Marktbeschouwingen. 1. Road Movies. ir. YJE Dahmen, oktober 2012

Marktbeschouwingen ir. YJE Dahmen, oktober 2012

1. Road Movies Binnen de wereld van film nemen road movies een bijzondere plaats in. Volgens sommigen vertegenwoordigen dergelijke films eigenlijk geen genre, omdat een road movie een hybride mix is van elementen uit genres die reiken van de gebruikelijke smaken als drama, komedie, sci-fi en thriller tot spaghetti, neo-noir en sandalenfilms (“sword and sandel”, die zich afspelen in de klassieke oudheid). De basis voor de verhalende vorm van road movies is uiteraard de reis, waar om verschillende redenen mee wordt aangevangen. Deze kunnen zijn de wens tot ontdekking, de ervaring van het onbekende, de zoektocht naar meer vrijheid of het ontvluchten van een situatie om op zoek te gaan naar meer geluk. Je hoeft inderdaad niet van A naar B te gaan om op reis te zijn. Hetgeen uiteindelijk een film tot een road movie definieert zijn in wezen de basale, fysieke elementen van het pad of het asfalt. In dat geval is er wat voor te zeggen dat de road movie geen filmgenre is. Volgens sommigen zou het verhalende aspect van road movies terug te leiden zijn tot de Odyssee, het episch werk van Homerus die gedicht heeft over de trektocht die Odysseus ondernam na de beëindiging van de Trojaanse oorlog. Volgens Wim Wenders, maker van de in Cannes bekroonde “Paris, Texas” die hij in 1984 heeft gerealiseerd met ondermeer de inbreng van de Nederlandse cameraman Robbie Müller, gaat de oorsprong zelfs nog verder terug in de tijd en zouden de grottekeningen van Lascaux en Altamira de eerste picturale vastleggingen zijn van het nomadische bestaan, van het leven in beweging en van de primaire behoefte van de mens om te verhalen over diens transitie op aarde. Één van de road movies avant la lettre is “The Grapes of Wrath”, een productie uit 1940 geregisseerd door John Ford met Henry Fonda in de hoofdrol. Het verhaal is gebaseerd op de roman van John Steinbeck en gaat over een boerenfamilie, die tijdens de “Dust Bowl”-periode van stofstormen in de jaren 30 van het erf wordt verjaagd en richting California trekt, op zoek naar werk en een beter bestaan. De film was, ondanks dat het destijds als “links-geëngageerd” werd bestempeld, een succes en werd in 1989 opgenomen in de Nationale Film Register van de Verenigde Staten.

Na “The Grapes of Wrath” werden road movies in talloze vormen verder uitgewerkt. Een vermeldingswaardige polderproductie is “Spoorloos” uit 1998, een spannende film waarbij de kijker zich voortdurend afvraagt: “ wat gaat er nou gebeuren?”. Een ander geslaagde productie is “Rabat”, een film uit 2011 over drie Nederlandse vrienden met ouders van allochtone komaf, die richting Rabat (Marokko) afreizen voor het afleveren van een oude taxi. Naast de gebruikelijke multi-culturele bespiegelingen en confrontaties die de protagonisten onderweg ervaren, vormt een leuke rode draad de voortdurende discussie die het drietal heeft over een innovatief, nog geheim horeca-concept.

Behalve het verweven van maatschappelijke onderwerpen in road movies is een ander terugkerend thema de existentiële transformatie die de protagonist ondergaat gedurende de reis. De Braziliaanse regisseur Walter Salles werkte dit uit in “The Motorcycle Diaries”. Deze film uit 2004 is gebaseerd op de memoires van Ernesto Guevara, die in 1952, als 23-jarige revolutionair in wording, vele vormen van sociale uitbuiting van dichtbij meemaakte tijdens zijn 8000 km-reis door Latijns Amerika. Road movies kennen de gebruikelijke eindes, zoals de “happy ends”, waarbij doelen triomfantelijk worden bereikt of zelfrealisatie plaatsvindt na veel vallen en opstaan. Het thema van de weg leent zich ook vrij natuurlijk voor varianten als de reis die blijft voortduren, of die van de open eindes waarin geen duidelijkheid wordt verschaft wat er door de protagonist besloten zal worden… analoog aan het script dat door politici opgesteld is geweest bij de creatie van de Eurozone middels het Verdrag van Maastricht van 1992. Dit verdrag was het eerste sluitstuk van een proces van Europese integratie dat na de Tweede Wereldoorlog in gang werd gezet om vrede te handhaven. Dit mondde uit, zoals bekend, in het introduceren van de

2

Euromunt, maar zonder dat daar een fiscaal, laat staan politiek fundament voor aanwezig was. De weg die de Eurozone moet afleggen is nog lang, hobbelig en kent, dit mag niet verbazen, veel barrières. deze weg is beslist niet van asfalt maar uitermate stoffig, waardoor het zicht beperkt is en de voortgang uiterst langzaam verloopt. Zoals de zaken er nu voorstaan, koerst de Eurozone af op een Y-splitsing.

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

2. De Y voor Yogi Berra Yogi Berra is de bijnaam van Lawrence Peter Berra, een voormalige catcher van de New York Yankees. Hij behoort tot de beste catchers die de Amerikaanse honkbalsport heeft voortgebracht en werd in 1972 opgenomen in de Baseball Hall of Fame. Zijn vele, vermakelijke versprekingen die ook quasi-filosofisch konden worden opgevat, bereikten cult-status, hetgeen aanleiding was voor de Economist om Yogi Berra in 2005 uit te roepen tot “de meest wijze dwaas van de afgelopen 50 jaar”. Op de vraag wat hij zou doen als hij een miljoen dollar op straat zou vinden antwoorde hij ooit: “I’d find the fellow who lost it, and, if he was poor, I’d return it”. Toen de zon vroeg onderging en voor slecht zicht zorgde op het veld merkte hij op: “It gets late early out there”. Met het getal 90% had hij meer dan eens moeite, getuige uitspraken als: “Baseball is 90% mental – the other half is physical” en “90% of the putts that are short don’t go in”. Ook het bezigen van het getal 100% ging niet altijd vlekkeloos: “You give 100% in the first half of the game, and if that isn’t enough in the second half you give what’s left”. Bij het wijzen van de weg gaf hij een keer aan om bij “the fork”, de Y-splitsing, het volgende te doen:

“If you come to a fork in the road, take it”

Yogi Berra

De Y-splitsing waar beleidsmakers van de Eurozone voor staan bestaat uit de optie om de weg in te slaan die veel geld gaat kosten, dan wel de andere afslag te nemen die nog meer geld gaat kosten. Meer opties zijn er niet: de weg terug wordt versperd door obligatiebeleggers, zoals de Nederlandse pensioenfondsen, die graag zoveel mogelijk van hun geld terug willen zien, maar die zich er tegelijkertijd ook bewust van zijn dat er op termijn toch enige vorm van verlies genomen zal moeten worden bovenop de Griekse sanering die al heeft plaatsgevonden, hetzij via inflatie, hetzij via schuldreductie. Recentelijk heeft president Draghi van de Europese Centrale Bank (ECB), met instemming van bondskanselier Merkel, de knoop doorgehakt en het advies van Yogi-Berra opgevolgd: er is gekozen voor de weg voorwaarts. Maar voor menigeen, en vermoedelijk ook voor Draghi en Merkel, is het echter nog niet duidelijk welke afslag er precies is genomen. Het vereist daarom moed voor politici om aan de kiezers uit te leggen waarom de weg voorwaarts is genomen. De belangen zijn niet gering, het gaat om het voortbestaan van Europa in haar huidige vorm. Afgaande op de stappen die begin september zijn genomen door de ECB gaat het script van de Eurozone op dit moment in wezen over het faciliteren van verdergaande Europese integratie. De ECB is van mening dat, met het monetaire programma OMT (Outright Monetary Transactions), zij nog steeds blijft opereren binnen haar mandaat van het handhaven van prijsstabiliteit. Met OMT beoogt de ECB tevens instandhouding van het geldverkeer binnen de Eurozone, dat de afgelopen periode zwaar onder druk heeft gestaan. Met de mogelijkheid om, binnen het 1-3 jarig segment, onbeperkt obligaties op te kopen van landen die zich onder toezicht stellen van het IMF en voor noodhulp aankloppen bij het noodfonds ESM (European Stability Mechanism), is kostbare tijd gekocht. Primair wordt met OMT beoogd om de kosten voor het aantrekken van geld voor landen als Spanje en Italië te verlagen en anderzijds de spread met de rentetarieven van

3

Duitsland te verminderen. Voor de lange termijn kan worden gesteld dat de 10-jaars Duitse rente die op een dieptepunt belandde van 1,13% op 1 juni jl., op het huidige niveau rond 1,40-1,50%, te laag is. Dit betekent overigens niet dat de Duitse rente niet nog eens kan dalen om redenen als hernieuwde risico-aversie of economische krimp die hoger uitpakt dan verwacht.

Teneinde het Europese project bijeen te houden, zullen landen uit de noordelijke periferie er echter op termijn niet aan ontkomen bereid te moeten zijn een hogere rente, dan nu het geval is, te gaan betalen. Dat in ruil daarvoor de zuidelijke landen goede wil moeten tonen door hun overheidstekorten onder controle te krijgen, is niet meer dan logisch. Het doorvoeren van structurele hervormingen in Spanje en Italië, maar ook in Frankrijk en zelfs in Nederland, is onontbeerlijk, wil het creëren van Europese welvaart in de toekomst worden voortgezet. Het inleveren van soevereiniteit hoeft geen issue te zijn als, binnen het groter geheel, ervoor gezorgd wordt dat eigen, interne zaken op orde zijn. De hobbels die onderweg moeten worden genomen zullen zich vanzelf één voor één aandienen en door alle Eurozone-parlementen zal daarom verder moeten worden gewerkt aan onderdelen zoals een Europese bankenunie, een fiscale unie, bezuinigingen, arbeidshervormingen en op termijn, Eurobonds en fiscale transfers. Zoals nagenoeg elke staat van de Verenigde Staten van Amerika dat bij wet verplicht is, zullen de leden van de Eurozone uiteindelijk moeten streven naar een permanente balans tussen staatsuitgaven en -inkomsten. De road movie van de Eurozone is die van existentieel voortbestaan, van groei en verbetering, niet die van achteruitgang. Overduidelijk is dat transformatie nodig is om verder te komen. Zoals eerder aangegeven, de Y-splitsing gaat over twee afslagen die beiden veel geld gaan kosten. Intuïtief is duidelijk dat het opbreken van Europa een inktzwart scenario is waar niemand verantwoordelijk voor wenst te zijn. Het is nu nog wachten op het moment dat dit muntje valt bij de Europese kiezer, die momenteel alleen maar bezig is zich mentaal, of op straat, te verzetten tegen de onvermijdelijke gevolgen van het hebben van teveel schuld. De kiezer zal daarom door politici voorbereid moeten gaan worden op de consequenties van de keuze van de afslag en waarom er nadrukkelijk gekozen is voor de weg voorwaarts.

4


3. Het macro-economisch klimaat De ontwikkelingen binnen de Eurozone gaan niet voorbij aan de mondiale groei. In diverse delen van de wereld zet de vertraging zich voort. Zoals uit de grafiek hieronder kan worden opgemaakt, draagt het Westen in grote mate bij aan de wereld-GDP. Het is daarom niet vreemd dat de vertraging van opkomende markten, die in sterke mate afhankelijk zijn van het produceren van producten voor de Westerse consument, doorzet. Naar verwachting zal de groei in de Eurozone in de komende kwartalen negatief uitpakken, nu ook in Duitsland een daling van het consumentenvertrouwen onherroepelijk zal leiden tot een achteruitgang in consumptie. De Duitse export houdt zich verhoudingsgewijs goed, deze sector zal echter een economische terugslag van de overige delen van de economie niet kunnen opvangen, omdat de Duitse conjunctuur in grote mate meedeint met die van de rest van Europa. China tekende in Q2 een groei op van 7,6%. De Chinese economie verkeert al enige tijd in een dalende trend en het is niet uit te sluiten dat een harde landing plaatsvindt op een groeiniveau van 5-6% omdat de stimuleringsmaatregelen door de Chinese overheid laat zijn ingezet.

In de Verenigde Staten bedroeg de geannualiseerde groei over Q2 1,6% en naar het uitziet zal Q3 een navenante ontwikkeling laten zien. Positief is dat de ISM-Manufacturing index in september is gestegen van 49,7 naar 51,5 evenals de component orders (van 47,1 naar 51,6). Het niveau van de ISM-index komt overeen met een GDP-groei van +1,5 tot 2%. Het zijn niet alleen de ontwikkelingen in de Eurozone die de Amerikaanse groei beperken. De verkiezing voor het presidentschap, die gelijktijdig zal worden gehouden met de verkiezingen voor alle zetels van het Congres en voor 33 van de 100 zetels van het Senaat, zorgen voor een periode van onzekerheid, evenals de “fiscal cliff” van belastingverhogingen en de automatische bezuinigingen die volgens afspraak bij de overheid moeten plaatsvinden. Tevens zorgt de introductie van ObamaCare, die verhoging van ziektekosten met zich mee zal brengen voor bedrijven, ervoor dat bedrijfsinvesteringen in kapitaalgoederen en personeel tot het noodzakelijke minimum worden beperkt. Een hoge stand van de Amerikaanse werkloosheid impliceert dat de loongroei beperkt blijft. Tegelijkertijd wordt de consument al enige tijd geconfronteerd met koopkrachtverlies. Prijsstijgingen voor primaire uitgaven als voeding en benzinekosten, respectievelijk het gevolg van droogteproblemen in de landbouw alsmede een aanhoudende hoge olieprijs, zijn hier de oorzaak van en deze beperken weer de omvang van uitgaven voor duurzame consumptiegoederen; enige reële stijging van consumptie, zoals dat in augustus heeft plaatsgevonden met +0,5% maand op maand, kan in dat licht alleen plaatsvinden ten laste van de besparingen. Tegen deze achtergronden kan de lage kapitaalmarktrente in de Verenigde Staten worden verklaard uit het feit dat de obligatiemarkt anticipeert op een periode van lage economische groei.

5

4. Actuele markontwikkelingen In sterk contrast tot de conjunctuurontwikkelingen lieten aandelenbeurzen zich van hun goede kant zien. Daarnaast konden beleggers in obligaties met hoge ratings kapitaliseren op de onrust onder beleggers over de ontwikkelingen in Spanje en Italië. Vlucht naar kwaliteit, alsmede vlucht van kapitaal vanuit de zuidelijke periferie, heeft gezorgd voor een grote vraag naar staatstitels en solide bedrijfsobligaties uit de kernlanden van de Eurozone. Zelfs Frankrijk kon van deze trend profiteren. Zoals veelvuldig vermeld in de media, het gaat in eerste instantie niet meer om “return on capital”, maar over “return of capital”. Dit leidde er zelfs toe dat gedurende het derde kwartaal de 2-jaars rentes voor Duitsland en Nederland een tijd lang negatief waren omdat beleggers letterlijk wilden betalen voor zekerheid. De Zwitserse 2-jaars rente bevindt zich sinds begin dit jaar nog steeds in negatief terrein, zoals in onderstaande grafiek kan worden gezien.

Een belangrijke mijlpaal het afgelopen kwartaal was de ingreep die de ECB pleegde op de obligatiemarkten. Met de aankondiging van OMT (Outright Monetary Transactions) sloten short-speculanten snel hun posities en konden de 10-jaars rentes voor Spanje en Italië in korte tijd substantieel dalen. Een belangrijk gegeven is dat toekomstige OMT-aankopen door de ECB zullen worden gesteriliseerd, hetgeen inhoudt dat de liquiditeiten die gemoeid zullen zijn met de aankopen, uiteindelijk langs een andere weg weer uit de markt zullen worden “opgedweild” in ruil voor een rentevergoeding. De ECB is hiermee vooralsnog tegemoet gekomen aan de bezwaren van Duitse kant dat OMT op termijn kan leiden tot hogere inflatie. Voor de korte termijn hoeft met betrekking tot het laatste niet te worden gevreesd. Het macro-economisch klimaat is er vooralsnog één die grote desinflationaire krachten kent. Allereerst is, bij de huidige stand van de werkloosheid van 11,4% binnen de Eurozone, de kans op sterke looninflatie voorlopig nihil, ten tweede vormt het niveau van de groei van de geldhoeveelheid M3 (+2,9% jaar op jaar) geen gevaar. Banken staan bovendien onder druk om te voldoen aan de kapitaalseisen voor Basel III terwijl de verzekeraars hun eigen variant kennen in de vorm van Solvency II. Een van de opties om aan de eisen te

6

voldoen is het verkorten van de activazijde van de balansen, hetgeen in de praktijk neerkomt op een krimp van de kredietportefeuille, waardoor de geldhoeveelheid daalt. Daarnaast is recentelijk gebleken dat banken, omdat zij nou eenmaal goedkoop geld kunnen lenen bij de ECB, over zijn gegaan tot het terugkopen van uitgebrachte schuldbewijzen waarover een hoge rente werd betaald. Met dergelijke acties kunnen de rentemarges worden verbeterd. Het verkorten van balansen en het terugkopen van eigen obligaties zijn niet de keuzes die de ECB graag geïmplementeerd ziet worden, omdat de diverse monetaire maatregelen, zoals renteverlagingen, bedoeld zijn om de economische groei te stimuleren. Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

5. Spanje De ingrijpende bezuinigingen die eind september werden aangekondigd door de minister president Rajoy hadden de Spaanse gemoederen, in aanloop daartoe, andermaal verhit. De noodzaak tot verlaging van het tekort is hoog omdat de staatschuld snel oploopt van 85,3%, het niveau dat voor dit jaar wordt verwacht, naar 90,5% in 2013. De overgang zal voor Spanje pijnlijk worden, temeer het begrotingstekort in 2011 opnieuw opwaarts is bijgesteld van 8,9% naar 9,4% terwijl er in Europees verband is afgesproken om het tekort over 2012 terug te dringen tot 6,3%. De regering heeft een bezuinigingspakket van EUR 37 miljard bekendgemaakt. Er zal meer rente worden betaald, deze uitgaven zullen in 2013 stijgen naar EUR 38 miljard, EUR 10 miljard meer dan dit jaar wordt uitgegeven. Hierdoor zullen de extra inkomsten, verkregen uit een doorgevoerde verhoging van de BTW, volledig worden opgesoupeerd. Aanvullende voorzieningen betreffen speciale belastingen op winsten en vermogens. De hypotheekrenteaftrek zal verder worden beperkt. Op infrastructuur zal 20% worden bespaard over een periode van 10 jaar en de salarissen van ambtenaren, die in 2010 werden gekort met 5%, worden voor het derde achtereenvolgende jaar niet verhoogd. De markt gaat er thans vanuit dat Spanje het volgende land zal zijn dat een verzoek voor noodhulp zal indienen. Opmerkelijk is de Noord/Zuid-achtige discussie die momenteel binnen Spanje wordt gevoerd over de rijke autonome regio’s die de armere moeten ondersteunen. Welvarend Catalonië heeft sinds jaar en dag een moeizame verhouding met Madrid en nationalisten laten andermaal hun stem horen voor afscheiding van Spanje. In een interview met correspondent Steven Adolf in de Volkskrant van 28 september jl. zei de Catalaanse hoogleraar economie Josep Comajuncosa het volgende over de onderlinge geldoverdrachten: “De paradox is dat Catalonië een hoog bruto inkomen per inwoner kent, maar na belastingafdracht duikelt tot onder het gemiddelde van de regio’s. In Duitsland worden dat soort excessieve herverdelingen tussen de “Länder” volgens de Grondwet verboden. Het probleem in Spanje is dat bepaalde regio’s worden gesubsidieerd zonder dat dat voor de lange termijn een oplossing biedt. Teveel solidariteit is een perverse prikkel voor economische efficiency.” Met betrekking tot het idee van het financieren van een “bad bank”, om de druk van de huizenvoorraad weg te nemen bij de banken, had Comajuncosa een “sales pitch” met een eerlijke, realistische slotopmerking: “Ideaal is dat je dat doet met obligaties onder staatsgarantie, niet alleen van Spanje, maar ook van Europa. Maar daar moet je de publieke opinie in Duitsland en Nederland van overtuigen. De vraag naar woningen in het zonnige Spanje zal vanuit het noorden met de vergrijzing alleen maar groeien. Ons probleem is dat we in een paar jaar een voorraad hebben opgebouwd waarmee we twintig jaar vooruit kunnen.”

7

6. China op het wereldtoneel “All the world’s a stage, and all the men and women merely players: they have their exits and their entrances; and one man in his time plays many parts, his acts being seven ages.”

William Shakespeare

Angus Maddison, de in 2010 overleden emeritus hoogleraar aan de economische faculteit van de Rijks Universiteit Groningen, was een prominente geleerde op het gebied van kwantitatieve macro-economische geschiedenis. Zijn werk op het gebied van het reconstrueren van nationale rekeningen, dit zijn de cijfermatige vastleggingen van de economische activiteiten van een land, was gezaghebbend. Een belangrijke mijlpaal was zijn publicatie van de economische ontwikkelingen van China vanaf Jaar 1. Hij is bekend om het onderzoek dat hij heeft verricht over de ontwikkelingen van bruto nationaal product per hoofd van de bevolking, dat geleid heeft tot nieuwe inzichten waarom bepaalde landen welvaart hebben weten te creëren terwijl andere landen wegzakten in armoede. In de grafiek op de volgende pagina, dat gebaseerd is op het werk van Maddison, is de bijdrage van een aantal landen aan wereld GDP te zien vanaf Jaar 1. Wat duidelijk naar voren komt, om Shakespeare te parafraseren, is dat het economische ego van China inderdaad meerdere levens heeft gekend in de afgelopen twee millennia. Vóór 1820 waren China en India grootmachten. Beide landen waren eeuwenlang verantwoordelijk voor circa de helft van de wereldeconomie. De twee industriële revoluties gingen echter voorbij aan “Chindia”, waardoor de Verenigde Staten en Europa begonnen aan hun economische opmars. In 1970 bedroeg de gecombineerde output van China en India nog maar 9% van de wereldeconomie. Nadat hervormingstrajecten, geïnspireerd door Deng Xiaoping werden ingezet in 1978, begon China aan een nieuw economisch tijdperk. India moet wat dat betreft haar draai nog zien te vinden. De economie van China is in de periode 1989-2012 gegroeid met meer dan 9% per jaar. Nadat China toetrad tot de Wereldhandelsorganisatie WTO in 2001 volgde een periode van nieuwe hervormingen. Dit leverde meerdere kalenderjaren met groei van meer dan 10%. In 2010 streefde China Japan voorbij en is nu, gemeten in nominale US Dollars, de tweede economie van de wereld. De economische kracht is bovenal tot stand gebracht langs de weg van grote getallen. Gemeten naar bruto nationaal product per hoofd van de bevolking komt China, volgens cijfers van de Wereldbank over 2011, pas voor op de 92e plaats (USD 5.430/hoofd) en verkeert het in gezelschap van landen als de Dominicaanse Republiek, Cuba, Namibië en Algerije. Op dezelfde lijst van de Wereldbank bezet Nederland overigens de 13e plaats (USD 50.087/hoofd), de Verenigde Staten staan op plek no 16 (USD 48.443/hoofd) terwijl Monaco de ranglijst aanvoert met USD

8

172.676/hoofd.


Het is de Chinese overheid er alles aan gelegen om de welvaart per capita de komende jaren verder te doen stijgen, al is het om sociale onrust te voorkomen. De groei in China is de afgelopen jaren in grote mate tot stand gekomen door de component investeringen binnen GDP. Nu de overheid afgelopen jaar heeft aangekondigd te zullen streven naar een niveau van de economische groei van 7,5% wordt verwacht dat na het vijfjaarlijkse partijcongres op 8 november a.s., wanneer president Hu Jintao de macht zal overdragen aan vice president Xi Jinping, de groei van consumptie beleidsmatig zal worden gestimuleerd. Consumptie als percentage van GDP bedraagt nu nog maar 34% van GDP. De macht van de grote aantallen maakt ook dat China op militair vlak een ontwikkeling doormaakt. Op 24 september jl. werd het eerste vliegdekschip, de “Liaoning”, in de vaart gebracht. Het schip wordt in het buitenland schertsend “de Papieren Tijger” genoemd omdat het niet veel kan verrichten. De Chinese marine gaat in eerste instantie de komende jaren oefenen met het 24-jaar oude gevaarte, dat werd opgekocht uit de Sovjet-boedel. Chinese gevechtspiloten zijn druk bezig met oefenen, weliswaar op het vaste land, hoe een “postzegellanding” uit te voeren op de “Liaoning”. Een Chinees gevechtsvliegtuig dat überhaupt op het schip kan landen bestaat nog niet, hoewel hier wél aan wordt gewerkt met de ontwikkeling van de J-15. China is, met de ingebruikname van het schip, toegetreden tot het select groepje van nu tien landen dat in het bezit is van vliegdekschepen. Dit viel toevalligerwijs samen in een periode dat een conflict met Japan over een aantal onbewoonde eilanden in de Chinese Zee, waar naar verluidt veel olie en gas onder ligt, voor de zoveelste keer oplaaide. Een oorlog tussen Japan en China om de eilanden is niet aan de orde. Het ministerie van Defensie, dat zich bewust was van de politieke gevoeligheid van de samenloop van omstandigheden, haastte zich direct kalmerende woorden met een hoog diplomatiek gehalte naar buiten te brengen: “het schip moet vrede brengen in de wereld en gezamenlijke ontwikkeling gaan bevorderen”. Hieraan gelieerd gaf Admiraal Yang Yi in de regeringskrant China Daily aan dat “China nooit een “gunboat”-politiek zal voeren en anderen tiranniseren”. De voortzetting van de economische groei van China zal zondermeer een verschuiving aanbrengen in de geopolitieke verhoudingen van de toekomst. Een geruststellende gedachte, met name voor de buren van China, waaronder Taiwan en Japan, is dat het nog wel enige jaren zal duren voordat het Chinese leger in staat wordt geacht oorlogsoperaties van enige omvang te kunnen uitvoeren vanaf vliegdekschepen. Bovendien zullen de Verenigde Staten voorlopig de wereldzeeën blijven domineren met haar elf vliegdekschepen en die van haar bondgenoten Italië, Spanje, Frankrijk en Groot-Brittannië.

9

7. Target2

“You can check out any time you like,

but you can never leave.”

Hotel California, The Eagles

Vorig jaar bracht Hans-Werner Sinn, president van het Duitse Ifo Instituut, een instelling dat Centraal Planbureauachtige activiteiten verricht, als één van de eersten de kwestie van Target2-saldi aan de orde bij het grote publiek. Target2 is het clearingsysteem voor betalingen binnen de Eurozone; elke centrale bank, zoals bijvoorbeeld de Nederlandse Centrale Bank, is aangesloten bij dit systeem. Binnen Target2 worden de onderlinge vorderingen en verplichtingen van Centrale Banken van de Eurozone gecumuleerd, in tegenstelling tot de systematiek bij de Federal Reserve waar de onderlinge clearing jaarlijks wordt afgewikkeld. Binnen Target2 zorgen centrale banken normaliter zelf voor de clearing via de interbancaire markt. Deze functioneert echter niet meer naar behoren sinds het uitbreken van de crisis in 2007 en daarnaast is het clearingproces sinds vorig jaar zomer verder onder druk gezet in verband met toegenomen kapitaalvlucht uit de zuidelijke landen. Dit heeft er toe geleid dat de vorderingen die Centrale Banken in de noordelijke periferie hebben op Centrale Banken uit de zuidelijke periferie, exponentieel zijn gaan stijgen. Hoe dit heeft kunnen gebeuren, wordt als volgt verklaard: wanneer een bedrijf uit Spanje geld voor een betaling overmaakt vanaf zijn Spaans bankrekeningnummer naar het Nederlandse bankrekeningnummer van zijn leverancier in Nederland, dan brengt dit met zich mee dat binnen Target2, de Nederlandse Centrale Bank in haar boeken de leverancier crediteert met het relevante Eurobedrag en gelijktijdig, voor hetzelfde bedrag, een tegenboeking verricht die een vordering betreft op de Spaanse Centrale Bank. Bij elkaar opgeteld bedroegen de vorderingen, die de Nederlandse Centrale Bank had op Centrale Banken van de zuidelijke periferie, per eind juli jl. EUR 130 miljard. Voor de Duitse Centrale Bank stond de teller toen op EUR 727 miljard. Dit zijn geen kleine bedragen meer. Het is daarom van essentieel belang dat de Eurozone niet uit elkaar valt.

8. Encore! Nog wat Yogi Berra: • “You’ve got to be very careful if you don’t know where you’re going, because you might not get there.”

10

• “I knew I was going to take the wrong train, so I left early.” • “You can observe a lot just by watching.” • “If you don’t know where you are going, you will wind up somewhere else.” • “It’s very dangerous to make predictions, especially about the future.” • “You better cut the pizza in four pieces because I’m not hungry enough to eat eight.” • “You should always go to other people’s funerals; otherwise, they won’t come to yours.”


9. Op weg naar de toekomst

De recente beslissingen van Ben Bernanke van de Federal Reserve en Mario Draghi van de ECB om over te gaan tot ongelimiteerde aankopen van obligaties is een nieuw gegeven, volgens sommigen een “game changer”. Het is niet verwonderlijk dat goud hierdoor een nieuwe opwaartse impuls heeft ondergaan. Allereerst komt dit door toegenomen inflatieverwachtingen. Voorts weerspiegelt de stijging van goud een verder verlies van vertrouwen in fiat geld en tot slot is het een motie van wantrouwen dat overheden wereldwijd niet in staat zijn om gezamenlijk te komen tot een oplossing voor de vele onevenwichtigheden die er bestaan in de wereld, waaronder de schuldenproblematiek van het Westen. De Fed, de ECB en de Japanse Centrale Bank zijn niet de enige partijen die de geldpers hebben gebruikt. China heeft in de afgelopen jaren, als gevolg van haar mercantilistisch beleid dat gericht was op het exporteren van producten naar de rest van de wereld, zeer hoge buitenlandse valutareserves opgebouwd. Primair is de omvang van deze reserves (USD 3,24 biljoen) het gevolg van de koppeling die is gerealiseerd met de US Dollar ten einde de eigen munt, de Renminbi, laag te houden. In zekere zin heeft China niets anders gedaan dan de Renminbi in grote hoeveelheden te drukken, analoog aan de QE-operaties van de Federal Reserve. In het tweede kwartaal van dit jaar is echter een kentering opgetreden, die de stand van zaken verder kan bemoeilijken. Deze kentering betreft de betalingsbalans van China, die omsloeg van een overschot naar een tekort. Deze omslag, het gevolg van kapitaalvlucht in combinatie met een overschot op de lopende rekening die al enige tijd krimpt, zal uiteindelijk een drukkend effect hebben op de waarde van de Renminbi versus de US Dollar. Alle handelspartners van China, waaronder landen

11

in het Westen, zitten eigenlijk niet op te wachten op een ontwikkeling waarbij de Chinese overheid zal toestaan dat de waarde van haar munt daalt ter wille van het op peil houden van haar concurrentiekracht en exportpotentie. De koppeling van de Renminbi en die van andere munten uit opkomende markten met de US Dollar is een van de voorbeelden van de imbalansen in de wereld. Een andere onevenwichtigheid betreft de hoge schulden bij consument en overheden in het westen. De QE-maatregel die de Fed tot nu toe gehanteerd heeft voor interne aangelegenheden (het stimuleren van de Amerikaanse economie) komt tevens van pas als wapen in de valuta-oorlog die nu gaande is. Het is een dwangmiddel tegen een benodigde revaluatie van valuta’s die bewust op ondergewaardeerde niveaus worden gehouden door landen die hun exportsectoren willen beschermen. Het is echter niet vruchtbaar als iedereen dit blijft doen. Als elk land achter elkaar overgaat tot het bijdrukken van geld om de export te stimuleren, dan verdwijnen valutaverschillen op den duur weer. Op termijn zal er dus iets moeten worden gedaan door regeringsleiders om de situatie recht te trekken dat aan de ene kant van de aardbol (het Westen) er landen zijn met teveel schuld, die nadrukkelijk behoefte hebben aan exportmarkten om hun schulden uiteindelijk te kunnen reduceren, terwijl er in het Oosten veel overheden zijn die hun munten kunstmatig laag houden via koppelingen met de US Dollar. Leiders ontkomen er uiteindelijk niet aan om eens rond de tafel te gaan zitten om de problemen die spelen gezamenlijk op te lossen. Hiervoor is leiderschap nodig. Hierover zei Mahatma Gandhi het volgende:

“I suppose leadership at one time meant muscles; but today

it means getting along with people.” Mahatma Gandhi

Leiderschap zal nodig zijn op wereldniveau, maar ook op regionale schaal in de Eurozone, waar de verschillen in concurrentiekracht de aandacht behoeven. Tevens is dat nodig in de Verenigde Staten, waar de politieke partijen in een patstelling verkeren omdat er schroom is om harde knopen door te hakken. Om tegemoet te komen aan de wens van het Westen zal China, als een van de economische leiders op het wereldtoneel, haar verantwoordelijkheid moeten nemen en moeten streven naar loskoppeling van de munt. Een hogere Renminbi zal bevorderlijk zijn voor de binnenlandse consumptie. Daarnaast zal de Chinese overheid meer nadruk moeten leggen op sociale welvaart en consumptie. Het verder bouwen van het sociale zekerheidsstelsel van voorzieningen zoals medische, WW-uitkeringen,

12

pensioenen en AOW, die minimalistisch zijn of niet bestaan, zal een reden zijn voor de consument om minder te hoeven sparen en meer te kunnen uitgeven. Het is niet uit te sluiten dat binnen een dergelijk kader wereldleiders, die de US Dollar wantrouwen, zullen verlangen naar een nieuwe koppeling met goud. De meningen over de praktische haalbaarheid hiervan verschillen op dit moment.


Wat betreft de Eurozone gaat de zoektocht naar balans over meer dan alleen maar bezuinigen. Beleggingsstrateeg Albert Edwards van Société Generale is, samen met andere commentatoren, van mening dat de meest notoire manipulator van de eigen munt noch China noch de Verenigde Staten zou zijn, maar Duitsland. Duitsland is in het afgelopen decennium uitgegroeid tot de beste jongen en het mooiste meisje van de klas. Niet alleen heeft Duitsland, in termen van arbeidskosten per eenheid van product, zich ontwikkeld tot een zeer geduchte concurrent voor landen als Frankrijk, Spanje en Italië, tevens heeft die positie en de krachtige exportsector ertoe geleid dat de balans op de lopende rekening al vele jaren een structureel overschot vertoont. Daar waar de trend van dit overschot voor China inmiddels richting 1% tendeert, laat Duitsland nog steeds overschotten van meer dan 5% zien. Politiek gezien is dit een uitermate gevoelige zaak binnen de Eurozone aan het worden, want het komt erop neer dat de “Duitse munt”, die immers gekoppeld is aan die van de landen van de zuidelijke periferie, eigenlijk zwaar ondergewaardeerd is op reële- en handelsgewogen basis, een situatie die vergelijkbaar is met de koppeling van diverse valuta uit opkomende markten met de US Dollar. Wil er een evenwichtig herstel ontstaan binnen de Eurozone, dan zullen de overschotten in landen als Duitsland en Nederland moeten dalen zodat dit kan leiden tot een navenante daling van de tekorten binnen de zuidelijke periferie. Van belang zal zijn hoe de beleidsmakers van de noordelijke kern van de Eurozone hiermee om zullen gaan en wat voor oplossingen bedacht zullen worden om hier naar toe te werken. De politieke patstellingen in de Verenigde Staten en Europa zijn ontstaan omdat de politiek moeite heeft met het nemen van wezenlijke beslissingen. Er is een einde gekomen aan een periode van consumptie op krediet, het proces van schuldreductie moet worden voortgezet en er zijn geen mogelijkheden meer voor fiscale stimuleringen, zowel binnen in de Eurozone als in de Verenigde Staten. In de Eurozone zal doorgegaan moeten worden met bezuinigen. Tegelijkertijd zullen de zuidelijke landen in staat moeten worden gesteld om geld goedkoper te kunnen aantrekken op de kapitaalmarkt. Het introduceren van een zogenaamde “bond redemption fund”, zoals in Duitsland voorgesteld door de “Vijf Wijze Mannen”, de Duitse Raad van Economische Experts die bondskanselier Merkel adviseert, ligt voor de hand in het kader van verdere Europese integratie. Bij een dergelijk amortisatiefonds wordt geld bijeen gebracht voor het opkopen van schuldbewijzen van landen in nood. Deze landen krijgen dan de tijd, bijvoorbeeld 25 jaar, om tegen gunstige rentetarieven de schulden aan het fonds terug te betalen. Hierbij mag worden opgemerkt dat de obligatiemarkt zich terdege bewust is van de kritieke situatie waarin sommige landen verkeren. Obligatiebeleggers zullen niet koste wat het kost het onderste uit de kan willen halen, daar dit in het ergste geval kan leiden tot default. De noodzaak tot geloofwaardige fiscale plannen is echter wél een voorwaarde om dit allemaal te kunnen realiseren. Het proces van interne devaluatie, dat een aantal landen binnen de Eurozone nu doormaakt, zal daarom moeten worden voortgezet. Het optuigen van een “bond redemption fund” zou tevens als voorloper kunnen dienen voor het introduceren van Eurobonds, analoog aan de obligaties die nu worden uitgegeven door EFSF (European Financial Stability Facility) en in de nabije toekomst door ESM (European Stability Mechanism).

13

Behalve in de Eurozone lopen ook de Verenigde Staten tegen fiscale grenzen aan. Iedere Amerikaan is zich ervan bewust dat het nodige moet worden hervormd, wil er sprake zijn van een terugkeer naar een gezond niveau van de overheidsschuld. De Verenigde Staten blijven in dat opzicht “the land op opportunity’s”. Licht gloort er om verschillende redenen, zij het dat ook voor de Verenigde Staten de pil in eerste instantie bitter zal smaken. Een ruime set van potentiële maatregelen kan naar voren worden gebracht, zoals een federaal BTW-tarief waar ruimte voor is omdat de belastingvoet in de Verenigde Staten lager is dan die in Europa. De staatsrevenuen zouden met deze maatregel plots kunnen worden verhoogd. Omdat dit de onderlaag van de bevolking, in verhouding harder zou treffen zullen de belastingen dan gelijktijdig moeten worden verlaagd. Het introduceren van een toeslag op brandstofgebruik zou de ideale oplossing zijn om de infrastructuur van de Verenigde Staten, die er slecht bij ligt, te verbeteren. Dit zal uiteraard banen creëren. Paul Ryan, de “running mate” van presidentskandidaat Mitt Romney, heeft zeer heldere ideeën over hoe het belastingstelsel een stuk simpeler vorm te geven. Daarnaast weet elke Amerikaanse Democraat dat het sociale zekerheidsstelsel in de Verenigde Staten onbetaalbaar is geworden en dat versobering niet kan uitblijven. Aan bedrijven zal de mogelijkheid moeten worden geboden om winsten uit het buitenland onbelast te kunnen repatriëren. Dit zou een investeringsimpuls kunnen opleveren voor kansrijke sectoren van de economie, zoals schaliegaswinning en robotisering. Naar verluidt zullen onconventionele winningsmethoden als “shale gas”

14

en “tight oil” ervoor kunnen zorgen dat de Verenigde Staten per 2020 geen netto importeur meer zal zijn van energie. Met meer robotisering zou de trend van “reshoring”, het terughalen van productie-activiteiten die naar het buiteland zijn verdwenen, versneld kunnen worden voortgezet. Al met al zijn er diverse oplossingen mogelijk om de onevenwichtigheden die er zijn wereldwijd te laten verdwijnen. De politieke wil ontbreekt hiervoor op dit moment, gaandeweg zal de noodzaak om dingen te veranderen realiteit worden.


10.

“Small is beautiful”

Op 4 juni jl. maakten wetenschappers bij CERN, de Europese organisatie gevestigd vlakbij Genève die onderzoek doet naar elementaire deeltjes, bekend dat twee detectoren een nieuwe boson met Higgsachtige eigenschappen hadden waargenomen. Het betreffen voorlopige waarnemingen, nieuwe metingen zullen uitsluitsel moeten geven. Mogelijkerwijs bestaan er meerdere Higgs-bosonen. Het Higgs-deeltje, vernoemd naar de natuurkundige Peter Higgs, is een boson waarover voor het eerst werd gepubliceerd door de Belgen Robert Brout en François Englert. Het maakt deel uit van het zogenaamde standaard model van de deeltjesfysica en de ontdekking is van belang om het model kloppend te maken. Naast het Higgs-boson bestaan er ook andere bosonen, waaronder de vier ijkbosonen die gerelateerd zijn aan de vier fundamentele natuurkrachten: de sterke kernkracht, waardoor protonen en neutron in de atomaire kern worden bijeengehouden, wordt overgebracht door gluonen. De elektromagnetische kracht wordt overgebracht door fotonen, deze kracht houdt de elektronen bij een atoom. W- en Z-bosonen brengen de zwakke kernkracht voort die gelieerd is aan vervalprocessen terwijl de zwaartekracht, die verantwoordelijk is voor het bijeenhouden van grote hoeveelheden materie, wordt overgebracht door de nog niet waargenomen graviton. Het Higgs-boson is als het ware een drager van het Higgs-veld, het energetisch veld dat massa verschaft aan elementaire deeltjes. Het boson wordt in de media soms ook “the God Particle” genoemd, een niet-kloppende benaming omdat er nou eenmaal veel diepere natuurkundige processen plaatsvinden die vooraf gaan aan het ontstaan van materie en massa.

Zoals CERN zich bezighoudt met de uiteenrafeling van de bouwstenen van het universum is het Westen momenteel verwikkeld in een rationalisatieproces omdat in toenemende mate blijkt dat schaalvergroting de afgelopen jaren, voor bepaalde sectoren, niet heeft geleid tot economische voordelen, maar eerder tot nadelen. Overheden hebben ruimte om te krimpen teneinde hetzelfde werk te leveren met minder mensen, daarnaast zal de financiële sector een groot aanpassingsproces ondergaan omdat veel spelers weinig toevoegen in relatie tot de kosten van de geleverde dienstverlening. Dit proces is al enige tijd gaande en wordt, met de recente aankondigingen van ontslagrondes wereldwijd, voortgezet. De grote spelers in de bancaire wereld herbergen bovendien een mate van systemisch risico dat als onacceptabel wordt bevonden door de politiek. Grote financiële instellingen zijn enerzijds “too big to fail”, maar tevens “too big to manage” geworden. Een proces van transformatie en uiteenrafeling lijkt nu gewenst, met het ontstaan van kleinere delen tot gevolg. Een scheiding tussen retaildienstverlening en de meer risicovolle investment banking activiteiten wordt gepropageerd, hetgeen de overheden overigens goed van pas komt

15

omdat er dan meer partijen zullen moeten voldoen aan de eisen van Basel III, met als gevolg dat er meer staatspapier, dat een lager risicoprofiel heeft, aangehouden zal worden op de balans. Het afstoten van investment bank activiteiten zou bijvoorbeeld ook nuttig zijn zodat beleggingsanalisten een eerlijke mening kunnen formuleren voor cliënten of een aandeel wel of niet een regelrechte “Sell” is, zonder dat zij politiek onder druk worden gezet door collega investment bankers die tegengestelde belangen nastreven. In een normale wereld zou het aantal koop- en verkoopaanbevelingen immers statistisch met elkaar in evenwicht moeten zijn, hier is echter al heel lang geen sprake van. “Too big to manage” was, naast een gebrek aan ethiek, ook een oorzaak van Libor-gate, het schandaal waarbij sprake is geweest van het manipuleren van het belangrijke interbancaire rentetarief Libor, dat geldt als basisgegeven voor een veel groter scala aan andere, afgeleide, rentetarieven. Toezichthouders zullen daarom ook steeds meer transparantie verlangen. In dat kader verbaast een aantal ontwikkelingen ons niet. Veel retailbanken in Nederland hebben jarenlang stelselmatig beleggingsproducten aangeboden met een geringe toegevoegde waarde voor hun cliënten. Dat een grote partij in Nederland meer in ETF’s gaat beleggen voor haar cliënten is een stap, die wij als dienstverlener gelukkig al enige tijd voor zijn geweest. Wij zijn al vroeg begonnen met het bieden van een vorm van financiële dienstverlening, waarbij portefeuilles, met grotendeels individuele titels, beleggingstechnisch inzichtelijk worden samengesteld en waarbij de zogenaamde “total cost of ownership” op heldere wijze valt af te leiden, dit gecombineerd met een niveau van professionele aandacht voor portefeuilles en persoonlijk gerichte dienstverlening waarvan wij van mening zijn dat een cliënt daar recht op heeft. “Too big to manage” is genoeg aanleiding om, vanuit het perspectief van stabiele organische groei voor onze organisatie, te kunnen stellen dat “Small is beautiful”. Deze tijden van transformatie, zowel binnen de Eurozone als binnen de financiële wereld, zien wij daarom zowel maatschappelijk, beleggings- als risicotechnisch met vertrouwen tegemoet, mede omdat de kwesties die spelen identificeerbaar zijn. Daarnaast weten wij ons immer gesteund door Yogi Berra: “The future ain’t what it used to be”, edoch: “This is déja vu all over again”.

16


Marktbeschouwingen. 1. Road Movies. ir. YJE Dahmen, oktober 2012

Recommend Documents