Lessen van de geschiedenis: asset-allocatie in tijden van inflatie
Eddy van den Brink & Joep Spoor 22 September 2008
1970s
1
JPMorgan Asset Management
Vermogensbeheerder van JPMorgan Chase & Co. Ruim $ 1.200 miljard beheerd vermogen Verdeeld over alle beleggingscategorieën Amsterdam – Paul Baas – Eddy van den Brink – Joep Spoor
2
Cijfers per of 30 juni 2008 * Inclusief Investment Management en Private Banking
Onderdeel 1: ‘Mama, at Waterloo Napoleon did surrender’
Het is de lente van 1974. ABBA heeft net het Eurovisie Songfestival gewonnen met het liedje ‘Waterloo’, wat verwijst naar het Belgische stadje waar Napoleon zijn laatste slag van betekenis uitvocht. Vraag: Waar gaf Napoleon zich over? Antwoord: Rochefort, gelegen aan de Atlantische kust van Frankrijk.
3
Les 1
Het is niet altijd wat je denkt dat het is
4
…en welke beleggingslessen kunnen we nu uit 1974 trekken?
5
Terug naar december 1974
De gelijkenissen met vandaag: Hoge energieprijzen
6
Olieprijs
USD/vat
12 10 8 6 4
Olieprijs
2 0 Jan-68
7
Jan-69
Bron: MacData, JPMAM
Jan-70
Jan-71
Jan-72
Jan-73
Jan-74
Terug naar december 1974
De gelijkenissen met vandaag: Hoge energieprijzen Oplopende inflatie
8
OESO inflatie
Consumentenprijzen, % van jaar tot jaar
16 14 12 10 8
OESO inflatie
6 4 2 0 Jan-68
9
Jan-69
Bron: MacData, JPMAM
Jan-70
Jan-71
Jan-72
Jan-73
Jan-74
Terug naar december 1974
De gelijkenissen met vandaag: Hoge energieprijzen Oplopende inflatie Vertragende BBP-groei
10
OESO reële BBP-groei
% van jaar tot jaar
8%
OESO reëel BBP, % jaar tot jaar
7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% Jan-71
11
Bron: JPMAM, juni 2008
Jan-72
Jan-73
Jan-74
Terug naar december 1974
De gelijkenissen met vandaag: Hoge energieprijzen Oplopende inflatie Vertragende BBP-groei Platen van ABBA verkopen goed
12
13
U dient een tienjarige asset-allocatie samen te stellen, die op 1 januari 1985 herbeoordeeld dient te worden
14
Onderdeel 2: Beleggingen – de hitparade
Welke beleggingscategorie presteerde het beste (gemeten in lokale valuta) tijdens de tienjarige periode van december 1974 tot december 1984? – – – – – –
15
A. Aandelen B. Obligaties C. Cash D. Vastgoed VK E. Goud F. Grondstoffen
Vastgoed
Grondstoffen
Cash
Aandelen
Euro
Goud
16
Obligaties
Rendement per beleggingscategorie, 1975/84 Aandelen presteerden het beste, niet cash. Zelfs niet in de door inflatie beheerste periode 1975-1984. Rendement beleggingscategorie, lokale valuta % per jaar 20%
19.3% 15.2%
15%
Aandelen *
Vastgoed VK
Goud
Obligaties *
Cash *
Alle grondstoffen
14.1% 12.2% OESO inflatie (1975/84 gemiddeld %pj)
10% 7.5%
6.8%
5%
0% 1975/84 Gemiddeld jaarlijks rendement, % p.j.
17
Bron: Citigroup, Global Financial Data, Sarasin & Partners, MacData, JPMAM. * Noot: Rendementen aandelen / obligaties / cash berekend als enkelvoudig gemiddelde van VS, VK, West-Duitsland en Japan
Les 2 – Beleggingslessen van de jaren ‘70
Aandelen waren de best presterende beleggingscategorie. Cash hield de inflatie niet bij. Vastgoed en goud waren afdekkingen tegen inflatie, maar presteerden minder dan aandelen. Verrassend was dat obligaties voor positieve reële rendementen zorgden. Grondstoffen stelden teleur.
18
We keren terug naar het heden en kijken naar de vooruitzichten voor de diverse beleggingscategorieën voor de komende tien jaar. Maar laten we eerst stilstaan bij twee kernfactoren: grondstoffen en inflatie.
19
Heden
20
Grondstoffen – de werking van prijsaanpassingen
Stijgingen van grondstoffenprijzen lijden tot veranderingen in de fundamentele kwaliteiten van individuele markten. Reactie vraagzijde: verminderd gebruik, vervanging, overheden verlagen subsidies. – Amerikanen reden in juni 2008 12,2 miljard mijl minder dan in het jaar daarvoor.
Reactie aanbodzijde: – grotere voorraden, mogelijk introductie van nieuwe hoge kosten-projecten (die eerst te duur waren) – In China wordt de hoeveelheid koper die niet wordt aangehouden in officiële opslagplekken geschat op meer dan 800.000 ton – dat is gelijk aan het aanbodoverschot op de markt in 2007 dat gedumpt kan worden op de wereldmarkt!
Prijsaanpassingen hangen af van de snelheid van de vraag/aanbod-reactie. Elke grondstof is gevoelig voor een verschillende aanbod/vraag-dynamiek.
21
Olieprijs – hoogste niveau in 150 jaar Sterke vraag op langere termijn en aanbodfactoren duiden erop dat BP’s verwachting van een gemiddelde prijs in de komende tien jaar van USD 60 wel eens pessimistisch kan zijn USD / vat (prijzen 2006)
120 9 jr.
4 jr.
100
9 jr.
Inelastisch aanbod
80
Beperkte vervanging
60 40
Geo-politiek
4 jr.
´Demand destruction´
20 0 1861
22
Kortetermijnfactoren
27 jr.
1881
15 jr.
1901
11 jr.
1921
20 jr.
1941
1961
Bronnen: Credit Suisse, BP Statistical Review of Energy 2007, MacData, JPMAM
1981
Invloed OPEC
2001
Infrastructuur in opkomende markten: aandrijver voor langere termijn voor vraag naar grondstoffen Zij willen wat wij hebben! Vliegtuigen, treinen,en auto’s vereisen luchthavens, spoorwegen en autowegen. De over het algemeen sterke financiële huishouding van overheden in opkomende markten zullen ervoor zorgen dat deze er komen. Uitgaven aan infrastructuur, USD mlrd.
2000 1800 1600 1400
Afrika
Azië
Oost-Europa
Latijns-Amerika
Midden-Oosten
1200 1000 800 600 400 200 0 2008
23
2009
2010
Bron: Wereldbank, Morgan Stanley Research
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Les 3 – grondstoffen in vogelvlucht
Korte termijn: De prijsaanpassing van grondstoffen hangt samen met afname van de vraag (demand destruction). Lange termijn: de vraag op het gebied van infrastructuur door wereldwijde opkomende markten is een structurele impuls voor grondstoffenprijzen en het aanbod kan naar verwachting stijgen. Prijsevenwicht voor de meeste grondstoffen is in de toekomst waarschijnlijk hoger dan in de jaren ’90. Elke grondstof is gevoelig voor verschillende factoren op het gebied van vraag en aanbod.
24
Inflatie – wat en hoe
Wat is inflatie? Een gestage stijging in het algemene prijsniveau, of een aanhoudende daling van de koopkracht van geld. Inflatie wordt veroorzaakt door een toename in de hoeveelheid geld en krediet in verhouding tot de beschikbaarheid van goederen en diensten. Wat is de oorzaak? Monetair: inflatie is een monetair verschijnsel. – Buitensporige monetaire groei t.o.v. nominale productie leidt tot toekomstige inflatie.
Loon-prijs spiraal: prijzen
lonen
prijzen
– Een relatieve prijsverschuiving (bijv. hogere grondstofprijzen vs fabricageprijzen) hoeft niet te leiden tot inflatie.
Vraag-pull: inflatie is het gevolg van beperking van capaciteit. – Economische groei (vraag) is groter dan productiecapaciteit
25
Inflatie en markten: potentiële winnaars en verliezers Inflatie stijgt 2: Herstel
3: Oververhitting AANDELEN
Groei sterkt aan
GR.STOFFEN Cyclische waarde VS Industrials
Sterkere USD ‘Bull’ market stijgingen
OBLIGATIES Defensieve groeiaandelen Europa Financials
CASH Defensieve waardeaandelen VK Nutsbedrijven
1: Reflatie
4: Stagflatie Inflatie daalt
26
Bron: Merrill Lynch Securities.
Groei verzwakt
Cyclische groei Japan Telecoms
Zwakkere USD Vlakkere ‘bear’ market
Inflatie – langetermijnfactoren
Oorzaken langetermijninflatie
VS Producentenprijzen, % jaar tot jaar, tienjarige verandering op jaarbasis
Fed drukt geld bij 10% 8%
?
Protectionisme
6%
Aanbodbeperkingen grondstoffen
4%
Arbeid herwint pricing power
2%
Opkomende markten winnen aan pricing power
0% -2% -4%
Tenminste één is nodig voor hogere inflatie op lange termijn
-6% 1851 1875 1899 1923 1947 1971 1995 2019
27
Bronnen:ABN Amro, JPMAM, Edward Dewey (“Cycles – the science of predictions”, 1947)
Les 4 – inflatie in vogelvlucht
Historisch: inflatie beweegt zich in cycli van 30 tot 40 jaar. Cyclisch: er zijn nog geen tekenen dat zich een loon-prijs-spiraal ontwikkelt binnen de OESO. Inflatie / markten: wereldeconomie beweegt naar reflatie-gebied, inflatie zal gaan dalen. Structureel: voor inflatie op lange termijn is een omkering van de Great Moderation nodig.
28
en nu terug naar de vooruitzichten voor de diverse beleggingscategorieën over 10 jaar…
29
The Future
30
Onderdeel 3: Back to the future
Het is september 2008 en u dient te beslissen over een asset-allocatie voor 10 jaar. Welke beleggingscategorieën zullen het beste presteren gemeten over de komende 10 jaar? Rangschik ze op basis van de lessen van vandaag. Te rangschikken beleggingscategorieën: – Aandelen; Private Equity; Cash (Euro); Obligaties; Goud; Grondstoffen (excl. goud); Vastgoed; Hedge Funds (fund of hedge funds); TIPS (Treasury Inflation Protected Securities).
U heeft 8 minuten om de opdracht uit te voeren!
31
Vastgoed
Grondstoffen
Hedge Funds
Aandelen
(fund of hedge funds)
TIPS
Obligaties
Goud
Cash Euro
Private Equity 32
Uitwerking rangschikking beleggingscategorieën Rangschikking gebaseerd op verwachte, naar risico gewogen rendementen (Sharpe ratio’s). Bepalend bij deze rangschikking is de mogelijkheid van een categorie om te fungeren als een potentiële afdekking tegen inflatie.
Hedge Funds (fund of hedge funds) Vastgoed TIPS Aandelen Goud Grondstoffen Private Equity Staatsobligaties Euro Cash 33
Overzicht aannames kapitaalmarkten
34
December 2007, % p.j.
Verwacht rendement*
Inflatie (Europa excl. VK)
2,00
Reële BBP-groei (Europa excl. VK)
2,00
Cash (Euro)
3,75
0,3
Euro staatsobligaties
4,25
3,3
TIPs
5,00
5,0
Internationale aandelen (wereld excl. Europa)
7,75
16,0
Grondstoffen
8,00
22,0
Private Equity
8,25
24,5
Goud
7,00
16,7
Vastgoed
7,00
11,5
Hedge Funds (fund of funds)
6,50
5,8
Bron: JPMorgan SIAG aannames 10-15 jaar. Volgende editie van Capital Market Assumptions, december 2008 * lokale valuta
Werkelijke volatiliteit
De rangschikking nader verklaard Sinds de VS en andere landen afstapten van de Gouden Standaard in 1973, moesten beleggers vertrouwen op centrale banken om hen te beschermen tegen inflatie. Slechts drie beleggingscategorieën vertonen een positieve correlatie met inflatie: TIPS, cash en grondstoffen. Aandelen presteerden beter dan andere categorieën tijdens de vorige periode van hoge inflatie in de jaren ’70. Een belang in obligaties mag niet ontbreken als bescherming tegen periodes van extreme dalingen in aandelenmarkten die niet veroorzaakt worden door een piek in inflatie. Wat betreft rendement en inflatie, heeft niemand een monopolie op het absolute beleggingsinzicht voor de komende tien jaar. Voor de zekerheid is een bepaalde mate van bescherming tegen inflatie waarschijnlijk verstandig. 35
Hoofdpunten
De geschiedenis leert beleggers dat ze goed moeten controleren of de angst voor inflatie al is weerspiegeld in koersen. – Het instappunt is cruciaal
Grondstoffen – Prijsaanpassingen op korte termijn hangen samen met ´demand destruction´. Op de lange termijn is het toekomstige prijsevenwicht voor de meeste grondstoffen waarschijnlijk hoger dan in de jaren ’90. Inflatie – Zorgen voor de korte termijn overheersen, zorgen voor de lange termijn draaien om globalisering en het antwoord van centrale banken op de kredietcrisis. Betekenis voor asset-allocatie – Hedge Funds, Vastgoed en TIPS komen sterk naar voren, maar aandelen mogen niet afgeschreven worden. 36
Disclaimer
Uitsluitend vor profesionele beleggers – Niet vor publieke verspreiding De opvattingen in dit document komen uit een bron die als betrouwbaar is beschouwd. JPMAME kan echter niet borg staan voor de juistheid daarvan. De weergegeven voorspelling of mening is die van JPMorgan op de publicatiedatum van het document en kan op elk moment worden gewijzigd. Onze hierin uiteengezette mening dient niet te worden gebruikt als advies of aanbeveling voor een beleggingsbeslissing. Fondsen zijn geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Wanneer u belegt in een fonds gericht op opkomende markten, dient u er rekening mee te houden dat opkomende markten beweeglijker kunnen zijn en dat het risico voor uw kapitaal hoger ligt. Beleggers dienen hun beslissing om te beleggen te baseren op het meest recente prospectus van de betreffende fondsen. Een exemplaar van het meest recente prospectus, beknopte prospectus en van het laatste jaarbericht en/of halfjaarbericht van de vermelde SICAVs is op verzoek gratis verkrijgbaar bij JPMorgan Asset Management (Europe) SARL, Netherlands Branch, of bij uw financiële dienstverlener. Vanwege de gekozen beleggingsstrategie kan de waarde van uw beleggingen fluctueren. Raadpleeg voor meer informatie over de kosten en vergoedingen van onze subfondsen het vereenvoudigde prospectus van de betreffende SICAV. JPMorgan Asset Management (Europe) SARL, Netherlands Branch, is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten en is gevestigd in het Atrium Building, eerste verdieping, Strawinskylaan 3035, 1077 ZX Amsterdam.
37
Uitgegeven door JPMorgan Asset Management (Europe) SARL, Netherlands Branch.
