Pengaruh Ukuran PerusahaanTerhadap Manajemen Laba dan Market Timing Pada Seasoned Equity Offerings dengan Informasi Asimetri Sebagai Variabel Moderasi

Pengaruh Ukuran PerusahaanTerhadap Manajemen Laba dan Market Timing Pada Seasoned Equity Offerings dengan Informasi Asimetri Sebagai Variabel Moderasi Johannes Marthin Sahala, Ancella Anitawati Hermawan 1. 2.

Departemen Akuntansi, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia, Kampus UI Depok, 16424, Indonesia Departemen Akuntansi, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia, Kampus UI Depok, 16424, Indonesia Email : [email protected]

Abstrak Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh ukuran perusahaan terhadap manajemen laba dan market timing pada saat Seasoned Equity Offerings (SEO) dengan informasi asimetri sebagai variabel moderasi. Ukuran perusahan diukur dengan logaritma natural dari total aset. Informasi asimetri diukur dengan bid-ask spread. Pengujian hipotesis dilakukan dengan menggunakan regresi linear berganda dan regresi logistik dengan sampel 126 right issue yang dilakukan oleh 92 perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2002-2012. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh negatif terhadap manajemen laba yang dilakukan perusahaan pada saat SEO. Informasi asimetri akan memperkuat pengaruh negatif tersebut. Hal ini mengindikasikan manajemen laba lebih banyak dilakukan oleh perusahaan kecil. Ukuran perusahaan tidak mempengaruhi probabilita perusahaan dalam melakukan market timing pada saat SEO. Informasi asimetri tidak memperkuat atau memperlemah probabilita tersebut. Hal ini mengindikasikan probabilita perusahaan melakukan market timing pada saat SEO, tidak dipengaruhi oleh ukuran perusahaan.

The Effect Of Firm Size On Earning Management and Market Timing at Seasoned Equity Offerings with Asymmetry Information as Moderating Variable Abstract This research aimed to know the influences of firm size on earning management and market timing at Seasoned Equity Offerings (SEO) with asymmetry information as moderating variabel. Firm size is assesed by natulral logarithm of total asset. Asymmetric information assesed by bid-ask spread. Hypothesis-testing used double linear and logistic regression, with sample 126 right issues from 92 emittens, that are traded at Indonesia Stock Exchange in 2002 until 2012. The results of this research represent that the firm size has a negative influences on earning management at SEO. The existence of asymmetry information can increase the negative influences of firm size on earning management. This gives evidence that in SEO earning management is more likely to be done by small firms. Next result, probability of a firm to do market timing doesn‟t affected by firm size at SEO. The existence of asymmetry information doesn‟t increase or decrease the probability of a firm to do market timing. This gives evidence that in SEO market timing doesn‟t affected by firm size.

Key words: seasoned equity offerings, earning management, market timing, firm size, asymmetry information.

Pengaruh ukuran..., Johannes Marthin Sahala, FE, 2014

1.

Pendahuluan Perusahaan harus memperhatikan bagaimana cara mendapatkan dan mengatur pembiayaan

jangka panjang yang dibutuhkan untuk mendukung investasi jangka panjang perusahaan. Untuk dapat membiayai kegiatan operasi dan investasi jangka panjang, perusahaan dapat mendapatkan pembiayaan dari dua sumber, yaitu internal dan eksternal. Sumber pembiayaan internal adalah dari saldo laba (retained earnings). Sumber pembiayaan yang kedua adalah sumber eksternal. Pembiayaan eksternal ini bisa didapatkan dari dua instrumen yaitu dengan penerbitan saham (ekuitas) atau obligasi (liabilitas). Perusahaan dapat menerbitkan saham pada initial public offerings (IPO) dan juga seasoned equity offerings (SEO). IPO adalah penawaran saham pertama yang dilakukan perusahaan kepada publik. Sementara SEO adalah penawaran ekuitas tambahan yang dilakukan perusahaan publik, di luar ekuitas yang ditawarkan kepada masyarakat melalui IPO (Megginson, 1997). Seperti pada saat IPO, dalam SEO juga terjadi permasalahan underperformance setelah dilakukannya SEO (Loughran & Ritter, 1997). Hal ini terjadi karena perusahaan menginginkan hasil yang maksimal dari penjualan emisi yang mereka keluarkan (Ibbotson & Jaffe, 1975). Untuk mencapai hal ini perusahaan melakukan manajemen laba dan market timing. SEO menyediakan insentif secara langsung jika perusahaan melakukan manajemen laba. Sejauh manajer dapat menaikkan laba yang dilaporkan tanpa terdeteksi, perusahaan dapat meningkatkan syarat-syarat ketika menjual saham perusahaan kepada pihak ketiga (Ching et al., 2006). Selain manajemen laba, perusahaan juga melakukan market timing pada saat SEO untuk mendapatkan hasil yang maksimal. Timing yang dimaksud adalah kapan sekuritas tersebut ditawarkan kepada publik. Perusahaan biasanya menawarkan sekuritas pada saat keadaan pasar sedang “hot” atau “bull”, yaitu ketika harga-harga saham sedang naik atau diekspektasikan untuk naik. Ketika rasio market-to-book sedang tinggi pada saat itulah manajemen akan memilih untuk menawarkan ekuitasnya kepada pasar (Baker & Wurgler, 2002). Penelitian selanjutnya mengenai performa dari perusahaan yang melakukan SEO, melihat adanya perbedaan post-performance berdasarkan ukuran perusahaan yang melakan SEO. Pontiff & Woodgate (2008) mengatakan bahwa perusahaan dengan jumlah saham yang besar diasosiasikan dengan return saham di yang lebih rendah di masa depan. Fama & French (2008) juga menemukan adanya perbedaan antara perusahaan yang mengeluarkan saham dengan jumlah


kecil dan jumlah besar, yaitu perusahaan yang mengeluarkan saham dengan jumlah kecil akan menghasilkan abnormal return yang positif sementara perusahaan yang mengeluarkan saham dengan jumlah besar akan mendapatkan abnormal return yang negatif. Dari penelitian-penelitian tersebut dapat terlihat bahwa adanya perbedaan hasil atau performa yang diakibatkan oleh ukuran dari perusahaan yang melakukan SEO. Shu & Chiang (2013) telah melakukan penelitian apakah ada perbedaan perilaku perusahaan pada saat melakukan SEO berdasarkan ukuran perusahaan. Dalam penelitian tersebut di lihat apakah perusahaan besar dan perusahaan kecil lebih mempunyai kecenderungan untuk melakukan manajemen laba atau market timing saat SEO. Dari penelitian tersebut ditemukan bahwa adanya perbedaan perlakuan atau pendekatan antara perusahaan kecil dan perusahaan besar dalam SEO untuk mendapatkan hasil yang maksimal. Perusahaan kecil lebih cenderung untuk melakukan market timing, sementara perusahaan besar lebih cenderung untuk melakukan manajemen laba. Selain itu penelitian mengenai SEO, menemukan bahwa ada tiga fenomena yang terjadi pada saat perusahaan melakukan IPO dan SEO. Hal tersebut adalah (1) abnormal return jangka pendek, (2) long-run post-issue stock price underperformance, dan (3) fluktuasi perbedaan waktu dalam melakukan IPO dan SEO (Guo & Mech, 2000). Fenomena-fenomena ini telah diteliti dan sebagian besar menggunakan rational-economic story dan model informasi asimetri (Ali, 2012). Kondisi ketika adanya perbedaaan atau ketidaksetaraan jumlah informasi yang dimiliki antara pihak-pihak pelaku pasar disebut sebagai asimetri informasi (Dai et al., 2013). Sehingga terlihat bahwa dalam SEO terjadi adanya informasi asimetri. Karena itu penelitian ini ingin melihat apakah kecenderungan dalam melakukan manajemen laba dan market timing pada saat SEO memang dipengaruhi oleh ukuran perusahaan. Hal ini diteliti dengan cara meniliti pengaruh ukuran perusahaan pada manajemen laba dan pengaruh ukuran perusahaan pada market timing. Selain itu dengan adanya fenomena yang terjadi pada saat SEO yang terjadi akibat asimetri informasi, penelitian ini juga ingin melihat apakah adanya informasi asimetri yang terjadi pada saat SEO akan mempengaruhi pengaruh antara ukuran perusahaan pada manajemen laba dan pengaruh ukuran perusahaan pada market timing. Sehingga perbedaan penelitian ini dengan penelitian acuan adalah adanya variabel moderasi yang ditambahkan, yaitu informasi asimetri.


2. Tinjauan Literatur 2.1 Agency Theory Hubungan keagenan merupakan suatu kontrak antara principal dengan agent (Hendriksen & Breda, 2000). Hubungan agensi muncul ketika satu orang atau lebih (principal) memperkerjakan orang lain (agent) untuk memberikan jasa dan kemudian mendelegasikan wewenang pengambilan keputusan kepada agent tersebut (Anthony dan Govindarajan, 2005). Walaupun agent mempunyai tanggung jawab kepada principal, tetapi agent juga ingin memaksimalkan kesejahteraan mereka, sehingga kemungkinan besar agent tidak bertindak demi kepentingan principal (Jensen dan Meckling, 1976). Kemungkinan adanya konflik kepentingan antara pemegang saham dan manajemen di suatu perusahaan disebut agency problem (Ross, 2012). Pihak agent memiliki lebih banyak informasi dibandingkan dengan pihak principal mengenai kondisi dan lingkungan perusahaan, karena agent lah yang mengoperasikan perusahaan. Kondisi ketika adanya perbedaaan atau ketidaksetaraan jumlah informasi yang dimiliki antara pihak-pihak pelaku pasar disebut sebagai asimetri informasi (Dai et al, 2013). Kondisi asimetri mendorong pihak manajemen untuk bersikap oportunistik. Hal ini dapat membuat agent terpicu untuk melakukan tindakan-tindakan untuk memaksimalkan utilitasnya. Sementara pihak principal, karena tidak memiliki informasi yang sama dengan agent akan sulit dalam mengontrol tindakan dan kebijakan yang dilakukan oleh pihak agent. 2.2 Manajemen Laba Manajemen laba didasari oleh perilaku oportunis manajer dan efficient contracting. Manajer mempunyai fleksibilitas untuk memilih alternatif untuk mencatat transaksi yang ada dalam perlakuan akuntansi. Fleksibilitas yang ada pada manajemen perusahaan, digunakan untuk mengelola laba. Sebagai perilaku opportunis, manajer memaksimalkan utilitasnya dalam menghadapi kontrak kompensasi, hutang dan political cost (Scott, 2009). Perilaku oportunis ini direfleksikan dengan melakukan rekayasa keuangan dengan menerapkan income increasing atau income decreasing discretionary accrual, sedangkan sebagai efficient contracting yaitu meningkatkan keinformatifan laba dalam mengkomunikasikan informasi privat. Ada beberapa model pendeteksian manajemen laba, seperti model modified jones (1995), model Kaznik (1999), dan model Kothari (2005). Kothari et al. (2005) mengembangkan

kemampuan

dan

spesifikasi

dari

model

modified


Jones

dengan

mengembangkan model diskresionari akrual yang disesuaikan dengan kinerja perusahaan, yang di mana kinerja perusahaan dilihat dari ROA (return on asset) dari tahun sebelumnya. 2.3 Seasoned Equity Offerings Seasoned Equity Offerings (SEO) merupakan penawaran saham tambahan, setelah saham yang telah beredar melalui penawaran saham perdana (initial public offerings), oleh perusahaan yang terdaftar di pasar modal untuk mengumpulkan dana yang digunakan untuk membiayai kegiatan usaha atau membayar hutang yang jatuh tempo. Megginson (1997) mengungkapkan penawaran SEO dapat dilakukan dengan dua cara, yaitu (1) Right issue, yaitu menjual hak (right) kepada pemegang saham lama untuk membeli saham baru dengan harga tertentu. (2) General cash offer, yaitu saham ditawarkan langsung kepada masyarakat. Hal ini dilakukan dengan cara melakukan second offerings atau third offerings. 2.4 Market Timing “Equity market timing” dalam konteks corporate finance mengacu pada penerapan penerbitan saham pada saat harga tinggi dan membeli kembali pada saat harga rendah (Baker & Wurgler, 2002). Hal ini bertujuan untuk memanfaatkan fluktuasi sementara di cost of equity terhadap biaya modal dalam bentuk lain. Market timing juga dapat didefinisikan sebagai strategi yang dipergunakan investor dalam rangka mendapatkan profit, yaitu dana yang dimiliki sudah terinvestasi penuh ketika pasar mulai naik atau melakukan shortselling ketika pasar sedang mengalami penurunan (Ruth, 2008). Taggart (1997) dan Marsh (1982) dalam Chen et al (2011) melaporkan bahwa perusahaan cenderung untuk menerbitkan ekuitas ketika harga saham tinggi, biasanya pada saat ekspansi dan menerbitkan hutang ketika harga obligasi tinggi atau ketika suku bunga rendah, biasanya pada saat kontraksi. 2.5 Informasi Asimetri Loughran & Ritter (1995) dan Baker & Wurgler (2000) mengatakan manajer mempunyai informasi yang lebih daripada investor dan bisa secara oportunis menerbitkan ekuitas ketika mereka mengantisipasi harga saham mereka akan turun. Manajer (agent) mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai informasi internal dan prospek perusahaan di masa depan dibandingkan pemilik atau investor (principle). Sehingga manajer harus memberikan informasi keadaan perusahaan kepada pemilik, yaitu melalui informasi akuntansi seperti laporan keuangan


(Ujiyantho, 2007). Telah diketahui bahwa informasi akuntansi memberikan informasi keuangan yang relatif akurat kepada peserta pasar (Dai et al., 2013). Laporan keuangan ini sangat penting bagi pihak investor, karena merupakan pihak yang memiliki lebih sedikit informasi. Perbedaan informasi yang dimiliki ini disebut sebagai asimetri informasi. Asimetri informasi yaitu suatu kondisi di mana pihak pemegang saham dan pemegang kepentingan (stakeholder) sebagai pengguna informasi dan pihak manajemen sebagai penyedia informasi memiliki perolehan informasi yang berbeda (Ujiyantho, 2007). Informasi dalam laporan keuangan ini membantu investor untuk dapat memahami akitivitas operasi dari perusahaan, sehingga dapat mengurangi asimetri informasi antara investor dan manajemen (Armstrong et al., 2011). 2.6 Ukuran Perusahaan Ukuran perusahaan tidak hanya menunjukkan seberapa besar kecilnya suatu perusahaan, tetapi juga kemampuan suatu perusahaan dalam menjalankan kegiatan bisnisnya sehingga dapat meningkatkan pendapatan dan labanya. Penggunaan total aset pada perhitungan ukuran perusahaan dikarenakan total aset yang ada merupakan modal untuk meningkatkan kemampuan pembiayaan perusahaan dalam mengerjakan suatu proyek atau dalam suatu bentuk investasi. Perusahaan yang besar juga cenderung memberikan informasi lebih lanjut karena adanya permintaan investor akan informasi. Biayanya rata-rata lebih rendah dalam pengumpulan dan penyebaran informasi (Hossan et al., 1995 dalam Anggraini, 2010). Dari hasil penelitian yang dilakukan terbukti bahwa faktor besaran perusahaan mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap manajemen laba. 3. Pengembangan Hipotesis Mayoritas manajer melakukan akuntasi akrual untuk menyembunyikan performa yang buruk, menunda sebagian laba yang tidak biasa ke tahun depan (DeAngelo, 1998), dan mengumumkan informasi yang value-relevant (Francis, Maydew, & Sparks, 1999). Terutama pada saat melakukan penawaran saham, SEO dalam penelitian ini, manajemen akan melakukan manajemen laba agar kinerja perusahaan terlihat lebih baik. Marquadt & Wiedman (2004) menunjukkan bahwa ketika perusahaan yang melakukan SEO juga melakukan manajeman laba, perusahaan tersebut lebih memilih untuk mengakselerasi pengakuan pendapatan atau menunda pengakuan beban mereka.


Apabila investor tidak dapat melihat praktik manajemen laba yang dilakukan perusahaan, investor akan membeli saham dengan harga yang lebih tinggi. Shu & Chiang (2013) mengatakan bahwa laporan keuangan perusahaan besar yang melakukan SEO lebih memiliki reference value daripada laporan keuangan perusahaan kecil. Hal ini didasarkan oleh tiga alasan berikut: 1.

Perusahaan besar lebih diasosiasikan dengan auditor dan penjamin emisi yang lebih terpercaya dibandingkan dengan perusahaan kecil. Sehingga laporan keuangan perusahaan besar dapat lebih dipercaya.

2.

Perusahaan besar lebih mempunyai pendapatan yang stabil dibandingkan dengan perusahaan kecil. Hal ini mengartikan bahwa laporan keuangan dari perusahaan besar merupakan prediktor yang baik untuk pertumbuhan perusahaan ke depannya.

3.

Perusahaan besar lebih sering mencatat mengenai SEO yang telah mereka lakukan dibandingkan dengan perusahaan kecil. Hal ini memberikan keyakinan pada investor pada laporan keuangan perusahaan besar. Karena laporan keuangan perusahaan besar mempunyai reference value yang lebih besar,

perusahaan besar yang melakukan SEO termotivasi untuk melakukan manajemen laba dengan tujuan mendapatkan dana yang lebih banyak dari penawaran ekuitas yang ditawarkan. H1a : Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap manajemen laba pada saat SEO Loughran & Ritter (1997), dan Baker & Wurgler (2002) dalam Shu & Chiang (2013), berargumen bahwa perusahaan akan menerbitkan ekuitas dan mengambil keuntungan dari opportunistic time window untuk meningkatkan performa finansial yang tidak baik ketika ekuitas mereka overvalued seara substansial. Graham & Harvey (2007) mengatakan bahwa manajer memperhatikan mengenai waktu yang tepat untuk menerbitkan ekuitas. Hipotesis dari market timing ini mengatakan manajer mempunyai insentif untuk melihat waktu yang tepat pada pasar sehingga mereka dapat menjual saham yang baru diterbitkan dengan harga yang setinggi mungkin. Shu & Chiang (2013) dalam penelitiannya mengasumsikan perusahaan yang melakukan SEO lebih memilih untuk melakukan manajemen laba dibandingkan timing. Hal ini didasarkan oleh:


1.

Jika angka akuntansi diasumsikan oleh pasar sebagai hal yang credit-worthy, perusahaan dapat mendapatkan dana yang lebih besar dengan menjual saham baru dengan harga yang lebih tinggi.

2.

Perusahaan yang melakukan manajemen laba tidak terbatas oleh waktu. Mereka dapat melakukan SEO kapan saja. Tetapi tidak semua perusahaan yang menerbitkan ekuitas melakukan manajemen laba atau

tidak melakukan manajemen laba dengan tingkat yang besar. Shu & Chiang (2013) mengatakan manajemen laba terutama dihindari oleh perusahaan kecil. Hal ini dikarenakan oleh beberapa hal. Pertama, perusahaan kecil kekurangan pencatatan yang dapat dilacak seperti perusahaan besar, sehingga laporan keuangan mereka menjadi tidak terlalu informatif. Kedua, perusahaan kecil kebanyakan sedang berada dalam fase pertumbuhan. Hal ini membuat laba perusahaan kecil mempunyai volatilitas yang lebih tinggi dibandingkan perusahaan besar, sehingga mengurangi reference value dalam laporan keuangan mereka. Ketiga, dari sisi permintaan pasar, manajamen laba oleh perusahaan besar lebih diterima daripada perusahaan kecil. Sehingga investor lebih sulit dalam memprediksi performa jangka pendek dan jangka panjang dari perusahaan kecil yang melakukan SEO. Sehingga diperkirakan perusahaan kecil lebih memilih untuk melakukan timing daripada manajemen laba. H2a: Ukuran perusahaan yang semakin besar menurunkan tingkat probabilita perusahaan melakukan market timing pada saat SEO. Adanya fenomena yang terjadi pada saat SEO disebabkan oleh adanya informasi asimetri yang ada pada saat SEO (Ali, 2012). Kondisi di mana adanya perbedaaan atau ketidaksetaraan jumlah informasi yang dimiliki antara pihak-pihak pelaku pasar disebut sebagai asimetri informasi (Dai et al., 2013). Perbedaan informasi yang ada mengakibatkan manajemen dapat memanipulasi laba lebih leluasa sehingga terlihat lebih baik di mata investor. Hal ini menandakan semakin besar informasi asimetri yang ada, maka tingkat manajemen laba yang dilakukan juga akan semakin besar. H3a: Informasi asimetri memperkuat pengaruh positif ukuran perusahaan terhadap manajemen laba pada saat SEO. George Akerlof (1970) menjelaskan bahwa informasi asimetri terjadi pada saat penjual mempunyai informasi yang lebih banyak atau lebih baik atas produk yang dijualnya


dibandingkan daripada informasi yang dimiliki oleh pembeli. Hal ini memunculkan dua hal yang menjadi motif dibalik market timing, yaitu perceived pricing dan adverse selection. Sehingga dapat dikatakan market timing dapat dilakukan karena adanya asimetri informasi. Bayless & Chaplinsky (1996) juga mengatakan bahwa ketika manajer mempunyai inside information, mereka juga akan mempunyai insentif untuk menjual ekuitas pada saat mereka mengetahui bahwa ekuitas tersebut overvalued. H4a: Informasi asimetri memperkuat penurunan probabilita perusahaan melakukan market timing pada saat SEO. 4. Model Penelitian Dalam penelitian ini akan diuji pengaruh ukuran perusahaan terhadap manajemen laba, ukuran perusahaan terhadap market timing, dan melihat hubungannya apabila dimoderasikan dengan informasi asimetri. Untuk menguji hipotesis 1 yaitu hubungan ukuran perusahaan dengan manajemen laba akan diuji dengan model berikut:

Untuk menguji Hipotesis 2:

Untuk menguji Hipotesis 3:

Untuk menguji hipotesis 4:

Keterangan: : Discretionary Accruals pada perusahaan i : Market Timing, variabel dummy, diberi nilai 1 jika hot market dan 0 jika cold market. : Ukuran perusahaan pada perusahaan i periode t-1


: Reputasi underwriter, variabel dummy, diberi nilai 1 jika underwriter termasuk ke dalam reputasi baik dan diberi nilai 0 jika sebaliknya. : Reputasi Auditor, variabel dummy, diberi nilai 1 jika Auditor perusahaan merupakan anggota dari Big 4 dan diberi nilai 0 jika tidak. : Informasi Asimetri pada perusahaan i : Return tahunan IHSG pada tahun t. 5. Populasi dan Sampel Tabel 1 menjelaskan populasi penelitian ini, yaitu sebanyak 215 perusahaan non-keuangan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2012. Tabel 1 Deskripsi Sampel Penelitian Deskripsi Sampel Penelitian

Jumlah

Jumlah Right Issue pada tahun 2002-2012

213

(Right Issue oleh perusahaan keuangan)

-83

Right Issue oleh perusahaan non-keuangan

130

(Right Issue dari perusahaan yang sudah delisting)

-4

Total Sampel

126

6. Statistik Deskriptif Tabel 4.3 menjelaskan analisisi deskriptif masing-masing variabel yang digunakan pada penelitian ini, baik variabel independen, dependen maupun kontrol. Variabel dependen yang digunakan dalam penelitian adalah diskresionari akrual (DISACC) dan market timing (TIMING). Variabel independen dalam penelitian ini adalah ukuran perusahaan (SIZE), informasi asimetri (ASSYM), dan return IHSG (MARKET). Sedangkan variabel kontrol yang digunakan pada penelitian ini adalah reputasi underwriter (UNDER) dan reputasi Kantor Akuntan Publik (AUD).


Tabel 2 Statistik Deskriptif

MIN

MAX

MEAN

MEDIAN

STD. DEV

ALL DISACC

0.001

4.046

0.292

0.132

0.606

TIMING

0

1

0.746

1

0.437

SIZE

14.524

24.051

20.489

20.781

2.054

ASYM

-1.989

1.993

0.347

0.031

0.847

MARKET

-0.506

0.87

0.425

0.521

0.328

UNDER

0

1

0.325

0

0.47

AUD

0

1

0.286

0

0.454

SMALL FIRM DISACC

0.002

4.046

0.449

0.149

0.824

TIMING

0

1

0.667

1

0.475

SIZE

14.524

20.766

18.855

19.043

1.497

ASYM

-1.989

1.993

0.16

0.042

0.802

MARKET

-0.506

0.87

0.367

0.521

0.323

UNDER

0

1

0.238

0

0.429

AUD

0

1

0.206

0

0.408

BIG FIRM DISACC

0.001

0.689

0.135

0.121

0.109

TIMING

0

1

0.825

1

0.383

SIZE

20.796

24.051

22.123

22.195

0.914

ASYM

-1.989

0.005

0.533

0.025

0.856

MARKET

-0.506

0.87

0.483

0.521

0.326

UNDER

0

1

0.413

0

0.496

AUD

0

1

0.365

0

0.485

Jumlah sampel 126. Jumlah sampel small firm 63. Jumlah sampel big firm 63. SIZE= ukuran perusahaan diukur dengan logaritma natural dari total aset. DISACC= discretionary accrualdiukur dengan Modiffied Jones. Timing: variabel dummy,diberi nilai 1 apabila termasuk kategori HOT dan 0 apabila COLD. ASYM= asimetri informasi diukur dengan bid-ask spread. MARKET= return dari IHSG. UNDER= reputasi underwriter, variabel dummy, diukur dengan total nilai perdagangan, diberi nilai 1 apabila di atas rata-rata dan 0 apabila di bawah rata-rata. AUD: reputasi Kantor Akuntan Publik, diberi nilai 1 apabila termasuk Big 4 dan diberi nilai 0 apabila tidak termasuk Big 4. Pembagian sampel menjadi small firm dan big firm didasarkan oleh nilai median dari nilai ukuran perusahaan. Nilai yang berada di atas median termasuk ke dalam kategori big firm dan nilai yang berada di bawah median termasuk ke dalam kategori small firm.

Pada perbandingan statistik deskriptif ini sampel akan dibagi menjadi dua, yaitu perusahaan kecil (small firm) dan perusahaan besar (big firm). Hal ini dilakukan untuk melihat perbandingan tingkat manajamen laba dan market timing antara perusahaan besar dan perusahaan kecil.


Pembagian ukuran perusahaan didasarkan oleh median dari ukuran perusahaan, apabila ukuran perusahaan berada di atas nilai median maka ukuran perusahaan termasuk ke dalam ketegori perusahaan besar, apabila berada di bawah median maka termasuk ke dalam perusahaan kecil. 7.

Analisis Korelasi Pearson Analisis Pearson dilakukan ada penelitian ini untuk melihat apakah terdapat asosiasi atau

hubungan antara dua variabel pada penelitian ini.. Jika koefisien korelasi Pearson bernilai 0.8 atau lebih, maka terdapat korelasi atau hubungan yang sangat kuat antara variabel-variabel tersebut (Sekaran dan Bougie, 2010) . Korelasi atau hubungan tersebut menyebabkan apabila salah satu variabel berubah maka variabel yang lain yang memiliki hubungan dengan variabel tersebut juga akan berubah. Untuk melihat apakah variabel-variabel yang digunakan pada penelitian ini memiliki hubungan atau korelasi satu sama lain dapat dilihat pada tabel 3. Jika dilihat dari tabel 3 dapat terlihat bahwa tidak ada hubungan yang sangat kuat (di atas 0.8) antara variabel. Hal yang dapat diperhatikan dari tabel di atas adalah hubungan antara DISACC dengan SIZE yang mempunyai hubungan negatif. Hubungan TIMING dengan SIZE yang mempunyai hubungan positif dan hubungan SIZE dengan ASYM yang mempunyai hubungan negatif. Tabel 3 Pearson Correlation Matrix


8. Analisis Hasil Pengujian Hipotesis 8.1

Hasil Regresi Model 1 dan 3 Uji regresi dalam model penelitian 1 dan 3 ini dilakukan untuk melihat apakah ada

pengaruh positif dari ukuran perusahaan pada tingkat manajemen laba dan juga melihat apakah dengan adanya asimetri informasi akan memperkuat pengaruh positif ukuran perusahaan terhadap manajemen laba. Hasil dapat dilihat pada tabel 4. Tabel 4 Hasil Regresi Model 1 dan 3 Model 1: Model 3:

MODEL 1 Variabel

Expected Sign

Constant

MODEL 3

Coefficient

tvalue

2.982

3.51

0

-0.133

-3.32

0.001***

Sig

Expected Sign

Coefficient

tvalue

3.443

4.26

0

+

-0.155

-4.09

0.000***

Sig

SIZE

+

ASYM

+

+

2.925

2.5

0.005***

SIZE *ASYM

+

+

-0.134

-2.53

0.009**

UNDER

-

0.066

0.29

0.407

-

0.034

0.43

0.358

AUD

-

0.098

0.75

0.25

-

0.032

0.58

0.327

Prob>F

0.192

0.3701

0.009

0.002

*** Signifikansi pada level α = 1% (1-tailed) ** Signifikansi pada level α = 5% (1-tailed) Jumlah sampel 126. SIZE= ukuran perusahaan diukur dengan logaritma natural dari total aset. DISACC= discretionary accrualdiukur dengan Modiffied Jones. Timing: variabel dummy,diberi nilai 1 apabila termasuk kategori HOT dan 0 apabila COLD. ASYM= asimetri informasi diukur dengan bid-ask spread. MARKET= return dari IHSG. UNDER= reputasi underwriter, variabel dummy, diukur dengan total nilai perdagangan, diberi nilai 1 apabila di atas rata-rata dan 0 apabila di bawah rata-rata. AUD: reputasi Kantor Akuntan Publik, diberi nilai 1 apabila termasuk Big 4 dan diberi nilai 0 apabila tidak termasuk Big 4. Model 1 berfokus pada hubungan ukuran perusahaan dengan manajemen laba. Model 3 memakai variabel moderasi informasi asimetri, untuk melihat efeknya kepada hubungan ukuran perusahaan pada manajemen laba.

8.1.1 Pengaruh Ukuran Perusahaan Terhadap Manajemen Laba Hasil regresi dari model 1, menunjukkan bahwa ukuran perusahaan memberikan pengaruh yang signifikan kepada tingkat manajemen laba. Ukuran perusahaan memberikan pengaruh secara negatif kepada tingkat manajemen laba. Sehingga semakin besar perusahaan maka tingkat manajemen laba yang dilakukan perusahaan akan semakin kecil. Hal ini bertolak belakang


dengan hipotesis dalam penelitian ini yang mengatakan bahwa ukuran perusahaan mempunyai pengaruh positif kepada tingkat manajemen laba. Hasil penelitian ini yang menghasilkan ukuran perusahaan berpengaruh negatif terhadap manajemen laba pada saat SEO, sama dengan hasil penelitian dari Albrecth & Richardson (1990) yang mengatakan bahwa perusahaan-perusahaan kecil lebih cenderung melakukan pengelolaan laba dibandingkan perusahaan besar. Hal ini dikarenakan perusahaan kecil tidak terlalu dipandang kritis oleh pihak luar dibandingkan dengan perusahaan besar, terutama pada saat SEO. Ketika perusahaan besar akan mengeluarkan saham baru, akan lebih banyak investor dan analis yang akan mencoba menganalisa aksi yang dilakukan oleh perusahaan tersebut dibandingkan kepada perusahaan yang kecil. Selain itu hasil penelitian ini juga didukung oleh hasil penelitian dari Lee & Choi (2002) yang menemukan bahwa ukuran perusahaan mempunya pengaruh yang negatif terhadap manajemen laba. Lee & Choi (2012) mengatakan bahwa perusahaan yang kecil lebih cenderung melakukan manajamen laba, karena perusahaan kecil cenderung untuk melakukan manajemen laba untuk menghindari kerugian dibandingkan perusahaan besar. Juga dari bagian internal perusahaan sendiri, perusahaan besar mempunyai kontrol internal yang lebih baik dibandingkan perusahaan kecil, yang dapat lebih mencegah manajemen untuk melakukan manajemen laba (Kim et al., 2003). 8.1.2 Pengaruh Informasi Asimetri Terhadap Pengaruh Ukuran Perusahaan Pada Manajemen Laba Hasil regresi dari model 3 menunjukkan bahwa informasi asimetri mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap hubungan ukuran perusahaan dengan manajemen laba. Melihat koefisien dari variabel moderasi ini, menunjukkan bahwa asimetri informasi memperkuat pengaruh negatif ukuran perusahaan terhadap manajemen laba. Menurut penelitian ini, pada saat SEO semakin besar perusahaan maka tingkat manajemen laba akan semakin kecil, lalu dengan adanya informasi asimetri tingkat manajemen laba yang dilakukan oleh perusahan besar akan semakin kecil. Hal ini didukung oleh hasil penelitian Dye (1988) dan Trueman & Titman (1988) yang mengatakan bahwa informasi asimetri merupakan hal yang dibutuhkan untuk melakukan manajemen laba. Maka semakin besar adanya informasi asimetri akan semakin besar pula tingkat manajemen laba yang dapat dilakukan oleh manajemen perusahaan. Lalu dalam Shu & Chiang (2013) dikatakan bahwa semakin besar ukuran suatu perusahaan maka informasi asimetri yang


ada akan semakin kecil. Perusahaan besar memiliki informasi asimetri yang lebih kecil dibandingkan perushaaan kecil, sehingga perusahaan besar akan lebih sulit untuk melakukan manajemen laba karena informasi asimetri adalah hal yang dibutuhkan untuk melakukan manajemen laba. Dan sebaliknya perusahaan kecil akan lebih leluasa untuk melakukan manajemen laba karena informasi asimetri lebih besar pada perusahaan kecil. 8.1.3 Pengaruh Variabel Lainnya Terhadap Manajemen Laba Variabel kontrol dalam model 1 dan 3 adalah reputasi underwriter dan reputasi Kantor Akuntan Publik. Dari hasil regresi di atas variabel reputasi underwriter mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap manajemen laba dengan koefisien negatif. Hal ini mengartikan bahwa reputasi underwriter memiliki pengaruh negatif pada manajemen laba. Sehingga semakin baik reputasi dari underwriter maka tingkat manajemen laba yang dilakukan oleh manajemen akan berkurang. Hal ini dikarenakan underwriter yang memiliki reputasi baik dapat lebih memberikan informasi yang lebih baik pada investor. Sehingga asimetri informasi antara pihak manajemen perusahaan dan investor semakin berkurang. Semakin berkurangnya asimetri informasi akan lebih membatasi manajemen dalam melakukan manajemen laba. 8.2

Hasil Regresi Model 2 dan 4 Pada model 2 yang menjadi fokus utama adalah hubungan antara ukuran perusahaan dengan

market timing. Pada model 4 yang menjadi fokus utama adalah pada variabel moderasi, yaitu informasi asimetri. Hasil dari regresi logit model 2 dan 4 dapat dilihat pada tabel 5. 8.2.1 Pengaruh Ukuran Perusahaan Terhadap Market Timing Melihat hasil regresi dari model 2 dapat dilihat bahwa ukuran perusahaan tidak memberikan hasil yang signifikan terhadap praktik market timing. Hal ini mengartikan bahwa ukuran perusahaan tidak menentukan apakah perusahaan akan melakukan market timing atau tidak. Hasil regresi ini ini tidak sesuai dengan hipotesis pada penelitian ini yang mempunyai hipotesa bahwa ukuran perusahaan akan menurunkan probabilita perusahaan melakukan praktik market timing. Oleh karena itu, hipotesis 2 yang mengatakan bahwa ukuran perusahaan akan menurukan probabilita perusahaan melakukan praktik market timing ditolak. Sehingga dapat disimpulkan ukuran perusahaaan memang tidak menurunkan atau menaikkan probabilita perusahaan dalam melakukan market timing pada saat SEO.


Tabel 5 Hasil Logit Model 2 dan 4 Model 2: Model 4:

Variables

Exp Sign

Constant SIZE

Model 2 B

S.E.

Wald

-5.844

3.415

2.928

0.182

0.166

1.209

ASYM

+

SIZE*ASYM

+

MARKET

+

8.693

1.583

30.175

UNDER

+

1.133

0.729

AUD

-

0.703

0.72

Model 4 Sig.

B

S.E.

Wald

Sig.

0.044

-5.684

3.553

2.559

0.055

0.135

0.177

0.172

1.062

0.165

1.039

9.675

0.012

0.457

-0.032

0.489

0.004

0.459

0.000***

8.714

1.59

30.056

0.000***

2.415

0.062*

1.096

0.736

2.221

0.068*

0.954

0.165

0.719

0.742

0.939

0.163

*** Signifikansi pada level α = 1% (1-tailed) * Signifikansi pada level α = 10% (1-tailed) Jumlah sampel 126. SIZE= ukuran perusahaan diukur dengan logaritma natural dari total aset. ASYM= asimetri informasi diukur dengan bid-ask spread. MARKET= return dari IHSG. UNDER= reputasi underwriter, variabel dummy, diukur dengan total nilai perdagangan, diberi nilai 1 apabila di atas rata-rata dan 0 apabila di bawah rata-rata. AUD: reputasi Kantor Akuntan Publik, diberi nilai 1 apabila termasuk Big 4 dan diberi nilai 0 apabila tidak termasuk Big 4. Model 1 berfokus pada hubungan ukuran perusahaan dengan manajemen laba. Model 3 memakai variabel moderasi informasi asimetri, untuk melihat efeknya kepada hubungan ukuran perusahaan pada manajemen laba.

Hasil dari regresi ini, yang menghasilkan bahwa ukuran perusahaan tidak menaikkan atau menurunkan praktik market timing, dikarenakan sebagian besar perusahaan yang melakukan SEO cenderung melakukan market timing. Hal ini dapat terlihat dari statistik deskriptif, di mana rata-rata market timing pada perusahaan besar sebesar 0.825 dan pada perusahaan kecil sebesar 0.667 dengan median untuk perusahaan besar sebesar 1 dan pada perusahaan kecil juga sebesar 1. Dapat terlihat bahwa perusahaan besar dan perusahaan kecil sama-sama mempunyai kecenderungan untuk melakukan market timing pada SEO. Hal ini sesuai dengan Ibbotson & Jaffe (1975) yang mengatakan bahwa perusahaan yang mengeluarkan emisi baru pasti menginginkan emisi yang dikeluarkan terjual pada harga yang tertinggi. Berbeda dengan manajemen laba, market timing tidak terlalu mempunyai hambatan untuk dilakukan. Sehingga dapat dikatakan bahwa sebagian besar perusahaan yang menerbitkan saham baru cenderung untuk melakukan market timing agar dapat menjual emisinya pada harga yang tertinggi. Sehingga praktik market timing tidak ditentukan oleh besarnya perusahaan. Perusahaan yang ingin mengeluarkan emisi baru, terlepas dari ukuran perusahaannya, akan mencoba untuk


menawarkan emisi yang akan diterbitkan pada saat pasar sedang dalam keadaan hot untuk memaksimalkan hasil dari penjualan emisi barunya. 8.2.2 Pengaruh Informasi Asimetri Terhadap Pengaruh Ukuran Perusahaan Pada Market Timing Melihat hasil regresi dari model 4, terlihat bahwa asimetri informasi tidak secara signifikan memperkuat atau memperlemah penurunan atau kenaikan probabilita praktik market timing. Hal ini tidak sesuai dengan hipotesis ke-4 dalam penelitian ini, yaitu informasi asimetri memperkuat penurunan probabilita praktik market timing oleh perusahaan besar, sehingga hipotesis ke-4 dalam penelitian ini ditolak. Hal ini dikarenakan oleh hubungan antara variabel dependen, yaitu ukuran perusaahan yang tidak berpengaruh secara signifikan kepada market timing dan juga informasi asimetri juga tidak berpengaruh signifikan kepada market timing, sehingga ketika variabel dimoderasikan, hasilnya juga tidak menjadi signifikan. 8.2.3 Pengaruh Faktor-Faktor Lainnya Terhadap Market Timing Variabel MARKET berpengaruh secara signifikan dengan α=1% terhadap market timing. Variabel MARKET juga memberikan pengaruh positif terhadap market timing. Variabel MARKET merupakah return per tahun dari IHSG. Sesuai dengan Ibbotson & Jaffe (1975), bahwa perusahaan yang menerbitkan emisi baru menginginkan emisinya terjual pada harga setinggi-tingginya untuk mendapatkan hasil yang maksimal sehingga perusahaan akan melakukan market timing, sehingga perusahaan akan berusaha menjual emisi yang diterbitkan pada saat return pada pasar sedang tinggi. Hal ini juga sesuai dengan Ritter (1980) bahwa perusahaan akan menawarkan sahamnya pada saat pasar sedang dalam keadaan yang optimis atau hot. Maka dari itu akan ada hubungan positif yang kuat antara return IHSG dengan praktik market timing. Variabel UNDER yaitu reputasi underwriter juga mempengaruhi secara signifikan pada α=10% kepada market timing. Reputasi underwriter mempengaruhi secara positif praktik market timing. Semakin baik reputasi dari underwriter yang menjamin penerbitan emisi perusahaan maka semakin baik praktik market timing yang dilakukan perusahaan. Karena underwriter yang memiliki reputasi baik akan lebih mempunyai kemampuan untuk melakukan pengukuran kapan waktu yang terbaik untuk menerbitkan emisi. Hal ini sesuai dengan Ibbotson & Jaffe (1975) yang mengatakan bahwa underwriter akan memberikan saran kepada kliennya untuk


menerbitkan emisi pada saat kondisi pasar sedang hot. Variabel terakhir, AUD, yaitu reputasi Kantor Akuntan Publik, tidak mempengaruhi secara signifikan terhadap market timing. 10.

Kesimpulan Penelitian ini bertujuan untuk memperoleh bukti empiris mengenai pengaruh ukuran

perusahaan dan asimetri informasi terhadap praktik manajemen laba dan market timing yang dilakukan oleh perusahaan. Hasil penelitian ini membuktikan bahwa ukuran perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap manajemen laba pada SEO. Semakin kecil ukuran perusahaan maka semakin kecil pula perusahaan akan terkena paparan oleh pihak luar. Sedikitnya informasi yang diterima oleh investor akan meningkatkan asimetri informasi yang ada antara manajemen perusahaan dengan investor. Sehingga manajemen perusahaan akan lebih leluasa dalam mengatur labanya. Dari hasil penelitian ini terbukti juga bahwa ukuran perusahaan tidak menurunkan probabilita praktik market timing yang dilakukan oleh perusahaan pada SEO. Perusahaan yang akan menerbitkan saham barunya menginginkan sahamnya terjual pada harga yang setinggitingginya, sehingga perusahaan akan mencoba untuk memanfaatkan hot market yang terjadi. Sehingga ukuran perusahaan tidak menurunkan atau menaikkan probabilita perusahaan dalam melakukan market timing pada SEO. Informasi asimetri secara signifikan memperkuat pengaruh negatif ukuran perusahaan terhadap praktik manajemen laba pada SEO. Infomasi asimetri tidak memperkuat atau memperlemah probabilita penurunan ataupun kenaikan probabilita praktik market timing oleh ukuran perusahaan dan market timing pada SEO. Hal ini disebabkan karena dalam melakukan praktik market timing, perusahaan mencoba melihat perilaku pasar (market behavior). Sehingga tidak adanya hubungan antara asimetri informasi terhadap market timing. Daftar Referensi Ali, Heba Ahmed Abass. (2012). Timing, Valuation, and Post-Issue Stock Performance of the Initial Public Offerings. (IPOs) and Right Issues in the UK. University of Exeter.Baker Anthony, R., and V.Govindarajan. 2000. Management Control System. Irwin McGrawHill, tenth edition. Armstrong, C. S., Core, J. E., Taylor, D. J., & Verrecchia, R. E. (2011). When does information asymmetry affect the cost of capital?. Journal of Accounting Research, 49(1), 1-40. Baker, Malcolm, Richard S. Ruback, Jeffrey Wurgler. (2004). Behavioral Corporate Finance: A Survey. National Bureau of Economic Research.


Baker, Malcolm, Jeffrey Wurgler. (2002). Market Timing and Capital Structure. The Journal of Finance Vol. LVII, No. 1:1-32. Bayless, M., & Chaplinsky, S. (1996). Is there a window of opportunity for seasoned equity issuance?. The Journal of Finance, 51(1), 253-278. Brown, G. W., & Cliff, M. T. (2004). Investor sentiment and the near-term stock market. Journal of Empirical Finance, 11(1), 1-27. Chen, Donghua, Xiangqin Qi, Yongjian Shen, Huimiao Lin. (2011). Timing Earning. China Journal of Accounting Research 4 211-232 Ching Ken M.L., Firth M., and Oliver M. Rui., (2006), “Earnings Management, Corporate Governance and the Market Performance of Seasoned Equity Offerings in Hong Kong”, Journal of Contemporary Accounting & Economics,Vol 2, Issue 1, Pages 73-98. Dai, Min, Heifei Wang, Zhou Yang. (2012). Leverage Management in a Bull-Bear Switching Market. Journal of Economic Dynamics & Control, 36:1585-1599 Dechow, Patricia,Richard Sloan, and Amy P. Sweeney. (1995). Detecting Earning Management. The Accounting Review, 70, 2: 193-225 Dye, Ronald A. (1988) Earnings management in an overlapping generations model. Journal of Accounting Research, 26: 195- 235. Fama, Eugene F., and French Kenneth R. (2008). Dissecting Anomalies. The Journal of Finance, 63. Graham, J. dan Harvey, C. (2001). The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from The Field. Journal of Financial economics, Vol. 60, No. 2-3, pp. 187-243. Ibbotson, Roger G and Jaffe, Jeffrey F. (1975). “Hot issue” markets. The Journal of Finance, 30: 1027-1042. IDX Fact Book 2002-2013. Bursa Efek Indonesia. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1979). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure (pp. 163-231). Springer Netherlands Kaplan, R. S., & Atkinson, A. A. (1998). Advanced management accounting(Vol. 3). Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall Kothari, S. P., A. Leone, and C. Wasley. (2005). Performance mathced discretionary accrual measures. Journal of Accounting and Economics, 39: 163-197. Lee, B.B. and B. Choi (2002), Company Size, Auditor Type, and Earnings Management. Journal of Forensic Accounting, Vol. III, pp. 27-50. Lin, Ji-Chai and Wu, Yilin. (2013). SEO timing and liquidity risk. Journal of Corporate Finance, 19: 96-118. Loughran, T. dan Ritter, J. (1995). The New Issues Puzzle. Journal of Finance, Vol. 50, No. 1, pp. 23-51. Loughran, T. dan Ritter, J. (1997). The Operating Performance of Firms Conductiong Seasoned Equity Offerings. Journal of Finance, Vol. 52, No. 5, pp. 1823-1850.


Marsh, P. (1982). The Choice Between Equity and Debt: An Empirical Study. Journal of Finance, Vol. 37, No. 1, pp. 121-144. Megginson, W. L., Megginson, D., & Meggison, W. (1997). Corporate finance theory (p. 506). Reading, MA: Addison-Wesley. Myers, S. dan Majluf, N. (1984). Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, pp. 187-221. Pontiff, Jeffrey and Woodgate, Artemiza. (2008). Share issuance and cross-sectional returns. Journal of Finance, 63. Richardson, Vernon J. (1998). Information asymmetry and earning management: some evidence. Ritter, Jay R. (1984). The „hot issue” market of 1980. Journal of Business, 57: 215-240. Ritter, Jay R. (1991). The Long-Run Performance of Initial Public Offerings. The Journal of Finance Vol. XLVI, No. 1. Ritter, Jay R. (2003). Behavioral Finance. Pacific-Basin Finance Journal, 11: 429-437. Ross, S., Westerfield, R., & Jordan, B. (2012). Fundamentals of corporate finance standard edition. McGraw-Hill Higher Education. Scott, W. R. (2009). Financial accounting theory (Vol. 3, pp. 335-360). Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall. Shu, Pei-Gi, & Chiang, Sue-Jane. (2014). Firm size, timing, and earnings management of seasoned equity offerings. International Review of Economics & Finance, 29: 177-194. Taggart, R. (1997). A Model of Financing Decisions. Journal of Finance Vol. 32, No. 5, pp. 1467-1484. Trueman, Brett and Titman, Sheridan. (1988). An explanation for accounting income smoothing. Journal of Accounting Research, 26: 127-139. Ujiyantho, M. (2007). Arief dan Bambang Agus Pramuka. 2007. Mekanisme Corporate Governance, Management Laba dan kinerja keuangan.


Pengaruh Ukuran PerusahaanTerhadap Manajemen Laba dan Market Timing Pada Seasoned Equity Offerings dengan Informasi Asimetri Sebagai Variabel Moderasi

Recommend Documents