PENGARUH PENGUMUMAN DIVIDEN TERHADAP PERUBAHAN HARGA SAHAM SEBELUM DAN SESUDAH EX-DIVIDEND DATE DI JAKARTA ISLAMIC INDEX (JII)
Oleh: Muksal, M.E.I dan Ikhsan Fajri, MA Dosen Fakultas Syariah Universitas Serambi Mekkah Aceh ABSTRAK Pengumuman pembagian dividen merupakan salah satu corporate action yang berasal dari intern emiten, yang juga merupakan salah satu faktor penting yang dapat mempengaruhi investor untuk berinvestasi. Pengumuman dividen juga mengandung informasi mengenai persepsi manajemen tentang prospek perusahaan di masa yang datang, yaitu jika dikaitkan dengan keuntungan yang diharapkan perusahaan serta aliran kas untuk membayar dividen. Informasi tentang naik-turunnya dividen tunai yang dibagikan perusahaan merupakan salah satu informasi yang dipandang cukup penting bagi para investor, karena dalam informasi tersebut mengandung muatan informasi yang berkenaan dengan prospek keuntungan yang akan diperoleh suatu perusahaan di masa yang akan datang. Penelitian ini mengkaji mengenai pengaruh pengumuman dividen terhadap perubahan yang terjadi pada harga saham yaitu closing price sebelum dan sesudah exdividend date di Jakarta Islamic Index (JII) periode 2010-2012. Jenis metode yang digunakan pada penelitian ini adalah event study dimana peneliti akan mengamati pergerakan harga saham yang terjadi di pasar modal. Untuk menguji adanya perubahan harga saham dilakukan analisa uji beda dua rata-rata berpasangan pada setiap perusahaan maupun porfolio saham tiap tahunnya. Peneliti juga menguji apakah adanya perubahan harga saham dengan nilai nominal saham yang dibagikan. Pada pengujian perubahan harga saham sebelum dan sesudah ex-dividend date tidak ditemukan adanya perubahan harga saham yang signifikan. Harga saham cenderung turun sesudah ex dividend date, jika return dari deviden yang diumumkan memberikan peningkatan sesuai dengan yang diharapkan. Sebaliknya, harga saham cenderung naik sesudah ex-dividend date, jika return dari dividen yang diperoleh mengalami penurunan atau kurang dari yang diharapkan, dan harga saham berubah sebesar nilai nominal per lembar saham yang dibagikan. Kata Kunci : Ex-dividend date, dividen per saham, closing price, harga saham dan JII PENDAHULUAN Pasar modal bertindak sebagai penghubung antara para investor dengan perusahaan ataupun institusi pemerintah melalui perdagangan instrumen melalui jangka panjang seperti obligasi, saham, dan lainnya. Berlangsungnya fungsi pasar modal ialah meningkatkan dan menghubungkan aliran dana jangka panjang dengan "kriteria pasarnya" secara efisien yang
1
akan menunjang pertumbuhan riil ekonomi secara keseluruhan. Pasar modal mempunyai peran strategis untuk mencapai tujuan sebagai suatu sumber pembiayaan bagi dunia usaha, termasuk usaha menengah dan kecil untuk pembangunan usahanya, selain itu pasar modal juga merupakan wahana investasi bagi masyarakat termasuk pemodal menengah dan kecil. Jakarta islamic index yang selanjutnya disebut JII dibentuk bertujuan untuk meningkatkan kepercayaan investor untuk melakukan investasi pada saham berbasis syariah dan memberikan manfaat bagi pemodal dalam menjalankan syariah Islam untuk melakukan investasi di bursa efek. JII juga diharapkan dapat mendukung proses transparansi dan akuntabilitas saham berbasis syariah di Indonesia. JII menjadi jawaban atas keinginan investor yang ingin berinvestasi sesuai syariah. JII dapat menjadi pemandu bagi investor yang ingin menanamkan dananya secara syariah tanpa takut tercampur dengan dana ribawi. JII juga menjadi tolak ukur kinerja (benchmark) dalam memilih portofolio saham yang halal yang ada di Indonesia.1 Pengumuman pembagian dividen merupakan salah satu corporate action yang berasal dari intern emiten, yang juga merupakan salah satu faktor penting yang dapat mempengaruhi investor untuk berinvestasi. Pada saat kondisi di mana investor dihadapkan pada ketidakpastian hasil investasi, maka penggunaan dividen sebagai suatu indikator untuk memperkirakan prospek keuntungan merupakan hal yang diterima karena dividen menurut laporan akuntansi bisa dipengaruhi oleh metode perlakuan akuntansi yang berbeda. 2 Mayoritas harga saham akan mengalami penurunan pada saat setelah ex-dividend date. Secara lebih spesifik diketahui, bahwa harga saham cenderung turun sesudah ex-dividend date, bila return yang diperoleh dari dividen yang diumumkan mengalami peningkatan sesuai dengan yang diharapkan
investor
dibandingkan dengan
dividen
yang
dibagikan pada periode
sebelumnya. Harga saham cenderung naik sesudah ex-dividend date, jika return dari dividen yang diperoleh mengalami penurunan atau kurang dari yang diekspektasikan investor.3
2
Adanya kenaikan dividen dapat ditafsirkan sebagai tanda optimis pihak manajemen sehubungan dengan keuntungan perusahaan di masa yang akan datang. Penurunan dividen juga dapat ditafsirkan sebagai penurunan keuntungan di masa yang akan datang. Harga saham bereaksi negatif terhadap informasi pengumuman dividen naik pada saat ex-dividen date, dan bereaksi positif terhadap informasi pengumuman dividen turun pada saat ex-dividend date.4 Pembagian dividen kepada pemegang saham juga menyebabkan posisi kas perusahaan semakin
berkurang.
Hal tersebut
suatu
mengakibatkan leverage (rasio antara hutang
terhadap ekuitas) akan semakin besar. Dampak yang timbul adalah para pelaku pasar akan berpikiran negatif terhadap perusahaan. Pembagian dividen tunai kepada pemegang saham akan menyebabkan harga saham jatuh pada waktu ex-dividend date. Suatu efek dari kekuatan ex-dividend date tidak hanya disebabkan oleh pembebanan pajak yang berbeda pada dividen dan capital gains. Simultinitas kebijakan dividen dan struktur modal dapat dicermati dari karakteristik perusahaan. Karakteristik perusahaan berpengaruh terhadap simultinitas kebijakan dividen dan struktur modal yang berbeda pula. Kebijakan dividen dan struktur modal dipengaruhi oleh karakteristik perusahaan, dalam hal tingkat pertumbuhan (growth) dan diversitas kepemilikan (blockholder). Penjelasan lain didasarkan pada pedagang-pedagang jangka pendek yang mencoba mengambil keuntungan atas perbedaan perlakuan dividen dan capital losses atau penggunaan dividend capture strategy. Pembagian dividen akan perusahaan,
karena
berdampak terhadap
terhadap
perusahaan mengeluarkan dana kas besar untuk pemegang saham.
Pembayaran dividen yang semakin besar, secara keseluruhan akan menyebabkan posisi modal menurun. Hal tersebut terlihat dari munculnya hubungan yang berbanding terbalik antara dividen dengan modal sendiri. Semakin besar dividen yang dibayar akan mengurangi besarnya laba ditahan, sehingga posisi modal perusahaan akan turun. Investor akan berpikiran negatif
3
sehingga harga saham perusahaan
tersebut
pada
saat
ex-dividend
date
mengalami
penurunan, sehingga terjadi abnormal return yang negatif. LANDASAN TEORI Efficiency Market Hypothesis (EMH) Efficiency Market Hypothesis atau selanjutnya disebut EMH adalah sebuah teori investasi yang menyatakan amat mustahil untuk mengalahkan pasar, karena efisiensi pasar menyebabkan harga telah merefleksikan semua informasi yang tersedia. Teori ini sangat kontroversial. EMH menyatakan bahwa tidak ada gunanya investor mencari saham yang masih undervalued, atau mencoba menebak tren pasar dengan menggunakan analisa fundamental ataupun teknikal. EMH pertama kali dikembangkan oleh Professor Eugene Fama di University of Chicago Graduate School of Business pada awal tahun 1960. EMH memberikan dua prediksi penting. Pertama, bahwa harga sekuritas telah mencerminkan informasi apapun yang tersedia bagi investor. Kedua, kinerja dari strategi perdagangan aktif (buy and sell) akan sulit melebihi kinerja strategi pasif (buy and hold).5 Berkaitan dengan definisi “semua informasi yang tersedia”, ada tiga versi EMH : a. Weak-form efficiency (pasar efisien lemah). Hipotesis ini menyatakan bahwa harga merefleksikan semua informasi yang dapat diperoleh dengan menganalisis data trading pasar seperti harga historis dan volume trading. b. Semistrong-form efficiency (pasar efisien semi kuat). Hipotesis ini menyatakan bahwa harga merefleksikan semua informasi publik yang tersedia terkait prospek suatu mata uang. Informasi ini, selain harga historis, meliputi data-data fundamental mulai dari ekonomi sampai politik.
4
c. Strong-form efficiency (pasar efisien kuat). Hipotesis ini menyatakan bahwa harga merefleksikan semua informasi yang relevan, termasuk informasi yang hanya dimiliki oleh bank sentral dan perusahaan financial raksasa. Ini merupakan bentuk pasar efisien yang paling ekstrim. Teori EMH menyatakan harga saham cenderung bereaksi terhadap informasi yang ada, termasuk
didalamnya
adalah
informasi
tentanG pembagian deviden. Informasi tentang
pembagian deviden dipercaya akan dapat mempengaruhi perilaku harga saham di bursa akibat dari investor yang menginginkan keuntungan dari kejadian (moment) tersebut. Deviden Dividen merupakan hak pemegang saham biasa untuk mendapatkan bagian dari keuntungan perusahaan. Pemegang saham biasa memiliki hak yang sama ketika perusahaan memutuskan untuk membagi keuntungan dalam bentuk dividen. Pembagian dividen untuk saham biasa dapat dilakukan jika perusahaan sudah membayarkan dividen untuk saham Preferen.6 Prosedur standar pembayaran dividen a. Tanggal Deklarasi Tanggal Deklarasi adalah tanggal dimana para direksi perusahaan mengeluarkan sebuah pernyataan yang mengumumkan pembagian dividen.7 b. Tanggal pemegang Saham Tercatat (Holder of record date) Jika daftar yang dimiliki perusahaan menyatakan pemegang saham sebagai seorang pemilik pada tanggal hari ini, maka pemegang saham tersebut akan menerima dividen. Tanggal ini juga yang menunjukkan kapan buku transfer ditutup untuk menentukan investor yang mana untuk menerima pembayaran selanjutnya.
5
c. Tanggal Eks Dividen Tanggal Eks Dividen adalah tanggal dimana hak atas dividen saat ini tidak lagi menyertai sebuah saham, biasanya dua hari kerja sebelum tanggal pemegang saham tercatat. Perusahaan pialang saham serempak memutuskan menghilangkan hak pemilihan dividen empat hari kerja sebelum tanggal pencatatan.8 d. Tanggal pembayaran Tanggal di mana sebuah perusahaan benar-benar mengirim cek pembayaran dividennya9 Kebijakan deviden Salah satu kebijakan yang harus diambil oleh manajemen adalah memutuskan apakah laba yang diperoleh oleh perusahaan selama satu periode akan dibagi semua atau dibagi sebagian untuk dividen dan sebagian lagi untuk laba ditahan. Perusahaan yang memutuskan untuk membagi laba yang diperoleh sebagai dividen berarti akan mengurangi sumber dana internal yang akan digunakan untuk mengembangkan perusahaan. Perusahaan yang tidak membagikan labanya sebagai dividen akan perusahaan dan akan meningkatkan
bisa
kemampuan
memperbesar perusahaan
sumber untuk
dana
internal
mengembangkan
perusahaan.10 Kebijakan dividen menyangkut tentang masalah penggunaan laba yang menjadi hak para pemegang saham. Pada dasarnya, laba tersebut bisa dibagi sebagai dividen atau ditahan untuk diinvestasikan, dengan tetap memperhatikan tujuan perusahaan yaitu meningkatkan nilai perusahaan. Permasalahan kadang menjadi rumit karena adanya alternatif pendanaan dari luar.11
6
Keputusan mengenai jumlah laba yang ditahan dan dividen yang akan dibagikan diputuskan dalam Rapat Umum Pemegang Saham. Perusahaan yang akan membagikan dividen harus mempertimbangkan kelangsungan hidup dan pertumbuhan perusahaannya. Oleh karena itu, keuntungan yang diperoleh sebaiknya dikombinasikan antara dibagikan kepada pemegang saham dan ditahan untuk investasi. Untuk menjaga kedua kepentingan tersebut, maka manajer dapat menempuh kebijakan yang optimal. Kebijakan dividen yang optimal merupakan kebijakan yang menciptakan keseimbangan antara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa yang akan datang, sehingga dapat memaksimumkan laba.12 Faktor faktor yang mempengaruhi kebijakan deviden Berikut
ini faktor-faktor yang sesungguhnya terjadi dan harus dianalisis dalam
kaitannya dengan kebijakan dividen13 a. Kebutuhan Dana Perusahaan Kebutuhan dana bagi perusahaan dalam kenyataannya merupakan faktor yang harus dipertimbangkan dalam menentukan kebijakan dividen yang akan diambil. Aliran kas perusahaan yang diharapkan, pengeluaran modal di masa datang yang diharapkan, kebutuhan tambahan piutang dan persediaan, pola (skedul) pengurangan hutang dan masih banyak faktor lain yang mempengaruhi posisi kas perusahaan harus dipertimbangkan dalam analisis kebijakan dividen. b. Likuiditas Likuiditas perusahaan merupakan pertimbangan utama dalam banyak kebijakan dividen. Karena dividen bagi perusahaan merupakan kas keluar, maka semakin besar posisi kas dan likuiditas perusahaan secara keseluruhan akan semakin besar kemampuan perusahaan
7
untuk membayar dividen. Perusahaan yang sedang mengalami pertumbuhan dan profitable akan memerlukan dana yang cukup besar guna membiayai investasinya, oleh karena itu mungkin akan kurang likuid karena dana yang diperoleh lebih banyak diinvestasikan pada aktiva tetap dan aktiva lancar yang permanen. c. Kemampuan Meminjam Posisi likuiditas perusahaan dapat diatasi dengan kemampuan perusahaan untuk meminjam dalam jangka pendek. Kemampuan meminjam dalam jangka pendek tersebut akan meningkatkan fleksibilitas likuiditas perusahaan. Selain itu, fleksibilitas perusahaan juga dipengaruhi oleh kemampuan perusahaan untuk bergerak di pasar modal dengan mengeluarkan obligasi. Perusahaan yang semakin besar dan sudah establish akan memiliki akses yang lebih baik di pasar modal. Kemampuan meminjam yang lebih besar, fleksibilitas yang lebih besar akan memperbesar kemampuan membayar dividen. d. Keadaan Pemegang Saham Manajemen biasanya mengetahui dividen yang diharapkan oleh pemegang saham dan dapat bertindak dengan tepat jika kepemilikan saham perusahaan relatif tertutup,. Hampir semua pemegang saham berada dalam golongan high tax dan lebih suka memperoleh capital gains, maka perusahaan dapat mempertahankan dividend payout yang rendah. Perusahaan dengan dividend payout yang rendah tentunya dapat diperkirakan apakah akan menahan laba untuk kesempatan investasi yang profitable. Untuk perusahaan yang jumlah pemegang sahamnya besar hanya dapat menilai dividen yang diharapkan pemegang saham dalam konteks pasar. e. Stabilitas Dividen Faktor stabilitas dividen akan lebih menarik daripada dividend payout ratio yang tinggi bagi para investor. Stabilitas di sini dalam arti tetap memperhatikan tingkat pertumbuhan
8
perusahaan, yang ditunjukkan oleh koefisien arah yang positif. Saham yang memberikan dividen yang stabil selama periode tertentu akan mempunyai harga yang lebih tinggi daripada saham yang membayar dividennya dalam persentase yang tetap terhadap laba METODE PENELITIAN Penelitian ini merupakan event study dengan mengamati pengaruh dari suatu kejadian tertentu dengan melihat tanggal pengumuman dividen tunai sebagai titik kritis. Event study merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Peterson medefinisikan event study sebagai suatu pengamatan terhadap pergerakan harga saham di pasar modal untuk mengetahui apakah ada return saham yang diperoleh pemegang saham akibat dari suatu peristiwa tertentu14 Penelitian ini didisain untuk melihat pengaruh pengumuman dividen terhadap harga saham sebelum dan sesudah ex-dividend date. Adapun penelitian ini bersifat kuantitatif, yaitu data yang digunakan dalam penelitian ini berupa angka-angka atau besaran tertentu yang sifatnya pasti, sehingga data seperti ini memungkinkan untuk dianalisis menggunakan pendekatan statistik.15 Populasi Populasi adalah keseluruhan dari obyek penelitian yang akan diteliti atau sebagian kumpulan dari seluruh elemen-elemen yang merupakan sumber informasi dalam suatu peneliti.48 Populasi dari penelitian ini adalah perusahaan yang masuk dalam kelompok Jakarta Islamic Index dan yang mengumumkan dividen tunai selama periode tahun pengamatan tahun 2010-2012. Sementara
alasan
pemilihan
dan
penetapan
periode
dalam penelitian ini
berdasarkan pada proses pemutakhiran data penelitian yang up to date untuk menghasilkan penelitian yang lebih akurat dan relevan dengan perkembangan zaman. Pemilihan obyek penelitian pada Jakarta Islamic Index (JII) dimaksudkan untuk digunakan sebagai tolok ukur (benchmark)
9
untuk mengukur kinerja suatu investasi pada saham dengan basis syariah. Melalui indeks syariah diharapkan dapat meningkatkan kepercayaan investor untuk mengembangkan investasi dalam ekuiti secara Syariah. 16 Sampel Sampel adalah bagian atau wakil populasi yang memiliki karakteristik
sama
dengan
populasinya, diambil sebagai sumber data Penelitian. 17 Pemilihan sampel yang akan diuji dalam penelitian ini dilakukan dengan menggunakan metode purposive sampling, yang artinya populasi yang akan dijadikan sampel penelitian adalah populasi yang memenuhi kriteria sampel tertentu. Penentuan kriteria sampel diperlukan untuk menghindari timbulnya miss-specification dalam penentuan sampel penelitian yang selanjutnya akan berpengaruh terhadap hasil analisis. Kriteria sampel diambil berdasarkan tujuan penelitian. Perusahaan- perusahaan yang dipilih dalam penelitian ini adalah memenuhi kriteria berikut ini : a. Perusahaan yang terdaftar di JII periode 2010-2012 b. Perusahaan yang konsisten masuk dan membagikan dividen selama periode 2010-2012 ( tiga tahun berturut-turut). Setelah dilakukan proses penyaringan dan pemilihan sampel sesuai dengan kriteria di atas, maka diperoleh 12 perusahaan yang terus konsisten terdaftar dalam kurun waktu tiga tahun, sehingga jumlah sampel dalam penelitian ini sesuai dengan kriteria diatas adalah sebanyak 36 sampel.
Sumber Data Data adalah informasi yang akan diolah dan digunakan untuk membuktikan
kebenaran
teori, menyimpulkan tentang sesuatu maupun mencari jawab atas hipotesa penelitian yang diajukan.
Sumber data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder, yaitu
10
merupakan data penelitian yang diperoleh peneliti secara tidak langsung yakni melalui perantara (diperoleh dan dicatat pihak lain). Data jenis ini biasanya dikumpulkan oleh suatu lembaga tertentu, yang diterbitkan secara berkala untuk kepentingan umum. Biasanya, data sekunder sudah melalui tahap pengujian validitas maupun rentabilitas, sehingga peneliti bisa 52
langsung memanfaatkan data tersebut. Penelitian ini bersumber dari data laporan keuangan perusahaan dari pojok bursa Fakultas Ekonomi dan Bisnis di UKDW, ICMD (Indonesia Capital Market Directory), media cetak dan elektronik, data dalam penelitian ini bersifat runtun waktu. Definisi Operasional Variabel Variabel dalam penelitian ini adalah : a. Variabel Terikat (dependent variabel) yaitu perubahan harga saham yang diukur dengan cara membandingkan harga saham sebelum ex-dividend date dengan harga saham sesudah ex-dividend date. Harga saham adalah harga pasar dari sekuritas saham yang terjadi karena
adanya
interaksi antara permintaan dan penawaran pasar. Harga saham yang
digunakan dalam penelitian ini adalah harga penutupan (closing price) yang merupakan harga pasar saham (market value) di BEJ pada akhir hari diperdagangkan dari periode 15 hari sebelum ex-dividend date sampai periode 15 hari sesudah ex-dividend date dari tahun 2010-2012. b. Variabel Bebas (independent variabel) yang merupakan variabel non- metrik yaitu: 1. Tanggal ex-dividend date. 2. Nilai dividen kas per lembar saham yang dibagikan.
11
PEMBAHASAN Gambaran Data Pengelompokan Sampel Sampel penelitian secara keseluruhan berjumlah 12 emiten yang termasuk dalam populasi sesuai dengan kriteria purposive sampling dapat dilihat pada tabel dibawah ini. Tabel 1 Tabel Daftar Sampel Emiten No Nama Emiten
Nama Saham
1
Astra Agro Lestari Tbk
AALI
2
Adaro Energy Tbk
ADRO
3
AKR Corporindo Tbk
AKRA
4
Astra International Tbk
ASII
5
Charoen Pokphand Indonesia Tbk
CPIN
6
Vale Indonesia Tbk
INCO
7
Indo Tambangraya Megah Tbk
ITMG
8
Jasa Marga Persero Tbk
JSMR
9
PP London Sumatera Indonesia Tbk
LSIP
10 Tambang Batubara Bukit Asam Tbk
PTBA
11 Timah Tbk
TINS
12 Telekomunikasi Indonesia Tbk
TLKM
(Sumber : Pojok Bursa UKDW, Diolah untuk Tujuan Penelitan.
Hasil Statistik Deskriptif Hasil Statistik deskriptif yang diolah dari closing price harian tiap-tiap saham individu selama 30 hari, yaitu t -15 sebelum ex-dividend date sampai t +15 sesudah ex-dividend date untuk tahun 2010-2012 dapat dilihat pada lampiran 5.
12
Dari hasil statistik deskriptif tersebut dapat dilihat bahwa jumlah data (n) sebanyak 30 untuk masing-masing saham, mean menunjukkan rata-rata Closing Price tiap-tiap saham selama periode penelitian. Sebagai Contoh, Saham Perusahaan Telekomunikasi Indonesia (TLKM) tahun 2010 memiliki mean Closing Price sebesar Rp 7943,334 dengan harga terendah (minimum) Rp 7650 dan harga tertinggi (Maksimum) Rp 8250. Standar Deviasi sebesar Rp 164,39 dan varians yang merupakan kuadrat dari standar deviasi adalah Rp27022,99. Nilai Skewness dan Kurtosis menunjukkan distribusi data. Sebagai pedoman, jika rasio Skewness dan Kurtosis berada di antara -2 sampai +2, maka distribusi data adalah normal. Seperti pada saham TLKM : Rasio Skewness = -0.0734 dan nilai rasio Kurtosis = -0.94005 karena saham TLKM terletak diantara -2 sampai +2 maka dapat dikatakan distribusi data adalah normal.
Pengujian Normalitas Data Uji normalitas bertujuan untuk menguji data Closing Price yang diperoleh normal.
Selain
menggunakan
Skewness
dan Kurtosis
pada
penelitian
terdistribusi ini
juga
melakukan uji non parametik Kolmogorov-Smirnov (K-S). Hipotesa untuk tes ini adalah : H0 : bahwa data berdistribusi normal H1 : bahwa data tidak berdistribusi normal. Diterimanya atau ditolaknya H0 di atas dapat diketahui dengan menggunakan dasar pengambilan kesimpulan yaitu membandingkan antara nilai Asymp. Sig. (2-tailed) dengan tingkat alpha yang ditetapkan (5%). Kriteria yang digunakan yaitu H0 diterima apabila nilai Asymp. Sig. (2- tailed) > tingkat alpha yang ditetapkan (5%).
13
Pengujian Hipotesis Uji Beda Dua Rata-Rata Pada Tiap Saham Uji beda dua rata-rata berpasangan untuk membandingkan Closing Price masing-masing saham sebelum ex-dividend date dan sesudah Ex-Dividen date dengan menggunakan Paired sample t-test. Dengan tingkat signifikansi (α) 5 %, dari tabel t didapat nilai t kritis 2.145 dengan df (degree of freedom) 14, dan nilai t kritis 2.015 untuk df 44. Uji t dilakukan dua sisi (two tailed) yang berarti +2.145 sampai - 2.145 pada df 14 dan +2.015 sampai -2.015 pada df 44. Pedoman pengambilan keputusan untuk uji hipotesis ini adalah :
Jika t output > +t tabel atau t output < -t tabel, maka H0 ditolak yang berarti kedua rata-rata harga tiap saham sebelum dan sesudah ex-dividend date adalah berbeda secara signifikan.
Jika –t tabel
Saham AALI ADRO AKRA ASII CPIN INCO ITMG
-2.86 1.038 -13.826 -3.389 12.053
JSMR LSIP PTBA TINS TLKM
-8.013 -0.076 10.12 -2.384 -2.295
-2.995 t* -2.899
2011
H0 diterima/ H0 ditolak H0 ditolak H0 ditolak H0 diolak H0 diterima H0 ditolak H0 ditolak H0 ditolak H0 H0 H0 H0 H0
ditolak diterima ditolak ditolak ditolak
-13.571 t* 5.538 5.469 -3.809 -2.572 -0.786 2.96 -11.068 6.5 -4.429 2.529 4.074
2012
H0 diterima/ H0 ditolak H0 ditolak H0 ditolak H0 diolak H0 diolak H0 ditolak H0 diterima H0 ditolak H0 H0 H0 H0 H0
ditolak ditolak ditolak ditolak ditolak
2010-2012
-1.257 8.115 -3.805 16.936 11.606
H0 diterima/ H0 ditolak H0 ditolak H0 ditolak H0 diterima H0 ditolak H0 ditolak H0 ditolak H0 ditolak
1.183 1.161 -5.422 1.439 -0.784
H0 diterima/ H0 ditolak H0 diterima H0 ditolak H0 diterima H0 diterima H0 ditolak H0 diterima H0 diterima
-0.171 -7.141 18.809 15.9 -0.812
H0 H0 H0 H0 H0
-3.946 -0.517 1.108 3.022 1.137
H0 H0 H0 H0 H0
10.275 t* 17.119
diterima ditolak ditolak ditolak diterima
1.628 t** 4.256
ditolak diterima diterima ditolak diterima
14
*t tabel = +/- 2.145 (df=14 dan α=5%) **t tabel =+/- 2.015 (df=44 dan α=5%) (Sumber : Pojok Bursa UKDW, hasil lengkap dapat dilihat di Lampiran 3c) Harga-harga saham yang tercantum dalam tabel 4.3 dibawah ini menunjukkan rangkuman dari H0 diterima, yang mengindikasikan harga saham sebelum ex-dividend date secara statistik tidak berbeda dengan harga saham sesudah ex-dividend date.Tabel 4.3 Saham Yang Tidak Mengalami Perubahan Harga Pada Ex-Dividend Date Dari Tahun 2010-2012 2010 1.ASII 2.LSIP
2011 1.INCO
2012
2010-2012
1.AKRA 2.JSMR
1.AALI 2.AKRA
3.LKM
3.ASII 4.INCO 5.ITMG 6.LSIP 7.PTBA 8.TLKM
Secara keseluruhan tahun 2010 sampai 2012, dari 12 saham tersebut ada 8 saham yang tidak mengalami perubahan harga saham yang signifikan sebelum dan sesudah ex-dividend date, atau sekitar 66.7 % dari jumlah sampel yang ada. Hal ini menunjukkan bahwa hanya 33.3 % dari sampel yang mengalami perubahan harga saham yang signifikan (α = 5%) pada saat ex-dividend date. Uji beda dua rata-rata pada portfolio saham Uji beda dua rata-rata berpasangan untuk membandingkan Closing price portfolio saham sebelum ex-devidend date dan sesudah ex-dividend date dengan menggunakan paired sample ttest. Dengantingkat signifikansi (α = 5%), dari tabel t didapat nilai t kritis 1.973 untuk df 179, dan nilai t kritis 1.967 untuk df 359. uji t dilakukan dua sisi (two tailed) yang berarti +1.973 sampai -1.973 pada df 179 dan +1.967 sampai -1.967 pada df 359. Pedoman pengambilan keputusan untuk uji hipotesis ini adalah:
15
Jika t output > +t tabel atau t output < -t tabel, maka H0 ditolak yang berarti kedua rata-rata harga saham portfolio sebelum dan sesudah ex-devidend date adalaha berbeda secara signifikan.
Jika –t tabel < t output < +t tabel, maka H0 diterima yang berarti yang berarti kedua rata-rata harga saham portfolio
sebelum dan sesudah ex-dividend date adalah tidak
berbeda secara signifikan. Tabel 4.4 Hasil Uji Beda Dua Rata-Rata Portfolio Saham
Paired Differences Std.Deviation Std.Error Mean
Tahun 2010
-670.278
1403.544
2011
-201.167
1051.543
78.377
2012
984.361
1678.661
2010-2012
37.639
1562.996
Mean
H0 diterima/H0 t
df 179
H0ditolak ditolak
-2.567
179
H0 ditolak
125.120
7.867
179
H0 ditolak
67.261
0.56
359
H0 diterima
104.614 -6.407
*t tabel= +/- 1.973 (df= 179 dan α =5% **t tabel=+/- 1.967 (df= 359 dan α =5%) : (Sumber : Pojok Bursa UKDW, hasil lengkap dapat dilihat di lampiran 3d Hasil analisis uji t rata-rata untuk tahun 2010, 2011 dan 2012 menunjukkan bahwa H0 ditolak. Hal ini menindikasikan bahwa harga saham portfolio sesudah ex-dividend date berbeda signifikan secara statistik dengan harga saham portfolio sesudah ex-dividend date. Akan tetapi hasil uji t untuk total 3 tahun menerima H0, hal ini menegaskan bahwa secara keseluruhan pada ke 12 saham ini secara statistik tidak ada perbedaan yang secara signifikan (α = 5%) antara closing price sebelum ex-dividend date dan closing price sesudah ex-dividend date dari tahun 2010, 2011 dan 2012. Uji Beda Dua Rata-Rata Perubahan Harga Saham dan Besar Dividen
16
Uji beda dua rata-rata berpasangan untuk membandingkan rata- rata perubahan Closing Price portfolio saham pada sebelum dan sesudah ex-dividend date yang diperoleh dari hasil analisa sebelumnya dengan nilai dividen per lembar saham yang dibagikan menggunakan paired sample t-test. Uji ini dilakukan untuk untuk melihat apakah besar perubahan harga saham sebanding dengan besarnya dividen yang dibagikan. Dengan tingkat signifikansi (α = 5%), dari tabel t didapa nilai t kritis 2.201 untuk df 11. Uij t dilakukan dua sisi (two tailed) yang berarti +2.201 sampai -2.201. pedoman pengambilan keputusan untuk uji hipotesis ini adalah:
Jika t output > +t tabel atau t output < -t tabel, maka H0 ditolak yang berarti besarnya
perubahan
harga
saham
portfolio
pada sebelum dan sesudah ex-
dividend date dengan besar dividen per lembar saham adalah berbeda secara signifikan.
Jika –t tabel < t output < +t tabel, maka H0 diterima yang berarti besarnya perubahan harga saham portfolio pada sebelum dan sesudah ex-dividend date dengan besar dividen per lembar saham adalah tidak berbeda secara signifikan.
Tabel 5 Hasil Uji Beda Dua Rata-Rata Perubahan Harga Portfolio Saham Dan Besar Dividen Paired Differences Tahun
H0 diterima/H0
Std.Error Mean 261.644
t
df
Sig. (2-tailed)
0.842
11
0.418
Hditolak 0 diterima
2010
Mean Std.Deviation 220.374 906.363
2011
85.344
998.863
288.347
0.296
11
0.773
H0 diterima
2012
413.100
808.488
233.390
1.77
11
0.104
H0 diterima
t tabel = +/- 2.201 (df=11 dan α = 5%) (Sumber : Pojok Bursa UKDW, hasil lengkap dapat dilihat pada lampiran 3d.)
17
Hasil analisis uji t rata-rata untuk tahun 2010, 2011 dan 2012 menunjukkan bahwa H0 diterima. Hal ini mengindikasikan bahwa besarnya perubahan harga saham identik/ tidak berbeda secara signifikan dengan besar dividen yang dibagikan. Analisis Temuan dan Interpretasi Berdasarkan penelitian di atas, peneliti memperoleh hasil uji beda dua rata-rata t-test mengindikasikan bahwa sebagian besar hasil (66.7 %) menunjukkan tidak adanya perbedaan secara signifikan antara harga saham sebelum ex-dividend date dan harga saham sesudah exdividend date. Tabel 4.4
menunjukkan bahwa hanya portfolio saham tahun 2012 yang memiliki
perbedaan rata-rata (paired different mean) harga saham yang positif, yang berarti harga saham sebelum ex-dividend date lebih besar dari rata-rata harga saham sesudah ex-dividend date, sehingga dapat dikatakan tidak adanya perbedaan secara signifikan antara harga saham sebelum ex-dividend date dan harga saham sesudah ex-dividend date. Hasil ini mengkonfirmasikan pada hasil penelitian oleh Akto Tri Widiyatmoko yang menyatakan bahwa tidak terdapat pengaruh yang signifikan terhadap abnormal return, pengumuman kenaikan dividen tidak mengandung informasi maka pelaku pasar tidak merespon sama sekali informasi tersebut, tetapi bertentangan dengan penelitan oleh Lani Saputra yang menyatakan ada pengaruh terhadap perubahan harga saham. Adanya kecenderungan arah reaksi yang sama pada saat pengumuman dividen naik dan dividen turun yaitu berupa reaksi negatif menunjukkan bahwa investor akan menolak
18
terhadap
pengumuman
ex-dividend
dengan tidak mempertimbangkan apakah dividen yang
dilaporkan tersebut lebih besar atau lebih kecil dibanding dividen yang dibagikan sebelumnya. Perilaku investor terhadap pengumuman dividen cenderung menganut Tax preference theory, dimana nampaknya investor justru tidak menyukai pembagian dividen tunai yang besar. Hal ini dikarenakan adanya beban pajak yang cukup besar dari dividen yang dibayarkan tersebut. Selain itu, ada anggapan bahwa kebijakan dividen dapat merugikan pertumbuhan perusahaan karena pendanaan perusahaan untuk operasional akan berkurang karena sebagian besar kas perusahaan diberikan dalam arus kas pendanaan. Hal ini dapat mengurangi aktivitas perusahaan dalam memperoleh laba di tahun berikutnya. Hasil uji beda mengindikasikan bahwa saham-saham individu yang sebagian besar mengalami peningkatan nilai dividen yang dibayarkan dari tahun 2011 ke tahun 2012 menunjukkan penurunan yang signifikan harga saham pada saat ex-dividend date. Pengecualian ada pada hasil uji t-test portfolio saham tahun 2010 serta sebagian besar saham individu pada tahun yang sama dimana memiliki perbedaan mean berarti harga saham portfolio sesudah ex-dividend date
yang negatif, hal ini
mengalami kenaikan. Hal ini bisa
disebabkan karena berkurangnya besar dividen yang dibayarkan dari tahun 2009 ke tahun 2010 pada kebanyakan saham-saham tersebut (tabel 4.6), sehingga investor yang menginginkan dividen kurang puas dan mengharapkan kenaikan dividen pada periode berikutnya sehingga tetap memegang saham tersebut sesudah ex-dividend date.
19
Tabel 6 Perbandingan Dividen Kas Per Lembar Saham Yang Dibayarkan Tahun 2009 dan 2010 No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Saham AALI ADRO AKRA ASII CPIN INCO ITMG JSMR LSIP PTBA TINS TLKM Total
Dividen tahun 2009 Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp Rp2,856.36
375.00 12.00 1.00 570.00
Dividen tahun 2010 Rp Rp 17.00 Rp 55.00 Rp Rp Rp Rp Rp 88.00 Rp
104.72 706.00 52.00 208.00 371.05 Rp 133.00 Rp 31.17 323.59 Rp Rp4,211.84
Kenaikan (Penurunan)
465.00 Rp Rp 5.00 Rp 830.00 196.00 306.61 1,286.00
Rp Rp Rp Rp Rp 209.00 Rp 466.65 1.00 Rp Rp (101.83) 261.41 Rp (62.18) Rp1,573.49
90.00 54.00 260.00 196.00 255.89 580.00 36.00 95.60
(Sumber : Pojok Bursa UKDW, Diolah untuk Tujuan Penelitan.) Uji beda dua rata-rata lain yang dilakukan peneliti adalah untuk melihat apakah perubahan atau perbedaan harga saham yang terjadi sebanding dengan besarnya dividen yang dibagikan. Uji beda dua rata-rata pada tabel 4.5 ini juga memperlihatkan bahwa besar perubahan harga saham di antara sebelum dan sesudah ex-dividend date tidak berbeda secara statistik dengan besarnya nilai dividen yang dibagikan. Pada saat ex-dividend date harga saham cenderung menurun sampai mendekati nilai dividen yang diumumkan. Hasil penelitian tersebut menerangkan bahwa hubungan nonlinier antara persentase perubahan harga saham dengan dividend yield terjadi karena adanya tambahan biaya-biaya transaksi (transaction costs) yang mempengaruhi dalam penetapan harga saham. Seperti pada tabel 4.5 bagian Paired Samples Statistics dimana rasio perubahan harga saham dengan besar dividen per lembar saham untuk tiap tahun berbeda-beda. Hal ini dimungkinkan karena pedagang-pedagang jangka pendek di sekitar ex-dividend date menerapkan tarif fee atau transaction costs yang berbeda- beda, sehingga perbandingan antara besar perubahan harga saham
20
dengan besarnya dividen tidak berbanding lurus (linear) dan secara statistik tidak signifikan/ tidak berbeda. Kaitan Temuan Dengan Pengetahuan/ Teori Pada pengumuman pembagian dividen terhadap perubahan harga saham sebelum dan sesudah ex-dividend date tidak terdapat pengaruh yang signifikan secara statistik. Ini ditunjukkan dengan tidak adanya kenaikan secara signifikan pada ke tiga tahun perhitungan yaitu tahun 2010, 2011 dan 2012. Dibandingkan dengan teori yang ada, hasil penelitian ini juga bertolak belakang dengan pernyataan Lani Saputra yang menjelaskan bahwa menyebabkan
harga
informasi
pengumuman
dividen
saham berubah pada saat ex-dividend date dilihat dari kenaikan atau
penurunan dividen yang dibagikan. Selain itu, hasil penelitian juga menunjukkan bahwa besarperubahan harga saham secara statistik sebanding dengan besarnya dividen yang diperoleh, meskipun tidak dalam besaran (nilai) absolut yang sama. Hal tersebut juga menjelaskan adanya penambahan biaya-biaya transaksi dalam penetapan harga saham yang diperjualbelikan dengan besarnya dividen yang diperoleh. Kesimpulan Berdasarkan hasil analisis, maka dapat diperoleh kesimpulan sebagai berikut : 1. Pada pengujian perubahan harga saham sebelum dan sesudah ex-dividend date tidak ditemukan adanya perubahan harga saham yang signifikan. Harga saham cenderung turun sesudah ex dividend date, jika return dari deviden yang diumumkan memberikan peningkatan sesuai dengan yang diharapkan. Sebaliknya, harga saham cenderung naik
21
sesudah ex-dividend date, jika return dari dividen yang diperoleh mengalami penurunan atau kurang dari yang diharapkan. 2. Pada pengujian nilai perubahan harga saham di JII tersebut dengan nilai dividen per lembar saham yang dibagikan terlihat bahwa perubahan nilai harga saham di JII mencerminkan nilai dividen per lembar saham yang dibagikan pada ex-dividend date harga saham berubah hampir sebesar dividen per lembar saham yang dibagikan. Perubahan harga saham tersebut sama secara statistik dengan nilai dividen per lembar saham. Jika return dari dividen yang diperoleh kurang dari yang diharapkan, maka pada ex-dividend date harga saham cenderung naik sebesar
return dari dividen
tersebut. Sebaliknya, jika return dari dividen yang diperoleh sesuai dengan yang diharapkan, maka pada ex-dividend date harga saham cenderung turun sebesar return dari dividen tersebut. Hal tersebut merupakan proses penyeimbangan gain dan loss dalam berinvestasi melalui harga saham dengan adanya dividen yang diperoleh. Adanya perbedaan prosentase perbandingan perubahan harga saham dengan nilai dividen per lembar saham merupakan proses penyesuaian pasar dengan adanya penambahan unsur biaya transaksi yang berbeda-beda setiap tahunnya.
22
DAFTAR PUSTAKA Buku Achsien, Iggi h, Investasi Syariah di Pasar Modal: Mengagas Konsep dan Praktek Manajemen Portofolio Syariah (Jakarta: Gramedia Pustaka Utama, 2000) Ahmad, Mustaq, Etika Bisnis dalam Islam (Business Ethnics in Islam), Terjemahan oleh Samson Rahman, (Jakarta: Pustaka Al-Kautsar, 2001) Al-Suyuti, Al-Imam Jalaluddin Abdurrahman, Al Asybahu wa Alnazair fi Qaawid wa Furu’ Al-Syafi’iyah, (Beirut: Dar Al-Kutub Al-„alamiyah, 1979) Arifin, Zaenal, Teori Keuangan & Pasar Modal, Edisi Pertama, (Yogyakarta: Ekonisia, 2005) Baridwan, Zaki, Intermediate Accounting, Edisi kedelapan, (Yogyakarta: BPFE, 2004) Djakfar, Muhammad, Agama, Etika dan Ekonomi, (Malang: UIN Malang Press, 2007) Djakfar, Muhammad, Menumbuhkan Spirit Kewirausahaan Untuk Membangun Indonesia Yang Bermartabat ( Malang: UIN Malang Press, 2007) F, Brigham Eugene dan Joel. Houston, Dasar-dasar Manajemen Keuangan, alih bahasa oleh Ali Akbar Yulianto, Edisi X, (Jakarta: Salemba, 2009) Hadi, Syamsul dan Widyarini, Metodologi Penelitian Untuk Manajemen dan Akuntansi, (Yogyakarta: Ekonisia, 2009) Hanafi, Mamduh M., Manajemen Keuangan, Edisi 2004/2006 (Yogyakarta: BPFE, 2004) Hartono, Jogiyanto, Teori Portofolio dan Analisis Investasi, (Yogyakarta: BPFE, 2009) Huda, Nurul dan Mustafa Edwin Nasution, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, (Jakarta: Kencana Prenada Media, 2008) Husein, dan Athiyyah, Bursa Efek Tuntutan Islam dalam Transaksi di Pasar Modal (Surabaya: Pustaka Progressif, 2004) Husnan, Suad, Manajemen Keuangan :Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang), (Yogyakarta: BPFE, 1996) Keown, Arthur J, dkk, Manajemen Keuangan: Prinsip-prinsip Dasar dan Aplikasi, Alih Bahasa Zuliani Dalimunthe, (Jakarta: PT INDEKS Kelompok Gramedia, 2005) Lako, Andreas, Relevansi Informasi untuk Pasar Saham Indonesia: Teori dan Bukti Empiris (Jakarta: Amara Books, 2006) Riyanto, Bambang, Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan, (Yogyakarta: BPFE, 2001) Sartono, Agus, Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi, (Yogyakarta:BPFE, 2008) Sutedi, Adrian, Pasar Modal Syariah, (Jakarta: Sinar Grafika, 2011) Sutrisno, Manajemen Keuangan: Teori, Konsep dan Aplikasi, (Yogyakarta: EKONISIA, 2000) Qardhawi, Yusuf, Peran Nilai dan Moral dalam Perekonomian Islam, terj. Didin Hafidhuddin, dkk, (Jakarta: Robbani Press, 1995) Zuhdi, Masjfuk, Masail Fiqhiyah, (Jakarta: PT Toko Gunung Agung, 1979)
23
Jurnal dan Skripsi Saputra, Lani, “Pengaruh Pengumuman Dividen Terhadap Perubahan Harga Saham Sebelum dan Sesudah Ex-Dividend Date di Bursa Efek Jakarta (BEJ)”, Jurnal Akuntansi dan Keuangan Vol. 8 No. 1 (Mei, 2006) Marlina, Lisa dan Clara Danica, Analisis Pengaruh Cash Position, Debt to Equity Ratio, dan Return On Assets Terhadap Dividend Payout Ratio, Jurnal Manajemen Bisnis, Vol. 2, No 1 (2009) Sularso, R. Andi, “Pengaruh Pengumuman Dividen Terhadap Perubahan Harga Saham (Return) Sebelum dan Sesudah Ex-Dividend Date di Bursa Efek Jakarta (BEJ), Jurnal Akuntansi & Keuangan, Vol. 5 (2003) Anindhita, Galih, ”Analisis Reaksi Pasar atas Pengumuman Dividen Sebelum dan Sesudah Ex-Dividend Date”, Skripsi Universitas Dipenogoro (semarang, 2010) Widiyatmoko, Akto Tri, “Pengaruh Pengumuman Perubahan Dividen Tunai Terhadap Abnormal Return Di Bursa Efek Jakarta 2003-2004”, Skripsi Universitas Islam Indonesia (Yogyakarta, 2006) Khasanah, Uswatun, “Analisis Pengaruh Investasi, Likuiditas, Profitabilitas dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Dividen Payout Ratio Pada Perusahaan yang Terdaftar di Jakarta Islamic Index(JII) Tahun 20042007”, Skripsi UIN Sunan Kalijaga, (2009) Website http://id.wikipedia.org/wiki/jakarta_islamic_index Bursa efek indonesia (www.esharianomics.com)akses 24 September 2012 http://dnuxminds.wordpress.com/2009/10/21/absurditas-teori-invisible-hands-etikabisnis-adam-smith http://yasinta.net/random-walk-dan-efficient-market-hypothesis-emh/ 1
http://id.wikipedia.org/wiki/Jakarta_Islamic_Index Galih Anindhita, “Analisis Reaksi Pasar Atas Pengumuman Dividen Sebelum Dan Sesudah Ex–Dividend Date,” Skripsi Universitas Dipenogoro (Semarang 2010) hlm.13 3 Lani Saputra, “Pengaruh Pengumuman Dividen Terhadap Perubahan Harga Saham Sebelum dan Sesudah Ex-Dividend Date di Bursa Efek Jakarta (BEJ)”, Jurnal Akuntansi dan Keuangan Vol. 8 No. 1 (Mei, 2006) hlm. 76 4 R. Andi Sularso, “Pengaruh Pengumuman Dividen Terhadap Perubahan Harga Saham (Return) Sebelum dan Sesudah Ex-Dividend Date di Bursa Efek Jakarta (BEJ), Jurnal Akuntansi & Keuangan, Vol. 5 (2003) hlm. 1 5 http://yasinta.net/random-walk-dan-efficient-market-hypothesis-emh/ 6 Hartono Jogiyanto, Teori Portofolio dan Analisis Investasi, Ed. 2007 (Yogyakarta, BPFE: 2007), hlm. 74. 7 Brigham dan Houston, Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Edisi 10 (Jakarta: Salemba Empat, 2006), hlm. 90 8 Arthur J Keown, dkk., Manajemen Keuangan: Prinsip-prinsip Dasar dan Aplikasi, Jakarta: PT INDEKS Kelompok Gramedia, 2005) hlm 626 9 Brigham dan Houston, Dasar-dasar Manajemen Keuangan, (Jakarta: Salemba, 2009) 10 Sutrisno, Manajemen Keuangan: Teori, Konsep dan Aplikasi, (Yogyakarta: EKONISIA, 2000) hlm.321 11 Suad Husnan, Manajemen Keuangan: Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang) (Yogyakarta: BPFE, 1996), hlm. 381 2
24
12
Uswatun Khasanah, “Analisis Pengaruh Investasi, Likuiditas, Profitabilitas dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Dividen Payout Ratio Pada Perusahaan yang Terdaftar di Jakarta Islamic Index Tahun 2004-2007,” Skripsi UIN Sunan Kalijaga, 2009, hlm. 14 13 Agus Sartono, Manajemen Keuangan: Teori dan Aplikasi, (Yogyakarta: BPFE, 2008), hlm. 293 14 Andreas Lako, Relevansi informasi Akuntansi untuk Pasar Saham Indonesia: Teori dan Bukti Empiris (AMARA BOOKS, 2006),hlm. 246. 15 Syamsul Hadi dan Widyarini, Metodologi Penelitian Kuantitatif untuk Manajemen dan Akuntansi, Edisi I (Yogyakarta: EKONISIA, 2009) 16 Bursa Efek Indonesia (www.esharianomics.com), akses 24 Desember 2012. 17 Syamsul Hadi, Metodologi Penelitian Kuantitatif (Yogyakarta: EKONISIA, 2006),
25
