Nemzetközi pénzügyek 3. Az euro övezet
Összefoglaló az előző órákról A lebegő és fix árfolyamrendszerek következményei
• • • •
1. A leértékelés hatása a külső egyensúlyra
E ↑; RER ↑ (rövid távon)
A kereslet irányának megváltozása •
A külföldi termékek drágábbá válnak a hazai termékekhez képest, ami növeli a hazai termékek iránti keresletet és csökkenti a külföldi termékek iránti hazai keresletet
A nettó export javul
A nettó export javulása növeli a GDP-t •
Y=C+I+G+(EX-IM)
• A leértékelés inflációra gyakorolt hatása azonban a kis, nyitott országok esetében erős • RER ↑ - különben nincs tartós hatás
• ha a leértékelés erőteljesen és gyorsan hat az inflációra, akkor nincs tartós hatás, mivel a külföldhöz képest megjelenő inflációs többlet a leértékelés pozitív hatásait idővel eltünteti
2. A fix árfolyam következményei • • •
Modern nyitott gazdaságban fix árfolyam mellett nincs önálló monetáris politika,mivel monetáris beavatkozás hatását a tőkeáramlás eltünteti Kiadáselterelés nem lehetséges, csak kiadásváltoztatás
Deficites FFM esetén a külső egyensúlyi cél elérése lehetséges, de a kiigazítás költséges: • •
exportpiacok alatti inflációval, azaz dezinflációval lehet javítani, ez mai modern feltételek mellett deflációval egyenértékű lenne az alkalmazkodás hosszabb távon, munkanélküliség emelkedésével, adott esetben súlyos gazdasági haszonáldozat mellett megy végbe
3. Gazdaságpolitika hatékonysága lebegő vs fix árfolyam mellett • Cél: külső belső egyensúly Árfolyam, E
ECél E1
CA=0
nincs output gap CA=0
• Rögzített árfolyam esetén
Fiskális szigor – külső egyensúly, de nagyobb belső egyensúlytalanság
Cél
X Y=Y*
Fiskális lazítás G+, T-
Leértékelés hiányában elhúzódó defláció útján lehet eljutni a célhoz (RER leértékelésével)
• Lebegő árfolyam esetén
Megfelelő monetáris és fiskális gazdaságpolitikai mix révén elérhető a külső és belső egyensúly
•
•
•
+1 Kis nyitott országok gazdaságpolitikai függősége
Nincs érdemi monetáris önállóság • •
Tőkepiac ingadozása erőteljesen függ a külföld monetáris politikájától
Világgazdasági befolyás kicsi • •
Hazai gazdaság túl kicsi ahhoz, hogy befolyásolja külföld jövedelmét
Külföld gazdasági változása érdemben befolyásolja a hazai gazdaság jövedelmét (nettó export változásán keresztül)
Külföld fiskális szigorítása •
Nettó export csökkenése
•
Átmeneti korrekció: együttes fiskális és monetáris lazítás tudja ellensúlyozni, ennek következménye azonban eladósodás és magasabb infláció
•
•
•
Mivel leértékelés inflációra gyakorolt hatása erős, nincs tartós hatása a RER-ben
•
Külső és belső egyensúly együttes romlása
Tartós korrekció - fiskális megszorítással külső egyensúly javítása (és/vagy versenyképesség javulása ellensúlyozhatja idővel a negatív hatást) MO 2012
Külföld monetáris szigorítása •
Hazai valuta árfolyama gyengül
•
De az importárakon keresztül magasabb infláció
• • • •
Exporttöbblet, növekvő jövedelem
Tőkekiáramlás, beruházások csökkennek
Belső egyensúly csak monetáris szigorítással állítható helyre USA 2016?
Összegzés • Modern gazdaságokban, fix árfolyamrendszer mellett a gazdaságpolitika lemond arról, hogy monetáris politikát használja a kibocsátás és foglalkoztatás stabilizálásának érdekében. • A rögzített árfolyamrendszer a leértékelés lehetőségének hiánya miatt a gazdasági stabilizációt megnehezíti.
• A kis nyitott országok esetében az önálló monetáris politikának ugyanakkor a nemzetközi függőség eleve korlátokat szab. • (ismétlésként átnézendő: lebegő árfolyamok mellett és ellen szóló érvek!)
Az euro övezet
Közös valuta
• Milyen előnye van a közös valutának? • Mitől függ érdemes-e közös valutát használni? • Közös valuta • Véglegesen rögzített árfolyam • Egy (közös) monetáris politika
• Kiindulás
• Merev árak és bérek mellett a sokkok kezelésére az árfolyamon keresztül vezet a legjobb út • Akkor mi kell ahhoz, hogy a közös valuta megfelelő legyen? • Robert Mundell – Optimális Valutaövezetek Elmélete (OCA modell)
•
Előnyök és hátrányok
Pénzügyi hatékonyság nyereség – Kockázat csökkenés
– Kamatszint csökkenése, alacsonyabb finanszírozási költségek
– Az árfolyamváltozás bizonytalanságainak eltűnése a kereskedelmi kockázatokat lényegileg csökkenti
– Tranzakciós költségek megtakarítása
•
– Az integráció mértékétől függ mekkora nyereség realizálható ezeken a tényezőkön
Gazdasági stabilitás veszteség
– Mi történik, ha egy országot aszimmetrikus külső sokk ér?
– Fiskális megszorítással, belső egyensúlyi áldozat révén állítható helyre a külső egyensúly
– Majd az árak lassú alkalmazkodásával (alacsonyabb infláció / magasabb munkanélküliség) lassan, kibocsátás veszteséggel áll csak helyre a külső egyensúly – Azaz belső leértékeléssel áll helyre az egyensúly
Az integráció jelentősége a sokk kezelésében – Nagyfokú kereskedelmi integráció esetén az árak kismértékű csökkenése a válsággal érintett ország termékei iránti az ország kibocsátásnak méretéhez képest jelentős többletkeresletet generál – kisebb kiigazodás elégséges
– Integrált inputpiacok esetén a tényezők áramlása mérsékli a negatív jövedelmi hatásokat – Munkaerő áramlása a válsággal nem érintett országokba: kisebb munkanélküliség – Tőkepiacon a veszteségeket nemcsak a hazai befektetők viselik – Vagyis minél erősebb az integráció, annál kisebb a veszteség
– Megjegyzendő azonban, hogy amennyiben a tőkepiaci mobilitás korlátozott munkaerőpiaci mobilitással párosul, akkor az alkalmazkodás költségei magasabbak lesznek, mivel a válság hatására bekövetkező, külföld felé történő portfólió átsúlyozás a munkanélküliséget növeli a válsággal érintett országban
Optimális valutaövezet • Az előnyök érvényesülését segítő feltételek – Integrált piacok
• Nyitott és integrált árupiacok • Ezzel együttesen integrált és mobil tényezőpiacok – Mobil munkaerő – Deregulált tőkepiacok – Diverzifikált reál – és pénzügyi portfolió
– Rugalmas árak és bérek – Szinkronizált üzleti ciklusok – gazdasági szerkezet hasonlósága, ami az aszimmetrikus sokkok esélyét csökkenti – Fiskális transzferek – válsággal érintett régióba irányuló transzferek ellensúlyozzák a jövedelem visszaesését, szétterítik a költségeket
• Kritikák
– Fiskális politikai unió nélkül hiteltelen – Destabilizáló tőkeáramlások (pl. PIIGS országok helyzete az euróválságban)
• • • •
Optimális valutaövezet-e az EU? (Euro övezet)
Egységes piac elve – gyakorlatban nagymértékű belső kereskedelem, erőteljes integráció, egységesedő árak
Munkaerő piac nem eléggé mobil, nem elég egységes, nem azonos rugalmasságú munkaerőpiac. NAIRU az USA-nál magasabb mértéket jelez, azaz összességében rugalmatlanabb munkaerőpiacot Erőteljes tőkepiaci integráció, ugyanakkor a válságban divergáló hatású tőkeáramlás
Monetáris transzmisszió mechanizmusa a tagországokban eltérő, nincs egységesen használható makromodell az euróövezetre • • •
•
A reálgazdasági felzárkózás magasabb inflációhoz vezet, az alacsonyabb reálkamatok hitel és eszközár buborékot hoztak létre délen, erre nem volt megfelelő makroprudenciális eszköz Túlfűtött vagy konvergáló gazdaság állapotának kérdése – nem volt gazdaságpolitikai koordináció ennek feltárására (a mastrichti kritériumok nem elégségesek erre)
Az érintett országokban a külső egyensúly hiánya tartós maradhatott (FFM hiány jelentős tőkebeáramlás mellett, kiigazításra nem volt sem késztetés sem intézményi szabály)
Költségvetési divergencia • •
Nem volt elégséges intézményi mechanizmus a kezelésre
Válságra adott válaszok rávilágítottak az unió szintű célzott fiskális transzferek hiányára
•
Politikai integráció alacsony
•
Az EU távol áll az optimális valutaövezettől
•
Szinkronizált sokkok és üzleti ciklusok (de a válság történései megkérdőjelezik ezt)
EU diagrammok HICP 20052015.09
Romania
Hungary Bulgaria
United Kingdom Croatia
Poland Czech Republic Norway
European Union (28 countries) Sweden Latvia
Estonia
Lithuania Malta
Luxembourg
Slovenia
Slovakia Austria Finland
Belgium
Italy Spain
Greece
Cyprus
Euro area (19 countries) Denmark
Portugal
Netherlands Germany France Ireland
100,0
110,0
120,0
130,0
140,0
150,0
160,0
EU diagrammok HICP 2001-2007 Greece
Spain
Ireland
Luxembourg
Portugal
Italy
Belgium
Euro area
Netherlands France Austria
Denmark
Germany Finland
100
105
110
115
120
125
130
EU diagrammok
Termelékenység vs keresetek növekedése 2000-2006
Ország Németország Ausztria Finnország Belgium Euróövezet Franciaország Hollandia Luxemburg Olaszország Spanyolország Görögország Írország Portugália
Keresetek 15,7 16,5 29,1 23,7 22,6 23,9 34,2 32,1 25,9 27,3 63,8 57,9 36,4
ULC: egységnyi kibocsátásra jutó munkaerő költség
Termelékenység 14 12 17,6 10,5 8,9 8 14,3 8,4 3 3,3 30,8 25,7 6,7
ULC 1,5 4 9,8 11,9 12 14,8 17,4 21,8 22,3 23,2 25,2 25,6 27,7
Forrás: Papademos, 2007
EU diagrammok BoP 2002-2013 http://ec.europa.eu/eurostat/web/balance-ofpayments/statistics-illustrated
EU diagrammok Long term interest rate % 2011 Finland
Slovakia
Slovenia
Portugal Austria
Netherlands Malta
Luxembourg Cyprus
Italy
France Spain
Greece Ireland
Estonia
Germany
Belgium
Euro area
0,00
5,00
10,00
15,00
EU diagrammok munkanélküliségi ráta %
GEO/TIME Germany Austria Belgium Finland Luxembourg France Denmark Netherlands Euro area (13 countries) Portugal Italy Ireland Spain Greece
2007 8,5 4,9 7,5 6,9 4,2 8,0 3,8 4,2 7,5 9,1 6,1 4,7 8,2 8,4
2014 5,0 5,6 8,5 8,7 6,0 10,3 6,6 7,4 11,6 14,1 12,7 11,3 24,5 26,5
2014-2007 -3,5 0,7 1,0 1,8 1,8 2,3 2,8 3,2 4,1 5,0 6,6 6,6 16,3 18,1
EURO övezeti csatlakozás mérlegelése az új EU tagok szempontjából
• •
–
Euro mint regionális valuta vs Euro mint globális valuta EURO csatlakozás előny
Tranzakciós ktg-ek nincsenek, árfolyam bizonytalanság megszűnik: élénkülő kereskedelem növekedési többlete Reálkamatlábak csökkenése: növekedési többlet Erőteljesebb tényezőpiaci integráció – aszimmetrikus sokkok esélye csökken
– – – –
– – – – – –
Kis nyitott gazdaság számára a rugalmas árfolyam sokkok forrása is lehet Hitelességi előnyök
Stabil árfolyam Jobb monetáris politikai döntések Nagyobb ösztönzés a fiskális fegyelemre a szigorúbb intézményrendszer miatt Bankunió A hitelességi előnyök az euróválság fényében megkérdőjeleződnek, a válságba került országok tapasztalata alapján Már a csatlakozást megelőzően olyan gazdaságpolitikára van szükség, amely kellően hiteles
EURO övezeti csatlakozás mérlegelése az új EU tagok szempontjából
•
– – –
•
– – – – – – –
EURO csatlakozás hátrány
Nincs autonóm monetáris politika Kis országok befolyása gyenge Nincs exit
Közös seignorage
EURO csatlakozás veszélyek
Jelentős reálgazdasági különbségek miatt az asszimetrikus sokkok érhetik a gazdaságot Mivel nincs lehetőség árfolyamkorrekcióra – a sokk reálgazdasági hatásai erőteljesek lehetnek Az alacsony kamat eszközárbuborékok kialakulásához, hitel boomhoz, a magánszektor túlzott eladósodásához vezethet Az egyensúly megtartása problémákat vet fel (munkanélküliség, migráció, gazdasági teljesítmény) Politikai ügyek EU szintre kerülése
Az euróválság közös pénzügy terhei jelentős kiadási tétel lehet
• •
Balassa-Saumelson hatás w = ptxyt=pnxyn
p – árszínvonal (t- tradable, n – nontradable) y – munka határterméke, w –bér; * - változás
A csatlakozás időzítésének dilemmája –
Belső és külső egyensúlyra gyakorolt hatások mérlegelése
–
Fontosabb kérdések:
–
A konvergencia reálfelértékelődéssel jár. Mi az egyensúlyi reálfelértékelődés?
– – –
Korai bevezetés vagy a nagyobb reálkonvergencia kivárása ? Mi a helyes antiinflációs politika?
Hogyan lehet az egyensúlyt tartósan megőrizni (beleértve a csatlakozást követő időszakot is)?
A csatlakozás időzítésének dilemmája – –
–
–
– –
Ha az árfolyam fix, akkor a nominális felértékelés hiányában nincs lehetőség a csatlakozást megelőzően komoly antiinflációs politikára. Jelentős költségvetési szigorral lehetséges az infláció visszafogása, de ez várhatóan gazdasági növekedési áldozat árán ér el eredményt.
Erőteljes nominális felértékelődéssel is leszorítható az infláció, de ennek ára fundamentálisnál erősebb árfolyam, ami a csatlakozás után elhúzódó (és fájdalmas) kiigazítást igényel. Ráadásul a magas kamatok miatt a csatlakozást megelőzően is számíthatunk növekedési áldozatra.
Csak olyan reálfelértékelődés engedhető meg, amely nem vezet a külső egyensúly felborulásához. Ennek eléréséhez a nominális leértékelés nem járható út, mert – erősen nyitott országnál – pusztán magasabb inflációhoz vezet, ami azonos reálfelértékelődéshez vezet középtávon. A deviza alulértékeltsége a csatlakozáskor a versenyképesség szempontjából lehet kedvező, de a csatlakozást követően magasabb inflációval és az alacsonyabb reálkamatok miatt túlfűtöttséggel, eszközár buborékkal járhat: infláció gyorsulása → alacsony reálkamat → hitelezési buborék → külső egyensúly romlása → egyensúly helyreállítása súlyos/elhúzódó recesszió árán A hazai termelékenység strukturális hatású intézkedésekkel történő (pl. tradable szektor, KKV-k, közszféra hatékonyságának, munkaerőpiac rugalmasságának, innovációnak) javítása és a bérkordináció intézménye segíthet a reálárfolyam féken tartásában, ami a nominális stabilitás fenntarthatóságának a feltétele is. A túlfűtöttség elkerülése, a fegyelmezett fiskális politika mellett az intézményrendszer javításával (makroprudenciális eszközök) segíthető elő.
Azaz olyan tartós felzárkózási pályán lehet haladni, ahol a külső egyensúly fennmarad, miközben az inlfációt a nominális felértékelődés fékezi: monetáris finomhangolás – költségvetési fegyelem mellett.
• •
•
Út az euro-hoz
– – – – – – – – – – –
Euro létrehozása, ESM: tankönyvből áttekintendő ERM II rendszer
EUR kötelező az újonnan csatlakozott EU tagoknak, de határidő nincs Az ERM II-be belépés sem kötelező a csatlakozáskor, de az EUR bevezetésének előfeltétele EUR horgonyvaluta alapelv +/- 15% árfolyamsáv, lehet megállapodás alapján szűkebb Intervenció nem lehet árfolyamgyengítő céllal Közös (jegybankok) védelem a valutának sáv alján
Mastrichti kritériumok – –
3 legalacsonyabb inflációjú EU tag HICP+1,5% Kritika: BS hatás, bázis relevanciája
Kamatok +2%
Kritika: bázis relevanciája
Államháztartási hiány 3%/GDP Államadósság 60%/GDP, illetve trendszerűen csökkenő mérték Konvergencia program
Stabilitási és növekedési paktum
Mastrichti elvek gyakorlati alkalmazása 1997, 2005-ös kiegészítés Kritériumok
Max 3% államháztartási deficit Max 60% államadósság
2005-ös kiegészítés
Rugalmasság (kritika: több a fellazító elem)
Ciklikus egyenlegre vonatkozó cél – MTO (középtávú államháztartási hiánycél, az egyedi bevételek és ciklikus hatások kiszűrése utáni egyenlegre, azaz strukturális hiánycél) Recesszió hatásainak kiszűrése
Nyugdíjreform költségeinek kiszűrése
GDP 0,5%-ára rugó kötelező éves kiigazítási érték
Szankciók EMU
Nem kamatozó letét max a GDP 0,5%-ig 2 év elteltével büntetéssé változik
Nem EMU
Kohéziós alap támogatásainak megvonása
–
„Sixpack” módosítás
Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union – –
–
• • • • •
Stabilitási és Növekedési Paktum módosítása Kényszerítő eszköz a megelőző lábban (preventive arm)
Szigorúbb elbírálás Kötelező erejű ajánlások a kiigazítást irányozó lépések meghozatalára MTO: eurózóna országok esetében max 0,5%/GDP arányos deficit („Two” pack kiegészítés szerint) (Magyarország célértéke : 1,7%) 0,2%/GDP kamatozó letét – nem elégséges korrekció esetén 0,2%/GDP büntetés nem megfelelő adatok közlése esetén
Túlzott deficit eljárásban (corrective arm) • •
Új, adósság kiigazítási szabály túlzott adósság 1/20-ad része (3 év átlagában) Automatikus 0,2%/GDP szankció – nem kamatozó letét
•
Túlzott egyensúlytalansági eljárás
•
EFSF, ESM
•
Euró plusz
– – –
Több makromutatóból álló eredménytábla Kiigazítási lépések 0,1% büntetés
–
Pénzügyi alap az állampapírpiac és a bankszektor problémáinak kezelésére
– –
Gazdaságpolitikai koordináció Bérnövekedés összehangolása a termelékenység változásával, államháztartás hosszú távú fenntarthatósága, adókoordináció, pénzügyi stabilitás
EDP MIP Scoreboard Hungary
ECB felépítése Hibrid célrendszer
Inflation targeting (2%) Monetary targeting (4,5% - M3-ra vonatkozó éves növekedési küszöbérték)
ECB Szervezete
Legfőbb szerve a kormányzótanács 6 fő Igazgatóság (napi ügyek vitele) Kinevezés 8 év nem újítható meg Szaktekintélyek 19 fő jegybank elnökök, rotációs szavazati elv (21 szavazat) Az egyetlen jegybank, de a nemzeti jegybankokkal együttesen alkotja az eurozóna központi bankrendszerét Utasítási jog a tagállamok jegybankjai számára Tartalékok a tagországoktól, 8%-os tőkekulcs
ECB eszköztára Konvencionális jegybanki eszközök / ECB (válság előtt) Nyíltpiaci műveletek
Fő refinanszírozási eszköz
heti likviditásbiztosító aukció alapkamat az aukció alja előzetes szcenárió szerinti likviditás kibocsátás
Hosszú távú eszköz
havi gyakorisággal 3 hónapos futamidő kiegészítő likviditás problémás esetekben
Finom hangoló eszköz
eseti jelleg a rövid távú likviditási problémák kezelésére
kiegészítő és strukturális eszközök Rendelkezésre állás (O/N) +/- 1%-os kamatfolyosó
Kötelező tartalékok 2%, piaci kamat
Az euró válság
• 2010-től a kormányzati adósságproblémák a pénzügyi válság epicentrumát az EU-ba helyezik át
• Túlságosan eladósodott országok a gazdaság visszaesése és a pénzügyi szektor gyengesége mellett nem képesek megújítani az adósságukat • A bankszektor megmentése bajba sodor egyes országokat
• Az eurorendszer egyenlegében jelentős egyensúlytalanság jelentkezik • Az államkötvény hozamok emelkedése a monetáris transzmisszióban okoz problémákat • Banki veszteségek, forrásszerzés nehézsége • Repo piac zavarai – likviditási gondok • Hitelek árazása
• Az egységes övezeten belül eltérő kondíciók alakulnak ki
Az euróövezet országainak szuverén adósságállománya a GDP százalékában Írország Görögország Portugália Spanyolország Szlovénia Franciaország Euroövezet (16 ország) Hollandia Olaszország Németország Belgium Finnország Szlovákia Ciprus Ausztria Luxembourg Málta
2007 25,1 107,4 68,4 36,3 23,1 64,2 66,5 45,3 103,3 65,2 84,0 35,2 29,6 58,8 60,2 6,7 60,7
2008 44,5 112,9 71,7 40,2 22,0 68,2 70,3 58,5 106,1 66,8 89,2 33,9 27,9 48,9 63,8 14,4 60,9
2009 64,8 129,7 83,7 53,9 35,0 79,2 80,1 60,8 116,4 74,5 95,7 43,5 35,6 58,5 69,2 15,3 66,4
2010 92,1 148,3 94,0 61,5 38,6 82,4 85,5 63,1 119,3 82,4 95,5 48,6 41,0 61,3 72,0 19,2 67,4
2011 106,4 170,3 108,3 69,3 46,9 85,8 87,4 65,5 120,8 80,4 97,8 49,0 43,3 71,1 72,5 18,3 70,3
Változás 81,3 62,9 39,9 33,0 23,8 21,6 20,9 20,2 17,5 15,2 13,8 13,8 13,7 12,3 12,3 11,6 9,6
Az euróövezet országainak szuverén adósságállománya a GDP százalékában GEO/TIME Cyprus Slovenia Spain Portugal Italy Finland Slovakia France Netherlands Euro area (18 countries) Greece Estonia Belgium Luxembourg Austria Denmark Ireland Malta Germany
2011 66,0 46,5 69,2 111,1 116,4 48,5 43,4 85,2 61,3 85,9 171,3 6,0 102,0 19,1 82,1 46,4 111,2 69,7 77,9
2012 79,5 53,7 84,4 125,8 123,1 52,9 52,1 89,6 66,5 89,3 156,9 9,7 103,8 21,9 81,5 45,6 121,7 67,4 79,3
2013 102,2 70,3 92,1 129,7 128,5 55,8 54,6 92,3 68,6 91,1 175,0 10,1 104,4 24,0 80,9 45,0 123,2 69,2 77,1
2014 változás 107,5 41,5 80,9 34,4 97,7 28,5 130,2 19,1 132,1 15,7 59,3 10,8 53,6 10,2 95,0 9,8 68,8 7,5 92,0 6,1 177,1 5,8 10,6 4,6 106,5 4,5 23,6 4,5 84,5 2,4 45,2 -1,2 109,7 -1,5 68,0 -1,7 74,7 -3,2
0
nov..12
szept..12
júl..12
máj..12
márc..12
jan..12
nov..11
szept..11
júl..11
máj..11
márc..11
jan..11
nov..10
szept..10
júl..10
máj..10
márc..10
jan..10
nov..09
szept..09
júl..09
máj..09
márc..09
jan..09
nov..08
szept..08
júl..08
máj..08
márc..08
jan..08
nov..07
szept..07
júl..07
máj..07
márc..07
jan..07
8
A német és olasz 10 éves államkötvény hozamok alakulása (százalék)
7
6
5
4 német
3 olasz
2
1
Az olasz és a német 5-10 éves vállalati hitelek kamatának alakulása (százalék)
8 7 6 5 4 3 2 1 0
német olasz
Az euro rendszer megosztottsága 1 500 000 1 000 000 500 000 DNFL
0
PIIGS
-500 000 -1 000 000 -1 500 000 Jul-07
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
Jul-14
Jul-15
Forrás:http://www.eurocrisismonitor.com
Az euro válság kezelése • A banki likviditás és forrásszerzés tartós biztosítása
• LTRO: 3 éves finanszírozás több mint 1000 mrd EUR értékben (2011 végén)
• Kamatcsökkentés
• zéró kamatszint kérdése
• Állampapír vásárlás - a piac eltéréseinek csillapítása • SMP 210 mrd EUR állampapír vásárlás 2012 elejéig • OMT 2012 szeptembertől
• Az exit kockázatai
• LTRO - nincs refinanszírozási veszteség – hitelességi kockázat • Az állami refinanszírozás kérdése • Bankreform
Az ECB alapkamatának és betéti illetve hiteloldali rendelkezésre állása kamatainak alakulása (százalék) 6 5 4 3 2 1 0 -1
Deposit facility 2014.június 11-től negatív
Az európai QE •
Újabb lépések 2014 •
TLTRO 2018-ig nyújtott célzott refinanszírozás • •
• •
•
•
Nem pénzügyi vállalatoknak és nem lakáshitelezés keretében nyújtott hitelek szinten tartására (utóbbi a követelmény) A korábbi hitelállomány 7%-a erejéig
Felvételkori alapkamat +10 bázisponton rögzített kamat, majd 2015-től felár nélkül
Negatív deposit facility kamat – jelenleg -0,4%
APP – az európai QE – állampapírok (PSPP), Covered Bond (CBPP3) és eszközfedezetű értékpapírok vásárlása (ABSPP)
Fordulat csak a QE-től várható •
Az LTRO korlátai: szemben a QE-vel ez csak kölcsöneszköz
•
2015 januári bejelentés, kezdés márciusban, állampapír vásárlás (PSPP)
• • •
2015-re elhárulnak a jogi aggályok az európai QE előtt
Együttes méret (CBPP3+ABSPP+PSPP) 60 milliárd EUR/ hó (2016 áprilistól 80 mrd), 2016 szeptemberig vagy a monetáris kondíciók javulásáig A közös kockázatvállalás csak 8% az állampapírokra
Az európai QE jelenlegi mérete CBPP
19 097
SMP
121 603
CBPP3
165 843
PSPP
652 022
CBPP2 ABSPP
8 567
19 012
2016.04.01, mn EUR
forrás: ECB
Az eurórendszer mérlegfőösszege 3 500 000 3 000 000 2 500 000 2 000 000 1 500 000 1 000 000 500 000 0
Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.1. Tőkepiac szereplői
Főbb típusok
Pénzügyi közvetítés
– Banki (indirekt) közvetítés – Értékpapír alapú, piaci (direkt)
A közvetítés funkciója
– Megtakarítások és felhasználások közötti allokáció – Kockázatok kezelése – Likviditás biztosítása
A pénzügyi közvetítés eredménye
– A pénzügyi vagyon reálvagyonhoz vagy GDP-hez viszonyított aránya a a pénzügyi rendszer fejlettségét mutatja (sok más mutató mellett) – A fejlettség a gazdasági növekedésre pozitív hatással van függetlenül attól, hogy mennyire bankszerű vagy piacszerű a közvetítés (arányok)
Befektetők
– Intézményi befektetők – Háztartások – Vállalkozások
Felvevők – – – –
Vállalkozások Pü-i intézetek Háztartások Kormányzat
•
Pénzügyi közvetítők
Kereskedelmi bankok
–
Számlavezetés, betétgyűjtés ás hitelnyújtás üzletszerűen, engedély alapján
–
Pénzügyi „plázák”
LCBG (Large and Complex Banking Groups)
–
jelentős mérlegfőösszeg, nem hagyományos kereskedelmi banki tevékenységek súlya nagy (pl.: befektetési banki tevékenység és letétkezelési szolgáltatások súlya), milyen erősen ágyazódik be a pénzügyi rendszerbe
Nagykereskedelmi bankmodell
–
•
–
Nem a betétgyűjtésen van a hangsúly
Forrásszerzésben bankközi piacok, tőkepiacok dominálnak
Árnyék bankrendszer
–
Az értékpapírosításban és közvetítésben résztvevő nem banki pénzügyi szereplők
–
Szerepük az, hogy a hosszú lejáratú eszközökhöz forrást biztosítsanak oly módon, hogy döntően rövid lejáratú, pénzpiaci forrásokat vonnak be saját finanszírozásukba.
–
Ezek a szereplők a tőkepiac aktív részét alkotják, az értékpapír-piaci finanszírozás infrastruktúrájának részét képezik. – –
–
Forrásaikat bankoktól, befektetési társaságoktól, más pénzpiaci közvetítőktől (például likviditási és pénzpiaci alapoktól), végső befektetőktől (például nyugdíjpénztáraktól) szerzik.
Jelentős tőkeáttétel mellett a megszerzett forrásokat magasabb hozamú, jellemzően hosszabb időtávú és kockázatosabb befektetésekbe helyezik el.
Nem jegybankképes ügyfelek, forrásoldalon kizárólag a piacra utaltak.
Pénzügyi közvetítők
Befektetési társaságok Tőkepiaci ügyletek
Kibocsátás szervezés Aláírói tevékenység
Tőkeáttétel saját szabályozása (nincs olyan jellegű korlát, mint a bankokra)
Befektetési alapkezelők
Professzionális vagyonkezelő szervezetek Befektetési modellek
Top down, bottom up, index tracking és index tracking +, abszolút, tőkegarantált Benchmarking
Egyéb közvetítők Biztosítók
Egyéb nem monetáris betétgyűjtők Hitelközvetítők Hedge fund
További szereplők
•
Hitelbiztosítók (nem teljesítésre lehet biztosítást kötni)
•
Információs szerep
•
• • •
• • •
Elemzők Befektetési tanácsadók Hitelminősítők
Felügyeleti szerep Könyvvizsgálók Jegybankok Felügyeletek
•
Hitelminősítés
• •
•
•
• • •
• •
• • •
• •
Nagy nemzetközi hitelminősítő intézmények Moody’s Fitch S&P
Minősítési kategóriák
Kibocsátok adósságpapírjaira
35-40%
Befektetésre ajánlott és az alatti többlépcsős kategória A besorolás slengje az S&P kategorizálása szerint A minősítésért a kibocsátó fizet
Miért fontosak ezek az intézmények?
Szabályozásban betöltött szerepük (kockázatvállalás mérése) Szolgáltatás, amit önállóan nem lehet hatékonyan ellátni
A jelenlegi válság kialakulásában játszott negatív szerepük rating shopping
conflict of interest
Befektetésre ajánlott
Hitelminősítés
• • • •
Instrumentumok
Részvények a legismertebb tulajdonviszonyt megtestesítő értékpapírok Kötvények a legismertebb hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok Derivatívák (más néven származékos ügyletek): mögöttes értékpapírok értéke által meghatározott értékkel bíró befektetési ügyletek, (pl futures ügyletek) Speciális papírok • Befektetési jegyek • •
Befektetési alapkezelők alapjainak értékpapírjai Professzionális vagyonkezelés terméke
• •
Opciós utalvány (értékpapírosított opció) Standardizált, kis egységekre osztott
•
CDS
• • •
Adósságok összegyűjtve, lejárat, kamatozás, kockázat átcsomagolása CDO Sokszor bonyolult, átláthatatlan struktúra, többféle pénzáramlás és kockázat
• •
Derivatív termékekből előállított (szintetikus) értékpapírok Egy bizonyos piacra vagy jellemzőre (pl devizaárfolyam és kamatozás) szóló pénzmozgást eredményez pl. swappal előállított devizalapú hitel (Mo-i devizahitelezés), vagy kockázatmentes értékpapír vásárlás + CDS eladás = szintetikus kötvény
• •
Átváltható kötvények Warrant
•
Kockázatbiztosítási értékpapírok
•
Strukturált termékek, értékpapírok
•
Szintetikus termékek •
•
• •
CDS (Credit Default Swap)
• • •
• • • •
az adós nem teljesítésére nyújt védelmet csőd, nem fizetés adósság-megtagadás, átütemezés, moratórium vagyis a nemteljesítés kockázatát méri
védelmet vevő
CDS megszűnése
•
• •
védelmet eladó
Hitelesemény – kifizetés Nincs hitelesemény CDS lejártával
Nem garancia vagy biztosítás
bár erre szakosodott biztosítók (monoline - hitelbiztosítók) foglalkoztak vele nem kell a kárt bizonyítani
követelés hiányában is vehető (Európában ez válságot követően betiltásra került, csak a fedezett értékpapír megléte esetén köthető) standardizált kereskedés
• •
CDS díja
Mire jó? • • •
Kockázatkezelés: nem kell a mögöttes piacon eladni, illetve teríthető a kockázat ezen belül: értékpapír minősítésének erősítésére (kelendőség javítása)
Spekulációra
Ha romlik a kockázati megítélés, akkor a CDS drágul, ha javul, akkor olcsóbbá válik (azaz ha pl. a kockázati megítélés javulására számít a befektető akkor elad CDS-t) Szintetikus adósság előállítására (biztos értékpapír + CDS eladás)
Nemzetközi tőkepiacok és problémáik
5.2. A globalizált tőkepiac problémái
Veszélyes üzem •
Tőkeáttétel jelentős
– Idegen vagyon/saját vagyon, illetve kezelt vagyon/saját vagyon aránya – Forrásszerzésben a szereplők egymásra utaltak – Dereguláció hatására a termékek közötti határvonalak elmosódnak – Értékpapírosítás térnyerése
– A szereplők (bankrendszer és árnyékbankrenszer tagjai) pénzügyi függése kölcsönös
•
Üzleti volumen
•
ICT bevonása
– Piacok mérete – Reálgazdasági hatás – Moral hazard: too big to fail, too important to fail – Technologizáltság – Gyorsaság – Fat finger cost
• Téves kereskedés • Mizuho eset – 610.000 db részvény eladása 1 Yenes áron
• •
Globális pénzügyi verseny negatív hatásai
Szereplők globális szinten versenyeznek, ami a költségek csökkentése és a kockázatvállalás növekedése irányába nyomja a szereplőket Innováció gyorsulása, dereguláció –
Derivatívák, OTC (tőzsdén kívüli, egyedi) ügyletek súlya nő
–
Bankok mérleg alatti tevékenységének súlya nő
– –
•
–
Pénzügyi tranzakciók volumene nő Eurodollár piac növekedése
Kockázatvállalás növekedése –
Hagyományos kockázatvállalási minták helyett új kockázatok jelentkeznek
–
Kockázatértékelés problémái – félrevezető minták (lásd pl LTCM vagy CDO)
–
•
Gyors változások a banki mérleg forrásoldalán
–
Great moderation – az alacsony hozamok a kockázati prémiumokra nyomást gyakorolnak Corporate governance – shareholders’ primacy negatív hatásai
Számbeli aránytalanságok a fejlődő országokban a piaci volatilitást növelik is –
Fejlődő országok tőkepiacainak méretei vs nagy pü-i szereplők, fejlett tőkepiacok
–
Nagy pü-i szereplők kockázatérzékelése
–
Fejlett piaci vs fejlődő piaci szereplők, közvetítők, szabályozók
Pénzügyi piacok összefonódásának egyéb destabilizáló hatásai
– Kölcsönös és országhatárokon átnyúló kapcsolódás, pénzügyi függés a piaci szegmensek, pénzügyi közvetítők között – Nemzetközi kitettség – Földrajzi terjedés – Pénzügyi közvetítők külső kitettsége folyamatosan nőtt
– Hitelezők bemártása nehéz válság esetén – Kockázatterítés a kölcsönös pénzügyi függőség miatt visszás eredménnyel is járhat – Csordaszellem (nyájhatás) – a pénzügyi szereplők hajlamosak egymás viselkedését követni – Verseny és benchmark szemlélet hatása
– Fertőzésveszély
– Kapcsolatok jellege, regionális, globális – Benchmark szemlélet szerepe
Spekulációs stratégiák A spekuláció az egyensúly irányába vezet-e?
• •
• •
•
• • •
•
• • •
A fundamentális elemzés korlátokba ütközik
Az értékelés komplexitása, befolyásoló tényezők száma nagy
A hatások hosszú távon érvényesülnek, piaci volatilitás jelentősen eltérítheti az árfolyamokat ettől A befektetők motivációi és követett stratégiái eltérőek
Professzionális vagyonkezelők modelljei is eltérőek
Makroelemzésre építő top-down módszerek csak egy lehetőség Quantitative módszerek terjedése, pl index tracking +
Abszolút hozamú módszerek (pl. stock picking, bottom up)
Technikai elemzés Rövid táv
A piaci kereslet-kínálat változásait, az ismétlődő mintákat keresi
Instabil deviza árfolyamok •
Great moderation ellenére az árfolyamok volatilitása megmarad
•
Az eltérés és a volatilitás hatással van a reálgazdasági folyamatokra és a gazdaságpolitikára is
A fundamentális, hosszú távú trendtől a piac eltér
• • • • •
A pénzügyi mérleg folyamatai a FFM-et, így a külső egyensúlyt befolyásolják
A külső egyensúlyra gyakorolt hatás és a nemzetközi tőkevonzási és fizetőképesség fenntartása korlátozza gazdaságpolitikát és a lebegő árfolyamok gazdasági stabilitási hatásait;
Befolyásolja a monetáris politikát (hatással van a kamatokra, devizatartalékok szintjére)
Globalizáció stabilizáló hatásai • •
A pénzügyi globalizációnak vannak olyan hatásai is azonban, amelyek a piacok stabilitásához hozzájárulnak Hatékonyabb, nyitottabb piacok – –
• •
Kockázatterítés lehetőségei nőnek •
Szélesebb befektetői kör, nem kizárólag banki mérlegeket terhel a veszteség
–
Működőtőke befektetések csillapító hatása
•
Fejlett országok piaci szereplői és fejlődő országok piaci méretei között
Nagyságrendbeli eltérések csillapító hatása •
Kis portfóliósúlyok mellett a fejlett piacok szereplői „erőskezűek”, veszteségtűrő képességük jó
Pénzügyi innovációk pozitív hatásai –
Kockázatterítés lehetőségei széleskörűek
–
Fizetési rendszerek fejlődése a függő kitettséget, likviditási igényt csökkenti
–
•
Erős önszabályozó erő
De • •
Nemcsak a bankok mérlegét, hanem részben befektetőkét terheli a potenciális veszteség
Globálisan nem lehet kevesebbet veszteni, azaz teríteni lehet, eliminálni nem a bekövetkező veszteséget A piaci turbulenciák visszatérően és globálisan jelentkeznek
Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.3. Válságmodellek
Pénzügyi válságok
Fő válságtípusok: • • •
Valutaválság: a valuta elleni támadás a tartalékok jelentős leapadásához, költséges védekezéshez vagy jelentős leértékeléshez vezet - tehát válság az is, ha költséges védekezésre kényszerül a jegybank (és a kormányzat) bár a leértékelést sikerül elkerülni Bankválság: a bankszektor helyzete megrendül, mivel forrásai kiáramlanak, elapadnak, nem újíthatók meg (inszolvencia vs illikviditás) Ikerválság
A válság hatása •
Magas kamatok, likviditáshiány, finanszírozási zavarok a gazdaságban
•
Jövedelmek csökkenése és a hitelezési válság miatt a beruházások csökkennek, a reálgazdaság recesszióba süllyed, megtakarítások kényszerűen nőnek
•
•
Vagyonvesztés / reáljövedelem leértékelődése
CA=S-I;
•
Államháztartás egyenlegének romlása
•
Kamatemelés költségei, hatásai a reálgazdaságra
•
Negatív politikai hatások ugyanúgy megjelenhetnek
CA 0 Megvédés költségei •
•
Politikai eszkaláció
Nemzetközi hivatalos kölcsönök kamatai, feltételei, az államadósság növekedése
• • • • • • • •
Válságmagyarázat
Pénzügyi piacok instabilak, buborékok alakulnak ki és pukkadnak ki Új nyereséges beruházások emelik a makrogazdasági jövedelmet, a gazdasági növekedés átterjed a többi szektorra Fellendülés, aminek finanszírozása adósságból történik A fellendülésből hasznot húzó eszközök árára spekuláció majd eufória Túlzott hitelfelvétel és piaci optimizmus Nagyszámú résztvevő bekapcsolódása buborékot eredményez, csordaszellem Hozam elmaradása a várttól a kötelezettségek kielégítésére az eszközök eladási hullámát indítja be Likviditási igény megnő, az eszközök ára összeomlik, a pénzügyi közvetítő rendszer nem bírja a nyomást: önmagát erősítő folyamat
Valuta válság/ fizetési mérleg válságok Első generációs modellek (Krugman, 1979) • • • •
• •
A fejlődő országok ’70-es, ’80-as évekbeli fizetési mérleg válságaira ad magyarázatot (pl. Mexikó 1982) Fő oka: fundamentális, gazdaságpolitikai inkonzisztencia a makrogazdaság és az árfolyam között A jegybank intervencióval tartja fent a fix árfolyamot
Válság támadás jellegű, a jegybank tartalékainak kimerülése előtt a racionálisan viselkedő szereplők (nemcsak külföldiek, de a hazaiak is) egyszerre váltják át eszközeiket devizára, kimerítve a jegybanki tartalékokat
Hatásos, ha feladásra kényszeríti a fix árfolyamot vagy az árfolyamcélt, lebegő árfolyamot eredményez a korábbi értéknél leértékeltebb szinten lesz a hazai valuta Leértékelés közvetlen kiváltó oka: tartalékok kimerülése
• •
•
• • •
Második generációs modellek
A ’90-es évek valutaválságai magyarázathatók (Európa 1992, Mexikó 1994) A támadás célja itt is az árfolyam feladása
• • •
de az ok nem feltétlenül fundamentális, hanem spekulációs eredetű fundamentumokban megjelenő inkonzisztenciák és önbeteljesítő várakozások egyaránt (akár egymást erősítve) okozhatják a válságot a támadás valószínűsége nem független ugyanakkor a fundamentumoktól
• • •
Kockázati megítélés negatív irányú változása Pánikreakció - menekülés a valutától és a hazai pénzügyi eszközöktől Önbeteljesítő válság
Tipikus lefolyás
Szereplők viselkedési valószínűségei a döntők
Mindkét modell esetében a fundamentumok gyengesége sebezhetővé teszi az országot a spekulatív támadással szemben, és gyengíti a hatóságok képességét a valuta megvédésére Legfőbb fundamentális gyengeségek:
• •
Makro-egyensúlytalanság
Gyenge pénzügyi-, vagy vállalati szektor miatti sebezhetőség
•
Harmadik generációs modellek
Az államnak lehetősége van a mérlegek konszolidálására
•
Állami hitelfelvétel lehetőségei
•
Fiskális konszolidáció
•
•
•
A spekuláció
• • •
•
Kamatemelés
•
Legtöbb esetben más problémával küszködő ország esetével (makrohelyzetével) való hasonlóságon alapul
A kormányzat, jegybank várható viselkedésére, a védekezés lehetőségére, költségeire, előnyeire és hátrányaira fókuszál Feltételezés az árfolyam(cél) feladása, ha a megvédés költségei túl magasak Információs aszimmetria van azonban a kormányzat/jegybank pozíciójáról Tesztelheti a kormányzat/jegybank reakcióját, eltökéltségét
A szereplők viselkedése
•
Az első generációs modellek a szereplők viselkedését egzogénnek tekintik
•
A harmadik generációs modelleknél az állam és intézményrendszer is endogén
• • • • •
A második generációs modellek a piaci szereplők viselkedését is figyelembe veszi Várakozások formálásának lehetősége a kormányzat/jegybank lehetőségei között Aszimmetrikus információk kihasználása Nemzetközi pénzpiaci hitelfelvétel
Spekulánsok forrásai sem végtelenek – ez is kihasználható
Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.4. Feltörekvő piacok válságai: A mexikói és az ázsiai válság
Mexico I.
• •
A válság végső oka: a szuverén adósság fenntarthatatlan ütemben növekedett • •
Külső körülmények
Olajsokk: FFM finanszírozási igény a fejlődő országokban
• • •
• •
•
• • • •
•
Petrodollárok
Nemzetközi magántőke-áramlás ugrásszerűen megnő
Bőséges likviditás alakul ki ennek hatására a fejlett országok bankrendszerében, „olcsó pénz”időszaka Fejlett országok hitelpiacai a recesszió miatt azonban gyengék
A petrodollárok kihelyezése a fejlődő országokba „mainstream szerűen” terjed
Laza amerikai monetáris politika alacsonyan tartja a kölcsönök kamatát Rövid lejáratú változó kamatozású hitelek terjednek el Hitelnyújtók: fejlett országok bankjai)
Fejlődő országok makropolitikája Ikerdeficit
Laza monetáris és fiskális politika (70-es évek közepén átmeneti kiigazítás) Alapvetően a kiigazításra gyenge a késztetés
Olajárak
USD kamatok
•
Mexico I 1982-83
A helyzet megváltozása • • • •
•
2-ik olajsokk – FFM mérleg ismét romlik
USA szigorodó monetáris politikája (Volcker) miatt a dollárkamatok az egekbe szöknek Fenntarthatatlan finanszírozási állapot alakul ki
•
Nettó kamatkiadások = Folyó fizetési mérleg hiánya, illetve az export 50% -ra tehető
•
Afganisztán 1978 – Lengyelország,
Nemzetközi problémák:
•
Falkland szigetek – 1982 Latin-Amerika
A rendezés • • • •
Bail-out (kimentés) USA: latin-amerikai hitelek nagysága: 100-170% / saját tőke arány a legnagyobb amerikai, európai és ázsiai bankoknál 18 mrd USD mentőcsomag vs 146 mrd hitelállomány
Bail-in (bemártás), azaz a hitelezőknek is részt kell venni a további finanszírozásban Gazdaságpolitikai feltételek
• •
Radikális fiskális megszorítások
Döntően kiadáscsökkentésen (és nem elterelésen alapuló kiigazítás)
Elvesztegetett évtized Mexico real GDP per capita in USD (2005) $9 000 $8 000 $7 000 $6 000 $5 000 $4 000 $3 000 $2 000 $1 000
19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09
$0
• •
Dél-kelet Ázsia
• • •
Liberalizáció, dereguláció
Külföldi bejövő tőke allokációja államtól a tőkepiac kezébe kerül
Adminisztratív szabályozás leépítése, pl. betéti kamatplafon feloldása: versenypiac
Éveken át tartó fellendülés – befektetési boom Viszont a hazai megtakarítási ráta is magas volt
•
Magas tőkebeáramlás 1991-96 között: 235 mrd USD, csak 96-ban 77mrd
•
•
• •
Improduktív beruházások arány növekedett GDP növekedési ráta / beruházás/GDP a felére esik Reáleszközök felértékelődése
Bankszektor
Bankok rövid lejáratú deviza eladósodása
•
Hitelboom – vállalati tőkeáttétel jelentős emelkedése
•
•
• •
Erőteljes lejárati mismatch a bankszektorban
Devizakockázat negligálása – devizális mismacth
Makropolitika
Nincs magas folyó fizetési mérleg hiány kivéve Thaiföld
• •
Egyensúlyi költségvetések • •
Rögzített árfolyam
monetáris szigorra nincs lehetőség
USD-hez való rögzítés versenyképességi kockázatot jelent
•
Dél-kelet Ázsia 1997
Megváltozó környezet •
Dollár erősödése
•
Versenyképesség megrendül
• •
• •
• • •
FFM romlik
Jelzálogfedezet értéke zuhan
Banki hitelportfóliók romlanak
A válság kitörése •
Gyenge láncszem Thaiföld, magával rántja a régiót 1997 júliusában
•
Portfólió tőke menekülése
• •
•
Értékesítés, profitabilitás gyengül
Ingatlanpiaci buborék kipukkanása
•
•
Japán stagnálás, fiskális megszorítások
•
18 mrd USD kivonás Thaiföldről
A bankok a devizális pozícióikat fedezni akarják
Ez együttesen a rögzített árfolyam mellett a jegybankok devizatartalékait kimerítik A swap piac mérlegen kívüli tételei miatt ez nem azonnal látható
Jegybank helyzete no-win situation a stabilitás megőrzésére • •
Kamatemelés a banki hitelportfólió további romlását idézi elő
Lebegő árfolyamra való áttérés, leértékelés a banki devizapozíciók miatt vezet válsághoz
Rendezés •
Bail-out 117 mrd USD segélycsomag – moral hazard
•
Árfolyamlebegtetés, monetáris szigorral kombinálva
•
Radikális megszorítások (IMF) – erős gazdasági visszaesés (10%)
Nincs elvesztegetett évtized South-Korea real GDP per capita in USD (2005) $25 000 $20 000 $15 000 $10 000 $5 000
19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09
$0
FDI beáramlás
Összefoglalás •
Mexico I –
Állami túlköltekezés
–
Túlzott állami eladósodás
– –
•
–
FFM hiány
Külső világgazdasági és monetáris kondíciók változása Válság
Ázsia –
Portfólió tőke beáramlás
–
Magánszektor eladósodása
– – – – –
Túlbefektetés
Eszközárbuborék
Külső világgazdasági tényezők változása (konjukturális és devizapiaci) Tőkekivonás Válság
Válság megelőzése •
3 funkcióra kell koncentrálni –
Ellenálló képesség növelése
–
Továbbterjedés korlátozása
–
•
Helyes gazdaságpolitika – – –
•
Kilábalás képesség javítása
Felelős fiskális / konzervatív monetáris politika • •
Szükséges de nem elégséges feltétel Globális viszonyok befolyásolják
Árfolyamrendszer (reálfelértékelődés kézben tartása és az antiinfláció kellően rugalma árfolyamrenszert igényel)
Liberalizáció, dereguláció menetrendje a pénzügyi piacok, szereplők és intézményrendszer fejlettségéhez igazítva
Pénzügyi közvetítő rendszer fejlettsége –
Megfelelő Intézményi keretek a pénzügyi közvetítő rendszer integritásához
–
Felelős vállalatirányítás
– – – – –
Kockázatkezelés Felügyelet
Állami szféra, illetve nem pü-i szereplők és pü-i közvetítők kapcsolata Külföldi banktulajdon
Információs aszimmetria kezelése
Ajánlott irodalom
Lámfalussy Sándor: Pénzügyi válságok a fejlődő országokban 21-181.old. Akadémiai K., 2008
Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.5. Esettanulmány: fejlett piacok válságai - LTCM
Hedge fundok a gyakorlatban •
Mi a hedge fund? •
A befektetési politikát és transzparenciát illetően jórészt szabadon működő alapok
•
Ugyanakkor befektetői körüket tekintve erőteljesen korlátozottak
•
• •
Befektetési stratégiájukat tekintve rendkívül változatosak, de jellemző a tőkeáttételes működés
Hedge fund méretek • •
1997: 0,5%
2009: 2,5% a befektetési alap piachoz képest
Margin ügyletek, a tőkeáttétel legfontosabb instrumentuma •
Fedezetlen pozíciók
•
A nyereség geometriája
• •
Fedezett (arbitrázs) pozíciók Kollaterál követelmények
LTCM indulás
• Nem új üzlet de sztárcsapattal, ennek megfelelő kapcsolatrendszerrel • A management
• John Meriwether, Salomon Brothers • Nobel-díjasok Myron Scholes, Robert Merton • FED alelnök David Mullins
• A befektetők
• Bear Sterns President • Merrill Lynch ügyvezetők (CEO is), VIP ügyfelek • UBS
• 1994 1,3 mrd USD
LTCM üzleti modell • •
Alapvetően arbitrázs alap Piaci tökéletlenségek, félreárazott termékek •
Short pozíció a felülértékelt
•
De egymással korreláló termékekre
•
• •
•
•
Kvantitatív módszerek: fair value
Üzletkötés • •
Üzlet iránya - eltérő partnerek (partnerkockázat) Swap zárás ellentétes swappal
Alacsony kockázatú fedezett pozíciók •
Benchmark (on the run) vs non benchmark (off the run) papírok közötti árdifferenciákra
•
Japán, Európai vs USA állampapírok hozamára fedezett carry poziciók (határidős valuta eladással)
•
•
Long pozíció az alulértékelt
Európai (leendő Euro) állampapírok közötti hozamkülönbségek kiegyenlítődésére
Megkérdőjelezhetően kockázatos fedezett pozíciók • •
fejlődő vs fejlett piacok állampapírjai közötti hozamkülönbségére fedezett carry pozíció (fejlődő valuta határidős eladásával) Equity volatilitás pozíciók
Magas tőkeáttétel •
A probléma mentes működés idején 16:1 ill. 25:1 arányban
LTCM - borulás 1997
Adatok
40% -os return az előző 2 évre 7,3 mrd USD equity 120 mrd USD eszköz Swap pozíció 1.250 mrd USD (global 5%)
Intő jelek
1998
Ázsiai válság hatására csökken a megtérülés (27%) 2,7 mrd USD tőke visszafizetése (leverage nő)
Orosz válság
GKO pozicíó vesztesége Rubelfedezet ellenoldala (orosz ker. bankok) inszolvensé válnak
Flight to quality
Egyéb pozíciók is veszteségessé válnak
Cash is king
A legbiztosabb eszközökön is veszteség keletkezik
LTCM válságkezelés
1998.IX.2. levél a befektetőkhöz, 2,3mrd USD equity, 107 mrd USD assets 1998.IX.20. FED és US Treasury vizsgálat 1998.IX.22. 600m USD equity, 80 mrd USD assets 1998.IX.23. FED intervenció Goldman Sachs és Warren Buffet ajánlata 250m USD 100% részesedés
14 bank konzorciális ajánlata
3,65 mrd USD tőkeemelés – 90% részesedés
LTCM tanulságok Leverage mértéke
Hosszú távon csak a tőke jelenti a végső menedéket a hedge fund-nak, a hitelezők kihátrálnak a pozícióból, a margin ügyletek fedezeteit pedig fel kell tölteni A likviditási kockázat önálló kockázati faktor
A FED intervenciója
Hosszú távon demoralizálóan hatott a piacokra a moral hazard jelenségén keresztül A lépés megkérdőjelezése a FED törvényi jogkörét és lehetséges hatókörét érinti, ami a FED döntéshozóiban a jövőre nézve hagytak nyomot
