Over waarde bestaan veel misverstanden. In dit boekje leest u in een notendop wat de belangrijkste zaken zijn die de waarde van uw onderneming bepalen. Dit is noodzakelijk als u bijvoorbeeld uw bedrijf wilt verkopen of beëindigen, of één van de partners wilt uitkopen. Maar ook voor uw dagelijkse bedrijfsvoering is het van belang om uw onderneming zo waardevol mogelijk te maken.
370 accountantskantoren. Eén mentaliteit.
Wat is uw bedrijf waard? Meer inzicht in bedrijfswaardering
Inleiding Als ondernemer bent u gewend om snel te reageren op veranderende omstandigheden. Echter, als u in de toekomst uw bedrijf wilt verkopen, neemt het vaak meerdere jaren in beslag om deze ‘verkooprijp’ te maken. Ook andere situaties vragen om een meer diepgaande analyse. Zoals: acquisities, reorganisaties, fikse investeringen, fusies, het aantrekken van extra financiering en het berekenen van schadeclaims. Bij al deze veranderingen staat de vraag naar de economische waarde centraal. Door middel van dit boekje maakt u kennis met de wereld van het waarderen. 2
Waardere n In het dagelijkse leven wordt veel over waarde gesproken. Vriendschap, kunst en zakelijke belangen hebben voor ons betekenis, gekleurd door onze persoonlijke smaak en opvattingen. Zakelijke belangen zijn in dat opzicht niet anders dan vriendschappelijke belangen. Het verschil zit hem vooral in het feit dat de laatste over het algemeen niet in geld wordt uitgedrukt. Voor het tot uitdrukking brengen van zakelijke belangen is geld echter essentieel.
onzeker en niet alles wat wij verwachten komt uit. Daarmee is de kern van het economisch waardebegrip duidelijk gemaakt. Waarde wordt bepaald door: geld, tijd, risico en onzekerheid.
Bij het waarderen van zakelijke belangen staan verwachte geldstromen centraal. Het verleden heeft voor de koper namelijk geen waarde. Toekomstige ontwikkelingen spelen de hoofdrol. Daarbij komt de vraag naar voren hoe ver de toekomst strekt. De factor tijd. Ook zijn wij ons bewust van de moeilijkheden die gepaard gaan met het kijken in de toekomst. De toekomst is 3
Winst Voor velen is winst min of meer synoniem aan waarde. Een groter misverstand is niet denkbaar. Winst is een boekhoudkundig begrip. De hoogte wordt meestal bepaald door de kosten van de opbrengst af te trekken. De eenvoud daarvan is bedrieglijk. Wat zijn opbrengsten en wat wordt tot de kosten gerekend? Wij betreden op dat moment het terrein van de boekhoudkundige regels. Regels die meestal op meer dan één manier kunnen worden uitgelegd. Sommige uitgaven, bijvoorbeeld voor investeringen, worden door middel van afschrijvingen over een reeks van jaren uitgesmeerd. Ook is het 4
mogelijk dat kosten, bijvoorbeeld het vormen van voorzieningen, pas later in de uitgaven tot uitdrukking komen. Verder is het belangrijk te bedenken dat de boekhouding wordt gevoerd op basis van prijzen die in het verleden betaald zijn. Bij het vaststellen van de economische waarde gaat het niet om de vraag wat een object heeft gekost, maar wat het in de toekomst kan opleveren. ‘Zes keer de winst’ Waarderingen die worden uitgevoerd op basis van boekhoudkundige begrippen kunnen de plank misslaan. Het
populaire ‘zoveel maal de winst’ is hoogstens een onnauwkeurige vuistregel. Wellicht leuk om na afloop een transactie te karakteriseren maar ongeschikt om vooraf te analyseren.
Beide methodes hebben dus nogal wat tekortkomingen. Het zal duidelijk zijn dat de in de praktijk veel voorkomende mengvorm (gewogen gemiddelde van intrinsieke- en rentabiliteitswaarde) aan deze bezwaren niet tegemoet komt.
Intrinsieke waarde In de MKB-praktijk wordt vaak gebruik gemaakt van de zogenaamde intrinsieke- en rentabiliteitswaarde. De intrinsieke waarde van een onderneming is gelijk aan het eigen vermogen van de onderneming, zoals dat uit de balans blijkt. Bij deze waardebepaling blijft de gehele toekomst buiten beeld; de balans als gestold verleden. Rentabiliteit De rentabiliteitswaarde is gebaseerd op de winst in plaats van geldstromen en hanteert één winstcijfer dat representatief dient te zijn voor de toekomst. Verder houdt de rentabiliteitswaarde niet goed rekening met de wijze waarop uw onderneming is gefinancierd. 5
De waarderingsmethode Een betrouwbare waarderingsmethode die genoemde tekortkomingen niet kent is de zogenaamde Discounted Cash Flow (DCF)-methode. Deze is gebaseerd op de toekomst, waarbij de vrije geldstroom van uw onderneming centraal staat. Uw adviseur berekent eerst uw vrije geldstroom en maakt vervolgens een prognose voor de toekomst. Vervolgens worden die toekomstige geldstromen uitgedrukt in de waarde van vandaag. Een ingewikkelde berekening, want de koopkracht van uw vrije geldstroom verandert elk jaar door rente en inflatie. Bovendien is de toekomst onzeker en is het risico mede afhanke6
lijk van het soort bedrijf dat u uitoefent. Bent u bijvoorbeeld een startend internetbedrijf, dan loopt u meer risico dan wanneer u uw positie in de markt al heeft bewezen. Stap 1: berekening vrije geldstroom De eerste stap is dat uw vrije geldstroom wordt berekend; uw huidige winst wordt omgerekend naar geld. Een aantal posten dat geen invloed heeft op de geldstromen wordt hierbij buiten beschouwing gelaten. Denk bijvoorbeeld aan afschrijvingen of afboekingen van goodwill. Vervolgens wordt gekeken naar uw investeringen. Deze
veroorzaken als het goed is de toekomstige geldstroom. Denk daarbij zowel aan investeringen in materiële als immateriële bezittingen. Ook wordt een stijging van het netto werkkapitaal (debiteuren plus voorraden minus crediteuren) als investering gezien. Groei gaat immers gepaard met oplopende voorraden en een stijgend debiteurensaldo. Als laatste wordt nog gekeken naar het voorkomen van eventuele desinvesteringen. Bijvoorbeeld het afstoten van niet gebruikte, of niet goed presterende, bezittingen.
uw onderneming geldstromen blijft genereren. Natuurlijk zijn hierop afwijkingen mogelijk. Zo zal een tijdelijk samenwerkingsverband niet op basis van continuïteit worden gewaardeerd maar voor de verwachte looptijd van de samenwerking. Dat geldt ook voor ondernemingen die sterk afhankelijk zijn van agentuur of franchiseovereenkomsten.
Stap 2: prognose toekomst Om de toekomstige opbrengsten te bepalen neemt u de huidige vrije geldstroom als uitgangspunt. Vervolgens moet u per jaar een schatting maken van de verwachte geldstromen. In de meeste gevallen zal de waardering plaatsvinden op basis van veronderstelde continuïteit. Dat betekent dat uitgegaan wordt van de veronderstelling dat 7
Stap 3: disconteringsvoet Tot slot moeten de toekomstige geldstromen worden vertaald naar de waarde die deze op het moment van waarderen vertegenwoordigen. Dit gebeurt met de zogenaamde disconteringsvoet. Bij deze vertaalslag zijn twee zaken van belang: de tijdwaarde van geld (rente) en risico. Voor het bepalen van uw verwachte vrije geldstromen zijn prognoses over afzet, prijs en kostenontwikkeling nodig. Verder moet u rekening houden met mogelijke groei. U zal dergelijke prognoses vaak in samenwerking met uw adviseur samenstellen. Tot slot is van belang welke investeringen u gepland heeft. In de praktijk worden vaak verschillende scenario’s doorgerekend. Op die manier krijgt u inzicht in verwachte ontwikkelingen. Verder kunt u bij het berekenen rekening houden met de kans dat bepaalde ontwikkelingen zich voordoen. 8
Tijdwaarde Ondernemingen zijn meestal gefinancierd met zowel eigen- als vreemd vermogen. Mensen die dat vermogen ter beschikking stellen doen dat op grond van de verwachting dat een zeker rendement kan worden gehaald. De rechtvaardiging daarvan ligt in het feit dat het ter beschikking gestelde vermogen ook op een andere wijze aangewend had kunnen worden. Indien het direct wordt geconsumeerd ontstaat onmiddellijke bevrediging van behoeften. Nu wordt als het ware indirect geconsumeerd waardoor vertraging in de bevre-
diging van behoeften ontstaat. Het verwachte rendement is de vergoeding voor die vertraging en het risico dat daarmee gepaard gaat. Uitstel van genot levert groter genot; dit is de tijdwaarde van geld. Bijvoorbeeld: een rente van 5% geeft aan dat e 1,05 over een jaar u net zoveel waard is als e 1 nu. Zekerheid over de daadwerkelijke ontvangst heeft u meestal niet. Daarom moet u deze rente verhogen met een opslag voor het risico.
lage opslag. Stel, u bent DGA van een onderneming in een risicovolle sector. De koper van uw onderneming zal een hogere disconteringsvoet hanteren, wat leidt tot een lagere waarde. Echter, wanneer u hem ervan kunt overtuigen dat u een solide onderneming heeft en het risico minder groot is dan het lijkt, zal de koper bereid zijn een lagere disconteringsvoet te hanteren. De koper neemt dan genoegen met een lager rendement, hetgeen de waarde van uw onderneming verhoogt.
Risico Hoe zeker is het dat het verwachte rendement wordt gehaald en na afloop van de looptijd geïncasseerd kan worden? U kunt bijvoorbeeld vrijwel risicoloos beleggen in staatsleningen of bankdeposito’s, maar wanneer u met meer risico belegt moet hiervoor een opslag worden berekend. Voor risicovolle ondernemingen geldt een hoge opslag, voor bedrijven die hun bestaansrecht hebben bewezen een 9
Rekenvoorbeeld De verwachting is dat in de toekomst (eeuwigdurend) een vrije geldstroom van e 600.000 zal ontstaan. Het gewenste rendement voor het ter beschikking stellen van eigen vermogen is in dit voorbeeld 12 procent. De omvang van het vreemd vermogen wordt bepaald op basis van de veronderstelling dat veertig procent van de operationele waarde kan worden geleend. ■
■
10
Als eerste wordt de economische waarde van de operationele activiteiten bepaald. Deze bedraagt: e 600.000/0,12 = e 5.000.000. Daarvan wordt veertig procent geleend, de omvang van het vreemd vermogen bedraagt dan: 0,40 x e 5.000.000 = e 2.000.000.
■
■
■
■
Daarop wordt per jaar zes procent rente vergoed. De jaarlijkse rentelast bedraagt dan: 0,06 x e 2.000.000 = e 120.000. Bij een tarief van de vennootschapsbelasting van dertig procent betekent dit een jaarlijks belastingvoordeel (rente is een fiscale kostenpost) van: 0,30 x e 120.000 = e 36.000. Indien de lening steeds wordt verlengd bedraagt de totale waarde van dit belastingvoordeel: e 36.000/0,12 = e 300.000. De waarde van de onderneming komt dan uit op: e 5.300.000.
Waarde en prijs Prijs en waarde zijn niet identiek. Ons economisch handelen is gebaseerd op de verwachting dat een bepaalde handeling waarde zal toevoegen. Een onderneming heeft alleen economisch bestaansrecht indien toegevoegde waarde ontstaat. Als u een onderneming koopt moet u dus opletten dat u niet teveel betaalt.
staat ter hoogte van e 2 miljoen, is de waarde van de aandelen e 3,3 miljoen. Indien de koper geen veranderingen kan aanbrengen die leiden tot een vergroting van de vrije geldstroom kan maximaal e 3,3 miljoen worden betaald. Dat betekent wel dat de koper geen waarde toevoegt. De uiteindelijke prijs komt tot stand na loven en bieden.
Ondernemingen worden meestal gekocht door het overnemen van alle aandelen. In het voorgaande voorbeeld wordt de economische waarde van de onderneming vastgesteld op e 5,3 miljoen. Aangezien ook nog een lening uit-
Verkooprijp maken Het is duidelijk dat het voor u als ondernemer van belang is om uw onderneming zo waardevol mogelijk te maken. Dit is de grondslag van het ondernemen. Bedrijven die economi11
moet u structuren aanpassen of bezittingen (bijvoorbeeld onroerend goed) naar een andere vennootschap overbrengen. Onrendabele activiteiten moet u afstoten en achterstallig onderhoud uitvoeren. Een goed georganiseerd bedrijf verkoopt nu eenmaal gemakkelijker. Dit kan soms wel vijf tot zes jaar in beslag nemen. Praat daarover met uw adviseur.
sche waarde als richtlijn voor hun handelen aanvaarden houden zich bezig met ‘value based management’. Een goede gids voor het dagelijks handelen. Indien een transactie in het verschiet ligt klemt dit des te meer. Het is verstandig om voor het verkooprijp maken ruim de tijd te nemen. Wellicht 12
Wanneer is waarderen relevant? Als waarde de leidraad van het dagelijks handelen vormt, moet waarde een dagelijks gespreksonderwerp zijn. Toch zijn er verschillende momenten aan te wijzen waarop waarderen extra in de belangstelling staat. Hieronder volgt een greep uit de vele mogelijke waarderingsmomenten: ■ Overname/fusie: concentratie, schaalvergroting en specialisatie zorgen voor voortdurende wisselingen die met veel transacties gemoeid gaan.
■
■
■
■
■
■
■
■
Financiering/groei: onderhandelen met banken of nieuwe aandeelhouders. Verkoop: binnen of buiten de familiekring, in alle gevallen staat de waarde centraal. ‘Buy in/ buy out’: aantrekken van nieuwe partners en het vormen van nieuwe allianties. Verplaatsing: globalisering, sourcing, emerging markets. Ontwikkelingen die om andere vestigingsplaatsen vragen. Stagnatie: verzadigde markten vergen heroriëntatie en het zoeken naar nieuwe mogelijkheden. Insolventie: verouderde structuren en tegenzittende markten vragen om ingrijpende oplossingen. Beëindiging: ook afbouwen vereist visie, kracht en kennis. Financiële belangen moeten in kaart worden gebracht. Onrechtmatige daad/ wanprestatie: overeenkomsten die stuklopen bie-
■ ■
■
■
den soms de mogelijkheid de ontstane schade te verhalen. De economische schade kan aanzienlijk zijn. Scheiding: partners gaan uit elkaar, wie heeft recht op welke waarde? Beloningen: prestaties worden beloond op grond van toegevoegde waarde. Opties: soms vormen toegekende opties een deel van de arbeidsbeloning, wie kent de waarde? ‘Arbitrage/ second opinion’: u wordt geconfronteerd met door anderen berekende waarde. De vraag is: Wie beoordeelt die berekening?
13
Tot slot Dit boekje laat in kort bestek zien wanneer het berekenen van economische waarde van belang is. Tevens geeft het inzicht hoe die waarde berekend kan worden. Het zal duidelijk zijn dat dit boekje geen recht kan doen aan de vele, vaak complexe, situaties die bij het waarderen voorkomen. Ook is niet ingegaan op andere specialismen die naast het waarderen van belang zijn. Te denken valt aan fiscaliteit, recht en accountancy. De menselijke aspecten mag u uiteraard ook niet uit het oog verliezen; na de transactie ontstaat een ander leven. 14
SRA-Accountant Waarderen is veelomvattend. Uw SRAAccountant is u graag behulpzaam bij het uitzetten van uw koers naar toegevoegde waarde.
Colofon Auteur: T. Notenboom RA RV Uitgever: SRA Telefoon: 030 – 656 60 60 E-mail:
[email protected] Website: www.sra.nl Vormgeving & realisatie: Lenthe publishers en consultants
© 2005, SRA Niets uit deze uitgave mag worden vermenigvuldigd of gekopieerd zonder uitdrukkelijke toestemming van de uitgever. De uitgever heeft bij de samenstelling naar uiterste betrouwbaarheid en zorgvuldigheid gestreefd, maar kan niet aansprakelijk worden gesteld voor eventuele onjuistheden en de gevolgen hiervan.
15
