9 januari 2015
Auteurs: Franz Wenzel, Research & Investment Strategy-team
Terugblik op prognose 2014: groeivoorspelling ok, lage inflatie / obligatierente niet voorzien Hoofdpunten
De groei van het wereldwijde bbp in 2014 kwam dicht bij 3,3% uit, 0,4pp onder onze voorspelling per eind 2013. De groei in de VS werd gedrukt door een onverwacht barre winter en Duitsland ondervond hinder van de crisis rond Oekraïne. Met Japan zaten we er flink naast door onderschatting van de impact van de verbruiksbelasting. Toch bleek onze voorspelling voor Europa en China accuraat, en de onderliggende kracht van de VS hadden we juist ingeschat. Al met al was onze inschatting van de reële economieën okay. Anderzijds was onze verwachting ten aanzien van inflatie en obligatierente te hoog. Door de onvoorziene hulp van een dalende olieprijs eind 2014 kwam de gemiddelde inflatie één procentpunt onder onze verwachting voor Europa uit. We zagen deflatie als risico voor de eurozone en dit werd realiteit, met als gevolg een lagere obligatierente in tegenstelling tot onze verwachting. De situatie in de VS verbaasde meer: sterkere groei en een stabiele inflatie hadden tot een hogere obligatierente moeten leiden. Het tegenovergestelde gebeurde omdat beleggers in de ban raakten van de hypothese van ‘seculaire stagnatie’ en de vrees voor deflatie. We waren positief over mondiale aandelen – en terecht: de wereldwijde MSCI-index steeg in 2014 met 10% (in lokale valuta’s) – maar teleurgesteld over de zwakke prestaties van Europa, dat veel hinder ondervond van deflatie en de crisis in Oekraïne. Anderzijds hadden we gelijk wat betreft Japanse en Chinese aandelen, en onze waarschuwing voor de terugkeer van volatiliteit was helaas juist.
Vastrentende effecten: onze positieve verwachting voor IG bleek juist, maar de dalende olieprijzen richtten veel schade aan binnen de energiecomponent van hoogrentende obligaties, met een verwoestend effect voor onze verwachting. Het is dat we positief waren over perifere staatsobligaties, anders hadden we er met onze verwachting voor vastrentende effecten totaal naast gezeten.
Aandelen geven alle andere (belangrijke) beleggingscategorieën het nakijken Asset classes performance year-to-date 115
115
Index, 31 Dec 2013 = 100
113
113
111
111
109
109
107
107
105
105
103
103 Equities
101
101
Investment Grade Credit 99
99
High Yield Credit EM Debt
97
97
Government Bonds 95
Dec-13
Feb-14
Apr-14
Jun-14
Aug-14
Oct-14
95 Dec-14
Bronnen: MSCI, JPMorgan, Bank of America Merrill Lynch, Barclays, GSCI en AXA IM Research
2014 is geschiedenis; tijd om terug te blikken en onze performance gedurende het jaar te beoordelen. Met de kennis van nu mogen we stellen dat onze groeiovertuiging te optimistisch was en dat we de deflatiedreiging niet hebben voorzien.
Wat kenmerkte 2014? Geopolitiek, de rente, olie en politieke verschuivingen Wij denken dat vier overheersende ontwikkelingen zullen figureren in de beleggingshandboeken van 2014. Ten eerste de opleving van geopolitieke vrees. De Russisch/Oekraïense crisis deed in feite drie keer van zich spreken in de loop van 2014. Deze crisis ontstond in de nasleep van de Oekraïense revolutie die leidde tot de vlucht van president Viktor Janoekovitsj op 21 februari. Eind februari bezetten pro-Russische troepen de Krim. Later in maart bezetten demonstranten het regionale bestuurscentrum in Donetsk. Halverwege het jaar zouden naar verluidt Russische humanitaire konvooien zonder toestemming de grens met Oekraïne zijn overgestoken, waardoor de spanningen met het westen verder opliepen. Ondanks een staakt-het-vuren hielden in oktober zware gevechten aan in de regio Donbass. Dit werkte verder door in de markten, die behoorlijk teleurstellend macroeconomisch nieuws te verwerken kregen, variërend van een piek in de waarschijnlijkheid van deflatie, zoals gesignaleerd door het IMF, tot teleurstellende Duitse productiecijfers. De tweede ontwikkeling is de scherpe daling van energieprijzen in de tweede helft van 2014 (Figuur 1). In de afgelopen drie jaar lagen de internationale olieprijzen meestentijds boven US$100/vat, maar vanaf het begin van de zomer begonnen deze aan een vrije val, versterkt door cyclische en structurele kwesties. Aan de cyclische zijde waren neerwaartse bijstellingen van de mondiale economische groei en de (relatief) minder veerkrachtige economische groei in China niet bevorderlijk voor de olieprijzen. Maar volgens ons was de dominante factor de weigering van Saoedi-Arabië om een productieverlaging door te voeren ter stabilisering van de prijzen. Figuur 1 Olieprijs in vrije val in tweede helft van 2014
Ten derde mag de verschuiving in het Europese politieke landschap niet worden genegeerd. Verzet van de bevolking tegen het economische beleid van de Europese Unie neemt voortdurend toe en begint nu ook door te werken in nationaal beleid. Randpartijen zoals UKIP in het VK, Front National in Frankrijk, Cinque Stelle in Italië, Alternative für Deutschland in Duitsland en Podemos in Spanje krijgen steeds meer steun. Het meest recente drama – de presidentsverkiezingen in Griekenland – bevestigt de trend. Ten vierde daalde de lange rente geleidelijk in de loop van het jaar. Door continu lagere inflatiecijfers raakte een groeiend aantal beleggers overtuigd van de ‘seculaire stagnatie’-hypothese ondanks een degelijk presterende Amerikaanse economie en de Fed die QE3 gestaag afbouwde. Een ongelijkmatig aantrekkende arbeidsmarkt deed de verwachte eerste renteverhoging verder opschuiven in 2015.
Economische visie: groei te optimistisch, op het verkeerde been wat betreft inflatie Pakweg twaalf maanden geleden publiceerden we onze vooruitzichten voor 2014 en benadrukten de verbeterende macro-economische situatie. Onder de kop 2014: in growth we trust schreven we dat indrukwekkende monetaire versoepeling wereldwijd, afnemende budgettaire tegenwind (met uitzondering van Japan) en goed vorderende schuldvermindering door de Amerikaanse consument zouden leiden tot een mondiale groei van 3,7% in 2014 tegenover een verwachte groei van 2,9% in 2013. Evenals de consensus waren we eenvoudigweg te optimistisch. Met een cijfer van circa 3,3% zal de groei in 2014 slechts marginaal hoger uitvallen dan in 2013. Veel hoop was gevestigd op een door de VS geleid herstel. Minder bezuinigingen, een aantrekkende arbeidsmarkt en een aanhoudend soepel monetair beleid waren de belangrijkste redenen voor onze optimistische verwachting van circa 2,6% groei. Maar een polaire vortex resulteerde in een barre winter, waardoor de groei achterbleef. Afgezien van de krimp in het eerste kwartaal kan echter in alle redelijkheid worden gesteld dat we de onderliggende krachten van de Amerikaanse economie behoorlijk accuraat hebben ingeschat.
Crude oil swaps 150
150
US$ /bbl
140
130
130
120
120
110
110
Contango
140
90 70 60 50 40 30 2006
80 70
1 month 3 year
Contango
60 50 40 30
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Bronnen: Bloomberg en AXA IM Research
2 |
90
Backwardation Backwardation
80
100
Contango
100
AXA Investment Managers – 09/01/2015
2013
2014
2015
De eurozone is een verhaal met twee gezichten. Het eerste halfjaar volgde in grote lijnen het script. Maar in augustus/september hadden een lagere mondiale groei dan verwacht en een zwakkere handel, vooral met Oost-Europa als gevolg van de sancties tegen Rusland en de Russische tegenmaatregelen, hun weerslag op het sentiment. Bovendien bleken algehele zwakte in Italië, waar het bbp verder kromp (de Italiaanse economie is sinds medio 2011 niet gegroeid), en zwakke investeringen in Frankrijk nog zwaarder te wegen. Deze negatieve verrassingen bevestigden onze initiële, onder de consensus liggende verwachting van 1% voor 2014.
Japan bevestigde opnieuw zijn bijzondere rol in termen van economische reactie. Het bestreek het gehele spectrum van economische voorspellingen, met bijbehorende kleine en grote teleurstellingen, en is daarmee de drager van de rode lantaarn. In onze vooruitzichten voor 2014 schreven we dat de verhoging van de omzetbelasting weliswaar een stevige tegenwind voor de economie betekende, maar dat andere begrotingsmaatregelen de effecten op zijn minst zouden temperen. Japan is duidelijk anders. In tegenstelling tot wat standaard economische handboeken en de intuïtie suggereren, gaf de output in het derde kwartaal opnieuw een daling te zien na de scherpe daling als gevolg van de belastingverhoging in april. De groei zal significant lager uitkomen dan onze aanvankelijke verwachting. Deze lagere groei was aanleiding tot vervroegde verkiezingen in december, waarbij het kabinet Abe een mandaat vroeg voor uitstel van de tweede, voor oktober 2015 geplande verhoging van de omzetbelasting om zo nog een jaar van zwakke groei te voorkomen. Veel hoop was gevestigd op loonherstel ter ondersteuning van Abenomics. De nominale lonen herstelden inderdaad, zij het minimaal, maar de reële lonen bleven in negatief territorium omdat de inflatie opliep als gevolg van de hogere verbruiksbelasting. De centrale bank van Japan kwam uiteindelijk in het geweer, zoals verwacht. Op 31 oktober verraste zij de meeste marktpartijen met een uitgebreid QQE-programma (Quantitative & Qualitative Easing), waarbij de stimuleringsmaatregelen uit hoofde van het aanvankelijke opkoopprogramma werden verhoogd van ¥60-70bln tot ¥80bln per jaar. Opkomende markten zijn onze tweede grote misser, en het resumé leest als een herhaling van de terugblik op 2013. Simpel gesteld, onze kijk op opkomende markten was te optimistisch. De hoofdschuldigen waren een zwakker dan verwachte productiecyclus, onaangenaam oplopende of hardnekkig hoge inflatie als gevolg van aanbodknelpunten en valutadepreciaties uit het verleden, en de daaruit voortvloeiende verkrapping van het monetaire beleid. Latijns-Amerika, met name Brazilië, herinnerde ons eraan in welke mate deze landen verslaafd waren aan krediet en dat economisch wangedrag niet zonder gevolgen kan blijven. Anders dan we hadden verwacht, nam de groei verder af. Gelukkig lijkt onze groeiprognose voor China onze redding te zijn: de door ons voorziene groei van 7,2% in 2014 lijkt goed op koers te liggen. Onze verwachting voor de wereldwijde inflatie behoort tot onze grootste missers, voor zover het de economische achtergrond betreft. Wij dachten dat de inflatie wereldwijd op ongeveer hetzelfde niveau zou blijven en in de eurozone licht zou dalen maar boven 1% zou blijven. Over optimisme gesproken…! Desinflatie en regelrechte deflatievrees, aangeduid met ‘laagflatie’ in het geval van de eurozone, overheersten door
een onverwachte halvering van de olieprijs. Trendmatige of boventrendmatige groei, ruim voldoende liquiditeit, betere kredietomstandigheden en een robuuste arbeidsmarkt in de VS waren ontoereikend om de desinflatoire krachten, vooral de dalende energieprijzen, het hoofd te bieden. Op het moment van schrijven is de inflatie in de meeste geïndustrialiseerde landen 1% of lager en in de eurozone effectief nul. Nog zorgwekkender is dat de kerninflatie- en inflatieverwachtingen, gebaseerd op 5-jaars inflatieswaps, verder zijn gedaald (met uitzondering van het VK wat betreft de inflatieverwachting). Monetaire beleidsmakers hebben publiekelijk hun deflatiezorgen kenbaar gemaakt en dienovereenkomstig gehandeld. Terwijl we in geïndustrialiseerde landen een hogere inflatie verwachtten, onderschatten we de snel oplopende inflatiedruk in opkomende markten als gevolg van stijgende arbeidskosten en zwakkere valuta’s. Omdat we er naast zaten met onze inflatieverwachting, pakte onze verwachting ten aanzien van de ECB en de centrale banken van opkomende landen teleurstellend uit. In de vooruitzichten voor 2014 schreven we dat het belangrijk was om niet te onderschatten hoeveel de ECB had bewerkstelligd. We suggereerden dat beleggers zich moesten voorbereiden op nieuwe verrassingen van de ECB. Maar wat we zeker niet hadden verwacht was de introductie van een negatieve depositorente! Anders dan wij hadden verwacht, zagen centrale banken van opkomende landen zich juist genoodzaakt om in tegenovergestelde richting te gaan, omdat de oplopende inflatie en de neergaande valutaspiraal schadelijker werden geacht dan de economische vertraging. Zoals gebruikelijk ging Japan tegen de trend in. Op het moment van schrijven bestaat er een redelijke kans dat het land een langere periode van desinflatie achter zich laat, nu er een substantiële valutadepreciatie van meer dan 10% tegenover de US dollar heeft plaatsgevonden.
Rente op staatsobligaties: lager tegen alle verwachting in! Begin 2014 verkeerden we in goed gezelschap. Volgens de in januari opgestelde economische prognose van de Wall Street Journal verwachtten 48 van de 49 bevraagde economen dat de rente op 10-jaars US Treasuries gemiddeld zou uitkomen op 3,5% per einde jaar. Teleurstellende groei, de zoektocht naar risicovrije beleggingen en de wereldwijd gestaag dalende inflatie waren de belangrijkste redenen waarom de obligatierente bijna terugviel tot het historische dieptepunt in de VS (medio oktober doorbrak de rente op 10-jaars US Treasuries tijdelijk de grens van 2% om vervolgens voor de rest van het jaar te stabiliseren op circa 2,2%) en terra incognita betrad in Duitsland. De verwachting ten aanzien van de ‘eerste fase’ van rentenormalisatie in de VS (Figuur 4 & 5), een proces AXA Investment Managers – 09/01/2015
| 3
Tegen de achtergrond van het bovenstaande is onze meer positieve kijk op perifere euro-obligaties een schrale troost.
Figuur 2 Krediet: positief rendement maar achterblijvend bij staatsobligaties Credit bubble 15%
TR=7.5%
8.3%
2.5%
12.7%
Krediet: positief rendement maar achterblijvend bij staatsobligaties Ondanks de al substantiële spreadcompressie in de loop van 2013 bleven we begin 2014 bij onze meer positieve kijk op krediet, maar schakelden enkele tandjes terug in de loop van het jaar. De aanvankelijk meer positieve kijk was gebaseerd op de volgende verwachting: economisch herstel en gezondere bedrijfsbalansen (en bijgevolg een kleiner risico op wanbetaling) zouden deze beleggingscategorie van een solide fundament voorzien. Daarnaast zouden liquiditeit, in ruime mate verstrekt door de centrale banken, en regelgeving steun bieden. De positieve performance was evenwel niet genoeg om staatsobligaties te verslaan. Tot medio 2014 was de performance in lijn met de verwachting. Tijdens de zomer keerde het tij. Krediet begon over het algemeen minder goed te presteren (Figuur 2). Mondiaal IG eindigde het jaar licht lager dan staatsobligaties. Hoogrentend (HY) krediet was de grote teleurstelling, alhoewel we geen fantastische performance hadden verwacht gezien de krappe waarderingsbuffer. Gecorrigeerd voor looptijd mogen we stellen dat onze over het geheel genomen hogere weging voor IG juist bleek. Hetzelfde geldt voor onze voorkeur voor IG in de eurozone boven Investment Grade in de VS.
4 |
AXA Investment Managers – 09/01/2015
5.6%
7.4% 9% 6%
23.3% 14.1%
wt=50.5%
3.9%
3%
Ofschoon de inflatie zich tegengesteld aan onze verwachting ontwikkelde, leverden inflatie-gekoppelde obligaties een positief rendement op van 4,5% tot 6%, maar wel duidelijk minder dan hun nominale tegenhangers. In het VK leverden inflatie-gekoppelde obligaties echter een fenomenaal rendement van 18% op.
5.5%
12%
Total Return (TR)
dat normaliter tot een hogere termijnpremie zou leiden, was de belangrijkste reden voor ons richtpercentage van 3,5% voor 10-jaars US Treasuries per eind 2014. Bovendien waren we ervan overtuigd dat de al lang bestaande correlatie tussen US yields en Bunds in tact zou blijven. Maar tegengesteld aan de historische richting sleepte de almaar dalende rente op Bunds de rente op Treasuries waarschijnlijk mee.
0.8%
0% $ IG
€ IG
$ HY
£ IG
€ HY
£ HY
Bronnen: Datastream en AXA IM Research
Aandelen: ontwikkelde markten overtroeven opkomende markten; VS blinkt uit De wereldwijde aandelenmarkten leverden een rendement van circa 10% op (MSCI Global, in lokale valuta’s). Dit was helemaal in lijn met onze verwachting. De belangrijkste aanjagers waren voldoende liquiditeit en een redelijke winstgroei van circa 7%. Onze timing van de algehele aandelenweging was evenwel slecht. De talrijke crises die de markten in de loop van 2014 de stuipen op het lijf joegen, zetten ons op het verkeerde been. We gingen het jaar in met een algehele koopaanbeveling voor aandelen, maar stelden onze visie bij gezien de verschillende crises die de markten deden beven. Uiteindelijk won de aantrekkende groei het van politieke verstoring. Achter de performance van 10+% gaan grote regionale verschillen schuil (Figuur 3). Veel hoop was gevestigd op Europese aandelen, aangezien de margin gap met de VS in geen twintig jaar zo groot was geweest en de operationele leverage de aandelenmarkten in de eurozone naar verwachting een welkome impuls zou geven. Dit verklaart het door ons verwachte rendement van 10-15%. Uiteindelijk bleek het rendement een magere 5% te zijn. Met een rendement van ongeveer 13% was de Amerikaanse markt de uitblinker van de ontwikkelde markten. Opkomende markten waren opnieuw de grote teleurstelling. Afzwakkende groei, negatieve geldstromen en valutavolatiliteit lagen ten grondslag aan een over het geheel genomen hobbelige rit die uiteindelijk naar positief terrein voerde. Dit was uitsluitend aan opkomend Azië te danken, waaraan we in juli een hoge weging toekenden. De oproep in oktober tot voorzichtigheid wat betreft de overige opkomende markten pakte goed uit. Op basis van individuele landen sprongen onze calls voor Japanse en Chinese aandelen er zeker uit.
Figuur 3 Wall Street aan kop; opkomende markten en eurozone verliezen Equity market cumulated total return, in local currency 120
120
Index, 31 Dec 2013 = 100
115
115
110
110
105
105
100
100
95
95
90 85 80 Dec-13
Feb-14
Apr-14
MSCI EMU
MSCI USA
MSCI EM
MSCI JAPAN
Jun-14
Aug-14
90 85 80 Dec-14
Oct-14
Bronnen: Datastream en AXA IM Research
Figuur 4 VS: een gestage daling van de obligatierente 2014 - the year that was index, in level points
2,200
2,100
IMF revises growth; deflation fears in the euro area
Polar vortex
collapsing oil prices spark emerging market fears
3.2
3.0
2,000
2.8
1,900
2.6
1,800
2.4 S&P 500 Composite, price index [Lhs]
1,700
2.2
US 10-year Treasury yield , in % [Rhs] 1,600 Dec-13
Feb-14
Apr-14
Jun-14
Aug-14
Oct-14
2.0 Dec-14
Bronnen: Datastream en AXA IM Research
Figuur 5 Europa: volatiliteit nadrukkelijk terug 2014: the year that was 5
in %
German 10-year benchmark yield [Lhs] Italian 10-year benchmark yield [Lhs] Eurostoxx 50 index [total return, Rhs]
1200 1150
4 1100 1050
3 disapointing macroeconomic releases; Banco Esperito Santo
2
1
0 Dec-13
Russian/Ukraine standoff Feb-14
Apr-14
1000 950
IMF revises growth; deflation fears in the euro area
900
collapsing oil prices spark emerging market fears Jun-14
Aug-14
Oct-14
850 800
Dec-14
Bronnen: Datastream en AXA IM Research
AXA Investment Managers – 09/01/2015
| 5
Scorekaart voor prognose 2014 AXA IM Bbp-groei Wereld
Verwachting AXA IM* voor 2014 3,7
Werkelijk** 3,4
VS
2,6
2,3
Eurozone
1,0
1,1
VK
2,6
3,0
Japan
1,7
0,5
China
7,2
7,2
Bron: AXA IM Research
Inflatie (einde jaar)
Werkelijk**
VS
1,8
1,7
Eurozone
1,1
0,5
VK
2,4
1,5
Japan
2,5
2,7
AXA IM*
Werkelijk**
Fed funds
0,25
0,08
ECB (EONIA)
0,20
-0,08
BoE base rate
0,50
0,50
BoJ call rate
0,10
0,00
AXA IM*
Werkelijk**
Monetaire beleidsrente
Rente op 10-jaars obligaties
AXA IM*
US Treasuries
3,5
2,2
Bunds
2,2
0,5
UK Gilts
3,2
1,7
JGB’s
0,7
0,3
Prognose van 12 december 2013
** Bronnen: IMF, Datastream, AXA IM Research / meest recente ramingen van bbp en inflatie; observaties per 31/12/2014 op basis van marktgegevens
6 |
AXA Investment Managers – 09/01/2015
De groeivoorspelling samenhangend met ons hoofdscenario van verdere versnelling, aangejaagd door de VS, was te optimistisch. De Amerikaanse economie bleef achter bij onze voorspelling vanwege een extreem barre winter die een belangrijk deel van het land lamlegde. Toch mogen we stellen dat we de onderliggende economische krachten juist hadden ingeschat. Europa voldeed aan onze verwachtingen. De groei in de eurozone bleef stabiel en onze waarschuwing dat Frankrijk en Italië de zwakke schakels waren, bleek juist. Duitsland bleef achter bij onze voorspelling vanwege een zwakkere externe vraag, terwijl het VK sterker bleek dan verwacht. China voldeed aan onze verwachting, terwijl de Japanse groei ons op het verkeerde been zette. De verwachte stabiele groei bleek uiteindelijk een substantiële vertraging. Voor het tweede jaar op rij was onze inflatieverwachting te rooskleurig. Het mondiale proces van schuldvermindering heeft grotere gevolgen dan voorzien. Desinflatoire krachten, waaronder kelderende grondstoffenprijzen, deden de liquiditeitsinjecties teniet. De dreiging van deflatie manifesteerde zich als ‘laagflatie’. Zoals verwacht, ging Japan tegen de trend in vanwege de verhoogde verbruiksbelasting en geïmporteerde inflatie. Over het geheel genomen was onze voorspelling voor het monetaire beleid te agressief. De rente daalde en betrad zelfs negatief terrein in de eurozone, in tegenstelling tot wat we hadden verwacht. Wat betreft de VS was onze verwachting grotendeels juist gelet op de uitfasering van QE in de loop van het jaar. We verwachtten weliswaar dat de ECB zeer pragmatisch zou zijn en beleggers zou verrassen, maar we onderschatten de vastberadenheid van Draghi. Een negatieve rente hadden we niet voorzien. Onze prognose voor de rente op staatsobligaties bleek onjuist. We verwachtten een oplopende rente, niet een forse daling. Zwakkere groei, een gestaag dalende inflatie en verslechterende inflatievooruitzichten leidden tot een groeiend aantal aanhangers van de ‘seculaire stagnatie’hypothese, waarbij de rente op Bunds de zwaarste klappen kreeg en daalde van pakweg 2% eind 2013 naar 0,5% één jaar later. Onze prognose voor de perifere obligatierente, met name die in Spanje, was het enige sprankje licht.
Marktperformance Perf (%) -1M -3M
YTD
0.3 1.1 1.8 1.1
2.3 2.8 6.3 2.3
6.1 13.5 13.8 4.5
-1.0 -0.6 1.3
0.2 -0.3 8.3
4.4 6.3 18.8
-0.1 0.5
1.4 1.4
7.5 8.3
-1.4 -0.4
-1.1 0.7
2.5 5.5
-5.5 -2.9
-5.7 -1.6
-4.7 5.5
-0.7 -0.3 -2.0 1.4 -2.2 -2.0 -1.5 -5.4 -4.4 -2.3 -1.7 -0.4 -2.4 -1.2 -6.8 -5.6
3.4 4.8 0.0 3.5 -0.1 -1.7 4.0 -9.6 -4.2 -0.4 1.7 6.7 0.1 2.1 -3.8 -6.1
10.4 13.4 5.2 4.7 5.1 3.6 2.8 3.6 8.9 0.5 12.5 9.8 5.6 8.1 -4.4 -0.6
55.8 6300.0 1186.3
-13.6 -19.7 -4.4 0.7 -0.6
-27.7 -38.9 -5.9 -3.1 8.7
-33.1 -44.1 -7.4 -4.1 -10.7
1.210 14.072 1.559 2.479
-2.9 1.0 -0.4 1.0
-4.2 9.3 -3.8 1.1
-12.2 14.1 -5.9 2.5
31 December 2014 Fixed Income Government Bonds USA Europe United Kingdom Japan Index-Linked Bonds USA Europe United Kingdom Investment Grade Credit USA Europe High Yield USA Europe Emerging Bonds in local currency in hard currency
(JPM GBI US All Mats Index) (JPM EMU GBI ALL Mats Index) (BofA ML UK Gilts All Mats) (BofA ML JP All Mats) (Barclays Glb Infl US) (Barclays Glb Infl France All) (Barclays Glb Infl UK) (BofA ML Corp Master) (BofA ML EMU Corp) (BofA ML US HY Master II) (BofA ML Euro High Yield) (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) (JPM EMBI Global Composite)
Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy Industrial Metal Precious Metals Agricultural products Currencies €1 = … USD $1 = … YEN £1 = … USD $1 = … YUAN
latest reading (Brent, USD/b) latest reading (Copper, USD/mt) latest reading (Gold, USD/ounce)
latest reading latest reading latest reading latest reading
Bronnen: Datastream, AXA IM, in lokale valuta In het verleden behaalde resultaten zijn noch indicatief noch representatief noch een garantie voor toekomstige resultaten.
AXA Investment Managers – 09/01/2015
| 7
Rese earch van AXA IM is s online be eschikbaa ar: http://www w.axa-im.com//en/research …ma aar ook via a onze gra atis app
Verkrijjgbaar bij::
This do ocument is used d for informational purposes onlly and does not constitute, on AXA A Investmentt Managers partt, an offer to buy y or sell, solicita ation or investm ment advice. It has been establiished on the basis of data, proj ections, forecas sts, anticipations and hypothessis which are subjective. Its ana alysis and con nclusions are th he expression off an opinion, based on available e data at a spec cific date. Due to the subjective a and indicative asspect of these analyses, a we dra raw your attentio on to the fact tha at the effective eevolution of the e economic varia ables and values of the finan ncial markets co ould be significantly different fro om the indications (projections, forecast, antici pations and hyp pothesis) which are commu unicated in this d document. Furtherrmore, due to simplification, the e information giv ven in this docu ment can only be b viewed as su ubjective. This ddocument may be b modified with hout notice and a AXA Investment Managerss may, but shall not be obligate ed, update or oth herwise revise this document. All inforrmation in this d document is esta ablished on data a given made p public by official providers of economic and maarket statistics. AXA A Investmentt Manage ers disclaims an ny and all liabilitty relating to a decision d based o on or for relianc ce on this docum ment. All exhibits ts included in this document, un nless stated otherwise, o are a as of the publica ation date of this s document. Furtherrmore, due to the subjective nature of these an nalysis and opin nions, these data a, projections, forecasts, anticippations, hypothesis and/or opin nions are not necessary used d or followed byy AXA IM’ mana agement teams or its affiliates who w may act based on their ow wn opinions and as independent departm ments within the e Company. By acce epting this inform mation, the recipients of this do ocument agreess that it will use the information only to evaluatee its potential in nterest in the strrategies describ bed herein and ffor no other purp pose and will no ot divulge any s uch information n to any other pa arty. Any reprodduction of this in nformation, in wh hole or in part, is unless otherw wise authorised d by AXA IM pro ohibited. Neitherr MSCI nor any other party invo olved in or relate ed to compiling, computing or creating c the MSC CI data makes aany express or implied warrantties or represe entations with re espect to such data d (or the resu ults to be obtain ned by the use th hereof), and all such parties heereby expressly disclaim all warranties of origin nality, accuracyy, completeness, merchantabilitty or fitness for a particular purp pose with respe ect to any of succh data. Withoutt limiting any of the foregoin ng, in no event shall MSCI, anyy of its affiliates or any third parrty involved in or o related to com mpiling, computinng or creating the data have an ny liability for any direct, indirect, special,, punitive, conse equential or anyy other damages (including lostt profits) even iff notified of the possibility p of succh damage es. No further distribution or disssemination of the t MSCI data i s permitted with hout MSCI’s exp press written coonsent. Editor : AXA INVESTM MENT MANAGE ERS, a company y incorporated u under the laws of o France, havin ng its registered office located at a Cœur Défensse Tour B La Dé éfense 4, 100, E Esplanade du Général G de Gaulle 92400 Courb bevoie, registere ed with the Nanterre Trade andd Companies Re egister under nu umber 393 051 1 826. © AXA Investment Managers 2015
8 |
AX XA Investment M Managers – 09/0 01/2015
9/7856
DISC CLAIMER
