Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (II)

DT:338.23:336.748(4-672) klíčová slova: konvergence – měnový kurz – monetární politika – EU

Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (II) Komparace zku‰eností ãlensk˘ch zemí EU Zdeněk ČECH* – Luboš KOMÁREK**

1. Úvod Volba kurzové strategie kandidátské zemû v procesu pfiíprav na budoucí zavedení eura musí b˘t od pfiistoupení k Evropské unii (EU) jednak v souladu s tzv. acquis communataire (zejména poÏadavek koordinace hospodáfisk˘ch politik ãlensk˘ch zemí EU a procedury spojené s pfiistoupením k ERM2 — Exchange Rate Mechanism), jednak musí b˘t konzistentní s ostatními makroekonomick˘mi a strukturálními politikami. Tûmto „institucionálním“ aspektÛm pfiistoupení k EU jsme se vûnovali v prvním díle série ãlánkÛ o kurzové konvergenci (âech – Komárek, 2002). Dal‰ím tematick˘m okruhem, jemuÏ je vûnován pfiedkládan˘ druh˘ díl této série, je komparace kurzov˘ch zku‰eností zemí EU (resp. eurozóny), tj. zemí které (vût‰inou) jiÏ pro‰ly kurzov˘m konvergenãním procesem. Pfii formulaci kurzov˘ch strategií musely brát tyto zemû v úvahu v˘chozí pozici v ekonomické úrovni (tj. konvergenci reálnou) a s plány na mûnovou integraci v Evropû musely stále více pozornosti vûnovat rovnûÏ dosaÏení kurzové stability (konvergenci nominální). Kurzové zku‰enosti ãlensk˘ch zemí EU (resp. eurozóny) budou analyzovány zejména v souvislosti s úãastí v kurzovém mechanizmu ERM/ERM2. Pozornost bude zamûfiena pfiedev‰ím na diskuzi závûreãné fáze konvergenãního procesu v období pfied pfiistoupením k eurozónû a na posouzení kurzové stability v rámci vyhodnocení konvergenãních kritérií. Na tento ãlánek naváÏe tfietí díl série, kter˘ bude obsahovat obdobnou anal˘zu kurzov˘ch zku‰eností a zámûrÛ kandidátsk˘ch zemí podle struktury zvolené v tomto ãlánku. Na pfiíkladu tûchto zemí budeme rovnûÏ blíÏe diskutovat „ekonomii“ kurzové konvergenãní problematiky, pfiedev‰ím roli * âeská národní banka, ãlen v˘zkumného t˘mu âNB fie‰ícího projekt „The nominal and real macroeconomic convergence process of the Czech economy to EU/EMU countries – the management of the exchange rate regime“ (dále jen „projekt kurzové konvergence“) ([email protected]) ** âeská národní banka, Vysoká ‰kola ekonomická v Praze, vedoucí v˘‰e uvedeného projektu kurzové konvergence v âNB ([email protected]) Text obsahuje názory autorÛ, které se nemusejí shodovat s oficiálními stanovisky âNB. Za námûty pfii zpracování textu dûkují autofii Marianû Kollárové z Národní banky Slovenska a Janu Fraitovi z âeské národní banky.

522

Finance a úvûr, 52, 2002, ã. 10

v˘voje základních fundamentálních promûnn˘ch, ekonomick˘ch ‰okÛ a dal‰ích faktorÛ ovlivÀujících kurzovou stabilitu (mzdová flexibilita, stabilita finanãního sektoru a podobnû). Zamûfiíme se pfiedev‰ím na diskuzi faktorÛ, které ovlivÀují rychlost pfiistoupení a nastavení konverzního pomûru mûny kandidátské zemû vÛãi euru. Relevance celého cyklu anal˘z pramení zejména z moÏnosti pouãit se ãi pfiedvídat procesy, které ãekají âeskou republiku v následujících fázích integrace do evropsk˘ch mûnov˘ch struktur. 2. Kurzov˘ mechanizmus ERM a ERM2 Kurzov˘ mechanizmus ERM zaãal fungovat v bfieznu 1979. Tento mechanizmus lze povaÏovat za cílové pásmo pro mûnové kurzy ãlensk˘ch zemí; to bylo urãit˘m kompromisem mezi reÏimem volného floatingu a fixací kurzov˘ch reÏimÛ ve formû brettonwoodského systému. Mûnové autority intervenovaly na devizovém trhu v rámci ERM s cílem udrÏet stanovenou bilaterální centrální paritu v „mfiíÏce mûn“.1 V pfiípadû neochoty autorit intervenovat (napfi. z dÛvodu vysok˘ch nákladÛ na provedení intervencí) docházelo k pfiizpÛsobení centrální parity. Cílové zóny byly od poãátku pro vût‰inu mûn stanoveny v rozpûtí 2,25 % okolo bilaterálních centrálních parit, pro volatilnûj‰í mûny (italská lira, pozdûji rovnûÏ ‰panûlská peseta, britská libra a portugalské escudo) ve v˘‰i 6 %. Samotné fungování ERM lze rozdûlit do tfií období. V prvním období, které je datováno od vzniku ERM v roce 1979 do konce roku 1983, byly cílové zóny charakterizovány nedostatkem kredibility a ãast˘mi devalvacemi. V grafu 1 jsou zachyceny zmûny fluktuaãních pásem a centrálních parit jednotliv˘ch zemí EU-12 (tj. ãlensk˘ch zemí eurozóny) od zaloÏení kurzového mechanizmu ERM v roce 1979 aÏ do zavedení eura. V druhém období, mezi lety 1984 a 1991, zaznamenal ERM rÛst kredibility (v souvislosti s prvními úvahami o moÏném vytvofiení mûnové unie), kdy docházelo k pfiizpÛsobení centrálních parit pouze ve v˘jimeãn˘ch pfiípadech. Toto období v‰ak bylo pfieru‰eno na poãátku 90. let sérií mûnov˘ch krizí zemí v ERM; ty byly dÛsledkem pfiedev‰ím nûmeckého sjednocení a hospodáfiské recese v EU. Spekulativní útok v záfií 1992 vedl k vystoupení italské liry a britské libry z tohoto mechanizmu. V srpnu 1993 do‰lo k roz‰ífiení fluktuaãního pásma ERM z 2,25 % na 15 %.2 1

Pro podrobnûj‰í diskuzi Evropského mûnového systému a kurzového mechanizmu viz napfi. (EC, 1999).

2

V souãasné dobû rozli‰uje ekonomická teorie ãtyfii generace modelÛ finanãních krizí (tj. krizí mûnov˘ch, dluhov˘ch a bankovních). Právû vznik modelÛ druhé generace, kter˘ byl inspirován krizí ERM z podzimu roku 1992, se snaÏí vysvûtlit, Ïe pravdûpodobnost vzniku spekulativního útoku závisí na tom, do jaké míry je udrÏována kurzová parita jako kompatibilní s celou skupinou souãasn˘ch i budoucích politik. Tyto modely pfiipou‰tûjí, Ïe spekulativní útok mÛÏe vzniknout i v pfiípadû fundamentálnû „zdravého“ v˘voje ekonomiky, i kdyÏ vzniklá situace si vyÏaduje malou korekci. Pokud se v‰ak pfiedstava o nutnosti „malé korekce“ stane obecnû sdílenou, mohou spekulanti iniciovat útok v pfiípadû, Ïe autority nebudou pfii útoku na souãasné kurzové paritû trvat. K tomu vede úvaha, Ïe obrana parity by vedla k takovému rÛstu úrokov˘ch sazeb, kter˘ by nadmûrnû zatíÏil domácí firmy, oslabil bankovní sektor nebo zv˘‰il nezamûstnanost. Autority se dostanou z této obtíÏné situace ãasto lépe tím, Ïe opravdu devalvují, neÏ nákladn˘m pfiesvûdãováním trhÛ o své pravdû. V tûchto pfiípadech lze hovofiit o tzv. „seberealizujících“ spekulativních útocích.


523

GRAF 1 Vývoj kurzových parit a šířky fluktuačních pásem zemí EU-12 v systému ERM a ERM2 Nûmecko ROK

Datum

1979

13.III. 24.IX. 1.I. 23.III. 5.X. 22.II. 14.VI. 21.III. 22.VII. 1.I. 7.IV. 4.VII. 12.I. 19.VI. 8.I. 6.IV. 14.IX. 17.IX. 23.XI. 1.II. 14.V. 2.VIII. 1.I. 9.I. 6.III. 14.X. 25.XI. 16.III. 1.I. 17.I. 1.I.

1981

1982 1983 1985 1986

1987 1989 1990 1992

1993

1995

1996 1998 1999 2000 2001

Nizozemí Francie

* +2

*

Lucembursko Belgie

*

*

Itálie Irsko

*

* +2

Portugalsko ·panûlsko

Finsko Rakousko

¤ecko

* EU -6 -3

+5,5

-3

+5,5 -8,5

-8,5

4,25 +5,5 +2

+5,75 -2,5 +2

+4,25 +3,5 +2

+1,5 +2

+1,5 +2

+3

-3

+3

+1

+1

+3

+3

+2

+2

-3,5 +2

-2,75 -2,5 -6

EU

EU

-8

* -3,75 +3,5

+3,5

+3,5

+3,5

+3,5

+3,5

-3,5 x

+3,5 -5 -6

* +3,5 -6

-10 -8

-6,5

-7

-3,5

EU *

EU

* +3

* *

zavedení eura a poãátek fungování ERM2

šíře fluktuačního pásma:

+3,5

oznaãení:

± 2,25 %

* ... vstup do kurzového mechanizmu

±6%

x ... v˘stup z kurzového mechanizmu

± 15 %

+/- ... revalvace/devalvace centrální parity (v %)

poznámka: 23. 8. 1993 do‰lo k roz‰ífiení fluktuaãního pásma ERM na ± 15 %, s v˘jimkou pro Nûmecko a Nizozemí, které souhlasily (mimo ERM) s dodrÏením bilaterálního fluktuaãního pásma ± 2,25 %.

zdroje: ECB; autofii

V tfietím období, tj. od roku 1993 do roku 1998, do‰lo k v˘znamnému pokroku v nominální i reálné konvergenci zemí EU. Makroekonomická stabilita, strukturální reformy a maastrichtsk˘ proces smûfiující k zavedení jednotné mûny pfiispûly k tomu, Ïe centrální parity byly upravovány stále ménû ãasto. Z grafu 1 je zfiejmé, Ïe k posledním devalvacím centrálních parit do‰lo v bfieznu 1995 (·panûlsko, Portugalsko). Pozdûji – je‰tû pfied zavedením jednotné mûny – do‰lo pouze k revalvaci v pfiípadû Irska (bfiezen 1998) a ¤ecka (leden 2000). V lednu 1999 byl multilaterální kurzov˘ mechanizmus ERM, v souvislosti se zavedením jednotné mûny EUR a ustanovením ECB (Evropské centrální banky), nahrazen bilaterálním mechanizmem ERM2.3 V prÛbûhu roku 1998 splnilo podmínky pro zavedení jednotné mûny jedenáct zemí EU. Od poãátku roku 2001 pfiistoupilo k eurozónû rovnûÏ ¤ecko. Velká Británie a Dánsko si na zaãátku maastrichtského procesu vymínily tzv. neúãastnickou doloÏku (opt-out) a projektu jednotné mûny se v souãasnosti neúãastní. RovnûÏ ·védsko, aãkoliv neúãastnickou doloÏkou nedisponuje, stojí 3 Pro podrobnûj‰í diskuzi rozdílÛ ERM a ERM2 viz první ãlánek na‰í série (âech – Komárek, 2002).

524


(pfiedev‰ím z domácích politick˘ch dÛvodÛ) prozatím mimo eurozónu. Jedin˘m ãlensk˘m státem v mechanizmu ERM2 je (po pfiistoupení ¤ecka k eurozónû) Dánsko s fluktuaãním pásmem 2,25 %, tj. restriktivnûj‰ím pásmem, neÏ je akceptovatelná volatilita pro pohyb mûnového kurzu podle maastrichtského kritéria. 3. Kurzová konvergence a segmentace zemí EU Kurzové zku‰enosti zemí EU lze – z hlediska prÛbûhu konvergenãního procesu v rámci ERM/ERM2 – rozdûlit do ãtyfi skupin: (1) skupina A – zemû s historicky úzkou vazbou na nûmeckou marku (euro), (2) skupina B – reálnû konvergující (periferní) zemû, (3) skupina C – zemû s relativnû krátkou periodou pÛsobení v ERM/ERM2 a (4) skupina D – neãlenské zemû eurozóny. Toto rozdûlení pfiedev‰ím usnadní identifikovat motivy, které jednotlivé zemû vedly ke vstupu (resp. k odkladu vstupu) do mechanizmu ERM/ERM2. V následující anal˘ze se zamûfiíme pfiedev‰ím na v˘voj mûnového kurzu pfied zafixováním centrální parity vÛãi euru, zejména pak v období plnûní kurzového maastrichtského kritéria (tj. v letech 1997 aÏ 1998 pro prvních jedenáct ãlenÛ eurozóny). UkáÏeme rovnûÏ, Ïe konverzní pomûr k euru (tj. mûnov˘ kurz, ve kterém do‰lo k nezvratitelnému zafixování mûn v rámci Eurosystému) vycházel u tûchto zemí z dlouhodobé parity v „mfiíÏce“ kurzového mechanizmu ERM/ERM2. Podrobn˘ v˘ãet a segmentaci jednotliv˘ch zemí do v˘‰e uveden˘ch skupin obsahuje tabulka 1. Diskuze kurzov˘ch zku‰eností zemí EU vychází z anal˘zy kurzové volatility jednotliv˘ch mûn v období ãtyfi let pfied zavedením jednotné mûny, kdy období I oznaãuje ãasovou periodu 0–24 mûsícÛ a období II ãasovou periodu 25–48 mûsícÛ pfied zavedením eura.4 Pro vyhodnocení kurzové stability jsme vyuÏili jako referenãní mûnu nûmeckou marku (DEM).5 K tomuto kroku nás vedla neformální „vÛdãí“ role nûmecké mûny v mechanizmu ERM, která byla potvrzena praxí nûkter˘ch centrálních bank, které k DEM jednotlivé národní mûny pfiímo ãi nepfiímo ukotvovaly. V pfiípadû ¤ecka (vstup do eurozóny 1. 1. 2001) a zemí skupiny D, u kter˘ch byla vyhodnocena kurzová stabilita k 1. 1. 2002, bylo referenãní mûnou euro (EUR). Tabulka 2 indikuje námi propoãítanou volatilitu mûnov˘ch kurzÛ jednotliv˘ch zemí (aritmetick˘ prÛmûr abso4 Jednotná mûna euro byla zavedena ve své bezhotovostní podobû od 1. 1. 1999 a v hotovostní podobû od 1. 1. 2002. 5

Evropská komise pouÏívá pfii vyhodnocení kurzové stability pfiístup tzv. mediánu mûnov˘ch kurzÛ ERM. Je stanoven v˘poãtem procentních odchylek jednotliv˘ch mûn od centrální parity vÛãi ECU. Mûny jsou podle odchylek sefiazeny, pfiiãemÏ medián ERM je mûna ve stfiedu tohoto pofiadí. Odchylka mûny od mediánu je potom vypoãítána na základû bilaterálního kurzu. Vzhledem k dostupnosti dat pro na‰e v˘poãty (a rovnûÏ pro srovnatelnost se zemûmi skupiny D a kandidátsk˘mi zemûmi EU v pfií‰tím díle této série ãlánkÛ) jsme pfii vyhodnocení kurzové stability aproximovali medián mûnov˘ch kurzÛ nûmeckou markou (DEM). Tato mûna vykazovala (v letech 1996–98) minimální odchylky od mediánu ERM a tvofiila tak urãitou neformální kotvu kurzového systému. Volba DEM, tj. do jisté míry „asymetrick˘“ pfiedpoklad, nám neumoÏÀuje vyhodnotit kurzovou stabilitu samotné referenãní mûny DEM.


525

TABULKA 1 Segmentacea zemí EU pro analýzu kurzových zkušeností

země

SKUPINA A

SKUPINA B

SKUPINA C

Belgie

Portugalsko

Finsko

Dánsko

Lucemburskob

Španělsko

Itálie

Švédsko

Nizozemí

Irsko

Francie

Řecko

SKUPINA D

Velká Británie

Rakousko charakteristika kurzové politiky v procesu

kurzová politika

ERM/ERM2

měnová

jako nástroj

jako kvalifikační

a kurzová politika

makroekonomické

předpoklad

nečlenské země

přistoupení

silně ovlivněná

stabilizace;

pro vstup do

eurozóny

k eurozóně

vazbou na DEM

posílení

eurozóny

dezinflačního procesu vysvûtlivky: skupina A – zemû s úzkou vazbou na nûmeckou marku, skupina B – reálnû konvergující (periferní) zemû, skupina C – zemû s relativnû krátkou periodou pÛsobení v ERM/ERM2, skupina D – neãlenské zemû eurozóny poznámky:

a

b

Uvedené rozdûlení zemí podle kurzov˘ch zku‰eností je pro úãely následující anal˘zy pouze orientaãní, oznaãující pouze základní rys kurzové politiky v procesu pfiistoupení k eurozónû (napfi. vstup ¤ecka do ERM/ERM2 slouÏil jako nástroj makroekonomické stabilizace a zároveÀ jako kvalifikaãní pfiedpoklad pro vstup do eurozóny). Lucembursk˘ frank (LUF) tvofiil jiÏ od roku 1921 mûnovou unii s Belgií, která byla vytvofiena na základû smlouvy známé pod zkratkou BLEU (The Belgium-Luxemburg Economic Union).

lutních hodnot odchylek od centrální parity, smûrodatná odchylka), a to v jak v ekonomicko-geografickém (skupiny zemí A aÏ D), tak v ãasovém ãlenûní (období I a II). Tabulka 3 zachycuje maximální odchylky mûnového kurzu jednotliv˘ch zemí oproti centrální paritû (DEM, EUR) v období dvou let pfied pfiistoupením k eurozónû. Jde tedy o urãitou analogii vyhodnocení kritéria kurzové stability, kterou ve Zprávû o konvergenci provádí Evropská komise a Evropská centrální banka (âech – Komárek, 2002). 3.1 Skupina A – zemû s úzkou vazbou na nûmeckou marku První skupinu tvofií zemû, které mûly historicky úzkou vazbu na nûmeckou marku. Vedle „definiãnû pfiedurãeného ãlenství“ Nûmecka lze do této skupiny zafiadit dal‰í zemû s vysokou ekonomickou úrovní (pfiíloha 2, graf 9a), tj. s vysok˘m HDP na jednoho obyvatele – Belgii (mûnová unie s Lucemburskem), Nizozemí, Rakousko a Francii. Grafy 2a a 3a demonstrují stabilitu nominálních mûnov˘ch kurzÛ mûn zemí skupiny A vÛãi DEM, tj. v˘voj bez v˘raznûj‰ích fluktuací a zmûn centrálních parit (tj. devalvací ãi revalvací) v období pfied vstupem do eurozóny. Mûny skupiny A se obchodovaly vÛãi nûmecké marce v období dvou let pfied pfiijetím eura ve velice úzkém fluktuaãním pásmu, které nepfiekroãilo 1 % (tabulka 2). Mírnû vy‰‰í volatilitu vykazoval pouze francouzsk˘ frank, zejména v letech 1995 aÏ 1996 (období II). Z grafu 3a jsou zfiejmé dvû krátké depreciaãní epizody francouzského franku (reflektující relativnû slabou v˘526


TABULKA 2

Kurzová volatilita zemí EU oproti DEM/EUR před vstupem do eurozónya,b OBDOBÍ I

skupina

země

SKUPINA A Německo Belgie/Lucembursko Nizozemí Francie Rakousko

OBDOBÍ II

aritmetický směrodatná aritmetický směrodatná průměr odchylka průměr odchylka (absolutní (absolutní hodnoty) [%] hodnoty) [%]

měna

DEM

0,00

0,00

0,00

0,00

BEF/LUF NLG FRF ATS

0,17 0,20 0,32 0,17

0,17 0,23 0,37 0,18

0,30 0,57 2,61 0,19

0,25 0,30 1,50 0,22

SKUPINA B Portugalsko Španělsko Irsko Řecko

PTE ESP IEP GRD

0,79 0,46 4,95 4,65

0,78 0,35 3,59 3,30

2,31 2,59 3,68 9,83

2,77 4,09 3,42 3,55

SKUPINA C Finsko Itálie

FIM ITL

0,84 0,59

0,80 0,57

1,39 9,30

1,55 7,04

SKUPINA Dc Dánsko Velká Británie Švédsko

DEK

0,30

0,31

0,23

0,23

GBP SEK

6,75 4,57

1,74 5,08

2,56 2,48

3,24 3,02

poznámky:

a

kalkulace na základû mûsíãních dat období I – 0 aÏ 24 mûsícÛ; období II – 25 aÏ 48 mûsícÛ pfied nezvratiteln˘m zafixováním centrální parity v rámci eurozóny c skupina D – referenãní kurz = prÛmûrn˘ kurz vÛãi DEM (EUR) v roce 1999, období I (2001–2002) a období II (1998–1999), tj. urãitá „simulace“ centrální parity v kurzovém mechanizmu zdroje: Eurostat; CD-ROM IMF-IFS; v˘poãty autorÛ b

TABULKA 3

Vyhodnocení kritéria kurzové stability oproti DEM/EUR v období 0–24 měsíců před zafixováním centrální parity v rámci eurozónya,b maximume [%]

minimume [%]

skupina

země

měna

centrální parita [m.j./DEM]

SKUPINA A

Německo Belgie/Lucembursko Nizozemí Francie Rakousko

DEM

0,00

0,00

1,00

BEF/LUF NLG FRF ATS

–0,21 –0,48 –0,39 –0,19

0,31 0,52 1,00 0,38

20,63 1,12 3,81 7,04

SKUPINA B

Portugalsko Španělsko Irsko Řecko

PTE ESP IEP GRD

–2,23 –0,99 –10,28 –8,83

0,22 0,16 –0,12 0,00

102,50 85,07 0,42 / 0,40d 180,54 / 174,22d

SKUPINA C

Finsko Itálie

FIM ITL

–2,42 –1,58

0,23 0,63

3,04 990,00

SKUPINA Dc

Dánsko Velká Británie Švédsko

DEK GBP SEK

–0,65 10,68 –6,72

0,35 –4,13 9,47

3,81 0,33 4,50

poznámky:

a b

kalkulace na základû mûsíãních dat Pfii v˘poãtu bylo pouÏito pfiímého kotování mûnov˘ch kurzÛ, tj. (-) znaãí apreciaci, (+) znaãí depreciaci. Kurzové odchylky byly pfiizpÛsobeny revalvacím, resp. devalvacím centrálních parit.


527

c

skupina D – referenãní kurz = prÛmûrn˘ kurz vÛãi DEM (EUR) v roce 1999, období I (2001–2002) a období II (1998–1999) d Revalvace centrální parity Irska a ¤ecka jsou ve v˘poãtu zohlednûny. e max. = zhodnocení mûny oproti centrální paritû; min. = znehodnocení mûny oproti centrální paritû) zdroje: Eurostat; CD-ROM IMF-IFS; v˘poãty autorÛ

konnost francouzské ekonomiky v tomto období), které byly vystfiídány zfieteln˘m apreciaãním trendem (smûrem k centrální paritû) aÏ do svého ukotvení k euru. Zemû skupiny A dosahovaly v roce 2001 vy‰‰ího HDP na 1 obyvatele, neÏ byl prÛmûr EU-156 (viz graf 9a). Vstup do ERM nebo snaha o plnûní kurzového kritéria nemûly zásadní vliv na kurzovou politiku zemí skupiny A. Stanovení fixních pfiepoãítacích koeficientÛ vÛãi euru probûhlo na základû dlouhodobû stanoven˘ch centrálních parit v ERM2. To dokládá i fakt, Ïe k poslední úpravû centrálních parit zemí skupiny A pfied vstupem do eurozóny do‰lo v souvislosti s krizí mechanizmu v záfií 1992.7 Jak indikuje tabulka 2, zemû skupiny A nemûly problém ani se splnûním kurzového konvergenãního kritéria. V dobû dvou let pfied pfiistoupením k eurozónû se maximální v˘kyvy od centrální parity ani nepfiiblíÏily k „úzkému“ fluktuaãnímu pásmu ERM ( 2,25 %).8 Stabilita mûnov˘ch kurzÛ byla rovnûÏ odraÏena ve velmi nízk˘ch úrokov˘ch diferenciálech pro dlouhodobé i krátkodobé sazby (pfiíloha 1, grafy 2b, 3b).9 3.2 Skupina B – reálnû konvergující („periferní“) zemû Pro druhou skupinu zemí (·panûlsko, Portugalsko, Irsko, ¤ecko) byla v období jejich úãasti v ERM/ERM2 (oproti zemím skupiny A) typická vy‰‰í kurzová volatilita. Skupinu B lze charakterizovat jako reálnû dohánûjící ekonomiky EU s relativnû niÏ‰í dÛchodovou úrovní (graf 9a). Tyto zemû vyuÏívaly v konvergenãním procesu kurzovou politiku velmi ãasto jako nástroj pro posílení dezinflaãního procesu.10 Pfiíkladem mÛÏe b˘t Portugalsko, které s cílem sníÏit inflaci pfie‰lo v roce 1990 z reÏimu posuvného zavû‰ení (crawling peg) na fixní kurz s ko‰em pûti referenãních mûn. Jeho sloÏení (DEM, GBP, FRF, ITL, ESP) de facto znamenalo „stínování“ ERM a pfiipravilo escudo na vstup do mechanizmu v roce 1992. RovnûÏ v ¤ecku získávala kurzová politika v prÛbûhu 90. let stále více pozornosti. Poãátkem 90. let se snaÏila fiecká centrální banka (BoG) limitovat depreciaci drachmy takov˘m zpÛsobem, aby nedocházelo k oslabování reálného mû6

V roce 2001 ãinil tento prÛmûr 20 020 EUR (v cenách roku 1995).

7

BlíÏe k anal˘ze tzv. „ãerného podzimu“ ERM viz napfi. Frait (1993).

8

Kurzovou stabilitu mûn skupiny I rovnûÏ dokládá skuteãnost, Ïe ve vyhodnocení kurzové stability Evropskou komisí v roce 1998 (European Commission, 1998) byla vÏdy jedna zemû z této skupiny „mediánem mûn ERM“.

9 Z dÛvodu omezeného prostoru a snahy o konzistentní datové zdroje prezentujeme v rámci pfiílohy 1 a 2 v˘voj úrokov˘ch diferenciálÛ pro mûsíãní prÛmûry denních úrokov˘ch sazeb penûÏního trhu (day-to-day money market rate) vzhledem k v˘voji nûmeck˘ch úrokov˘ch sazeb, jejichÏ zdrojem byl Eurostat a CD-ROM IMF-IFS. 10 Na rozdíl od skupiny A, kde napfi. Rakousko a Nizozemí jiÏ od 70. let zvolily relativnû striktní kurzové cíle.

528


nového kurzu. Od roku 1996 byla kurzová politika BoG zamûfiena na udrÏení kurzové stability vÛãi ECU. Tyto snahy vyvrcholily v bfieznu 1998 (graf 1) vstupem do kurzového mechanizmu ERM ve standardním fluktuaãním pásmu ( 15 %). Provedené v˘poãty potvrzují, Ïe zemû skupiny B vykazovaly – ve srovnání se skupinou A – dlouhodobû vy‰‰í kurzovou volatilitu. V referenãním období pro vyhodnocení kurzového kritéria (období I) v‰ak kurzov˘ pohyb v tûchto zemích vykazoval dva rozdílné v˘vojové trendy: (1) kurzová stabilizace – ·panûlsko a Portugalsko stabilizovaly mûnov˘ kurz vÛãi DEM (niÏ‰í kurzová volatilita v období I oproti období II). Pro tyto zemû byla rovnûÏ charakteristická souvisle se sniÏující a témûfi totoÏná hodnota úrokového diferenciálu vÛãi Nûmecku (graf 4b) a rovnûÏ mírnû rostoucí hodnota inflaãního diferenciálu;11 (2) razantní apreciace mûnového kurzu – v pfiípadû Irska a ¤ecka do‰lo k relativnû razantní apreciaci nominálního kurzu v rámci standardního fluktuaãního pásma ERM/ERM2 15 %. Tato apreciace byla pozdûji ãásteãnû „akomodována“ revalvací12 centrální parity v ERM/ /ERM2 (v pfiípadû IEP o 3 % a v pfiípadû GRD o 3,6 %). K úplnému vyrovnání „pfiestfielení kurzu“ (maximální odchylka oproti DEM ãinila v pfiípadû Irska 11,1 %, v pfiípadû ¤ecka 9,2 % – viz tabulka 3) do‰lo pozvolnou depreciací irské libry a fiecké drachmy v souladu s oãekáváním nezvratitelného zafixování mûnov˘ch kurzÛ a se zuÏováním úrokového diferenciálu (graf 5b) – coÏ z teoretického pohledu odráÏí tzv. podmínka nekryté úrokové parity. Apreciace mûnového kurzu v období pfied zafixováním mûny v rámci jednotné mûny usnadnila Irsku i ¤ecku simultánní splnûní cenového konvergenãního kritéria. Stanovení konverzního pomûru vÛãi euru vycházelo v pfiípadû zemí skupiny B – obdobnû jako u ostatních zemí – z centrálních parit v kurzovém mechanizmu ERM/ERM2. Zemû skupiny B, s v˘jimkou ¤ecka, byly ãleny mechanizmu jiÏ pfied zaãátkem referenãního dvouletého období. Opakované devalvace centrálních parit v prÛbûhu 90. let v‰ak indikovaly urãité potíÏe pfii hledání rovnováÏného mûnového kurzu vÛãi ostatním evropsk˘m mûnám. Aktuální trÏní kurzy u zemí skupiny B se dva roky pfied pfiistoupením k eurozónû – tedy v referenãní periodû pro vyhodnocení kurzové stability (období I) – pohybovaly v obou smûrech od centrální parity v intervalu do cca 4 % (grafy 4a, 5a). ¤ecko vstoupilo do kurzového mechanizmu ERM v bfieznu 1998 s trÏním kurzem kolem hodnoty 3,5 % v apreciaãním pásmu). 3.3 Skupina C – zemû s krátkou periodou pÛsobení v ERM2 Itálie a Finsko byly zemû, kter˘m se podafiilo vstoupit „na poslední chvíli“ do kurzového mechanizmu, úspû‰nû splnit kurzové kritérium a zavést – 11

Ten bude demonstrován – v rámci anal˘zy konvergence vyuÏívající spí‰e kurzov˘ nebo inflaãní kanál (vãetnû odrazu do v˘voje reálného mûnového kurzu) – v pfií‰tím díle této série ãlánkÛ.

12

V prvním díle této série ãlánkÛ (âech – Komárek, 2002) jsme si ukázali, Ïe revalvace centrální parity je konzistentní s plnûním maastrichtského kurzového kritéria.


529

souãasnû s dal‰ími zemûmi EU – jednotnou mûnu euro. V období dvou let pfied pfiistoupením k eurozónû (období I) nepfiekroãily jejich fluktuace 2,25 % oproti centrální paritû (s v˘jimkou krátkodobé apreciace finské marky). Charakteristick˘m rysem kurzového v˘voje v Itálii a Finsku byl je‰tû na poãátku 90. let relativnû razantní depreciaãní v˘voj. V pfiípadû Itálie ovlivnilo kurzov˘ v˘voj pfiedev‰ím vystoupení liry z mechanizmu ERM, v pfiípadû Finska pokles exportu do teritoria b˘valého Sovûtského svazu. V polovinû 90. let do‰lo k v˘razné apreciaci mûnového kurzu italské liry a ke stabilizaci kurzového v˘voje finské marky. Centrální parita (v pásmu vÛãi ECU) byla pfii vstupu do ERM v pfiípadû Itálie i Finska stanovena v bezprostfiední blízkosti trÏního kurzu. Grafy 6a, 6b dokládají konvergenãní úsilí Itálie, která vstupem do mechanizmu v˘raznû stabilizovala svÛj nominální mûnov˘ kurz a rovnûÏ kontinuálnû sniÏovala nûkolikaprocentní rozdíl mezi italsk˘mi a nûmeck˘mi (referenãními) úrokov˘mi sazbami. V pfiípadû Finska byla zfiejmá – ve srovnání s Itálií – vût‰í stabilita kurzu FIM vÛãi DEM a niÏ‰í úrokov˘ diferenciál oproti Nûmecku (opût viz graf 6a a 6b). V˘voj ekonomické úrovnû zemí skupiny C je obsaÏen v grafu 9b. 3.4 Skupina D – neãlenské zemû eurozóny Skupinu D tvofií Dánsko, Velká Británie a ·védsko, tj. zemû které doposud jednotnou mûnu nezavedly. Dánsko lze pfiirovnat k zemím skupiny A, tj. k zemím se silnou vazbou na nûmeckou marku. Stabilitu dánské koruny potvrzuje i skuteãnost, Ïe od ledna 1987 nedo‰lo ke zmûnû parity dánské koruny (DKK) v ERM/ERM2. Tabulky 1 a 2 rovnûÏ indikují jiÏ zmiÀovan˘ fakt, Ïe dánská koruna nevyuÏívá cel˘ prostor v rámci fluktuaãního pásma ERM2 ( 2,25 %). Dánsko pfiitom plní rovnûÏ ostatní maastrichtská konvergenãní kritéria. Pfiistoupení k eurozónû tedy v souãasnosti brání pouze negativní rozhodnutí dánsk˘ch voliãÛ v referendu o zavedení jednotné mûny. Centrální banky Velké Británie a ·védska, na rozdíl od Dánska, nepfiikládají kurzové stabilitû ve sv˘ch monetárních strategiích klíãové místo. Operaãním rámcem mûnové politiky tûchto zemí je cílování inflace. Tento rozdíl – oproti striktnímu cílování mûnového kurzu – je reflektován ve vy‰‰í kurzové volatilitû mûn tûchto zemí vÛãi DEM/EUR (tabulka 1 a 2). ·védsko v souãasnosti neuvaÏuje o zmûnû kurzového reÏimu a povaÏuje vstup do ERM2 pouze za pfiípravn˘ krok v souvislosti s rozhodnutím o pfiistoupení k mûnové unii.13 Obdobná je i situace ve Velké Británii, která zatím jednoznaãn˘ scénáfi pfiistoupení britské libry smûrem k euru nedeklarovala. Negativní názory na britsk˘ vstup do mechanizmu odráÏejí zku‰enosti z roku 1990, kdy Velká Británie vstoupila do ERM, byla ho v‰ak nucena po spekulativním ataku na britskou libru v roce 1992 opustit. V˘voj mûnov˘ kurzÛ (graf 7a, 8a), úrokov˘ch diferenciálÛ (graf 7b, 8b) a ekonomické úrovnû (graf 9b) zemí skupiny D je uveden v pfiíloze 1 a 2. 13

Viz Government Bill on Sweden and EMU, October 10, 1997 Ministry of Finance, Sweden.

530


4. Zku‰enosti zemí EU s kurzov˘m konvergenãním procesem Ze zku‰eností vyspûl˘ch ekonomik EU s kurzov˘m konvergenãním procesem jsou zfiejmé tyto závûry: – PfiizpÛsobení centrálních parit bylo s blíÏícím se poãátkem fungování eurozóny ménû ãast˘m jevem. To bylo dáno pfiedev‰ím tím, Ïe kurzová flexibilita byla uÏiteãn˘m nástrojem hospodáfiské politiky pfiedev‰ím v ranûj‰í fázi konvergenãního procesu, kdy makroekonomické fundamenty mezi jednotliv˘mi zemûmi byly znaãnû odli‰nûj‰í. ZároveÀ platí, Ïe niÏ‰í frekvence pfiizpÛsobení centrálních parit byla determinována také narÛstající pravdûpodobností, kterou pfiifiadili úãastníci trhu datu poãátku fungování eurozóny a oãekáváním ohlednû v˘bûru úãastnick˘ch zemí. – Zku‰enosti souãasn˘ch ãlenÛ eurozóny ukazují, Ïe úspû‰né ãlenství v ERM/ERM2 vyÏaduje sladûnost hospodáfiského cyklu mezi zemûmi, které jsou vázány fixním kurzov˘m uspofiádáním. Pfiíkladem mÛÏe b˘t zmiÀovaná krize ERM v letech 1992 a 1993, která demonstrovala, Ïe nesladûn˘ v˘voj hospodáfiského cyklu (v tomto pfiípadû to byl zejména ‰ok ve formû rychlého rÛstu domácí poptávky v Nûmecku následující znovusjednocení zemû a velmi razantní vytvofiení mûnové unie mezi západní a v˘chodní ãástí) mÛÏe ohrozit fixní formu kurzového uspofiádání. Akceptace nesladûné zemû mÛÏe dále jak zhor‰it domácí ekonomick˘ v˘voj, tak pfienést negativní dÛsledky na ostatní zemû. – Skupina zemí s vy‰‰í ekonomickou úrovní („jádro eurozóny“) provádûla kurzovou politiku v konvergenãním procesu v uÏ‰ím fluktuaãním pásmu. Naopak reálnû konvergující zemû vyuÏívaly kurzovou politiku k dosaÏení jin˘ch cílÛ, zejména k posílení dezinflaãního procesu. – Kurzové zku‰enosti zemí EU v období dvou let tûsnû pfied pfiistoupením k eurozónû ukazují, Ïe trÏní kurz se pohyboval v blízkosti centrální parity nebo v apreciaãní polovinû kurzového pásma. To souviselo s úsilím centrálních bank kandidátsk˘ch zemí eurozóny o splnûní kurzového konvergenãního kritéria. – Krize z poãátku 90. let rovnûÏ demonstrovala, Ïe cíl ve formû kurzového pásma v rámci ERM/ERM2 musí b˘t podporován kredibilní domácí hospodáfiskou politikou. V nûkter˘ch pfiípadech do‰lo u zemí Evropského mûnového systému k silnému tlaku na nominální kurz, aãkoliv primární pfiíãinou vzniku krize nebyla událost v dané zemi. Pfiíkladem mÛÏe b˘t odmítnutí maastrichtské smlouvy Dánskem, coÏ vedlo k prohloubení krize ERM v roce 1992 a ke znaãnému sníÏení kredibility mechanizmu. Tato událost pfiinesla nejen pochyby o perspektivû vytvofiení eurozóny, ale rovnûÏ „zaostfiila“ pozornost trhÛ na zemû, jejichÏ politiky nebyly povaÏovány za konzistentní s fixací mûny v rámci ERM (zejména vysoké a perzistentní inflaãní diferenciály vÛãi Nûmecku, relativnû vysoké rozpoãtové deficity apod.).14 14 Problematice moÏnosti opakování krize ERM v jiÏ mnohdy avizovaném období vstupu nov˘ch kandidátsk˘ch zemí do ERM2 se budeme vûnovat v nûkterém ãlánku navazujícím na tuto sérii ãlánkÛ o kurzové konvergenci.


531

5. Závûr V 90. letech se mûnovûpolitické strategie souãasn˘ch ãlensk˘ch zemí eurozóny ãasto v˘raznû odli‰ovaly. Ukázali jsme si, Ïe s blíÏícím se datem zavedení eura vzrÛstala v tûchto zemích dÛleÏitost kurzov˘ch strategií. Jejich úkolem bylo umoÏnit zemím vstoupit do mechanizmu ERM v urãitém mûnovém kurzu (tj. zvolit centrální paritu mechanizmu), splnit kurzové kritérium (nedevalvaãní v˘voj kurzu v ERM minimálnû po dobu dvou let) a nezvratitelnû zafixovat kurzovou paritu v rámci eurozóny. SnaÏili jsme se zejména shrnout motivy pro úãast v kurzovém mechanizmu ERM. Zejména u vyspûlej‰ích zemí EU (skupina A) byla úãast v mechanizmu v souladu se zamûfiením mûnovûpolitick˘ch strategií na kurzovou stabilitu ve vztahu k nûmecké marce. Pro kurzové politiky tûchto zemí nebyl ERM nutn˘m omezením (tyto zemû mûly stanoveny ãasto striktnûj‰í kurzové cíle, neÏ implikovala úãast v mechanizmu), ale v pfiípadû hrozby v˘znamnûj‰ího rozkolísání mûnového kurzu byl urãitou „záchrannou sítí“. Druh˘ dÛvod pro vstup do mechanizmu byl institucionální. V˘znamn˘m motivem pro vstup do mechanizmu bylo u fiady zemí splnûní kvalifikaãního kritéria pro vstup do eurozóny (pro úãast ¤ecka, Itálie a Finska; do budoucna lze podobn˘ motiv pfiedpokládat i pro úãast ·védska). Jako tfietí dÛvod pro vstup do ERM jsme identifikovali posílení kredibility kurzového cíle. Krize z mechanizmu z let 1992–1993 (napfi. se sérií devalvací ‰panûlské pesety a portugalského escuda) v‰ak potvrzuje, Ïe vstup do mechanizmu není v‰elékem znamenajícím makroekonomickou stabilizaci, pokud zemû neprovádûjí „zdravé“ a s kurzov˘m cílem konzistentní makroekonomické politiky. DÛkazem je fakt, Ïe poãet devalvací centrálních parit ãlensk˘ch zemí ERM prudce poklesl poté, co se hospodáfiské politiky zamûfiily na splnûní maastrichtsk˘ch konvergenãních kritérií. V tomto procesu sehrály dÛleÏitou roli tzv. konvergenãní programy, které pro hospodáfiské politiky zemí konvergujících ke vstupu do eurozóny vytyãily jasné cíle. Jejich dodrÏování napomohlo k rÛstu kredibility hospodáfisk˘ch politik i kurzového cíle. K úspû‰nému dovr‰ení kurzové konvergence zemí EU v druhé polovinû 90. let minulého století pfiispûl rovnûÏ uspokojiv˘ v˘voj reálné ekonomiky a relativní absence dopadu ‰okÛ na ekonomiky ãlensk˘ch zemí ERM. Zku‰enosti s kurzov˘m konvergenãním procesem mají rovnûÏ v˘znamné implikace pro koordinaci hospodáfisk˘ch politik ãlensk˘ch zemí EU. Vedle zaji‰tûní fiskální disciplíny v jednotliv˘ch zemích (ustanovení Paktu stability a rÛstu) bude klíãov˘m pfiedpokladem pro bezproblémové fungování Hospodáfiské a mûnové unie pfiedev‰ím dostateãná mzdová flexibilita a siln˘ finanãní sektor. Fungování tûchto adaptaãních mechanizmÛ, které jsou schopné pruÏnû reagovat na vznik pfiípadn˘ch asymetrick˘ch ‰okÛ v rámci Hospodáfiské a mûnové unie, je základní podmínkou pro urychlení dynamiky ekonomiky EU, úspû‰nou reálnou konvergenci ménû vyspûl˘ch periferních ekonomik k „jádru“ EU a rovnûÏ pro úspû‰nou integraci souãasn˘ch kandidátsk˘ch zemí vãetnû âeské republiky.

532



533

a

19

Belgie

Nizozemí

I I II -I X X -I -I X X IV -VII IV -VI -IV -VI -V 6587- 998 796 97 66 7 98 95 199 99 98 199 99 1 19 199 99 19 199 99 9 1 1 19 1 1 1 19

Definice centrální parity je uvedena v ãásti 3.

1

-IV 95

Vývoj úrokového diferenciálu zemí skupiny A (Belgie, Nizozemí) vzhledem k Německu (od ledna 1995 do prosince 1998)

-I

5 99

-0,75

-0,50

-0,25

0

0,25

0,50

0,75

1,00

GRAF 2b

apreciace

Vývoj nominálních měnových kurzů zemí skupiny A (Belgie, Nizozemí) vzhledem k DEM (od ledna 1995 do prosince 1998)

9 19

IV 59 19

-I 95 19

Rakousko

19

I VI 5-

95

-X 19

96

-I 9 19

I VI 6-

19

96

-X

Francie

9 19

IV 6-

19

97

II -I X IV IV -VII 8-X 7- 7-V 97- 998 989 98 199 1 9 19 19 1 19

Rakousko

9 19

-I

Vývoj úrokového diferenciálu zemí skupiny A (Francie, Rakousko) vzhledem k Německu (od ledna 1995 do prosince 1998)

Francie

Zdroje pouÏité pfii pfiípravû pfiílohy 1: CD-ROM IMF-IFS; Eurostat; v˘poãty autorÛ

-1

0

1

2

3

GRAF 3b

b

apreciace

Vývoj nominálních měnových kurzů zemí skupiny A (Francie, Rakousko) vzhledem k DEM (od ledna 1995 do prosince 1998)

II II X II -X -I IV II -X 9-I -I IV -I X 7-I IV IV IV 95 5- 5-V 5- 96 6- 6-V 69 9 7- 7-V 7 98 8- 8-V 8 919 199 99 199 19 199 99 199 19 199 99 199 19 199 99 199 19 199 1 1 1 1

99

100

101

102

103

104

105

106

GRAF 3a

Vývoj nominálních měnových kurzů (odchylka od centrální paritya oproti DEM/EUR) a úrokových diferenciálů (oproti Německu) zemí eurozónyb

II -I IV VII -X 6-I IV VII X -I IV X 7-I -IV VII -X 8-I -IV -V - 5 9 95 5899 9667 97 99 998 998 19 199 995 199 19 99 996 99 199 99 997 99 19 99 9 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Belgie Nizozemí

98,5

99,0

99,5

100,0

100,5

GRAF 2a

PŘÍLOHA 1

534


GRAF 4b

95

9 19

-I

5-

9 19

IV

5-

I

19

VI

I I II -X I II -X -I II -X 67-IV V 8 -IV V -IV V 8-X 99- 9-IV 95 199 96 96- 996 99 97 97- 97 99 98 989 9 9 1 9 9 9 9 1 19 1 19 19 1 19 1 19 1 1 1 ·panûlsko Portugalsko

Vývoj úrokového diferenciálu zemí skupiny B (Portugalsko, Španělsko) vzhledem k Německu (od ledna 1995 do prosince 1998)

19

apreciace

Vývoj nominálních měnových kurzů zemí skupiny B (Portugalsko, Španělsko) vzhledem k DEM (od ledna 1995 do prosince 1998)

Portugalsko

·panûlsko

0

5

10

15

20

25

GRAF 5b

5-

9 19

VI 5-

9 19

Irsko

¤ecko

I I I I II I II II X V -IV 0-II -X -V -IX 7-I VI -X 88-V 01 9- 200 000 9 99 00 97 997 199 199 20 19 19 199 20 2 1 19 96 19

-IV

96

19

I

X

Irsko

¤ecko

-I -V -IX 6-I -V -IX 7-I 7-V -IX 8-I 8-V -IX 9-I 9-V -IX 0-I 0-V -IX 0 9 5 99 96 6 99 99 97 99 99 95 95 98 19 99 999 20 00 000 1 1 19 19 199 1 19 199 1 1 2 1 19 2 1 19

Vývoj úrokového diferenciálu zemí skupiny B (Irsko, Řecko) vzhledem k Německu (od ledna 1995 do prosince 1998) a vzhledem k eurozóně (od ledna 1999 do prosince 2000)

-I

apreciace

Vývoj nominálních měnových kurzů zemí skupiny B (Irsko, Řecko) vzhledem k DEM (od ledna 1995 do června 2001)

95

19

107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 85,0

GRAF 5a

Vývoj nominálních měnových kurzů (odchylka od centrální parity oproti DEM/EUR) a úrokových diferenciálů (oproti Německu) zemí eurozóny (pokračování)

I I II II II -I -IV X X X -I IV -VI 5-X 6-I -IV -V 7-IV -V 8-V 6798 8 9 95 599 997 97 96 996 99 99 19 199 998 199 95 199 19 1 9 9 19 199 1 1 9 1 1 1 1 1 1

-1

0

1

2

3

4

5

6

97,5

100,0

102,5

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

GRAF 4a

PŘÍLOHA 1


535

I

5-

9 19

5 99

1,0 0,5 0,0

2

0

-2

Vývoj úrokového diferenciálu zemí skupiny D (Dánsko) vzhledem k Německu (od ledna 1995 do prosince 1998) a vzhledem k eurozóně (od ledna 1999 do května 2002)

Dánsko

I I -I VI -XI -IV -IX -II VI -XII -V 8-X -II VIII 0-I -VI -XI -IV -IX 2-II 0 6 0 95 55 1 6 1 0 0 97 77 99 98 9 19 199 199 199 199 19 199 99 19 19 19 999 20 200 200 200 200 20 1 1

1,5

4

II -I II I IV -VII 5-X 6-I -I -I IV X -X X -IV -V -IV -VI 95 59 97 7- 7-V 97- 998 896 96 96 95 199 19 98 19 199 19 199 99 98 199 1 19 19 19 19 19 9 19 1 1 Itálie Finsko

2,0

GRAF 7b

6

apreciace

Vývoj nominálních měnových kurzů zemí skupiny D (Dánsko) vzhledem k DEM (od ledna 1995 do prosince 2001)

-I -V IX -I -V IX 7-I -V IX 8-I -V IX -I -V IX -I -V IX -I -V IX 95 95 5- 96 96 6- 99 97 7- 99 98 8- 99 99 9- 00 00 0- 01 01 119 19 199 19 19 199 1 19 199 1 19 199 19 19 199 20 20 200 20 20 200 Dánsko

99

2,5

Vývoj úrokového diferenciálu zemí skupiny C (Finsko, Itálie) vzhledem k Německu (od ledna 1995 do prosince 1998)

1

I I I II I II II -X -I IV -IV -V 5-X 96- 6-IV -V 6-X 97- 7-IV -VI 7-X 989 -IV -V 95 99 19 99 996 99 19 99 997 99 19 998 98 998 199 999 9 9 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Itálie Finsko

100

8

GRAF 6b

95

100

101

102

110

105

103

115

105

GRAF 7a

104

apreciace

Vývoj nominálních měnových kurzů zemí skupiny C (Finsko, Itálie) vzhledem k DEM (od ledna 1995 do června 1999)


120

125

GRAF 6a

PŘÍLOHA 1

536


-2

0

2

4

Velká Británie

Vývoj úrokového diferenciálu zemí skupiny C (Švédsko, Velká Británie) vzhledem k Německu (od ledna 1995 do prosince 1998) a vzhledem k eurozóně (od ledna 1999 do května 2002)

·védsko

·védsko Velká Británie

I -I VI -XI -IV -IX -II VI -XII -V 8-X -III VIII 0-I -VI -XI -IV -IX 2-II 6 0 95 55 0 1 6 1 0 97 70 7 98 9 99 19 199 199 199 199 19 99 99 19 19 19 999 20 200 00 200 00 20 1 2 2 1 1

GRAF 8b

6

apreciace

Vývoj nominálních měnových kurzů zemí skupiny D (Švédsko, Velká Británie) vzhledem k DEM (od ledna 1995 do prosince 2001)


-I -V IX -I -V IX 7-I -V IX 8-I -V IX 9-I -V IX -I -V IX -I -V IX 95 95 5- 96 96 6- 99 97 7- 99 98 8- 99 99 9- 00 00 0- 01 01 119 19 199 19 19 199 1 19 199 1 19 199 1 19 199 20 20 200 20 20 200

135 130 125 120 115 110 105 100 95 90

GRAF 8a

PŘÍLOHA 1

c

Irsko

L A NL

·panûlsko

B

skupina A

Portugalsko

F IR

¤ecko

E P

skupina B

GR

Finsko Dánsko

Skupina D:

I

Skupina C:

FIN

skupina C

·védsko

Itálie

DK

GB

Velká Británie

S

skupina D

Zdroje pouÏité pfii pfiípravû pfiílohy 2: Eurostat; v˘poãty autorÛ

0

5 000

10 000

15 000

20 000

35 000

30 000

35 000

40 000

Vývoj ekonomické úrovně (HDP na 1 obyvatele) skupiny C a D zemí eurozóny v EUR v roce 2001 (v cenách roku 1995)

Skupina B:

0

5 000

10 000

15 000

20 000

35 000

30 000

35 000

GRAF 9b

Vývoj ekonomické úrovněc

Vývoj ekonomické úrovně (HDP na 1 obyvatele) skupiny A a B zemí eurozóny v EUR v roce 2001 (v cenách roku 1995)

40 000

GRAF 9a

PŘÍLOHA 2

LITERATURA BEGG, B. – EINCHENGREEN, B. – HALPERN, L. – HAGEN, J. – WYPLOSZ, CH. (2001): Sustainable Regimes of Capital Movements in Accession Countries. – CEPR, mimeo (revised version, 18. March 2002). BUITER, W. H. – GRAFE, C. (2001): Anchor, Float or Abandon Ship: Exchange Rate Regimes for the Accession Countries. EBRD 10 Year Anniversary Conference, London, 13–14 December 2001. âECH, Z. – KOMÁREK, L. (2002): Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (I) – Existuje pro kandidátské zemû moÏnost volby? Finance a úvûr, 52, 2002, ã. 6, ss. 322–337. COLLIGNON, S. (1997): European Monetary Union, Convergence and Sustainability. A Fresh Look at Optimum Currency Area Theory. (http://www.amue.lf.net/publications). European Commission (1998): Convergence Report 1998. European Economy, no. 65/1998. European Commission (1999): Economic and Monetary Union. Compilation of Community Legislation. Luxembourg, Office for Official Publications of the European Communities, June 1999. European Commission (2000a): Exchange Rate Regimes in the Accession Countries. DG ECFIN, November 2000. European Commission (2000b): Convergence Report 2000. European Economy, no. 68/2000. European Commission (2000c): Seminar on currency boards in the context of EU accession. Brussels, Enlargement papers, no. 1, May 2000. (http://europa.eu.int/comm/economy_finance/publications/enlargement_papers/enlargementpapers01_en.htm) European Commission (2000d): The 2001 Pre-accession Economic Programmes of candidate countries: Main Results. Brussels, EC (DG ECFIN), 2000. (http://europa.eu.int/comm/economy_finance/publications/enlargement_papers) FRAIT, J. – KOMÁREK, L. (1999): Kapitálové toky a devizov˘ kurs v transformující se ekonomice. Praha, Nadace Josefa Hlávky a Ekonomick˘ institut Josefa Hlávky, 1999. FRAIT, J. – KOMÁREK, L. (2001): Na cestû do EU: Nominální a reálná konvergence v tranzitivních ekonomikách. Finance a úvûr, 51, 2001, ã. 6, ss. 314–330. FRAIT, J. (1993): „âern˘ podzim“ v ERM. Finance a úvûr, 53, 1993, ã. 8. Ministry of Finance of the CR (2001) : Pre-acession Economic Programme, Czech Republic 2001. http://www.mfcr.cz


537

SUMMARY JEL Classification: E58, E52, P2 Keywords: convergence – exchange rate – monetary policy – EU

Exchange Rate Convergence and Entry to the Eurozone (II) A Comparison of Experiences from Member Stes of the European Union Zdeněk ČECH – Czech National Bank, Prague ([email protected]) Luboš KOMÁREK – Czech National Bank, Prague; The University of Economics Prague ([email protected])

The article contains a general analysis of the exchange rate convergence process of EU and eurozone-candidate countries. Emphasis is given to an analysis of the exchange rate policy of member states within the ERM/ERM2 mechanism (beginning several years before the introduction of the euro) and to the evaluation of exchange rate criteria. Following an introduction, the second part features a discussion of ERM and ERM2, while the third part provides a detailed analysis of the exchange rate convergence process in EU countries. The fourth and final part summarizes the main experiences of EU/eurozone countries with exchange rate convergence within the ERM and ERM2 period.

538


Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (II)

Recommend Documents