Ocenění podniku na základě výnosové analýzy

Bankovní institut vysoká škola a.s Praha Finance řízení

Ocenění podniku na základě výnosové analýzy Diplomová práce

Autor:

Andrea Sukopová Finance, Oceňování majetku

Vedoucí práce:

Praha

Ing. Tomáš Marek

Duben, 2012

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem svou diplomovou práci zpracovala samostatně a v seznamu uvedla veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámená se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

V Mníšku pod Brdy dne 20 .4 .2012

Andrea Sukopová

Na tomto místě bych ráda poděkovala panu Ing. Tomáši Markovi za cenné připomínky a odborné rady, kterými velmi přispěl k vypracování této diplomové práce.

Anotace v češtině Tato diplomová práce se oceňováním podniku se zaměřením na výnosové metody. Jejím cílem je teoreticky popsat jednotlivé metody a demonstrovat proveditelnost metod na konkrétním případě. V první části jsou uvedeny teoretické předpoklady potřebné pro to, aby bylo možné provést ocenění výnosovou metodou včetně problematiky vstupních dat, strategické a finační analýzy. V druhé části je pak již aplikace uvedené teorie tzn. na konkrétním případě je pak rozebrán postup ocenění podniku včetně strategické a finanční analýzy. Klíčová slova: Výnosové metody oceňování podniku, finanční analýza, strategická analýza, generátory hodnoty, finanční analýza pro oceňování podniku.

Annotation This thesis work deals with the valuation of the company exactly focus on the performance analysis. . Its aim is to theoretically describe the various methods and techniques to demonstrate the feasibility in a particular case. The first section provides theoretical assumptions necessary to provide valuation based on the performance analysis including the issue of input data, strategic and financial analysis. In the second part is already an application i.e. demonstration of the valuation on the individual case including strategic and financial analysis.

Key words: Company valuation in way of performance analysis, financial analysis, strategic analysis, value generation, financial analysis in case of enterprise valuation.

OBSAH Úvod ........................................................................................................................................... 6 1.

Jak přistupovat k informacím ............................................................................................. 7 1.1

Zdroje informací, vstupní data pro oceňování podniku .............................................. 7

1.2

Metody používané při oceňování podniku ............................................................... 11

1.2.1

Ocenění na základě analýzy výnosů ..................................................................... 11

1.2.2

Modely založené na EVA ..................................................................................... 24

1.3 1.3.1

Průměrné vážené náklady kapitálu ....................................................................... 27

1.3.2

Odhad nákladů vlastního kapitálu ........................................................................ 29

1.3.3

Ostatní metody ocenění ...................................................................................... 32

1.4 2.

3.

4.

Metody stanovení diskontní míry ............................................................................. 27

Základní postup při oceňování podniku ................................................................... 33

Sestavení strategické analýzy (odvětví, konkurence, rizika a příležitosti trhu) ............... 40 2.1.

Analýza makroprostředí (PEST analýza) ................................................................ 40

2.2.

Porterova analýza ..................................................................................................... 44

2.3.

SWOT analýza .......................................................................................................... 45

Provedení finanční analýzy podniku ................................................................................ 51 3.1.

Finanční stabilita podniku ........................................................................................ 51

3.2.

Finanční plán, generátory hodnot ............................................................................. 63

Zvolení nejvhodnější metody a provedení ocenění .......................................................... 73 4.1.

Ocenění metodou KČV (metoda kapitalizovaných čistých výnosů) ........................ 73

4.2.

Ocenění metodou EVA............................................................................................. 74

4.3.

Ocenění metodou diskontovaného volného peněžního toku DCF – FCFF ............. 75

4.4.

Přehled všech provedených ocenění: ........................................................................ 79

Závěr ......................................................................................................................................... 80

5

Úvod Práce je věnována přístupu k oceňování podniků výnosovou metodou, tato metoda se neustále vyvíjí v souvislosti s jejím užitím oceňování podniků při fúzích a akvizicích. Potřeba znát vedle účetní hodnoty aktiv, i tržní hodnotu podniku jako celku, je velmi aktuální. Tato hodnota pak představuje nejen tržní hodnotu aktiv, ale je odrazem schopnosti další existence podniku a jeho potenciálu pro další růst. Pro práci jsem zvolila hledisko investora a popisovala postup při ocenění na základě informací, které jsou volně dostupné. Cílem práce je popsat, zmapovat a demonstrovat postupy při oceňování podniku výnosovou metodou, která se z hlediska přístupu investora se jeví jako nejlepší. Tyto metody jsou založené na finančním přínosu, který z činnosti podniku plyne. Prvním krokem ke splnění cíle je popis teoretických předpokladů, které je nutné znát pro toto ocenění. Bohužel, v současné době v České republice neexistuje žádný zákon nebo předpis, který by byl pro oceňování podniku závazný. Popisované postupy tedy vychází z postupů, které jsou obecně uznávané a popisované v literatuře od uznávaných autorů. Pro dosažení cíle provedení ukázkového ocenění bude nutné zpracování strategické analýzy a následné poznatky budou shrnuty do SWOT analýzy. Dalším krokem v procesu oceňování podniku je finanční analýza založená na finančních výkazech z let 2006-2009. Zkoumání podniku bude vycházet z poměrových, rozdílových i souhrnných ukazatelů. Pro oceňování je taktéž nezbytné stanovit finanční plán, ten bude sestaven pro roky 2010-2015 a jeho základem bude provedená finanční analýza. Výstupy strategické analýzy, finanční analýzy a finančního plánu budou použity pro provedení samotného ocenění aplikací výnosových metod. V návaznosti na definici fungování podniku budou vybrány metody, které budou nejvíce vhodné pro samotný výpočet. Posledním krokem bude výpočet a zhodnocení ocenění podniku na základě získaných poznatků

6

1. Jak přistupovat k informacím 1.1 Zdroje informací, vstupní data pro oceňování podniku1 Zaměření této práce je oceňování podniku. Pro ocenění podniku je nezbytná práce s informacemi firemního charakteru. V zásadě existují dva druhy zdrojů informací. Jedná se o veřejné zdroje a neveřejné zdroje. Veřejnými informace

jsou informace publikované a

všeobecně dostupné. Mezi neveřejné informace obvykle řadíme manažerské, strategické, kreditní informace nebo informace získané osobním setkáním. Informace z hlediska získávání můžeme dělit na informace z primárního zdroje a ze zdroje sekundárního. Z logiky věci je zřejmé, že primární zdroj je vždy spolehlivější než sekundární, protože sekundární zdroj informaci již cituje a odvolává se na primární dokument. Je nutné zdůraznit, že informaci vždy musíme analyzovat z hlediska její věrohodnosti. Za primární zdroj firemních informací v České republice je považován Obchodní rejstřík Ministerstva spravedlnosti. Obchodní rejstřík je přístupný zdarma na internetu. Informace z Obchodního rejstříku obsahují historický vývoj

společnosti z hlediska

vlastnictví, registrovaného kapitálu a předmětu podnikání, případně místa podnikání. Zásadním dokumentem a primárním dokumentem pro oceňování podniku je výroční zpráva. Jedná se o standardizovaný dokument podávající přehled o majetku a výsledcích firmy. Struktura a obsah výroční zprávy je dán zákonem, jednak zákonem o účetnictví 563/1991 Sb. ve znění výnosu Ministerstva financí V/1-31 388/1992, které jasně stanovuje uspořádání položek . Dále se výročními zprávami zabývá obchodní zákoník 21/1992 Sb. a zákon 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálových trzích. Výroční zpráva obvykle obsahuje následující dokumenty: -

účetní výkazy obsahující rozvahu a výkaz zisků a ztrát

-

výkaz hotovostních toků (není vždy povinný)

-

vyjádření auditora pokud je to relevantní

-

zpráva o vzájemných vztazích, přehled vlastněných společností a vlastníků společnosti

-

konsolidované výkazy, pokud je společnost vytváří, tzn. účetní výkazy a výkaz zisků a ztrát, příloha k účetní uzávěrce včetně přehledů vztahů za ekonomicky spjatou skupinu.

1

zpracováno podle literatury: VYMĚTAL J. Informační zdroje v odborné literatuře, ISBN 978-80-7357-520-5, Wolters Kluwer 2010.

7

Dalším externím zdrojem informací mohou být tiskové zprávy. Může se jednat jak o primární tak i sekundární zdroj informací a proto je nutné tyto zprávy ověřovat z hlediska jejich důvěryhodnosti. Dalším zdrojem informací pro oceňování podniků jsou interní firemní informace. Z hlediska třídění informačních zdrojů je považujeme za primární zdroj nicméně je nutné přihlédnout k faktu, že při vytváření některých firemních informací již dochází k jejich zpracování pro firemní účely a při zpracování mohlo dojít i k použití sekundárních informací. Ve vnitřním informačním prostředí společnosti jsou obvykle zpracovávány následující okruhy informací: Obchodně-marketingové informace (informace o dodavatelích, distribuci výrobků, databáze odběratelů a jejich preference,databáze konkurenčních podniků, postavení společnosti na domácím trhu, strategie zavádění nových výrobků na trh a další) Finanční informace (strategie získávání finančních zdrojů, přehled o potřebách kapitálu investičního i provozního, průběžné ekonomické výsledky, rozbory ekonomických dat pro potřeby managementu, strategie vlastní kapitálové účasti, analýzy cash flow, analýzy finanční citlivosti) Technické a provozní informace (technologické postupy výroby, investiční náročnost, výzkum a vývoj nových postupů nebo výrobků, řízení jakosti, dopady na životní prostředí, specializace výroby, bezpečnostní problematika) Personální informace (informace o organizaci firmy, personální strategii včetně mzdové strategie, kvalifikaci zaměstnanců a další) Rozsah dat, která jsou shromažďována a následně zpracovávána k předmětnému podniku je značný, pokrývá celé dění v podniku. Pro kvalitní ocenění je nutné mít nejen informace o podniku, ale také o prostředí ve kterém podnik funguje. Jedině tak lze analyzovat fungování podniku v celém kontextu. Teoretické předpoklady oceňování podniku2 Prvním krokem, kterým je potřeba začít, je definice toho co je vlastně podnik. Dle § 5 ObZ je podnik definován jako soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání, k podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k podnikání nebo vzhledem ke své povaze mají k tomuto účelu sloužit. 2

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 0-7179-227-6 MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 273-278

8

Z této definice vyplývá, že podnikem není míněna právní forma ani její právní vymezení. Jedná se o komplex věcí hmotných i nehmotných, které jsou používány v rámci podnikání a jsou pro něj nezbytné. Dále k němu patří i lidský činitel, tj. pracovní síla se svými znalostmi a zkušenostmi. Všechny tyto složky tvoří organizovaný smysluplný komplex, který zabezpečuje činnost, aktivitu pro kterou byl zřízen. Při oceňování je potřeba brát v úvahu komplexnost i jednotlivé složky, které podnik tvoří. Pojem podnik je nutné nezaměňovat s pojmem „obchodní majetek“ nebo „čisté obchodní jmění“. Obchodní majetek je definován §6 odst. 2 ObZ a to jako souhrn majetkových hodnot (věcí, pohledávek a jiných práv a penězi ocenitelných hodnot), které patří podnikateli a slouží nebo jsou určeny k podnikání. Tuto položku bychom nalezli v rozvaze podniku a byla by rovna součtu všech aktiv. Předpisy vymezující ocenění podniku České předpisy v současné době neobsahují žádný závazný předpis pro oceňování podniku. Existují předpisy, které dílčím způsobem řeší problematiku ocenění, a které řeší určité situace: o 151/1997 Sb vč. navazujících vyhlášek je závazný pro oceňování v rámci konkurzu a vyrovnání,zákona o soudních poplatcích, zákona o daních z příjmů, dani darovací a dědické, zákona o správních poplatcích. o Metodický pokyn ČNB, který je určen pro znalecké posudky určené pro ČNB. Jde především o doložení přiměřenost ceny akcií, odkupování minoritních podílů. V České republice neexistují standardy pro oceňování podniků. Některé znalecké posudky uvádějí použitou metodiku podle mezinárodních nebo Evropských standardů. Nejedná se však o závaznou metodiku. Důvody pro ocenění podniku Podněty pro ocenění mohou být velmi různorodé. Přístup k ocenění bude velmi záležet na tom, zda podnět k němu dal cizí subjekt nebo podnik sám o sobě. Důvody pro ocenění podniků můžeme z tohoto hlediska vymezit takto: Hodnocení pro podnik, majitele podniku: 

Poskytování úvěru



Restrukturalizace podniku za účelem zvýšení jeho hodnoty



Rozhodování o možnostech sanace a likvidace 9



Uvádění společnosti na burzu



Vyplacení minoritního podílu podniku



Hodnocení reálné bonity podniku



Pojištění podniku

Hodnocení z důvodu vlastnické změny: 

Prodej podniku



Splynutí nebo sloučení společností



Změna právní formy obchodní společnosti



Vklad podniku do nově zakládané obchodní společnosti



Hodnocení ze strany externích subjektů



Koupě podniku



Hodnocení reálné bonity podniku



Náhrada za vyvlastnění

Je třeba podtrhnout, že k hodnocení je možné přistupovat různými způsoby a z různých hledisek. Zvolený způsob má pak zásadní význam pro „výsledný výrok“:  Přístup „ going concern“ a „stand-alone basis“: podniku tak jak je tzn. tak jak stojí a běží  Podnik bude mít i nadále shodný předmět aktivit, bude v nich pokračovat a může v nich pokračovat, zůstane zachován princip nejlepšího využití podniku.  Přístup založený na změně ze strategického hlediska: předpoklad změny využívání majetku, nových synergií, začlenění do skupiny. Jedná se o princip aktuální při spojování podniků. Tržní hodnota podniku3;4 Existuje-li trh s podniky resp. trh s podíly na vlastním kapitálu podniků, existuje také více kupujících a prodávajících a tím se vytváří podmínky pro vznik tržní ceny. Předmětem odhadu je pak potenciální tržní cena, kterou označujeme jako tržní hodnotu. Tu nejlépe vyjadřuje následující definice: „Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi koupěchtivým kupujícím a prodeje-chtivým prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku.“

3

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 0-7179-227-6 str. 5-10 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku. 2007 ISBN 978-80-86929-32-3 str 15 a str. 30 4

10

Proces oceňování vyžaduje, aby oceňovatel provedl adekvátní a relevantní průzkum trhu. Též je nutné zdůraznit, že na finančním a kapitálovém trhu se střetávají investoři z různých teritorií se zcela odlišnými kulturními podmínkami, zvyklostmi i vyspělostí jejich vlastních kapitálových trhů. Proto existuje celá řada definic tržní hodnoty a je tedy nesmírně důležité snažit se vyloučit eventuální nedorozumění mezi odhadcem a investorem. Tržní hodnota vyjadřuje jakési průměrné očekávání trhu ohledně budoucnosti. Proto ji používáme především při uvádění podniku na burzu či při prodeji podniku, kdy zatím není znám konkrétní kupující a stávající vlastník chce odhadnout, za kolik by mohl podnik pravděpodobně prodat.

1.2 Metody používané při oceňování podniku5 K určení tržní hodnoty podniku byla již vytvořena celá řada metod. Lze je rozdělit do čtyř základních skupin: o Ocenění na základě analýzy majetku o Ocenění na základě analýzy výnosů o Ocenění na základě analýzy trhu (relativní oceňování) Volba metody závisí na funkcích, které si ocenění klade. Obvykle se však používají kombinace více druhů metod a vzájemně se porovnávají odlišné výsledky, ke kterým se dospělo.

1.2.1 Ocenění na základě analýzy výnosů6 Výnosové metody oceňovaní mají v zásadě jiný přístup k ocenění než ostatní metody. Metody založené na stavových veličinách zdůrazňují především majetkovou stránku podniku. Podle typu metody – účetní hodnota, substanční hodnota a likvidační hodnota je pak určena hodnota majetku. Výnosové ocenění má svou podstatu založenou na předpokladu, že ocenění je výrazem ceny investičního rozhodnutí. Podstatu investičního rozhodování vystihuje „Investiční trojúhelník“:

5

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 0-7179-227-6 od. str 100 MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str 36 6 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 163 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 119

11

Obrázek 1 - Investiční trojúhelník

Likvidita

Současná hodnota

Riziko

Zde jsou znázornění tři základní činitelé, kteří jsou důležití pro investiční rozhodování: likvidita, riziko, současná hodnota. Zřejmým základem rozhodování bude především součastná hodnota budoucích výnosů pro investora, přičemž se předpokládá, že ten se chová racionálně, tzn. zvažuje náklady obětované příležitosti. Konstrukce trojúhelníku pak má představovat fakt, že nikdy není možné dosáhnout maxima ve všech kategoriích. Je na investorovi, kterou kategorii preferuje a tudíž jí dá přednost. Rozlišujeme několik možností výnosových metod. Mezi základní směry patří: -

metoda diskontovaných peněžních toků (DCF)

-

metoda kapitalizace zisku

-

kombinované metody (metoda ekonomické přidané hodnoty EVA)

1.2.1.1 Metoda kapitalizace zisku 7 Metoda kapitalizovaných zisků (čistých výnosů) představuje nejjednodušší a přitom základní způsob jak lze přímo stanovit hodnotu podniku. Metoda je založena na minulé výkonnosti podniku tj. na jeho historické výkonnosti . Je potřeba říci, že se jedná o výnosovou hodnotu počítanou z výnosů určených pouze pro vlastníky (držitele) vlastního kapitálu a výsledkem je tedy také přímo hodnota vlastního kapitálu. Jsou vnímány dva přístupy k této metodě. Metoda založena na rozdílu mezi příjmy a výdaji (tedy na peněžním toku). Druhá metoda je přesnější a pracuje na bázi upravených výsledků hospodaření. Použití této metody vyžaduje existenci těchto předpokladů 8:

7 8

-

znalost výsledků firmy v minulosti, tzn. informace minimálně 3-5 let zpět

-

princip going-concern (nekonečně dlouhé trvání firmy)

-

firma investuje do výše odpisů – prostá reprodukce podniku

-

předpoklad plného rozdělení zisků

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 127 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 263

12

-

zachování původního managementu nebo jeho absolutní nahraditelnost

-

princip zachování financování

-

princip vyjmutí nákladů i výnosů souvisejících s neprovozními aktivy nebo pro jejich mimořádný charakter

Zjišťování výnosů pro ocenění 9 Základním předpokladem zkoumání historických dat je dostupnost historických výkazů včetně výkazů zisků a ztrát. Přitom by měl mít k dispozici účetní údaje minimálně ze tří předcházející období. V rámci analýzy se musí vzít v úvahu daňová soustava i pravidla účetnictví a jejich změny. Časová řada minulých hospodářských výsledků se upravuje na srovnatelnou reálnou úroveň, aby bylo možné získat trvale udržitelný zisk, a to následujícím způsobem. Náklady i výnosy by měly mít správnou věcnou i časovou příslušnost. To znamená měly by být přiřazeny ke správnému účetnímu období (dodržení akruálního principu). Například náklady na reklamu nebo počáteční vysoké jednorázové náklady je vhodné rozložit do více hospodářských období, pokud je přínos očekáván až v budoucnosti (reklamní a marketingové akce, náklady na údržbu apod.) Náklady a výnosy, které vyplývají z provozu majetku, jenž není nezbytně nutný pro výkon základní činnosti podniku (např. daně placené z neprovozních nemovitostí a odpisy z těchto nemovitostí), je nutné vyloučit. Stejně tak mimořádné náklady a výnosy, které se pravděpodobně nebudou opakovat, je nutné eliminovat. Ty náklady a výnosy, které se nepravidelně opakují, se doporučuje zprůměrovat. Je nutné přihlédnout zohlednit náklady opominuté tzn. ty které by bylo záhodno vynaložit. Zvláštní pozornost je třeba věnovat veškerým vlivům, které vznikly v souvislosti s uplatňováním účetních metod. Jedná se především o potřebu vyloučit vliv tvorby a rozpouštění tichých rezerv nebo zvážit uplatňovaný způsob oceňování zásob, odpisovou politiku,. V menších firmách s jedním vlastníkem je dále nutné zjistit, zda byla k nákladům připočtena mzda podnikatele (pokud se pracovně podílí na výkonech společnosti) nebo jiné složky osobní spotřeby spojené prokazatelně s činností podniku.

9

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 264 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 128

13

Pro upravené hospodářské výsledky podle předchozích bodů je třeba vypočítat i upravené daně. Přičemž posuzujeme, které úpravy hospodářských výsledků by byly daňově uznatelné (například zvýšení odpisů oproti hodnotám ve skutečných minulých výkazech). Upravené hospodářské výsledky musí oceňovatel nakonec přepočítat na srovnatelné ceny. Východiskem metody kapitalizace zisku je tedy upravený hospodářský výsledek po daních a po odpočtu placených úroků. Takto upravené hospodářské výsledky nazýváme čistými výnosy nebo také korigovaný hospodářský výsledek. Postup aplikace metody kapitalizace zisku 10 Vyberou se vhodná období a vlastním šetřením (úpravami) je stanovena položka zisku. Položka zisku je definována jako velikost prostředků, které je možno rozdělit vlastníkům, aniž by byla dotčena podstata podniku. Předpokladem je, že se v podniku nezadržují jiné zdroje, než ty které jsou nutné pro udržení podstaty. Jsou eliminovány situace, kdy dochází k ovlivňování položky zisku netokovými položkami tzn. nejsou tvořeny žádné rezervy ze zisku. Za jedinou položkou netokového charakteru, ale nutnou k provozu podniku jsou pokládány odpisy v té výši, které odpovídá investičním potřebám společnosti. Zásadním předpokladem, na kterém je postavena tato metoda je tedy to, že celý čistý výnos bude rozdělen (výjimkou je příděl do rezervního fondu, který vyplývá ze zákona). Rozlišujeme dvě základní metody: Metoda paušální Je ocenění postavené na minulých výnosech, ale ty jsou použity jako odhad budoucnosti. Podstata metody spočívá v tom, že průměrné výnosy z minulosti jsou pro podnik jeho nejlepší dostupnou prognózou do budoucnosti. Výhodou této metody je její jednoduchost. Jejím cílem je určit čistý výnos, který by bylo možno rozdělit, aniž bychom snižovali majetkovou podstatu podniku. Takový čistý výnos je pak nazýván trvale odnímatelným čistým výnosem. Podle paušální metody lze odnímatelný čistý výnos vypočítat následujícím vzorcem: K

TČV =

 q ČV t 1

10

t

t

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 273278; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 127-129

14

Máme-li k dispozici propočítanou hodnotu TČV tudíž můžeme určit hodnotu vlastního kapitálu za pomocí vzorce pro věčnou rentu, kde I představuje kalkulovanou úrokovou míru.

kde: ČVt = minulé upravené čisté výnosy qt = váhy, které určují význam čistého výnosu za určitý minulý rok K = počet minulých let zahrnutých do výpočtu I = kalkulovaná úroková míra Hodnota = stanovená výnosová hodnota podniku Pokud se v řadě nachází nějaké extrémní výchylky, je lepší je do výpočtu nezahrnovat. Metoda analytická Pro metodu analytickou potřebujeme odhadnout řadu budoucích odnímatelných čistých výnosů. Řada časových výnosů je rozdělena do dvou fází. První fáze je sestavení finančního plánu pro každý rok. Druhá fáze je založena na určitém tempu růstu podniku.

kde ČVi ….. jednotlivé ČV pro roky 1. fáze rei ……..….. výnosnost vlastního kapitálu pro roky 1. fáze ret ………… výnosnost vlastního kapitálu pro roky 2. fáze, TČV …….... trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu pro 2. fázi V případě použití metody čistých kapitalizovaných výnosů je třeba mít na zřeteli několik zásad: -

pro ocenění je určující jeho účel, podnik je třeba oceňovat jako hospodářskou jednotku,

-

princip rozhodného dne (tzn. že hodnota podniku se vztahuje vždy k určitému časovému okamžiku),

-

oddělené oceňování provozně nutného majetku a majetku neprovozního,

-

zásada transparentnosti posudku, tzn. odhadce musí srozumitelně vysvětlit z jakých předpokladů vycházel a proč.11

11

zpracováno podle: HEŘMAN, J. Přednáška BIVS 2012, únor

15

Výpočet hodnoty podniku podle metody kapitalizovaných zisků Základem pro metodu byl postup pro výpočet hodnoty podniku podle německého ekonoma Konrada Mellerowicze12: Metoda kapitalizace čistých výnosů vede k přímému zjištění hodnoty vlastního kapitálu podniku. Jedná se o německý přístup ke zjištění ceně podniku. Tato metoda je založena na principu: Výnosová hodnota podniku = trvale odnímatelný zisk/míra kapitalizace13 Specifické body této metody oceňování14: -

Důležitým bodem je stanovení báze cen, na které je hodnocení postaveno (stálé k nějakému období)

-

Předpokladem udržitelnosti příjmů je i přijatelná investiční politika. Kriterium o rozhodování o investicích je udržení výnosů v jejich podobě z minulosti.

Metoda kapitalizace čistých výnosů vede k přímému zjištění hodnoty vlastního kapitálu podniku. Jedná se o německý přístup ke zjištění ceně podniku. Důraz je kladen na objektivitu a opatrnost. Kalkulovaná úroková míra se opírá o posouzení individuálních poměrů konkrétního investora pro objektivizaci se přihlíží k: 

úrokové míře přijatých úvěrů



průměrné rentabilitě odvětví do kterého je investováno



průměrné míře výnosnosti na akciovém trhu pokud je k dispozici



alternativní investici (náklady ztracených příležitostí)

1.2.1.2 Metoda diskontovaných peněžních toků15 Metoda DCF má původ v anglosaských zemích. Tato metoda je založena na předpokladu, že jsme schopni měřit a odhadnout budoucí užitky z drženého statku (tzn. z podniku). Měření budoucích statků je založeno na finančním toku, který přesně odráží užitek plynoucí investorovi z držení tohoto statku. 12

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 127-129 str. 128 13 Mírou kapitalizace rozumíme kalkulovanou úrokovou míru,. 14 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 273-278 str. 277 15 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN 978-8086929-80-4 str.18-33

16

Cíl je pro všechny varianty této metody shodný. Jedná se o to, vymezit či zjistit hodnotu čistého obchodního majetku (dle ObZ§5 a ObZ§6) nebo se také objevuje termín vymezení hodnoty podle mezinárodních standardů, kde se hovoří o hodnotě vlastního kapitálu. Metodu diskontovaných peněžních toků (dále jen DCF – discounted cash flow) lze považovat za základní metodu oceňování, dokonce lze říci, že většina ostatních výnosových oceňovacích metod jsou především deriváty této metody. Základním vstupem do modelu tedy jsou budoucí výnosy (budoucí CF), které se z důvodu srovnatelnosti přepočítávají na součastnou hodnotu. Přepočet je učiněn na bázi časové hodnoty budoucích výnosů. Při využívání metody DCF musí být dodrženy určité zjednodušující předpoklady, které zaručují použitelnost těchto modelů16: 

kapitálové trhy jsou efektivní



existuje pouze daň z příjmů



kapitálová struktura podniku je tvořena pouze vlastním jměním a dluhem



cash flow je perpetuitou



podnik musí trvale investovat do výše odpisů (going-concern princip)

Nejvíce je tato metoda rozšířena v USA a Velké Británii, ovšem její význam čím dál více roste i v ostatních zemích. Její rozšíření zejména do kontinentální Evropy je dáno především potřebou stejné srovnávací základny pro hodnotící investiční procesy. Vymezení peněžních toků17 Modely DCF mohou pracovat s rozdílnými peněžními toky. Podle toho, kdo je jeho příjemce: 

peněžní tok pro věřitele a pro akcionáře (free cash flow to the firm, FCFF)



peněžní tok pro akcionáře (free cash flow to the equity, FCFE)



dividenda (dividend discount model)



EVA (peněžní tok, který převyšuje oportunitní náklad akcionáře a tím zabezpečuje růst jeho bohatství)

Výběr peněžního toku se promítá ve vypovídací schopnosti výsledné hodnoty následujícím způsobem:

17

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 135136 ; MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 273-278 str. 277 a dále dle MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN 978-80-86929-80-4 str.18-33

17

Obrázek 2 - Schéma modelů DCF

FCFF EVA

Hodnota podniku celkem (DCF entity)

WACC

FCFE Dividendy

Hodnota vlastního jmění (DCF equity)

re

Modely DCF

kde: FCFF, EVA, FCFE, Dividend = > představují formu budoucích toků WACC – průměrné vážené náklady kapitálu re – náklady vlastního kapitálu Volný peněžní tok do firmy (FCFF)18 Volný peněžní tok do firmy je kalkulován z pohledu vlastníků a úročených věřitelů. Lze říci, že se jedná o všechny investory/věřitele, kteří vložili své prostředky/závazky do podniku. A návratnost těchto investic/závazků je zajištěna přes peněžní toky, které podnik generuje. Z toků je však nutné také zajistit ty potřeby, které jsou nezbytné pro zajištění potřebného rozvoje a potřeby nutné pro fungování podniku. Z této definice vyplývá zachování principu on-going koncern. V této souvislosti je tedy nutné zmínit především investice (například do hmotných aktiv) tak i nutnost pokrytí pracovního kapitálu. Nároky akcionářů, podílníků nebo věřitelů jsou uspokojovány prostřednictvím výplaty dividend, podílů na zisku nebo v podobě splátek závazků, úvěrů a samozřejmě úroků. FCFF tedy zahrnuje veškeré peněžní toky do podniku. Vzorec FCFF dle 19: FCFFt = EBITt (1 - T) + ODPt - WCt – INVt kde: FCFFt = volný peněžní tok do firmy EBITt = zisk před úhradou daní a úroků T = sazba daně z příjmů ODPt = odpisy WCt = změna čistého pracovního kapitálu (oběžná aktiva – krátkodobé závazky) INVt = investice 18

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 str. 136137 18 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN 978-8086929-80-4 str.18-33 19 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 str. 136

18

V rámci popisů postupů dle jednotlivých autorů se dále EBIT (snížení o daně) definuje jako korigovaný hospodářsky výsledek. Upravený postup pro výpočet korigovaného hospodářského výsledku; postup uveden v souladu s literaturou20: Provozní výsledek uváděný ve výkazu zisků a ztrát je dále upraven o (-) Provozní výnosy jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem (+) Provozní náklady jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem (+) Výnosy z finančních investic a výnosové úroky, pokud plynou z provozně nutného majetku (-) Finanční náklady související s provozně potřebným majetkem =

Korigovaný provozní výsledek hospodaření (KPVH)

KPVH je dále upravovaný o (+) Ostatní náklady, které nejsou výdaji v daném účetním období (-) Netto investice do provozně nutného pracovního kapitálu a dlouhodobého majetku pak představuje = FCFF tzn. volné peněžní toky do firmy. Investice netto představují meziroční rozdíl provozně nutného investovaného kapitálu. FCFF podle této metody pak představují peněžní toky, které v sobě zahrnují podíly na zisku (ať ji ve formě dividend nebo podílů), platby věřitelů tzn. roční dluhová služba zahrnující platbu jistiny a úroků. Logika úpravy spočívá v rozdělení na peněžní toky generované právě a jen provozně nutným investovaným

kapitálem.

Položky

s tímto

nesouvisející

jsou

naopak

z výsledku

vyloučeny.Důvod úpravy souvisí s definicí toho co je oceňováno. Je oceňován podnik a jeho činnost, tudíž výnosy, náklady a investice s činností podniku nesouvisející nejsou předmětem výnosové metody oceňování podniku. Peněžní tok do vlastního jmění (FCFE)21 U peněžního toku pro akcionáře (do vlastního jmění) rozlišujeme dvě základní situace. Pokud je podnik financován pouze vlastním kapitálem, tzn. bez finanční páky, výpočet bude

20

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN 978-8086929-80-4 str.18. 21 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 str. 137

19

realizován podle stejného vzorce jako při výpočtu FCFF. Jinak tomu však bude, když je firma financována i dluhem. V tomto případe se v peněžním toku musí odrazit snížení peněžního toku o část, která je určena věřitelům. Věřitelé s ohledem na jejich postavení vždy stojí v první řadě z hlediska uspokojování nároků, které mají obvykle přiměřeně zajištěny. FCFE vypočteme následovně: FCFEt = ČZt + ODPt – WCt – INVt – SPLt kde: ČZt = zisk po úhradě úroků a daní SPLt = splátky úvěru Rozdíl proti free cash flow pro firmu bez leverage spočívá v tzv. daňovém štítu z úroků, jenž vypočteme jako sazbu daně z příjmů násobenou úroky. Metoda výpočtu užívaná v ČR a zpracovaná v literatuře 22: KPVH před zdaněním je nejprve upraven o (-) nákladové úroky a poté, je kalkulována daň. nově vypočten KPVH po zdanění a dále upraven o (-) netto investice (-) nákladové úroky (kdy je vzat v úvahu daňový štít) (-) splátky úročeného cizího kapitálu (+) přejetí nového úvěru = FCFE tzn. volné prostředky pro vlastníky Základní tvary modelů DCF23 Obecně lze říci, že modely DFC jsou založeny na základním vzorci pro diskontování peněžního toku24: t

HODNOTA   1

CFt (1  r )t

kde: CFt = peněžní tok v čase t (může být vyjádřeno jako FCFF nebo FCFE) r = diskontní míra odrážející rizikovost peněžního toku v čitateli 22

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN 978-8086929-80-4 str.22 23 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 str. 141 24 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 str. 142

20

Vzhledem, k tomu, že na podnik nahlížíme z principu going concern, což znamená, že uvažujeme o nekonečně dlouhém období existence podniku, a pak není možné plánovat cash flow jednotlivých let, je tento problém řešen buď tzv. dvoufázovou metodou propočtu (případně literatura uvádí třífázovou metodou propočtu) nebo metodami založenými na stabilním růstu. Varianty metody DCF25 Pro určení správné metody výpočtu je potřeba se zaměřit na tyto aspekty:  je nutné určit, co bude diskontovat (jaký tvar budoucího výnosu),  jakým způsobem bude diskontovat (jaký model použije) a  čím bude diskontovat (jak stanoví diskontní míru). Podle posledního ze způsobů rozlišujeme 3 základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF26: 

metoda DCF „entity“ (entity = jednotka, nahlížíme na podnik jako na celek)



metoda DCF „equity“ (equity = vlastí kapitál)



metoda DCF„APV“ (adjusted present value = upravená současná hodnota)

Výpočet výnosového ocenění metodou DCF entity Tato metoda byla konstruována z pohledu vlastníků a úročených věřitelů tj. z pohledu všech investorů poskytujících podniku zpoplatněný kapitál. Volné toky tedy představují toky vlastníkům nebo věřitelům. Pro výpočet se používá peněžní tok FCFF. Výpočet se provádí ve dvou krocích nejprve se vypočte KPVH – korigovaný provozní hospodářský výsledek na jehož podkladě s přihlédnutím k investicím do provozně nutného majetku a do provozního kapitálu je vypočten peněžní tok FCFF. Na základě FCCF odhadce určí celkovou hodnotu podniku jako součet hodnoty vlastního a cizího kapitálu. Z cizího je ovšem započítáván jen úročený kapitál, hodnota neúročeného není uvažována. Hodnotu celkového kapitálu odhadce určí pomocí volného peněžního toku FCFF, který zahrnuje jak platby za vlastní, tak i za cizí kapitál. Odhadce vypočítá výnosovou hodnotu vlastního kapitálu tak, že celkovou hodnotu podniku sníží o hodnotu úročených dluhů k datu ocenění. Metoda DCF počítá s plným financováním 25

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN 978-8086929-80-4 str.18-33 26 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 164

21

pomocí vlastních zdrojů, proto nové dluhy, které budou teprve přijaty, se ve výpočtu neuvažují. Hodnota, kterou odhadce získá, je hodnotou „provozu“ podniku, neboť při výpočtu FCFF se nebere v úvahu změna majetku, který není provozně nutný, ani výnosy z něho. Používá-li odhadce model, který v čitateli pracuje s FCFF, potom také diskontní míra musí odrážet skutečnost, že peněžní tok je určen jak věřiteli, tak akcionáři. Diskontní míra bude stanovena pomocí modelu vážených nákladů kapitálu (WACC) 27: n

HODNOTA PODNIKU CELKEM =

FCFFt

 (1  WACC ) t 1

t

kde: FCFFt = volný peněžní tok do firmy v čase t WACC = vážené kapitálové náklady t = jednotlivá léta fungování podniku n = počet let fungování podniku Je mnoho způsobů jak predikovat peněžní toky jednak v zásadě bychom měli predikovat na neomezený počet let. Pro DCF entity výpočet lze počítat buď s růstovým modelem: Hodnota podniku celkem = FCFF1 / (WACC – gn) Kde: FCFF1 = volný peněžní tok na konci prvního období gn = tempo růstu udržitelné do nekonečna Nebo lze výpočet koncipovat na bázi dvoufázového modelu, kde se vychází z představy, že budoucí období lze rozdělit na dvě fáze. První z nich zahrnuje období, pro které je oceňovatel schopen vypracovat prognózu volného peněžního toku pro jednotlivá léta. Druhá fáze pak obsahuje období od konce první fáze do nekonečna. Hodnota podniku za období druhé fáze bývá označována jako pokračující hodnota. Pak lze hodnotu podniku vypočítat jako součet hodnoty podniku v první fázi a hodnoty podniku v druhé fázi následujícím způsobem: T

Hodnota podniku celkem =

FCFFt

 (1  WACC ) t 1

t



PH (1  WACC ) T

Kde: T = délka první fáze v letech PH = pokračující hodnota

27

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 253 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 148

22

ODHAD POKRAČUJÍCÍ HODNOTY 28 Pokračující hodnotu lze vypočítat mnoha různými způsoby, ne všechny však můžeme považovat za stejně vhodné. Mezi příklady možnosti jejího určení můžeme zařadit Gordonův vzorec (pracuje s diskontovanými příjmy), parametrický vzorec (založený na faktorech tvorby hodnoty) nebo vzorec věčné renty (s předpokladem nulového tempa růstu). Gordonův vzorec Při odhadu pokračující hodnoty pomocí Gordonova vzorce předpokládáme stabilní a trvalý růst peněžního toku. Volný peněžní tok v druhé fázi vývoje podniku je pak určen na základě tempa růstu g, jež je možné odhadnout z tempa růstu upravených hospodářských výsledků použitých

při

výpočtu

volných

peněžních

toků,

na

základě

odhadů

vývoje

makroekonomických ukazatelů atd.. Záleží na konkrétní firmě a na úsudku odhadce, jakou z metod odhadu tempa růstu zvolí. Pokračující hodnota má tvar:

PHt = FCFFt+1 (1 + g) Kde: g = odhad tempa růstu v pokračující fázi Vzorec založený na faktorech tvorby hodnoty (parametrický vzorec) Modely pracující s FCFF používají oceňovatelé v praxi všude tam, kde v době ocenění podniku lze pozorovat relativně vysokou finanční páku, která se v průběhu zahrnovaného období mění, a rovněž v této souvislosti lze očekávat zásadní změny v diskontní míře. Toto je typické pro většinu českých podniků procházejících procesem restrukturalizace. Oceňování metodou DCF equity 29 Použije-li odhadce k oceňování metodu DCF equity, vyčísluje bezprostředně hodnotu vlastního kapitálu, a to na základě volných peněžních toků pro akcionáře FCFE. Tento peněžní tok je spojen s vyšší mírou rizika než peněžní tok FCFF. Tato skutečnost se musí odrazit i ve stanovení diskontní míry, která musí být v relaci právě s rizikovostí peněžního toku.

28

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 273278; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 127-129 29 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku pro pokročilé 2011, ISBN 978-8086929-80-4 str. 263 29 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 47

23

Modely pracující s FCFE se v praxi používají tehdy, jestliže se jedná o podniky s ustálenou finanční pákou, tj. se stabilizovanou strukturou financování, jestliže lze FCFE stanovit předem s potřebnou mírou spolehlivosti. V této souvislosti vzniká také otázka, kdy použít dividendový model a kdy FCFE. Dividendový diskontní model lze využít především tam, kde jsou vypláceny dividendy, a dále tam, kde je velmi obtížné stanovit přesně FCFE. Oba modely mohou vést ke stejným výsledkům, jestliže: o výše dividend je shodná s výší FCFE o nebo jsou dividendy sice menší než FCFE, ale rozdíl je investován do projektů s nulovou čistou současnou hodnotou FCFE má větší vypovídací schopnost než dividenda, a proto v případech, kdy máme k dispozici dostatek informací, měli bychom upřednostnit FCFE. Zvláště v podnicích, které nejsou obchodovatelné na kapitálovém trhu (například společnosti s ručením omezeným) a nevyplácejí dividendu, a rovněž tam, kde dochází k velkým odlišnostem mezi dividendou a FCFE.

1.2.2 Modely založené na EVA30 Pojem ekonomická přidaná hodnota (EVA – economic value added) se v posledních letech stále více prosazuje jak v ekonomické teorii, tak v ekonomické praxi podniků. Tento ukazatel je přitažlivý, neboť základní vzorec pro jeho výpočet je jednoduchý. EVA je hodnota, která je využitelná pro finanční analýzu podniku. K propočtu EVA potřebujeme tři veličiny: 

hospodářský výsledek z operativních činností (po zdanění),



tomuto hospodářskému výsledku odpovídající aktiva (operační aktiva),



průměrné vážené náklady kapitálu.

Výpočet EVA lze tedy znázornit následujícím vzorcem: EVA = NOPAT – WACC x NOA kde: NOPAT = provozní hospodářský výsledek po zdanění WACC = vážené kapitálové náklady NOA = investovaný kapitál (operativní aktiva) 30

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str 285 296; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 191

24

Koncept EVA je v podstatě ukazatel výnosnosti, který však by měl překonat nedostatky ukazatelů jako jsou: -

existence možností ovlivňovat výši vykázaného zisku pomocí legálních prostředků

-

zohlednit časovou hodnotu peněz a riziko investorů.

Základní myšlenkou je pojetí ekonomického zisku tak, aby byly uhrazeny běžné náklady i náklady kapitálu. Jinými slovy, pokud podnik dosahuje kladného zisku, nemusí být tento zisk natolik vysoký, aby pokryl i náklady na vložený vlastní kapitál. Nezbytným krokem je tedy úprava účetního modelu (tj. zobrazení hospodářské situace v účetnictví) na model ekonomický (tj. takové zobrazení ekonomické reality, které se blíží pohledu kapitálového trhu). Tato úprava by měla obsahovat čtyři základní kroky: Konverze na operativní aktiva respektive propočet NOA31 Ekonomický zisk je chápán jako výsledek hospodaření s operativní aktivy. Ve výpočtu EVA používáme čistá operativní aktiva (NOA – net operating assets). Východiskem pro výpočet NOA je rozvaha, kde je nutné vydělit neoperativní aktiva a vyloučit mimořádné položky. Zásadní překážkou jsou informační bariéry. Běžné účetní výkazy neumožňují rozčlenění aktiv na operativní a neoperativní, proto se odhadce musí spolehnout na dostupné údaje a především svoji schopnost vystihnout, podstatu podnikání a výši skutečných potřebných aktiv. Konverze financování Smyslem je doplnit účetně vykazované zdroje financování tak, aby poskytovaly reálný a úplný obraz financování podniku. Mezi úpravy patří například zvýšení operativního hospodářského výsledku (NOPAT) o úrokovou část leasingových splátek, konverze finančních zdrojů o krátkodobé neúročené závazky či úprava vykazovaných rezerv. Konverze daňová Zde dochází k úpravě daní, která vyplývá především z rozdílu mezi NOPAT a účetním hospodářským výsledkem.

31

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 286287; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 191

25

Konverze akcionářská Odhadce při výpočtu NOA započítává řadu položek, které v účetnictví běžně nejsou vykazovány (např. některé složky nehmotných aktiv). Proto musí docházet také k úpravám na straně pasiv, především ke zvyšování vlastního jmění. EVA jako nástroj ocenění podniku Při oceňování podniku metodou EVA odhadce vychází z faktu, že akcionářská hodnota a tržní hodnota vlastního kapitálu jsou dvě totožné věci. Tato tržní hodnota potom odpovídá současné hodnotě čistých výnosů investora, které vyplývají z držení akcie. Skládá se z plateb podniku pro investora (dividenda apod.) a z plateb třetích osob ve prospěch investora (např. plateb souvisejících s prodejem a nákupem akcií). Tržní hodnotu vlastního kapitálu lze spočítat následujícím způsobem: Základní schéma výpočtu: (+) tržní hodnota operačních aktiv, pouze provozně potřebných (+) tržní hodnota neoperační aktiv (-) tržní hodnota úročených závazků = Tržní hodnota vlastního kapitálu Hodnota operačních aktiv je dána součtem: (+) Čistá operační aktiva (NOA – net operating assets) (+) Tržní přidaná hodnota (MVA – market value added). = Tržní hodnota operačních aktiv. Tržní hodnota operativních aktiv je dána součtem čistých operativních aktiv (NOA) a tzv. tržní přidané hodnoty. Tržní přidaná hodnota (MVA) MVA (market value added - tržní přidaná hodnota) je současná hodnota budoucích EVA, je to tedy jakýsi provozní goodwill. Vztah mezi MVA a EVA lze vyjádřit tak, že EVA měří úspěch společnosti během minulého roku, zatímco MVA vyjadřuje pohled do budoucnosti, který odráží očekávání trhu ohledně perspektiv společnosti. MVA lze počítat dvěma způsoby: 

Ex post jako rozdíl mezi tržní hodnotou podniku jako celku a hodnotou jeho NOA; čím větší budou NOA, tím menší bude (při jinak stejných podmínkách) EVA. 26



Ex ante jako součastnou hodnotu budoucích operativních nadzisků EVA; velikost NOA nemá vliv na vypočtenou hodnotu podniku. Využívání metod založených na ukazateli EVA je zajímavé především proto, že dobře

ilustruje hlavní faktory tvorby hodnoty. EVA jako nástroj ocenění lze používat obdobně jako metodu DCF a existují i variantní metody výpočtu.

1.3 Metody stanovení diskontní míry32 Diskontní míra tvoří významný prvek modelů DCF a EVA, který výrazně ovlivňuje výslednou hodnotu ocenění. Jeho úlohou je vyjádřit očekávanou míru investice v čase a zohlednit i míru rizika spojenou s investicí. Investor se rozhodnutím o investici zbavuje možnosti, aby volné prostředky investoval do jiných investičních příležitostí. Posuzují se tedy i alternativní náklady, na principu diskontování budoucích výnosů. Podstatou je, že investor musí dosáhnout minimálně takový výnos, který by získal srovnatelnou investicí se shodnou mírou rizika. Správnost výsledku aplikace výnosových modelů je závislá nejen na správnosti stanovení diskontní míry, ale především na správnosti jejího přiřazení výnosu. Budoucí výnos (ať již ve tvaru FCFF, FCFE, dividendy nebo EVA), který je svázán s příslušnou mírou rizika, řídí výběr techniky propočtu. Každé nadhodnocení nebo podhodnocení diskontní míry má vliv na konečnou hodnotu. V zásadě platí, že v modelech DCF v závislosti na volbě čitatele musí být odpovídajícím způsobem stanoven jmenovatel. Uvažujeme-li ocenění na bázi DCF entity, je třeba stanovit diskontní míru WACC (průměrné náklady celkového kapitálu), pokud odhadce oceňuje na bázi DCF equity, diskontuje pomocí požadované míry výnosu vlastního jmění, tedy nákladů na vlastní kapitál (re).

1.3.1 Průměrné vážené náklady kapitálu Průměrné náklady kapitálu WACC (weighted average cost of capital) jsou relevantní v čitateli FCFF, proto i diskontní míra musí odrážet odpovídajícím způsobem čitatel. WACC pracuje jednak s úrokem – cenou za použití kapitálu věřitelů rd (kde je zohledněn i faktor daní), a dále s požadovaným výnosem akcionářů re. Celkový výsledek je závislý také na kapitálové struktuře podniku, tj. v jakém poměru používá podnik k financování svých potřeb vlastní a cizí kapitál. Přičemž WACC závisí primárně na užití kapitálu a až druhotně na zdroji. 32

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 206207

27

Obecný vzorec pro průměrné vážené náklady kapitálu je: WACC = nck * (1-d) CK/K + nvk(z) * VK/K kde: Nck…………očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku

(náklady na cizí kapitál)

Nvk(z)………očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku (náklady na vlastní kapitál) při dané úrovni zadlužení podniku d……………sazba daně z příjmů CK………….tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku (pouze úročeného) VK………….tržní hodnota vlastního kapitálu Cizí kapitál může zahrnovat všechny možné složky, jako například bankovní úvěry, obligace všeho druhu, leasingové financování či jiné druhy úvěrů. Nezahrnujeme však do něho neúročená pasiva, jako jsou závazky vůči dodavatelům apod. Předpokládá se totiž, že platby za tyto závazky jsou obsaženy v provozních peněžních tocích (jsou částí placených cen). Postup při výpočtu WACC Výpočet průměrných nákladů kapitálu má několik základních postupových kroků33: -

Určení podílu vlastního a cizího kapitálu.

Výrazně se doporučuje vyjádření v tržních hodnotách, tj. tržní kapitalizace vlastního jmění a cizích zdrojů na celkové tržní hodnotě daného podniku. Předpokladem ovšem je, že kapitálový trh poskytuje informace s přiměřenou vypovídací schopností. V podmínkách České republiky využití tržních hodnot, až na výjimky, díky značným problémům kapitálového trhu (zejména díky nízké likviditě) není možné. Proto budou východiskem u většiny společností účetní hodnoty jednotlivých složek kapitálu. Určení nákladů na cizí kapitál je poměr cizích zdrojů z účetního výkazu rozvaha a úrokových nákladů. Mezi uvažované cizí zdroje patří dluhopisy (obligace), dlouhodobé bankovní úvěry, běžné bankovní úvěry a finanční výpomoci.

33

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 215 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str.

28

Účelné je rozšíření cizích zdrojů o tzv. mimobilanční položky, které v rozvaze nenajdeme. Jedná se o komplexní pronájem, finanční leasing a ostatní úročené závazky. V případě, že podnik emitoval obligace, vyjde oceňovatel z výnosu obligace do splatnosti. U bankovních úvěrů lze průměrný úrok zjistit poměrně snadno, pokud jsou známy uzavřené úvěrové smlouvy, na kterých byly podnikem sjednány pevné úrokové sazby. Pak se jedná o vážený aritmetický průměr. Pokud se však jedná o úrok vázaný na vyhlašovanou sazbu PRIBOR (Prague Interbank Offer Rate) nebo LIBOR (London Interbank Offer Rate) s pevnou procentní přirážkou, je nutné znát ratingové hodnocení podniku a prognózu základních makroekonomických ukazatelů. Jedině tak si odhadce může utvořit představu o vývoji nákladů, které budou s úvěrem spojeny. Závěrečný krok spočívá v dosazení vypočítaných hodnot do základního vzorce pro výpočet WACC. Náklady na cizí kapitál jsou násobeny výrazem (1 – d), neboť jsou na rozdíl od nákladů vlastního kapitálu daňově uznatelné. Odhadce zde zajímá pouze ta část kapitálových nákladů, která dopadá přímo na podnik.

1.3.2 Odhad nákladů vlastního kapitálu34 Odhad nákladů vlastního kapitálu re představuje klíčový problém v procesu oceňování podniku, neboť představuje nejobtížněji kvantifikovatelnou složku pasiv. Podnik používá kromě cizích zdrojů pro financování svých potřeb také dlouhodobý kapitál, který bývá nazýván vlastním kapitálem. Vedení řady našich podniků se chová, jako by vlastní kapitál byl zcela zadarmo. Není to tak nepochopitelné, když uvážíme, že kromě omezených dividend se u nás za vlastní kapitál nic neplatí. Vlastní kapitál však samozřejmě není kalkulován bez nákladů. Odhad nákladů vlastního kapitálu vyjadřuje očekávanou míru výnosu investorů s ohledem na míru rizika spojenou s touto investicí. Při odhadech těchto výnosových měr se odhadce opírá o srovnatelné investice se shodnou mírou rizika. Míra výnosu musí být v každém případě vyšší, než téměř bezrizikový výnos v bance nebo u státních dluhopisů. Pro stanovení požadované míry výnosu vlastního jmění lze využít například tyto metodické postupy: 

model CAPM (capital asset pricing model),



model ATP (arbitrage pricing theory),



Gordonův růstový model, a ostatní modely.

34

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 150177; KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 219-252

29

Model CAPM, model ATP a Gordonův model pro stabilní růst naráží v praxi na nedostatky, mezi které patří především nedostatek vstupních údajů, především u společností, které nejsou obchodovatelné na veřejných trzích. Z tohoto důvodu je proto v následujícím bodě popsána metoda, která se používá jako zástupná, ale vhodná pro české podmínky. Ostatní přístupy pro odhad nákladů vlastního kapitálu Chce-li oceňovatel odhadnout náklady vlastního kapitálu může volit tyto metody: 

stavebnicová metoda,



kalkulace diskontní míry na základě průměrné rentability,



odvození nákladů vlastního kapitálu z nákladů cizího kapitálu.

STAVEBNICOVÁ METODA Jádro stavebnicového modelu je opět velmi podobné modelu CAPM, avšak k základní složce bezrizikového výnosu jsou připočítány ještě další přirážky vyjadřující určitý aspekt rizika. Podrobné schéma výpočtu nákladů vlastního kapitálu dle stavebnicové metody lze vyjádřit jako součet následujících druhů rizika35rozdělených do tří kategorií: -

přirážka za obchodní riziko

-

přirážka za finanční riziko

-

přirážka za sníženou likviditu

Jednotlivá rizika pak v sobě zahrnují: rizika trhu, výrobní rizika, rizika oboru,finanční rizika, rizika managementu. Stavebnicová metoda je svou podstatou metodou směřující k postižení úplného rizika, tedy jak rizika systematického, tak rizika nesystematického. Každé riziko je vyhodnoceno jako riziko nízké, přiměřené, zvýšené a vysoké. Tyto pak představují určitý násobek bezpečné (bezrizikové) sazby. Součet jednotlivých dílčích elementů rizik vytvoří přirážku k bezrizikové sazbě za hodnocenou oblast. Výsledkem hodnotícího procesu je odvození výsledné diskontní míry, která bude zahrnovat rizika a ostatní faktory působící při podnikání. Nevýhodou této metody je, že se opírá o subjektivní náhled na diskontní míru a vypadává tržní prvek. V podmínkách, kde však není k dispozici dostatek informací o trhu, nebo trhu

35

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 170

30

sám o sobě je mladý tzn historická řada údajů není početná, pak je to jediná cesta jak tuto diskontní míru stanovit. URČENÍ DISKONTNÍ MÍRY NA ZÁKLADĚ PRŮMĚRNÉ RENTABILITY Další možností, jak určit náklady na vlastní kapitál, jsou údaje o průměrné rentabilitě vlastního kapitálu v odvětví. Její výhodou je, že data o rentabilitě bývají dostupnější než data jiná. Ovšem má také dvě podstatné nevýhody36:zejména v podmínkách České republiky je účetní rentabilita podniku velmi nízká díky tvorbě a rozpouštění tichých rezerv (regulace účetní rentability). Pokud máme pochybnosti o srovnatelnosti účetní a tržní hodnoty kapitálu, pak je použití metody problematické. Podobně jako ve většině případů je i zde volba metody závislá na konkrétních podmínkách a možnostech a na kvalifikovaném přístupu odhadce. ODVOZENÍ re Z NÁKLADŮ CIZÍHO KAPITÁLU Tato metoda využívá poznatek, že náklady na vlastní kapitál jsou z povahy větší než náklady na cizí kapitál.. Důvodem je skutečnost, že vlastník nese větší riziko než věřitel a požaduje tedy zákonitě větší výnos. Potom odhadce postupuje následujícím způsobem 37: 

zjistí reálnou úroveň nákladů na cizí kapitál (před odpočtem daňové úspory z úroků)



k nákladům na cizí kapitál přirazí několik procentních bodů (2 až 3) a tím získá určitý odhad nákladů na vlastní kapitál.

Platí, že pro modely DCF entity (založené na FCFF nebo EVA) se diskontní míra stanoví na bázi WACC, neboť zobrazuje oba investory v kapitálové struktuře podniku – jak akcionáře, tak věřitele. U metod DCF equity, založených na dividendách nebo FCFE, kde je zastoupen pouze akcionář, musí i diskontní míra odrážet pouze a výhradně míru výnosu pro akcionáře. Tato míra výnosu bude by mohla být vyšší než je tomu u modelu pracujícího s WACC, protože může obsahovat vyšší míru rizika. Důvodem je skutečnost, že věřitel (banka) může mít smluvně zajištěno plnění i v případě, že podnik nedodrží ustanovení úvěrové smlouvy. Z tohoto důvodu mohou mít WACC v propočtech nižší úroveň než náklady na vlastní kapitál.

36 37

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku. 2003. str. 217 zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem. 1998. str. 134

31

1.3.2.1 Použitelnost výnosových metod Výnosové metody pohlížejí na podnik jako na jakoukoli jinou investici, jež slouží ke zhodnocení kapitálu. Oceňují podnik dle užitku, který přináší majiteli. Tyto metody se nejvíce přibližují pohledu majitelů podniku, a proto jsou v podmínkách České republiky v praxi nejvíce používané. Na druhou stranu výnosové metody jsou založeny na vstupech se subjektivním náhledem, který může značně zdeformovat výslednou hodnotu ocenění. Jedna se především o správné určení hospodářského výsledku, ze kterého odhadce při svých výpočtech vychází, a hlavně o vysokou citlivost na přesnost odhadu tempa růstu, určení diskontní sazby a s ní související míry rizika.

Přes výše uvedené slabiny slouží výnosové metody oceňování

většinou jako hlavní metoda ocenění.

1.3.3 Ostatní metody ocenění 38 Tato práce není zaměřena na zkoumání těchto metod nicméně v rámci kompletnosti informací uvádím všechny metody, které se pro ocenění používají. Majetkové metody jsou založeny na majetkové podstatě. Majetková podstata je oceněna součtem jednotlivých dílčích položek majetku. Od tohoto souhrnu je pak odečtena suma individuálně oceněných závazků. Velikost majetkové hodnoty je tedy určována především množstvím, strukturou položek majetku (v závislosti na pravidlech pro jejich oceňování) a výší závazků. Pokud u podniku není naplněn základní princip

„on-going concern“ například

ukončení činnosti podniku, pak je nejpravděpodobnější, že bude využita metoda likvidační hodnoty majetku. V jednotlivých položkách může dojít ke značnému posunu hodnoty při změně principu přístupu. Obecně platí, že likvidační hodnota je spíše nižší než hodnota stanovená při principu „going concern“. Likvidační metoda se pak používá u podniků dosahujících ztrátu, protože výnosová metoda by v těchto případech vycházela záporná. Likvidační hodnota tvoří dolní hranici hodnoty podniku. Pokud bychom tedy při oceňování např. výnosovou metodou dospěli k nižší hodnotě, než je hodnota likvidační, měla by být za hodnotu podniku označena hodnota likvidační. Pokud je tedy metoda výnosová správně aplikována za předpokladu dodržení principu going-concern nemělo by k tomuto dojít.

38

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 0-7179-227-6 od. str 100 MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str 321

32

Majetkové ocenění na základě principu on-going koncern lze dále třídit s ohledem na použité ceny pro stanovení hodnoty společnosti: 

Na bázi historických cen;



Na bázi reprodukčních cen (na bázi substanční hodnoty);



Na bázi uspořených nákladů;



Na bázi tržních cen.

Metody založené na analýze trhu39 Na vyspělejší trzích je tato metoda provažována za základní. Na méně vyspělých trzích je nutné vzít v úvahu výkyvy cen subjektů v závislosti na záležitostech, které nemají zcela tržní charakter. Jedním ze způsobů je přímé ocenění z dat kapitálového trhu v případě, že je podnik na veřejných trzích obchodován. Další možnou alternativou je vybrání srovnatelných podniků nebo srovnatelných transakcí. V rámci ČR je její použití velmi omezené.

1.4 Základní postup při oceňování podniku Před zahájením prací na ocenění podniku je nezbytné si vyjasnit, z jakého důvodu bude ocenění prováděno a jaká hodnota by měla být výsledkem ocenění. Volba technik je pak podřízena funkcím, které by ocenění mělo splnit. Ze všeho nejdříve je vhodné provést souhrnné hodnocení. Podnik je totiž podstatně složitější objekt pro ocenění než běžná samostatná aktiva. Je tedy nutné zkoumat všechny stránky jeho činnosti. Výsledkem souhrnného hodnocení je odhad potenciálu zkoumaného podniku a trhu na kterém působí. Následně můžeme přistoupit k hodnocení podniku z finančního hlediska. Zpracujeme tedy finanční analýzu součastného stavu podniku a následně použijeme některou z metod pro vlastní výpočet hodnoty podniku. Jednotlivé fáze oceňování podniku jsou 40;41: 

SBĚR VSTUPNÍCH DAT (viz bod 1.1)



STRATEGICKÁ ANALÝZA (analýza makroprostředí, analýza mikroprostředí)



FINANČNÍ ANALÝZA



FINANČNÍ PLÁN

39

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 303 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 str. 201 40 zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999. str. 16 41 zpracováno podle: HEŘMAN J., Přednáška oceňování podniků (BIVS 2012, únor)

33



OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI :APLIKACE ZVOLENÉ METODY - VÝNOSOVÉ METODY (MODELY DISKONTOVANÝCH CASH FLOW)



VÝROK O TRŽNÍ HODNOTĚ PODNIKU K DATU OCENĚNÍ

Analýza makroprostředí (PEST analýza)42 Termín makroprostředí je převzat z uváděné literatury, dále je vysvětlen obsah tohoto pojmu. Analýza makroprostředí je základním informačním okruhem vstupující do práce odhadce při ocenění podniku, jedná se o informace zaměřené na vnější okolí podniku. Jedním ze způsobů jak popsat makroprostředí je PEST analýza. PEST analýza má tyto základní okruhy: 

Politicko-právní aspekt (hodnocení vlivů: antimonopolních zákonů, ochrana životního prostředí, ochrana spotřebitele, daňové politiky, regulace v oblasti zahraničního obchodu, pracovního práva, politická stabilita)



Ekonomické prostředí (vzhledem k hospodářským cyklům, trendům HDP, devizovým kurzům, kupní síle, úrokové míře, inflaci, nezaměstnanosti, vývoji průměrné mzdy, vývoji cen energií, daňovému zatížení)



Sociálně-kulturního aspekt (demografický vývoj populace, změny životního cyklu, mobilitě, úrovni vzdělávání, přístup k práci a volnému času, kulturní zvyky apod.)



Technologický aspekt (vládní podpora R&D,celkový stav technologie,vliv nových objevů, změny technologie, rychlost zastarávání)

Podstatou PEST analýzy je nalézt odpovědi na 3 otázky: 

Které z faktorů mají vliv na podnik?



Jaké jsou možné účinky těchto faktorů?



Které z nich jsou v blízké budoucnosti pro podnik nejdůležitější?

Obrázek 3 - Zobrazení PEST analýzy

Technologické prostředí

Politické prostředí Podnik

Ekonomické prostředí

42

Sociální prostředí

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 str. 16

34

Analýza mikroprostředí 43 Pojem mikroprostředí je opět převzat z literatury. Analýza mikroprostředí se zaměřuje na působení subjektu v rámci již jasně vymezeného odvětví. Měla by být zaměřena na vývoj odvětví, míru regulace ze strany státu, strukturu odvětví a postavení odvětví v rámci národní ekonomiky. Struktura odvětví se dá charakterizovat těmito základními faktory, které se považují za hlavní: 

Identifikace sektoru



Cykličnost sektoru (závislost na HDP)



Hodnocení sektoru podle M. E. Portera



Struktura odvětví

Analýza atraktivity odvětví (Porterova analýza) Základním znaky odvětví, které se zkoumají jsou: -

citlivost na změny (hospodářského cyklu, vývoj v čase v poměru k dalším veličinám)¨

-

míra regulace za strany státu (ochrana životního prostředí, podpora investičních záměrů, dotované programy na zvýšení technologické vyspělosti)

-

struktura odvětví

K cyklickým odvětvím se řadí ta odvětví, která kopírují hospodářský cyklus. Tato závislost je založena na typu zboží, které je předmětem podnikání. Evidujeme odvětví neutrální, anticyklická nebo s velkou mírou závislosti. Dalším krokem k hodnocení odvětvových rizik je hodnocení pěti dynamických konkurenčních faktorů. Tyto faktory nejlépe znázorňuje M. E. Porter.

43

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 str. 63 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6 od str. 22

35

Obrázek 4 - Náčrt vlivů podle M. Pottera (volně zpracováno)44

Dohadovací schopnost a pozice dodavatelů

Dodavatelé

Hrozba vývoje lepších výrobků, nahrazení jinými výrobky, tlak na cenu výrobku

Potenciální noví konkurenti

Hrozba vstupu nových subjektů (konkurentů) na trh

Konkurenti v odvětví X Soupeření mezi stávajícími podniky

Náhradní výrobky Substituty Nové výrobky

Kupující

Dohadovací schopnost a pozice kupujících

Těchto pět faktorů je pokládáno za nejvýznamnější faktory, které rozhodují o výnosnosti odvětví. SWOT analýza Tato metoda patří mezi komparativně analytické metody. Dosažená úroveň se vyjadřuje zpravidla slovně slabá – průměrná – dobrá – výborná. SWOT analýza je jednoduchá metoda, která slouží k přehlednému stanovení a zhodnocení vnějších a vnitřních podmínek, vztahujících se k určitému podniku, firmě, projektu či organizaci. Soustředí se na určení silných (Strenghts) a slabých (Weaknesses) stránek organizace, ve vztahu k jejím příležitostem (Opportunities) a hrozbám (Threats). Je také základem pro další případné marketingové aktivity jako třeba marketingové plánování nebo určování podnikové strategie. SWOT analýza vlastně vzniká spojením dvou samostatných analýz:  Analýzou vnitřního prostředí  Analýzou vnějšího prostředí. 44

zpracováno podle literatury: KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 1999 ISBN 80-7179-227-6

36

Analýzu vnitřního prostředí (tzv. mikroprostředí) tvoří analýza silných (Strenghts) a slabých (Weaknesses) stránek organizace. Mikroprostředí je tvořeno naším trhem – zde se vyhodnocuje např. historie, finanční stabilita, hospodaření, rozpočty, schopnosti zaměstnanců, spokojenost klientů, zákazníků i vlastních zaměstnanců nebo úspěšnost organizace, ale také se definují chyby, zákazníci, konkurence atd. Jsou to faktory, které vytvářejí nebo snižují vnitřní hodnotu firmy. Analýza vnějšího prostředí (tzv. makroprostředí) se snaží identifikovat příležitosti (Opportunities) a hrozby (Threats). Soustředí se na zkoumání vnějších podmínek, které ovlivňují činnost organizace. Podobně jako u mikroprostředí zde sledujeme zákazníky, konkurenci a dodavatele. Toto vnější prostředí (konkrétní trh) které obklopuje danou firmu a působí na ni prostřednictvím nejrůznějších faktorů, ale nemůžeme na rozdíl od vnitřního prostředí organizace nijak kontrolovat. Proto se je snažíme pokud možno monitorovat a sledovat.

SWOT tabulka Pro přehlednost se při vypracování SWOT analýzy používá tabulka (viz níže) rozdělená do 4 kvadrantů, do kterých se postupně vypisují všechny důležité faktory. Důležitým krokem je pak propojení všech čtyř kvadrantů a určení jejich vzájemných vztahů. Obrázek 5 - SWOT TABULKA45

45

internetový odkaz: byznysslovicka/ekonomika_management/swot/SWOT

37

Finanční analýza46 Za základní cíl podnikání každé firmy je obecně považováno zvyšování její tržní hodnoty. Zda skutečně ve firmě vše probíhá tak, aby došlo k co nejefektivnějšímu využití všech zdrojů tzn. zda vložený kapitál se postupně transformuje v procesu výroby na různá aktiva, a jejich konečnou podobou jsou finanční toky pro vlastníky firmy nám pomáhá identifikovat právě finanční analýza.

Aktivity firmy jsou zachyceny v účetnictví, které spolu s dalšími

informačními zdroji jsou podkladem pro finanční analýzu. Finanční analýza podniku je pojímána jako metoda hodnocení finančního hospodaření podniku, při které se získaná data třídí, agregují, poměřují mezi sebou, navzájem kvantifikují se vztahy mezi nimi, hledají se kauzální souvislosti a příčiny určující jejich vývoj. Tím se zvyšuje vypovídací schopnost zpracovávaných dat, zvyšuje se jejich informační hodnota. Finanční analýza je zaměřena na identifikaci problémů, silných, slabých stránek především hodnotových procesů podniku. Mezi základní postupy patří: -

horizontální,vertikální a indexová analýza

Horizontální analýza se běžně používá k zachycení vývojových trendů ve struktuře majetku i kapitálu. Vertikální analýza je často používaný nástroj ke zhodnocení kapitálové struktury podniku. Indexy slouží k měření dynamiky ekonomických jevů. Řetězové indexy pak bývají zaměřeny na meziroční změny sledovaných položek. -

analýza rozdílových ukazatelů

Nejčastěji používaným ukazatelem je čistý pracovní kapitál Je to rozdíl mezi celkovými oběžnými aktivy a celkovými krátkodobými dluhy. Vývoj čistého pracovního kapitálu se sleduje s ohledem na růst podniku a s ohledem na sledování likvidity. -

analýza poměrových ukazatelů

Finanční poměrové ukazatele sledují vzájemný vztah mezi dvěma nebo více veličinami. Údaje zjištěné z rozvahy mají charakter stavových ekonomických veličin. Údaje zjištěné z výkazů zisků a ztrát jsou výsledky zachycené za určité období.

Poměrové

ukazatele, lze sestavovat jako podílové, kdy dávají do poměru část celku a celek nebo jako vztahové,kdy dávají do poměru samostatné veličiny, jako je zisk, a celek (například aktiva). Můžeme je řadit do těchto skupin:

46



ukazatele rentability



ukazatele aktivity

zpracováno dle KNÁPKOVÁ A.; PAVELKOVÁ D. ; Finanční analýza 2010 ISBN 978802473349

38



ukazatele zadluženosti



ukazatele likvidity

V rámci této práce byla provedena analýza vybraného ukázkového příkladu. Byl proveden výběr vhodných ukazatelů a jejich výpočet. Pro větší názornost jsou vzorce uvedeny přímo u výpočtů ukazatelů. Finanční plán Pro oceňování výnosovou metodou je nutné sestavit kompletní finanční plán. Tento plán se skládá z finančních výkazů (rozvaha, výsledovka, výkaz peněžních toků). Pokud se ocenění provádí z podnětu vlastníků, je standardním pokladem pro finanční plán strategický dlouhodobý výhled podniku založený na plánu prodeje, plánu kapitálu, plánu investic, plán řízení pracovních sil. Je třeba poznamenat, že informace je vždy nutné přehodnotit, protože cílem ocenění je dosáhnout vypovídající objektivní hodnoty. Generátory hodnoty Vymezení pojmu generátory hodnoty se poprvé objevuje v souvislosti s vymezením finančního toku pro akcionáře (USA). Generátory hodnoty jsou chápány jako veličiny, které jsou definovány pouze pro ocenění podniku. Definici lze shrnout takto: „Hodnota podniku je závislá na jeho schopnosti vytvářet do budoucnosti volné peněžní toky“. Volné peněžní toky se hodnotí směrem do budoucna. Vzhledem k tomu, že se jedná o delší časový horizont, je nutné věnovat pozornost těm faktorům, které je ovlivňují. Lze říci, že termín generátory hodnoty se vztahuje k položkám, které tvoří páteř strategického plánu. Odhad generátorů hodnot je sestaven v rámci finančního plánu, jak bude v následujících kapitolách demonstrováno na konkrétním případě. definován v rámci případové studie.

39

Obsah jednotlivých položek bude

2. Sestavení strategické analýzy (odvětví, konkurence, rizika a příležitosti trhu) 2.1. Analýza makroprostředí (PEST analýza) Úkolem této práce je demonstrovat postup ocenění výnosovou metodou. Z tohoto důvodu byl vybrán ukázkový příklad na jehož podnikatelské aktivitě, jeho finančních údajích se pokusím ukázat, jak je možné při ocenění postupovat. Prvním krokem u ukázkového příkladu bude identifikace jeho předmětu podnikání a přiřazení odvětví z důvodu zpracování strategické analýzy. Pro toto zařazení využijeme statistické řazení předmětů výroby tzn. OKEČ nebo od roku 2009 byl stanoven kod NACE. Vybraná společnost, kterou se budeme zabývat byla založena v r.1999. Již od druhé poloviny devadesátých let zabývá výrobou v oboru plastů. Součástí její výroby jsou kromě jiného i dodávky kompletního obalového materiálu a to společností vyráběných preforem, víček a sleeve-shrink etiket, popř. in-line výroba PET láhví v závodě klienta. Výrobkové portfolio se dělí na obaly a lahve. K dnešnímu dni vyrábí více jak 50 druhů PET a HDPE láhví různých tvarových barevných a objemových mutací dle specifikace jejich klientů. PET láhve o průměru hrdla 28 mm PCO/BPF a 38 mm o objemu 0,2 až 2 l vyrábí na vlastních vyfukovacích strojích.Víčka jsou vyráběna a dodávána v různých barevných mutacích na závit o průměru 28 mm PCO/BPF a průměru 38 a 43 mm. 

Preformy -

PET předlisky - preformy pro výrobu PET lahví vyrábíme v různé

gramáži a v různém barevném provedení. 

Sleeve shrink etikety vhodné na obaly různých tvarů a objemů, etikety se smršťují a kopírují tvar obalů,použití sleeve etikety zatraktivňuje finální výrobek



Sáčky jsou vyráběny o objemu a tvaru dle technické specifikace zákazníka v několika vrstvém složení s možností přidání hliníkové vrstvy pro citlivé produkty. Objem sáčku je možný od 80 do 1000 ml. Sáčky jsou používány v mlékárenském a nápojovém průmyslu. Jejich využití je možné i v kosmetickém průmyslu.

Standardizace produktu Tímto pojmem je myšleno, zda tlak konkurence vyrábějící stejné výrobky na ceny není intensivnější než je v jiných oborech. Dle dostupných informací náš podnik neevidoval ve 40

výkazech výpadky v odběru svých výrobků, což svědčí o stabilitě trhu a jeho postavení. Nová technologie umožní klientovi poskytnout širší portfolio výrobků a rovněž zlepšit kvalitu již vyráběných výrobků. Možnosti substituce jinými výrobky je možná, nicméně podle prozkumů trhu je doposud spotřeba plastikových výrobků per capita v ČR nižší než v ostatních státech EU. Lze se tedy dohadovat, že se spotřeba v čase přiblíží, což bude značit zvýšenou spotřebu těchto výrobků. Taktéž se předpokládá postupný nárůst důchodů domácností, což významně ovlivní celkovou spotřebu a tudíž i spotřebu těchto výrobků. Analýza odvětví: U našeho příkladu se jedná o mix výrobků, které patří mezi cyklicky závislé (především investiční záležitosti

- technologie linky) a dále anticyklické výrobky

(obalová a etikové produkty směrované především do potravinářského sektoru. Pro analýzu vývoje je sledován OKEČ 25 a to vzhledem k převažující výrobě finálních plastových výrobků. Výroba pryžových a plastových výrobků, která je od roku 2009 vedena jako CZ NACE 22. Toto odvětví patřilo řadu let k hlavním tahounům české ekonomiky a to vzhledem k tomu, že odběratelé výrobků sektoru patřili do sektoru stavebnictví a automobilového průmyslu. V roce 2009 se silně projevila v ČR ekonomická recese jakožto důsledek mezinárodní recese na globálních trzích (výrazný dopad především na spotřebitelský průmysl resp. Výrobu automobilů). V souladu s metodikou se sektor dělí na dvě hlavní skupiny : 22.1 - výroba pryžových výrobků; a 22.2 - výroba zboží z plastů, Statisticky zachycený vývoj průmyslu v ČR a vývoj průmyslu47: Námi sledovaný sektor 22.2 v roce 2009 zaujímal podíl 37,5% na celkové produkci. v hodnotách 38-40:62-70. Jeho vývoj se ukazoval být relativně stabilní. Vývoj odvětví je zjevný z níže uvedených tabulek.

47

zpracováno podle literatury: www.mpo.cz Analýza odvětví podle NACE

41

Obrázek 6 - Vývoj průmyslové produkce

Zdroj dat: Vývoj sektorů dle MPO, CZSU (statistické údaje)

Obrázek 7 - Tabulka tržeb za NACE 22

Zdroj dat: Vývoj sektorů dle MPO, CZSU (statistické údaje)

V tabulce výše je rozbor tržeb dle databáze Ministerstva průmyslu a obchodu dále jen MPO. Posledním sledovaným obdobím je rok 2009 (jednalo se o odhad vývoje dle průběžných údajů), ze kterého je zjevné, že skutečný vývoj v roce 2009 byl lepší než původní předpoklad, nicméně stále silně ovlivněn probíhající recesí. Dle informací Českého statistického úřadu by pak rok 2010 měl být rokem návratu k růstu. Celkově lze říci, že sektor zaznamenával silné nárůsty až do roku 2008. Nejsilnější pokles zaznamenal sektor 22.2 v roce 2008, kdy byl došlo k propadu o 16,6% a celkem za odvětví 15%. Postavení gumárenského a plastikářského průmyslu je silnější ve srovnání s EU 27, neboť jeho podíl na zaměstnanosti se v EU pohybuje okolo 4% ,v ČR je o tři procentní body vyšší. V produktivitě dosahuje ČR okolo 50% průměru EU, nejvíce jsme konkurenceschopní ve výrobě osobních a nákladních pneumatik. Vývoj produktivity je zachycen v níže uvedené tabulce.

42

Obrázek 8 - Tabulka Produktivita práce v sektoru

Zdroj dat: Vývoj sektorů dle MPO, CZSU (statistické údaje)

Charakteristickým rysem tohoto odvětví je neustálý růst počtu zaměstnanců a podnikatelských subjektů. V roce 2009 byl v sektoru evidováno 2802 podniků a počet zaměstnaných osob byl evidován ve výši 56183. I přes probíhající recesi pokles zaměstnanců v průmyslu nebyl v roce tak dramatický, jen o 0,8 %. Nepříznivě je nutné hodnotit, že v oboru 22.2 převažuje výroba s nižší přidanou hodnotou, protože převažuje podíl výroby méně sofistikovaných výrobků a převažuje výroba standardizovaných prvků. Ve velkém rozsahu se v ČR vyrábějí nevyztužené desky, listy, filmy, folie, pásy tzn produkty s nižší přidanou hodnotou. Vývoj účetní přidané hodnoty je zjevný z tabulky č.4, poměr přidané hodnoty v čase k celkovému objemu tržeb se mírně zvýšil v roce 2009 na 29%, lze jej pokládat za poměrně stabilní (průměr 27,2%). Další nevýhodou, je vysoká specializace firem a tudíž vysoká citlivost na výkyvy trhu. Obrázek 9 - Tabulka: Přidaná hodnota v sektoru

Zdroj dat: Vývoj sektorů dle MPO, CZSU (statistické údaje)

Jestliže rok 2009 byl ještě nepříznivý, rok 201048 zaznamenal oživení a to i v ostatních evropských ekonomikách, což se v konečném důsledku positivně projevilo i na obchodní výměně (dovoz+ vývoz), nárůst o 19,5%. Kladné saldo se blížilo 6 mld CZK (v roce 2009 jen 48

zpracováno podle literatury: www.mpo.cz Analýza odvětví podle NACE

43

2 mld.). Projevuje se zde fakt, že výrobci v ČR reagují na poptávku levnější výroby v evropském regionu, takže část výrobní kapacity v oboru byla přesunuta do ČR. Místní dodavatelé však čelí ostré konkurenci, a budou muset ustát i silnější tlak na náklady a udržení profitability, tak aby nedošlo k dalšímu posunu výroby do ještě levnějších destinací. Positivní trend spotřeby plastikových výrobků v ČR se očekává. Dosavadní spotřeba plastů zatím nedosahuje úrovně vyspělých zemí, trend přibližování k hodnotám dosahovaných v Evropě je velmi pravděpodobný.

2.2. Porterova analýza Hodnocení odvětví NACE 22 podle Porterovy analýzy :

VSTUP NA TRH

V RÁMCI OBORU VÝROBY PLASTICKÝCH VÝROBKŮ, MOŽNÝ PRO SPECIALIZOVANÉ OBORY, VYŠŠÍ INVESTIČNÍ NÁROČNOST = HODNOCENO JAKO PRŮMĚRNÉ RIZIKO

VZTAH S DODAVATELI

NÁHRADA VSTUPNÍCH KOMPNENTŮ MOŽNÁ= PRŮMĚRNÉ RIZIKO

VZTAH S ODBĚRATELI

VZTAH S ODBĚRATELI = S OHLEDEM NA ŠÍŘI NABÍDKY RIZIKO PRŮMĚRNÉ

MOŽNOST SUBSTITUCE PRODUKCE

MOŽNOST SUBSTITUCE PRODUKCE = VYŠŠÍ RIZIKO,SUBSTITUCE ZAHRANIČNÍ PRODUKCÍ MOŽNÁ

SÍLA KONKURENCE

SÍLA KONKURENCE= VYŠŠÍ RIZIKO, TLAK NACENU¨

Dle Porterovy analýzy je hodnoceno riziko odvětví jako lepší průměr.

44

2.3. SWOT analýza Byly zvoleny dva přístupy pro zhodnocení atraktivity odvětví a to jednak Porterova analýza a analýza podle bodového hodnocení. Obrázek 10 - Porterova analýza, zpracování na ukázkovém příkladě

SWOTanalýza

O: Příležitosti

E x t e r n í a n a l ý z Příležitosti/ a Hrozby

Interní analýza W: Slabé stránky

S: Silné stránky S-O-Strategie: Dlouhodobé postavení a

Nevýhodná poloha závodu v rámci ČR

zkušenosti na trhu,

z celorepublikového pohledu (umístění

Vlastní technologická zařízení a v severovýchodní části republiky) jejich vývoj a inovace Silná závislost na změně cen surovin a Investice do nových technologii energií Vybudovaná síť zákazníků

S-T-Strategie: Společnost využívá možností dotační politiky v oblasti technologií pro rozšíření své

W-T-Strategie:

konkurenceschopnosti

Ztráta trhu vlivem ztráty řetězců –

Široký sortiment nabídky,

klientů napojených na jiné výrobce

Zvýšení intenzity

Stávající i nová konkurence na trhu

technologického zpracování

Cena pracovní síly a výkyvy cen vstupů

Trh s možnosti růstu a podnikání Vlivy na životní prostředí v rámci EU Využití recyklace odpadů s podporou a dotacemi z EUpodpůrné programy

45

Strategická analýza zpracovaná pomocí bodového ohodnocení Analýzu atraktivity trhu je také možno zpracovat pomocí bodového ohodnocení 49. Výhoda této metody je nejen identifikace rizik spojených s daným trhem, ale i promítnutí této informace do prognózy a je využitelná jako podklad pro výpočet rizikových přirážek pro diskontní míru.

ATRAKTIVITA TRHU Obrázek 11 - Tabulka bodového ohodnocení - Atraktivita trhu Kritérium Vá Bodové hodnocení kritéria atraktivity Body Váha ha Negativní Průměr Pozitivní × 0 1 2 3 4 5 6 Body Růst trhu 3 4 12 x Velikost trhu 2 5 10 x Intenzita konkurence 3 3 9 x Průměrná rentabilita 2 2 4 x Bariéry vstupu 1 3 3 x Možnosti substituce 1 4 4 x Citlivost na 1 5 5 x konjunkturu Struktura zákazníků 2 3 6 x Vlivy prostředí 1 5 5 x Celkem 16 58 Maximální počet bodů:

96

Dosažený počet bodů:

58

Hodnocení:

60%

Atraktivita trhu se pohybuje mírně nad průměrem.

49

Tabulka bodového ohodnocení – použita dle literatury (Miloš Mařík a kolektiv; Metody oceňování podniku 2007 – a internetové podpory ISBN 78-80-86929-32-3)

46

Hodnocení managementu (taktéž bodovým hodnocením) Vlastnicky podíl je dlouhodobě z většinové části jedním vlastníkem, což umožňuje prosazování dlouhodobých strategických cílů.Hodnocení úrovně managementu bylo odhadnuto podle dosahovaných výsledků, schopnosti získat dotace, vývoje finančních ukazatelů, udržení postavení podniku respektive jeho rozvoj v rámci segmentu. ANALÝZA VNITŘNÍHO POTENCIÁLU - KVALITA MANAGEMENTU Obrázek 12 - Tabulka Analýza vnitřního potenciálu Kritérium

1 Schopnost tvořit vize 2 Schopnost tvořit strategie 3 Schopnost prognózovat 4 Schopnost ocenit šance a rizika 5 Plánování běžné činnosti 6 Styl vedení, hodnoty

7 Osobní kvalifikace 8 Schopnost se učit 9 Schopnost rozhodovat

Příklad pro špatné hodnocení

Bodové hodnocení 0

1

2

3

4

Žádné Žádná

x

Špatná Příliš optimistické cíle Žádné

x

Příklad pro dobré hodnocení 5

6 Vedení má jasnou vizi Vedení má jasnou strategii Průměrná Realistické pohledy

x

x

Pravidelně, obsáhle

x

Nejasné kompetence, přetížené vedení Nedosta-tečná

Jasná kompetence a hodnoty

x x

Ztrnulost v minulém Váhavost při rozhodování

Vysoce kvalifi-kovaný Vysoká, zájem o nové

x

Schopnost rychle nalézt řešení

x

Jedno-strannost 10 Vyváženost technických a ekonomických hledisek Četnost bodů

0

0

0

1

6

3

0

Body  četnost

0

0

0

3

24

15

0

Získaný počet bodů: Průměrný počet bodů:

Ovládá obě oblasti

x

42 4

Management oceňovaného podniku dosáhl nadprůměrného ohodnocení.

47

INVESTIČNÍ ČINNOST (BODOVÉ HODNOCENÍ) Společnost získala možnost investovat významný objem prostředků získaných z dotace na zvýšení efektivity a zvýšení kvalitativních funkcí produkce. Tento fakt je popisován v rámci finanční analýzy a je brán v úvahu pro následující hodnocení. HODNOCENÍ DLOUHODOBÉHO MAJETKU A INVESTIC Obrázek 13 - Tabulka bodového hodnocení - Investiční činnost Kritérium

Příklad pro špatné hodnocení

Přiměřenost kapacit k datu ocenění

Nedostatečné kapacity, nebo naopak příliš mnoho nevyužitých kapacit

Technická úroveň dlouhodobého majetku

Velmi zastaralá

3.

Stav údržby (podle celkového dojmu)

Nedostatečná údržba, zanedbanost

4.

Fundovanost posuzování investic

Rozhodování „od oka“

Investiční controling

Žádné prvky investičního controllingu

1.

2.

5.

6.

Přiměřenost investic

Bodové hodnocení 0

1

2

3

4

5

6

Kapacity optimálně využité

x

Modernější vybavení než u konkurence

x

Pečlivá údržba

x

Investiční činnost zcela nedostatečná

x

Standardní kritéria hodnocení investic, scénáře

x

Průběžná kontrola a zpětné hodnocení významných investic

x

Investice jsou přiměřené konkrétní situaci a rozvojovým záměrům

Četnost bodů

0

0

0

0

4

2

0

Body  četnost

0

0

0

0

16

10

0

Získaný počet bodů:

24

Průměrný počet bodů:

4,5

Příklad pro dobré hodnocení

Investiční činnost je ohodnocena jako nadprůměrná.

HODNOCENÍ KONKURENČNÍ SÍLY (BODOVÉ HODNOCENÍ) V následující detailní tabulce, je vyhodnocen vnitřní potenciál společnosti na základě bodového hodnocení. Bodově jsou ohodnoceny základní prvky, které mají svou váhu na trhu, které mohou být silnou nebo slabší stránkou účastníků trhu.

48

PROFIL KONKURENČNÍ SÍLY OCEŇOVANÉHO PODNIKU Obrázek 14 - Tabulka bodového ohodnocení Konkurenční síla Kritérium

Váha

Bodové hodnocení kritéria konkurenční síly Negativní 0

1 Cenová úroveň 2 Šíře sortimentu 3 Hloubka sortimentu

Přímé faktory

4 Kvalita zboží 5 Běžná dostupnost 6 Možnost týdenních nákupů 7 Rychlost obsluhy 8 Úroveň prodejen z pohledu zákazníka 9 Kvalita obsluhy 10 Účinnost reklamy 11 Image firmy

Nepřímé faktory

12 Kvalita managementu 13 Výkonný personál 14 Systém řízení oběhu zboží 15 Majetek a investice 16 Finanční situace

Celkem

1

2

3

4

5

x

3

Váha

Pozitivní

×

6

Body 3

9

1

x

4

4

1

x

4

4

2

x

4

8

1

x

4

4

0

0

4

4

2

x x

1 1

X

5

5

1

X

5

5

3

6

4

4

5

15

x

2

x

1

x

3 2

x

4

8

1

x

4

4

2

x

4

8

3

3

x

1 25

91

Maximální počet bodů:

150

Dosažený počet bodů:

91

Hodnocení:

Průměr

Body

61%

Z uvedeného výsledku vyplývá, že oceňovaný podnik je mírně nad průměrem konkurentů. Této skutečnosti pak odpovídá i postupný nárůst tržeb a předpokládané pokračování činnosti podniku.

49

Závěr strategické analýzy: Odvětví, na které jsme se zaměřili vykazuje jako celek citlivost na hospodářské cykly. U produkce plastových obalů spojených s potravinářským průmyslem lze očekávat stabilnější vývoj. Významným faktem je určitá bariéra vstupu do odvětví, kterou se projevuje podstatnými nároky na vstupní kapitál (finanční i know-how) investiční náklady. Konkurence na trhu je vysoká, především v zahraničí, ale trh je víceméně rozdělen (speciální vybavení podniku). Tento faktor považujeme za natolik silný, že nelze do budoucna očekávat významný vstup nových firem s podobnou technologií.

Tržní výhodou je klientem

používaná technologie, zaručující vysokou kvalitu a vyšší užitnosti jeho výrobků. Konkurenci je však nutné zvažovat i s ohledem na existující zahraniční společnosti zaměřené na daný produkt tzn. mimo ČR. Silnou stránkou klienta je dlouhodobé působení na trhu, které zřetelně potvrzuje vybudovanou síť zákazníků a dodavatelů. Na základě bodového hodnocení, které dle mého názoru nejlépe názorně kvantifikuje jednotlivé faktory atraktivity trhu, na kterém působí ukázkový podnik, byla hodnocena jeho celková pozice jako dobrá, konkurenceschopná s dostatečnou investiční aktivitou tzn. byl shledán jako podnik životaschopný a splňující princip „going concern“, což je základním předpokladem pro výnosové ohodnocení. Oceňovaný podnik by mohl využít svých konkurenčních výhod (široký sortiment, rychlé inovace , kvalitní zboží, využití speciálních technologií) oproti jiným konkurentům v regionu a mohl by přebrat část jejich tržního podílu. Příznivým faktorem je stále rostoucí relevantní trh. V současné době, však nejsou tyto příležitosti ověřeny historickými fakty a nejsou ani dostatečné informace, pro významnou úpravu finanční plánu v tomto smyslu.

50

3. Provedení finanční analýzy podniku50 3.1. Finanční stabilita podniku Analýza základních účetních výkazů Jak jsem již naznačila v úvodní části, cílem finanční analýzy je prověřit zdraví společnosti a vytvořit předpoklady pro strategický plán. Výstupem z finanční analýzy a strategického plánu je pak podklad pro zpracování výnosové hodnoty podniku. Základním účetním výkazem každého podniku je jeho rozvaha, která nás informuje o tom, jaký majetek podnik vlastní a z jakých zdrojů je tento majetek financován. Rozvaha se vždy sestavuje k určitému dni a platí pravidlo, že aktiva se musí rovnat pasivům. Jednotlivé položky v rámci českého účetnictví jsou definovány ze zákona 500/2002 Sb. ve znění pozdějších předpisů. AKTIVA Základním hlediskem členění aktiv je délka jejich upotřebitelnosti, případně doba přeměny aktiv na peněžní prostředky. Položky aktiv lze rozdělit do těchto základních skupin: -

Pohledávky za upsaný kapitál

-

Dlouhodobý majetek

-

Oběžný kapitál (někdy také nazývaný pracovním kapitálem)

-

Časové rozlišení

Z hlediska přístupu oceňování podniku je nutná identifikace, zda podnik nemá aktiva, která ke své činnosti nepotřebuje. Pokud taková existují je nutné identifikovat i náklady a výnosy s nimi související. Tato identifikace je nutná pro výpočet korigovaného provozního výsledku.¨ Pohledávky za upsaný vlastní kapitál a dlouhodobý majetek První kategorie aktiv za upsaný vlastní kapitál představuje především pohledávky za společníky ve výši nesplaceného kapitálu. Tato položka nebývá častou položkou aktiv, pro účely hodnocení podniku by se k ní přistupovalo jako k pohledávce a hodnotila by se její bonita. Podnik, který byl vybrán neeviduje žádné pohledávky za upsaný kapitál.

50

Použitá literatura: Vochozka M.; Metody komplexního hodnocení podniku 2011; ISBN978-80-247-3647-1, Grada Miloš Mařík a kolektiv; Metody oceňování podniku 2007; ISBN 978-8086929-32-3,Ekopres Knápková A;Pavelková D.; Finanční analýza, 2010, ISBN 978-80,247-3349, Grada

51

Dlouhodobý majetek Dlouhodobý majetek je tvořen dlouhodobým hmotným a nehmotným majetkem, kam patří stavby, budovy, pozemky, samostatné movité věci s delší dobou užitnosti než jeden rok a vyšší. Z hlediska ocenění podniku se dlouhodobý majetek hodnotí především z hlediska absolutních hodnot, vývoje v čase,

struktury,

použitelnosti pro předmět podnikání,

opotřebení a morální zastaralost. V rozvaze (viz příloha č. 1) ukázkového podniku nalezneme poměrně rozsáhlou položku dlouhodobého hmotného majetku. Předpokládám, že podnik má rozsáhlou investiční politiku. Na základě údajů z veřejných zdrojů o udělení dotací a na základě objemu aktiv a jejich pohybu v jednotlivých letech lze konstatovat:

V roce 2011 by měla být realizována

významná investice, část investice by měla být hrazena z dotačních zdrojů, část by měla být hrazena z prostředků společníků. Jednalo se o projekt pořízení nové linky a nezbytných zařízení za účelem především kvalitativního zlepšení produkční funkce tzn., cílem bylo dosažení vyšší kvality a jakosti PET regranulátu, který po realizaci tohoto projektu bude dosahovat fyzikálně-chemických vlastností a parametrů virgin PET granulátu. Klient řešil projekt v rámci veřejné soutěže, ve které nabídková cena činila 325 mil.Kč. Z hlediska analýzy majetku předpokládám, že všechen majetek je využíván k hlavní činnosti podniku a s ohledem na investice provedené v nedaleké minulosti, se jedná o nový majetek. Není známá informace o nepotřebném investičním majetku nebo jeho pronájmu. Z objemu prodaného majetku v předchozích letech nevyplývaly žádné významné poklesy. Položka pozemků je z hlediska celkové sumy nevýznamná a lze se domnívat, že se jedná o pozemek příslušející k hmotnému majetku využívanému k hlavní produkci. Obrázek 15 - Tabulka vývoje dlouhodobého majetku 2005

2006

2007

2008

2009

2010

Název položky B.

DLOUHODOBÝ MAJETEK

54 691

147 728

183 489

304 159

324 622

573 275

4 722

10 634

16 537

24 068

41 617

52 257

C.1. Výdaje s nabytím DNM a DHM -62 974 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

-109 825

-245 926

-159 469

-69 372

-304 054

B.1.2. Odpisy DNM a DHM

52

Obrázek 16 - Graf zobrazující hodnoty z tabulky č. 14

B.

DLOUHODOBÝ MAJETEK

Název osy

800 000 600 000 400 000

B.

200 000

DLOUHODOBÝ MAJETEK

0

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Další majetek, který společnost eviduje je dlouhodobý finanční majetek, který obsahuje podíly v dceřiných společnostech (viz přehled níže), podíly nejsou přeceňovány. Oběžná aktiva Oběžná aktiva zastávají v podniku jinou roli než stálá aktiva. Mění svoji podobu, jsou součástí reprodukčního cyklu. Rozdělujeme je na krátkodobé a dlouhodobé. Oběžná aktiva představují významnou položku aktiv. Jejich podíl dlouhodobě na celkových aktivech klesá. Důvodem je nárůst podílu dlouhodobých hmotných aktiv na celkové bilanční sumě. Pro rozbor oběžných aktiv lze využít tyto ukazatele: Doba obratu zásob (inventory turnover) zásoby doba obratu zásob = denní tržby -

Doba obratu pohledávek (average collection period)51 pohledávky z obchodního styku doba obratu pohledávek = denní tržby -

Výsledkem je počet dnů, po které je tržba zadržena v pohledávkách. V čitateli počítáme s průměrnou hodnotou pohledávek (průměr stavu na konci běžného a minulého období). Doba obratu závazků (payables turnover ratio) závazky z obchodního styku doba obratu závazků = denní tržby -

51

označuje se také jako "průměrná doba splatnosti pohledávek"

53

Výsledkem je počet dnů, po které je tržba zadržena v pohledávkách. V čitateli počítáme s průměrnou hodnotou pohledávek (průměr stavu na konci běžného a minulého období). Dále pro hodnocení objemu finančních prostředků používám ukazatele likvidity: Běžná likvidita (current ratio) 52 oběžná aktiva běžná likvidita = krátkodobé závazky -

Běžná likvidita měří pokrytí krátkodobých závazků oběžnými aktivy. Na vypovídající schopnost ukazatele má vliv správné ocenění zásob. Dalším důležitým bodem je hodnocení zda výrobní cyklus odpovídá stavu obrátky zásob (zda není příliš vysoký stav zásob). Také u pohledávek je nutné posoudit, zda jsou očišťovány od nelikvidních, což by velmi ukazatel deformovalo. Doporučovaná hodnota ukazatele by měla být vyšší než 1,5. Pohotová likvidita (quick ratio) 53 obežná aktiva  zásoby pohotová likvidita = krátkodobé závazky -

Tento ukazatel již nezapočítává do oběžných aktiv zásoby, takže do čitatele zahrnuje jen peněžní prostředky (v hotovosti a na bankovních účtech), krátkodobé CP tzn. posuzuje možnosti firmy rychle pokrýt (pohotově) své závazky. Okamžitá likvidita (cash ratio) Okamžitá likvidita = Tento ukazatel vyjadřuje schopnost firmy splatit krátkodobé závazky z pohotových prostředků. Do čitatele dosazujeme PP v hotovosti a na běžných účtech a jejich ekvivalenty jako např. volně obchodovatelné krátkodobé CP, splatné pohledávky, směnečné pohledávky a šeky. Hodnota tohoto ukazatele by měla být vyšší než 0,2. Pro finanční analýzu a pro srovnání v jednotlivých letech považuji za nejlepší porovnávat doby obratu. 52 53

označuje se také jako "celková likvidita", "mobilita" nebo "běžná míra" označuje se také jako "acid test", "rychlý test" nebo "test kyselinou"

54

Rozbor oběžných aktiv u uváděného případu Zásoby, vzhledem k charakteru činnosti klienta, obsahují zásoby materiálu, nedokončené výroby, výrobků a zboží. Absolutní hodnota položky v čase: Obrázek 17 - Tabulka rozboru oběžných aktiv 2005

Zásoby celkem Zásoby materiálu

Doba obratu (dny) 90,97 stav (tis.Kč) 38 869 Doba obratu (dny) stav (tis.Kč)

Zásoby nedokončené výroby Doba obratu (dny) Doba obratu (dny)

2007

43,99

73,68

114,99

2008

2009 56,71

2010 58,15

31 624

74 609

84 713

48 119

52 116

74,05

60,16

117,87

119,00

24,23

22,98

18 534

18 977

52 676

58 834

11 815

15 736

0,00

0,52

4,66

3,59

17,00

12,66

0

163

2 083

1 774

8 290

8 672

3,50

1,98

1,68

7,87

18,00

12,98

stav (tis.Kč) Zásoby výrobků

2006

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Obrázek 18 - Graf zobrazující vývoj hodnot z tabulky č. 16 150

Zásoby celkem Doba obratu (dny) V+Z

100

Zásoby materiálu Doba obratu (dny) V

50

Zásoby nedokončené výroby Doba obratu (dny) V

0

Zásoby výrobků Doba obratu (dny) V

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Celkový vývoj zásob ukazuje zásadní výkyv v letech 2007 a 2008, což může mít souvislost s pohybem základních komodit na světových trzích. Pro hodnocení podniku je zásadní hodnocení zda podnik nakládá se svými zásobami efektivně zda objem odpovídá potřebám jeho podnikání. U ukázkového příkladu uvažujme o efektivním hospodaření. Výkyv v roce 2008 přisuzuji zvýšené ceně zásob vzhledem ke zvýšení ceny základní komodity. Dle výkazu zisků a ztrát je zjevné, že dochází k prodeji nepotřebných zásob a společnost na tomto prodeji vykazuje pravidelně zisk. Také dle typu zásob lze předpokládat, že nedochází ke znehodnocení v důsledku delší doby skladování.

Jedná se o společnosti provádějící

produkci což značí, že společnost musí udržovat určitý objem zásob a vždy bude evidovat určitý objem . Nárazově se může objevit vyšší objem. Stav zásob podle výsledků hodnotím jako akceptovatelný, obrátka pohledávek se vyjma roku 2009 pohybuje pod hranicí 60 dnů, což lze u daného typu skladovaného zboží akceptovat. 55

Pohledávky Pohledávky můžeme opět dělit na krátkodobé (splatnosti do jednoho roku) a dlouhodobé (splatnost více jak jeden rok). Dále dle je možné je dělit podle protistrany. Nejběžnější protistrana je odběratel (tzn. pohledávky z obchodních vztahů), dále často jsou evidovány pohledávky ke společnostem spřízněným (pohledávky za ovládající a řídící osobou,s podstatným vlivem nebo za společníky). Poslední kategorií, která je velmi častá jsou pohledávky z titulu poskytnutých záloh a za státem.U uváděného příkladu pohledávky tvoří významnou část krátkodobých provozních aktiv klienta. Nejvýznamnější objem měly pohledávky z obchodního styku. Seznam odběratelů není k dispozici, jejich kvalitu lze hodnotit pouze dle historického vývoje a na základě dodatečných informací v příloze k roční uzávěrce. I když se zlepšila struktura pohledávek, klient vykazuje delší dobu obrátky, což ukazuje na poskytování delších splatností klientům. Vykazovaný počet dnů na hranici 90 dnů je ještě akceptovatelný, vzhledem k silným konkurenčním tlakům, se schopnost poskytovat delší dobu splatností může stát konkurenční výhodou. 2005

Krátkodobé pohledávky celkem Krátk.pohledávky z obch.styku

Doba obratu (dny) stav (tis.Kč) Doba obratu (dny)

2006

2007

2008

81,50

106,82

153,20

153,70

86,21

112,28

34 823

76 802

155 137

113 233

73 238

100 620

0,00

0,00

0,00

75,21

62,51

84,74

0

0

0

55 410

53 041

75 945

stav (tis.Kč) Jiné krátkodobé pohledávky

2009

2010

Doba obratu (dny)

20,81

58,82

78,04

77,44

21,04

6,07

stav (tis.Kč)

8 893

42 290

79 029

57 051

17 854

5 443

Obrázek 19 - Tabulka vývoje pohledávek Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Obrázek 20 - Časová struktura pohledávek dle výročních zpráv Období / v tis.Kč

2005 podíl

2006 podíl

2007 podíl

Pohledávky brutto 23 963 100% 80 819 100% 79 629 Pohledávky netto 23 916 100% 76 802 95% 75 788 Po LS 13 122 55% 9 298 12% 8 094 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

2008 podíl

2009 podíl

100% 56 622 100% 54 457 100% 95% 55 410 98% 53 041 97% 10% n.a n.a n.a n.a

2010 podíl 78 367 75 945 38 569

100% 97% 49%

Dle přehledu je zjevné, že došlo k významnému zhoršení pohledávek. Dle struktury účetních uzávěrek, by se dalo usuzovat, že došlo k významnějšímu sledování pohledávek a parametrů po LS. Objem pohledávek po LS je výrazný a lze jej brát jako zvýšené riziko podnikání. Také podnik účtoval o tvorbě opravných položek, z čehož lze dovodit, že došlo k odepsání „očištění“ struktury pohledávek.

56

Krátkodobý finanční majetek Zahrnuje obchodovatelné krátkodobé CP (nejčastěji směnky k obchodování, krátkodobé obligace nebo pokladniční poukázky). Vysoký objem finančního majetku na jedné straně umožňuje realizaci krátkodobých investic, na druhé straně je předmětem zkoumání, zda klient drží likvidní prostředky v míře, která odpovídá požadavkům provozu podniku. Zde je nutné přezkoumat, zda podnik nedisponuje větším množstvím peněz, než je z hlediska provozu nutné. Každý podnik má samozřejmě svá specifika, pokud jde o potřebnou výši pohotových peněžních prostředků. Obecně je sledováno pravidlo peněžní likvidity (peníze a účty v bankách/krátkodobý cizí kapitál), pro které je doporučována hodnota 0,2. Doporučená hodnota pro běžnou likviditu pak větší než 1. Pro tento typ podnikatelské aktivity se doporučuji ukazatel likvidity kolem hodnoty 1,4 vzhledem k delší době splatnosti, která je poskytována odběratelům a delší obrátce zásob. Domnívám se, že vyšší hodnoty likvidity mohly být způsobeny vyšším objemem prostředků například nárazovou fakturací, obdržením dotací (2010). Obrázek 21 -Tabulka Ukazatele likvidity 2005

2006

2007

2008

2009

2010

09´/2011

Ukazatele likvidity Likvidita I. stupně (CAR)

0,05

0,10

0,51

0,13

0,23

0,33

0,23

Likvidita II. stupně (ATR)

0,39

1,08

2,80

0,73

0,76

1,06

1,45

3,89

1,17

1,10

1,42

2,10

Běžná likvidita 0,76 1,48 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

PASIVA SPOLEČNOSTI Lze je charakterizovat jako zdroje krytí. Jednak tedy zahrnují složku vlastních zdrojů a na druhé straně složku cizích zdrojů. Složka vlastních zdrojů representuje vložený kapitál (základní kapitál, příspěvky k vlastnímu kapitálu) a zisky ponechané ve společnosti a zisk běžného roku. Cizí zdroje pak představují prostředky, které společnost někomu dluží a rezervy. K rezervám je přistupováno jako k cizím zdrojům, z toho důvodu, že jsou vytvořeny a čerpány pro jasně daný specifický důvod a neměly by být použity k jiný účelům. Celková výše kapitálu se posuzuje ve vztahu k celkovým aktivům a vyšší podíl vlastních zdrojů se hodnotí jako prvek stability. Ukazatele hodnocení vázající se k pasivům: - Zadluženost (debt ratio), V literatuře je uváděn ještě obrácený ukazatel tzn. vlastní zdroje/ celková bilanční suma (Equity ratio) 57

Obdobně je počítána krátkodobá zadluženost (cizí zdroje jsou zúžené pouze na krátkodobé zdroje) a bankovní zadluženosti (cizí zdroje jsou zúžené na bankovní zdroje). Sledování poměru rizika, kterou nesou vlastníci společnosti a věřitelé a indikace schopnosti pokrýt dluhovou službu:

Riziko, které je nutné sledovat u pasiv je jejich podhodnocení. Toto riziko se může objevit v případě, že vlastníci mají zájem na prodeji společnosti, tudíž dojde k neuvedení některých závazků v rozvaze, nebo neupřesnění jejich povahy: -

Závazky vázající se k nápravám ekologických škod v budoucnosti

-

Povinnosti, které nejsou uvedeny v závazcích například sociální náklady

-

Nevytvořené rezervy (jak k rizikovým pohledávkám, tak k poskytnutým půjčkám apod.)

Vývoj vlastního kapitálu a zadluženosti sledované na uvedeném příkladu Po celé sledované období se společnosti daří snižovat celkovou zadluženost a udržovat silný kapitál. Z tabulky celkové zadluženosti je zřejmé, že společnost v roce 2010,2011 měla vyšší bankovní závazky, jednak určené na pokrytí investic a jednak čerpala krátkodobé provozní financování. Vývoj vlastního kapitálu lze hodnotit positivně. Klient významně posílil vlastní kapitál vkladem do ostatních fondů ve výši 232,8 mil. Kč v roce 2010. Obrázek 22 - Tabulka ukazatelů zadluženosti 2005

2006

2007

2008

2009

2010

Ukazatele zadluženosti Gearing Celková zadluženost v % Z toho: krátkodobá zadluženost v % Celková úvěrová zadluženost v % Úrokové pokrytí

166,70

14,10

49

26,10

23,70

30,10

94

39,80

43,90

50

43,80

34,40

74,80

29,30

15,10

35,90

29,30

18,30

10

8,50

27,50

13

13,30

19,70

27,11

7,28

9

3,59

6,27

12,39

Bankovní úvěry na tržby (ročně upravované)

9

8,80

34

26,20

21,10

47,70

Krátkodobé úvěry na tržby (ročně upravované)

0

0

0

0

0

11,47

129 352

106 594

197 997

266 752

212 187

267 792

Celková výše bankovních závazků 13 800 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

22 827

123 924

69 500

64 500

153 750

Celková výše závazků

58

Krátkodobé závazky V rámci finanční analýzy jsme již sledovali celkovou zadluženost. Indikace obrátek krátkodobých závazků z tržeb případně z výkonové spotřeby, nám ukazuje jak přibližně dlouho trvá, než klient uhradí své závazky. Ukazatel lez sledovat také přímo pro závazky z obchodního styku.

Na vybraném podniku lze vidět propočet ukazatele jak za celkové krátkodobé závazky, tak za jednotlivé typy závazků. V celém sledovaném období je dominující položkou krátkodobých závazků, položka krátkodobých závazků z obchodního styku. Z hlediska analýzy lze konstatovat

celkový

pokles těchto závazků. Obrázek 23 - Tabulka krátkodobých závazků Krátkodobé závazky celkem

Doba obratu (dny) stav (tis.Kč)

V+Z

Krátk.závazky z obch.styku

Doba obratu (dny) stav (tis.Kč) Doba obratu (dny) stav (tis.Kč) Doba obratu (dny) stav (tis.Kč) Doba obratu (dny) stav (tis.Kč)

V+Z

Závazky k zaměstnancům Závazky ze soc.zabezpečení Jiné krátkodobé závazky

ON SZP V+Z

2005 240,22 102 637 0,00 0 20,87 468 33,14 191 44,90 19 185

2006 107,99 77 638 0,00 0 21,96 544 26,44 169 49,13 35 321

2007 66,74 67 588 0,00 0 23,47 711 35,54 277 7,65 7 742

2008 257,24 189 509 163,35 120 341 23,55 835 24,63 226 92,07 67 826

2009 158,75 134 708 42,35 35 933 23,08 875 41,45 371 113,78 96 542

2010 107,51 96 349 64,65 57 939 19,41 832 38,20 412 2,95 2 644

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv, v tabulce nejsou zahrnuty dohadné účty pasivní.

Stejně jako u analýzy pohledávek, také u závazků jsme se zaměřili hlavně na závazky z obchodních vztahů.

V roce 2008,2009

je viditelný nárůst

závazků, což je přičítáno

dodavatelské realizaci investičního projektu. Trend ani závislost na tržbách nebo položkách rozvahy není zjevný.Z hlediska finanční stability je nutné zkoumat jeho platební morálku vůči dodavatelům. Z výročních zpráv vyplývá zanedbatelná položka nesplacených závazků vůči dodavatelům. Lze ji přičítat reklamacím a přijatým zálohám. VÝVOJ PRACOVNÍHO KAPITÁLU Ukazatel „Pracovní kapitál I.“ byl vypočten na základě klasické definice čistého pracovního kapitálu, jako rozdíl oběžných aktiv (tj. zásob, krátkodobých pohledávek a finančního majetku). Na čistý pracovní kapitál je nahlíženo jako na zdroj pro případné krytí 59

finančního výkyvu. Z níže uvedených tabulek je zjevný positivní vývoj čistého pracovního kapitálu v čase v absolutních hodnotách a úprava provedená pro účely ocenění. Obrázek 24 - Tabulka vývoje pracovního kapitálu 2007

2008

2009

2010

Název položky C. OBĚŽNÁ AKTIVA

264 305

221 993

153 512

74 609

84 713

48 119

52 116

155 137

113 233

73 238

100 621

C.III. 1. Pohledávky z obchodních vztahů

75 788

55 410

53 041

75 945

C.IV.

KRÁTKODOBÝ FINANČNÍ MAJETEK

34 559

24 047

32 155

47 246

D.I.

ČASOVÉ ROZLIŠENÍ

2 964

7 223

6 595

5 770

68 030

189 834

135 253

97 050

0

0

0

37 000

C.I.

ZÁSOBY

C.III.

KRÁTKODOBÉ POHLEDÁVKY

B.III.

KRÁTKODOBÉ ZÁVAZKY

B.IV.2. Krátkodobé bankovní úvěry C.I.

ČASOVÉ ROZLIŠENÍ

Pracovní kapitál I. Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

199 983

63

1 390

6 626

8 684

199 176

37 992

18 228

63 019

HORIZONTÁLNÍ A VERTIKÁLNÍ ANALÝZA AKTIV A PASIV Horizontální analýza se zabývá porovnáním změn položek jednotlivých výkazů v časové posloupnosti. Vypočítává se absolutní výše změn a její procentní vyjádření (viz přílohy).Vertikální analýza nebo také se říká procentní rozbor spočívá ve vyjádření jednotlivých položek účetních výkazů k jediné zvolené základně položené jako 100% základ. Pro rozbor je obvykle zvolena celková výše bilanční sumy. Z tohoto hlediska můžeme nahlížet na tento typ analýzy jako na analýzu majetkové struktury a analýzu finanční struktury. Provedené horizontální analýza na ukázkovém příkladě je přiložena v přílohách (příloha č. 4 a 5) Pro interpretaci výsledků horizontální analýzy je nutné si uvědomit předmět činnosti u našeho ukázkového příkladu se jedná o výrobu plastikových obalů, etiket a případně technologických strojů. Vzhledem k významným investicím, které byly realizovány v posledních obdobích vzrostl výrazným způsobem hmotný investiční majetek společnosti. Nárůst celkových aktiv způsobený investiční aktivitou je na straně zdrojů pokrytý navýšeným vlastním kapitálem, půjčkami společníků a úvěrovými zdroji. Objem pohledávek si drží stabilní podíl na celkových aktivech. V průběhu roku může být ovlivněn případnou kumulaci. Krátkodobý finanční majetek má tendenci k výkyvům, trend je nejednoznačný, tato položka podléhá mnoha vlivům. Ostatní položky aktiv si udržují relativně stabilní hladinu v čase.

60

ZHODNOCENÍ RENTABILITY54 Základním kriteriem hodnocení rentability (výnosnosti, míry zisku) je rentabilita vloženého vlastního kapitálu. Rentabilita vloženého kapitálu je obecně definována jako poměr zisku a vloženého vlastního kapitálu.

Podle toho jaký typ kapitálu je vložen se pro hodnocení používají další ukazatele typu Rentabilit aktiv,

Rentabilita dlouhodobého kapitálu:

Obrázek 25 - Tabulka rentability Ukazatele rentability v %

2 007

2 008

2 009

2 010

9,90

7,80

12,90

7,90

5

5,70

4,20

2,20

ROE (rentabilita vlastního kapitálu)

5,20

5,70

3,20

1,50

ROCE (rentabilita dlouhodobého kapitálu )

5,90

8,80

6

2,70

EBITDA na aktiva ROA (rentabilita úhrnných ročních prostředků)

dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

z

Ukazatel se hodnotí jednak z hlediska časového vývoje a jednak z hlediska mezi-sektorového porovnání. Z výše uvedených ukazatelů hodnotím rentabilitu jako akceptovatelnou, i když je její trend sestupný, rok 2010 hodnotím jako mimořádný. Srovnání v sektoru je problematické. Oproti výrobcům orientujícím se na odběratele ve stavebnictví

nebo

automobilový průmysl dosahuje klient horších výsledků, ale sektor na který se orientuje, je méně citlivý na cykličnost. Konkurenční firma (shodná produkce) v referenčních obdobích dosahuje ztrátových výsledků, klientovi výsledky lze tudíž považovat za dobré. Altmanův model a jeho vyhodnocení 54

zpracováno podle literatury D. DLUHOŠOVÁ; Finanční řízení a rozhodování podniku , Ekopress 2010 ISBN 978 80 9629 68 2 str. 76-90.

61

Jako poslední bod finanční analýzy byl zvolen Altmanův model. Výpočet Altmanova modelu: Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 0,999 X5 kde: X1 = čistý pracovní kapitál / aktiva celkem X2 = zisk po zdanění / aktiva celkem X3 = zisk před zdaněním a úroky (EBIT) / aktiva celkem X4 = tržní hodnota vlastního kapitálu / cizí zdroje X5 = tržby / aktiva celkem Výsledná hodnota indexu měla tento význam: Z  1,81 …………… firmě hrozí vážné finanční problémy 1,81  Z  2,99 ……. tzv. šedá zóna - neurčitý výsledek Z  2,99 …………… předpoklad příznivé finanční situace

Obrázek 26 - Graf Altmanova indexu a jeho prognóza 4,00 3,50

Altmanův index a jeho složky 5: 0,998*T/K 2: 0,847*(NZ+FZ)/A

4: 0,420*ZJ/K 1: 0,717*PK/A

3: 3,107*EBIT/K Altmanův index

3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 2006 2007 2008 2009 2010 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

2011

2012

2013

2014

2015

Výsledky propočítané dle Altmanova modelu (z-skóre) nám potvrzují, že podnik je schopen bez významného rizika pokračovat v činnosti. Všechny hodnoty sledovaného ukazatel se pohybují nad hranicí, která je považovaná za zónu rizika. Do modelu byla zapracována již i predikovaná pozice klienta, která ukazuje vývoj v budoucnosti po zavedení nové technologie. Z vyhodnocení vyplývá stabilní finanční pozice klienta.

62

3.2. Finanční plán, generátory hodnot Finanční plán Vzhledem k tomu, že nemáme k dispozici výkazy z průběhu roku 2011 byl sestaven finanční plán na základě roku 2010, tento se skládá z hlavních finančních výkazů: 

výsledovky



rozvahy



výkazu peněžních toků

Pro jeho sestavení využijeme výsledků získaných při analýze a prognóze generátorů hodnoty. Sestavena byla plánovaná výsledovka, poté rozvaha a naposled výkaz o změně peněžních toků.Pro sestavení výkazu zisku a ztráty předpokládáme sazbu daně z příjmu právnických osob 19%. Plánovaná rozvaha Aktiva a pasiva:

Jednotlivé položky aktiv a pasiv (viz příloha č. 7 ) byly odvozeny od

historického vývoje. Nerozdělený hospodářský výsledek je koncipován jako kumulovaná položka hospodářských výsledků z minulých let.

Není informace o plánované výplatě

dividend, tudíž tato položka není o výplatu dividend ponížena a plán tuto výplatu nezahrnuje. Vzhledem k vysokému přijatému úvěru je pracováno s předpokladem, že v obdobných případech banka trvá na nevyplácení zisku před splacením úvěru, ze stejného důvodu je ponechána půjčka společníků v nezměněné podobě. Podíl vlastního kapitálu na celkovém kapitálu se zvyšuje z důvodu generovaných zisků. Tyto zisky působí též na úrokové krytí, rentabilitu a další ukazatele. Rentabilita dosahuje v roce 2012 pozitivních hodnot. Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku Klient pravidelně odepisuje majetek. Odpisy v minulosti nepostačovaly ke krytí všech investic do majetku a především v roce 2010 je zjevný významný nárůstu DHM. Odpisy byly zvoleny na základě odhadu. Jedná se průměrovaný odhad. Není znám přesný výčet jednotlivých tříd a zařazení do investičních celků pro přesný propočet odpisů. Vzhledem k vysoké náročnosti investice se další investice podobného typu nepředpokládají. Investice plánované v následujícím období jsou již pod úrovní plánovaných odpisů. Tabulka uvedená

63

níže ukazuje, že krytí stálých aktiv je dostatečné a s navyšováním vlastního kapitálu rostě i v budoucnosti. Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku u vybraného podniku. Obrázek 27 - Tabulka prognózy dlouhodobého investičního majetku 2006 Dlouhodobý hmotný majetek 147 728 roční index odpisy 10 634 Dlouhodobý hmotný majetek bez uplatnění odpisů 158 362 roční index bez vlivu odpisů

2007 183 489 1,24 21 259 204 749 1,29

2008 304 159 1,66 24 068 328 229 1,60

2009 324 622 1,07 41 617 366 240 1,12

2010 573 276 1,77 52 257 625 535 1,71

2011 611 187 1,07 51 060 662 248 1,06

2012 560 472 0,92 51 060 611 533 0,92

2013 506 905 0,90 51 063 557 969 0,91

2014 455 842 0,90 51 063 506 906 0,91

2015 424 779 0,93 51 063 475 843 0,94

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Obrázek 28 - Tabulka investičních potřeb 2007 183 489 1,24 21 259 204 749 1,29

Dlouhodobý hmotný majetek roční index odpisy Dlouhodobý hmotný majetek bez uplatnění odpisů roční index bez vlivu odpisů

2008 304 159 1,66 24 068 328 229 1,60

2009 324 622 1,07 41 617 366 240 1,12

2010 573 276 1,77 52 257 625 535 1,71

2011 611 187 1,07 51 060 662 248 1,06

2012 560 472 0,92 51 060 611 533 0,92

2013 506 905 0,90 51 063 557 969 0,91

2014 455 842 0,90 51 063 506 906 0,91

2015 424 779 0,93 51 063 475 843 0,94

2014 125,68% 166,32% 11,48 0,00

2015 139,55% 177,87% 12,34 0,39

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Obrázek 29 - Tabulka ukazatele krytí stálých aktiv II. Ukazatele krytí stálých aktiv 2007 2008 2009 I. stupeň krytí stálých aktiv II. stupeň krytí stálých aktiv Poměr odpisů k ZH dlouhodobého majetku Míra reprodukce dlouhodobého majetku

137,75% 208,55% 12,50 2,84

87,66% 112,49% 8,21 6,63

83,96% 105,62% 13,26 1,59

2010 89,18% 110,99% 9,29 5,83

2011 85,28% 126,56% 8,50 1,74

2012 95,71% 136,71% 9,33 -0,05

2013 109,09% 150,07% 10,30 0,00

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

V následujících krocích budeme analyzovat jednotlivé položky vzhledem k jejich minulému vývoji, hlavním faktorům, které vedly k jejich prognóze na roky 2011 – 2015 viz přílohy č. 6 a 7. Krátkodobý finanční majetek U krátkodobého finančního majetku počítáme jen s těmi peněžními prostředky, které potřebujeme pro hladký chod podniku. Podrobnější komentář k této položce byl proveden ve finanční analýze a v části generátorů hodnoty. Likvidita společnosti z historického pohledu je dobrá, naopak je vidět jistý stupeň přefinancování. Požadavek banky na nevyplácení závazků za společníky představuje významný bod pro uchování vyšší úrovně celkové hotovosti. Upravený pracovní kapitál pak je již o tuto položku upraven. Vývoj a prognózu okamžité likvidity zachycuje následující tabulka, kde je uveden vliv nevyplácených závazků za společníky. Z tohoto důvodu jsou tyto závazky zachyceny jako dlouhodobé v rozvaze. 64

Obrázek 30 - Tabulka prognózované likvidity 2006 2007 2008 2009 Okamžitá likvidita 0,19 2,75 0,13 0,24 Rychlá likvidita 1,26 9,07 0,72 0,78 Běžná likvidita 2,05 15,00 1,17 1,13 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

2010 0,35 1,10 1,49

2011 0,93 2,13 2,87

2012 1,51 3,39 4,50

2013 2,18 4,03 5,16

2014 2,78 4,61 5,86

2015 3,16 5,00 6,28

Zásoby U položek zásob, pohledávek a krátkodobých závazků bude kladen důraz na zjištění náročnosti růstu výkonů podniku na pracovní kapitál, tzn. budeme sledovat zejména vztah jednotlivých položek k objemu výkonů za sledované období. K tomuto účelu použijeme tržby podniku. Obrázek 31 - Tabulka prognózovaných zásob 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 158 475 258 739 365 587 270 311 318 444 329 360 330 523 335 455 346 684 353 327 359 881

Tržby celkem Oběžná aktiva

78 554 116 066 264 305 Zásoby 38 869 31 624 74 609 Materiál 18 534 18 977 52 676 Nedokončená výroba a polotovary 163 2 083 Výrobky 875 624 753 Zvířata Zboží 19 460 11 860 19 097 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

221 993 84 713 58 834 1 774 3 893

153 423 48 119 11 815 8 290 8 776

199 982 52 116 15 736 8 672 8 893

243 460 62 748 18 657 9 329 14 762

256 902 64 816 20 114 9 617 15 086

307 289 68 595 23 770 9 930 14 895

357 119 76 979 25 821 10 063 15 095

386 045 79 401 26 909 10 197 15 295

20 212

19 238

18 815

20 000

20 000

20 000

26 000

27 000

Obrázek 32 - Tabulka prognózovaných oběžných aktiv Oběžná aktiva

2007/2006 2008/2007 2009/2008 2010/2009 2011/2010 2012/2011 2013/2012 2014/2013 2015/2014 127,7% -16,0% -30,9% 30,3% 21,7% 5,5% 19,6% 16,2% 8,1%

Zásoby Materiál Nedokončená výroba a polotovary Výrobky Zboží

135,9% 177,6% 1 177,9% 20,7% 61,0%

13,5% 11,7% -14,8% 417,0% 5,8%

-43,2% -79,9% 367,3% 125,4% -4,8%

8,3% 33,2% 4,6% 1,3% -2,2%

20,4% 18,6% 7,6% 66,0% 6,3%

3,3% 7,8% 3,1% 2,2% 0,0%

5,8% 18,2% 3,3% -1,3% 0,0%

12,2% 8,6% 1,3% 1,3% 30,0%

3,1% 4,2% 1,3% 1,3% 3,8%

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Obrázek 33 - Tabulka prognozovaných zásob Zásoby materiálu Zásoby nedokončené výroby Zásoby výrobků Zásoby zboží

Doba obratu (dny) stav (tis.Kč) Doba obratu (dny) stav (tis.Kč) Doba obratu (dny) stav (tis.Kč) Doba obratu (dny) stav (tis.Kč)

2005 74,05 18 534 0,00 0 3,50 875 138,50 19 460

2006 60,16 18 977 0,52 163 1,98 624 35,81 11 860

2007 117,87 52 676 4,66 2 083 1,68 753 40,90 19 097

2008 119,00 58 834 3,59 1 774 7,87 3 893 110,05 20 212

2009 24,23 11 815 17,00 8 290 18,00 8 776 64,63 19 238

2010 22,98 15 736 12,66 8 672 12,98 8 893 101,09 18 815

2011 24,00 18 657 12,00 9 329 218,07 14 762 218,07 20 000

2012 25,10 20 114 12,00 9 617 18,82 15 086 207,13 20 000

2013 28,73 23 770 12,00 9 930 18,00 14 895 0,00 0

2014 30,79 25 821 12,00 10 063 18,00 15 095 0,00 0

2015 31,67 26 909 12,00 10 197 18,00 15 295 0,00 0

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Doby obratu jednotlivých položek zásob podrobíme analýze a pokusíme se zjistit hlavní příčiny jejich vývoje.Z globálního hlediska je vývoj obrátky materiálu až v letech 2005-2009 rostoucí ať už absolutně , či z pohledu dob obratu, pak je zaznamenán pokles, který je přičítán 65

šokovému zvýšení ceny komodit na světových trzích. Vzhledem k širšímu spektru výrobků si musí podnik ponechávat vyšší zásoby na skladu z důvodu rychlé reakce na případnou poptávku. Vyšší stav zásob materiálu je nutné očekávat i v následujících obdobích, proto je počítáno s obrátkou do 31 dnů. Zásoby nedokončené výroby se daří podniku dobře řídit a obrátka se ke konci sledovaného období 2010 a v průběhu roku snížila na 12 dní, což je zachováno i v predikci. Dodavatelé a zásoby materiálu Podnik je na trhu již řadu let, jeho dodavatelé jsou ověření partneři. Obrátka závazků svědčí o poskytování delších splatností u závazků než je standardní fakturační doba. Podnik se snaží o optimalizaci zásob, ale vzhledem k pohybu cen komodit, se vyskytují v historii období, kdy byly zásoby kumulovány právě vzhledem k očekávané vyšší pořizovací hodnotě. Klient zásoby nad vlastní potřebu realizuje prodejem, které byly vždy ziskové pro podnik. Odběratelé U vybraného podniku předpokládám, že vzhledem k délce trvání svého podnikání jsou jeho odběratelské vztahy ověřené. Problematickým bodem může být struktura jeho pohledávek, může se však jednat o výkyv. Nejproblematičtějším obdobím byl rok 2007. Je zjevné,že se struktura po tomto roce vyčistila. Vybraný podnik poskytuje svým odběratelům delší dobu splatnosti, což přispívá k upevnění vzájemných vztahů. Podle typu nabízených výrobků jsou jeho odběratelé spjatí s potravinářským sektorem, kde nedochází k tam výrazným výkyvům v závislosti na snížení růstu HDP. Je však také pravda, že marže v tomto průmyslu nejsou vysoké, takže nárůst ceny produktů nelze pravděpodobně očekávat. Hodnocení dle Porterovy analýzy = shrnutí provedené analýzy  Předpokládaná nezměněná struktura odběratelů  Předpokládaná nezměněná struktura dodavatelů  Na počtu a struktuře přímých konkurentů  Na stupni standardizace produktu  Na síle vazeb podniku k dodavatelům a odběratelům  Na stabilitě poptávky  Na růstu trhu  Na velikosti tržních bariér  Na možnosti použít substituty

66

Generátory hodnot Tržby a jejich růst Projekce tržeb by měla být výsledkem strategické a finanční analýzy. V našem uváděném případě tempo růstu u prodeje zboží bylo zvoleno vyšší než vykazuje statisticky vývoj přidané hodnoty v OKEČ-odvětví ( viz .strategická analýza). Bylo stanoveno tempo růstu tržeb na r. 2011 cca 0,6% a další období byl stanoven růst relevantního trhu zhruba 5%. Je přihlédnuto k výsledkům v minulosti a positivnímu očekávání růstu spotřeby plastových výrobků v ĆŘ, která ještě pořád vykazuje nižší spotřebu na osobu než v zemích EU. Obrázek 34 - Tabulka vývoje tržeb popis 2006 2007 2008 2009 Tržby za prodej zboží 145 276 203 669 87 233 129 938 index meziroční změny 2,28 1,40 0,43 1,49 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

2010 76 074 0,59

2011 44 137 0,58

2012 46 343 1,05

2013 48 661 1,05

2014 51 094 1,05

2015 53 648 1,05

Vlastní výkony zažily negativní vývoj pouze v roce 2009, kdy negativní vývoj zaznamenala většina producentů a to mnohem významněji. Minulé výsledky zakládají na positivní vývoj, který je stažen na 3% v letech 2012,2013 a dále na jedno 1% pro zbylé roky. Obrázek 35 - Tabulka vývoje vlastní výroby popis 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb 113 550 160 882 177 984 175 532 246 553 279 860 288 500 297 900 301 900 305 900 index meziroční změny 1,26 1,42 1,11 0,99 1,40 1,14 1,03 1,03 1,01 1,01 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Prognoza vývoje marží: Před výpočtem korigovaného provozního výsledku bylo provedeno srovnání jednotlivých marží, jak za prodej zboží, tak za vlastní výkony. Obrázek 36 - Tabulka přehledu vývoje marží popis Tržby za prodej zboží index meziroční změny Obchodní marže

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 87 233 129 938 76 074 44 137 46 343 48 661 51 094 53 648 0,43 1,49 0,59 0,58 1,05 1,05 1,05 1,05 21 116 22 780 9 069 11 120 11 583 12 166 12 874 13 412 24,21% 17,53% 11,92% 25,19% 24,99% 25,00% 25,20% 25,00% Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb 177 984 175 532 246 553 279 860 288 500 297 900 301 900 305 900 index meziroční změny 1,11 0,99 1,40 1,14 1,03 1,03 1,01 1,01 Přidaná hodnota 53 487 74 471 81 457 85 215 87 373 89 504 91 794 91 639 30,05% 42,43% 33,04% 30,45% 30,29% 30,04% 30,41% 29,96% Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

67

Obrázek 37- Tabulka prognózované přidané hodnoty 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Tržby za prodej zboží 63 714 145 276 203 669 87 233 129 938 76 074 44 137 46 343 48 661 51 094 53 648 Náklady vynaložené na50 prodej 581 zboží 119 231 168 075 66 117 107 158 67 005 33 017 34 760 36 495 38 220 40 236 Obchodní marže 13 133 26 045 35 594 21 116 22 780 9 069 11 120 11 583 12 166 12 874 13 412 21% 18% 17% 24% 18% 12% 25% 25% 25% 25% 25% Tržby za prodej vlast.výrobků 90 099 a služeb 113 550 160 882 177 984 175 532 246 553 279 860 288 500 297 900 301 900 305 900 Přidaná hodnota 16 863 3 854 49 077 53 487 74 471 81 457 85 215 87 373 89 504 91 794 91 639 19% 3% 31% 30% 42% 33% 30% 30% 30% 30% 30%

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv Obrázek 38 - Tabulka prognózovaných podílů nákladů 2005 2006 2007 2008 Výkony 94 761 113 463 161 918 183 078 Výkonová spotřeba 91 031 135 654 148 435 150 707 Spotřeba materiálu a energie 66 832 108 994 114 184 110 049 Služby 24 199 26 660 34 251 40 658 Podíl spotřeby materiálu na výkonech 70,53% 96,06% 70,52% 60,11% Podíl spotřeby služeb na výkonech 25,54% 23,50% 21,15% 22,21% Podíl spotřeby materiálu na výkonové spotřebě 73,42% 80,35% 76,93% 73,02% Podíl služeb na výkonové spotřebě 26,58% 19,65% 23,07% 26,98%

2009 188 506 136 815 94 965 41 850 50,38% 22,20% 69,41% 30,59%

2010 253 286 180 898 143 157 37 741 56,52% 14,90% 79,14% 20,86%

2011 286 386 212 291 172 450 39 841 60,22% 13,91% 81,23% 18,77%

2012 289 112 213 322 173 030 40 292 59,85% 13,94% 81,11% 18,89%

2013 298 023 220 685 176 898 43 787 59,36% 14,69% 80,16% 19,84%

2014 302 233 223 313 178 650 44 663 59,11% 14,78% 80,00% 20,00%

2015 306 233 228 006 182 450 45 556 59,58% 14,88% 80,02% 19,98%

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Z hlediska opatrnosti byl pro výkonovou spotřebu zvolen poměrně vysoký index růstu pro rok 2011. Zcela rovnoměrný nárůst nákladů není předpokládán. Do vyššího objemu nákladů se promítají jednak jednorázové náklady s uvedením nové technologie do provozu, ale bohužel nebyly klientem věcně ani časově vymezeny, proto nemohou být korigovány. Pro ostatní vývoj byl vzat v úvahu další vývoj celkové ekonomiky dle předpokladu Ministerstva financí55. Osobní náklady Průměrný počet zaměstnanců byl k 31.12.2010 vykázán 100, z toho 11 řídících. Mzdové náklady vyčísleny na 10 404 tis.Kč (bez vlivu sociálních nákladů). Náklady na sociální náklady činily 3222 tis.Kč. Zaměstnancům není hrazeno důchodové připojištění. Náklady na zaměstnance nad rámec zákonných povinností nebyly zjištěny. Dle propočtu hradí vybraný podnik náklady na sociální zabezpečení v zákonném termínu.

55

www. mpo.cz odbor Finačních analýz: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/tiskove_zpravy_69522.html

68

Obrázek 39 - Tabulka prognózy osobních nákladů

2005 Tržby za prodej zboží 63 714 Výkony 94 761 Celkem tržby 158 475 Osobní náklady 8 072 Poměr k celkovým tržbám 5% Mzdové náklady 5 927 Poměr k celkovým tržbám 4%

2006 145 276 113 463 258 739 8 920 3% 6 574 3%

2007 203 669 161 918 365 587 10 908 3% 8 086 2%

2008 87 233 183 078 270 311 12 766 5% 9 447 3%

2009 129 938 188 506 318 444 13 649 4% 10 404 3%

2010 76 074 253 286 329 360 15 428 5% 11 501 3%

2011 44 137 286 386 330 523 16 080 5% 12 000 4%

2012 46 343 289 112 335 455 16 080 5% 12 000 4%

2013 48 661 298 023 346 684 16 750 5% 12 500 4%

2014 51 094 302 233 353 327 17 420 5% 13 000 4%

2015 53 648 306 233 359 881 18 225 5% 13 500 4%

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Vzhledem k charakteru společnosti a vzhledem k tomu, že předpokládáme inflační tlaky na zvyšování mezd v průmyslu a zároveň nová technologie by měla přinést vyšší přínos bez významného navyšování pracovníků, předpokládáme objem osobních nákladů na úrovni 5% z celkového objemu tržeb. Daně a poplatky Daně a poplatky uvažujeme na úrovni roku 2010. Odpisy dlouhodobého majetku Kalkulace na základě zjednodušené kalkulace. Ostatní provozní výnosy Byly prognózovány na základě historické zkušenosti v poměrech, které odpovídají jejich historickému vývoji. Jejich dopad není brán jako zásadní. Výnosy z dlouhodobého provozně nutného finančního majetku Do budoucna není uvažováno o prodeji majetku DHM. Společnost jako součást svých aktivit prodává nadměrný materiál s kladným dopadem do HV. Nákladové úroky Jedná se o významnou položku, je plánována dvousložková. Jednak z úvěru, kde je uzavřena floating sazba, tudíž byl zvolen nejvyšší možný strop vypočtený na základě predikce CNB ohledně úrokových sazeb a ještě navýšen o rizikovou položku nečekaného vývoje. Druhá složka se váže k závazkům ke společníkům, u které se předpokládá, že bude úročena.

69

Obrázek 40 - Graf struktury nákladů 500 000

Náklady na prodané zboží

Struktura nákladů

Spotřeba materiálu a energie Služby Osobní náklady

2025

2024

Ostatní provozní náklady

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2017

Odpisy

0 2005

tis. Kč

Daně a poplatky

Úroky

-500 000 Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Obrázek 41 - Tabulka ukazatelů rentability

V. Ukazatelé rentability Rentabilita tržeb Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita celkového kapitálu Rentabilita celkového kapitálu

100*Z/T 5,01% 100*Z/VK 15,27% 100*(Z+Ú(1-Sdp))/K 8,01% 100*(HZ+Ú)/K11,64%

3,62% 6,38% 5,57% 7,43%

5,72% 5,84% 5,29% 6,64%

2,88% 3,26% 3,27% 4,04%

2,33% 1,92% 1,82% 2,71%

3,09% 1,94% 2,07% 2,55%

3,82% 2,42% 2,33% 2,86%

4,77% 3,04% 2,75% 3,44%

5,65% 3,54% 3,07% 3,82%

5,53% 3,41% 2,98% 3,71%

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Z časové řady je zřejmé, že dosahovaná rentabilita byla na solidní úrovni a nadprůměrná v v letech 2005 a 2006. V následujících letech podléhala jistým výkyvům, proto k hodnocení predikce jsme přistupovali pomocí trendové křivky rentability tržeb.

Obrázek 42 - Graf vývoje ukazatelů rentability 18,00%

16,00%

Rentabilita tržeb

14,00% Rentabilita vlastního kapitálu

12,00% 10,00%

Rentabilita celkového kapitálu

8,00% 6,00% 4,00%

Rentabilita celkového kapitálu

2,00%

Lineární (Rentabilita tržeb)

0,00% 2004

2006

2008

2010

2012

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

70

2014

2016

Provozní zisková marže (NOPBT – net operating profit before tax) Provozní zisková marže je klíčovým generátorem hodnot. Je vypočítána na základě korigovaného hospodářského výsledku. Korigovaný hospodářský výsledek je upravený hospodářský výsledek o -

Náklady a výnosy vztahující se k majetku, který není určen přímo pro předmět podnikání (včetně odpisů majetku, který se nevztahuje k majetku jako předmětu podniku)

-

Tržby a náklady vztahující se k prodeji dlouhodobému majetku a materiálu.

-

Mimořádný hospodářský výsledek

Naopak je nutné počítat s finančními výnosy a náklady, které souvisely s hlavní činností podniku. Takto spočítaný korigovaný hospodářský výsledek je tedy možné charakterizovat jako -

výsledek hospodaření generovaný provozně nutným investovaným kapitálem. Provozní zisková marže je definována jako podíl korigovaného provozního výsledku hospodaření před zdaněním. Obrázek 43 - Tabulka korigovaného provozního zisku Období

2011

2012

2013

2014

Korigovaný provozní zisk před odpisy (tis. Kč)

71216

73455

77096

78854

Marže Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

29%

30%

30%

30%

Posílení marže z KPHV je postaveno na faktu, že bude převažovat tvorba zisku v oblasti výrobní a prodej materiálu, který byl v minulosti významným prvkem tvorby HV je součástí korigovaného hospodářského výsledku, protože se pravděpodobně jedná o prodej materiálu, který se již po zavedení nové technologie nebude muset nakupovat. Tudíž je marže počítána, tak aby odpovídala tomuto předpokladu. Investice do pracovního kapitálu Pro potřeby plánování a následného ocenění podniku je vhodné upravit obsah pojmu pracovní kapitál. Tradiční tvar má následující podobu: Pracovní kapitál = Oběžná aktiva – Krátkodobý cizí kapitál. Aby vznikl pracovní kapitál vhodný pro generátory hodnoty, je nutné provést dvě modifikace. Všechny položky modifikovaného pracovního kapitálu musí být stanoveny jen v rozsahu provozně nutném, tzn. ve výši nutné k vlastní činnosti podniku. Další modifikace 71

spočívá v odečtení neúročených závazků, abychom vyloučili kapitál, na který nejsme schopni kalkulovat náklady kapitálu. Upravený pracovní kapitál Výpočet upraveného pracovního kapitálu: zásoby (+) = (všechny zásoby jsou uvažované jako provozně nutné) krátkodobé pohledávky (+) = (očištěné o pochybné pohledávky) krátkodobý finanční majetek (+), upravený na hodnotu, která je provozně nutná. neúročené krátkodobé závazky (-) časové rozlišení aktivní (+) časové rozlišení pasivní (-) Pasivní časové rozlišení je považováno za nevýznamné. Upravený pracovní kapitál (tis. Kč) u sledovaného podniku Obrázek 44 - Tabulka upraveného pracovního kapitálu 2011 2012 Tis. Kč Zásoby 62 748 64 816 Pohledávky 101 530 109 060 Peněžní prostředky provozně nutné 84 700 71 718 Ostatní aktiva (časové rozlišení aktivní) 2 000 2 000 Krátkodobé závazky 84 700 71 718 Ostatní pasiva (časové rozlišení pasivní) 0 0 Upravený pracovní kapitál 166 278 175 876

2013 68 595 111 827

2014 79 401 113 334

74 906

76 358

2 000 74 906

2 000 76 358

0 182 422

0 194 735

Zdroj dat: vlastní výpočty, vstupní údaje z výročních zpráv

Byla vypracována predikce vývoj na následující období. Podkladem pro tuto predikci byla provedená finanční analýza. Finanční plán rozvahy a projekce tržeb se staly podkladem pro výpočet korigováného provozního výsledku, který je základem pro výpočet výnosových metod ocenění v následující kapitole. Dalším výstupem, který plyne z provedené projekce je konstatování, že je splněna podmínka „going concern“ podmínka pro prováděný typ ocenění. Je nutné konstatovat, že pro vývoj tržeb bylo přistoupeno ke konservativnější metodě, která se opírá o historický vývoj. Přínos nové technologie lze na základě dostupných informací těžko zhodnotit, výrazný nárůst tržeb proto není komponován do celkového růstu. Pro positivní korekci růstu by byly potřeba informace o budoucích kontraktech potvrzující odběratelů.

72

zájem

4. Zvolení nejvhodnější metody a provedení ocenění56 Po provedené analýze a stanovení finančního plánu je možné zvážit výběr metod pro ocenění. Nejprve je možné vyřadit metody, které nelze využít a to jsou metody založené na příjmu pro akcionáře tzn. všechny dividendové modely, dále je možné vyřadit varianty postupu založené na hodnocení s použitím informací z veřejných trhů (podnik se neobchoduje). Existují tři zásadní směry metody výpočtu, které přicházejí pro tento příklad v úvahu. Po zvážení, jaká dostupná data mám k dispozici,

respektive jak přesný

odhad

budoucího CF mohu v daném případě učinit, byly vybrány následující metody: o metoda KČV (metoda kapitalizovaných čistých výnosů) o metoda EVA o metoda DCF – DCFF

4.1. Ocenění metodou KČV (metoda kapitalizovaných čistých výnosů) Metoda KČV je založena na výnosové hodnotě pro vlastníky. Výnosová hodnota je vypočítána na základě upravených hospodářských výsledků. Obdobně jako u jiných metod jsou vyloučeny příjmy mimořádné, příjmy nesouvisející s činností podniku. Obrázek 45 - Výpočet upraveného hospodářské výsledku, včetně úpravy o inflaci Výsledek hospodaření před zdaněním (+) odpisy Prostředky poskytnuté společník\ (-) Tržby z prodeje dlouh.majetku (+) Zůst.cena prodaného dlouhodobého majetku (+) Mimořádné náklady restrukturalizace (-) Mimořádné výnosy (+) Mimořádné náklady Upravený výsledek hospodaření před odpisy Cenový index řetězový Cenový index bazický vztažený k roku 2006 Upravený výsledek hospodaření upravený o inflaci Upravený výsledek hospodaření upravený o inflaci

2006

2007

2008

2009

2010

18 926 10 634 -365 -53 602

17 662 21 259 -673 -19 803

18 513 24 068 -2 658 -24 842

10 626 41 617 -583 -11 386

10 604 52 257 -600 -17 110

28 294

16 332

16 496

5 500

-182 0

-2 130 0

0 2 898

10 663 2 000 -4 8

3 705 1,0 1

32 647 1,001 0,930

34 475 1,028 0,956

52 941 1,019 0,975

50 651 1,026 1,000

3 986

35 088

36 043

54 317

50 651

3 986

70 176

108 130

217 270

253 255

0 0

Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

56

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 , výpočty vycházely z vlastního propočtu finančního plánu a za pomoci volně přístupné internetové podpory:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm.

73

Součet

652 817

Na základě těchto údajů je stanoven „trvale odnímatelný výnos“. Potenciál je stavěn na historických údajích a porovnatelných předpokladech. Obrázek 46 - Tabulka výpočtu trvale odnímatelného čistého výnosu Trvale odnímatelný čistý výnos před odpisy 43 521 Odpisy z reprodukčních cen bez vlivu mimořádné investice 22 000 Trvale odnímatelný čistý výnos před daní 21 521 Daňový základ (s odpisy z posledního roku) -8 736 Daň (19 %) -1 660 Trvale odnímatelný čistý výnos po dani 23 181 Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

Trvale odnímatelný čistý výnos pak musí být konfrontován se skutečností, zda podnik bude schopen dosahovat obdobných výnosů i v budoucnosti. U této paušální metody je pak diskontní míra očištěna o inflaci neboť metoda počítá ve stálých cenách k datu ocenění.

Obrázek 47 - Tabulka hodnoty vlastního kapitálu podle metody kapitálových čistých výnosů (KČV) Předpokládaná dlouhodobá inflace 2,0% Kalkulovaná úroková míra (nVK bez inflace) 9,9% Výnosová hodnota provozní 233 615 Neprovozní majetek k datu ocenění 5 605 Hodnota vlastního kapitálu podle KČV 239 220 Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

4.2. Ocenění metodou EVA Obrázek 48 - Tabulka výpočtu EVA Prostředky poskytnuté společník\ NOPAT NOA k 31. 12.

2010

2011

2012

2013

2014

2015

15 357 740 716

18 140 503 015

21 087 663 820

22 511 614 276

24 633 334 760

25 027 340 116

119 996 -101 856

81 488

107 539

99 513

54 231

-60 402

-85 028

-74 880

-29 204

0,8606

0,7406

0,6374

0,5485

-87 656

-44 734

-54 193

-41 071

WACC x NOA t-1 EVA Odúročitel pro diskontní míru: Diskontovaná EVA

16,20%

Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

74

Výpočet současné hodnoty metodou EVA ve dvou fázích Obrázek 49 - Tabulka výpočtu EVA ve dvou fázích Současná hodnota 1. fáze -227 654 tis. Kč Současná hodnota 2. fáze -109 715 tis. Kč MVA -337 369 tis. Kč NOA k datu ocenění 740 716 tis. Kč Provozní hodnota brutto 403 347 tis. Kč Úročený cizí kapitál k datu ocenění 153 750 tis. Kč Provozní hodnota netto 249 597 tis. Kč Neprovozní majetek k datu ocenění 5 605 tis. Kč Výsledná hodnota vlastního kapitálu podle EVA 255 202 tis. Kč Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

Z výše uvedeného propočtu je zřejmé, že podnik sice vytváří zisk, ale nízké hodnoty současné hodnoty fáze 1 a fáze 2 jsou výsledkem toho, že zisk není dostatečný na pokrytí investičních potřeb.

4.3. Ocenění metodou diskontovaného volného peněžního toku DCF – FCFF Z hlediska specifikace peněžního toku se jedná o peněžní tok do podniku jako celku, tedy pro vlastníky a věřitele. Jedná se o hodnotu získanou diskontováním peněžních toků plynoucí z hlavního provozu podniku, která nebere v úvahu investice do majetku, který není provozně nutný a ani výnosy a náklady související s tímto majetkem. Metoda volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele vychází z peněžního toku firmy financované vlastním kapitálem a struktura financování se odráží v diskontní míře. Výsledkem této metody je stanovení provozní hodnoty firmy. Výsledná hodnota firmy se stanoví jako součet její provozní hodnoty a ocenění neprovozních aktiv . Provozně nutný kapitál podniku oceníme nejdříve na základě volných diskontovaných peněžních toků a potom ho snížíme o hodnotu cizího (úročeného) kapitálu. Tak získáme tržní hodnotu provozně nutného vlastního kapitálu podniku. Výpočet FCFF Pro výpočet hodnoty podniku použijeme dvoufázovou metodu. Ta vychází z jednoduché představy, že budoucí období lze rozdělit na 2 fáze. První fáze zahrnuje období, pro které jsme schopni vypracovat prognózu volného peněžního toku pro jednotlivá léta do 2015 a druhá fáze je odvozena od růstového koeficientu. 75

Volné cash flow Obrázek 50 - Tabulka výpočtu volného cash flow 2012 22 395 4 255 18 140 51 060

2012 26 033 4 946 21 087 51 063

Korigovaný provozní výsledek hospodaření Upravená daň Korigovaný provozní VH po dani Odpisy Úpravy o nepeněžní operace (změna rezerv) 0 0 Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku 2 650 0 Investice do provozně nutného prac. kapitálu -66 009 38 132 FCFF 5 841 110 282 Odúročitel pro diskontní míru: 16,20% 0,8606 0,7406 Diskontované FCFF 5 027 81 676 Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

2013 27 791 5 280 22 511 51 063

2014 30 411 5 778 24 633 51 063

0

0

0 230 000 -1 519 -1 547 72 055 304 148 0,6374 0,5485 45 925 166 825

Pokračující hodnota Obrázek 51 - Tabulka tempa růstu Tempo růstu 1,6% Míra investic netto do DM a PK 21,4% Rentabilita investic netto 7,5% Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

Míra investic je propočet dle plánu investic na následující období 2011-2015. Obrázek 52- Tabulka peněžního toku do firmy tzn. FCFF (free cash flow to the firm) FCFF 2011 19 644 tis. Kč Parametrický vzorec 134 547 tis. Kč Gordonův vzorec 134 547 tis. Kč Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

Vstupy pro ocenění a výpočet nákladů vlastního kapitálu WACC: Jelikož byla použita metoda DCF entity, je třeba stanovit diskontní míru na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC). Náklady kapitálu zde odpovídají příjmům, které investoři očekávají ze svých investic do podniku a tomu odpovídajícímu riziku. Do cizího kapitálu se nezahrnují neúročená pasiva, jako jsou například závazky vůči dodavatelům. Předpokládá se, že tyto závazky jsou obsaženy v provozních peněžních tocích. Podíl na celkovém investovaném kapitálu je třeba počítat na základě tržních hodnot. Pokud by byly použity hodnoty účetní docházelo by ke značnému zkreslení. Pro výpočet WACC byla použita stavebnicová metoda pro stanovení koeficientu . 76

Výpočet  koeficientu: Vzhledem k nedostatku vstupních údajů byl zvolen stavebnicový model stanovení : Obrázek 53 - Tabulka výpočet nákladů vlastního kapitálu Bezriziková výnosová míra 3,1% I. Rizika oboru 1,13% II. Rizika trhu 0,72% III. Rizika z konkurence 1,23% IV. Management 0,32% V. Výrobní proces 0,62% VI. Specifické faktory 0,88% Obchodní riziko 4,90% Finanční riziko 2,41% Riziková prémie celkem 7,30% Prémie za nižší likviditu 1,50% Náklady vlastního kapitálu 11,92% Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

Bezriziková výnosová míra byla zvolena dle 10-ti letých státních dluhopisů ČR. Likvidní přirážka byla zvolena vzhledem k celkové finanční situaci. Dílčí propočet ostatních rizik je stanoven na základě bodového ohodnocení jednotlivých rizik. Příloha č.1 obsahuje detailní propočet koeficientu . Výpočet WACC57: Obrázek 54 - Tabulka výpočtu vážených nákladů kapitálu Váha Náklad Součin Vlastní kapitál 0,0% n.a 11,9% Cizí kapitál po dani 100,0% 4,2% 4,2% Průměrné vážené náklady kapitálu 16,2% Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

Korigovaný hospodářský výsledek (KHV) Tento hospodářský výsledek je shodný s výsledkem hospodaření pro výpočet ekonomické přidané hodnoty, který je v anglosaské literatuře označován jako NOPAT ( Net operating profit after tax).

57

zpracováno podle literatury: MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku 2007, ISBN 978-80-86929-32-3 pro výpočet byla použita internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm.

77

Obrázek 55 - Výpočet korigovaného hospodářské výsledku Podklad pro výpočet Fáze 1 2012

2012

2013

2014

22 395

26 033

27 791

30 411

4 255

4 946

5 280

5 778

Korigovaný provozní výsledek hospodaření po dani

18 140

21 087

22 511

24 633

Odpisy Úpravy o nepeněžní operace (změna rezerv) Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku Investice do provozně nutného prac. kapitálu

51 060 0 2 650 -66 009

51 063 0 0 38 132

51 063 0 0 -1 519

51 063 0 230 000 -1 547

5 841

110 282

72 055

304 148

0,8606

0,7406

0,6374

0,5485

Diskontované FCFF 5 027 81 676 Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

45 925

166 825

Korigovaný provozní výsledek hospodaření

Upravená daň

FCFF – volné cash flow do firmy

Odúročitel pro diskontní míru:

16,20%

Oproti historickým údajům je korigovaný hospodářský výsledek upraven o položku - výnosy z provozně nutného investičního dlouhodobého majetku. V plánu se očekává zahrnutí zisku z prodeje materiálu do standardních položek zisku.V podniku se nenachází žádná významná neprovozní aktiva, která by bylo nutné vyloučit a rovněž položky časového rozlišení jsou provozně nutné. Obrázek 56 - Výpočet hodnoty vlastního kapitálu podle diskontovaného cash flow (DCF) Současná hodnota 1. fáze 299 452 Současná hodnota 2. fáze 73 799 Provozní hodnota brutto 373 251 Úročený cizí kapitál k datu ocenění 153 750 Provozní hodnota netto 219 501 Neprovozní majetek k datu ocenění 5 605 Výsledná hodnota vlastního kapitálu podle DCF 225 106 Zdroj: vlastní výpočty a internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm

tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč tis. Kč

Byla propočítána současná hodnota fáze 1, která představuje současnou hodnotu toků za prognózované roky (finanční plán). Fáze 2 představuje výpočet perpetuitního příjmu v letech po prognóze po odečtu investičně-provozně nutných potřeb. Současné hodnoty jednotlivých fází se očistily o úročený cizí kapitál. Z výše uvedeného propočtu je zřejmé, že výše cizího úročeného kapitálu je ve výši úvěrů (dlouhodobého a krátkodobého), který byl použit především na pokrytí investičních potřeb. 78

4.4. Přehled všech provedených ocenění: Na základě výstupů ze strategické a finanční analýzy bylo možnost provést odhad třemi metodami. Tyto metody a kalkulace propočtu jsou uvedené v teoretické části práce. Zde je uveden výsledný přehled ocenění hodnoty podniku dle jednotlivých metod: Metoda DCF

225 106 tis. Kč

Metoda EVA

255 202 tis. Kč

Metoda KČV paušální

239 220 tis. Kč

Z výše uvedených údajů vyplývá, že provedené ocenění vedou k podobnému výsledku. Významnou položkou, která zásadně ovlivnila celkovou výši ocenění je jednak predikovaná rentabilita a z ní vypočtený předpokládaný finanční tok hotovosti. Považuji všechny použité metody za relevantní, proto výslednou částku stanovuji jako aritmetický průměr zaokrouhlenou na tis. Kč: 240 000 tis. Kč. Tato částka dle mého mínění představuje současnou hodnotu podniku, který byl uveden jako názorný příklad. Tato hodnota, dle mého názoru, je zajímavou informací pro investora, který by do podnik chtěl vstoupit a dále jej provozovat.

79

Závěr Cílem práce bylo objasnit využití výnosových metod, včetně vhodnosti uvedené vybrané metody, popsat kroky ocenění a jednotlivé postupy demonstrovat na příkladu. V první kapitole se věnuji informacím, které jsou nezbytné pro oceňování podniku. Ze zjištění vyplývá, že pro oceňování je potřeba mít k dispozici velký objem firemních informací, které je nutné zhodnotit s ohledem na jejich hodnověrnost. Pro demonstraci ukázkového příkladu byly použity informace z veřejných zdrojů brané jako primární zdroj. Jedná se především o výroční zprávy podniku. Dále byly použity informace o výrobní náplni a výrobních procesech, taktéž z veřejně přístupných zdrojů. Druhou významnou oblastí, které se věnuji v první kapitole jsou teoretické předpoklady, které je nutné brát v úvahu pro výběr správné metody ocenění a pro jednotlivé kroky ocenění samotného. Vzhledem k tomu, že ocenění podniků není komplexně předmětem závazných postupů, jsou uváděné teoretické předpoklady zpracovány podle literatury uznávaných autorů. Druhá kapitola se zabývá demonstrací vybraných metod na ukázkovém příkladě. Podnik byl podroben finanční analýze, ze které vyplynuly závěry a předpoklady pro finanční plán. Vytvořený finanční plán byl využit pro stanovení generátorů hodnot. Ty jsou základním kamenem pro výpočet výnosové hodnoty podniku. Dalším důležitým závěrem finanční analýzy bylo zjištění, že podnik je schopen za stávajících podmínek nadále fungovat a je možné předpokládat přijatelnou perspektivu růstu. Podnik tedy splňuje základní předpoklad pro použití výnosových metod, kterým je neomezené trvání podniku – princip „ going concern“. Pro stanovení výnosové metody byly vybrány metody: -

metoda KČV (metoda kapitalizovaných čistých výnosů)

-

metoda EVA (metoda ekonomické přidané hodnoty)

-

metoda DCF – DCFF (metoda diskontovaného peněžního cash flow)

První metoda - metoda kapitalizovaných založených na historických výsledcích.

čistých výnosů se řadí k metodám

Historické výsledky byly dostupné veřejnosti

prostřednictvím portálu Ministerstva spravedlnosti (Obchodní rejstřík). Tudíž se použití této metody nabízelo. Druhá metoda se dnes stále častěji prosazuje v ekonomické teorii a to nejen pro oceňování podniků, ale také v ostatní ekonomické praxi. Je založena na propočtu NOPAT (upravený hospodářský výsledek speciálně pro metodu EVA). Na základě finančního plánu a

vypočítaného CF, byla dále propočtena metoda FCFF (volné cash flow pro firmu). Metoda FCFE respektive: metoda na základě cash flow pro akcionáře (tzn metoda FCFE – free cash flow to the equity). Pro výpočet vybraných metod bylo nutné stanovit diskontní míru a to na základě průměrných vážených nákladů kapitálu. Náklady na vlastní kapitál jsem určila na základě stavebnicové metody, náklady na cizí kapitál byly dopočteny z výsledků společnosti. Ze zjištěných výsledků jsem určila průměrné náklady kapitálu ve výši 16,2%. Byl proveden výpočet hodnoty a závěrečné výsledky propočtené různými metodami se příliš neliší.

Všechny metody považuji za relevantní a tudíž výslednou hodnotu jsem

stanovila jako aritmetický průměr zvolených metod. Ocenění podniku pak dosáhlo celkové výši 240 000 tis.Kč. Dle mého názoru je propočet výnosové metody naprosto nezbytný, při každém vyhotovení ocenění,. Při správném stanovení vstupních hodnot je cena stanovená na jejich základě odrazem očekávání investorů resp. cena je vyjádřená jako současná hodnota finančních toků, které je podnik schopen generovat. Příkladem, kdy není možné výnosovou hodnotu stanovit je stav, kdy podnik nenaplňuje princip „going concern“ tzn. u podniku není možné očekávat další pokračování činnosti (likvidace, konkurz, setrvalá ztráta z činnosti). V těchto případech je nutné přistoupit k hodnocení buď substanční nebo likvidační metodou. Byly dosaženy cíle práce. Byly popsány nutné teoretické předpoklady včetně velmi důležitého přístupu k informacím a jejich hodnocení. Byly popsány postupy pro výpočet výnosových metod včetně nezbytných kroků pro stanovení vstupů do propočtů a vše demonstrováno na konkrétním příkladě.

Seznam použité literatury: A.KNÁPKOVÁ; D. PAVELKOVÁ. (2010). Finanční analýza - komplexní průvodce s příklady. Praha : Grada, ISBN 978-80-247-33-49. DLUHOŠOVÁ, D. (2010). Finanční řízení a rozhodování podniku . Praha : Ekopress, ISBN 978-80-86929-68-2. KISLINGEROVÁ, E. (1999). Oceňování podniku. Plzeň: C.H. Beck ISBN 80-7179-227-6. MAŘÍK, M. (2011). Metody oceňování podniku pro pokročilé. Praha : Ekopress, ISBN 97880-86929-80-4. MAŘÍK, M. (2007). Metody oceňování podniku; pro výpočet byla použita internetová podpora:http://nb.vse.cz/~marik/Pu_Metody1_2.htm. Praha: Ekopress; ISBN 978-908692932-3. SEDLÁČEK, J. (2011). Finanční analýza podniku. Praha : Computer Press, ISBN 978-80251-3386-6. SEDLÁČEK, J. (2001). Účetní data v rukou manažera. Praha: Computer Press, ISBN 807226-562-8. VOCHOZKA, M. (2011). Metody komplexního hodnocení podniku. Praha : Grada; ISBN 978-80-247-3647-1. ZAZVONIL, Z. (2004). Výnosová hodnota nemovitostí. Praha: CEDUK, ISBN 80-902109-37. Internetové odkazy: 1 www. mpo.cz odbor Finančních analýz: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/xsl/tiskove_zpravy_69522.html Ministerstvo Financí. (2010). Zpráva o finanční stabilitě. http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/inf1010.pdf. Další zdroje: HEŘMAN J., Přednáška oceňování podniků (BIVS 2012, únor)

Seznam tabulek a obrázků použitých v práci: Obrázek 1 - Investiční trojúhelník ............................................................................................ 12 Obrázek 2 - Schéma modelů DCF ............................................................................................ 18 Obrázek 3 - Zobrazení PEST analýzy ...................................................................................... 34 Obrázek 4 - Náčrt vlivů podle M. Pottera (volně zpracováno) ................................................ 36 Obrázek 5 - SWOT TABULKA ............................................................................................... 37 Obrázek 6 - Vývoj průmyslové produkce................................................................................. 42 Obrázek 7 - Tabulka tržeb za NACE 22 .................................................................................. 42 Obrázek 8 - Tabulka Produktivita práce v sektoru ................................................................... 43 Obrázek 9 - Tabulka: Přidaná hodnota v sektoru ..................................................................... 43 Obrázek 10 - Porterova analýza, zpracování na ukázkovém příkladě ...................................... 45 Obrázek 11 - Tabulka bodového ohodnocení - Atraktivita trhu ............................................... 46 Obrázek 12 - Tabulka Analýza vnitřního potenciálu................................................................ 47 Obrázek 13 - Tabulka bodového hodnocení - Investiční činnost ............................................. 48 Obrázek 14 - Tabulka bodového ohodnocení Konkurenční síla .............................................. 49 Obrázek 15 - Tabulka vývoje dlouhodobého majetku.............................................................. 52 Obrázek 16 - Graf zobrazující hodnoty z tabulky č. 14............................................................ 53 Obrázek 17 - Tabulka rozboru oběžných aktiv ........................................................................ 55 Obrázek 18 - Graf zobrazující vývoj hodnot z tabulky č. 16 ................................................... 55 Obrázek 19 - Tabulka vývoje pohledávek ................................................................................ 56 Obrázek 20 - Časová struktura pohledávek dle výročních zpráv ............................................. 56 Obrázek 21 -Tabulka Ukazatele likvidity ................................................................................. 57 Obrázek 22 - Tabulka ukazatelů zadluženosti .......................................................................... 58 Obrázek 23 - Tabulka krátkodobých závazků .......................................................................... 59 Obrázek 24 - Tabulka vývoje pracovního kapitálu .................................................................. 60 Obrázek 25 - Tabulka rentability .............................................................................................. 61 Obrázek 26 - Graf Altmanova indexu a jeho prognóza ............................................................ 62 Obrázek 27 - Tabulka prognózy dlouhodobého investičního majetku ..................................... 64 Obrázek 28 - Tabulka investičních potřeb ................................................................................ 64 Obrázek 29 - Tabulka ukazatele krytí stálých aktiv ................................................................. 64 Obrázek 30 - Tabulka prognózované likvidity ......................................................................... 65 Obrázek 31 - Tabulka prognózovaných zásob ......................................................................... 65 Obrázek 32 - Tabulka prognózovaných oběžných aktiv .......................................................... 65 Obrázek 33 - Tabulka prognozovaných zásob ......................................................................... 65 Obrázek 34 - Tabulka vývoje tržeb .......................................................................................... 67 Obrázek 35 - Tabulka vývoje vlastní výroby ........................................................................... 67 Obrázek 36 - Tabulka přehledu vývoje marží .......................................................................... 67 Obrázek 37- Tabulka prognózované přidané hodnoty ............................................................. 68 Obrázek 38 - Tabulka prognózovaných podílů nákladů ........................................................... 68 Obrázek 39 - Tabulka prognózy osobních nákladů .................................................................. 69 Obrázek 40 - Graf struktury nákladů ........................................................................................ 70 Obrázek 41 - Tabulka ukazatelů rentability ............................................................................. 70 Obrázek 42 - Graf vývoje ukazatelů rentability ....................................................................... 70 Obrázek 43 - Tabulka korigovaného provozního zisku............................................................ 71 Obrázek 44 - Tabulka upraveného pracovního kapitálu ........................................................... 72 Obrázek 45 - Výpočet upraveného hospodářské výsledku, včetně úpravy o inflaci ................ 73 Obrázek 46 - Tabulka výpočtu trvale odnímatelného čistého výnosu ...................................... 74 Obrázek 47 - Tabulka hodnoty vlastního kapitálu podle metody kapitálových čistých výnosů (KČV) ....................................................................................................................................... 74

Obrázek 48 - Tabulka výpočtu EVA ........................................................................................ 74 Obrázek 49 - Tabulka výpočtu EVA ve dvou fázích................................................................ 75 Obrázek 50 - Tabulka výpočtu volného cash flow ................................................................... 76 Obrázek 51 - Tabulka tempa růstu ........................................................................................... 76 Obrázek 52- Tabulka peněžního toku do firmy tzn. FCFF (free cash flow to the firm) .......... 76 Obrázek 53 - Tabulka výpočet nákladů vlastního kapitálu ...................................................... 77 Obrázek 54 - Tabulka výpočtu vážených nákladů kapitálu ...................................................... 77 Obrázek 55 - Výpočet korigovaného hospodářské výsledku ................................................... 78 Obrázek 56 - Výpočet hodnoty vlastního kapitálu podle diskontovaného cash flow (DCF) ... 78