Delta Lloyd Euro Credit De verslagperiode is van 1 oktober t/m 31 december 2015
Rendement Over het vierde kwartaal behaalde het Delta Lloyd Euro Credit Fund (hierna: ‘het fonds’) een rendement van 0,96% (voor kosten), terwijl de Iboxx Non-Sovereigns Index een rendement boekte van 0,63%. Hiermee presteerde het fonds 33 basispunten beter dan de index.
Iboxx € Non-Sovereigns Average Z-Spread 250
200
150
100
50
1-Oct-15
1-Jul-15
1-Apr-15
1-Jan-15
1-Oct-14
1-Jul-14
1-Apr-14
1-Jan-14
1-Oct-13
1-Jul-13
1-Apr-13
1-Jan-13
1-Oct-12
1-Jul-12
1-Apr-12
1-Jan-12
1-Oct-11
1-Jul-11
1-Apr-11
1-Jan-11
1-Oct-10
1-Jul-10
1-Apr-10
1-Jan-10
0
Bron: UBS Delta
Bedrijfsobligaties en obligaties met onderpand (collateralized debt) leverden met 24 respectievelijk 12 basispunten de grootste bijdragen. Bij bedrijfsobligaties kwam de grootste rendementsbijdrage van obligaties van financiële instellingen, die 16 basispunten bijdroegen. De telecom- en nutsbedrijvensector waren binnen bedrijfsobligaties de beter presterende sectoren, met een rendement van 3 en respectievelijk 2 basispunten. Bij financiële instellingen deden namen als ASR Nederland, Banco Santander het goed met 3 en 2 basispunten aan rendement. De onderweging in de Italiaanse verzekeraar Generali leverde met -1 basispunt een achterblijvende prestatie. In de laatste maanden van het jaar deed het fonds aankopen in senior papier. Zo werd er geparticipeerd in emissies van Banco Santander, HSBC en ING bank. Bij de laatste twee ging het om ‘green bonds’. Dit zijn obligaties die uitsluitend zijn bedoeld voor duurzame projecten. Het belang in Abbey werd verlaagd en dat in Prudential geheel afgebouwd.
1
Op telecomgebied leverde de positie in Verizon met 2 basispunten de beste prestatie. Bij nutsbedrijven waren het vooral ENBW en Statkraft die aan het rendement bijdroegen. In het laatste kwartaal werd meegedaan aan emissies van Eurogrid, Toyota, ISS, APRR, Thermofisher en Solvay. De positie in Premier Oil werd afgebouwd en er werden verkopen gedaan waarmee de duration werd verkort in namen als Delphi, Imperial Tobacco, AT&T, Verizon, Apple en Etisalat. De overweging in mijnbouwbedrijven werd met de gedeeltelijke afbouw van de posities in Anglo American en Votorantim wat teruggebracht. Door middel van deelname aan tenders werden posities in Abertis en Roche volledig verkocht. Vanwege de uitsluiting uit het beleggingsuniversum van Delta Lloyd Asset Management werd ook de positie in Volkswagen volledig afgebouwd. De opbrengsten werden herbelegd in Toyota en Renault en (via deelname aan een emissie) in Magna. Bij obligaties met onderpand leverden de overweging in Asset Backed Securities (ABS) en de onderweging in Franse en Italiaanse gedekte obligaties 3 respectievelijk 4 basispunten op. Bij ABS werd de volledige positie in Granite Master en de positie in Spaanse hypothecaire leningen van Union de Creditos Inmobiliarios vervroegd afgelost . Daarnaast werden Ierse gedekte obligaties en Iers en Portugees hypotheekgedekt papier bijgekocht, terwijl Franse gedekte obligaties en Spaans hypotheekgedekt papier werden verkocht. Tenslotte werd meegedaan aan een emissie van een gedekte obligatie van Crédit Agricole. Bij supranationale instellingen leverden de onderwegingen in agentschappen en supranationale instellingen een rendement van 3 respectievelijk 2 basispunten. De onderweging in het agentschap Kredit Fur Wiederaufbau en in de supranationale instellingen EFSF en EIB leverden hier de grootste bijdrage. Aankopen waren er onder meer van papier van Agence De France en Nordrhein Westfalen. De positie in opkomende landen werd wat teruggebracht met de volledige afbouw van het belang in Qatar en het verkopen van schuldpapier uit Roemenië, Polen en Letland. Terugblik Na een volatiele zomer kende de bedrijfsobligatiemarkt in het vierde kwartaal een matig herstel. De angst voor een harde landing van de Chinese economie verschoof enigszins naar de achtergrond en de Chinese aandelenbeurzen herstelden. Het sentiment in de eurozone verbeterde verder door aantrekkende groeicijfers. Tegen het einde van het jaar nam de speculatie sterk toe over verdere uitbreiding van het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank, dit als gevolg van uitlatingen van ECBpresident Mario Draghi en de ontwikkeling van de inflatie. Uiteindelijk vond de markt het begin december genomen uitbreidingsbesluit behoorlijk tegenvallen. De 10-jaars Duitse staatsrente ging omhoog en bewoog zich tussen de 0,45% en 0,70%. In de Verenigde Staten verhoogde de Federal Reserve in december na veel wikken en wegen voor het eerst sinds negen jaar haar beleidsrente, te weten met 0,25%. Deze beslissing was echter al geruime tijd ingecalculeerd door de markt en werd dan ook als ‘non event’ beschouwd. 2
De gevreesde verkiezingen in Portugal en Spanje brachten weinig verrassingen voor beleggers. De regerende partijen verloren zetels aan anti-bezuinigingspartijen. De discussie over het Europese migratieprobleem bracht meer verdeeldheid binnen de Europese Unie. Daarnaast werd de wereld hevig opgeschrikt door terroristische aanslagen in Parijs. Griekenland ontving EUR 2 miljard uit het Europese ESM-noodfonds (European Stability Mechanism), nadat nieuwe bezuinigingsmaatregelen door het Griekse parlement waren goedgekeurd. Bij de laatste vergadering van de OPEC werd de olieproductie met 1,5 miljoen vaten opgeschroefd tot 31,5 miljoen vaten per dag. De olieprijs daalde hierdoor tot onder de USD 36, het laagste punt in meer dan elf jaar tijd. De ‘oil majors’, zoals Shell, BP en Total, kwamen met fors verslechterde cijfers over het derde kwartaal. Verdere kostenreductie en verkopen van activa zijn gepland in 2016. Het dividendbeleid blijft echter gehandhaafd. De prijsdalingen van grondstoffen hebben een sterk negatieve invloed op de economie van veel opkomende landen. Naast oliegerelateerde bedrijven kwamen ook enkele andere bedrijven in de problemen. Het Spaanse zonne-energiebedrijf Abengoa vroeg uitstel van betaling aan. Eerdere overnamepogingen om de financiële problemen van het bedrijf op te lossen waren mislukt. Met een schuldenlast van ongeveer EUR 9 miljard dreigt dit Spaanse bedrijf een van de grootste faillissementen te worden in Spanje. De kredietvergoedingen op obligaties van Spaanse banken liepen hierdoor op. Het Griekse banksysteem werd geherkapitaliseerd. Alpha Bank, National Bank of Greece, Piraeus en Eurobank moesten voor het eind van het jaar EUR 14,4 miljard ophalen, teneinde een onteigening van depositohouders te vermijden. Een combinatie van kapitaalinzameling, de omzetting van schuld naar eigen vermogen en de verkoop van buitenlandse divisies, zorgde ervoor gezorgd dat dit scenario voorlopig werd vermeden. Ook het HFSF, het Griekse staatsopkoopfonds dat wordt gesteund door het SSM (Single Supervisory Mechanism) van de EU, speelde een rol bij deze herkapitalisatie. Rabobank kwam met het bericht dat de 106 lokale Rabobanken in Nederland samengevoegd worden. De balans van de bank wordt tot 2020 verder gereduceerd met ongeveer EUR 150 miljard (een balansafname van 20%). Daarnaast zal Rabobank bijna een kwart van het personeel laten afvloeien. Dit gaf aan dat ook solide Europese banken te maken hebben met druk op hun kapitaal, winstgevendheid en verdienmodel. In het vierde kwartaal zorgden overnamegeruchten en daadwerkelijke transacties voor de nodige hectiek. Zo werd de verdere consolidatie van de mondiale biermarkt een feit met de overname van SAB Miller door AB Anheuser Inbev, ’s werelds grootste bierbrouwer. Bij tabaksbedrijven was het gerucht zeer hardnekkig dat British American Tobacco de financiering voor een bod op concurrent Imperial Tobacco rond zou hebben. Hoewel beide transacties strategisch gezien zin hebben, zorgden de grote overnamebedragen voor de nodige koersschommelingen. Binnen de gezondheidszorgsector vonden ook de nodige transacties plaats. De grootste was de aankoop van Allergan door Pfizer. Na een mislukt bod op AstraZeneca, eerder in 2015, sloeg 3
Pfizer alsnog haar slag. Het bedrijf betaalde USD 160 miljard voor Allergan. Bij cyclische bedrijven deden aanhoudende geruchten in december over een fusie van Dow en Dupont veel stof opwaaien. De mogelijke combinatie zou leiden tot het op een na grootste chemieconcern ter wereld, na BASF. In de telecomsector zette de golf aan fusies en overnames (en de speculaties daarover) zich voort. Zo nam Liberty Global Cable & Wireless over voor USD 5,3 miljard en bleek Telecom Italia Brazil open te staan voor een fusie met het Braziliaanse Oi. Orange was de fusiemogelijkheden in Europa aan het onderzoeken. Het Franse Iliad kwam met een emissie van 7-jaars obligaties naar de markt en Telefonica was bezig met het verkopen van activa om haar schulden af te bouwen. Cyclische bedrijven bleven worstelen met de afkoeling van de opkomende markten en de fors dalende grondstoffenprijzen. In het bijzonder de mijnbouwsector en daaraan gerelateerde bedrijven als Glencore kondigden herstructureringsprogramma’s aan om de forse daling van de winsten en de cash flow het hoofd te kunnen bieden. Met nog steeds zwakke vooruitzichten voor onder meer China en Brazilië, zal deze sector het ook de komende tijd moeilijk blijven hebben. Vooruitzichten Wereldwijd wordt er druk gespeculeerd over het aantal keren dat de Fed haar beleidsrente zal verhogen in 2016. In contrast daarmee staat Europa, waar de kans groot is dat de Europese Centrale Bank haar depositotarief nog verder gaat verlagen, richting een niveau van -0,50%. In een klimaat van negatieve rentes blijven de vooruitzichten voor Europese bedrijfsobligaties gunstig, ondanks het feit dat de risico’s wereldwijd zijn toegenomen. Het monetaire versoepelingsprogramma (QE) van de ECB zorgde in 2015 voor minder kredietgroei en vertrouwen dan werd gehoopt. Het programma zal in zijn huidige vorm slechts een marginale impuls leveren voor ‘risk assets’. Uitbreiding van het opkoopprogramma van de ECB naar bedrijfsobligaties is niet onrealistisch, maar in de praktijk lastig te implementeren. De toename van door centrale banken verstrekte liquiditeit en de groei van regelgeving hebben sterk bijgedragen aan de illliquiditeit in de obligatiemarkt. Deze begint zorgelijk te worden. Door de lage energie- en grondstoffenprijzen in de wereld zal de inflatieverwachting laag blijven. Hierdoor zal de ECB middels haar monetaire beleid de rente nog geruime tijd op een laag/negatief niveau kunnen handhaven. Het komt erop neer dat het Japan-scenario werkelijkheid begint te worden voor Europa. Bij de Europese verkiezingen zal blijken hoe verdeeld de Europese Unie is. Het Griekse steunpakket en de migratiekwestie hebben voor veel discussies en verdeeldheid gezorgd. De opkomst van nationale en anti-EU partijen zal de bestendigheid van de EU verder op de proef stellen. Een Brits vertrek uit de EU (‘Brexit’) is een reëel risico en de onderhandelingen tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU zullen de markt bezighouden. De rol van Rusland in het Midden-Oosten is zorgelijk. Het beëindigen van de sancties tegen Iran in verband met de nucleaire kwestie, zal de geopolitieke dynamiek in deze regio verder doen veranderen. De 4
verwachting is dat Iran terugkomt op de oliemarkt, met als gevolg dat de overschotten verder toenemen. De oliestroom loopt inmiddels niet meer alleen vanuit het oosten naar het westen, maar raakt meer gebalanceerd door de Noord-Amerikaanse olie-export. De rol van de OPEC als controleur van de olieprijzen zal hierdoor verder afzwakken. Escalatie van de spanningen tussen Rusland en het westen is ook niet uitgesloten. In de VS is de kredietcyclus in een ander stadium beland. In een nieuw klimaat van rentestijgingen en verslechterende bedrijfsbalansen zullen de kredietvergoedingen verder kunnen oplopen. De stijging van de kredietvergoedingen voor high yield-obligaties, voornamelijk van bedrijven uit de energie- en basismaterialensector, zal zich naar andere sectoren verspreiden. Grote bedrijven hebben meer financiële flexibiliteit en ruime toegang tot de kapitaalmarkt. Hierdoor kunnen ze hun balans verder verzwaren met schuld ten opzichte van eigen vermogen, deels door fusies en overnames of door het terugkopen van aandelen. Het ziet er naar uit dat de kredietwaardigheid in 2016 zal verslechteren en het aantal verwachte faillissementen zal toenemen. De faillissementsverwachtingen zullen in Europa achter blijven ten opzichte van de VS. De zwakkere euro en de lage energieprijzen en rente zijn gunstig voor Europese bedrijven. De financiële hefboom lijkt gematigder, maar begint voor Europese bedrijven met een BBB-rating langzamerhand toch weer omhoog te gaan. Matige economische groei in Europa en de krimp in opkomende landen zullen de omzet en winst, en daarmee de kredietwaardigheid, onder druk zetten. De optimistische winstverwachtingen en de kapitaalsuitgaven zullen voor veel bedrijven verder naar beneden aangepast moeten worden. Verwacht wordt dat fusies en overnames in de TMT-sector (technologie, media en telecom) zullen aanhouden. Convergentie, kostensynergie en regulering zullen hierbij een belangrijke rol spelen. Voor 2016 staat winstgevendheid weer volop op de agenda, vooral die van westerse banken. Verhoogde kapitaalsvereisten, lagere marges en hogere compliance-kosten maken het lastig om de balans en verdienmodellen te optimaliseren. Onder deze druk zijn de nodige strategische reorganisaties te verwachten. Op de achtergrond zijn er technologisch vergevorderde bedrijven die het verdienmodel van banken bedreigen. Gezien het verminderde macro-economische klimaat in veel landen en de verwachte verslechtering van de activakwaliteit, hebben de meeste banksectoren een negatief vooruitzicht gekregen van ratingbureaus. Een blootstelling aan grondstoffen speelt voornamelijk bij Amerikaanse, Canadese en Australische banken. Maar ook partijen als BNP Paribas en ING hebben substantiële leningen aan de oliesector in de boeken staan. In Europa is echter langzaamaan verbetering te zien in de kwaliteit van de leningboeken, ingezet door de periferielanden. De groei van leningen keert langzaam terug in Europa. Het sentiment rond bedrijfsobligaties blijft ingetogen. Een netto emissieverwachting van EUR 175 miljard voor investment grade-bedrijfsobligaties, het gebrek aan liquiditeit en forse uitstroomverwachtingen uit ‘risk assets’, houden de gemoederen in toom. De recente correctie van de kredietvergoedingen maakt de huidige waarderingen echter aantrekkelijk. Onze algemene verwachtingen voor bedrijfsobligaties blijven constructief ten opzichte van
5
staatsobligaties. Onze voorkeur gaat uit naar obligaties met onderpand en obligaties lager in de kapitaalstructuur.
6
