Ocenění společnosti Stallergenes SA

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská Obor: Podniková ekonomika a management

Diplomová práce

Ocenění společnosti Stallergenes SA

Vypracoval:

Bc. Jan Horčička

Vedoucí práce:

prof. Ing. Eva Kislingerová CSc.

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma „Ocenění společnosti Stallergenes SA“ vypracoval samostatně s využitím literatury a zdrojů, na něž odkazuji.

V Praze dne 15. srpna 2012

Podpis

Poděkování Rád bych na tomto místě poděkoval vedoucí své práce, prof. Ing. Evě Kislingerové CSc., za poskytnutí mnoha cenných rad a připomínek, kterými výrazně přispěla k vypracování této práce.

Název diplomové práce: Ocenění společnosti Stallergenes SA

Abstrakt: Diplomová práce se zabývá stanovením hodnoty společnosti Stallergenes SA. V teoretické části je nejprve osvětleno pozadí společnosti a odvětví, ve kterém se nachází. Dále jsou přiblíženy principy a metody finanční analýzy. Teoretická část je zakončena představením metod oceňování podniku. Praktická část obsahuje strategickou analýza – charakteristiku odvětví, analýzu konkurence a predikci budoucího vývoje. Poté je provedena finanční analýza společnosti. Samotné ocenění je provedeno pomocí metody účetní hodnoty, metody diskontovaných peněžních toků a metody založené na modelu EVA.

Klíčová slova: Ocenění podniku, finanční analýza, Stallergenes, alergenová imunoterapie, FCFE, EVA

Title of the Master’s Thesis: The evaluation of Stallergenes SA

Abstract: Master‘s thesis focuses on evalution of Stallergenes SA. Theoretical part starts with clarifying the background of the company and sector it is situated in. It is followed by outlining the principles and methods of financial analysis. Theoretical part is ended by introduction of the enterprise evaluation methods. Practical part contains strategic analysis – characteristics of the sector, competition analysis and prediction of future development. Next, the financial analysis is performed. The evaluation is done by using book value method, discounted cash flow method and method based on EVA model.

Key words: Company evaluation, financial analysis, Stallergenes, alergen imunotherapy, FCFE, EVA

OBSAH Teoretická část ............................................................................................................................7 1

Úvod....................................................................................................................................7

2

Alergie .................................................................................................................................8

3

Léčba alergie .......................................................................................................................9

4

Stallergenes SA ..................................................................................................................10

5

Výzkum a vývoj léčiv ve farmaceutických společnostech ...................................................11

6

5.1

Jednotlivé etapy vývoje originálního léčiva ..................................................................13

5.2

Legislativa a registrace léčiv ........................................................................................14

5.3

Exkluzivita dat .............................................................................................................16

5.4

Uvedení léčivého přípravku na trh a monitorování ......................................................16

5.5

Generická léčiva ..........................................................................................................17

Oceňování podniku............................................................................................................18 6.1

Úvod do oceňování podniku ........................................................................................18

6.2

Finanční analýza ..........................................................................................................19

6.2.1

Rozvaha ...............................................................................................................20

6.2.2

Výkaz zisků a ztrát ................................................................................................23

6.2.3

Přehled o peněžních tocích (Cash flow) ................................................................24

6.2.4

Metody finanční analýzy ......................................................................................25

6.3

Metody oceňování podniku.........................................................................................31

6.3.1

Metody založené na analýze majetku ..................................................................32

6.3.2

Metody založené na analýze výnosů ....................................................................34

Praktická část ............................................................................................................................42 7

Popis společnosti ...............................................................................................................42

8

Strategická analýza ............................................................................................................44 8.1

Charakteristika odvětví ...............................................................................................44

8.1.1

Specifické znaky odvětví.......................................................................................44

8.1.2

Prognóza vývoje odvětví ......................................................................................46

8.2

Analýza konkurence ....................................................................................................46

8.3 9

Předpokládaný vývoj společnosti Stallergenes ............................................................47

Finanční analýza ................................................................................................................49 9.1.1

Absolutní ukazatele..............................................................................................49

9.1.2

Poměrové ukazatele ............................................................................................53

9.1.3

Bonitní a bankrotní modely ..................................................................................61

9.1.4

Shrnutí finanční analýzy .......................................................................................65

10 Ocenění společnosti Stallergenes SA .................................................................................66 10.1 Finanční plán ...............................................................................................................66 10.1.1 Prognóza vývoje tržeb ..........................................................................................66 10.1.2 Prognóza vývoje aktiv a pasiv ...............................................................................69 10.2 Metoda účetní hodnoty ..............................................................................................71 10.3 Metoda diskontovaného peněžního toku pro akcionáře..............................................73 10.4 Metoda založená na ukazateli EVA ..............................................................................74 11 Závěr .................................................................................................................................76 12 Přílohy ...............................................................................................................................77 12.1 Zdroje .........................................................................................................................77 12.2 Seznam tabulek a grafů ...............................................................................................78

Teoretická část

1 Úvod Cílem této práce je stanovení hodnoty podniku Stallergenes SA1. Tato farmaceutická společnost francouzského původu se zabývá výrobou léků proti alergiím. Od svého založení v roce 1962 se postupně rozrostla v globální společnost s více než 1100 zaměstnanci v 51 zemích světa, mimo jiné včetně ČR. V roce 2010 odkoupila společnost Ares Life Sciences, která se zabývá investicemi ve zdravotnickém odvětví, od původního majoritního akcionáře, společnosti Marine Wendel, celkem 46 % veškerých akcií Stallergenes SA a se svými původními 27 % se stala více než tříčtvrtinovým majitelem této společnosti. Stanovení hodnoty podniku umožní zhodnotit úspěšnost této investice. Práce je rozdělena do dvou částí. V teoretické části lze nalézt představení společnosti a odvětví, v němž provozuje svou činnost. Pro lepší pochopení veškerých souvislostí je součástí i náhled do vědeckého pozadí alergologie a výzkumných aktivit farmaceutických společností. Větší část oddílu je věnována Oceňování podniku. Důležité je seznámení s finanční analýzou, jejími metodami a významu v rámci oceňovacího procesu. Závěr části se zaměřuje na konkrétní metody, které jsou používány k finálnímu stanovení hodnoty podniku. V praktické části je obsažen rozbor charakteristiky odvětví, v němž Stallergenes působí a analýza konkurence. Nechybí ani prognóza budoucího vývoje odvětví a oceňované společnosti. Ta je zásadní při tvorbě finančního plánu, na jehož základě dochází k samotnému ocenění společnosti. Společnost je podrobena finanční analýze a oceněna za použití metod představených v teoretické části. Výstupem práce by mělo být ocenění společnosti a porovnání výsledných hodnot s náklady, které pro Ares Life Sciences nákup akcií představoval.

1

SA – Société anonyme je francouzské označení pro akciovou společnost.

7

2 Alergie Alergie, nebo spíše alergická odpověď, je abnormální odpověď imunitního systému na kontakt s látkou, která je mu cizí, ale sama o sobě není nebezpečná. Tato látka je pro většinu lidí neškodná, nicméně u senzibilizovaných jedinců může vyvolávat patologickou alergickou reakci. Takto vyvolaná reakce postihuje nejčastěji oči a dýchací cesty, může však postihnout také kůži a zažívání. Imunitní systém je tvořen množstvím protilátek, které mají za úkol bránit tělo proti škodlivým vetřelcům. Jedinci trpící alergií mají zvláštní, a často nežádoucí schopnost tvořit speciální protilátky – imunoglobuliny E, zkráceně IgE. Při prvním kontaktu těla s alergenem dojde k tvorbě IgE protilátek. Tyto protilátky se dostanou do krevního oběhu a váží se na žírné buňky, které se nalézají v kůži a sliznicích. Při dalším setkání s alergenem již protilátky IgE reagují a posílají signál do nitra žírné buňky. Ta reaguje uvolněním chemických mediátorů (nejvýznamnějším z nich je histamin), které již přímo způsobují příznaky alergie – otok sliznic, svědění, kýchání. Tyto mediátory také přitahují do místa reakce další imunitní buňky a alergický zánět je tak stále udržován v chodu. Alergie je z větší části dána geneticky, přesto však nelze vyloučit vnější vlivy. Prostředí, ve kterém žijeme, ovlivňuje kdy a v jaké míře se alergie projeví. Obecně se doporučuje vyhýbaní alergenům. Ačkoliv má tato rada jistě svou část pravdy, v některých případech, například pokud jedinec trpí alergií na roztoče, se nelze kontaktu s alergenem nikdy stoprocentně vyvarovat. Kromě stranění se alergenů, lze alergii ovlivnit také volbou životního stylu. Negativní vlivy mají kouření, obezita, stres a celkově znečištěné prostředí. Naopak projevy můžeme zmírnit pravidelným pohybem a dostatečným přísunem vitamínů a antioxidantů. Teprve v poslední době získávají potíže spojené s alergií takovou pozornost, jakou si zasluhují, jakožto projevy výrazně ovlivňují kvalitu života. Pacienti trpící příznaky si stěžují na únavu, spánkové potíže, snížené intelektuální schopnosti a s tím spojené zhoršené výkony ve škole a v práci a v neposlední řadě také dyskomfort, kvůli nutnosti každodenní konzumace medikamentů. Z těchto důvodů se účinnost léků zaměřených na boj s alergií měří především sledováním vlivu na kvalitu života pacienta a porovnáváním stavu před a po medikaci.

8

3 Léčba alergie Pro zmírnění příznaků alergie existuje několik skupin léků. Velmi používaná jsou antihistaminika. Z předchozího textu již víme, jakou roli hraje histamin v koloběhu alergické reakce. Tato léčiva sice nezabraňují vyplavování histaminu z žírné buňky, ale působí na jeho receptor v ostatních tkáních, čímž zabraňují jeho účinkům. Dříve měla antihistaminika spoustu vedlejších účinku, jako např. ospalost, sucho v ústech, problémy trávící soustavy. Dnes však již existují novější, lepší, antihistaminika druhé generace, která mají minimum vedlejších účinků a fungují stejně dobře, nebo dokonce lépe. Antihistaminika mají okamžitý nástup účinku, a proto jsou velice rozšířená. K nejsilnějším lékům na alergii, které ale také mají nejvíce nežádoucích vedlejších účinků, patří kortikoidy, tj. uměle vyrobené hormony kůry nadledvin, které již ale působí mnohem méně cíleně. Potlačují imunitní odpověď, tlumí zánět a zasahují i do řady dalších dějů. Obě výše zmíněné skupiny trpí stejným neduhem, který je obecně vyčítán soudobému farmaceutickému průmyslu, a sice, léčení pouhých příznaků nemoci a nikoliv její původ. Třetím přístupem k léčbě alergie, kterým se zabývá společnost Stallergenes, je alergenová imunoterapie. Její princip je založen na postupném, dlouhodobém zvykání si organismu na alergen, na jehož konci již nedochází k nežádoucí imunitní reakci. Toho je dosaženo pravidelnou aplikací léku, obsahujícího alergen, při stále se zvyšující koncentraci. Léčba začíná při velmi nízkých koncentracích léku, aby nedošlo k závažným nežádoucím účinkům, např. anafylaktickému šoku. Přesto však v počátcích léčby nezřídka dochází k méně závažným vedlejším účinkům, jako např. otoku nebo svědění v oblasti úst. Tyto nežádoucí účinky jsou však známé, neohrožující zdraví a obvykle brzy zmizí. Zpočátku byly léky pro alergenovou imunoterapii aplikovány injekčně, dnes jsou již mnohem rozšířenější kapky a tablety, zejména kvůli většímu pohodlí a bezpečnosti. Nevýhodou alergenové imunoterapie v porovnání se symptomatickou léčbou je, že nepůsobí okamžitě a je potřeba dlouhodobé dodržování léčby, s čímž má mnoho pacientů v praxi problém. Přesto se však jedná o jediný druh léčby, který se snaží léčit podstatu alergie a nikoliv pouze její symptomy.

9

4 Stallergenes SA Společnost Stallergenes byla založena roku 1962 a letos tedy oslaví své padesáté narozeniny. Bylo to tehdy, kdy doktor a podnikatel Charles Mérieux identifikoval potenciál pro alergenovou imunoterapii ve Francii a rozhodl se, v rámci své již fungující mateřské společnosti Institut Mérieux, tento podnikatelský záměr zrealizovat. Postupem času docházelo k osamostatňování společnosti a také k růstu jejího významu na poli boje proti alergiím. Roku 1974 se společnost přestěhovala do Fresnes, malého města v okolí Paříže. Tam také v roce 1988 poprvé spustila robotizovanou výrobní linku, která jí umožnila vyrábět větší množství produktu, rychleji a s větší přesností. V roce 1991 firma započala samostatnou „výrobu“ jednoho z materiálů pro svou produkci, a sice prachových roztočů. Vakcína proti roztočové alergii je vyráběna z látek získaných odběrem látek z těchto mikroskopických živočichů a proto představují „materiál“ zásadní významnosti. Každoročně jich firma vyprodukuje 800 kilogramů a je v současnosti největším producentem prachových roztočů pro farmaceutické použití. V roce 1992 společnost Stallergenes odhaluje výsledky své první studie o sublingvální imunoterapii, čímž se dostává do povědomí jakožto hlavní účastník vývoje alergenové imunoterapie. Počátkem devadesátých let se Mériux Institute snaží více soustředit na svoje primární aktivity, což má roku 1993 za následek prodej společnosti Stallergenes firmě Marine Wendel. Ta vidí v boji proti alergiím potenciál a je ochotna do společnosti investovat. V roce 1996 započne ve městě Antony, na jihu Paříže, výstavba nové výrobní továrny o rozloze 3 200 m2 a produkční kapacitě 18,000 ampulek denně. Po akvizice konkurenční firmy DHS se Stallergenes stává světovým hráčem a řadí se celosvětově na druhé místo ve svém oboru. Po období trvalého růstu došlo v roce 1998 k uvedení společnosti Stallergenes na akciový trh, kde získala finance potřebné k financování budoucích aktivit. Roku 2010, po 17 letech podpory od společnosti Marine Wendel, přešla společnost Stallergenes k jinému investorovi, firmě Are Life Sciences, specializující se na farmaceutický a biologický průmysl. V lednu následujícího roku došlo ke spuštění nové produkční jednotky na výrobní materiál pro pyly, čímž se Stallergenes upevnil svou pozici předního producenta pylů a roztočů pro farmaceutické účely. V průběhu 50 let své existence prošla společnost Stallergenes velkým vývojem. Osamostatnila se z područí mateřské firmy a díky stabilnímu růstu se stala terčem zájmu akcionářů. Díky průkopnickým činnostem jako standardizace, vědecké studie a uvedení sublingvální a tabletové formy léčby se společnost stala hlavním hráčem na poli alergenové imunoterapie. Vzhledem k nasycenosti evropského trhu, otáčí firma nyní svou pozornost na velké světové trhy (USA, Rusko), které nabízejí velký potenciál do budoucna.

10

5 Výzkum a vývoj léčiv ve farmaceutických společnostech Farmaceutický průmysl má nezaměnitelnou úlohu v léčebné péči, neboť je dodavatelem léčiv, která mají zásadní význam v léčbě chorob prakticky všech indikací. Znalosti o příčinách onemocnění a pokrok v léčebných postupech jsou zdrojem stále nových originálních léčiv, jejichž stoupající cena je důsledkem zvyšujících se nákladů na jejich výzkum a vývoj. Vedle těchto léčiv stoupá v klinické praxi význam generických léčiv, které svojí cenou pozitivně ovlivňují náklady na léčebnou péči. Tato léčiva jsou plnohodnotnou náhradou původních originálních léčiv a přicházejí na trh po ukončení patentové ochrany originálních léčiv a jejím případném prodlouženi různými legislativními úpravami. Oba druhy léčiv musí vyhovovat přísným pravidlům registračních autorit, rozhodujících o přístupu do klinické praxe. Náklady na výzkum a vývoj originálních léčiv představuji v současné době částky, které se pohybují ve stovkách milionů US dolarů, při čemž relativně široké rozmezí těchto nákladů je určováno charakterem výzkumných projektů a jejich terapeutickým zaměřením. Naproti tomu výrobci generických léčiv nejsou při vývoji generického léčiva těmito náklady zatíženi, nicméně i tento vývoj vyžaduje náklady spojené se syntézou aktivní substance a přípravou lékové formy. Ve srovnání s předchozími náklady se však pohybuji maximálně v jednotkách milionů US dolarů. Vstup na trh má generické léčivo rovněž usnadněn, neboť lékaři i pacienti mají již s původním originálním léčivem dostatečné zkušenosti. I tato skutečnost se pozitivně obráží ve finančních prostředcích, které generické firmy vynaloží na zavedení generického léčiva do klinické praxe. Charakteristickým rysem výzkumu a vývoje nových léčiv jsou vysoké náklady, které jsou spojeny s relativně dlouhým obdobím mezi zahájením výzkumu a převedením jeho výsledků do praxe. Vzestupný trend nákladů na výzkum a vývoj je ovlivněn stále stoupajícími nároky na bezpečnost nových léčiv, které vyvolávají rozsáhlejší preklinické a klinické testování budoucího léčiva v průběhu jeho vývoje. Rovněž konkurenční tlaky mezi jednotlivými společnostmi se podílejí na rostoucích nákladech spojených se zavedením nového léčiva do klinické praxe. Vývoj nového léčiva je spojen se značným rizikem. Odhaduje se, že z látek vybraných v průběhu výzkumu projde následným preklinickým a klinickým testováním maximálně každá desátá. Hlavní ztráty jsou zaznamenávány v klinickém testování, jehož efektivita je obvykle menší než 20 %. Právě tato skutečnosti, že finančně nejnáročnější etapa vývoje originálního léčiva je doprovázena nejnižší efektivitou, je významnou příčinou vysokých nákladů farmaceutického průmyslu.

11

Tabulka 1: Porovnání tržeb, nákladu na výzkum a vývoj a zisku

Finanční prostředky, které originální společnosti vynakládají na výzkum a vývoj originálních léčiv jsou značné a u nejvýznamnějších světových firem se pohybují kolem 15 % z celkového ročního obratu. V průběhu posledních pěti let stouply celkové náklady na výzkum a vývoj zmíněných firem téměř o 50 % (viz tabulka 1.2). Obdobný trend zaznamenal i roční obrat těchto firem doprovázený obdobným vzestupem zisku. Nicméně reálná efektivita výzkumu obecně klesá, jak je zřejmé z klesajícího počtu nových aktivních substanci uvedených v průběhu roku do klinické praxe v období 1999 - 2005 (viz tabulka 1.3). Pochopitelně výsledky výzkumu v tomto období jsou určovány náklady na výzkum a vývoj, které byly vynaloženy počátkem 90. let. Lze však doložit, že náklady etických firem na výzkum a vývoj dosahuji výše 14-15 % obratu již od počátku 80. let minulého století. Tento nepříznivý trend je tedy především výsledkem stále stoupajících nákladů spojených se stoupajícími legislativními požadavky při registraci nových léčiv.

Tabulka 2: Prodeje a náklady na výzkum a vývoj

12

Tabulka 3: Počet nových originálních léčiv

Vysoké finanční prostředky vynakládané na výzkum a vývoj léčiv vyžadují racionální přístup k jejich využití, při čemž jedním ze základních požadavků je včasné odhaleni závad potenciálního léčiva, aby tak tyto prostředky mohly být převedeny na perspektivnější projekty.

5.1 Jednotlivé etapy vývoje originálního léčiva Tabulka 4: Obecné aspekty výzkumu a vývoje léčiv.

Vývoj originálního léčiva lze rozdělit do tří vzájemně navazujících fází. 1.) VÝZKUMNÁ FÁZE, která končí výběrem účinné látky do preklinického vývoje. 2.) PREKLINICKÉ TESTY, při nichž jsou vybrané látky podrobeny biologickému hodnocení na laboratorních zvířatech. Tato fáze končí výběrem látky, která je nejen účinná, ale vyhovuje i z hlediska bezpečného podání člověku. Přestože údaje získané v této fázi vývoje mají určitou predikční hodnotu pro odhad chování látky v těle člověka, přenos těchto dat ze zvířecího modelu na lidský nemusí být vždy zcela spolehlivý. Rovněž je málo pravděpodobné, že by se v průběhu preklinických testů podařilo odhalit některé vzácné nežádoucí účinky. Proto se látky, které úspěšně prošly preklinickými testy, podrobují klinickému zkoušení. 13

3.) KLINICKÉ TESTY, na jejichž konci je v případě úspěšného výsledku příprava dokumentace pro registrační řízení. Klinické testování nového léčiva je rozděleno do tří fází, z nichž každá trvá obvykle 4 - 6 let a musí být povolena příslušným úřadem (v České republice SÚKL, ve Spojených státech amerických FDA apod.). Dobrovolníci nebo pacienti, kteří se zúčastňují klinického výzkumu, musí být o této skutečnosti informování a musí se svojí účastí vyslovit písemný souhlas. Pokud je možno, dává se přednost tzv. multicentrickým studiím, které jsou souběžně prováděny v několika zemích. První fáze klinických testů se provádí na malé skupině zdravých dobrovolníků. Sleduje se závislost účinku léčiva na podané dávce a významné rozdíly v reakci zvířete a člověka na podané léčivo. V druhé fázi klinických testů jsou již účinky zkoumány na relativně malém souboru pacientů (10 - 150 osob) trpících chorobou, k jejímuž léčení je látka určena. Ověřuje se účinek léčiva, nežádoucí účinky a je předběžně určena denní dávka. Často se pracuje s metodou tzv. jednoduché slepé studie, kdy se účinky látky srovnávají s placebem, které je podáno části pacientů. Ošetřující však lékař ví, kterou z látek pacient dostal. Ve třetí fázi klinického vývoje se léčivo testuje za podmínek, které jsou velmi podobné běžné klinické praxi. Pracuje se s podstatně větším souborem osob (řádově tisíce). Cílem této fáze je vyloučit vliv placeba a podchytit vliv variability jak u sledované choroby, tak u léčených pacientů. Pracuje se velmi často metodou dvojitě zaslepené studie, kdy ani pacient, ani ošetřující lékař neví, zda podává novou látku či placebo. V této fázi klinických testů se také vypracovává dokumentace pro podání registrační přihlášky. Třetí fáze klinických testů bývá nejdelší, nejnáročnější na korektní zpracování získaných experimentálních dat a také nejnákladnější. V literatuře se někdy uvádí i čtvrtá fáze, tzv. postregistrační. V této fázi pokračují mnohonárodní klinické studie a provádí se shromažďování a vyhodnocování nežádoucích vedlejších účinků (farmakovigilance).

5.2 Legislativa a registrace léčiv Farmaceutický průmysl vykazuje určité zvláštnosti, které vyplývají z funkce a poslání léků. Od podaného léčivého přípravku se očekáváme účinnou pomoc při řešení zdravotních problémů nebo při jejich prevenci. Zároveň se však předpokládá, že jeho podáním nevzniknou pacientovi další zdravotní komplikace nebo se alespoň očekává, že terapeutický efekt výrazně převáží nad případnými nežádoucími účinky. Proto ve vyspělých zemích světa podlého farmaceutický 14

výzkum a výroba přísnému státnímu dozoru, jehož cílem je minimalizace rizik spojených s podáváním léků. Uvedení jakéhokoliv léčivého přípravku na trh není možné bez jeho tzv. registrace příslušnými státními orgány. Registrace je proces, kterým státní orgány prověřují účinnost, bezpečnost a jakost léčivého přípravku, V příznivém případě je zakončen vydáním povolení ke vstupu léčivého přípravku na trh. Toto povolení se nazývá rozhodnutí o registraci (Marketing Autorization). Registrace však nezaručuje absolutní bezpečnosti léčivého přípravku; je povinností každého držitele rozhodnutí o registraci vytvořit systém stálého dozoru nad bezpečností léčiva (viz čtvrtá fáze klinických testů). Vzhledem k rozsáhlosti registrační dokumentace, kterou je nutno předložit při žádost o registraci léčivého přípravku, trvá registrační řízení v průměru okolo 2 let, v některých případech i podstatně déle. Registrační autority si mohou vyžádat dodatečné informace a samozřejmě mohou také odmítnout léčivo zaregistrovat. Registrace léčiv je proces, který probíhá na základě platných legislativních norem. Kupříkladu v České republice je komplexní právní normou Zákon o léčivech č.378/2007 Sb., jehož část je vyhrazena právě registraci léčiv. Tento zákon je již plně harmonizován s legislativou Evropské unie a ve svých paragrafech a se na evropské předpisy také odkazuje. Registrace humánních léčiv pro český trh provádí Státní ústav pro kontrolu léčiv (SÚKL). Veterinární přípravky registruje Ústav pro státní kontrolu veterinárních biopreparátů a léčiv. Evropská unie podle nařízení své Rady a Komise zřídila Evropskou agenturu pro hodnocení léčivých přípravků, EMEA (European Medicines Agency). Tato Agentura je oprávněná udělovat rozhodnutí o registraci léčivých přípravků (humánních i veterinárních platná pro všechny státy EU. V současnosti originátorské firmy registrují své produkty ve všech třech rozhodujících teritoriích, a tedy i v USA (registrační autoritou je FDA, Food and Drug Administration) a v Japonsku (registrační autoritou je Ministry of Health, Labor and Welfare). Globalizace farmaceutického trhu si vynutila spolupráci všech zemí v oblasti registrace léčiv. Regulační autority zemí Evropy, Spojených států amerických a Japonska spolu s experty farmaceutického průmyslu proto ustavily společný orgán, International Conference on Harmonization (ICH), jehož úkolem je harmonizace směrnic a požadavků na registraci léčivých přípravků ve výše uvedených oblastech.

15

5.3 Exkluzivita dat V závislosti na řadě okolností může společnost zažádat a získat patent na léčivo nebo proces výroby léčiva zaručující výhradní práva obvykle po dobu 20 let. Patentová ochrana umožňuje majiteli patentu uhradit si náklady na výzkum a vývoj léčiva díky vysoce ziskové marže u originálních léčiv. Studie zveřejněná v roce 2006 odhaduje, že se náklady pohybují v rozmezí 500 mil. až 2 mld. USD v závislosti na nemoci nebo vyvíjející firmě. 2 Nicméně úřady léčivý přípravek schválí až po důkladném zdokumentování a klinickém hodnocení, které trvá průměrně 10-15 let. Patenty udělují patentové a známkové úřady kdykoliv v průběhu života léčiva a mohou zahrnovat široké spektrum nároků. Exkluzivita jsou exkluzivní marketingová práva udělená regulační autoritou při schvalování léčiva. Může běžet souběžně s patentem nebo také ne. Byla navržena tak, aby zajišťovala rovnováhu mezi vývojem nových léčiv a generickou konkurencí. Její délka však je – zejména v poslední době, kdy exspirují četné patenty a nové pipeline nejsou – předmětem ostrých diskuzí. V Evropské unii jsou lhůty následující: patentová ochrana v délce 20 let běží od zaregistrování účinné látky na patentovém úřadu. Exkluzivita dat je v délce 8 + 2 + 1 + 0.5 let. 8 let je základ, 2 roky jsou doba, kdy si sice firmy mohou zaregistrovat generikum, ale nesmí ho po dobu 2 let uvést na trh, 1 rok navíc dostane originální farmaceutická firma za novou významnou indikaci léku, 0.5 roku navíc za vytvořený pediatrický plán.

5.4 Uvedení léčivého přípravku na trh a monitorování Úspěšný výzkum a vývoj léčiva je formálně završen uvedením léčiva na trh (launch). Každá firma zavádějící v současnosti nové léčivo musí prokázat existenci účinného systému tzv. farmakovigilance („bdění nad léčivem“). Je v zájmu každé farmaceutické firmy, aby se co nejdříve objevily možné nežádoucí účinky a předešlo se možným tragickým důsledkům. Případy úmrtí většího počtu pacientů vedou přinejmenším je stažení léčivého přípravku z trhu, v horších případech mohou ohrozit existenci celé společnosti vzhledem k následným soudním sporům s pozůstalými.

2

http://www.ncbi.nlm.nih.gov/pubmed/16522582

16

5.5 Generická léčiva Generikum je ekvivalent originálního léčiva, představuje terapeuticky plnohodnotnou alternativu k léčivu originálnímu. Zásadní rozdíl mezi originálním a generickým léčivem představuje jejich vztah k patentové ochraně. Originátor chrání léčivo patentem, jehož platnost je 20 let (v zemích, které přistoupily k tzv. Pařížské konvenci). Kromě ochrany, která zajišťuje originátorovi prioritní přístup na trh, je možno chránit další metody přípravy aktivní substance, nebo další lékové formy technologickými patenty, po případě nové způsoby terapeutického využiti aktivní substance tzv. patenty závislými. Naproti tomu výrobce generického léčiva může vstoupit na trh teprve v okamžiku ukončení (exspirace) patentové ochrany (po případě rozšířené dalšími legislativními úpravami). Může k výrobě aktivní substance využít vlastní patentovanou technologii, která však prokazatelně poskytuje produkt kvalitativně srovnatelný s referenčním standardem. Zavedením prvního generika na trh se podstatně mění situace originálního přípravku, hlavně z hlediska jeho ceny. Vzhledem k tomu, že jsou v dokumentaci generického přípravku, která je dokládána při žádosti o registraci, nahrazeny finančně náročné klinické testy mnohonásobně levnější bioekvivalenční studií, je možné tento přípravek uvést na trh za cenu řádově nižší než je cena originálu. Uvedení generika zpravidla vede k okamžitému snížení originálního léčiva o desítky procent. Řada zemí používání generik podporuje právě proto, že díky generické preskripci lze významně snížit náklady ve zdravotnictví. Originální firmy se brání vstupu generika na trh tzv. patentovým evergreeningem. Znamená to, že kromě běžného patentu na účinnou látku si farmaceutické společnosti často nechávají lék chránit desítkami patentů (barva tablety, tvar, indikace), nezřídka kdy pochybné hodnoty.

17

6 Oceňování podniku Následující podkapitola se bude věnovat přiblížení teorie oceňování podniku. Těchto poznatků využijeme v praktické části ke konkrétnímu ocenění vybrané společnosti. Nejprve přiblížíme smysl a důvody oceňování. Dále se budeme zabývat finanční analýzou. Popíšeme firemní výkazy, na jejichž základě se analýza vypracovává. Přiblížíme také metody finanční analýzy a jednotlivé druhy ukazatelů finančního zdraví podniku. Podkapitolu zakončíme popisem metod pro stanovení hodnoty podniku.

6.1 Úvod do oceňování podniku Oceňování podniku hraje významnou roli ve světě investičního rozhodování. Podnik může dnes být v mnoha ohledech chápán jako zboží a jeho hodnota je tedy zajímavá pro potenciální investory, věřitele a také vlastníky. „Účelem ocenění podniku je proto stanovaní jeho hodnoty, zabývá se podnikem jako zbožím, které je určeno ke směně.“3 Podnik však není jenom soubor aktiv - budov, strojů, softwaru…, ale je to především funkční celek, který má potenciál růst a přinášet vlastníkům v budoucnu zisk. Z toho důvodu není možné při oceňování podniku pouze sečíst hodnoty jeho aktiv, ale je potřeba přihlédnout také k dalším faktorům. Osobou, která ocenění podniku provádí je odhadce nebo soudní znalec. Podmínky pro výkon činnosti jsou upraveny novelou Živnostenského zákona č. 130/2008 SB. Odhadce je většinou právnická osoba – firma, která se oceňováním podniků zabývá. Soudní znalec je fyzická osoba jmenovaná soudem, která poskytuje informace a posudky soudům a správním organům.Ty na jejich základě poté tvoří soudní rozhodnutí. Pro oceňování se používá kvantitativních modelů. Nelze však tvrdit, že tímto způsobem lze vyčíslit objektivní a jedinou platnou hodnotu podniku. Dostupných modelů je celá řada a některé z požadovaných vstupů jsou založeny na subjektivních odhadech oceňovatele. Dva odhadci tedy mohou při oceňování stejného podniku dojít k různým hodnotám. Výsledek ocenění je tedy závislý na mnoha faktorech, zejména na důvodu ocenění, ale také na schopnostech odhadce, dostupných informacích, atd… „K nejběžnějším podnětům vyvolávajícím potřebu ocenění podniku patří: 

Koupě a prodej podniku jako celku, případně jeho částí

3

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1

18



          

Zvýšení (snížení) základního kapitálu společnosti přijetím, vstupem či vystoupením společníka, akcionáře, likvidací, konkurzem, dědickým řízením vedeným na majetek společníka, akcionáře Splynutí sloučení nebo rozdělení obchodních společností Vklad podniku nebo jeho části do obchodní společnosti dosavadní nebo nově zakládané Transformace obchodní společnosti (změna právní formy) Restrukturalizace podniku Rozhodování o sanaci nebo likvidaci podniku Uvádění společnosti na kapitálový trh Poskytování či přijetí úvěru či jiných forem cizího kapitálu Vnitřní nebo vnější potřeba hodnocení výsledků práce managementu v kontextu plnění základního cíle, zvyšování tržní hodnoty podniku, pro vlastníky podniku Pojištění podniku Privatizace podniku nebo jeho části, náhrada za vyvlastnění podniku nebo jeho části Placení různých daní“4

6.2 Finanční analýza Finanční analýza je nezbytnou součástí každého oceňovacího procesu. Jejím cílem je rozpoznat finanční zdraví podniku a odhadnout vývoj do budoucna. Informace čerpá především z účetní závěrky, kterou jsou podniky povinny každoročně zveřejňovat. Účetní uzávěrka je sbírkou výkazů o hospodaření podniku a má tři části:   

Rozvaha Výkaz zisků a ztrát Příloha k účetní závěrce

Rozvaha obsahuje seznam majetku podniku a jeho financování k určitému datu. Výkaz zisků a ztrát (tzv. Výsledovka) poskytuje přehled o výnosech a nákladech, tvorbě přidané hodnoty a celkovém zisku v podniku za určité časové období. Součástí přílohy jsou dodatečné informace a také Přehled o peněžních tocích. Ten je důležitý pro sledování reálných peněžních prostředků, které má podnik k dispozici.

4

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1, Oceňování podniku

19

6.2.1 Rozvaha „Účetní výkaz rozvaha, který podává písemný přehled o majetku podniku a jeho zdrojích k určitému datu, je z pohledu finanční analýzy nejdůležitějším zdrojem informací.“ 5 Rozvaha má obvykle podobu tabulky, na jejíž levé straně se nacházejí firemní aktiva (majetek) a na pravé straně pasiva (financování). Pracuje s tzv. stavovými veličinami, tedy stavem platným k určitému datu. Tabulka 5: Obecná rozvaha

Zdroj: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179-529-1

6.2.1.1 Aktiva

Aktiva se dělí na dlouhodobá (stálá) a krátkodobá (oběžná). U dlouhodobých aktiv dochází k dalšímu dělení na hmotná, nehmotná a finanční. U krátkodobých pouze na hmotná a finanční. Jako dlouhodobá aktiva jsou označována ta aktiva, která mají životnost delší než jeden rok, popř. je podnik plánuje držet déle než rok. Dlouhodobá hmotná aktiva jsou hlavními tvůrci přidané hodnoty v podniku. Typická hmotná aktiva jsou např. pozemky, budovy nebo stroje. Tato aktiva svým použitím ve výrobním procesu předávají svou hodnotu na finální výrobek, čímž však dochází k jejich opotřebování. To je v účetnictví vyjádřeno odpisy. Odepisování může být lineární (rovnoměrné) nebo zrychlené, podle toho, který způsob manažerům podniku více vyhovuje. Odpisy jsou totiž chápány jako náklady a volbou vhodné metody lze výrazně ovlivnit hospodářský výsledek. Dlouhodobá nehmotná aktiva jsou např. práva, software, know-how, apod. Pro odpisy dlouhodobého nehmotného majetku se používá termín amortizace.

5

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1

20

Dlouhodobá finanční aktiva označují, jak již název napovídá, finanční majetek, který plánuje podnik držet déle než jeden rok. Do této položky mohou patřit různé cenné papíry, vklady a poskytnuté půjčky. Obvykle jsou s nimi spojeny výnosové úroky. Krátkodobá aktiva mají životnost kratší než jeden rok, popř. podnik plánuje jejich držbu pro období kratší než jeden rok. Krátkodobá hmotná aktiva představují další důležitou součást výrobního procesu. Svojí hodnotu však předají do finálního výrobku najednou, k jejich spotřebě dochází okamžitě a mění svojí podobu. Z materiálu na výrobky, z výrobků na peníze a z peněz zpět na materiál. Tím vlastně dochází k jejich oběhu v rámci celého cyklu. Odtud tedy název „Oběžná“. Do této skupiny patří především materiál, zásoby a výrobky. Krátkodobá finanční aktiva jsou tvořeny především krátkodobými pohledávkami a peněžními prostředky. Do skupiny také patří cenné papíry s plánovanou držbou ne delší než jeden rok.

Mimo výše zmíněné položky je možné na straně aktiv nalézt také další dvě kategorie – Časové rozlišení a Dohadné účty aktivní. Do kategorie Časové rozlišení patří ty případy, kdy je výrazný časový nesoulad v rámci jednoho kontraktu. Jedna část smlouvy, ať již fakturace nebo plnění, spadá do tohoto účetního období, zatímco ta druhá již do dalšího. Pro zachycení těchto případů se používají položky „Náklady příštích období“ a „Příjmy příštích období“. „Na dohadné účty aktivní vstupují pohledávky za poskytnuté výkony, u kterých není známá přesná výše částky.“6 Tato událost však spadá do sledovaného období a je tedy třeba odhadnout její hodnotu.

6.2.1.2 Pasiva

Pasiva poskytují informace o veškerém kapitálu vloženém do podniku a jeho původu. Z toho důvodu se pasiva dělí na dvě části – Vlastní kapitál a Cizí kapitál (Dluh). „Vlastní kapitál má následující strukturu:   

6

Základní kapitál Fondy ze zisku Zisk“7

www.az-data.cz

21

Základní kapitál je veškerý kapitál, který byl majiteli do podniku vložen při jeho založení. Pro každou právní formu je jeho minimální výše určena zákonem. V případě nutnosti je možné i jeho dodatečné navýšení v průběhu života podniku. Fondy ze zisku tvoří podnik povinně na základě obchodního zákoníku. Je možné také vytvořit dobrovolné fondy jako vlastní zdroj krytí majetku. Zřizují se zpravidla pro financování určitého Zisk je složen z Výsledku hospodaření minulých let a Výsledku hospodaření běžného účetního období. Posledně zmíněná položky se musí shodovat s výsledkem hospodaření uvedených ve Výkazu zisků a ztrát. (viz kapitola 6.2.2)

Cizí kapitál tvoří:   

Závazky Rezervy Ostatní pasiva

Závazky se opět dělí na dlouhodobé a krátkodobé, v závislosti na době jejich splatnosti. Závazky z obchodního vztahu a krátkodobé půjčky mají obvykle splatnost do jednoho roku a patří tedy do kategorie krátkodobých. Mezi dlouhodobé závazky patří půjčky s delší lhůtou splatnosti, spojené spíše s financováním nákupu stálých aktiv. Rezervy podnik tvoří pro vykrytí případného budoucího nepříznivého vývoje hospodaření. Tvorba rezerv může být opět povinná či dobrovolná. Povinné rezervy stanovuje „Zákon o rezervách pro zjištění základu daně.“ Dobrovolné rezervy může stanovit sám, pokud v budoucnu očekává ztrátu nebo výdaj nutný k zajištění provozuschopnosti podniku. Stejně jako v případě aktiv, i na straně pasiv najdeme kategorie Časové rozlišení a Dohadné účty, tentokrát však s přívlastkem pasivní. Položky rozvahy popisující časové rozlišení pasivní se nazývají „Výnosy příštích období“ a „Výdaje příštích období“. Dohadné účty pasivní jsou založeny na stejném principu jako jejich aktivní protějšek, avšak místo pohledávky se jedná o dohadný závazek.

7

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1

22

Každý podnik by se měl snažit, optimalizovat svou kapitálovou strukturu. Cizí kapitál je obvykle spojen s nižší požadovanou mírou výnosnosti, než kapitál vlastní. Zároveň nákladové úroky z cizího kapitálu snižují daňový základ, ze kterého se platí daň a tím dochází k úspoře na daních. Tento efekt se nazývá Daňový štít. Ačkoliv je tedy používání cizího kapitálu „levnější“, podnik by se měl vyvarovat přílišné výše zadlužení. V případě slabých hospodářských výsledků nebo nečekaných ztrát, by mohly úroky odčerpat příliš velké množství prostředků z podniku, čímž by došlo k ohrožení jeho provozuschopnosti. Kromě toho s sebou nese zadlužený podnik zvýšené riziko a proto je pro něj náročnější získat dodatečný kapitál (resp. Nákladnější). Z výše uvedených důvodů by měl správný poměr vlastního a cizího kapitálu být pro každý podnik prioritou.

6.2.2 Výkaz zisků a ztrát Výkaz zisků a ztrát, tzv. Výsledovka, zobrazuje výnosy a náklady podniku ve sledovaném období. Rozdíl výnosů a nákladů tvoří hospodářský výsledek (zisk). U všech tři výše zmíněných kategorií dochází na dělení v závislosti na jejich původu. Ten může být v provozní, finanční nebo mimořádný. Provozní zisk je spojený s hlavní činností podniku. Finanční s výnosovými a nákladovými úroky. Mimořádný např. s prodejem některých aktiv podniku. Tabulka 6: Stupně hospodářského výsledku za účetní období

Zdroj: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179-529-1

Provozní výnosy jsou zejména tržby za prodej výrobků, popř. za poskytování služeb. Oproti tomu jsou kladeny provozní náklady. Těmi jsou především náklady na materiál, služby, provoz podniku a také odpisy. Rozdíl provozních výnosů a nákladů je označován jako přidaná hodnota. Tímto pojmem je vyjádřena skutečná hodnota, kterou podnik svým provozem vytvořil.

23

Finanční výnosy jsou především výnosové úroky spojené s držbou finančních aktiv. Jako finanční náklady jsou tedy považovány nákladové úroky, jako odměna věřitelům za využití jejich kapitálu. V podnicích, které nejsou zaměřeny na investiční činnost, bývá finanční zisk záporný, neboť nutnost platit za cizí kapitál obvykle značně převyšuje nevysoké pohledávky tohoto typu. Jako mimořádné jsou označovány výnosy a náklady výjimečného charakteru, např. spojené s prodejem některých aktiv podniku. Mimořádný výsledek hospodaření může výrazně ovlivnit celkový hospodářský výsledek a proto je k němu při oceňování podniku třeba adekvátně přistupovat, aby nedošlo ke zkreslení hodnoty podniku. Součet těchto tří hospodářských výsledků poté tvoří výsledek hospodaření za účetní období. Jak již bylo řečeno v předchozí části, tento výsledek se musí shodovat s hospodářským výsledkem uvedeným v rozvaze. Tuto částku je nutno ještě zdanit odpovídající daní z příjmu a výsledná hodnota plně reflektuje, kolik peněž podnik získal ve sledovaném období.

6.2.3 Přehled o peněžních tocích (Cash flow) „Součástí přílohy k účetní závěrce je přehled o peněžních tocích nazývaný výkaz cash flow. Jestliže ve výkazu zisků a ztrát jsou podchyceny výnosy a náklady, pak ve výkazu cash flow jsou to příjmy a výdaje. Posláním tohoto výkazu je zachytit, kde peněžní prostředky vznikly a jak byly podnikem použity.“8 I v tomto případě dochází k dělení příjmů a výdajů na provozní, finanční a mimořádné, na základě stejného principu jako tomu bylo u výkazu zisků a ztrát. Výkaz tak umožňuje sledovat, pro jednotlivé kategorie i celkově, přísun a odliv peněžních prostředků. De facto ukazuje, kolik peněz proteklo podnikem v rámci sledovaného období. Ukazatele zobrazující změny za určité období se z toho důvodu označují jako „tokové“. I přehled o peněžních tocích poskytuje oceňovateli cenné informace, neboť může poukázat na nedostatky, které by jinak zůstaly skryty, neboť je ostatní výkazy nepostihují. Jedná se zejména o riziko likvidity. Přestože podnik je jednoznačně ziskový, nesoulad mezi splatností závazků a pohledávek může vést k nedostatku peněžních prostředků. To může v krizovém případě způsobit až nesolventnost firmy, s čímž je spojeno mnoho dalších negativních důsledků. Není třeba zdůrazňovat, že vyvarování se podobných situací je pro podnik důležité. Eliminaci těchto rizik se dávají za cíl zlatá pravidla financování, popsaná v kapitole 4.2.4.1.

8

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1

24

6.2.4 Metody finanční analýzy K vyjádření zdraví podniku využívá finanční analýza řady ukazatelů. Každý z těchto ukazatelů poskytuje pohled pouze na určitou část fungování firmy a jednotlivé skupiny jsou na sobě relativně nezávislé. Teoreticky je tedy možné, aby podnik dosahoval v určité skupině ukazatelů skvělých výsledků a v jiné katastrofálních, ačkoliv většinou se problémy v jednom sektoru přenášejí i do ostatních. Ukazatele se dělí na absolutní a poměrové. 6.2.4.1 Absolutní ukazatele

Absolutní ukazatele jsou tvořeny jednotlivými položkami z výše uvedených částí účetní závěrky. Jejich rozbor je možný následujícími způsoby:

6.2.4.1.1

Horizontální analýza

Horizontální analýza má stejnou podobu jako výkaz, který analyzuje, nicméně místo absolutních hodnot udává procentuálně změnu mezi současným a předchozím obdobím. Pokud je tedy absolutní hodnota položky na úrovni např. 110 % oproti předchozímu období, má tato položka pro tato dvě období v horizontální analýze hodnotu 10 %. Horizontální analýza umožňuje udělat si jednoduchý a rychlý přehled o vývoji firmy v čase.

6.2.4.1.2

Vertikální analýza

Vertikální analýza funguje stejným principem jako horizontální, nicméně místo vývoje v čase sleduje procentuální podíl jednotlivých položek na celkovém objemu. Vertikální analýza rozvahy tedy zobrazuje jakou část z celkové sumy aktiv (popř. pasiv), tvoří jednotlivé položky. V případě výsledovku umožňuje pozorovat, jakou měrou se jednotlivé druhy výnosů (resp. nákladů), podílí na celkové výši výnosů (resp. nákladů).

6.2.4.1.3

Rozdílová analýza

Rozdílová analýza od sebe odečítá dva nebo více ukazatelů, přičemž vzniklý rozdíl poskytuje důležité informace. „Jako jeden z klíčových rozdílových ukazatelů lze označit ukazatel čistého pracovního kapitálu. Ten představuje jeden z nejčastěji uváděných ukazatelů tohoto typu a rovněž je vysoce frekventovaným pojmem i v souvislosti se stanovením potencionálního výnosu pro akcionáře při výpočtu tzv. free cash flow.

25

Základní rovnice pro výpočet čistého pracovního kapitálu: Čistý pracovní kapitál = oběžný majetek − krátkodobé závazky Nebo Čistý pracovní kapitál = (vlastní kapitál + dlouhodobé závazky) − stálá aktiva“9

Pracovní kapitál vyjadřuje potřebu financování provozu podniku. Pokud dojde k potřebě navýšení kapitálu pro provoz podniku v rámci jednoho období, je nutné tento kapitál obstarat. Tato potřeba je však pouze krátkodobá, měla by být tedy financována krátkodobými závazky. Ukazatel pracovního kapitálu poskytuje informaci o tom, kolik oběžného majetku je financováno z krátkodobých závazků.

6.2.4.1.4

Bilanční pravidla

Bilanční pravidla porovnávají některé položky z rozvahy a výkazu zisků a ztrát. Pro zajištění dlouhodobé stability podniku by se výsledné poměry měly rovnat doporučeným hodnotám. 







Zlaté pravidlo financování – Toto pravidlo upozorňuje na nutnost harmonizace časového horizontu aktiv a pasiv. Dlouhodobý majetek by měl být financován zejména z dlouhodobých zdrojů a krátkodobý majetek ze zdrojů krátkodobých. V případě, že tomu tak není, může dojít k časovému nesouladu mezi příjmy a nutností splácet závazky a tím i ohrožení likvidity firmy. Zbytečné navýšení nákladových úroků je druhá forma rizika, které se podnik vystavuje při nedodržování toho pravidla. Zlaté pravidlo vyrovnání rizika – Zde se jedná o sledování poměru vlastního a cizího kapitálu. Vlastní majetek by měl převyšovat cizí majetek, nebo se mu alespoň rovnat. Příliš vysokým poměrem cizího kapitálu se podnik vystavuje riziku předlužení. Zlaté pari pravidlo – Zabývá se vztahem dlouhodobého majetku a cizích zdrojů, čímž se částečně podobá pravidlu financování. K používání cizího kapitálu však, vzhledem k jeho relativní lacinosti, často dochází a proto se tyto dvě položky obvykle nerovnají. Zlaté poměrové pravidlo - Podnik by měl investovat adekvátně ke svému růstu. Pokud je tempo investic vyšší než růst tržeb podniku, znamená to, že si předchozí investice na sebe nestačily ještě „vydělat“. Také se nestihly projevit špatné investice, které výnosy nepřinesou. Dochází k vyššímu odčerpávání kapitálu než jeho přílivu, což může ohrozit stabilitu podniku.

9

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1

26

6.2.4.2 Poměrové ukazatele

Poměrové ukazatele se zaměřují na celou škálu vnitropodnikových procesů. Dochází k poměřování dvou absolutních položek a opět často existuje rozmezí, do kterého by měl, v optimálním případě, vzniklý podíl spadat. Poměrové ukazatele jsou vhodné pro mezipodnikové srovnávání, je však třeba je užívat v kontextu s ukazateli absolutními. 6.2.4.2.1

Ukazatele rentability

Důležité, a pro podnikové srovnávání velmi vhodné, jsou ukazatele rentability. Poměřují zisk dosažený v období s různými položkami aktiv a pasiv. Tím ukazují, jak efektivně umí podnik přetvářet svůj majetek a kapitál na zisk. Jsou to základní ukazatele při hodnocení efektivity podniku. 

Rentabilita aktiv (Return On Assets - ROA)

Jedná se o poměr vytvořeného zisku a aktiv podniku.

ROA =

Kde

EBIT Aktiva

EBIT = Zisk před úroky a zdaněním (Earnings Before Interest and Taxes)

Čím je výsledné číslo vyšší, tím efektivněji podnik zacházel se svými aktivy. Je zřejmé, že pro investory je atraktivnější podnik, který je se stejnými aktivy jako má jiný podnik schopen vytvořit vyšší zisk.



Rentabilita vlastního kapitálu (Return On Equity – ROE)

Ukazatel poměřuje čistý zisk a vlastní kapitál podniku.

ROE =

Kde

EAT Vlastní kapitál

EAT = Čistý zisk po zdanění (Earnings After Taxes) 27

Zde je důležité upozornit, že ROE pracuje s čistým ziskem, neboť až to je konkrétní částka, která plyne majitelům. Spolu s ROA, tvoří dvojici klíčových ukazatelů pro hodnocení výkonnosti podniku.



Rentabilita vloženého kapitálu (Return On Investments – ROI)

Tento ukazatel zjišťuje efektivitu investované kapitálu.

ROI =



Zisk Investovaný kapitál

Rentabilita tržeb (Return On Sales – ROS)

Měří se schopnost podniku přeměňovat tržby na zisk, resp. tedy jeho nákladová náročnost.

ROS =

Zisk Tržby

Tento ukazatel je někdy označován jako zisková marže, neboť ukazuje, kolik korun zisku připadne na jednu korunu tržeb.

6.2.4.2.2

Ukazatele aktivity

Skupina ukazatelů aktivity se zabývá tím, jak podnik nakládá s majetkem. Mohou mít dvojí podobu. Buď vyjadřují rychlost, s jakou se aktiva v podniku obrací, resp. procházejí celým výrobním cyklem. Nebo mohou vyjadřovat, kolikrát se všechna aktiva stihnou obrátit v rámci jednoho období. Mluvíme tedy o době obratu nebo počtu obrátek.

28



Obrat aktiv

Tento ukazatel měří efektivnost využívání veškerých aktiv. Jeho hodnota by měla být co nejvyšší, nebo alespoň rovna jedné. Je však třeba přihlížet k úrovni v rámci celého odvětví.

Obrat aktiv =



Tržby Aktiva

Obrat zásob

Ukazatel je jeden z hlavních nástrojů řízení velikosti zásob. Zjišťuje, zda není velikost zásob příliš vysoká a zda je s nimi nakládáno efektivně.

Obrat zásob =

Tržby Zásoby

V případě převrácení ukazatele do podoby Doby obratu zásob (Zásoby / (Tržby / 365)) je možné sledovat, jak dlouho trvá, než jsou zásoby v podniku spotřebovány. U ukazatelů doby obratu je naopak tendence k jejich snižování. 

Obrat pohledávek

Tento ukazatel poskytuje informaci o tom, kolikrát za rok se pohledávky promění v peněžní prostředky.

Obrat pohledávek =

Tržby Pohledávky

Jeho obrácená forma udává dobu splatnosti pohledávek. Analogickým způsobem lze zjistit i dobu splatnosti závazků. Pro podnik je vždy výhodnější, aby bylo doba splatnosti pohledávek kratší než v případě závazků, nebo se jím alespoň rovnala.

29

6.2.4.2.3

Ukazatele likvidity

Likvidita je schopnost podniku hradit splatné závazky. Podnik by se měl snažit optimalizovat hladinu svého oběžného majetku tak, aby v něm nedržel příliš mnoho prostředků a přesto byl schopen včas hradit své závazky. Pomoci najít tuto optimální úroveň se snaží ukazatele likvidity. 

Běžná likvidita

Jedná se o podíl oběžného majetku a krátkodobých závazků. „Její doporučená hodnota by měla být v rozmezí 1,5 – 2,5.“10 Její hodnota by rozhodně neměla být nižší než jedna, neboť to znamená, že nedochází ke krytí krátkodobých závazků oběžným majetkem. 

Pohotová likvidita

Při výpočtu pohotové likvidity již do oběžného majetku v čitateli nejsou započítávány zásoby a z důvodu jejich obtížné okamžité transformace na peníze. „Doporučená hodnota je v rozmezí 0,7 – 1,2.“11 

Okamžitá likvidita

Tento ukazatel poměřuje s krátkodobými závazky již pouze peněžní prostředky jakožto nejlikvidnější podobu majetku. Ukazuje, jakou část závazků může podnik uhradit ihned. „Doporučená hodnota je v rozmezí 0,2 – 0,5.“12

Je nutno podotknout, že výše uvedená rozmezí jsou pouze doporučení a závisí na situaci, v jaké se podnik nachází. Pokud společnost prosazuje expanzivní politiku, může se pohybovat u spodní hranice doporučených rozmezí. V opačném případě lze předpokládat výsledky v úrovni horní hranice uvedených rozmezí.

6.2.4.2.4

Ukazatele zadluženosti

Vhodně zvolená úroveň zadlužení podniku je jednou z hlavních vizitek úspěšnosti managementu firmy. Podnik by měl čerpat určité množství cizího kapitálu, neboť je „levnější“ (viz kapitálová 5.2.1.2). Zároveň se však společnost musí vyvarovat předlužení. Ukazatele zadluženosti informují, zda není poměr cizího kapitálu, vůči kapitálu vlastnímu, již příliš vysoký.

10

http://financni-analyza.webnode.cz/ukazatele-likvidity/ http://financni-analyza.webnode.cz/ukazatele-likvidity/ 12 http://financni-analyza.webnode.cz/ukazatele-likvidity/ 11

30



Zadluženost prvního stupně

Jedná se o podíl cizího a vlastního kapitálu. Tento ukazatel je „užíván jako jedna z podstatných měr finančního rizika. Obvykle se doporučuje proporce cizích a vlastních zdrojů, bez ohledu na obor podnikání, v poměru 1:1. Z pohledu zohlednění finančního rizika se však za základní, tzv. bezpečnou míru zadlužení bere 40 % cizího kapitálu v poměru k vlastnímu kapitálu.“13 

Zadluženost druhého stupně

Tento ukazatel poměřuje cizí zdroje a celková aktiva. Vyjadřuje, jakou měrou vlastní kapitál kryje kapitál cizí. 

Úrokové krytí

Ukazatel úrokového krytí poměřuje zisk podniku (EBIT) s úrokovými náklady. Jak již název napovídá, dává informaci o tom, kolikrát jsou úroky kryty ziskem. Pokud ukazatel dosáhne hodnoty 1, znamená to, že veškeré zisky firmy jsou využity na splacení úroků. Pokud ukazatel klesne pod 1, podnik nedosahuje zisků, které by stačily na pokrytí úroků věřitelům, a dostává se do platební neschopnosti. Je zřejmé, že čím vyšší hodnota ukazatele, tím je pro investice do podniku pro investory bezpečnější. Příliš vysoká hodnota však značí možnost vyššího využití cizího kapitálu a efektu daňového štítu.

6.3 Metody oceňování podniku Metod používaných při oceňování podniku je celá řada. Obecně je lze rozdělit do tří skupin: 1. Metody založené na analýze majetku 2. Metody založené na analýze výnosů 3. Metody založené na analýze trhu Jak již bylo řečeno, pro výběr metodologického aparátu je hlavním z určujících faktorů účel ocenění. Přesto je obvyklé vhodné použít více metod, zejména z důvodu kontroly výsledku.

13

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1

31

6.3.1 Metody založené na analýze majetku Metody založené na majetkovém principu pracují s tzv. stavovými veličinami, tedy hodnotami (stavem) k určitému časovému okamžiku. Používají údaje obsažené v účetní uzávěrce (rozvaze), kde jsou shrnuty stavy aktiv a pasiv v podniku k určitému datu (nejčastěji ke konci účetního období, ale existují i jiné případy). V ní jsou uvedeny historické ceny, tedy ceny, za něž byl majetek pořízen, samozřejmě s přihlédnutím k opotřebení, vyjádřeného odpisy.

6.3.1.1 Metoda účetní hodnoty

Rozvaha poskytuje velké množství informací, především však hodnotu základního kapitálu, hodnotu vlastního kapitálu a hodnotu aktiv. Metoda účetní hodnoty je založena na principu, že hodnota podniku je rovna součtu veškerých podnikových aktiv. Pokud je tato hodnota nižší než tržní cena podniku, znamená to, že trh si cení růstových schopností společnosti a pro akcionáře tak vzniká zisk.

Hodnota podniku =

aktiv

Mezi hlavní nevýhody této metody patří skutečnost, že pracuje s historickými cenami, tedy cenami, za něž byl majetek pořízen. Nebere v potaz současnou cenu, za kterou je možné aktivum pořídit a tedy může dojít k nepřesnému ocenění majetkových částí. 6.3.1.2 Metoda věcné (substanční) hodnoty

Metoda substanční hodnoty byla v minulosti hojně využívána a její využití můžeme nalézt i dnes, zejména v ekonomikách s dlouhodobě nízkou mírou inflace. Tato metoda se snaží vyhnout nedostatkům výše popsané Metody účetní hodnoty a to pomocí individuálního přeceňování všech částí rozvahy, u nichž je riziko špatného ocenění. Konkrétně se jedna o zjištění reprodukční ceny aktiv, u nichž mohlo dojít k fyzickému a morálnímu opotřebení a zjištění jejich aktuální reprodukční ceny. Pokud např. reálná tržní cena aktiv oproti hodnotám uvedeným v rozvaze klesla (např. z důvodu zastarávání), je hodnota v rozvaze vyšší než by měla být a podnik je tedy přeceněn. Stejným způsobem oceňovatel pohlíží i na stranu pasiv. Zde kontroluje, zda neexistují závazky, které nejsou v účetnictví vyjádřeny a které by mohly znamenat zvýšení nákladů pro podnik.

32

Podstatou této metody je hypotéza, že investor při koupi reálně nezíská budoucí příjmy, nýbrž soubor majetku oceněného aktuální reprodukční cenou, zatíženého závazky vůči věřitelům. Jak již je patrné, tato metoda je v praxi pro oceňovatele velice náročná. Vzhledem k tomu, že je nutné přecenit každou relevantní část rozvahy, musí oceňovatel věnovat velkou část času sběru informací potřebných pro kvalifikované ocenění. Toto oceňování sice probíhá na tzv. goingconcern principu, tedy pohlížení na aktiva z hlediska jejich zapojení do produkčního procesu podniku, v první řadě však sleduje reprodukční cenu aktiv. Ve výsledku tato metoda poskytuje pro investory informaci, kolik by stálo vybudování totožného podniku úplně znovu (tzv. „na zelené louce“). 6.3.1.3 Metoda likvidační hodnoty

V případě, že firma neočekává v budoucnu vysoké příjmy, může být pro vlastníky výhodné její fungování ukončit s likvidací. V tomto případě dochází k zániku firmy a rozprodání veškerého jejího majetku. Částka získaná tímto prodejem je tzv. likvidační hodnota. O prodej majetku se vždy stará určený likvidátor. Likvidační hodnota je tak ještě snížena o provizi pro likvidátora. Z takto nabytých prostředků dojde v první řadě k úhradě závazků firmy. Zbytek zůstává majitelům společnosti. Tedy:

„Konečný nárok vlastníku v případě likvidace podniku = Hodnota podniku − Hodnota závazků“14

Pokud je likvidační hodnota vyšší, než součet budoucích příjmů firmy, mohou se majitelé rozhodnout o likvidaci firmy a tím získat víc, než kdyby dále udržovali podnik v chodu. Hlavní rozdíl mezi touto a substanční metodou je časové rozpětí. Likvidátor má obvykle omezený čas na prodej majetku firmy a nemůže vždy čekat na nejlepší nabídku, z toho plyne, že je nucen přijmout i nižší než optimální nabídku. Dále tato metoda již nepracuje s going-concern principem. Určující je tedy tržní cena majetku, která pro určitá specializovaná zařízení může být výrazně nižší, než by odpovídalo při jejím využití v chodu firmy. Tyto skutečnosti mají negativní vliv na celkovou hodnotu firmy v porovnání s ostatními majetkovými metodami.

14

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1

33

6.3.2 Metody založené na analýze výnosů Výnosové metody jsou nejmodernější a v současné době taky nejčastěji používané metody oceňování podniku. Jsou založeny na hypotéze, že fungující podnik generuje svým majitelům zisk. Výnosové metody se snaží sečíst budoucí příjmy plynoucí majitelům z provozu podniku a porovnat je s částkou, kterou je nutno investovat. Jedná se o totožný rozhodovací proces jako při investici do cenných papírů. Investor si vybere možnost, která mu nejvíce vyhovuje z hlediska výnosnosti, rizika a vztahu k zbytku portfolia. Vzhledem k tomu, že jde o zisky realizované v budoucích letech, pracuje většina modelů s diskontní mírou, která umožňuje zohlednit tento faktor času. Zároveň poskytuje možnost zahrnout do propočtů také faktor rizika. To jsou dvě velké výhody oproti majetkovým přístupům, které pracovaly pouze se stavovými veličinami.

6.3.2.1 Diskontní míra

Diskontní míra představuje způsob, kterým se oceňovatel snaží vyjádřit faktory času a rizika a zjistit tak současnou hodnotu investice. Současnou hodnotou se označuje vyjádření okamžité hodnoty budoucích peněžních toků. Ekonomická teorie funguje na principu, že současné peněžní toky jsou preferovány před budoucími toky ve stejné výši. V současnosti držené peněžní prostředky lze totiž investovat a v budoucnu je čerpat zpět navýšené o úrok. Rozdíl mezi současnými a budoucími peněžními toky je tedy vyjádřen úrokem, který je možné získat. Diskontní míra funguje opačným směrem - dochází ke snižování hodnoty budoucích toků o potenciální úrok, aby došlo k vyjádření oportunních nákladů plynoucích z toho, že peněžními prostředky investor nedisponuje nyní (a tedy je nemůže použít k jiné investici).

PV =

Kde

∑ FV (1 + r)

PV = Současná hodnota (Present Value) FV = Budoucí hodnota (Future Value) – částka obdržená v budoucnosti r = diskontní míra

34

V zjednodušeném případě, kdy existují pouze dvě možnosti, jak investovat peníze – zvolená investice nebo státní dluhopisy – by diskontní míru představovala úroková míra právě těchto státních dluhopisů. Reálný svět samozřejmě nabízí širokou škálu investičních příležitostí, výpočet diskontní míry se tak stává komplikovanější záležitostí. V závislosti na financování podniku se pracuje s náklady cizího kapitálu a náklady vlastního kapitálu. Obě termíny označují míru výnosu, kterou požadují věřitelé, ať už se jedná o kapitál z interních nebo externích zdrojů. Cizí kapitál je obvykle zatížený úroky, které se věřitelům na konci určeného období vyplácejí. Náklady na cizí kapitál se rovnají této úrokové míře. Nutno podotknout, že podnik obvykle využívá cizího kapitálu z více zdrojů a tedy s různými úrokovými měrami. Rozklíčování této struktury může pro oceňovatele představovat složitý úkol. Výše nákladů na vlastní kapitál se obvykle zjišťuje pomocí modelu CAPM. 15 Ten bere v úvahu několik faktorů - bezrizikovou úrokovou míru, přirážku za riziko, závislost odvětví na trhu - na jejichž základě umožňuje vypočítat investory požadovanou výnosnost při navyšování vlastního kapitálu. Výběr diskontní metody závisí na použitém modelu oceňování. Pokud podnik využívá pouze vlastní kapitál a není tedy zadlužen, nemá smysl zabývat se náklady na cizí kapitál, neboť k jeho použití vůbec nedochází. V případě, že podnik při svém financování využívá jak vlastní, tak cizí kapitál, je na místě použít jako diskontní míru „Vážené průměrné náklady na kapitál“ (WACC).

6.3.2.2 Vážené průměrné náklady na kapitál – WACC

Jedním ze vstupů pří práci s výnosovými metodami jsou tzv. Vážené průměrné náklady na kapitál, známé pod zkratkou WACC (Weighted Average Cost of Capital). Ty vyjadřují průměrnou cenu kapitálu s přihlédnutím k rozdílu v požadované výnosnosti kapitálu vlastního a cizího. Výpočet WACC je následující:

WACC = r ∗ (1 − t) ∗

15

D E +r ∗ C C

CAPM – Capital Asset Pricing Model – více viz KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179-529-1

35

Kde

rd = náklady na cizí kapitál t = sazba daně z příjmu D/C = podíl cizího kapitálu (debt) na celkovém kapitálu re = náklady na vlastní kapitál E/C = podíl vlastního kapitálu (equity) na celkovém kapitálu

Vážené průměrné náklady na kapitál představují souhrnou úrokovou míru, kterou věřitelé očekávají od svého investovaného kapitálu.

6.3.2.3 Metoda kapitalizace zisku

Tato první a nejjednodušší výnosová metoda sčítá budoucí zisky firmy za předpokladu, že budou dosahovat konstantní výšky po nekonečně dlouhou dobu. Jedná se vlastně o výpočet perpetuity podle standardního vzorce:

e

Hodnota podniku = rz

Kde

ez = trvale dosažitelný zisk r = míra kapitalizace

Úroveň trvale dosažitelného zisku musí oceňovatel odhadnout z porovnání výsledků dosažených v minulých obdobích a případně také výhledu do budoucna. Míru kapitalizace lze získat jako součet bezrizikového reálného výnosu, míry inflace, specifického rizika a míry životnosti podniku. Podíl těchto dvou veličin představuje hodnotu podniku. Je-li uvažována nekonečně dlouhá doba existence podniku, měla by se míra kapitalizace rovnat bezrizikovému výnosu. Tato metoda používá řadu zjednodušujících předpokladů, jež jsou také hlavním terčem kritiky. Jedná se zejména o předpoklad nekonečně dlouhého trvání existence firmy. Ten je v praxi těžko představitelný. 36

6.3.2.4 Metody diskontovaných peněžních toků

Jak již bylo řečeno v úvodu, následující modely pracují s budoucími peněžními toky a jejich diskontováním. Tyto toky jsou převáděny na současnou hodnotu, od které se odečtou investiční náklady, čímž získáme čistou současnou hodnotu investice. Modely se od sebe liší ve vymezení sledovaných peněžních toků a v metodě diskontování. Nejprve je potřeba definovat peněžní toky, jež se budou později diskontovat.

6.3.2.4.1

Free Cash Flow to Firm (FCFF)

Pojem FCFF označuje příjmy, které plynou majitelům a věřitelům z provozu podniku po zajištění rozvoje a dalšího fungování podniku. Jinými slovy to jsou prostředky, které lze z podniku odebrat, aniž by byla narušena jeho životaschopnost. Jejich výši lze získat pomocí následujícího vzorce:

„FCFF = EBIT ∗ (1 − t) + odpisy − změna pracovního kapitálu − investice“16

Kde

EBIT = Provozní zisk před zdaněním a úroky (Earnings Before Interest and Taxes) t = Sazba daně

Nejprve je tedy třeba zdanit provozní zisk. K němu připočítat odpisy (neboť, ačkoliv jsou evidovány jako náklady, nejsou to skutečné peněžní výdaje). A nakonec odečíst investiční výdaje a případné navýšení pracovního kapitálu. Tento model zobrazuje prostředky, které určeny jak majitelům, tak věřitelům a neurčuje, pro kterou skupinu jsou určeny. Vzhledem k přítomnosti obou forem financování budou jako diskontní míra použity vážené průměrné náklady na kapitál.

16

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1

37

6.3.2.4.2

Free Cash Flow to Equity (FCFE)

Tento model funguje stejným způsobem jako předchozí model FCFF, avšak s několika rozdíly. Zobrazuje prostředky, které jdou pouze vlastníkům podniku (equity). Od peněžních toků je tedy třeba dále odečíst výplatu prioritních dividend a splátky jistiny věřitelům – všechny závazky spojené s cizím kapitálem.

„FCFE = EBIT ∗ (1 − t) + odpisy − změna pracovního kapitálu − investice − prioritní dividendy − splátky jistiny věřitelům “17

Kde

EBIT = Provozní zisk před zdaněním a úroky (Earnings Before Interest and Taxes) t = Sazba daně

Vzhledem k tomu, že model nepočítá s cizím kapitálem, bude výsledná hodnota diskontována pouze náklady na vlastní kapitál (re).

6.3.2.4.3

Model založený na ukazateli EVA

Tento model nepracuje s peněžními toky jako předchozí modely, ale místo toho se snaží kvantifikovat ekonomickou přidanou hodnotu (Economic Value Added – EVA) plynoucí investorovi. Ta se snaží poskytnout komplexní pohled na opravdu reálný zisk, který lze poté porovnávat s ostatními variantami. Obvyklý účetní pohled považuje zisk jako rozdíl mezi výnosy a náklady. Model EVA s tímto základním konceptem operuje také, nicméně se snaží jít více do hloubky a od účetního zisku odečítá náklady ušlé příležitosti. Tímto termínem jsou označovány potencionální výnosy, které bychom získali, pokud bychom investovaný kapitál použili k realizaci další nejlepší investiční příležitosti. Tou může být jiný podnikatelský záměr, nákup cenných papírů nebo prosté uložení kapitálu na účet v bance. Model ukazuje, že náklady nepředstavuje pouze jednou vložený kapitál, ale také skutečnost, že tento kapitál nemůže dosahovat zhodnocení jinde. Jedná se tedy o skutečnou ekonomickou přidanou hodnotu, kterou investice majiteli přináší. Hodnotu EVA lze získat podle následujícího vzorce:

17

KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179529-1

38

EVA = NOPAT − WACC ∗ C

Kde

NOPAT = Čistý provozní zisk po zdanění (Net Operating Profit After Taxes) WACC = Vážené průměrné náklady na kapitál (Weighted Average Cost of Capital) C = Investovaný kapitál

Model vypočítává přidanou hodnotu, kterou firma vytváří a jako diskontní míra jsou použity vážené průměrné náklady na kapitál. Pro zjištění konečné hodnoty podniku je třeba k diskontovaným peněžním tokům připočíst také hodnotu investovaného kapitálu.

6.3.2.4.4

Diskontování peněžních toků

Výnosové metody zjišťují hodnotu podniku na základě budoucích výnosů. Tuto hodnotu však zjišťujeme k datu ocenění a proto je třeba tyto budoucí toky za pomocí diskontování převést na současnou hodnotu. Obecná rovnice pro stanovení hodnoty podniku je totožná s rovnicí z kapitoly 6.3.2.1. Jedná se tedy v podstatě o výpočet současné hodnoty podniku.

Hodnota podniku =

Kde

∑ CF (1 + r)

CF = peněžní toky v jednotlivých letech r = diskontní míra

Existují tři druhy modelů diskontovaných peněžních toků.



Model pro stabilní růst

Předpokládá, že podnik roste neustále stabilním tempem do nekonečna. 39

Hodnota podniku =

Kde

CF r−g

gn = tempo růstu do nekonečna

O hodnotu tempa růstu se snižuje diskontní míra, čímž dochází k reálnému zvyšování peněžních toků. Model vyjadřuje nekonečnou rentu získanou z peněžních toků, za předpokladu stabilního tempa růstu g.



Dvoufázový propočet

Dvoufázový model pracuje s reálnější podobou vývoje podniku, která kopíruje klasické životní fáze – růst a stabilizaci. Obě fáze mají odlišené tempo růstu. V první fázi je tempo růstu obvykle vyšší, druhá fáze předpokládá snížený, stabilní růst do nekonečna.

Hodnota podniku =

CF CF + (r − g ) ∗ (1 + r) (1 + r)

První fáze kumuluje diskontované peněžní toky za všechny roky této fáze. V druhé fázi navazuje perpetuita s předpokládaným stabilním růstem.



Třífázový propočet

Tento model přidává k předchozímu ještě třetí fázi, která vstupuje mezi dvě výše popsané. Jedná se o přechodné období mezi mimořádným růstem a stabilním růstem, během něhož dochází k vyrovnání obou temp růstu.

Hodnota podniku =

CF ∗ (1 + g) + (1 + r) 40

CF CF + (r − g ) ∗ (1 + r) (1 + r)

Oceňovatel by měl zvolit ten tvar, který podle něj nejlépe odpovídá budoucímu vývoji podniku. Velmi důležitá je i volba tempa růstu. To může být určeno na základě historických hodnot nebo expertním odhadem analýzou vnitřních předpokladů společnosti. Samotné ocenění podniku je pak kombinací volby tvaru propočtového modelu a vhodného peněžního toku s odpovídající diskontní mírou.

41

Praktická část V praktické části dojde k aplikování postupů přiblížených v předchozím oddíle na společnost Stallergenes. Všechna data, která jsou použita v grafech a tabulkách v této části, byla získána vlastními výpočty autora, na základě údajů obsažených ve výročních zprávách společnosti Stallergenes a konkurenčních společností.

7 Popis společnosti Tabulka 7: Popis společnosti Stallergenes SA.

Název společnosti Rok založení Sídlo Právní forma Předmět podnikání Generální ředitel Základní kapitál Akcionáři Počet zaměstnanců Zahraniční zastoupení

Stallergenes SA 1962 6 rue Alexis de Tocqueville, 92183 Antony, France Société anonyme (akciová společnost) Výroba a distribuce produktů alergenové imunoterapie Robert Gradnik (od 1.6.2012) 159.5 mil. € 73.4 % Ares Life Sciences 23.3 % Float > 1 100 Přímé (pobočka) – 16 zemí Nepřímé (zprostředkovatel) – 35 zemí

Jak již bylo objasněno v teoretické části, Stallergenes SA je společnost, která se zabývá výrobou produktů alergenové imunoterapie. Celosvětově má společnost Stallergenes SA přes 1 100 zaměstnanců, kteří se aktivně podílejí na všech etapách výzkumu, vývoje, výroby a prodeje produktů této skupiny. Společnost má přímé zastoupení v 16 evropských zemích: v Austrálii, Belgii, České republice, Francii, Itálii, Německu, Nizozemsku, Polsku, Rakousku, Rusku, Slovensku, Španělsku, Švýcarsku, Turecku, USA a Velké Británii. Aktivity uvedených subjektů jsou řízeny místním týmem, s vlastním managementem, sales force a samozřejmě také odborníky v oblasti alergologie a zdravotnictví. Prostřednictvím sítě distributorů a partnerů jsou produkty společnosti dodávány na trhy dalších 35 zemí. Předmět podnikání společnosti nekončí pouze u výroby jejích produktů. Důležitým aspektem jejího fungování je výzkum a vývoj nových přípravků a způsobů léčby na poli alergenové 42

imunoterapie. V roce 2010 dala společnost 18 % svých tržeb na výzkum a vývoj. V současné době se netrpělivě očekává ukončení vývoje sublingvální tablety zaměřené na „léčbu“ roztočové alergie. Ta by byla první svého druhu na světě, neboť jediné další tabletové formy alergenové imunoterapie jsou určeny pouze proti travním alergiím.

43

8 Strategická analýza 8.1 Charakteristika odvětví Stallergenes je farmaceutická společnost. Konkrétně působí na trhu AR, zaměřeném na alergickou rinitidu (rýmu). Jakožto výrobce i prodejce se musí potýkat se všemi specifikami tohoto odvětví. 8.1.1 Specifické znaky odvětví 

Výzkum a vývoj

Výzkum a vývoj je jedna ze základních charakteristik farmaceutického odvětví. Vzhledem k nejistotě výstupu, s sebou nese investování do farmaceutických společností zvýšené riziko. 

Specifické prodejní kanály

Vzhledem ke specifičnosti některých produktů alergenové imunoterapie nefungují obvyklé prodejní vzorce, kdy společnosti jednají s lékárnami, jakožto svými odběrateli, a dodávají jim zboží na základě poptávky od jejich zákazníků. V některých případech je nutná konkrétní objednávka, kterou vystavuje lékař, několik týdnů trvající výroba individuálního produktu a konečné převzetí pacientem. V některých zemích a pro určité produkty je rozhodujícím článkem prodejního řetězce zdravotnický pracovník. To s sebou přináší nutnost specifické komunikace. 

Legislativní omezení

Není mnoho odvětví, která by byla tak regulovaná jako farmaceutický průmysl. Farmaceutické firmy jsou ze zřejmých důvodů pod drobnohledem státního aparátu, který kontroluje a reguluje zejména kvalitu nabízených produktů, marketingové aktivity a řešení případných problémů. Tento dohled navyšuje náklady firem kvůli nutnosti plnění regulí a snižuje jejich tržby z důvodu nemožnosti využití veškerého obchodního potenciálu. Legislativa pro farmaceutický průmysl se liší stát od státu, obecně lze však říct, že jde o omezující faktor. 

Specifický marketing

V určitých zemích není z legislativních důvodů možné oslovovat veřejnost s produktovou nabídkou farmaceutických firem. Marketingové aktivity mohou být směřovány pouze ke zdravotnickým pracovníkům. Tím vzniká rozpor mezi cílováním marketingu a konečnými zákazníky. Ačkoliv např. v USA je legislativa k marketingovým aktivitám farmaceutických firem velice benevolentní a je možné využít televizní reklamy pro všechny druhy léků, v Evropě je 44

legislativa výrazně přísnější. Obecně převládá tendence k omezování komunikace mezi firmou a pacientem a kontrole komunikace se zdravotnickými odborníky. 

Závislost na pojišťovnách

Jak již bylo řečeno, produkty alergenové imunoterapie jsou dražší než symptomatické léky. Alergenová terapie je nicméně hrazena ze zdravotního pojištění (v některých zemích až ve výši 100 %), což udržuje její prodejní cenu na kompetitivní úrovni. Nutnost vyjednávání se zdravotnickými pojišťovnami a neustálé riziko změny úhrad je jedním z charakteristických znaků odvětví. 

Dynamické prostředí

Neustálý výzkum a vývoj způsobuje časté a výrazné změny celého odvětví. V průběhu posledních deseti let došlo ke dvěma novinkám (představení sublingvální a tabletového formy léčby), přičemž obě začaly dominovat na příslušných trzích. Dochází i ke snaze o vývoj léků proti potravinovým alergiím (zatím neléčeným) a vylepšení účinnosti současných léků. 

Závislost na HDP

Korelace mezi vývojem HDP a vývojem společnosti patří mezi důležité faktory při předvídání budoucnosti podniku. Některá odvětví (např. automobilový průmysl, stavebnický průmysl, aj.) jsou na vývoji HDP více závislá a jejich tržby se poté odvíjí od hospodářské situace v zemi. Když je ekonomika na vzestupu, podniky v těchto odvětvích prosperují. V období krize ale domácnosti snižují své výdaje, a to zejména u zboží a služeb, které nejsou nezbytné. Podnikům v odvětvích, která jsou tímto postižena, klesají tržby a, jak ukázala nedávná historie, může jim hrozit riziko bankrotu. Specifikem farmaceutického odvětví je velmi nízká závislost na vývoji HDP. To je dáno zejména podstatou nabízených produktů. Léčiva patří, stejně jako např. potraviny, do kategorie nezbytného zboží, na něž domácnosti vydávají své peněžní prostředky téměř nezávisle na jejich disponibilní výši. Podniky ve farmaceutickém odvětví se tedy nemusí příliš zatěžovat rizikem plynoucím z případných výkyvů v ekonomické situaci příslušných států. Při predikci budoucího vývoje podniku se tak tomuto faktoru přikládá jen velmi malá váha. Důkazem této nezávislosti je dlouhodobý stabilní růst tržeb v odvětví, ačkoliv hlavní střediska prodejů procházela ve stejné době výkyvy v hospodářské výkonnosti.

45

8.1.2 Prognóza vývoje odvětví Odvětví alergenové imunoterapie vykazovalo v posledních třech letech průměrně 8% růst tržeb. Toho bylo dosaženo díky třem faktorům. Některé společnosti v odvětví rozšiřují svá pole působnosti do nových zahraničních destinací a tím zvyšují počet potenciálních zákazníků. Dále dochází k zlepšování tržního podílu alergenové imunoterapie na úkor symptomatických léčiv. V neposlední řadě hraje roli také změna produktového mixu, kdy dochází k preferování nových, bezpečnějších, ale také dražších produktů. Zahraniční expanze společností je teprve ve svém počátku a bude dál pokračovat. V současné době plyne většina tržeb v odvětví ze států západní Evropy, což je trend, který se bude postupně měnit. Nové oblasti budou získávat na důležitosti, zejména díky vysokému počtu pacientů, ale také ukončení léčby, a tedy odlivu pacientů, v současných geografických centrech prodejů. Zvyšování významu nových poboček není nutně spojeno s poklesem tržeb v původních zemích. Na trhu alergenové rinitidy soupeří produkty alergenové imunoterapie proti levnějším symptomatickým lékům. Navíc, kvůli zvyšujícímu se počtu výrobců generických léků dochází k snižování ceny symptomatik a dokonce se očekává pokles tržeb na celém trhu o dvacet procent v průběhu následujících deseti let.18 Přesto v současnosti získává alergenová imunoterapie na významu a daří se jí zvyšovat svůj tržní podíl na úkor symptomatických léčiv. Ačkoliv situace není v každé zemi stejná, dá se předpokládat pokračování tohoto trendu i do budoucna. Jednotlivé formy užívání alergenové imunoterapie se od sebe liší nejen bezpečností a pohodlím pro pacienta, ale také cenou. Nejstarší forma, injekční, je sice nejlevnější, ale přímá subkutánní aplikace s sebou také nese riziko anafylaktického šoku. Z toho důvodu jsou stále více preferovány sublingvální formy podávání, jejichž konečná cena je ovšem vyšší. Nejnovější způsob aplikace, tablety, postupně získává pozici dominantní léčebné formy na příslušných trzích. Tablety jsou také nejdražší ze všech forem užívání léčby, což vytváří prostor pro zvyšování tržeb pouze změnou produktového mixu.

8.2 Analýza konkurence Na poli alergenové imunoterapie je Stallergenes hlavním hráčem, spolu s dánskou firmou ALKAbelló, která v roce 2011 dosáhla obratu 255 milionů €. Třetí v pořadí, podle velikosti obratu, je

18

www.lifescientist.com.au/article/355912/generics_shrink_allergic_rhinitis_market_20_percent_by_2019_datamonitor/

46

společnost Allergopharma, s tržbami ve výši 89 milionů € v roce 2011. Zbytek trhu tvoří menší firmy spíše lokálního významu. Jako hlavního konkurenta lze tedy považovat firmu ALK-Abelló. Kromě podobného tržního podílu mají obě společnosti globální význam. Disponují také podobným portfoliem produktů, se zastoupením pro každou formu aplikace (podkožní, podjazykové, tablety). Stallergenes a ALKAbelló jsou jediné dvě společnosti, které disponují tabletovou formou léčby, shodně v obou případech, pro léčbu travních alergií. Obě společnosti mají také podobný výzkumný profil a jako jediné investují významnou část svých tržeb do dalšího výzkumu a vývoje nových způsobů léčby. Z legislativních a demografických důvodů není situace na každém trhu stejná a to, jak z hlediska přítomných účastníků, tak z hlediska jejich tržních podílů. Na některých trzích má Stallergenes dominantní postavení, na jiných patří mezi průměrné prodejce. Obecně lze tvrdit, že prostor pro růst získáváním tržního podílu na úkor konkurentů tu existuje. Jako další formu konkurence lze považovat symptomatickou léčbu, tedy léky, které potlačují symptomy alergie. Do této skupiny se řadí kortikoidy a antihistaminika, přiblížená v kapitole 2. Tato léčiva jsou populárnější než alergenová imunoterapie. Mají totiž okamžitý nástup účinku, jsou levnější a pro pacienty trpící pouze lehčími formami alergie jsou dokonce vhodnější. Tyto důvody způsobily, že symptomatická léčba je pacienty preferována při boji s alergickými příznaky. Globálně tvoří alergenová imunoterapie pouze jednu pětinu veškerých prodejů léků proti alergické rinitidě, přičemž symptomatická léčiva představují zbylé čtyři pětiny. Ačkoliv existuje velké množství pacientů, pro které léčba alergenovou imunoterapií není příliš vhodná (slabé příznaky), je zřejmé, že v této oblasti je obrovský růstový potenciál a zvyšováním penetrace alergenové imunoterapie lze dosáhnout výrazného přílivu nových pacientů a s tím spojeného zvýšení tržeb.

8.3 Předpokládaný vývoj společnosti Stallergenes Stallergenes SA je globální, expandující společnost. Doposud pocházela většina tržeb z Evropských států. V roce 2011 došlo k vytvoření poboček v Rusku, USA, Austrálii a Jižní Americe, čímž si společnost otevřela dveře k výraznému navýšení počtu pacientů. V některých zemích bude potřeba překonat místní zvyklosti a růst nebude tak rapidní, nicméně se díky expanzi dá očekávat v následujících letech růst tržeb. I v oblasti soupeření se symptomatickými léky nevybočuje společnost Stallergenes z trendu odvětví. Jelikož je jedním z market leaderů, je především její povinností, starat se o propagaci alergenové imunoterapie a rozšiřovat povědomí o výhodách jejího využití oproti symptomatické 47

léčbě. Díky těmto snahám pomáhá zvyšovat penetraci alergenové imunoterapie na trhu léků alergické rinitidy. Tímto otevírá prostor pro zvyšování počtu pacientů a tedy i tržeb. Budoucí vývoj společnosti Stallergenes se neliší od vývoje celého odvětví, neboť je jeho hlavním spolutvůrcem. Je předpokládán růst tržeb a celé společnosti. Potenciál pramenící ze dvou hlavních pilířů je stále z větší části nevyužit.

48

9 Finanční analýza Obsahem následující kapitoly je finanční analýza společnosti Stallergenes SA. Smysl a postupy finanční analýzy již byly vysvětleny v teoretické části této práce. Tyto postupy budou nyní aplikovány za použití finančních výkazů společnosti spolu s osvětlením situace na základě výsledných hodnot. Všechna data, která jsou použita v grafech a tabulkách v této kapitole, byla získána vlastními výpočty autora, na základě údajů obsažených ve výročních zprávách společnosti Stallergenes a konkurenčních společností. 9.1.1 Absolutní ukazatele Stejně jako v teoretické části, i zde je vhodné začít analýzou absolutních ukazatelů. 9.1.1.1 Rozvaha

Aktiva společnosti Stallergenes měla v předchozích letech následující podobu. Tabulka 8: Aktiva Stallergenes Aktiva k 31.12. (tis. €) AKTIVA CELKEM Dlouhodobý majetek Oběžná aktiva

2007 130 582

2008 151 246

2009 175 537

2010 235 348

2011 257 430

74 093 56 489

90 852 60 394

99 303 76 234

109 824 125 524

113 517 143 913

Graf 1: Aktiva Stallergenes

Jak je patrné z tabulky a grafu, aktiva společnosti stabilně každoročně rostou. V případě dlouhodobých aktiv je tento růst spojen s rozšiřováním výrobních kapacit a také se zvyšováním 49

hodnoty goodwill. U oběžných aktiv se jedná o nutnost držení stále vyššího množství materiálu a zvyšováním krátkodobých pohledávek. Skokový růst v roce 2010 je způsobem nárůstem držených finančních prostředků. Pasiva mají následující strukturu: Tabulka 9: Pasiva Stallergenes Pasiva k 31.12. (tis. €) PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Cizí zdroje

2007 130 582

2008 151 246

2009 175 537

2010 235 348

2011 257 430

66 435 64 147

82 622 68 624

102 670 72 867

131 233 104 115

159 512 97 918

Graf 2: Pasiva Stallergenes

Z tabulky a grafu je zřejmé, že vlastní kapitál dlouhodobě roste jakožto krytí růstu aktiv. Navýšení finančních prostředků v roce 2010 bylo zajištěno z krátkodobých cizích zdrojů. V roce 2011 došlo k jenom nevýraznému splacení.

50

9.1.1.2 Výkaz zisků a ztrát Tabulka 10: Vývoj výkonů a výkonové spotřeby Výkaz zisků a ztrát (tis. €) Výkony Výkonová spotřeba PŘIDANÁ HODNOTA

2007 147 064 32 859 114 205

2008 170 878 39 833 131 045

2009 192 830 43 084 149 746

2010 216 275 48 692 167 583

2011 234 969 55 221 179 748

Graf 3: Vývoj výkonů a výkonové spotřeby

Jak znázorňuje graf 3, výkony se každoročně zvyšují stabilním tempem. Jejich růst je rychlejší než růst výkonové spotřeby, čímž dochází i k nárůstu hrubého zisku. V dalších krocích je třeba hrubý zisk snížit o další druhy nákladů.

Tabulka 11: Vývoj nákladů Výkaz zisků a ztrát (tis. €) PŘIDANÁ HODNOTA Prodejní náklady Administrativní náklady Výzkum a vývoj Ostatní náklady PROVOZNÍ VÝSLEDEK HOSPODAŘENÍ

2007 114 205 37 800 19 498 23 823 7 823 25 261

51

2008 131 045 42 542 20 621 29 961 9 781 28 140

2009 149 746 44 152 23 488 38 630 11 238 32 238

2010 167 583 55 399 21 666 31 497 13 754 45 267

2011 179 748 58 688 23 686 25 588 17 144 54 642

Graf 4: Vývoj nákladů

Analýza nákladů neuvádí nic překvapivého. Prodejní náklady jsou většinou spojeny s velikostí výkonů, a proto rostou, podobným tempem jako tržby. Administrativní náklady mají obvykle charakter fixních nákladů. To bude případ i společnosti Stallergenes, jak napovídá jejich téměř neměnná úroveň. Náklady na výzkum a vývoj stoupaly do roku 2009, poté došlo k jejich poklesu přibližně na úroveň roku 2007. Toto maximum může být vysvětleno ukončením vývoje tabletové formy léčby a jejím uvedením na trh.

Tabulka 12: Vývoj výsledku hospodaření Výkaz zisků a ztrát (tis. €) Provozní výsledek hospodaření Finanční výsledek hospodaření Daň z příjmů za běžnou činnost VÝSLEDEK HOSPODAŘENÍ ZA ÚČETNÍ OBDOBÍ

2007 25 261 -1 239 8 016

2008 28 140 -1 299 7 816

2009 32 238 -685 9 373

2010 45 267 -282 14 197

2011 54 642 262 17 938

16 006

19 025

22 180

30 788

36 966

52

Graf 5: Vývoj výsledku hospodaření

Jak je patrné z grafu 5, provozní výsledek hospodaření v pěti sledovaných letech výrazně rostl, a to až o 40 %. S tímto růstem je spojeno i zvýšení placené daně z příjmu. Výrazný nárůst lze sledovat i u výsledku hospodaření za účetní období. Analýza absolutních ukazatelů poskytla přehled o vývoji společnosti v předcházejících letech. Je zřetelný jednoznačný růst firmy. Firma zvyšuje jak množství aktiv, tak především svoje tržby a zisk. V případě hodnocení na základě absolutních ukazatelů má společnost velice kvalitní profil. Případné skryté nedostatky pomohou odhalit poměrové ukazatele.

9.1.2 Poměrové ukazatele Další část finanční analýzy se zabývá poměrovými ukazateli, tedy poměrem dvou absolutních ukazatelů.

9.1.2.1 Ukazatele rentability

Ukazatele rentability vyjadřují, nakolik je společnost schopna generovat zisk vzhledem k jednotlivým parametrům.

53

Tabulka 13: Vývoj ukazatelů rentability Vývoj ukazatelů rentability Rentabilita aktiv (EBIT / A) Rentabilita vlastního kapitálu (EAT / E) Rentabilita tržeb (EBIT / T)

2007 18.9 % 24.1 % 10.9 %

2008 18.2 % 23.0 % 11.1 %

2009 18.4 % 21.6 % 11.5 %

2010 19.3 % 23.5 % 14.2 %

2011 21.4 % 23.2 % 15.7 %

Graf 6: Vývoj ukazatelů rentability

Rentabilita aktiv (ROA) se pohybuje okolo hranice 19 %, s rostoucí tendencí v posledních třech letech. Podle časopisu Fortune byla průměrná hodnota ROA ve farmaceutickém odvětví rovna 11.5 %19. To vypovídá o schopnosti společnosti nadprůměrně využívat svá aktiva. Průměrná hodnota ukazatele ROE v odvětví byla 23 %. Kolem této úrovně také osciluje tento ukazatel společnosti Stallergenes. Dalo by se tvrdit, že výsledky společnosti v této oblasti jsou průměrné. Rentabilita tržeb (ROS) v průběhu sledovaných pěti let stoupala až k hodnotě 15.7 % v roce 2011. Průměrná hodnota tohoto ukazatele v odvětví byla 19.3 %. Zisková marže společnosti Stallergenes tedy dosahuje podprůměrných hodnot. Společnost by se měla pokusit snížit své náklady, čímž by, za předpokladu neměnných tržeb, došlo ke zvýšení zisku.

19

http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune500/2009/performers/industries/profits/assets.html

54

Následující tabulka porovnává hodnoty ukazatelů rentability společnosti Stallergenes s jejím hlavním konkurentem na poli alergenové imunoterapie ALK-Abello a také s hlavními hráči v celém farmaceutickém odvětví. Tabulka 14: Mezipodnikové srovnání ukazatelů rentability Mezipodnikové srovnání uk. rentability (2011) Stallergenes ALK-Abello Pfizer Merck Průměr - Pharmaceutics

ROA 18.4 % 8.9 % 6.7 % 5.1 % 11.5 %

ROE 21.6 % 9.2 % 12.1 % 6.0 % 23.0 %

ROS 11.5 % 8.5 % 18.9 % 11.4 % 19.3 %

Z tabulky je patrné, že společnost Stallergenes dosahuje v oblasti rentability lepších výsledků než konkurenční ALK-Abello. Oproti ostatním firmám dosahuje nadprůměrných výsledků u rentability aktiv, oproti tomu rentabilita vlastního kapitálu a rentabilita tržeb má prostor pro zlepšení. 9.1.2.2 Ukazatele aktivity

Ukazatele aktivity mohou mít dvojí podobu – buď jako doba obratu nebo jako počet obratů daného aktiva. Tabulka 15: Vývoj ukazatelů aktivity Vývoj ukazatelů aktivity Obrat aktiv (T / A) Obrat zásob (T / Z) Obrat pohledávek (T / P)

2007 1.13 2.69 4.71

Graf 7: Vývoj ukazatelů aktivity

55

2008 1.13 2.84 4.77

2009 1.10 2.91 5.53

2010 0.92 2.97 5.85

2011 0.91 2.93 5.79

Ukazatel obratu aktiv se pohybuje okolo hodnoty 1, což je také minimální doporučená hranice. Znamená to, že za celý rok dojde jednou k obratu veškerých aktiv. Obrat zásob se ustálil přibližně u hodnoty 3. Během roku tedy dojde celkem třikrát ke změně podoby veškerých aktiv v rámci výrobního provozního cyklu. Obrat pohledávek v posledních letech stoupal až téměř k hodnotě 6. Zvyšování tohoto ukazatele je dobrou zprávou pro společnost, neboť dochází k rychlejšímu splácení pohledávek ze strany dlužníků a firma tak disponuje větším množstvím finančních prostředků pro další investice. Tabulka 16: Mezipodnikové srovnání ukazatelů aktivity Mezipodnikové srovnání uk. aktivity (2011) Stallergenes ALK-Abello Pfizer Merck

Obrat aktiv 0.91 0.70 0.36 0.46

Obrat zásob 2.93 8.07 8.68 6.08

Obrat pohledávek 5.79 7.45 4.95 4.28

V oblasti aktivity dosahuje společnost Stallergenes průměrných výsledků, vyjma obratu zásob, jehož ukazatel je výrazně nižší než v případě konkurenčních firem.

Jiný pohled na hodnocení aktivity přinášejí doby obratu. Tabulka 17: Vývoj doby obratu Vývoj doby obratu (dny) Doba obratu zásob (Z / (T / 360)) Doba obratu pohledávek (P / (T / 360))

2007 134 76

56

2008 127 75

2009 124 65

2010 121 62

2011 123 62

Graf 8: Vývoj doby obratu

Doba obratu se vyjadřuje ve dnech. Z tabulky a grafu je patrné, že společnosti trvalo 120 dní, než došlo k obratu všech zásob. Průměrná doba obratu pohledávek v roce 2011 byla 60 dní. Jedná se o průměr více druhů pohledávek (z obchodních vztahů, daňových,…) a tato doba se liší v závislosti na odvětví. Ve sledovaném odvětví je obvykle doba splatnosti pohledávek vyšší než na ostatních trzích, neboť dlužníci jsou závislí na platbách od zdravotních pojišťoven. Nejen z tohoto důvodu poskytuje firma Stallergenes svým odběratelům až 100 dní ke splacení pohledávek. Oproti tomu vlastní lhůta ke splacení závazků činí pouhých 45 dní.

Tabulka 18: Mezipodnikové srovnání doby obratu Mezipodnikové srovnání doby obratu (2011) Stallergenes ALK-Abello Pfizer Merck

Doba obratu zásob 123 45 41 59

Doba obratu pohledávek 62 48 73 84

Srovnání doby obratu kopíruje výsledky z porovnání počtu obratů, nicméně poskytuje představu o době splatnosti pohledávek a době obratu zásob konkurenčních firem.

57

9.1.2.3 Ukazatele likvidity

Každý podnik by měl řídit svou likviditu zejména proto, aby minimalizoval riziko vzniku situace, kdy by nebyl schopen hradit své splatné závazky. Tabulka 19: Vývoj ukazatelů likvidity Vývoj ukazatelů likvidity Běžná likvidita (Krátkodobá A / Krátkodobé Z) Pohotová likvidita (Krátkodobá A-Zásoby / KZ) Peněžní likvidita (Peněžní ekvivalenty / KZ)

2007 1.3 0.9 0.2

2008 1.1 0.8 0.2

2009 1.3 1.0 0.4

2010 1.4 1.1 0.7

2011 1.6 1.3 0.9

1.8 1.6 1.4 1.2 1.0

Běžná likvidita

0.8

Pohotová likvidita

0.6

Peněžní likvidita

0.4 0.2 0.0 2007

2008

2009

2010

2011

Graf 9: Vývoj ukazatelů likvidity

Od poklesu v roce 2008 lze pozorovat jednoznačný růst u všech tří druhů likvidity. Běžná likvidita dosahuje v posledním sledovaném roce hodnoty 1,6, což těsně přesahuje minimální hranici doporučeného rozmezí (1,5 – 2,5). Pohotová likvidita po výrazném růstu dokonce doporučené rozmezí (0,7 – 1,2) opouští a přesahuje jeho horní hranici. Nejvýraznějšího růstu během sledovaného období dosáhl ukazatel peněžní likvidity. Jeho doporučené rozmezí je 0,2 – 0,5, zatímco ukazatel dosáhl hodnoty až 0,9. V řízení likvidity lze nalézt některé rozpory. Výsledek na spodní hranici doporučeného rozmezí u běžné likvidity by byl pochopitelný v případně provádění expanzivní politiky. Tomu však 58

neodpovídají další dva ukazatele, jejichž výsledky přesahují horní hranici, což je typické spíše pro restriktivní politiku. Je tedy zřejmé, že firma je dostatečně likvidní a nedostatku likvidních prostředků pro splácení závazků se nemusí obávat. Oproti tomu by měla společnost zvážit, zda je možné množství likvidních prostředků snížit a uvolnění kapitál investovat, pro zvýšení budoucích výnosů. Tabulka 20: Mezipodnikové srovnání ukazatelů likvidity Mezipodnikové srovnání ukazatelů likvidity (2011) Stallergenes ALK-Abello Pfizer Merck

Běžná likvidita 1.6 2.3 2.1 1.5

Pohotová likvidita 1.3 1.8 1.8 1.1

Peněžní likvidita 0.9 1.3 0.1 0.2

Na základě mezipodnikového srovnání lze pozorovat, že konkurenční ALK-Abello je ještě konzervativnější v oblasti řízení likvidity než společnost Stallergenes. Podobně je na tom společnost Pfizer. Nutno dodat, že desetinné hodnoty ukazatele peněžní likvidity u společností Pfizer a Merck neznamenají, že tyto firmy nedisponují žádnými peněžními prostředky. Naopak, tyto společnosti obchodují v několikanásobně větších objemech než společnost Stallergenes a za zdánlivě nízkou hodnotou ukazatele se skrývá obrovské množství peněžních prostředků.

9.1.2.4 Ukazatele zadluženosti

Ukazatele zadluženosti informují o velikosti cizích zdrojů vůči dalším podnikovým hodnotám. Tabulka 21: Vývoj ukazatelů zadluženosti Vývoj ukazatelů zadluženosti Zadluženost prvního stupně (CK / VK) Zadluženost druhého stupně (CK / A)

2007 1.0 0.5

59

2008 0.8 0.5

2009 0.7 0.4

2010 0.8 0.4

2011 0.6 0.4

1.2 1.0 0.8 Zadluženost prvního stupně 0.6 Zadluženost druhého stupně

0.4 0.2 0.0 2007

2008

2009

2010

2011

Graf 10: Vývoj ukazatelů zadluženosti

Oba ukazatele zadluženosti mají klesající trend. To znamená, že poměr cizího kapitálu se snižuje, což značí i snižování rizika spojeného s použitím cizího kapitálu ve společnosti. Přibližně 60 % aktiv je financováno vlastním kapitálem, což odpovídá bezpečnému poměru. Tabulka 22: Vývoj úrokového krytí Vývoj úrokového krytí Úrokové krytí

2007

2008 38

Graf 11: Vývoj úrokového krytí

60

2009 44

57

2010 138

2011 180

Jak je patrné z grafu 11, došlo od roku 2009 k rapidnímu růstu ukazatele úrokového krytí. Tento růst je způsobem jak meziročním snížením placených úroků, tak zvýšením zisku. Vysoké krytí nákladových úroků ziskem společnosti značí, že riziko neschopnosti splácet finanční náklady je mizivé. Tabulka 23: Mezipodnikové srovnávaní ukazatelů zadluženosti Mezipodnikové srovnání ukazatelů zadluženosti (2011) Stallergenes ALK-Abello Pfizer Merck

Zadluženost Zadluženost prvního stupně druhého stupně Úrokové krytí 0.6 0.4 180.0 0.5 0.4 37.4 1.3 0.6 31.7 1.1 0.5 4.0

Stallergenes je na tom, z hlediska zadluženosti, podobně jako konkurenční ALK-Abello. Pouze hodnota úrokového krytí výrazně převyšuje tržní průměr. Velké firmy jako Pfizer a Merck používají větší množství cizího kapitálu, vzhledem k jeho nižší požadované výnosnosti a daňovým úsporám. V případě, že úrokové krytí dosahuje bezpečných hodnot, je tento přístup dlouhodobě výhodnějším. 9.1.3 Bonitní a bankrotní modely Bonitní a bankrotní modely jsou další ukazatele, které se zabývají finančním zdravím podniku. Jsou schopny rychle poskytnout obraz o bonitě podniku a varovat před možným bankrotem. 9.1.3.1 Kralickův rychlý test

Tento model vychází ze čtyř základních ukazatelů, jimiž jsou:

ó

í á

á í ž á

= =

=

Vlastní kapitál Celková bilanční suma

=

Krátkodobé + Dlouhodobé závazky Aktuální výše CF

CF Tržby

EBIT Aktiva

61

Model vyhodnocuje každý z výše uvedených ukazatelů a na základě výsledné hodnoty jim přiděluje známku. Prostý aritmetický průměr získaných známek poskytne jedinou známku, která vyjádří, jak si podnik vede po ekonomické stránce. Tabulka 24: Kralickův rychlý test

Za rok 2011 byly hodnoty sledovaných ukazatelů pro firmu Stallergenes SA následující: ó

í á

á

=

í

159 512 tis. € = 62 % = 257 430 tis. €

= ž á

= =

90 568 tis. € = 9 let = 10 025 tis. €

10 025 tis. € =4%= 234 969 tis. €

55 221 tis. € = 21 % = 257 430 tis. €

á á

á á

Aritmetický průměr výše uvedených známek o hodnotě 2,25 označuje situaci podniku pro rok 2011 za velmi dobrou. 9.1.3.2 Altmanův index důvěryhodnosti

Tento model pracuje s výsledky statistické analýzy, pomocí níž bylo možné předpovídat finanční krach firmy. Při výpočtu je využíváno pěti poměrových ukazatelů. Model je upraven pro společnosti, které jsou obchodované na veřejných trzích.

62

= 3.107 ∗

EBIT Tržby Tržní hodnota jmění + 0.998 ∗ + 0.42 ∗ + 0.847 Celková aktiva Celková aktiva Účetní hodnota dluhu Zadržené zisky Pracovní kapitál ∗ + 0.717 ∗ Celková aktiva Celková aktiva

Interpretace hodnoty Z: Z >3: Podnik je schopen přežít případnou finanční tíseň Z < 1.8: Podnik upadá 1.8 < Z < 2.99: Šedá zóna

V případě firmy Stallergenes SA pro rok 2011 tedy:

= 3.107 ∗ 0.21 + 0.998 ∗ 0.91 + 0.42 ∗ 5.94 + 0.847 ∗ 0.30 + 0.717 ∗ 0.26 = .

Vysoká výsledná hodnota Z označuje společnost Stallergenes SA jako bonitní firmu, schopnou přežít finanční tíseň. Kladný výsledek byl z největší části ovlivněn vysokou tržní hodnotou podniku.

9.1.3.3 Taflerův index

Dlouho používaný model, vytvořený již v roce 1977, hodnotí podnik z hlediska jeho platební schopnosti. Pro její zjištění používá následující vzorec:

= 0.53 ∗

EBT Oběžná aktiva Krátkodobé závazky + 0.13 ∗ + 0.18 ∗ + 0.16 Krátkodobé závazky Cizí kapitál Celková aktiva Tržby ∗ Celková aktiva

Při hodnotě výsledného koeficientu nižší než 0.2 hrozí podniku riziko bankrotu. 63

Při hodnotě vyšší než 0.3 je riziko bankrotu nízké.

. Výsledek Taflerova modelu jde ruku v ruce s ostatními modely a označuje společnost Stallergenes SA jako velice odolnou s minimálním rizikem bankrotu.

Následující graf zobrazuje vývoj všech tří uvedených modelů v předchozích letech. Ačkoliv každý z modelů pracuje s jinou nominální hodnotou a nelze je porovnávat mezi sebou, lze si na základě grafu udělat představu o vývoji podniku.

Graf 12: Vývoj bonitních a bankrotních modelů

Graf 12 odpovídá na otázku, zda byly kvalitní výsledky dosažené v roce 2011 pouze výjimkou, či zda je finanční zdraví společnosti již delší dobu na vysoké úrovni. Altmanův index důvěryhodnosti i Taflerův index dosahují téměř neměnných hodnot po celou dobu sledovaného období. Pouze výsledky Kralickova rychlého testu prošly výraznými výkyvy, zejména z důvodu rapidních meziročních změn cash flow. Přesto by se na jeho základě dala situace firmy v průběhu předcházejících několika let označit minimálně jako dobrá.

64

9.1.4 Shrnutí finanční analýzy Přínos finanční analýzy je nyní již zřejmý. Analýza absolutních ukazatelů poskytla informace o vývoji firmy, růstu aktiv, tržeb a zisku. Analýzou poměrových ukazatelů bylo možné poměřit hospodaření společnosti v kontextu s ostatními podniky na trhu. Bylo možné zjistit, že ačkoliv společnost Stallergenes z hlediska absolutních ukazatelů dlouhodobě roste, existují oblasti, ve kterých má potenciál ke zlepšení. Jedná se zejména o ziskovou marži, jíž má společnosti Stallergenes nižší než je průměr v odvětví. Stejně tak ukazatel obratu zásob dosahoval podprůměrných hodnot. Oproti tomu ukazatel úrokového krytí dosáhl v posledním roce sledovaného období vysoce nadprůměrných hodnot. Využití bonitních a bankrotních modelů poskytlo obraz o velice dobrém finančním zdraví podniku, kde je riziko bankrotu velice nízké a firma by měla být schopná přestát i krizové situace. Celkově lze Stallergenes SA označit jako silnou, stabilní společnost, která je významným hráčem na trhu alergenové imunoterapie. Společnost dlouhodobě roste a vzhledem k možnostem zahraniční expanze, se nedá očekávat, že by se tento růst v nejbližší době zastavil. K tomu přispívá i minimální závislost na změnách HDP, jehož budoucí vývoj je v mnoha zemích v prostředí finanční krize nejistý. Pokud se tedy společnosti podaří udržet svůj tržní podíl a zároveň úspěšně rozšířit své produkty do nových destinací s velkým zákaznickým potenciálem, čeká jí v následujících letech světlá budoucnost. I přes všechna pozitiva odkryla finanční analýza několik podnikových nedostatků. V první řadě se jedná o nepříliš velké využívání dlouhodobého cizího kapitálu, o jehož výhodách již byla řeč. Ačkoliv ve farmaceutickém odvětví výrazně převažuje využívání vlastního kapitálu oproti cizímu20, společnost Stallergenes se v tomto měřítku dostává o dalších 7 procentních bodů pod tržní průměr. V případě nutnosti navýšení kapitálu, by tedy společnost měla využít v první řadě cizí kapitál. Vyšší než nutná hodnota likvidity vypovídá o držbě příliš velkého množství peněžních prostředků v oběžných aktivech. Části těchto prostředků by se měla společnost zbavit a získaný kapitál reinvestovat do aktiv, které tvoří zisk. V oblasti rentability dosáhla podprůměrných výsledků rentabilita tržeb, což vypovídá o vysokých úrovni nákladů v porovnání s konkurencí. Snížením těchto nákladů by společnost moha navýšit zisk. Stejně tak by bylo doporučením zvýšit obrat zásob společnosti.

20

Poměr Debt/Equity = 14,2 % - http://www.wikiwealth.com/wacc-analysis:sny

65

10 Ocenění společnosti Stallergenes SA V kapitole 10 již dojde k samotnému ocenění společnosti Stallergenes za pomocí dvou metod přiblížených v teoretické části – Metody účetní hodnoty a Metody založené na ukazateli EVA. Výstupem této kapitoly, stejně jako výstupem celé práce, by mělo být určení hodnoty společnosti Stallergenes SA.

10.1 Finanční plán 10.1.1 Prognóza vývoje tržeb Prognóza vývoje tržeb je fundamentální součástí finančního plánu a také oceňovacího procesu. Obvykle oceňovatel za pomoci historických dat určí korelaci mezi vývojem firmy a vývojem HDP. Podle ní pak, na základě vládou zveřejněného plánovaného HDP a vlastních zkušeností, predikuje budoucí vývoj firemních ukazatelů. Vzhledem k specifičnosti vztahu farmaceutického průmyslu a HDP byl v tomto případě pro prognózu užit expertní odhad.

Tabulka 25: Prognóza vývoje výkonů a výkonové spotřeby Výkaz zisků a ztrát (tis. €) Výkony Výkonová spotřeba PŘIDANÁ HODNOTA

2012 253 767 58 366 195 400

Graf 13: Prognóza vývoje výkonů a výkonové spotřeby

66

2013 274 068 63 036 211 032

2014 295 993 68 078 227 915

2015 319 673 73 525 246 148

2015 345 247 79 407 265 840

Plán předpokládá dlouhodobý růst tržeb. Tento předpoklad je založen faktu, že došlo k expanzi do USA a Ruska, které představují významný trh s vysokým počtem obyvatel a tedy i potencionálních pacientů. Tržby rostou stabilním tempem, stejně jako v předchozích pěti sledovaných rocích.

Tabulka 26: Prognóza vývoje nákladů Výkaz zisků a ztrát (tis. €) PŘIDANÁ HODNOTA Prodejní náklady Administrativní náklady Výzkum a vývoj Ostatní náklady PROVOZNÍ VÝSLEDEK HOSPODAŘENÍ

2012 195 400 63 442 24 397 29 900 20 916 56 747

2013 211 032 68 517 25 128 29 900 24 890 62 597

2014 227 915 73 998 25 882 29 900 28 872 69 262

2015 246 148 79 918 26 659 29 900 32 625 77 046

2015 265 840 86 312 27 459 29 900 35 888 86 282

Graf 14: Prognóza vývoje nákladů

Prodejní náklady jsou přímo vázané na tržby a z toho důvodu kopírují jejich rostoucí trend. Administrativní náklady mají podobu spíše fixních nákladů. Dochází sice k jejich růstu, ale spíše pozvolnému, které se ani zdaleka nepřibližuje tempu růstu tržeb. Náklady na výzkum a vývoj závisí na aktuálních výzkumných projektech. Dá se předpokládat, že dlouhodobě budou mít stabilní úroveň. Kategorie ostatních nákladů taktéž roste.

67

Tabulka 27: Prognóza vývoje výsledku hospodaření Výkaz zisků a ztrát (tis. €) Provozní výsledek hospodaření Daň z příjmů za běžnou činnost VÝSLEDEK HOSPODAŘENÍ ZA ÚČETNÍ OBDOBÍ

2012 56 747 18 815

2013 62 597 20 746

2014 69 262 22 946

2015 77 046 25 514

2015 86 282 28 562

38 201

42 121

46 587

51 802

57 990

Graf 15: Prognóza vývoje výsledku hospodaření

Tržby by měly mít do budoucna vyšší tempo růstu než náklady, proto se předpokládá i růst provozního výsledku hospodaření. S ním jsou svázány daně z příjmu. V současné době ve většině zemí funguje prodejní model, ve kterém distributor odkupuje produkt od francouzské pobočky, kde také dochází k výrobě. Z tohoto důvodu dochází k fakturaci prodejů v rámci Francie a také uplatňování místní daně z příjmu. Množství poboček, které mají své vlastní zásoby léčiv a prodávají je jménem mateřské společnosti je v současnosti nevysoké (zejména z hlediska podílu na celkových tržbách) a rozdíly v sazbách daně z příjmu mezi jednotlivými státy nehrají významnou roli. Je sice možné, že tento samostatný prodejní model bude použit i v případě Ruska a USA, nicméně k této transformaci dochází až po uplynutí delší doby od založení pobočky a tak se nedá předpokládat, že by k tomuto došlo během již během prognózovaných pěti let. Z toho důvodu byla použita průměrná 33% daň z příjmu, která odpovídala situaci v předchozích letech.

68

10.1.2 Prognóza vývoje aktiv a pasiv Prognóza vývoje aktiv umožňuje vyjádřit závislost mezi růstem tržeb a růstem celého podniku. Vývoj aktiv společnosti je také nutné sledovat, neboť obsahuje položky nezbytné pro výpočet hodnoty společnosti.

Tabulka 28: Prognóza vývoje aktiv Aktiva k 31.12. (tis. €) AKTIVA CELKEM Dlouhodobý majetek Oběžná aktiva

2012 276 348

2013 293 959

2014 313 012

2015 333 565

2016 355 673

122 239 154 109

131 686 162 273

141 971 171 041

153 175 180 389

165 386 190 287

Graf 16: Prognóza vývoje aktiv

Graf 16 znázorňuje předpoklad, že růst tržeb bude doprovázen celkovým růstem podniku a naopak. Růst dlouhodobého majetku je tlačen jak rozšiřováním výrobních a administrativních kapacit, tak expanzí, tedy otevíráním nových poboček v zahraničních destinacích. Výrazné zvýšení peněžních prostředků v roce 2010 bude následováno pouze mírným růstem oběžných aktiv, způsobeným nutností navyšování pracovního kapitálu pro zajištění růstu tržeb.

69

Mezi další důležité ukazatele, jejichž vývoj je v rámci finančního plánu potřeba predikovat patří ukazatel pracovního kapitálu a odpisů. Nejen, že poskytují další pohled na hospodaření podniku, ale také jsou nezbytnou součástí při výpočtu diskontovaných peněžních toků.

Tabulka 29: Prognóza vývoje pracovního kapitálu Aktiva k 31.12. (tis. €) Odpisy Pracovní kapitál

2012 11 153 71 054

2013 12 139 76 739

2014 13 222 82 878

2015 14 415 89 508

2016 15 726 96 669

Graf 17: Prognóza vývoje pracovního kapitálu

Graf 17 zobrazuje růst obou sledovaných ukazatelů, což není překvapivé, vzhledem k jejich vázanosti na tržby, resp. dlouhodobý majetek. Predikovaných hodnot bude využito v další části práce při výpočtu hodnoty společnosti.

Pro potřeby určení nákladů majetku je důležité predikovat také vývoj pasiv. Tabulka 30: Prognóza vývoje pasiv Pasiva k 31.12. (tis. €) PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Cizí zdroje Investovaný kapitál

2012 276 348 183 265 93 083 195 248

2013 293 959 194 737 99 222 206 370

70

2014 313 012 207 115 105 897 218 416

2015 333 565 220 415 113 149 231 402

2016 355 673 234 650 121 023 245 337

Graf 18: Prognóza vývoje pasiv

Z principu rovnosti bilanční sumy je zřejmé, že vývoj celkových pasiv je totožný s vývojem celkových aktiv. Předpokládá se nárůst vlastního kapitálu a to nejen díky navyšování základního kapitálu, ale především díky ziskům minulých období. Růst cizích zdrojů je tvořen především růstem závazků, který je vázan na růst výkonů společnosti. Graf doplňuje také křivka vývoje investovaného kapitálu, jehož hodnota je zásadní při výpočtu ukazatele EVA. Jeho vývoj napovídá, že společnost bude nadále pokračovat v trendu nízké míry dlouhodobého cizího kapitálu a vysoké úrovně krátkodobého cizího kapitálu. Většina investic bude tedy i v budoucnu financována kapitálem vlastním.

10.2 Metoda účetní hodnoty Podle metody účetní hodnoty se hodnota podniku rovná sumě jeho aktiv. Tabulka 31: Metoda účetní hodnoty Metoda účetní hodnoty (tis. €) Celková aktiva HODNOTA SPOLEČNOSTI

2007 130 582 130 582

71

2008 151 246 151 246

2009 175 537 175 537

2010 235 348 235 348

2011 257 430 257 430

300,000 250,000 200,000 150,000

HODNOTA SPOLEČNOSTI

100,000 50,000 0 2007

2008

2009

2010

2011

Graf 19: Metoda účetní hodnoty

Rozbor absolutních ukazatelů již odhalil, že aktiva společnosti mají v průběhu sledovaného období rostoucí trend. V roce 2011 měla aktiva, a tedy i společnost Stallergenes, hodnotu 257 430 tis. €. Metoda účetní hodnoty je založena na principu, že takto zjištěná hodnota společnosti na jednu akcii by měla být nižší než tržní cena akcie. V případě, že tomu tak je, vytváří podnik hodnotu pro své majitele. Hodnota tržní kapitalizace společnosti k datu 1.8.2012

Hodnota podniku na jednu akcii k 31.12.2011 =

257 430 000 € = 13 520 000 ks akcií

Tržní cena jedné akcie Stallergenes SA k 31.12.2011 =

. €

. €

Cena jedné akcie společnosti Stallergenes je více než dvojnásobná oproti hodnotě vlastního jmění na jednu akcii. Podle metody účetní hodnoty tak společnost Stallergenes vytváří hodnotu pro investory.

72

10.3 Metoda diskontovaného peněžního toku pro akcionáře Metoda diskontovaného peněžního toku pro akcionáře (FCFE), zobrazuje volné peněžní prostředky, které plynou majitelům po zajištění plynulého pokračování chodu podniku. Jak bylo zmíněno v kapitole 6.3.2.4.2, vypočet peněžních toků je možné provést ze zisku společnosti touto úpravou:

FCFF = EBIT ∗ (1 − t) + odpisy − změna pracovního kapitálu − investice

Pro společnosti Stallergenes SA, za předpokladu výše uvedených predikcí, jsou hodnoty následující:

Tabulka 32: Výpočet FCFE FCFE (tis. €)

2012

2013

2014

2015

2016

EBIT t odpisy změna pracovního kapitálu investice prioritní dividendy splátky jistiny věřitelům FCFE

57 317 33 % 11 153 5 811 16 950 0 7 500 19 294

63 167 33 % 12 139 7 237 16 950 0 7 500 22 774

69 832 33 % 13 222 7 961 16 950 0 7 500 27 599

77 616 33 % 14 415 8 757 16 950 0 7 500 33 211

86 852 33 % 15 726 9 633 16 950 0 7 500 39 834

Vývoj odpisů a pracovního kapitálu byl osvětlen v kapitole 9.1.2. Investice a splátky jistiny se předpokládají v konstantní výši, která koresponduje s historickými údaji. Společnost nevyplácí prioritní dividendy. Úpravou hodnoty zisku bylo možné predikovat peněžní toky plynoucí akcionářům v následujících pěti letech. Za použití dvoufázového růstového modelu byla vypočítána hodnota společnosti Stallergenes SA. Úroveň tempa růstu byla zvolena na základě hodnot toho ukazatele v odvětví.

73

Tabulka 33: Výpočet hodnoty podniku podle FCFE DCF v FCFE (tis. €)

2012

2013

2014

2015

2016

FCFE re DCF 1. fáze 2. fáze Růst g Hodnota podniku

19 294 5.75 % 18 244

22 774 6.15 % 20 213

27 599 6.14 % 23 084

33 211 6.13 % 26 179 87 719

39 834 31 400 760 594 2.00 % 848 313

Součtem první a druhé části modelu DCF podle FCFE (viz kap. 6.3.2.4.4) byla zjištěna hodnota firmy k 31.12.2011. Ta činí 848 313 tis. €. Toto je hodnota firmy na základě peněžních toků, které bude po dobu své existence přinášet svým majitelům. Při zájmu o koupi všech akcií společnosti by výdaje investora neměly překročit tuto mez.

10.4 Metoda založená na ukazateli EVA Dalším přístupem k výpočtu hodnoty společnosti je použití modelu ekonomické přidané hodnoty (EVA), popsaném v kapitole 6.3.2.4.3. Přidanou hodnotu tvoří rozdíl mezi provozním ziskem po zdanění a ekonomickými náklady (tj. účetní + oportunní).

EVA = NOPAT − WACC ∗ C

Tabulka 34: Výpočet hodnoty EVA EVA (tis. €) NOPAT C WACC EVA

2012 37 931 195 248 5.64 %

2013 41 851 206 370 6.03 %

2014 46 317 218 416 6.03 %

2015 51 532 231 402 6.03 %

2016 57 720 245 337 6.03 %

27 384

29 887

33 622

38 049

43 392

Výpočet hodnoty podniku je podobný výpočtu na základě volných peněžních toků pro akcionáře. Na základě diskontovaných hodnot EVA dojde k výpočtu obou fází života podniku. Pro získání konečné hodnoty společnosti je tak k výsledku třeba připočítat hodnotu investovaného kapitálu.

74

Tabulka 35: Výpočet hodnoty podniku podle modelu EVA EVA (tis. €) EVA

WACC disk. EVA 1. fáze 2. fáze Růst g Kapitál (C0) Hodnota podniku (tis. €)

2012

2013

2014

2015

2015

26 913

29 416

33 151

37 578

42 921

5.64 %

6.03 %

6.03 %

6.03 %

6.03 %

25 476

26 168

27 812

29 731 109 187

33 959 666 677 2.00 % 171 130 946 994

Hodnota společnosti Stallergenes SA podle modelu EVA k 31.12.2011 činí 946 994 tis. €. Tato částka vyjadřuje, že společnost vytvoří po dobu své existence téměř 950 mil. € přidané hodnoty.

75

11 Závěr Cílem diplomové práce bylo ocenění společnosti Stallergenes SA a tím i zhodnocení úspěšnosti investičních aktivit společnosti Ares Life Sciences. Ke stanovení hodnoty společnosti bylo použito tří oceňovacích metod. Nejnižší hodnota podniku byla vypočítána za použití metody účetní hodnoty. Ta stanovila hodnotu podniku ve výši 257 mil. €. To je hodnota výrazně nižší, než je tržní kapitalizace společnosti k datu vytvoření práce (577 mil. €). Komplexnější přístup při oceňování podniku nabídly další dvě použité metody - metoda diskontovaných peněžních toků podle FCFE a metoda založená na modelu EVA. Oba přístupy se zakládají na finančním plánu společnosti, a proto se výsledné hodnoty odvíjejí od predikcí stanovených podle expertního odhadu autora. Ocenění pomocí modelu DCF podle FCFE stanovilo hodnotu společnosti ve výši 848 mil. €. Model EVA určil hodnotu 947 mil. €. Společnost Ares Life Sciences nakoupila 45.86 % všech akcií společnosti za částku 359 mil. €. Touto investicí získali tedy další 46% vlastnický podíl v podniku. Pokud uvažujeme hodnotu společnosti Stallergenes 848 mil. € (resp. 947 mil. €), je 45.86 % z této hodnoty rovno částce 389 mil. € (resp. 434 mil. €). V obou případech hodnota společnosti převyšuje částku, kterou za ní investor zaplatil, a to konkrétně o 9 % (resp. 21 %). Toto je základní předpoklad úspěchu investice. Důležitou otázkou však zůstává, zda v době realizace neexistovala pro Ares Life Sciences jiná investiční příležitost, která by přinesla vyšší zhodnocení. Tento investor se každopádně rozhodl investovat své prostředky do společnosti Stallergenes SA. Nyní, se znalostmi o hodnotě tohoto podniku a výdaji na jeho zakoupení, lze tuto investici označit za správnou. Celkové hospodaření společnosti je velice dobré. Toto tvrzení lze s klidným srdcem prohlásit na základě provedené finanční analýzy. Zkoumání absolutních ukazatelů prokázalo dlouhodobý růst tržeb a zisků, stejně tak jako celého podniku. Poměrové ukazatele dokázaly, že Stallergenes ve většině ohledů nijak nezaostává za průměrem v odvětví a v některých oblastech naopak dosahuje vysoce nadprůměrných výsledků. Bonitní a bankrotní modely poskytly informace o stabilní finanční situaci firmy a minimálním riziku bankrotu. Celkově lze prohlásit, že Stallergenes SA je velice dobrá, prosperující společnost. Investiční krok Ares Life Sciences byl označen jako správný.

76

12 Přílohy 12.1 Zdroje Použitá literatura KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku - 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C.H.Beck, 2001 ISBN 80-7179-529-1 KISLINGEROVÁ, E. a kol. Manažerské finance. 2. přepracované a rozšířené vydání. Praha : C. H. Beck, 2007. ISBN 978-80-7179-903-0. SYNEK, M. a kol. Podniková ekonomika. 4. přeprac. vydání. Praha: C. H. Beck, 2006. ISBN 807179-892-4 KISLINGEROVÁ, E., HNILICA, J. Finanční analýza – krok za krokem. Praha: C. H. Beck, 2005. ISBN 80-7179-321-3 MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku : proces ocenění, základní metody a postupy. Praha : Ekopress, 2003. ISBN 80-86119-57-2. DAMODARAN, Aswath. Investment Valuation. New York : John Wiley and Sons, 2002. 1372 s. ISBN 0-471-41488-3 HAMPL, F.; RÁDL, S.; PALEČEK, J. Farmakochemie, 2.nd ed.; Vydavatelství VŠCHT Praha: Praha, 2007. KUCHAŘ, M. Výzkum a vývoj léčiv, 1.st ed.; Vydavatelství VŠCHT Praha: Praha, 2008.

Internetové zdroje http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ http://www.ncbi.nlm.nih.gov/pubmed/16522582 www.az-data.cz http://financni-analyza.webnode.cz/ukazatele-likvidity/ www.lifescientist.com.au/article/355912/generics_shrink_allergic_rhinitis_market_20_percent _by_2019_datamonitor/

77

http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune500/2009/performers/industries/profits/ass ets.html http://www.wikiwealth.com/wacc-analysis:sny http://uk.finance.yahoo.com/q?s=GENP.PA http://www.thepharmaletter.com/file/99987/ares-life-sciences-aims-to-take-full-control-ofstallergenes-having-already-bought-wendels-46-stake-in-the-firm.html

12.2 Seznam tabulek a grafů Tabulka 1: Porovnání tržeb, nákladu na výzkum a vývoj a zisku Tabulka 2: Prodeje a náklady na výzkum a vývoj Tabulka 3: Počet nových originálních léčiv Tabulka 4: Obecné aspekty výzkumu a vývoje léčiv. Tabulka 5: Obecná rozvaha Tabulka 6: Stupně hospodářského výsledku za účetní období Tabulka 7: Popis společnosti Stallergenes SA. Tabulka 8: Aktiva Stallergenes Tabulka 9: Pasiva Stallergenes Tabulka 10: Vývoj výkonů a výkonové spotřeby Tabulka 11: Vývoj nákladů Tabulka 12: Vývoj výsledku hospodaření Tabulka 13: Vývoj ukazatelů rentability Tabulka 14: Mezipodnikové srovnání ukazatelů rentability Tabulka 15: Vývoj ukazatelů aktivity Tabulka 16: Mezipodnikové srovnání ukazatelů aktivity Tabulka 17: Vývoj doby obratu Tabulka 18: Mezipodnikové srovnání doby obratu Tabulka 19: Vývoj ukazatelů likvidity Tabulka 20: Mezipodnikové srovnání ukazatelů likvidity Tabulka 21: Vývoj ukazatelů zadluženosti Tabulka 22: Vývoj úrokového krytí Tabulka 23: Mezipodnikové srovnávaní ukazatelů zadluženosti Tabulka 24: Kralickův rychlý test Tabulka 25: Prognóza vývoje výkonů a výkonové spotřeby Tabulka 26: Prognóza vývoje nákladů 78

Tabulka 27: Prognóza vývoje výsledku hospodaření Tabulka 28: Prognóza vývoje aktiv Tabulka 29: Prognóza vývoje pracovního kapitálu Tabulka 30: Prognóza vývoje pasiv Tabulka 31: Metoda účetní hodnoty Tabulka 32: Výpočet FCFE Tabulka 33: Výpočet hodnoty podniku podle FCFE Tabulka 34: Výpočet hodnoty EVA Tabulka 35: Výpočet hodnoty podniku podle modelu EVA

Graf 1: Aktiva Stallergenes Graf 2: Pasiva Stallergenes Graf 3: Vývoj výkonů a výkonové spotřeby Graf 4: Vývoj nákladů Graf 5: Vývoj výsledku hospodaření Graf 6: Vývoj ukazatelů rentability Graf 7: Vývoj ukazatelů aktivity Graf 8: Vývoj doby obratu Graf 9: Vývoj ukazatelů likvidity Graf 10: Vývoj ukazatelů zadluženosti Graf 11: Vývoj úrokového krytí Graf 12: Vývoj bonitních a bankrotních modelů Graf 13: Prognóza vývoje výkonů a výkonové spotřeby Graf 14: Prognóza vývoje nákladů Graf 15: Prognóza vývoje výsledku hospodaření Graf 16: Prognóza vývoje aktiv Graf 17: Prognóza vývoje pracovního kapitálu Graf 18: Prognóza vývoje pasiv Graf 19: Metoda účetní hodnoty

79