Oververhitting Chinese beurs: grote correctie aanstaande?

Oververhitting Chinese beurs: grote correctie aanstaande?  Chinese groei eerste kwartaal 7%, laagste sinds 2009  Beurs Shanghai +100% in afgelopen 12 maanden  Beurs loopt op in anticipatie op verdere beleidsversoepeling  Onroerend goed stagneert, spaarrekeningen leveren weinig op  Rally op Chinese beurzen wel erg hard en snel, correctie waarschijnlijk

Tycho Schaaf Beleggingsspecialist LYNX [email protected] 020 6252138

Youri Sleutel Beleggingsspecialist LYNX [email protected] 020 3208148

Copyright LYNX Research | 16 april 2015

Abstract Sinds de aankondiging van diverse stimuleringsmaatregelen is de Chinese beurs de afgelopen 9 maanden vrijwel verdubbeld. Dat terwijl de zorgen over de Chinese economie in de laatste maanden alleen maar toenemen. Na een jarenlange boom op de vastgoedmarkt, lijken Chinezen hun geld massaal naar de beurs te brengen. Na het bestuderen van de verschillende relevante factoren zijn wij van mening dat een correctie aanstaande is op de Chinese beurzen. Export was altijd de motor van de Chinese economie en deze motor begint te haperen. De Chinese yuan is gekoppeld aan de dollar en is daardoor, net als de dollar, enorm geapprecieerd ten opzichte van de andere wereldvaluta’s. Voor deze andere landen is China duur aan het worden. Dit heeft impact op de handelsbalans, die sinds 2009 flink geslonken is. Om de economie op gang te houden heeft China over de afgelopen jaren miljarden in de eigen economie geïnvesteerd. Veel van deze investeringen kwamen terecht in infrastructurele en vastgoedprojecten. In deze laatste sector zijn de investeringen maar liefst 15% van het BNP. Echter juist deze sector verkeert in zwaar weer door dalende vastgoedprijzen. Investeringen op productieniveau hebben ook geen nut, men kampt met overcapaciteit in diverse industrieën. De investeringen van de Chinese overheid hebben het punt van dalende meeropbrengsten al lang overschreden. Uit het bestuderen van het karakter van de rally zien wij gevaren. Tachtig procent van de beleggingen wordt gedaan door particuliere beleggers, buitenlandse fondsmanagers zijn juist de verkopers. Sinds december zijn meer dan 10 miljoen nieuwe beleggingsrekeningen geopend, waarbij twee derde van deze beleggers geen middelbareschooldiploma heeft. De waarderingen van de Chinese aandelen staan nog niet op het niveau van voor de crisis, maar zijn desalniettemin enorm opgelopen. De koerswinstverhouding van de Chinese technologiesector is momenteel zelfs hoger dan die van de NASDAQ tijdens de internetbubbel.


2

Dit gegeven en de diverse tegenvallende macro-economische cijfers, waarvan de vraag is of deze geheel correct zijn, verwachten wij een fikse correctie op de Chinese markten. Het voorspellen van de top is lastig, maar wanneer de daling ingezet zal worden, zal de correctie fors zijn.


3

Wat drijft de Chinese beurs? De Chinese beurs is de afgelopen maanden flink opgelopen, terwijl de economische groei terugloopt en de zorgen over de Chinese economie toenemen. Dit is zowat het omgekeerde beeld vergeleken met de jaren na de financiële crisis, toen de groei niet op kon, maar de beurs eigenlijk alleen maar daalde. Hier volgt een kleine verkenning van deze schijnbare contradicties. Grafiek 1: Shanghai Composite 09/2013 – 04/2015

Bron: Bloomberg

We zagen dat de enorme Chinese besparingen eerst voornamelijk in de constructiesector en het onroerend goed terecht kwamen. Na 2011 verschoven de stromen zich richting speciale producten uit de schaduwbanksector. Nu ook hier beperkingen gelden, vindt het geld vooral haar weg naar de beurs. In feite verschilt China fundamenteel niet zo veel van Amerika, Europa of Japan. Vermogen zoekt rendement, als dat elders niet of nauwelijks te halen valt komt het op de beurs. Wat wel verschilt in China is het wildwest karakter van de speculatie. Dat baart ons zorgen.


4

Introductie Na decennia van vrijwel ononderbroken dubbelcijferige groei vormde de kredietcrisis van 2008 gezien de enorme afhankelijkheid van de export een enorme bedreiging voor de Chinese economie. De Chinese overheid reageerde met een ongekend programma van vraagstimulering dat verschillende vormen aannam. De kredietkraan werd wagenwijd opengezet en de Chinese overheid kwam tevens met een enorm programma aan infrastructurele werken. In record tempo werden er hele steden, een netwerk van hoge snelheidstreinen, vliegvelden en metrosystemen letterlijk uit de grond gestampt. Lokale overheden lieten zich ook bepaald niet onbetuigd. In een web van ondoorzichtelijke financiële belangen werden grote hoeveelheden land gereed gemaakt voor de bouw van huizen en kantoren en China werd omgetoverd tot een grote bouwplaats. Investeringen in onroerend goed stegen van 4% van het BNP in 2008 tot 15% vorig jaar. Echter, dit post-2008 economische model gebaseerd op export, investeringen, constructie, overheidsstimulering en enorme kredietverlening dreigt stuk te lopen op een groot aantal problemen, in willekeurige volgorde:   

 



Een onhoudbaar hoog percentage investeringen en besparingen (ruwweg de helft van het BNP); Resulterend in enorme industriële overcapaciteit en deflatie; Een dalende beroepsbevolking, stijgende lonen en een oplopende reële wisselkoers, resulterend in een verslechterende concurrentiepositie en een sterk teruglopend overschot op de handelsbalans, waardoor de aanwas van vreemde valuta is gestopt en het monetair beleid derhalve automatisch verkrapt; Een oplopende reële rente als gevolg van de dalende inflatie; Dalende groei, onroerendgoedprijzen en inflatie en oplopende reële rente vergroten de reële schuldenlasten en creëren balansproblemen. Slechte leningen stijgen met 50% per jaar; Een onhoudbare constructieboom en huizenzeepbel, met dalende huizenprijzen als gevolg;


5

 

Ongebreidelde kredietverlening, met vaak weinig oog voor, of bewaking van de kredietwaardigheid; Enorm gebruik van hefboom en financiering buiten de balans om, met name in de constructiesector en bij lokale overheden.

We zijn hier geenszins uitputtend geweest, maar het moge duidelijk zijn dat dit model niet meer is te handhaven, en de autoriteiten ondernemen pogingen om de groei meer op binnenlandse consumptie te baseren en de constructie en kredietgroei te beperken. Investeringen Nog vorig jaar werd er voor $5.000 miljard geïnvesteerd, bijna de helft van het BNP. Afbeelding 2: Jaarlijkse investering China ten opzichte van het BNP

Bron: Trading Economics

U ziet in de grafiek hierboven dat China na de crisis van 2008 dit percentage nog verder heeft verhoogd. Er zijn eigenlijk geen moderne precedenten voor een dergelijke omvang van de investeringen. Echter, dit kan niet duren: 



De gecreëerde productiecapaciteit moet ook gebruikt kunnen worden. De groei in de export loopt terug, omdat China duurder is geworden (de lonen stijgen nog steeds met dubbele cijfers) en de munt sterk is geapprecieerd. Bovendien loopt de groei in de wereldeconomie terug. De binnenlandse vraag vertraagt ook omdat de beroepsbevolking inmiddels al afneemt, een stijging reële rente, een poging van de autoriteiten om de uitbundige kredietverlening te bekorten en een daling van de huizenprijzen.


6

 

Investeringen hebben simpelweg het punt van de dalende meeropbrengsten al lang overschreden. China wordt geplaagd door enorme milieuproblemen.

Het gevolg? Overcapaciteit in veel industrieën en prijsdalingen om marktaandeel te behouden. Dit mondt uit in deflatie, nog niet op het niveau van de consumentenprijzen, maar al lang zichtbaar in de producentenprijzen. Afbeelding 3: Chinese CPI & PPI Inflatie

Bron: Morgan Stanley

Buitenlandse handel Naast de investeringen is de export de andere grote drijfveer achter de Chinese economische groei. De export is spectaculair gestegen, en China boekte jarenlang een groot handelsoverschot. Maar de lonen stijgen elk jaar met dubbele cijfers en de munt is (losjes) aan de dollar gekoppeld en enorm geapprecieerd, waardoor de groei van de export behoorlijk is vertraagd en het handelsoverschot vrijwel is verdwenen. De yuan stijgt al geruime tijd, mede omdat deze officieus aan de dollar is gekoppeld, welke door verkrapping in het monetaire beleid in Amerika en zwakte elders (Japan, eurozone, veel opkomende economieën) sterk is gestegen


7

Afbeelding 4: Wisselkoers yuan/dollar

Bron: CEIC

De stijging laat zijn sporen na op de handelsbalans, waar het overschot snel is geslonken. Grafiek 1: Handelsoverschot China ten opzicht van BNP 01/2006 – 12/2014

Bron: Bloomberg

De keerzijde van het enorme handelsoverschot was een accumulatie van buitenlandse valutareserves door de Chinese centrale bank, maar deze hebben een top bereikt van $3.900 miljard en er is nu sprake van verkopen. Belangrijk om vast te houden is dat deze verkopen een automatische verkrapping van de monetaire condities binnen China inhouden. Exportcijfers in april (een daling van maar liefst 15% met het vorige jaar) gaven nog eens aan hoe groot de problemen inmiddels zijn geworden. De cijfers dienen wel met enige voorzichtigheid te worden geïnterpreteerd Copyright LYNX Research | 16 april 2015

8

(Chinese nieuwjaar, dubbele facturering via Hong Kong) maar iedereen is het er over eens dat ze bijzonder slecht zijn. Onroerend goed Vanwege de financiële repressie (de negatieve reële rente op spaarrekeningen) bood de huizenmarkt traditioneel een kanaal voor de enorme spaartegoeden (ruim 50% van het BNP) van de huishoudens. Maar na jaren van explosieve groei in de constructie, een van de belangrijke drijvers van de economische groei, zijn huizen zo duur geworden dat ze voor veel Chinezen onbetaalbaar zijn geworden. Er is de laatste jaren dan ook sprake van een correctie en toenemende leegstand. Afbeelding 5: Ontwikkelingen huizenmarkt China

Bron: FactSet

Met de dalende huizenprijzen (5,7% in het jaar tot februari) rijst het perspectief van toenemende slechte leningen, met name aan de projectontwikkelaars. Het curieuze is overigens dat de aandelen van de grote projectontwikkelaars, zoals China Vanke en Poly Real Estate Group, juist enorm stijgen. De dalende huizenmarkt heeft de autoriteiten gealarmeerd, limieten op hypotheken zijn verruimd en banken zijn gesommeerd om meer hypotheken te verstrekken. De sector is simpelweg te veel met anderen verbonden om een en ander op zijn beloop te laten.


9

Dit werd zichtbaar in de redding van projectontwikkelaar Evergrande, welke vorige maand een kredietlijn kreeg van $16 miljard, voornamelijk van staatsbanken. Deze bedrijven lijken de Chinese variant van 'too big to fail' westerse banken te zijn. Een andere projectontwikkelaar, de Kaisa Group, is al eerder op dergelijke wijze gered. Aan de daling van de huizenprijzen en verkopen lijkt voorlopig nog geen einde te zijn gekomen en de problemen worden enigszins aan het zicht onttrokken vanwege allerlei boekhoudkundige trucs. Zo worden vooruitbetalingen geboekt als kasstroom en delen van de schuld zijn in eeuwigdurende obligaties als eigen vermogen op de balans geboekt. Short seller Citron research heeft zich al eens zeer kritisch uitgelaten over de balans van Evergrande. Kredietverlening De totale kredietverlening in China is in de acht jaar sinds de crisis spectaculair gestegen, van 100% tot 250% van het BNP en heeft een omvang bereikt van $26.000 miljard. Afbeelding 6: Verhouding schuld in % ten opzichte van het BNP

Bron: Standard Chartered

Dat hoeft op zichzelf in principe nog geen enorme problemen op te leveren. Er zijn landen, waaronder Nederland, waar deze ratio nog aanzienlijk hoger is. Zolang de nominale groei van het Chinese BNP rond de 20% bleef schommelen (10%+ reële groei en een kleine 10% inflatie), waardoor de schuldlasten dragelijk bleven.


10

Maar zowel de groei als de inflatie zijn sterk teruggelopen, de reële rente is als gevolg van de daling van de inflatie gestegen van 0% in 2011 naar 5% nu en dit heeft zijn uitwerking op de rentelasten van niet-financiële bedrijven niet gemist. Deze zijn gestegen van 7,5% van het BNP in 2011 tot zo'n 15% nu. Bovendien is de kredietgroei uitbundig geweest en veel uitstaand krediet is van twijfelachtige kwaliteit (kredietwaardigheid speelt vaak een minder belangrijke rol bij de kredietverlening dan relaties of doelstellingen die moeten worden behaald). Kredietverlening heeft ook veel van zijn kracht verloren, de extra output die met elke extra yuan aan krediet wordt gegenereerd is gedaald van 0,75 yuan voor de financiële crisis tot 0,2 vandaag de dag, een simpel gevolg van dalende meeropbrengsten van de gigantische investeringswoede in de laatste decennia. Het beleid is er daarom op gericht om de kredietverlening te beperken. Het belangrijkste instrument om de economie te reguleren is niet zozeer de rente, maar de hoeveelheid kredietverlening via regulering en beperking van banken (via de reserve ratio) en schaduwbanken. Schaduwbanken Chinese gezinnen sparen enorm, voor de kosten van onderwijs, gezondheidszorg, pensioen, aanbetaling voor een appartement en als voorzorg omdat er nog weinig sociale voorzieningen zijn. Behalve de huizenmarkt zijn er echter maar weinig aantrekkelijke activa voor die enorme berg spaargeld. Bankdeposito's (spaarrekeningen) leveren door regulatie aanzienlijk minder op dan de inflatie, dit is beleid van de overheid ('financiële repressie') om niet alleen banken winstgevend te houden, maar voornamelijk als bron van goedkoop krediet voor het bedrijfsleven (meer in het bijzonder de nog altijd talrijke staatsbedrijven en vormen eigenlijk een subsidie van deze). Na de crisis van 2008 werd dit beleid versoepeld. Om meer besparingen beschikbaar te maken voor kredietverlening moesten hogere


11

opbrengsten worden geboden. Nieuwe producten, onder andere zogenaamde vermogensbeheerproducten ('wealth management products', WMP) zagen het licht. Deze WMP's zijn een soort termijndeposito's (maar er bestaat een baaierd aan varianten), beschikbaar bij banken, trusts en money market funds, en bieden veel hogere rentes dan de spaarrekeningen bij banken. Hieromheen ontstonden grijze, vrijwel ongereguleerde financiële stromen die bekend staan als de schaduwbanksector. De sector zag door de veel hogere rendementen en beperkingen in het reguliere banksysteem in 2011 om de huizenzeepbel binnen de perken te houden een zeer snelle groei (28% in 2011, 42% in 2012), maar de zwakke regulering maakt de sector kwetsbaar. Het is bijvoorbeeld vaak onduidelijk wie, in geval van faillissement, de risico's draagt en problemen worden veelal onder het tapijt geveegd zonder directe consequenties. Ook is er vaak sprake van een enorme hefboomwerking (leverage) waardoor het systeem uiterst kwetsbaar is voor tegenslagen. Veel krediet wordt via deze sector verleend aan lokale overheden (via zogenaamde 'local government financing vehicles', LGFVs) die op deze manier de boom in de lokale constructie proberen staande te houden. Leningen gaan grotendeels buiten de balansen om en er zijn weinig prikkels in het systeem om de risico's te beperken of zelfs maar te monitoren. Als deze leningen bij de (geconsolideerde) overheidsbegroting zouden worden betrokken, dan zou alleen in 2012 het tekort al 10% van het BNP bedragen en de overheidsschuld met 20% toenemen. Sindsdien is dit alleen maar toegenomen. Aan de andere kant heeft het Chinese schaduwbanksysteem nog lang niet de omvang bereikt van haar Amerikaanse tegenhanger voor de financiële crisis (toen het Amerikaanse schaduwbanksysteem zo'n 170% van het BNP bedroeg en gigantisch geleveraged was). Ook zijn er vergeleken met Amerika veel minder complexe afgeleide producten (credit default swaps, mortgage backed securities, etc.).


12

Begin dit jaar zijn er belangrijke restricties opgelegd aan de schaduwbanksector en legde de centrale overheid restricties op het gebruik van het gebruik van financiële instrumenten buiten de boeken om. Als deze maatregelen worden nageleefd dan betekent dit een verkrapping van het beleid van 5,5% van het BNP, een verkrapping van Griekse proporties. De besparingen zoeken naar een uitweg. Afbeelding 7: Het schaduwbankensysteem in % van financiële instellingen ten opzichte van de bankbalansen eind 2012

Bron: J.P. Morgan

Monetair beleid Het monetair beleid in China is, in tegenstelling tot dat in de meeste westerse landen, vooral gericht op het beheersen van hoeveelheden (kredietverlening, bankreserves, etc.). Het rentebeleid speelt een mindere rol, al is het de bedoeling dat dit gaat veranderen.


13

Het voornaamste instrument zijn de opgelegde reserve ratio's, een instrument dat in het westen zelden een rol speelt. De voornaamste bron van liquiditeit was de toestroom van buitenlandse valuta als gevolg van het handelsoverschot. De creatie van yuan die met de opkoop gepaard gaat, werd doorgaans gesteriliseerd met behulp van hoge reserve ratio's, tot wel 17,5-20%. Maar deze bron van geldcreatie is opgedroogd nu de centrale bank (de People's Bank of China, PBOC) geen valuta meer opkoopt. In juli vorig jaar verleende de PBOC een speciale kredietlijn ('Pledged Supplementary Lending', ofwel PSL) van een 1.000 miljard yuan aan de China Development Bank. Het PSL is een nieuw monetair instrument. Volgens sommigen is de PSL vergelijkbaar met het QE beleid van andere centrale banken, maar niet iedereen is het hier mee eens. Behalve de beperkingen in de schaduwbanksector werd ook eind vorig jaar de rente verlaagd, hoewel de reële rente eigenlijk alleen maar stijgt vanwege de dalende inflatie in China. We zien dus een complex beeld. Aan de ene kant verkrappen de monetaire condities (stop van aankoop buitenlandse valuta, stijgende reële rente, beperkingen van de schaduwbanksector), maar aan de andere kant verruimen deze (PSL, renteverlagingen, bailouts van grote projectontwikkelaars). Deze combinatie blijkt uiterst gunstig voor de beurs. Hier komt nog bij dat de dalende export China vroeger of later tot actie dwingt. Vanwege stijgende lonen en de losse koppeling aan de dollar is de Chinese concurrentiepositie rap verslechterd. Waar je ook kijkt, de munten van Rusland, Brazilië, Japan, Korea, ze dalen allemaal ten opzichte van de dollar, en daarmee de yuan.


14

Afbeelding 8: Appreciatie yuan ten opzichte van handelspartners

Bron: The Economist

De beurs Het lijkt bijzonder curieus dat Chinese aandelen het in de jaren na de financiële crisis, waarin de Chinese economie jaarlijks met dubbele cijfers groeide, het erg slecht deden, nu zo spectaculair groeien terwijl de economische groei sterk vertraagt. De beurs van Shanghai verloor twee derde van haar waarde na de top van boven de 6000 punten in 2008, een van de diepste bear markten ter wereld. Vorig jaar kwam er abrupt een einde aan die daling, sinds het einde van juni vorig jaar is de beurs al bijna verdubbeld. Grafiek 2: Shanghai Composite 04/2013 – 04/2015

Bron: Bloomberg


15

In feite is het niet zo enorm ingewikkeld wat er op de Chinese beurs gebeurt. Cruciaal is dat de enorme Chinese spaartegoeden ergens geparkeerd dienen te worden en er is weinig alternatief. De twee belangrijkste alternatieven doen het slecht. De speciale vermogensbeheerproducten zijn immers aan banden gelegd, en de huizenprijzen en –verkopen dalen. Ook gokken beleggers op een omslag in het beleid, dat slechte cijfers de regering dwingen om toch de economie te stimuleren. Het front-runnen van beleidsverruimingen hebben we ook elders gezien (Japan, eurozone, etc.). Beleidsveranderingen zijn overigens al voor een groot deel verantwoordelijk voor de beursrally: 1. De PSL zette de rally in gang. 2. Door de restricties op de schaduwbanken en vermogensbeheerproducten eind november zochten fondsen een uitweg naar nieuwe beleggingen. 3. De renteverlagingen en de bailouts van grote projectontwikkelaars geven vertrouwen dat als het echt mis gaat met de economie de overheid te hulp komt. En dit alles tegen een achtergrond van een stagnerende huizenmarkt, de traditionele bestemming van de enorme berg spaartegoeden en de rally is een feit. Met de slechte exportcijfers in april is de kans op verdere beleidsversoepeling behoorlijk toegenomen. De bekend gemaakte groeicijfers over het eerste kwartaal waren conform de verwachtingen van 7%, de laagste groei sinds 2009. De detailhandelsverkopen en industriële productiedata vielen wel beide tegen, waardoor de kans aanwezig is dat China zich ook in het QE-geweld stort en/of pogingen gaat ondernemen om de munt lager te krijgen om een halt toe te roepen aan de alsmaar verslechterende concurrentiepositie.


16

Afbeelding 9: Chinese groei BNP in % per kwartaal

Bron: Natrional Bureau of Statistics

Een andere mogelijkheid is dat China nu echt serieus werk gaat maken om over te gaan van een economie gebaseerd op export en investeringen naar een die meer op binnenlandse bestedingen is gebaseerd. Dit zou kunnen door het bouwen van een sociaal vangnet, met name ziektekostenverzekeringen en pensioenen. Een groter sociaal vangnet kan helpen om de enorme spaarwoede van de huishoudens te verlagen waardoor de consumptie kan worden aangejaagd. Kan het voortduren? De beursrally gaat gepaard met excessen, een kleine bloemlezing:  De Shanghai index is in minder dan een jaar bijna verdubbeld. Koerswinstverhoudingen zijn nog niet op het bubble niveau van 2007, maar met 19x de winst voor Shanghai en 44x de winst voor Shenzhen en stagnerende of dalende winsten is de markt bepaald niet goedkoop. Deze cijfers zijn overigens behoorlijk geflatteerd, omdat banken een groot deel van de indices uitmaken, en de banken worden op betrekkelijk schappelijke multiples verhandeld. De rest van de markt is veel duurder.  Technologieaandelen behoren tot de duurste sector, ze worden gemiddeld verhandeld met een koerswinstverhouding van 220. Daarmee zijn deze aandelen 41% duurder dan die van de NASDAQ tijdens de internet bubble, terwijl de mediaan van de waardering twee keer zo hoog is. Technologieaandelen zijn het Copyright LYNX Research | 16 april 2015

17



 

paradepaardje van een overheid die de economie meer kennisintensief wil maken om aan de 'middle income trap' te ontsnappen. Tien procent van de aandelen met een notering aan Shanghai hebben een voorwaartse koerswinstverhouding van boven de 100, 18% van de aandelen aan Shenzhen hebben dit ook. Slechts vier aandelen zijn gedaald in het afgelopen 12 maanden (Shanghai en Shenzhen). Bijna de helft van de aandelen aan Shenzhen is verdubbeld in de afgelopen 12 maanden, tegenover 40% van de aandelen aan Shanghai. De economische groei en bedrijfswinsten dalen, waarschijnlijk meer dan de officiële cijfers. Effectenkrediet is gestegen van vrijwel nul drie jaar geleden tot boven de $130B nu (1,2% van het GDP). Effectenkrediet is nu verantwoordelijk voor 20% van de dagelijkse aandelenomzet en heeft een omvang van 1% van het BNP bereikt.

Afbeelding 10: Shanghai & Shenzen uitstaande aankopen op margin

Bron: BNP Paribas



Aandelen van financiële bedrijven behoren tot de sterkste stijgers; curieus, want de dalende rente snijdt in de marges van deze bedrijven.


18



    



In maart werden er maar liefst 4 miljoen nieuwe beleggersrekeningen geopend, meer dan 10 miljoen sinds december. En of dat nog niet genoeg is kunnen beleggers per 13 april niet één, maar 20 beleggersrekeningen openen. Meer dan twee-derde van de nieuwe beleggers hebben geen middelbare school afgemaakt. Buitenlandse fondsmanagers zijn netto verkopers. Individuele beleggers maken 80% van de Chinese beurs uit. Penny-stocks (favoriet bij kleine amateurbeleggers en voer voor haaien) zijn het hardst gestegen, maar liefst 63% sinds het midden van januari (vergeleken met 35% voor de markt als geheel). De komende weken komt er een golf van 30 nieuwe noteringen welke een slordige US$600 miljard aan kapitaal kunnen aanzuigen.

Grafiek 3: Dagelijkse volume A-aandelen Shanghai

Bron: Bloomberg

Veel Chinese aandelen hebben ook een notering aan de beurs van Hong Kong waar de prijzen sterk zijn achtergebleven, zodat ook daar de laatste week een rally is begonnen.


19

Moet u meedoen? Een dergelijke speculatiewoede die op liquiditeit en momentum en weinig op fundamenten is gebouwd gaat op eigen momentum doorgaans langer en verder omhoog dan menigeen voor mogelijk houdt. China heeft dit al eens eerder beleefd: in 2006-7 steeg de beurs een slordige 350% om in 2008 65% te crashen, ondanks het stimuleringsgeweld van de overheid. Wij raden u niet aan om nog in te stappen. Het makkelijke geld lijkt verdiend, en de risico's van een plotselinge daling, die na een dergelijke rally erg scherp kan zijn, ligt op de loer. Een beleidswijziging, een faillissement, slechte economische cijfers, alles kan als katalysator optreden. Speculeren op een correctie is ook niet zonder risico maar lijkt ons toch kansrijker. U kunt bijvoorbeeld:  

Long gaan in het Daily FTSE China Bear 3x Shares (YANG) Short gaan in het Daily FTSE China Bull 3x Shares (YINN)

Grafiek 4: Direxion Daily China 3x Bull ETF 04/2014 – 04/2015

Bron: LYNX


20

Dit zijn ETF's met een fikse hefboomwerking, al wordt de hefboom op termijn minder vanwege het doorrollen van future contracten. U ziet dat de koers van YINN met name de laatste maand parabolisch oploopt, shorten is bepaald niet zonder risico, zeker niet op korte termijn. Shorten van individuele aandelen kan tegenwoordig ook, via het nieuwe 'Stock Connect' schema dat de beurzen van Shanghai en Hong Kong koppelt. Beleggers in beide markten kunnen via hun broker ook in de andere markt beleggen. Maar er zijn dusdanige restricties op het shorten (1% van het aandeel in handen van Stock Connect beleggers per dag) dat hier vrijwel geen animo voor is. De sterkste stijgingen en hoogste waarderingen, dat wil zeggen, het meeste speculatieve schuim zit in de technologieaandelen en de smallcaps. Het is het overwegen waard om deze sectoren te shorten via ETF's, bijvoorbeeld die van:   

Market Vectors China AMC SME-ChiNext ETF (CNXT) Deutsche X-Trackers Harvest CSI 500 China-A Shares Small Cap ETF (ASHS) iShares MSCI China Small Cap Index Fund (ECNS)

Daarnaast is een zeer liquide ETF beschikbaar op de FTSE China 25 index. Deze index is opgebouwd uit de 25 grootste bedrijven genoteerd aan de Chinese aandelenmarkt. 

iShares China Large-Cap ETF (FXI)

Shanghai-Hong Kong Stock Connect We hadden het er al even over, sinds 17 november vorig jaar kunnen beleggers op beide markten via hun lokale brokers op elkaars markt investeren. Gezien het feit dat veel van de Chinese aandelen die op beide markten genoteerd staan aanzienlijk achterbleven in Hong Kong is het niet verbazend dat de laatste markt een sprint heeft ingezet.


21

Vorige week woensdag bleek de animo plots zo groot dat Chinese beleggers op het vaste land het hele dagelijkse quotum aan Hong Kong genoteerde aandelen (10,5 miljard yuan ofwel US$1,69 miljard) verorberden. Maar de Hong Kong China Enterprises Index (36,8% rendement in de afgelopen 12 maanden) loopt nog steeds aanzienlijk achter bij de China CSI 300 stock index (91,3% rendement). Grafiek 5: Shanghai Composite vs Hang Seng Index 07/2014 – 04/2015.

Bron: Bloomberg

Nog steeds hebben de in Hong Kong genoteerde aandelen een doorgaans fikse discount. Het is op het eerste gezicht merkwaardig dat deze nog niet is weg gearbitreerd, maar de Shanghai-Hong Kong Stock Connect bestaat nog niet zo lang en zit nog vol met specifieke restricties en quotas. Die restricties zijn wel aan het minderen en de laatste tijd hebben Chinese beleggers de beurs van Hong Kong ontdekt, zodat we verwachten dat de premies op het vaste land zullen verminderen. Dat de beurs van Hong Kong de weg omhoog heeft gevonden is daarom niet verbazend. Sommige van de grootste stijgers in Hong Kong waren juist de aandelen die met de grootste discount waren genoteerd ten opzichte van Shanghai, het grote arbitragespel lijkt dus serieus begonnen. Blind Chinese aandelen met een grote discount kopen lijkt wellicht een goed idee, maar is zeker geen garantie op rendement. Het verkleinen van de waarderingsverschillen tussen beide beurzen kan net zo goed via een Copyright LYNX Research | 16 april 2015

22

daling van Shanghai, waar de rally al even duurt en sprake is van aanzienlijke hype en overwaardering, zoals we hierboven al hebben aangegeven. Afbeelding 11: Premie aandelen Chinese aandelen op het vaste land tegenover notering Hong Kong

Bron: FactSet

Conclusie De rally die Chinese aandelen in minder dan een jaar verdubbelde, wordt niet gedreven door fundamenten; in tegendeel, deze verslechteren zelfs. De drijfveer is liquiditeit en een wijdverbreid geloof dat als de economie verder verslechtert de overheid de liquiditeit nog verder aanzwengelt. Er zijn op dit moment weinig alternatieven voor de enorme berg Chinese spaartegoeden. De huizenmarkt zit al een tijd in het slop, spaarrekeningen leveren niets op, en de overheid heeft beperkingen opgelegd aan de schaduwbanksector waar financiële producten met een hoger rendement worden verhandeld. De beurs lijkt nu het moment van zichzelf voortstuwende speculatie te hebben bereikt, met nogal wat excessen zoals parabolische stijging van effectenkrediet en veel nieuwe onervaren beleggers. Er zijn veel tekenen


23

van enorme overwaardering, met name in de kleine aandelen en in de technologiesector. De speculatiewoede is inmiddels overgeslagen via Shanghai-Hong Kong Stock Connect overgeslagen naar Hong Kong, waar dezelfde aandelen vaak nog tegen aanzienlijke korting zijn te verkrijgen. We weten uit het verleden dat het moeilijk is om de top van een dergelijke door liquiditeit gedreven speculatiegolf te voorspellen, maar we denken dat de kans dat dit goed afloopt niet erg groot is. Een correctie lijkt ons onvermijdelijk, de enige joker is nog de overheid. Als de overheid bijvoorbeeld een vorm van QE loslaat of de koppeling van de munt aan de dollar loslaat, kan de markt nog een nieuwe impuls krijgen en zou de rally nog wel even kunnen duren. Maar het lijkt ons dat de beleggers in Chinese aandelen daar al een zeer behoorlijk voorschot op hebben genomen, en we sluiten negatieve verrassingen, zoals een beperking van het effectenkrediet ook zeker niet uit. We raden u niet aan om in te stappen. Shorten van de meest overgewaardeerde sectoren (kleine aandelen, technologie) lijkt ons een beter idee, maar houdt u wel een ruime marge aan, want het voorspellen van de top van een speculatiegolf is weinigen gegeven.


24

Disclaimer Disclaimer Copyright 2015 LYNX B.V. (“LYNX”), Herengracht 527, 1017 BV Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door LYNX. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. LYNX of haar functionarissen, directeuren of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch LYNX noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van LYNX.


25

Oververhitting Chinese beurs: grote correctie aanstaande?

Recommend Documents