Marktverwachtingen Reflatie is geen gratis lunch

December 2009

Marktverwachtingen Reflatie is geen gratis lunch

Inhoudsopgave De angst voor de assetluchtbel..................................................................................................................... 4 Soeverein risico ............................................................................................................................................ 5 Geruchten over de dood van de Amerikaanse consument werden flink overdreven ...................................... 7

© Dexia Asset Management


Een aanzienlijk gedeelte van de beleggingsgemeenschap leeft in angst voor een terugval in het economische herstel – de beroemde "double-dip" - hoewel er momenteel weinig bewijzen zijn om deze angst te staven. Veel beleggers aarzelen nog om toe te geven dat de massale economische beleidsstimulans werkt, ondanks het feit dat de laatste zes maanden de snelheid van het economisch herstel constant werd onderschat. Het debat moet niet langer gericht zijn op de efficiëntie van de beleidsreactie, maar eerder op zijn tijdelijk aspect. Deze naar keynesianisme neigende maatregelen zullen, indien ze worden verlengd, in de toekomst een massale internationale financiële instabiliteit teweegbrengen. En november bood misschien een voorsmaakje van 2010. Het nieuws over het schuldprobleem van Dubai is in zekere mate een herinnering aan de ernstige problemen in Dubai zelf, maar belicht in het bijzonder ook het grootste risico waarmee de financiële markten in 2010 worden geconfronteerd: (algemeen gesproken) een minder voorspelbare regering en soevereine risicoacties. Het Dubai-effect heeft opnieuw de aandacht gevestigd op de kwetsbaarheid van Europa's periferie, in het bijzonder Griekenland. Nu de soevereine financiën gespannen zijn, moeten beleggers eraan denken dat regeringen indien nodig de regels kunnen en willen veranderen. De activaprijzen, gedragen door het vertrouwen in de beleidssteun, moeten zich hier mogelijk aan aanpassen. Tot dusver bleven bedrijfskrediet- en aandelenmarkten redelijk optimistisch om de wereldwijde paniek over de soevereine kredietkwaliteit in landen zoals Japan, Griekenland, Oekraïne en Dubai zelf het hoofd te bieden. Hoewel de openbare overheden de laatste zes maanden hebben gedaan wat ze konden om enkele activa te ondersteunen, is dit geen gratis lunch. Steun kost geld. Regeringen staan onder druk om de leningen te stoppen, in het bijzonder omdat de centrale banken hun stimulansmaatregelen zijn beginnen terugtrekken, waardoor ze een stuk van de steun aan de staatsobligatiemarkten wegnemen. De markt zou zich kunnen gaan richten op de geldeconomie zelf en de risico's die deze zou kunnen inhouden voor zelfstandige uitbreiding volgend jaar. De centrale banken klinken zelfverzekerder, maar amper agressief in de timing van een verschuiving naar hogere rentevoeten in 2010. De ontwikkelingen op de muntmarkt domineren nu het beleggersgedrag, in het bijzonder de visies op de Amerikaanse dollar. Het groene biljet wordt gezien als de belangrijkste volmacht voor een groot aantal krachten van risicobereidheid tot de recycling van de reserves van de centrale banken op de groeimarkten. We zijn er sterk van overtuigd dat naar verwachting de munten in 2010 essentieel zullen blijven. De ”short trade” van de USD is overvol en sommige landen, zoals Japan, komen dichter bij een tussenkomst. In zijn laatste speech sprak Bernanke uitgebreid over de dollar. Dit was ongewoon, omdat valutabeheer geen deel van de Fed-bevoegdheid is. We behouden de visie dat unilateraal wedden op het groene biljet ongepast is. De richting van de Amerikaanse munt zal worden gekoppeld aan de arbeidsmarkt in de VS en als zodanig zijn de NFP-gegevens vrij bemoedigend. De NFP daalde met slechts 11 000. Aangezien de Amerikaanse economie blijft verbeteren, zou de tewerkstelling begin 2010 eigenlijk kunnen stijgen. De angst voor een scherpe dollardaling dreef kapitaal naar China. Hierdoor kon het land zijn buitenlandse reserves niet meer evenwichtig beheren. De druk op de centrale bank van China om haar stabilisatie aan te passen aan de Amerikaanse dollar neemt toe. Het is interessant om op te merken dat de Volksbank van China in haar laatste monetaire beleidsrapport een belangrijke zin liet wegvallen waarin ze beloofde om de yuan/renminbi stabiel te houden. In plaats daarvan zei ze dat ze zich zou richten op het "verbeteren van het wisselkoersmechanisme van de renminbi, proactief zou zijn, de controle zou behouden, geleidelijk van houding zou veranderen en internationale kapitaalstromen en trendbewegingen in de belangrijkste munten voor haar rekening zou nemen". Elke zet van China inzake de munt zal beslist erg geleidelijk verlopen met weinig vooruitzichten op een eenmalige aanpassing. Een ommekeer in de dollar ten opzichte van de euro, als gevolg van een verminderde ophoping van Chinese reserves, zou enorme gevolgen hebben voor de markten: van grondstoffen tot aandelen en krediet. Een piek in de Amerikaanse dollar zou een scherpe reactie doen ontstaan van hen die wedden op de carry trade met geleende Amerikaanse dollars. Het zou ook de positie van de dollars achteruitzetten die werden gebruikt om renderende ”dollar hedges” in groeimarktaandelen en economieën (Australië, Brazilië en Rusland) aan te kopen die rechtstreeks of onrechtstreeks verbonden zijn met de Chinese vraag.


Editorial date: 11/12/2009

2/7


Sommige bewegingen lijken bijzonder opvallend, in het bijzonder die van goud, dat record na record laat optekenen. Dit vinden we vreemd, gezien de uitstekende track record van goud. Historisch gezien was goud de beste belangrijke inflatie-indicator en, met een economie die nog aan het herstellen is (nog geen teken van inflatie) en het momentum dat aangroeit, stellen steeds meer mensen de beweegreden voor deze stormloop om goud in vraag. Misschien overdrijven we het probleem, en misschien is dit gewoon een monetair fenomeen dat niets te maken heeft met een macrovisie. IMF verkocht 200 ton goud aan de Reservebank van India, in een andere beweging die aantoonde dat de Indiase centrale bank erop gebrand was om haar reserves aan US dollar te diversifiëren. Terwijl centrale banken in het verleden geen goudverkopers waren, worden ze nu een nieuwe vragende partij. Het voorval in Dubai veranderde ons centrale scenario niet. Dit blijft positief qua aandelenverwachtingen. Beleggers in Dubai maakten zich schuldig aan het vertrouwen van de blinde impliciete garantie van Abu Dhabi. Dit is geen systemische gebeurtenis die het wereldherstel zou kunnen doen ontsporen. Dit is eerder een klassieke gebeurtenis dan een laatste risico (zoals het bankroet van Lehman Brothers). Crediteurs in Dubai zullen de pijn van schuldherstructurering moeten delen. Het blijft mogelijk om de sweet spot uit te breiden en het voorval, dat de kwetsbaarheid van het financiële wereldsysteem na 2007/08 benadrukt, zou als zodanig de centrale banken kunnen dwingen om de inschikkelijke houding iets langer aan te houden. In zijn laatste speech had Bernanke het uitvoerig over twee oorzaken van economische tegenwind: de "zwakke jobmarkt" en "beperkende bankleningen". Er zou bijgevolg een aanzienlijke verbetering moeten zijn in elk van deze twee oorzaken alvorens hij een beweging zou ondersteunen om rentevoeten te verhogen. Twee aspecten van Bernanke's speech waren nieuw. Eerst merkte hij "aanzienlijke tegenstroom" op in de inflatievooruitzichten alvorens te besluiten dat deze vooruitzichten "getemperd zouden blijven". In het bijzonder haalde hij grondstoffenprijzen en wisselkoersen aan als voorbeelden van deze tegenstroomfactoren. In de nieuwste FOMC-verklaring werd geen van de voorbeelden vermeld.



3/7


De angst voor de assetluchtbel Met het oog op deze terugval is er een flink verschil tussen het beleggersgedrag en de gevoelens van de beleidsmakers. Beleggers zijn nog steeds overdreven voorzichtig met aandelen als activaklasse. De laatste AAII-index van ”Bulls” min “Bears” daalde naar zijn laagste niveau sinds maart 2009. Dit was de tweede laagste waarde ooit. Beleggers twijfelen nog steeds aan het feit of de economie een zelfvoedend herstel kan ondersteunen. We kunnen stellen dat de centrale banken de activaprijzen hebben ondersteund en dat de loutere vermelding van het risico op een assetbubbel volop in het nieuws begint te komen. Hoewel centrale bankiers de laatste tijd hun gang gingen met betrekking tot de onopzettelijke gevolgen van het reflatiebeleid, is het nogal ongepast om te spreken over een "assetbubbel", in het bijzonder op de aandelenmarkt. De belangrijkste luchtbel zou de correlatie zijn tussen de stijgende aandelenmarkt, grondstoffen en de dalende Amerikaanse munt. De binaire correlaties van het actuele marktgedrag zijn gewoon de vertaling van erg eenvoudige obsessies in de beleggingsmaatschappij. Deze binaire transacties zijn gebaseerd op de veronderstelling dat er geen snelle verbetering in de vraag naar Amerikaanse arbeidskrachten of in Amerikaans consumentenverbruik zal komen, en dat een los monetair beleid langer zal standhouden dan men denkt. De marktreactie op het laatste positieve NFPcijfer is interessant. De dollar steeg scherp, net zoals de 2-jaarsobligatierente. Dit signaleerde een verschuiving in de beleggerfocus van economisch herstel naar beleidsterugkeer. Daarom is de snelheid van de verbetering in de arbeidsmarktomstandigheden zo belangrijk. Azië leidt de wereldeconomie met een verhoogde industriële productie en handel, die deels de groei in China en India weerspiegelen. Deze welkome economische heropleving werd vergezeld van stijgende aandelen- en vastgoedprijzen.

Correlatie tussen monetaire versoepeling en vastgoedprijzen in China

De laatste prijsinflatie in Azië is een gevolg van de massale Fed-beleidsreactie om de kredietcrisis te stoppen. Een dergelijke reactie weerspiegelt een voornamelijk op het binnenland gericht monetair beleid. Maar omdat China eigenlijk een vast wisselkoersbeleid voert, wordt het monetaire beleid van de Fed het monetaire beleid van China, een combinatie die in het Chinese binnenland uiteindelijk inflatoir werd. Als antwoord op deze inflatoire omstandigheden leidden de inflatieverwachtingen bovendien tot de aankoop van vastgoed als inflatie-hedge. Om een duurzame situatie te vermijden, moet een sterkere en flexibelere munt worden ingesteld. Na de sterke grondstoffenopleving zou de ”zachte landbouw” wel eens de volgende activaklasse kunnen worden die omhoog schiet. De combinatie van los monetair geld, een volatiele grondstoffenmarkt, en slechte oogsten zouden van 2010 nog een gevaarlijk jaar kunnen maken voor de voedselprijzen in arme landen.



4/7


Soeverein risico Mensen kunnen hun vertrouwen verliezen in het vermogen van een regering om het tekort onder controle te krijgen. Er zijn minstens twee redenen voor een dergelijke twijfel: Ten eerste (zoals de volgende grafiek toont): tekorten in oorlogstijd kennen een natuurlijk einde terwijl dat bij tekorten in vredestijd niet zo is. Ten tweede: tekorten verlagen aan het einde van oorlogen is gemakkelijk. Hoewel het veel moeilijker is om in vredestijd de tekorten te verlagen, de VS blijven rondhangen om elke euro te pakken te krijgen, zoals hieronder wordt getoond.



5/7


Geloofwaardigheid kan niet als vanzelfsprekend worden beschouwd. De laatste tijd stegen de spreads op enkele staatsobligaties snel, in het bijzonder in Griekenland, dat momenteel in het oog van de storm zit omdat de Grieken niet klaar zijn voor besparingsmaatregelen. Bijgevolg zullen de markten de klus moeten klaren en het land moeten dwingen om moeilijke maatregelen aan te nemen. Politiek is het voor deze regering misschien gemakkelijker om het land van buiten uit maatregelen op te leggen in plaats van van binnen uit. Voor ons is van alle risicotypes het soevereine risico het risico dat de terugval van de sweet spot vroegtijdig kan beëindigen. Hoewel dit in de toekomst enige volatiliteit zal doen ontstaan, kan het paradoxaal genoeg ook het losse monetaire beleid verlengen. Al bij al verhindert het aantal openbare schulden dat beleggers blind kiezen voor een normaal economisch herstel. Vanuit aandelenperspectief neigen we naar meer geografische inzetten om deze soevereine angst aan te pakken en globale gediversifieerde bedrijven te begunstigen ten opzichte van binnenlandse bedrijven.



6/7


Geruchten over de dood van de Amerikaanse consument werden flink overdreven De Amerikaanse consument is nog steeds de kern van alle twijfels met betrekking tot de sterkte van een aanhoudend economisch herstel. Bijgevolg zullen beleggers de detailverkoop in dit stadium van het jaar nauwlettend in de gaten houden. Verschillende activiteiten in het bijzonder zijn ”back-end loaded” en zijn als zodanig erg afhankelijk van de inkomsten uit Q4. Tot hiertoe is geen van de negatieve voorspellingen al werkelijkheid geworden, aangezien de kern van de kleinhandelverkoop, zoals hieronder wordt getoond, voor de derde opeenvolgende maand stijgt.

De eerste indicaties na Zwarte Vrijdag zijn tamelijk bemoedigend. Ook zouden alle ogen nu gericht moeten zijn op de loongroei, dat ook enige tekenen van leven is beginnen te tonen.



7/7

Marktverwachtingen Reflatie is geen gratis lunch

Recommend Documents