Marktverwachtingen Tot nader order sweet spot

Oktober 2009

Marktverwachtingen Tot nader order ”sweet spot”

Inhoudsopgave Opvolging van de uitstapstrategie ................................................................................................................ 4 Een nieuw herstel zonder tewerkstelling?..................................................................................................... 5 Wat kunnen we deze keer verwachten?....................................................................................................... 6 Een DDR-gestuurde banksector .................................................................................................................... 7

© Dexia Asset Management


Hoe groter de markt, hoe zwaarder de impasse tussen de hausse- en de baissespeculanten. We betwijfelen of de actuele marktcorrectie zal overgaan in een aanzienlijke daling. Zelfs al bleken enkele recente belangrijke indicatoren niet te voldoen aan de verwachtingen, toch geloven we er stellig in dat ze sterk genoeg zijn om een actueel herstel niet in twijfel te trekken. Na een dergelijke snelle verbetering is een consolidatie in deze fase van de cyclus niet ongewoon. Zelfs al kunnen we hier spreken over een lastig herstel, toch zijn de beleggers nu bang voor het probleem van de uitstapstrategie. In dit domein zijn beleidsmakers die (zonder meer) te laat zijn of te laat zijn om van een uitermate inschikkelijke beleidshouding over te gaan naar een normale houding in het voordeel. Een gulden middenweg lijkt niet het meest waarschijnlijke resultaat. Maar we zouden ons een uitbreiding van de ”sweet spot” kunnen voorstellen op voorwaarde dat de centrale banken de overgang naar een neutraler beleid nauwgezet beheren. We bevinden ons in onverkend gebied. De laatste verklaring van de FOMC maakte duidelijk dat de Fed funds rate' waarschijnlijk een tijdje op nul zou blijven. In de nabije toekomst zal de uitstapstrategie voor de aandelenmarkt geen belangrijke kwestie zijn. Bovendien worden beleidsfouten pas jaren later blootgelegd en intussen zouden er wel eens verrassingen in overvloed kunnen zijn. Beleggers zijn nog steeds geobsedeerd door het negatieve hefboomeffect van de consument, dat een aanhoudende en zinvolle groei belemmert en de ”new normal” deed ontstaan. De realiteit is dat aandelen geen grote groei nodig hebben om te bloeien, een beetje groei volstaat. De huidige belangrijke indicatoren zijn gericht op een wereldgroei tussen 3 en 4 %. Eigenlijk kan worden gesuggereerd dat een omgeving met weinig groei de voorkeur verdient boven een omgeving met een schitterende groei, aangezien weinig groei gepaard gaat met lage rentevoeten en een overvloedige liquiditeit. Dit is nu net de huidige omgeving waarmee we waarschijnlijk nog maanden zullen worden geconfronteerd. Eens te meer is de enige factor die ons centrale scenario kan doen ontsporen, een stijging van de langetermijnrentes, die wordt gevoed door een verlies aan geloofwaardigheid komende van de soevereine staten of een scherp economisch herstel. Een reëel economisch herstel dat leidde tot een opleving in risicobereidheid zou het rendement van staatsobligaties flink omhoog kunnen duwen. Omwille van een onconventioneel monetair beleid, kan dit rendement kunstmatig laag worden gehouden. Het grootste risico voor de wereldwijde economische verwachtingen is de mogelijkheid van een grote beleidsfout, zoals de stimulans te vroeg wegnemen. Hoewel wereldleiders tot hiertoe beloofden plannen uit te werken om de noodondersteuningsprogramma’s te ontmantelen, waarschuwden ze tegelijk dat het nu niet het moment was om de ondersteuning weg te nemen. Op hun laatste bijeenkomst beloofden de G20 inderdaad het beleid dat werd ontworpen om de economische groei te ondersteunen, te handhaven, maar ze spraken zich niet uit over wanneer en onder welke omstandigheden regeringen dit stimulerend beleid zouden gaan afbouwen zodra de economieën zich stabiliseerden na een eenjarige daling. Nogmaals, de timing van een toekomstige beleidsverstrakking zal essentieel zijn. We merken ook dat er nog steeds een verschil is tussen de denkrichtingen van de beleggers en de reacties van de beleidsmakers. De patronen die werden waargenomen in de nasleep van de vorige financiële crisis en in de vroege fasen van herstel van de vorige baissemarkten, herhalen zich (risico en waarde doen het beter, beleggers keren terug naar voormalige leiders). Intussen beweren regeringen en beleidsmakers dat de goede oude tijd ten einde is en dat de dingen nu anders zijn. Maar we moeten hier niet naïef over zijn. De onderliggende boodschap is dat beleggers gewoon moeten verder doen zoals ze bezig zijn, aangezien de fiscale en de monetaire stimulans in de toekomst behouden zal blijven zolang het systeem kwetsbaar blijft. Het laatste risico wordt niet langer gedragen door privéinstellingen, maar door de staat. De omvang en de snelheid van de economische en de financiële val in 2008 is erg gelijkaardig aan en vergelijkbaar met de baissemarkt uit 1975 en de steile recessie. Daarom is het niet helemaal correct om te beweren dat de recente daling op de aandelenmarkt en de recessie de ergste zijn in de naoorlogse periode. Tot hiertoe werden deze nauw gevolgd door het patroon van de opleving in aandelenprijzen in maart van dit jaar na de crash. Elke marktfase heeft zijn eigen motief en het is niet overdreven te zeggen dat dit nu de Chinese aandelenmarkt is, die net zo aandachtig wordt opgevolgd als de Itraxx Crossover zes maanden geleden of de Nymex-futures twee jaar geleden. Velen vragen zich af of de recente daling in Chinese aandelen een afnemend economisch herstel in China


Editorial date: 07/10/2009

2/7


signaleerde en bijgevolg in een wereldwijde economie. De Chinese aandelenmarkt kwam zes maanden vóór de ontwikkelde markt als eerste op zijn laagste peil en bereikt misschien als eerste een piek. Dit signaleert een naderende piek voor Europese markten. Daarom mogen beleggers bang zijn. Gezien China de leider is inzake herstel, en de Chinese regering mogelijk heeft overdreven op het vlak van stimulans, zou het niet verrassend zijn als China wordt gezien als voorbeeld inzake de afbouw van het stimuleringsprogramma en het wijzigen van het beleid voor een duurzamere economische groei. De grote vraag betreft het vermogen van de economie om een zelfstandig te herstellen en de mogelijkheid op een economische groei te genereren zodra de stimuli worden afgebouwd. Er is nog steeds een aanzienlijk scepticisme over het vermogen van de wereldeconomie om helemaal te gaan voor een zelfstandig herstel. Na twee jaar van gevaarlijke zelfvoeding is deze aanhoudende bekommernis normaal, maar mensen hebben de neiging te vergeten dat effectieve zelfvoedende processen ook mogelijk zijn. De kredietcrisis en het verlies aan rijkdom van de consument verminderden de traditionele zogenaamde hefboomwerking van de fiscale stimulans voor het grootste deel van 2009, maar dit kan begin 2010 beter worden. In de toekomst zal de kritieke balansfactor het vermogen van de consument zijn om in 2010 meer uit te geven. Dit zal afhangen van de tewerkstelling en de lonen. Als de werkloosheid naar verwachting laag blijft tot eind dit jaar, zal het banenverlies niet langer sterk genoeg blijken om de groei van de lonen te compenseren. Zolang de lonen blijven groeien en de werkweken langer worden, moet de groei van het gemiddelde inkomen versnellen omdat het huidige banenverlies zal overgaan in nieuwe tewerkstellingen. Hoewel de nominale loongroei lager is dan voorheen, blijft deze positief. Een nieuwe cyclus van hogere rentevoeten zal een correctie voor risicovolle activa in 2010 enigszins voeden, zoals in het verleden het geval was. Er is nog steeds een mooier scenario haalbaar. Het zal gebaseerd zijn op het niet-inflatoire groeitempo in 2010/2011. Dit zou de komende twee jaar een matige Amerikaanse groei zijn met een sterkere, binnenlands gestuurde groep van groeimarkten. Intussen zouden winsten als opbrengstaandeel geleidelijk terugklimmen naar hun trendniveau, ongeveer 20 % hoger dan waar ze vandaag staan. Eén reeks van sleutelfactoren zijn hier de beleidsmakers op de groeimarkten en hun bereidheid om het fiscaal beleid tot dan op maximumsnelheid te houden, aangezien de Amerikaanse consumenten opnieuw beginnen uitgeven. Wat de uitstapstrategie betreft, zal het belangrijker worden om te denken in termen van winnaars en verliezers. Hoewel de aandelenmarkt dit soort kader tot hiertoe niet heeft gebruikt, geloven we dat ze dit in de nabije toekomst zal doen. Omdat de overheidssteun wordt weggenomen, zal het verschil tussen de sterken en de zwakken toenemen en dit zal een belangrijk thema zijn voor 2010. Sceptici hebben de neiging te beweren dat aandelen na de opleving duurder zijn geworden. Eigenlijk zijn ze niet zo duur. Ze zijn gewoon goedkoop in de zin dat er een nieuwe uitbreidingscyclus qua winsten in het verschiet ligt. Het dramatische aantal veelvuldige uitbreidingen sinds eind 2008 creëerde de illusie dat aandelen duurder worden. De stijging in veelvouden was in deze fase van de beleggingscyclus duidelijker dan anders, omdat de val van de winsten en de winstverwachtingen over de laatste 12 maanden uitzonderlijk was. Volgend jaar moeten de winsten met minstens 20 % stijgen, waardoor de perceptie dat de veelvouden te hoog zijn, zal worden gecorrigeerd. Dit is waarom beleggers zich nu niet te veel zorgen moeten maken over waardering, maar meer aandacht moeten besteden aan de positieve verrassingen inzake economisch en winstherstel. Beleggers zitten nog steeds opgescheept met binaire resultaten. De eerste fase van het marktherstel was erg gelijkaardig aan het herstel dat in 2003 werd ervaren (een marktommekeer gevolgd door een momentumgestuurde markt). Zal de tweede fase verwant blijken met de jaren 70: een grote markt met een beperkte bandbreedte die een grotere aandelenselectie en minder gerichte vaardigheden vereist? Onderschat de markt het belang van de ”sweet spot”?



3/7


Opvolging van de uitstapstrategie Nu de wereldgroei er heel wat geruststellender uitziet, tenminste op korte termijn, blijven beleggers hypergevoelig voor elke hint qua verandering in houding van de centrale banken. Sommige van de onconventionele beleidsrichtlijnen zullen een natuurlijke dood sterven, terwijl andere doelbewust moeten worden afgebouwd. In het bijzonder moeten stappen worden ondernomen om de markt te ontdoen van overtollige bankreserves die werden gecreëerd om een val van het banksysteem te voorkomen. De markten zijn voorbereid op radicale en verrassende aankondigingen van de muntautoriteiten, zoals vorige week duidelijk was in de aanloop naar de conferentie van de G20-ministers van Financiën in Londen. Een erg vredelievende persconferentie van de ECB viel samen met het interview van M. Trichet waarin de nadruk werd gelegd op het onderscheid tussen het voorbereiden en het implementeren van een "uitstapstrategie". Desondanks maken de markten zich zorgen over hoe de rentestijgingen een aanvulling zullen zijn op de onconventionele stappen om de stimulans te verminderen. Volgens ons zal de verhoopte "uitstapstrategie" niet pijnloos zijn en zal deze waarschijnlijk later dan verwacht worden geïmplementeerd. Op dit moment zijn de centrale bankiers te bezorgd over de kwetsbaarheid van de onderliggende groei om een preventieve staking te riskeren, in het bijzonder gezien het hoogste werkloosheidsniveau in 26 jaar. Ze zien zichzelf nog steeds als gijzelaars van de nasleep van de financiële crisis. Hoewel de sprong in industriële productie in de tweede helft en de beleggingsuitgaven de reële inkomens van de consumenten zullen ondersteunen, kiezen de consumenten er nog steeds voor hun schulden af te betalen. Zelfs de vermelding van het woord "herstel" is genoeg om veel beleggers te doen geloven dat er rentestijgingen aankomen. De markt denkt dat, zodra de economie opleeft, de Fed moet beginnen verstrakken wil ze inflatie vermijden. We geloven dat de Fed er zeker van wil zijn dat het herstelproces voor de economie eraan komt voordat ze de renten verhoogt. Als we kijken naar de geschiedenis, wachtte de Fed in het voorlaatste en het laatste herstel totdat het werkloosheidscijfer samenging met een inflatieneutraal werkloosheidscijfer alvorens zijn renten te verhogen. Link tussen het werkloosheidscijfer en de Fed-renteverstrakking



4/7


Gezien het massale actuele negatieve hefboomeffect en de nooit geziene beleidsreactie, geloven we dat de Fed erg pragmatisch zal zijn in haar verstrakking. Als we naar de Regel van Taylor kijken, moeten de rentevoeten zelfs negatief zijn (ongeveer -2 %). Gezien het feit dat dit onmogelijk is, waagde de Fed zich aan een indrukwekkend kredietdalingsprogramma. Ze moest twee beleidsrichtlijnen afbouwen: bijna-nulrenten en uitzonderlijke marktinterventies. De Fed meldde dat ze een LIFO ("last in, first out")-benadering zou volgen voor de beleidsverstrakking. Dit betekent dat, als de marktomstandigheden dit toelaten, de Fed eerst uit een programma wil stappen dat haar onafhankelijkheid bedreigt (via bijvoorbeeld schatkistaankopen) of dat de kredietallocatie verstoort (via bijvoorbeeld securitisatieprioriteiten). Centrale banken worden geconfronteerd met de moeilijke taak om een evenwicht te vinden en de volkswijsheid veronderstelt dat er geen andere keuze is dan een extreem resultaat. Beleidsmakers zouden gedwongen zijn om een keuze te maken tussen een kleine groei en een hoog inflatieniveau. Een ongebonden regime met een overvloedige overmatige liquiditeit zou kunnen leiden tot een aanzienlijke inflatie van de activaprijzen als de markten verbeterende economische verwachtingen zien. Indien beleidsmakers zouden toelaten de activaprijzen te laten stijgen omdat de andere overdrachtkanalen (in het bijzonder het kredietsysteem) zwak waren, riskeren ze het soort bel dat ons in de eerste plaats in deze situatie bracht op te blazen. Als ze besluiten om de activaprijzen de pas af te snijden door het beleid te verstrakken, riskeren ze de renten te verhogen en het herstel te verzwakken. Hoewel de financiële markten zes maanden geleden de behoefte aan reglementering en straffen overschatten, onderschatten ze nu hoe krachtig hebzucht uiteindelijk kan zijn. We steunen de visie dat er een beleidsfout zal nodig zijn om een ”double-dip”-recessie toe te laten. De geschiedenis biedt een aantal interessante illustraties. Tegen het midden van 1936 hief de Fed de bankreservevereisten op om liquiditeit te absorberen en nieuwe speculaties in Wall Street te vermijden. Het banksysteem was op dat moment echter nog steeds te kwetsbaar en had kapitaal nodig om het hoofd te kunnen bieden aan een dergelijke zet. Bijgevolg gingen zowel de geldtoename in de enge en in de ruime zin van normaal terug naar negatief. Hoewel de economische terugval in de jaren 30 een extreem voorbeeld is, benadrukt dit uiteraard wel de risico's van autoriteiten die vroegtijdig uitstappen, d.w.z. voordat de economie en het banksysteem klaar zijn. Momenteel zijn de Amerikaanse en de Britse ”money multipliers” nog steeds verzwakt en de centrale banken zijn zich zeer bewust van de geschiedenis en de huidige gebrekkige monetaire overdrachtkanalen. Ze zullen een dergelijke fout niet opnieuw durven maken. De enige echte vraag is of de tewerkstellingscyclus volledig zal herstellen.

Een nieuw herstel zonder tewerkstelling? De beleggers zijn geobsedeerd door de toenemende werkloosheid en de zwakke jobverwachtingen. Enerzijds zouden beleggers graag een werkloosheidsherstel zien dat het persoonlijk inkomen, de kleinhandelverkoop en de bedrijfsinkomsten zal stimuleren. Anderzijds zijn de getemperde arbeidskosten een pluspunt voor de bedrijfswinsten. Een herstel zonder tewerkstelling is echter ook een mogelijkheid. Gezien mensen de neiging hebben de huidige crisis te zien als een keerpunt tussen een oude en een nieuwe wereld, is het moeilijk te zeggen wat de norm is. Het zou niet de eerste keer zijn dat we een herstel beleven zonder tewerkstelling. Na de laatste twee recessies herstelde de arbeidsmarkt erg traag (begin jaren 90 en 00).



5/7


Wat kunnen we deze keer verwachten? Er zijn twee tegenstrijdige factoren. Enerzijds werden massaal banen geschrapt. Misschien reageerden bedrijven te sterk in hun personeelsaanpassing en zullen ze nieuw personeel moeten aanwerven. Anderzijds zijn de industrieën die het meest hebben bezuinigd (productie van duurzame goederen, bouw en retailverkoop) intrinsiek arbeidsintensief en worden ze als zodanig waarschijnlijk nog een hele tijd scherp in de gaten gehouden.

De crisis bekijken vanuit Oostenrijks perspectief In de nasleep van de financiële crisis hebben we allemaal Keynesiaanse neigingen (gewoon met geld smijten om u beter te voelen) en daarom hebben we de neiging te vergeten dat een andere visie mogelijk is. De Oostenrijkse denkwijze die enige tijd geleden populair was, wordt nu verondersteld ouderwets en ongepast te zijn. Harde woorden. Het is een filosofisch debat, maar soms sturen winstcycli de tewerkstellingscycli. Daarom is het belangrijk om de kapitaaluitgaven en de rentabiliteit op te volgen. Bijna de helft van de bedrijven in de S&P500 verhoogde zijn wereldwijde kapitaaluitgaven in het tweede kwartaal vergeleken met het eerste. De bedrijven die hun uitgaven blijven verlagen, verlagen deze intussen minder. De kapitaaluitgaven zullen de komende jaren een belangrijke groeidrijfveer zijn, in het bijzonder op een moment dat de consumptie zo zwak is. Mensen hebben de neiging de keerzijde van de krediet- en de economische crisis te vergeten: de krachtige creatieve vernietiging van om het even welke crisis. Sommige krachten drijven de bedrijfscyclus in beide richtingen. Recessies bevorderen de winst die essentieel is voor een duurzaam herstel en deze winstfase - met al haar excessen - is bezig. Aandelen passen zich traag aan, in het bijzonder in vastgoed, dus het herstelproces is nog niet voorbij (in het bijzonder in commerciële bouw), wat impliceert dat enkele belangrijke negatieve risico's voor de groei blijven bestaan. Hoe minder toevoegingen aan voorraad- en capaciteitstoevoer, hoe duurzamer eveneens de toekomstige uitbreiding, aangezien aandelen een verspilling worden en het versnellingsmiddel het positief momentum doet toenemen. De remedie voor bovenmatige beleggingen is de uitstap uit kapitaal van overgekapitaliseerde industrieën en de herplaatsing van dit kapitaal in nieuwe producten en nieuwe industrieën die het efficiënter kunnen gebruiken. Zelfs al is het een langdurig proces, te oordelen naar de hoge vlucht in de industriële capaciteit komt het eraan. De productiecapaciteit – exclusief de high tech-, de motorvoertuigen- & onderdelenindustrie – is in de VS het afgelopen jaar met 0,7 % afgenomen, een tempo dat vergelijkbaar is met het uiteenspatten van de posttechnische bel. En de



6/7


capaciteit in een ander industrieel geheel dat primaire metalen, elektrische apparatuur, papier, textiel, druk, rubber, kunststoffen en dranken-tabak omvat, is het laatste jaar met 2 % geslonken. Ook als het om een duurzaam herstel gaat, draait het allemaal om productiviteitswinsten als basisvereiste en tot dusver trekt niemand dit in twijfel. De opeenvolging van gebeurtenissen volgt een normaal patroon.

Een DDR-gestuurde banksector Elke marktfase heeft de neiging haar eigen paradigma te vormen. Tussen 2003 en 2007 draaide het allemaal om de ”Goldilocks Economy” of ”Great Moderation” (grote groei gekoppeld aan lage inflatie en renten). De nieuwste hype is DDR: Deleveraging, Deglobalisation, Re-regulation. De banksector is het meest bij dit nieuwe paradigma betrokken. Een nieuw reglementeringskader was de hoeksteen van de besprekingen op de laatste G20-top, met een duidelijk doel: het financiële systeem een soort stabiliteit geven. Nu gaat het om macroprudentiële supervisie. Het debat was o.a. gericht op de mogelijkheid om een hefboomkapitaal in te voeren dat banken zou dwingen om nieuw vers kapitaal te genereren en dus het rendement af te zwakken. Maar tot dusver wordt de hogere kapitaalvereiste in enige mate gecompenseerd door de goedkope (of "gesubsidieerde") financiering geleverd door de centrale banken. Dit is ook het einde van de reglementaire arbitrage tussen Europa en de VS, maar de keerzijde brengt misschien een averechts effect met zich mee. Beleidsmakers werkten maanden aan de herleving van de securitisatiemarkt als schaduwbanksysteem. De laatste reeks reglementaire wijzigingen zou de klus zelfs nog moeilijker kunnen maken. Plannen om de banken een brutoverhouding eigen vermogen/vreemd vermogen op te leggen kunnen de vraag naar AAA-tranches voor securitisatie verminderen. Een wereldwijd hefboomeffectkapitaal zou inderdaad de belangrijkste aantrekkingskracht van gesecuritiseerde producten kunnen wegnemen. Amerikaanse banken waren de hele tijd onderworpen aan een verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen, wat hen tot uitgevers van securitisaties maakte voor het van de hand doen van activa, maar ook tot aarzelende houders van activa met een AAA-rating die balansen opgebruikten voor weinig return. Anderzijds werden de Europese banken niet geconfronteerd met beperkingen op het brutohefboomeffect, maar werden ze gereguleerd overeenkomstig de Bazel 2-kapitaalregels, die hen aanmoedigden activa met een AAA-rating en een erg lage risicoweging op te nemen.



7/7

Marktverwachtingen Tot nader order sweet spot

Recommend Documents