OPENBAARMAKING VAN AANDEELHOUDERSCHAP:

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent

Academiejaar 2008-09

OPENBAARMAKING VAN AANDEELHOUDERSCHAP: EEN JURIDISCH ECONOMISCHE ANALYSE

Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’ Ingediend door Tim Henri Moerman (studentennr. 20042265) (major: Sociaal en Economisch Recht)

Promotor: Prof. Dr. Christoph VAN DER ELST

Openbaarmaking van aandeelhouderschap: een juridisch economische analyse

I

Voorwoord

Deze masterproef heeft de bedoeling om, steeds met de praktijk in het achterhoofd, zowel de juridische als de economische affiniteit van de verplichte openbaarmaking van aandeelhouderschap bloot te leggen. Hij is het sluitstuk van de opleiding rechten en weerspiegelt mijn verregaande interesse voor het economisch recht.

Vanzelfsprekend wil ik in de eerste plaats diegenen bedanken die hebben bijgedragen aan de ontwikkeling ervan.

In de eerste plaats ben ik mijn promotor Prof. Dr. Christoph Van der Elst - verbonden aan de Universiteit van Tilburg en aan de vakgroep Economisch Recht van de Faculteit Rechtsgeleerdheid van de Universiteit Gent - dank verschuldigd voor de mogelijkheid die hij mij gegeven heeft mij te verdiepen in dit interessante onderwerp. Daarnaast mag ik zeker mijn ouders, broer en An-Sofie niet vergeten; zij zijn het die mij gedurende de afgelopen vijf jaar ten volle hebben gesteund en die de taak op zich hebben genomen dit werkstuk grondig na te lezen. Pieter Nobels dank ik voor de lay-out ervan. Ook moet ik Mr. Ann Maurau (Allen & Overy) bedanken voor haar moeite die ze gedaan heeft om mij delen van de interne A&O transparantiegids ter beschikking stellen. Last but not least vermeld ik graag alle andere professoren van de vakgroep Economisch Recht, in het bijzonder Prof. Dr. Em. Eddy Wymeersch, zij hebben mij kennis en inzicht bijgebracht die ongetwijfeld van grote waarde zal blijken in het professionele leven.

Tim Moerman 15 mei 2009

MASTERPROEF TIM MOERMAN


II

Inhoudsopgave VOORWOORD ..................................................................................................................................................I I. INLEIDENDE HISTORIEK: BELGIË EN EUROPA ................................................................................1 II. INHOUD VAN DE VIGERENDE EUROPESE WETGEVING: EEN BEGRIPSOMSCHRIJVING ...4 § 1. RATIO LEGIS ............................................................................................................................................4 § 2. VOORWERP EN DEFINITIES ....................................................................................................................5 III. DE BELGISCHE IMPLEMENTATIE ......................................................................................................7 § 1. ALGEMEEN ..............................................................................................................................................8 § 2. ONDERVERDELING..................................................................................................................................9 A. Lidstaat van herkomst .................................................................................................................................. 9 1. Toepassingsgebied .................................................................................................................................... 9 a. Geviseerde emittenten .................................................................................................................... 10 b. Deelnemingen waarvoor kennisgeving verplicht is............................................................ 10 i. Algemeen .......................................................................................................................................... 10 ii. Geviseerde effecten ..................................................................................................................... 10 1. Stemrechtverlenende effecten ................................................................................................... 11 2. Stemrechten ....................................................................................................................................... 13 3. Gelijkgestelde financiële instrumenten ................................................................................. 13

c. Acties waarbij kennisgeving verplicht is.................................................................................. 16 i. Verwerving of overdracht van een deelneming ............................................................... 16 ii. Deelneming bij beursgang (IPO)............................................................................................ 16 iii. Drempeloverschrijding los van verwerving of overdracht ....................................... 17 iv. Akkoord onderling overleg ..................................................................................................... 17 v. Onrechtstreekse verwerving of overdracht ...................................................................... 18 vi. Specifieke situaties uit artikel 7 ............................................................................................ 20 1. Inpandgeving ..................................................................................................................................... 21 2. Vruchtgebuik ..................................................................................................................................... 21 3. Bewaargeving .................................................................................................................................... 23 4. Volmacht .............................................................................................................................................. 24

2. Tijdstip waarop kennisgeving hoort te gebeuren ..................................................................... 24 3. Kennisgevingsdrempels ....................................................................................................................... 26 a. Berekening van het Stemrechtenquotum ................................................................................ 26 b. Drempels ............................................................................................................................................... 27 4. Kennisgevingsplichtige personen .................................................................................................... 31 5. Manier waarop men moet kennisgeven (inhoud, bestemmelingen en taal) ................. 36 a. Inhoud .................................................................................................................................................... 37 b. Taal .......................................................................................................................................................... 40 c. Geadresseerden van een kennisgeving ..................................................................................... 41 6. Verplichtingen voor Emittenten....................................................................................................... 41 a. Openbaarmaking van de kennisgevingen ............................................................................... 41



III

b. Openbaarmaking van het totale kapitaal, het totaal aantal stemrechtverlenende effecten en stemrechten ...................................................................................................................... 42 c. Voorkennis............................................................................................................................................ 44 d. Uitzonderingen ................................................................................................................................... 45 e. Taal .......................................................................................................................................................... 46 f. Openbaarmaking van de statutaire drempels ........................................................................ 46 7. Toezicht en sancties .............................................................................................................................. 46 a. Toezicht ................................................................................................................................................. 46 b. Grensoverschrijdende samenwerking...................................................................................... 50 c. Sancties .................................................................................................................................................. 51 i. Administratieve sancties ............................................................................................................ 51 ii. Burgerrechtelijke sancties ....................................................................................................... 53 1. Sancties die automatisch van toepassing zijn .................................................................... 53 2. Sancties die kunnen worden opgelegd door de Raad van Bestuur ........................... 55 3. Gerechtelijke sancties .................................................................................................................... 55

iii. Strafrechtelijke sancties........................................................................................................... 56 B. Lidstaat van ontvangst .............................................................................................................................. 57 1. Toepassingsgebied ................................................................................................................................. 57 2. Taal ............................................................................................................................................................... 58 3. Toezicht: bijzonder regime van bewarende maatregelen ..................................................... 58 § 3. TIJDSKADER ......................................................................................................................................... 59 IV. IMPLEMENTATIE VAN DE TRANSPARANTIERICHTLIJN BINNEN DE EU ........................... 60 V. CONCEPT HIDDEN OWNERSHIP ....................................................................................................... 68 § 1. VERENIGDE STATEN ............................................................................................................................ 72 A. CSX vs. TCI/3G .............................................................................................................................................. 73 1. Feiten ........................................................................................................................................................... 73 2. Juridisch...................................................................................................................................................... 75 B. Toekomst ........................................................................................................................................................ 78 § 2. EUROPESE UNIE ................................................................................................................................... 79 A. Schaeffler vs. Continental ......................................................................................................................... 79 1. Feiten ........................................................................................................................................................... 79 2. Juridisch...................................................................................................................................................... 82 B. Toekomst ........................................................................................................................................................ 88 VI. CONCLUSIE ............................................................................................................................................. 92 BIBLIOGRAFIE ............................................................................................................................................. 94


Inleidende Historiek: België en Europa

1

I. Inleidende Historiek: België en Europa 1. Het ontstaan van de Transparantiewetgeving in België en Europa kadert heel duidelijk in de tijdsgeest van de internationalisering van ons economisch bestel. In 1974 werden in het Parlement de eerste wetgevingsvoorstellen geformuleerd1. Ook de Europese regelgever had oog voor de problematiek, zo werden reeds in 1979 beperkte transparantieregels in een richtlijn vastgelegd2. 2. De

nood aan wettelijk ingrijpen kwam voor België in een stroomversnelling naar

aanleiding van het openbaar bod op Assubel-Leuven en de zaak ‘De Benedetti’ – deze Italiaan wou zich namelijk begin 1988 via zijn vehikel ‘Cerus’ inkopen in hét Belgisch kroonjuweel van dat ogenblik, de Generale Maatschappij3. Deze manoeuvres leidden tot heel wat wijzigingen in ons vennootschapsrecht en zo ook tot een versnelde evolutie van de overname –en transparantiewetgeving. 3. Ondertussen had men op Europees niveau al een concrete richtlijn uitgewerkt: Richtlijn 88/627/EEG van de Raad van 12 december 1988 betreffende de gegevens die moeten worden gepubliceerd bij verwerving en bij overdracht van een belangrijke deelneming in een ter beurze genoteerde vennootschap. De richtlijn voorziet in een minimumharmonisatie en heeft tot doel beleggers een verhoogde openbaarheid te bieden over grootaandeelhouders. Vermeldenswaardig hierbij zijn de inspanningen en bevindingen van het comité der wijzen voor de regulering van de Europese effectenmarkten onder leiding van Baron Alexandre Lamfalussy4. De bezorgdheid van de Belgische ondernemingswereld en de omzetting van de richtlijn van 1988 werden veruitwendigd in de Wet van 2 maart 19895 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen en tot reglementering

E. WYMEERSCH en H. BRACKEMANS., Het Gewijzigde vennootschapsrecht 1991, Antwerpen, Maklu, 1992, p 4. 1

Richtlijn 79/279/EEG van de Raad van 5 maart 1979 tot coördinatie van de voorwaarden voor de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs. 2

3

J. VANEMPTEN, ‘Het was Dallas, zonder de vrouwen’, De Tijd, 17/01/2008.

A. LAMFALUSSY, ’Final report of the committee of wise men on the regulation of European securities markets’, 15 februari 2001, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/ wisemen/final-report-wise-en_en.pdf. 4

5

B.S. 24 mei 1989.



2

van de openbare overnameaanbiedingen en het Koninklijk Besluit van 10 mei 19896 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen. Deze wet bestond uit 2 delen, de transparantieregels lagen vervat in Hoofdstuk I. Men beoogde 4 doelstellingen7: 1. Een betere werking van de financiële markten en een grotere transparantie van de verrichtingen daarop. Alsook een daadwerkelijke bescherming van de spaarders met oog voor onderlinge gelijkheid. 2. Transparantie in de aandeelhoudersstructuur en op die manier ook in de machtsverhoudingen in de belangrijkste ondernemingen van het land. 3. Verhoogde stabiliteit van deze aandeelhoudersstructuur en van het bestuur van de geviseerde ondernemingen. 4. Het invoeren van een procedure die men moet volgen bij verrichtingen die een fundamentele wijziging in de controlestructuur van de grootste ondernemingen met zich brengen. Dit met de bedoeling zowel de emittent als de markt te informeren. 4. Ondertussen is deze wetgeving opgegeven en vervangen onder impuls van evolutie op Europees vlak (onder andere het Actieplan Financiële Diensten van 998): Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG9 geldt op heden als vigerende wetgeving. 5. De Transparantierichtlijn is opgevat in twee delen: enerzijds worden de modaliteiten vastgelegd voor de kennisgeving van belangrijke deelnemingen in bepaalde emittenten, anderzijds bevat de richtlijn de regelgeving inzake de openbaarmaking van financiële verslagen (de zogenaamde periodieke en doorlopende informatie) van ondernemingen wiens aandelen verhandeld worden op een gereglementeerde markt zoals bepaald in artikel 1.

6

B.S. 24 mei 1989.

Wetsontwerp op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen en tot reglementering van de openbare overnameaanbiedingen, 522/1, 1988, buitengewone zitting, 20 juli 1988. 7

‘Tenuitvoerlegging van het kader voor financiële markten: een actieplan’, 11 mei 1999, Com (99) 232 (www.europa.eu/internal/finances/actionplan/index_en.htm). 8

9

L 390/38, 31 december 2004. Hierna: Transparantierichtlijn.



3

De richtlijn werd door de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen naar Belgisch recht omgezet10. Ook in het Belgisch Wetboek van Vennootschappen zijn er sinds 2001 regels voorzien aangaande de transparantie van aandeelhouderschap11. 6. Daarnaast moet ook melding worden gemaakt van richtlijn 2007/14/EC van 8 maart 200712. Deze regelt de uitvoeringsregels van de boven vermelde Transparantierichtlijn van 2004. Het K.B. van 14 februari 200813 regelt dan weer de Belgische uitvoeringsbepalingen ter zake, daarnaast stipuleert het de datum van inwerkingtreding van – althans bepaalde – onderdelen van de vernieuwde wetgeving (art. 62 Transparantiewet). 7. In de marge van dit wetgevend ingrijpen werd tevens de wet van 23 mei 2007 aangenomen14. Enerzijds heft deze artikel 8 van de voornoemde wet van 1989 op. Dit artikel voorzag in een extra bevoegdheid van de voorzitter van de rechtbank van koophandel. Deze kon – zetelend als in kortgeding – een dwangsom opleggen aan personen die een kennisgeving van hun deelneming hadden moeten doen. Voortaan wordt deze bevoegdheid uitgeoefend door de CBFA15

.

Daarnaast regelt de wet de uitbreiding van de bevoegdheid van het Hof van Beroep van Brussel, zoals deze vervat ligt in de Wet betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten van 2 augustus 2002. Artikel 121 (3°) maakt beroep mogelijk tegen uitspraken van de CBFA in het kader van de verplichte openbaarmaking van belangrijke deelnemingen.

10

B.S. 12 juni 2007. Hierna: Transparantiewet

11

E. JANSSENS, ‘Grotere transparantie in de aandeelhoudersstructuur’, Balans 438, 2001, 5-7.

Richtlijn 2007/14/EC tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. L 69/27, 9 maart 2007. 12

13

K.B. van 14 februari 2008 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen. B.S. 4 maart 2008.

Wet tot opheffing van artikel 8 van de wet van 2 maart 1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen en tot reglementering van de openbare overnameaanbiedingen, en tot wijziging van artikel 121 van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. 14

15

Artikel 23, §5 Transparantiewet.


Inhoud van de vigerende Europese wetgeving: een begripsomschrijving

4

Gezien dit recent wettelijk ingrijpen, zal ik in deze masterproef vooral focussen op de nieuwe regelgeving en slechts sporadisch teruggrijpen naar de vroeger geldende wetgeving.

II. Inhoud van de vigerende Europese wetgeving: een begripsomschrijving § 1. Ratio legis 8. De preambule van Richtlijn 2004/109 (‘Transparantierichtlijn’) bevat niet minder dan 42 overwegingen (recitals). Zij wijzen op de noodzaak en het doel van de voorliggende regelgeving16. Ik ga er dan ook kort op in, met de bedoeling aan de hand van deze ratio legis, de totstandkoming van deze wetgeving in zijn perspectief te kunnen plaatsen. Enkel door duidelijk te stellen waarom beleidsmakers het in de eerste plaats nodig hebben geacht aandeelhouderschap verplicht openbaar te maken, kunnen we inzicht verwerven in de draagwijdte en eventuele hiaten van de transparantieregels. 9. In eerste instantie wordt expliciet gewezen op de verhoogde nood aan efficiëntie, transparantie en integratie in de effectenmarkten. Door een betere beleggersbescherming en hogere marktefficiëntie moet de richtlijn bijdragen tot de vervolmaking van de interne markt in de Gemeenschap. Deze verhoogde bescherming zou er namelijk voor zorgen dat belemmeringen tussen lidstaten, zoals die op dit moment onder andere bestaan voor de uitgifte van effecten, kunnen worden opgeheven. 10. Daarnaast zal de belegger ten gevolge van deze richtlijn over een verhoogde informatie beschikken omtrent de verdeling van invloed binnen instellingen waarvan aandelen worden verhandeld op een gereglementeerde markt, wat moet leiden tot grotere transparantie en meer duidelijkheid bij het beslissen om al dan niet te beleggen. Het spreekt voor zich dat beleggers de waarde van een investering juister zullen kunnen inschatten naarmate zij over meer informatie beschikken.

Ik verwijs hierbij naar de zeer interessante en uiterst recente paper van Michael SCHOUTEN – Columbia Law School: M. SCHOUTEN, The Case for Mandatory Ownership Disclosure, 2009 , p. 48. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1327114. Hierin komen twee belangrijke doelstellingen van de Transparantiewetgeving uitgebreid aan bod: Schouten onderscheidt het verhogen van de marktefficiëntie en de stabilisatie van het ondernemingsbestuur. 16



5

11. De verplichte verstrekking van deze informatie brengt uiteraard ook mogelijkheden tot een beter toezicht op deze transacties met zich. Volgens de preambule van de richtlijn moet dit toezicht worden uitgeoefend door de bevoegde autoriteiten van ‘de lidstaten van herkomst’ van de emittent. Zo moet in elke lidstaat één orgaan worden aangeduid die ter zake de eindverantwoordelijkheid draagt. Het is uiteraard van belang dat deze toezichthouder in alle onafhankelijkheid, zonder enige invloed, kan werken. Het Parlement wijst er heel sterk op dat deze informatieverstrekking moet geschieden met aandacht voor het beginsel van gelijke behandeling. 12. Verder wordt melding gemaakt van het eindverslag van CESR, the Committee of European Securities Regulators. Dit verslag17 legde de basis voor een nieuwe wetgevingsstructuur op Europees niveau. Deze structuur moet volgens hen gestoeld worden op vier niveaus, namelijk de kaderbeginselen (de hier besproken Transparantierichtlijn) van wetgeving die door het Parlement worden gemaakt, de uitvoeringsregels die door de Commissie worden vastgesteld (Richtlijn 2007/14/EC die de uitvoeringsregels omvat), de samenwerking tussen nationale toezichthouders (dit is het niveau waarop CESR zich bevindt) en tot slot een niveau van toezicht op de naleving van het Gemeenschapsrecht. De Commissie moet bij het opstellen van dergelijke uitvoeringsmaatregelen een aantal beginselen in acht nemen en moet te allen tijde de essentie van de richtlijn – zoals opgesteld door het Parlement – handhaven. Tevens wordt in de preambule gepleit voor een daadkrachtige controle en zo nodig effectieve bestraffing in geval van overtreding van de vooropgestelde regels. Ik merk graag op dat ik mij in deze thesis – wat de richtlijn betreft - enkel zal toespitsen op het deel dat de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen regelt, zijnde Hoofdstuk III. Op Belgisch vlak is dit Titel II van de Wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen.

§ 2. Voorwerp en definities 13. De Transparantierichtlijn beoogt de regels vast te stellen die instellingen - waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt in een van de lidstaten zijn toegelaten

A. LAMFALUSSY, ’Final report of the committee of wise men on the regulation of European securities markets’, 15 februari 2001, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/final-report-wisemen_en.pdf. 17



6

– in acht moeten nemen bij de openbaarmaking van informatie18. Deze regels zullen niet van toepassing zijn op deelnemingen in ‘instellingen voor collectieve belegging die niet van het closed-end-type19 zijn’. Dit zijn beleggingsfondsen met een gelimiteerd aantal aandelen. 14. Alvorens in te gaan op de technische specificiteit van de kennisgeving is het van groot belang eerst enkele begrippen en definities uit de richtlijn nader toe te lichten: ‘emittent’, ‘effecten’, ‘gereglementeerde markt’, en ‘lidstaat van herkomst en ontvangst’. We vinden ze terug in artikel 2. 15. In eerste instantie is het uiteraard cruciaal te weten welke ondernemingen door het toepassingsgebied van de Transparantierichtlijn worden gevat. In artikel 2.1.d worden als ‘emittent’ beschouwd: publiekrechtelijke of privaatrechtelijke entiteiten, met inbegrip van de staat, waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. Wanneer we verder in dit werkstuk naar de Belgische implementatie kijken, zullen we zien dat statutaire uitbreidingen van dit toepassingsgebied mogelijk zijn. 16. Uit deze eerste definitie volgen twee andere belangrijke begrippen; we zullen moeten bekijken welke ‘effecten’ bedoeld worden, alsook welke inhoud gegeven wordt aan het begrip ‘gereglementeerde markt’. Artikel 2.1.a leert ons welke ‘effecten’ onder de richtlijn bedoeld zijn. Er wordt verwezen naar artikel 4 van Richtlijn 2004/39/EG20; ‘alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, betaalinstrumenten uitgezonderd, zoals: aandelen in vennootschappen, obligaties en andere schuldinstrumenten en alle andere waardepapieren die het recht verlenen die effecten te verwerven of te verkopen of die aanleiding geven tot een afwikkeling in contanten’. Concreet voor de kennisgeving van belangrijke deelnemingen werden in de artikelen 9, 10 en 13 van de richtlijn verdere regels uitgewerkt. Artikel 9 voor wat betreft de aandelen, artikel 10 regelt de kennisgeving van stemrechten en tot slot artikel 13 voor de openbaarmaking van financiële instrumenten die het recht verlenen om reeds uitgegeven aandelen te verwerven.

18

Artikel 1 Transparantierichtlijn.

Een open-end fonds daarentegen zal nieuwe aandelen uitgeven tegen de intrinsieke waarde op het moment dat er nieuw geld in het fonds wordt gestoken. 19

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad. 20


De Belgische Implementatie

7

Zoals we verder zullen zien kunnen obligaties niet gelijkgesteld worden met stemrechtverlenende aandelen Ook zogenaamde converteerbare obligaties zullen geen invloed hebben op de omvang van deelnemingen zoals berekend in de Transparantierichtlijn. Reden hiervoor is dat zij betrekking hebben op aandelen die op het ogenblik dat de obligatie wordt gevestigd nog niet zijn uitgegeven. (zie infra) 17. Een tweede verwijzing naar Richtlijn 2004/39/EG vinden we bij de definitie van het begrip ‘gereglementeerde markt’: een door een marktexploitant geëxploiteerd en/of beheerd multilateraal systeem dat meerdere koop‑ en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten ‑ binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem ‑ samenbrengt of het samenbrengen daarvan vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van de markt tot de handel zijn toegelaten, en waaraan vergunning is verleend en die regelmatig werkt. Grofweg samen te vatten als ‘effectenbeurs’. 18. De laatste begrippen die we vermelden zijn van essentieel belang in het kader van de nieuwe Richtlijn en geven duidelijk een evolutie in de regelgeving weer. Het gaat om de termen ‘lidstaat van herkomst’ en ‘lidstaat van ontvangst’. Waar in de wet van 1989 de nationaliteit van de onderneming doorslaggevend was21, zal de toepassing van de nieuwe richtlijn – in navolging van de prospectusrichtlijn22 - afhankelijk zijn van de lidstaat (van herkomst) waar de statutaire zetel van de emittent gevestigd is. Deze is ook bepalend voor de bevoegdheid van de toezichthoudende instanties. Veelal zullen een aantal andere landen ‘lidstaat van ontvangst’ zijn voor diezelfde emittent (zie infra).

III. De Belgische Implementatie 19. Nu we dit algemeen overzicht gegeven hebben en enkele kernbegrippen uit de Transparantierichtlijn summier hebben bekeken, gaan we dieper in op de impact hiervan op nationaal vlak (Transparantiewet, Transparantiebesluit en de aanpassingen in het Wetboek van vennootschappen).

C. CLOTTENS, ‘De nieuwe Transparantiewetgeving’, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, p. 211. 21

22

Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de raad van 4 november 2003 betreffende het

prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG.



8

§ 1. Algemeen 20. Zoals hierboven uiteengezet heeft de Transparantierichtlijn tot een nieuwe benadering van het toepassingsgebied geleid. Ze doelt op emittenten waarvan de aandelen tot verhandeling op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. In de wet van 2 maart 1989 was het toepassingsgebied nog beperkt tot vennootschappen naar Belgisch recht waarvan effecten waren toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt23. Deze nationaliteitsfactor24 bracht een onvolledige bescherming van de beleggers met zich, daar ondernemingen van buiten de EER, maar met notering op de Belgische effectenmarkt aan geen openbaarmakingvereisten onderhevig waren. Daarentegen zullen aan de nieuwe regels zowel de ondernemingen die hun statutaire zetel in België hebben als diegene waarvan de aandelen worden verhandeld op de Belgische gereglementeerde markt onderhevig zijn. Voor de definitie van het begrip ‘(Belgische) Gereglementeerde Markt’ wordt in artikel 3, §1, 2° en 3° van de wet verwezen naar de wet Financieel Toezicht van 200225 die in artikel 2,5° en artikel 6 invulling geeft aan het begrip26. Voor België zal het hier hoofdzakelijk gaan om de beurs Euronext Brussel en diens markt voor afgeleide producten27. Belgische emittenten waarvan de aandelen enkel en alleen verhandeld worden op een markt buiten de EER vallen dus buiten het toepassingsgebied van de wet. Zo ook nietbeursgenoteerde vennootschappen – ook al zijn hun aandelen publiek verspreid. 21. Door de Market in Financial Instruments Directive28 (MiFID) werd een nieuw handelsplatform voor aandelen gecreëerd, dat operatief zou zijn naast de bestaande

23

Artikel 1, § 2 Wet 2 maart 1989.

24

De voornaamste vestiging volgens Artikel 110 Wetboek IPR.

25

Wet van 2 augustus 2002, Wet Financieel Toezicht.

Belgische gereglementeerde markt ‘ : een door een marktonderneming geëxploiteerd en/of beheerd multilateraal systeem dat verschillende koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten - binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem samenbrengt of het samenbrengen daarvan vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en/of de systemen van de markt tot de handel zijn toegelaten, en waaraan vergunning is verleend en die regelmatig werkt, overeenkomstig het bepaalde in hoofdstuk II, Artikel 6. 26

27

Volledige lijst in M.B. van 11 april 2003 (laatst gewijzigd 29 oktober 2007) B.S. 29 april 2003.

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, L 145/1. 30 april 2004. 28



9

gereglementeerde markten: de zogenaamde MTF’s of Multi Trade Facilities29. In de richtlijn werd voorzien dat de nationale wetgevers de mogelijkheid hebben ook de aandelen die verhandeld worden via dergelijke handelsfaciliteit onderhevig te maken aan de strengere vereisten van de Richtlijn. Dit recht werd overgenomen in artikel 4 van de Transparantiewet dat stelt dat de Koning het toepassingsgebied van deze wet – op advies van de CBFA – kan uitbreiden tot dergelijke MTF’s. Verder wordt gesteld dat de Koning – lees de ministerraad – de openbaarmakingsregels van Titel II kan aanpassen aan de specificiteit van dergelijke handelsplatformen. 22. Zoals

hierboven

reeds

aangehaald

zullen

statutaire

uitbreidingen

van

het

toepassingsgebied mogelijk zijn. De betrokken ondernemingen kunnen naar eigen goeddunken beslissen al dan niet van deze mogelijkheid gebruik te maken. -

Enerzijds kan men in de statuten – overeenkomstig artikel 18 van de Transparantiewet - de wettelijke kennisgevingsdrempels verlagen (zie infra).

-

Anderzijds heeft de wetgever in artikel 38 van de wet een wijziging aangebracht in artikel 515 van het Wetboek Vennootschappen. Artikel 515 stipuleert de mogelijkheid voor een vrijwillige toepassing van de artikelen 6 tot 17 van de Transparantiewet.

§ 2. Onderverdeling 23. Ik haalde eerder aan dat in de richtlijn een nieuwe onderverdeling werd ingevoerd inzake de verschillende regels die van toepassing zullen zijn. Zo zal de wetgeving enerzijds van toepassing zijn op de openbaarmaking van deelnemingen van emittenten waarvoor België de lidstaat van herkomst is, anderzijds zijn er andere regels voorzien wanneer België de lidstaat van ontvangst is. De eerste categorie wordt geregeld onder artikel 5-18 van de Transparantiewet daar waar de artikelen 19 tot en met 22 de regels bepalen die van toepassing zijn op emittenten waarvoor België de lidstaat van ontvangst is.

A. Lidstaat van herkomst

1. Toepassingsgebied

Dit is een handelsstructuur voor financiële instrumenten die gekenmerkt wordt door minder strenge vereisten inzake de openbaarmaking van allerhande informatie, in vergelijking met de vereisten van de ‘regulated market’. 29



10

a. Geviseerde emittenten 24. Artikel 5 bepaalt dat hoofdstuk III van de Transparantiewet van toepassing zal zijn op ondernemingen die hun statutaire zetel in België hebben. Voor deze categorie is tevens een uitbreiding voorzien. Wanneer de statutaire zetel van een emittent gelegen is in een staat die geen lid is van de Europese Economische Ruimte30 en deze emittent tóch jaarlijkse informatie moet verstrekken aan de CBFA ingevolge artikel 65 en 66 van de (prospectus-)wet van 16 juni 200631 zal hij ook onderhevig zijn aan deze regels. Opmerkelijk is dat de verbinding niet langer gemaakt wordt met de werkelijke zetel of de voornaamste vestiging van de betrokken onderneming, maar duidelijk met diens statutaire zetel32. Deze incorporatie theorie is aan een Europese opmars bezig – niettegenstaande in België33,34 een duidelijke voorkeur bestond en waarschijnlijk nog steeds bestaat voor de leer van de werkelijke zetel. Deze wordt ook nog steeds gebruikt in landen als Frankrijk, Oostenrijk, Griekenland en Spanje. Italië koos voor de ommezwaai naar de incorporatieleer door een wetswijziging in 199535. Het lijkt er dus op dat ook de rest van de Unie zal volgen naarmate de druk groter wordt.

b. Deelnemingen waarvoor kennisgeving verplicht is i. Algemeen 25. De Transparantiewetgeving heeft tot doel de werkelijke invloed op de Algemene Vergadering van de belangrijkste ondernemingen aan de oppervlakte te brengen. Ze bevat dan ook in eerste instantie de regels die bepalen voor welke effecten personen in een kennisgeving moeten voorzien. ii. Geviseerde effecten

30

Dit zijn naast de lidstaten van de Europese Unie : Noorwegen, IJsland en Liechtenstein.

Deze regelt de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt. 31

C. CLOTTENS, ‘De nieuwe Transparantiewetgeving’, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008,p. 215. 32

33

J. WOUTERS, ‘Over vennootschappen, verwijzingsregels en vrijheid van vestiging’, T.R.V., 1991, 466 p.

Thans opgegeven artikel 197 (later artikel 56) W.Venn. De gelding van de werkelijke zetelleer werd bevestigd door het Hof van Cassatie in het Lamot-arrest Cass., 12 november 1965, Pas., 1966, 1, 336. 34

D., VAN GERVEN, ‘Rechtspersonen’ in reeks Beginselen van algemeen privaatrecht, Antwerpen, Kluwer, 2007, p. 43. 35



11

26. Voor we de kennisgevingmodaliteiten en drempels bespreken is het natuurlijk van groot belang te weten welke ‘deelnemingen’ bedoeld worden in de Transparantiewet. We merkten eerder op dat drie soorten geviseerd worden in de Transparantierichtlijn36: de aandelen, de stemrechten en bepaalde financiële instrumenten die recht geven om reeds uitgegeven aandelen

te

verwerven

(bv.

Call-opties).

De

Transparantierichtlijn

spreekt

van

stemrechtverlenende effecten, stemrechten en gelijkgestelde financiële instrumenten. Ondanks dit verschil in terminologie zal de kennisgeving steeds moeten worden uitgedrukt in aantal ‘stemrechten’. We bespreken kort de regeling zoals ze bestond onder de vorige Transparantiewet (wet van 2 maart 1989) om dan dieper in te gaan op deze voorzien in de Richtlijn, en diens aanpassing onder de nieuwe Belgische wet. 1. Stemrechtverlenende effecten 27. De wetgever had in 1989 enkel oog voor de stemrechtverlenende effecten. Dit is logisch te verklaren door het eenvoudige feit dat men in die tijd enkel via dit soort effecten (aandelen) een werkelijke invloed heeft in de machtstructuur van ondernemingen. A contrario kunnen we hieruit afleiden dat effecten die niet in stemrecht voorzien, niet aan dergelijke kennisgeving onderhevig zijn37. Toch was op deze regel een beperkte uitzondering voorzien, namelijk voor effecten zonder stemrecht waaraan in bepaalde gevallen toch stemrechten kon worden gekoppeld38.

36

Zie randnummer 16.

G. BRESSELEERS en J. WOUTERS, ‘De openbaarmaking van belangrijke deelbewijzen in ter beurze genoteerde vennootschappen’, R.W. 1989-1990, 692 p. 37

Vroeger artikel 48 en huidig artikel 481 W.Venn.: Niettegenstaande enige andersluidende bepaling in de statuten hebben de houders van aandelen zonder stemrecht toch stemrecht in de volgende gevallen 38

1° wanneer niet meer is voldaan aan een van de voorwaarden gesteld in § 1. Wanneer § 1, 1°, niet wordt nageleefd, sluit de herkrijging van het stemrecht de toepassing van het 2° en het 3° van dezelfde paragraaf uit; 2° het geval bedoeld in artikel 288; 3° wanneer de algemene vergadering zich moet uitspreken over de vermindering van het maatschappelijk kapitaal, de wijziging van haar doel, de omzetting van de vennootschap, of over de ontbinding, de fusie en de splitsing van de vennootschap; 4° wanneer, om welke reden ook, de preferente en overdraagbare dividenden gedurende drie opeenvolgende boekjaren, niet volledig betaalbaar werden gesteld en dit tot wanneer die achterstallige dividenden volledig zijn uitbetaald. MASTERPROEF TIM MOERMAN


12

Artikel 1 was van toepassing op alle stemrechtverlenende effecten, los van het feit of zij kapitaal vertegenwoordigen39. Het maakte dus niet uit of deze effecten verkregen werden als resultaat van een inbreng40 in de betrokken onderneming, en dus kapitaalaandelen zijn waar zo goed als altijd stemrecht aan verbonden is, dan wanneer dat niet het geval was, dit zijn dan de genotsaandelen en winstbewijzen. Men zal in de statuten moeten nagaan of aan deze genotsaandelen en winstbewijzen stemrecht werd verleend, stemrecht van rechtswege zoals voorzien in artikel 559 en 560 volstaat dus niet41. 28. Wat de huidige regeling betreft moeten we opmerken dat artikel 9 van de Transparantierichtlijn enkel melding maakt van ‘aandelen met stemrecht’. Het is de Transparantiewet van 2007 die net als in die van 1989 de uitbreiding maakt naar het begrip ‘stemrechtverlenende effecten’. De invulling hiervan is nagenoeg dezelfde gebleven als hierboven uiteengezet. Er is echter wel een verschil in de behandeling van de aandelen zonder stemrecht. De Memorie van Toelichting bepaalt duidelijk dat de uitzondering uit de vorige transparantiewet waardoor dergelijke aandelen toch zouden worden meegerekend, omdat ze ingevolge artikel 481, 2° en 3° W. Venn. stemrecht toebedeeld krijgen, niet langer van toepassing is42. Diezelfde Memorie van Toelichting voorziet wel in een nieuwe uitzondering voor aandelen zonder stemrecht. ‘Indien zij stemrecht zouden verkrijgen op standvastige wijze die niet beperkt is tot specifieke agendapunten en die hen dezelfde stemkracht geeft als gewone aandelen (bv. in de hypotheses voorzien in artikel 481, 1° of 4° W.Venn.) brengt dit een wijziging mee van het totale aantal stemrechten en worden zij geviseerd als stemrechtverlenende effecten’.

Artikel 1. § 1. Oude Transparantiewet van 2 maart 1989: Elke natuurlijke of rechtspersoon die stemrechtverlenende effecten, die al dan niet het kapitaal vertegenwoordigen, verwerft van een in § 2 bedoelde vennootschap, moet aan deze laatste en aan de Bankcommissie kennis geven van het aantal effecten dat hij bezit wanneer de stemrechten verbonden aan die effecten 5 % of meer bereiken van het totaal der stemrechten op het ogenblik waarop zich de omstandigheden voordoen op grond waarvan kennisgeving verplicht is. 39

Inbreng in natura of geld : E. JANSSENS, ‘De transparantie van de aandeelhoudersstructuur’, in dossier voor Praktijkgids voor de geconsolideerde jaarrekening, december 2000, p.24. 40


42

M.v.T. Parl. St., Kamer, Transparantiewet, Doc 51, 2963/001, p. 23. MASTERPROEF TIM MOERMAN


13

Verder in dit werkstuk zal ik kort ingaan op enkele specifieke regels met betrekking tot deze aandelen zonder stemrecht (cfr. randnummer 17 §2 CLOTTENS.). Ze zijn te vinden in artikel 15, §1 tweede lid van de Transparantiewet en artikel 16, eerste lid K.B. 2. Stemrechten 29. In artikel 7 van de Transparantiewet worden de stemrechten gedefinieerd als in artikel 10 van de richtlijn. Op dergelijke stemrechten zijn dezelfde regels van toepassing als op de stemrechtverlenende effecten. Wanneer de kennisgevingsdrempels worden bereikt, zal openbaarmaking van de verwerving of overdracht ervan dus verplicht zijn. Dit geldt ook wanneer men het recht heeft deze stemrechten uit te oefenen door: -

een overeenkomst waarin een tijdelijke en betaalde overdracht van stemrechten is geregeld;

-

inpandgeving van stemrechtverlenende effecten, mits de pandhouder de stemrechten controleert;

-

vruchtgebruik over stemrechtverlenende effecten, mits de vruchtgebruiker de stemrechten controleert;

-

inbewaringgeving van stemrechtverlenende effecten, mits de bewaarnemer, bij gebreke van specifieke instructies van de effectenhouders, de stemrechten naar eigen goeddunken kan uitoefenen;

-

volmacht, mits de volmachtdrager, bij gebreke van specifieke instructies van de effectenhouders, de stemrechten naar eigen goeddunken kan uitoefenen4344.

3. Gelijkgestelde financiële instrumenten 30. Naast de effecten waarnaar verwezen wordt onder artikel 6, §1 van de Transparantiewet, wordt in § 7 van datzelfde artikel melding gemaakt van een gelijkstelling voor bepaalde financiële instrumenten. De wetgever heeft aan de Koning de bevoegdheid verleend te bepalen welke instrumenten moeten worden gelijkgesteld met stemrechtverlenende effecten. De Koning is hier op ingegaan na advies van de CBFA. We dienen twee categorieën financiële producten te onderscheiden: ten eerste de derivaten (bv. opties), dit zijn rechten om reeds uitgegeven stemrechtverlenende effecten te

43

Artikel 7 Transparantiewet.

44

Informatiebrochure Transparantiewetgeving CBFA_2008_16_dd 5 september 2008, p. 8. MASTERPROEF TIM MOERMAN


14

verwerven; ten tweede de afgeleide producten (zoals warrants en converteerbare obligaties), dit zijn rechten om nog niet uitgegeven stemrechtverlenende effecten te bekomen. De vorige Transparantiewet voorzag in een uitbreiding ten opzichte van de toenmalige Europese regelgeving. Die had louter de openbaarmaking van het ‘actueel’ stemrecht tot doel. Zo werden beide categorieën ‘potentiële stemrechten’ onderhevig gemaakt aan de toepassing ervan. Onder de huidige Transparantierichtlijn werd echter wat gas teruggenomen. Artikel 13 legt enkel kennisgeving op aan ‘een natuurlijke persoon of juridische entiteit die, rechtstreeks of middellijk, financiële instrumenten houdt die het recht verlenen om, uitsluitend op eigener (eigen) beweging, uit hoofde van een formele overeenkomst, reeds uitgegeven aandelen waaraan stemrechten zijn verbonden te verwerven van een uitgevende instelling waarvan de aandelen tot een gereglementeerde markt zijn toegelaten’ (sic), dit zijn dus enkel de derivaten. Het spreekt voor zich dat wanneer rechten uit afgeleide producten, zoals converteerbare obligaties, worden uitgeoefend, er wel kennisgeving zal moeten gebeuren wanneer de effecten die men in ruil verwerft de drempels overschrijden45. De verschillende soorten derivaten die gevat worden door deze wet, worden vermeld in artikel 6, §1 van het Koninklijk Besluit46. Het gaat om: -

Effecten, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivatencontracten, die – zoals hierboven gesteld – de houder het recht verlenen om uit hoofde van een formele overeenkomst reeds uitgegeven stemrechtverlenende effecten te verwerven. Deze worden gelijkgeschakeld en vallen dus onder Titel II van de Transparantiewet, met uitzondering van artikel 1547: ze hoeven dus niet te worden opgenomen in de berekening van het totaal aantal stemrechtverlenende effecten.

-

Niet genoteerde certificaten48 (d.w.z. niet toegelaten tot verhandeling op een gereglementeerde markt) worden ook gelijkgesteld, opnieuw voor zover ze de houder

45

M.v.T. Transparantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 23.

46

K.B. 14 februari 2007 zie supra.

47

Artikel 6, §1 K.B. 14 februari 2007.

48

De bestaande regels blijven grotendeels gelden; de onderliggende stemrechtverlenende effecten

zullen meestal gehouden worden door een stichting administratiekantoor dat dan verplicht is tot kennisgeving. Wie dergelijk administratiekantoor controleert, is eveneens

kennisgevingsplichtig

(artikel 6, § 5) en moet samentellen met de eigen deelneming (artikel 9, § 3). Wanneer het administratiekantoor de stemrechten maar kan uitoefenen op instructie of na raadpleging van een of MASTERPROEF TIM MOERMAN


15

het recht verlenen om uitsluitend uit eigen beweging de effecten waarop ze betrekking hebben te verwerven. Om discussie te vermijden is voor wat betreft de certificaten – geen formele overeenkomst vereist, men zal dus moeten kijken naar de inhoud van het contract en het juridisch kader om te bepalen of er al dan niet bindende afspraken werden gemaakt. Ondanks advies van de Raad van State om ook hier een formele overeenkomst te vereisen heeft de Regering dit niet gevolgd49. 31. Voor beide categorieën is vereist dat de houder hetzij over het onvoorwaardelijke recht beschikt om de onderliggende stemrechtverlenende effecten te verwerven (voor wat betreft de certificaten mag dit ook een recht zijn op termijn), hetzij naar ‘eigen goeddunken’ gebruik kan maken van zijn recht om deze te verwerven50. De vraag stelt zich of de wettelijke omschrijving voldoende accuraat is om de gewenste openbaarmaking te bekomen. In dit kader zal ik in het tweede deel van dit werkstuk dieper ingaan op de problematiek van de Equity swaps en het ‘hidden ownership’51 dat ze met zich brengen. Zoals bepaald in artikel 3, §2 van de Transparantiewet blijft de gelijkschakeling gelden voor de certificaten die wel worden verhandeld. 32. Afgeleide producten als warrants en converteerbare obligaties worden dus niet in acht genomen bij de berekening van de quota en worden op zich dus niet gelijkgesteld met de aandelen. Wél is in artikel 16 van het Transparantie K.B. voorzien dat men ook over dergelijke producten algemene informatie verstrekt wanneer men desgevallend kennis geeft van overschrijding van de drempels. Dit geldt ook voor de aandelen zonder stemrecht. 33. Daarnaast vereist artikel 15, §1 tweede lid van de Transparantiewet wel ‘de melding van het totale aantal in stemrechtverlenende effecten converteerbare obligaties en al dan niet in effecten belichaamde rechten om in te schrijven op nog niet uitgegeven stemrechtverlenende effecten, van het totale aantal stemrechten dat bij uitoefening van die conversie of inschrijvingsrechten kan worden verkregen en van het totale aantal aandelen zonder stemrecht’(sic).

meerdere certificaathouders, kan het geacht worden op te treden voor hun rekening (zodat artikel 6, § 5, geldt). M.v.T. Transparantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 17. 49

Zo blijkt uit het verslag aan de Koning bij het K.B. 14 februari 2007.

50

Artikel 6, §1, lid 3 K.B. 14 februari 2007.




16

c. Acties waarbij kennisgeving verplicht is 34. Artikel 6 en 7 van de Transparantiewet bespreken de handelingen die aanleiding geven tot openbaarmaking. We onderscheiden de kennisgeving bij verwerving en overdracht (§1), eerste uitgifte op een gereglementeerde markt (§2), passieve drempeloverschrijding (§3), totstandkoming, wijziging of beëindiging van een akkoord van onderling overleg tussen natuurlijke – of rechtspersonen (§4), en bij de onrechtstreekse verwerving, overdracht of bezit (§5). Wat de termijn betreft waarbinnen deze kennisgevingen moeten gebeuren, zie infra52. i. Verwerving of overdracht van een deelneming 35. Bij een rechtstreekse en onrechtstreekse verwerving of overdracht van een deelneming53 in een aan de regelgeving onderworpen emittent zal men kennisgevingsplichtig zijn indien het aantal gehouden stemrechten bepaalde drempels overschrijdt. Dit ongeacht de wijze waarop deze overdracht of verwerving geschiedt: koop-verkoop of omruiling (al dan niet in het kader van een openbaar overnamebod), fusie, splitsing, erfopvolging…54 Kennisgeving is opnieuw vereist wanneer als gevolg van een overdracht of een verwerving het stemrechtenquotum onder de opgelegde drempels dalen. ii. Deelneming bij beursgang (IPO55) 36. Net als in artikel 1 §5 van de vroegere Transparantiewet voorziet ook de huidige regelgeving in een verplichte kennisgeving van belangrijke deelnemingen (de wet schrijft over 5% van de stemrechtverlenende effecten56) wanneer de aandelen van een emittent voor de eerste keer worden uitgegeven op een gereglementeerde markt in de Europees Economische Ruimte. Opmerkelijk is dat deze situatie niet voorzien is in de Transparantierichtlijn. Hier heeft de Belgische wetgever dus van de mogelijkheid gebruik gemaakt om strengere regels op te

leggen57.

De

geest

van

de

Richtlijn

voorziet

zoals

gezegd

slechts

in

een

minimumharmonisatie.

52

Randnummer 51.

Al dan niet tegen betaling. Artikel 9 Transparantierichtlijn. G. BRESSELEERS, en J. WOUTERS, ‘De openbaarmaking van belangrijke deelbewijzen in ter beurze genoteerde vennootschappen’, R.W. 19891990, p. 692. 53

54


55

Initial public offering.

56

Randnummer 58.

57

M.v.T. Transaprantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 11. MASTERPROEF TIM MOERMAN


17

Voor toelating tot officiële notering op een gereglementeerde markt zal voldaan moeten zijn aan de voorwaarden gesteld in artikelen 5 tot en met 19, 42 tot en met 69 en 78 tot en met 84 van de Noteringsrichtlijn58. iii. Drempeloverschrijding los van verwerving of overdracht 37. Passieve overschrijding – of onderschrijding van de drempelwaarden komt voor in gevallen waar bijvoorbeeld in het verleden kennis werd gegeven van het aantal stemrechtverlenende aandelen, maar een latere kapitaalverhoging niet wordt gevolgd en men hierdoor opnieuw onder de drempel van 5% of een van diens veelvouden zakt. Andere voorbeelden uit de Memorie van Toelichting: wanneer de emittent eigen aandelen vernietigt of wanneer op basis van het toepasselijke vennootschapsrecht een meervoudig stemrecht wordt toegekend aan bepaalde aandeelhouders voor aandelen die zij gedurende een bepaalde tijd ononderbroken hebben aangehouden. Dergelijke kennisgeving dient te gebeuren op basis van informatie die door de emittent zelf wordt verstrekt ingevolge artikel 1559. Deze informatie wordt gebruikt voor de herberekening van het stemrechtenquotum. Enkel op die manier zullen aandeelhouders kunnen vaststellen of de herverdeling van de stemrechten een drempeloverschrijding van hun belang met zich heeft gebracht. iv. Akkoord onderling overleg 38. Wanneer verscheidene personen afspreken in onderling overleg te handelen60, zullen zij ook aan de kennisgevingsplicht onderworpen zijn. Het begrip onderling overleg moet ingevolge artikel 3 §1 13° en 14° van de Transparantiewet geïnterpreteerd worden zoals bepaald in de wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen: ‘in onderling overleg handelende personen: a) de natuurlijke personen of rechtspersonen die met de bieder, met de doelvennootschap of met andere personen samenwerken op grond van een uitdrukkelijk of stilzwijgend, mondeling of schriftelijk akkoord dat ertoe strekt de controle over de doelvennootschap te

Richtlĳn 2001/34/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 mei 2001 betreffende de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs en de informatie die over deze effecten moet worden gepubliceerd, Publicatieblad 6 juli 2001. 58

59

Artikel 6, §3, tweede lid Transparantiewet.

60

Dit overleg kan uitdrukkelijk of stilzwijgend, mondeling dan wel schriftelijk zijn. MASTERPROEF TIM MOERMAN


18

verkrijgen, het welslagen van een bod te dwarsbomen dan wel de controle over de doelvennootschap te handhaven’; · De Transparantiewet heeft het begrip verder uitgebreid met een tweede en een derde categorie: b) de natuurlijke personen of rechtspersonen die een akkoord hebben gesloten aangaande de onderling afgestemde uitoefening van hun stemrechten, om een duurzaam gemeenschappelijk beleid ten aanzien van de betrokken vennootschap te voeren61; Volgens de CBFA62 dient dergelijk onderling akkoord niet noodzakelijk in te houden dat alle partijen op dezelfde manier stemmen. De Transparantiewet voorziet namelijk niet dat het akkoord expliciet de partijen moet verplichten tot het voeren van een gemeenschappelijk beleid63. c) de natuurlijke of rechtspersonen die een akkoord hebben gesloten aangaande het bezit, de verwerving of de overdracht van stemrechtverlenende effecten. Dit akkoord zal moeten beantwoorden aan de wil van de betrokkenen, maar nergens is bepaald dat het noodzakelijk zou zijn dit akkoord schriftelijk vast te leggen. Eveneens zullen wijzigingen en de beëindiging van een onderling akkoord moeten worden aangeven. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer iemand uit het akkoord stapt terwijl dit blijft verder bestaan tussen de overblijvers. Zowel de partij die er uit stapt als het collectief dat in het akkoord blijft zullen hiertoe gehouden zijn zodra zij de drempels overschrijden. Ook wanneer de aard van het akkoord verandert zal dit moeten worden aangegeven64. v. Onrechtstreekse verwerving of overdracht 39. Artikel 6 §5 legt uit wat met een onrechtstreekse verwerving of overdracht wordt bedoeld. Het gaat over gevallen waarin een persoon zelf niet onder de kennisgevingsplicht valt, maar hij indirect wel via andere personen handelt in de effecten van een emittent. De stemrechten die op die manier onder zijn zeggenschap komen, zullen moeten worden opgeteld bij eventuele andere deelnemingen. Drie situaties worden onderscheiden:

Artikel 10.a Transparantierichtlijn. Dezelfde definitie als in artikel 3 §1, 5° b) van de wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen. 61

62

Informatiebrochure Transparantiewetgeving CBFA_2008_16_dd 5 september 2008, p. 13.

63

A contrario artikel 10 a) Transparantierichtlijn.

64

Artikel 6 § 4, 2° lid Transparantiewet. MASTERPROEF TIM MOERMAN


19

1° wanneer stemrechtverlenende effecten worden verworven, overgedragen of gehouden door een derde die, ongeacht of hij in eigen naam optreedt of niet, optreedt voor rekening van een natuurlijke of rechtspersoon. Volgens de Memorie van Toelichting wordt hiermee een derde bedoeld die nominaal de effecten bezit, maar waarbij krachtens een overeenkomst van lastgeving, commissie, portage, naamlening, fiducie, trust of overeenkomst met een gelijkaardige uitwerking, de bijzonderste bestanddelen van het eigendomsrecht op de effecten grotendeels toebehoren of blijven toebehoren aan de medecontractant. Om te weten of iemand zich in deze situatie bevindt, zal dus de concrete handelingsbevoegdheid van die derde moeten worden beoordeeld. Dit artikel is de implementatie van artikel 10 (g) van de Transparantierichtlijn. Het lijkt erop dat het de basis kan vormen voor de openbaarmaking van long posities in equity swaps. Voor verdere uitleg verwijs ik naar ‘deel IV: hidden ownership’ van dit werkstuk. 2° wanneer stemrechtverlenende effecten worden verworven, overgedragen of gehouden door een gecontroleerde onderneming. Ongeacht eigen deelneming in een emittent zal een controlerende onderneming dus ook aangifte moeten doen van stemrechtverlenende effecten die haar dochter – de door haar gecontroleerde onderneming – houdt in diezelfde emittent. Omgekeerd65 zal de gecontroleerde onderneming de effecten die de haar controlerende natuurlijke of rechtspersoon bezit niet bij haar eigen deelneming moeten optellen66. (zie randnummer 60). Het begrip controle67 moet worden ingevuld zoals voorzien in Titel II, Hoofdstuk II, Afdeling I ‘controle’ van het Wetboek van Vennootschappen. Wanneer een vennootschap in een andere vennootschap – in rechte of in feite – een beslissende invloed kan uitoefenen op de aanstelling van de meerderheid van de bestuurders of op de oriëntatie van het beleid, zal deze eerste vennootschap in gevolge artikel 5 aanzien worden als een controlerende vennootschap. In § 2 van datzelfde artikel zijn een aantal onweerlegbare vermoedens opgenomen die wijzen op een controle in rechte.


De gecontroleerde onderneming is dus enkel tot openbaarmaking gehouden wanneer haar eigen deelneming in de betrokken emittent de drempels over -of onderschrijdt, dit behoudens het geval dat de moederonderneming hiervan kennisgeeft. (het kan bovendien zijn dat er meer dan twee schakels zijn aan de ketting en dat de moederonderneming op haar beurt zelf een gecontroleerde onderneming is). Artikel 10 K.B. 14 februari 2008. 66

67

Artikel 3, § 1,5° verwijst naar Artikel 5 en 7 W. Venn. MASTERPROEF TIM MOERMAN


20

3° wanneer men de controle verwerft of overdraagt van een onderneming die stemrechtverlenende effecten houdt in een emittent. Zelfs zonder enige verwerving of overdracht in hoofde van de controlerende of de gecontroleerde

onderneming,

zal

de

controlerende

vennootschap

het

aantal

stemrechtverlenende effecten die diens nieuwe dochter in een emittent houdt moeten openbaar maken68. Dit moet worden samen gelezen met de regeling uit artikel 9, § 3, 2° die de controlerende onderneming verplicht deze stemrechten bij haar eigen deelneming op te tellen. Wanneer controlerende onderneming A dus bijvoorbeeld 3% bezit in emittent X en A de controle verwerft over B, dat ook 3% bezit in X, zal A gehouden zijn tot kennisgeving van deze 6%. 40. Voor deze drie bovenstaande gevallen werd een uitbreiding voorzien in het 2° lid van artikel 6, § 5: er zal ook sprake zijn van een onrechtstreekse verwerving wanneer deze derde partij69 (de derde, de gecontroleerde onderneming of die waarover men controle verwerft) de stemrechten houdt ingevolge een akkoord tot onderling overleg70. vi. Specifieke situaties uit artikel 771 41. Zoals

aangegeven72

zullen

ook

‘stemrechten’

geviseerd

worden

door

de

transparantieregels. Ze komen tot stand door de volmacht en tijdelijke en betaalde overdracht van stemrechten. En door de inpandgeving73, het vruchtgebruik en de bewaargeving van stemrechtverlenende effecten. Voorwaarde is wel dat de ontvanger van dergelijke rechten of effecten effectief de stemrechten die er aan verbonden zijn naar eigen goeddunken kan uitoefenen. Er moet met andere woorden, behalve voor de tijdelijke overdracht van stemrechten tegen betaling, een onderscheid gemaakt worden tussen de economische eigenaar van de effecten en diegene die

68

Althans voorzover deze deelneming de geldende drempels overschrijdt.

Ingevolge het laatste lid van Artikel 6,§ 5 Transparantiewet zal deze derde in het geval hij in eigen naam optreedt maar voor rekening van de andere partij, zelf ook tot kennisgeving gehouden zijn. 69

70

Artikel 9,§ 3, 3° Transparantiewet.

71

Van de Transparantiewet tot omzetting van artikel 10, b,c, d, f en h van de Transparantierichtlijn.

72

Randnummer 29.

In tegenstelling tot wat bepaald werd in de Transparantierichtlijn zal de pandhouder zijn voornemen om deze stemrechten in te roepen, niet op voorhand kenbaar maken; dit om eventuele onduidelijkheid over de manier waarop dit moet gebeuren te vermijden, bovendien zou een dergelijke vereiste inconsequent zijn ten aanzien van de andere situaties voorzien in artikel 7 Transparantiewet. M.v.T. Transaprantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001 Transparantiewet p. 27. 73



21

de stemrechten ervan kan uitoefenen. Het zal deze laatste persoon zijn die door de wet geviseerd wordt. Toch zullen zowel overdrager als overnemer74 verplicht zijn hun deelneming aan te melden zodra zij de drempels overschrijden75. De mogelijkheid tot opsplitsing tussen de effecten enerzijds en de eraan verbonden stemrechten anderzijds, zal moeten beoordeeld worden naar het recht waaronder deze effecten ressorteren. 1. Inpandgeving 42. Wat de inpandgeving betreft is het duidelijk dat naar Belgisch Recht76, mits dit is overeengekomen, de pandhouder de stemrechten kan uitoefenen. Hij zal de aandelen kunnen gebruiken77; de wetgever heeft getracht op deze manier de pandhouder de mogelijkheid te schenken om inkomsten te verwerven uit het gebruik van deze inpandgeving. Dit zou de positie van de schuldenaar verbeteren, aangezien hij een betere of grotere financiering zou kunnen verkrijgen78. 2. Vruchtgebuik 43. Wat de rechten van de vruchtgebruiker betreft is er meer discussie. Het is duidelijk dat de wetgever in artikel 529 B.W. in de mogelijkheid heeft voorzien een vruchtgebruik op aandelen te plaatsen. In het Wetboek Vennootschappen79 is echter niets hieromtrent geregeld, vandaar ook mede de discussie in de rechtsleer. Verschillende stellingen worden verdedigd. 44. Een eerste strekking stelt dat het stemrecht overduidelijk aan de vruchtgebruiker toebehoort, als zou hij dit stemrecht nodig hebben om de genotsrechten die hij heeft over de

Pandgever en pandnemer, hij die het vruchtgebruik heeft verleend en de vruchtgebruiker, bewaargever en bewaarnemer, volmachtgever en volmachtnemer. 74

75

Artikel 7 K.B. 14 februari 2008.

Artikel 11, §1 Wet financiële zekerheden van 15 december 2004, B.S. 1 februari 2005. Deze wet zorgde voor een verregaande vereenvoudiging bij het plaatsen van pand op aandelen; onder andere door de afschaffing van het onderscheid tussen het burgerlijk en het handelspand. 76

E. DIRIX, ‘Pandrechten en Vuistpand’ in Voorrechten en hypotheken, Commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2001, nr. 22. 77

78

V. SAGAERT en H. SEELDRAYERS, ‘De wet financiële zekerheden’, R.W., 2004-2005, p. 1529.

Op 1 uitzondering na : Artikel 237 W. Venn. : In afwijking van het eerste lid en behoudens andersluidende bepalingen in de statuten oefent hij die het vruchtgebruik erft van de aandelen van een enige vennoot, de rechten uit die zijn verbonden aan die aandelen. 79



22

aandelen te kunnen uitoefenen. De auteurs die zich achter deze strekking scharen baseren zich op artikel 578 van het Burgerlijk Wetboek80 en op de plicht die bestaat in hoofde van de vruchtgebruiker om de zaak te beheren als een goede huisvader81. Dit recht op beheer en genot van de zaak brengt volgens hen het stemrecht in hoofde van de vruchtgebruiker met zich mee. 45. Daartegenover staan diegene die het stemrecht louter en alleen toebedelen aan de blote eigenaar. Sommigen82 zien de blote eigenaar als aandeelhouder en bedelen hem in die hoedanigheid dan ook de stemrechten over de aandelen toe, daar waar anderen zoals DE PAGE83 stellen dat de uitoefening van het stemrecht en dus het beheer van de aandelen niet slaat op de aandelen, maar op zeggenschap in de vennootschap wat dan de bevoegdheid van de vruchtgebruiker zou overschrijden. Dit argument lijkt echter niet op te gaan om de blote eigenaar het stemrecht toe te kennen84. 46. Nog anderen splitsen het stemrecht op tussen de blote eigenaar en de vruchtgebruiker naargelang het onderwerp op de algemene vergadering; het zal dus afhangen van de onderliggende materie. Onder andere ’T KINT85 en HORSMANS86 stellen – gebaseerd op het onderscheid tussen daden van beheer en daden van beschikking – dat de vruchtgebruiker de rechten zal kunnen uitoefenen op een gewone algemene vergadering (o.a. dividenduitkering, goedkeuring jaarverslagen…) en het de blote eigenaar zal zijn die deze rechten heeft op een buitengewone algemene vergadering ( o.a. beslissingen omtrent het kapitaal van de vennootschap, statutenwijzigingen…). Het is echter moeilijk haalbaar alle onderscheiden

Artikel 578 B.W.: Vruchtgebruik is het recht om van een zaak waarvan een ander de eigendom heeft, het genot te hebben, zoals de eigenaar zelf, maar onder verplichting om de zaak zelf in stand te houden. 80

81

Met het belang van de vennootschap en de blote eigenaar in het achterhoofd.

L. WEYTS, ‘Vennootschapsrecht en erfrecht’, in Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht.Zoeken naar oplossingen voor de 21ste eeuw, Kalmthout, Biblo, 1999, p. 44-45; R., Derine, F., Van Neste, H., Vandenberghe, P., Hamelink en J., Kokelenberg, Zakenrecht, II, A in de reeks Beginselen van Belgisch Privaatrecht, Gent, Story, 1984, p. 455. 82

83

H., DE PAGE, Traite élémentaire du droit civil Belge, VI, Brussel, Bruylant, 1942, p. 222.

Ook wanneer hij het stemrecht uitoefent zal hij zeggenschap hebben in het beheer van een derde, de vennootschap. 84

85

F. 'T KINT, ‘Les actions et Ie droit de vote’, Rev.Pas.Soc. 1989, p. 249-250.

G. HORSMANS, ‘Les sociétés commercialés - Les différents types et leur réglementation’, Précis de droit commercial, IV, Louvain-la-Neuve, Faculté droit U.C.L., 1996, 217 86



23

beslissingen te kwalificeren87, bijkomend zullen zowel blote eigenaar als vruchtgebruiker beide op elke AvA moeten aanwezig zijn waardoor de aangereikte oplossing in de praktijk niet realiseerbaar blijkt. Beide partijen zouden dus moeten overeenkomen of eventueel samen een vertegenwoordiger88 moeten aanduiden om hun belangen te verdedigen zoals bij de burgerrechtelijke figuur van de mede-eigendom, ondanks dat beide situaties niet gelijk te stellen vallen. 47. Ik volg dan ook de stelling van DU MONGH: de vruchtgebruiker heeft gedurende de duurtijd van het vruchtgebruik de genotsrechten, wat met zich brengt dat hij het is die de stemrechten uitoefent, daarnaast kan hij daden van beheer stellen zoals de bonus pater familias. Dit laatste zal ervoor zorgen dat de vruchtgebruiker geen misbruik maakt van zijn recht en rekening houdt met de belangen van de vennootschap en de blote eigenaar, zoniet kan hij tot schadevergoeding worden gehouden of zelfs tot verval van zijn recht op vruchtgebruik89. 48. Om discussies zoals die bestaan in het gemeen recht te vermijden, verdient het aanbeveling om een regeling voor de uitoefening van stemrechten door de vruchtgebruiker op te nemen in de statuten. Men neemt best een specifieke regeling op in elk artikel van de statuten waar mogelijke problemen kunnen opduiken wanneer iemand een vruchtgebruik heeft op aandelen. Dergelijke regeling zal meningsverschillen tussen de blote eigenaar en de vruchtgebruiker preventief aanpakken en zo ook eventuele geschillen hierover op de algemene vergadering tot een minimum kunnen beperken. Zoals eerder aangehaald zal ook een oplossing kunnen gevonden worden wanneer beide partijen een overeenkomst sluiten waarin ze hun bevoegdheden duidelijk afbakenen. 3. Bewaargeving 49. Veelal zal de bewaargeving van aandelen bij een financiële instelling verder gaan dan het louter materieel houden van deze effecten. Er zal meestal sprake zijn van een zogenaamde open bewaargeving waarbij de bewaarnemer accessoire handelingen zal kunnen stellen ter vrijwaring en bescherming van de aandelen. Buitengewone accessoire handelingen zoals deze

J. DU MONGH, ‘Vruchtgebruik op aandelen; wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker, Not. Fisc. M. 1999, p. 222. En D. DE MAREZ, ‘Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht’, R.W. 2003-04, 883. 87

Gesteund op Artikel 461 W. Venn.: Indien een effect aan verscheidene eigenaars toebehoort, kan de vennootschap de uitoefening van de eraan verbonden rechten schorsen totdat een enkele persoon is aangewezen als eigenaar van het effect ten aanzien van de vennootschap. 88

89

Artikel 618 B.W. MASTERPROEF TIM MOERMAN


24

door TILLEMAN90 genoemd worden, zullen meestal een keuze impliceren; om deze te kunnen uitoefenen zal een uitdrukkelijk mandaat vereist zijn. 4. Volmacht 50. Als laatste bespreek ik nog kort de regeling inzake volmacht op aandelen. Het tweede lid van artikel 7 van de Transparantiewet bepaalt dat dezelfde kennisgevingsregels ook van toepassing zijn wanneer een overeenkomst uit het eerste lid (tijdelijke en betaalde overdracht, pandgeving, vruchtgebruik en bewaargeving) wordt gewijzigd of beëindigd. Voor wat betreft de beëindiging van de volmacht heeft de wetgever echter de opdracht gegeven aan de Koning om de toepasselijke voorwaarden uit te werken. Zo geschiedde in artikel 8 van het K.B. van 14 februari 2008 (op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen). 1° indien een effectenhouder de volmacht verleent voor één algemene vergadering, wordt volstaan met een enkele kennisgeving naar aanleiding van het verlenen van de volmacht. Op voorwaarde dat in de kennisgeving duidelijk wordt gemaakt wat de resulterende situatie zal zijn wat de stemrechten betreft, wanneer de volmachtdrager de stemrechten niet meer naar eigen goeddunken mag uitoefenen; · 2° indien de volmachtdrager voor één algemene vergadering een of meer volmachten krijgt, wordt volstaan met een enkele kennisgeving naar aanleiding van het verkrijgen van de volmacht of volmachten. Op voorwaarde dat in de kennisgeving duidelijk wordt gemaakt wat de resulterende situatie zal zijn wat de stemrechten betreft, wanneer de volmachtdrager de stemrechten niet meer naar eigen goeddunken mag uitoefenen. In de gevallen bedoeld in het eerste lid is geen kennisgeving vereist naar aanleiding van de beëindiging van de volmacht. Op deze manier wordt de kennisgeving inzake volmachten herleid tot een efficiënt minimum91.

2. Tijdstip waarop kennisgeving hoort te gebeuren 51. Om een optimaal resultaat te bekomen moeten we als basisregel zeker stellen dat de kennisgeving zo spoedig mogelijk dient te gebeuren92. Onder de wet van 1989 was de kennisgevingstermijn beperkt tot twee handelsdagen. Conform de Transparantierichtlijn93 is

B. Du Laing en B. TILLEMAN, ‘Aspecten van aandelenbewaargeving’, Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, p. 344-346. 90

91


92

Artikel 12, 1° lid Transparantiewet.

93

Artikel 12.2. MASTERPROEF TIM MOERMAN


25

deze termijn ingevolge artikel 12 van de Transparantiewet opgetrokken naar vier handelsdagen, door de techniciteit van de materie was twee werkdagen onrealistisch kort gebleken. Bij gebrek aan harmonisatie heeft elke gereglementeerde markt een eigen kalender. In uitvoering van artikel 3, § 3 van de wet heeft het K.B. van 14 februari 2008 in artikel 4 voorzien in een regeling. De lijst van handelsdagen wordt gepubliceerd op de website van de CBFA. 52. Uit artikel 7 van de Uitvoeringsrichtlijn94 blijkt dat de termijn moet worden berekend op basis van de handelsdagen zoals die bepaald zijn in de lidstaat van herkomst van de emittent95. 53. Het is uiteraard ook van belang te weten vanaf welke dag deze kennisgevingsplicht loopt. De wet onderscheidt vijf situaties96: · Algemeen gezien vangt de kennisgevingstermijn aan op het moment dat de betrokkene kennis krijgt van een verwerving of overdracht van aandelen (dan wel het recht om stemrechten uit te oefenen), of althans op het moment waarop deze hiervan kennis had moeten krijgen, dit ongeacht het moment waarop hij effectief deze rechten kan uitoefenen. In artikel 9 van de Uitvoeringsrichtlijn werd het vermoeden opgenomen dat men kennis heeft van de transactie ten laatste na twee handelsdagen. Daarnaast werden vier startmomenten uitgewerkt naargelang de onderliggende gebeurtenis: -

bij beursgang97 is de startdatum vastgelegd op de eerste dag dat de aandelen verhandeld worden op de gereglementeerde markt.

-

bij passieve drempeloverschrijding – zoals besproken in randnummer – vanaf het moment dat de betrokkene in kennis wordt gesteld98.

94

Preambule Richtlijn 2007/14/EG van de commissie van 8 maart 2007 tot vaststelling van concrete

uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten Zo zal een onderneming die niet noteert op de Belgische beurs, maar wel België als lidstaat van herkomst heeft, onderworpen zijn aan de handelsdagen zoals die gepubliceerd zijn op http://www.euronext.com/editorial/documentation/wide/documents-1690-NL.html; Link zoals opgenomen in de CBFA site onder ‘Toezichtsdomeinen’-Genoteerde vennootschappenAandeelhouderschap. 95

96

Artikel 12, 1° Transparantiewet.

97

Artikel 6, § 2 Transparantiewet. MASTERPROEF TIM MOERMAN


26

-

de totstandkoming, wijziging of beëindiging van een akkoord tot onderling overleg.

-

bij aanvaarding – al dan niet onder voorrecht van boedelbeschrijving – van een nalatenschap.

54. Om nutteloze aanmeldingen te vermijden, zijn in artikel 19 van het K.B. enkele ontheffingen voorzien. Een eerste vrijstelling is voorzien in de gevallen waar sprake is van overschrijding

maar

deze

een

einde

neemt

voor

het

einde

van

de

gestelde

kennisgevingstermijn zoals hierboven besproken. In dat geval zal slechts een eenmalige kennisgeving vereist zijn. Hetzelfde geldt voor een tijdelijke onderschrijding99 van de opgelegde drempels. In één kennisgeving zal men dan zowel de eerste over- of onderschrijding als de daaropvolgende respectievelijke onder – of overschrijding kunnen aanmelden.

3. Kennisgevingsdrempels 55. Het

stemrechtenquotum

is

de

verhouding

tussen

het

aantal

stemrechten

–

niettegenstaande een eventuele opschorting van de uitoefening ervan100 - verbonden aan de effecten die men houdt in een bepaalde emittent in verhouding tot het totaal aantal bestaande stemrechten101. Wanneer dit quotum als gevolg van een gebeurtenis die tot kennisgeving aanleiding geeft, bepaalde percentages over- of onderschrijdt102 zal men tot aanmelding verplicht zijn.

a. Berekening van het Stemrechtenquotum 56. Eerst bespreek ik het tijdstip waarop deze quota moeten worden berekend. Logischerwijs is dit voor de verwerving of overdracht van stemrechten, als ook voor de toepassing van artikel 7 Transparantiewet103, het ogenblik waarop deze gebeurtenis plaatsvond. Voor wat

98

Van de handeling zoals bedoeld in Artikel 6, §3 Transparantiewet.

99

Artikel 6, §1, 3° lid Transparantiewet.

Zoals eerder aangehaald : in geval van toepassing van Artikel 461 W. Venn: de uitoefening van stemrecht verbonden aan aandelen die aan verschillende eigenaars toebehoren zal worden gechorst. 100

101

Artikel 9, § 1, 1° en 2° Transparantiewet.

Wanneer met louter een percentage bereikt zonder dit te overschrijden zal openbaarmaking ook verplicht zijn. Let wel; het is niet de bedoeling dat – wanneer men eerst de drempel bereikt en hem naderhand overschrijdt – men tweemaal tot kennisgeving overgaat (M.v.T. Transparantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 21). 102

103

Randnummer 41. MASTERPROEF TIM MOERMAN


27

betreft de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen bij beursgang, zal dit het ogenblik van de toelating tot verhandeling op deze beurs zijn. Wanneer een drempel ‘passief’ wordt overschreden zal het moment van de actie die tot deze verschuiving heeft geleid in rekening worden gebracht. Voor de toepassing van artikel 6, §4104 is dit de datum van het sluiten, wijzigen of beëindigen van het onderling akkoord. 57.

Bij de berekening van de stemrechtenquota worden de stemrechtverlenende effecten in

aanmerking genomen a rato van het aantal bestaande stemrechten waarop zij recht geven. Zoals eerder vermeld is het irrelevant of de uitoefening van de stemrechten verbonden aan deze effecten al dan niet is opgeschort105. Hierbij moet de kennisgevingsplichtige de effecten die men houdt ingevolge inpandgeving, vruchtgebruik e.d. (de stemrechten zoals voorzien in artikel 7 Transparantiewet) optellen. Ook gelijkgestelde financiële instrumenten moeten worden opgenomen in de berekening van dit totale aantal. Om verwarring te vermijden weliswaar enkel in de teller, daar deze instrumenten betrekking hebben op effecten die reeds tot de noemer worden gerekend (artikel 9, § 2 Transparantiewet). Ook verschillende andere soorten deelnemingen moeten worden opgeteld; diegene die gehouden worden door een gecontroleerde onderneming worden opgeteld bij de deelnemingen die de controlerende onderneming zelf houdt in de emittent en ook diegene die in onderling overleg handelen dienen hun deelnemingen bij elkaar op te tellen106. Verder bepaalt het eerste lid van paragraaf drie dat deelnemingen gehouden door een derde, voor rekening van een opdrachtgever, bij deze laatste zijn belang in de emittent moeten worden opgeteld. Opmerkelijk hierbij is dat dit verplicht is, ongeacht of die derde in eigen naam handelde. Eerder werd opgemerkt dat deze derde enkel zelf tot kennisgeving zal gehouden zijn zo hij de effecten van zijn opdrachtgever in eigen naam beheert.

b. Drempels 58. Deze percentages – kennisgevingsdrempels genaamd – worden op twee niveaus vastgelegd.

104

Akkoord tot onderling overleg.

105

Artikel 9, §1, 2° Transparantiewet.

Artikel 9, § 3, 2° en 3° Transparantiewet. 3° lid tot omzeting van artikel 10.a van de Transparantierichtlijn, cfr. de regeling zoals voorzien in artikel 2, §2 van de Transparantiewet van 2 maart 1989. 106



28

Enerzijds zijn er de wettelijke drempels. Zoals bepaald in artikel 6, § 1 Transparantiewet ligt de basisdrempel op 5%107, maar zal men ook tot melding gehouden zijn wanneer men veelvouden van deze 5% bereikt, over – of onderschrijdt (10%, 15%, 20%, 25%, 30%...)108. Deze drempels zijn strenger dan die voorzien in de Richtlijn109. Verder in dit werkstuk (Hoofdstuk V) bespreek ik de al dan niet strengere drempels zoals die bestaan in andere lidstaten van de Europese Unie. CLOTTENS110 merkt op dat men de

30% drempel

zoals

opgenomen in de

Transparantiewetgeving dient te onderscheiden van deze in de Overnamewet111. Zo worden gelijkgestelde financiële instrumenten niet meegeteld in de berekening van het totale percentage112 en is ook het begrip ‘onderling overleg’ minder ruim gedefinieerd. Anderzijds zijn er de statutaire drempels. In België werd namelijk niet gekozen voor een verlaging van de initiële wettelijke kennisgevingsdrempel (5%), wel wordt in artikel 18113 de mogelijkheid gelaten aan emittenten om in hun statuten lagere dan wel tussenpercentages te hanteren. Opmerkelijk hierbij is dat het begrip ‘emittenten’ niet bedoeld is zoals opgenomen in artikel 5, maar enkel emittenten naar Belgisch Recht worden bedoeld. De statutaire drempels zijn beperkt tot 1%, 2%, 3%, 4% en 7,5%; de mogelijkheid die vroeger werd voorzien om de wettelijke regeling slechts voor een deel van toepassing te verklaren op statutair verlaagde drempels, werd opgeheven. Ondernemingen die van deze verlaagde statutaire drempels gebruik wensen te maken, moeten die intentie openbaar maken en de CBFA ervan op de hoogte brengen. Bijkomend zal de emittent ingevolge artikel 23 en 24 van het K.B. van 14 februari 2008 deze drempels moeten aanduiden op zijn website114. Zoals

107

De 5%-drempel werd ook gehanteerd in de vroegere Transparantiewet van 1989.

108

Artikel 6, § 1, tweede lid Transparantiewet.

Artikel 9 bepaalt: 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % en 75 %, en dus niet àlle veelvouden van 5%. 109

C. CLOTTENS, ‘De nieuwe Transparantiewetgeving’, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, p. 233, laatste alinea. 110

111

Wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen.

112

Zoals eerder aangehaald is dit wel het geval onder de transparantieregels, zij het enkel in de teller.

113

Cfr. Artikel 5 van de wet van 2 maart 1989.

Deze website moet voldoen aan de voorwaarden gesteld in artikel 41 van het K.B. van 14 november 2007 betreffende de verplichtingen van emittenten van financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt.: 114

1° op de website is een afzonderlijk geactualiseerd deel voorbehouden voor deze informatie dat voor iedereen vrij, gemakkelijk en gratis toegankelijk is; 2° op de website wordt een kalender gepubliceerd van de periodieke publicaties van de emittent en, wanneer een publicatie wordt uitgesteld, wordt ook dat op de website aangekondigd; MASTERPROEF TIM MOERMAN


29

blijkt uit onderstaande lijst hebben vele geviseerde emittenten hun statutaire drempels op 3% gezet. 59. Verder bepaalt artikel 18 in de tweede paragraaf dat de kennisgeving van het bereiken, over – of onderschrijden op het ogenblik van de invoering van statutair vastgelegde drempels dient te gebeuren binnen de tien handelsdagen na de onderliggende gebeurtenis, dit los van enige eventuele overdracht of verwerving. Onofficiële lijst met statutaire drempels van de vennootschappen waarvoor België de lidstaat van herkomst is: zoals opgenomen op de CBFA website115.

Emittent

1%

2%

3%

4%

7,5%

4energy Invest

-

-

X

-

-

Ab Inbev

-

-

X

-

-

Ablynx

-

-

X

-

-

Agfa Gevaert

-

-

X

-

-

Alfacam Group

-

-

X

-

-

Arseus

-

-

X

-

-

Atenor Group

-

-

X

-

-

Banimmo

-

-

X

-

-

Barco

-

-

X

-

-

Befimmo

-

-

X

-

-

Bekaert

-

-

X

-

X

Belgacom

-

-

X

-

X

Beluga

-

X

X

X

X

Cfe

-

-

X

-

-

Cnp-Npm

-

X

X

X

X

Deficom Group

-

-

X

-

-

Delhaize Group

-

-

X

-

-

Devgen

-

-

X

-

-

3° op de website worden de prospectussen opgenomen die betrekking hebben op de toelating van effecten van de emittent tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, voor zover deze toelating op zijn verzoek of met zijn instemming gebeurt; 4° de website stelt de houders van effecten en alle belangstellenden in de gelegenheid om, nadat zij zich hebben ingeschreven, al de informatie bedoeld in dit besluit gratis te ontvangen via e-mail die tegelijkertijd met de publicatie wordt verstuurd; 5° de website blijft alle informatie bedoeld in dit besluit vermelden die de emittent de laatste vijf jaar heeft gepubliceerd; en 6° de website voldoet aan minimumkwaliteitsnormen op het gebied van beveiliging en tijdregistratie. 115

http://cbfa.be/nl/gv/ah/not/dBeginFrmEmittenten.asp. MASTERPROEF TIM MOERMAN


30

Dexia

-

-

X

-

-

Duvel Moortgat

-

-

X

-

-

Epiq

-

-

X

-

-

Evs Broadcast

-

-

X

-

-

Fortis Sa/Nv

-

-

X

-

-

Gimv

-

-

X

-

-

Hamon

-

X

X

X

X

Hansen Transmissions

-

-

X

-

X

Home Invest Belgium

-

-

X

-

-

Iba

-

-

X

-

-

Immo Moury

-

-

X

-

-

Immobel

-

-

X

-

-

Ipte

-

-

X

-

-

Iris

-

-

X

-

-

Kbc Ancora

-

-

X

-

-

Kbc Groep

-

-

X

-

-

Kinepolis

-

-

X

-

-

Metris

-

-

X

-

-

Miko

-

-

X

-

-

Mitiska

-

-

X

-

-

Mobistar

-

-

X

-

-

Montea

-

-

X

-

-

Moury Construct

-

-

X

-

-

Nyrstar

-

-

X

-

X

Omega Pharma

-

-

X

-

-

Oncomethylome Sciences

-

-

X

-

-

Option

-

-

X

-

-

Punch International

-

-

X

-

-

Punch Telematix

-

-

X

-

-

Realdolmen

-

-

X

-

-

Recticel

-

-

X

-

-

Resilux

-

-

X

-

-

Retail Estates

-

-

X

-

-

Rhj International

-

-

X

-

-

Sapec

-

-

X

-

-

Sioen Industries

-

-

X

-

X

Sofina

-

-

X

-

-

Solvay

-

-

X

-

-

Spector

-

-

X

-

-

Systemat

-

-

X

-

-



31

Telenet Group Holding

-

-

X

-

-

Tessenderlo

-

-

X

-

-

Thenergo

-

-

X

-

X

Think Media

-

-

X

-

-

Thrombogenics

-

-

X

-

-

Tigenix

-

-

X

-

-

Transics Intl

-

-

X

-

-

Ucb

-

-

X

-

-

Umicore

-

-

X

-

-

Van De Velde

-

-

X

-

-

Vgp

-

-

X

-

-

Vpk Packaging

-

-

X

-

-

Wdp

-

-

X

-

-

Zetes Industries

-

-

X

-

-

4. Kennisgevingsplichtige personen 60. De basisregel is dat élke116 natuurlijke persoon of rechtspersoon die een deelneming verwerft of overdraagt hiervan kennis moet geven bij over- of onderschrijding van de kennisgevingsdrempels. Ook bij beursgang, passieve overschrijding en wanneer personen handelen in onderling overleg, zal diezelfde openbaarmaking verplicht zijn. Als de emittent eigen stemrechtverlenende effecten houdt, verwerft of overdraagt, valt hij ook onder de kennisgevingsplicht, in de Transparantierichtlijn is er een specifiek artikel gewijd aan deze situatie117. Dit artikel werd omgezet naar Belgisch Recht, zij het niet als een afzonderlijke bepaling. Daar veelal meerdere personen geviseerd worden voor kennisgeving naar aanleiding van dezelfde gebeurtenissen en de wet ook een aantal uitzonderingen heeft voorzien, zal ik in dit deel concreet bespreken wie tot kennisgeving gehouden is in de onderscheiden gevallen. 61. Bij passieve drempeloverschrijding118 (zie randnummer 37) zal de kennisgeving moeten gebeuren op basis van de informatie openbaar gemaakt ingevolge artikel 15. De betrokken aandeelhouder zal namelijk enkel door deze informatie kunnen nagaan of zijn deelneming, bijvoorbeeld door een kapitaalvermindering of vermeerdering, niet bepaalde drempels gepasseerd is.

116

Ongeacht nationaliteit of woonplaats ( in het geval van een rechtspersoon : de statutaire zetel).

117

Artikel 14.1 Transparantierichtlijn.

118



32

62. Bij onrechtstreekse verwerving zoals opgesomd onder paragraaf 5 van artikel 6 worden (zoals aangehaald in randnummer 39) drie situaties begrepen. Kennisgevingsplicht kan betrekking hebben op stemrechtverlenende effecten die worden gehouden door een derde die handelt voor rekening van een opdrachtgever. Het zal deze laatste zijn die zijn indirecte – onrechtstreekse - deelneming in de emittent zal moeten aanmelden, ook al heeft hij zelf geen direct eigen belang in de vennootschap. Handelt deze derde in eigen naam (maar voor rekening van zijn opdrachtgever) zal ook hij tot kennisgeving verplicht zijn.119 Wanneer zowel de opdrachtgever als de derde moeten openbaar maken, zullen ze dit moeten doen in een gemeenschappelijke kennisgeving. Dit geldt ook voor de aanmelding van een akkoord onderling overleg (zie infra). Wanneer er sprake is van een gecontroleerde onderneming (zowel wanneer deze gecontroleerde onderneming een deelneming verwerft of overdraagt alsook wanneer men de controle verwerft over een onderneming die reeds effecten in de emittent bezit120) kan het zijn dat verschillende controlerende ondernemingen gehouden zullen zijn tot kennisgeving (moeder/grootmoeder ondernemingen121). De gecontroleerde onderneming wordt vrijgesteld van de verplichting de wettelijk voorgeschreven kennisgeving te verrichten, indien de kennisgeving

wordt

moederonderneming

verricht zelf

een

door

haar

moederonderneming,

gecontroleerde

onderneming

is,

of

wanneer

door

haar

de

eigen

moederonderneming122. De kennisgeving bevat in voorkomend geval eveneens een overzicht van de keten van gecontroleerde ondernemingen123. 63. Een volgend specifiek geval is dat wanneer verschillende personen in onderling overleg handelen. Alle partijen betrokken bij dit akkoord hun deelneming moeten bekendmaken124 zodra de som van deze deelnemingen de drempels overschrijdt. Ingevolge artikel 12 K.B. 14 februari 2008 zullen ook zij kennisgeving gemeenschappelijk moeten verrichten. Ze dienen allen hun naam op te geven, voor zover dit rechtspersonen zijn ook het adres van hun statutaire zetel. Afwijkingen hierop zijn voorzien in artikel 17, 3° lid van het K.B. van

119

Artikel 6, §5, laatste lid Transparantiewet.

120

Artikel6, § 5, 3° Transparantiewet.

Zij kunnen steeds een gemeenschappelijke kennisgeving doen dan wel een persoon aanduiden om tot deze kennisgeving over te gaan; zo is voorzien in artikel 12 K.B. 14 februari 2008. 121

122

Artikel 11, §1 Transparantiewet. Zoals besproken in voetnoot 66 .

123

Artikel 15 K.B. 14 februari 2008.

124

Artikel 11 K.B. 14 februari 2008. MASTERPROEF TIM MOERMAN


33

14 februari 2008125. Een tweede – meer complexe - uitzondering voorzien in artikel 17, 2° lid met verwijzing naar artikel 6 § 4, 3° lid en § 5, 2° lid van de Transparantiewet. Zij bepaalt dat men in de kennisgeving aan de emittent de naam van een bij het overleg betrokken natuurlijke persoon niet moeten vermelden, wanneer zijn deelneming, los van de effecten en stemrechten gehouden door de andere partijen, de wettelijke dan wel statutaire drempels niet bereiken en hij een totaal belang heeft in de onderneming dat kleiner is dan 3% van het totaal aantal stemrechtverlenende effecten. Een gelijkaardige uitzondering werd voorzien wanneer men onrechtstreeks stemrechten verwerft126. Kennisgeving aan de CBFA blijft in dergelijke gevallen wel vereist. 64. Naast de twee gevallen hierboven besproken waarin gemeenschappelijke kennisgeving verplicht is, maakt het Koninklijk Besluit bij de Transparantiewet het ook mogelijk vrijwillig een bijkomende gemeenschappelijke aanmelding te doen. 65. In elk van deze gevallen kan – al dan niet onder hen - ook een vertegenwoordiger worden aangeduid die deze kennisgeving voor zijn rekening neemt; dit ontslaat de betrokkenen niet van hun verantwoordelijkheid. 66. Een laatste interessante situatie die ik hier bespreek is die waarin verschillende personen effecten bezitten in onverdeeldheid127. Daar niets is geregeld in de Transparantierichtlijn, werd

Er dienen geen afzonderlijke gegevens te worden verstrekt voor natuurlijke personen van wie de individuele deelneming minder dan 1 % van het totaal van de bestaande stemrechten bedraagt, voor zover de gegevens bedoeld in artikel 14 worden verstrekt voor alle natuurlijke personen van wie de individuele deelneming minder dan 1 % van het totaal van de bestaande stemrechten bedraagt samen. 125

Een duidelijk voorbeeld werd opgenomen op p. 25 van de Memorie van Toelichting bij de Transparantiewet: Ter illustratie : indien de vennootschap A, die 4,5 % houdt in de emittent, een akkoord van onderling overleg sluit met andere partijen dat op 5 % of meer van de bestaande stemrechten slaat, en de natuurlijke persoon B (die zelf geen rechtstreekse deelneming heeft in de emittent) 51 % van de aandelen van A bezit, moet de naam van B niet vermeld worden in de kennisgeving aan de emittent (maar wel in de kennisgeving aan de CBFA). Zonder rekening te houden met de deelnemingen van de andere partijen bij het onderling overleg, heeft B immers slechts een belang van minder dan 3 % in de emittent en bovendien bereiken de stemrechten die hij (onrechtstreeks) houdt de drempel van 5 % niet. Indien A daarentegen 5,5 % houdt, moet de naam van B wel worden vermeld (zowel aan de emittent als aan de CBFA) : ook zonder rekening te houden met de deelnemingen van de andere partijen bij het onderling overleg,houdt B dan (onrechtstreeks) stemrechten die de in § 1, eerste lid bedoelde drempel overschrijden, ook al heeft hij een belang van minder dan 3 %. 126

Dit is niet onbelangrijk daar de vennootschap - zoals eerder aangehaald – dergelijk stemrecht kan schorsen in gevolge Artikel 461 W. Venn. 127



34

een oplossing uitgewerkt in het K.B. van 14 februari 2008128. Artikel 9 bepaalt dat de kennisgevingsplicht in beginsel enkel op de houder van de stemrechten rust. Meestal zal echter geen houder zijn aangewezen en zullen alle partijen tot aanmelding verplicht zijn van de effecten die ze in onverdeeldheid houden. In paragraaf 2 van datzelfde artikel wordt een speciale vorm van onverdeeldheid besproken: de beleggingen in ICB’s129. Wanneer de Instelling voor Collectieve Beleggingen een derde belast met de uitoefening van de stemrechten verbonden aan de effecten die zij verhandelen, en deze derde kan de stemrechten discretionair uitoefenen, dan zal hij het zijn die gehouden is tot openbaarmaking. Daarnaast zal ook melding moeten gemaakt worden van stemrechten die hij op gelijkaardige wijze beheert voor andere ICB’s. 67. Nu de specifieke regels voor de verschillende gevallen zijn uiteengezet, sluit ik dit onderdeel af door te duiden op de uitzonderingen. Om zoveel als mogelijk resultaat te boeken met de set van huidige transparantieregels moet worden voorzien in een efficiënte regeling. Om overdreven administratieve lasten bij de geviseerden te vermijden werden vrijstellingen voorzien in artikel 10 en 11130 van de Transparantiewet. Er is vrijstelling voor onderstaande transacties131: -

wanneer stemrechtverlenende effecten uitsluitend worden verworven voor de verrekening en vereffening van transacties binnen drie handelsdagen na de transactie132.

-

wanneer

bewaarnemers

die

stemrechtverlenende

effecten

houden

in

hun

hoedanigheid van bewaarnemer, mits zij de aan die effecten verbonden stemrechten alleen kunnen uitoefenen na daartoe schriftelijk dan wel langs elektronische weg instructies te hebben ontvangen133. De kennisgevingsplicht zal desgevallend bestaan in hoofde van de klant die opdracht af aan de bewaargever134.

128

Artikel 7, 3° lid Transparantiewet legt de bevoegdheid ter zake bij de Uitvoerende macht.

129

Instellingen voor collectieve beleggingen in effecten, Artikel 3, 20° Transparantiewet.

130

Titel II, Hoofdstuk III, Afdeling II, Onderafdeling III ‘ontheffingen’ Transparantiewet.

131

Indien die van korte duur zijn (Artikel 19 Transparantierichtlijn).

132

Artikel 10, § 1 Transparantiewet.

133


134

A contrario artikel 7, eerste lid, 4° van de Transparantiewet. MASTERPROEF TIM MOERMAN


-

35

wanneer de deelneming gehouden wordt door een marktmaker, mits voldaan is aan bepaalde voorwaarden135.

-

wanneer stemrechten worden gehouden in een handelsportefeuille van een kredietinstelling of een beleggingsonderneming, worden deze niet meegerekend voor de berekening van de stemrechten in bezit, mits de stemrechten die in de handelsportefeuille

worden

gehouden

de

5 %

niet

overschrijden

en

de

kredietinstelling of de beleggingsonderneming er zorg voor draagt dat de stemrechten verbonden aan stemrechtverlenende effecten die in de handelsportefeuille worden gehouden niet worden uitgeoefend en niet anderszins worden aangewend om inspraak uit te oefenen in het bestuur van de emittent. Dit is de invulling van de mogelijkheid voorzien in artikel 9, 6° van de Transparantierichtlijn die de mogelijkheid geeft aan de lidstaten om in vrijstelling te voorzien voor effecten die worden gehouden door dergelijke instellingen. -

daarnaast geldt er logischerwijs een algemene vrijstelling voor stemrechtverlenende effecten verstrekt aan of door leden van het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) bij de uitoefening van hun taken als monetaire autoriteiten136.

68. Zoals reeds eerder aangehaald, is ook vrijstelling voorzien wanneer deelnemingen worden gehouden binnen een stelsel van controlerende en gecontroleerde ondernemingen. De gecontroleerde onderneming zal niet gehouden zijn tot openbaarmaking indien kennisgeving werd verricht door haar moedermaatschappij. Normaliter zal de moederonderneming de rechten gehouden door haar dochter wel bij haar eigen belang in de emittent moeten optellen, vrijstelling is echter voorzien in twee gevallen (artikel 11, § 2 en 3 Transparantiewet): -

de moederonderneming van een beheersvennootschap is niet verplicht haar deelnemingen uit hoofde van de artikelen 6 en 7 samen te voegen met de deelnemingen die worden beheerd door de beheervennootschap onder de

Artikel 10, § 3 Transparantiewet 1° van zijn lidstaat van herkomst een vergunning uit hoofde van Richtlijn 2004/39/EG heeft gekregen; en 2° geen inspraak uitoefent in het bestuur van de emittent noch enige invloed uitoefent op de emittent om hem aan te sporen die stemrechtverlenende effecten te kopen of de prijs van de stemrechtverlenende effecten te ondersteunen. 135

De Koning bepaalt op advies van de CBFA welke procedure de marktmaker dient na te leven om van de vrijstelling bedoeld in het eerste lid gebruik te kunnen maken en aan welke controlemechanismen de marktmaker wordt onderworpen: Artikel 20 K.B. 14 februari 2008. Met inbegrip van stemrechtverlenende effecten die aan of door leden van het ESCB in het kader van een pandgeving, retrocessie- of soortgelijke overeenkomst inzake liquiditeit worden verstrekt voor monetaire beleidsdoeleinden of binnen een betalingssysteem. Artikel 10, § 4 Transparantiewet. 136



36

voorwaarden bepaald bij Richtlijn 85/611/EEG, wanneer die beheervennootschap de stemrechten onafhankelijk van de moederonderneming uitoefent. -

de moederonderneming van een beleggingsonderneming is ook vrijgesteld voor de deelnemingen die deze beleggingsonderneming per cliënt beheert. Voorwaarde is dat de beleggingsonderneming een vergunning heeft om dergelijk portefeuillebeheer te verrichten en zij de aan die stemrechtverlenende effecten verbonden stemrechten alleen mag uitoefenen na daartoe schriftelijk dan wel langs elektronische weg instructies te hebben ontvangen of er, door het treffen van passende regelingen, zorg voor draagt dat het individueel portefeuillebeheer onafhankelijk van andere diensten wordt verricht onder voorwaarden die gelijkwaardig zijn aan de voorwaarden waarin wordt voorzien bij Richtlijn 85/611/EEG. Bovendien moet de beleggingsonderneming de stemrechten onafhankelijk van de moederonderneming kunnen uitoefenen.

De vrijstelling geldt echter niet wanneer de moederonderneming, of een andere gecontroleerde onderneming van de moederonderneming, heeft belegd in deelnemingen die door die beleggingsonderneming worden beheerd, en de beleggingsonderneming de stemrechten niet naar eigen goeddunken kan uitoefenen.

5. Manier waarop men moet kennisgeven (inhoud, bestemmelingen en taal) 69. De eerder besproken artikels 12 en 13 van de Transparantiewet vormen samen de onderafdeling ‘Tijdstip, inhoud en vorm van de kennisgeving’. Het is artikel 13 dat opdracht geeft aan de Koning om op advies van de CBFA de nadere regels voor vorm en inhoud van de kennisgevingen vast te leggen. Zo geschiedde in hoofdstuk IV van het K.B. van 14 februari 2008. Opmerkelijk is dat het K.B. enkel melding maakt van de vereisten omtrent de inhoud en zelf aanhaalt dat de Regering het, net zoals in de wet van 1989, niet noodzakelijk heeft geacht om vormvoorschriften op te stellen137. Toch wordt, zo blijkt ondermeer uit onderzoek op de websites van Colruyt, KBC, Dexia en andere, in de praktijk gebruikt gemaakt van het standaardformulier TR-1 BE dat werd opgesteld door de CBFA138. Dit formulier bestond reeds onder de vorige wet en is grotendeels gelijk gebleven. Ook de Europese Commissie stelde – in

137

Verslag aan de Koning bij K.B. 14 februari 2008, p. 6.

138

Te raadplegen op: http://cbfa.be/nl/gv/ah/circ/pdf/TR-1BE.xls. MASTERPROEF TIM MOERMAN


37

opdracht van artikel 12 van de Transparantierichtlijn – dergelijk formulier op139. De kans bestaat dat het gebruik hiervan in de toekomst verplicht zou worden140.

a. Inhoud 70. De inhoudelijke eisen uit artikel 13 Transparantiebesluit141 zijn de volgende: De kennisgeving bevat: de naam van de emittent en de kennisgevingsplichtige persoon, zo deze een rechtspersoon is dient ook het adres van de statutaire zetel te worden vermeld, de reden van de kennisgeving (men moet aangeven welke gebeurtenis aanleiding gaf tot de overschrijding van de toepasselijke drempels) en de datum waarop de drempel werd bereikt, dan wel overschreden142. Wanneer stemrechten worden overgedragen of verworven zoals bedoeld in artikel 7 van de Transparantiewet143, zal ook de naam van diegene van wie men deze heeft verworven, dan wel aan wie ze werden overgedragen, moeten worden opgenomen worden in de kennisgeving. Althans voor zover de houder van de effecten zelf gehouden is tot kennisgeving. 71. Artikel 14 K.B. 14 februari 2008 stelt bijkomende eisen en maakt daarin een opsplitsing tussen de kennisgeving van stemrechten enerzijds en gelijkgestelde financiële instrumenten anderzijds144. -

Voor wat betreft de stemrechten is dit het meedelen van het totaal aangehouden rechten, zowel in absolute cijfers als in verhouding tot het totale aantal. Een verdere uitsplitsing zal moeten worden gemaakt daar deze rechtstreeks, onrechtstreeks dan wel in pand, vruchtgebruik, na bewaargeving, bij volmacht of na tijdelijke overdracht worden gehouden. Zo er verschillende categorieën stemrechten worden beheerd door diegene die tot aangifte verplicht is, moet ook hiervan melding worden gemaakt.

-

Bij de openbaarmaking van het bezit van gelijkgestelde financiële instrumenten zal men moeten vermelden hoeveel stemrechten onderliggend zijn aan deze instrumenten (eventueel ook met verdere opsplitsing per categorie cfr. de effecten), alsook het percentage die ze vertegenwoordigen in verhouding tot het totale aantal.

Te raadplegen op : http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/standard_forms_nl.pdf. 139

140

Verslag aan de Koning bij K.B. 14 februari 2008, p. 6.

141

K.B. 14 februari 2008.

142

Artikel 13, eerste lid K.B. 14 februari 2008.

143

Pro memorie: tijdelijke overdracht, inpandgeving, vruchtgebruik, bewaargeving en volmacht.

144

Artikel 14, § 1 en § 2 K.B. 14 februari 2008. MASTERPROEF TIM MOERMAN


38

Daarnaast moeten ook de vervaldatum145 en de uitoefeningstermijn van deze effecten worden opgenomen in de kennisgeving. Het K.B.146 voorziet voor deze laatste categorie van gelijkgestelde instrumenten in de mogelijkheid voor aanpassingen van eerdere aanmeldingen. Wanneer de rechten eraan verbonden niet werden uitgeoefend op de vervaldatum en hierdoor een drempel werd onderschreden, zal de kennisgeving binnen de vier handelsdagen moeten worden bijgewerkt. Wanneer dit daarentegen niet leidt tot drempeloverschrijding zal bijwerking pas verplicht zijn op 31 december van het jaar van de vervaldatum. Bijkomend is bijwerking vereist op 31 december van het jaar dat de instrumenten werden uitgeoefend. 72. De derde paragraaf van artikel 14 stelt dat al deze aantallen moeten worden opgeteld en dat de betrokkene op die manier moet berekenen of hij al dan niet de kennisgevingsdrempels overschrijdt. 73. Zoals eerder gezegd was het de wens van de wetgever om ook de stemrechten die gehouden worden door gecontroleerde ondernemingen alsook diegene die beheerd worden door een groep mensen die in onderling overleg handelen bloot te leggen. Op die manier zal het werkelijke belang van bepaalde aandeelhouders aan de oppervlakte komen en zullen eventuele investeerders zich op deze informatie kunnen beroepen ten einde hun keuzes te maken. Uitwerking hiervan voor wat betreft gecontroleerde ondernemingen is te vinden in artikel 15 K.B. 14 februari 2008: de controleketen zal moeten worden openbaar gemaakt. Op die manier zal het publiek kunnen geïnformeerd worden over wie de economische aandeelhouder is in de emittent. Wanneer er sprake is van een akkoord om in onderling overleg te handelen op de AvA van de emittent zullen de namen van alle betrokkenen moeten overlegd worden147. Ook moet elk van hen afzonderlijk de gegevens bedoeld in artikel 14 noteren. Uitzondering op dit laatste is voorzien in het derde lid van artikel 15: er dienen geen afzonderlijke gegevens te worden verstrekt voor natuurlijke personen van wie de individuele deelneming minder dan 1 % van

Het verslag aan de Koning bij het Transparantiebesluit vermeldt hetvolgende: Met « vervaldatum » wordt verwezen naar de vervaldatum van het financieel instrument, met « uitoefeningstermijn of datum » wordt verwezen naar de datum waarop of de termijn waarbinnen stemrechtverlenende effecten kunnen worden verworven. 145

146

Artikel 14, § 4 K.B. 14 februari 2008.

De uitzonderingen hierop uit artikel 6, § 4, derde lid en § 5, tweede lid, van de Transparantiewet eerder besproken. 147



39

het totaal van de bestaande stemrechten bedraagt, voor zover de gegevens bedoeld in artikel 14 worden verstrekt voor alle natuurlijke personen van wie de individuele deelneming minder dan 1 % van het totaal van de bestaande stemrechten bedraagt samen148. 74. Voor latere kennisgevingen zullen er naast de in artikel 14 §§ 1 tot 3 bedoelde gegevens nog bijkomende gegevens vereist zijn149. 75. Ten einde accurate informatie te kunnen blijven voorzien voor het beleggerspubliek zal men, wanneer men onder de laagste drempel zakt, enkel melding moeten maken van dit feit én niet het aantal stemrechten dat men nog bezit op dat moment. De wetgever wou zo vermijden dat wanneer bijvoorbeeld een aandeelhouder onder de laagste wettelijke drempel 5% zakt150, hij niet zal moeten melden hoeveel stemrechten hij op dat moment nog houdt. Wanneer hij bijvoorbeeld zou melden dat zijn belang zakt naar 4% blijft deze informatie beschikbaar en zal deze info niet worden geupdate wanneer hij bijkomend aankoopt of verkoopt zonder de 5% drempel opnieuw te overschrijden151. Het zou dus kunnen dat wanneer die 4% moet worden aangemeld, deze informatie beschikbaar blijft terwijl de aandeelhouder al lang zijn deelneming heeft verkocht. 76. De wetgever heeft niet alleen getracht de actuele stemrechten verplicht openbaar te laten maken, maar vereist tevens dat potentiële – lees toekomstige – deelnemingen152 alsook het aantal aandelen zonder stemrecht worden overlegd (deze regeling was ook reeds van kracht

Men wou onnodige administratieve lasten vermijden voor betrokkenen met een beperkte deelneming. 148

§ 5. Latere kennisgevingen bevatten de gegevens over het totale aantal rechtstreeks of onrechtstreeks aangehouden stemrechten en, indien er onderscheiden categorieën van stemrechtverlenende effecten zijn, het aantal rechtstreeks of onrechtstreeks aangehouden stemrechten per categorie, dan wel de vermelding in overeenstemming met § 6, die in voorkomend geval in de vorige kennisgeving werden opgenomen. § 6. Indien het percentage bedoeld in § 3 beneden de laagste wettelijke of statutaire kennisgevingsdrempel ligt, dan volstaat, in afwijking van §§ 1 tot 3, de vermelding dat het percentage beneden deze laagste kennisgevingsdrempel ligt. 149

150

En er geen lagere statutaire drempel is voorzien.

151

Artikel 14, §6 K.B. 14 februari 2008.

Artikel 16, 1° K.B. 14 februari 2008 : aantal in stemrechtverlenende effecten converteerbare obligaties en al dan niet in effecten belichaamde rechten om in te schrijven op nog niet uitgegeven stemrechtverlenende effecten in bezit. Zoals eerder besproken zullen deze potentiële stemrechten niet in aanmerking worden genomen bij de berekening van het stemrechtenquotum. (Artikel 15, §1, tweede lid Transparantiewet) 152



40

onder de wet van 2 maart 1989). De regeling werd opgenomen in artikel 16 K.B. 14 februari 2008. 77. CLOTTENS153 merkt op dat – hoewel de bevoegdheid van de Koning ter zake duidelijk voortvloeit uit de Memorie van Toelichting154 - de regeling tot bijkomende informatieplicht wanneer men de 20% drempel over-of onderschrijdt ten gevolge van een verwerving of overdracht niet werd overgenomen uit de wet van 1989. In dat geval moest men aangeven met welke intentie de verwerving of overdracht geschiedde155.

b. Taal 78. Hoewel het eerder een vormkenmerk is, bepalen zowel de Transparantierichtlijn als de Transparantiewet duidelijk de taalvoorwaarden van een kennisgeving156. Artikel 20.1 en 20.2 van de Richtlijn bepalen dat de bevoegde autoriteiten met de gebruikte taal moeten instemmen. Wanneer effecten ook worden verhandeld in een ander land dan alleen de lidstaat van herkomst, zal de uitgevende instelling zelf de taal kunnen kiezen; hetzij een taal die door de bevoegde autoriteiten van die lidstaten van ontvangst wordt aanvaard, hetzij een taal die in internationale financiële kringen pleegt te worden gebruikt. De Transparantiewet stelt dat – wanneer België de lidstaat van herkomst is - kennisgeving moet geschieden in het Nederlands, in het Frans of in een taal die gangbaar is in het internationaal financieel milieu157. Deze laatste taal zal in de praktijk (veelal) het Engels zijn. 79. Wanneer een aandeelhouder echter aangifte doet van een deelneming in een emittent in een door hem gekozen taal, die aanvaard wordt in financiële kringen, zal de emittent deze informatie in diezelfde taal openbaar mogen maken en dus niet gehouden zijn tot vertaling 158. Op deze manier poogt men de administratieve last en hoge kosten die de implementatie van deze Transparantieregelgeving voor de emittenten met zich brengt te beperken.


154

M.v.T Transparantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 34.

155

Artikel 8, §3 K.B. van 10 mei 1989.

Er zijn geen regels bepaald omtrent welke taal moet gebruikt worden bij kennisgeving aan de emittent. M.v.T. Transparantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 39. 156

157


158

Artikel 20.5 Transparantierichtlijn. MASTERPROEF TIM MOERMAN


41

c. Geadresseerden van een kennisgeving 80. Artikel 19.3 van de Transparantierichtlijn stipuleert dat de kennisplichtige de vereiste informatie tegelijkertijd ter kennis brengt aan de emittent én aan de toezichthoudende instelling; voor België is dit de CBFA159. Zij zal er kunnen op toezien dat de deelneming van de aandeelhouder naderhand weldegelijk openbaar wordt gemaakt door de emittent, alsook zal de CBFA kunnen nagaan of de kennisgeving aan de wettelijke vereisten voldoet. Artikel 22 van het Transparantiebesluit vult aan dat de kennisgeving zowel aan de emittent als aan de CBFA via elektronische weg kan gebeuren.

6. Verplichtingen voor Emittenten 81. De wetgever heeft niet alleen verplichtingen opgelegd aan de aandeelhouders, ook de emittenten zelf worden geviseerd.

a. Openbaarmaking van de kennisgevingen 82. Een eerste opdracht gericht aan de emittent ligt vervat in artikel 14 van de Transparantiewet: zij moet alle informatie uit de kennisgevingen die zij ontvangt binnen de drie handelsdagen openbaar maken160 (ook deze termijn werd verlengd nadat de voorgaande (één handelsdag) in de praktijk te kort was gebleken was161). De emittent mag dit invullen op een manier naar keuze. Het K.B. van 14 februari 2008162 verplicht hem wel om tegelijkertijd ook melding te maken op zijn website. Op de termijn van drie handelsdagen werd in het K.B. een uitzondering voorzien voor de verwerving, de overdracht of het bezit van eigen deelnemingen163 door de emittent. In dit geval zal een extra handelsdag voorzien zijn. Openbaarmaking zal dus moeten geschieden

159


Onder artikel 9 het K.B. van 10 mei 1989 gebeurde de openbaarmaking door aanplakking ad valvas van deze beurs en werden de deelnemingen opgenomen in de officiële notering. 160

161


Artikel 24, met verwijzing naar artikel 41 van het K.B. van 14 november 2007 betreffende de verplichtingen van emittenten van financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt. 162

Artikel 14 van de Transparantierichtlijn vermeldt enkel ‘eigen aandelen’. De Transparantiewet verwijst echter duidelijk naar artikel 6 én 7: de stemrechtverlenende effecten, stemrechten en financieel gelijkgestelde instrumenten. 163



42

binnen de vier handelsdagen na de gebeurtenis die aanleiding gaf tot overschrijding van de vastgelegde drempels. 83. Naast de openbaarmaking van de kennisgeving van aandeelhouders en eigen deelnemingen zullen de geviseerde uitgevende instellingen in de toelichting tot hun jaarrekening ook de aandeelhoudersstructuur – zoals bij hen aangemeld op de balansdatum – moeten opnemen164. Kennisgevingen nà de balansdatum kunnen alsnog worden vermeld in het jaarverslag zo dit nog niet is opgesteld165. 84. De CBFA merkt op dat de openbaarmaking niet meer gebeurt door Euronext Brussel én dat de emittent niet noodzakelijk zelf deze kennisgevingen dient openbaar te maken, maar wel alle erin vervatte informatie166 85. Wanneer de effecten van een emittent voor de eerste keer worden toegelaten tot verhandeling op de Belgische gereglementeerde markt, zal de hier besproken openbaarmaking van informatie moeten gebeuren op de dag dat er voor de eerste keer effectief aandelen worden verhandeld167.

b. Openbaarmaking

van

het

totale

kapitaal,

het

totaal

aantal

stemrechtverlenende effecten en stemrechten 86. Een tweede verplichting voor de emittent bestaat erin om - onverminderd de toepassing van de wetgeving inzake de openbaarmaking van voorkennis - het totale kapitaal, het totale aantal stemrechtverlenende effecten en stemrechten alsook het aantal stemrechtverlenende effecten en stemrechten168 per categorie uiterlijk op het einde van elke kalendermaand waarin een van deze aantallen is gestegen of gedaald openbaar te maken169.

164 Artikel 14, 4° lid Transparantiewet. 165 Mogelijks verplicht onder artikel 96, 2° W. Venn. 166 Informatiebrochure Transparantiewetgeving CBFA_2008_16_dd 5 september 2008, p. 35. 167


168 Het aantal gelijkgestelde financiële instrumenten zal niet moeten worden openbaar gemaakt, ondermeer omdat ze vaak verhandeld en gecreëerd worden door financiële instellingen en dit zonder dat de emittenten hiervan op de hoogte zijn; C., Clottens, ‘De nieuwe Transparantiewetgeving’, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, p. 252. 169 Art . 15, § 1 Transparantiewet , omzetting van artikel 15 van de Transparantierichtlijn. Clottens legt de link met artikel 5.4.b) van Richtlijn 2007/36/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 juli 2007betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen: De lidstaten zorgen ervoor dat de vennootschap gedurende een ononderbroken MASTERPROEF TIM MOERMAN


43

Dit wordt ook wel ‘de noemer’ genoemd: het zal de basis zijn voor de berekening van het stemrechtenquotum. Op die manier kan de belegger dus de grootte van zijn zeggenschap in de onderneming berekenen en zien of deze al dan niet de vastgelegde drempels overschrijden. Zoals eerder aangehaald zal deze info ook noodzakelijk zijn ten einde beleggers in staat te stellen een eventuele passieve drempeloverschrijding170 op te merken. 87. De

Memorie

van

Toelichting

bij

de

Transparantiewet

benadrukt

wel

dat

kennisgevingsplichtige personen zich niet op deze openbaarmaking kunnen beroepen ten einde hun persoonlijke verantwoordelijkheid te ontlopen: wanneer zij er vóór de openbaarmaking door de emittent weet van hebben dat één van de bedoelde aantallen is gestegen of gedaald, dan moeten zij daar bij de berekening van de stemrechtenquota rekening mee houden171. 88. Emittenten moeten deze informatie onverwijld ter beschikking stellen op hun website. Tegelijkertijd moeten zij ook de CBFA van een kopie voorzien (artikel 15, § 1, 3° lid), zoals eerder aangehaald kan dit langs elektronische weg. 89. Het tweede lid van de eerste paragraaf van artikel 15 van de Transparantiewet voorziet tevens in een kleine uitbreiding. Naast het totale kapitaal en het totale aantal stemrechten172 moet bij elke openbaarmaking ook melding worden gemaakt van het totale aantal in stemrechtverlenende effecten converteerbare obligaties173 en al dan niet in effecten belichaamde rechten om in te schrijven op nog niet uitgegeven stemrechtverlenende effecten (de eerder besproken afgeleide producten). Daarnaast zullen ook het totale aantal stemrechten dat bij uitoefening van die conversie of inschrijvingsrechten kan worden verkregen en het totale aantal aandelen zonder stemrecht moeten worden opgenomen.

periode die uiterlijk op de 21e dag vóór de dag van de algemene vergadering, inclusief de dag van de vergadering zelf, aanvangt, op haar website ten minste de volgende informatie voor haar aandeelhouders beschikbaar stelt: a) de in lid 1 bedoelde oproeping; b) het totale aantal aandelen en stemrechten op de datum van de oproeping (met inbegrip van afzonderlijke totaalaantallen voor elke categorie van aandelen, indien het kapitaal van de vennootschap is verdeeld over twee of meer categorieën aandelen. 170

Als bedoeld in artikel 6, § 3 Transparantiewet.

171


172


Een deelneming in converteerbare obligaties zal voor de kennisgevinsplichtige aandeelhouder niet moeten worden openbaar gemaakt. 173



44

Wat betreft de openbaarmaking van informatie over deze aandelen zonder stemrecht merkt de Raad van State in zijn advies bij de Transparantiewet op dat dit het kader van de Transparantierichtlijn overschrijdt174.

c. Voorkennis 90. Zoals aangehaald blijven de regels inzake misbruik van voorwetenschap onverkort van toepassing, het lijkt mij interessant ze kort even toe te lichten. Op 28 januari 2003 werd Richtlijn

2003/6

betreffende

handel

met

voorwetenschap

en

marktmanipulatie

(marktmisbruik) aangenomen door het Europees Parlement175. Implementatie werd ondermeer voorzien in het K.B. van 14 november 2007176 en de wet van 2 augustus 2002 op het financieel toezicht177. 91. Voorkennis wordt gedefinieerd als ‘elke niet openbaar gemaakte informatie die nauwkeurig is en rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op één of meer emittenten van financiële instrumenten of op één of meer financiële instrumenten, en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, de koers van deze financiële instrumenten of deze van daarvan afgeleide financiële instrumenten aanzienlijk zou kunnen beïnvloeden’178. Dit laatste aspect moet getoetst worden aan het gedrag van de redelijke belegger. Iedereen die in het bezit is van dergelijke informatie zal deze via derden noch voor eigen rekening mogen aanwenden ten einde zichzelf te verrijken. Met dergelijke informatie zal dus voorzichtig moeten worden omgegaan, daarnaast schrijft de richtlijn voor dat ze best zo snel mogelijk wordt openbaar gemaakt179 dan wel met de nodige omzichtigheid wordt geheim gehouden met de bedoeling gevoelige interne informatie binnen de onderneming te houden180

174

Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 137 wetsontwerp wet 2 mei 2007.

175

Pb. L. 96/16 van 12 april 2003.

Koninklijk besluit betreffende de verplichtingen van emittenten van financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt. B.S. 3 december 2007. 176

177

B.S. 4 september 2002.

178

Artikel 2, 14° Wet van 2 augustus 2002 op het financieel toezicht.

179

Artikel 6.1. Richtlijn 2003/6/EG.

Artikel 10, 3° lid Wet van 2 augustus 2002 op het financieel toezicht; ingevoegd door artinel 42 van de Transarantiewet. 180



45

d. Uitzonderingen 92. Artikel 16181 biedt de CBFA de mogelijkheid om bepaalde emittenten te ontheffen van onder andere hun plicht om de bij hen aangemelde kennisgevingen en hun totale kapitaal (en stemrechtverlenende effecten en stemrechten) openbaar te maken. Dit zal enkel kunnen voor emittenten wier statutaire zetel gelegen is buiten de Europees Economische Ruimte, maar waarvoor België toch de lidstaat van herkomst is182. Concreet zullen zij kunnen worden vrijgesteld van de verplichtingen uit hoofde van de artikelen 14 en 15 alsook van de verplichting om kennis te geven van het bezit, de verwerving of de overdracht van eigen deelnemingen als bedoeld in de artikelen 6 en 7 wanneer het aantal gehouden stemrechten bepaalde percentages bereikt, overschrijdt of onderschrijdt183. Voorwaarde hiervoor is dat het derde land, waar de uitgevende instelling zijn statutaire zetel heeft, in een gelijkaardige openbaarmakingplicht voorziet. De vraag stelt zich natuurlijk vanaf wanneer men kan spreken over gelijkwaardige verplichtingen; de opdracht hiervoor wordt door de wet bij de Koning gelegd. De toetsingsvoorwaarden werden opgenomen in artikel 25 e.v. van het K.B. van 14 februari 2008184: -

een eerste voorwaarde stelt dat aan de verplichtingen uit artikel 14 gelijkwaardig worden bevonden: een termijn van in totaal zeven handelsdagen of korter ten einde kennisgeving aan en naderhand openbaarmaking door de emittent van de overlegde deelnemingen185.

-

in de wetgeving van dat derde land moeten tevens regels zijn opgenomen die de emittent verplichten om eigen deelnemingen openbaar te maken186.

-

een laatste voorwaarde om te kunnen spreken van gelijkwaardige regeling: er moet een verplichting zijn om informatie zoals bedoeld onder artikel 15, § 1 van de Transparantiewet (zie supra) openbaar te maken binnen de dertig kalenderdagen na eventuele wijzigingen van deze getallen.

181

Implementatie van artikel 23.1 van de Transparantierichtlijn.

Deze situatie kwam eerder aan bod bij de bespreking van de emtittenten die geviseerd worden, zie randnummer 24. 182

183

Artikel 16, 1° lid Transparantiewet.

184

Geïnspireerd door artikel 13-23 van de Uitvoeringsrichtlijn bij de Transparantierichtlijn.

185

Artikel 25, 1° lid K.B. 14 februari 2008.

186

Artikel 26 K.B. 14 februari 2008. MASTERPROEF TIM MOERMAN


46

Paragraaf 2 van hetzelfde artikel 16 bepaalt wel dat geen vrijstelling kan worden verleend voor de doorgave van informatie aan de CBFA en de publieke bekendmaking van de aangemelde deelnemingen.

e. Taal 93. Als laatste element bespreek ik ook hier kort de taalregeling. Zoals eerder aangehaald kan de openbaarmaking van ontvangen kennisgevingen (de hierboven besproken eerste verplichting in hoofde van de emittent) gebeuren in dezelfde taal als diegene gehanteerd in kennisgeving zelf, althans voor zover dit een gangbare taal is in financiële kringen. Voor wat betreft de verplichtingen uit artikel 15 (de tweede verplichting die rust op de emittent) kan de openbaarmaking in het Nederlands of het Frans gebeuren, met in achtneming van de geldende taalwetgeving187. Zo deze niet van toepassing is kan dit ook in het Engels (‘internationaal financiële taal’)188.

f. Openbaarmaking van de statutaire drempels Deze verplichting werd eerder behandeld in het kader van de bespreking van de kennisgevingsdrempels. Ik refereer dan ook naar randnummer 58.

7. Toezicht en sancties a. Toezicht 94. Hoofdstukken V, VI en VII van Titel II behandelen de bevoegdheden van de CBFA, de regels inzake samenwerking met andere toezichthouders en de sancties waaraan emittenten en kennisgevingsplichtigen zich blootstellen bij niet naleving van de Transparantiewet. 95. Als eerste topic bespreek ik de toezichtsbevoegdheid van de Belgische Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA). Het spreekt voor zich dat een accuraat toezicht op de verrichtingen en een efficiënt sanctiemechanisme dé sleutel tot succes zullen zijn om een optimale werking van de transparantieregels te bereiken.

Artikel 52, § Wetten van 18 juli 1966 op het gebruik van de talen in bestuurszaken: Voor de akten en bescheiden, die voorgeschreven zijn bij de wetten en reglementen en voor die welke bestemd zijn voor hun personeel, gebruiken de Belgische private nijverheids-, handels- of financiebedrijven de taal van het gebied waar hun exploitatiezetel of onderscheiden exploitatiezetels gevestigd zijn. 187

188

Artikel 17, 2° lid Transparantiewet. MASTERPROEF TIM MOERMAN


47

Sinds jaar en dag neemt de CBFA189 de belangen waar van beleggers en ondernemers op de Belgische Financiële markt. Reeds onder de vorige Transparantiewet van 2 maart 1989190 was deze commissie belast met het toezicht op de toepassing van de transparantieregels. Zoals aangehaald in de inleiding191 was in artikel 8 een bijkomende bevoegdheid voorzien voor de voorzitter van de rechtbank van koophandel. Deze kon – zetelend als in kortgeding - een dwangsom opleggen aan personen die een kennisgeving van hun deelneming hadden moeten doen. In het verleden bleek het de CBFA vaak aan daadkracht te ontbreken, daarom werd de set maatregelen waartoe zij kan beslissen uitgebreid onder de huidige Transparantiewet. 96.

De bevoegdheden van de CBFA worden opgesomd onder artikel 23 en 24 van de

Transparantiewet; ze zijn ingegeven door de Europese wetgever die in artikel 24 van de Transparantierichtlijn voor de verschillende nationale toezichthouders een uitgebreid werkingsveld heeft voorzien. De onderzoeksbevoegdheden liggen vervat in artikel 23, § 2 van de Transparantiewet: -

Ten opzichte van de uitgevende instelling: De CBFA kan een emittent, diens bedrijfsleiding of de personen onder wier controle hij staat of over wie hij controle heeft bevelen kennis te geven van de informatie die moet worden verstrekt of openbaar gemaakt krachtens titel II of zijn uitvoeringsbesluiten en, indien nodig, verdere informatie en documenten te verstrekken192 (1° lid). Daarnaast kan zij een emittent bevelen de onder 1° lid bedoelde informatie aan het publiek openbaar te maken op de wijze en binnen de termijnen die zij bepaalt (2° lid). Paragraaf 4 van hetzelfde artikel voegt hieraan toe dat de emittent zijn opmerkingen ter zake193 kan overmaken aan de CBFA binnen de door haar vooropgestelde termijn. Zo deze

Ontstaan in 2004 door de samensmelting van de in 1935 opgerichte Commissie voor het Bank- en Financiewezen en de in 1975 opgerichte Controledienst voor de Verzekeringen. 189

B.S. 24 mei 1989. De bevoegdheden opgenomen in het toenmalig artikel 18bis worden – weliswaar in herwerkte versie – ook opgenomen in de nieuwe Transparantiewet: Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 44. 190

191

Randnummer 7.

De Memorie van Toelichting verwijst hierbij op pagina 45 onder meer naar de mogelijkheid om op die manier aanwezigheidslijsten van algemene en buitengewone vergaderingen op te vragen. 192

Met andere woorden : de reden waarom men niet over gegaan is tot openbaarmaking van de informatie bedoeld in het 2° lid. Dit is in zekere zin een inpassing van het ‘comply of explain mechanisme’ waarvan vaak gebruikt wordt gemaakt bij de implementatie van softlaw. 193



48

openbaarmaking niet geschiedt binnen deze termijn, zal de CBFA de betrokken informatie zelf kunnen openbaar maken op kosten van de nalatige onderneming. -

Ten opzichte van kennisgevingsplichtige personen: De CBFA kan hen bevelen hun deelnemingen openbaar te maken zo deze de wettelijke dan wel statutaire drempels overschrijden (4° lid). Ook de houder van een deelneming194, diens bedrijfsleiding of de personen onder wier controle hij staat of over wie hij controle heeft kunnen ze bevelen kennis te geven van de informatie die moet worden verstrekt krachtens titel II of zijn uitvoeringsbesluiten en, indien nodig, verdere informatie en documenten te verstrekken195.

-

De CBFA beschikt op basis van de vijfde paragraaf ook over een fysiek onderzoeksrecht. Op het Belgisch grondgebied kunnen ze bij de emittenten inspecties en expertises verrichten en een kopie maken van elk document, gegevensbestand en van

alle

registraties.

Ook

kunnen

ze

zich

toegang

verschaffen

tot

het

informaticasysteem van de geviseerde onderneming. -

Ze kan de marktondernemingen van de gereglementeerde markten, de financiële tussenpersonen bedoeld in artikel 2, 9°, van de wet van 2 augustus 2002 196 en hun opdrachtgevers bevelen haar alle inlichtingen, documenten of stukken te verstrekken die zij noodzakelijk acht voor de uitvoering van haar opdracht. Deze financiële tussenpersonen moeten de persoon, op wiens verzoek of voor wiens rekening zij optreden, vooraf ervan in kennis dat hun optreden afhankelijk is van de toestemming om de identiteit van de eindbegunstigde van de transactie kenbaar te maken aan de CBFA; zonder deze toestemming zal de financiële tussenpersoon de transactie niet mogen uitvoeren197.

97. Ten einde een doeltreffende afdwinging van de Transparantiewet mogelijk te maken, kan de CBFA verschillende maatregelen treffen. C. CLOTTENS, ‘De nieuwe Transparantiewetgeving’, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, p. 256 merkt terecht op dat de link moet gelegd worden met artikel 3, §1, 17° Transparantiewet dat stelt dat de houder van een deelneming een natuurlijke of rechtspersoon is die een rechtstreekse of onrechtstreekse deelneming in een emittent als bedoeld in artikel 5 of in artikel 19 houdt of gehouden heeft: op die manier kan de CBFA ook die aandeelhouders vinde die hun deelneming niet openbaar maken maar hiertoe juridisch wel verplicht zijn. 194

Dit lid compenseert de plicht die onder de vroegere Transparantiewet in hoofde van de kennisgevingsplichtige bestond om ook de onderliggende documenten aan de CBFA te bezorgen. 195

‘Financiële tussenpersoon’ : elke persoon van wie het gewone bedrijf bestaat in het beroepsmatig verrichten van beleggingsdiensten. 196

197



49

Een eerste drukkingsmiddel is de dwangsom. Wie zich binnen de door de CBFA opgelegde termijn niet conformeert met de wetgeving loopt het risico een dwangsom opgelegd te krijgen met de bedoeling de openbaarmaking alsnog zo snel mogelijk te laten gebeuren. Worden de bevelen van de CBFA (in het kader van de hun toebedeelde bevoegdheid zoals hierboven beschreven) dus niet opgevolgd, kan zij – vroeger behoorde dit toe aan de voorzitter van de rechtbank van koophandel – een dwangsom opleggen met een maximum van 50.000 euro per kalenderdag. In totaal mag deze niet meer bedragen dan 2.500.000 euro198. In tweede instantie kan ze de belangrijke schorsingsbevoegdheid opgenomen in lid 7 en 8 van artikel 23 uitoefenen. De CBFA kan de verhandeling van het aandeel van een emittent op de beurs gedurende maximaal tien dagen schorsen wanneer zij gegronde vermoedens heeft dat er een inbreuk werd gemaakt op de Transparantieregels. Wanneer zij effectief een inbreuk vaststelt kan de CBFA zelfs de handel verbieden199 (ook schorsing blijft mogelijk in dit geval). De Memorie van Toelichting merkt op dat deze bevoegdheid steeds beperkt blijft tot de Belgische beurzen. Verder verwijst ze naar de regels inzake behoorlijk bestuur ter argumentatie van het feit dat de CBFA de betrokken emittent desgevallend op de hoogte zal moeten stellen van de geplande maatregel200. Een derde een laatste soort maatregelen is opgenomen in artikel 24 van de Transparantiewet. De CBFA zal het recht hebben om publieke druk uit te oefenen op emittenten en kennisgevingsplichtigen201 die de regels naast zich neer leggen door hun namen openbaar te maken. Aldus kan zij de betrokkenen op de hoogte brengen (waarschuwing) en hen verzoeken eventuele opmerkingen aan haar toe te sturen binnen de vooropgestelde termijn wanneer zij van mening is dat: 1° een kennisgeving had moeten worden verricht; 2° een kennisgeving die zij heeft ontvangen niet strookt met één van de bepalingen van titel II of zijn uitvoeringsbesluiten; 3° een kennisgeving het publiek dreigt te misleiden; of 4° een emittent niet voldoet aan zijn verplichtingen die voortvloeien uit titel II of zijn uitvoeringsbesluiten202.

Beroepsmogelijkheid is voorzien bij het Hof van Beroep te Brussel; artikel 121, §1, 4° lid Wet financieel toezicht van 2 augustus 2002, B.S. 4 september 2002. 198

Beroepsmogelijkheid is voorzien bij het Hof van Beroep te Brussel; artikel 121, §1, 3° lid Wet financieel toezicht van 2 augustus 2002, B.S. 4 september 2002. 199

Uitzondering is voorzien in geval van hoogdringendheid. M.v.T. Transparantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 46. 200

201

Onder de wet van 2 maart 1989 werden in dit kader enkel kennisgevingsplichtige personen gevat.

202



50

De CBFA kan, na het verstrijken van die termijn, een waarschuwing openbaar maken op kosten van de kennisgevingsplichtige persoon of emittent, op de wijze die zij bepaalt. Als zij dit aangewezen vindt, kan zij, om rekening te houden met de opmerkingen van de kennisgevingsplichtige persoon of emittent, een waarschuwing openbaar maken die verschilt van haar oorspronkelijke standpunt203.

b. Grensoverschrijdende samenwerking 98. De Transparantierichtlijn verwijst in artikel 25 expliciet naar de samenwerking tussen lidstaten. Het spreekt voor zich dat duidelijke afspraken ter zake nodig zijn. Enkel op die manier zal men tot een zo optimaal mogelijke werking van de transparantieregels kunnen komen. Artikel 25, § 1 van de Transparantiewet voorziet dat de CBFA – wanneer dit noodzakelijk is voor de vervulling van haar taken en bevoegdheden – moet samenwerken met de centrale toezichtsautoriteiten van de andere lidstaten van de Europese Economische Ruimte. 99. Op basis van de tweede paragraaf zal de CBFA – op aanvraag van een buitenlandse toezichthouder – de emittent, kennisgevingsplichtigen204 en anderen die geviseerd worden in de aanvraag kunnen bevelen informatie en documenten te verstrekken. Deze informatie zal moeten worden overgemaakt binnen de termijn en in de vorm bepaald door de CBFA205. Daarnaast zal zij bij de geviseerden op het Belgisch grondgebied inspecties en expertises kunnen verrichten (zoals bedoeld in artikel 23, § 2, 5° lid), alle documenten kunnen inkijken en hier kopies van nemen, en toegang krijgen tot gegevensbestanden en informaticasystemen. Ook wanneer de CBFA tot actie over gaat naar aanleiding van een internationaal verzoek tot samenwerking zal zij over de mogelijkheid beschikken om een dwangsom (randnummer 97) op te leggen206. 100. Daarnaast behoudt ze ook haar bevoegdheid om de verhandeling van de effecten van de betrokken emittent op de Belgische gereglementeerde markt te schorsen (maximaal tien handelsdagen) of te verbieden. Dit zal echter pas mogelijk zijn na een gemotiveerd verzoek en op basis van de bevindingen van een andere toezichtshouder207.

203

Artikel 24, laatste lid Transparantiewet.

204

Verwijzing naar artikel 23 Transparantiewet.

205


206


207

Artikel 25, §3 Transparantiewet. MASTERPROEF TIM MOERMAN


101.

51

De Memorie van Toelichting bij de Transparantiewet208 verwijst voor de omzetting van

de andere regels uit artikel 25 van de Richtlijn naar de wet van 2 augustus 2002 ·. De regels inzake beroepsgeheim werden opgenomen in artikel 74209, de mogelijkheid vertrouwelijke informatie uit te wisselen met de Europese Centrale Bank en de andere toezichthouders in artikel 75 en tenslotte is in artikel 77 de uitwerking voorzien van artikel 25.4 van de Transparantierichtlijn dat voorziet in de mogelijkheid om samenwerkingsovereenkomsten te sluiten met de bevoegde instanties van derde landen, ten einde op deze basis gegevens uit te wisselen.

c. Sancties 102.

Naast het belangrijke toezichtsluik zullen uiteraard ook gepaste sancties moeten

kunnen worden opgelegd aan al dan niet moedwillige overtreders210. In de Transparantiewet komen de verschillende categorieën sancties slechts summier aan bod, we moeten ze vooral zoeken in het Wetboek van Vennootschappen. Voor de bespreking baseren we ons op de onderverdeling zoals opgenomen in de informatiebrochure van de CBFA211: ze onderscheidt administratieve, burgerrechtelijke en strafrechtelijke maatregelen. i. Administratieve sancties 103.

Een eerste set maatregelen zijn de administratieve sancties. Eerder212 kwamen enkele

andere maatregelen (zoals de schorsing en de dwangsom) aan bod waarover de CBFA beschikt ten einde druk te zetten bij de emittenten en de kennisgevingsplichtigen om de transparantieregels na te leven.

208


De (CBFA), de (voorzitter van het directiecomité), de leden van het directiecomité, (de voorzitter van de raad van toezicht) de leden van de raad van toezicht, de secretaris-generaal en de personeelsleden van de (CBFA), alsook de personen die de voornoemde functies voorheen hebben uitgeoefend, zijn gebonden door het beroepsgeheim en mogen de vertrouwelijke informatie waarvan zij kennis hebben gekregen bij de uitoefening van hun taken, niet onthullen, aan welke persoon of autoriteit ook. Artikel 74 wet 2 augustus 2002. 209

Punt 37 preambule Transparantierichtlijn: Om ervoor te zorgen dat aan de krachtens deze richtlijn of de uitvoeringsmaatregelen van deze richtlijn vastgestelde vereisten wordt voldaan, dient iedere inbreuk op deze vereisten of maatregelen onverwijld aan het licht gebracht en, indien nodig, bestraft te worden. Daartoe moeten de maatregelen en sancties voldoende afschrikkend en evenredig zijn en consequent worden toegepast. 210

211


212

Randnummer 97. MASTERPROEF TIM MOERMAN


52

Artikel 27 van de Transparantiewet voorziet bijkomende sancties: de CBFA zal een administratieve geldboete kunnen opleggen aan de betrokken verantwoordelijken wanneer zij vaststelt dat zij een inbreuk hebben begaan op de bepalingen van titel II van de Transparantiewet of het Uitvoeringsbesluit van 14 februari 2008. Deze boete zal per vastgestelde overtreding minstens 2.500 en maximaal 2.500.000 euro kunnen bedragen213. 104.

De Memorie van Toelichting wijst erop dat de te volgen procedure vervat ligt in de wet

op het financieel toezicht214, meer bepaald in artikel 70 tot 73. Het directiecomité van de CBFA zal de secretaris generaal gelasten met het onderzoek van het dossier. Deze ‘auditeur’ zal de betrokkenen in kennis stellen van het onderzoek en hun bevindingen opnemen, hij maakt naderhand zijn verslag over aan de sanctiecommissie. Het hele dossier kan op dat moment door de verdachten worden ingezien. Wanneer men niet tot een minnelijke schikking komt zal het directiecomité – na eventueel de partijen te hebben gehoord – een beslissing nemen. Deze wordt per aangetekende brief betekend aan de personen die het voorwerp uitmaken van het onderzoek. Ze wordt ook gepubliceerd op de website van de CBFA. Wanneer men naderhand veroordeeld wordt tot een strafrechtelijke geldboete, zal men een eventuele administratieve boete in mindering kunnen brengen215. Beroep tegen dergelijke beslissing zal kunnen worden ingediend bij het Hof van Beroep te Brussel216. 105.

CLOTTENS217 ziet terecht een mogelijke discrepantie in artikel 18 van de

Transparantiewet: deze verwijst naar artikel 23 en 24 waardoor de CBFA ook een waarschuwing kan openbaar maken of tot betaling van een dwangsom zal kunnen bevelen wanneer een kennisgevingsplichtige statutair opgelegde drempels niet respecteert218. Het is op zijn minst opmerkelijk dat dergelijke overheidssancties voorzien zijn om inbreuken op private afspraken te sanctioneren. Ik treed Clottens dan ook bij wanneer hij stelt dat deze regeling een restrictief te interpreteren uitzondering uitmaakt en het duidelijk mag zijn dat de CBFA in dergelijke gevallen niet over het recht zal beschikken de hierboven besproken boetes op te leggen.

Ze wordt ingevolge artikel 28 van de Transparantiewet ten voordele van de schatkist geïnd door de Administratie van het Kadaster, de Registratie en de Domeinen. 213

214

Wet van 2 augustus 2002.

215

Veruitwendiging van het non-bis in idem beginsel uit Artikel 73 wet financieel toezicht.

216

Artikel 121, § 1 wet financieel toezicht.


218

Artikel 18, § 1, 4° lid Transparantiewet . MASTERPROEF TIM MOERMAN


53

ii. Burgerrechtelijke sancties 106.

Voor wat de burgerrechtelijke sancties betreft moeten drie soorten binnen twee

categorieën onderscheiden worden219: -

Enerzijds zijn er de maatregelen die zonder meer van toepassing zijn (artikel 545 W. Venn.) en de sancties die kunnen worden opgelegd door de Raad van Bestuur (artikel 534 W. Venn.).

-

Anderzijds zal voor bepaalde sancties een rechterlijke tussenkomst vereist zijn (artikel 516 W. Venn.)

We dienen op te merken dat enkel Belgische genoteerde vennootschappen zoals bedoeld in artikel 4 W.Venn.220 en Belgische niet-genoteerde naamloze vennootschappen die in hun statuten de artikelen 6 tot 17 van de Transparantiewet op zichzelf van toepassing verklaren, zullen gevat kunnen worden door deze burgerrechtelijke sancties221. 1. Sancties die automatisch van toepassing zijn 107.

Niemand kan op de algemene vergadering van een vennootschap aan de stemming

deelnemen voor meer stemrechten dan degene verbonden aan effecten waarvan hij, overeenkomstig artikel 514 of 515, eerste lid, minstens twintig dagen voor de datum van de algemene vergadering kennis heeft gegeven222. Deze uitsluiting tot stemmen zal niet gelden223: -

wanneer de effecten op de dag van de Algemene Vergadering minder dan 5% van het stemrechtentotaal uitmaken.

-

voor die effecten waarvan de eraan verbonden stemrechten tussen het laatst aangemelde percentage en de daaropvolgende 5%-drempel ligt224.

219


Artikel 4 W.Venn: Genoteerde vennootschappen zijn vennootschappen waarvan de effecten zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt. 220

221

Artikel 514 en 515 W. Venn.

Artikel 545, 1° lid W. Venn. Deze regel werd ingegeven om verrassingen te vermijden: bijvoorbeeld een grootaandeelhouder die pas de dag voor de Ava opduikt. De uitzonderingen opgesomd onder streepje 2-4 zijn enkel van toepassingen voor zover deze handelingen zich voordoen binnen deze periode van twintig dagen. 222

223

Artikel 545, 2° lid, 1-4 W. Venn.

De letterlijke tekst van de wet zegt: ‘Het eerste lid is niet van toepassing op de effecten waaraan stemrechten verbonden zijn die tussen twee opeenvolgende drempels van vijf punten zoals bedoeld in (artikel 6, § 1, van de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen), 224



54

-

voor effecten waarop is ingeschreven na de uitoefening van voorkeurrecht.

-

voor de effecten verworven door erfopvolging, fusie, splitsing of vereffening.

-

voor effecten verworven in het kader van een openbaar overnamebod225.

-

een laatste uitzondering op deze uitsluiting van stemrecht is de meest complexe, ze ligt vervat in artikel 545, 2° lid, 4° W. Venn. en werd ingevoegd door artikel 39 van de Transparantiewet. Volmachthouders226 zullen, niettegenstaande zij geen aanmelding hebben gedaan twintig dagen voor de Algemene vergadering, tóch kunnen deelnemen aan de stemming op voorwaarde dat de betrokken volmachtgever of volmachtgevers ofwel zelf minstens twintig dagen voor de datum van de algemene vergadering een kennisgeving hebben gedaan voor de betrokken stemrechtverlenende effecten, ofwel zelf niet verplicht zijn om een kennisgeving te doen voor de betrokken stemrechtverlenende effecten. Daarnaast zal uiteraard ook de volmachthouder verplicht zijn de openbaarmaking van zijn deelneming te verrichten, maar voor wat deze uitzondering betreft kan dit dus ook nog binnen de twintig dagen voor de aandeelhoudersvergadering. De Memorie van Toelichting duidt de invoering van dit artikel als volgt: ‘ze moet volmachthouders de mogelijkheid geven toch te kunnen meestemmen ondanks het feit dat zijn hun volmacht pas ontvingen enkele dagen voor de vergadering’.

108.

Wanneer toch met de uitgesloten stemrechten wordt gestemd227 en na aftrek van deze

stemrechten het aanwezigheids- of meerderheidsquorum vereist voor de beslissingen op de algemene vergadering niet meer gehaald wordt, moeten (de wet lijkt de rechter geen keuze te

begrepen zijn’. Ik volg DE BAUW waar hij stelt dat het onwaarschijnlijk de bedoeling kan geweest zijn van de wetgever om elke deelneming tussen opeenvolgende drempels van 5% vrij te stellen van uitsluiting, maar het logischerwijs enkel het percentage is tussen het aanvankelijk aangemelde en de hierop volgende drempel van 5%. Bijvoorbeeld; men meldt 17% aan op twintig of meer dagen voor de Algemene Vergadering en naderhand verwerft men 2% extra, op basis van deze uitzondering zal deze laatste 2 % niet uitgesloten zijn van de stemming. F. DE BAUW, 'La déclaration des participations importantes dans les sociétés cotées en bourse (Loi du 2 mars 1989 et arrêté royal du 10 mei 1989)', T.B.H., 1990, p. 317-318. Zie wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen. Deze voorziet in een eigen publiciteitsregeling. 225

Zij zullen ingevolge artikel 7, 5° van de Transparantiewet onderhevig zijn aan de kennisgevingsplicht voorzover zij de stemrechten verbonden aan hun volmachten naar eigen goeddunken kunnen uitoefenen. 226

227

Artikel 545 eerste lid W. Venn. MASTERPROEF TIM MOERMAN


55

laten: ‘heeft dit de nietigheid van deze beslissingen tot gevolg228’) deze beslissingen door de rechter worden vernietigd. Deze nietigverklaring is waar advocatenkantoor Modrikamen op uit is nadat ze het pleit verloor op de aandeelhoudersvergadering van Fortis van 28 april jongstleden. Modrikamen beweert dat aan de Fortistop volmachten zijn verleend ten belope 170 tot 250 miljoen aandelen229 (dit is 25,8 tot 37,99% van de op deze aandeelhoudersvergadering vertegenwoordigde aandelen230). Mochten deze stemrechten niet hebben mee gestemd – we gaan er logischerwijs van uit dat dit JA stemmen waren daar het het standpunt was van de Raad van Bestuur om de verkoop aan BNP Paribas te voltrekken – was mogelijks de vereiste meerderheid niet gehaald en zou een nietigverklaring van deze beslissing door de Rechtbank van Koophandel mogelijk zijn. Dit uiteraard enkel op voorwaarde dat – zoals Mr. Mischaël Modrikamen stelt – deze deelneming van 170 tot 250 miljoen231 van de aandelen tot openbaarmaking verplicht was ingevolge artikel 514 en 515 W. Venn. en indirect dus ook de Transparantiewet. Modrikamen maakt zich sterk dat een groot deel van deze aandelen eigendom zijn van offshore investeringsfondsen die gevestigd zijn in fiscale paradijzen en dat deze met elkaar in onderling overleg handelen: zo zou onder andere het hedgefund Eton Park, met zetel op de Kaaimaneilanden houder zijn van een aanzienlijk deel Fortisaandelen. 2. Sancties die kunnen worden opgelegd door de Raad van Bestuur 109.

De Raad van Bestuur kan een aangekondigde algemene vergadering tot drie weken

verdagen wanneer de betrokken emittent binnen twintig dagen vóór de datum van de oorspronkelijk geplande algemene vergadering een kennisgeving heeft ontvangen of weet dat een kennisgeving had moeten of nog moet worden verricht op grond van de artikelen 514 of 515, eerste lid. Er kunnen wijzigingen en aanvullingen worden aangebracht in de agenda van de vergadering232. 3. Gerechtelijke sancties

228

Artikel 454, 3° lid W. Venn.

229

B. BROENS, 'Dit is niet het einde, maar het begin van de juridische strijd', De Tijd, 29/04/2009.

230

Er waren 658 miljoen aandelen vertegenwoordigd.

Deze deelneming zou 6,63 tot 9,75% van het totaal aantal uitgegeven aandelen uitmaken (2.516.657.248). Zoals eerder aangehaald heeft Fortis een statutair verlaagde kennisgevingsdrempel op 3%. 231

232

Artikel 534 W. Venn. MASTERPROEF TIM MOERMAN


110.

56

Eigen aan deze laatste burgerrechtelijke sanctie - vervat in artikel 516 W. Venn. - is dat

ze slechts na tussenkomst van de rechter zal kunnen worden opgelegd. De voorzitter van de rechtbank van koophandel233 kan wanneer de vereiste kennisgevingen niet werden verricht volgens de modaliteiten en binnen de termijnen zoals voorgeschreven, handelend als in kortgeding: -

de uitoefening van alle of een deel van de aan de betrokken effecten verbonden rechten voor een periode van ten hoogste één jaar opschorten.

-

gedurende de termijn die hij vaststelt een reeds bijeengeroepen algemene vergadering opschorten.

-

onder zijn toezicht en binnen een door hem bepaalde termijn de verkoop van de bewuste effecten aan een derde, die niet met de huidige aandeelhouder verbonden is, bevelen234.

Deze procedure kan worden ingesteld door de vennootschap, dan wel door een of meer van de aandeelhouders. iii. Strafrechtelijke sancties 111.

Het is de Transparantiewet zelf die in artikel 16 een eerste strafrechtelijke sanctie

oplegt aan enerzijds zij die bewust weigeren de kennisgevingen te verrichten (of deze wetens en willens onjuist of onvolledig aanmelden) waartoe zij verplicht zijn overeenkomstig titel II van de Transparantiewet, anderzijds aan diegene die weigeren aan de CBFA de gegevens bedoeld in artikel 23235 over te maken, hetzij dit moedwillig onjuist of onvolledig doen. Deze personen kunnen veroordeeld worden tot een gevangenisstraf van een maand tot een jaar en tot een geldboete van 50 tot 10.000 euro. Een van beide straffen is ook mogelijk. De Transparantiewet voegt eraan toe dat hierop de bepalingen van Boek I van het Strafwetboek van toepassing zijn, uitdrukkelijk inclusief de regels met betrekking tot deelneming en verzachtende omstandigheden.

De wet specifieert dat dit de rechtbank van koophandel is van het rechtsgebied waarbinnen de vennootschap haar zetel heeft. 233

Dit laatste lid werd ingevoegd door artikel 29 van de wet van 2 augustus (ook de wet corporate governance genaamd) houdende wijziging van het Wetboek van vennootschappen alsook van de wet van 2 maart 1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen en tot reglementering van de openbare overnameaanbiedingen. B.S. 22 augustus 2002. Parl. St. Doc. 50 1211/001, p.43 234

235

Zie Randnummer 96. MASTERPROEF TIM MOERMAN


112.

57

Het is de Informatiebrochure van de CBFA236 die verwijst naar een tweede grond voor

strafsancties: wanneer men wetens en willens deelneemt aan de stemming op een Algemene Vergadering niettegenstaande het stemrecht waarover men beschikt ingevolge het Wetboek van Vennootschappen geschorst is. Ook hier is een boete voorzien tussen 50 en 10.000 euro 237. De betrokkenen hangt in dit geval echter geen gevangenisstraf boven het hoofd.

B. Lidstaat van ontvangst

1. Toepassingsgebied 113.

Zoals aangehaald in de inleiding is het onderscheid tussen de home en host state één

van de grote vernieuwingen in de huidige Transparantiewetgeving. Er werden aparte regels uitgewerkt voor het geval de statutaire zetel van de geviseerde emittent al dan niet in België gelegen is. Logischerwijs wordt in de Transparantiewet veruit de grootste aandacht besteed aan het geval waarin België de lidstaat van herkomst is. Slechts vier artikels (Hoofdstuk IV) worden gewijd aan het tegenovergestelde geval. 114.

België is lidstaat van ontvangst voor emittenten die hun statutaire zetel niet in België

hebben238 maar waarvan de aandelen wel239 verhandeld worden op de Belgische gereglementeerde markt240. Artikel 3.2 van de Transparantierichtlijn merkt op dat het, in het kader van de integratie van de effectenmarkten, de lidstaat van ontvangst niet toegestaan is aan aandeelhouders strengere regels op te leggen dan deze die voorzien zijn in de Richtlijn zelf. 115.

Wanneer België lidstaat van ontvangst is voor een uitgevende instelling, en deze

uitsluitend effecten verhandelt op de Belgische markt, is een bijzondere regeling uitgewerkt in artikel 22 van de Transparantiewet. Deze emittent zal de informatie bedoeld in de Transparantierichtlijn (ontvangen kennisgevingen en openbaarmaking van de noemer) moeten openbaar maken of zelf moeten verstrekken volgens de regeling voorzien in de artikel

236


237

Artikel 651, 3° lid W. Venn.

Emittenten wiens zetel buiten de EER ligt en die tegelijkertijd toch informatieplicht hebben tegenover de CBFA zullen echter onder de regeling van de lidstaat van herkomst vallen. 238

239

Al dan niet uitsluitend.

240

Artikel 19 Transparantiewet. MASTERPROEF TIM MOERMAN


58

29 van het Transparantie K.B241. Daarnaast zal de onderneming deze kennisgevingen (alsook de informatie bedoeld in artikel 15 van de Richtlijn242) tegelijkertijd moeten doorgeven aan de CBFA243.

2. Taal 116.

Wanneer de effecten van een uitgevende instelling zowel in de lidstaat van herkomst

als in één of meer lidstaten van ontvangst tot handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten, zal de emittent de keuze hebben de betrokken informatie openbaar te maken in een taal die door de toezichtsautoriteit van deze lidstaat is aanvaard244 dan wel in een in financiële kringen gangbare taal. Dezelfde regels gelden wanneer de onderneming enkel noteert op de beurzen in één of meer lidstaten van ontvangst en niet in de lidstaat waar hij zijn statutaire zetel heeft245.

3. Toezicht: bijzonder regime van bewarende maatregelen 117.

Het spreekt voor zich dat de bevoegdheden van de CBFA, ten aanzien van

ondernemingen waarvoor België louter lidstaat van ontvangst is, minder uitgebreid zullen zijn dan wanneer de betrokkene hier zijn statutaire zetel houdt. Er werd in artikel 21 van de Transparantiewet dan ook een bijzonder regime van bewarende maatregelen uitgewerkt: de CBFA kan de centrale toezichtsautoriteit van de lidstaat van herkomst in kennis stellen van het feit dat zij tot de bevinding is gekomen komt dat een houder van een deelneming in een emittent246 onregelmatigheden heeft begaan of zijn verplichtingen niet is nagekomen. Wanneer deze aandeelhouder zich ondanks de door de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst getroffen maatregelen, of doordat deze maatregelen ontoereikend zijn, niet

Dit artikel verwijst naar de artikelen 35, § 1, 36, § 1, eerste lid, § 2 en § 3 en 37 van het koninklijk besluit van 14 november 2007 betreffende de verplichtingen van emittenten van financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt. 241

242

Omgezet in artikel 15 van de Transparantiewet.

Dit in tegenstelling tot in hoofdstuk III, waar de verplichtiging tot indiening van de kennisgevingen bij de CBFA enkel wordt opgelegd aan de kennisgevingsplichtige personen. M.v.T. Transparantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 44. 243

Artikel 20.2.b Transparantierichtlijn. Voor België is dit Nederlands en Frans: Artikel 20 Transparantiewet. 244

245

Artikel 20.3 Transparantierichtlijn.

246

Als bedoeld in artikel 19 van de Transparantiewet. MASTERPROEF TIM MOERMAN


59

conformeert met de wettelijke of bestuursrechtelijke bepalingen, dan kan de CBFA alle passende maatregelen nemen ter bescherming van de beleggers. Voorwaarde hierbij is wel dat zij de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst daarvan in kennis stelt en behalve in geval van hoogdringendheid, de betrokkene toelaat zijn opmerkingen mee te delen op de wijze en binnen de termijnen die zij bepaalt. Op advies van de Raad van State247 werd in artikel 21 verduidelijkt dat de CBFA de maatregelen zal kunnen nemen die vervat liggen in artikel 23 (toezicht en onderzoek) en 24 (waarschuwing) van de Transparantiewet. Weliswaar alleen wegens niet-naleving door de emittent van de wettelijke of bestuursrechtelijke bepalingen van de lidstaat van herkomst. De CBFA stelt de Europese Commissie zo spoedig mogelijk van die maatregelen op de hoogte.

§ 3. Tijdskader 118.

Als laatste, doch niet onbelangrijk, aspect van dit deel van mijn masterproef bespreek

ik het ‘time framework’ van de Belgische Transparantiewetgeving. Ondanks dat de Transparantierichtlijn duidelijk oproept om omzetting te voorzien tegen 20 januari 2007, werd de implementatiewet pas op 2 mei van dat jaar aangenomen. Het uitvoeringsbesluit kwam er een klein jaar later, op 14 februari 2008. Wanneer we artikel 61 van de Transparantiewet en artikel 36 en 37 van het Uitvoeringsbesluit samen lezen blijkt dat beiden in werking zijn getreden op 1 september 2008. 119.

Gezien de impact en omvang van deze wetgevingsupdate werd een overgangsregeling

uitgewerkt. Hierdoor hebben alle natuurlijke en rechtspersonen die op de datum van inwerkingtreding van de wet deelnemingen houden die 5 % of meer vertegenwoordigen van het totaal van de bestaande stemrechten in een geviseerde emittent, twee maand de tijd om hiervan aangifte te doen248. Daarnaast hebben emittenten tot tien handelsdagen na de inwerkingtreding de tijd om de informatie bedoeld in artikel 15 (de noemer) openbaar te maken. De kennisgevingen die zij ontvangen moeten zij dan weer binnen de drie handelsdagen na ontvangst wereldkundig maken. 120.

Wanneer emittenten reeds voor 1 september 2008 – en conform artikel 18, §1, 2° lid

van de Transparantiewet - een drempelverlaging in hun statuten hadden opgenomen, zal de net besproken overgangsregeling ook van toepassing zijn op diegene wiens deelneming deze

247

Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 140 advies Raad van State bij de Transparantiewet.

248

Artikel 29, §1 Transparantiewet. MASTERPROEF TIM MOERMAN

Implementatie van de Transparantierichtlijn binnen de EU

60

statutaire drempels overschrijdt249. Verder bepaalt de tweede paragraaf van artikel 19 van de Transparantiewet

dat

dergelijke

drempels

binnen

de

tien

handelsdagen

na

de

inwerkingtreding moeten worden aangemeld. Wordt een dergelijke statutaire drempel pas ingevoerd nà inwerkingtreding van de Transparantiewet, zal de aandeelhouder wiens deelneming deze statutair bepaalde percentages bereikt of overstijgt op het ogenblik van de invoering van de statutaire quota hiervan kennis moeten geven binnen de tien handelsdagen na de openbaarmaking van de statutaire quota door de emittent250. Ten einde de rechtszekerheid te bevorderen heeft de wetgever overigens duidelijk de wens geuit om bestaande statutaire drempels zo snel als mogelijk aan te passen aan de besluiten genomen in uitvoering van artikel 18 van de nieuwe Transparantiewet251.

IV. Implementatie van de Transparantierichtlijn binnen de EU 121.

Hoewel dit werkstuk allerminst de bedoeling heeft rechtsvergelijkend te zijn, markeer

ik in dit deel beknopt het concept en de verschillen in implementaties van de Transparantierichtlijn. Ik baseer mij hierbij op de werkingstekst252 van de diensten van de Europese Commissie en de ‘Transparantiegids’ van Allen & Overy253. Zoals aangehaald in de inleiding heeft het Europees Parlement zich bij de totstandkoming gebaseerd op het principe van minimumharmonisatie; dit betekent dat lidstaten individueel strengere regels kunnen opstellen (of ze behouden wanneer deze reeds bestonden voor de inwerkingtreding) maar ten allen tijde de minimumbescherming die vervat ligt in de richtlijn Het derde lid van § 2 bepaalt dat de artikelen 6 tot 17 en 18, § 1, vijfde lid, van de wet van toepassing zijn op de door de emittent (overeenkomstig het tweede lid) openbaar gemaakte bestaande statutaire quota. Deze overgangsbepaling dekt aldus de situatie die ontstaat omdat op grond van artikel 5 van de wet van 2 maart 1989 ingevoerde statutaire quota onmogelijk kunnen verwijzen naar deze nieuwe wet enerzijds, en de emittenten over enige tijdmoeten beschikken om hun statuten aan te passen aan deze nieuwe wet anderzijds. M.v.T. Transparantiewet, Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 52. 249

250


Artikel 29, §2, 4° lid Transparantiewet. Dit betreft niet enkel de hoogte van de statutaire drempels, maar ook de vereiste verwijzing in de statuten naar de nieuwe bepalingen. Artikel 18, §2, 4° lid Transparantiewet machtigt de Koning om op advies van de CBFA een uiterste datum te bepalen voor de aanpassing van de statuten aan artikel 18. 251

Commission Staff Working Document: Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market (December 2008) http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/report_measures_122008_en.pdf. 252

253

Informatie verkregen via Mr. Ann Maurau (Allen & Overy). MASTERPROEF TIM MOERMAN


61

moet handhaven. Dergelijke uitbreidingen zullen uiteraard enkel mogelijk zijn ten aanzien van emittenten waarvoor de betrokken lidstaat als lidstaat van herkomst geldt254. Het mag duidelijk zijn dat met name de Europese Commissie eerder weigerachtig staat tegenover dit nationaal wetgevend ingrijpen. Ondermeer daarom werd in artikel 33255 voorzien dat zij uiterlijk op 30 juni 2009 een verslag aangaande de werking van de Transparantierichtlijn indient bij het Europees Parlement. Dit verslag zal dan een beoordeling maken van de onderlinge verschillen. 122.

Terecht wordt de vraag opgeworpen wat de impact is van dergelijk wetgevingsproces

op zowel ondernemingen als investeerders. Niettegenstaande de invoering van het concept ‘home member state’ een aanzienlijke vereenvoudiging en verduidelijking met zich heeft gebracht, zullen velen zich namelijk in de verschillende lidstaten moeten conformeren met onvolledig geharmoniseerde wetgeving. Een overzicht256: -

De richtlijn voorziet in een kennisgevingstermijn van vier handelsdagen; meer dan een derde van de lidstaten hebben deze termijn na wetgevend ingrijpen verkort tot drie (Roemenië en Griekenland), twee (onder andere het Verenigd Koninkrijk, Ierland en Oostenrijk) of zelfs één handelsdag (Zweden, Denemarken en Cyprus). Voor Finland geldt nog een ander regime: onmiddellijke aanmelding.

-

Wat de kennisgevingsdrempels betreft hanteren negentien lidstaten de wettelijke 5% regel die voorzien is in de Richtlijn257. Anderen als Duitsland, Ierland, Spanje, het Verenigd Koninkrijk en Tsjechië258 hanteren een 3% drempel. In Italië en Portugal is kennisgeving verplicht vanaf 2%.

-

Daarnaast hebben bepaalde lidstaten (onder andere Denemarken, Italië en Frankrijk, niet België) in hun nationale wetgeving de verplichting ingevoerd om – naast de in de Transparantierichtlijn voorziene kennisgeving van het percentage stemrechten – vanaf

254

Voor wat betreft de lidstaat van ontvangst zie randnummer 113.

255

Van de Transparantierichtlijn.

Bron voor dit overzicht: Commission Staff Working Document: Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market (December 2008), p. 6. 256

Verschillende landen laten ondernemingen vrij om bijkomende statutaire drempels in te schrijven, dit zijn Oostenrijk, België (vanzelfsprekend), Cyprus, Tsjechië, Denemarken, Estland, Finland, Frankrijk, Hongarije, Italië, Luxemburg, Letland en Portugal. 257

258

Wanneer het maatschappelijke kapitaal meer dan 100.000 Tsjechische Kroon bedraagt. MASTERPROEF TIM MOERMAN


62

bepaalde percentages ook de verhouding van de deelneming tot het maatschappelijk kapitaal aan te melden. -

Een laatste opmerkelijk onderscheid ligt vervat in de Duitse en Franse implementatie. Daar moeten grote aandeelhouders (meer dan 10%) de intentie van hun investering openbaar maken met de bedoeling de markt en de emittent door middel van deze informatie inzicht te verschaffen in hun motieven259.

123.

Toch moeten we de kritiek op deze implementatieverschillen ook enigszins nuanceren.

In een eerste reactie zal er zowel bij de emittent als bij investeerder de vrees bestaan voor een aanzienlijke verhoging van de administratieve lasten en kosten. In een aantal landen – waar bijvoorbeeld de drempels werden aangepast naar aanleiding van de Richtlijn – zal dit inderdaad het geval zijn: informaticasystemen, websites en dergelijke zullen moeten worden aangepast. Maar deze redenering geldt niet onverkort, het is namelijk doordat lidstaten voor een aantal aspecten van de nieuwe Transparantiewetgeving hun vrijheid hebben behouden dat ook voor vele emittenten de regels grotendeels gelijk zijn gebleven na de invoering ervan260. Het spreekt voor zich dat wanneer grote investeerders aandeelhouder zijn in emittenten verspreid over de Europese Unie, deze redenering niet onverkort zal gelden. Daarnaast wordt in het werkingsdocument van de diensten van de Commissie ook een verklaring uitgewerkt voor de verschillende wettelijke kennisgevingsdrempels. Met de finale bedoeling van de Transparantierichtlijn in het achterhoofd (een verhoogde transparantie in de aandeelhoudersstructuren

van

genoteerde

ondernemingen

ten

behoeve

van

alle

betrokkenen261), is het in bepaalde landen opportuun gebleken de in de richtlijn voorziene drempel bij de implementatie te verlagen. Zo wordt verwezen naar het Verenigd Koninkrijk waar door de band genomen de grootste aandeelhouders slechts een deelneming van om en bij de 10% beheren, daar waar dit in Italië en Duitsland rond de 55% schommelt. Het spreekt voor zich dat een verschuiving van 5% in het Verenigd Koninkrijk een veel grotere impact zal

Ook in de Belgische Transparantiewet van 1989 was dergelijke intentieverklaring verplicht voor deelnemingen van 20% of meer, zoals opgemerkt onder randnummer 77 werd deze regel niet overgenomen onder de huidige Transparantiewet. 259

Commission Staff Working Document: Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market (December 2008), p. 7. 260

Hierbij moet niet enkel gedacht worden aan investeerders, maar ook aan leveranciers, personeel, dochterondernemingen e.d.; ook zij hebben er alle belang bij te weten door wie en op welke manier geïnvesteerd wordt. 261



63

hebben dan bijvoorbeeld in Duitsland: mede om die reden werd beslist de bestaande 3%drempel te behouden. Natuurlijk

kunnen

nationale

verschillen

zoals

bijvoorbeeld

verlaagde

kennisgevingsdrempels eventueel wel een rem betekenen op de investeringsdrang – vooral voor diegene die investeren zonder de intentie controle te verwerven - en zodoende ook de groeikansen van ondernemingen kunnen beïnvloeden. Ook op de overnamemarkt zal de impact voelbaar zijn; wanneer lagere drempels gehanteerd worden en eventueel zelfs vanaf een bepaalde grootte een intentieverklaring moet worden verstrekt zal dit de kosten bij overnames aanzienlijk de hoogte injagen. Ondermeer daarom werden in het recente verleden constructies opgezet om deze verplichtingen te omzeilen. Ik verwijs hiervoor graag naar het laatste deel van deze masterproef wat de titel draagt ‘Concept hidden ownership’. 124.

Vanzelfsprekend is er door deze verschillen in implementaties nood aan duidelijke en

vergelijkbare informatie. In antwoord hierop werden de verschillende implementaties door CESR in kaart gebracht en gepubliceerd op hun website262. 125.

Tot slot kan de noodzaak van een verdere harmonisatie van de financiële markten

binnen de Unie niet genoeg worden benadrukt. Lidstaten, emittenten en investeerders zullen naargelang de eenmaking van de interne markt zich verder voltrekt immers meer en meer worden geconfronteerd met de onderlinge verschillen en hiervan mogelijks economisch nadeel ondervinden. Het is dus niet onwaarschijnlijk dat binnen een aantal jaren de nationale transparantieregels verder op elkaar zullen worden afgestemd en een echt level playing field wordt bereikt. Zo zijn er nu al suggesties om naar een uniforme 3% kennisgevingsdrempel te evolueren263. In de tabellen opgenomen in de hierna volgende pagina’s heb ik geprobeerd - op basis van de Transparency Guide van Allen & Overy en het aangehaalde overzicht dat CESR samenstelde - een beknopt overzicht te geven van de belangrijkste elementen verbonden aan de implementatie van de Transparantierichtlijn in Frankrijk, Duitsland, Nederland, het Verenigd Koninkrijk, Spanje en Italië. Dit zijn tevens qua Bruto Nationaal Product de zes grootste EUlidstaten. http://cesr.eu/index.php?page=contenu_groups&id=41&docmore=1#doc link naar document ‘Individual answers from CESR members is te raadplegen op http://www.cesr.eu/popup2.php?id=5339. 262

First Report of European Securities Markets Expert Group (ESME) on the Transparency Directive of 5 december 2007, p. 5. 263

Raadplegen: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/esme/05122007_td_report_en.pdf. MASTERPROEF TIM MOERMAN

Concept hidden ownership

64

Overzicht implementatie van de Transparantierichtlijn: Duitsland, Nederland, Frankrijk, Spanje, het Verenigd Koninkrijk en Nederland

Implementatiewetgeving

Duitsland

Nederland

Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz264

Hoofdstuk 5.3 van Financieel Toezicht265

(20 januari 2007)

Het Verenigd Koninkrijk de

Wet

(1 januari 2009) Bevoegde Toezichthouder

Bundesanstalt (BaFin)

für

Finanzdienstleistungsaufsicht

Uitbreiding van geviseerde effecten (naast de stemrechtverlenende effecten voorzien in de Richtlijn)

Ja, onder punt 13 worden ook ‘Finanzinstrumente’ gevat.

Autoriteit (AFM)

(20 januari 2007)

Financiële

Converteerbare opties.

Hoofdstukken 4, 5 en 6 van de Disclosure and Transparency Rules266

Markten

obligaties

Kennisgeving zal verplicht zijn als: Deze de houder het recht geven louter op eigen initiatief de onderliggende aandelen met stemrecht te verwerven.

en

Financial Servives Authority (FSA) Verhandelbare effecten, opties, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivaatcontracten die reeds uitgegeven effecten beslaan en waarover de houder het onvoorwaardelijke recht heeft deze te verwerven.

Ze zullen moeten worden opgeteld bij de deelneming van de kennisgevingsplichtige wanneer ze door derden in hun belang worden gehouden dan wel wanneer ze hem de mogelijkheid geven de onderliggende effecten zonder meer te verwerven. Laagste wettelijke drempel

3% voor directe en indirecte deelnemingen

5%

3% voor ‘UK issuers’ 5% voor ‘non UK issuers’267

Raadplegen: augsburg.de/fakultaet/lehrstuehle/moellers/materialien/materialdateien/040_deutsche_gesetzgebungsgeschichte/TransparenzRiL_UmsetzungsG/ Gesetz_pdf/BGBl__I_2007__S__10.pdf; Implementatie beschikbaar op http://www.buzer.de/gesetz/1323/index.htm. 264

265

Raadplegen: http://wetten.overheid.nl/BWBR0020368/geldigheidsdatum_04-05-2009.

266

Raadplegen : http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/DTR.

http://www.jura.uni-

a non-UK issuer: an issuer whose shares are admitted to trading on a regulated market and whose Home State is the United Kingdom other than: (a) a public company within the meaning of 3 44, 33 44, 3section 1(3) of the Companies Act 19853 ; and (b) a company which is otherwise incorporated in, and whose principal place of business is in, the UK ;2 267


Concept hidden ownership Vervolg drempels

65 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%, 75%

10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 40%, 50%, 60%, 75%,95% (de 40%, 60%, en 95% drempel geldt niet voor emittenten waarvoor Nederland lidstaat van ontvangst is)

Voor UK issuers zal kennisgeving verplicht zijn bij elke bjkomende wijziging van 1%.

Onverwijlde kennisgeving aan de emittent.

Binnen 2 handelsdagen aan de emittent, voor non UK issuers geldt de regeling cfr. de richtlijn.

Voor non UK issuers gelden de drempels uit de Transparantierichtlijn.

Kenninsgevingstermijn (Richtlijn; aan de emittent: 4 handelsdagen, de emittent heeft dan 3 handelsdagen om dit openbaar te maken)

Cfr. richtlijn

Moet de aandeelhouder een intentieverklaring afleggen wanneer hij een aanzienlijke deelneming houdt?

Ja, vanaf 10%. Deze regeling gaat n op 31 mei 2009 ; bijkomend zal de investeerder openbaarheid moeten vertrekken over de herkomst van zijn fondsen.

Nee

Nee

Talen waarin de kennisgeving moet geschieden

Duits of Engels

Nederlands of Engels

Engels

Sancties bij niet-naleving

Verbeurdverklaring van aandeelhoudersrechten verbonden aan de aandelen waarvoor geen kennisgeving werd gedaan268. De BaFin kan daarnaast ook een administratieve sancties opleggen, zoals schorsing van de aandelenhandel en/of boetes tot 200.000 EURO.

Waarschuwing met verplichting tot kennisgeving, de AFM kan eventueel zelf de betrokken informatie opnemen en openbaar maken269. Daarnaast zijn er ook rechterlijke sancties voorzien.

Waarschuwing en eventuele schorsing of verbod van de aandelenhandel.

De toezichthouder zelf maakt deze kennisgevingen onmid-dellijk openbaar.

Onverwijld en in elk geval ten laatste op de eerstvolgende handelsdag, voor non UK issuers geldt de regeling cfr. de richtlijn.

Deze sanctie is echter beperkt in de tijd. Zodra de deelneming wordt openbaargemaakt zal men opnieuw alle rechten verbonden aan de aandelen kunnen uitoefenen. Vanaf 1 maart 2009 is de periode van verbeurdverklaring echter verlengd tot 6 maanden na deze openbaarmaking. D. ZETZSCHE, ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008, p. 29. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987. 268

269

Artikel 5:51 Wft. MASTERPROEF TIM MOERMAN


66

Overzicht implementatie van de Transparantierichtlijn: Duitsland, Nederland, Frankrijk, Spanje, het Verenigd Koninkrijk en Nederland

Implementatiewetgeving

Italië

Spanje

Frankrijk

Decreto Legislativo no. 195/2007 van 6 november 2007270

Ley 6/2007 van 12 april 2007 en REAL DECRETO 1362/2007

Loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005 pour la confiance et la modernisation de l’économie271 en Arrêté du 4 janvier 2007 portant homologation de modifications du règlement général de l’Autorité des marchés financiers

(Respectievelijk 12 augustus en 20 december 2007)

(november 2007)

(20 januari 2007)

Bevoegde Toezichthouder

Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob)

Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)

Uitbreiding van geviseerde effecten (naast de stemrechtverlenende effecten voorzien in de Richtlijn)

De financiele instrumenten opgesomd in de Mifid Richtlijn272

Derivaten (zoals ook voorzien in België en artikel 13 van de Transparantierichlijn)

Derivaten (zoals ook voorzien in België en artikel 13 van de Transparantierichlijn)

2%

General threshold: 3%.

5%

Laagste drempel

wettelijke

Autorité des marches financiers (AMF)

Residents in tax havens: 1% Members of the board: any holding

Vervolg drempels

5%, 10%, 25%, 30%, 40%, 45%, 66.6%, 75%, en 95%.

20%, 35%, 50%, 90%

General threshold: 3%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 35%, 40%, 45%, 50%, 60%, 70%, 75%, 80% and 90%.

10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%, 75% (2/3), 90%, 95% (Zowel voor stemrechten als deelnemingen in het kapitaal)

Residents in tax havens: moeten bij elke wijziging van 1% overgaan tot kennigsgeving

270

Raadplegen: http://www.camera.it/parlam/leggi/deleghe/Testi/07195dl.htm.

271

Raadplegen : http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000000451890&dateTexte=.

272

Zie bijlage 1, deel C van 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, L 145/1, 30 april 2004. MASTERPROEF TIM MOERMAN


67

Kenninsgevingstermijn (Richtlijn; aan de emittent: 4 handelsdagen, de emittent heeft dan 3 handelsdagen om dit openbaar te maken)

4 handelsdagen conform de richtlijn Openbaarmaking van de aangemelde informatie gebeurt onmiddellijk en door de toezichthoudende autoriteit. Emittenten zijn vrijgesteld.

Moet de aandeelhouder een intentieverklaring afleggen wanneer hij een aanzienlijke deelneming houdt?

Nee

Talen waarin kennisgeving geschieden

Italiaans of Engels

de moet

Sancties bij niet naleving

Nee

Ja, vanaf 10% moeten dergelijke investeerders hun bedoeling kenbaar maken, dit binnen een termijn van 10 handelsdagen. Een nieuwe intentieverklaring zal vereist zijn wanneer de 20% drempel wordt overschreden.

Frans Engels enkel op voorwaarde dat er een Franstalige samenvatting wordt bijgevoegd en de emittent ofwel zijn statutaire zetel buiten de EER heeft, diens aandelen niet toegelaten zijn tot handel op de Franse gereglementeerde markt, zijn prospectus is goedgekeurd door een andere EER toezichthouder dan wel wanneer diens effecten (andere dan kapitaalaandelen, warrants en obligaties) noteren in Frankrijk en een waarde vertegenwoordigen van minstens 1000 EURO

Financiële sancties uit Artikel 193 van de Italian Financial Sevice Act

1. Zware inbreuken: Geldboete, officiële berisping, schorsing als lid van de tweede markt voor max. 1 jaar, schorsing of limitering van het type en volume van transacties op de effectenmarkt, opnieuw voor maximum 1 jaar, schoring van uitvoering van een leidinggevende (executive) functie in de betrokken emittent

Waarschuwing en eventuele schorsing of verbod van de aandelenhandel.

2. Zeer zware inbreuken: geldboete, officiële berisping, schorsing als lid van de tweede markt voor max. 5 jaar, schorsing of limitering van het type en volume van transacties op de effectenmarkt, opnieuw voor maximum 5 jaar



68

V. Concept hidden ownership 126.

Nadat ik in de vorige hoofdstukken de Europese transparantieregels zo exhaustief als

mogelijk hebben uiteengezet, zal ik onder deze titel het recent en complex fenomeen van het verborgen bezit ‘hidden ownership’ schetsen. Het lijkt bijna vanzelfsprekend dat niet alle investeerders en emittenten even hoog oplopen

met

deze

uitgebreide

set

verplichtingen

waar

zij

onder

de

nieuwe

Transparantierichtlijn moeten aan voldoen. Een eerste euvel lijkt – zoals eerder aangehaald – de hoge kostprijs die kennisgeving en openbaarmaking met zich brengt. Maar daarnaast zal het vooral het doel van de wetgeving zijn dat hen hekelt. Het feit dat ze hun marktpositie, veelal ongewild – en meestal in het kader van overnames – moeten blootgeven kan niet altijd op evenveel begrip rekenen.Mede hierdoor zien we dat er in de voorbije jaren in heel wat (overname)cases inventief werd omgesprongen met de transparantieverplichtingen. 127.

Waar veruit de meeste ondernemingen een eenvoudige ‘één stem per aandeel’

structuur hebben en economische eigendom dus duidelijk in verhouding staat tot stemrecht op de Algemene Vergadering, moeten we vaststellen dat steeds meer investeerders - vooral via privaat onderhandelde derivaten (OTC273) - proberen deze gelijkschakeling tussen stemrecht en economische eigendom uit balans te brengen. Vooral door het activisme en de grote onafhankelijkheid van hedge funds is de derivatenmarkt in de voorbije jaren exponentieel gegroeid. Voor 2008 varieert de geschatte notionele waarde ervan tussen 8.900 miljard tot 10.2000 miljard US Dollar274. Het zijn de notabele professoren Henry Hu en Bernard Black van de Universiteit van Texas die als een van de eersten de impact van dergelijke loskoppeling ‘decoupling’ hebben ingeschat en het fenomeen uitgebreid hebben onderzocht275. 128.

Het systeem werkt in twee richtingen; wanneer aandeelhouders hun stemrecht

vergroten ‘hegding’ door via derivaatconstructies of aandelenlening in verhouding tot hun

Over the counter: in de praktijk gaat het over producten die niet openlijk op de beurs worden verhandeld, maar door investeringsbanken op maat van de cliënt worden aangeboden. 273

International Swaps and Derivatives Association (ISDA), Summaries of market survey results: http://www.isda.org/ en Bank for International Settlements, OTC Derivatives market activity by june 2008: http://www.bis.org/statistics/derstats.htm. 274

H, Hu en B. BLACK, ‘Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership’, Journal of Corporate Finance, vol. 13, pp. 343-367, 2007. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=874098. 275



69

economisch belang een groter aantal aandelen in handen te krijgen zullen we spreken van empty voting276. De betrokkenen hebben dan een grotere juridische zeggenschap in de onderneming dan het deel dat hun kapitaaldeelname vertegenwoordigd. Wanneer de stemrechten in verhouding echter lager liggen dan het economisch belang spreken we van hidden ownership. Logischerwijs is het deze laatste techniek die in het kader van deze masterproef alle aandacht verdient. Wat gebeurt is hetvolgende: een investeerder (long party) stapt in een derivaatconstructie met als tegenpartij een investeringsbank (dit is de short party). Veelal zal dit gebeuren door middel van een equity swap: de bank garandeert de investeerder bij koersstijging de opbrengst van de aan de swap onderliggende aandelen, daalt de koers echter dan zal het risico bij de investeerder liggen. Hij zal dit verlies aan de bank moeten vergoeden. Bijkomend zal hij een vast bedrag moeten betalen voor de diensten van de bank, inclusief interest. Eventueel dividend komt dan weer ten goede van de long party. Dergelijke constructie ziet er als volgt uit: Fee Daling aandelenkoers

INVESTEERDER Long Party

Koerswinst Dividend

BANK Short Party

Referentieaandeel

EMITTENT Issuer/Target Op die manier proberen investeerders dus in zekere zin virtueel te speculeren met een beperkt risico. Gezien ze de aandelen zelf niet aankopen zullen ze namelijk hetzelfde economisch voordeel kunnen bekomen als houders van werkelijke aandelen, zonder grote bedragen te moeten investeren. 129.

Twee verschillende afwikkelingen van de swap zijn mogelijk; ofwel worden de

aandelen na de afgesproken termijn effectief door de bank aan de investeerder verkocht 277

Voor het opkomend belang van deze problematiek: R. HOUBEN, ‘Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting’, R.W., 2008-2009, p. 1538-1554. 276

In feite wordt aan de swap een optie toegevoegd, meer bepaald een call optie die gelicht kan worden bij de afwikkeling van de Swap. 277



70

(dan spreken we van fysieke afhandeling), ofwel wordt er louter financieel afgerekend en hebben we te maken met een cash-settled equity swap278. Daar we te maken hebben met privaat onderhandelde contracten – over the counter – zal het altijd mogelijk zijn dat, wanneer de partijen hierin overeenkomen, er alsnog fysieke overdracht van de aandelen plaatsvindt ondanks dat oorspronkelijk werd overeengekomen de equity swap cash af te wikkelen. In het geval van een cash settled equity swap is het lang niet zeker en soms ook economisch niet interessant dat de short party de geviseerde aandelen werkelijk aankoopt. Wanneer deze constructie echter gehanteerd wordt om een sluipende overnamestrategie op te zetten zullen er vaak grote bedragen mee gemoeid zijn. De bank zal dan haar eigen risico – opnieuw temeer omdat in een overnamestrijd de aandelenprijs nogal vaak de hoogte in schiet – indekken ‘hedgen’ door de onderliggende aandelen aan te kopen279. Moet zij de investeerder koerswinst uitbetalen, zal zij dit geld dan zelf kunnen recupereren op de beurs. 130.

Het resultaat van deze techniek bezorgt de long party dus een economisch belang,

maar geen direct zeggenschap in de emittent. Laat dat nu net de bedoeling zijn: doordat de in de vorige hoofdstukken uiteengezette Europese Transparantieregels duidelijk gestoeld zijn op de maatstaf van ‘voting power’ - ze willen meer bepaald blootleggen wie de werkelijke invloed uitoefent op de Algemene Vergadering – zullen investeerders zich op deze manier aan het zicht van de markt kunnen ontrekken. Daarnaast zal - ondanks dat er geen directe invloed zal kunnen worden uitgeoefend door de investeerder - indirecte en dus onzichtbare invloed veelal wel mogelijk zijn, nét doordat de investeringsbanken hun risico vaak indekken door zelf de onderliggende aandelen op de markt te kopen (in sommige gevallen koopt deze de aandelen zelfs gewoon over van de long party). Logischerwijs zullen zij in de meeste gevallen op de Algemene Vergadering dan ook de belangen van hun cliënt verdedigen, zelfs al wordt dit niet expliciet gevraagd. De bank zal veelal namelijk zelf geen enkel belang hebben in wat er wordt beslist, maar de investeerder des te meer280. Door haar stemgedrag af te stemmen op het economisch belang van de long

Equity swap-terminologie wordt vooral gebruikt in de Verenigde Staten, in de Europese Unie wordt veeleer gesproken over contracts for differences (CDF): Contract for differences; any other contract the purpose or pretended purpose of which is to secure a profit or avoid a loss by reference to fluctuations in (i) the value or price of property of any description; or (ii) an index or other factor designated for that purpose in the contract. Bron: http://www.opsi.gov.uk/si/si2001/20010544.htm. 278

D. ZETZSCHE, ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law - Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008 p. 23. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987. 279

M. SCHOUTEN, The Case for Mandatory Ownership Disclosure, 2009 , p. 32. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1327114. 280



71

party zal zij – meestal grote – klanten tevreden houden, wat bijkomend perspectief biedt om ook in de toekomst eventuele overnames of grote transacties voor hen te ondersteunen. 131.

De techniek kan verschillende doeleinden dienen. Een eerste kwam hierboven reeds

zijdelings aan bod: investeerders zullen in derivaatcontracten stappen om hun positie – vooral in het kader van mergers of aquisitions – onzichtbaar te houden tot het moment waarop zij genoeg invloed hebben bereikt. Ook het tegenovergestelde kan worden bereikt; belanghebbenden kunnen via een dergelijke equity swaps een onzichtbare invloed uitoefenen om overnames tegen te houden281. Zo was er in Australië in 2005 de Glencore-case. Glencore International AG - één van de grootste grondstoffenleveranciers ter wereld – wou voorkomen dat mijnbouwer Centennial diens concurrent Austral Coal volledig zou kunnen overnemen282. Dit kon doordat Glencore een eigen belang in Austral Coal had opgebouwd van bijna 5% en daarnaast in een equityswap was gestapt met Credit Suisse en ABN AMRO voor een bijkomende 7,4%. Beide banken dekten zich in door de aandelen effectief op de markt aan te kopen. Zoals verwacht was Centennial niet opgezet met deze actie. The Australian Take Over Panel gaf hen dan ook gelijk: de aandelen waarvoor geen kennisgeving was gebeurd moesten opnieuw worden aangeboden aan hun toenmalige verkopers. De zaak werd naderhand door Glencore aanhangig gemaakt bij de rechtbank, deze vernietigde op zijn beurt de beslissing van ‘The Panel’ omdat ‘deze geen beoordeling had gemaakt van over de impact van de omstandigheden op de deal’ (eigen vertaling)283. Een laatste reden vinden we in de Overnamewetgeving. In Europa zal men namelijk verplicht worden tot een bod op de overige aandelen zodra een bepaalde drempel (voor België is dit 30%) wordt overschreden. Het hidden ownership mechanisme biedt investeerders een manier deze regels te omzeilen. Zo was er - tevens in 2005 – de zaak Agnelli vs. Fiat, waarbij de familie in een equity swap was gestapt met zakenbank Merrill Lynch om hun controlebelang te

H. Hu, en B. BLACK, ‘Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership’, Journal of Corporate Finance, vol. 13, 2007, p. 7. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=874098. 281

Door een blokkeringsminderheid op te bouwen werd voorkomen dat Centinnal 90% van de Austral Coal-aandelen in handen zou krijgen en via een squeez out de overige aandeelhouders zou kunnen uitkopen. 282

E. ARMSON, ‘The Australian Takeovers Panel and Judicial Review of its Decisions.’ Adelaide Law Review, Vol. 26, No. 2, 2005, p. 342. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=938034; Eigen nota’s naar aanleiding van gastles van professor G., Ferrarini over dit onderwerp. Dit in het kader van de cursus Mergers & Aquistitions, 19 maart 2009. 283



72

kunnen behouden zonder verplicht te worden tot een overnamebod op de resterende aandelen. 132.

Dergelijke technieken dreigen de uiteindelijke intentie van de transparantieregels aan

te tasten. De loskoppeling van economisch belang en juridisch stemrecht brengt de betrokken partijen soms zelfs in een perverse situatie, zo zal de long party in sommige gevallen gewoon uit zijn op een zo hoog mogelijk dividend en zal de bank weinig directe weerslag voelen van haar stemgedrag. Los van het feit of dergelijke technieken op zich moeten worden aangepakt – deze vraag behoort echter niet tot het doel van deze masterproef – lijkt het logisch dat adequate openbaarmaking van deze constructies zal leiden tot de gewenste verhoogde informatie naar investeerders toe en ons anderzijds de kans zal geven de impact ervan beter in te schatten. Na deze inleidende bespreking zal ik in het vervolg van dit hoofdstuk de concrete transparantieregels zoals die gelden voor dergelijke derivaatcontracten, in de Europese Unie en de Verenigde Staten, uiteenzetten. Aan de hand van een uitgewerkt voorbeeld tracht ik pijnpunten en hiaten op te merken en bespreek ik voorstellen tot verbetering.

§ 1. Verenigde Staten 133.

Vooreerst dienen we op te merken dat de Amerikaanse transparantieregels meer

complex zijn dan deze die vandaag gelden binnen Europa. Waar ze bij ons – ondanks nationale verschillen – duidelijk in twee richtlijnen zijn onder gebracht, moeten we ze in de VS zoeken in verschillende reglementeringen. Teneinde hun toepassingsgebied en impact zo duidelijk mogelijk te kunnen schetsen maak ik gebruik van de beruchte CSX vs. The Children’s Investment Fund (TCI) case. Deze zaak werd in mei 2008 voor Rechter Lewis A. Kaplan gebracht in de Southern District Court, New York. Verschillende partijen zijn betrokken: eiser is CSX Corporation, dit is de moederholding van CSX Transportation, een van de grootste spoorwegmaatschappijen van de V.S. Verweerders zijn twee hefboomfondsen: The Children’s Investment Fund wordt gecontroleerd vanuit het Verenigd Koninkrijk en de Kaaimaneilanden, het tweede fonds is 3G, wat ook gelinkt moet worden aan de Kaaimaneilanden.


Concept hidden ownership - CSX vs. TCI/3G

73

A. CSX vs. TCI/3G

1. Feiten284 134.

Reeds in 2006 had TCI het op CSX gemunt. De spoorwegmaatschappij werd in de ogen

van het hefboomfonds namelijk niet efficiënt geleid en was ondergewaardeerd. Volgens TCI de ideale kandidaat om een mooi rendement op haar investering te verzekeren zodra ze zelf haar pionnen in het management zou kunnen brengen. Natuurlijk zou dit enkel lukken zo ze hun belang in CSX direct dan wel indirect konden opdrijven. Een eerste investering kwam er in oktober 2006: TCI nam via Total Return een belang dat 1,7% van alle aandelen van CSX vertegenwoordigde. Quasi onmiddellijk daarop volgend bracht TCI CSX in kennis van hun deelname (die inmiddels gegroeid was tot $300 miljoen) in het kapitaal via TRS’s en maakte duidelijk gesprekken te willen aangaan met het CSX-management. Tegen het einde van datzelfde jaar was hun indirecte invloed 8,8 %. In diezelfde maand december kwam een voorstel tot Leveraged Buy Out van CSX door TCI. Gesprekken hierover werden in januari gevoerd met Morgan Stanley, een van de financiële adviseurs van de spoorwegmaatschappij. In eerste instantie werd eerder afwachtend gereageerd, wel kocht CSX voor twee miljard dollar eigen aandelen in ten einde zich te beschermen, het belang van TCI – via Total Return Swaps - bedroeg half februari reeds 13,6%. Intussen werden ook andere hedge funds gecontacteerd om mee in te stappen, Merkwaardig is dat op dat moment nog geen enkel fysiek CSX aandeel in handen was van TCI. 135.

Om daar iets aan te veranderen kondigt TCI op 2 maart 2007 aan dat ze een directe

zeggenschap willen verwerven door aandelen ten belopen van een half miljard dollar op te kopen. Tegelijkertijd blijven ze ook met het idee spelen om samen met gelijkgestemden CSX van de beurs te halen (‘going private’) via een LBO. De druk werd verder opgevoerd in april doordat TCI enkele grote physical settled swap contracten begon af te wikkelen, gevolg hiervan was uiteraard dat ze de aandelen zelf in handen kregen, wat hen zekerheid bood en hun direct belang opnieuw deed toenemen. Gedurende al die tijd waren enkel de betrokkenen op de hoogte gebleven van de TCI vs. CSX-strijd. Tot deze laatste op 18 april publiekelijk maakte dat TCI zich wilde inkopen (zoals door hen zelf aangegeven tot een half miljard dollar) en ondertussen een aanzienlijke

Gebaseerd op de uitspraak van Rechter Kaplan van US Disctrict Court Southern New York; beschikbaar op hun webstite via ‘Rullings of Special Interest’: http://www1.nysd.uscourts.gov/cases/show.php?db=special&id=79. 284



74

deelneming had opgebouwd via aandelen en derivaatcontracten. Enkele weken later nam de CSX-AvA een resolutie aan waardoor aandeelhouders vanaf dan makkelijker een buitengewone aandeelhoudersvergadering zouden kunnen samenroepen. Nog steeds krijgt de wens van het fonds om een beter management te installeren geen gehoor. Dit leidt de zaak in de richting van een vijandige overname via een zogenaamde proxy fight waarbij TCI de overige aandeelhouders wil overtuigen een nieuw management te installeren via proxy’s. Dit zijn een soort ‘volmachten’ die normaal gezien aan het management van een onderneming worden verleend, zodat zij op de Algemene Vergadering in naam van de volmachtverlenende aandeelhouder pro het bestaande beleid kunnen stemmen. Er wordt een strategie ontwikkeld waarbij twee kandidaat-bestuurders zouden worden voorgesteld. 136.

De derivaatconstructie werd initieel uitgebouwd via verschillende banken, acht om

precies te zijn, dit om te vermijden dat geen van hen de bestaande 5% kennisgevingsdrempel (zie infra) zou overschrijden. Najaar 2007 besliste TCI echter alle swaps onder te brengen bij Deutsche Bank en Citigroup, dit omdat ze geloofden dat deze banken best geplaatst waren de ontluikende subprimecrisis – later kredietcrisis – het hoofd te bieden. Daarnaast speculeerde ze ook op de hoge waarschijnlijkheid dat zij de referentieaandelen werkelijk zouden inkopen. 137.

Natuurlijk was er ook nog die andere verweerder: hedge fund 3G. Hun interesse voor

CSX ontstond begin 2007, op dat moment was TCI al drie maanden bezig zijn belang op te bouwen. Ook bij 3G waren dezelfde geluiden te horen: CSX was ondergewaardeerd en zou mits efficiënt management ook voor hun portefeuille een mooie belegging moeten zijn. Een eerste investering van hun kant – wel onmiddellijk in aandelen en dus niet via TRS’s – gebeurde in februari 2007, ze verwierven 1,9%. In april was dit uitgebreid tot 4,4%. Ook van hun kant volgt er naderhand een ‘premerger filing’ waarin zij hun interesse in CSX aankondigen285. Vanaf dan volgen grote transacties elkaar op, merkwaardig genoeg zowel aankoop als verkoop van aandelen, waardoor hun belang in CSX toeneemt en dan weer daalt om in november te eindigen op 4,1%. 138.

Het hoeft niet te verwonderen dat beide fondsen elkaar niet vreemd zijn. Meer zelfs,

het was TCI dat 3G attent maakte op het groeipotentieel van CSX. Maar het is pas op 19 december 2007 dat beide partijen publiekelijk naar voren treden. Samen met drie kandidaatbestuurders deden TCI en 3G bij de Securities and Exchange Commission (SEC) aangifte van hun gezamenlijke 8,3% deelname via Schedule 13 D. Ook maakten ze samen ze hun swap-

285

Ze waren bereid om tot $ 500 miljoen in te kopen. MASTERPROEF TIM MOERMAN


75

overeenkomsten openbaar, dit ten belope van 11,8%. Voor wat hun swaps betreft merkten ze op deze niet te aanzien als ‘beneficial ownership’ (zie infra). Kort nadien kwamen toch gesprekken tot stand om effectief een aantal door TCI en 3G aangeduide bestuurders te laten benoemen, maar deze lopen al gauw vast. Vlak voor de algemene vergadering van 2008 doen zowel CSX als TCI een proxy statement om de (andere) aandeelhouders van hun gelijk te overtuigen. TCI stelt hierin zijn kandidaten voor en vraagt een statutenwijziging die 15% aandeelhouders de mogelijkheid moet bieden een buitengewone algemene vergadering bijeen te kunnen roepen.

2. Juridisch 139.

CSX is duidelijk niet van plan zich voor schut te laten zetten en zoekt verhaal bij de

rechter. Ze beroept zich hierbij ondermeer op het feit dat TCI en 3G nooit - het wat CSX noemt ‘beneficial owership’ dat ze beheerden via de Total Return Swaps hebben aangemeld (overeenkomstig Schedule 13 D) alsook op de laattijdige openbaarmaking van de samenwerking tussen beide hefboomfondsen286. Ten einde de impact van de Amerikaanse transparantieregels op dergelijke constructies duidelijk te maken geef ik eerst een kort overzicht van de geldende regeling287: -

SEC Schedule 13D (ook bekend als ‘Williams Act’) verplicht ‘benificial owners’ vanaf een 5% deelneming tot openbaarmaking. Conform de Europese regels worden personen die in onderling overleg handelen gezien als één, wat met zich brengt dat zij ook onder Amerikaans recht hun onderlinge deelnemingen moeten samen tellen288.

-

SEC Schedule 13G voorziet in een vereenvoudigde jaarlijkse kennisgevingsplicht voor institutionele beleggers die passief handelen289en die 5%-20% van een emittent in

D. BERTACCINI, ‘To Disclose or Not to Disclose? CSX Corp., Total Return Swaps, and Their Implications for Schedule 13D Filing’, Cardozo Law Review, verwacht 2009-2010. Voorlopig enkel abstract beschikbaar op: http://ssrn.com/abstract=1366944. 286

H., HU, en B., BLACK, ‘Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership’, Journal of Corporate Finance, vol. 13, 2007, p. 19. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=874098. 287

Schedule 13D (3) en TCI vs. CSX, US Disctrict Court Southern New York; beschikbaar op: http://www1.nysd.uscourts.gov/cases/show.php?db=special&id=79 p. 47. 288

289

Dit betekent: zonder de intentie om controle te verwerven. MASTERPROEF TIM MOERMAN


76

handen hebben. Pas wanneer 10% overschreden wordt zal een eerste kennisgeving verplicht zijn290. -

Beschikken zij over investeringen van meer dan $ 100.00 in ‘publicly traded US securities’ (dit zijn gewone aandelen en opties en dus niet derivatencontracten), moeten dergelijke fondsen elk kwartaal aangifte via het zogenaamde formulier 13 F doen van de deelnemingen die zij houden.

-

Exchange Act, § 16 is gericht op insiders: dit zijn directeurs, managers en ‘beneficial owners’ die 10% of meer in handen hebben. Zij zullen elk economisch bezit moeten kenbaar maken, dus ook derivaatconstructies.

-

Een laatste regeling treft beleggingsfondsen, ook zij moeten, vier keer per jaar, aangifte doen van hun ‘economic ownership’. Net als onder § 16 zullen dus ook short en long posities en derivaatcontracten moeten worden bekendgemaakt. Opmerkelijk is dat empty voters door het feit dat zij meestal een beperkt economisch belang hebben op die manier makkelijk aan de regeling ontsnappen.

140.

In het kader van dit werkstuk is het van belang te kunnen inschatten in welke mate

swap- en derivaatovereenkomsten, en het eventueel hidden ownership dat ze met zich meebrengen, geviseerd worden door deze verschillende regels. Voor de bespreking baseer ik mij onder andere op het overzicht dat werd opgesteld door HU & BLACK291. Zoals

aangehaald

komt

hieruit

duidelijk

naar

voren

dat

wat

insiders

en

beleggingsfondsen292 betreft, er weldegelijk gefocust wordt op economische invloed, ongeacht de vorm. Toch is de regeling niet waterdicht: zo zal empty voting makkelijk geheim blijven en kan men openbaarmaking omzeilen via cash settled equity swaps die dan naderhand – op het geschikte moment – kunnen worden omgezet naar een physical settled swap. Voor wat de institutionele beleggers betreft, los van het feit of zij al dan niet een kapitaal beheren van $100.00 (Schedule 13G en Form 13F), liggen de kaarten anders. Zij zullen niet verplicht zijn tot openbaarmaking van hun derivaatcontracten, ongeacht zij als short dan wel als long party hierbij betrokken zijn.

H. HU, en B. BLACK, ‘Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications, and Reforms’, Business Lawyer, Vol. 61, 2006, p. 1040. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=887183. 290

H. HU, en B. BLACK ‘Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership’, Journal of Corporate Finance, vol. 13, 2007, p. 20. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=874098. 291

Zogenaamde mutual funds: ze http://www.sec.gov/answers/hedge.htm. 292

mogen

niet

worden

verward

met

hedge

funds;



141.

77

Specifiek voor wat deze CSX vs. TCI/3G case betreft, zullen we ons toespitsen op de

regel vervat in Schedule 13D. Zogenaamde ‘beneficial owners’ zijn hierdoor verplicht om – wanneer zij 5% houden – hun positie kenbaar te maken. Het is CSX die zich op de schending van deze transparantieverplichting beroept in een poging om de invloed van de hefboomfondsen te beperken. 142.

Om te kunnen beoordelen of Schedule 13D werkelijk werd overtreden zullen we in

eerste instantie moeten onderzoeken of TCI en 3G moeten aanzien worden als ‘beneficial owners’. De definitie van dit begrip vinden we niet in de Williams Act zelf, maar in de ‘General Rules en Regulations’ die de SEC opstelde naar aanleiding van de Exchange Act293. Uit het woordgebruik blijkt een zo breed als mogelijk toepassingsgebied: elke partij die invloed kan uitoefenen wordt gevat. Het is duidelijk dat de swap constructie TCI noch 3G het recht gaven om formeel stemrecht in CSX te kunnen uitoefenen294. Bijkomend zullen de banken formeel niet verplicht zijn de referentieaandelen aan te kopen of – wanneer zij ze in portefeuille zouden hebben – te stemmen in het voordeel van hun cliënt. Maar de feiten spraken duidelijk tegen. De banken hadden zich weldegelijk ingedekt, synchroon met de contracten die ze afsloten. Daarnaast bleek overduidelijk dat de swaps waren gespreid over zoveel als acht partijen, zodat geen van hen 5% zou overschrijden. 143.

De rechtbank oordeelde op dit punt dat het de bedoeling was om openbaarmaking te

omzeilen en dat het gedrag dus niet moest getoetst worden aan Rule 13d-3(a) 295, maar aan sectie (b) van diezelfde regel: Any person who, directly or indirectly, creates or uses a trust, proxy, power of attorney, pooling arrangement or any other contract (eigen markering), arrangement, or device with the purpose of effect of divesting such person of beneficial ownership of a security or preventing the vesting of such beneficial ownership as part of a plan or scheme to evade (eigen markering) the reporting requirements of section 13(d) or (g) of the Act shall be deemed for purposes of such sections to be the beneficial owner of such security.’

293

In casu: Rule 13d-3.

TCI vs. CSX, uitspraak door Rechter Lewis, A Kaplan van US Disctrict Court Southern New York, p. 51; beschikbaar op: http://www1.nysd.uscourts.gov/cases/show.php?db=special&id=79. 294

Rule 13d-3 (a): For the purposes of sections 13(d) and 13(g) of the Act a beneficial owner of a security includes any person who, directly or indirectly, through any contract, arrangement, understanding, relationship, or otherwise has or shares: voting power which includes the power to vote, or to direct the voting of, such security; and/or: Investment power which includes the power to dispose, or to direct the disposition of, such security. 295


Concept hidden ownership - Toekomst

78

Er bestaat weinig twijfel dat de Total Return Swaps onder het toepassingsgebied zullen vallen, waardoor we TCI dus weldegelijk moeten aanzien als een ‘beneficial owner’ in de zin van Schedule 13D. Dit maakt dat ook in de oorspronkelijke aangifte – waarin TCI en 3G hun aandeelhouderschap openbaar maakten – de TRS’s moesten worden meegerekend. De bewering als zou deze misleidend en vals geweest zijn werd echter niet gevolgd. Daarnaast oordeelt rechter Kaplan dat TCI en 3G gefaald hebben om hun samenwerking – die nochtans duidelijk uit de feitenconstellatie blijkt – tijdig openbaar te maken. Hij beveelt de partijen dan ook in de toekomst tijdig hun deelnemingen openbaar te maken, maar verklaart zich onbevoegd om de eis van CSX, om het stemrecht van de aandelen die door de hefboomfondsen op ‘verdoken’ wijze werden beheerd te bevriezen voor de komende Algemene Vergadering, in te willigen. Het Hof stelt dat het gaat om een belang van 6,4%296. CSX was uiteraard niet tevreden met dit resultaat en zocht verhaal bij de rechter in beroep. Ondertussen werden op 25 juli 2008 de eerste twee van de door TCI vooropgestelde kandidaat bestuurders verkozen. Doordat de rechtbank in beroep de redenering van Kaplan had doorgetrokken, kon ook de benoeming van een derde en vierde kandidaat bestuurder worden bekrachtigd.

B. Toekomst 144.

Uit deze zaak blijkt duidelijk dat het Amerikaanse transparantiesysteem nog niet

waterdicht is. Vanuit de rechtsleer werden dan ook voorstellen geformuleerd om de verspreidheid,

complexiteit

en

onderlinge

verschillen

van

de

Amerikaanse

Transparantieregels aan te pakken297. Ik bespreek kort het meest voorname, namelijk dat van de pioniers ter zake, professoren HU en BLACK. Zij pleiten voor een integratie van de bestaande categorieën in een nieuwe set regels298. Door onder andere de openbaarmaking van zowel short en longposties als aandelenlening

TCI vs. CSX, uitspraak door Rechter Lewis, A Kaplan van US Disctrict Court Southern New York, p. 115; beschikbaar op: http://www1.nysd.uscourts.gov/cases/show.php?db=special&id=79. 296

A. GANGAHAR, ‘It is time to shine some light into these dark pools’, Financial Times, 5 juli 2008. H. HU, H. en B., BLACK, ‘Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications, and Reforms’, Business Lawyer, Vol. 61, 2006, p. 1047. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=887183; H. HU, en B. BLACK, ‘Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership’, Journal of Corporate Finance, vol. 13, 2007, p. 22. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=874098. 297

298


Concept hidden ownership - Schaeffler vs. Continental

79

voor alle kennisgevingen verplicht te stellen, willen ze bereiken dat zowel economische eigendom als invloed door stemrecht wordt blootgelegd. Daarnaast wijzen ze erop dat de openbaar gemaakte informatie vlot toegankelijk moet zijn voor investeerders, dit met de bedoeling een optimaal effect te genereren. Ook de kostprijs nemen ze in aanmerking; de uniformisering zou een vereenvoudiging van de regels met zich brengen waardoor de kosten voor kennisgevingsplichtigen niet zouden verhogen.

§ 2. Europese unie 145.

Uit de TCI/CSX zaak is duidelijk gebleken dat de huidige transparantieregels uit de V.S.

lang niet in alle omstandigheden tot een effectieve openbaarmaking leiden van empty voting en hidden ownership. Men kan zich inbeelden dat, waren de feitelijke omstandigheden van de zaak meer genuanceerd, dergelijke investeringen via swaps zelfs niet zouden gekwalificeerd worden als beneficial ownership in hoofde van de long party. Ook binnen Europa lijkt het erop dat we de bestaande regels in vraag zullen moeten stellen, willen we zeker zijn dat het doel van de Transparantierichtlijn wordt bereikt: de openbaarmaking van wie werkelijke invloed uitoefent binnen onze grootste, beursgenoteerde, bedrijven. Om een duidelijk beeld te kunnen scheppen van de transparantieregels zoals die vandaag binnen de E.U. voor dergelijke derivaatcontracten gelden, bespreek ik hieronder de feiten en de juridische impact van de recente overnamestrijd tussen Schaeffler en Continental AG299.

A. Schaeffler vs. Continental

1. Feiten 146.

Continental AG is een producent van banden en auto-onderdelen en met een kleine

150.00 werknemers één van de grootste Duitse beursgenoteerde ondernemingen. Zijn belager

Voor de bespreking baseer ik mij op D. ZETZSCHE, ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law - Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008, 37p. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987; informatie verstrekt door de BaFin: http://www.bafin.de/cln_152/nn_720494/SharedDocs/Mitteilungen/EN/2008/pm__080821__conti.ht ml?__nnn=true; Eigen nota’s naar aanleiding van gastles van professor G. Ferrarini over dit onderwerp. Dit in het kader van de cursus Mergers & Aquistitions, 19 maart 2009 en het offer-document, opgesteld door Schaeffler, beschikbaar op: http://schaeffler-angebot.de/index.php?id=70. 299



80

en tevens onderdelen producent, Schaeffler is met zijn 66.000 werknemers een heel stuk kleiner en wordt privaat beheerd door familiale aandeelhouders300. 147.

De initiële bedoeling van Schaeffler bestond er in zich voor 49% in te kopen in

Continental, en zich in te schrijven in het bestaande beleid301. Dit zonder enige intentie om controle te verwerven. Onder andere door change of control clauses302 (ten belope van 11.4 miljard euro) zou een meerderheidsaandeel of fusie immers te duur zijn. Deze clausules waren er gekomen in het kader van financieringsovereenkomsten – ten belope van 13,5 miljard euro – die Continental had gesloten om de automotive afdeling van Siemens te kunnen overnemen303. Mede hierdoor was de koers vanaf de zomer van 2007 in vrije val (van een kleine 110 naar iets meer dan 50 euro per aandeel), dit maakte van Continental dan ook een gedroomd target304. 148.

Op 15 juli deed Schaeffler een overnamebod op alle uitstaande Continental aandelen

tegen de prijs van 70,12 euro per aandeel. Het bod werd daags nadien door het management van Continental afgewimpeld als opportunistisch wegens veel te laag in verhouding tot de werkelijke waarde van het bedrijf (het aandeel was in het afgelopen jaar immers gehalveerd in waarde)305. Daarnaast tast het bod de geloofwaardigheid aan van wat door Schaeffler eerder werd verkondigd; namelijk dat ze er niet op uit zijn de controle over te nemen. Een derde reden om het bod te verwerpen was het feit dat Schaeffler, volgens Continental, z’n belang had opgebouwd ‘in an unlawful manner’, meer bepaald door op illegale wijze de transparantieregels te omzeilen. Om zichzelf te beschermen, wilde Continental Schaeffler voor deze vermeende inbreuken laten sanctioneren. Hiertoe werd op 24 juli klacht ingediend bij de Duitse beurswaakhond, BaFin. (zie infra)

D. Adriaen, ‘Schaeffler denkt aan 8.000 jobs minder’, De Tijd, 9 mei 2009. Waarin Schaeffler stelt dat de ontslagen niets te maken hebben met de overname van Continental. 300

De CEO van Schaeffler maakte deze plannen bekend tijdens een onderhoud met zijn collega, de CEO van Continental. Uit de feiten blijkt dat dit gesprek plaatsvond op 11 juli 2008. 301

Dit zijn clausules die staan ingeschreven in de financieringsovereenkomsten van Continental, waardoor deze onmiddellijk en volledig zullen moeten worden terugbetaald zodra de controle over het bedrijf zou worden overgenomen. Dergelijke clausules worden vaak gebruikt als een passieve antiovername techniek. 302

303

G. VAN DEN BROECK, ‘Schaeffler wint slag om Duits Continental AG’, De Tijd, 23 september 2008.

304

http://www.tijd.be/beurzen/150015391?ret=graph.

305

‘Schaeffler wil Continental erg goedkoop’ en ‘Continental doet bod Schaeffler af als hautain’, De Tijd,

17 juli 2008.



149.

81

Schaeffler had inderdaad een doordacht schema opgezet om quasi onzichtbaar een

belang van 36% in Contintental te kunnen verwerven. Alles verliep via dochteronderneming INA-Holding Schaeffler AG. Een eerste deelneming bestond uit een direct aandeelhouderschap van INA in Continental, ten belope van iets minder dan 3% (2,97%). Aangezien in Duitsland de laagste kennisgevingsdrempel op 3% ligt, bleef INA op die manier onopgemerkt. De deelneming werd later opgetrokken tot 3,06%306. Daarnaast was Schaeffler met Royal Bank of Scotland in een ‘physically settled equity swap’ gestapt, wat hen een bijkomende – weliswaar tot aan de afwikkeling indirecte – invloed bezorgde van 4,95%. Ook deze call-opties moesten niet openbaar gemaakt worden, de drempel voor dergelijke financiële instrumenten ligt namelijk op 5%. Merkwaardig genoeg moest men op dat moment in Duitsland dergelijke deelnemingen niet bij elkaar optellen. Hierdoor kon Schaeffler bijna 8% van de Continental aandelen beheren, zonder ook maar één transparantieregel met de voeten te treden307. Onder impuls van de zogenaamde Risikobegrenzungsgesetz308, moet men vanaf 1 mei 2009 dergelijke derivaatopties wel optellen bij eigen deelnemingen. Zodra de aandelen en de opties samen 5% overschrijden, zal men dus verplicht zijn tot kennisgeving. Voor wat directe en indirecte deelnemingen betreft, blijft de 3% drempel behouden. Een derde – en tevens de meest bekritiseerde – pijler van de constructie waren cashsettled equity swap contracten die in de periode maart tot mei 2008 werden afgesloten met zakenbank Merill Lynch309. Deze werden opgesteld volgens de standaardvoorwaarden van de International Securities and Derivatives Associoation310 en gaven Schaeffler het recht om ze ten allen tijde en eenzijdig – geheel of gedeeltelijk – te kunnen opzeggen. Het ging om een referentie-aandelenblok van maar liefst 28%.

306

Offer-document, opgesteld door Schaeffler, zie: http://schaeffler-angebot.de/index.php?id=70 p.14.

D. ZETZSCHE, ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law - Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008, p. 8. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987. 308 Artikel 5, Gesetz zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz - RisikoBegrG), G. v. 12. augustus 2008. Beschikbaar op http://www.buzer.de/gesetz/8336/index.htm. Artikel 5.2.b): „die Summe des Anteils aus gehaltenen Stimmrechten und des Anteils an Stimmrechten, der bestände, wenn der Mitteilungspflichtige statt der Finanzinstrumente die Aktien hielte, die auf Grund der förmlichen Vereinbarung erworben werden können, sowie die Angabe, ob die Schwelle mit der Summe überschritten, unterschritten oder erreicht wurde’. 307

Offer-document, opgesteld angebot.de/index.php?id=70 p.15. 309

310

door

Schaeffler,

beschikbaar

op:

http://schaeffler-

http://www.isda.org/index.html. MASTERPROEF TIM MOERMAN


82

Overview Schaeffler KG vs. Continental AG INA HOLDING 2.97 % aandeelhouder

Schaeffler KG

Physical settled swap

4.95 %

Continental AG

bij RBS

+/- 28 %

Cash settled equityswap Short Party– Merrill Lynch

Fee

Dividend

8 Investment Banks : elk 2.99 % (tot. 23.92 %)

Risico koersdaling

Risico koersstijging

Oa. Dresdner Bank, LBBW, Credit Suisse,

Interest

UniCredit, RBS en UBS

INA Holding Schaeffler KG Long Party

Ook hier kwam al gauw dezelfde vraag bovendrijven als in de hierboven besproken CSXzaak; namelijk, welke werkelijke invloed kon Schaeffler op basis van deze derivaten uitoefenen op Continental, en, zo er invloed mogelijk was, heeft Schaeffler een inbreuk gepleegd op de bestaande transparantieregels zoals die in Duitsland werden geïmplementeerd na de Transparantierichtlijn van 2004?

2. Juridisch 150.

In zijn ‘offer-document’, dit is de verplichte informatie prospectus die moet worden

opgesteld naar aanleiding van een openbaar overnamebod, benadrukt Schaeffler over geen enkel recht te beschikken om Merrill Lynch te dwingen hun positie te hedgen door de aandelen in hun portefeuille op te nemen. Ze beweren ook – ondanks dat ze duidelijk het besef uiten dat dit gebruikelijk is in de praktijk - niet te weten of M.L. hiertoe eventueel vrijwillig is overgegaan dan wel zelf derivaatcontracten heeft gesloten met nog andere banken. Uit de feiten was af te leiden dat dit laatste alleszins het geval was. Merrill Lynch had namelijk de swaps zorgvuldig verspreid over niet minder dan acht andere investeringsbanken. Elk van hen voor precies 2.999% van de (referentie)aandelen311. Doordat zij allen onder de 3% bleven konden ze – zelfs indien de ze aandelen opkochten – aan de verplichte kennisgeving

311

‘Deutsche Banken helfen Schaeffler’, Frankfurter Algemeine Zeitung, 15 juli 2008. MASTERPROEF TIM MOERMAN


83

ontkomen. Maar niet alleen zij, ook Merill Lynch zelf bleef op die manier buiten het zicht van de markt en Continental. Zoals eerder aangehaald ligt de drempel voor aandelen opties namelijk op 5%. Daarnaast, minstens even belangrijk, stelt zich zoals gezegd de vraag of door deze constructie de transparantieregels werden omzeild. De Uitvoeringsrichtlijn312 bepaalt in artikel 11 hetvolgende: ‘Voor de toepassing van artikel 13, lid 1, van de Transparantierichtlijn worden effecten, alsook opties, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivatencontracten geacht financiële instrumenten te zijn als zij de houder ervan het recht verlenen om, uitsluitend op eigener beweging, uit hoofde van een formele overeenkomst reeds uitgegeven aandelen waaraan stemrechten zijn verbonden, te verwerven van een uitgevende instelling waarvan de aandelen tot een gereglementeerde markt zijn toegelaten. De houder van het instrument moet op de vervaldag hetzij het onvoorwaardelijke recht hebben om de onderliggende aandelen te verwerven hetzij naar eigen goeddunken kunnen gebruikmaken van zijn recht om dergelijke aandelen al dan niet te verwerven.’ Het lijkt echter duidelijk dat de cash-settled equity swap op zich niet van die aard is dat hij Schaeffler het onvoorwaardelijke recht geeft om de onderliggende aandelen te verwerven. In dat opzicht zouden dergelijke financiële instrumenten dus niet moeten worden opgeteld bij de aandelen die men direct of indirect houdt en kunnen ze ontsnappen aan kennisgeving. 151.

ZETSCHE313 ziet echter drie mogelijke inbreuken. Als eerste merkt hij op dat Schaeffler

eventueel wel via een impliciete overeenkomt recht heeft op de onderliggende aandelen. Bijvoorbeeld doordat de overeenkomst tussen M.L. en de andere banken een physical settled equity swap tot voorwerp zouden hebben. Ook mogelijk is dat de afwikkeling van de oorspronkelijke cash settled swap alsnog zou worden omgezet. Volgens hem zou dergelijke overeenkomst boven water komen wanneer een derde partij een (hoger) tegenbod zou uitbrengen op Continental, de reactie van de banken zou in dat geval zonder twijfel boekdelen spreken. Maar bij gebrek aan tegenpartij en voldoende bewijs leek het onmogelijk dergelijke impliciete overeenkomst te bewijzen.

Richtlijn 2007/14/EC tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. 312

D. ZETZSCHE, ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law - Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008, p. 16. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987. 313



84

Een tweede aanleiding tot openbaarmaking – en dus eventuele schending van de transparantieregels - zou kunnen liggen in het feit dat Schaeffler en Merrill Lynch in de zin van de Transparantierichtlijn in onderling overleg handelden314. Maar ook deze redenering lijkt geen stand te kunnen houden. Het was op zich al niet te bewijzen dat Schaeffler afwist van een eventuele ‘hedging’ door Merrill Lynch, laat staan dat er bewijs was van een, al dan niet schriftelijke, overeenkomst om gezamenlijk invloed uit te oefenen op Continental. Een laatste piste die door ZETSCHE315 werd onderzocht was de meest interessante. Ze is gebaseerd op artikel 10 (g) van de Richtlijn316 dat ook kennisgeving verplicht stelt voor elke ‘natuurlijke persoon of juridische entiteit voorzover deze het recht heeft stemrechten te verwerven, over te dragen of uit te oefenen die door een derde worden gehouden in eigen naam voor rekening van deze persoon of entiteit’. Ten einde hiertoe te kunnen besluiten in het kader van een derivaat-constructie werden door de Duitse rechtsleer twee voorwaarden geformuleerd: -

Het economisch risico wordt gedragen door de long party, in dit geval is dit Schaeffler.

-

Diezelfde long party moet de manier waarop de investeringsbanken het stemrecht verbonden aan door hen opgekochte aandelen uitoefenen, kunnen beïnvloeden.

Uit de structuur zelf blijkt dat het de investeerders zijn die de economische impact ondervinden bij dergelijke equity swaps. Daalt de koers van de referentieaandelen, zullen zij het zijn die de short party moet vergoeden. Omgekeerd, bij een stijgende koers, zal de investeringsbank meestal geen enkel risico dragen. Zij moet de long party weliswaar koersstijging x aantal referentieaandelen uitbetalen, maar zal deze kosten veelal kunnen recupereren op de beurs – doordat ze de onderliggende aandelen had opgekocht. Verder ziet ZETSCHE drie redenen waarom in deze case het economisch risico in het kamp van Schaeffler lag: we hadden te maken met een danig hoog bedrag waardoor de bank het risico niet zou durven lopen de aandelen in te kopen (de deal was immers een van de grootste in Europa in 2008), daarnaast stond de koers van Continental op het moment van het bod historisch laag en zou een overnamestrijd deze enkel maar doen stijgen. Een derde argument is te vinden in de

314

Artikel 10 Transparantierichtlijn, met verwijzing naar

D. ZETZSCHE, ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law - Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008, p. 20. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987. 315

316

Transparantierichtlijn. MASTERPROEF TIM MOERMAN


85

overname prospectus, verspreid door Schaeffler317, waarin de wens tot uiting wordt gebracht de aandelen over te nemen bij het afwikkelen van de swap. De tweede voorwaarde lijkt op het eerste zicht minder evident, zoals reeds aangehaald in CSX vs. TCI/3G is het net eigen aan equity swaps dat het stemrecht formeel gezien bij de bank blijft. In vele gevallen zal zij zelfs empty voter zijn. Maar als we de feiten bekijken blijkt dat er toch sprake is van – indirecte – invloed door Schaeffler op het stemgedrag van Merrill Lynch en de andere short parties. In eerste instantie zal Schaeffler eenzijdig kunnen bepalen wanneer de opgekochte referentieaandelen weer op de markt komen; ze hebben namelijk het recht de equity swap constructie ten allen tijde op te zeggen en kondigden aan dit ook te zullen doen tijdens de aanvaardingsperiode (die liep overigens tot 27 augustus)318. Uiteraard zal de bank zelf ook veelal de belangen van zijn klant – en op die manier zijn eigen belangen – in aanmerking nemen bij de stemming. Daarnaast is het redelijk onwaarschijnlijk dat een grote zakenbank als Merrill Lynch, laat ons veronderstellen dat zij niet expliciet geïnformeerd werd door Schaeffler, de bedoeling achter de constructie niet zou vatten. Ze was immers zelf eerder betrokken in vergelijkbare zaken en kent dan ook de gebruiken. Al mochten de acht andere banken waaronder zij de swaps verdeelden dan nog niet de ware bedoeling van Schaeffler kennen, zou de drempel van 3% ruimschoots overschreden zijn wanneer de deelneming van Merrill Lynch bij de eigen directe deelneming van INA Holding zou moeten worden opgeteld. Een laatste argument vinden we in het feit dat de derivaatcontracten door de initiële long party (M.L.) voor elk 2,99% werden herverdeeld. Banken zullen in Duitsland namelijk pas vanaf 5% tot openbaarmaking gehouden zijn wanneer zij aandelen in portefeuille houden waarmee zij niet de intentie hebben zich te mengen in het management van de betrokken emittent. Wanneer zij dit echter wel doen of willen doen, zal de 3% drempel van toepassing zijn. Hieruit valt af te leiden dat ‘gegeven het feit dat de banken zelf geen economisch belang hebben in de aandelen, Schaeffler deze invloed zou uitoefenen’319.

317

Offer-document, opgesteld angebot.de/index.php?id=70 p.15.

door

Schaeffler,

beschikbaar

op:

http://schaeffler-

Offer-document, opgesteld angebot.de/index.php?id=70 p.1.

door

Schaeffler,

beschikbaar

op:

http://schaeffler-

318

Eigen vertaling uit D. ZETZSCHE, ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008, p. 27. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987. 319



152.

86

De Duitse rechtsleer komt dus voornamelijk bij monde van DIRK ZETSCHE (Universiteit

Dusseldorf) tot de conclusie dat de equity swap, zoals in deze casus besproken, weldegelijk werd opgezet om de transparantieregels te omzeilen. Meer nog, de short party moet aanzien worden als een derde partij die de aandelen houdt voor rekening van de long party 320en dus moeten deze aandelen bij de eigen deelneming van de investeerder worden opgeteld. Dit zou betekenen dat Schaeffler zich onwettig heeft onttrokken aan de regels en zich blootstelt aan de in Duitsland voorziene sancties321. 153.

Uiteraard zijn de BaFin en de rechter de enige instanties die hierover formele uitspraak

kunnen doen. Zoals eerder aangehaald werd door Continental bij deze eerste klacht ingediend om de onzichtbare constructie aan te pakken. Uit het verslag blijkt dat ook hun onderzoek gefocust was op de vraag of Schaeffler al dan niet het stemrecht kon uitoefen dat verbonden was aan de referentieaandelen van de equity swap. Op 21 augustus volgde de enigszins verrassende uitspraak322. In tegenstelling tot de hierboven besproken visie van ZETSCHE, kwam de BaFin namelijk tot de conclusie dat er geen voldoende bewijs voor handen was om aan te tonen dat er over de stemrechten een akkoord was tussen de bank en Schaeffler. Drie soorten overeenkomsten werden geviseerd: -

Een overeenkomst waaruit zou blijken dat Merrill Lynch de aandelen hield voor rekening van Schaeffler

-

Een overeenkomst waaruit zou blijken dat beide partijen in onderling overleg handelden.

-

Of een derde mogelijkheid, een overeenkomst waaruit zou blijken dat Schaeffler het eenzijdig en onvoorwaardelijk recht had de onderliggende aandelen te verwerven.

Geen

van

deze

werd

bewezen

geacht,

de

toezichthouder

besloot

dat

de

transparantieregels niet geschonden waren. Daarnaast had de uitspraak nog een ander gevolg. Doordat da invloed van Schaeffler op de stemrechten niet bewezen was, mochten deze niet worden opgeteld bij de 2,97% directe aandelen die INA Holding bezat in Continental. Dit is niet alleen van belang in het kader van de

320

Artikel 6, §5 Belgische Transparantiewet.

321

Zie tabel implementatie Duitsland, supra.

Engelstalige samenvatting te raadplegen op: http://www.bafin.de/cln_152/nn_720494/SharedDocs/Mitteilungen/EN/2008/pm__080821__conti.ht ml?__nnn=true. 322



87

Transparantiewetgeving – de initiële drempel in Duitsland ligt op 3% - maar ook voor het verplicht overnamebod zoals voorzien is in artikel 5 van de Overnamerichtlijn323. Het stipuleert dat ‘een natuurlijke of rechtspersoon die, ten gevolge van eigen verwerving of verwerving door in onderling overleg met hem handelende personen, effecten van een vennootschap als bedoeld in artikel 1, lid 1, in zijn bezit krijgt welke rechtstreeks of middellijk een bepaald percentage van de stemrechten (voor Duitsland ligt de drempel net als in België op 30%) in de vennootschap vertegenwoordigen waarmee de zeggenschap over de vennootschap wordt verkregen, verplicht is een bod uit te brengen ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders van de vennootschap’ Doordat Schaeffler onder die 30% bleef, kon het vrijwillig bod standhouden. 154.

Toch lijkt het kortzichtig dergelijk grote overname enkel vanuit juridisch oogpunt te

benaderen. Al dan niet indirect heeft de Bafin in haar beslissing uiteraard ook economische en sociale aspecten in aanmerking genomen. Zo was er bijvoorbeeld het feit dat er zich geen andere kandidaat overnemers hadden aangemeld. In reactie hierop ging de CEO van Continental dan maar op zoek naar geïnteresseerde private equity spelers324. Maar de vakbonden zagen uiteindelijk nog liever Schaeffler komen – een bedrijf met stabiele aandeelhoudersstructuren en perspectief op synergie - dan zich over te geven aan private equity firms. Ook de rest van de markt bleek meer en meer te geloven in het scenario. Komt daar bij dat ondertussen ook de onderhandelingen tussen beide positief waren geëvolueerd. 155.

Uitgerekend op 20 augustus – een dag voor de toezichthouder zijn bevindingen

openbaar maakte - kwamen Schaeffler en Continental tot een akkoord. Het bod – dat ondertussen was opgedreven tot 75 euro per aandeel - werd aanvaard. Op die manier kreeg Schaeffler 90% van alle aandelen in handen, maar het hield zich aan zijn eerdere belofte om geen controlepositie in te nemen door 40,01% opnieuw te verkopen en een minderheidsbelang van 49,99% aan te houden325.

Richtlijn2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, L 142/12 , 30 april 2004. 323

Het zou gaan om Apollo en KKR, Private-Equity-Fondsen uit de V.S: ‘Continental dient sich Finanzinvestoren an’, Sueddeutsche, 6 augustus 2008. 324

G. VAN DEN BROECK, ‘Schaeffler wint slag om Duits Continental AG’, De Tijd, 23 september 2008 en ‘Press release - Schaeffler Group signs investor agreement with Continental’, 21 augustus 2008, beschikbaar op http://schaeffler-angebot.de/index.php?id=87. 325



88

Bijkomend werd afgesproken dat Continental tot ten minste voorjaar 2014 zijn onafhankelijkheid kan bewaren en dat de opgezette managementstrategie zou worden gehonoreerd326.

B. Toekomst 156.

Los van het feit of de BaFin zich in zijn oordeel liet leiden door juridische dan wel

andere overwegingen, blijkt uit de Schaeffler vs. Continental case duidelijk dat ook de Europese transparantieregels nog niet sluitend zijn om dergelijke derivaatconstructies/Cdf’s te vatten327. 157.

Zowel de Commissie als de nationale overheden (zie infra) zullen dus de bestaande

regels moeten evalueren en aanpassen waar nodig328. De inconsistentie is uiteraard ook de rechtsgeleerden niet ontgaan. Op basis van hun voorstellen bespreek ik enkele belangrijke aspecten waarmee best rekening wordt gehouden bij een nieuwe update. Een eerste aspect is uiteraard de kostprijs. Hoewel sommigen van mening zijn dat er transparantie moet zijn ‘at any price’329, merken we toch dat zowel ondernemingen als rechtsgeleerden waarschuwen voor de impact van meer complexe en strengere transparantieregels. Volgens SCHOUTEN330 kunnen de gevolgen trouwens verder reiken dan een

D. ZETZSCHE, ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law - Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008, p. 34-35. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987. 326

ZETZSCHE benadrukt overigens dat consequente transparantie niet enkel een doel op zich is, maar ook zijn belang kent als een ‘early warning system’ (sic) in het kader van overnames. Ze geven de emittent en de markt de mogelijkheid zich te informeren over de bedoeling van. Wanneer de investeerder die zich stapsgewijs inkoopt solvabel blijkt zal dit vaak ook effect hebben op de aandelenkoers, deze zal stijgen naargelang een verplicht bod (vanaf 30%) nadert: D. ZETZSCHE, ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law - Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008, p. 36. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987. 327

Evaluatie is ondertussen ook aan de gang : ‘External study on the application of the Directive Transparence (MARKT/2008/7/F)’: http://ec.europa.eu/dgs/internal_market/calls/calls-2008_en.htm en ook het eerder aangehaalde Commission Staff Working Document: Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market (December 2008) http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/report_measures_122008_en.pdf. 328

Eigen nota’s naar aanleiding van gastles van professor G. FERRARINI over dit onderwerp. Dit in het kader van de cursus Mergers & Aquistitions, 19 maart 2009. 329

M. SCHOUTEN, The Case for Mandatory Ownership Disclosure, 2009 , p. 48. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1327114. 330



89

verhoging van de nalevingskost alleen, hij vreest dat verregaande veranderingen het activisme van hedge funds en andere investeerders zou kunnen inperken. Een activisme waarvan tot nu toe werd aangenomen dat op termijn het veelal positieve effecten genereerde voor de markt, de werknemers en de bestaande aandeelhouders331. Zeker nu de kans reëel is dat overheden er als gevolg van de financiële crisis op uit zijn om hedge funds en contracts for differences (cdf’s) sterk aan banden te leggen. Het zou kunnen dat eventueel positieve gevolgen van dergelijke maatregelen verbleken in het licht van terugvallende investeringen. Dit neemt niet weg dat aanpassingen absoluut aan de orde zijn. Het

zal

ook

van

belang

zijn

om,

wanneer

het

toepassingsgebied

van

de

Transparantiewetgeving wordt uitgebreid, oog te hebben voor het initiële doel ervan. Namelijk de markt, de emittent en met hen eigenlijk alle stakeholders duidelijk zicht geven op wie invloed uitoefent in genoteerde ondernemingen. Een grote toename van het aantal kennisgevingen er kunnen toe leiden dat dergelijke informatie minder overzichtelijk en minder toegankelijk wordt. Het zal dus noodzaak zijn om eventueel perverse effecten te kunnen herkennen en de nieuwe regeling zo efficiënt mogelijk te maken332. Dit zou kunnen door een ‘netting’ systeem op te zetten, zodat enkel zij die werkelijk invloed kunnen uitoefenen op de stemrechten tot kennisgeving gehouden zijn333. Een derde, en hoewel er ongetwijfeld nog talrijke andere onze aandacht verdienen, tevens laatste aspect dat ik in dit werkstuk bespreek is het de vraag of we verder moeten gaan op de ingeslagen weg van minimumharmonisatie en of de aanpassing van de regels moet gebeuren op nationaal dan wel supranationaal – lees Europees – niveau334. Het huidig systeem laat nationale overheden immers toe om individueel strengere regels opleggen. Zowel positieve als negatieve gevolgen zijn denkbaar. Forumshopping kan investeerders de kans geven zich te richten op emittenten in de minder gereglementeerde of net de meer efficiënte landen335 wat

A. Klein en E. Zur, ’Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors’, ECGI - Finance Working Paper No. 140/2006; NYU Law and Economics Research Paper No. 06-41; 1st Annual Conference on Empirical Legal Studies, 2007. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=913362. 331

First Report of European Securities Markets Expert Group (ESME) on the Transparency Directive of 5 december 2007, p. 6. 332

Nu is het soms al zo dat openbaarmaking verplicht is voor meer dan 100%, dit doordat twee of meer partijen met betrekking tot dezelfde aandelen hiertoe gehouden zijn. 333

Ook het Nederlandse Corporate Governance Forum Euomedion werpt deze vraag op : http://www.eumedion.nl/page/downloads/Position_paper_derivatenconstructies_DEF.pdf , p.11, 2008. 334

Zeer interessante bijdrage over dit onderwerp : S. DEAKIN, ‘Two Types of Regulatory Competition: Competitive Federalism versus Reflexive Harmonisation. A Law and Economics Perspective on Centros.’, 335



90

ertoe zou kunnen leiden dat ook andere lidstaten hun transparantieregels optimaliseren, anderzijds moeten we ons de vraag stellen of concurrentie wel gewenst is op dit vlak. Zo pleit de European Securities Markets Expert Group (ESME)336 voor een meer verregaande Europese harmonisatie op het vlak van kennisgevingstermijnen, geviseerde effecten (inclusief de al dan niet verplichting om ook economisch zeggenschap openbaar te maken) en drempels. 158.

Terwijl de meeste lidstaten zich nog maar recent met de problematiek van hidden

ownership geconfronteerd zien337, heeft de Britse regulator nu reeds een uitgewerkt voorstel klaar. Het treedt in werking op 1 juni 2009. Ter afsluiting van dit hoofdstuk ga ik er dieper op in: Het is het U.K. Takeover Panel dat het debat heeft aangezwengeld door reeds in 2005 een eerste voorstel tot aanpassing van de overnamewetgeving te formuleren338. In reactie hierop kwamen er in 2007 en 2008 zogenaamde ‘consultation papers’ van de Financial Services

Cambridge yearbook of legal studies, 1999, 260 en S. DEAKIN, ‘Reflexive harmonisation and European company law’, European Law Journal, 15: 224-245, 2009. First Report of European Securities Markets Expert Group (ESME) on the Transparency Directive of 5 december 2007, p. 2. 336

Voor meer informatie in Nederland : ‘Eumedion steunt oproepen van CDA en AFM tot meer transparantie derivatenposities’ waarin gepleit wordt om – zoals in het Verenigd Koninkrijk ook ‘derivatenposities, zoals equity swaps en cash settled opties, te laten meetellen voor de berekening van het bereiken van de wettelijke drempels voor het melden van substantiële aandelenbelangen’. Ook de Nederlandse toezichthouder Autoriteit Financiële Markten (AFM) steunt het voorstel. Bijdrage te raadplegen op: http://www.eumedion.nl/news/item/Eumedion_steunt_oproepen_van_CDA_en_AFM_tot_meer_transpa rantie_derivatenposities/223?mid=. 337

The Panel on Takeovers and Mergers, Consultation paper issued by the code committee of the Panel: ’Dealings in derivatives and options, detailed proposals relating to amendments proposed to be made to the takeover code, part 1: disclosure issues’, 13 mei 2005. Beschikbaar op http://www.thetakeoverpanel.org.uk/wp-content/uploads/2008/11/pcp200502.pdf. H. HU, en B. BLACK, ‘Equity and Debt Decoupling and Empty Voting II: Importance and Extensions’, University of Pennsylvania Law Review, Vol. 156, 2008, p. 686. Beschikbaar opSSRN: http://ssrn.com/abstract=1030721. Sinds November 2005 moeten zowel economische short- als longposities worden openbaargemaakt in het kader van een openbaar overnamebod, en alleen dan. Dit vanaf 1%. 338



91

Authority (FSA)339. Deze hebben geleid tot een finaal regelgevend voorstel ‘policy statement’ over de ‘contracts for differences’340. Zoals vermeld treedt dit voorstel in werking op 1 juni 2009. Vanaf dan zullen derivaatconstructies dus onder het toepassingsgebied van de Britse transparantieregels341 vallen. Dit toepassingsgebied is met opzet breder gedefinieerd. De geviseerde effecten worden niet langer exhaustief opgesomd, zodat alle mogelijke financiële producten die leiden tot een gelijkaardige economische invloed gevat worden. Aandelen die men beheert vanuit een long party positie zullen voor de berekening van de quota dus moeten worden opgeteld bij de stemrechten en gelijkgestelde financiële instrumenten die men houdt in dezelfde emittent. Ook nieuw is dat kennisgevingsplichtigen een gedetailleerd overzicht zullen moeten geven van de concrete samenstelling van hun belang.

FSA Consultation paper 07/20 met als titel 'Disclosure of Contracts for Difference', November 2007. Te raadplegen via http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Policy/CP/2007/07_20.shtml en 339 FSA Consultation paper 08/17 met als titel ‘Disclosure of Contracts for Difference: Feedback and policy statement on CP07/20, and further technical consultation’, 2008. Zie: http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Policy/CP/2008/08_17.shtml. 339

FSA Policy statement met als title ‘Disclosure of Contracts for Difference - Feedback on CP08/17 and final rules’, maart 2009. Beschikbaar op: http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Policy/Policy/2009/09_03.shtml. 340

Dit zal dus niet langer beperkt tot kennisgeving bij overnames zoals wel het geval was in de aanpassing door het Takeover Panel. The Panel on Takeovers and Mergers, Consultation paper issued by the code committee of the Panel: ’Dealings in derivatives and options, detailed proposals relating to amendments proposed to be made to the takeover code, part 1: disclosure issues’, 13 mei 2005. Beschikbaar op http://www.thetakeoverpanel.org.uk/wp-content/uploads/2008/11/pcp200502.pdf. 341


Conclusie -

92

VI. Conclusie 159.

De transparantieregels hebben een lange en verdienstelijke weg afgelegd. Nadat in de

jaren ’80 door enkele ophefmakende zaken het besef was gegroeid dat transparantie op de financiële markten een van de aandachtspunten zou zijn om te komen tot duurzame vooruitgang en de vervolmaking van de Europese droom, werd al gauw regelgevend initiatief ondernomen. Een eerste Europese richtlijn werd eind 2004 geupdate door de Richtlijn 2004/109. Ze bevat de transparantieregels zoals die tot op vandaag gelden binnen de Europese Unie. Zoals blijkt uit dit werkstuk zijn ze niet altijd eenvoudig te vatten en veelal redelijk technisch. Toch moeten we opmerken dat ze ondanks nuances op nationaal vlak hebben geleid tot een verregaande uniformisering. Niet in het minst dient ze de belangen van investeerders en ondernemingen door hen de kans te geven te achterhalen wie aandeelhouder is in de grote beursgenoteerde vennootschappen. Of ze daarnaast ook hebben bijgedragen tot de vooropgestelde doelstellingen van verhoogde marktefficiëntie en een verhoogde stabiliteit binnen de aandeelhoudersstructuur van ondernemingen staat niet vast. Het is ook niet de bedoeling van deze masterproef om die beoordeling te maken. Het moet de kracht zijn van de Europese instellingen en Commissie om de impact ervan verder en grondig te bestuderen. Mede om deze reden voorziet de richtlijn expliciet in een evaluatie tegen de zomer van dit jaar342. In dit kader zal ongetwijfeld ook een belangrijke rol weggelegd zijn voor CESR343 en de European Securities Markets Expert Group ESME344. Het zou onjuist zijn te denken dat met de huidige set regels een eindpunt werd bereikt. Zowel op Europees als op nationaal niveau moet verder worden nagedacht over de vervolmaking van de transparantiewetgeving. Vooral in het licht van de huidige economische crisis moet hierbij naar mijn mening wel gewaarschuwd worden voor overregulering en te hoog oplopende administratieve kosten. Ze zouden investeerders ervan kunnen weerhouden

342

Artikel 33 Transparantierichtlijn.

343

Committee of European Securities Regulators. www.cesr-eu.org.

European Securities Markets Expert Group zij voorziet de Commissie en het Parlement van juridisch en economisch advies bij de totstandkoming van richtlijnen die betrekking hebben op de financiële markten. http://ec.europa.eu/internal_market/securities/esme/index_en.htm. Ik maak hier ook melding van BRITE Business Register Interoperability Throughout Europe: dit is een project dat wordt ondersteund door de Europese Commissie om interactie en interoperabiliteit tussen nationale handelsregisters in de Europese Unie ondernemingsregisters tot stand te brengen http://www.briteproject.eu/. 344


Conclusie -

93

te beleggen en eventueel zelfs een pervers effect genereren. Het zal dus zaak zijn om bij nieuwe ingrepen oog te hebben voor een zo hoog mogelijke efficiëntie zonder dat dit de betrokken belangen aantast. Daarnaast moet ook aandacht worden besteed aan de subsidiariteit. Doordat de Transparantierichtlijn op bepaalde punten een te groot formalisme etaleert is het mogelijk gebleken aan de toepassing ervan te ontsnappen. Bepaalde financiële producten zoals derivaten hebben namelijk de eigenschap dat ze invloed kunnen teweegbrengen zonder dat dit vertaald wordt in stemrechten. Met de bedoeling ook dergelijke effecten te vatten in de transparantieregels hebben verschillenden lidstaten zich genoodzaakt gezien ze op nationaal vlak te verduidelijken en uit te breiden345. Het is echter de vraag of dergelijk initiatief niet beter zou uitgaan van het supranationale, lees Europese, niveau om onderlinge concurrentie te vermijden en tot een verdere harmonisatie te komen. Hier tegenover staat de veronderstelling dat wanneer verschillende landen dergelijk initiatief nemen op nationaal vlak, er zal kunnen geput worden uit een grotere diversiteit aan oplossingen. Hoedanook zal elke aanpassingen op zijn merites moeten worden beoordeeld, want het lijkt erop dat de creativiteit van investeerders niet gauw zal afnemen. Ik hoop dat deze masterproef in het kader van deze evolutie zowel de daadkracht als de gebreken van de bestaande transparantieregels heeft blootgelegd en een bron van informatie kan zijn voor zijn lezer.

Opmerkelijk is dat ook vanuit de investeerderswereld hier en daar de vraag naar hervorming van de bestaande regels werd opgeworpen. Zo maakte ‘the hedge fund working group’ een voorstel voor een ‘hegde fund code’ ter zake. 345


Bibliografie -

94

Bibliografie Regelgeving

-

Koninklijk Besluit van 14 februari 2008 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen, B.S. 4 maart 2008.

-

Koninklijk Besluit van 10 mei 1989

op de openbaarmaking van belangrijke

deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen, B.S. 24 mei 1989. -

Koninklijk Besluit van 27 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, B.S. 23 mei 2007.

-

Richtlĳn 2001/34/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 mei 2001 betreffende de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs en de informatie die over deze effecten moet worden gepubliceerd, Pb. 6 juli 2001.

-

Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG. Pb. L 345/64, 31 december 2003.

-

Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb. 31 december 2004.

-

Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, Pb. 30 april 2004.

-

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad. Pb. L 145/1. 30 april 2004.

-

Richtlijn 2007/14/EC tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een

aantal

bepalingen

van

Richtlijn

2004/109/EG

betreffende

de

transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. Pb. L 69/27, 9 maart 2007.


Bibliografie -

-

95

Richtlijn 79/279/EEG van de Raad van 5 maart 1979 tot coördinatie van de voorwaarden voor de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs.

-

Richtlijn2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, Pb. L 142/12 , 30 april 2004.

-

Wet tot opheffing van artikel 8 van de wet van 2 maart 1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen en tot reglementering van de openbare overnameaanbiedingen, en tot wijziging van artikel 121 van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. B.S. 12 juni 2007.

-

Wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen. B.S. 26 april 2007.

-

Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. B.S. 4 september 2002.

-

Wet van 2 maart 1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen en tot reglementering van de openbare overnameaanbiedingen, B.S. 24 mei 1989.

-

Wet van 2 mei 2007 betreffende de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen, B.S. 12 juni 2007.

Rechtsleer

-

ARMSON, E., ‘The Australian Takeovers Panel and Judicial Review of its Decisions.’ Adelaide Law Review, Vol. 26, No. 2, 2005, 342 p..

-

BECHT, M., CHAPELLE, A., en RENNEBOOG, L., ‘Shareholding Cascades: The Separation of Ownership and Control in Belgium’, Beschikbaar

op

SSRN:

CentER Working Paper No. 1999-96.

http://ssrn.com/abstract=200111

or

DOI:

10.2139/ssrn.200111 -

BERTACCINI, D., ‘To Disclose or Not to Disclose? CSX Corp., Total Return Swaps, and Their Implications for Schedule 13D Filing’, Cardozo Law Review, verwacht 20092010.

Voorlopig

enkel

abstract

beschikbaar

op:

http://ssrn.com/abstract=1366944. MASTERPROEF TIM MOERMAN

Bibliografie -

-

96

BRESSELEERS, G. en WOUTERS, J., ‘De openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen’, R.W., 1989-1990, p. 689-704.

-

CLOTTENS, C., ‘De nieuwe Transparantiewetgeving’, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, p. 206-270.

-

DE BANDT, J.P., ‘De sanctieregeling in de Transparantiewetgeving’, in WYMEERSCH, E. en SCHRANS, G. (ed.), Financiële herregulering, Antwerpen, Kluwer, 1990, p. 358- 371.

-

DE BAUW, F., 'La déclaration des participations importantes dans les sociétés cotées en bourse (Loi du 2 mars 1989 et arrêté royal du 10 mei 1989)', T.B.H., 1990, p. 317-318.

-

DE MAREZ, D., ‘Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht’, R.W. 2003-04, p. 883.

-

DE PAGE, H., Traite élémentaire du droit civil Belge VI, Brussel, Bruylant, 1942, 494p.

-

DEAKIN, S., ‘Reflexive harmonisation and European company law’, European Law Journal n° 15, p. 224-245, 2009.

-

DEAKIN, S., ‘Two Types of Regulatory Competition: Competitive Federalism versus Reflexive Harmonisation. A Law and Economics Perspective on Centros.’, Cambridge yearbook of legal studies, 1999, 260 p.

-

DERINE, R., VAN NESTE, F., VANDENBERGHE, H., HAMELINK, P. en KOKELENBERG, J., ‘Zakenrecht, II A’, in de reeks Beginselen van Belgisch Privaatrecht, Gent, Story, 1984, 455p.

-

Dieux, X., ‘Du marché efficiënt au marché faible?’, in Van alle markten : liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, p. 397-410.

-

DIRIX, E., ‘Pandrechten en Vuistpand’ in Voorrechten en hypotheken, Commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Mechelen, Kluwer, 2001, nr. 22.

-

Du Laing, B., ‘Aspecten van aandelenbewaargeving’, Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, p. 344-346.

-

DU MONGH, J., ‘Vruchtgebruik op aandelen; wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker’, Not. Fisc. M., 1999, p. 222.

-

ENGELEN, P-J., Informatieverstrekking door beursgenoteerde vennootschappen : efficiente financiële markten en beursregulering in België, Antwerpen, Intersentia, 1999, 331 p.

-

HORSMAN, G., ‘Les sociétés commercialés - Les différents types et leur réglementation’, Précis de droit commercial, IV, Louvain-la-Neuve, Faculté droit U.C.L., 1996, 217p. MASTERPROEF TIM MOERMAN

Bibliografie -

-

97

HOUBEN, R., ‘Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV – Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting’, R.W., 2008-2009, p. 1538-1554

-

HU H., en BLACK B., ‘Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications, and Reforms’,

Business Lawyer, Vol. 61, 2006, p. 1001-1070.

Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=887183. -

HU H., en BLACK B., ‘The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership’, Southern California Law Review Vol. 79, 2006, p. 811-908. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=904004

-

Hu H., en BLACK, B., ‘Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership’, Journal of Corporate Finance, vol. 13, 2007,p. 343-367. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=874098.

-

JANSSENS ,E., ‘Grotere transparantie in de aandeelhoudersstructuur’, Balans 438, 2001, p.5-7.

-

JANSSENS, E., ‘De omzetting van de transparantierichtlijn in de Belgische rechtsorde’, T.Fin.R., 2008, p. 210-233.

-

JANSSENS, E., ‘De transparantie van de aandeelhoudersstructuur’, in dossier voor Praktijkgids voor de geconsolideerde jaarrekening, december 2000, 98p.

-

Klein A., en Zur E., ’Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors’, ECGI - Finance Working Paper No. 140/2006; NYU Law and Economics Research Paper No. 06-41; 1st Annual Conference on Empirical Legal Studies, 2007. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=913362.

-

LAMFALUSSY, A., ‘Final report of the committee of wise men on the regulation of European securities markets’, 15 februari 2001, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/finalreport-wise-men_en.pdf

-

MARESCEAU, K., ‘Richtlijn 2007/14/EG van de Commissie van 8 maart 2007 tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van de Transparantierichtlijn 2004/109/EG’, Bank Fin. R., p. 144-146.

-

MEULEMANS, D., ‘De invoering van een wettelijke regeling inzake transparantie en openbare overname-aanbiedingen’, T.R.V., 1989, p. 239-272.

-

SAGAERT, V., en SEELDRAYERS H., ‘De wet financiële zekerheden’, R.W., 2004-2005, p. 1529.


Bibliografie -

-

98

SCHOUTEN ,M., The Case for Mandatory Ownership Disclosure, 2009, 54p. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1327114.

-

'T KINT, F., ‘Les actions et Ie droit de vote’, Rev.Pas.Soc. 1989, p. 249-250.

-

VAN ACKER, C., ‘Transparantie’, Handels-, economisch en financieel recht. Commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, Antwerpen, Kluwer, 1995, losbladig.

-

VAN ACKER, C., Syllabus Economisch en Financieel Recht, Gent, 2007, p.184-206.

-

VAN DEN STEEN, L., ‘De Richtlijn Aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen : toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht’, T.R.V., 2008, p. 427-462.

-

VAN DER ELST, C., ‘Aandeelhouderschap en aandeelhoudersstructuren in de Belgische beursgenoteerde vennootschappen en in een Europees perspectief’, in Corporate Governance - Het Belgische Perspectief, Instituut voor Bestuurders (ed.), Antwerpen, Intersentia, 1998, p.113-181.

-

VAN DER ELST, C., Aandeelhouderschap van beursgenoteerde vennootschappen. Economisch-juridische analyse in België en Europa., Brussel, Larcier, 2001, 397 p.

-

VAN GERVEN, D., ‘Rechtspersonen’, Beginselen van algemeen privaatrecht, Antwerpen, Kluwer, 2007, p. 43.

-

VANDERHOYDONCK,

F.

EN

VAN

DER

ELST,

K.,

‘Transparantie

in

aandeelhoudersstructuren.’ in De Regulering van het Beursapparaat, Brugge, Die Keure, 1997, p. 3- 27. -

WEYTS, L., ‘Vennootschapsrecht en erfrecht’, in Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht.Zoeken naar oplossingen voor de 21ste eeuw, Kalmthout, Biblo, 1999, p. 21-58.

-

WOUTERS, J., ‘Over vennootschappen, verwijzingsregels en vrijheid van vestiging’, T.R.V., 1991, 466p.

-

WYMEERSCH, E., en BRACKEMANS, H., Het Gewijzigde vennootschapsrecht, Antwerpen, Maklu, 1992, 507p.

-

ZETZSCHE, D., ‘Continental AG vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law Matter of Law or Enforcement?’, CBC-RPS No. 0039, 2008, 28p. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=1170987.


Bibliografie -

99

Varia

-

Adriaen, D., ‘Schaeffler denkt aan 8.000 jobs minder’, De Tijd, 9 mei 2009.

-

Bankcommissie CBFA, Jaarverslag, 1991-92, 118-124.

-

BROENS, B., 'Dit is niet het einde, maar het begin van de juridische strijd', De Tijd, 29/04/2009.

-

CBFA, Informatiebrochure Transparantiewetgeving, bijgewerkt tot november 2005, http://www.cbfa.be/nl/gv/ah/circ/pdf/transp_broch_04-04.pdf.

-

Commission Staff Working Document: Report on more stringent national measures concerning Directive

2004/109/EC on the

harmonisation of

transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market (December 2008) http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/report_meas ures_122008_en.pdf. -

Doc 51 2963/001 van de Belgische Kamer van Volksvertegenwoordigers, 7 maart 2007, www.lachambre.be.

-

First Report of European Securities Markets Expert Group (ESME) on the Transparency

Directive

of

5

december

2007,

47p.

Raadplegen:

http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/esme/05122007_td_report_ en.pdf. -

GANGAHAR, A., ‘It is time to shine some light into these dark pools’, Financial Times, 5 juli 2008.

-


-

LINKLATERS, Implemenation of the transparency directive, 2 november 2007, http://www.linklaters.com/pdfs/ebusiness/TransparencyDirective.pdf.

-

MAPAEY, S. en DE SMEDT, S., ‘Eigenaars KBC ontbloot’, De Tijd, 10 april 2008.

-

Offer-document, opgesteld door Schaeffler, beschikbaar op: http://schaefflerangebot.de/index.php?id=70 p.1.

-

Parl. St., Kamer, Doc 51, 2963/001, p. 23.

-

TCI vs. CSX, Rechter Kaplan van US Disctrict Court Southern New York; beschikbaar op hun webstite via ‘Rullings of Special Interest’: http://www1.nysd.uscourts.gov/cases/show.php?db=special&id=79.


Bibliografie -

-

100

VAN DEN BROECK, G., ‘Schaeffler wint slag om Duits Continental AG’, De Tijd, 23 september 2008.

-

VAN DEN BROECK, G., ‘Schaeffler wint slag om Duits Continental AG’, De Tijd, 23 september 2008.

-

VANEMPTEN, J., ‘Het was Dallas, zonder de vrouwen’, De Tijd, 17/01/2008.

-

VANEMPTEN, J., MAPAEY, S. en SEPHIHA, M., ‘Nieuwe regels voor participatiemelding’, De Tijd, 6 maart 2008.

-

X., ‘Deutsche Banken helfen Schaeffler’, Frankfurter Algemeine Zeitung, 15 juli 2008.

-

X., ‘Schaeffler wil Continental erg goedkoop’ en ‘Continental doet bod Schaeffler af als hautain’, De Tijd, 17 juli 2008.


OPENBAARMAKING VAN AANDEELHOUDERSCHAP:

Recommend Documents