Literatura: Mandel, M. Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Praha, Management Press, 2003

VYSOKÁ ŠKOLA FINANČNÍ A SPRÁVNÍ, o.p.s.

Metodický list pro první soustředění kombinovaného studia předmětu PENĚŽNÍ EKONOMIE – MAKROEKONOMICKÉ SOUVISLOSTI 1 – magisterské studium Přednášející: Ing. Eva Kaňková

Název tématického celku: Teorie devizového kurzu

Cíl: Seznámení studentů se základní teorií devizového kurzu v dlouhém období

Dílčí témata: 1. Absolutní verze parity kupní síly 2. Relativní verze parity kupní síly 3. Selhávání parity kupní síly 1. Absolutní verze parity kupní síly - význam cenových hladin - koeficient ERDI - význam teorie v současné době

2. Relativní verze parity kupní síly - cenové indexy - relativní změna kurzu - význam teorie pro současnost

3. Selhávání parity kupní síly - statistické problémy - nemonetární faktory - strukturální faktory

Literatura: Mandel, M. – Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Praha, Management Press, 2003 Mandel, M. – Durčáková, J.: Mezinárodní finance. Praha, VŠE v Praze, 1995 Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


Metodický list pro druhé soustředění kombinovaného studia předmětu PENĚŽNÍ EKONOMIE – MAKROEKONOMICKÉ SOUVISLOSTI 1 – magisterské studium Přednášející: Ing. Eva Kaňková

Název tématického celku: Teorie devizového kurzu

Cíl: Seznámení studentů se základní teorií devizového kurzu v krátkém období Dílčí témata: 1. Teorie reálné peněžní zásoby 2. Význam úrokové sazby 3. Kursový a důchodový vyrovnávací proces

1. Teorie reálné peněžní zásoby

- závislost kurzu na reálné peněžní zásobě - souvislost s teorií parity kupní síly

2. Význam úrokové sazby

- vliv změn úrokových sazeb - vliv faktorů působících na úrokové sazby a očekávání - souvislost s teorií parity kupní síly

3. Kursový a důchodový vyrovnávací proces

- vyrovnávání vnější nerovnováhy pomocí změn kurzu - vyrovnávání vnější nerovnováhy pomocí změn důchodu - náklady těchto procesů v souvislosti s velikostí ekonomiky



Metodický list pro třetí soustředění kombinovaného studia předmětu PENĚŽNÍ EKONOMIE – MAKROEKONOMICKÉ SOUVISLOSTI 1 – magisterské studium Přednášející: Ing. Eva Kaňková

Název tématického celku: Měnová politika v období transformace Cíl: Seznámení studentů s průběhem transformačního procesu u nás Dílčí témata: 1. Celkový kontext hospodářské reformy 2. Institucionální uspořádání měnové politiky 3. Systémové uspořádání měnové politiky 4. Kritéria a nástroje měnové politiky

1. Celkový kontext hospodářské reformy - efektivnost tržní a centrálně plánované ekonomiky - funkce cen - reforma: privatizace, cenová liberalizace, liberalizace zahr. obchodu

2. Institucionální uspořádání měnové politiky - reforma bankovního sektoru - konsolidační program I - konsolidační program II

3. Systémové uspořádání měnové politiky - CB – mikroekonomické a makroekonomické funkce - transmisní mechanismy ČNB a jejich úspěšnost

4. Kritéria a nástroje měnové politiky - nástroje využívané ČNB a jejich význam v jednotlivých obdobích



Metodický list pro čtvrté soustředění kombinovaného studia předmětu PENĚŽNÍ EKONOMIE – MAKROEKONOMICKÉ SOUVISLOSTI 1 – magisterské studium Přednášející: Ing. Eva Kaňková

Název tématického celku: Teorie optimálních měnových oblastí

Cíl: Seznámení studentů s teorií optimálních měnových oblastí a s jejím významem při rozhodování o vstupu ČR do EMU Dílčí témata: 1. Původní Mundellova teorie optimálních měnových oblastí (1961) 2. Současný stav teorie optimálních měnových oblastí 3. Význam teorie pro rozhodování ČR o vstupu do EMU

1. Původní Mundellova teorie optimálních měnových oblastí (1961) - význam cenové pružnosti - význam mobility vstupů - definice optimální měnové oblasti - počet měnových oblastí a jejich velikost

2. Současný stav teorie optimálních měnových oblastí - význam dalších faktorů: míra inflace, diversifikace produktu, velikost a otevřenost ekonomiky, …

3. Význam teorie pro rozhodování ČR o vstupu do EMU - porovnání přínosů a nákladů vstupu ČR do EMU

Literatura: Mandel, M. – Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Praha, Management Press, 2003 Mandel, M. – Durčáková, J.: Mezinárodní finance. Praha, VŠE v Praze, 1995

Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


Metodický list pro páté soustředění kombinovaného studia předmětu PENĚŽNÍ EKONOMIE – MAKROEKONOMICKÉ SOUVISLOSTI 1 – magisterské studium Přednášející: doc. Ing. Mojmír Helísek, CSc.

Název tematického celku: Charakteristika měnových krizí

Cíl: celková charakteristika měnových krizí včetně konkrétních historických příkladů Dílčí témata: 1. Definice pojmů. „Útok“ na měnu 2. Identifikace krizí 3. Krize v jihovýchodní Asii 1997/98 4. Krize v Argentině 2002 5. Měnová krize v ČR 1997 1. Definice pojmů. „Útok“ na měnu.

Měnová krize (alternativní názvy: devalvační nebo kurzová krize): „Útok“ domácích i zahraničních finančních investorů na určitou měnu ve smyslu převodu aktiv („útěku“ od aktiv) v postižené měně do aktiv v zahraničních měnách. V podmínkách režimu fixního měnového kurzu přitom dochází k odčerpávání oficiálních měnových rezerv centrální banky a k silnému znehodnocení kurzu postižené měny v podobě devalvace případně i ke změně kurzového režimu z fixního na flexibilní kurz. Pokud se podaří silnému znehodnocení zabránit, je projevem krize „pouze“ zmíněný odliv rezerv a výrazné zvýšení úrokových sazeb. Finanční krize: přerůstání důsledků měnové krize (nebo bankovní krize, která často probíhá společně s měnovou krizí) prostřednictvím rozpadu finančních trhů do nepříznivých efektů v reálné ekonomice. „Útok“ na měnu („útok“ na měnový kurz) má podobu přechodu od aktiv v postižené měně k aktivům v jiných měnách. Tento „útok“ provádí řada subjektů: - subjekty, zabývající se devizovou (kurzovou) spekulací – „dychtiví spekulanti“ Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


Otevřená devizová pozice (krátká, dlouhá)

- finanční investoři diverzifikující svá aktiva – „zklamaní investoři“

- ostatní subjekty, ohrožené potenciální devalvací (podniky, domácnosti) Tyto skupiny subjektů vytvářejí svým „útokem“ tlak na znehodnocení (devalvaci) kurzu postižené měny. Tento „útok“ je vyvolán očekáváním této devalvace, obavami z nadcházející devalvace a to na základě: - nepříznivého ekonomického vývoje dané ekonomiky, - nebo na pouhém očekávání tohoto nepříznivého ekonomického vývoje. 2. Identifikace měnových krizí - procentní znehodnocení nominálního měnového kurzu: min. 25 % nominálního znehodnocení dolarového kurzu při zvýšení meziroční míry depreciace min. o 10 p. b. - index spekulativních tlaků: - složení: změny (zohledněné vahami) měnového kurzu, devizových rezerv, příp. také úrokových sazeb, - krize je identifikována při překročení extrémní hodnoty indexu, - jsou zachyceny i „odražené krize“, Délka a hloubka měnových krizí země Mexiko Thajsko Filipíny Malajsie Indonésie Jižní Korea Rusko Brazílie Argentina

začátek a konec krize

znehodnocení kurzu (v %) ke konci maximum krize XII 1994 – XII 1995 96,2 102,3 VII 1997 – VII 1998 68,8 119,8 VII 1997 – X 1998 63,6 70,5 VII 1997 – X 1998 38,0 88,4 VII 1997 – IX 1998 399,6 547,6 X 1997 – II 1998 81,4 115,5 VIII 1998 – I 2000 358,5 358,5 I 1999 – III 1999 81,8 81,8 I 2002 – VI 2002 280,0 280,0

Prameny: International Financial Statistics (International Monetary Fund); databáze K. P. Edwards, a. s.; výpočty vlastní. Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


3. Krize v jihovýchodní Asii 1997/98

„Asijští tygři“ - „fundamentálně zdravé“ ekonomiky.

Růst HDP se v letech 1995-96 pohyboval mezi 5 – 10 %, inflace mezi 4 – 9 %. Běžné účty platebních bilancí 3 – 4 % HDP, s výjimkou Thajska (8 % v obou letech) a Malajsie (10 % v r. 1995, avšak pouhá 4 % v r. 1996). Příliv zahraničního kapitálu vykazoval příznivější strukturu ve srovnání s Mexikem (konkrétně vyšší podíl přímých zahraničních investic). Nadhodnocení reálných měnových kurzů nebylo hodnoceno jako výrazné. Vysoká produktivita a perspektivní ekonomický růst přispívaly k přílivu kapitálu ze zahraničí. Hlavní slabinu postižených ekonomik představoval bankovní sektor v kombinaci se silným přílivem kapitálu. Příliv zahraničního kapitálu: úrokový diferenciál, způsobený na jednu stranu vysokými domácími úrokovými sazbami, vyvolanými potřebou brzdit „přehřátí“ konjunktury, na druhou stranu nízkými sazbami v USA, Německu a Japonsku (přitahován zejména krátkodobý kapitál).

Růst úvěrových zdrojů bank: úvěrová expanze směřovala jednak do podnikového sektoru, jednak do financování nákupů nemovitostí. Při velkém počtu poskytovaných úvěrů a nedostatečném bankovním dohledu: - nedostatečná analýza úvěrovaných projektů a jejich návratnosti, - úvěrování tzv. spřízněných osob, - nadměrné vládní záruky při poskytování úvěrů podnikům Bylo tak poskytnuto příliš mnoho prostředků, které se přeměnily ve „špatné úvěry“. Úvěry na financování nákupů nemovitostí vedly k cenovým „bublinám“ na trzích těchto aktiv. V polovině r. 1997 došlo navíc k silnému zhodnocení kurzu amerického dolaru oproti ostatním vedoucím měnám, což (při udržování fixních kurzů asijských měn k dolaru) vedlo k oslabení jejich konkurenceschopnosti.

První vlna krizí: léto 1997 Obavy zejména z vývoje thajské ekonomiky. Ignorování výzvy MMF k rozšíření fluktuačního pásma. 1996/97 se začal zpomalovat thajský export a růst HDP, vyhrocovaly se problémy se „špatnými úvěry.“ Předchozí přebytkový vládní rozpočet se dostal do deficitu. Vystřídání ministra financí a ministra obchodu, uzavření 16 bank.



Rostoucí tlak na měnový kurz (již od května 1997) se dařilo krátkodobě odvracet, ovšem na úkor klesajících měnových rezerv. Počátkem července 1997 zavedlo Thajsko floating.

Devalvační očekávání finančních investorů ohledně zemí okolního regionu se rychle rozšířilo a vedlo během července ke znehodnocování dalších měn, a to Filipín, Malajsie (obě země poté zavedly floating krátce po Thajsku) a Indonésie (floating zaveden v srpnu 1997). K šíření krize docházelo jak obchodním, tak i finančním kanálem. DRUHÁ VLNA KRIZÍ: PODZIM 1997 Koncem října 1997 se depreciační tlaky přenesly zejména na Jižní Koreu (floating v listopadu 1997). Problémy Koreje: vysoký krátkodobý zahraniční dluh a slabý bankovní sektor. Nedůvěra zahraničních finančních investorů přetrvávala i přes vysokou pomoc schválenou MMF počátkem prosince 1997 (úvěr v rozmezí tří let ve výši 21,1 mld. USD). Dohady o možném vyhlášení moratoria na splácení korejského zahraničního dluhu, což by mělo nedozírné následky v podobě omezení poskytování kapitálu nejen Koreji, ale obecně rozvojovému světu. MMF a centrální banky věřitelských zemí proto přesvědčily soukromé bankovní věřitele o zastavení odlivu kapitálu (restrukturalizace krátkodobého dluhu ve výši 22 mld. USD dohodnutá koncem ledna 1998); dále byly uzavřeny dohody o další oficiální pomoci Koreji. Tato opatření vedla v únoru 1998 k zastavení depreciace wonu a obecně k uklidnění situace v celém regionu. Výjimku tvořila Indonésie - politická nestabilita v zemi spojená s korupčními obviněními prezidenta Suharta.

TŘETÍ VLNA: JARO 1998 Obnovení vlny znehodnocování měnových kurzů (s výjimkou Koreje, kde lze za konec krize považovat únor 1998) od května 1998. V polovině 1998 nastoupila recese v Japonsku. Srpen 1998 měnová krize v Rusku. Září 1998 zavedení kontroly odlivu kapitálu v Malajsii (premiér M. Mahathir). Uklidnění kurzů v září – říjnu 1998 (v Thajsku již v červenci). DŮSLEDKY KRIZE Nápravná opatření (požadavky MMF): restriktivní politika, ozdravení bankovního sektoru. Malajsie odmítla úvěry MMF. Většinou silný pokles HDP 1998, obnovení růstu již 1999. Inflace nízká (s výjimkou Indonésie). Od 1998 přebytky běžných účtů.



Celkové zhodnocení - překvapivý nástup krizí (analogicky jako u Mexika se často hovoří o „fundamentálně zdravých“ ekonomikách), - výrazná hloubka a rychlost kurzových depreciací, - výrazný dopad do propadu HDP, avšak s rychlým obnovením růstu, - široký záběr krizí co do počtu postižených zemí. 4. Krize v Argentině 2002

PŘEDKRIZOVÉ OBDOBÍ Currency board (od 1991) – nové peso k USD 1 : 1. Vlivem currency board (zamezením monetizace rozpočtového deficitu) došlo k poklesu inflace ze 3 tis. % (1989) na -1,1 % (deflace) v r. 2001. Příliv zahraničního kapitálu (přímých i portfoliových investic).

HDP v letech 1996-98 (po recesi v důsledku dopadů mexické krize): růst mezi 4 – 8 % ročně. Od 1999 recese v důsledku: - brazilské měnové krize (znehodnocení brazilské měny při velkém exportu Argentiny do Brazílie), - zhodnocování US dolaru, tedy i arg. pesa (vliv currency board), - poklesu cen surovin (argentinský export) na světových trzích. Currency board neumožňoval expanzivní měnovou politikou zmírňovat recesi. Ztráta důvěry investorů již 1999. Příčiny: - postupné zhoršování veřejných financí, a to přes vyhlášení programu jejich stabilizace (nová vláda od 1999), - zhodnocování US dolaru a argentinského pesa, deficit běžného účtu 1999 6 %. Vliv „zavěšení“ pesa na US dolar, přitom pouze 10 % arg. exportu jde do USA (vhodnější „zavěšení“ na euro), - růst zahraničního dluhu a dluhové služby (488 % a 94 % k exportu).

PRŮBĚH KRIZE Zhoršení ekonomického vývoje 2001: - zavedení fiskální restrikce – omezení výdajů, posunutí splátek vládních obligací, - spolu s přetrvávající měnovou restrikcí došlo k prohloubení recese, - výběry bankovních vkladů (run na banky). Currency board udržen jen díky úvěrům MMF (z března 2000 a září 2001). Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


Odmítnutí MMF poskytovat další úvěry v prosinci 2001 (ztráta důvěry ve snížení rozpočtového deficitu). Run na banky vedl k vyhlášení vládou zmrazení vkladů. Zavedena administrativní kontrola odlivu kapitálu (devizová kontrola, omezení repatriace zisků). Politická nestabilita (od prosince 2001 rychlé střídání prezidentů). Leden 2002 zaveden na jeden měsíc duální kurz, poté v únoru pouze floating. Vyhlášeno moratorium na splácení veřejného zahraničního dluhu (95 mld. USD). Znehodnocování kurzu pesa na 3,8 ARP/1 USD do června 2002, poté stabilizace kurzu. DŮSLEDKY KRIZE Pokračování recese (2002 pokles HDP 11 %). Obnovení růstu začátkem 2003 (vliv kurzové depreciace na podporu exportu a omezení importu). Obnovení inflace (2002: 26 %).

Pokračuje restriktivní fiskální politika. Také měnová politika po opuštění currency board by svou restrikcí měla tlumit inflaci. Stabilizace bankovní soustavy zmražením vkladů. Úvahy o dolarizaci ekonomiky (existují však obavy z apreciace kurzu dolaru). Jsou potřeba restrukturalizační opatření, zejména zpružnění trhů práce (snížením mzdových nákladů zvýšit konkurenceschopnost a export – ten dosahuje pouze 10 % HDP při vysoké zahraniční zadluženosti). Vyjednává se o restrukturalizaci zahraničního dluhu.

CELKOVÉ ZHODNOCENÍ - Argentinská ekonomika vykazovala úspěch při snížení inflace, zároveň však recesi a vysoké deficity běžného účtu. Režim fixního kurzu (currency board) neumožňoval měnovu expanzi. Vyostřil se také problém rozpočtového deficitu. - Během r. 2001, kdy měl být currency board snad již opuštěn, byl zachován díky úvěrům MMF. - S měnovou krizí je spojeno výrazné znehodnocení kurzu, moratorium na zahraniční veřejný dluh, prohloubení recese a silné zvýšení inflace. Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


5. Měnová krize v ČR 1997

Charakteristika ekonomiky Rychlé tempo růstu HDP, relativně vysoká inflace. Vysoké úrokové sazby (1994 – 96: PRIBOR 10 – 12 %, úrokový diferenciál před krizí 8 p.b. k FIBOR), Od prosince 1991 režim fixního kurzu (původně ± 0,5 %, od 1996 ± 7,5 %). Stabilní kurz k DEM. Od října 1995 liberalizace mezinárodního pohybu kapitálu (do té doby omezená vnitřní směnitelnost Kč). Předkrizový vývoj Příliv kapitálu ze zahraničí Důsledky: - růst peněžní zásoby a poskytnutého domácího úvěru, - následně růst celkových domácích výdajů včetně růstu dovozu, - udržování vysoké inflace (okolo 10 %) a vysokých úrokových sazeb, - zhodnocování reálného měnového kurzu Kč (oslabení konkurenceschopnosti v zahraničí).

Stav bankovní soustavy: „špatné (klasifikované) úvěry“ – podíl cca 35 % na celkových úvěrech v červenci 1996. Příčiny: - propojení bank a podniků („bankovní socialismus“), - nedostatečné vyhodnocování úvěrovaných projektů, - korupce. Běžný účet platební bilance Export oslabován vlivem: - zhodnocování reálného kurzu, - oslabení ekonomik západní Evropy. Import rostoucí. Rostoucí deficit běžného účtu (obavy zmírňovány díky mírným schodkům rozpočtů - deficit běžného účtu je doprovázen vysokým fyzickým investováním). Nevhodný mix stabilizačních politik: Restriktivní měnová politika (protiinflační) nebyla doprovázena výraznější restriktivní fiskální politikou (v podobě dosažení přebytkových rozpočtů) a Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


restriktivní důchodovou politikou (zbrzdit růst mezd, tím i celkové výdaje). Došlo k „přetížení“ měnové politiky a k vysokým úrokovým sazbám.

Protikrizová opatření - 28. 2. 1996 rozšířeno fluktuační pásmo kurzu Kč (z ± 0,5 % na ± 7,5 %). To vedlo ke zpomalení přílivu kapitálu, - opatření ke stabilizaci bankovního sektoru, - červen 1996 – „zpřísnění“ měnové politiky (protiinflační) vedlo k růstu úrokových sazeb (zvýšení sazby PMR a úrokových sazeb ČNB). Tato restrikce přispěla ke zpomalení růstu HDP, - 16. 4. 1997: první „balíček“ stabilizačních opatření (snížení rozpočtových výdajů, snížení tempa růstu mezd, restrikce dovozu spotřebního zboží, urychlení privatizace bank, regulace kapitálového trhu aj.), - varování MMF: „utajená“ zpráva MMF o české ekonomice z 27. 3. 1997 – obavy z vysokého deficitu běžného účtu s důsledkem, že „koruna by byla stále více náchylná stát se obětí spekulativních útoků.“

Průběh krize a její příčiny Shrnutí příčin: - vysoký deficit běžného účtu, - silný příliv kapitálu, - nezdravá bankovní soustava, - nadhodnocený reálný měnový kurz, - zpomalení tempa růstu exportu, - růst M2 k rezervám (mírný).

Bezprostředními impulsy byly podle ČNB tři okolnosti: - nepříznivé zprávy o vývoji české ekonomiky v prvním čtvrtletí 1997 (pokles HDP, zhoršení obchodní bilance, vysoký rozpočtový deficit), - vnitropolitické problémy, - první květnové útoky na měny v oblasti jihovýchodní Asie (nejsilněji na thajskou měnu), které později od července vyústily do řady měnových krizí. Krize - první oslabení měnového kurzu 15. 5. 1997: - útok „dychtivých spekulantů“ vedl k devalvačnímu tlaku, - postupný odchod zahraničních „zklamaných investorů“, - nákup deviz rezidenty (podniky i domácnostmi), - 10 dní kurzových intervencí (ztráta 20 % devizových rezerv ČNB – cca 2, 3 mld. USD), - růst úrokových sazeb (PRIBOR 90 %), - 26. 5. 1997 zaveden řízený plovoucí kurz, - bezprostřední znehodnocení kurzu koruny o 8,5 % (z 30,5 CZK/1 USD), Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


-

v červnu zpevnění kurzu, další znehodnocování do konce srpna (34,8 CZK/1 USD). Celkem znehodnocení 14,1 %.

Důsledky měnové krize - pokračovala restriktivní měnová politika ČNB (zabránit dalšímu znehodnocování kurzu koruny), již zač. června však začaly úrokové sazby klesat. - druhý „balíček“ stabilizačních opatření 28. 5. 1997 (další snížení rozpočtových výdajů aj.), - pokles HDP 1997 – 1998 (recese), - udržení vysoké inflace, - zlepšení běžného účtu, - dopady do bankovní soustavy (po krizi 1997, 1998 – 9 bankám odebrána licence). Celkové hodnocení - krize nebyla silná ani dlouhá: - znehodnocení nominálního kurzu nebylo zvlášť výrazné, - česká vláda nemusela žádat o oficiální pomoc v zahraničí, - ČNB nepoužila administrativní omezení odlivu kapitálu, - přímé zahraniční investice rostly, - nezhoršil se rating ČR v zahraničí.

Literatura ČERMÁK, J.: Teorie krize platební bilance a česká zkušenost. Politická ekonomie 3/2002, ss. 391 – 405. DĚDEK, O.: Příčiny a průběh měnových turbulencí v České republice v roce 1997. Politická ekonomie, 5/2000 ss. 605 – 621, 6/2000, ss. 739 – 763. DURČÁKOVÁ, J. – MANDEL, M.: Mezinárodní finance. Praha, Management Press 2000. JONÁŠ, J.: Světová ekonomika na přelomu tisíciletí. Praha, Management Press 2000.



Metodický list pro šesté soustředění kombinovaného studia předmětu PENĚŽNÍ EKONOMIE – MAKROEKONOMICKÉ SOUVISLOSTI 1 – magisterské studium Přednášející: doc. Ing. Mojmír Helísek, CSc.

Název tematického celku: Příčiny měnových krizí

Cíl: rozlišení jednotlivých stupňů příčin měnových krizí a šíření krizí. Možnosti předvídání krizí. Dílčí témata: 6. Devalvační očekávání 7. Obecné rizikové prostředí vzniku krize 8. Fundamentální příčiny 9. Nakupení měnových krizí 10. Mechanismus „útoku“ na měnu 11. Signály včasného varování 1. Devalvační očekávání

Finanční investoři (zahraniční, domácí) očekávají zisk nebo minimalizují ztrátu z očekávané devalvace kurzu dané měny. Převádějí aktiva v této měně do aktiv v jiných měnách. Devalvační očekávání vyplývají z nepříznivého ekonomického vývoje. Devalvace postižené měny (měnová krize) je tudíž spekulativním útokem urychlena a prohloubena. Nepříznivý ekonomický vývoj: mnoho nestejnorodých veličin, charakterizujících ekonomiku na různé úrovni obecnosti: - některé veličiny představují pouze obecné rizikové prostředí vzniku krize - jiné vykazují těsnější souvislost s výskytem krizí a tím varují před možnou devalvací, neboť (podle výzkumů) „mají tendenci vykazovat neobvyklé chování v obdobích předcházejících krizi.“ Jde o fundamentální (základní) příčiny vzniku krize. Bezprostředním impulsem (spouští krize) jsou např. zveřejnění nepříznivých informací nebo politické události.



Měnové krize se mohou (teoreticky) objevit na základě pouhého očekávání nepříznivého ekonomického vývoje (např. analogií s vývojem v obdobných zemích). Devalvace je pak zapříčiněna pouhými očekáváními (sebenaplňující se devalvace resp. měnová krize).

Jsou měnové krize vyvolány záměrně cíleně spekulanty nebo dokonce vládami (ve spolupráci s MMF) se záměrem prosazení širších ekonomických a politických cílů (donutit postižené země k levnému „výprodeji národního majetku“) ? (malajský premiér M. Mahathir) Odlišení role postižené ekonomiky (její stav a perspektivy) a úlohy mezinárodního finančního systému. Podle G. Sorose jde o hlavní zdroj krizí: - chyby v chování mezinárodního bankovního systému, - neschopnost mezinárodních organizací krizím zabránit.

2. Obecné rizikové prostředí vzniku krize

Jde o okolnosti, které souvisí s dalšími bezprostředními příčinami krize (fundamentálními příčinami). Jejich výskyt tedy znamená „pouze“ určité riziko výskytu krize, nikoliv bezprostřední varování. K rizikovému prostředí patří také režim fixního nominálního měnového kurzu, který útok na měnu umožňuje, případně jej také stimuluje možností jednosměrné spekulace (oslabení kurzového rizika). Nadměrně expanzivní politiky znamenají vysoké vládní výdaje vedoucí k deficitům veřejných rozpočtů, financované monetizací (tvorbou peněz). Fiskální expanze je tedy doprovázena monetární expanzí. Dluhové financování vládních výdajů (a tudíž celkově růstu poptávky) je dále pokryto částečně zahraničním kapitálem (přímo nebo nepřímo - přílivem zahraničního kapitálu do bankovního sektoru a odsud přes úvěry k vládě). Příliv zahraničního kapitálu se v podmínkách fixního kurzu přeměňuje v domácí peněžní zásobu. Expanzivní vládní politiky tak jednak umožňují příliv kapitálu, jednak vedou k růstu poptávky, tím podporují import a růst cen (a tím nadhodnocování reálného měnového kurzu). Vnější ekonomická nerovnováha je představována deficitem běžného účtu platební bilance, který vyvolává závislost na čistém přílivu kapitálu. Únosnost deficitu běžného účtu - 5 % HDP. Při zkoumání udržitelnosti tohoto deficitu je třeba vzít v úvahu intertemporální solventnost běžného účtu (jeho současný deficit bude v budoucnu vystřídán přebytkem). Ta je podmíněna Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


využitím současného deficitu běžného účtu k financování zejména dovozů pro produktivní využití především v exportních odvětvích, nikoliv spotřebních výdajů nebo neproduktivních vládních výdajů. Čistý příliv kapitálu je rizikový v podobě: - tzv. „ostatního kapitálu“, tedy zejména v podobě poskytnutých bankovních depozit a úvěrů (nikoliv v podobě přímých zahraničních investic případně portfoliových nedluhových investic), - krátkodobého kapitálu (pohledávek se splatností kratší jednoho roku), - kapitálu soukromých (nikoliv oficiálních) věřitelů, - pohledávek s vysokým podílem pohledávek s plovoucí úrokovou sazbou.

Rizikové chování bankovního sektoru se projevuje v tzv. špatných úvěrech (tj. obtížně dobytné pohledávky) v bankovních aktivech. Jde o důsledek: - nesprávného vyhodnocování kvality úvěrovaných projektů v důsledku jejich značného počtu, - nevhodných zásahů vlád do bankovního sektoru, jako jsou nadměrné vládní garance bankám nebo požadavky vlád na financování určitých projektů bez ohledu na jejich vyhodnocení, - úvěrování tzv. spřízněných osob, - nedostatečného dozoru centrálních bank, - velkého objemu úvěrů poskytnutých na nákupy aktiv se spekulačními účely, vedoucí k „bublinám“ na trzích aktiv. Dalšími projevy rizikového chování bank jsou nesoulad mezi devizovými pohledávkami a devizovými závazky a nedostatečné pojištění proti kurzovým rizikům (výsledek dlouhodobě fixního kurzu). 3. Fundamentální příčiny

Ukazatele, vykazující odlišné chování v předkrizovém období ve srovnání s předchozím „klidným“ obdobím. Bezprostředně tak vyvolávají pozornost finančních investorů pokud jde o možnou devalvaci kurzu měny dané země a ovlivňují jejich rozhodování.

Reálně nadhodnocená měna ve smyslu odchylky reálného měnového kurzu v předkrizovém období oproti trendu v „klidném“ období. K tomuto reálnému nadhodnocení kurzu dochází v systému fixního nominálního kurzu, reálné zhodnocování se proto děje v důsledku vysoké domácí inflace ve srovnání se zahraničím.

Nepříznivý vývoj obchodní bilance. Export vykazuje klesající tempa růstu (v průměru o 5 p. b.), import se však před krizí nezpomaluje (k tomu dochází až po



krizi). Tento vývoj bývá často bezprostředně před krizí zostřen zhoršením terms of trade. Přeúvěrovaná ekonomika (tzv. úvěrové boomy). Úvěrové možnosti jsou stimulovány přílivem zahraničního kapitálu a expanzivní měnovou politikou.

Nedostatečně vysoké měnové rezervy v relativním vyjádření jako poměr peněžní zásoby (M2) k rezervám. Čím vyšší je tento poměr, tím méně jsou bankovní pasiva kryta měnovými rezervami, tím obtížnější je dostát závazkům vůči zahraničí.

Vysoká inflace, vedoucí jednak k reálnému zhodnocování měnového kurzu před krizí, jednak k vysokým nominálním úrokovým sazbám a (při fixním nominálním kurzu) k podpoře přílivu zahraničního kapitálu. Snížení tempa růstu a následně pokles cen aktiv (nemovitostí a akcií) jako důsledek předchozí spekulační bubliny. Další indikátory: - zpomalení růstu outputu (HDP nebo průmyslové produkce) – v předkrizovém období, - růst světových úrokových sazeb těsně před krizí, - bankovní vklady, jejichž pokles je projevem bankovní krize, - růst peněžního multiplikátoru vyvolává obavy z bankovní krize. 4. Nakupení měnových krizí Vysvětlení, proč se krize objevují současně v řadě zemí případně v krátkém sledu po sobě.

Monzunový efekt znamená, že z globálního prostředí vyzařuje určitý nepříznivý vliv, který „se přežene“ přes zasažené země a tím přispěje k vytvoření podmínek, příznivých pro vypuknutí krize. Nákaza (přenos měnové krize z jedné země na druhou): 1) při efektu přetékání je šíření krizí podmíněno vzájemným propojením postižených ekonomik: - obchodním kanálem, prostřednictvím kterého se krize rozšíří na základě zhoršení fundamentálních příčin v „nakažených“ zemích, - finančním (kapitálovým) kanálem v podobě tzv. efektu společného věřitele.



2) čistá nákaza: věřitelé pod vlivem krize v jedné zemi přehodnocují fundamentální veličiny v jiné (podobné) zemi, i když pro to nemusí být objektivní důvod. 5. Mechanismus „útoku“ na měnu Koordinace akcí řady finančních investorů. Dvojí vysvětlení. Stádové chování investorů, tj. vzájemné napodobování rozhodování. Začnou-li někteří finanční investoři pod vlivem ztráty důvěry likvidovat své investice (přesunovat svá aktiva z dané země jinam), další se rychle připojí. To je vysvětlováno dvěma okolnostmi. - efekt následování, je založen na vztahu vlastník – agent (tj. akcionáře fondu a manažera fondu). Manažeři jsou hodnoceni na základě relativních výsledků, ve srovnání s ostatními manažery, nikoliv absolutních výsledků, - asymetrie informací: subjekty devizových trhů neodvozují své rozhodování od vlastních informací, nýbrž od rozhodování jiných subjektů, o kterých se domnívají, že mají dokonalejší informace.

Vyhodnocování úspěšnosti rozhodování v závislosti na počtu a rozhodování ostatních subjektů. Výsledek je ovlivněn: - počtem zúčastněných subjektů. Pravděpodobnost útoku bude klesat s rostoucím počtem subjektů – „něco“ totiž musí koordinovat jejich chování, - úsudkem držitelů měny o reakci vlády: předpokládá se, že vláda v reakci na útok může provádět opatření, vedoucí k výraznému zvýšení krátkodobých úrokových sazeb (k útoku dojde, budou-li držitelé měny přesvědčeni o nezájmu vlády nebo o jejích slabých schopnostech kurz udržet, a to vzhledem k nákladnosti výrazného zvýšení úrokových sazeb). 6. Signály včasného varování

Specifický přístup k ukazatelům (indikátorům) ekonomického vývoje, vyvolávajícím devalvační očekávání jako tzv. fundamentální příčiny měnových krizí, a to: - specifikací jejich spolehlivosti (minimum „falešných signálů“, dostatečná frekvence správného výskytu), - specifikací jejich časového předstihu (potřeba včasných protiopatření). Určení signálů: - výběr indikátorů (empirickým testováním – jako v případě hledání fundamentálních příčin), - určení prahové hodnoty, kterou musí indikátor překročit, Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


- nalezení persistence (trvalosti) indikátoru: podíl „správných signálů“ k „falešným signálům“, - načasování signálu: první výskyt vybraného indikátoru.

Signály = indikátory s nejvyšší persistencí (min. 2): - nadhodnocení reálného měnového kurzu, - bankovní krize, - pokles exportu, - pokles cen akcií, - růst M2/devizové rezervy, - pokles reálného HDP.

Index zranitelnosti

MMF sestavuje tzv. index zranitelnosti měnovou krizí jako vážený průměr uvedených tří signálních veličin (pro měsíce, odchylky ukazatele od předchozího tříletého průměru): - vývoj reálného měnového kurzu, - vývoj domácího úvěru (změna za 12 měsíců, reálně), - vývoj M2/měnové rezervy. Omezenost indexu zranitelnosti: - nemůže předpovědět krizi, jen upozorňuje na její vysoké riziko, - v případě „čisté nákazy“ je nepoužitelný.

Testování (podle MMF): - index se dobře osvědčil u Mexika (1994/95), - v případě jihovýchodní Asie (1997/98) též u Thajska a Malajsie, méně u Indonésie a Koreje, nevykazoval zvláštní varování u Filipín. Literatura

HELÍSEK, M.: K příčinám měnových krizí – empirie a teorie. Finance a úvěr, 9/2002, ss. 458 – 477. INTERNATIONAL MONETARY FUND: Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability. In: World Economic Outlook. Washington D. C., IMF, May 1998. MANDEL, M.: Indikátory měnových krizí a česká zkušenost. In: Finanční krize. Acta oeconomica pragensia, 1/2003, ss. 53 – 62.



Cíl: analýza mikro- a makroekonomických dopadů měnových krizí. Možnost předcházení krizí Dílčí témata: 12. Dopady do bankovní a podnikové sféry 13. Makroekonomické dopady 14. Důsledky pro centrální autority 15. „Rozpad globálního systému“ 16. Předcházení měnovým krizím 17. Shrnutí: anatomie krize

1. Dopady do bankovní a podnikové sféry

Úpadky bank. Příčiny: - znehodnocení měnového kurzu vede k růstu nákladů na úhradu devizových závazků (předchozí stabilní kurz přitom často oslabuje pojištění proti kurzovým rizikům), - předchozí úvěrová expanze, podmíněná přílivem zahraničního kapitálu, vede k vysokému podílu „špatných úvěrů“ (nekvalitní projekty, úvěry na „bublinová“ aktiva), k nedobytným pohledávkám, - pokles aktiv v portfoliích bank v důsledku splasknutí spekulační „bubliny,“ - rostoucí stahování vkladů, nedostatek aktiv vede k nesplácení bankovních závazků. Důsledky: - šíření úpadků bank do úpadků dalších podniků, - vyvolávání pesimistických očekávání (v důsledku toho klesají celkové domácí výdaje, je odrazován zahraniční kapitál), - náklady veřejných financí. Nedostatek úvěrových zdrojů. Příčiny: - výběr vkladů střadateli, - odliv kapitálu do zahraničí, - vysoké úrokové sazby centrální banky. Důsledky: - vázne financování podniků



Úpadky podniků. Příčiny: - váznoucí poptávka jako důsledek restriktivní měnové politiky (jednak vlivem růstu úrokových sazeb, jednak omezením úvěrových zdrojů), restriktivní fiskální politiky, pesimistických očekávání a efektu bohatství (pokles výdajů domácností), - omezení poskytování úvěrů bankami (včetně krátkodobých provozních úvěrů, včetně exportních úvěrů), - úpadky bank se šíří do podnikové sféry, - zdražení dovážených vstupů, - růst úrokových nákladů (při pohyblivé úrokové sazbě), - růst nákladů na úhradu devizových závazků (stejně jako u bank). Důsledky: růst nezaměstnanosti, dopady do reálné ekonomiky. 2. Makroekonomické dopady

Dopady do reálné ekonomiky: - ztráta HDP: často dochází k hospodářské recesi, - růst nezaměstnanosti, pokles životní úrovně (navazující sociální a politické dopady), - pokles fyzického investování podniků z důvodu nedostatku úvěrových zdrojů. Tím se dlouhodobě zpomaluje ekonomický růst. Dopady do inflace: obousměrné tlaky - nákladovým šokem – růst inflace, - restriktivní politiky – pokles inflace. Dopady do platební bilance: - zlepšení běžného účtu pod vlivem: - znehodnocení kurzu, - poklesu importu (v důsledku poklesu HDP), - zhoršení finančního účtu, zejména „ostatního kapitálu.“ 3. Důsledky pro centrální autority

Dopady na centrální banku Snaha o udržení fixního měnového kurzu vede k odlivu měnových rezerv s následnými dopady do domácí peněžní zásoby (měnová restrikce, růst úrokových sazeb). Pozdější doplnění měnových rezerv nákupem deviz probíhá při znehodnoceném kurzu domácí měny. To se přenáší do domácí peněžní zásoby. Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


Náklady na „obranu“ kurzu domácí měny: vznikají úrokové náklady, pokud jsou kurzové intervence a také následné doplnění měnových rezerv financovány úvěrem, Dopady do veřejných financí Náklady v podobě subvencí bankovnímu sektoru. Pokrizová fiskální politika vyžaduje restriktivní charakter: - je nutné omezení jiných výdajů, - navazující sociální a politické dopady. Kritika požadavků MMF na fiskální restrikci. Alternativa: rostoucí veřejné zadlužení má obecně ekonomické dopady (nahrazování kapitálu vládním dluhem, destimulace od ekonomické aktivity při následném růstu daní).

„Rozpad globálního kapitalistického systému“ G. Soros (1999, originál 1998) Globální systém se vyznačuje volným mezinárodním pohybem kapitálu. Rozpad systému: „ … problém na periférii (tj. změna toků kapitálu z rozvojových do rozvinutých zemí – M. H.) se stal tak intenzivním, že jednotlivé země se rozhodly odejít z globálního kapitalistického systému, nebo jednoduše odstoupit stranou.“ (s. 172) (kontrola odlivu kapitálu, moratoria na splácení dluhů) Obecné důsledky: „V celé Asii, včetně Japonska, narůstá anti-americká, anti-MMF, anti-zahraniční nálada.“ (s. 140) Potenciální nebezpečí: - nacionalistické islámské vlády, - politická hnutí s cílem vyvlastnění nadnárodních korporací. 5. Předcházení měnovým krizím

Opatření (běžná): - oslabení závislosti na přílivu kapitálu - restriktivní politikou snížit deficit běžného účtu (snížení dopadů náhlého odlivu), Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


- snížení úrokových sazeb nižší inflací (oslabení přílivu kapitálu, oslabení nadhodnocování reálného kurzu), - rozšíření fluktuačního pásma měnového kurzu (zvýšení spekulačního rizika), - ozdravení bankovní soustavy - obezřetné úvěrování, omezit vládní garance aj. (zvýšení spolehlivosti pro finanční investory), - zvyšování oficiálních měnových rezerv (odrazení od spekulace na devalvaci). Reakce vlád postižených zemí – protiopatření nepřicházejí včas. Reakce MMF na hrozící krizi je ovlivněna: - problémem nedostatku informací, - varování se nezveřejňují, - role MMF je prevence, následná finanční pomoc.

Alternativní opatření (systémová): - dolarizace ekonomiky: nahrazení domácí měny US dolarem (nelze spekulovat na změnu měnového kurzu), - zavedení currency board: emise domácí měny je závislá na měnových rezervách při fixním měnovém kurzu. Spekulační útok vede k poklesu rezerv a domácí peněžní zásoby, růstu úrokové sazby, což „ochraňuje“ kurz (a navíc „zlepšuje“ běžný účet). Dochází však k recesi, centrální banka navíc nemůže fungovat jako „věřitel poslední instance“, - zavedení regionálních měnových unií: - zabrání „přetékání krizí“ obchodním kanálem, - „pool“ měnových rezerv zvýší schopnost obrany proti spekulativním útokům, - oslabí se politické vlivy na měnovou politiku. 6. Shrnutí: anatomie krize

Anatomie krize znamená zkratkovité vyjádření jejích příčin, průběhu a důsledků. V následujícím výkladu jde o zobecněnou anatomii měnových krizí, jednotlivé skutečné krize se odlišují řadou specifických okolností.

Měnové krizi předchází určitý vývoj dané ekonomiky. Objevují se problémy, které vyvolávají obavy finančních investorů (zahraničních i domácích) ze znehodnocení kurzu dané měny a tím z poklesu výnosnosti jejich finančních aktiv v postižené měně. V tomto vývoji jsou pozorovány některé znepokojující obecně rizikové okolnosti, jako např. nadměrně expanzivní měnová a fiskální politika, deficit běžného účtu platební bilance, problémy Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


bankovní soustavy a jiné. Zvýšené obavy pak vyvolává vývoj určitých fundamentálních (základních) ekonomických veličin, které podle zkušeností často nastupují před měnovou krizí. Jde např. o nadhodnocený reálný měnový kurz, pokles měnových rezerv centrální banky, deficit obchodní bilance, vysoká inflace a jiné. Existují však také názory, že v některých případech ekonomika nevykazuje výrazně nepříznivý vývoj (říká se, že je „fundamentálně zdravá“) a k odlivu finančních aktiv dojde na základě pouhých obav z možné devalvace např. v souvislosti s krizí probíhající v jiné ekonomice podobného typu (tzv. sebenaplňující se očekávání devalvace).

Určitý bezprostřední impuls (politické otřesy, ekonomické informace apod.) odstartuje odliv kapitálu, někdy postupně, jindy naráz. Tím vzniká tlak na devalvaci kurzu, kterému se obvykle centrální banky určitou dobu snaží čelit, a to kurzovými intervencemi a zvýšením úrokových sazeb (zmírnit odliv kapitálu do zahraničí). Tlak je však masivní, což vyplývá ze „stádového chování“ investorů. Měnové rezervy se rychle vyčerpají (i když jsou někdy posíleny úvěry ze zahraničí). Krize se obvykle projeví ve vývoji měnového kurzu: někdy je nejprve pouze rozšířeno fluktuační pásmo, jindy je rovnou provedena devalvace. Daná měna často opustí režim fixního kurzu a přejde do režimu řízeného nebo volného floatingu. Někdy je však měnová krize „odražena“ zmíněnými intervencemi (na úkor měnových rezerv centrálních bank) a zvýšením úrokových sazeb.

Postižená ekonomika se snaží zabránit dalšímu znehodnocování kurzu. K tomu slouží nově získané úvěry, zejména z oficiálních zdrojů (MMF, Světová banka, rozvojové banky, vlády aj.) k uspokojení požadavků věřitelů. Dále nastupují opatření vlastní hospodářské politiky (což je obvykle podmínkou zmíněných úvěrů), jako je zejména restriktivní měnová politika, která má zvýšit úrokové sazby a udržet kapitál v zemi. Dalším opatřením je restriktivní fiskální politika, která má spolu s měnovou restrikcí utlumit agregátní poptávku a tím i inflaci a deficit běžného účtu. Kromě toho má finanční investory pozitivně ovlivnit samotné snížení rozpočtového deficitu. Mezi nápravná opatření může patřit také privatizace a deregulace podnikání s cílem zvýšení konkurenceschopnosti domácích výrobců v zahraničí. Všechna tato opatření by měla obnovit důvěru zahraničních investorů a tudíž i příliv kapitálu do země. Výjimečně jsou používána i další kontrolní opatření (kontrola odlivu kapitálu nebo dokonce moratorium splácení dluhů, kontrola zahraničního obchodu). Metodické listy – Peněžní ekonomie – makroekonomické souvislosti 1


Měnová krize má řadu dopadů. Mezi mikroekonomické dopady patří úpadky v podnikové sféře (jednak přímo, jednak prostřednictvím bankovní krize) a problémy bankovního sektoru. Mezi makroekonomické dopady patří růst nezaměstnanosti, pokles HDP a životní úrovně, dále dopady do vývoje inflace a platební bilance. Měnová krize dále ovlivňuje vývoj veřejných financí a také postavení centrální banky. Všechny tyto dopady mají různou intenzitu a délku trvání. Literatura:

FÁREK, J., FOLTÝN, J.: Finanční aspekty čtyř regionálních krizí 90. let. Politická ekonomie 3/2001. JONÁŠ, J.: Světová ekonomika na přelomu tisíciletí. Praha, Management Press, 2000. SOROS, G.: Kríza globálneho kapitalizmu. Otvorená spoločnosť v ohrození. Bratislava, Kalligram 1999.




Literatura: Mandel, M. Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Praha, Management Press, 2003

Recommend Documents