Pensiondeal Agnes Joseph en Dirk de Jong

Pensiondeal Agnes Joseph en Dirk de Jong

Deze publicatie is het eerste deel van een serie van in totaal drie publicaties die in de loop van 2013 zullen worden uitgegeven. De serie geeft een overzicht van wetenschappelijk onderzoek op ALM gebied voor pensioenfondsen uitgevoerd bij Syntrus Achmea. Dit eerste deel bestaat uit de Nederlandse samenvatting van het onderzoek. Deel twee en drie zijn in het Engels en geven een uitgebreide wetenschappelijke achtergrond en nadere uitwerking van alle onderwerpen.

02/44

Pensiondeal

Inhoudsopgave



Inleiding

04

1.

De doelstelling van een pensioenfonds

06



1.1

Risicohouding: balans tussen ambitie, zekerheid en kosten

06



1.2

Solidariteit behouden: consensusvorming, scorekaarten of stemmen

08



1.3

Flight Simulator: interactief ALM-model

11

2.

Keuzemogelijkheden: contract- en beleidsvarianten

13



2.1 Dekkingsgraadopties

15



2.2 Weerderivaten

17



2.3

18

Van DC naar DB

3. Onzekerheid

21



3.1

Economische onzekerheid: aannames in ALM-modellen

21



3.2

Demografische onzekerheid: de invloed van stochastische sterfte

21



3.3

Politieke onzekerheid: de invloed van regelgeving

25

4.

Governance: transparantie, communicatie en risicomonitoring



4.1

Transparantie met behoud van solidariteit

27



4.2

Communicatie met deelnemers

29



4.3 Risicomonitoring

32

5.

Pension deal

34



5.1

De complete pension deal met robuust ALM

34



5.2

Dynamisch ALM

36



5.3

Inverse ALM

38



Tot slot

40



Verantwoording

41



Literatuurlijst

42

Pensiondeal



27

03/44

Inleiding

Nederlandse pensioenfondsen staan momenteel voor de vraag hoe hun toekomstige contracten in te richten. Wordt het een nominaal contract met een zekere mate van garantie? Of een reëel contract met een koopkrachtgerelateerde ambitie, maar ook met de nodige onzekerheid? Of toch iets daartussenin? En wat te doen met de al opgebouwde rechten? Stil zitten is in ieder geval geen optie. Het huidige pensioenstelsel is niet toekomstbestendig. Risico­ management en governance zijn nog onvoldoende ingericht. Toezicht wordt strenger en er moet beter gecommuniceerd worden met de deelnemers. Politiek en media voeren de druk verder op. Alle ogen zijn gericht op de sociale partners en de pensioenfondsbestuurders. Aan hen de schone taak een nieuwe, toekomstbestendige balans tussen ambitie, zekerheid en kosten te vinden. Daarbij speelt natuurlijk ook solidariteit een belangrijke rol. In theorie is deze taak wellicht vrij eenvoudig. Het pensioenfondsbestuur formuleert in samenspraak met alle belanghebbendengroepen van het pensioen­ fonds de gewenste ambities en de risicohouding. Vervolgens kiezen de sociale partners en het bestuur een contractsvorm met bijpassend beleid dat voldoet aan de geformuleerde doelstelling. Tot slot wordt het beleid toegelicht aan de belanghebbenden. Daarmee is de pension deal rond. In de praktijk is het neerzetten van een nieuwe pension deal echter een grote uitdaging. Hoe formu­ leer je ambities en risicohouding zodanig dat alle belanghebbendengroepen zich erin kunnen vinden? Hoe vertaal je dit vervolgens naar een concrete contract- en beleidskeuze? En hoe is deze complexe materie vervolgens begrijpelijk uit te leggen aan alle deelnemers?

04/44

Pensiondeal: het raamwerk We definiëren de pension deal als de combinatie van pensioencontract en pensioenbeleid die voldoet aan de gewenste balans tussen ambities, zekerheid en kosten. De ideale pension deal is voor elk pensioen­ fonds uniek en moet dus voor elk fonds afzonderlijk worden bepaald. In deze uitgave geven we een raamwerk om het opzetten van de nieuwe pension deal te vereenvoudigen. Het raamwerk is gebaseerd op zowel wetenschappelijk onderzoek als praktijk­ ervaring en bestaat uit vijf blokken (zie figuur 1): 1)  de doelstelling van de beslissing die genomen moet worden (hoofdstuk 1) 2) de keuzemogelijkheden op het gebied van contractsvormen en beleid (hoofdstuk 2) 3) onzekerheid over demografische, economische en politieke ontwikkelingen (hoofdstuk 3) 4) governance met betrekking tot transparantie, communicatie en risicomonitoring (hoofdstuk 4). Deze blokken leveren inzicht in 1) de gewenste balans tussen ambities, zekerheid en kosten, 2) de beleids­ alternatieven die voorhanden zijn, 3) mogelijke toekomstige scenario’s en 4) randvoorwaarden. Deze vier elementen vormen de input voor het laatste, centrale blok: 5) de pension deal: met de ondersteuning van ALM-modellen (Asset Liability Management) wordt het uiteindelijke pensioencontract met bijpassend beleid opgesteld binnen de gestelde doelstelling (hoofdstuk 5). In deze uitgave lopen we de vijf blokken van dit raam­ werk langs. Telkens beschrijven we eerst de essentie van het betreffende blok. Daarna volgen enkele innovatieve of alternatieve oplossingsrichtingen.

Pensiondeal

Figuur 1 Het raamwerk om te komen tot de nieuwe pension deal. 

2 Keuzemogelijkheden Contractsvorm Beleid

• Risicohouding P1.1 • Consensus, scorekaarten en stemmen P1.2 • Flightsimulator voor pensioenfondsen P1.3

Dekkingsgraadopties P2.1i Weerderivaten P2.2 Van DC naar DB P2.3

1 Doelstelling Ambitie Zekerheid Kosten

Beleidsalternatieven

5 Pension deal Risicohouding

4 Governance Transparantie Communicatie Risicomonitoring

Contractsvorm/Beleid Gedragen door alle stakeholders

Economie Demografie Politiek

Randvoorwaarden

• De holistische balans P4.1 • Energielabel voor pensioenfondsen P4.2 • Benodigd rendement P4.3

Pensiondeal

3 Onzekerheid (Stress) Scen ario’s

Methodiek

Robuust ALM P5.1 Dynamisch ALM P5.2 Inverse ALM P5.3

Regime switches in de economie P3.1i Stochastische sterfte P3.2 De invloed van regelgeving P3.3

05/44

1. D  e doelstelling van een pensioenfonds

Een pensioenfonds heeft een concrete doelstelling nodig die vertaald kan worden naar een pensioen­ contract en -beleid. De doelstelling geeft de gewenste samenhang weer tussen ambities, zekerheid en kosten. Meerdere criteria spelen een rol. We laten zien hoe een pensioenfonds multicriteria-beslissings­ technieken kan gebruiken om te komen tot een goed geformuleerde doelstelling, ook wel ‘risicohouding’ genoemd. Vervolgens gaan we nader in op het behoud van solidariteit bij het vaststellen van een pensioen­ contract. Tot slot staan we stil bij het belang van realistische verwachtingen en de waarde van een interactief ALM-model, de Flight Simulator. 1.1 R  isicohouding: balans tussen ambitie, zekerheid en kosten Pensioenfondsenbesturen worden bij het bepalen van beleid ondersteund door vele berekeningen van mogelijke toekomstverwachtingen en risico’s. Die berekeningen hebben als doel de impact van beleidskeuzes zichtbaar te maken. De situatie is complex en de gevolgen van keuzes zijn onzeker. Bij het maken van keuzes moet rekening worden gehouden met verschillende rendement- en risico­ maten die zich vaak in tegengestelde richtingen bewegen. Zo is een verhoging van de koopkracht wenselijk, maar de premieverhoging die hier tegen­ over staat is dat veelal niet. Wat een pensioenfonds nodig heeft om beleid te kunnen bepalen, is een concrete formulering van de risicohouding: de gewenste balans tussen ambitie, zekerheid en kosten. Voor het vaststellen van een risicohouding zijn de afgelopen jaren vragenlijsten en ‘business games’ ontwikkeld, zoals de Flight Simulator die we beschrijven in paragraaf 1.3. Dergelijke instrumenten helpen om pensioenfondsdeelnemers en bestuurders bewust te maken van de (impact van) risico’s en hun voorkeuren daarin. De directe vertaalslag van deze instrumenten naar een risicohouding en concreet beleid staat echter nog in de kinderschoenen.

06/44

Multicriteria-beslissingstechniek Om te komen tot een risicohouding die eenvoudig kan worden vertaald naar beleid, stellen wij voor om een multicriteria-beslissingstechniek toe te passen. Bij deze techniek wordt een probleem opgesplitst in het doel, de criteria en de keuzemogelijkheden, zoals weergegeven in figuur 2A. Het doel is in deze pensioenfondscontext: het vast­ stellen van de nieuwe pension deal. De keuzemogelijk­ heden zijn de mogelijke contract- en beleidsvarianten, zoals een ‘nominaal’ contract of een ‘reëel’ contract, in combinatie met verschillende soorten beleggings­ beleid. Om te bepalen welke keuzemogelijkheden de voorkeur hebben, worden ze getoetst aan een lijst van criteria op het gebied van ambities, zekerheid en kosten. Omdat niet elk criterium even belangrijk is, wordt een prioritering aangebracht. De lijst van criteria in combinatie met de prioriteit per criterium geeft de risicohouding van het pensioenfonds weer: de gewenste balans tussen ambities, zekerheid en kosten. Een beslissingsondersteunend systeem Het is niet eenvoudig om tot een risicohouding te komen. Er zijn meerdere (groepen van) belanghebbenden en er zijn eindeloos veel criteria te bedenken. Wij adviseren dan ook om een technologisch vergaderhulpmiddel in te zetten: een beslissingsondersteunend systeem. Een beslissingsondersteunend systeem bestaat bijvoorbeeld uit een vergaderruimte met een aparte computer voor iedere individuele deelnemer. De computers zijn met elkaar verbonden, zodat alle deelnemers afzonderlijk en gelijktijdig de criteria kunnen intypen die zij van belang vinden. Zo ontstaat er snel een overzicht van mogelijke criteria. De lijst met criteria zal in eerste instantie lang zijn. Tot de criteria behoren bijvoorbeeld ook de risico­ maten die gebruikt gaan worden voor de risico­ monitoring (zie hoofdstuk 4 over governance). Wetenschappelijk onderzoek en praktijkervaring hebben aangetoond dat er met maximaal zeven criteria

Pensiondeal

Figuur 2A S  chematische weergave van de beslissing om te komen tot een nieuwe pension deal.

Nieuwe Pensiondeal

Criteria

Criteria

Criteria

Contract

Contract

Contract

Figuur 2B Het schema uitgebreid met subcriteria in het rode kader. 

Nieuwe Pensiondeal

Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Contract

Pensiondeal

Criteria

Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Contract

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Contract

07/44

kan worden gewerkt. Daarom zullen de criteria in overleg naar de zeven belangrijkste moeten worden teruggebracht. Een andere mogelijkheid is de criteria in maximaal zeven hoofdcategorieën in te delen, eventueel met een laag daaronder van wederom maximaal zeven subcriteria (zie figuur 2B). Als de deelnemers vervolgens gezamenlijk een prioritering aanbrengen, ontstaat de gewenste balans tussen de verschillende criteria. Dat zou kunnen worden bereikt door deelnemers simpelweg punten te laten verdelen over de criteria. Het verdient echter de voorkeur om de criteria paarsgewijs te vergelijken en vervolgens een gewicht per criterium te berekenen. Deze methode is tijdrovender maar heeft als voordeel dat inconsis­ tenties worden opgespoord (zoals: criterium A is belangrijker dan B en B belangrijker dan C, maar C is belangrijker dan A). Dat komt ten goede aan het resultaat, de risicohouding voor het pensioenfonds. 1.2 Solidariteit behouden: consensusvorming, scorekaarten of stemmen Een pensioenfonds heeft te maken met verschillende groepen van belanghebbenden, die bijvoorbeeld verschillende generaties vertegenwoordigen. Iedere

groep heeft een eigen idee over de gewenste balans tussen ambities, zekerheid en kosten. Uiteenlopende ideeën leiden tot verschillende voorkeuren voor het nieuwe beleid. Om tot één gezamenlijk beleid voor het pensioenfonds te komen, is het belangrijk om iedere belanghebbendengroep te betrekken bij het beslissings­ proces. Daarvoor kunnen drie methoden worden gebruikt: consensusvorming, scorekaarten of stemmen. Wij zijn van mening dat met een juiste aanpak alle belanghebbendengroepen zich in het beleid kunnen vinden en ‘solidariteit’ het sleutelwoord blijft binnen ons pensioenstelsel. Consensusvorming Bij de multicriteria-beslissingstechniek die we gebruiken om te komen tot een risicohouding van het pensioen­ fonds, kan een onderscheid worden gemaakt tussen verschillende groepen van belanghebbenden (zie figuur 3). Volgens de methode die we in paragraaf 1.1 beschrijven, stellen de groepen gezamenlijk een lijst met criteria op die de basis vormt voor de risico­ houding. Vervolgens krijgt iedere belanghebbende afzonderlijk de vraag om aan te geven hoe belangrijk elk criterium is. Het resultaat is een risicohouding per belanghebbendengroep.

Voordelen van beslissingsondersteunende technieken • Deelnemers boeken snel en effectief resultaat. • Deelnemers kunnen zowel kwantitatieve als kwalitatieve criteria meenemen in hun beslissing. • Door paarsgewijze vergelijking van de criteria kunnen ze nagaan of de prioritering van de criteria consistent is. • De risicohouding die hieruit voortvloeit, heeft geen harde grenzen maar is relatief geformuleerd. Daardoor heeft een verandering van de financiële positie van het fonds niet per definitie tot gevolg dat de pension deal moet worden aangepast. (Zie voor een andere methodiek, waarbij wel harde waarden als doelstelling worden geformuleerd, paragraaf 5.3 over inverse ALM.) • Deelnemers kunnen één risicohouding voor het pensioenfonds bepalen, het is ook mogelijk om verschillende risicohoudingen per belanghebbendengroep te formuleren. Op deze manier worden evenwichtige belangenafweging en solidariteit goed in beeld gebracht, zonder dat dit ten koste gaat van de bereidheid om te komen tot één collectieve pension deal.

08/44

Pensiondeal

De resultaten worden vervolgens gebruikt om zogeheten ambiguïteitsfactoren te berekenen. Deze factoren geven aan in hoeverre de prioriteiten van de belanghebbendengroepen van elkaar afwijken. Deze afwijking vormt het uitgangspunt voor de discussie. De criteria met de prioriteiten die de sterkste afwijking vertonen, komen daarin als eerste aan bod. Het kan zijn dat verschillende groepen een criterium anders hebben geïnterpreteerd of dat groepen elkaar kunnen overtuigen om de risicohouding bij te stellen en meer

tot elkaar te komen. De risicohoudingen van de verschillende groepen kunnen op deze wijze zo dicht bij elkaar komen te liggen dat er één gezamenlijke voorkeur voor beleid ontstaat. Scorekaarten Het kan gebeuren dat de risicohoudingen van de belanghebbendengroepen ook na overleg zo ver uit elkaar liggen dat ze niet leiden tot een unaniem voorkeursbeleid. Maar dat betekent niet per definitie

Figuur 3 S  chematische weergave van de beslissing om te komen tot de pension deal, uitgebreid met een onderscheid naar belanghebbendengroepen (stakeholders) in het rode kader. 

Nieuwe Pensiondeal

Sub Criteria

Stakeholders

Stakeholders

Stakeholders

Criteria

Criteria

Criteria

Sub Criteria

Contract

Pensiondeal

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Contract

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Contract

09/44

dat er een einde komt aan de solidariteit binnen het pensioenfonds. De risicohoudingen van de verschil­ lende belanghebbendengroepen kunnen in dat geval gebruikt worden om te laten zien waar de beleids­ voorkeuren liggen. Ook kan worden getoond hoe de verschillende belanghebbendengroepen elkaar met beleidsaanpassingen tegemoet kunnen komen om te komen tot een consensusbeleid. Niet alle beleidsbeslissingen hoeven exact ‘markt­ waardeneutraal’ te zijn. Als de gevolgen van keuzes voor alle belanghebbendengroepen goed in beeld worden gebracht, zal niet iedereen per definitie voor zijn eigen belang gaan. Groepen zijn veelal wel degelijk bereid om water bij de wijn te doen in het belang van anderen. Om dat proces te bevorderen, hebben we scorekaarten ontwikkeld die de beleids­ voorkeuren van de betrokken belanghebbenden­ groepen tonen. Met deze kaarten kan een evenwichtige belangenafweging en solidariteit goed in beeld gebracht worden.

Stemmen Een andere methode om tot een gezamenlijk beleid voor het pensioenfonds te komen, is de belang­ hebbendengroepen te laten stemmen op de beleids­ varianten. De beleidsvariant met de meeste stemmen wordt dan gekozen. Stemmen is een makkelijke en snelle methode, maar er is een grotere kans dat een of meer groepen achteraf ontevreden zijn. Ook is het mogelijk dat belanghebbendengroepen door de gekozen variant volledig buiten de boot vallen en zelfs besluiten om uit het pensioenfonds te stappen. Dat is een onwenselijke situatie. Onze voorkeur gaat daarom uit naar een van de twee andere methoden.

Voordelen van onderscheid tussen belanghebbendengroepen • U kunt de solidariteit tussen verschillende groepen belanghebbenden inzichtelijk maken. • Dat biedt stof tot discussie tussen belanghebbendengroepen, waardoor ze gezamenlijk tot een breed gedragen beleid kunnen komen. • Onderscheid tussen belanghebbenden­groepen maakt het mogelijk na te gaan in hoeverre sprake is van evenwichtige belangen­afweging. Zo nodig kunt u de balans tussen belanghebbendengroepen verbeteren. • De invloed van regelgeving op het pensioenbeleid wordt zichtbaar als ook de toezichthouder als afzonderlijke partij wordt betrokken. We stellen voor de toezichthouder niet direct maar indirect als belanghebbende van het pensioenfonds mee te nemen: het toezicht­kader beïnvloedt de voorkeuren van de direct belanghebbenden. Op die manier ziet u hoe het toezicht indirect de beleidskeuzes van pensioenfondsen beïnvloedt. In paragraaf 3.3 gaan we daar verder op in.

10/44

Pensiondeal

Risicobereidheid op deelnemersniveau Wij gaan ervan uit dat het vaststellen van de risicohouding op bestuursniveau plaatsvindt. Het vaststellen van de risicohouding voor het pensioenfonds als geheel is namelijk complex en vereist de nodige expertise die niet van elke afzonderlijke deelnemer verwacht kan worden. Het is echter wel mogelijk om alle deelnemers te betrekken bij het opstellen van een risicohouding door de individuele risicobereidheid met behulp van multicriteriabeslissingstechnieken te bepalen. Het is bijvoorbeeld mogelijk niet-gepensio­ neerden te vragen om een afweging te maken tussen pensioenproducten die verschillen in de pensioenleeftijd of verwachte uitkering. Is eerder met pensioen gaan belangrijker dan de hoogte van de verwachte uitkering? Of is juist de uitkering als het economisch tegenzit de drijvende factor bij de keuze voor een pensioenproduct? Zo kunnen de belangrijkste factoren voor niet-gepensioneerden in beeld worden gebracht. Vergelijkbaar kan aan gepensioneerden gevraagd worden een afweging te maken tussen pensioenproducten die verschillen in de indexatieverwachting, de kans op korting en de omvang van de korting. Op basis van de uitkomsten kan de voorkeur van elke deelnemer of deelnemersgroep voor verschillende contractsvormen en beleids­ varianten worden vergeleken.

1.3 Flight Simulator: interactief ALM-model Het formuleren van een doelstelling zal samengaan met toekomstige verwachtingen ten aanzien van ambities, zekerheid en kosten. Het is belangrijk dat deze verwachtingen realistisch zijn. Als er geen pensioencontract en -beleid kunnen worden gevonden die aan de verwachtingen voldoen, zit er niets anders

Pensiondeal

op dan terug te gaan naar de tekentafel om de verwachtingen bij te stellen. Om deze situatie te voorkomen, en het proces te versnellen, stellen wij voor een interactief ALM-model in te zetten tijdens de fase van het formuleren van de risicohouding. Het door ons ontwikkelde interactieve ALM-model, de Flight Simulator, is een managementgame die fondsbestuurders bewust maakt van mogelijke toekomstige (ongunstige) gebeurtenissen. Net als in een echte vluchtsimulator zit het bestuur tijdens het spel achter de knoppen: de sturingsinstrumenten van het pensioenfonds. Doel en werking van de Flight Simulator We hebben de Flight Simulator ontwikkeld om meer inzicht te geven in de risico’s van pensioenfondsen en de werking van de sturingsinstrumenten om die risico’s te beperken. Daarnaast gebruiken we de game als flexibel ALM-model, waarmee we beleidsvraag­ stukken onderzoeken. Zo kan de Flight Simulator gebruikt worden om de invloed van regelgeving te bekijken. Denk bijvoorbeeld aan de overgang van een nominaal kader naar een reëel kader en de overgang van het Financieel Toetsingskader (FTK) naar het onlangs voorgestelde Europese Solvency II-kader voor pensioenfondsen (zie paragraaf 3.3). De Flight Simulator geeft op basis van de uitgangs­ situatie van een pensioenfonds de mogelijkheid om in een ‘ALM-context’ de consequenties van het gekozen beleid te bekijken. Tijdens het spelen van het spel kan het beleid aangepast worden door verschillende variabelen te veranderen, zoals de beleggingsmix, het afdekken van rente- en inflatie­ risico, de indexatiestaffel en de hoogte van de premie. Het principe is te vergelijken met de training van piloten in een vluchtsimulator. Ze worden geconfron­ teerd met onverwachte, ongunstige vliegomstandig­ heden en kunnen tijdens de vlucht bijsturen.

11/44

Bestuurders kunnen veel extra inzicht verwerven door ALM in de vorm van een businessgame, analoog aan de vluchtsimulatoren voor piloten. ALM-studies worden door deze uitbreidingen weliswaar significant tijdrovender, maar analoog aan de consequenties van de ongetrainde piloot, valt dit in het niet bij de belangen die hierdoor beter worden gediend.

”

Guus Boender, hoogleraar ALM aan de Vrije Universiteit en een van de oprichters van Ortec Finance, voorjaar 2009.

Doelgroepen en beperkingen De Flight Simulator is geschikt voor verschillende organen van het pensioenfonds, zoals het bestuur, financiële commissies of deelnemersraden. De game helpt de bestuurders van een fonds om in control te zijn. Daarnaast is de Flight Simulator een educatie­ middel: de game geeft inzicht in risico’s en instru­ menten om deze risico’s te managen. Wij krijgen dankzij de game inzicht in de doelstellingen en risicohouding van het bestuur. Die inzichten kunnen we gebruiken voor verdere advisering over mogelijke beleidsaanpassingen, bijvoorbeeld voor het beleggings­ proces.

De game geeft inzicht in de invloed van verschillende stressomstandigheden op het fonds, en hoe het bestuur daarmee kan omgaan. De game rekent echter niet exact op tien decimalen achter de komma. Rente- en inflatieafdekking werken in het model perfect, maar in de praktijk is het maar de vraag of er genoeg liquiditeit in de markt is en of perfecte afdekking wel wenselijk is. Het aantal sturingsinstrumenten en de resultaten zijn bewust beperkt om het overzicht te houden.

We richten de Flight Simulator voor elk pensioenfonds in met de fondsspecifieke deelnemersbestanden of kasstromen. Ook het beleid van het fonds wordt ingebracht. Als er sprake is van overgangsmaatregelen of bijzondere regelingen, kan het zijn dat een benadering gekozen wordt. Maar dat is niet relevant, zolang goed en volledig inzicht wordt verschaft.

Figuur 4 L  inks presenteren Agnes Joseph en Kees de Vaan een vroege versie van de Flight Simulator tijdens het klantevenement van Syntrus Achmea Vermogensbeheer op 5 juni 2009. Rechts de auteurs en de ontwikkelaar van het model, Christa van der Meer. (bron: De Jong en Joseph, 2009B).

12/44

Pensiondeal

2. Keuzemogelijkheden: contract- en beleidsvarianten

Naast het formuleren van een doelstelling moet ook geïnventariseerd worden welke keuzemogelijkheden een pensioenfonds heeft bij de invulling van de pension deal. Denk bijvoorbeeld aan mogelijke contractsvormen zoals Defined Benefit (DB), Defined Ambition1 (DA) en Defined Contribution (DC), en aan mogelijkheden op het gebied van beleggingsbeleid, zoals beleggingscatego­ rieën, hedges en dynamiek. We bespreken dekkings­ graadopties, vanuit de huidige wetgeving bezien het ‘ideale’ hedge-instrument voor Nederlandse pensioen­ fondsen. Vervolgens beschrijven we een alternatieve beleggingscategorie die interessant kan zijn voor veel pensioenfondsen: weerderivaten. Tot slot gaan we in op een nieuwe, hybride contractsvorm: deelnemers gaan in de loop van de tijd, afhankelijk van leeftijd en financiële situatie op dat moment, geleidelijk over van DC naar DB. Maar eerst staan we stil bij het opstellen van een lijst met keuzemogelijkheden en de huiver onder veel pensioenfondsen voor complexe regelingen.

Een lijst met keuzemogelijkheden Voor het opstellen van een lijst met keuzemogelijk­ heden kan gebruik gemaakt worden van een beslissingsondersteunend systeem, vergelijkbaar met de werkwijze die we beschrijven in paragraaf 1.1 om tot een risicohouding te komen. De lijst van keuzemogelijkheden zal erg lang zijn, maar in tegen­ stelling tot de lijst met criteria hoeft de lijst met keuzemogelijkheden niet te worden beperkt. We hebben bijvoorbeeld ooit voor een pensioen­ fonds gerekend met enkele duizenden verschillende beleggingsbeleidsvarianten. We adviseren wel om gelaagdheid aan te brengen in de keuzemogelijkhe­ den naar contract en beleid. Begin bijvoorbeeld met het beste beleid uitgaand van achtereenvolgens een DB-regeling, een DA-regeling en een DC-regeling, en maak vervolgens een onderlinge vergelijking tussen de drie resulterende contractsvormen (zie figuur 5).

De voordelen van collectieve regelingen De laatste jaren wordt steeds meer gesproken over individuele pensioenregelingen. Ons uitgangspunt is het behoud van collectieve regelingen voor pensioenfondsen. In paragraaf 1.2 hebben we beschreven hoe verschillende groepen belanghebbenden betrokken kunnen worden bij het vaststellen van de doelstellingen voor het pensioenfonds. De doelstellingen zullen per belanghebbende verschillen. Dit zal dan ook leiden tot verschillende voorkeuren voor pensioenbeleid. Individuele pensioenproducten kunnen prima afgestemd worden op individuele voorkeuren. In het geval van een uniforme collectieve pensioenregeling zullen sommige groepen van belanghebbenden tevredener zijn dan anderen, waardoor er mogelijk discussie ontstaat over de collectiviteit. Hoewel collectieve pensioenregelingen niet op iedere deelnemer persoonlijk afgestemd kunnen worden, hebben ze wel voordelen: • Een collectief is door intergenerationele risicodeling bereid (en in staat) om meer risico’s te nemen. Daardoor kan een fonds bijvoorbeeld meer in aandelen beleggen, wat naar verwachting resulteert in hogere uitkeringen. • De kosten voor de uitvoering van uniforme collectieve pensioenregelingen (ongeveer 3,5%) zijn beduidend lager dan voor de uitvoering van meer flexibele en individuele regelingen (ongeveer 25%). (Lecq en Steenbeek, 2007) Deze kostenbesparingen komen bij pensioenfondsen direct ten goede aan de deelnemers.

Voor een uitleg over de contractsvorm Defined Ambition verwijzen we naar Tamerus (2011)

1 

Pensiondeal

13/44

Figuur 5 S  chematische weergave van de beslissing om te komen tot een nieuwe pension deal, uitgebreid met een splitsing in contractvormen en beleidsalternatieven in het rode kader. 

Nieuwe Pensiondeal

Sub Criteria

Stakeholders

Stakeholders

Stakeholders

Criteria

Criteria

Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Contract

Beleid

14/44

Beleid

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Contract

Beleid

Beleid

Beleid

Sub Criteria

Sub Criteria

Contract

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Pensiondeal

Huiverig voor complexiteit In Nederland zijn de meest voorkomende collectieve regelingen op hoofdlijnen gelijk aan DB-regelingen, gevolgd door DC-regelingen. Als nieuw concept zijn in 2010 Defined Ambition-regelingen geïntroduceerd (DA): pensioenregelingen met een reële (koopkracht­ gerelateerde) ambitie, maar met onzekerheid in de uitkeringen. In de hoofdlijnennota FTK is ook ruimte gemaakt voor dit soort reële contracten. In de praktijk zien we dat pensioenfondsen vrij huiverig zijn voor het nieuwe DA-concept. Het is te complex en deelnemers zouden geen onzekerheid in de uitkeringen wensen. Deelnemers willen liever garanties, zoals pensioen­ fondsen nu afgeven in nominale contracten. Overigens is het zo dat ook de huidige nominale contracten geen volledige zekerheid bieden en risico’s in zich dragen. De voorkeur voor het nominale contract heeft wellicht niet alleen te maken met de veronderstelde voorkeur van deelnemers, maar ook met de zogenaamde ‘status quo bias’: mensen weten niet goed wat hun voorkeur is en houden daarom liever de huidige situatie in stand. (Prast, Van Rooij en Kool, 2005) Dat is jammer, want een koopkrachtgerelateerde ambitie, zoals in het DA-contract, sluit naar verwachting meer aan bij de wensen van een rationeel denkende deelnemer dan een gegarandeerd nominaal geldbedrag. Je hebt immers meer aan een verwachte reële levensstandaard dan aan een gegarandeerd nominaal geldbedrag van € 1000 per maand. Voor een vast bedrag van € 1000 per maand kun je tegen de tijd dat je met pensioen gaat, mogelijk nog slechts een fractie van het huidige wekelijkse boodschappenmandje vullen. Wat de complexiteit van DA betreft, sluiten wij aan bij de conclusies van wetenschappers zoals Prast (2007), die stelt dat complexiteit geen issue hoeft te zijn voor de deelnemers van een pensioenregeling. Het maakt voor een koper immers niet uit hoe zijn auto er onder de motorkap uitziet (de echte autofreak uiteraard buiten beschouwing gelaten). De koper wil alleen weten wat hij ermee kan. Het pensioenproduct kan dan ook technisch erg complex zijn, maar de

Pensiondeal

uiteindelijke prestatie (de pensioenuitkering) sluit goed aan bij de verwachting van de deelnemers en is daarmee ook eenvoudiger uit te leggen. 2.1 Dekkingsgraadopties De dekkingsgraad is een algemeen aanvaarde maatstaf om de financiële gezondheid van pensioenfondsen weer te geven. In veel Europese landen, zoals Nederland, zijn de wettelijke voorschriften gebaseerd op de hoogte van de dekkingsgraad. Een van de belangrijkste doelstellingen van het beheer van pensioenfondsen is dan ook het handhaven van de dekkingsgraad op een minimaal niveau. De hoogte van de dekkingsgraad is zeer gevoelig voor rente- en aandeelkoersbewegingen. Daarom wordt het beleggingsbeleid vaak zo vormgegeven dat de bijkomende risico’s enigszins worden afgedekt. De beleggingsinstrumenten (derivaten) die het meest worden toegepast zijn ‘plain vanilla’ swaps en swaptions om het renterisico af te dekken, en aandelenputopties om het aandelenrisico af te dekken. Maar voor een pensioenfonds is een afzonderlijke afdekking van het renterisico én het aandelenrisico niet optimaal. Deze combinatie impliceert in sommige gevallen namelijk overbescherming. Dat doet zich bijvoor­ beeld voor als de rente stijgt. Als gevolg daarvan stijgt de dekkingsgraad. Het pensioenfonds kan zich op datzelfde moment enige daling van de aandelenkoer­ sen veroorloven zonder dat de dekkingsgraad onder het vereiste minimum zakt. De aandelenputopties bieden op dat moment onnodige bescherming. En aan deze over­bescherming hangt een prijskaartje. Banken spelen hierop in en bieden tegenwoordig ook meer exotische oplossingen aan. De derivaten zijn zo ontworpen dat zij alleen uitkeren wanneer de rente en aandelenkoersen tegelijkertijd dalen. Voorbeelden zijn traffic light-options, ontworpen voor en gekocht door Deense pensioenfondsen, en equity-linked swaptions, ontworpen voor Nederlandse pensioenfondsen.

15/44

De ‘ideale’ optie om de dekkingsgraad te beschermen tegen daling onder het minimumniveau is een dekkingsgraad-putoptie (zie figuur 6). Hierbij nemen we, met het oog op een breder risicobeheer, niet alleen rente- en marktrisico maar ook sterfterisico’s expliciet mee. Voor de waarde van deze optie hebben we een benaderingsformule bepaald.

Toepassingsmogelijkheden De waarde van een dekkingsgraad-putoptie is om meerdere redenen interessant: • Een dekkingsgraad-putoptie geeft de minimale prijs die betaald moet worden om het risico af te dekken van een daling van de dekkingsgraad onder het vereiste minimum. • De waarde kan gebruikt worden als benchmark bij het bestuderen van andere derivatenconstructies of

Figuur 6 D  e dekkingsgraad als functie van rente- en aandelenprijs-veranderingen. Linksboven zonder derivaten, rechtsboven met een traffic light-option, onder met een dekkingsgraad-putoptie.

120%

120%

Funding ratio 100%

% change in stock prices

-0.4%

0.4%

1.2%

%point change of interest rate

80% -2.0%

2.0%

-1.2%

-20% -12% -4% 4% 12% 20%

-1.2%

-20% -12% -4% 4% 12% 20%

80% -2.0%

Funding ratio 100%

% change in stock prices

-0.4%

0.4%

1.2%

%point change of interest rate

2.0%

120%

80% -2.0%

-1.2%

% change in stock prices

-0.4%

0.4%

1.2%

%point change of interest rate

16/44

-20% -12% -4% 4% 12% 20%

Funding ratio 100%

2.0%

Pensiondeal

verzekeringsproducten die bedoeld zijn om het risico van een lage dekkingsgraad te minimaliseren. • De waarde kan gebruikt worden ter indicatie van de waarde van een sponsorgarantie als er afgesproken is dat de sponsor bij een eventueel dekkingstekort zal bijstorten (zie ook paragraaf 4.1). • De waarde kan gebruikt worden als risicomaat voor regelgeving, communicatie of interne risicobeheersing (zie ook paragraaf 4.2). 2.2 Weerderivaten Het beleggingsbeleid is een belangrijk onderdeel van de pension deal. De samenstelling van de beleggings­ portefeuille begint bij de overweging welke beleggings­ categorieën opgenomen worden. Vastrentende waarden, aandelen en vastgoed zijn traditioneel het best vertegenwoordigd in de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen. Maar vanwege teruglopende rendementen onderkennen steeds meer fondsen de noodzaak van een efficiëntere risicoallocatie en een

grotere risicobereidheid. Dat leidt tot een toenemend gebruik van alternatieve beleggingscategorieën en derivaten. Ook weerderivaten kunnen voor pensioen­ fondsen een interessante beleggingscategorie zijn: financiële contracten waarvan de uitbetaling afhangt van het weer. Weerderivaten zijn interessant voor de vele bedrijven waarvan de omzet afhankelijk is van het weer, zoals energiemaatschappijen die zich willen indekken tegen relatief koude zomers en warme winters. Een pensioenfonds heeft ook een natuurlijke exposure naar weersomstandigheden. In extreem warme zomers en koude winters overlijden relatief meer mensen waardoor de voorziening voor ouderdoms­ pensioen vrijvalt en de dekkingsgraad stijgt. Wij verwachten echter dat dit effect beperkt is. (Zie ook paragraaf 3.2 over stochastische sterfte.)

De markt voor weerderivaten De markt voor weerderivaten is rond 1997 in de Verenigde Staten ontstaan nadat daar een van de zwaarste El Niño’s in de geschiedenis had plaatsgevonden. Een van de mogelijke gevolgen van een El Niño zijn uitzonderlijk hoge temperaturen, een groot risico voor de toen net geprivatiseerde energie­ bedrijven. Een warme winter betekent immers weinig energieverbruik, ofwel weinig winst. Om zich in te dekken tegen het risico van toekomstige perioden met hoge temperaturen, zochten energiebedrijven hun toevlucht op de financiële markten. Momenteel behoren bedrijven uit de energiesector in de VS nog steeds tot de grootste handelaren op de over-the-counter-markt voor weerderivaten. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de meeste weer­ derivaten nu nog steeds de temperatuur als onderliggende variabele hebben. Steeds meer bedrijven, zoals bijvoorbeeld aanbieders van wintersportvakanties die een geen sneeuw geld terug-garantie willen geven, ontdekken het nut van weerderivaten. Het aantal contracten met andere onderliggende variabelen dan temperatuur (bijvoorbeeld sneeuwval, regen, zonneschijn of windsnelheid) is de laatste tijd dan ook explosief toegenomen. Er zijn onder andere putopties, callopties, futures, swaps en binary options te koop. Behalve over-the-counter kunnen weerderivaten ook op een aantal beurzen gekocht worden. Zo biedt de London International Financial Futures Exchange al sinds 2001 in Europa weercontracten aan.

Pensiondeal

17/44

Toch kunnen weerderivaten een interessante beleggingscategorie zijn voor pensioenfondsen vanwege risicospreiding. De geringe correlatie tussen opbrengsten van weerderivaten en andere financiële instrumenten maakt weerderivaten tot een waarde­ volle aanvulling op een beleggingsportefeuille. Daarnaast zit er een flinke liquiditeitspremie op deze producten. De weermarkt zal namelijk nooit zo liquide worden als traditionele markten, omdat het weer van nature een erg locatiegebonden en niet-gestandaardiseerd goed is, in tegenstelling tot bijvoorbeeld ruwe olie. 2.3 Van DC naar DB De bekendste contractsvormen zijn Defined Contribution (DC) en Defined Benefit (DB). Bij DC wordt een vaste premie betaald, maar is de hoogte van de uitkeringen onzeker. We spreken dan van

zogenaamde ‘zachte’ rechten.2 Bij DB staat de hoogte van de uitkering vast. We spreken dan van ‘harde’ rechten. De premies die daarvoor betaald worden variëren in hoogte, afhankelijk van onder andere de levensverwachting en de rentestand. In deze paragraaf bespreken we een hybride contractsvorm: deelnemers beginnen in een DC-situatie met zachte rechten, maar gaan in de loop van de tijd, afhankelijk van leeftijd en financiële situatie, geleidelijk over naar een DB-situatie met harde rechten. Kort samengevat ziet deze contractsvorm er als volgt uit: • Jaarlijks bouwen deelnemers zachte nominale rechten op tegen een kostendekkende premie inclusief een opslag om tegenvallende beleggings­ resultaten op te vangen. • Overrendementen resulteren naar verwachting in hoge nominale buffers. Deze buffers vormen zachte rechten die bedoeld zijn voor inflatiecompensatie.

Figuur 7 De huidige dekkingsgraad is 120%, opdeling van vermogen en voorziening naar leeftijdscohorten. 

Vermogen is 120% x Voorziening 3

Horizon tot pensioen Aandeel cohort 3

120% x Aandeel C3

10 jr

2

1

120% x Aandeel C1

Aandeel cohort 2

Voorziening

Vermogen

120% x Aandeel C2

Aandeel cohort 1

25 jr

40 jr

In juridische zin is er in de zuivere DC context pas sprake van ‘rechten’ na inkoop op pensioendatum of bij einde deelneming. Actuarieel gezien kunnen we echter ook al voor dit moment berekenen welke ‘rechten’ er ingekocht zouden kunnen worden gegeven het aanwezige kapitaal op dat moment.

2 

18/44

Pensiondeal

• Ieder jaar bepaalt het bestuur per leeftijdscohort of de dan aanwezige nominale dekkingsgraad wordt ‘vastgeklikt’: de zachte rechten worden dan omgezet in harde rechten. • In tegenstelling tot de huidige contracten is er in de opbouwfase dus geen sprake van indexatietoekenning. In plaats daarvan vindt buffervorming plaats. Eén pensioenfonds, meerdere horizonnen Er is sprake van één pensioenfonds en volledige solidariteit: één vermogen, één voorziening en dus één dekkingsgraad. De voorziening en het vermogen zijn

echter wel onder te verdelen naar het aandeel van de verschillende leeftijdscohorten, zoals in figuur 7. Ieder cohort heeft zijn eigen horizon tot de pensioendatum. Gegeven de huidige dekkingsgraad kan elk cohort beslissen of de dekkingsgraad wordt ‘vastgeklikt’, met andere woorden: of deelnemers hun rechten willen omzetten van zacht naar hard. Deze omzetting mag uiteraard geen consequenties hebben voor de financiële situatie van de overige cohorten (zie figuur 8). De harde rechten worden ondergebracht in separaat depot binnen het pensioenfonds of bij een verzekeraar.3

HARDE RECHTEN

Figuur 8 D  e omzetting van zachte naar harde rechten voor cohort 3, zonder beïnvloeding van de dekkingsgraad. 

3

Aandeel cohort 3

120% x Aandeel C3

10 jr

Horizon

2

120% x Aandeel C2

1

120% x Aandeel C1

Aandeel cohort 2

Voorziening

ZACHTE RECHTEN

Vermogen is 120% x Voorziening

Aandeel cohort 1

25 jr

40 jr

We zien het vraagstuk hoe de harde rechten ondergebracht worden als een vervolgvraag. We kunnen ons voorstellen dat de harde rechten bij een verzekeraar worden ondergebracht of een apart ‘risicomijdend’ beleggingsdepot vormen binnen het pensioenfonds. In de laatste variant zijn de harde rechten dus nog steeds geen absolute garantie, zoals de nominale rechten benoemd worden in de huidige contracten. Er wordt nog steeds risico gelopen met betrekking tot beleggingen en lang leven.

3 

Pensiondeal

19/44

We hebben een objectieve beslissingsmethodiek ontwikkeld die aangeeft wanneer het optimaal is om de zachte rechten om te zetten in harde rechten. Deze methodiek is ontleend aan de (call)optieprijs­ theorie. Op ieder moment staat dezelfde vraag centraal: levert onmiddellijke omzetting van zacht naar hard meer op dan de verwachtingswaarde van een toekomstige omzetting van zacht naar hard, rekening houdend met actuariële verdiscontering? Zo ja: de rechten worden omgezet naar hard. Zo nee: de rechten blijven zacht. Het bestuur besluit elk jaar voor welke cohorten de rechten worden omgezet. Die beslissing kan ondersteund worden door ALM-berekeningen, gecombineerd met reguliere optieprijsmethodieken en objectieve maatstaven die verschillen in de voorkeuren tussen de cohorten duiden. Verschillen tussen cohorten Elk leeftijdscohort heeft een andere horizon tot de pensionering. Daarnaast hecht ieder cohort vanwege de leeftijd een andere waarde aan toekomstige uitkeringen. Toekomstige uitkeringen worden uiter­ aard verdisconteerd met de rente, maar daarnaast speelt de levensverwachting een belangrijke rol.

Verschil tussen cohorten (jong en oud) komt voort uit de horizon tot de pensionering. Deze horizon wordt bepaald door de levensverwachting. Oudere mensen hanteren daardoor een hogere disconteringsfactor omdat voor hen de resterende (relatief korte) levens­ duur zwaar weegt bij het waarderen van toekomstige uitkeringen. Hoe hoger de disconteringsfactor, hoe eerder omzetting van zachte naar harde rechten plaatsvindt. Voordelen van voorgestelde aanpak Bij het opstellen van het voorgestelde contract en het beantwoorden van de vraag wanneer de rechten overgaan van zacht naar hard, hebben we aansluiting gezocht bij de lopende discussies over pensioenen in de tweede pijler. De voorgestelde aanpak blijft dicht bij de huidige praktijk: er worden nominale rechten opgebouwd rekening houdend met eventueel tegen­ vallende beleggingsresultaten, werkgevers kunnen eventueel afzien van bijstortingsverplichtingen. Overrendementen worden aangewend voor inflatie­ compensatie. Solidariteit en collectiviteit blijven overeind.

Van optieprijstheorie naar pensioenfondscontext Een optie is een recht om tegen een vooraf bepaalde prijs binnen een afgesproken periode een bepaald goed te kopen of verkopen. In de pensioencontext bestaat het recht om tegen de huidige dekkings­ graad de zachte rechten om te zetten in harde rechten. Welke analogieën bestaan er tussen optieprijs­ theorie en pensioencontext? Optieprijstheorie Pensioencontext (aandeel onderliggend) Wanneer oefen je de optie uit? Wanneer zet je rechten om van zacht naar hard? Huidige prijs aandeel Huidige nominale dekkingsgraad Volatiliteit aandeel Volatiliteit dekkingsgraad Dividend Premie versus opbouw Tijd tot expiratie Pensioenleeftijd minus cohortleeftijd Risicovrije rente Actuarieel bepaalde factor gegeven rente en sterfte

20/44

Pensiondeal

3. O  nzekerheid

De pension deal moet zo goed mogelijk aansluiten op de gewenste balans tussen ambities, zekerheid, kosten en solidariteit. Met ALM kan een pensioen­ fonds toetsen in hoeverre beleidsvarianten voldoen aan de kwantitatieve doelstellingen. Zo worden toekomstige scenario’s voor het fonds gemodelleerd. Daarvoor is het nodig dat verwachtingen en onzeker­ heden worden geformuleerd. In dit hoofdstuk gaan we nader in op economische, demografische en politieke onzekerheid. 3.1 E  conomische onzekerheid: aannames in ALM-modellen Het is alom bekend dat kwantitatieve methoden slechts een hulpmiddel zijn om tot beleidskeuzes te komen. De werkelijkheid zal zich altijd anders voltrekken dan wat er in modellen geschetst wordt, ook al is het model nog zo geavanceerd (lees: ingewikkeld). Het is dus belangrijk dat pensioenfondsbestuurders die gebruik maken van ALM-modellen, goed doordrongen zijn van de aannames en de gevolgen daarvan. Deze paragraaf gaat over aannames met betrekking tot de economische scenariogenerator. De economi­ sche scenario generator brengt vrijwel alle stochastiek (variatie) voort in ALM modellen. Het genereert economische rendementen, rentes en inflaties waarmee het toekomstig verloop van bijvoorbeeld de dekkings­ graad wordt berekend. Stochastische volatiliteit De eenvoudigste economische scenariogeneratoren gaan uit van een ‘normale verdeling’ voor de rende­ menten. Het nadeel hiervan is dat risico’s mogelijk onderschat worden omdat we zien dat historische rendementen geen normale verdeling volgen maar onder andere meer neerwaarts risico vertonen. De economische scenariogenerator kan voor dit fenomeen worden aangepast door bijvoorbeeld de variatie in de rendementen te laten variëren in de tijd (zogeheten stochastische volatiliteitsmodellen). Een tweede aanname in de eenvoudigste modellen die ter discussie staat is mean reversion, ofwel de aanname

Pensiondeal

dat rende­menten tenderen naar een langetermijn­ gemiddelde. Regime switch-modellen Een alternatieve economische scenariogenerator voor ALM-modellen die expliciet rekening kan houden met tijden van crisis is gebaseerd op regime switching. Een dergelijk model gaat uit van meerdere regimes, bijvoorbeeld normale tijden en tijden van crisis, die losstaand gemodelleerd worden. Daarbij is er een kans dat een economisch scenario van een normale situatie in een crisis belandt (bijvoorbeeld gemiddeld eens in 25 jaar) en er is een kans dat een economisch scenario vanuit een crisis weer in een normale situatie terechtkomt (bijvoorbeeld gemiddeld na 1 jaar). Het regime ‘crisis’ kent lage rendementen met hoge variatie en grote afhankelijkheid tussen rendementen. We hebben het effect van verschillende economische scenariogeneratoren op ALM-resultaten doorgerekend. Figuur 10A, 10B en 10C laten zien dat ALM-schattingen van risico’s erg afhankelijk zijn van aannames met betrekking tot de economische scenariogenerator. Deze aannames dienen dan ook uitgebreid de aandacht te krijgen als het model ter ondersteuning dient bij het opstellen van beleidsbeslissingen, zoals het vormgeven van de nieuwe pension deal. Dit doet wat ons betreft niet af aan de toegevoegde waarde van ALM-modellen om te komen tot een goed onderbouwde beleidskeuze voor een pensioenfonds. Men kan als oplossing een robuust beleid kiezen dat zo goed mogelijk voldoet, uitgaand van de modelon­ zekerheid (zie hoofdstuk 5). 3.2 D  emografische onzekerheid: de invloed van stochastische sterfte Bij een ALM-studie voor een pensioenfonds wordt altijd de onzekerheid in de toekomstige economie gemodelleerd. Maar actuariële aannames voor de toekomstige bestandsontwikkeling, zoals sterfte­ kansen, worden momenteel vaak deterministisch verondersteld. De publicaties van nieuwe sterftetafels tonen echter keer op keer aan dat de impact van

21/44

Figuur 9 S  chematische weergave van de beslissing om te komen tot een nieuwe pension deal, uitgebreid met (stress)scenario’s in het rode kader. 

Nieuwe Pensiondeal

Sub Criteria

Beleid

22/44

Stakeholders

Stakeholders

Stakeholders

Criteria

Criteria

Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Stress Scenario’s

Stress Scenario’s

Stress Scenario’s

Contract

Contract

Contract

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Pensiondeal

sterfteonzekerheid op pensioenfondsen groot is. Zo daalde de dekkingsgraad van pensioenfondsen gemiddeld met 5% door de publicatie van de prognose­ tafel 2010-2060 van het Actuarieel Genootschap (AG). Het AG heeft inmiddels aangekondigd in de toekomst stochastische prognosetafels te gaan publiceren. We onderscheiden twee soorten stochastische sterfte. De eerste is stochastische sterfte volgens een determinis­tische sterftetafel in een kleine populatie. De tweede is de invloed van een stochastische sterftetafel.

Deterministische sterftetafel ALM-modellen gaan ervan uit dat mensen overlijden volgens een sterftetafel. Momenteel hanteren de meeste pensioenfondsen de deterministische prognosetafel 2012-2062. Zo is de kans dat iemand van 60 jaar één jaar later nog leeft bijvoorbeeld 98%. Een ALM-model rekent vaak als volgt: van 1000 mensen van 60 zijn een jaar later (98% van 1000 =) 980 mensen 61 geworden, de rest is overleden. Op deze manier hoeft de ontwikkeling van de pensioen­ fondspopulatie maar één keer doorgerekend te worden. Vervolgens worden voor de toekomstige economische

Figuur 10A Dekkingsgraadprojecties op basis van een eenvoudige economische scenariogenerator.

95.0%

99.0%

90.0%

50.0%

10.0%

5.0%

1.0%

gemiddelde

200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2008

2009

Pensiondeal

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

23/44

Figuur 10B Dekkingsgraadprojecties op basis van een model met stochastische volatiliteit.

99.0%

95.0%

90.0%

50.0%

10.0%

5.0%

1.0%

gemiddelde

200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2020

2021

2022

2023

Figuur 10C Dekkingsgraadprojecties op basis van een regime switch-model.

99.0%

95.0%

90.0%

50.0%

10.0%

5.0%

1.0%

gemiddelde

200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2008

24/44

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Pensiondeal

verwachting enkele duizenden economische scenario’s berekend en de ALM-prognose is gemaakt. Logischer is het om in elk van de ALM-scenario’s niet alleen rekening te houden met economische onzeker­ heid, maar ook met onzekerheid in de bestands­ ontwikkeling. Dus om ook enkele duizenden scenario’s voor de ontwikkeling van de pensioenfondspopulatie door te rekenen. De extra onzekerheid die dit met zich meebrengt, wordt in de praktijk verwaarloosbaar klein verondersteld. Maar wat nu als de populatie heel klein is, en als net die ene persoon met een hoog salaris overlijdt waardoor bijvoorbeeld een relatief hoog nabestaanden­pensioen moet worden uitgekeerd?4 Om de impact van dit soort stochastische sterfte (uitgaand van een deterministische sterftetafel) te onderzoeken, hebben we berekeningen gemaakt voor een pensioenfonds met een populatie van 200 deelnemers. We vergeleken de dekkingsgraad­ ontwikkeling zonder stochastiek en met stochastiek in de sterfte. De impact was minimaal, slechts 0,8%, maar daar stond een veel langere rekentijd tegenover. Reden dus om deze onzekerheid niet mee te nemen in de ALM-berekeningen. Stochastische sterftetafel In vergelijking met een deterministische sterftetafel heeft een stochastisch sterftemodel meer impact op ALM-resultaten. Met een stochastisch model worden namelijk twee vormen van risico geïntroduceerd: • Sterfterisico: er doen zich meer sterfgevallen voor dan verwacht. Sterfterisico kan bijvoorbeeld een manifestatie zijn van het uitbreken van ziekten en natuurrampen, zoals een tsunami of een aardbeving. • Langlevenrisico: deelnemers leven langer dan verwacht, de waargenomen sterftecijfers liggen lager liggen dan de prognose. Het langlevenrisico manifesteert zich meestal over een lange periode, bijvoorbeeld als gevolg van technologische

ontwikkelingen die de gezondheid bevorderen. We hebben berekend wat de mogelijke effecten op de balanspositie zijn zodra deze vormen van sterfte­ onzekerheid worden meegenomen in een ALM-model. De impact op de dekkingsgraad is uiteraard erg afhankelijk van de aannames, maar we schatten die op 10%. Daarbij schatten we de volatiliteit van sterfte aan de hand van regiosterfte. Als het levensverwachtings-aanpassingsmechanisme (LAM) wordt geïntroduceerd, is het effect op de dekkingsgraad nihil, maar komt de impact tot uiting in de koopkracht van de deelnemers. Die invloed is reden genoeg om stochastische sterfte ook mee te nemen in een ALM-model. Het hanteren van een deterministische sterftetafel brengt de risico’s voor de deelnemers onvoldoende in beeld. Een traditio­ neel ALM-model zonder stochastische sterfte kan eenvoudig aangepast kan worden om rekening te houden met de onzekerheid die stochastische sterfte met zich meebrengt. 3.3 Politieke onzekerheid: de invloed van regelgeving Naast demografische en economische onzekerheid is er voor pensioenfondsen momenteel ook sprake van grote politieke onzekerheid. Regelgeving beïnvloedt het beleid van pensioenfondsen. Zo hebben veel fondsen in Nederland bijvoorbeeld renterisico afgedekt nadat in 2007 het FTK werd ingevoerd, waarin op nominale ‘marktwaarde’-dekkingsgraden getoetst wordt. Fondsen in Engeland opereren in een reëel kader en hebben veelal een heel ander beleid dan het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds. Met een herziening van het FTK en een herziening van de Europese pensioenrichtlijn in het vooruitzicht is het daarom interessant om te kijken naar de invloed van regelgeving op pensioenbeleid. Wat gebeurt er als het FTK overgaat van een nominaal naar een reëel kader? En wat is de invloed van een overgang van

Bij kleine populaties wordt dit risico veelal herverzekerd. In dat geval kan een ALM-model gebruikt worden om de prijsstelling van de (her) verzekeraar te beoordelen.

4 

Pensiondeal

25/44

het huidige FTK naar een Europees Solvency II-regime voor Nederlandse pensioenfondsen? Nominaal versus reëel toezicht We gaan ervan uit dat toezicht de doelstellingen van de belanghebbendengroepen van het pensioenfonds beïnvloedt. Daardoor bepaalt toezicht mede de uitein­ delijke beleidskeuze. We passen het pension dealraamwerk toe om de invloed van regelgeving op het beleggingsbeleid te kwantificeren. We starten met de risicohouding van vier belanghebbendengroepen binnen een pensioenfonds: werknemers, slapers, gepensio­ neerden en werkgevers. We nemen aan dat er andere risicohoudingen ontstaan door verschillen in toezicht. De toezichthouder beschouwen we niet als direct belanghebbende in een pensioenfonds, maar we nemen aan dat de regelgeving indirect invloed heeft op de doelstellingen van de belanghebbenden. Regelgeving stelt namelijk eisen aan bijvoorbeeld de solvabiliteit van een pensioenfonds. Als niet aan deze eisen wordt voldaan, kan dat zwaarwegende conse­ quenties hebben voor het pensioenfonds en zijn belanghebbenden. De belanghebbendengroepen zullen daarom onder invloed van regelgeving hun voorkeuren voor rendement- en risicomaten bijstellen. Zo hebben we in het licht van de kredietcrisis in de praktijk gezien dat fondsen koste wat kost willen voorkomen dat ze hun rechten moeten korten door een blijvend te hoge onderdekking. Uitgaand van geformuleerde risicohoudingen onder een nominaal en een reëel toezicht, hebben we verschillende varianten van beleggingsbeleid verge­ leken. Het resulterende optimale beleggingsbeleid blijkt sterk afhankelijk te zijn van de regelgeving. Een pensioenfonds neemt binnen het nominale kader onder invloed van toezicht minder risico’s op de vermogenszijde van de balans, terwijl in een pensioen­fonds in het reële kader juist risicovoller gaat beleggen.

26/44

FTK versus Solvency II In 2011 heeft de Europese Commissie advies gevraagd aan de Europese toezichthouder op pensioenfondsen en verzekeraars (EIOPA) over de herziening van de huidige Europese pensioenfondsrichtlijn (IORP Directive). Een belangrijke vraag hierbij is in hoeverre het Europese toezichtregime voor verzekeraars, Solvency II, als basis kan worden gebruikt voor toezicht op pensioenfondsen. De principes achter de kwantitatieve eisen uit het FTK komen overeen met die van Solvency II. Beide toezicht­ kaders gaan uit van risicogebaseerde buffers en markt­ waardering van zowel bezittingen als verplichtingen. Maar in de precieze uitwerking van beide toezichtkaders bestaan momenteel drie belangrijke verschillen: • De verplichtingen worden anders gewaardeerd. Voorwaardelijke indexatie onder Solvency II maakt ook deel uit van de waarde van de verplichtingen. Daar­ naast wordt een andere swap-curve gebruikt om de contante waarde van de verplichtingen te bepalen. • De kapitaalvereisten worden verzwaard. • Solvency II kent kortere hersteltermijnen dan het FTK. We hebben berekend wat het effect is van het implementeren van Solvency II-regelgeving voor een gestileerd pensioenfonds dat momenteel onder het FTK valt. Daaruit blijkt dat het onverkort overnemen van Solvency II leidt tot verhoging van de vereiste buffers en een hogere waarde van de pensioen­ verplichtingen. In combinatie met kortere herstel­ termijnen zal dit op korte termijn leiden tot substan­ tiële verlaging van de huidige pensioenaanspraken. Daarnaast bevat het toepassen van Solvency II een sterke prikkel tot een defensiever beleggingsbeleid.

Pensiondeal

4. G  overnance: transparantie, communicatie en risicomonitoring

Als een pensioenfonds de doelstelling, beleidsalter­ natieven en (stress)scenario’s heeft geformuleerd, is het in principe al mogelijk om tot een goede pension deal komen. Maar in het kader van governance is het belangrijk om in dit stadium van het proces ook al na te denken over bijvoorbeeld transparantie, communi­ catie en risicomonitoring. Deze drie de onderwerpen staan in pensioenland momenteel hoog op de politieke agenda. We lopen ze een voor een langs. Governance betreft de wijze van besluitvorming en wie daarbij betrokken zijn. Governance levert rand­ voorwaarden voor de keuzes die gemaakt worden in het proces om te komen tot de nieuwe pension deal (zie figuur 11). Zo zullen bijvoorbeeld de risicomaten die gebruikt gaan worden voor communicatie en risicomonitoring, ook al bij het opzetten van de pension deal als criteria meegenomen moeten worden. Daarnaast zullen door de wetgeving opgelegde minimale en maximale parameters voor economische scenario’s ook in overweging moeten worden geno­ men bij het formuleren van de (stress)scenario’s. 4.1 Transparantie met behoud van solidariteit Solidariteit is een groot goed in pensioenland. Mogelijk is de solidariteit in het verleden zonder moeite in stand gehouden door onwetendheid van de verschillende belanghebbenden over de vraag waar die solidariteit precies in zit. Ook de goede financiële positie van pensioenfondsen gaf indertijd geen aanleiding om dit nader te onderzoeken. Door meer transparantie te creëren komt solidariteit beter in beeld. Dit kan evenwel leiden tot heftige discussies en de solidariteit zelfs in gevaar brengen. (Lecq en Steenbeek, 2007) Om toch tot een collectieve pension deal te komen, naar tevredenheid van alle belanghebbendengroepen, is het voor een pensioenfonds van belang om een raamwerk in te zetten. Daarmee wordt de gewenste transparantie bereikt: de voorkeuren voor doelstellingen en beleid worden per belanghebbendengroep in beeld gebracht. Het proces wordt zodanig begeleid dat de

Pensiondeal

uiteindelijk bereikte transparantie niet direct het einde van de solidariteit hoeft te betekenen. We laten in deze paragraaf zien hoe een holistische balans­methodiek, zoals die wordt voorgesteld in het kader van de herziening van de Europese pensioen­ richtlijnen, kan bijdragen aan transparantie. De holistische balans De nominale dekkingsgraad van een pensioenfonds is een van de belangrijkste graadmeters voor de financiële positie van het fonds. Maar daarmee wordt niets gezegd over koopkrachtambities en risico’s. Deelnemers denken dat een hoge dekkingsgraad prima is en een lage dekkingsgraad slecht, maar ze weten niet goed wat dat zegt over hun uiteindelijke pensioenuitkering. De algemene opvatting is op dit moment dat pensioenfondsen meer inzicht moeten geven in de te verwachten pensioenen, de indexatie en de risico’s die deelnemers lopen. Met andere woorden: de kwaliteit van de pensioenregeling en de risicodeling daarin. In de discussie over de herziening van de Europese pensioenrichtlijn wordt voorgesteld om op de balans van een pensioenfonds alle risico’s zichtbaar te maken die deelnemers en werkgevers lopen. De traditionele balans is daarbij het uitgangspunt, maar ook de toekomstige ambities en de kracht van pensioenfonds­ specifieke sturingsmiddelen worden gekwantificeerd en getoond op de balans. Een holistische balansmethodiek begint met het opstellen van de traditionele marktwaardebalans. Vervolgens waarderen we de reële (indexatie)ambitie en plaatsen we deze aan de verplichtingenzijde op de balans. De traditionele (nominale) dekkingsgraad zakt hierdoor naar de waarde van een reële dekkings­ graad (zie figuur 12A). Vervolgens zetten we de sturingsmiddelen van het pensioenfonds op de balans. Sturingsmiddelen hebben feitelijk een financi­ ële waarde. Het pensioenfonds kan ze als collectief onder vooraf bepaalde omstandigheden en op vaste

27/44

Figuur 11 S  chematische weergave van de beslissing om te komen tot een nieuwe pension deal, uitgebreid met randvoorwaarden die voortkomen uit governance in het rode kader.

Nieuwe Pensiondeal

Stakeholders

Stakeholders

Criteria

Criteria

Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Stress Scenario’s

Stress Scenario’s

Stress Scenario’s

Contract

Contract

Contract

Beleid

28/44

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Governance

Sub Criteria

Stakeholders

Beleid

Pensiondeal

tijdstippen inzetten ten laste van deelnemers en werkgevers. We berekenen de waarde van deze sturingsmiddelen en plaatsen deze op de balans als op- of afslagen op de waarde van de bezittingen en verplichtingen. Hierdoor stijgt de dekkingsgraad weer (zie figuur 12B). Resultaat van de holistische balansmethodiek Door deze methodiek leidt een hoge traditionele (nominale) dekkingsgraad, waarbij het fonds naar verwachting indexatie gaat verlenen, tot een relatief lage ‘holistische’ dekkingsgraad. Er is geld, maar het fonds rekent zich niet te ‘rijk’ want het wil immers ook inflatie compenseren. Een lage traditionele dekkingsgraad daarentegen leidt tot een relatief hoge ‘holistische’ dekkingsgraad. De huidige financiële positie is weliswaar zorgelijk, maar het pensioenfonds kan sturingsmiddelen inzetten om die positie te verbeteren. Zolang de ‘holistische’ dekkingsgraad hoger is dan de kapitaalvereisten zijn de sturingsmiddelen afdoende en is ingrijpen door de toezichthouder niet nodig. Voorwaarde daarbij is dat de sturingsmiddelen worden ingezet. Het bestuur kan niet meer besluiten om met (de waarde van) risico’s in de tijd te schuiven. Bij het opstellen van de balans en het waarderen van de ambities en sturingsmiddelen is het noodzakelijk dat de contracten compleet worden gemaakt. Daarmee wordt duidelijk wat de ambities zijn en bij wie de bijbehorende risico’s liggen, ongeacht of het pensioencontract nominaal dan wel reëel is ingestoken. De voorgestelde balansmethode biedt transparantie en maakt vergelijkingen mogelijk tussen pensioen­ fondsen5 (onderling) en verzekeraars. Daarnaast kan deze methode als basis dienen voor communicatie met de deelnemers en als verantwoording aan toezichthouders.

4.2 Communicatie met deelnemers Mede als gevolg van de ervaringen in de crises wordt heldere communicatie met deelnemers over het pensioenbeleid steeds relevanter geacht. Complexiteit is daarmee in een negatief daglicht komen te staan. Complex beleid zou namelijk niet te communiceren zijn. Wij zijn van mening dat pensioen van nature een complex product is. Pensioen garandeert idealiter een minimale reële levensstandaard. Dat houdt in dat het pensioen bescherming moet bieden tegen onder andere beleggingsrisico, inflatierisico en langleven­ risico. Daarnaast wil men de mogelijkheid behouden om te profiteren van financiële meevallers, waardoor naar verwachting de gewenste levensstandaard van de deelnemers kan worden bereikt en mogelijk zelfs meer. Bij de communicatie van een complex pensioenproduct moet het fondsbestuur zich realiseren dat het niet gaat om een goede uitleg van de werking van het pensioenreglement en het beleggingsbeleid. Zelfs voor de huidige pensioencontracten zal het veelal een onhaalbare zaak zijn om de werking aan iedere deelnemer duidelijk te maken. Waar het voor de deelnemers om gaat, is dat goed uitgelegd wordt wat ze van hun pensioen kunnen verwachten. En juist de complexere pensioenproducten hebben als kenmerk dat de relevante eigenschappen duidelijk uit te leggen zijn aan de deelnemers. (Prast, 2007) Pensioenlabel: een energielabel voor pensioenfondsen Een pensioenfonds heeft tot doel ten minste de nominaal beloofde aanspraken tijdig en correct te kunnen uitkeren: de nominale ambitie. Daarnaast wil het fonds inflatie (gedeeltelijk) kunnen compenseren: de reële ambitie. De financiële situatie van een fonds kan jaarlijks (fors) schommelen, wat de realisatie van deze ambities kan beïnvloeden. De mate waarin het financieel goed of slecht gaat met het fonds en de invloed hiervan op de ambities, geven we weer in een ‘pensioenlabel’. Dit label is afgeleid van het in de praktijk gehanteerde energielabel en is zodanig

Ook voor bijvoorbeeld een DC-regeling, waar al het risico bij de deelnemers ligt en de traditionele dekkingsgraad 100% is, kunnen ambities en risico’s immers transparant worden gemaakt.

5 

Pensiondeal

29/44

Figuur 12A E  en holistische balans voor een pensioenfonds waar alleen de (voorwaardelijke) indexatieambitie is toegevoegd als balanspost. Dekkingsgraad daalt Beleggingen 1 traditionele balans 2 ambitie: indexatie

Indexatie

Dekkingsgraad daalt Beleggingen Huidige beleggingen

1 traditionele balans

Nominale aanspraken Indexatie

2 ambitie: indexatie Huidige beleggingen

Nominale aanspraken

Dekkingsgraad stijgt Beleggingen

Verplichtingen

Figuur 12B E  en holistische balans waar ook de financiële waarde van de sturingsmiddelen ‘niet indexeren’, ‘herstelpremie’ en nominaal ‘korten’ zijn opgenomen als balansposten. 1 traditionele balans 2 ambitie: indexatie 3 risico’s: sturingsmiddelen 1 traditionele balans

Herstelpremie

Indexatie

Dekkingsgraad stijgt Beleggingen Huidige beleggingen Herstelpremie

Verplichtingen Nominale aanspraken Indexatie

Niet indexeren

Kapitaal vereiste

Korten

Niet indexeren

Kapitaal vereiste

2 ambitie: indexatie Korten 3 risico’s: sturingsmiddelen

30/44

Huidige beleggingen

Nominale aanspraken

Pensiondeal

vormgegeven dat het ook voor toezichtdoeleinden gebruikt kan worden.

• Rood (E): de nominale én reële ambities moeten worden bijgesteld.

Het pensioenlabel geeft de nominale en reële ambitie van een pensioenfonds weer, de kleur van het label geeft aan of die ambities naar verwachting waargemaakt kunnen worden: • Groen (A): het pensioenfonds ligt op koers • Lichtgroen (B): de reële ambitie is mogelijk in gevaar • Geel (C): de nominale én reële ambities zijn mogelijk in gevaar • Oranje (D): de reële ambitie moet worden bijgesteld

Door gebruik van het pensioenlabel wordt het pensioen­ fonds continu gemonitord, waardoor deelnemers duidelijk inzicht krijgen in hoe het met hun pensioen gesteld is. Onderin het label staan twee risicomaten die zich ook goed lenen voor risicomonitoring van een pensioenfonds (zie ook paragraaf 4.3): • Benodigd rendement nominaal: het minimale jaarlijkse rendement over het aanwezige vermogen dat nodig is om aan alle resterende nominale

Figuur 13 Een voorbeeld van een pensioenlabel ultimo 2009 voor een fictief fonds.

Pensioenlabel

Pensioenfonds XXX Nominale ambitie

80% van het gemiddelde loon/ obv 40 dienstjaren incl. AOW

Koopkracht ambitie

80% van de inflatie compenseren

Ambitie realistisch

A B

B

C D E Ambitie bijstellen! Benodigd rendement nominaal Benodigd rendement reëel

4.0 per jaar 5.3 per jaar

2009

Pensiondeal

31/44

verplichtingen te voldoen. • Benodigd rendement reëel: het minimale jaarlijkse rendement om daarnaast ook de indexatieambitie waar te maken. Voor de invulling van het pensioenlabel stellen we berekeningsmethodieken voor die afhangen van verschillende nieuwe pensioenfondsspecifieke risico­ maten. Twee van deze risicomaten zijn gebaseerd op de prijzen van dekkingsgraad-putopties die we in paragraaf 2.1 beschrijven. Voordelen van het pensioenlabel Vergeleken met het huidige (en voorgestelde) FTK is het voornaamste voordeel van het pensioenlabel dat het gebaseerd is op nominale én reële doelstellingen. Het pensioenlabel volgt zo op natuurlijke wijze uit de doelstellingen: gaat het goed of zijn de ambities in gevaar en moeten ze bijgesteld worden? De risicomaten waarop het label is gebaseerd, berusten op fonds­ specifieke kenmerken en omstandigheden. De invloed van de rentetermijnstructuur is tot een minimum teruggebracht. Wij menen met het label een methode te hebben ontwikkeld die beter aansluit bij de praktijk en de fondsspecifieke omstandigheden. Het label kan makkelijk voor communicatie- en transparantiedoeleinden worden ingezet. Het energie­ labelconcept is al breed geaccepteerd in onze maatschappij en maakt pensioenfondsen vergelijk­ baar. Voor de communicatie met deelnemers is een pensioenlabel alleen nog verre van voldoende. Communicatie met deelnemers moet goed afgestemd zijn op de persoonlijke situatie. Wij zien dit echter als een streven dat landelijk of zelfs op Europees niveau moet worden aangepakt, aansluitend bij het pensioen­register.

4.3 Risicomonitoring De hoogte van de dekkingsgraad hangt af van de manier waarop de waarde van de verplichtingen wordt berekend. Een keuze voor de ene methode (contant maken op basis van de huidige rentetermijn­ structuur) levert een probleem op. Een keuze voor een andere methode (op basis van een hogere rekenrente zoals in het oorspronkelijke pensioenakkoord was voorgesteld) lost het probleem op. Is crisis dus een keuze? Je zou kunnen betogen dat de dekkingsgraad geen goede maatstaf is om de conditie van een pensioen­ fonds te meten. Er zijn alternatieven, zoals het benodigde rendement: het rendement dat een fonds jaarlijks moet halen over het vermogen om alle toekomstige uitkeringen te kunnen voldoen. In figuur 14 hebben we het benodigde rendement voor vier pensioenfondsen uitgezet over dertig maanden. Gemiddeld bedraagt het benodigde rendement voor deze fondsen 2,5% tot 3,5%. Zolang de fondsen in staat zijn om dat gemiddelde rendement per jaar over hun vermogen te behalen, kunnen ze al hun beloofde nominale uitkeringen voldoen. Deze percentages zijn niet onrealistisch hoog6, dus de pensioenfondsen zitten niet in de problemen, ook al is de FTK-dekkingsgraad van twee van deze fondsen aan het eind van dezelfde periode rond de 80%. Door de dekkingsgraad los te laten ontstaat een ander beeld van de gezondheid van pensioenfondsen. Rekenmethoden waardoor pensioenfondsen er beter voor lijken te staan dan ze nu doen onder het huidig FTK (zoals in het oorspronkelijke pensioenakkoord), zijn dus niet per definitie onterecht. Het benodigde rendement kan ook gebruikt worden voor risicomonitoring volgens de rekenmethodieken die ten grondslag liggen aan het pensioenlabel.

Uit het rapport beleggingsopbrengst pensioenfondsen 2000-2010 van DNB blijkt dat pensioenfondsen over de periode 2000 tot en met 2010 gemiddeld 4,8 procent beleggingsrendement hebben gehaald.

6 

32/44

Pensiondeal

Figuur 14 Het verloop van het benodigde rendement voor vier pensioenfondsen.

gemiddeld fonds - met rentehedge jong fonds - zonder rentehedge

rijp fonds - met rentehedge

gemiddeld fonds - zonder rentehedge

4,00%

3,50%

3,00%

2,50%

2,00%

1,50% jan-09

Pensiondeal

jan-10

jan-11

33/44

5. Pension deal

Om pensioenfondsen te ondersteunen bij het inrichten van hun toekomstige contracten en beleid hebben we een raamwerk opgezet dat bestaat uit vijf blokken. De eerste vier blokken zijn besproken in de eerste vier hoofdstukken en geven: 1) De doelstelling van het pensioenfonds, ofwel de gewenste balans tussen ambities, zekerheid en kosten; 2) De keuzemogelijkheden op het gebied van contracts­ vormen en beleid, ofwel de beleidsalternatieven; 3) Scenario’s waar rekening mee gehouden moet worden op het gebied van demografische, economische en politieke ontwikkelingen; 4) E  n randvoorwaarden in het kader van governance met betrekking tot transparantie, communicatie en risicomonitoring van het pensioenproduct. De combinatie van deze vier blokken vormt de input voor het laatste centrale blok in ons raamwerk, de pension deal: de combinatie van pensioencontract en pensioenbeleid die voldoet aan de gewenste balans tussen ambities, zekerheid en kosten. We gebruiken ALM-modellen om, gegeven de uitkomsten van de eerste vier blokken, tot de pension deal te komen. Eerst beschrijven we hoe alle stappen bij elkaar komen gegeven een robuuste ALM-methodiek. Daarna gaan we in op het gebruik van innovatievere ALM-modellen. 5.1 De complete pension deal met robuust ALM Met de bouwstenen uit voorgaande hoofdstukken kunnen we het beslissingsprobleem om te komen tot een nieuwe pension deal weergeven zoals in figuur 15. Om te bepalen welke combinatie van pensioen­ contract en pensioenbeleid de voorkeur heeft, moet bepaald worden in hoeverre de alternatieven voldoen aan de risicohouding van het fonds. Dat kan wat betreft de kwantitatieve criteria berekend worden met ALM-modellen. We stellen in deze paragraaf een least regret ALM-methode voor om dit te doen. Met deze

methode komt een pensioenfonds tot een robuust beleid: een beleid dat goed presteert onder verschil­ lende (stress)scenario’s. Voor de kwalitatieve criteria zal een fonds niet met ALM uit de voeten kunnen. Voor die criteria zal een fonds zelf punten moeten toekennen: in hoeverre voldoet elk beleidsalternatief aan deze criteria? Een fonds kan bijvoorbeeld voor de maat ‘complexiteit’7 besluiten om een beleggingsbe­ leid met derivaten slechter te laten scoren dan een beleid zonder derivaten. De least regret-methode bestaat uit de volgende stappen: 1. Bepaal onder verschillende economische (stress) omstandigheden voor elke beleidsvariant de slechtste performance van elk criterium. 2. Bepaal vervolgens voor elk criterium welke beleids­ variant de beste ‘slechtste’ score heeft. Dit geeft het beleid met de minste downward exposure voor dit criterium, ofwel het least regret-beleid voor dit criterium. De overige beleidsvormen krijgen ‘strafpunten’ toegekend voor dit criterium. 3. Bepaal voor elke beleidsvariant/elk criterium het verschil tussen (1) en (2). Dit geeft het aantal ‘strafpunten’ dat wordt toegekend aan het criterium voor een beleidsvariant. 4. Weeg vervolgens voor elke beleidsvariant de uitkomsten in (3) met de gewichten uit de risico­ houdingen van de belanghebbendengroepen. Elke beleidsvariant krijgt hiermee een totaalscore uitgedrukt in strafpunten. 5. Het beleid met de laagste uitkomst (minste straf­ punten) in (4) is het least regret-beleid: dit beleid voldoet in slechte omstandigheden het best aan de risicohoudingen. Deze methodiek geeft voor iedere belanghebbenden­ groep van het pensioenfonds een rangschikking van de mogelijke alternatieven. De rangschikking geven we weer in de scorekaarten voor de belanghebbenden­ groepen (zie ook paragraaf 1.2). Deze scorekaarten

Alhoewel wij vinden dat complexiteit op zich geen criterium hoeft te zijn, zie ook hoofdstuk 2, zien we dat veel pensioenfondsbesturen dit toch als criterium opschrijven, vandaar dat we het hier noemen. Wel is het natuurlijk zo dat complexiteit extra kosten met zich mee kan brengen, waarvan men de afweging moet maken of dit de moeite waard is, maar dit kan onder een criterium ‘kosten’ meegenomen worden.

7 

34/44

Pensiondeal

Figuur 15 S  hematische weergave van de beslissing om te komen tot een nieuwe pension deal.

Nieuwe Pensiondeal

Stakeholders

Stakeholders

Criteria

Criteria

Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Sub Criteria

Stress Scenario’s

Stress Scenario’s

Stress Scenario’s

Contract

Contract

Contract

Beleid

Pensiondeal

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Beleid

Governance

Sub Criteria

Stakeholders

Beleid

35/44

laten zien in welke richting het huidige beleid kan wor­ den aangepast en welke belanghebbendengroepen daar ‘(on)gelukkiger’ van worden. Dat biedt belang­ hebbendengroepen stof tot discussie om zo samen te komen tot een breed gedragen beleid voor het pensioenfonds als geheel, de nieuwe pension deal. 5.2 Dynamisch ALM ALM-studies worden gebruikt ter ondersteuning van het maken van beleggingsbeleidskeuzes. Traditioneel wordt in het ALM-model een constante beleggingsmix door­gerekend voor de gehele horizon, bijvoorbeeld 15 jaar. Maar de vraag is of een constante beleggingsmix wel wenselijk en realistisch is. Veel

pensioenfondsen zijn daarom op zoek naar een meer dynamische formu­lering van het beleggingsbeleid, bijvoorbeeld een dynamisch percentage zakelijke waarden/­vastrentende waarden. Een dynamisch beleggingsbeleid resulteert naar verwachting in betere (realistischere?) resultaten. Maar waar laat je de dynamiek van afhangen? De hoogte van de dekkingsgraad, de huidige rentestand of een andere variabele? En wat levert het ‘optimale’ dynamische beleid uiteindelijk op in termen van meer rendement of minder risico? We hebben een ‘intel­ ligent’ ALM-model ontworpen om antwoord te geven op deze vragen. Niet de gebruiker bepaalt het beleid

Figuur 16A Dekkingsgraadontwikkeling onder een ongewijzigde beleggingsmix.

300%

250%

200%

150%

100%

50%

0% 0

36/44

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

Pensiondeal

kans op niet indexeren), hoe beter. • Het pensioenfonds wil een robuust beleggingsbeleid: een beleid dat goed presteert onder verschillende economische (stress)scenario’s. Daarbij wordt rekening gehouden met de startpositie van het pensioenfonds op dat moment, zoals de dekkingsgraad, de kans op een tekort en de economische omstandigheden zoals de rentestand op dat moment.

en de dynamiek, zoals het geval is in traditioneel ALM, maar het model zelf. Uitgangspunten De uitgangspunten van het ALM-model dat het dynamische beleggingsbeleid bepaalt, zijn kort samengevat: • De gewenste balans tussen ambities, zekerheid en kosten (de risicohouding) van het pensioenfonds blijft overeind gedurende de gehele horizon van de berekeningen. • Hoe hoger een rendementsmaat uitkomt (bijvoor­ beeld koopkracht), hoe beter. • Hoe lager een risicomaat uitkomt (bijvoorbeeld

Het model bepaalt op elk moment welk beleid zo goed mogelijk voldoet aan de risicohouding van het pensioenfonds. De doelstellingen en het model bepalen dus samen de dynamiek in het beleggings­ beleid. Figuur 16 laat de dekkingsgraadontwikkeling

Figuur 16B D  ekkingsgraadontwikkeling gedurende 15 jaar bij een dynamische beleggingsmix (de kleuren geven het gekozen beleid weer op ieder punt in de scenariowolk).

300%

250%

200%

150%

100%

50%

0% 0

Pensiondeal

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

37/44

zien voor een doorgerekend voorbeeld onder dynamisch ALM en traditioneel ALM.

van de financiële positie van het pensioenfonds8 en volgen daarmee uit de ALM-berekeningen.

Voordeel Het voordeel van deze methodiek is dat de dynamiek volgt uit de berekeningen op basis van de fondsdoel­ stellingen. De dynamiek hoeft niet van tevoren bedacht te worden. De uitkomsten tonen de factoren waarvan de dynamiek afhangt en de grenzen waarbij het beleggingsbeleid moet worden veranderd. Uiteraard blijft een kritische opstelling noodzakelijk. Een optimaal dynamisch beleggingsbeleid dat volgt uit een ALM-model, kan ‘misbruik’ maken van onrealistische modelaannames en daardoor onwenselijk zijn voor het nemen van beleidsbeslissingen.

We introduceren een alternatieve methodiek waarbij een pensioenfonds de gewenste hoogte van ambities, zekerheid en kosten vooraf kan instellen, om vervolgens het model te laten berekenen of deze voorkeuren wel haalbaar zijn en welk beleid daar het beste bij past. Anders dan bij traditioneel ALM en het eerder geschetste raamwerk, hoeft het beleid ook niet van tevoren door het pensioenfonds gedefinieerd te worden. Het model bepaalt zelf het beleid en is daardoor ook meer open minded dan het traditionele ALM. We noemen de methode ‘inverse ALM’.

5.3 Inverse ALM In het tot nog toe besproken raamwerk hebben we ervoor gekozen om de risicohouding relatief te formuleren (zie hoofdstuk 1). De risicohouding geeft een uitspraak over de balans tussen ambities, zeker­ heid en kosten. Er worden a priori geen uitspraken gedaan over een minimale of maximale hoogte van ambities, zekerheid en kosten. De haalbare hoogten van ambities, zekerheid en kosten hangen namelijk af

Het idee achter inverse ALM wordt schematisch weergegeven in figuur 17. Links staat een traditio­neel ALM-model. Hierin kiest het pensioenfonds verschillende beleidsparameters als input, zoals de hoogte van de premie en het percentage zakelijke waarden. Op basis van de ingegeven beleids­ parameters worden op verschillende horizonnen risicomaten berekend, zoals de hoogte van de koopkracht en de dekkingsgraad, en kansen op onderdekking. Op basis van deze output kiest het

Figuur 17 Traditioneel ALM (links) en inverse ALM (rechts).

Beleidsparameters

Inverse ALM Model

Risicomaten

Risicomaten

ALM Model

Beleidsparameters

Uiteraard hangen deze ook af van het door sociale partners beschikbaar gestelde budget.

8 

38/44

Pensiondeal

fonds vervolgens de beleidsparameters die resulteren in de beste uitkomsten voor de risicomaten. Het traditionele ALM begint dus bij beleid en daaruit volgt de doelstelling in de vorm van uitkomsten van risicomaten. In inverse ALM (rechts in het figuur) keren we het geschetste ALM-proces om. Inverse ALM begint met de doelstelling, in de vorm van een vastgesteld gewenst niveau van risicomaten, waaruit de beleidsparameters volgen. Aangezien in ALM het aantal beleidsvariabelen beperkt is ten opzichte van het aantal risicomaten, zal het model niet in staat zijn om exact de gewenste resultaten te bereiken. Wel zal het zo dicht mogelijk in de buurt komen van de gewenste resultaten. Het model laat daarmee direct zien of de geformuleerde niveaus van ambitie, zekerheid en kosten realistisch zijn. Is dat niet het geval, dan zal het pensioenfonds de verwachtingen moeten bijstellen. Het inverse ALM-model draait onder één set scenario’s. Het is dus niet mogelijk om zomaar een least regretmethodiek te hanteren. Wel kan een fonds een regime switch-model gebruiken voor de economie (zie paragraaf 3.1) om zo toch meerdere (stress) scenario’s tegelijk mee te nemen in de berekeningen.

Pensiondeal

39/44

Tot slot

In deze uitgave hebben we een raamwerk aangereikt met wiskundige en technologische hulpmiddelen om efficiënt en gemakkelijk tot een goed onderbouwde beleidsbeslissing voor een pensioenfonds te komen. De grootste uitdaging voor de Nederlandse pensioen­fondsen is de komende tijd het vinden van een nieuwe pension deal: een toekomstbestendige balans tussen ambities, zekerheid en kosten. Daarbij speelt natuurlijk ook solidariteit een belangrijke rol. Daarom hebben we dit vraagstuk als uitgangspunt genomen. De ideale pension deal zal voor ieder fonds uniek zijn.

40/44

Pensiondeal

Verantwoording

• Paragraaf 1 is gedeeltelijk gebaseerd op De Jong en Joseph (2010 D). • Zie voor meer informatie over de onderwerpen in paragraaf 1.2 De Jong en Joseph (2012 A). • Paragraaf 1.3 is deels gebaseerd op De Jong en Joseph (2009 A). • In paragraaf 2.1 staan we stil bij dekkingsgraadopties. Meer informatie over dit onderwerp vindt u De Jong, Joseph en Pesser (2010 B). • Paragraaf 2.2 is gebaseerd op Joseph (2003). • Paragraaf 2.3 is gebaseerd op De Jong en Joseph (2011). • Paragraaf 3.1 is gebaseerd op De Jong en Joseph (2009 B). • Paragraaf 3.2 is gedeeltelijk gebaseerd op De Jong, Joseph en Peeters (2009). • Het onderdeel ‘Nominaal versus reëel toezicht’ in paragraaf 3.3 is gebaseerd op Joseph en Roodenburg (2010). • Het onderdeel ‘FTK versus Solvency II’ in paragraaf 3.3 is gebaseerd op De Haan, Joseph, Vos en Wijckmans (2012). • Paragraaf 4.1 is gebaseerd op Joseph, Lundgren, Schets en Suarez Menendez (2012). • Paragraaf 4.2 is gebaseerd op De Jong en Joseph (2010 B) en De Jong en Joseph (2010 C). • Paragraaf 4.3 is gebaseerd op Joseph en Mullekom (2011). • Paragraaf 5.1 is gebaseerd op De Jong en Joseph (2010 E). • Paragraaf 5.2 is gebaseerd op De Jong en Joseph (2010 A). • In paragraaf 5.3 beschrijven we inverse ALM. Zie over dit onderwerp ook De Jong, Joseph en Pelsser (2010 A).

Pensiondeal

41/44

Literatuurlijst

DOESSCHATE, L. (2012): The impact of a Solvency II approach on the capital requirements for pension funds, especially towards the Netherlands, Graduation Project, Tilburg University GOTINK, E. (2010): Energielabel als basis voor pensioentoezicht, Nederlands Pensioen & Beleggingsnieuws, december 2010/januari 2011 HAAN, J., A.S. JOSEPH, S.J. VOS EN J.W. WIJCKMANS (2012A): De impact van Solvency II-regels op pensioenfondsen, Economisch Statistische Berichten 97 (4639), 117-120 HAAN, J., A.S. JOSEPH, S.J. VOS EN J.W. WIJCKMANS (2012B): The impact of Solvency II rules, Investment & Pensions Europe 2012 April, 34-35 HULSEGGE, A. (2013): A decision support method for pension funds, Master thesis Actuarial Science and Mathematical Finance, University of Amsterdam JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2009 A): Pension Board Flight Simulator, Ready for take-off?, Syntrus Achmea Nieuws oktober 2009 JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2009 B): Regime switch: crisis en normale tijden gemodelleerd in ALM context, Syntrus Achmea Nieuws december 2009 JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2010 A): Nieuwe ALM methoden, Investment & Pensions Nederland februari|maart 2010, 46 JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2010 B): Pensioenlabel nieuwe basis voor toezicht, Pensioen Bestuur & Management 3 2010, 6-7 JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2010 C): Het pensioen label als basis voor toezicht, Netspar Economische Adviezen Paper 37, Oktober 2010 JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2010 D): Van doelstelling naar beleid, in plaats van ‘van beleid naar doelstelling’, paper geschreven in het kader van het IIR congres Augustus 2010 JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2010 E): Risk decision support system for asset liability management, Netspar Discussion Paper 10/2010-084 JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2011): Pensioencontract redesign: van ‘zacht naar hard’ hardgemaakt, Pensioen, Bestuur & Management januari 2011, www.pensioenbestuurenmanagement.nl JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2012 A) Pensioenfondsen en generaties, AENORM Actuariaatcongres maart 2012

42/44

Pensiondeal

JONG, D.A. DE EN JOSEPH, A.S. (2012 B): Gepensioneerden minder korten is evenwichtiger, Pensioen, Bestuur & Management september 2012, www.pensioenbestuurenmanagement.nl JONG, D.A. DE, JOSEPH, A.S. EN C. VAN DER MEER (2010): Flight Simulator, Bij|Achmea 10 2010 JONG, D.A. DE, JOSEPH, A.S. EN W.J.J. PEETERS (2009): The influence of stochastic mortality on ALM studies, working paper JONG, D.A. DE, JOSEPH, A.S. EN A.A.J. PELSSER (2010A): Policy improvement via inverse ALM, Netspar Discussion Paper 06/2010-085 JONG, D.A. DE, JOSEPH, A.S. EN A.A.J. PELSSER (2010B): Funding ratio options, Netspar Discussion Paper 07/2010-083 JOSEPH, A.S. (2003): Weerderivaten, De Actuaris maart 2003, 16-17 JOSEPH, A.S. EN A. MULLEKOM (2011): Crisis is een keuze: geef pensioenfondsen de ruimte, Financial Investigator, 50-51 JOSEPH, A.S., E. LUNDGREN, T. SCHETS EN J. SUAREZ MENENDEZ (2012): Een alternatief voor de discontovoet, Interne notitie FNV JOSEPH, A.S. EN L. ROODENBURG (2010): Invloed van toezicht op pensioenbeleid, De Actuaris, maart 2010, 48-50 LECQ, S.G. VAN DER EN O.W. STEENBEEK (2007): Costs and Benefits of Collective Pension Systems, Springer-Verlag Berlin Heidelberg PRAST, H.M. (2007): Complexe producten: wat kunnen ze betekenen en wie moet ze begrijpen?, De Nederlandse Bank PRAST, H.M., ROOIJ, M.C.J. VAN EN C.J.M. KOOL (2005): Werknemer kan én wil niet zelf beleggen voor pensioen, Economisch Statistische Berichten 90 (4458), 22 april, 172 TAMERUS, J.H. (2011): Defined Ambition, Netspar thesis

Pensiondeal

43/44

In opdracht van ruim 80 bedrijfstak-, ondernemings-, en beroepspensioenfondsen verzorgt Syntrus Achmea de pensioenen van ruim drie miljoen deelnemers. Wij bieden onze klanten een keuze uit allle pensioendisciplines: fiduciair management en advies, vermogens- en vastgoedbeheer en pensioen-administratie. Syntrus Achmea beheert een vermogen van bijna 60 miljard euro. Samen werken we aan een houdbaar en betaalbaar inkomen voor later.

www.syntrusachmea.nl