OCEŇOVÁNÍ PODNIKU. Magisterský kurz VŠFS Zima Irena Jindřichovská. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 1

OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Magisterský kurz VŠFS Zima 2012 Irena Jindřichovská [email protected]

Dr Irena Jindrichovska

Oceňování podniku

1

Literatura • KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. Praha: C.H.Beck, 2001. ISBN 80-7179-529-1. • MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku. Praha: Ekopress, 2007. ISBN 978-80-86929-32-3.

• Doporučená literatura • DAMODARAN, A. The Dark Side of Valuation. 2000.



2

Učební plán • Průběh studia je určen osnovou distančního kurzu. • Postupné splnění 4 POTů • Zápočtový test • Zkouškový test



3

OCEŇOVÁNÍ PODNIKU



4

Oceňování • Podnik: §5 obchodního zákoníku: „Soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná.“

Účely ocenění Kategorie hodnoty: • Ocenění tržní hodnotou (obvyklou cenou dle zákona o oceňování). • Ocenění investiční hodnotou (subjektivní). • Objektivizovaná hodnota, hraniční cena. • Ocenění administrativní cenou (dle vyhlášky o oceňování majetku). Dr Irena Jindrichovska


5

Metody oceňování •

•

•

•

Zaloţené na výnosech – DCF – diskontované peněţní toky – Kapitalizované čisté výnosy – EVA – ekonomická přidaná hodnota Zaloţené na ocenění majetku – Částečná a úplná substanční – Likvidační – Účetní hodnota Zaloţené na tržním porovnání – Násobitele finanční a nefinanční (metoda srovnatelných podniků a srovnatelných transakcí) – Trţní kapitalizace Kombinované metody – Mimořádné kapitalizované čisté výnosy – Schmalenbachova metoda střední hodnoty



6

1. Výnosové metody • Nejčastěji pouţívané a preferované. • Pouţitelné u ziskových podniků. • Hodnota aktiva = současná hodnota očekávaných peněţních toků (výnosů) z tohoto aktiva po dobu jeho ţivotnosti. • Na základě historických výnosů nebo očekávaných výnosů. • U podniků platí předpoklad „going concern― fungování podniku donekonečna pro usnadnění výpočtu. Dr Irena Jindrichovska


7

Metoda kapitalizovaných čistých výnosů • Pouţitelná spíše u malých podniků, u nichţ nelze dobře plánovat. • Tvoří spodní hranici výnosového ocenění. • V paušální variantě se nevytváří finanční plán a do budoucna se předpokládá zisk na úrovni váţeného průměru minulosti.

• Hodnota VK podniku se spočítá jako perpetuita při diskontní míře na úrovni nákladů VK. • V analytické variantě se plánují nové investice, jejich financování a přínos k zisku. • Pochází z Německa, snaţí se o objektivizaci. Dr Irena Jindrichovska


8

Metoda DCF • Volné FCFF = free cash flow to the firm. • CF, které se můţe rozdělit mezi vlastníky, aniţ by byl poškozen chod podniku na základě finančního plánu budoucích investic. • Oceňuje zvlášť neprovozní aktiva • Metoda hodnocení – 2 období – • období plánu a pokračující hodnota: – 1. období buďto anuita nebo ohodnocení generovaných volných Cash Flow zvlášť, – 2. období – perpetuita donekonečna. Dr Irena Jindrichovska


9

Metoda DCF (2) • Diskontované odhadnuté hotovostní toky + současná hodnota proudu konstantních hotovostních toků donekonečna Hb = ∑ FCFF /(1 + r)t + PH/(1 + r)T PH = FCFF T+1/ r • • • •

Brutto hodnota = hodnota celého podniku Netto hodnota = hodnota vlastního kapitálu (tj. Hb-CK) CK = cizí úročený kapitál k datu ocenění Základní varianty equity a entity – Bliţší specifikace podle A. Damoradana – vysvětlení online



10

Model diskontovaných Cash Flow podle A. Damoradana • Podrobné vysvětlení: • Damodaran, A. The Dark Side of Valuation 2000, dostupné on-line na http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/paper s/HighGrow.pdf



11

Hodnocení pomocí metody diskontovaných cash flow, Zdroj: Damoradan (2000) str. 7

Volné Cash Flow pro Firmu (FCFF) = EBIT(1-t) – Kap výdaje – odpisy – změna prac. kap.

Hodnota operačních aktiv + Hotovost & Neoperační aktiva = Hodnota firmy - Hodnota dluhu = Hodnota kapitálu - Kapitálové opce = Hodnota akciového kapitálu

FCFF1

Firma se stabilním růstem roste konstantním tempem do nekonečna

Očekávaný růst

FCFF2

FCFF3

FCFF4

FCFF5 …

FCFFn

Terminální hodnota = FCFFn+1/(r-gn)

Diskontovat WACC= Náklady kapitálu (Kapitíl/(Dluh + Kapitál)) + Náklady na dluh (Dluh/(Dluh+ Kapitál)

Náklady na akciový kapitál

Bezriziková sazba: - Ţádné riziko bankrotu - Ţádné neinvestiční riziko - Ve stejné měně a se stejnou splatností

Vylepšování stávajících aktiv (ROCt+1 - ROCt)/ROCt

Nové investice Neinvestiční sazba *ROC

+

Náklady na dluh kapitál = bezriziková sazba + riziková prémie x (1- t)

Beta - Měřítko rizika trhu

X

Váha určená trţní hodnotou

Riziková prémie - Prémie za průměrné riziko investice

(reálnou nebo nominální

Typ podniku


Operační páka

Finanční páka


Základní akciová prémie

Prémie za riziko země

12

2. Majetkové metody ocenění • Oceňují se individuálně jednotlivé položky aktiv a cizích zdrojů podniku. • Likvidační hodnota – za kolik by bylo moţné aktiva podniku rozprodat (v tísni nebo při náleţitém marketingu). • Substanční hodnota – za kolik by bylo moţné stejný podnik vybudovat = reprodukční ceny po sníţení o opotřebení. • Úplná substanční hodnota = horní strop ocenění. • Částečná substanční hodnota – bez ocenění nehmotných aktiv, goodwillu. • Od celkové hodnoty aktiv se odečte hodnota závazků = hodnota čistého obchodního jmění. • Účetní hodnota – vychází z historických cen – pouţití jen podpůrné, orientační. Dr Irena Jindrichovska


13

3. Tržní porovnání • U nás příliš nerozšířená (nerozvinutý kapitálový trh). • Vychází z porovnání oceňovaného podniku s podniky, jejichţ akcie jsou veřejně obchodované nebo s podniky, u nichţ je cena akcií známa. • Porovnávané podniky musí být co nejvíce srovnatelné (stejné odvětví, podobná velikost, lokalita atd.). • Porovnání nejčastěji na základě násobitelů P/E, P/S, D/P, MV/BV nebo nefinančních násobitelů (např. P/počet zákazníků). Dr Irena Jindrichovska


14

4. Metoda EVA • • • •

Základní koncept, vysvětlení pojmů, zkratky. Řízení hodnoty pomocí EVA. Úpravy účetních hodnot pro EVA. Náklady kapitálu pro EVA jsou WACC – Způsob výpočtu – Náklady cizího kapitálu (výpočet, váhy) – Náklady vlastního kapitálu • Způsoby odhadu (stavebnicové, CAPM) • CAPM (model, beta koeficient)

– Váhy sloţek kapitálu

• Závěr EVA – EVA v ČR a ve střední Evropě. • Příklady (náklady CK, náklady VK, WACC). Dr Irena Jindrichovska


15

Metoda EVA (2) • Metoda hodnocení výkonnosti. • EVA = economic value added. • Patentováno Stern Stewart & Co. • Ucelený systém vyvinut koncem 90. let. • Výborné vysvětlení http://www.crfonline.org/orc/pdf/ref8.pdf • Pouţití: oceňování podniku (výnosová metoda), hodnocení manaţerů a zaměstnanců, řízení hodnoty. Dr Irena Jindrichovska


16

EVA a MVA • • •

EVA = NOPAT – C x WACC MVA = Σ diskontovaných budoucích EVA MVA = MV – C MVA

= součet současných hodnot všech budoucích EVA

Capital

= NOA, investovaný kapitál (cizí i vlastní)

Market Value



17

Metoda MVA • (Market Value Added - Hodnota přidaná trhem) MVA = P – BV P P ČZ EBIT A —— = —— * —— * —— * —— BV ČZ EBIT A BV

• poměr P/E, tj. poměr trţní ceny a zisku na akcii (ČZ), • poměr čistého zisku a zisku před úroky a zdaněním (EBIT), • výnosnost z celkových aktiv (A), • podíl vlastního kapitálu (VK) na aktivech Dr Irena Jindrichovska


18

EVA definice pojmů • NOPAT – čistý provozní hospodářský výsledek po zdanění lze zjednodušeně přiblíţit jako EBIT*(1 – t). • EBIT – zisk před úroky a zdaněním. • WACC – průměrné váţené náklady kapitálu. • C – celkový investovaný kapitál C = D + E. • D – cizí úročené zdroje = Cizí zdroje – krátkodobé závazky. • E – vlastní kapitál. • rd – náklady dluhu = úroková míra cizích zdrojů. • re – poţadovaná výnosnost vlastního kapitálu (kmenových akcií). • t – sazba daně ze zisku. Dr Irena Jindrichovska


19

EVA tvorba hodnoty ↑EVA = ↑ NOPAT – ↓C x ↓ WACC • Zvýšit provozní zisk (zvýšit trţby, sníţit provozní náklady). • Uvolnit část celkového kapitálu, která nepřináší vyšší výnos, neţ jsou náklady na kapitál. • Přijmout investice s vyšší očekávanou výnosností, neţ jsou náklady kapitálu. • Optimalizovat kapitálovou strukturu. • Zajistit levnější zdroje financování (výhodnější úvěry). Dr Irena Jindrichovska


20

EVA hodnotový trojúhelník



21

EVA – základní úpravy účetních hodnot Capital (= NOA) • Přecenění majetku. • Zahrnutí leasingu, resp. aktivace majetku v leasingu a zahrnutí adekvátní výše pasiv.

• Goodwill. • Vyloučit neprovozní majetek. • Aktivace a odepisování nákladů R&D. Dr Irena Jindrichovska


22

EVA – úpravy účetních hodnot NOPAT • Vychází z účetního provozního zisku. • Upraví se o toky z neprovozního majetku, přičtou se úroky z aktivace leasingu. • Odpisy z reprodukčních cen. • Upravená daň.



23

5. Náklady kapitálu Náklady na kapitál = výnosnost investorů – diskontní sazba. EVA vychází ze zisku pro akcionáře i věřitele musíme zohlednit celkové náklady na kapitál, tj.: • Náklady na cizí kapitál • Náklady na vlastní kapitál



24

WACC Náklady na celkový kapitál vypočteme jako průměrné vážené náklady jednotlivých složek kapitálu (weighted average cost of capital)

WACC D E WACC = rd * (1 – t) * —— + re * —— C C



25

Náklady cizího kapitálu • Buď jsou známé přímo (efektivní úroková sazba, výnos do doby splatnosti obligací). • Nebo je lze je odvodit např. podle ratingu podniku. • Vypočítají se jako váţený průměr nákladů jednotlivých druhů cizího kapitálu. • Nutno upravit o úrokový daňový štít. Dr Irena Jindrichovska


26

Náklady vlastního kapitálu • • • •

Poţadovaná výnosnost investorů Obtíţné určení: stavebnicové metody Metoda na základě průměrné rentability VK v odvětví • Odvození z nákladů na CK • Nejrozšířenější je CAPM (capital asset pricing model) tj. model oceňování kapitálových aktiv r e = r f + ß ( r m – r f) Dr Irena Jindrichovska


27

Náklady vlastního kapitálu podle CAPM



28

Náklady vlastního kapitálu podle CAPM (2) re = rf + ß ( rm – rf) kde

rf – bezriziková výnosová míra (např. výnos do doby splatnosti státních obligací) ß – citlivost výnosové míry podnikových kmenových akcií na změnu výnosové míry trţního portfolia rm – výnosnost trţního portfolia

( rm – rf) – trţní riziková prémie (MRP – market risk premium)



29

Oceňování – shrnutí • Při určování hodnoty podniku zpravidla pouţijeme více metod – snaha o objektivizaci • Typicky se pouţívá hodnota pomocí diskontovaných CF – Problémy metody: správně odhadnout CF – Správně odhadnout diskontní sazbu

• + Další metoda: Majetkové ocenění nebo trţní ocenění • Kaţdá metoda má svá pro a proti, proto je důleţité vysvětlení, proč byla pouţita a proč je v daném případě vhodná Dr Irena Jindrichovska


30

OCEŇOVÁNÍ PODNIKU. Magisterský kurz VŠFS Zima Irena Jindřichovská. Dr Irena Jindrichovska Oceňování podniku 1

Recommend Documents