2.10.2008
ZÁCHRANNÝ BALÍČEK USA A MOŽNÉ SCÉNÁŘE DALŠÍHO VÝVOJE Situace na akciových trzích zůstává velmi napjatá. Akutním problémem je stále abnormálně nízká důvěra jednotlivých finančních institucí (komerční banky, investiční banky, primární dealeři) vůči sobě navzájem i vůči své vlastní kapitálové a likvidní pozici. Současnou situaci můžeme rozdělit na tři základní problémy, které jsou pochopitelně navzájem úzce propojené: a) Krize likvidity; b) Krize solventnosti (kapitálu); c) Ekonomická recese. Ad a) KRIZE LIKVIDITY Momentálně nejakutnější problém spočívající ve značné neochotě bank půjčovat si navzájem a v absenci poptávky po problémových aktivech spojených s (nejen) americkým hypotečním trhem. Ceny nemovitostí v USA dosáhly svého vrcholu v polovině roku 2006 (v některých US státech již na začátku 2006). Následující pokles cen spolu s růstem úrokových sazeb vedl k postupnému nárůstu míry nesplácení hypoték (viz následující obrázek):
Obr. 1: Vývoj cen nemovitostí v USA a podílu nesplácených hypotéky Bank of America
1
Výše zmíněné problémy vedly k výraznému poklesu cen derivátů jako CDO´s1 s tím, jak se stále větší procento hypoték dostávalo do delikvence resp. zabavení nemovitosti. Banky začaly na jedné straně akumulovat značné zásoby zabavených domů, což dále tlačí na pokles jejich cen, na straně druhé investoři přestali poptávat deriváty jako CDO´s. Bankám se tak v bilancích začala hromadit neprodejná aktiva, u nichž neexistovala tržní cena nebo byla tato tržní cena jen zlomkem účetní hodnoty. Banky jsou nuceny tato aktiva přeceňovat a odepisovat jejich hodnotu (vykazovat ztrátu). To negativně působí na jejich kapitálovou přiměřenost. Banky potřebují uspokojovat požadavky svých klientů (výběry investicí, margin cally), ale nejsou schopny některá svá aktiva zpeněžit (kvůli absenci trhu) a musí si ještě více půjčovat od jiných bank (na mezibankovním trhu). V podobné situaci je velké množství bank, což tlačí úrokové sazby výrazně nahoru, strana nabídky přebytečné hotovosti přitom téměř chybí. Nervozitu a nedostatečně likvidní mezibankovní trh dokumentuje tzv. TED Spread, tedy rozdíl mezi úrokovou sazbou 3-měsíční mezibankovní sazby LIBOR a výnosu 3-měsíční státní pokladniční poukázky USA:
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 7 7 00 00 2 2 3. 1. 1. 1.
7 7 00 00 2 2 5. 7. 1. 1.
7 7 8 8 00 00 00 00 2 2 2 2 . 9. 1. 3. 11 1. 1. 1. 1.
8 8 00 00 2 2 5. 7. 1. 1.
8 00 2 9. 1.
Obr. 2: TED Spread (rozdíl mezi 3-měsíčním LIBORem a 3-měsíční státní pokladniční poukázkou USA (k 29.9.08)
1
Collateralized Debt Obligation (kolateralizovaný dluhový závazek) je derivát založený na cash-flow několika stovek až tisíců hypoték, obvykle nižší kvality (subprime).
2
Ačkoliv centrální banky po celém světě nabízejí bankám mimořádné aukce likvidity, dopad na úrokové sazby je minimální, protože banky si v zájmu ochrany svého kapitálu získanou likviditu drží dle hesla „cash is king“. V této situaci stačí několik dní, aby jinak dostatečně solventní banka musela vyhlásit úpadek, protože není schopna uspokojovat své aktuální závazky.
Ad b) KRIZE SOLVENTNOSTI (KAPITÁLU) Neustávající pokles cen nemovitostí a na ně navazujících aktiv nahlodává kapitálovou sílu bank nejen ve Spojených státech, ale také v Evropě (Británie, Německo) a v menší míře v Asii. Banky doposud (k 29.9.2008) odepsaly 554 mld. USD, přičemž si byly schopny obstarat pouze 386 mld. USD čerstvého kapitálu (zdroj: Bloomberg). V jejich bilancích i nadále zůstává velká porce problematických aktiv, která budou muset být v případě pokračujícího poklesu cen nemovitostí přeceňována a odepisována. Záchranný plán USA, spočívající ve vytvoření fondu, který bude odkupovat problémová aktiva až do výše 700 mld. USD, částečně bilance bank vyčistí (bude-li schválen), ovšem sám o sobě nebude stačit k obnovení zdraví finančního sektoru.
ZTRÁTY US BANK SOUVISEJÍCÍ S HYPOTEČNÍ KRIZÍ (MLD. USD, k 26.9.2008)
Citigroup Merrill Lynch Wachovia Bank of America Morgan Stanley Washington Mutual JPMorgan Chase Lehman Brothers Wells Fargo National City Goldman Sachs Bear Stearns 0
10
20
30
40
50
60
Obr. 3: Dosavadní ztráty US bank v souvislosti s kreditní krizí (zdroj: Bloomberg).
3
Problémem je, že investoři v současné době nejsou ochotni dodávat bankám nový kapitál. Někteří z nich (především defenzivní investoři typu suverénních fondů) se obávají, že o značnou část kapitálu přijdou v případě, že daný finanční ústav zkrachuje, jiní spekulují na to, že aktiva bank v problémech budou ještě levnější a vyčkávají. Tato situace znamená, že banky se snaží chránit si svůj kapitál všemi dostupnými prostředky, tedy nepůjčují jiným bankám, omezují úvěrové operace (a tím oslabují ekonomický růst) a zmrazují vyplácení dividend či zpětné odkupy akcií. Mnohé se také snaží prodávat aktiva resp. divize, což je ovšem na současném trhu dosti obtížné. Snaha o ochranu kapitálu bank se projevuje mimo jiné tím, že úrokové sazby hypotečních úvěrů zůstávají velmi vysoké v porovnání se základní úrokovou sazbou FEDu. To mnohým americkým domácnostem znemožňuje refinancování hypoték a zvyšuje míru delikvence, zvláště u hypoték s proměnlivou úrokovou sazbou.
Ad c) EKONOMICKÁ RECESE Výše zmíněné problémy bank ovlivňují reálnou ekonomiku, především prostřednictvím uzavírání úvěrových linek resp. zpřísňování podmínek pro poskytnutí úvěrů. Kromě toho jejich krachy či fúze znamenají desítky tisíc nově nezaměstnaných a v neposlední řadě také negativní sentiment spojený s turbulencemi na trzích a ztráty občanů USA z jejich investicí do akcií Ačkoliv aktuální čísla o vývoji HDP Spojených států na první pohled nevypovídají o recesi (růst HDP ve 2q2008 ve výši 2,8%), podle našeho názoru nejsou tato data směrodatná. Po očištění o stěží opakovatelné vlivy, především změnu čistých exportů související s kurzovými pohyby a pokračující expanzí v jiných částech světa, ekonomika USA oslabila ve 2q2008 o 0,1%, stejný ukazatel v 1q2008 rostl jen o 0,1% (celkově vzrostlo HDP v 1q2008 o 0,9%). Ve třetím čtvrtletí lze očekávat oslabení exportu USA kvůli nižší poptávce v Evropě i Asii, silnějšímu dolaru, poklesu zásob a absenci pozitivního vlivu daňových úlev Bushovy vlády, které v 2q2008 podpořily útraty US domácností, které aktuálně přispívají k ekonomickému růstu USA ze 71%. Značný vliv bude mít silný nárůst míry nezaměstnanosti. Ta se během posledních 12 měsíců zvýšila o 1,4 procentního bodu na 6,1%, což je jeden z nejrychlejších nárůstů nezaměstnanosti v USA od konce druhé světové války. Bude-li americká recese pokračovat či se dokonce prohlubovat, bude oslabovat pozitivní vliv záchranného balíčku, dále tlačit na míru delikvence úvěrů v USA a tedy na ztráty bank a oddalovat tak celý proces ozdravění finančního systému.
4
MOŽNÉ SCÉNÁŘE DALŠÍHO VÝVOJE EKONOMIKY USA A FINANČNÍCH TRHŮ V následujícím textu nastíníme tři možné scénáře dalšího pokračování finanční krize a jejích dopadů na akciové trhy v jednotlivých problémových kategoriích – tedy likvidita (krátkodobý pohled), kapitál (krátkodobý a střednědobý pohled) a US ekonomika (střednědobý a dlouhodobý pohled). Vždy začneme základním scénářem, který považujeme za nejvíce pravděpodobný, ten doplníme o pesimistický a optimistický scénář.
LIKVIDITA Z krátkodobého pohledu je pro finanční trhy zásadní to, zda se vrátí likvidita na mezibankovní trh a následně na trh s aktivy krytými nemovitostmi, resp. cash-flow s nimi spojenými. Tato otázka je pravděpodobně nejsložitěji predikovatelná, protože chování bank do značné míry záleží na psychologických faktorech. I banky, kterých se bezprostředně netýká potenciální nedostatek likvidity, raději na velkoobchodním trhu nepůjčují prostředky a drží se hesla „cash is king“. Centrální banky ve světě v čele s FEDem již několikanásobně zvýšily objem likvidity poskytované v rámci svých facilit. Například v pondělí 29.9.2008 FED zvýšil prostředky, které v rámci programu TAF (Term Auction Facility) poskytuje primárním brokerům, na 450 mld. USD z předchozích 150 mld. USD. Zároveň zvýšil objem měnových swapů z ostatními centrálními bankami na 620 mld. USD z předchozích 290 mld. USD. Tato opatření ukazují, jak akutní je potřeba alespoň částečně obnovit důvěra na trhu a jak se zatím tuto důvěru nedaří nejen obnovovat, ale ani stabilizovat. SCÉNÁŘ 1 (ZÁKLADNÍ): Nervozita a nejistota bank bude v krátkodobém horizontu přetrvávat. K ní nepochybně aktuálně přispělo odmítnutí záchranného fondu Sněmovnou reprezentantů USA (29.9.2008). I přesto v základním scénáři počítáme s tím, že příslušný zákon nakonec bude schválen. Pokud tedy bude schváleno vytvoření fondu problémových aktiv, předpokládáme, že bude trvat minimálně několik týdnů, než se odkupy aktiv začnou reálně projevovat na trhu. Ačkoliv detaily postupu odkupu akcií zatím nejsou známy, očekáváme, že tak bude činěno na základě obrácených aukcí. Stát tedy bude pořádat jednotlivé aukce a uspokojovat nabídky až do výše stropu dané aukce s prioritou nejnižší ceny. Zde vidíme jedno zásadní dilema: čím nižší budou ceny odkupovaných aktiv, tím větší sice bude mít US stát šanci prodat tato aktiva v budoucnu se ziskem, nicméně pro banky to bude znamenat větší odpisy (větší rozdíl mezi účetní hodnotou a cenou odkupu). To bude znamenat nutnost dodatečného kapitálu a může to působit také psychologicky negativně na vnímání pokračování krize. To, zda budou mít aukce sílu alespoň částečně rozhýbat zamrzlý trh a/nebo zamezit dalšímu poklesu cen nemovitostí v USA, je obtížné předpovědět. Předpokládáme nicméně, že v první fázi se banky pouze zbaví nejproblémovějších aktiv, nicméně další odpisy a také recese v USA jim zabrání v tom, na co FED a US vláda spoléhá – tedy začít opět úvěrovat domácnosti i firmy a podpořit tak reálnou ekonomiku. Přesto věříme, že v horizontu 1-2 měsíců by se opatření FEDu mohlo začít na mezibankovním trhu projevovat alespoň stabilizací situace. Tzn. že dojde k mírnému poklesu mezibankovních sazeb (LIBOR) resp. ke snížení spreadu mezi LIBOR a státními papíry USA na přijatelnější úroveň ze současných maxim (viz výše, obr. 2). Aktuální situace je extrémní a nese veškeré znaky paniky. Přísun likvidity na trh by proto měl situaci stabilizovat.
5
Přibližně v období, kdy očekáváme zklidnění mezibankovního trhu, tedy listopad až prosinec 2008, bude své kvartální výsledky reportovat většina bank v USA i v Evropě. Jejich vyznění bude nesporně faktorem, který bude rozhodující pro další vývoj likvidity na trhu a potažmo i vývoj akciových trhů. PRAVDĚPODOBNOST DLE CYRRUS, a.s. (50%) REAKCE AKCIOVÝCH TRHŮ – VÝHLED 2 MĚSÍCE: Zpočátku nelze vyloučit další poklesy, postupné nalezení dna a v případě prvních známek zlepšení možnost často i překotného růstu cen akcií. Během celého období je pravděpodobná pokračující nadprůměrná volatilita akciových titulů. Index S&P 500 k 30.11.2008: 1150 bodů (+2,0% vs. 30.9.2008)
SCÉNÁŘ 2 (PESIMISTICKÝ): Balíček vůbec nebude v americkém Kongresu schválen (krajně nepravděpodobné) Bude-li speciální zákon schválen, bude podrobován rostoucí kritice politiků i ekonomů. Pokračující extrémní nervozita na mezibankovním trhu bude držet mezibankovní sazby vysoko a banky budou ještě méně ochotné dávat svůj kapitál všanc vyšší aktivitou v úvěrové oblasti. Každý další bailout nebo pád významné banky v USA nebo v západní Evropě bude tuto nervozitu ještě prohlubovat. Odkup až 700 mld. USD aktiv se ukáže jako příliš málo ve světle nových a nových odpisů a rostoucí delikvence hypotečních úvěrů. Arsenál opatření vlád resp. centrálních bank na podporu likvidity bude do značné míry vyčerpán. Investoři disponující dostatkem kapitálu (suverénní fondy, hedgeové fondy) nebudou i nadále ochotni svůj kapitál vkládat do problémového finančního trhu, což donutí banky ještě více chránit svůj kapitál zmrazením poskytování úvěrů, zastavením vyplácení dividend, v nejhorším případě žádostí o ochranu před věřiteli. V extrémním případě se budou množit runu na banky, které mohou znamenat i pro relativně zdravou banku během několika dní (možná i hodin) akutní nedostatek likvidity a případně až její pád. PRAVDĚPODOBNOST DLE CYRRUS, a.s. (30%) REAKCE AKCIOVÝCH TRHŮ – VÝHLED 2 MĚSÍCE: pokračující silné poklesy střídané s obdobími krátkodobého uklidnění. Index S&P 500 k 30.11.2008: 1020 bodů (-12,5% vs. 30.9.2008)
SCÉNÁŘ 3 (OPTIMISTICKÝ): Optimistický scénář počítá s tím, že odkupování aktiv v rámci záchranného plánu US vlády povede během několika prvních týdnů ke hmatatelným výsledkům na trhu, tedy k zastavení pádu cen nemovitostí v USA, obnovení likvidity mezibankovního trhu, snížení tržních úrokových sazeb a tedy umožnění bankám částečně obnovit úvěrovou aktivitu. Domácnosti by díky tomu mohly být schopny ve větší míře refinancovat své hypotéky, což by se pozitivně projevilo na cenách nemovitostí a hospodaření bank. Investoři by byli více ochotni vstupovat do trhu a využívat nízkých cen bankovních aktiv, což by kapitálově posílilo banky a ty by postupně obnovovaly svoji běžnou aktivitu. PRAVDĚPODOBNOST DLE CYRRUS, a.s. (20%) REAKCE AKCIOVÝCH TRHŮ – VÝHLED 2 MĚSÍCE: po prvních týdnech přetrvávající nervozity uklidnění a následný růst indexů, občas přerušovaný vybíráním krátkých zisků. Index S&P 500 k 30.11.2008: 1270 bodů (+8,9% vs. 30.9.2008)
6
KAPITÁL Obnovení likvidity trhu úzce souvisí s problémem nedostatku kapitálu, kterým nyní finanční trh především v USA a v západní Evropě trpí. Jak již bylo řečeno, bankám na straně jedné ubývá kapitál kvůli odpisům a ztrátám, na straně druhé se investoři zdráhají těmto bankám poskytovat potřebné kapitálové injekce. Tato situace nutí banky „ucpávat“ veškeré díky, kudy kapitál z firmy může unikat, tzn. zastavení výplaty dividend a zpětných odkupů, minimalizace poskytování úvěrů, především těch rizikovějších, snaha o prodej aktiv (okrajová aktiva, divize na zahraničních trzích…). SCÉNÁŘ 1 (ZÁKLADNÍ): V následujících týdnech bude i nadále přetrvávat nedostatek kapitálu na trhu, především v USA. Investoři budou vyčkávat na to, zda se objeví další krachy či potíže bank a jakým způsobem se projeví záchranný balíček US vlády (pokud bude schválen). Bude přetrvávat extrémně silný zájem o americké státní cenné papíry, jejichž výnosy se budou i nadále pohybovat na nezvykle nízkých úrovních (u pokladničních poukázek často pod 1%). Odkup problémových aktiv částečně uleví bilancím bank, nicméně v krátkém horizontu je nutné počítat s dalšími podstatnými odpisy a ztrátami. Ty budou souviset jednak se samotnými prodeji aktiv a vykázáním příslušných odpisů, jednak se stagnující ekonomikou, která bude znamenat v příštích 3-6 měsících pokračování nárůstu míry nesplácených úvěrů, jak hypotečních, tak i spotřebních, a s tím souvisejících opravných položek a odpisů. Je pravděpodobné, že především střední a menší banky v USA budou i nadále čelit nedostatku kapitálu, který budou řešit v lepším případě kapitálovou infuzí (což bude podle nás ovšem velmi obtížné a pro většinu bank nedostupné), spojením či prodejem jiné větší bance (především doposud investiční banky Goldman Sachs a Morgan Stanley budou na trhu nakupovat regionální banky), v nejhorším případě bankrotem. Pokud se vyplní základní scénář u likvidity (viz výše), je možné v horizontu 3-6 měsíců očekávat, že se někteří investoři budou postupně vracet na trh a pomohou bankám opět dosáhnout požadované úrovně kapitálu. Rychlost a hloubka tohoto procesu bude záviset do značné míry na dalším vývoji americké a potažmo globální ekonomiky (viz dále). Ve stejném horizontu je možné očekávat, že trh začne více rozlišovat mezi fundamentální situací jednotlivých bank, z čehož by měly především profitovat banky ve střední a východní Evropě, zaměření retailově. PRAVDĚPODOBNOST DLE CYRRUS, a.s. (60%) REAKCE AKCIOVÝCH TRHŮ – VÝHLED 6 MĚSÍCŮ: pomalý a postupný návrat trhu k fundamentu, střídání období nárůstu a poklesů bez dlouhodobějšího signifikantního trendu. Ke konci období rostoucí pravděpodobnost pozitivnějšího vývoje. Index S&P 500 k 30.3.2009: 1250 bodů (+7,1% vs. 30.9.2008)
SCÉNÁŘ 2 (PESIMISTICKÝ): Pokud nebude schválen záchranný fond nebo se jeho schválení bude protahovat, investoři budou ještě méně ochotní vkládat své prostředky do záchrany bank a do obchodování s problémovými aktivy spojenými s nemovitostmi v USA V případě, že bude fond schválen, ale jeho očekávaný pozitivní vliv na ceny nemovitostí a trh s deriváty bude se nedostaví, banky budou nuceny přeceňovat stále větší objem svých aktiv na nižší úrovně, což povede k dalším desítkám až stovkám miliard USD odpisů a ztrát. Investoři budou se svými kapitálovými injekcemi vyčkávat na „lepší ceny“, příkladem pro ně může být
7
případ Washington Mutual, jehož depozita a pobočky získala za zlomek ceny JP Morgan poté, co byla spořitelna nuceně uzavřena regulátorem. Banky si nebudou schopny obstarat si potřebný kapitál, mnohé z nich budou nuceny kvůli nedostatečnému kapitálovému polštáři přistoupit k záchranným opatřením (bailout, prodej, ochrana před věřiteli). Situaci může komplikovat přetrvávající negativní sentiment mezi obyvatelstvem, který může v případě vyhrocení situace v extrémním případě vyvolat na kapitálově nejslabší banky „run“ a následný pád banky. Nedostatek kapitálu povede k uzavření úvěrových linek, následnému přelévání problému do reálné ekonomiky, růstu delikvencí u všech typů úvěrů a dalšímu poklesu zisků, resp. prohloubení ztrát bankovních institucí. PRAVDĚPODOBNOST DLE CYRRUS, a.s. (20%) REAKCE AKCIOVÝCH TRHŮ – VÝHLED 6 MĚSÍCŮ: pokračování nervozity a značných tržních výkyvů, v první fázi možnost dalších hlubších poklesů, v druhé polovině období střídaní poklesů s mírnými nárůsty. Index S&P 500 k 30.3.2009: 1020 bodů (-12,5% vs. 30.9.2008)
SCÉNÁŘ 3 (OPTIMISTICKÝ): Záchranný plán bude schválen a během několika týdnů se začne pozitivně projevovat na realitním a finančním trhu. Bilance bank se částečně pročistí díky plánu, další odpisy budou omezeny stabilizací cen nemovitostí a postupným oživováním trhu s deriváty napojenými na nemovitostní trh. Investoři jako jsou hedgeové fondy, suverénní fondy, private-equity kapitál, se vrátí do hry a začnou využívat historicky nízkých cen bankovních aktiv. Banky budou schopny si postupně obstarávat potřebný kapitál a ozdravovat své bilance. Díky čerstvému kapitálu dokáží ustát i stále přetrvávající vysokou míru delikvence úvěrů a postupně budou ochotny více otevírat své úvěrové linky, čímž podpoří skomírající US ekonomiku a své vlastní bilance tím uchrání od dalších ztrát vyplývajících z prohlubování recese. Investorům se postupně vrátí důvěra a budou lépe rozlišovat mezi fundamentálně zdravými bankami, což by mělo přispět k rally zvláště u bank působících v retailovém segmentu a u bank působících na trzích ve střední a východní Evropě. V rámci tohoto scénáře je možné očekávat obnovenou vlnu fúzí a akvizicí v sektoru, což bude pozitivně působit na tržní ocenění akcií bank a dalších finančních titulů. PRAVDĚPODOBNOST DLE CYRRUS, a.s. (20%) REAKCE AKCIOVÝCH TRHŮ – VÝHLED 6 MĚSÍCŮ: pomalý a postupný návrat trhu k fundamentu, střídání období nárůstu a poklesů bez dlouhodobějšího signifikantního trendu. Ke konci období rostoucí pravděpodobnost pozitivnějšího vývoje. Index S&P 500 k 30.3.2009: 1350 bodů (+15,7% vs. 30.9.2008)
8
US EKONOMIKA Již dnes nelze pochybovat o tom, že se finanční krize negativně odrazila na výkonnosti americké a potažmo globální ekonomiky. Otázkou nyní zůstává jednak hloubka a délka recese, jednak její dopady na ocenění finančních trhů. SCÉNÁŘ 1 (ZÁKLADNÍ): Náš základní scénář vychází z předpokladu, že americká ekonomika již je v recesi. Na trhu v tomto směru nepanuje shoda. Pozitivní a relativně vysoká čísla u HDP za první i druhý kvartál 2008 v mnohých vzbuzují zdání, že USA jsou recesi stále na hony vzdálené. HDP za 1q2008 dosáhlo 0,9%, stejný ukazatel za 2q2008 dokonce 2,8%. Agregovaná čísla však podle nás mají v současné době značně limitovanou vypovídací schopnost a pro skutečný obrázek US ekonomiky je nutné podívat se hlouběji do struktury HDP a na další makroekonomické ukazatele. HDP v 2q2008 tedy vzrostlo o 2,8%, následující tabulka ukazuje příspěvek jednotlivých kategorií k tomuto růstu: (v %) Spotřeba domácností Hrubé soukromé investice Čistý export Vládní výdaje HDP celkem HDP bez vlivu čistého exportu
1q2007 2,71 -1,63 -1,2 0,17 0,05 1,25
2q2007 1,42 0,94 1,66 0,77 4,79 3,13
3q2007 1,44 0,54 2,03 0,75 4,76 2,73
4q2007 0,67 -1,93 0,94 0,16 -0,16 -1,10
1q2008 0,61 -0,89 0,77 0,38 0,87 0,10
2q2008 0,87 -1,74 2,93 0,78 2,84 -0,09
Zdroj: Bureau of economic analysis
Z tabulky je patrných několik podstatných trendů a skutečností: a) Příspěvek spotřeby domácností k HDP se v posledních čtvrtletích viditelně snižuje s výjimkou právě posledního kvartálu. Zde spotřeba domácností mezikvartálně vzrostla (i po očištění o sezónní vlivy), což lze do značné míry přisoudit daňovým úlevám americké vlády (tax credits), které byly připraveny pro absorpci negativního vlivu hypoteční krize na spotřebu amerických domácností. Ve třetím kvartále se již tyto daňové úlevy neprojeví, můžeme proto počítat se skokovým poklesem spotřeby domácností, které znásobí další pokles cen nemovitostí a výrazný růst míry nezaměstnanosti (viz dále). Spotřeba domácností přitom v USA činí aktuálně 71% HDP. b) Hrubé soukromé investice v posledních čtyřech kvartálech evidentně klesají, což platí především u investicí do cyklických statků jako je počítačové vybavení a dopravní stroje. S prohlubováním finančních problémů a růstem míry nezaměstnanosti lze počítat s tím, že i tato položka HDP bude v příštích minimálně třech kvartálech pod značným tlakem. c) Zásadní roli v reportovaných údajích o HDP hraje vývoj zahraničního obchodu USA. V 2q2008 byl příspěvek čistých exportů k HDP neuvěřitelných 2,93%. Důvody lze hledat na obou stranách rovnice, tedy jak u importů, které kvůli oslabení ekonomiky a výraznému posílení dolaru vůči ostatním hlavním světovým měnám oslabily, tak především kvůli akceleraci exportů, kde se nejvíce projevil slabý dolar. Vzhledem k tomu, že od poloviny července dolar začal výrazně posilovat (vůči euru zpevnil z 1,60 USD na 1,42 USD, tedy o 12,5%) a zpomalování růstu se začalo ve větší míře projevovat v zemích EU i v Asii, nelze v následujících čtvrtletích počítat s obdobně vysokým příspěvkem čistých exportů. d) Podíváme-li se na vývoj HDP očištěného o vliv čistého exportu, obrázek US ekonomiky se výrazně změní. V posledních třech kvartálech sledujeme kontrakci ekonomiky či její stagnaci.
9
Vzhledem k tomu, že v našem základním scénáři počítáme s výrazným oslabením exportů z USA počínaje od 3q2008, v němž začal dolar výrazně posilovat a ekonomiky v Evropě a Asii naopak oslabovat, považujeme čísla bez vlivu exportu za reálnější obrázek hospodářské situace v USA. Z předchozího textu je patrné, že americká ekonomika je do značné míry postavena na spotřebě domácností. Chceme-li tedy predikovat vývoj HDP USA, musíme se v první řadě zaměřit na trh práce. Zde sledujeme dvě základní veličiny: míru nezaměstnanosti a tvorbu pracovních míst v nezemědělském sektoru (payrolls). Ačkoliv je míra nezaměstnanosti indikátorem zaměřeným do minulosti (podobně jako HDP), prokazuje až překvapivě silnou negativní korelaci s akciovými indexy (viz obr. 4), přičemž zde není patrné téměř žádné zpoždění (korelace dosahuje hodnoty -0,7). Silný nárůst míry nezaměstnanosti v létě letošního roku můžeme považovat za další důkaz recese v USA. Během posledních 12 měsíců vzrostla míra nezaměstnanosti v USA o 1,4 procentního bodu. Pokud se podíváme do historických dat, nikdy v poválečné historii Spojených států nezaměstnanost během období ekonomického růstu nevzrostla během 12 měsíců tak dramaticky. Naopak podíváme-li se na období recese, je tento nárůst mírně nadprůměrný. Ekonomická souvislost je nasnadě: růst nezaměstnanosti resp. pokles zaměstnanosti znamená omezení spotřeby domácností a růst podílu nesplácených úvěrů. Uvažujeme-li o časovém zpoždění do reálné ekonomiky v horizontu 1-2 kvartálů, lze očekávat negativní dopad zhoršení na trhu práce na americké HDP od třetího kvartálu a především v 4q2008 a v 1q2009. Vývoj míry nezaměstnanosti v USA a akciového indexu S&P500 1800
9
1600
8
1400
7
1200
6
1000
5
800
4
600
3
400 200
Index S&P500 Míra nezaměstnanosti
1 0
31 .8 .1 30 990 .8 .1 31 991 .8 .1 31 992 .8 .1 31 993 .8 .1 31 994 .8 .1 30 995 .8 .1 29 996 .8 .1 31 997 .8 .1 31 998 .8 .1 31 999 .8 .2 31 000 .8 .2 30 001 .8 .2 29 002 .8 .2 31 003 .8 .2 31 004 .8 .2 31 005 .8 .2 31 006 .8 .2 29 007 .8 .2 00 8
0
2
Obr. 4: Negativní korelace vývoje míry nezaměstnanosti a indexu S&P500
Míra nezaměstnanosti ve výši 6,1% se blíží maximální úrovni z předešlé krize (splasknutí internetové bubliny a účetní skandály v 2000-2002), kdy dosáhla výše 6,3%. V našem základním scénáři předpokládáme, že přibližně na těchto úrovních by se měl růst míry nezaměstnanosti zpomalovat i nyní a celkově by míra nezaměstnanosti neměla přesáhnout 7% hranici. První oživení přitom lze očekávat na konci 1q2009 resp. začátku 2q2009.
10
Tento předpoklad znamená, že HDP Spojených států by se mělo začít zlepšovat přibližně ve druhé polovině roku 2009. Vrátíme-li se k obr. 4 a budeme-li předpokládat, že akciové trhy zareagují na první náznaky zlepšení na trhu práce pozitivně bez zpoždění, lze předpokládat oživení indexů na konci 1q2009 nebo v 2q2009. PRAVDĚPODOBNOST DLE CYRRUS, a.s. (50%) REAKCE AKCIOVÝCH TRHŮ – VÝHLED 12 MĚSÍCŮ: v 4q2008 a v 1q2009 lze očekávat přetrvávající nejistotu s nejasným trendem, na konci 1q2009 nebo v 2q2009 by mohly trhy začít pozitivně reagovat na zlepšující se předstihové indikátory a další makroekonomická data. Index S&P 500 k 30.9.2009: 1300 bodů (+11,4% vs. 30.9.2008)
SCÉNÁŘ 2 (PESIMISTICKÝ): Náš základní scénář počítá s tím, že míra nezaměstnanosti ve Spojených státech v rámci tohoto cyklu nepřekročí (nebo alespoň výrazně nepřekročí) maximální hodnoty z předchozí recese, tedy z roku 2003 (6,3%). Vycházíme přitom z toho, že většímu poklesu zaměstnanosti zabrání sice oslabený, ale stále růst ostatního světa (Asie, emerging markets, EU) a razantní expanzivní hospodářská politika USA (nízké úrokové sazby, daňové úlevy…). Pokud se tento náš předpoklad nenaplní a míra nezaměstnanosti bude růst více (nad 7%), lze očekávat prodloužení doby, v níž bude US ekonomika v recesi či ve stagnaci. Lidé bez práce nebudou schopni splácet své úvěry resp. resetovat své hypotéky za přijatelných podmínek, což povede k dalšímu útlumu finančního sektoru a pozdržení obratu trendu u cen nemovitostí. V takovém případě je pravděpodobné, že útlum US ekonomiky se prodlouží i do druhé poloviny roku 2009 a obrat akciových trhů v tomto případě nenastane dříve než ve 2H2009. PRAVDĚPODOBNOST DLE CYRRUS, a.s. (25%) REAKCE AKCIOVÝCH TRHŮ – VÝHLED 12 MĚSÍCŮ: útlum ekonomiky bude pokračovat po celý rok 2009, akciové trhy zůstanou v 1H2009 pod tlakem, během 2H2009 možnost postupného zlepšování se. Index S&P 500 k 30.9.2009: 1100 bodů (-5,7% vs. 30.9.2008)
SCÉNÁŘ 3 (OPTIMISTICKÝ): Existuje možnost, že extrémní nárůst míry nezaměstnanosti v červenci a srpnu 2008 byl částečně zapříčiněn mimořádnými okolnostmi a v následujících měsících bude míra nezaměstnanosti korigována na nižší čísla pod 6%. Tomu by mohlo například napovídat nižší než očekávaný propad zaměstnanosti v soukromém sektoru USA, zveřejněný 1.10.2008. Tato možnost, i když podle nás není příliš pravděpodobná, by spolu s případným pozitivním efektem záchranných opatření americké vlády mohl vést k poměrně brzkému oživení ekonomické aktivity v USA. Tato situace by navíc udržela při určité míře růstu i ostatní světové trhy a první známky oživení ekonomického růstu na globální scéně by mohly být pozorovatelné již na začátku roku 2009. V takovém případě lze očekávat oživení akciových trhů ještě před koncem letošního roku. PRAVDĚPODOBNOST DLE CYRRUS, a.s. (25%) REAKCE AKCIOVÝCH TRHŮ – VÝHLED 12 MĚSÍCŮ: po prvních volatilních měsících postupné obnovování pozitivní nálady s obdobími silnějších nárůstů a občasných vybírání zisků. Stabilizace trhu a snížení volatility od 2H2009. Index S&P 500 k 30.9.2009: 1370 bodů (+17,5% vs. 30.9.2008)
11
Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Jan Procházka Karel Potměšil Lucie Kundrátová Ondřej Moravanský
Head of Research Chief Analyst Senior analytik Analytik Analytik
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Brno Praha
[email protected] [email protected]
Brno Praha
[email protected] [email protected]
Brno Praha
[email protected] [email protected]
Banky, energetika, zahr. trhy Energetika, letecká doprava Farmacie, development Petrochemie, spotřební zboží Telekomunikace, IT, média
Trading & Sales: Pavel Pikna Kamil Kricner
Portfolio management: Tomáš Machalický Jindřich Rovný
Corporate finance: Tomáš Kunčický Jan Michelfeit
Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou výstupem společnosti CYRRUS, a.s., obchodníka s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 („společnost“). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Společnost má zájem o uzavírání smluvních vztahů s emitenty finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické zpravodajství je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz.
BRNO Veveří 111 (Platinium) 616 00 Brno Tel.: +420 538 705 711
PRAHA Radlická 14, Anděl Park 150 00 Praha 5, Smíchov Tel.: +420 221 592 361
12
