Nemzetközi pénzügyek 3. Az euro övezet
Mitől függ érdemes-e közös valutát használni •
•
•
Kiindulás –
Merev árak és bérek mellett a sokkok kezelésére az árfolyamon keresztül vezet a legjobb út
–
Akkor mi kell ahhoz, hogy a rögzített árfolyam megfelelő legyen?
–
Mundell – Optimális Valutaövezetek Elmélete (OCA modell)
Pénzügyi hatékonyság nyereség –
Kockázat csökkenés
–
Tranzakciós költségek megtakarítása
–
Az integráció mértékétől függ
Gazdasági stabilitás veszteség –
–
Mi történik, ha egy országot külső sokk ér? –
Fiskális megszorítással belső egyensúlyi áldozat révén állítható helyre a külső egyensúly
–
Az árak lassú alkalmazkodásával (alacsonyabb infláció / magasabb munkanélküliség) lassan, kibocsátás veszteséggel áll helyre az egyensúly
Az integráció jelentősége a sokk kezelésében –
A munkaerő áramlásának iránya
–
A tőkeáramlás iránya és hatása
–
Eredmény: minél erősebb az integráció, annál kisebb a veszteség
Optimális valutaövezetek elmélete • Az előnyöket segítő feltételek – Integrált piacok • Nyitott és integrált árupiacok (EU egységes piac) • Mobil tényezőpiacok – Mobil munkaerő – Deregulált tőkepiacok
• Rugalmas árak és bérek • Szinkronizált üzleti ciklusok – gazdasági szerkezet hasonlósága
– Fiskális transzferek – Diverzifikált reál – és pénzügyi portfolió
• Kritikák – Fiskális politikai unió nélkül hiteltelen – Destabilizáló tőkeáramlások (lásd pl. PIIGS országok helyzete az euroválságban)
Optimális valutaövezet-e az EU? (Euro övezet) • • • • •
•
Munkaerő piac nem eléggé mobil Nairu USA-nál magasabb (rugalmatlan munkaerőpiac) Nagymértékű belső kereskedelem Egységesedő árak Monetáris transzmisszió mechanizmusa eltérő •
A reálgazdasági felzárkózás magasabb inflációhoz vezet, az alacsonyabb reálkamatok hitel és eszközár buborékot hoznak létre
• •
Túlfűtött vs konvergáló gazdaság kérdése Külső egyensúly hiánya (FFM hiány, jelentős tőkebeáramlás)
Költségvetési divergencia • •
•
Szinkronizált sokkok és üzleti ciklusok •
•
Nem volt megfelelő intézményi mechanizmus a kezelésre Válságra adott válaszok Válság megkérdőjelezi ezt (PIIGS országok)
Politikai integráció alacsony
• Az EU távol áll az optimális valutaövezettől
EU diagrammok HCIP 2005-2011 Malta Finland Slovakia Slovenia Portugal Austria Netherlands Luxembourg Cyprus Italy France Spain Greece Ireland Estonia Germany Belgium Euro area (17 countries) 100,00
110,00
120,00
130,00
140,00
EU diagrammok Termelékenység vs keresetek növekedése
Ország
Keresetek
Termelékenység
ULC
Németország
15,7
14
1,5
Ausztria
16,5
12
4
Finnország
29,1
17,6
9,8
Belgium
23,7
10,5
11,9
Euróövezet
22,6
8,9
12
Franciaország
23,9
8
14,8
Hollandia
34,2
14,3
17,4
Luxemburg
32,1
8,4
21,8
Olaszország
25,9
3
22,3
Spanyolország
27,3
3,3
23,2
Görögország
63,8
30,8
25,2
Írország
57,9
25,7
25,6
Portugália
36,4
6,7
27,7
Forrás: Papademos, 2007
EU diagrammok BoP 2011 Finland Slovakia Slovenia Portugal Austria Netherlands Malta Luxembourg Cyprus Italy France Spain Greece Ireland Estonia Germany Belgium -50 000
0
50 000
100 000
150 000
EU diagrammok Long term interest rate % 2011 Finland Slovakia Slovenia Portugal Austria Netherlands Malta Luxembourg Cyprus Italy France Spain Greece Ireland Estonia Germany Belgium Euro area 0,00
5,00
10,00
15,00
EU diagrammok Unemployment 2011 Finland Slovakia Slovenia Portugal Austria Netherlands Malta Luxembourg Cyprus Italy France Spain Greece Ireland Estonia Germany Belgium Euro area (17 countries) 0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
EURO övezeti csatlakozás mérlegelése Euro mint regionális valuta vs Euro mint globális valuta
•
Kibocsátások, értékpapír és egyéb tőkepiaci eszközállomány, világkereskedelem, tartalékok
•
EURO övezeti csatlakozás hatásainak mérlegelése az új EU tagok szempontjából EURO csatlakozás előny
• •
Reálkamatlábak csökkenése – növekedési többlet Kerekedelem és tőkepiaci tranzakciós ktg-ek nincsenek, élénkülő kereskedelem növekedési többlete Pénzügyi integráció – aszimmetrikus sokkok esélye csökken Kis nyitott gazdaság számára a rugalmas árfolyam sokkok forrása is lehet. Hitelességi előnyök
– – – – – – – –
Létező legstabilabb árfolyam Jobb monetáris politikai döntések A hitelességi előnyök az euroválság fényében megkérdőjeleződnek, a válságba került országok tapasztalata alapján
EURO csatlakozás hátrány
• – – – –
Nincs autonóm monetáris politika Kis országok befolyása gyenge Nincs exit Közös seignorage
EURO csatlakozás veszélyek
• – – – – – –
Reálgazdasági különbségek – asszimetrikus sokkok Nincs lehetőség árfolyamkorrekcióra – a sokk reálgazdasági hatásai erőteljesek Alacsony kamat eszközárakra gyakorolt hatása – hitel boom, magánszektor eladósodása Az egyensúly megtartásának problémái (munkanélküliség, migráció, gazdasági teljesítmény) Politikai ügyek EU szintre kerülése Az euroválság pénzügyi terhei
Balassa-Saumelson hatás •
w = ptxyt=pnxyn
•
p – árszínvonal (t- tradable, n – nontradable) y – munka határterméke * - változás, w -bér
A csatlakozás időzítésének dilemmája –
Belső és külső egyensúlyra gyakorolt hatások mérlegelése
– – – –
Korai bevezetés vagy a nagyobb reálkonvergencia kivárása ? A konvergencia reálfelértékelődéssel jár. Mi az egyensúlyi reálfelértékelődés? Mi a helyes antiinflációs politika? Hogyan lehet az egyensúlyt tartósan megőrizni?
–
Ha az árfolyam fix nincs lehetőség komoly antiinflációs politikára. Jelentős költségvetési szigorral lehetséges az infláció visszafogása, de ez várhatóan gazdasági növekedési áldozat árán ér el eredményt. Erőteljes nominális felértékelődéssel is leszorítható az infláció, de ennek ára fundamentálisnál erősebb árfolyam, ami a csatlakozás után elhúzódó (és fájdalmas) kiigazítást igényel. Csak olyan reálfelértékelődés engedhető meg, amely nem vezet a külső egyensúly felborulásához. A nominális leértékelés nem járható út, mert – erősen nyitott országnál – pusztán magasabb inflációhoz vezet, ami azonos reálfelértékelődéshez vezet középtávon. A hazai termelékenység strukturális hatású intézkedésekkel történő javítása és a bérkordináció segíthet a reálárfolyam féken tartásában, ami a nominális stabilitás fenntarthatóságának a feltétele is. A túlfűtöttség elkerülése, a fegyelmezett fiskális politika mellett az intézményrendszer javításával segíthető elő.
– –
– –
Út az euro-hoz ERM II rendszer
•
EUR kötelező, időpont nincs Nem kötelező a csatlakozáskor, de az EUR bevezetésének előfeltétele EUR horgonyvaluta alapelv +/- 15% árfolyamsáv, lehet megállapodás alapján szűkebb Intervenció nem lehet árfolyamgyengítő céllal Közös védelem a sáv alján
– – – – – –
Mastrichti kritériumok
•
3 legalacsonyabb inflációjú EU tag HICP+1,5%
– –
– – –
Kritika: BS hatás, bázis relevanciája
Kamatok +2% Államháztartási hiány 3% Államadósság 60%, csökkenő
Stabilitási és növekedési paktum Mastrichti elvek gyakorlati alkalmazása 1997, 2005-ös kiegészítés Módosítás EU tanács minősített többséggel Kritériumok Max 3% államháztartási deficit Max 60% államadósság
2005-ös kiegészítés Rugalmasság (kritika: több a fellazító elem) Ciklikus egyenleg – MTO (középtávú államháztartási hiánycél, az egyedi bevételek és ciklikus hatások kiszűrése utáni egyenlegre, azaz strukturális hiánycél) Recesszió Magas adósságállomány Nyugdíjreform
GDP 0,5%-ára rugó kötelező éves kiigazítási érték
Szankciók EMU Nem kamatozó letét max a GDP 0,5%-ig 2 év elteltével büntetéssé változik
Nem EMU Kohéziós alap támogatásainak megvonása
„Sixpack” módosítás –
Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union – –
–
Stabilitási és Növekedési Paktum módosítása Kényszerítő eszköz a megelőző lábban (preventive arm) • •
Szigorúbb elbírálás Kötelező erejű ajánlások a kiigazítást irányozó lépések meghozatalára
• • •
MTO –euroróna országok esetében max 0,5% GDP arányos deficit (Two-pack kiegészítés szerint) 0,2% kamatozó letét – nem elégséges korrekció esetén 0,2% büntetés nem megfelelő adatok közlése esetén
Túlzott deficit eljárásban • •
•
•
Túlzott egyensúlytalansági eljárás –
Több makromutatóból álló eredménytábla
– –
Kiigazítási lépések 0,1% büntetés
EFSF, ESM •
•
Új, adósság kiigazítási szabály túlzott adósság 1/20-ad része (3 év átlagában) Automatikus 0,2%-os szankció – nem kamatozó letét
Pénzügyi alap az állampapírpiac és a bankszektor problémáinak kezelésére
Euró plusz •
Gazdaságpolitikai koordináció
•
Bérnövekedés összehangolása a termelékenység változásával, államháztartás hosszú távú fenntarthatósága, adókoordináció, pénzügyi stabilitás
EDP Scoreboard Hungary
ECB felépítése Hibrid célrendszer Inflation targeting (2%) Monetary targeting (4,5% - M3-ra vonatkozó éves növekedési küszöbérték)
ECB Szervezete Legfőbb szerve a kormányzótanács 6 fő Igazgatóság (napi ügyek vitele) Kinevezés 8 év nem újítható meg Szaktekintélyek 15 fő jegybank elnökök Az egyetlen jegybank, de a nemzeti jegybankokkal együttesen alkotja az eurozóna központi bankrendszerét Utasítási jog a tagállamok jegybankjai számára Tartalékok tagországoktól
ECB eszköztára Konvencionális jegybanki eszközök / ECB (válság előtt) Nyíltpiaci műveletek Fő refinanszírozási eszköz heti likviditásbiztosító aukció alapkamat az aukció alja előzetes szcenárió szerinti likviditás kibocsátás
Hosszú távú eszköz havi gyakorisággal 3 hónapos futamidő kiegészítő likviditás problémás esetekben
Finom hangoló eszköz eseti jelleg a rövid távú likviditási problémák kezelésére
kiegészítő és strukturális eszközök Rendelkezésre állás (O/N) +/- 1%-os kamatfolyosó
Kötelező tartalékok 2%, piaci kamat
Az euro válság 2010-től a kormányzati adósságproblémák a pénzügyi válság epicentrumát az EU-ba helyezik át Túlságosan eladósodott országok a gazdaság visszaesése és a pénzügyi szektor gyengesége mellett nem képesek megújítani az adósságukat A bankszektor megmentése bajba sodor egyes országokat
Az eurorendszer egyenlegében jelentős egyensúlytalanság jelentkezik Az államkötvény hozamok emelkedése a monetáris transzmisszióban okoz problémákat Banki veszteségek, forrásszerzés nehézsége Repo piac zavarai – likviditási gondok Hitelek árazása
Az egységes övezeten belül eltérő kondíciók alakulnak ki
Az euroövezet országainak szuverén adósságállománya a GDP százalékában Írország Görögország Portugália Spanyolország Szlovénia Franciaország Euroövezet (16 ország) Hollandia Olaszország Németország Belgium Finnország Szlovákia Ciprus Ausztria Luxembourg Málta
2007 25,1 107,4 68,4 36,3 23,1 64,2 66,5 45,3 103,3 65,2 84,0 35,2 29,6 58,8 60,2 6,7 60,7
2008 44,5 112,9 71,7 40,2 22,0 68,2 70,3 58,5 106,1 66,8 89,2 33,9 27,9 48,9 63,8 14,4 60,9
2009 64,8 129,7 83,7 53,9 35,0 79,2 80,1 60,8 116,4 74,5 95,7 43,5 35,6 58,5 69,2 15,3 66,4
2010 92,1 148,3 94,0 61,5 38,6 82,4 85,5 63,1 119,3 82,4 95,5 48,6 41,0 61,3 72,0 19,2 67,4
2011 106,4 170,3 108,3 69,3 46,9 85,8 87,4 65,5 120,8 80,4 97,8 49,0 43,3 71,1 72,5 18,3 70,3
Változás 81,3 62,9 39,9 33,0 23,8 21,6 20,9 20,2 17,5 15,2 13,8 13,8 13,7 12,3 12,3 11,6 9,6
nov..07 jan..08 márc..08 máj..08 júl..08 szept..08 nov..08 jan..09 márc..09 máj..09 júl..09 szept..09 nov..09 jan..10 márc..10 máj..10 júl..10 szept..10 nov..10 jan..11 márc..11 máj..11 júl..11 szept..11 nov..11 jan..12 márc..12 máj..12 júl..12 szept..12 nov..12
német
olasz
A német és olasz 10 éves államkötvény hozamok alakulása (százalék)
szept..07
8
júl..07
7
máj..07
6
márc..07
5
4
3
2
1
0 jan..07
Az olasz és a német 5-10 éves vállalati hitelek kamatának alakulása (százalék) 8
7
6
5
4 német 3
2
1
0
olasz
1 500 000
1 000 000
500 000
0
-500 000
-1 000 000
-1 500 000
Az euro válság
Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 DNFL
PIIGS
Az euro válság kezelése A banki likviditás és forrásszerzés tartós biztosítása 3 éves finanszírozás több mint 1000 mrd EUR értékben
Kamatcsökkentés zéró kamatszint kérdése
Állampapír piac eltéréseinek csillapítása SMP 210 mrd EUR állampapír vásárlás 2012 elejéig OMT 2012 szeptembertől
Az exit kockázatai Nincs refinanszírozási veszteség – hitelességi kockázat Az állami refinanszírozás kérdése Bankreform
