OP ZOEK NAAR HET BESTE BEDRIJF VAN NEDERLAND

OP ZOEK NAAR HET BESTE BEDRIJF VAN NEDERLAND (auteur Paul Hermans – november 2012)

Inleiding Excelco kent aan elk bedrijf 0 tot 5 sterren toe op basis van het behalen van de volgende waarde voor vijf ratio’s: • • • • •

nettowinstmarge (NW/O) van tenminste 10% rentabiliteit van het eigen vermogen (NW/EV) van tenminste 15% zelffinancieringsgraad (EV/TA) van tenminste 40% terugbetalingscapaciteit (operationele cashflow/schulden) van tenminste 33% omzetgroei van 10% of meer

De volgende Nederlandse beursgenoteerde bedrijven haalden 3 of meer sterren:

***

****

*****

Aalberts Royal Dutch Shell Vopak

Acomo Brunel Fugro Beter Bed

ASML Holding ASM International Docdata

In een eerste fase gaan we deze 10 topbedrijven met elkaar vergelijken op basis van de financiële prestaties tussen 2006 – 2011. De resultaten van het laatste boekjaar (2011) bekijken we nog eens in detail. We houden na de voorselectie de beste bedrijven over. In een tweede fase vergelijken we deze beste bedrijven opnieuw met mekaar waarbij we ook de volgende kwalitatieve elementen in de evaluatie betrekken: • • • • • • •

aanwezigheid van immateriële activa, conjunctuurgevoeligheid of recessiebestendigheid, vooruitzichten voor de sector en het bedrijf, de mate van organische groei, de recente resultaten, de verhouding van de beurskoers ten opzichte van de waarde van het aandeel, de verhandelbaarheid van het aandeel.

Copyright Excelco 2012

Research Campus Hasselt (RCH1) Kempische Steenweg 301 bus 3 B-3500 Hasselt

T + 32 11 23 25 13 E [email protected] W www.excelco.be

2

Vergelijking tien Nederlandse bedrijven op basis van financiële prestaties De bedrijven worden vergeleken op basis van rentabiliteit, solvabiliteit, efficiëntie en groei. Elk van deze 4 aspecten wordt twee keer gemeten. Telkens een bedrijf boven de mediaan scoort, krijgt het één punt, behalve voor de groeicriteria (omzetgroei en groei eigen vermogen per aandeel) die dubbel tellen. Dat geeft een maximum van 10 punten.

We houden nu 8 bedrijven over met een score van minstens 5 punten: ASML, Acomo, ASM int., Beter Bed, Brunel, Docdata , Shell en Vopak. Hiervan elimineren we Vopak en Beter Bed omdat die 2 bedrijven een veel lagere groei realiseren. De overblijvende bedrijven kenden een double-digit growth! Resultaten voor de eerste jaarhelft van 2012:

Acomo ASM Int. ASML Shell Brunel Docdata

Omzet + 11 % - 24 % - 22 % +3% + 34 % + 12 %

Winst + 11 % - 73 % - 21 % -27% + 21 % + 58 %

ASM International en ASML Holding behoren tot de zeer conjunctuurgevoelige sector van de machines voor halfgeleiders (chips). De actuele vooruitzichten zijn niet goed. ASML heeft problemen met de kwaliteit van de producten van Cymer, een Amerikaanse toeleverancier. Het nam het bedrijf over om orde op zaken te stellen. Een vreemde gang van zaken! Bovendien is de chipsector in volle evolutie door de omschakeling naar chips die minder energie verbruiken, een noodzakelijke eigenschap voor gebruik in tablets en smartphones. Om deze redenen elimineren we deze twee bedrijven.




3

Bespreking vier topbedrijven 1. Docdata Docdata is een relatief klein groeibedrijf. De klant kan voor heel zijn internethandel terecht bij Docdata inclusief logistiek, levering en retourverwerking. Voor de klanten betekent dit dat zij de consument kunnen aanbieden: vandaag besteld, morgen in huis, vandaag geretourneerd, vandaag verwerkt. In feite integreert het bedrijf de online- en offlinebusiness van haar klanten. Vanuit eigen magazijnen in Nederland, Duitsland en Groot-Brittannië verzorgt Docdata logistieke diensten voor onder andere bol.com, V&D en Zalando. Cruciaal hierbij is het goed kunnen op- en afschalen van capaciteit op basis van orderaantallen, om zo altijd een kwalitatieve en efficiënte dienstverlening te kunnen bieden. Op deze manier worden de kosten voor de klant variabel, één van de voornaamste redenen om hun fulfilment (alle logistieke activiteiten) uit te besteden. Het bedrijf is actief in de Benelux, Duitsland en Engeland. Het telt bijna 1.000 personeelsleden.

Twee grote klanten staan elk voor meer dan 10% van de omzet! Een risicofactor! Anderzijds is het bedrijf een overnamekandidaat. Het volume verhandelde aandelen is zeer beperkt. Het is een echte smallcap en dus enkel geschikt voor wie een (relatief) kleine som voor een lange termijn wil beleggen. Excelco berekent de waarde van het bedrijf aan de hand van winst, omzet, eigen vermogen en cashflow.

De waarde van Docdata is op 5 jaar tijd verdrievoudigd. De koers hinkt door de sterke groei een beetje achterop. Als de waarde (groene lijn) boven de koers (oranje lijn) ligt dan is dat een koopgelegenheid.




4

2. Acomo Acomo is een Nederlandse groep die in 90 landen actief is in specerijen, noten, thee, zonnebloemenzaden en voedingsingrediënten. Het bedrijf verdubbelde in 2010 van dimensie, door de overnames van de grootste invoerder van thee “Van Rees” , de notenhandelaar “King Nuts” en het zadenbedrijf “Red River”. De overgenomen bedrijven worden niet geïntegreerd maar opereren onafhankelijk. De groei blijft ondergeschikt aan de rentabiliteit en een voldoende solvabiliteit. Acomo staat bekend voor zijn betrouwbaarheid inzake levering, wat voor de afnemers cruciaal is. In 2011 behaalde het bedrijf een recordomzet en -winst. Het is het eerste jaar dat de resultaten van de overgenomen bedrijven geconsolideerd worden. Maar de organische winst uit voortgezette activiteiten, exclusief overnames, groeide eveneens met zo'n 20%.

Divisies: •

• • • •

De divisie Catz zorgt voor 41% van de omzet en voor 48% van de winst. Catz verkoopt peper, noten en gedroogd fruit. Het is de ster van de groep met een groei van 30% in 2011, mede dankzij hogere prijzen. De winst verdrievoudigde tussen 2005 en 2011. Catz heeft een kantoor in Vietnam, waar zich veel kwekers van peper en noten bevinden. De peper komt onder meer uit Brazilië, Sri Lanka, Vietnam en India. Van Rees verkoopt thee, een product dat wereldwijd een groei kent als goedkope en gezonde drank. Van Rees realiseerde in 2011 zijn hoogste winst ooit. Red River Commodities Group verkoopt vooral zaden voor zonnebloemen en zorgt voor 20% van de totale omzet. King Nuts Food Ingredients




5 In 2011 werd het kapitaal verhoogd. Niettegenstaande het toegenomen aantal aandelen steeg de winst per aandeel met ruim 30%. De acquisities hebben meteen bijgedragen tot de winst per aandeel! Winst, omzet, cashflow en eigen vermogen per aandeel namen in de laatste 5 jaar gestaag toe. Dat is een kenmerk van een topbedrijf! De beurskoers steeg exponentieel.

De al lage marges daalden nog na de recente overnames! Dat komt omdat de marges bij de overgenomen bedrijven lager liggen. Zo zorgt Van Rees voor 27% van de omzet maar voor slechts 14% van de winst. De winstmarge is een werkpunt! In 2011 stegen de verkoopprijzen, dankzij de toenemende vraag en consumptie. In 2012 gaat de groei verder.




6

Acomo vergeleken met andere voedingsbedrijven

Acomo heeft een hogere nettowinstmarge dan de andere bedrijven. Sligro heeft de hoogste omloopsnelheid. Hoe meer rechts boven in de grafiek hoe rendabeler het bedrijf is. Hoe groter het ballonnetje, hoe sneller de groei. Acomo torent uit boven zijn Nederlandse sectorgenoten! Het is rendabeler en groeit sneller!

Acomo en Nutreco zijn zeer rendabel. De rentabiliteit van CSM en Wessanen is slecht.

De voedingssector is geen groeisector. De grootste bedrijven groeien gemiddeld slechts met een paar procenten per jaar. De bedrijven hebben het soms moeilijk om de gestegen aankoopprijzen door te rekenen. Alleen de marktleiders in een product, zoals Acomo, hebben de macht om de prijzen zelf te bepalen.




7

3. Brunel Brunel is een wereldwijd zakelijk dienstverlener gespecialiseerd in projectmanagement, detachering en consultancy in de vakgebieden Engineering, IT, Finance, Legal en alle disciplines in de olie-en gasindustrie. Sinds haar oprichting in 1975 heeft Brunel zich ontwikkeld tot een internationale groep met ruim 8.000 medewerkers en een jaaromzet van € 980 miljoen (2011). Brunel opereert vanuit een eigen internationaal netwerk met 92 kantoren in 34 landen. Brunel International N.V. is genoteerd aan Euronext Amsterdam NV en opgenomen in de Amsterdam Midcap Index (AMX). Brunel is internationaal actief en gespecialiseerd in de olie- en gasindustrie. Belangrijke activiteiten vinden in Kazachstan en Australië plaats. De olie- en gassector zorgt voor ongeveer 65% van de omzet. De marges in die sector zijn lager dan gemiddeld. In Europa is men vooral actief in gespecialiseerde jobs zoals bankiers, advocaten en informatici. Europa is goed voor 35% van de omzet, met hogere marges. Duitsland, waar men tot hiertoe weinig met interims werkt is voor Brunel een groeimarkt. Daar legt men zich toe op ingenieurs, techniekers en IT-mensen. De groei van 36% in 2011 was louter organisch. Er werden geen overnames gedaan en de wisselkoersen speelden evenmin een belangrijke rol in het resultaat. De belangrijke energiedivisie was met 42% de snelste groeier. Maar in die divisie zijn de marges lager en dus daalt de winstmarge.

De winst per aandeel is erg volatiel en dat maakt prognoses over Brunel moeilijk. Omzet en winst volgen niet steeds hetzelfde patroon.

Zowel wat winstmarge, efficiëntie (omloopsnelheid) en groei betreft doet Brunel duidelijk beter dan USG en Randstad. Het verschil is zeer groot!




8

4. Royal Dutch Shell Shell is een globale speler in de olie- & gasindustrie en in de petrochemie. De moedermaatschappij is Royal Dutch Shell plc, gevestigd in Groot-Brittannië. Het bedrijf is actief in 80 landen en telt 90.000 werknemers. De productie bestaat voor 48% uit natuurlijk gas. Door aardgas vloeibaar te maken kan het vervoerd worden. Men noemt dat Liquefied Natural Gas of LNG. In de VS is aardgas goedkoop en in Azië een stuk duurder. Dat maakt het transport winstgevend. Shell is de grootste producent van LNG in de wereld. Het bedrijf bezit 30 raffinaderijen en chemische fabrieken. Het heeft ook 43.000 brandstofstations.

In Europa wordt 40% van de omzet gerealiseerd. In de VS is dat 20%. Ruim 85% van de winst komt van de upstream-activiteiten en slechts 15% van de downstreamactiviteiten (raffinage, chemie, verkoop brandstof en andere producten). De meeste andere oliebedrijven concentreren zich op olie en hebben vroeger de downstream-activiteiten afgestoten, vanwege hun lagere marge. Het bedrijf is zeer efficiënt op vlak van personeelskosten die minder dan 4% van de omzet bedragen. De voorbije jaren werd gesnoeid in de overheadkosten. Anderzijds stijgen de exploratiekosten. De solvabiliteit is goed. Het zwakste punt is de netto-winstmarge van 6,6% gemiddeld. Dat laatste heeft te maken met het behoud van de downstream-activiteiten, die minder winst genereren. Het gevolg is dat de nettowinstmarge van Shell ver onder die van de concurrenten ligt, zoals Chevron en Total . De marge van het kleine Apache is bijna drie keer hoger! De winstmarge evolueert in grote mate mee op het ritme van de olie en gasprijzen, die in de crisisjaren gevoelig daalden. Door het overvloedig beschikbare goedkope schaliegas is de gasprijs niet meer gekoppeld aan de olieprijs. De gasprijs bereikte in 2012 een dieptepunt.




9 Shell investeerde de voorbije jaren zeer fors in nieuwe projecten. Zo wordt in Qatar met Qatar Petroleum aardgas omgezet in olieproducten. Het is de grootste fabriek in zijn soort. Een investering van 19 miljard dollar! Shells Pearl GTL zet aardgas om in synthetische olie (gas-to-liquids), met een hoge toegevoegde waarde. De afgeleide GTL-producten zijn onder meer milieuvriendelijke diesel, paraffine voor detergenten, brandstof voor vliegtuigen en een kleurloze was die de basis vormt voor inkt en coatings. Pearl is ook de grootste producent van zwavel ter wereld met 12.000 ton per dag, genoeg om een trein van 2 km te vullen. Bovendien is water is een bijproduct, een luxe in een woestijnland. Aardgas levert na het kraakproces, zoals aardolie, basisstoffen voor de chemie. Chemie gebaseerd op aardgas is veel goedkoper dan petrochemie die gebaseerd is op olie. Door deze investeringen zou de winstmarge moeten verbeteren! In 2012 wordt $30 miljard geïnvesteerd in nieuwe groeiprojecten. Al die zware investeringen hebben een achteruitgang van de terugbetalingscapaciteit als onvermijdelijk gevolg. Door de investeringen moet de productie tussen 2011 en 2017/2018 met 25% toenemen. Een deel daarvan zal van schaliegas komen. Een verhoging van de nettowinstmarge met één procent resulteert in een winststijging van 15%! Tezelfdertijd zou de productie moeten groeien. De winst per aandeel is conjunctuurgevoelig en volatiel door de schommelende olie- en gasprijzen. De evolutie van de olie- en gasprijzen is sterk bepalend voor de omzet- winstevolutie van Shell! “Van de 29 door persbureau Bloomberg geraadpleegde analisten hebben 12 het aandeel op kopen staan, 13 op houden en 4 op verkopen. Door het hoge dividendrendement is het aandeel geliefd bij pensioenfondsen” (FD, 31/10/2012).




10

Evolutie in de olie- en gassector De omzet en winst zijn zeer conjunctuurgevoelig. In een recessie dalen volumes en prijzen. De marges herstellen zich de laatste jaren dankzij stijgende prijzen. Shell presteert inzake omzetgroei van 2006 tot 2011 beter dan Chevron, Statoil en Total. Maar het kleinere Apache doet het nog veel beter.

In de grafiek met de totale omzet van de oliesector is duidelijk een conjuncturele knik. In 2010 was het omzetniveau nog altijd lager dan in 2008. Pas in 2011 was de crisis achter de rug.

Met een gemiddelde rentabiliteit op het eigen vermogen van 18,3% scoort Shell maar net iets beter dan het sectorgemiddelde. De olieproductie is al over haar piek. Reserves worden schaarser. Nieuwe bronnen liggen op moeilijk toegankelijke plaatsen zoals onder de zeebodem. De bestaande olieproductie levert ieder jaar zo’n 6% minder olie, doordat de druk om de olie boven te halen daalt. De vraag stijgt ieder jaar met een paar procent en de geopolitieke onzekerheid in de producerende landen stijgt. De stijgende vraag is op de eerste plaats te wijten aan het toenemend gebruik van de auto. Anderzijds worden auto’s zuiniger. Indien de Amerikanen met even zuinige auto’s zouden rijden als de Europeanen, dan zou dat tot een gigantische vermindering van het totale benzineverbruik leiden! In het beste geval stijgt de productie van Shell en stijgen de olieprijzen. De gasprijzen staan eerder onder druk. Maar de nettowinstmarge kan vooral in de chemieafdeling verbeteren. Aardgas wordt waarschijnlijk tegen 2030 de belangrijkste energiebron, na olie maar vóór steenkool. De meeste oliebedrijven investeren ook in gas, vooral in gas uit leisteen, rotsen of steenkoolmijnen. De vergassing van steenkool neemt in belang toe. Met nieuwe technieken kan aardgas ook uit leisteen gewonnen worden (schaliegas). Sinds de crisisjaren 2008-2009 stagneert de gasprijs in tegenstelling tot de olieprijs. De toenemende vraag wordt gevolgd door een stijgend aanbod, vooral van schaliegas door Amerikaanse producenten. Gas is moeilijk te exporteren en dus blijft de gasprijs in de VS laag. In Europa zijn de gasprijzen veel hoger.




11

Vergelijking Acomo - Brunel - Docdata - Shell

Acomo is zowel qua groei als rentabiliteit de beste, gevolgd door Brunel. Maar bij Brunel is de groei volledig organisch en terwijl die bij Acomo grotendeels door geslaagde acquisities gebeurd is.

Koers/winstverhoudingen

(05/11/2012 - Let op: de beurskoersen veranderen dagelijks!)

Shell noteert erg goedkoop. U betaalt er op de hierboven vermelde datum slechts 8,5 keer de winst voor. Brunel is aan de dure kant met 16,8 maal de (schommelende) winst. Na een minder kwartaal kan de koers meteen dalen! Het bedrijf is voor verdere groei afhankelijk van de energiesector. Acomo noteert tegen een normale K/W-verhouding. Docdata noteert niet hoog als groeibedrijf, maar het is een smallcap en dat weegt op de koers.




12

Dividendrendement

Shell is over 5 jaar de beste dividendbetaler met een gemiddeld dividend van ruim 4%, waarbij de pay-out ratio iets onder de 40% ligt. De omvang van het ballonnetje staat voor de uitbetalingscapaciteit. In 2011 was Acomo de meest gulle dividendbetaler. Het keert het gros van de winst uit.

Conclusies

Acomo groeit gestaag en is ook een gulle dividendbetaler. Het dividend neemt ieder jaar toe. Het aandeel is niet goedkoop maar noteert tegen een aanvaardbare prijs. Aan te raden! Brunel is een snel, organisch groeiend bedrijf dankzij zijn focus op de olie- en gasmaatschappijen. Diensten aan olie- en gasmaatschappijen zijn een groeiende business. Het is geen goedkoop aandeel. Het risico is hoger dan gemiddeld. Shell is afhankelijk van de evolutie van de olie- en gasprijzen, maar is een zekerheid als dividendwaarde. In 2012 werd het dividend verhoogd. Het aandeel noteert goedkoop. Gezien de afhankelijkheid van de energieprijzen is op tijd winst nemen de boodschap! Docdata is als kleine speler actief in een nieuwe groeimarkt en is een overnamekandidaat. Het aandeel is niet duur maar het is een weinig liquide belegging door de geringe handel. Bij een eventueel uitkoopbod kan de geduldige belegger hopen op een forse winst.

Excelco wijst u de weg naar de beste aandelen!




OP ZOEK NAAR HET BESTE BEDRIJF VAN NEDERLAND

Recommend Documents