MAKRO SPECIÁL
Fed tiskne peníze jako o závod – ale na své účty
vývoj jednoho z nich, konkrétně M2, žádný dramatický vývoj tam po pádu Lehman Brothers nevidíme. Jak je to možné?
Ľuboš Mokráš
[email protected], 224995456
Měnová báze Fedu od podzimu 2008 exploduje Masivní expanze Fedu po pádu Lehman Brothers celkem pochopitelně budí velkou pozornost a širokou škálu spekulací na téma jejích důsledků pro ekonomiku. Graf vývoje měnové báze od konce padesátých let ukazuje dlouhé období prakticky stabilního vývoje (peněžní zásoba rostla poměrně pravidelným tempem, které odpovídalo růstu ekonomiky s tendencí k mírnému zpomalování tempa růstu). Obrovský jednorázový nárůst báze po pádu Lehman Brothers je dobrou ilustrací, jak vážná to byla krize. Po jednorázovém skoku zůstalo tempo růstu znatelně rychlejší ve srovnání s předchozím obdobím, za což může především kvantitativní uvolňování.
Klíčovým důvodem proč je tempo růstu objemu peněz v ekonomice prakticky stabilní na rozdíl od skoku v objemu měnové báze, jsou rezervy amerického bankovního sektoru.
Rezervy bank rostly stejně rychle jako měnová báze Fedu Z grafu je vidět, že spolu se skokem v růstu báze začaly prudce růst i bankovní rezervy. Graf je tentokrát s lineární osou, takže o to lépe vynikne mohutnost skoku v měnové bázi, ale zase není tak hezky vidět téměř stabilní tempo růstu předtím.
Tempo růstu peněžní zásoby ale zůstalo stabilní Měnová báze Fedu však není mírou množství peněz, které obíhají v ekonomice. Tou jsou různé měnové agregáty (M1, M2, M3 – liší se šíří instrumentů, které zahrnují do „peněz“). A když se podíváme na dlouhodobý
1
17.4.2014
MAKRO - SPECIÁL
Když očistíme měnovou bázi o růst rezerv a srovnáme ji s tempem růstu peněžního agregátu M2, zjistíme, že obě rostly docela podobně a že obrovský skok v měnové bázi prakticky zmizel. Rezervy jsou prostředky, které mají banky uloženy u Fedu, tj. které se vůbec nedostanou mimo bankovní systém. Proč banky drží tak velký objem rezerv a nepustí peníze do ekonomiky?
potenciální příčinu budoucího dramatického zrychlení inflace a také za příčinu nafukování bublin na trzích aktiv. Přímo neměl ani jeden z těchto účinků, nepřímo ovšem určitě výrazně pomohl k růstu cen aktiv (jak nemovitostí, tak akcií) a patrně také omezil zpomalení inflace, ke kterému došlo i přes masivní zásah Fedu.
Co Fed svými akcemi dosáhl?
Fed nahradil mezibankovní paralyzovaný krizí …
trh
Odpovědí je primární motivace Fedu pro tak drastické zvýšení objemu měnové báze. Po pádu Lehman Brothers dramaticky poklesla vzájemná důvěra mezi finančními institucemi. Nikdo nevěděl, jaký bude rozsah pohromy, jak bude který subjekt zasažen a především jestli peníze, které půjčí, také dostane zpátky. Likvidita i v normálně nejlikvidnějších segmentech trhu drasticky poklesla a hrozilo, že dojde k dominovému efektu a sériovým defaultům. V této situaci Fed splnil svoji roli věřitele poslední instance a potřebnou likviditu dodal skokovým zvýšením měnové báze.
… a poté přešel k podpoře ekonomiky Následné kroky Fedu zvyšující objem měnové báze už měly jiný charakter. Nejprve šlo o snahu zamezit zadření úvěrového kanálu (credit crunch) a udržet stabilitu finančního systému v podstatně méně vyhrocené situaci než byla bezprostředně po pádu Lehman Brothers, poté o kvantitativní uvolňování jako alternativní nástroj měnové politiky.
Kde je inflace? Všechny tyto mimořádné kroky Fedu byly pochopitelně velmi pozorně sledovány a bohužel často mylně interpretovány. Samotný nárůst měnové báze, přestože se nepromítl nijak výrazně do objemu peněz obíhajících skutečně v reálné ekonomice, byl často pokládán za
2
Jakými mechanismy působily akce Fedu, když jím tvořená likvidita zůstala u něj? Těchto mechanismů byla celá řada. Primárně a hlavně zpočátku to byla stabilizace finančního systému. Pokud by se ho stabilizovat nepodařilo, byly by dopady na reálnou ekonomiku dramatické a dočkali bychom se velmi pravděpodobně deprese srovnatelné s třicátými léty minulého století. Druhým mechanismem bylo zamezení propadu úvěrování (credit crunch), ke kterému by došlo, pokud by banky neměly pohotově dostatek likvidity. Tu normálně získávají na mezibankovním trhu, v situaci po pádu Lehman Brothers však tento zdroj vyschl. Nahradily ho prostředky, které banky získaly prodejem v dané situaci zcela nelikvidních strukturovaných produktů Fedu. Kvantitativní uvolňování především vedlo k poklesu výnosové křivky amerických státních dluhopisů, od které se odvozují další úrokové sazby v ekonomice, mimo jiné i velmi důležité sazby hypotečních úvěrů. Zlevnění hypoték pak pomohlo stabilizovat trh rezidenčních nemovitosti, které byly těžce postiženy hypoteční krizí. A samozřejmě dále posílilo dostupnost likvidity ve finančním systému, působilo psychologicky zvýšením důvěry, což se následně mimo jiné projevilo i růstem cen akcií, které dále podpořily spotřebu přes efekt bohatství.
Co bude dál? Otázkou na závěr je, co bude dále? Jak Fed normalizuje svoji bilanci? Nepovede nakonec, až ekonomika dále zesílí, přeci jen obrovské množství prostředků v bilanci Fedu k velkým problémům? Tyto otázky se objevují velmi často. Fed se jimi důkladně zabývá a naznačil, co plánuje dále dělat. Jedním z často zmiňovaných konkrétních problémů je možnost, že by Fed ve snaze odčerpat nadměrné množství likvidity z bank začal prodávat předtím nakoupená aktiva (například státní dluhopisy), což by však vedlo k prudkému růstu jejich výnosů s negativními dopady na ekonomiku. Fed však aktiva nakoupená v průběhu kvantitativního uvolňování prodávat neplánuje, ke stahování likvidity chce využit jiné standardní nástroje, například repo operace. Ty mimochodem už řadu let k témuž účelu úspěšně a bez problémů používá ČNB. Aktiva v bilanci Fedu budou postupně splácena a Fed potom může tyto prostředky nechat zmizet, stejně jako je předtím vytvořil. Celý proces normalizace velikosti bilance na úroveň odpovídající její předkrizové velikosti tak však může trvat až nízké desítky let.
17.4.2014
MAKRO - SPECIÁL
Důležitá upozornění
Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie na pražské burze ČEZ
Obecně Tento dokument je považopván za doplňkový zdroj informací našich klientů _a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době _tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně _považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a.s. je Česká národní banka.
Cílová cena (Kč)
Doporučení
7.10.13
549
akumulovat
11.2.14
298,6
23.5.13
606
držet
6.11.13
305,6
držet
27.11.12
731
akumulovat
25.9.13
280
redukovat
31.8.11
902
akumulovat
12.6.13
280
redukovat
Komerční banka
Emitenti analyzovaných investičních nástrojů _nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě _jejich pokynů _nijak upravována. Analýza je tvořena na základě _standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě _akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě _dluhopisů _a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-GaliGertler nebo typu QPM ČNB.
Stupeň _investičního doporučení u akciových titulů Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů _a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20% nad cenou akcie), akumulovat (10% až 20% nad), držet (0% až 10% nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně _akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod 10%).
Rizika Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Ne všechny investice jsou vhodné pro každého investora, proto by investor měl každé své investiční rozhodnutí zkonzultovat se svým investičním poradcem..
Aktualizace Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a.s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně _a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1.
3
Cílová cena (Kč)
Datum
Doporučení držet
Unipetrol Cílová cena (Kč)
Doporučení
Cílová cena (Kč)
Doporučení
9.12.13
4 680
držet
27.8.12
161
redukovat
19.9.13
4 700
akumulovat
17.6.11
170
redukovat
20.3.13
4 600
akumulovat
30.9.10
191
redukovat
6.2.12
4 050
držet
28.9.09
140
redukovat
Cílová cena (USD)
Doporučení
Cílová cena (Kč)
Doporučení
Datum
CME Datum
Datum
NWR Datum
25.9.13
5,0
redukovat
28.1.14
12
prodat
24.5.13
4,0
akumulovat
19.7.13
18
redukovat
18.9.12
7,7
držet
16.1.13
94
držet
11.6.12
6,1
držet
15.3.12
153
držet
Cílová cena (Kč)
Doporučení
VIG
Fortuna Cílová cena (EUR)
Doporučení
Datum
1.10.13
43
akumulovat
24.2.14
28.11.12
42
kupovat
23.11.12
29.5.12
38
kupovat
8.2.12
22.9.11
40
kupovat
14.1.11
120
akumulovat
Datum
Poctivá prezentace doporučení
Telefónica ČR
Datum
Pegas
135
Držet
98
akumulovat
115
akumulovat
Philip Morris CR Cílová cena (Kč)
Doporučení
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
2.10.13
640
akumulovat
28.2.12
10 470
redukovat
10.4.12
550
kupovat
7.1.11
9 600
7.6.11
500
akumulovat
12.3.10
8 600
prodat
26.11.10
480
akumulovat
25.6.09
7 150
akumulovat
Cílová cena (Kč)
Doporučení
Datum
redukovat
Orco Datum
30.4.13 2,30 (€) Hodnocení analytika 10.9.12 1,65 (€) 30.3.12
v revizi
držet držet v revizi
Hodnocení analytiků _není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě _hodnocení analytiků _na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji.
Konflikt zájmů Česká spořitelna, a.s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a.s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a.s. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce 2. Tabulka 2
Typ střetu zájmu (1) ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu
emitenta větší než 5 % (2) emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 % (3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi (4) ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným emitentem (5) ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem (6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb (7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení.
Střet zájmu (uveďte zde číselné označení
17.4.2014
MAKRO - SPECIÁL
Emitent
příslušného typu střetu zájmu)
CETV
4, 5, 6
ČEZ
4, 5, 6
Fortuna
4, 5, 6
Komerční banka
4
NWR
4, 5, 6
Pegas
4
Philip Morris ČR
4
Teléfonica O2 Czech Republic
4, 5
Unipetrol
4
VIG
3, 4, 5
Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3. Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému XETRA BCPP. Tabulka 3
Kupovat Akumulovat Držet Redukovat Prodat
Kupovat Akumulovat Držet Redukovat Prodat
Kupovat Akumulovat Držet Redukovat Prodat
4
XETRA 11
Se vztahem k EBG (5)
10% 20% 30% 30% 10%
17% 33% 17% 17% 17%
XETRA 11
Se vztahem k EBG (5)
10% 20% 30% 30% 10%
17% 33% 17% 17% 17%
XETRA 11
Se vztahem k EBG (5)
10% 20% 30% 30% 10%
17% 33% 17% 17% 17%
17.4.2014
MAKRO - SPECIÁL
http://www.csas.cz/analyza
1. Kontakty Odbor Ekonomické a strategické analýzy Hlavní ekonom Makro tým (USA, EMU, Technika) Makro tým (Polsko, CEE) Makro tým Makro tým (bankovní sektor ČR) Makro tým (kvantitativní analýza) Akciový tým (CEE Utilities, NWR, Pegas) Akciový tým (CEE media, Fortuna, PM ČR) Akciový tým (Market analyst, Equity Strategy) EU Office
David Navrátil Luboš Mokráš Katarzyna Rzentarzewska Jan Šedina Petr Bittner Jiří Polanský Petr Bártek Václav Kmínek Martin Krajhanzl Jan Jedlička
+420/224 995 439 +420/224 995 456 +420/224 995 232 +420/224 995 391 +420/224 995 172 +420/224 995 192 +420/224 995 227 +420/224 995 289 +420/224 995 434 +420/956 718 014
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Libor Vošický Michal Řízek Pavel Krabička Jiří Fereš Jiří Šmehlík Tomáš Picek
+420/224 995 800 +420/224 995 537 +420/224 995 411 +420/224 995 556 +420/224 995 510 +420/224 995 511
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Ondřej Čech
+420/224 995 577
[email protected]
Petr Holeček Ivan Kaspar Ondřej Čech
+420/224 995 453 +420/224 995 541 +420/224 995 577
[email protected] [email protected] [email protected]
Robert Novotný
+420/224 995 148
[email protected]
Jan Brabec Barbora Procházková Pavel Bříza Antonín Piskáček Hanna Zikmundová Jan Vrátník Petr Dědeček Stanislav Šnajdr
+420/224 995 816 +420/224 995 338 +420/224 995 176 +420/224 995 810 +420/224 995 259 +420/224 995 211 +420/224 995 225 +420/224 995 105
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Friedrich Mostböck Henning Esskuchen Guenther Artner Franz Hoerl Guenter Hohberger Maria Veronika Sutedja Vladimíra Urbánková Daniel Lion Thomas Unger Gudrun Egger Juraj Kotian
+43 501 00 119 02 +43 501 00 196 34 +43 501 00 115 23 +43 501 00 18 506 +43 501 00 173 54 +43 501 00 17 905 +43 501 00 17 343 +43 501 00 174 20 +43 501 00 173 44 +43 501 00 119 09 +43 501 00 173 57
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Úsek Financial Markets - Whosale & Trading Ředitel úseku Oddeleni Institutional Equity Sales - ředitel Oddeleni Institutional Equity Sales Oddeleni Institutional Equity Sales Oddeleni Institutional Equity Sales Odbor Corporate Treasury Sales & Structuring ředitel odboru Odbor Institutional Capital Markets Sales - ředitel odboru Odbor Institutional Asset Management Odbor Trading Oddělení Institutional Fixed Income Sales - ředitel oddělení Odbor Proprietary trading
Úsek Investiční bankovnictví Ředitel úseku Oddělní korespondenční bankovnictví Odbor Finanční instituce – ředitel odboru Odbor Primární emise – ředitel odboru Odbor Primární emise M&A Odbor Finanční poradenství Odbor Custodian služby a depozitář _
Erste Group Research Head of Group Research Head of CEE Equities Chief CEE Analyst akcie – sektor stavebnictví a ocel akcie – sektor bankovnictví akcie – sektor telekomunikace akcie – sektor farmacie akcie – sektor IT akcie – sektor pojišťovnictví Head of Major Markets & Credit Head of CEE Macro / Fixed Income Research
Brokerjet
On-line obchodování s CP - +420 224 995 768 makléři
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] www.brokerjet.cz
Máme pro vás vylepšení: naše analýzy a prognózy můžete mít nyní vždy po ruce díky mobilní aplikaci Investiční centrum pro iPhone! Stahujte zdarma v App Store nebo pomocí QR kódu.
5
17.4.2014
