Ma sa r yk o v a u n iv e rz ita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Veřejná ekonomika a správa
KOMPARACE EXTERNÍHO FINANCOVÁNÍ OBCÍ V ČR A USA Comparison of External Financing Municipalities in the Czech Republic and USA Diplomová práce
Vedoucí diplomové práce:
Autor:
Ing. Filip HRŮZA
Bc. Eliška RIGOVÁ
Brno, 2016
Zad ání
Zad ání
J m éno a pří j m ení aut ora:
Bc. Eliška Rigová
Náz ev di pl om ové práce:
Komparace externího financování obcí v ČR a USA
Náz ev prác e v an gl i čt i ně:
Comparison of External Financing Municipalities in the Czech Republic and USA
Kat edra:
veřejné ekonomie
Vedoucí di pl om ové práce:
Ing. Filip Hrůza
R ok obhaj ob y:
2016
Anotace Předmětem diplomové práce „Komparace externího financování obcí v ČR a USA“ je identifikace, deskripce a následná komparace externích zdrojů financování ve Spojených státech amerických a v České republice. První část práce je zaměřena na popis finančních zdrojů obcí, dále jsou popsány externí zdroje financování návratného charakteru se zaměřením na dluhopisy. Další kapitola se věnuje regulaci a dohledu nad kapitálovým trhem v ČR a USA. Hlavní část práce je rozdělena na dvě kapitoly, věnující se trhu s komunálními dluhopisy a komparaci českého a amerického trhu s komunálními dluhopisy.
Annotation Object of thesis "Comparison of External Financing of Municipalities in the Czech Republic and the USA" is the identification, description and subsequent comparison of external funding in the United States and the Czech Republic. The first part is focused on the description of the financial resources of municipalities, further there are describes external sources of financing repayable character, focusing on bonds. Another chapter is devoted to the regulation and supervision of the capital market in the Czech Republic and the USA. The main part is divided into two chapters dedicated to the market for municipal bonds and comparison of the czech and US municipal bond market.
Klíčová slova Externí financování, municipalita, dluhopisy, komparace, trh, emise
Keywords External financing, municipality, bonds, comparison, market, issuance
Prohlášení Prohlašuji, ţe jsem diplomovou práci Komparace externího financování obcí v ČR a USA vypracovala samostatně pod vedením Ing. Filipa Hrůzy a uvedla v ní všechny pouţité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 30. 12. 2015 vlastnoruční podpis autora
Poděkování Ráda bych touto cestou poděkovala Ing. Filipu Hrůzovi za cenné připomínky a odborné rady, které přispěly k vypracování diplomové práce. Dále děkuji své rodině za veškerou podporu a pomoc po celou dobu studia.
OBSAH ÚVOD....................................................................................................................................... 12 1
FINANČNÍ ZDROJE MUNICIPALIT .......................................................................... 14 1.1 ZÁKLADNÍ CHARAKTERISTIKA OBCE ............................................................................ 14 1.2 ROZPOČTOVÁ SOUSTAVA ............................................................................................. 15 1.2.1 Rozpočtová soustava ČR....................................................................................... 16 1.2.2 Rozpočtová soustava USA .................................................................................... 18 1.3 ZADLUŢENOST.............................................................................................................. 19 1.3.1 Zadluženost ČR ..................................................................................................... 20 1.3.2 Zadluženost USA ................................................................................................... 22
2
EXTERNÍ ZDROJE FINANCOVÁNÍ OBCÍ ............................................................... 24 2.1 PŘÍJMY NÁVRATNÉHO CHARAKTERU ............................................................................ 24 2.1.1 Bankovní úvěr ....................................................................................................... 25 2.1.2 Návratné finanční výpomoci ................................................................................. 27 2.1.3 Komunální leasing ................................................................................................ 28 2.1.4 Směnky .................................................................................................................. 29 2.1.5 Venture kapitál...................................................................................................... 30 2.1.6 Komunální dluhopisy ............................................................................................ 31 2.2 DLUHOPISY .................................................................................................................. 34 2.2.1 Podnikové obligace ............................................................................................... 35 2.2.2 Státní dluhopisy a dluhopisy České národní banky .............................................. 35 2.2.3 Komunální dluhopisy ............................................................................................ 36 2.2.4 Hypoteční zástavní listy ........................................................................................ 36 2.2.5 Výměnné a prioritní dluhopisy.............................................................................. 36
3
REGULACE A DOHLED NAD KAPITÁLOVÝM TRHEM V ČR A USA.............. 37 3.1 KAPITÁLOVÝ TRH ......................................................................................................... 37 3.1.1 Regulace kapitálového trhu .................................................................................. 37 3.2 KAPITÁLOVÝ TRH ČR ................................................................................................... 38 3.2.1 Dohled nad kapitálovým trhem ČR....................................................................... 39 3.3 KAPITÁLOVÝ TRH USA ................................................................................................ 39 3.3.1 Dohled nad kapitálovým trhem USA .................................................................... 40
4
TRH S KOMUNÁLNÍMI DLUHOPISY V ČR A USA ............................................... 42 4.1 ROLE DLUHOPISŮ ......................................................................................................... 42 4.2 MUNICIPÁLNÍ TRH S DLUHOPISY V ČR ......................................................................... 43 4.2.1 Emitované komunální dluhopisy na území ČR ..................................................... 45 4.3 MUNICIPÁLNÍ TRH S DLUHOPISY V USA ....................................................................... 47 4.3.1 Druhy komunálních dluhopisů USA ..................................................................... 49 4.3.2 Daňové osvobození úroků komunálních dluhopisů .............................................. 49 4.4 OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY ....................................................................................... 50
4.4.1 Náklady na emisi komunálních dluhopisů ............................................................52 4.4.2 Vliv politické nejistoty na náklady emise komunálních dluhopisů .......................54 4.4.3 Proces emise komunálních dluhopisů ...................................................................55 4.4.4 Podmínky emise komunálních dluhopisů ..............................................................58 4.5 ÚČEL FINANČNÍCH PROSTŘEDKŮ ZÍSKANÝCH Z EMISE KOMUNÁLNÍCH DLUHOPISŮ .......60 4.6 DRŢITELÉ KOMUNÁLNÍCH DLUHOPISŮ ..........................................................................62 4.7 RIZIKOVÉ FAKTORY KOMUNÁLNÍCH DLUHOPISŮ ..........................................................63 4.7.1 Krytí dluhopisů .....................................................................................................64 4.8 NEDÁVNÉ REGULAČNÍ INICIATIVY ................................................................................65 4.8.1 Nové výzvy, kterým čelí municipální trh s cennými papíry v USA ........................66 4.8.2 Zveřejňování informací .........................................................................................67 5 KOMPARACE ČESKÉHO A AMERICKÉHO TRHU S KOMUNÁLNÍMI DLUHOPISY ...........................................................................................................................69 5.1 5.2 5.3 5.4
KOMPARACE TRHU S KOMUNÁLNÍMI DLUHOPISY..........................................................69 KOMPARACE EMITOVANÝCH KOMUNÁLNÍCH DLUHOPISŮ PRAHY A SAN ANTONIA ......70 KOMPARACE EMITOVANÝCH KOMUNÁLNÍCH DLUHOPISŮ LIBERCE A DALY CITY ........72 KOMPARAČNÍ TABULKA ...............................................................................................75
ZÁVĚR ....................................................................................................................................77 SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ .......................................................................................79 SEZNAM GRAFŮ ..................................................................................................................85 SEZNAM TABULEK .............................................................................................................85 SEZNAM SCHÉMAT ............................................................................................................85 SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK ...................................................................................86 SEZNAM PŘÍLOH.................................................................................................................86
ÚVOD Municipality se významně podílejí na zabezpečování a financování stále většího okruhu statků a sluţeb pro obyvatelstvo, v důsledku čehoţ se mohou potýkat s nedostatkem finančních prostředků, zejména pokud se rozhodnou pro realizaci většího a finančně náročnějšího projektu, neţ jim umoţňují jejich úspory či aktuální rozpočet. Externí financování je jedním z moţných finančních zdrojů, který je schopen pomoci řešit tento problém. Existuje více forem externího financování, bankovní úvěr, komunální leasing, směnky, venture kapitál a v neposlední řadě komunální dluhopisy. Pokud se municipalita rozhodne pro dluhopisové financování, existují určité předpoklady a podmínky pro úspěšnou emisi dluhopisů jako například finanční zdraví emitenta a dostatek investorů. Pouze finančně stabilní a z hlediska investorů perspektivní emitenti mohou finance takto získat. Obec je z pohledu externího financování v praxi obecně uznávaná jako vhodný a zajímavý uchazeč o externí financování, protoţe má příjmy daňové, nedaňové, kapitálové a přijaté transfery. Obec jako emitent získává výhodu v případě, ţe emise bude určena na financování projektů, které vzbudí zájem a přitáhnou pozornost obyvatel i podniků daného regionu. Vydané komunální dluhopisy bývají obvykle určeny na financování potřeb dlouhodobějšího charakteru, rozsáhlých investičních akcí, z nichţ nemusí mít prospěch jenom současná, ale i budoucí generace. Záměrem diplomové práce je identifikace a deskripce externích zdrojů financování v USA a v České republice a jejich pouţívání a jejich komparace z hlediska delšího časového horizontu. Externí financování je vnímáno jako získávání finančních prostředků na realizaci dlouhodobých investičních projektů, které mohou pomoci obci k efektivnější alokaci zdrojů, sníţení vzniklých deficitů, uhrazení předešlých závazků a popřípadě k vytvoření rezerv. Jedná se o financování a realizace rozvojových investic v dané lokalitě, které napomohou zvýšení konkurenceschopnosti a ţivotní úrovně obyvatel daného regionu, pořízení hmotného či nehmotného investičního majetku včetně projektů, případně financování obnovy stávajícího investičního majetku. Zadání diplomové práce bylo vybráno na základě zájmu zjistit, do jaké míry a v jaké podobě obce v ČR vyuţívají externího financování a tento stav porovnat s USA, kde je komunální trh větší a zaběhlejší ve srovnání s ČR, tudíţ můţe být zajímavý a přínosný z hlediska vhodně provedené komparace. Cílem je tedy prozkoumání moţností, které externí zdroje financování se nabízejí, včetně rizik, které s sebou nesou a vytvořit pro obce návod, za jakých okolností by tohoto způsobu měly vyuţít a jaké moţnosti na zkvalitnění fungování celé obce se nabízejí. Externí financování obecně nabízí mnohem širší spektrum nástrojů, neţ jaké je v ČR vyuţíváno. Dalo by se říci, ţe komunální trh pro veřejné subjekty v USA je rozvinutější a značně rozsáhlejší jak objemově, tak například i pestrostí nabídky, například dluhopisy v ČR pouţívají vesměs 4 největší města, zatímco v USA díky jiţ zmíněným specifikům je situace jiná. Vzhledem k tomu, ţe i americké municipality mají mnoho zkušeností a poznatků, ať uţ 12
kladných či záporných, mohou být pro systém v ČR inspirací a návodem, jak lépe a efektivněji nakládat s finančními prostředky, popř. jakých kroků se vyvarovat nebo naopak co můţe vylepšit nabídku na trhu dluhopisů v segmentu municipalit. Diplomová práce je metodicky členěna na literární rešerši, která vychází ze studia odborné literatury, mnohých vědeckých článků a studií zabývajících se danou problematikou a hlavní část se zabývá komparací dvou systémů. V práci je pouţita metoda deskripce, kdy jsou popsány oblasti vztahující se k danému tématu, a následuje porovnání všech stěţejních faktorů ovlivňující municipální trh cenných papírů. Přehlednost celého textu je podpořen tabulkami a grafy. Práce je rozdělena na několik částí. První kapitola je úvodem do celé problematiky. Věnuje se základní charakteristice obce z pohledu ČR i USA, principům municipálního finančního systému, rozpočtové soustavě, kde je stručně nastíněn také fiskální federalismus a vývoji veřejného dluhu společně s celkovou zadluţeností obcí. Následuje kapitola, která zahrnuje literární rešerši věnující se příjmům návratného charakteru. Jsou zde popsány nástroje jako bankovní úvěr, návratné finanční výpomoci, komunální leasing, směnky, venture kapitál a komunální dluhopisy. U kaţdého nástroje jsou také uvedeny výhody a nevýhody. Druhá část kapitoly je zaměřena výhradně na dluhopisy a jejich zvláštní druhy. Třetí kapitola se zabývá regulací a dohledem nad kapitálovým trhem v obou komparovaných zemích. Následuje stěţejní kapitola zabývající se trhem komunálních dluhopisů v uvedených zemích. Je rozdělena na osm podkapitol, které se zabývají rolí dluhopisů, municipálním trhem v ČR a USA, obchodováním s dluhopisy, účelem finančních prostředků získaných z emise, kategoriemi investorů, rizikovými faktory a nedávnými regulačními iniciativami. Na základě získaných poznatků formuluje poslední kapitola s názvem „Komparace českého a amerického trhu s komunálními dluhopisy“ závěry a komparace jednotlivých oblastí municipálního trhu s dluhopisy. Pro názorné porovnání byla vybrána čtyři města, dvě česká a dvě americká. Komparovaná dvojice byla vybrána na základě podobnosti v počtu obyvatel a s datem emise vzdáleným od sebe maximálně dva roky. Jedná se o město Praha a San Antonio, Liberec a Daly City. Emise dluhopisů byly předmětem komparace. Závěrečná podkapitola se věnuje celkové komparaci a syntéze dosaţených poznatků. Obsahuje komparační tabulku, kde je vţdy vymezena a porovnána zkoumaná oblast v prostředí České republiky a Spojených států amerických. Závěr diplomové práce shrnuje zjištěné poznatky a dospívá ke komplexnímu zhodnocení komparace externího financování prostřednictvím komunálních dluhopisů.
13
1
FINANČNÍ ZDROJE MUNICIPALIT
První kapitola je zaměřena na základní charakteristiku obce v podmínkách ČR i USA. Jedná se o organizovaný subjekt veřejné správy, kterému byla svěřena moc samostatně plnit úkoly. Tento základní samosprávný celek má k tomuto účelu vlastní majetek, finanční zdroje a hospodaří s nimi dle vlastního rozpočtu. Kapitola se také zaměřuje na rozpočtovou soustavu a fiskální uspořádání země. Zde je nastíněna rozpočtová soustava ČR se zaměřením na rozpočet obce a v rámci rozpočtové soustavy USA je stručně popsán rozpočet federální vlády, vlády států a místních vlád. Závěr první kapitoly je věnován zadluţenosti a vývoji veřejného dluhu ČR a USA.
1.1 Základní charakteristika obce Základem společnosti je z historického hlediska obec, která sdruţuje občany, jeţ mají na jejím území bydliště. Obec můţeme chápat jako základní samosprávný celek a samostatný ekonomický subjekt, který vlastní majetek, hospodaří s ním, má finanční prostředky a sestavuje svůj vlastní rozpočet. Obec můţe vstupovat do všech zákonem přípustných smluvních vztahů, rozhoduje o nich a nese odpovědnost za důsledky svých rozhodnutí. Má také vymezenou finanční suverenitu a můţe zřizovat organizace pro plnění samosprávných funkcí. Demokratická forma vlády doprovázena politickým pluralismem je předpokladem vzniku a fungování municipální samosprávy v moderním pojetí (Peková, 1995:9). V ČR je obec chápána jako veřejnoprávní korporace, která při realizaci svých pravomocí podléhá veřejnému úřadu. Tvoří ji obyvatelstvo, které vyuţívá vymezené katastrální územní a které má v ústavě zakotvené právo na samosprávu. Obec je charakterizována vlastním územím (tzv. územní základ obce) a moţností jeho změn, můţe mít i více katastrálních území. Obec musí být trvale obývána občany, své záleţitosti spravuje samostatně v rámci samostatné působnosti, v právních vztazích vystupuje svým jménem, pečuje o všestranný rozvoj území, chrání veřejný zájem, hospodaří podle vlastního rozpočtu a vlastní majetek (ekonomický základ obce). Obec zabezpečuje řadu úkolů, mezi nimiţ jsou úkoly ekonomické povahy, tzn. zabezpečování různých druhů veřejných statků či sluţeb. Finanční management obce by se měl soustředit na efektivní vyuţívání dostupných finančních zdrojů, zajistit co nejvyšší efektivnost při vyuţívání omezených rozpočtových zdrojů, zajistit maximální alokační efektivnost výdajů při současném zvyšování výkonnosti územní samosprávy, efektivně alokovat finanční zdroje na financování současných i budoucích potřeb souvisejících se sociálně-ekonomickým rozvojem obce (Kadeřábková, Peková, 2012:19,228). Obec (municipalita) v USA je městská jednotka místní samosprávy. Jedná se o politickou jednotku státu, kde jsou zřízené obecní korporace, určené k poskytování obecní místní vlády pro obyvatele v definované oblasti. Municipalita značí město, čtvrť, vesnici (city, borough, village, town). Výjimkou je New York, státy Nové Anglie a Wisconsin, kde jinak běţné 14
označení města - town znamená dělení kraje nebo státu, podle oblasti. Obec je tedy základem místní samosprávy. Obecní instituce jsou organizovány podle zákonů a platné ústavy státu a mají vlastní pravomoci, které jim vláda výslovně nebo implicitně přiznává. V rámci obce jsou tyto pravomoci vykonávány řídícím orgánem volený lidmi. Obec je v podstatě reakce státní správy na potřebu některých veřejných sluţeb jako jsou likvidace odpadů, policie, poţární ochrana, zásobování vodou, zdravotnické sluţby (Britannica.com, online, 2015).
1.2 Rozpočtová soustava Charakteristickým znakem fiskálního uspořádání země je stupeň centralizace či decentralizace rozhodování o příjmech a výdajích veřejných rozpočtů. Existují různé modely fiskálního federalismu, které souvisejí nejen s mnoţstvím vládních úrovní, ale také s jejich strukturou. Z hlediska vládních úrovní lze uspořádání rozdělit na nadnárodní, příkladem je Evropská komise, dále ústřední, zde lze jako příklad uvést federální vládu či ústřední vládu unitárního státu (USA), regionální, jedná se například o republiky a nakonec územní samospráva, která můţe být jednostupňová nebo vícestupňová (Červenka, 2009). Z pohledu vazeb v soustavě rozpočtů lze rozlišit vertikální, horizontální a kombinovaný model fiskálního federalismu. Vertikální model vychází z fiskální autonomie jednotlivých vládních úrovní a neexistuje zde vazba mezi jednotlivými subjekty. Model poskytuje potřebný prostor pro nezávislou fiskální politiku na kaţdé úrovni ve vertikální i horizontální linii. Uţíván je anglosaskými státy (USA, Kanada). Model se dále dělí na centralizovaný a decentralizovaný. V případě centralizovaného modelu se příjmy koncentrují do ústředního, soběstačného rozpočtu a finanční operce jsou prováděny na vertikální linii. Niţší stupně vlády nejsou schopné sami pokrýt výdaje, proto centrum poskytuje účelové dotace, čímţ značně ovlivňuje a reguluje jejich hospodaření. Vertikální, centralizovaný model, kde jsou rozsáhlé přerozdělovací vztahy, je typický pro centrálně řízené ekonomiky (ČSR před r. 1990). Hlavním znakem decentralizovaného modelu je úplná finanční soběstačnost jednotlivých úrovní vlády, coţ v čisté formě v praxi neexistuje. Předpokladem modelu je situace, kdy niţší vládní úrovně disponují dostatečným objemem příjmů k pokrytí vlastních výdajů a proto zde neexistují přerozdělovací procesy uvnitř rozpočtové soustavy. Horizontální model neboli kooperativní federalismus se řídí principem solidarity mezi subjekty stejné vládní úrovně. Vyznačuje se znaky unitárního i federativního uspořádání, coţ znamená, ţe zde figuruje silná ústřední vláda, střední úrovně vlád, jednotná legislativa a daňová soustava. Tedy bohatší oblasti poskytují dotace oblastem chudším. Nejuţívanější model je kombinovaný model fiskálního federalismu. Rozdílnost zde určuje míra centralizace či decentralizace. Jednotlivé vládní úrovně disponují vlastními příjmy a zároveň přijímají dotace z rozpočtů vyšších vládních úrovní. Skrze přerozdělovací procesy se zmírňují rozdíly v daňových výnosech v jednotlivých regionech (Provazníková, 2007).
15
1.2.1
Rozpočtová soustava ČR
Fiskální uspořádání ČR je tvořeno třemi úrovněmi státní správy: ústřední, krajskou a obecní. Obce v tomto systému představují základní a nejniţší samosprávnou jednotku, vyššími územními samosprávnými celky jsou kraje. V daných úrovních státní správy jsou respektovány principy decentralizace a dekoncentrace. Územní samosprávné celky vykonávají státní správu v rámci své přenesené působnosti a samosprávu v rámci samostatné působnosti. Rozsah jejich působení je výslovně stanoven zákonem. Jelikoţ obce a kraje vykonávají v přenesené působnosti činnosti za stát, jsou jim za tyto úkony přerozděleny dotace ze státního rozpočtu. Souhrnně lze říci, ţe ČR uţívá kombinovaný model fiskálního federalismu s určitými decentralizačními prvky, na kterém je zaloţen také systém veřejných rozpočtů s několika rozpočtovými úrovněmi (Ranková, 2013:74). Rozpočtová soustava ČR se skládá ze soustavy veřejných rozpočtů a mimorozpočtových fondů. Mezi veřejné rozpočty řadíme státní rozpočet, vč. Národního fondu, územní rozpočty, rozpočty příspěvkových organizací, rozpočty organizačních sloţek, rozpočty dobrovolných svazků obcí. K mimorozpočtovým fondům řadíme státní fondy a mimorozpočtové fondy měst, obcí a krajů. Schéma 1: Rozpočtová soustava ČR
Zdroj: Mesec.cz, online, 2014
16
Rozpočet obce Obecní rozpočet je decentralizovaný peněţní fond, který slouţí k prosazování zájmů a preferencí místního obyvatelstva, financování potřeb veřejné ekonomiky a k realizaci koncepce místní územní samosprávy. Běţný rozpočet se sestavuje jako bilance běţných příjmů a běţných výdajů na jedno rozpočtové období, které je většinou shodné s kalendářním rokem. Jedná se o příjmové a výdajové transakce, které se kaţdoročně opakují. Naopak příjmy a výdaje, které se týkají delšího období, neţ je rozpočtový rok, se zachycují v kapitálovém rozpočtu. Zde hovoříme především o příjmech a výdajích investičního charakteru. Oddělení investičního hospodaření od běţného umoţňuje přehledně analyzovat, na co jsou vynakládány jak daňové tak nedaňové příjmy a přispívá k přehlednější analýze působení municipálního rozpočtu na vývoj obce. Zde hovoříme především o vlivu příjmů, zejména daní, transferů, jednotlivých druhů výdajů i o vlivu municipálního dluhu a způsobu jeho umořování (Peková, 1995:63, 68). Co se týče vztahu státního rozpočtu k obcím a krajům, je zde vysoký stupeň finanční nezávislosti, kdy 2/3 příjmů obcí a 1/3 příjmů krajů pochází z vlastních zdrojů. Transfery ze SR hrají významnou roli u krajů, u obcí je role menší. I kdyţ je podíl vlastních zdrojů u samosprávných celků vysoký, finanční nezávislost je omezena tím, ţe obce ani kraje nemohou samy autonomně určovat daňovou sazbu. Běţný rozpočet se zpravidla sestavuje vyrovnaný, pokud se však plánuje saldo běţného rozpočtu, nebo pokud neplánovaně vznikne během rozpočtového období, vyrovnává se toto saldo s kapitálovým rozpočtem. Pokud se rozpočet dostane do deficitu, závisí jeho úhrada na tom, zda jsou v kapitálovém rozpočtu potřebné zdroje, či zda je nutné přistoupit k jinému řešení, například k emisi komunálních dluhopisů. Běţný rozpočet je vyrovnaný zpravidla přes vztah k rozpočtu kapitálovému (Peková, 1995:68). Graf 1: Struktura příjmů
obcí v roce 2013
Zdroj: zpracováno autorkou dle Denik.obce.cz, online, 2014
17
1.2.2
Rozpočtová soustava USA
Spojené státy americké jsou nejstarší federací na světě skládající se z padesáti států. Jedná se o federální systém, ve kterém jsou pravomoci rozděleny mezi federální vládu, státní vládu a místní samosprávu. Z pohledu federálního institucionálního uspořádání má kaţdý stát svou vlastní vládu, v rámci které se dělí o své fiskální úkoly s místními vládami různého typu. Tyto vlády fungují ve městech, městských obvodech, okresech, školních a jiných okrscích a zajišťují dané sluţby. V USA je tedy vyuţívaný kombinovaný model fiskálního federalismu. Zároveň se jedná o kombinaci modelu centralizovaného (plynou do státního rozpočtu) a modelu decentralizovaného (veřejné příjmy jsou přerozděleny do rozpočtů niţší úrovně samosprávy). Zmíněný model je navíc doplněn o systém dotací, které plynou ze státního rozpočtu do rozpočtů regionálních a dále do rozpočtů místních (Ranková, 2013:47). Rozpočtovou soustavu USA tvoří tři úrovně - rozpočet federální vlády, rozpočty států a místní rozpočty. Rozpočet federální vlády je centrální úrovní fiskální soustavy a je značně oddělen od státních rozpočtů. Státní rozpočty disponují vlastními fiskální pravomocemi a hospodaří s finančními prostředky nezávisle na federální vládě. Místní rozpočty nemají tak velkou autonomii jako státní rozpočty a jsou do velké míry závislé na státech. Zcela běţné jsou interakce mezi jednotlivými úrovněmi, jde o přesun finančních prostředků prostřednictvím dotací. Skrze dotace můţe vyšší vládní úroveň prosazovat své poţadavky a omezení týkající se nakládání s prostředky. Finanční podpora z vyšší úrovně se tak stává nástrojem regulace bez potřeby přímého zásahu (Stratilová, 2011:20). Rozpočet federální vlády Základem fiskální soustavy USA je federální rozpočet, jehoţ výdaje tvoří dvě třetiny celkových veřejných výdajů a jsou dvakrát větší neţ výdaje státních a místních rozpočtů dohromady. Hodnota federálních výdajů má jednoznačně rostoucí trend a za posledních 20 let se objem výdajů dokonce ztrojnásobil. Pokud jsou však výdaje brány jako procento HDP, lze pozorovat spíše stabilní vývoj. Od sedmdesátých let se výdaje pohybují stále na úrovni okolo 20 %. Významnější skok lze pozorovat aţ v roce 2010. Struktura příjmů a výdajů se příliš nemění. 43 % příjmů federálního rozpočtu tvoří daň z individuálních příjmů a je hlavním rozpočtovým zdrojem. Na druhém místě jsou příspěvky na sociální a důchodové zabezpečení (42 %). Zbytek příjmů je vybrán na dani z příjmů korporací a ze spotřebních daní. Největší poloţku na straně výdajů tvoří sociální zabezpečení a podpora v nezaměstnanosti (35%). Další poloţkou jsou výdaje na zdravotní péči (22 %), národní obrana (20 %). Dotace plynoucí niţším vládním úrovním jsou ve výši 13 % federálních výdajů (Stratilová, 2011:20, 21). Rozpočet vlády států Kaţdý stát federace má svůj vlastní rozpočet, který je nezávislý na federálním rozpočtu. Desátý dodatek, který upravuje pravomoci států, říká, ţe všechny pravomoci, které nejsou výlučně přiděleny federální vládě nebo nejsou výslovně vyloučeny z působnosti států, jsou ponechány státům nebo lidem. Do kompetence států spadá oblast vzdělání, ekonomický 18
rozvoj, dopravní infrastruktura, environmentální problematika atd. Výdaje jednotlivých států tvoří asi 30 % všech veřejných výdajů. Největší část výdajů připadá na vzdělání. Příjmy státních rozpočtů jsou tvořeny vlastními daňovými příjmy a dotacemi z federálního rozpočtu. Sloţení příjmů a výdajů státních rozpočtů v roce 2013 je zachyceno v následujících grafech (Stratilová, 2011:22). Graf 2: Struktura příjmů a výdajů státních rozpočtů v roce 2013
Zdroj: zpracováno autorkou dle Historical tables, Whitehouse.gov, online, 2014 Na rozdíl od České republiky, kde je schodkový rozpočet běţný, rozpočty amerických států byly v době před hospodářskou krizí přebytkové. Obrat nastal po roce 2008, kdy rozpočty států vykazovaly souhrnně schodek ve výši 205 miliard dolarů a v roce 2009 dokonce 703 miliard dolarů, coţ odpovídalo 93 % příjmů států. V USA mají státy určitou povinnost dosahovat vyrovnaného rozpočtu. Tento poţadavek se však týká jen všeobecného fondu (zahrnuje platy státních zaměstnanců, pomoc místním vládám či zdravotní a sociální dávky), který dnes tvoří necelou polovinu všech příjmů a výdajů států. Kapitálové výdaje jsou však často financovány dluhem (Stratilová, 2011:23, 24). Rozpočet místních vlád Místní vlády jsou ponechány plně v moci jednotlivých států a jejich pravomoci jsou upraveny z velké části státními ústavami. Fiskální vztahy mezi státy a místními vládami hrají z hlediska fiskálního uspořádání amerického veřejného sektoru důleţitou roli, protoţe místní vlády jsou na státech závislé z hlediska kompetencí a financí. Velkou část rozpočtů místních vlád zajišťují právě státy prostřednictvím dotací (Stratilová, 2011:27).
1.3 Zadluženost Veřejný dluh je podle autorů Samuelsona a Nordhause (2007) souhrn závazků daného státu ve formě vládních obligací vlastněných veřejností a krátkodobých půjček vůči ostatním ekonomickým subjektům bez ohledu na to, zda vznikly rozpočtovou cestou nebo jiným způsobem. Jde tedy o závazky vůči současné a budoucí daňové povinnosti obyvatel. Veřejný dluh je výsledkem několikaleté kumulace deficitů veřejných rozpočtů, zejména státního 19
rozpočtu. Vláda dané země si chybějící finance opatřuje emisním financováním. Vydává dluhopisy a jiné cenné papíry s úrokovou sazbou nastavenou tak, aby byly odkoupeny. Graf 3: Vývoj veřejného dluhu USA a ČR v procentech HDP
Zdroj: zpracováno autorkou dle Indexmundi.com, online, 2015 1.3.1
Zadluženost ČR
Nutnost financování centrální vlády je dána standardními sloţkami, které je v daném roce nutné pokrýt peněţními prostředky. Jedná se o hotovostní schodek státního rozpočtu, splátky, zpětné odkupy a výměny jmenovitých jistin státního dluhu. Financující operace státních finančních aktiv probíhají na straně zdrojů peněţních prostředků, které lze zapojit do krytí potřeby financování současně s výpůjčními operacemi státu na finančních trzích. Pokud je na dluh nahlíţeno jako na podíl HDP, je patrné sníţení celkové potřeby financování a podíl má klesající trend ve střednědobém horizontu. Nutnost financování ČR je v čase relativně stabilní (podíl dluhu na HDP se od roku 2012 pohybuje v rozmezí 7 - 10 %). Výsledná výpůjční potřeba vlády je vyvozená od potřeby financování a je kryta výpůjčními operacemi na finančních trzích, zejména dluhopisových. Predikce na další období je stabilizace korunové hodnoty státního dluhu a růst nominálního HDP coţ zajistí pokles podílu státního dluhu na HDP. Státní dluh byl stabilizován jiţ v roce 2014, kdy došlo ke sníţení podílu dluhu na HDP (Strategie financování a řízení státního dluhu, Mfcr.cz, online, 2015). Zadluţování obcí primárně souvisí s potřebou financovat rozvojové investice, tedy kapitálové výdaje. Naproti tomu dluhové financování provozních výdajů svědčí o velmi špatné finanční kondici obce. V současnosti se výše zadluţenosti obcí pohybuje na úrovni 92,2 mld. Kč (Mfcr.cz, online, 2014). Zadluţenost obcí se sleduje z důvodů snahy o naplňování Maastrichtského kritéria výše podílu veřejného dluhu na hrubém domácím produktu, jehoţ součástí jsou i dluhy obcí, nicméně podíl zadluţení obcí na veřejném dluhu není vysoký (přibliţně 6 %). Důleţitější je však zabránit nadměrnému zadluţení konkrétní obce. Pro 20
sledování a hodnocení zadluţenosti obcí lze vyuţít celou řadu ukazatelů postihujících jak roční náklady související se zadluţením tak celkový dluh obce (popř. ukazatele likvidity). Hodnocení zadluţenosti obce je standardní součástí hodnocení její finanční kondice (Opluštilová, 2014). Dle MFČR obce vykázaly ke konci roku 2014 celkový dluh ve výši 88,9 mld. Kč. Oproti roku 2013 jde o pokles o 3,6 %, v absolutním vyjádření se tedy dluh sníţil o 3,3 mld. Kč. Ve struktuře dluhu obcí tvoří dlouhodobě největší část úvěry, jejichţ podíl byl v roce 2014 76,2 %, podíl emitovaných komunálních dluhopisů se sníţil na 13,3 % a zbývající část dluhu obcí (10,5 %) tvořily přijaté návratné finanční výpomoci a ostatní dluhy. Viz tabulka níţe (Mfcr.cz, online, 2015). Graf 4: Zadluženost obcí ČR v letech 2003 - 2014 (v mld. Kč)
Zdroj: zpracováno autorkou dle Mfcr.cz, online, 2015 Z celkového počtu 6 248 obcí vykázalo v roce 2014 zadluţenost 3 235 obcí, coţ je více neţ polovina obcí (51,8 %) z celkového počtu. Počet obcí vykazující v posledních letech zadluţenost, zůstává v zásadě stabilizovaný, v loňském roce došlo pouze k mírnému poklesu o 4 obce (Mfcr.cz, online, 2015). Graf 5: Vývoj celkové zadlužeností obcí v ČR
Zdroj: zpracováno autorkou dle Mfcr.cz, online, 2015 21
Z pohledu posuzování zadluţenosti podle velikosti obcí lze, stejně jako v minulých letech konstatovat, ţe podíl obcí vykazujících dluh se zvyšuje s rostoucím počtem obyvatel obce. Nejniţší procentní podíl obcí vykazujících dluh lze nalézt u obcí s počtem obyvatel 1-100 (podíl 20,3 %). Obce s počtem obyvatel nad 5 000 mají vyšší neţ 97 % podíl počtu obcí vykazujících dluh. Všechna města s počtem obyvatel převyšující 50 000 vykazují dluh v souhrnné výši více neţ 61,5 mld. Kč (v roce 2013), coţ je o 3,1 mld. Kč více neţ v roce 2012. Na celkové zadluţenosti obcí se stejně jako v minulosti výrazně podílela 4 největší města ČR. V předešlých letech jejich podíl na celkové zadluţenosti klesal (z 61,4 % v roce 2004 aţ na 46,6 % v roce 2011), avšak v roce 2012 byl tento trend přerušen a podíl 4 největších měst na celkové zadluţenosti se zvýšil na 50,6 %. V roce 2013 podíl na zadluţenosti dále vzrostl na 53,4 % a dosáhl výše 49,2 mld. Kč. Celková výše dluhu hl. m. Prahy a jí zřízenými příspěvkovými organizacemi dosáhla ke konci roku 2013 hodnoty 34,1 mld. Kč, coţ bylo proti předchozímu roku o 2,9 mld. Kč více. Podíl zadluţenosti hl. m. Prahy na celkové zadluţenosti obcí se tedy proti roku 2012 zvýšil o 2,3 p.b. na 37,0 % (Mfcr.cz, online, 2014). Na základě provedených analýz lze usoudit, ţe z pohledu platební schopnosti jsou v největší míře ohroţeny obce, jimţ byl nařízen odvod za porušení rozpočtové kázně a také obce, které učinily chybné investiční rozhodnutí. Největší riziko představuje hospodářská situace obcí, které nedodrţely dotační podmínky projektů podpořených z fondů EU a národních programů. Tato rizika vycházejí z nedostatků v přípravné a realizační fázi a co se týče evropských projektů, také z udrţitelnosti projektu po stanovenou dobu. EU projekty vyţadují kaţdoroční vynakládání nemalých provozních výdajů z vlastních prostředků obce. Obce, u kterých došlo k překročení hodnot monitorujících ukazatelů, by se neměly dostat do závaţných problémů se svou platební schopností, neboť se u nich identifikované riziko ukázalo jen jako dočasné (Mfcr.cz, online, 2014). 1.3.2
Zadluženost USA
Ve Spojených státech amerických je uplatňován kombinovaný model fiskálního federalismu, coţ je kombinace modelu centralizovaného (veřejné příjmy plynou do státního rozpočtu) a modelu decentralizovaného (příjmy jsou rozděleny do rozpočtů niţší úrovně samosprávy). Na konci 20. století zasáhla USA řada rozpočtových deficitů, které vyvolaly problémy ve veřejných financích. Vláda vydávala mnohem více finančních prostředků, neţ získávala z výběru daní. Rozpočtové deficity pak vedly ke zvyšování veřejného dluhu. Kongres reagoval vytvořením zákona The Budget Enforcement Act (1990), avšak vláda Spojených států neustále vytváří rozpočtový deficit. Příčinou rychle rostoucího zadluţení USA jsou značné rozpočtové deficity, které se dále prohlubují. Dluh, převyšující bilion dolarů, způsobila zejména nedávná hluboká recese, ale také válka v Iráku a Afghánistánu. Rychlost zadluţování USA je rapidní (Ranková, 2013:47, 48). Během minulých padesáti let se příjmy federálního rozpočtu pohybovaly mezi 15 a 20 % HDP. V roce 2014 příjmy rozpočtu byly na úrovni 18 %. V následujících letech se očekává definitivní zotavení z následků hospodářské krize a utváří se předpoklad pro další zvyšování 22
podílu rozpočtových příjmů na HDP. Nejdůleţitější příjmovou sloţkou federálního rozpočtu je výběr daní z příjmů fyzických osob a odvody na sociální pojištění. Na straně výdajů federálního rozpočtu jsou mandatorní výdaje, které tvoří 60 – 65 % rozpočtových výdajů. Trend mandatorních výdajů bude v budoucnu zvyšující se a to vzhledem ke stárnutí populace a ke zvyšujícím se výdajům na zdravotní péči. Největší poloţkou mandatorních výdajů jsou starobní důchody, náklady na zdravotní péči, sociální dávky a dávky v nezaměstnanosti. Nejvyšší poloţku nemandatorních výdajů představují výdaje na obranu, které tvoří více neţ polovinu celkových nemandatorních výdajů. Dále jsou zde zahrnuty výdaje na vzdělání a rekvalifikace, dopravní infrastrukturu, sociální bydlení, rozvoj zdravotnictví atd. Rozpočtové příjmy a výdaje v detailním členění jsou v Příloze A. Rozpočtový rok 2013 - 2014 skončil deficitem ve výši 484,6 mld. dolarů (asi 3 % HDP). Příjmy tvořily 3 021,4 mld. dolarů a výdaje 3 506 mld. dolarů. Podle odhadu Congressional Budget Office bude kumulativní deficit rozpočtu do roku 2025 ve výši 7,2 bilionu dolarů, coţ by mělo dlouhodobě představovat 3 % HDP (Mzv.cz, online, 2015). Veřejné (vládní) zadluţení se ve Spojených státech amerických označuje jako public nebo national debt a existuje v podstatě od doby vzniku USA. Ke zvyšování zadluţení dochází na základě opakovaných deficitů veřejných rozpočtů. Od roku 1917 je zákonem stanoven limit na výši federálního dluhu. V daném roce byl limit stanoven na 11,5 mld. dolarů, dnes se limit vyšplhal na 16,7 bilionu dolarů. Zákonný limit na výši federálního dluhu byl ve své historii navýšen jiţ 75krát. Je tedy otázkou, zda limit plní alespoň nějaký regulační efekt, kdyţ v případě potřeny je Kongresem navýšen a nedokáţe tak zabránit nárůstu dluhu. Ratingová agentura Standard and Poor´s dokonce v roce 2011 sníţila úvěrový rating USA z nejvyššího stupně AAA o jednu úroveň na AA+. Byla to reakce na rozpočtový problém USA spojený s negativním výhledem. Mezi věřitele státního dluhu patří Federální rezervní systém (50 %), mezivládní holdingy, státní a místní vlády, zahraniční a mezinárodní věřitelé, vzájemné fondy (mutual funds) a další subjekty. Mezi významné zahraniční věřitele patří Čínská lidová republika (20,4 %), Japonsko (19,9 %), země OPEC (4,8 %), atd. (Mzv.cz, online, 2015). Tabulka 1: Zadluženost municipalit v ČR a USA v % HDP Rok 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Celková zadluţenost obcí ČR 2,62 2,55 2,54 2,41 2,16 2,08 2,14 2,20 2,16 2,34 2,37 2,08 v % HDP Celková zadluţenost místních 9,74 9,75 9,73 9,63 10,2 10,6 11,5 11,6 11,5 11,1 10,9 10,5 vlád USA v % HDP
Zdroj: zpracováno autorkou dle Mfcr.cz, online, 2015 a Usgovernmentspending.com, online, 2015
23
2
EXTERNÍ ZDROJE FINANCOVÁNÍ OBCÍ
Následující kapitola se zabývá finančními zdroji municipalit z hlediska návratnosti. Důraz je kladen především na příjmy návratného charakteru, na jejich výhody a nevýhody. Podrobněji jsou zde rozebrány dluhopisy, jejich zvláštní druhy, zejména pak komunální dluhopisy, na které je zaměřena stěţejní část diplomové práce. Municipality mají z hlediska návratnosti dvě základní skupiny zdrojů, návratné a nenávratné. Nenávratné příjmy plynou do rozpočtu prostřednictvím daní, dávek, uţivatelských poplatků za smíšené statky, příjmů z prodeje a pronájmu obecního majetku. Tyto příjmy tvoří většinu celkových příjmů rozpočtu. Naproti tomu návratné příjmy jsou čerpané na určitou dobu, po které se musí subjektu vrátit. Zde se hovoří o bankovních úvěrech, půjčkách, návratných finančních výpomocech, příjmech z emise komunálních dluhopisů a dalších cenných papírů, komunálním leasingu, směnkách a venture kapitálu. Úkolem návratných příjmů je krýt nesoulad mezi příjmy a výdaji či financovat dlouhodobé investice (Peková, Pilný, Jetmar, 2005). Schéma 2: Struktura zdrojů financování obcí
Zdroj: Peková, 2004
2.1 Příjmy návratného charakteru Návratné zdroje financování lze klasifikovat jako příjmy do rozpočtu municipalit, které je nutné po uplynutí určité doby vrátit. Municipality těchto zdrojů vyuţívají v situaci, kdy 24
nemají dostatečnou výši nenávratných prostředků pro financování svých potřeb. Finanční prostředky mohou být poskytnuty obci formou úvěrů od peněţních ústavů, půjček nebo návratných finančních výpomocí od dalších subjektů. Příjem do rozpočtu můţe plynout také z výnosu z cenných papírů (komunální obligace), které vydává municipalita. U takovýchto příjmů musí územní orgány počítat s navrácením, tedy musí mít dostatek zdrojů v dalším období. Příjmy návratného charakteru jsou zpravidla zatíţeny úroky, které zpětně ovlivňuji hospodaření územních celků (Marková, 2008:88). Návratné zdroje financování: - bankovní úvěry; - půjčky; - návratné finanční výpomoci; - příjmy z emise komunálních obligací a dalších cenných papírů; - komunální leasing; - směnky; - venture kapitál. Významné postavení mezi těmito zdroji mají úvěry a příjmy z emise cenných papírů. Při vyuţívání návratných příjmů je nezbytné kalkulovat s úrokovým zatíţením, coţ ovlivňuje municipální hospodaření. O tyto úroky se sniţují běţné municipální výdaje, zejména financované municipální veřejné statky. Uţití těchto zdrojů je proto nutné důkladně zváţit a volit obezřetně vzhledem k umořování dluhu (Čechová, 2006:61). 2.1.1
Bankovní úvěr
Bankovní úvěr lze definovat jako zapůjčení peněţních prostředků a představuje přenechání hospodářského práva disponovat kapitálem oproti závazku vrátit později zapůjčený kapitál majiteli a vyplatit mu úrok, který je odměnou za zapůjčení peněz. Úvěr se poskytuje na základě smlouvy o úvěru (podle Obch. Z.), kdy věřitel poskytuje peněţní prostředky dluţníkovy a ten je povinen prostředky vrátit a zaplatit úrok za jejich poskytnutí. Půjčka vychází ze smlouvy o půjčce, kdy se poskytují prostředky a dluţník se zavazuje svůj dluh uhradit ve stanovené době. Územní samosprávné celky mohou vyuţít úvěr jako zdroj financování svého rozpočtu, kdy úvěr můţe být krátkodobý (splatnost do jednoho roku), střednědobý se splatností do deseti let nebo dlouhodobý se splatností deset let a více (Marková, 2008:90, 91). Územnímu celku poskytuje krátkodobý úvěr zpravidla peněţní ústav, který vede také jeho rozpočtové účty. Čerpá se především na financování, které souvisí se zabezpečením běţných potřeb celku, krytím nákladu na veřejné statky. Střednědobý a dlouhodobý úvěr je vyuţíván jako zdroj kapitálu na dlouhodobé a nákladné akce. Úvěry střednědobé jsou zpravidla účelové a dlouhodobé slouţí zejména na projekty, u nichţ se očekává spíše nepřímá návratnost (místní komunikace), (Marková, 2008:91). Nejčastější formu financování komunálních projektů představuje právě úvěr. Střednědobé a dlouhodobé úvěry se pouţívají k financování investičních aktivit. Při uţití dlouhodobého úvěru se financování nákladů na investice rozloţí na více generací, které mají z investic uţitek. Obce vyuţívají střednědobých a dlouhodobých 25
úvěrů za předpokladu, ţe nebudou nárokovat finanční prostředky na splácení úvěru na státním rozpočtu (nebudou poţadovat dotace na investice). Dle zákona č.128/2000 Sb., o obcích, ve znění pozdějších předpisů, stát za hospodaření a závazky kraje a obce neručí, pokud daný závazek smluvně nepřevezme (Čechová, 2006:61, 62). Municipality se řadí k méně rizikovým subjektům při poskytování úvěrů peněţní ústavy a jsou povaţovány za relativně bezpečné zejména z důvodu provázanosti se státní správou. Před tím, neţ je úvěr poskytnut, je vţdy zapotřebí prověřit úvěrovou schopnost obce, tzv. bonitu. Analyzuje se nejen velikost obce, správní struktura, ale především hospodaření minulých let, prognuje se budoucí hospodaření a provádí se expertíza finančních moţností, analýza rozpočtového hospodaření a budoucí schopnosti splácet novou sluţbu. Hodnotí se také způsob zajištění úvěru, coţ můţe být pomocí nemovitého majetku ve vlastnictví obce, pomocí budoucích rozpočtových příjmů nebo kombinace těchto záruk. Další moţností je zaručení třetí osoby či ručení cennými papíry ve vlastnictví obce (lombardní úvěr) nebo různými kombinacemi těchto moţností. Při posuzování klienta hraje důleţitou roli jeho stabilita hospodaření i finanční situace vyjádřená pomocí ukazatelů jako je zadluţenost, likvidnost či likvidita. Hospodářskou stabilitou je míněna schopnost obce vytvářet a trvale udrţovat optimální strukturu majetku, tedy zachovávat podíl jednotlivých sloţek na celkovém majetku, strukturu vyuţívaných zdrojů, podíl jednotlivých sloţek na celkových zdrojích a poměr mezi sloţkami majetku a zdroji jejich krytí. Stabilita spočívá také ve schopnosti udrţovat rovnováţný pohyb peněţních prostředků, peněţních příjmů a výdajů, tedy tok hotovosti (Marková, 2008:91, 92). Zadluţenost ve vztahu k celkovým zdrojům neboli ukazatel věřitelského rizika udává jaké je riziko věřitelů. Významný je také ukazatel úrokového krytí, protoţe důleţitým měřítkem zabezpečenosti nároků věřitelů a zadluţenosti subjektu je jeho schopnost dosahovat během doby, na kterou byl úvěr poskytnut, podstatně vyšší příjmy a to bez dotací v porovnání k úrokovému zatíţení. Neschopnost uhradit úroky je znakem nízké solventnosti obce. V okamţiku, kdy závazky obce nejsou kryty jejich majetkem, dochází k předluţení. Další kritérium pro posouzení ţadatele o úvěr je likvidnost a likvidita. Likvidnost představuje stupeň pohotovosti obecního majetku k úhradě závazků. Udává, jaká je potřebná doba k přeměně sloţek majetku ve finanční prostředky. Likvidita vyjadřuje schopnost subjektu zaplatit své dluhy, hodnotí se pomocí toku hotovostí do obce a z obce a pomocí údajů o příjmech a výdajích peněţních prostředků. Lze posuzovat okamţitou likviditu, krátkodobou či běţnou (Marková, 2008:92). Do roku 2002 byla zadluţenost regulována ustanovením § 85 zákona č.128/2000 Sb., o obcích ve znění pozdějších předpisů. Zmíněná regulace byla však zrušena novelou jmenovaného zákona v roce 2002. Dnes můţeme o určité regulaci hovořit pouze ze strany peněţních ústavů v podobě rozhodování, zda úvěr poskytnou či neposkytnou a to v závislosti na zváţení úvěrového rizika. Součástí rozpočtové politiky by měla být dluhová politika, na základě které obce rozhoduje o tom, jak velkou zadluţenost zvolí z hlediska nákladů a rizik, 26
rozhodne o časové struktuře dluhu a o způsobu pouţití získaných prostředků. Úkolem je dosaţení optimální finanční struktury. U dlouhodobých úvěrů jsou nevýhodou vyšší náklady v porovnání s úroky u krátkodobých úvěrů, ale niţší náklady neţ u nákladů na emisi komunálních dluhopisů (Čechová, 2006:62). Tabulka 2: Bankovní úvěr – výhody a nevýhody Výhody Nevýhody Moţnost získání zdrojů na financování investičních potřeb, které jsou podpořené dotacemi aţ do výšky 100% investičního rozpočtu. Moţnost získat úvěr na předfinancování dotace nebo spolufinancování projektu s dotací.
Nadměrné zadluţení místních samospráv, coţ můţe vést k váţným problémům se splácením dluhů a ohroţuje poskytování veřejných sluţeb.
Zadluţení obcí má vliv na celkovou úroveň veřejného dluhu, můţe mít negativní vliv na inflaci a jiné důleţité parametry národní ekonomiky. Realizace projektů (investice do Crowding-out efect: nevyrovnaný rozpočet infrastrukturních projektů). můţe mít za následek vytlačování soukromých investic. Finanční zdroje se splatností aţ do 10 let. Omezené prostředky bank - veřejný sektor Finanční rezerva na nečekané výdaje a dočasné vyčerpá omezené finanční prostředky místních překrytí plnění rozpočtu. bank (municipalita je pro banku atraktivnější neţ Pruţné a rychlé financování provozních potřeb. soukromý sektor, který s sebou nese vyšší riziko). Individuální přístup při vytváření plánu čerpání a Zvýšení úrokové míry - konkurence na splácení. poskytování půjček municipalitám zvyšuje tlak na úrokovou sazbu a z toho důvodu jsou půjčky pro soukromý sektor draţší. Moţnost odkladu splátek. Nárůst rozpočtového deficitu - negativně determinuje inflační očekávání a tím přispívá k růstu úrokových měr.
Zdroj: zpracováno autorkou dle Gemoney.cz, online a Swianiewicz, 2004 2.1.2
Návratné finanční výpomoci
Obec můţe na pořízení investice získat chybějící prostředky ze státního rozpočtu, státních finančních aktiv, státních fondů nebo z rozpočtu jiné obce či kraje. Finance jsou poskytnuté bezúročně či s velmi nízkým úrokem právnickou nebo fyzickou osobou na předem stanovený účel. Poskytnutí takové finanční výpomoci je zpravidla podmíněno finanční účastí příjemce, tedy vyuţitím určitého podílu příjmů rozpočtu obce. Tyto návratné finanční výpomoci je jejich příjemce povinen vrátit. Stejně jako dotace se finanční výpomoci poskytují na základě ţádosti, není na ně právní nárok, pokud zvláštní právní předpis nestanoví jinak. Příjemce je povinen se s poskytovatelem ve stanovených termínech finančně vypořádat, přičemţ 27
poskytovatelé jsou povinni vést evidenci o pohledávkách, rozpočtovat a evidovat jejich splátky (Marková, 2008: 89, 90). 2.1.3
Komunální leasing
Komunální leasing lze definovat jako leasing uzavřený veřejnoprávní organizací. Mezi specifika komunálního leasingu patří například daňové úlevy, formy zajištění, moţnosti odstoupení od smlouvy atd. Jde o sluţbu, za kterou leasingový nájemce (obec, kraj) platí leasingové nájemné poskytovateli této sluţby. Jedná se o alternativní metodu financování investic pro komunální sféru a má mnoho podob. Na základě majetkoprávních vztahů na začátku a na konci leasingového kontraktu můţeme vyčlenit tři typy komunálního leasingu, finanční, operativní a zpětný (Čechová, 2006:65). Komunální finanční leasing je obchodně legislativní vztah, doba leasingu je odvozena od empiricky stanovené doby ţivotnosti předmětu leasingu. V průběhu trvání leasingu dochází zpravidla ke dvojí změně majetkoprávních vztahů, kdy na začátku leasingový pronajímatel koupí předmět leasingu (dle pokynů leasingového nájemce) a po řádném ukončení operace leasingový pronajímatel odprodá předmět leasingu za symbolickou cenu komunálnímu subjektu. Komunální operativní (operační) leasing představuje krátkodobý obchodně právní vztah mezi leasingovým pronajímatelem a komunálním nájemcem. Doba pronájmu je výrazně kratší neţ doba ţivotnosti předmětu leasingu. Na rozdíl od finančního leasingu je u operativní formy předmět trvale ve vlastnictví pronajímatele, který jej pojišťuje a stará se o jeho údrţbu a opravy. Operativní leasing je ve své podstatě blízký běţnému nájmu (Čechová, 2006:65). Posledním typem je zpětný komunální leasing (back leasing), který je často pouţíván jako záchrana pro realizaci projektu. Leasingová společnost odkoupí od subjektu komunální sféry jiţ rozpracovaný nebo dokončený projekt, zaplatí za něj finanční prostředky opřené o znalecké posudky a garanci do výše ceny stanovené posudky. Pronajímatel poté obratem předmět leasingové smlouvy pronajme komunálnímu subjektu na dobu stanovenou smlouvu a po ukončení leasingové smlouvy a splacení všech splátek dojde k odkoupení předmětu za smluvní cenu komunálním subjektem. Subjekt komunální sféry tímto způsobem cíleně získá volné zdroje s postupnou dobou splatnosti, která je dána délkou leasingové operace. Délka leasingové operace je v řadě případů další neţ úvěrové trvání splátek, coţ je pro komunální sféru výhodnější neţ úvěr nebo čistý pronájem (Čechová, 2006:66).
28
Tabulka 3: Komunální leasing – výhody a nevýhody
Výhody
Nevýhody
Rychlost, s jakou lze pořídit potřebnou investici a pruţnost splátkového kalendáře. Moţnost přizpůsobit výši splátek, četnost splátek a délku leasingového období reálným moţnostem municipality. Lze dohodnut nelineární průběh leasingových splátek a to s ohledem na předpokládané příjmy daného komunálního subjektu. Lze přenášet některá rizika investice na soukromou sféru (riziko provozuschopnosti pořizovaného předmětu, inflační riziko či riziko poklesu zůstatkové a trţní hodnoty předmětu leasingu a administrativní břemeno investice). Provádění zkrácených odpisů leasingovou společností, coţ lze promítnout do sníţených splátek nájemného. Postupná platba DPH ve vazbě na splátky leasingového nájemného. V průběhu leasingové operace nebo jiţ při sjednávání podmínek leasingové smlouvy, lze přizpůsobit kalendář splátek aktuální situaci v příjmech příslušného rozpočtu. V případě deficitu je moţností přemístit leasingové splátky do dalších období. Leasing nabízí řešení pro zvyšování objemu zdrojů reálně dostupných pro investiční záměry. Pokud se obci naskytnou mimořádné příjmy v příslušném rozpočtovém období, lze leasingové splátky zvýšit. Operativním leasingem mohou municipality čelit nejistotám ohledně trvalé vyuţitelnosti pořizovaného majetku a docilovat takového tempa obměny zařízení, které odpovídá prudkému technickému vývoji některých komodit.
Omezená moţnost vyuţití daňových stimulů a většiny státních subvencí. Vyšší pořizovací cena investice leasingem v porovnání s vyuţitím jiného nástroje externího financování či koupí z rozpočtových prostředků. Obsáhlejší vyuţívání leasingu se prozatím potýká s nedostatečnou zkušenosti zodpovědných pracovníků s leasingem. Omezená vlastnická práva (po dobu pronájmu patří předmět leasingu leasingové společnosti a nájemce tak nemůţe provádět úpravy bez jejího souhlasu). Ne zcela vyhovující nabídka na straně poskytovatelů leasingu. V leasingových splátkách je nutno zaplatit finanční sluţbu a zisk leasingové společnosti. Předmět leasingu po skončení leasingu získá nájemce zcela nebo téměř odepsaný, coţ znamená, ţe ztrácí výhodu daňových odpisů, i kdyţ předmět dále uţívá.
V situaci, kdy by se leasingová společnost dostala do špatné finanční situace nebo aţ do bankrotu, musí nájemce vrátit předmět pronajímateli a jednat o vyrovnání. Municipalita nemůţe vypovědět smlouvu, popř. můţe tak učinit s rizikem dosti vysokého penále.
Zdroj: zpracováno autorkou dle Moderniobec.cz, online, 2004 a Makki, 2006 2.1.4
Směnky
Existují dva základní druhy směnek, vlastní a cizí. Směnka vlastní zahrnuje slib, ţe výstavce zaplatí věřiteli v určitý termín, stanovenou částku. V transakci vystupují dvě osoby. Výstavce, 29
který je zároveň dluţníkem a majitel směnky (remitent), který se stává věřitelem. Směnka cizí, někdy nazývaná trata, obsahuje příkaz výstavce směnky třetí osobě, k zaplacení peněţní sumy věřiteli ve stanoveném termínu. Transakce se tedy účastní tři osoby, výstavce (trasant, vedlejší dluţník), věřitel (majitel směnky, remitent) a směnečník (trasát, hlavní dluţník), který směnku akceptuje. Směnka je druh cenného papíru, není emitována hromadně a je převoditelná indosamentem (rubopisem, ţirem). Stejně jako jiné subjekty, tak i obce mohou směnky pouţívat jako platidlo za účelem splnění závazku, dále jako prostředek placení slouţící k zajištění plnění peněţního závazku a jako nástroj pro získání hotových peněz. Vyuţívání směnek v České republice není zatím příliš rozšířeno, a pokud jsou vyuţívány, tak spíše jako prostředek na překlenutí dočasného nedostatku finančních prostředků do doby, neţ municipalita získá předem dohodnuté finanční prostředky (např. úvěr, poté jde o před úvěrování), (Čechová, 2006:66). Tabulka 4: Směnky – výhody a nevýhody Výhody
Nevýhody
Jednoduchá a rychlá forma k sepsání. K její platnosti stačí dodrţet jen několik přesně stanovených formálních náleţitostí. Při nedodrţení podmínek je řízení u soudu podstatně jednodušší a rychlejší neţ v jiných případech, ţalobce není povinen prokazovat vznik závazku, na jehoţ základě byla směnka vystavena, ale stačí pouhé předloţení platné směnky. Nejsou zde vysoké smluvní pokuty ani poplatky. Pro věřitele je zde moţnost jednoduchého a rychlého převodu směnky na jiného majitele. Nenáročnost vystavení (ve většině případů postačí k sepsání pouze občanský průkaz). Není potřeba dokládat výdělek, poskytovatelé půjček na směnku nekontrolují registry dluţníků. Směnka je velmi oblíbená mezi ţadateli s malou, popřípadě velmi nízkou bonitou, kterým by v bance peníze nepůjčili.
Pokud směnka nemá zákonem stanovený obsah nebo chybí některá z jejích podstatných náleţitostí, pak není platná.
Z důvodu nízkých nároků na bonitu klienta bývají úroky u půjčky na směnku vyšší, směnka také můţe být postoupena jinému věřiteli bez vědomí a souhlasu dluţníka.
Zdroj: zpracováno autorkou dle Mesec.cz, online, 2003 a Financenadlani.cz, online, 2014 2.1.5
Venture kapitál
Dalším typem financování komunálních projektů je venture kapitál. V České republice je však doposud jen málo vyuţívaný, naproti tomu ve vyspělých ekonomikách je jedním z podstatných a významným finančních nástrojů. Podstatou je otevřený či uzavřený finanční fond s vlastními specifiky. Fond disponuje určitým majetkem, na základě kterého je schopen 30
získat od finančních institucí úvěr, nebo sám disponuje volnými prostředky zpravidla ze zahraničí. Investor si prověří rizika komunálního investičního projektu a můţe majetkově vstoupit do projektu. Venture kapitálový investor si určí svého pracovníka, který řídí či pomáhá řídit a současně kontroluje realizaci celého projektu. Po úspěšné realizaci projektu investor realizovaný projekt prodá na splátky nebo formou leasingu konkrétní municipalitě. Výhodou této formy financování je především odstranění rizik spojených s projektem, komplexní a profesionální manaţerské řízení celého projektu (Čichlovský, 1996:17, 18). Tabulka 5: Venture kapitál – výhody a nevýhody Výhody
Nevýhody
Při úspěšném projektu můţe i menšinový podíl venture kapitálového investora představovat mnohonásobné zhodnocení investice. Řádný kapitálový základ pro budoucnost, aby bylo moţné plnit záměry růstu municipality a plány jejího rozvoje. V průběhu investičního období municipalita neplatí splátky ani ţádné úrokové náklady. Ţádný negativní dopad na hotovostní tok. Investor má snahu být reálným obchodním partnerem, který sdílí rizika i odměny, poskytuje vhodné rady a odborné znalosti. Existuje mnoho druhů a typů organizací poskytujících rizikový kapitál, takţe je moţné uspokojit různorodé potřeby.
V případě neúspěchu projektu můţe venture kapitálový investor ztratit vloţené prostředky. Přijmutím venture kapitálu dochází ke ztrátě určitých vlastnických podílů a ke sníţení rozhodovacích pravomocí. Zdlouhavý proces investování, protoţe nejde o jednorázové poskytnutí prostředků, ale o dlouhodobou spolupráci s investorem, kdy jsou finance uvolňovány postupně.
Problémem můţe být také pravidelné informování o výsledcích projektu.
Zdroj: zpracováno autorkou dle Venturefond.eu, online, 2013 a Kousalová, 2008 2.1.6
Komunální dluhopisy
Dalším zdrojem financování investic ve veřejném sektoru mohou být výnosy z emisí dlouhodobých cenných papírů. Tímto způsobem se získávají potřebné finanční zdroje za situace, ţe nelze zdroje získat jinak. Problémem emisí jsou náklady vlastní emise a úrokové náklady, které nemusí být nízké a mohou sníţit výnos a také zatíţit současnou i budoucí generaci splácením. Proto by obec měla tyto důsledky pečlivě zvaţovat (Marková, 2008:92). Pro komunální dluhopisy jsou podmínky vydání vymezeny v zákoně č. 190/2004 Sb., o dluhopisech. Ten uvádí, ţe dluhopisy vydané územním samosprávným celkem jsou komunální dluhopisy, musí obsahovat označení komunální (jiné dluhopisy toto označení mít nesmí) a k jejich vydání je potřebný předchozí souhlas MFČR. Ţádost obce o souhlas s emisí komunálních dluhopisů zahrnuje zdůvodnění úmyslu vydat tyto cenné papíry, základní údaje o budoucích emisních podmínkách, ekonomický rozbor argumentů vydání dluhopisů a jeho dopadů na finanční a hospodářskou situaci municipality a to vč. skutečností opodstatněných 31
z hlediska jeho schopnosti dodrţet závazky. Pokud ministerstvo dospěje k názoru, ţe ekonomická situace obce znemoţňuje splnění závazků spojených s emisí komunálních dluhopisů, souhlas k vydání neudělí. Při rozhodování o emisi komunálních obligací je významná bonita obcí jako eminentů těchto obligací a posuzuje se podle míry způsobilosti obce dostát svým závazkům (Marková, 2008:92, 93). Ve většině zemí s rozvinutou trţní ekonomikou představují komunální dluhopisy významný zdroj financování, zatímco v České republice se těchto zdrojů financování vyuţívá zatím jen velmi málo. Do 1. 4. 2006 vydávala povolení k emisi komunálních dluhopisů Komise pro cenné papíry a poté veškerou její agendu převzala v souvislosti s integrací dohledu nad finančním trhem ČNB. Vydání komunálních dluhopisů je podmíněno předchozím souhlasem Ministerstva financí České republiky (Čechová, 2006:63). Komunální dluhopisy jsou cenné papíry představující pohledávku vlastníka vůči emitentovi. Jde o dlouhodobý cenný papír se splatností delší neţ jeden rok a proto slouţí k financování dlouhodobých potřeb municipalit. Obvykle se emituje hromadně, ve větších sériích, zpravidla je veřejně obchodovatelný a lze tedy zakoupit na veřejných trzích. Komunální dluhopisy vydávají územní samosprávné celky (obce nebo kraje). O emisi komunálních dluhopisů rozhoduje municipalita v rámci své dluhopisové politiky. Rozhoduje o účelu, na který budou pouţity prostředky získané emisí, o charakteru emisní, o charakteru potencionálních investorů. Je také třeba zváţit vhodný veřejný trh, pravidla a nástroje, které budou uplatňovány při péči o emise dluhopisů. Při definování povahy emisí se rozhoduje zejména o charakteru výnosu, o formě dluhopisů, výši emisního kurzu, měně a zemi vydání dluhopisů, o převoditelnosti, o obchodovatelnosti, o způsobu splácení a o dalších právech spojených s emitovanými dluhopisy (Čechová, 2006:63, 64). Z hlediska převoditelnosti mohou být dluhopisy vydány na jméno, coţ emitentovi poskytuje přehled o majitelích dluhopisů a dává mu moţnost omezit jejich převody, avšak z hlediska investorů mají dluhopisy na jméno niţší likviditu. Klasickou formu dluhopisů představuje listinná podoba, i kdyţ v současnosti se na kapitálovém trhu projevuje snaha vydávat zaknihované cenné papíry. Výhodou pro emitenta je zejména úspora nákladů na tisk listinných cenných papírů a méně náročná péče o tento typ dluhopisů. Emitované dluhopisy mohou být obchodovatelné na veřejných trzích, coţ umoţňuje emitentovi získat širší okruh investorů ochotných investovat do daného cenného papíru (vyšší likvidita), či obchodovatelné neveřejně. Obchodovatelnost na veřejných trzích je však spojena s určitými náklady na kotaci, na úhradu poplatků za přijetí a obchodování na daném trhu, na plnění předepsaných informačních povinností atp. Tyto dluhopisy musí také splňovat přísnější podmínky a podléhají přísnější regulaci. Je také potřeba se rozhodnout o objemu emise komunálních dluhopisů a výši výnosu, který bude plynout jejich majitelům, dále o velikosti jmenovité hodnoty a o době jejich ţivotnosti. Je také nutné zváţit náklady na vydání emise (náklady 32
závislé na objemu emise) a určité fixní náklady. Důleţité je také zváţit potřebu kapitálu. Pokud je potřeba niţší neţ optimální objem kapitálu získaného emisí, je nutné hledat způsoby vyuţití tohoto kapitálu. Municipalita by mohla např. splatit některé bankovní úvěry. Přihlédnout se také musí k současné a předpokládané hospodářské situaci emitenta a ke kapacitě kapitálového trhu, která je ovlivněna emisemi ostatních emitentů. Pokud jsou komunální dluhopisy umístěny na burzovním trhu, musí splňovat podmínku přijetí na hlavní nebo vedlejší trh. Minimální objem části emise vydané na základě veřejné nabídky na hlavním trhu je 200 mil. Kč, na vedlejším trhu se jedná o částku 100 mil. Kč. Úroková sazba je optimálně nastavena, pokud přiláká dostatek investorů a zároveň je spojena s co nejniţšími náklady. Při tvorbě úrokové sazby je třeba dbát na všeobecné podmínky na trhu (především výši úrokových sazeb alternativních investičních instrumentů), riziko spojené s daným typem cenného papíru, riziko spojené s emisí daného emitenta, výši zdanění příjmů z komunálních dluhopisů (především ve srovnání s alternativními nástroji), zvolené charakteristiky komunálních dluhopisů (např. doba splatnosti, konvertibilita, vypověditelnost apod.). Jmenovitá hodnota emitovaných komunálních dluhopisů je závislá na okruhu investorů, u kterých chceme investici umístit a na nákladech souvisejících s vydáním a ţivotností emise. Některé náklady se odvíjí od počtu vydaných dluhopisů, zvolí-li tedy emitent vyšší nominální hodnotu, jsou při daném objemu emise tyto náklady niţší. Doba ţivotnosti emitovaných komunálních dluhopisů vychází z doby, na kterou emitent potřebuje finanční prostředky a z doby, za kterou je bude schopen splatit. Musí být brán také zřetel na přání a poţadavky investorů (Moderniobec.cz, online, 2002). Tabulka 6: Komunální dluhopisy – výhody a nevýhody Výhody
Nevýhody
Umoţňují dosahovat větší pruţnosti při financování jednotlivých projektů. Emisní půjčka je rozdělaná na velké mnoţství dluhopisů, které můţe nakoupit velký počet věřitelů a umoţňuje eminentovi vyzískat velký objem finančních prostředků. Výnosy jsou vypláceny pouze jedenkrát nebo dvakrát za rok. Emise komunálních dluhopisů představuje prestiţní záleţitost, která zviditelní eminenta a zlepší jeho postavení v očích veřejnosti. Pružnost při financování a možnost rychle reagovat na potřebu financí.
Zvýšení míry zadluţenosti eminenta. Vysoká minimální investice. Emise je spojena se značnými emisními náklady, které jsou tvořeny náklady vydání emise a také náklady ţivotnosti emise. Růst finančního rizika. Nemožnost splácení jedné emise druhou (tzv. revolving). Eminent je povinen včas a v řádné výši hradit úroky a jistinu. Zájemci o dluhopisy kladou vysoké nároky na úvěrovou způsobilost eminenta a mohou mu klást určité omezující podmínky. Některé obce si emisi nemohou dovolit, protože by náklady na emisi byly vyšší než výnosy.
Dluhopisy nemusí být vázány na jediný účel.
33
Municipalita může použít finance podle svých vlastních potřeb. Zisk dlouhodobých zdrojů financování. Jednorázové splacení dluhu na konci období. Zpravidla nižší úroková sazba v porovnání s dlouhodobým úvěrem.
Obtížně se odhaduje rozpočet na následující roky, tzn. v letech splácení dluhu, neboť vývoj příjmů a výdajů obce se může měnit nejen v důsledku změn ekonomického prostředí, ale i v důsledku změn pravidel stanovujících mechanismus příjmů a výdajů.
Zdroj: zpracováno autorkou dle Zukalová, 2006 a Čechová, 2006
2.2 Dluhopisy Dluhopisy, nazývány také jako obligace, jsou v podstatě dluţní úpisy, které existují v mnoha formách pod nejrůznějšími názvy a rozdílnými platebními podmínkami. Trţní hodnota dluhopisů je nejvíce determinovaná platební schopností emitenta a úrokovou mírou. Dluhopisy řadíme mezi obligační cenné papíry, vydávají se hromadně a zpravidla veřejnou nabídkou. Jedná se o zastupitelný cenný papír a můţe mít jak listinnou, tak zaknihovanou podobu. Emitent dluhopisu má povinnost schválené emisní podmínky uveřejnit mimo jiné formu inzerátu alespoň v jednom celostátně šířeném deníků nebo formou broţury v sídle emitenta. Pokud by emitent chtěl vydávat neurčitý počet emisí dluhopisů za stejných emisních podmínek, můţe poţádat o schválení tzv. dluhopisového programu. Důleţitou náleţitostí dluhopisu je výnos nebo alespoň stanovení způsobu jeho určení, kdy nejběţnější je určení výnosu pevnou úrokovou sazbou. Další moţností určení výnosu je stanovení rozdílu mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho niţším emisním kurzem, či pohyblivou úrokovou sazbou odvozenou např. z jiných úrokových sazeb či výnosů, pohybu devizových kurzů, indexů nebo cen komodit (Mazur, 2011:33, 34). Pevně úročené dluhopisy jsou úročeny fixní úrokovou sazbou, z čehoţ plyne výhoda pro emitenta zejména proto, ţe zná předem výši závazků, které bude muset v budoucnu hradit včetně časových termínů. Avšak v případě změny podmínek na trhu je třeba řešit nákladnou úrokovou konverzi. Pro pohyblivě úročené dluhopisy je typické, ţe se měsíčně či čtvrtletně mění úrokové sazby v závislosti na změně podmínek na trhu. Úrokové sazby se odvozují buď od sazby na trhu mezibankovních depozit, nebo od oficiálně vykazované míry inflace. Pokud emitent očekává změny úrokových sazeb na kapitálovém trhu, je výhodnější vydat pohyblivě úročené dluhopisy, neboť tak zabrání nutnosti provádět případné úrokové konverze. Nevýhodou tohoto typu dluhopisů je obtíţná kalkulace nákladů kapitálu (Moderniobec.cz, online, 2002). U dluhopisů, jejichţ výnos je dán rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho niţším emisním kursem (nulové dluhopisy), není výplata výnosů prováděna průběţně. Po celou dobu ţivotnosti dluhopisů můţe emitent disponovat s penězi, aniţ by vyplácel jakékoli výnosy. Konečná výše peněţního závazku je předem přesně známa. Emitent má povinnost zabezpečit tvorbu výnosů z výnosů, protoţe v případě volby jiného charakteru výnosu by vyplácel investorům určité finance jiţ v průběhu ţivotnosti dluhopisů. Emitenti mohou 34
podpořit poptávku po svých dluhopisech emisí prémiových dluhopisů. V případě těchto cenných papírů lze získat prémii, např. prémii na vylosované dluhopisy, prémii v závislosti na lhůtě splatnosti a další. Tyto dluhopisy jsou navíc níţe úročeny, coţ je výhodné pro emitenta (Moderniobec.cz, online, 2002). Splácení emitovaných dluhopisů můţe proběhnout jednorázově či postupně, provést lze i výměnu nebo výpověď dluhopisů. Jednorázové splacení dluhopisů po uplynutí jejich ţivotnosti je nejobvyklejší formou, i kdyţ pro emitenta to můţe být velkou finanční zátěţí, proto by měl jiţ během ţivotnosti emise vytvářet finanční rezervu. Kapitál z emise lze také investovat do cenných papírů, které prodá před splatností emise, a z výnosu prodeje provést splacení dluhopisů. Emitent má výhodu v tom, ţe disponuje celou částkou emise po celé období její ţivotnosti a pouze v pravidelných intervalech vyplácí majitelům dluhopisů výnosy. Postupné splácení komunálních dluhopisů provádí emitent po uplynutí určité doby od emise na základě stanoveného splátkového (umořovacího) plánu (Moderniobec.cz, online, 2002). 2.2.1
Podnikové obligace
Podnikové obligace (dluhové cenné papíry) jsou emitované podnikem za účelem získání dlouhodobého finančního zdroje a představují závazek dluţníka, který v dané době zaplatí majiteli obligace nominální cenu obligace a úrok. Věřitel se spoluvlastníkem firmy nestává a nemá, aţ na výjimky, hlasovací právo. Podobně jako u akcí probíhá emise obligací, a to veřejnou a soukromou emisí, kdy veřejná je určena pro všechny zájemce a soukromá je pro menší počet věřitelů. Zpravidla levnější je emise soukromá, ale věřitelé zde podstupují větší riziko a nesou náklady spojené s vyhodnocením bonity eminenta. Proto bývá úrok ze soukromě emitovaných obligací vyšší. V ČR je emise podnikových obligací regulována zákonem č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů (Čechová, 2006:50). 2.2.2
Státní dluhopisy a dluhopisy České národní banky
Nejrozšířenějšími dluhopisy na světě jsou právě státní dluhopisy. Jsou vydávány jednotlivými státy, které zároveň ručí za jejich splacení celým svým majetkem. Náleţitosti státních dluhopisů jsou v podstatě shodné. V ČR mohou být vydány pouze ve dvou stanovených případech, pokud to stanoví zvláštní zákon o státním dluhopisovém programu nebo pokud jiný zvláštní zákon vydáním dluhopisů pověří Ministerstvo financí. Státní dluhopisový program je obsaţen přímo ve zvláštním zákonu, proto není třeba jeho schválení ČNB, pouze je vyţadováno stanovisko ČNB. To je třeba předloţit společně s vládním návrhem příslušného zákona Poslanecké sněmovně Parlamentu ČR. Státní dluhopisy s kratší dobou splatnosti neţ je jeden rok se nazývají státní pokladniční poukázky. ČNB má obdobnou pravomoc, vydává dluhopisy se splatností do šesti měsíců, které se nazývají poukázky České národní banky. Protoţe je doba splatnosti kratší neţ jeden rok, jsou pokladniční poukázky a poukázky ČNB obchodovány mimo kapitálový trh, v Systému krátkodobých dluhopisů, jehoţ
35
provozovatelem je ČNB, která vede i příslušnou evidenci cenných papírů a je oprávněna k vypořádání obchodů (Mazur, 2011:34, 35). 2.2.3
Komunální dluhopisy
Komunální dluhopisy emitují územní samosprávné celky (obce, kraje). Pro tento typ dluhopisů platí v podstatě stejná pravidla jako pro státní dluhopisy, pouze s tím rozdílem, ţe ke svému vydání potřebuje emitent souhlas Ministerstva financí. Ministerstvo udělením či neudělením souhlasu k emisi koriguje případná rizika pro obecní rozpočty, jelikoţ podobně jako stát ručí územní samosprávné celky za splacení dluhopisů celým svým majetkem. Způsob zaručení u komunálních dluhopisů můţe být prostřednictvím budoucích rozpočtových příjmů či majetku (nemovitým majetkem a cennými papíry). Za emitované komunální dluhopisy však můţe převzít záruku i třetí osoba (nejčastěji banka) nebo lze pouţít kombinace předchozích způsobů (Mazur, 2011:35). 2.2.4
Hypoteční zástavní listy
Jedním z nejstarších typů dluhopisů jsou hypoteční zástavní listy. Jejich historie sahá aţ do poloviny 18. stol., kdy byly vydávány holandskými bankami k financování půjček pro majitele plantáţí v koloniích. Lze je charakterizovat jako dluhopisy, jejichţ jmenovitá hodnota a poměrný výnos jsou zcela zajištěny pohledávkami z hypotečních úvěrů, popřípadě částí těchto pohledávek, nebo náhradním způsobem. Emitentem hypotečního zástavního listu můţe být jedině banka, která sídlí na území ČR. Ke krytí dluhopisů lze pouţít pouze nemovitosti, na kterých nevázne zástavní právo třetích osob. Výjimkou jsou zástavy ve prospěch stavební spořitelny a úvěry poskytnuté ze Státního fondu rozvoje bydlení v případech, kdy byl bance emitující hypoteční zástavní listy dán předchozí písemný souhlas. Ze závazků z hypotečních zástavních listů lze aţ do výše 10 % pouţít hotovost nebo vklady u ČNB, vklady u centrální banky členského státu EU nebo jiného státu, který tvoří Evropský hospodářský prostor, popř. Evropské centrální banky (Mazur, 2011:35, 36). 2.2.5
Výměnné a prioritní dluhopisy
Akciová společnost můţe jako výměnný a prioritní dluhopis vydávat opční listy. Výměnný dluhopis je cenný papír, na jehoţ základě má majitel právo na výměnu dluhopisu za jiný dluhopis nebo akcii téhoţ emitenta. Také má právo na splacení dluhopisu, které lze uplatnit místo této výměny. Prioritní dluhopis je cenný papír, který zajišťuje právo na jeho splacení nebo právo na přednostní upisování akcií, které akciová společnost emituje (Mazur, 2011:36).
36
3 REGULACE A DOHLED NAD KAPITÁLOVÝM TRHEM V ČR A USA Třetí kapitola je zaměřená na fungování kapitálových trhů v České republice a Spojených státech. V úvodu je vydefinovaný kapitálový trh a jeho regulace. Dále je uvedena definice kapitálového trhu se zaměřením na dohled nad kapitálovým trhem v ČR i USA. V poslední části kapitoly je uvedeno schéma regulace kapitálového trhu v USA a stručně nastíněny funkce hlavních regulačních orgánů jako jsou Komise pro cenné papíry, Regulační orgán pro finanční průmysl a Rada pro tvorbu pravidel municipálních cenných papírů.
3.1 Kapitálový trh Hlavním cílem kapitálového trhu je zhodnocení střednědobých aţ dlouhodobých dočasně volných peněţních prostředků, které probíhá prostřednictvím investic do cenných papírů a od nich odvozených finančních instrumentů. Jedná se o trh s cennými papíry se splatností převyšující jeden rok, v jehoţ rámci je zahrnut celý akciový trh a část trhu s dluhovými finančními nástroji (Nečas, 2010). Kapitálový trh zastává několik funkcí, z nichţ nejvýznamnější jsou funkce akumulační (kap. trh zajišťuje koncentraci nabídky a poptávky volných finančních zdrojů), alokační (kap. trh je místem, kde jsou získávány finanční prostředky prostřednictvím emise akcií a dluhopisů) a funkce cenotvorná (na kap. trhu dochází díky nabídce a poptávce k ocenění). Podmínkou pro naplnění výše zmíněných funkcí je nejen dostatečná likvidita, která vyplývá ze široké nabídky investičních instrumentů, ale především všeobecná důvěra ve finanční systém jako celek. Účastníky operací na trhu s kapitálem mohou být jednotlivci, obchodní společnosti, banky, vlády, nadnárodní instituce a v neposlední řadě také stát. Mezi cenné papíry kapitálového trhu řadíme konkrétně akcie, státní obligace, obligace soukromých společností, měst a obcí, podílové listy a hypotéční zástavní listy. Předností těchto cenných papírů je fakt, ţe dlouhodobá vázanost prostředků u obchodovatelných instrumentů platí pouze pro emitenta cenného papíru. Naopak potenciální investor nemusí cenné papíry drţet po celou dobu aţ do jejich splatnosti, ale můţe je kdykoliv prodat na kapitálovém trhu (Liška, Gazda, 2004:33). 3.1.1
Regulace kapitálového trhu
Právo kapitálového trhu upravuje problematiku investičních instrumentů, subjekty, operace, fungování, rozvoj, dohled a ochranu kapitálového trhu a investorů. Regulace trhu se stala s rozvojem kapitalismu stěţejním prvkem efektivního fungování, které bylo podmínkou pro realizaci zisků a dalšího ekonomického růstu. Nynější dynamicky se rozvíjející kapitálové trhy je potřeba regulovat, aby byla zajištěna ochrana investorů před hrozícími riziky. Je nutné podávat investorům dostatek informací pro jejich rozhodování a vyrovnat informační rozdíly, které mohou zásadně ovlivnit obchodování. Tuto myšlenku začaly prosazovat a uplatňovat Spojené státy americké, které od počátku třicátých let minulého století začaly přísněji regulovat zpřístupňování informací. To mělo za následek zvýšené poţadavky na prospekty cenných papírů a jejich uveřejňování (Hřebíček, 2010:17). 37
Dalším krokem k zdokonalení regulace kapitálového trhu byla internacionalizace současně s rozvojem počítačových technologií, coţ vedlo ke kooperaci mezi orgány regulace na mezinárodní úrovni. Byla vytvořena Mezinárodní organizace komisí pro cenné papíry (IOSCO), která vytvořila mezinárodní standardy. Výsledkem byla mezinárodní spolupráce, která vyústila v harmonizaci mezinárodních standardů. V právním řádu kaţdé země, která má organizovaný trh, je zakotvený regulační systém, který se opírá o systém právních norem vztahujících se k fungování finančního systému. Důleţitou roli tedy hraje zákonodárství dané země. V případě kontinentálního právního prostředí je zákon o burze cenných papírů většinou konstruován jako obecné pravidlo a konkretizaci vytváří aţ sama burza a její vnitřní orgány pomocí burzovních pravidel a řádů. Toto je příklad také systému v ČR. Naopak v případě anglo-saského právního prostředí je zákon o burze cenných papírů velice konkrétní (př. Securities Act – zákon, který vznikl v USA jiţ v roce 1933). Tuto nutnost regulace determinuje charakter finančních trhů a zkušenosti s jejich fungováním. Negativní zkušeností byla hospodářská krize, která narušila fungování finančního trhu a měla negativní dopad na ekonomiku v globálním měřítku. Odhalila však mnohé nedostatky v legislativě, které vedly k diskuzím a legislativním návrhům. Alarmující je skutečnost, ţe i země s mnohaletou tradicí a zkušenostmi s regulací nedokázala krizi zabránit. USA je dokonce jedinou zemí na světě, jejíţ vývoj kapitálového trhu nebyl narušen ţádnou válkou či revolucí (Hřebíček, 2010:19, 20). V jednotlivých zemích jsou regulatorní a dozorové instituce vedeny buď jako jednotný a nezávislý regulační orgán (regulace a dozor jsou soustředěny do jedné instituce) nebo jako specializované regulační orgány (činnost je prováděna odděleně prostřednictvím několika orgánů). Ve spojených státech amerických oblast komerčního bankovnictví reguluje Federal Reserve System (FED), který zastupuje funkci centrální banky. Na trh cenných papírů dohlíţí nezávislý orgán – komise pro cenné papíry Securities and Exchange Commission (SEC). FED určuje měnovou politiku, reguluje bankovní instituce a zajišťuje stabilitu finančního systému. Úkolem SECu je ochrana investorů, zachování spravedlivého, řádného a efektivního trhu a usnadnění tvorby kapitálu. V případě jednotného regulačního orgánu jsou všechny měnové, regulatorní a dozorové činnosti sjednoceny pod záštitu centrální banky. Tento způsob regulace je zaveden také v České republice. Regulačním orgánem je Česká národní banka (Hřebíček, 2010:20, 21).
3.2 Kapitálový trh ČR Praţská burza vznikla jiţ v roce 1871, ale svoji novodobou historii začala psát aţ od vzniku samostatné České republiky. Do roku 1997 zajišťovalo regulaci a dozor ministerstvo financí. Poté vznikl Úřad pro cenné papíry, který se o rok později přeměnil v Komisi pro cenné papíry. Tato instituce působila v ČR aţ do roku 2006. V tomto roce přešla Česká republika k jednotnému regulatornímu a dozorovému orgánu, kterým se stala ČNB. Veškeré regulatorní pravomoci Komise pro cenné papíry, Úřadu pro dozor nad pojišťovnictvím a penzijním připojištěním a Úřadu pro dohled nad druţstevními záloţnami přešli pod centrální banku, coţ je typické pro kontinentální systém práva (Hřebíček, 2010:20,21). 38
Nynější právní úprava kapitálového trhu ČR je v porovnání s USA mnohem mladší a vznikla po pádu komunismu po roce 1989. Navzdory počáteční nedokonalosti lze říci, ţe v současnosti odpovídá standardu srovnatelných právních úprav členských států EU. Hierarchie jednotlivých pramenů práva je jasně dána, ale pregnantní formulace zákonných ustanovení vyvolává neustálou potřebu novelizací, které musí reagovat na rychlý vývoj finančního trhu. Naproti tomu Americký způsob formulace zákonných ustanovení je značně volnější. Formulační volnost se projevuje menší potřebou novelizace, která by pruţně reagovala na vývoj daného odvětví, ale také zhoršenou moţností jednoznačné interpretace. Význačnou úlohu v USA hrají federální soudy, které svými rozhodnutími dotváří právní rámec regulace kapitálového trhu. Regulace amerického kapitálového trhu je velkou měrou také doplňována závaznými pravidly, která jsou vytvářena sebe regulačními organizacemi (Sefl Regulatory Organization), kterých je vzhledem k rozsáhlosti a komplexnosti struktury kapitálového trhu v USA celá řada. V ČR je z principu vyloučena moţnost tvorby práva prostřednictvím soudních rozhodnutí. Charakteristikou kontinentálního systému oproti angloamerickému subsystému je tedy jakási strnulost zapříčiněná zpoţděnou reakcí zákonodárce na aktuální vývoj. Zpoţdění je determinováno délkou legislativního procesu (Mazur, 2011:25). 3.2.1
Dohled nad kapitálovým trhem ČR
Vrcholný orgán regulace kapitálového trhu je parlament ČR, který tvoří legislativní rámec a jakoţto představitel zákonodárné moci vydává ústavní zákony a zákony. Česká národní banka, zřízena Ústavou ČR, je (podle zákona č. 6/1993 Sb., o ČNB) orgánem vykonávajícím dohled nad kapitálovým trhem, stanovuje pravidla, která chrání stabilitu kapitálového trhu, systematicky reguluje, dohlíţí a popřípadě postihuje nedodrţování stanovených pravidel. Základním vnitrostátním předpisem je zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (Hřebíček, 2010:21,22). Svoji roli při dohledu nad kapitálovým trhem hraje i evropská legislativa, která se po vstupu ČR do EU stala významným pramenem práva. Zásadní dopad na regulaci českého kapitálového trhu má evropské komunitární právo. V rámci integrace evropského finančního trhu probíhalo vytváření odborných pracovních skupin a akčních plánů, jejichţ úkolem bylo postupně integrovat, regulovat a harmonizovat finanční trh v EU. Příkladem je Lamfalussyho proces, kde byla navrţena legislativní opatření na zlepšení stavu integrace evropského finančního trhu a maximální transparentnost (Hřebíček, 2010:23, 24).
3.3 Kapitálový trh USA Spojené státy americké mají ve světovém měřítku nejrozvinutější kapitálový trh. Nejvýznamnější postavení zaujímá burza NYSE Group, která byla zaloţena jiţ v roce 1792. V roce 2007 došlo ke spojení s Euronextem, čímţ vytvořili největší burzovní alianci na světě. Významný je také sekundární trh NASDAQ zaloţený v roce 1971. V USA existuje v současné době osm hlavních federálních zákonů, které se zabývají problematikou cenných papírů a kapitálového trhu. Tabulka v Příloze B uvádí stručnou charakteristiku jednotlivých 39
zákonů. Zákon o cenných papírech z roku 1933 a zákon o cenných papírech z roku 1934 byly přijaty se zřetelnými výjimkami pro municipální cenné papíry v celém jejich znění s výjimkou §17 (a), §10 (b) zákona a pravidla 10b-5, které zůstávají v původním znění. Kongres vytvořil limitovaný regulační systém pro komunální trh s cennými papíry na federální úrovni v reakci na růst trhu, zneuţívání trhu a zvyšující se účast maloobchodních investorů. V roce 1975 byl přijat Towrův pozměňovací návrh, čímţ byla citelně omezena pravomoc Komise a MSRB. S ohledem na rozsah municipálního trhu s cennými papíry a jeho význam pro hospodářství, státní správy a samosprávy, existuje převaţující federální zájem na zajištění přiměřeného zveřejňování všech podstatných informací o emitentech municipálních cenných papírů. Pravidlo 15c2-12 bylo přijato v roce 1989 ke stanovení norem pro zadávání veřejných zakázek a šíření zveřejňování dokumentů upisovatelů jako prostředek ke zvýšení přesnosti a včasnosti zpřístupnění komunálních cenných papírů investorům. Pravidlo 15c2-12 bylo rovněţ navrţeno tak, aby pomáhalo upisovatelům při plnění svých povinností podle federálního zákona o cenných papírech tím, ţe vyţaduje přezkoumání dokumentů od emitenta před zahájením prodeje investorům. V roce 1994 Komise pozměnila pravidlo 15c2-12, aby se zlepšilo zveřejňování praktik na sekundárním trhu a v roce 2008 bylo vytvořeno jednotné centralizované úloţiště pro zveřejňování informací a elektronický sběr dat o komunálních cenných papírech. Úloţiště EMMA (Electronic Municipal Market Access) vede MSRB Municipal Securities Rulemaking Board), (Report on the Municipal Securities Market, Sec.gov, online, 2012). 3.3.1
Dohled nad kapitálovým trhem USA
Pro názornou ilustraci dohledu nad kapitálovým trhem v USA slouţí následující schéma. Zde je znázorněna posloupnost regulace municipálního kapitálového trhu. V čele stojí Kongres, dále Komise pro cenné papíry (SEC), pod který spadají tři nezávislé organizace a sice FINRA – regulační orgán pro finanční průmysl, národní burzy cenných papírů a zákonodárný výbor pro cenné papíry (MSRB). Pod celý tento regulační systém spadají investiční firmy. V dalším textu je podrobněji popsána role SECu, FINRY a MSRB. Komise pro cenné papíry – SEC (Securities and Exchange Commission) je úřad pro vzdělávání investorů a advokacii. Posláním Komise pro cenné papíry USA je ochrana investorů, zachování spravedlivého a efektivního trhu a usnadnění tvorby kapitálu. SEC tedy především podporuje zveřejňování důleţitých informací souvisejících s trhem, zachovává poctivé jednání a chrání investory proti podvodům. Rozhodující funkcí pro efektivnost SECu je jeho moţnost vymáhání (Sec.gov, online, 2013). Regulační orgán pro finanční průmysl – FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) je nezávislá, nezisková organizace, která není součástí vlády. Zaměřuje se na ochranu investorů a integritu trhu prostřednictvím účinné a efektivní regulace oblasti cenných papírů, dohlíţí na dodrţování pravidel, podporuje transparentnost trhu a vzdělává investory. Kontroly a šetření probíhají pravidelně na základě stíţností investorů a podezřelých aktivit (Finra.org, online, 2015). 40
Rada pro tvorbu pravidel municipálních cenných papírů – MSRB (Municipal Securities Rulemaking Board). Kongres vytvořil MSRB v roce 1975 jako samoregulační organizaci s pověřením k regulaci finančních společností, které nakupují, prodávají a pojišťují komunální cenné papíry. Podpora transparentnosti trhu je zabezpečena zveřejňováním údajů o obchodování (informační dokumenty jsou k dispozici na webových stránkách EMMA oficiální uloţiště informací o komunálních dluhopisech, umoţňuje rychle a snadno odhadnout cenu komunálních dluhopisů). MSRB podléhá dohledu ze strany SECu, který má právo schvalovat a vynucovat pravidla, která mají sílu federálního zákona (Msrb.org, online, 2015). Schéma 3: Regulace kapitálového trhu v USA
Zdroj: zpracováno autorkou dle Nývltová, 2007
41
4
TRH S KOMUNÁLNÍMI DLUHOPISY V ČR A USA
Tato kapitola se zabývá českým a americkým trhem s komunálními dluhopisy. Je zde popsána role dluhopisů v obou státech. Dále je popsán municipální trh s dluhopisy v ČR, kde jsou mimo jiné přehledně vyobrazeny všechny emise českých obcí od roku 1992. Následuje municipální trh s dluhopisy v USA, kde jsou nastíněny druhy komunálních dluhopisů a dluhopisy osvobozené od federální daně z příjmů. Následuje podkapitola za měřená na obchodování s dluhopisy, kde jsou uvedeny náklady na emise, vliv politické nejistoty na náklady, dále proces emise a podmínky emise. Následuje text se zaměřením na účel finančních prostředku získaných z emise municipálních dluhopisů, kde jsou porovnány oba státy. Dále kategorie investorů, rizikové faktory, krytí dluhopisů a na závěr nedávné regulační iniciativy a nové výzvy, kterým čelí municipální trh s cennými papíry.
4.1 Role dluhopisů V ČR komunální dluhopisy zatím nepředstavují stěţejní nástroj k financování dlouhodobých obecních projektů. Oproti tomu v USA je trh s cennými papíry větší neţ trh akciový a je také největší na světě. Hraje klíčovou roli v celosvětovém měřítku, v americké ekonomice, a kaţdodenním ţivotě kaţdého Američana. Průměrný denní objem obchodů (v roce 2009) na dluhopisovém trhu USA je 814,0 miliard dolarů a na burze cenných papírů 104,9 miliard dolarů. Dluhopisový trh poskytuje finanční prostředky potřebné k rozvoji a podpoře dlouhodobých infrastrukturních projektů, které pomáhají udrţet kvalitu ţivota ve městech USA. Emise dluhopisů pomáhá sníţit náklady na renovaci infrastruktury. Kromě financování dlouhodobých projektů v oblasti infrastruktury, dluhopisy pomáhají vládám řídit odliv svých peněţních toků a poskytují spoření pro daňové poplatníky, kteří nákupem obligací pomáhají vládě (Investinginbonds.com, online, 2013). Emise dluhopisů by mohla slouţit jako nástroj pro české veřejné instituce, které by tak mohly získat značné finanční prostředky. Obligace jsou podobné úvěru či dluţnímu úpisu. Pokud si investor koupí dluhopis, poskytuje ve své podstatě malý bankovní úvěr velkému dluţníkovi. Emitent dluhopisu se právně zavazuje splatit nominální hodnotu zpět k předem dohodnutému datu a pravidelně platit úrok. Pro dluţníka jsou úroky náklady na půjčku, pro investora představují výnos a náhradu za zapůjčení peněz. Americké veřejné dluhopisy nelze koupil přímo od emitentů (výjimkou jsou dluhopisy vydané vládou USA). Obchodní makléři působí jako prostředníci mezi emitentem dluhopisů a kupujícím. Makléř kupuje dluhopisy od emitenta a následně je prodává investorům. Dluhopisy, na rozdíl od akcií, jsou většinou kupovány a následně prodávány. Předprodej probíhá na mimoburzovním trhu (OTC), který je tvořen sítí nezávislých národních a regionálních prodejců a organizovaný podle typu dluhopisů. Inventář a výběr dluhopisů se liší dle prodejců, proto ocenění konkrétního dluhopisu se můţe lišit. Při nákupu nebo prodeji dluhopisů prostřednictvím makléřské firmy, je investorovi účtovaná provize, coţ je rozdíl mezi trţní cenou a náklady na nákup. Rozpětí se liší v závislosti na několika faktorech, včetně likvidity. Investory jsou: penzijní fondy, 42
pojišťovací společnosti, podílové fondy, domácnosti (individuální investoři), mezinárodní investoři, finanční instituce (Investinginbonds.com, online, 2013). Penzijní fondy, pojišťovny, banky a podniky jsou největšími zákazníky. Nákupem dluhopisů získávají stabilní zdroje peněţních příjmů pro plnění předvídatelných závazků. Například pojišťovny vyuţívají pravidelných úrokových plateb k plnění závazků plynoucích ze smluv, které poskytují. Desítky tisíc státních a místních vlád vydávají dluhopisy z důvodu financování staveb, oprav a vybavení škol, nemocnic, letišť, veřejných prostranství atd. Komunální dluhopisy, zvané "Munis" jsou denně obchodované a za rok se v průměru zobchoduje 15 miliard USD (v roce 2010), přičemţ se jedná o nejméně rizikové investice. Ve státech kde jsou zisky osvobozeny od daně z příjmů, jsou investoři ochotni akceptovat niţší výnosy (Investinginbonds.com, online, 2013). Obce vydávají dva typy dluhopisů: obecně závazné dluhopisy a výnosové dluhopisy s rozdílnou rizikovostí. Nicméně pokud jde o projekty na základní sluţby typu elektrické energie, vody nebo kanalizace, poskytují dluhopisy spolehlivý zdroj příjmů a jsou často vysoce úvěrově kvalitní. Emitenti komunálních dluhopisů zaznamenávají a následně zveřejňují podrobnosti o jejich finanční situaci prostřednictvím oficiálních prohlášení nebo oběţníků, které jsou k dispozici v bankách, makléřských firmách, na internetu nebo se zveřejňují prostřednictvím elektronického portálu EMMA. Dalším způsobem jak zhodnotit emitenta je zkoumat jeho rating. Mnoho dluhopisů je odstupňováno podle ratingových agentur, jako je Moody„s Investors Service, Standard & Poors a Fitch Ratings (Investinginbonds.com, online, 2013).
4.2 Municipální trh s dluhopisy v ČR Emise komunálních dluhopisů je způsob, v českých poměrech ne příliš častý a vyuţívaný, díky němuţ si municipality opatřují návratné finanční prostředky (Peková, 2004:310). Komunální dluhopisy vydává územní samosprávný celek a je s ním spjato právo majitele domáhat se splacení dluţné částky v nominální hodnotě. Také má právo na vyplácení výnosů k určitému datu a povinností územního samosprávného celku je tyto závazky plnit (Liška, Gazda, 2004:40). Vyskytují se různé druhy dluhopisů, veřejně obchodovatelné či neveřejně obchodovatelné, dluhopisy, které zprostředkovávají transformaci na nové dluhopisy v době splatnosti prvotních dluhopisů, coţ jsou konvertibilní (výměnné) dluhopisy. Tento typ se většinou emituje s niţší úrokovou sazbou. Také se lze setkat s vypověditelnými dluhopisy splatné výpovědí, na niţ má eminent právo za předem stanovené ceny (call option). Úročení tohoto druhu dluhopisů je zpravidla vyšší, z důvodu zajímavosti pro finanční investory. Právo na výpověď mají také vlastníci dluhopisů (put option), kteří si ho nárokují za určitých podmínek, v určených termínech a za stanovenou cenu. Vzhledem k tomu, ţe jsou tyto dluhopisy pro emitenta méně výhodné, úročí se niţší úrokovou sazbou (Peková, 2004:310).
43
Vydávání komunálních dluhopisů je značně nákladná záleţitost, zejména pro menší obce, z toho důvodu municipality častěji vyuţívají úvěry. Některé obce si emisi v podstatě nemohou dovolit, protoţe výnos z emise by byl niţší neţ náklady na emisi. Stejně jako u úvěru, také tento způsob získávání finančních prostředků musí být jištěn. Emitující obec musí veřejnosti poskytnout údaje o svém majetku, který vlastní, jeho struktuře, o svém celkovém hospodaření apod. Investoři tímto způsobem získávají potřebné informace o bonitě (ratingu) vybrané obce. Výhodou emise komunálních dluhopisů je okamţité získání potřebných financí a to i v případě, ţe nelze dojednat dlouhodobý bankovní úvěr. Obec vyzíská finanční prostředky najednou, ale sniţují se o náklady na emisi. Do těchto nákladů se řadí nejen náklady na zprostředkování emise, ale pokud jde o materializovanou listinnou formu cenných papírů s ochranou proti padělání, je nutné započítat také náklady na tisk, který mohou provádět pouze autorizované tiskárny s oprávněním pro tisk cenných papírů. S vydáváním komunálních dluhopisů je spojena prodejnost dluhopisů a také úrokové náklady. V případě, ţe je úrok vyšší, poptávka investorů po dluhopisech je vyšší. V závislosti na tomto faktu jsou v některých zemích úrokové výnosy z komunálních dluhopisů osvobozeny od daně z příjmů (v USA). Ve vztahu k míře inflace je důleţité, jestli je úroková sazba proměnlivá či fixní, popř. zda je vyuţita kombinace těchto sazeb. V dnešní době se ve větší míře pouţívají úrokové sazby proměnlivé valorizované dle inflace (Trnková, 2012:13). Obce mohou komunální dluhopisy emitovat samy nebo prostřednictvím peněţního ústavu, čili zprostředkovatele. Územní samosprávné celky vydávají dluhopisy samy, pokud mají k dispozici zkušené pracovníky, ale kvůli nedostatku odborníků v této oblasti, přenechávají emisi peněţnímu ústavu. Vydáním komunálních dluhopisů se obec zviditelní, prezentuje se u široké veřejnosti a poskytuje o sobě mnoho údajů, aby přilákala co nejvíce investorů jednak ze strany peněţních ústavů a jednak ze strany ostatních subjektů. V České republice se tato metoda získávání chybějících finančních prostředků vyuţívá stále jen v malé míře (Peková, 2004:311, 312). Komunální dluhopisy lze rozdělit na veřejně obchodovatelné a neveřejně obchodovatelné, ale ve většině případů jde o veřejně obchodovatelné. Výnosy z komunálních dluhopisů jsou vypláceny jedenkrát či dvakrát do roka a dluhopis je splacen obvykle jednorázově na konci ţivotnosti, kdy musí emitent vyrovnat jistinu i úroky v daném termínu. Municipality v ČR se k tomuto způsobu získávání chybějících peněţních prostředků příliš nepřiklánějí, protoţe je emise komunálních dluhopisů značně nákladnou záleţitostí (náklady na emisi převyšují výnos). Není tomu tak však u všech obcí. Pokud obce emituji dluhopisy, činí tak většinou v zaknihované podobě, protoţe podoba listinná je výrazně draţší. Doporučená nominální hodnota komunálních dluhopisů v ČR je v zájmu dobré obchodovatelnosti 10 mil. Kč, optimálně 100 mil. Kč a více. Emise dluhopisů, stejně jako úvěry, musí být jištěna (Peková, 2004:317-321). Komunální dluhopisy jsou upraveny zákonem č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, podle kterého komunální dluhopis představuje zastupitelný cenný papír vydávaný municipalitou, s níţ je spojeno právo na splacení dluţné částky v nominální hodnotě, vyplacení výnosů a povinnost emitenta tomuto právu vyhovět. Územní samosprávný celek 44
musí mít k vydání komunálních dluhopisů předchozí souhlas Ministerstva financí, které ho udělí, jestliţe ekonomická situace obce či kraje umoţňuje splatit dluhy vyplývající z emise komunálních dluhopisů a tyto dluhy nebudou mít výrazně nepříznivý dopad na jeho rozvoj a hospodaření. Komunální dluhopisy lze emitovat i v cizí měně, protoţe obce mohou obchodovat i s eurodluhopisy či zahraničními dluhopisy. Jejich emisi mají na starosti mezinárodní instituce. Zde je však nutné kalkulovat s vyššími náklady (Zákon o dluhopisech, 2004). Náleţitosti dluhopisu vydaného v listinné nebo zaknihované podobě dle zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech jsou následující. Název a identifikační označení dluhopisu, informace o emitentovi, jmenovitá hodnota, schválení emisních podmínek, výnos nebo způsob stanovení výše výnosu (pokud není určen rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho niţším emisním kurzem), datum emise a splatnosti, místo a způsob výplaty jmenovité hodnoty dluhopisu a jeho výnosu, forma dluhopisu, prohlášení emitenta o zavázání se ke splacení dluţné částky. Další náleţitosti se vztahují pouze na dluhopis v listinné podobě. Jedná se o číselné značení, jméno a příjmení (u dluhopisu na jméno), název firmy nebo údaje prvního vlastníka a také podpis nebo otisk podpisu osob, které jsou k datu emise oprávněny jednat jménem emitenta, anebo podpis či otisk podpisu emitenta (Zákon o dluhopisech, 2004). Graf 6: Vývoj úvěrů a komunálních dluhopisů v průběhu let 2003 – 2014
Zdroj: zpracováno autorkou dle Mfcr.cz, online, 2015 4.2.1
Emitované komunální dluhopisy na území ČR
V následující tabulce jsou přehledně vyobrazeny emise komunálních dluhopisů, které proběhly na území České republiky od roku 1992 aţ po současnost. Je zde uveden vţdy rok emise a emitující obec, dále nominální hodnota vydaných dluhopisů, doba splatnosti, úroková míra a upisovatel. Nejvíce emisí provedlo hlavní město Praha, jednalo se o 5 emisí v letech 45
1993, 1999, 2001, 2003 a 2011 s průměrnou dobou splatnosti osm let. Tři emise v tomto časovém horizontu provedlo město Brno a Ostrava. Liberec provedl emise dvě, zbylá města vydala komunální dluhopisy pouze jednou. Průměrná doba splatnosti všech emisí je 7,3 roku, přičemţ nejkratší doba byla pět let a nejdelší patnáct let. Procentuální výše úrokové míry měla během přibývajících let klesající tendenci. Upisovatelem dluhopisů byl aţ na jednu výjimku bankovní ústav. Pouze v roce 1992 v Ostravě byla upisovatelem radnice. Tabulka 7: Emitované komunální dluhopisy v ČR Nominální Splatnost (v Úroková míra hodnota (v mil. letech) (v %) Kč)
Rok emise
Emitující obec
1992 1993
Ostrava Šumperk Liberec Smrţovka
8,5 20 100 200
6 5 5 7
D + 1,5 18 14,25 14,25
Radnice ČSOB ČS ČS
Praha
250 mil. USD (7,3 mld. Kč)
5
7,25
Nomura International
Čáslav
90
8
15,5
Burzovní společnost pro kapitálový trh
Pardubice
50
5
12,7
KB
Veselí na Moravě
10
7
14,1
Velkomoravská banka
Ústí nad Labem
150
5
12,7
KB
Rokytnice nad Jizerou
120
7
12
ČS
Rychnov nad Kněţnou
100
7
13,1
KB
Mariánské lázně
200
5
11,5
KB
1994
Plzeň
500
5
11,5
Bayerische Vereinsbank Praha, ING ČR, kapitálové trhy, SCFB Praha, KB
Brno Kladno Frýdek - Místek Děčín
1200 250 150 250
7 7 5 7
11,1 12,5 11,8 12,5
IPB ČSOB ČS ČSOB
Ostrava
75 mil. DEM (1,318 mld. Kč)
5
LIBOR + 0,225
ING Barings
1995
1996
Upisovatel
46
40 200 mil. EUR 2000 3000
10 5 10 10
12,9 4,63 6,85 Pohyblivá
ČMZRB ING Barings Commerzbank Capital Markets, ČS
Brno
60 mil. EUR (1,896 mld. Kč)
10
5,875
ABN Amro
2002
Brno
85 mil. EUR (2,686 mld. Kč)
7
5,5
ABN Amro
2003
Praha
170 mil. EUR (5,4 mld. Kč)
10
3,95
Deutsche Bank
2004
Ostrava
100 mil. EUR (3,1 mld. Kč)
10
2010
Liberec
2000
15
6M PRIBOR + 3,30
ČS
2011
Praha
5000
10
4,25
ČS
1997 1999
Ţidlochovice Praha Praha
2001
Zdroj: zpracováno autorkou dle Pdf.usaid.gov, online, 1997
4.3 Municipální trh s dluhopisy v USA Trh s municipálními cennými papíry vznikl ve Spojených státech během městského boomu v roce 1850. V roce 1913 zákon o federální dani z příjmů zaloţil osvobození od daně týkající se úroků vyplacených drţitelům komunálních dluhopisů. V roce 1986 proběhla daňová reforma, která učinila komunální dluhopisy méně atraktivní pro investory tím, ţe sníţila federální daně pro všechny daňové poplatníky a odebrala status daňového osvobození některým dluhopisům. Místní a státní politici v USA dnes vidí status daňového osvobození komunálních dluhopisů v ohroţení a vyzývají Obamovu vládu, aby odmítla návrh, který by uvalil daňovou sazbu ve výši 28 % na dříve od daně osvobozené úroky, coţ by mělo za následek vyšší úrokové sazby. Obamova vláda přesto navrhuje zvýšení sazby daně ve svém nejnovějším návrhu rozpočtu s cílem vytvářet příjmy na úkor nejbohatší části populace. Nicméně organizace jako NLC, americký kongres starostů a primátorů, stejně jako někteří demokratičtí a republikánští senátoři jsou neústupně proti (Fmdv.net, online, 2011). Municipální trh s cennými papíry je v USA velice rozmanitý s téměř 44 000 státních a místních emitentů, v celkové nominální hodnotě 3,7 bilionů USD. V závislosti na typu financování, platby jistiny a úroků z emise komunálních cenných papírů mohou pocházet z příjmů obecního emitenta, konkrétních daňových příjmů, příjmů z veřejných projektů, plateb od soukromých subjektů nebo z různých zdrojů. Úroky z komunálních cenných papírů jsou obvykle osvobozeny od federální daně z příjmů a mohou být osvobozeny i od státních a jiných daní. Municipální subjekty primárně vydávají cenné papíry, které jsou obecně klasifikovány buď jako obecně povinné dluhopisy nebo příjmové dluhopisy (Report on the Municipal Securities Market, Sec.gov, online, 2012).
47
Mnoho lidí hraje dvojí roli na trhu komunálních cenných papírů. Jsou nejen daňovými poplatníky a obyvateli států, ale jsou také zdrojem prostředků, které jsou získané prostřednictvím emise. Individuální investoři drţí aţ 75 % nesplacených komunálních cenných papírů, a to přímo i nepřímo, prostřednictvím podílových fondů, fondů peněţního trhu, a uzavřených fondů. Příloha C obsahuje přesná data o nezaplacených dluhopisech na americkém dluhopisovém trhu od roku 1980 do roku 2014. Přestoţe municipální trh s cennými papíry je často charakterizován jako trh, kde jsou cenné papíry koupeny a drţeny aţ do jejich splatnosti, významné je zde i obchodování na sekundárním trhu. V roce 2011 proběhlo 10,4 milionů transakcí v hodnotě téměř 3,3 bilionů USD. Navzdory své velikosti a významu, municipální trh s cennými papíry nebyl v minulosti předmětem regulace na stejné úrovni jako ostatní odvětví amerického kapitálového trhu. Komise pro cenné papíry má významně omezenou pravomoc v rámci stávajících zákonů. Problémem je malý dohled nad postupem zveřejňování emitentů. Investoři často nemají umoţněn včasný přístup k přesným informacím (Report on the Municipal Securities Market, Sec.gov, online, 2012). Municipální cenné papíry jsou vydávány v mnoha různých podobách, s pevnou sazbou, s nulovým kuponem nebo variabilní sazbou. Dluhopisy s pevnou úrokovou sazbou mají stejnou úrokovou sazbu po celou dobu trvání zajištění, s pravidelnými úroky obvykle dvakrát ročně. Většina obcí emitující cenné papíry preferuje fixní sazbu cenných papírů. V případě nulových kupónových dluhopisů se úroky vyplácí pouze v den splatnosti. ARS (Auction Rate Securities) jsou dlouhodobé komunální dluhopisy s úrokovými sazbami, které jsou periodicky přenastavovány přes aukční proces, někdy označovaný jako holandská draţba. ARS byly zavedeny na municipální trh v roce 1988, avšak v roce 2008, kdy nezaplacené ARS činily přibliţně 200 miliard USD, začala aukce těchto obecních cenných papírů selhávat (aukce přitahovala příliš málo uchazečů). Řada obecních emitentů následně přešla na jiný reţim úrokových sazeb, především na pevnou úrokovou sazbu (Report on the Municipal Securities Market, Sec.gov, online, 2012). Trh s cennými papíry je pozoruhodný svou rozmanitostí a počtem emisí. I kdyţ je trh municipálních dluhopisů méně neţ poloviční oproti trhu firemních dluhopisů, pokud jde o celkové nesplacené jistiny, obecní trh se odhaduje na více neţ 1,5 milionů různých typů dluhopisů, coţ je 20 krát více neţ počet typů podnikových dluhopisů. Široká škála komunálních cenných papírů vyplývá z řady faktorů, včetně toho, ţe obecní cenné papíry jsou často vydávané v sériích, mají často nestandardní funkce, jako jsou klesající fondy a často zahrnují vloţené deriváty. Existence tolika unikátních dluhopisů segmentuje obecní dluhopisový trh a brání obchodování na sekundárním trhu, protoţe je pro investory mnohem obtíţnější najít protistranu ochotnou obchodovat. Podrobnější data o vývoji emise dluhopisů municipalit, podniků, ministerstva financí, atd. na americkém dluhopisovém trhu od roku 1996 do roku 2014 jsou znázorněna v Příloze D.
48
4.3.1
Druhy komunálních dluhopisů USA
Typ vydaných komunálních dluhopisů ovlivňuje riziko neplnění a hodnotu dluhopisu. Existují dva hlavní typy komunálních dluhopisů: obecně závazné dluhopisy (general obligation bonds) a příjmové dluhopisy (revenue bonds). První typ dluhopisu je vydáván vládními subjekty a nejsou podpořeny příjmy z jiného konkrétního projektu nebo zdroje. Některé obecně závazné dluhopisy jsou podporovány specializovanými daněmi z nemovitosti a příleţitostně ostatními daněmi. Ostatní obecně závazné dluhopisy jsou splatné z obecných fondů a jsou často označovány jako dluhopisy opírající se o plnou víru a úvěr vládního subjektu. V mnoha případech “general obligation” znamená, ţe emitent nebo jiný vládní subjekt je odpovědný za splacení dluhopisů a má neomezenou pravomoc zdanit obyvatele, aby zaplatil drţitelům dluhopisů. Dalším typem jsou výnosové dluhopisy podporovány z příjmů jiného konkrétního projektu nebo zdroje. K dispozici je široká různorodost typů příjmových dluhopisů, kdy kaţdý dluhopis má jedinečnou úvěrovou vlastnost. Například subjekty obce často vydávají cenné papíry ve prospěch jiných dluţníků (neziskových vysokých škol, nemocnic). Tito dluţníci se obvykle dohodnout na splacení emitentovi, který platí úroky a jistinu na cenné papíry z příjmů, které vyzíská od dluţníka (Sec.gov, online, 2012). 4.3.2
Daňové osvobození úroků komunálních dluhopisů
Okresy, státy a další lokality jsou hlavními investory infrastruktury v USA. Komunální dluhopisy umoţňují státu a místním obyvatelům budovat základní infrastrukturní projekty, jako jsou školy, nemocnice a silnice. Komunální dluhopisy financují celou řadu místních vybraných projektů v oblasti infrastruktury, mají dlouhou historii a nízký podíl selhání. V letech 2003 aţ 2012 kraje, státy a ostatní lokality investovaly 3 200 bil. $ do infrastruktury prostřednictvím dlouhodobých municipálních dluhopisů, coţ je 2,5 krát více, neţ je federální investice. V jednotlivých zemích musí zákonodárce místní vlády schválit vydání dluhopisů a často také voliči schvalují financování dluhopisů (Naco.org, online, 2013). Kaţdá daň uloţená na úrok komunálních dluhopisů, který je momentálně od daně osvobozený, bude mít vliv na všechny Američany, na investory v rámci komunálních dluhopisů a na daňové poplatníky, kteří zajišťují platbu komunálních dluhopisů. Americké domácnosti drţí téměř tři čtvrtiny municipálních obligací na trhu z důvodu diverzifikace důchodového plánu a jako způsob, jak investovat do svých komunit. Zrušení od daně osvobozeného municipálního dluhopisového úroku by mělo hluboký dopad na kraje, rozpočty, místní vlády a daňové poplatníky. Daňové osvobození úroků komunálních dluhopisů od federální daně z příjmů představuje jeden z nejlepších příkladů federálního a místního stavu partnerství. Investoři jsou ochotni kupovat komunální dluhopisy, jelikoţ platí menší úrok v porovnání s jinými cennými papíry. Trh komunálních dluhopisů byl základem pro činnost státní správy a samosprávy ve Spojených státech jiţ od roku 1800. V roce 1913 byly úroky komunálních dluhopisů osvobozeny od daně. Podobně jako státy, financují kraje pomocí municipálních obligací výstavbu infrastruktury (Naco.org, online, 2013). 49
Kraje, stejně jako státy, státní orgány, místní vlády a místní orgány by byly velice negativně ovlivněny změnou statusu osvobození od daně. V navrhovaném rozpočtu pro rok 2014 se opakuje pozměněný návrh z roku 2011 – 28 % strop na výhodu plynoucí investorům osvobozených od daně na dluhopisy. Tento limit by se vztahoval nejen na nově emitované dluhopisy, ale také by platil na komunální dluhopisy jiţ zakoupené, avšak tento bezprecedentní krok by způsobil růst nákladů na emisi dluhopisů. Národní komise pro fiskální zodpovědnost a reformu navrhla plné zdanění úroků u nově emitovaných komunálních dluhopisů z důvodu sniţování deficitu (Naco.org, online, 2013). Podobně jako u domácností, podniků či jiných vlád, kraje mají následující moţnosti, pokud potřebují zafinancovat dlouhodobé projekty. Mohou vyuţít svého ročního příjmu, našetřit peníze nebo si půjčit. Obvykle se vyuţívá kombinace těchto nástrojů a část dluhu lze také pokrýt financemi získanými z emise komunálních dluhopisů. V USA se zpravidla vydávají komunální dluhopisy pro financování dlouhodobých vládních projektů, které mají právo na osvobození od federální daně z příjmů. Přesněji řečeno, kupující je osvobozen od daně z úroků, které získal investicí do komunálních dluhopisů. V roce 2012 byly vydány dlouhodobé komunální dluhopisy v hodnotě 378,9 mld. USD (Naco.org, online, 2013). Komunální dluhopisy jsou pouţívány jako dluhové nástroje krajů a dalších státních a místních vlád a orgánů k financování infrastrukturních projektů. Obecní dluhopisové emise (Municipal bond issuancesse) jsou komunální dluhopisy, které byly prodány v konkrétním čtvrtletí (roce). Ne všechny z nich jsou nové komunální dluhopisy, neboť některé emise refinancují jiţ dříve vydané komunální dluhopisy. Celkové mnoţství komunálních dluhopisů emitovaných v průběhu čtvrtletí / roku představuje "tok" hodnoty na komunálním trhu s dluhopisy (Naco.org, online, 2013).
4.4 Obchodování s dluhopisy Dluhopisy vydávané v České republice jsou převáţně obchodované na mimoburzovním trhu, kde si jednotlivé strany sjednávají mezi sebou obchodní podmínky, coţ způsobuje určitou netransparentnost. Kontrakty jsou nestandardizované a uskutečněné obchody se nikde nezobrazují. Dluhopisy jsou cenné papíry, jejichţ cena je většinou stanovená jako procentní poměr k nominální hodnotě dluhopisu a z toho vyplývá hlavní riziko instrumentu. Při změně úrokové sazby se mění také cena, za kterou lze nakoupit či prodat tento cenný papír. Cena je určena diskontováním budoucích toků na současnou hodnotu, kdy úroková míra, kterou se cena diskontuje, ovlivňuje právě riziko. V případě dluhopisů se jedná o úrokové riziko. Vliv na trţní hodnotu dluhopisů má také likvidita. Pokud je likvidita nízká, můţe způsobit například vyšší rozpětí mezi nákupní a prodejní cenou. Pokud by investor koupil komunální dluhopisy a drţel je aţ do data splatnosti, tomuto riziku by vystaven nebyl. Likvidita českých komunálních dluhopisů je oproti americkým velmi nízká (Imperiumfinance.cz, online, 2013).
50
Graf 7: Úrokové sazby v % p. a.
Zdroj: zpracováno autorkou dle Mfcr.cz, online, 2015 a Tradingeconomics.com, online, 2015 Důleţitou charakteristikou amerického komunálního trhu s cennými papíry je, ţe obchody probíhají spíše na decentralizovaném (over-the-counter dealer) trhu, neţ na burzách. Investoři, kteří chtějí obchodovat na sekundárním trhu, musí kupovat nebo prodávat výhradně prostřednictvím autorizovaných prodejců, kteří provádějí téměř všechny transakce. Tím se výrazně inhibuje před obchodní transparentnost cen, coţ je nevýhoda pro individuální investory, kteří k získání konkurenční nabídky musí kontaktovat různé makléře. Naopak prodejci mají přístup k inter-dealer makléřům a elektronickým platformám, jako jsou alternativní obchodní systémy (ATSS), coţ jim dává obrovskou informační výhodu nad svými zákazníky. Hodnota této výhody se projevuje v situacích, kdy dochází k zatajování informací před klienty. Výsledkem těchto faktorů je více nelikvidní, neprůhledný, nákladný, a nespravedlivý trh. Některé hodnoty formují rozsah a naléhavost tohoto problému. Například hlavním měřítkem likvidity je frekvence, s níţ obchodování s cennými papíry probíhá. Zatímco obchodování s komunálními dluhopisy probíhá v prvních 90 dnech po vydání velice aktivně, postupně, jak se dluhopisy pohybují od dealerů k investorům, obchodování dramaticky klesá. Podle studie (Downing, Zhang, 2004) je jedna třetina všech komunálních dluhopisů obchodována pouze jednou po počátečním distribučním období. Zbývající dvě třetiny dluhopisů jsou obchodovány jen dvakrát nebo třikrát za celou dobu jejich existence. Podle jiné studie (Ang, Green, 2011) je 5% všech komunálních dluhopisů obchodováno pouze jednou na dvanáct let. V důsledku toho jsou průměrné denní objemy obchodů s komunálními dluhopisy menší neţ 2 % denních objemů obchodů s americkými státními dluhopisy, coţ je méně jak polovina denních objemů obchodů s firemními dluhopisy. Nízká likvidita znamená nejen ztíţené obchodování pro investory, ale také emitenti čelí podstatně vyšším nákladům, neboť musí investorům kompenzovat rizika spojená s hospodařením s tak nelikvidní investicí. Toto odškodnění se pohybuje ve výši zhruba 1,12 51
procentního bodu. Sníţení o 20 % by emitentům ušetřilo více neţ 6 miliard dolarů ročně (Ang, Green, 2011). Nedostatek transparentnosti municipálního trhu s cennými papíry také vede k nadměrným nákladům pro jednotlivé investory. Tato situace nastala i navzdory dlouholeté povinnosti obchodníků nabízet investorům spravedlivé ceny. Podle studie (Wirz, 2014) mezi lety 2009 a 2013, individuální investoři obchodovali s komunálními dluhopisy v přibliţné hodnotě 915 miliard dolarů. V průběhu tohoto období, zaplatili makléři navíc průměrně 1,73 %, přibliţně dvojnásobné navýšení placené z transakcí podnikových dluhopisů a asi patnáctinásobek navýšení bylo zaplaceno z akciových obchodů. Stejně znepokojující je skutečnost, ţe individuální investoři platili vyšší ceny za komunální cenné papíry (aţ o 5 %) neţ institucionální investoři a obchodníci (Ang, Green, 2011). Pokroky posledních let v dostupnosti informací o obchodních transakcích mají za následek zvýšenou transparentnost a lepší tok informací mezi prodejci a individuálními investory. Konkrétně MSRB nyní ukládá povinnost prodejcům hlásit všechny obchody do patnácti minut od jejich uskutečnění a tyto informace jsou bezplatně k dispozici veřejnosti prostřednictvím internetového portálu spadající pod MSRB - EMMA. Tyto stánky byly také vylepšeny, aby investoři mohli porovnávat obchodní historie dluhopisů se srovnatelnými funkcemi, coţ napomáhá investorům určit spravedlivé ceny dluhopisů. Vzhledem k tomu, ţe informace o předobchodních kotacích stále nejsou běţně k dispozici, obchodníci a institucionální investoři udrţují podstatnou informační výhodu díky svému výhradnímu právu na přístup k elektronickým obchodním platformám a síti obchodníků. Tato přednost je závaţným problémem, který nabyl na naléhavosti v důsledku finanční krize. Před krizí byla dostupná nejrůznější pojištění dluhopisů. Avšak nejnovější údaje naznačují, ţe ke konci roku 2014 bylo pouze 6 % nově emitovaných komunálních cenných papírů pojištěno (Aneiro, 2014). Ústup dluhopisových pojistitelů z trhu v důsledku finanční krize si od individuálních investorů vyţádal opatrnější posouzení rizik a mnohem přesnější konečná rozhodnutí o stanovení cen. To je při současné struktuře trhu obtíţný úkol vzhledem k nedostatku potřebných informací. 4.4.1
Náklady na emisi komunálních dluhopisů
Vydání dluhopisů v podmínkách České republiky zahrnuje jisté emisní náklady, které je moţné rozdělit na dvě části. První část zahrnuje náklady na emisi dluhopisů. Tyto náklady se vynakládají přímo na emisi, konkrétně na přípravnou fázi emise, na povolení vydat dluhopisy, dále jsou finance vynaloţeny na registrační poplatky, výtisk, zveřejnění, umístění na trhu a na přijetí k obchodování na burze cenných papírů (Viz Příloha E - Sazebník správních poplatků, Poloţka 63 a Příloha F - Sazebník burzovních poplatků). Druhá část nákladů obsahuje náklady ţivotnosti emise. Ty vznikají v průběhu ţivotnosti dluhopisů a mají spojitost se splácením emise. V tomto případě se hovoří o úrokových platbách, rozdílu mezi nominální 52
hodnotou a emisním kurzem, prémiích, poplatcích, které jsou spjaty s výplatou úroků, nákladech vynaloţených na informační povinnost emitenta atd. (Tetřevová, online, 1999). Pro názornou ilustraci poplatků spojených s emisí dluhopisů byla pouţita kalkulačka poplatků pro české cenné papíry, dostupná na webovém portálu Centrálního depozitáře cenných papírů (Centraldepository.cz, online, 2015). V příloze G jsou uvedeny čtyři moţnosti emisí, které se v konečném součtu liší výší poplatků. Objem emise (v nominální hodnotě) byl zvolen ve výši 5 miliard Kč. Komunální dluhopisy v této hodnotě byly v roce 2011 vydávané hlavním městem Praha. Počet měsíců do splatnosti, tedy počet měsíců mezi datem vydání a datem splacení byl stanoven na 120, tedy na 10 let a počet účtů, na které by byla emise připsána, je 5.000. To znamená, ţe jmenovitá hodnota jednoho dluhopisu je 1 000 000 Kč. S emisí dluhopisů jsou zde spojeny tři poplatky a to poplatek za přidělení ISIN ve výši 1.500 Kč, který je neměnný. Poplatek za zápis emise se odvíjí od objemu emise a počtu měsíců do splatnosti. Při objemu emise 5 mld. Kč a dobou splatnosti 10 let je poplatek za zápis emise 1 450 000 Kč. Celkovou výši poplatků, při zachování zadaných atributů, ovlivňuje způsob připsání. Rozlišují se čtyři způsoby (proto čtyři tabulky): elektronický nebo písemný převod investičních nástrojů bez převodu peněz či s převodem peněz. Od způsobu připsáni se odvíjí poplatek za připsání cenných papírů na účty prvních majitelů emise. V první tabulce je uveden elektronický převod investičních nástrojů bez převodu peněz, který je zpoplatněn částkou 625 000 Kč. Celková částka za poplatky je 2 076 500 Kč. V druhé tabulce je uveden elektronický převod investičních nástrojů s převodem peněz, který je zpoplatněn částkou 1 425 000 Kč. Celková částka za poplatky je 2 876 500 Kč. Třetí případ je písemný převod investičních nástrojů bez převodu peněz, který je zpoplatněn částkou 769 000 Kč. Celková částka za poplatky je 2 220 500 Kč. Poslední tabulka obsahuje písemný převod investičních nástrojů s převodem peněz, který je zpoplatněn částkou 2 524 000 Kč. Celková částka za poplatky je 3 975 500 Kč. S prodejem komunálních dluhopisů ve Spojených státech amerických jsou stejně jako u jiných případů spojené transakční náklady. Doposud se pouze malý počet studií zabýval tímto tématem, proto existují jen omezené znalosti o rozsahu a determinantech transakčních nákladů při emisi komunálních dluhopisů. Jsou pouţity údaje o kalifornských obecních dluhopisech a jejich transakčních nákladech v letech 2007-2009. Následující text se zabývá transakčními náklady, které emitent zaplatí při vydávání komunálních dluhopisů a zda je moţnost pro emitenty, aby dosáhli úspor z rozsahu vydávání dluhopisů. Většina transakčních nákladů komunálních dluhopisů je méně kontroverzní, ale přesto zde existují hmotné výdaje spojené s prodejem dluhopisů na trhu. Některé náklady se liší v závislosti na velikosti prodeje a zde se vytváří základ pro moţné úspory z rozsahu vydávání. Také FINRA se zabývá emisními náklady a zda nejsou příčinou vysokých nákladů také obchodní makléři či ratingové agentury. The California Debt (kalifornský dluh) a Komise investičního poradenství (CDIAC) vydali příručku pro emitenty dluhopisů, který obsahuje mimo nákladů na emisní poplatky za 53
dluhopisy, rady, finanční poradce, publikační dokumentace, poplatky za ratingy, správcovské a platební zprostředkovatele a pojistitelskou komisi. Řada správních poplatků, které se vztahují k vydání dluhopisu, mohou vznikat aţ posléze. Patří mezi ně finanční poradní poplatek, poplatek ratingové agentuře, tisk a poštovné oficiálního prohlášení, pojistné dluhopisu a zastoupení místních dluhopisů. Poplatek ratingové agentuře (Standard & Poor's, Fitch, and Moody's Investors Service) je účtován za recenzi lokálních financí, vývojových trendů, demografie a za vydání ratingu. Přidané náklady na emisi dluhopisu v hodnotě jeden milion USD vydaný na 20 let se odhaduje na 15 000 – 20 000 USD (Robbinson, Simonsen, online, 2013). Tabulka 8: Emisní cena z ceny dluhopisů – Kalifornie v letech 2007 – 2009 Cena dluhopisu (v USD) (0 ; 500000> (500000 ; 1 mil.> (1 mil. ; 5 mil.> (5 mil. ; 10. mil> (10 mil ; 20 mil.> (20. mil. ; 50 mil.> (50 mil. ; 100 mil. > (100 mil. ; 500 mil.> (500 mil a více
Počet 35 43 457 376 360 461 263 210 32
% z ceny dluhopisu 7,29% 6,38% 5,92% 4,03% 2,88% 2,19% 1,65% 1,29% 0,92%
Zdroj: zpracováno autorkou dle Robbinson, Simonsen, online, 2013 Zvyšováním mnoţství peněz ve státní správě a samosprávě prostřednictvím prodeje komunálních dluhopisů se celek zavazuje platit transakční náklady, které doprovázejí emisi dluhopisů. Tyto náklady mohou být vysoké a často nejsou průhledné veřejnosti. Proto je velký zájem na určení úspor z rozsahu, které jistě existují i v oblasti prodeje komunálních dluhopisů. Emitenti mohou ušetřit peníze, pokud např. spojí své vlastní kapitálové potřeby do jedné větší nebo budou sdílet prodej dluhopisů s jinými emitenty. Na základě studie vzorku kalifornských komunálních dluhopisů lze odvodit následující. V průměru (ceteris paribus) zvýšení mnoţství dluhopisů o 1 % vede ke zvýšení transakčních nákladů o 0,65 %. Studie (Robbinson, Simonsen, online, 2013) však obsahuje údaje pouze o dluhopisech emitovaných v Kalifornii, proto není vhodné vyuţívat tyto výsledky k popisu úspor z rozsahu v jiných oblastech i kdyţ markantní rozdíly by nastat neměly. 4.4.2
Vliv politické nejistoty na náklady emise komunálních dluhopisů
Na základě Informačního memoranda města Liberce (Informační memorandum, Liberec.cz, online, 2010) existují v prostředí ČR rizika spojená s volbami do zastupitelstva města, kdy emitent nemůţe nijak zaručit, ţe nové zastupitelstvo, které bude zvoleno v jakýchkoliv následujících volbách, bude pokračovat v hospodářské, finanční a regulatorní politice předchozího zastupitelstva a ţe změny této politiky nebudou mít negativní dopad na 54
hospodářskou a finanční situaci nebo činnost emitenta. Další riziko je spojeno se změnou v politickém obsazení vlády či Parlamentu ČR, coţ můţe způsobit změny v hospodářské, finanční a regulatorní politice, přičemţ nelze vyloučit, ţe tyto změny budou mít nepříznivý dopad na celkovou stabilitu českého státu a tedy i na hospodářskou a finanční situaci a činnost emitenta. Rizika se samozřejmě projevují v nákladech, nebyla však nalezena studie, která by dávala do souvislosti politické prostředí a jeho vliv na komunální dluhopisy. Zde lze hovořit pouze o názoru, zda financovat pomocí tohoto externího nástroje či nikoliv. Omezení můţe nastat také při legislativních změnách. Náklady amerických komunálních dluhopisů jsou ovlivněny politickou nejistotou způsobenou americkými guvernérskými volbami. Bylo zjištěno, ţe výnosy komunálních dluhopisů vydaných v průběhu volebního období jsou o sedm aţ osm bp vyšší neţ u dluhopisů vydávaných v nevolebním období. Dluhopisy vydané ve státech, kde úřadující guvernér čelí časovému omezení nebo odchodu do důchodu jsou výnosy vyšší o další tři bp. Průměrný rozdíl ve výnosu mezi investičně hodnocenými (investment-grade) a neinvestičně hodnocenými komunálními dluhopisy je šest bp a průměrný výnosový rozdíl mezi jmenovitými dluhopisy (rated bonds) a nejmenovitými dluhopisy je 28 bp. Dopad voleb na náklady emitentů obecních dluhopisů je více zřetelný u místních ekonomických poklesů a mezi státy s vyšším nesplaceným dluhem. Řada státních fiskálních a rozpočtových institucí, jako účetní předpisy sestavování rozpočtu, výdajové limity a limity daňového růstu zmírňují nepříznivý dopad politické nejistoty na náklady emise municipálních cenných papírů. Z evidence transakcí komunálních dluhopisů na sekundárním trhu vyplývá, ţe klesající poptávka v důsledku investorské averze vůči nejistotě posiluje eskalaci výnosu během volebního období. V poslední době byla velká pozornost věnována veřejnému dluhu. Ke konci fiskálního roku 2010, americké federální nezaplacené veřejné dluhy byly ve výši15,41 bilionů USD, státní veřejné dluhy ve výši 1,10 bilionů USD a místní 1,75 bilionů USD. Je tedy zřejmé, ţe finanční náklady na veřejný dluh jsou nesmírně důleţitým tématem (Gaoy, Qiz, online, 2013). Z pohledu nabídky, jedním z moţných vysvětlení je, ţe emitenti endogenně volí načasování emise dluhopisů. Podstatou je, ţe tváří v tvář politické nejistotě se investoři mohou rozhodnou odloţit své investice do doby, neţ bude po volbách a nejistota bude tím odstraněna. Dalším důvodem můţe být, ţe stávající vláda se snaţí před volbami maximalizovat své šance na znovuzvolení přijetím politik, které generují nízkou nezaměstnanost a vysoký ekonomický růst. Mohou např. sníţit daně a zvýšit tak veřejné výdaje, coţ navyšuje veřejný dluh. Tyto politiky mohou ohrozit zdraví veřejných financí, ohrozit dlouhodobý hospodářský růst a stabilitu. V důsledku toho, investoři poţadují vyšší rizikové prémie na nákup dluhopisů vydané vládami, které čelí nadcházejícím volbám (Gaoy, Qiz, online, 2013). 4.4.3
Proces emise komunálních dluhopisů
Proces emise komunálních dluhopisů v České republice je následující. Pokud výsledkem finančního rozhodování o optimálním zdroji financování rozvojových záměrů obce je emise 55
komunálních dluhopisů, začíná probíhat rozhodování o povaze dané emise a řízení procesu vydávání dluhopisů. ÚSC má při emisi dvě moţnosti. Komunální dluhopisy bude vydávat sám nebo si vybere emisního prostředníka, tzn. peněţní ústav. Prostředník se vybírá sjednáním mezi municipalitou a peněţním ústavem na základě dlouhodobé spolupráce, nebo soutěţí, kdy je nabídka zaloţená na výzvě municipality směrem k emisním prostředníkům, aby předloţili své emisní nabídky, z nichţ si obec vybere tu nejvhodnější. S peněţním ústavem uzavírá municipalita emisní smlouvu. Zprostředkovatel, tedy peněţní ústav realizuje veškeré působení spojené s emisí dluhopisů, zajišťuje sluţby související s vydáváním atd. Ručení za závazky plynoucí z emise dluhopisů na sebe však nepřebírá, ručí daná municipalita. Je přípustná i situace, kdy emitentem dluhopisů se stane přímo peněţní ústav, v tom případě by převzal i závazky. Municipalita by se v této situaci stala ručitelem a ručila by celým svým majetkem. Peněţní ústav by následovně poskytl obci úvěr z prostředků získaných prostřednictvím emise (Musílek, 2011:195, 196). V případě, ţe by se prostředníkem emise stal peněţní ústav, provedl by analýzu trţní situace a finanční analýzu obce. Emitentem spolu s prostředníkem vypracují emisní prospekty, tedy předběţný a závěrečný prospekt. Předběţný prospekt zahrnuje pouze základní informace o dluhopisu, emitentovi, atp. Slouţí k získání indikace zájmů potenciálních investorů. Závěrečný prospekt obsahuje jiţ kompletní informace o emisní ceně, kuponech a členech emisního syndikátu. Je zároveň nejvýznamnější sloţkou ţádosti o povolení emise, která se předkládá ministerstvu financí v písemné podobě. Prostředník emise má povinnost registrovat emisi u regulatorního orgánu. Je-li zájem uvést komunální dluhopisy na burzovní trhy, peněţní ústav musí zaopatřit všechny náleţitosti spojené s kotací na burze. Pokud je vydání dluhopisů schváleno, emitovaným dluhopisům jsou přiřazena ISIN označení. Musí být také uzavřena smlouva o knihování nebo jiné evidenci emise. Povinností emitenta je zveřejnění emisních podmínek a výsledků hospodaření, aby tyto údaje byly k dispozici budoucím investorům (Peková, 2004:320, 321). Důleţitou součástí emise komunálních dluhopisů je prezentace a předběţný marketing. Prostřednictvím prezentace se vytváří prostor pro analýzu zájmu investorů o dluhopisy. Zjištěné poznatky jsou poté vyuţitelné pro samotný proces emise dluhopisů a jejich ocenění. Na prezentaci navazuje předběţný marketing. Zde je cílem zjistit skutečný zájem o emisi a názor na ocenění emitovaných dluhopisů. Následuje závěrečné jednání, kde je schválen či zamítnut závěrečný prospekt a stanovuje se emisní cena. Umisťování cenných papírů probíhá nejčastěji prostřednictvím veřejného upsání, volným prodejem nebo tendrem. V případě veřejného upsání se nejprve vydává upisovací prohlášení. Zde se zveřejňují emisní podmínky, následně investor podepíše subskripční list, prostřednictvím kterého se zavazuje k odebrání určitého počtu dluhopisů za danou cenu. K vyhodnocení a k vlastní alokaci emise dojde, aţ uplyne upisovací lhůta. Volný prodej probíhá následujícím způsobem. Kaţdý den, kdy se obchoduje, se stanoví nový kurz dle nabídky a poptávky. V okamţiku, kdy je rozprodána celá emise, obchodování končí. Tender představuje veřejnou nabídkovou soutěţ – aukci (Peková, 2004:321). 56
Schéma 11: Proces emise českých komunálních dluhopisů
Zdroj: zpracováno autorkou Proces emise komunálních dluhopisů ve Spojených státech amerických je následující. Obecní cenné papíry jsou obvykle vydávány na základě upisovacího procesu, obchodní makléři nebo municipální obchodníci s cennými papíry (upisovatelé) nakupují cenné papíry přímo od emitenta a poté je nabízí investorům. Poplatek upisovatelům z prodeje cenných papírů je obvykle rozdíl mezi cenou emitenta a cenou, za kterou jsou cenné papíry nabízeny investorům. Existují dva základní způsoby upisování municipálních cenných papírů, vyjednávací prodej a konkurenční prodej. Při vyjednávacím prodeji, emitent vybere upisovatele, který se stane senior manaţerem ještě před datem, kdy jsou cenné papíry prodávány investorům. V konkurenčním prodeji emitent vydává oznámení o prodeji stanovující podmínky této nabídky a upisovatelé předloţí emitentovi v určitém čase a datu protinabídku na nákup cenných papírů za určitou cenu. Upisovatelé takto získají nejniţší úrokové náklady na cenné papíry (Report on the Municipal Securities Market, Sec.gov, online, 2012). Komunální dluhopisy jsou obvykle uvedeny na trh prostřednictvím procesu upisování. Jako součást tohoto procesu, jeden nebo více municipálních obchodníků s cennými papíry (upisovatelé) nakupují nově emitované cenné papíry od emitenta a prodávají je investorům. Poté, co se státní nebo místní vláda rozhodne financovat kapitálový projekt vydáním dluhopisů, najme finanční tým, který dokončí plán financování, vytvoří dokumenty k nabízení, připraví se na případné prezentace ratingovým agenturám a investorům. Na trhu dluhopisů nabídnou investorům cenu, za kterou dluhopisy prodají a uzavřou transakce. Obecně platí, ţe nabídka dluhopisů je proces koordinovaného úsilí mezi různými odborníky, jako jsou municipální poradci, dluhopisoví poradci, upisovatelé, poradci upisovatelů, ratingové agentury, správci a další (The Underwriting Process, Msrb.org, online, 2015). 57
Počáteční nabízená cena je cena, za kterou je nová emise komunálních cenných papírů veřejně nabízena v době prvotního vydání. V některých případech, prvotní nabízená cena je stanovena na prémie nebo diskont nominální hodnoty. Komunální dluhopisy za normálních okolností jsou prodávány investorům na základě výnosu z transakce (vyjádření roční míry návratnosti investice) a je brána v úvahu jakákoli prémie nebo diskont z nominální hodnoty. Konkrétní výnosy, na které se nové emise vydává, odráţejí řadu faktorů týkajících se trţní hodnoty nabízených cenných papírů. Patří mezi ně charakteristiky konkrétních cenných papírů, typ zabezpečení, termíny, funkce, úvěrová kvalita, celkové prostředí úrokových sazeb a úvěrové podmínky na trhu (The Underwriting Process, Msrb.org, online, 2015). Komunální dluhopisy lze prvotně zakoupit na primárním trhu dluhopisů prostřednictvím municipálních obchodníků s cennými papíry, kteří dluhopisy upisují nebo pomáhají distribuovat nově vydané dluhopisy. Tento typ transakce můţe být označován jako primární trţní transakce nebo nová emisní transakce. Transakce na sekundárním trhu se konají aţ po prvotním vydání. Prakticky ke všem nákupům a prodejům dochází s pomocí obchodníků s municipálními cennými papíry, které podléhají pravidlům MSRB (The Underwriting Process, Msrb.org, online, 2015). Schéma 12: Proces upisování dluhopisů USA
Zdroj: zpracováno autorkou dle Ppiaf.org, online, 2013 4.4.4
Podmínky emise komunálních dluhopisů
V podmínkách České republiky, municipalita, která chce emitovat dluhopisy, musí disponovat souhlasem MF, kterému předkládá ţádost o souhlas s vydáním komunálních 58
dluhopisů. Ţádost zahrnuje zdůvodnění emise dluhopisů, údaje o budoucích emisních podmínkách, rozbor důvodů z ekonomického hlediska, dopady emise na finanční a hospodářskou situaci municipality, způsobilost obce dostát závazkům plynoucích z emise dluhopisů (informace o míře zadluţenosti). ÚSC má moţnost vydávat dluhopisy v menším objemu, pokud se nepodařilo upsat předpokládaný objem emise do konce emisní lhůty. Podmínky emise lze měnit, pouze pokud se výrazně změnily okolnosti, za kterých byly stanoveny. Je nutný předchozí souhlas schůze vlastníků a Ministerstva financí (Zákon o dluhopisech, 2004). Emise komunálních dluhopisů se ve Spojených státech amerických procesně liší stát od státu a federální vláda byla do značné míry odstraněna z regulace dluhopisů vydávaných obcemi. Obecně závazné dluhopisy například vyţadují schválení voličů ve většině států, ale ne ve všech. Hlasování můţe vyţadovat dvoutřetinovou většinu, šedesátiprocentní většinu nebo prostou většinu. U jiných států stačí, aby byla emise schválena pouze řídícím orgánem emitenta. Výnosy dluhopisů voliči běţně neschvalují, ale i takové případy existují. V mnoha státech musí být komunální dluhopisy schváleny státní agenturou (jednou i více), např. kanceláří generálního prokurátora. Tento krok poskytuje určitou míru dohledu nad procesem. Rozsah přezkoumání agenturou se liší. V některých státech agentura jednoduše zkoumá dokumenty a jejich soulad s právními předpisy státu. V ostatních případech provádí agentura analýzu proveditelnosti projektu a jeho dopad na celkovou zadluţenost státu. Prvním krokem při vydávání komunálních dluhopisů je získání pravomoci emitovat. To zahrnuje prokázání finanční ţivotaschopnosti projektu, vymezení podmínek emise a zjištění dopadů na bonitu emitenta. K přípravě těchto podkladů si většinou emitent najme nezávislé poradce (finančního poradce a dluhopisového poradce), aby tím zajistit přesnost a úplnost materiálů. Finanční poradce je konzultant, který radí a pomáhá při navrhování finančního plánu. Přezkoumává finanční proveditelnost projektu a hodnotí zdroje příjmů emitenta, posuzuje schopnost emitenta dodrţet dluhový strop, doporučuje strukturu financování a splátkový kalendář. Dále má na starosti správné načasování prodeje dluhopisů, posuzuje dopad na komunity úvěrového ratingu a připravuje oficiální prohlášení pro distribuci potenciálním upisovatelům a investorům. Rozsah role finančního poradce závisí na nutnosti finanční propracovanosti a vytíţení emitenta. Někdy poradci pouze posuzují podmínky na trhu. Finančním poradcem je obvykle banka, investiční banka, nebo soukromý konzultant. Dluhopisový poradce je advokátní společnost nebo nezávislý advokát najatý k poskytnutí objektivního právního názoru, zda jsou dluhopisy platné a závazné, a ţe úrok z dluhopisu je osvobozen od federálních a státních daní z příjmů. Poradce neplní funkci obhájce a nedělá finanční úsudek. Jeho úkolem je zajistit pojistitele nebo investory ověřené nezávislým právním expertem. Dluhopisový poradce můţe vydat bez výhrad právní názor, pokud je přesvědčen, ţe otázka splňuje všechny zákonné poţadavky. Nebo můţe nabídnout kvalifikované právní stanovisko, znamená však menší stupeň důvěry. Kvalifikované stanovisko můţe být učiněno, pokud chybí určité důleţité informace v oficiálním prohlášení, metoda účetnictví se neřídí obecně uznávaných postupů nebo pokud probíhá soudní řízení, které by mohlo potenciálně ovlivnit budoucí legalitu (Issuing Municipal Bonds, Aws.amazon.com, online, 2014). 59
4.5 Účel finančních prostředků získaných z emise komunálních dluhopisů V následujícím grafickém znázornění, zpracovaném podle Trnkové (2012:45, 46), lze vidět, v jakých částkách se pohybovaly jednotlivé emise a za jakým účelem byly dluhopisy vydávány. Největší objem emise (7,3 mld. Kč) vydalo v roce 1994 hlavní město Praha. Finance získané emisí byly určeny na infrastrukturu města, hromadnou dopravu a rekonstrukce. Nejvíce finančních prostředků ze všech emisí v historii ČR bylo vynaloţeno právě na infrastrukturu. Také druhá největší emise (5 mld. Kč) z roku 2011 náleţí Praze, ta však slouţila na refinancování stávajících závazků z vydaných a dosud nesplacených dluhopisů. Třetí největší emisí byla emise Ostravy z roku 2004 (3,1 mld. Kč), za účelem zafinancováni rozvoje města, inţenýrské sítě a dalších rekonstrukcí. Následující tři emise, překračující ve svém objemu miliardu Kč., byly vyuţity podobně. Finance získané emisí byly pouţity na splacení závazků města a jeho organizací (Liberec, 2010), investovalo se do infrastruktury, dopravy, vodního hospodářství, škol, domovů důchodců atd. Mezi investičními záměry obcí se vyskytují také investice do oprav, bytových výstaveb, plynofikací, kanalizací, zřízení skládky odpadů atd. Přesný rok, místo a účel kaţdé emise komunálních dluhopisů na území České republiky je v Příloze H. Graf 8: Účel emise municipálních dluhopisů ČR v letech 1992 – 2011 (v mil. Kč)
Zdroj: zpracováno autorkou dle Trnková, 2012 Vzhledem k tomu, ţe zadluţenost veřejných rozpočtů v České republice má rostoucí trend, vláda se rozhodla zpřísnit emisní podmínky pro komunální dluhopisy. Obce mají tendenci překrývat své neuhrazené závazky prostřednictvím emise komunálních dluhopisů. Tímto počínáním dochází k rolování dluhu. K získání povolení k emisi komunálních dluhopisů 60
potřebují municipality souhlas MF, které posuzuje situaci obce z ekonomického hlediska a především se zaměřuje na schopnost obce splatit dluhopisy bez budoucích negativních dopadů na hospodaření. Splatnost komunálních dluhopisů je dle novely nejvýše 15 let. Nově je také určen účel emise dluhopisů. Tím můţe být spolufinancování projektů, které jsou hrazeny z evropských fondů, odstranění škod v důsledku ţivelných pohrom, pořízení dlouhodobého hmotného majetku, investice do školství, bydlení a dopravy. Peníze získané z emise komunálních dluhopisů, musí municipalita účtovat na zvláštním účtu, aby mohla doloţit, jak bylo s financemi naloţeno. Tento krok by měl zajistit průhlednost vyuţívání peněz (Trnková, 2012:29). Ve Spojených státech amerických jsou dluhopisy emitovány nejčastěji na následující infrastrukturní účely. Nejvíce financí se investuje do škol a následně do nemocnic. Mezi další dluhopisově financované projekty patří vodovodní a kanalizační zařízení, silnice, elektrická energie, hromadná doprava, letiště atd. Pro přehledné vyjádření je uveden následující graf. Hodnota emitovaných dluhopisů se pohybuje od milionů dolarů (u menších obcí) aţ po miliardy dolarů (Sifma.org, online, 2011). Graf 9: Účel emise municipálních dluhopisů USA v letech 2003 – 2012 (v mld. $)
Zdroj: zpracováno autorkou dle Naco.org, online, 2013 Pokud je srovnáván účel emise komunálních dluhopisů v ČR a USA, lze zde nalézt mnoho společných i odlišných prvků. Dluhopisy jsou vydávané na infrastrukturu města, dopravu, vodovodní a kanalizační zařízení, školství a zdravotnictví, odpadové hospodářství atd. Odlišnost je v mnoţství peněz vynaloţených na jednotlivé oblasti. Nelze zde srovnávat objem financí, ale z předešlých grafů lze jednoduše vyčíst, na jaké účely byly dluhopisy nejvíce a nejméně emitované. Ve Spojených státech se nejvíce finančních prostředků získaných z emise 61
komunálních dluhopisů investuje do škol a nemocnic. V ČR se do nemocnic tímto způsobem neinvestovalo vůbec a do školství jen okrajově. Nikdy se nejednalo o hlavní zainvestovaný projekt. Nejvíce finančních prostředků v ČR bylo vynaloţeno na infrastrukturu města, hromadnou dopravu a rekonstrukce. Jedny z největších emisí (emise hlavního města Prahy z roku 2011 a Liberce z roku 2010) v celkové hodnotě 7 miliard Kč byly pouţity na úhradu stávajících závazků. Naopak nejniţší částky z emisí v ČR byly pouţity na výstavbu pecí v krematoriu, plynofikaci, rekonstrukce škol, sportovního areálu, výstavbu skládky odpadů atd. V USA jsou prostřednictvím emise komunálních dluhopisů financována nejmenším podílem protipovodňová opatření, vládní budovy, recyklace atd.
4.6 Držitelé komunálních dluhopisů V ČR je nákup komunálních dluhopisů určen především dlouhodobým a velkým investorům, takovým jako jsou pojišťovny a peněţní fondy. Obchodování s dluhopisy se provádí ve velkých objemech, minimální investovaná částka se zpravidla pohybuje od deseti milionů Kč a výše. Pokud by byly dluhopisy obchodované v menším objemu, mohou ztrácet likviditu, navíc obchodování s menšími objemy je na trhu neobvyklé. Vzhledem k tomu, ţe investice jsou spojeny s relativně vysokými transakčními náklady, obchodníci nejeví zájem zprostředkovávat transakce v menších objemech. Pro drobné investory to znamená, ţe přímý nákup dluhopisů je nedostupný. Mají však moţnost investovat do dluhopisových cenných papírů prostřednictvím poměrně široké nabídky dluhopisových fondů. Municipální cenné papíry Spojených států, zejména od daně osvobozené komunální dluhopisy, jsou z velké části v drţení jednotlivců nebo maloobchodních investorů. Drobní investoři obvykle koupí a následně drţí dluhopisy aţ do data splatnosti (Gao.gov, online, 2012). Graf 10: Komunální cenné papíry v držení jednotlivých kategorií investorů, USA (2011)
Zdroj: zpracováno autorkou dle Report on the Municipal Securities Market, Sec.gov, online, 2012 62
Před přijetím zákona o daňových reformách z roku 1986 byly primárním drţitelem municipálních cenných papírů komerční banky, protoţe jim bylo umoţněno odečíst aţ 80 % z úrokových nákladů spojených se získáním od daně osvobozených dluhopisů. Zákon o daňové reformě významně sníţil daňové výhody bankám a výsledkem bylo sníţení drţení dluhopisů komerčními bankami z nejvyšší úrovně ve výši 51 % komunálních cenných papírů v roce 1971 na 7,6 % v roce 2011. Domácnosti se staly většinovým drţitelem komunálních cenných papírů. K 31. prosinci 2011 představovaly téměř 1,9 bilionů USD drţby cenných papírů, coţ představuje nárůst o 12% vzhledem k roku 2006 (Report on the Municipal Securities Market, Sec.gov, online, 2012).
4.7 Rizikové faktory komunálních dluhopisů Před koupí jakéhokoliv cenného papíru by se měl investor seznámit s riziky, která jsou s investováním spojená. V ČR byla k posledním dvěma emisím vydána Informační memoranda, konkrétně k emisi v Praze a Liberci. Zde jsou uvedeny všechny důleţité informace, včetně rizik. O rizikách, která souvisejí s americkými komunálními dluhopisy a jejich emisí lze získat informace na oficiálním webovém portále (Sec.gov, online, 2015). Vzhledem k tomu, ţe je nákup a vlastnictví dluhopisů spojené s řadou rizik, jeţ mohou ovlivnit schopnost emitenta plnit jeho závazky je na místě se jim alespoň okrajově věnovat. Podle informačního memoranda hlavního města Prahy (Informační memorandum, Praha.eu, online, 2011), lze rizikové faktory rozdělit na rizika vztahující se k emitentovi, rizika vztahující se k ČR a rizika týkající se dluhopisů. V případě Spojených států amerických jsou zmiňována následující rizika: Call risk, úvěrové riziko, riziko inflace, úrokové riziko a riziko likvidity. Pokud jsou porovnány oba systémy z pohledu rizik, většina rizikových faktorů je společná jak pro český tak pro americký trh s komunálními dluhopisy. Jedná se o následující rizika. Riziko inflace obecně znamená vzestupný pohyb cen. Inflace sniţuje kupní sílu, coţ je riziko pro investory, kteří dostávají fixní úrokovou sazbu. To také můţe vést ke zvýšení úrokových sazeb a niţším cenám dluhopisů. Úrokové riziko, kdy dluhopisy mají pevnou nominální hodnotu. Jsou-li dluhopisy drţené do splatnosti, investor obdrţí částku nominální hodnoty navýšenou o úroky zpět. Úroky mohou být nastaveny na pevnou nebo pohyblivou sazbou. Pokud úrokové sazby klesají, cena dluhopisu roste, naopak pokud se cena dluhopisu sníţí, úrokové sazby vzrostou, coţ znamená, ţe trţní hodnota dluhopisu můţe být vyšší či niţší neţ je jeho nominální hodnota. Riziko likvidity představuje hrozbu pro investory v tom smyslu, ţe nenajdou aktivní trh pro komunální obligace, případně jim brání v nákupu nebo prodeji. Také oceňování je mnohem sloţitější. Mnoho investorů kupuje komunální dluhopisy kvůli drţbě, ne kvůli obchodu, proto trh nemusí být zvlášť likvidní a ceny kótované. Politické, ekonomické a právní riziko. Na finanční situaci emitenta mohou mít nepříznivý vliv různé faktory Například změny v právní regulaci či ve výkladu právní úpravy ve vztahu k emitentovi, který nemůţe tyto faktory nijak ovlivnit, zejména pak nemůţe zajistit, ţe
63
politický, ekonomický či právní vývoj bude ve vztahu k jeho finanční situaci příznivý (Informační memorandum, Praha.eu, online, 2011, Sec.gov, online, 2015). Následující rizika nejsou pro obě země stejná. V informačním memorandu hl. m. Prahy a Liberce je uvedeno riziko refinancování dluhopisů, o kterém se literatura zabývající se riziky amerického trhu nezabývá. Riziko spočívá v moţnosti opětovného financování stávajícího závazku a není jisté, zda emitent opětovné financování závazku v budoucnosti získá. To znamená, ţe můţe být ovlivněna schopnost emitenta splatit celkovou jmenovitou hodnotu emise dluhopisů a dostát tak svým závazkům. Naopak v USA se hovoří o úvěrovém riziku, kdy emitent dluhopisu se můţe dostat do finančních problémů, které mu ztěţují nebo znemoţňují platit úroky a jistinu v plné výši. Nedávná ekonomická krize sníţila příjmy států z daní a zároveň zvýšila výdaje na programy sociálního zabezpečení, coţ mělo negativní vliv na místní rozpočty. Také potřeba financovat plány veřejných důchodů by se mohla zvýšit finanční tlak na dluţníky a tím zvýšit i úvěrové riziko drţitelů dluhopisů. Další riziko týkající se amerických dluhopisů je tzv. Call riziko. Eminent má moţnost vyplatit své dluhopisy před datem splatnosti. Některé závazky jsou vypověditelné, to znamená, ţe emitent má právo poţadovat nebo odkoupit všechny nebo některé z dluhopisů před jejich splatností. K takovýmto situacím dochází v případě, kdy je riziko pádu úrokové sazby. Call riziko je méně pravděpodobné, pokud jsou úrokové sazby stabilní či vyšší. Většina komunálních dluhopisů je vypověditelná, proto investoři zjišťují cenové údaje v reálném čase např. pomocí webových stránek EMMA, kde je volný přístup k aktuálním dokumentům (Informační memorandum, Praha.eu, online, 2011, Sec.gov, online, 2015). 4.7.1
Krytí dluhopisů
V ČR je krytí dluhopisu zajištěno majetkem města. Problémem je fakt, ţe je městu blokována moţnost čerpat na zastavený majetek dotační finanční prostředky. V případě nemoţnosti obce plnit závazky vůči věřitelům, přechází majetek do vlastnictví věřitelů. V USA si kaţdý stát individuálně tvoří podmínky pro krytí komunálních dluhopisů. Podle studie (Pollard, online, 2015), podání návrhu na bankrot města Detroit v červenci roku 2013 přispělo k diskuzi o tom, zda existuje obecná povinnost, aby drţitelé dluhopisů byli zajištěni zástavním právem. Detroit potvrdil, ţe zástavní právo zabezpečeno nebylo, protoţe ani v právu státu Michigan nebylo podloţeno. Bez vytvoření zástavního práva státem, během platební neschopnosti nebo bankrotu municipality, budou mít investoři potencionálně pouhý příslib zaplacení. Způsob, jakým jsou obecně závazné dluhopisy zajištěny, vytváří větší riziko pro investory a zároveň zvyšuje náklady emitenta, tedy municipality. Zda stát krytí zástavním právem poskytne či nikoliv, záleţí právě na daném státu. Tabulka v Příloze I znázorňuje v jakých státech je krytí dluhopisů zajištěno. Moţným nástrojem ke krytí dluhopisů je pojištění, které slouţí k úvěrovému posílení. Dluhopisový pojistitel se nepodmíněně a neodvolatelně zaručuje, ţe úroky a jistina budou vyplaceny v plánovaném termínu, včas a v plné výši. Pokud je dluhopis pojištěn, obvykle je 64
pojištěna na primárním trhu v době vydání, ale to můţe být pojištěn také na sekundárním trhu. Díky tomuto pojištění se zvyšuje rating, je mnohem snadnější dluhopis prodat a tím se také zvyšuje likvidita. U některých malých komunálních emitentů je přístup na kapitálový trh zpřístupněn právě díky dluhopisovému pojištění. Specializovaní pojistitelé musí splňovat poţadavky pojistných regulátorů kaţdého státu, kde podnikají. Kontrolu zajišťují velké ratingové agentury. Před pojištěním dluhopisu je přezkoumán daňový základ emitenta, regionální ekonomika, finanční situace, stávající dluh, očekávané budoucí půjčky a poţadavky na výdaje (Ici.org, online, 2008).
4.8 Nedávné regulační iniciativy V roce 2004 došlo v ČR ke změně v zákonu o dluhopisech, kdy byla odstraněna dosavadní povinnost emitenta předloţit ČNB ke schválení emisní podmínky. V případě komunálních dluhopisů má kontrolní a sankční oprávnění pouze ministerstvo financí, jehoţ záměrem není v tomto případě ochrana fungování finančního trhu, ale snaha o zajištění udrţitelnosti veřejných rozpočtů. MFČR se také zaměřuje na transparentnost a zejména na nově zavedenou přísnou účelovost vyuţití finančních prostředků získaných z emise. Podle novely je splatnost komunálních dluhopisů nanejvýš 15 let a změnil se účel, za kterým mohou být dluhopisy emitovány. Jedná se o investice do dlouhodobého hmotného majetku slouţícího k výkonu působnosti ÚSC, odstranění škod způsobených ţivelní nebo jinou pohromou nebo financování projektu spolufinancovaného z prostředků EU. Dne 22. 7. 2014 byl ve Sbírce zákonů zveřejněn pod č. 137/2014 Sb. zákon, kterým se mění zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů, avšak beze změny v právní úpravě komunálních dluhopisů (Patria.cz, online, 2012). Ve Spojených státech amerických začala v roce 2014 řada iniciativ posilovat spravedlivý a transparentní komunální trh s cennými papíry. Mezi nejvýznamnější patří nové registrace a poţadavky na svěřeneckou povinnost (fiduciary duty) na municipální poradce (Registration of Municipal Advisors, Sec.gov, online, 2014). Mimo to, v červenci 2014 systém MSRB navrhl další pravidla a povinnosti pro obecní poradce. Tato pravidla jsou nesmírně důleţitá pro řešení sporů na trzích s municipálními cennými papíry, které se v posledních letech objevily (nezveřejněné střety zájmů, upřednostnění zájmů poradců před zájmy klientů apod.). Na konci roku 2014 navrhla MSRB a FINRA další pravidla, která by pomohla zlepšit transparentnost cen pro jednotlivé investory. Otázkou stále zůstává jak docílit spravedlivějšího, průhlednějšího, efektivnějšího a více likvidního trhu s municipálními cennými papíry. Existuje několik klíčových oblastí, kde jsou zapotřebí další reformy. Zrušení Towrovy změny a výjimky pro municipální cenné papíry z evidence a ustanovení o zveřejňování informací, zákona o cenných papírech a devizového zákona. Komise a MSRB by následně mohla poţadovat po emitentech komunálních dluhopisů, aby předloţili a zveřejnili materiály pro přezkum před tím, neţ je nabídnou investorům. Ale i bez Towrova pozměňovacího návrhu chybí Komisi a MSRB pravomoc určit jaké informace musí emitenti 65
zveřejnit a jakou lhůtu mají na zveřejnění a poţadovat výroční zprávy (Registration of Municipal Advisors, Sec.gov, online, 2014). Zlepšení předobchodní transparentnosti cen. Nedostatek transparentnosti před uzavřením obchodu je příčinou mnoha problémů na sekundárním trhu komunálních cenných papírů. Komise by měla vytvořit lepší podmínky pro individuální investory, a to zejména s ohledem na blíţící se zvýšení úrokových sazeb, které by mohly vést k masivním vlnám prodejů. Za stávající situace by probíhal prodej typicky ve prospěch obchodníků a institucionálních investorů na úkor méně informovaných maloobchodních investorů. Členové Komise vyzvali k rozvoji elektronického prodeje komunálních cenných papírů, který jiţ funguje na akciových burzách. Jedná se však o náročný proces. Nedávné úsilí o rozvoj elektronické obchodní platformy pro firemní dluhopisy selhal a trh municipálních cenných papírů by mohl představovat ještě větší problémy. Je zde umístěno velké mnoţství dluhopisů na míru, tradičně zde dominují buy-and-hold investoři (koupit a drţet), lze tedy předpokládat problém s podporou likvidity (Ft.com, online, 2013). Zlepšení poobchodní transparentnosti cen. MSRB aktivně vyuţívá svůj systém EMMA. To výrazně přispělo ke zvýšení poobchodní transparentnosti cen municipálních cenných papírů. Od loňského roku umoţňuje investorům snadněji najít a porovnat ceny komunálních cenných papírů s podobnými vlastnostmi. Tato zvýšená transparentnost sníţila cenový rozdíl a jednotlivým investorům pomohla při vyjednávání dobré ceny s obchodníky. Je důleţité, aby MSRB pokračovalo ve svém úsilí, zvyšovala se funkčnost internetových stránek EMMA, byla připravena shrnutí a grafy, které uţivatelům usnadňují představit si vývoj cen dluhopisů v porovnání s ostatními (Statement on Making the Municipal Securities Market More Transparent, Liquid, and Fair, Sec.gov, online, 2015). 4.8.1
Nové výzvy, kterým čelí municipální trh s cennými papíry v USA
Likvidita je nedílnou součástí kaţdého fungujícího trhu. Umoţňuje investorům provádět obchody, aniţ by výrazně pohybovali s cenami. Prodejci slouţí jako hlavní zdroj likvidity na municipálním trhu s cennými papíry, ale to se v současnosti mění. Podle údajů Federálního rezervního systému, prodej (dealer inventories) komunálních dluhopisů klesly o 65%, od konce roku 2007. Příčiny tohoto zjevného ústupu od municipálního trhu s cennými papíry jsou rozmanité. Můţe se jednat o sníţenou chuť k riziku v důsledku finanční krize, nízké zisky, nízké úrokové sazby, bankovní regulace apod. Institucionální investoři, například správci majetku zvýšili drţbu komunálních cenných papírů o 57% od roku 2007, a nyní drţí 20% všech nesplacených komunálních dluhopisů. I kdyţ tento jev vedl k navýšení likvidity, správci majetku a další institucionální investoři obecně nejsou určeni, aby fungovali jako poskytovatelé likvidity. Kromě toho, správci aktiv mají tendenci být více intenzivně zaměřeni na krátkodobé výnosy neţ prodejci. V roce 2013, kdy došlo k tzv. "zúţení špatné nálady" (taper tantrum), které bylo způsobeno vzrůstem úrokové sazby. V důsledku prudkého nárůstu sazeb se u podílových fondů specializujících se na municipální cenné papíry objevily značné 66
ztráty, které vyvolaly vlnu zpětných odkupů. Správci fondů byli nuceni prodat municipální cenné papíry tak, aby splňovaly poţadavky na zpětný odkup, coţ stlačilo cenu fondů. Naopak na základě sníţení cen byla vyvolaná nová vlna ţádostí o odkup, která spustila ještě mohutnější prodej komunálních cenných papírů (Fitchratings.com, online, 2014). Kumulativní účinek těchto strukturálních změn na trhu s municipálními cennými papíry se teprve projeví. Jedním z důsledků můţe být zvýšení volatility a sníţení likvidity na trzích s municipálními cennými papíry a to zejména v době napjatých situací na trhu. Dalším důsledkem by mohlo být provádění vyššího počtu transakcí bezrizikových jistin, kdy obchodníci nakupují a prodávají cenné papíry během krátké doby, takţe se potýkají jen s malým rizikem ztráty. Nárůst bezrizikových transakcí by mohlo vést ke zvýšení nákladů na obchodování v důsledku klesající velikosti obchodu, rozšíření mezer cen na trhu a poklesu celkového objemu obchodu (Fitchratings.com, online, 2014). Není jasné, jak a do jaké míry budou v budoucnu výše popsané změny utvářet municipální trh s cennými papíry. Komise musí rozhodně pozorně sledovat tento posun v dynamice trhu. Ve skutečnosti, nejasnosti na municipálním trhu s cennými papíry dosahují ještě větší naléhavosti s ohledem na nedávný vývoj, zejména nastávající změny v americké měnové politice. V roce 2015 se očekává nárůst úrokových sazeb, coţ vedlo mnohé účastníky daného odvětví k varování, ţe investoři, kteří si vybudovali značné pozice na trhu s komunálními cennými papíry, se mohou dočkat konce třicetiletého „býčího“ trhu (bull market) s dluhopisy vyznačují se optimismem, důvěrou investorů a očekáváním, ţe silné výsledky budou pokračovat. Vstřebávání prodejních nátlaků bez prodejců by mohlo vést k rapidnímu zvýšení sazeb a investoři by se nevyhnuli ztrátám svých pozic (Fitchratings.com, online, 2014). 4.8.2
Zveřejňování informací
Trh s municipálními cennými papíry se vyznačuje velkými rozdíly v dostupnosti včasných, přesných a úplných finančních informací o emitentech. Existuje pro to několik důvodů, hlavním důvodem je skutečnost, ţe municipální cenné papíry jsou osvobozeny od poţadavků na registraci dané zákonem o cenných papírech, stejně jako od pravidelného reţimu výkaznictví, který je daný devizovým zákonem. (Abola, Spitz, online 1994). Komise, tedy nemůţe stanovit povinné poţadavky na zveřejňování u municipální nabídky nebo vyţadovat dodrţování jednotných účetních standard. Towrův pozměňovací návrh (John Tower – senátor z Texasu) měl za následek popírání přesných a včasných zveřejněných informací investorům. Omezuje také federální regulační orgán ve prospěch emitentů komunálních cenných papírů. Konkrétně zakazuje Komisi a MSRB vyţadovat informace od emitentů před uskutečněním prodeje cenných papírů. Investoři a další účastníci trhu jiţ dlouho kritizovali kvalitu, soudrţnost a aktuálnost zveřejnění poskytovaných municipálními emitenty. Jsou-li dluhopisy vydávány poprvé, existují obavy ohledně nedostatku podrobných informací o nesplaceném dluhu emitenta, např. zástavní právo či zajištění závazků. Emitent můţe také zatajit bankovní úvěry, které ve větším počtu v posledních letech získal. 67
Odvětvové úsilí o zlepšení kvality a jednotnosti zveřejňování přineslo v posledních letech zlepšení. Od roku 2009 systém MSRB - EMMA začal slouţit jako centrální úloţiště pro zveřejňování obecních emitentů. Nicméně váţné problémy stále přetrvávají. Svědčí o tom nejen kritika účastníků trh, ale i četné donucovací opatření, které musela Komise pouţít, aby předešla zveřejňování zavádějících informací a podvodům. Nedostatky v plnění svých povinností ze strany emitentů i investorů přimělo oddělení pro vymáhání (Division of Enforcement) vytvořit iniciativu MCDC (Municipalities Continuing Disclosure Cooperation). MCDC se snaţí podpořit emitenty a investory tím, ţe sami účastníci obchodních transakcí hlásí nepřesnosti v prohlášeních, sami zveřejňují informace týkající se emitenta apod.
68
5 KOMPARACE ČESKÉHO S KOMUNÁLNÍMI DLUHOPISY
A
AMERICKÉHO
TRHU
Tato kapitola se věnuje závěrečné komparaci a syntéze dosaţených poznatků. Jsou porovnány stěţejní oblastí týkající se komunálních dluhopisů. Zejména jejich důleţitost ve financování obcí, na jaké účely se pouţívají finance získané z emise, kde se s dluhopisy obchoduje, kdo je hlavními investory, jaké typy dluhopisů existují, atd. Další část kapitoly se věnuje komparaci srovnatelných emitentů z České republiky a Spojených států amerických. Jedná se o Prahu a San Antonio, Liberec a Daly City. Poslední část obsahuje Komparační tabulku, kde jsou srovnány všechny důleţité oblasti obou komparovaných trhů s komunálními dluhopisy.
5.1 Komparace trhu s komunálními dluhopisy Komunální dluhopisy v ČR nepředstavují stěţejní nástroj k financování dlouhodobých obecních projektů. Z historického hlediska bylo celkem v ČR provedeno 28 emisí v celkové hodnotě 44 514,9 milionů Kč (1 712,1 milionů USD, při průměrném kurzu měny za celé období: 1USD = 26Kč). Naproti tomu municipální trh s cennými papíry je v USA velice rozmanitý s téměř 44 000 státních a místních emitentů, v celkové nominální hodnotě 3,7 bilionů USD. Uţ samotný rozsah trhu s municipálními dluhopisy napovídá, ţe v USA se jedná o velice rozsáhlý a propracovaný trh, naopak v ČR je tento nástroj poţívaný jen zřídkakdy a systém emisí není na takové úrovni. Emise dluhopisů pomáhá zajistit finance na renovaci infrastruktury. V USA jsou dluhopisy chápány tak, ţe vládám pomáhají řídit odliv svých peněţních toků a poskytují spoření pro daňové poplatníky, kteří nákupem obligací pomáhají vládě. V ČR se jedná pouze o jakousi alternativu komunálního úvěru. Bohuţel vysoké náklady na emisi dluhopisů znemoţňuje většině obcí tento nástroj externího financování pouţívat. Nejvíce se proto v ČR vyuţívá úvěrového financování. V ČR jsou dluhopisy převáţně obchodované na mimoburzovním trhu, kde si jednotlivé strany sjednávají mezi sebou obchodní podmínky. To způsobuje netransparentnost a kontrakty jsou nestandardizované a uskutečněné obchody se nikde nezobrazují. Také v USA probíhá obchodování na mimoburzovním trhu, který je tvořen sítí nezávislých národních a regionálních prodejců a organizovaný podle typu dluhopisů. Obchody tedy probíhají spíše na decentralizovaném trhu, neţ na burzách. Investoři, kteří chtějí obchodovat na sekundárním trhu, musí kupovat nebo prodávat výhradně prostřednictvím autorizovaných prodejců, kteří provádějí téměř všechny transakce. Tím se výrazně inhibuje před obchodní transparentnost cen, coţ je nevýhoda pro individuální investory. V ČR i USA jsou hlavními a prvotními investory penzijní fondy, pojišťovací společnosti, finanční instituce a podílové fondy. Ve Spojených státech jsou to navíc také domácnosti (individuální investoři). Penzijní fondy, pojišťovny, banky a podniky jsou v obou zemích největšími zákazníky, kteří nákupem municipálních dluhopisů získávají stabilní zdroje peněţních příjmů pro plnění předvídatelných závazků. Například pojišťovny vyuţívají pravidelných úrokových plateb k plnění závazků plynoucích ze smluv, které poskytují. 69
V ČR neexistují různé typy komunálních dluhopisů. Rozdíly jsou pouze ve formě, úročení a ceně atp. Americké obce vydávají dva typy dluhopisů: obecně závazné dluhopisy a výnosové dluhopisy. Obecně závazné dluhopisy jsou podpořeny plnou důvěrou vlády. Výnosové dluhopisy jsou relativně rizikovější, protoţe jsou závislé na úspěchu konkrétního projektu, jsou vydávány na financování projektů. Navíc se obecní trh odhaduje na více neţ 1,5 milionů různých typů dluhopisů, coţ je 20 krát více neţ počet typů podnikových dluhopisů. Široká škála komunálních cenných papírů vyplývá z řady faktorů, včetně toho, ţe obecní cenné papíry jsou často vydávané v sériích, mají často nestandardní funkce, jako jsou klesající fondy a často zahrnují vloţené deriváty.
5.2 Komparace emitovaných komunálních dluhopisů Prahy a San Antonia Následující text a tabulky byly zpracovány na základě informací získaných z Informačního memoranda hlavního města Prahy a oficiálního prohlášení města San Antonia, Texas (Informační memorandum, Praha.eu, online, 2011, Sanantonio.gov, online, 2013). Tabulka 9: Komparace emitovaných dluhopisů, Praha a San Antonio Praha, Česká republika
San Antonio, Texas, USA
Počet obyvatel (v r. 2010) 1 257 158
1 327 407
Datum emise
11.5.2011
22.4.2013
Splatnost
12.5.2021
1.2.2024
Emitovaná částka
5 000 000 000 Kč ($ 282 677 522)*
$ 70 685 000
Účel
Refinancování stávajících závazků emitenta z Městský odvodňovací systém vydaných a dosud nesplacených dluhopisů
Cena jednoho dluhopisu
1 000 000 ($ 56 536)*
$ 5 000
Počet emitovaných dluhopisů
5 000
14 137
Úroková sazba
4,25%
průměrně 4,31 %
Fyzická osoba - 15 % Právnická osoba - 19 %
Federální daň z příjmu má 7 daňových pásem (dle stavu a úrovně příjmů): 10 %, 15 %, 25 %, 28 %, 33 %, 35 % a 39,6 %
Podoba
zaknihované dluhopisy
zaknihované dluhopisy
Splatnost výnosu
1 x ročně
2 x ročně
Zdanění
Moody's Investors Service : A1
Moody's: : Aa2
Rating
Standard & Poor's: A
S&P: AA+
Jištění
majetkem obce
zástavním právem a zástavou výnosů
Schválení
usnesením zastupitelstva
městskou radou
Fitch: AA
Zdroj: zpracováno autorkou dle Informační memorandum, Praha.eu, online, 2011, Sanantonio.gov, online, 2013 *kurz USD 2011: $1 = 17,688 Kč **úroková sazba viz níţe
70
V tabulce jsou uvedena základní data k emitovaným dluhopisům města Prahy a města San Antonia, Texas. Jedná se o srovnatelná města, co se týče počtu obyvatel. Také jednotlivé emise jsou od sebe časově necelé dva roky a v obou případech se jedná o zaknihovanou podobu komunálních dluhopisů. Rozdíl je v emitované částce, kdy v Praze v roce 2011 se jednalo o pět miliard korun, dle tehdejšího kurzu 282 677 522 amerických dolarů. V San Antoniu byly v roce 2013 vydány dluhopisy v hodnotě 70 685 000 USD, coţ je téměř 4 x méně neţ v Praze. Z pohledu účelu emise je zde naprostá odlišnost. Zatímco Praha vyuţila finance na refinancování stávajících závazků z vydaných a dosud nesplacených dluhopisů a neinvestovala do ţádného projektu, San Antonio emitovalo dluhopisy s jasným cílem zafinancovat městský odvodňovací systém (financování nákladů na zlepšení odvodnění, včetně pořízení, stavby a opravy konstrukcí odvodňovacího systému). Emise dluhopisů v USA lze hodnotit jako financování rozsáhlých a finančně velmi náročných projektů. Další rozdíl je v ceně jednoho dluhopisu. Jmenovitá hodnota kaţdého dluhopisu vydaného Prahou je 1 000 000 Kč nebo jakýkoliv nedílný násobek, dle tehdejšího kurzu 56 536 dolarů. V San Antoniu je naopak cena za jeden dluhopis niţší a to 5 000 dolarů nebo jakýkoliv nedílný násobek. Objem vydaných dluhopisů a také jmenovitá hodnota jednoho dluhopisu hrají důleţitou roli. Americké dluhopisy jsou díky niţší ceně mnohem přístupnější široké veřejnosti. Praţských dluhopisů bylo vydáno 5 000 a San Antonio emitovalo 14 137 dluhopisů a vyhradilo si právo vydávat další dodatečné dluhopisy. Vyhláška umoţňuje městu vydávat další dluhopisy na jakýkoliv schválený účel, včetně vydávání refinančních dluhopisů. Mezi podmínkami stanovenými pro vydání těchto dodatečných dluhopisů je zajištění potvrzení od městského manaţera na městského finančního ředitele. Je nutné, aby v souladu s účetními knihami a záznamy města byly trţby za poslední dokončení fiskální rok rovny alespoň 1,25 násobku průměrných ročních poţadavků na dluhovou sluţbu pro všechny emitované dluhopisy. Úroková sazba praţských dluhopisů je pevně stanovená na 4,25%, coţ je srovnatelné se San Antoniem, kde jsou úrokové sazby proměnlivé, průměru se pohybují kolem 4,31 %. Přesný vývoj, viz následující tabulka. Tabulka 10: Úroková sazba dluhopisů, San Antonio Rok 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 Úroková 3,00 3,00 3,00 4,00 4,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 4,00 5,00 5,00 5,00 4,00 3,25 sazba v %
Zdroj: zpracováno autorkou dle Sanantonio.gov, online, 2013 V podmínkách ČR, úrok vyplácený fyzické osobě podléhá sráţkové dani ve výši 15 % (tato sráţka daně představuje konečné zdanění úroku) a úrok vyplácený právnické osobě podléhá sráţkové dani ve výši 19 % (daň není v tomto případě vybírána sráţkou u zdroje). Daně jsou aktuální pro rok 2011 aţ po současnost. V podmínkách USA existují dluhopisy osvobozené od federální daně z příjmu. To však není případ dluhopisů San Antonia. Městská rada delegovala pravomoci městským úředníkům k výkonu schvalování a stanovení cenových podmínek dluhopisů. Podle názoru dluhopisového poradce, úroky z dluhopisů jsou nevylučitelné z hrubého příjmu majitelů pro účely federální daně z příjmů (7 daňových pásem 71
dle stavu podání a úrovně příjmů: 10%, 15%, 25%, 28%, 33%, 35% a 39,6%). Jistiny a úroky z dluhopisů budou splatné u US Bank National Association, Dallas, Texas, jako počátečního platebního zprostředkovatele. Dluhopisy jsou jištěny zástavním právem a zástavou výnosů a nepodléhají registraci Komise pro cenné papíry. U praţských dluhopisů je vedoucím manaţerem, administrátorem a kotačním agentem Česká spořitelna, a.s. Prvotním platebním agentem dluhopisů San Antonia je US Bank National Association, Dallas, Texas. Město se zavazuje poskytovat kompetentní a právně kvalifikovanou banku či finanční instituci, která bude působit jako platební zprostředkovatel po celou dobu ţivotnosti dluhopisů. Město si vyhrazuje právo v případě potřeby vyměnit platebního zprostředkovatele. Rezervy, které je vhodné mít k pokrytí budoucích rizik a výdajů, nebyly Prahou vytvořeny. Město San Antonio vytvořilo rezervní fond a částka, která zde bude udrţována je přinejmenším rovna průměrným poţadavkům na roční dluhové sluţby emitovaných dluhopisů a případných dodatečně vydaných dluhopisů. Celková částka, která má být uloţena ve fondu je získána zcela nebo částečně z výnosů z prodeje dluhopisů. Město však nemá povinnost financovat rezervní fond, pokud příjmy kaţdého fiskálního roku se rovnají nejméně 1,75 násobek poţadavků na průměrnou roční dluhovou sluţbu. Průběţně zveřejňované a aktualizované informace o praţských emitovaných dluhopisech nejsou povinně nikde k dispozici. V USA, ve prospěch drţitelů a skutečných vlastníků dluhopisů je město povinno dodrţovat smlouvu do data splacení dluhopisů. Město je také povinno poskytnout určité aktualizované finanční informace a roční provozní údaje MSRB. Tyto informace poskytnuté MSRB budou k dispozici pro veřejnost bezplatně prostřednictvím elektronického systému EMMA.
5.3 Komparace emitovaných komunálních dluhopisů Liberce a Daly City Následující text a tabulky byly zpracovány na základě informací získaných z Informačního memoranda města Liberce a oficiálního prohlášení města Daly City, Kalifornie (Informační memorandum, Liberec.cz, online, 2010, Emma.msrb.org, online, 2012).
72
Tabulka 11: Komparace emitovaných dluhopisů, Liberec a Daly City Liberec, Česká republika
Daly City, Kalifornie, USA
Počet obyvatel (v r. 2010) 102 562
102 593
Datum emise
16.7.2010
1.9.2012
Splatnost
16.7.2025
1.6.2024
Emitovaná částka
2 000 000 000 Kč ($ 104 651 771)* Splacení závazků města i závazků jeho organizací 10 000 000 ($ 523 259)*
$ 6 890 000 Refundace dluhopisů městského vodního systému $ 5 000
200
1 378
pohyblivá
průměrně 2,1 %
Fyzická osoba - 15 % Právnická osoba - 19 %
Úrok je osvobozen od federální daně z příjmů i od státní daně z příjmů
Podoba
listinná
zaknihované dluhopisy
Splatnost výnosu
2 x ročně
2 x ročně
Rating
Moody's Central Europe a. s.: Aa2
S&P: AA
Jištění
majetkem obce
zástavním právem a zástavou výnosů
Schválení
usnesením zastupitelstva
městskou radou
Účel Cena jednoho dluhopisu Počet emitovaných dluhopisů Úroková sazba Zdanění
Zdroj: zpracováno autorkou dle Informační memorandum, Liberec.cz, online, 2010, Emma.msrb.org, online, 2012 *kurz USD 2010: $1 = 19,111 Kč **úroková sazba viz níţe
V tabulce jsou uvedena základní data k emitovaným dluhopisům města Liberce a města Daly City, Kalifornie. Jedná se o srovnatelná města, co se týče počtu obyvatel a také jednotlivé emise jsou od sebe časově vzdáleny pouze dva roky. Rozdíl je v emitované částce, kdy v Liberci v roce 2010 se jednalo o dvě miliardy korun, dle tehdejšího kurzu 104 651 711 amerických dolarů. V Daly City byly v roce 2012 vydány dluhopisy v hodnotě 6 890 000 USD, coţ je 15 x méně neţ v Liberci. Z pohledu účelu emise je zde určitá podoba. Liberec vyuţil finance na splacení závazků města i závazků jeho organizací a neinvestoval do ţádného projektu, město Daly City emitovalo dluhopisy se záměrem prostředky na refinancování stávajících závazků města a na uhrazení nákladů na vydání dluhopisů. Emise dluhopisů v obou zemích byly tedy za účelem refinancování vzniklých závazků. Rozdíl lze nalézt v ceně jednoho dluhopisu. Jmenovitá hodnota kaţdého dluhopisu vydaného Libercem je 10 000 000 Kč nebo jakýkoliv nedílný násobek, dle tehdejšího kurzu 523 259 dolarů. V Daly City je naopak cena za jeden dluhopis niţší a to 5 000 dolarů nebo jakýkoliv nedílný násobek. Objem vydaných dluhopisů a také jmenovitá hodnota jednoho dluhopisu hrají důleţitou roli. Americké dluhopisy jsou díky niţší ceně mnohem přístupnější široké veřejnosti. Libereckých dluhopisů bylo vydáno 200 a Daly City emitovalo 1 378 dluhopisů. Úroková sazba libereckých dluhopisů je pohyblivá a pro kaţdé výnosové období je stanovena agentem pro výpočty jako součet referenční sazby a marţe ve výši 3,30 % p.a. V roce 2011 byla úroková sazba ve výši 4,85% p.a. Daly City má průměrnou úrokovou sazbu 2,1 %. Přesný vývoj, viz následující tabulka. 73
Tabulka 12: Úroková sazba dluhopisů, Daly City Rok 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Úroková 2,0 2,0 2,0 2,0 3,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 sazba v %
Zdroj: zpracováno autorkou dle Emma.msrb.org, online, 2012 V podmínkách ČR, úrok vyplácený fyzické osobě či právnické osobě podléhá sráţkové dani, jak jiţ bylo uvedeno výše. V podmínkách USA jsou dluhopisy mnohdy osvobozené od federální daně z příjmu, coţ je případ i dluhopisů Daly City. Emise libereckých komunálních dluhopisů byla schválena usnesením zastupitelstva, souhlas udělilo MFČR a emisní podmínky byly schváleny ČNB. V Daly City delegovala městská rada pravomoci městským úředníkům k výkonu schvalování a stanovení cenových podmínek dluhopisů. U libereckých dluhopisů je vedoucím manaţerem, administrátorem a kotačním agentem Česká spořitelna, a.s. Prvotním platebním agentem dluhopisů Daly City je U. S. Bank National Association, St. Paul, Minnesota. Město se zavazuje poskytovat kompetentní a právně kvalifikovanou banku či finanční instituci, která bude působit jako platební zprostředkovatel po celou dobu ţivotnosti dluhopisů. Město si vyhrazuje právo v případě potřeby vyměnit platebního zprostředkovatele. Liberecké dluhopisy byly přijaty k obchodování na volném trhu BCPP, ne však na ţádném jiném tuzemském nebo zahraničním regulovaném trhu cenných papírů. Také dluhopisy Daly City byly přijaty jako plně registrované dluhopisy, registrované na jméno Cede & Co , jakoţto zástupce depozitáře Trust Company, New York, New York (DTC) a budou k dispozici konečným odběratelům. V ČR jsou dluhopisy jištěny majetkem města, v Daly City jsou jištěny zástavním právem a zástavou výnosů. A i kdyţ je vhodné vytvořit rezervy prostřednictvím rezervního fondu k pokrytí budoucích rizik a výdajů, nebyly ani v jednom komparovaném městě vytvořeny.
74
5.4 Komparační tabulka ČR Účel
Krytí dluhopisů
Úroková sazba Měna Likvidita Zkušenosti s dluhopisovým financováním Hodnota emisí Hodnota jednoho dluhopisu Právní systém
Obecní dluhopisoví odborníci Splatnost dluhopisů Obchodování s dluhopisy
USA
Emise se nemusí vázat na jeden účel (po novele zákona se nesmí emitovat s cílem refinancování). Obec za vydaný dluhopis odpovídá svým majetkem. Nad hranicí 4 %. Lze emitovat v cizí měně – vyšší náklady. Nízká, dluhopisy jsou často drţeny aţ do data splatnosti. Minimální. Celkem 28 emisí (od roku 1992) v celkové hodnotě 1 712,1 milionů USD.
Nemusí se vázat na jeden účel, lze pouţít pro refinancování závazků. Záleţí na rozhodnutí jednotlivých států a typu dluhopisu, jištěné být nemusí. Běţně i kolem 2 %. Běţně se emituje v amerických dolarech. Vyšší neţ v ČR, dluhopisy jsou často drţeny aţ do data splatnosti. Velké. Téměř 44 000 státních a místních emitentů, v celkové hodnotě 3,7 bilionů USD.
V řádu desítek, stovek i tisíců milionů Kč. V řádech milionů aţ desítek milionů Kč.
V řádu jednotek, desítek i stovek milionů USD. V řádech tisíců USD.
Strnulost právního systému zapříčiněná zpoţděnou reakcí zákonodárce na aktuální vývoj trhu (determinováno délkou legislativního procesu). Obce emisi přenechávají finančním společnostem.
Pruţnost právního systému (federální soudy dotváří právní rámec regulace trhu).
Maximálně 15 let.
V řádech desítek let.
Převáţně na mimoburzovním trhu.
Převáţně na decentralizovaném (over-the-counter dealer) trhu, neţ na burzách. Kom. dl., zejména od daně osvobozené, jsou z velké části v drţení jednotlivců nebo maloobchodních investorů. Při velkých emisích byly prokázány úspory z rozsahu.
Investoři
Především dlouhodobí a velcí investoři - pojišťovny a peněţní fondy.
Úspory z rozsahu
Příleţitostí pro menší emitenty je spojení kapitálových potřeb do jedné velké, nebo sdílení emise s jinými emitenty.
75
Obecní dluhopisoví odborníci, dále navíc spolupracují s finančními institucemi.
Zdanění
Úrok vyplácený FO podléhá sráţkové dani ve výši 15 % a úrok vyplácený PO podléhá sráţkové dani ve výši 19 %.
Pojištění dluhopisů
V ČR není pouţíváno.
Zveřejňování informací a elektronický sběr dat
V podmínkách ČR není běţně dostupný veřejnosti.
Typy komunálních dluhopisů
Rozdíl v emitované podobě, rozdílné platební podmínky, ale ţádné různé typy.
Schvalování emise
Municipalita, která chce emitovat dluhopisy, musí disponovat souhlasem MF.
Úroky jsou většinou osvobozeny od federální daně z příjmů (ochota investorů akceptovat niţší výnosy), v opačném případě - 7 daňových pásem dle stavu podání a úrovně příjmů (10%, 15%, 25%, 28%, 33%, 35% a 39,6%). V případě malých komunálních emitentů můţe být přístup na kapitálový trh zpřístupněn právě díky dluhopisovému pojištění. MSRB ukládá povinnost prodejcům hlásit všechny obchody do 15 min. od jejich uskutečnění a tyto informace jsou na internetového portálu EMMA (jednotné centralizované úloţiště, bezplatně k dispozici veřejnosti). Dva hlavní typy: obecně závazné dluhopisy a příjmové dluhopisy. Mnoho druhů a typů komunálních dluhopisů, jsou často vydávané v sériích, mají často nestandardní funkce. Federální vláda byla do značné míry odstraněna z regulace emisí komunálních dluhopisů. Emisi schvalují místní vlády a v některých státech sami voliči.
Zdroj: zpracováno autorkou Výhodou dluhopisů je niţší úroková sazba v porovnání s dlouhodobým úvěrem, emitent se zviditelní a zlepší se jeho postavení v očích veřejnosti. Dluhopisové financování přispívá také k větší pruţnosti při financování jednotlivých projektů a v rámci jedné emise lze získat velký objem finančních prostředků na rozvoj a podporu dlouhodobých infrastrukturních projektů. Do dluhopisů lze investovat prostřednictvím poměrně široké nabídky dluhopisových fondů. Nevýhodou jsou vysoké emisní náklady, kdy výnos z emise můţe být niţší neţ náklady na emisi, obtíţně se odhaduje rozpočet na následující roky, dluhopisy jsou navíc převáţně obchodované na mimoburzovním trhu, kde si jednotlivé strany sjednávají mezi sebou obchodní podmínky, coţ způsobuje určitou netransparentnost. Zvyšuje se také veřejný dluh a zadluţenost samotných obcí, coţ můţe vést k destabilizaci hospodaření municipalit a ohroţení platební schopnosti obce. Za závazky plynoucí z emise komunálních dluhopisů ručí daná obec. 76
ZÁVĚR V diplomové práci byly zkoumány komunální dluhopisy z různých pohledů. Na základě zjištěných faktů byla vytvořena komparace municipálních trhů s dluhopisy v ČR a USA. Z porovnání obou systémů vyplývá, ţe emise se nemusí vázat na jeden účel, dluhopisy jsou obchodovány převáţně na mimoburzovním trhu, likvidita je nízká z důvodu toho, ţe dluhopisy jsou často drţeny aţ do data splatnosti. To jsou faktory společné pro oba systémy, Rozdíly lze nalézt v právním systému, kdy český právní systém je charakteristický určitou strnulostí zapříčiněnou zpoţděnou reakcí zákonodárce na aktuální vývoj trhu, coţ je determinováno délkou legislativního procesu. Naopak americký právní systém se vyznačuje svojí pruţností, kdy federální soudy dotváří právní rámec regulace trhu. Krytí dluhopisů je v ČR povinné a dané zákonem, v USA zaleţí na kaţdém státu zvlášť, zda krytí vyţaduje či nikoliv (krytí je vyţadováno ve 26 státech, v ostatních tato povinnost není). Z dlouhodobého hlediska májí Spojené státy niţší úrokové sazby. Objem emisí je v obou systémech determinován zkušenostmi s dluhopisovým financováním. V ČR je objem emisí výrazně menší (od r. 1992 pouze 28 emisí). Mezi zkoumané oblasti byla zařazena také hodnota emisí, kdy v ČR se jednalo o částky v rozmezí od 8,5 milionů aţ po částky přesahující sedm miliard Kč. V USA se částky pohybovaly od milionů dolarů u menších obcí, po miliardy dolarů. Splatnost dluhopisů je v ČR vymezená zákonem na maximálně 15 let, v USA je běţná doba splatnosti v řádech desítek let. Investory do municipálních cenných papírů jsou v českých podmínkách především pojišťovny a peněţní fondy. V závislosti na jmenovité hodnotě jednoho cenného papíru, nejsou tyto investice určeny pro drobné investory. V USA jsou dluhopisy z více jak poloviny v drţení domácností, následují podílové fondy, pojišťovny, komerční banky, atd. Komunální dluhopisy jsou výhodné z pohledu niţší úrokové sazby v porovnání s dlouhodobým úvěrem, přispívají k větší pruţnosti při financování jednotlivých projektů a v rámci jedné emise lze získat velký objem finančních prostředků na rozvoj a podporu dlouhodobých infrastrukturních projektů. Značnou nevýhodou jsou vysoké emisní náklady, kdy výnos z emise můţe být niţší neţ náklady na emisi a obtíţně se odhaduje rozpočet na následující roky. Vzhledem k tomu, ţe jsou dluhopisy převáţně obchodované na mimoburzovním trhu, jednotlivé strany si sjednávají mezi sebou obchodní podmínky, coţ způsobuje určitou netransparentnost. Zvyšuje se také veřejný dluh a zadluţenost samotných obcí, coţ můţe vést k destabilizaci hospodaření municipalit a ohroţení platební schopnosti obce. Pro názornou ukázku byly vybrány dvojice emitujících obcí, se záměrem je navzájem porovnat a ukázat tak rozdílnost obou systémů. Lze konstatovat, ţe komparované dluhopisy jsou vydávány na srovnatelnou dobu (10 – 15 let), úroky se vyplácejí jednou či dvakrát ročně a dle hodnocení ratingových agentur se dluhopisy pohybují na investičním stupni. Rozdílnost lze vidět v emitovaných částkách, emitenti z ČR vydávali dluhopisy ve jmenovitých hodnotách dvě a pět miliard, coţ jsou řádově sta milionů dolarů. V USA se jednalo o částky 77
v milionech a desítkách milionů dolarů. Největší rozdílnost je v ceně jednoho dluhopisu. Praţské dluhopisy měly kaţdý hodnotu jeden milion Kč a v Liberci dokonce deset milionů Kč. V USA v obou městech byla cena za dluhopis pět tisíc dolarů, coţ je necelých sto tisíc Kč. Co se týče účelu emise, české komunální dluhopisy byly vydány z důvodu refinancování a uhrazení předešlých závazků. V USA byly emise pouţity na infrastrukturní účel v prvním případě, ve druhém na dofinancování infrastrukturního projektu. Úrokové výnosy jsou v USA u některých dluhopisů osvobozeny od daní, zatímco v ČR nikoliv. Úrokové sazby jsou buď dané či pohyblivé, avšak v USA jsou sazby v průměru niţší. Schválení emise municipálních dluhopisů je v ČR na základě usnesení zastupitelstva města. Ve Spojených státech, v komparovaných emisích, schválila emisi městská rada, avšak je zde i moţnost, ţe emise vyţaduje schválení voličů. Hlasování můţe vyţadovat dvoutřetinovou většinu, šedesátiprocentní většinu nebo prostou většinu. Vzhledem k tomu, ţe emise komunálních dluhopisů je opravdu nákladná záleţitost, měla by obec dobře zváţit, zda vyuţít tento typ financování a na jaký účel bude emise vydaná. Podle mého názoru by bylo vhodné docílit toho, aby občané brali svoji roli nejen tak, ţe jsou daňovými poplatníky, ale ţe se také mohou podílet na rozvoji svého města tím, ţe uloţí své volné prostředky prostřednictvím investice do municipálních cenných papírů. K tomu by byla zapotřebí dlouhodobá cílená reklama, aby se tato moţnost investice dostala do podvědomí široké veřejnosti. Dalším prvkem na zatraktivnění (jiţ vyuţívaným v USA) by mohlo být pojištění komunálních dluhopisů finančními a pojišťovacími institucemi, aby byla dluhopisům sníţena rizikovost na minimum, čímţ by se sníţily také úrokové náklady (investoři by byli ochotni akceptovat niţší úroky). Díky tomuto pojištění by se zvýšil rating, bylo by snadnější s dluhopisy obchodovat a tím by se zvýšila také likvidita. V USA je u některých malých komunálních emitentů přístup na kapitálový trh zpřístupněn právě díky dluhopisovému pojištění. Hlavní motivací by mohlo být osvobození úroků od daní z příjmu pro obyvatele dané emitující obce, tak jak je tomu ve Spojených státech amerických. Tato myšlenka je momentálně nereálná z toho důvodu, ţe jmenovitá hodnota jednoho dluhopisu je příliš vysoká a tím pádem pro individuální investory nedostupná. Nevyhnutelným předpokladem pro výše navrhované změny je tedy výrazně sníţit cenu za jeden dluhopis. V USA byly ceny u komparovaných dluhopisů 5 000 USD, tedy necelých sto tisíc Kč. Další moţností jak vylepšit municipální trh s cennými papíry po vzoru USA je pokrýt získanými financemi více projektů najednou, kdy lze dosáhnout úspor z rozsahu. Nebo je moţnost aby se dvě či více obcí společně podílelo na emisi, vydaly by větší objem dluhopisů a náklady na emisi by se mezi obce poměrově rozdělily.
78
SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ [1] PEKOVÁ, Jitka. Finance územní samosprávy - územní aspekty veřejných financí. 1.vyd. Praha: Victoria Publishing, 1995, 268 s. ISBN 80-718-7024-2. [2] KADEŘÁBKOVÁ, Jaroslava a Jitka PEKOVÁ. Územní samospráva - udržitelný rozvoj a finance. 1. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2012, 297 s. ISBN 978-807-3579104. [3] Municipality: Local government. Encyclopeadia Britannica [online]. 2015 [cit. 2015-1228]. Dostupné z: http://www.britannica.com/topic/municipality [4] ČERVENKA, Miroslav. Soustava veřejných rozpočtů. Vyd. 1. Praha: Leges, 2009, 205 s. Student (Leges). ISBN 978-80-87212-11-0. [5] PROVAZNÍKOVÁ, Romana. Financování měst, obcí a regionů: teorie a praxe. 1. vyd. Praha: Grada, 2007, 280 s. Finanční řízení. ISBN 978-80-247-2097-5. [6] RANKOVÁ, Jana. Komparace fiskálních pravidel vybraných zemí a jejich aplikace v ČR. Brno, 2013. Diplomová práce. [7] Státní dluh: Veřejné příjmy a výdaje, veřejný deficit a dluh, státní rozpočet (téma). Měšec.cz [online]. 2014 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.mesec.cz/clanky/statnidluh-verejne-prijmy-a-vydaje-verejny-deficit-a-dluh-statni-rozpocet/ [8] Hospodaření krajů a obcí v roce 2013. Deník veřejné správy [online]. Praha, 2014 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://denik.obce.cz/clanek.asp?id=6659912 [9] STRATILOVÁ, Marie. Aktuální problémy veřejných financí USA. Brno, 2011. Diplomová práce. [10] Historical tables: Budget of the u.S. government. White House [online]. 2014, : 376 [cit. 2015-12-28]. ISSN 978-0-16-091750-9. Dostupné z: https://www.whitehouse.gov/sites/default/files/omb/budget/fy2014/assets/hist.pdf [11] SAMUELSON, Paul Anthony a William D NORDHAUS. Ekonomie: 18. vydání. Vyd. 1. Praha: NS Svoboda, 2007, xxiii, 775 s. ISBN 978-80-205-0590-3. [12] Public debt (% of GDP): Czech Republic. Index mundi [online]. 2015 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.indexmundi.com/g/g.aspx?c=ez [13] Public debt (% of GDP): United States. Index mundi [online]. 2015 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.indexmundi.com/g/g.aspx?v=143 [14] Ministerstvo financí ČR. Strategie financování a řízení státního dluhu České republiky 2015 [online]. 2015 [cit. 2015-12-28]. ISSN 1805-7144. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/assets/cs/media/Statni-dluh_2015_Strategie-financovani-a-rizenistatniho-dluhu-aktualizace_2.pdf. [15] OPLUŠTILOVÁ, Irena. Moţnosti hodnocení zadluţenosti obcí na příkladu obcí Jihomoravského kraje. In: 17. mezinárodní kolokvium o regionálních vědách. Sborník příspěvků. 17th International Colloquium on Regional sciences. Conference Proceedings. Brno: Masaryk University Press, 2014, s. 485-495. DOI: 10.5817/CZ.MUNI.P210-68402014-62. ISBN 978-80-210-6840-7. Dostupné také z: http://is.muni.cz/do/econ/soubory/katedry/kres/4884317/48596005/062_2014.pdf 79
[16] Zadluţenost územních rozpočtů v roce 2014. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/uzemni-rozpocty/zadluzenost-uzemnich-rozpoctu/2014/zadluzenost-uzemnichrozpoctu-v-roce-201-21237 [17] Zadluţenost územních rozpočtů v roce 2013. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2014 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/uzemni-rozpocty/zadluzenost-uzemnich-rozpoctu/2013/zadluzenost-uzemnichrozpoctu-v-roce-201-17755 [18] USA Základní charakteristika teritoria, ekonomický přehled. Ministerstvo zahraničních věcí České republiky [online]. [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.mzv.cz/jnp/cz/encyklopedie_statu/severni_amerika/usa/ [19] Government Debt Chart. U.S. Government Spending [online]. [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.usgovernmentspending.com/spending_chart_2000_2014USp_17s2li011lcn_H0sH 0lH0f#copypaste [20] PEKOVÁ, Jitka, PILNÝ, Jaroslav, JETMAR, Marek. Veřejná správa a finance veřejného sektoru. 2., přeprac. vyd. Praha: ASPI, 2005, 556 s. ISBN 80-7357-052-1 [21] PEKOVÁ, Jitka. 2004. Hospodaření a finance územní samosprávy. Vyd. 1. Praha: Management Press, 375 s. ISBN 80-726-1086-4. [22] MARKOVÁ, Hana. 2008. Finanční hospodaření územních samosprávných celků. 1.vyd. Praha: Univerzita Karlova v Praze, Právnická fakulta, 152 s. Scripta iuridica, 6. ISBN 978808-7146-088. [23] ČECHOVÁ, Zuzana. Alternativy zdrojů financování investičních aktivit municipalit a podniků. Pardubice, 2006. Diplomová práce. [24] Úvěry pro města a obce. GE Money Česká republika [online]. [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: https://www.gemoney.cz/firmy/instituce-a-verejna-sprava/uvery-pro-mesta-aobce [25] SWIANIEWICZ, Paweł (ed.). Local government borrowing: risks and rewards : a report on Central and Eastern Europe. 1st pub. Budapest: Open Society Institute, 2004, xiv, 434 s. ISBN 963 9419 51 6. [26] Dostupný nástroj financování komunální techniky. Moderní obec [online]. 2004 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://moderniobec.cz/dostupny-nastroj-financovani-komunalnitechniky/ [27] MAKKI, Marek. Lesing, smlouva o koupi najaté věci. Brno, 2006. Bakalářská práce. [28] Směnka v běţném ţivotě - výhody i rizika. Měšec.cz [online]. 2003 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.mesec.cz/clanky/smenka-v-beznem-zivote-vyhody-i-rizika/ [29] Výhody a nevýhody půjčky na směnku. Finance na dlani [online]. 2014 [cit. 2015-1228]. Dostupné z: http://www.financenadlani.cz/2014/01/vyhody-a-nevyhody-pujcky-nasmenku/ [30] ČICHOVSKÝ, Ludvík. 1995. Jak pořídit stroje a zařízení leasingem?. 1. vyd. Ostrava: Montanex, 185 s. ISBN 80-857-8031-3. 80
[31] Výhody a nevýhody Venture kapitálových investic. Venture Fond.eu [online]. 2013 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.venturefond.eu/vyhody-a-nevyhody-venture-capitalventure-fondy/ [32] KOUSALOVÁ, Lucie. Venture kapitál. Brno, 2008. Bakalářská práce. [33] Komunální dluhopisy /3. Moderní obec [online]. 2002 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://moderniobec.cz/komunalni-dluhopisy-3/ [34] ZUKALOVÁ, Monika. Proces emise podnikových a komunálních dluhopisů. Pardubice, 2006. Bakalářská práce. [35] MAZUR, Daniel. Fungování kapitálových trhů v ČR a USA. Brno, 2011. Diplomová práce. [36] NEČAS, Marek. Analýza českého kapitálového trhu a jeho specifika. Praha, 2010. Diplomová práce. [37] LIŠKA, Václav a Jan GAZDA. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2004, 525 s. ISBN 80-864-1963-0. [38] HŘEBÍČEK, Martin. Fungování kapitálových trhů v ČR a USA. Brno, 2010. Diplomová práce. [39] U.S. Securities and Exchange Commission. Report on the Municipal Securities Market [online]. 2012, : 165 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: https://www.sec.gov/news/studies/2012/munireport073112.pdf [40] NÝVLTOVÁ, Romana. 2007. Mezinárodní kapitálové trhy: zdroj financování. 1. vyd. Praha: Grada, 222 s. ISBN 978-80-247-1922-1. [41] The Investor's Advocate: How the SEC Protects Investors, Maintains Market Integrity, and Facilitates Capital Formation. U.S. Securities and Exchange Commission U.S. Securities and Exchange Commission [online]. 2013 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml [42] What We Do. Financial Industry Regulatory Authority [online]. 2015 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: https://www.finra.org/about/what-we-do [43] The MSRB and the Municipal Securities Market. Municipal Securities Rulemaking Board [online]. Washington, 2015 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.msrb.org/msrb1/pdfs/MSRB-brochure-2014.pdf [44] The Role of Bonds in America. The Securities Industry and Financial Markets Association [online]. 2013 [cit. 2015-12-28]. Dostupné z: http://www.investinginbonds.com/learnmore.asp?catid=3 [45] TRNKOVÁ, Karolína. Emise komunálních dluhopisů. České Budějovice, 2012. Bakalářská práce. [46] ČESKÁ REPUBLIKA. Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů. In: Sbírka zákonů České republiky. 2004. [47] MATOUŠKOVÁ, Zdeňa a Petr TAČJMAN. Monitoring report municipal infrastructure financing program Czech Republic [online]. 1997, : 72 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://pdf.usaid.gov/pdf_docs/Pnacd925.pdf [48] Municipal Bonds: A Financial Solution to Fund Cities: North America. FMDV [online]. 2011 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: 81
http://www.fmdv.net/fileadmin/user_upload/documents/Economic_and_Financial_Solutions_ Series/Municipal_Bonds__1_.pdf [49] Securities Industry and Financial Markets Association. Sifma [online]. [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.sifma.org/ [50] Municipal Bonds: Understanding Credit Risk. U.S. Securities and Exchange Commission [online]. 2012 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: https://www.sec.gov/investor/alerts/municipalbondsbulletin.pdf [51] Municipal Bonds Build America. The National Association of Counties [online]. 2013 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.naco.org/sites/default/files/documents/NACoResearch_Policy_MuniBonds_2013.pdf [52] DLUHOPISY. Imperium Finance [online]. 2013 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.imperiumfinance.cz/dluhopisy [53] Makroekonomická predikce České republiky. In: Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015, s. 66 [cit. 2015-12-29]. ISSN 1804‐7971. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/makroekonomika/makroekonomickapredikce/2015/makroekonomicka-predikce-leden-2015-20401 [54] United States Fed Funds Rate. Trading Ecinimics [online]. 2015 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.tradingeconomics.com/united-states/interest-rate [55] DOWNING, Chris a Frank ZHANG. Trading Activity and Price Volatility in the Municipal Bond Market [online]. 2004: 33 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1540-6261.2004.00652.x/pdf [56] ANG, Andrew a Richard C. GREEN. Lowering Borrowing Costs for States and Municipalities Through CommonMuni. The Hamilton Project [online].2011: 40 [cit. 2015-1229]. Dostupné z: http://www.brookings.edu/~/media/Research/Files/Papers/2011/2/municipal%20bond%20ang %20green/02_municipal_bond_ang_green_paper.PDF [57] WIRZ, Matt. Muni Bond Costs Hit Investors in the Wallet. The Wall Street Journal [online]. 2014 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.wsj.com/ [58] ANEIRO, Michael. Monoline Insurers „Could Reach 10%‟ Of Muni Market Again. Barron's [online]. 2014 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://blogs.barrons.com/incomeinvesting/2014/10/06/monoline-insurers-could-reach-10-ofmuni-market-again-citi/ [59] Tetřevová, Liběna. Náklady emise podnikových dluhopisů v České republice [online], [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://dspace.upce.cz/bitstream/10195/32388/1/CL96.pdf [60] Kalkulačka poplatků pro české cenné papíry. Centrální depozitář cenných papírů [online]. 1999 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.centraldepository.cz/index.php/cz/kalkul [61] ROBBINS, MARK D. a BILL SIMONSEN. Municipal Bond New Issue Transaction Costs [online]. 2013: 24 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.readcube.com/articles/10.1111%2Fj.1540-5850.2012.01024.x?r3_referer=wol [62] MĚSTO LIBEREC: Dluhopisy s pohyblivým výnosem v celkové předpokládané jmenovité hodnotě 2.000.000.000 Kč splatné v roce 2025 ISIN CZ0001500102[online]. 2010 82
[cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.liberec.cz/files/dokumenty/odbory/kancelarprimatorky/informacnimemorandum.pdf [63] GAOY, Pengjie a Yaxuan QIZ. Political Uncertainty and Public Financing Costs: Evidence from U.S. Gubernatorial Elections and Municipal Bond Markets [online]. In: . 2013, s. 55 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.usc.edu/schools/business/FBE/seminars/papers/F_3-29-13_GAO-Election.pdf [64] MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2., aktualiz a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 520 s. ISBN 978-80-86929-70-5. [65] The Underwriting Process. Municipal Securities Rulemaking Board [online]. 2015 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.msrb.org/EducationCenter/MunicipalMarket/Lifecycle/Primary/Underwriting-Process.aspx [66] Steps to Issuing a Municipal Bond An Interactive Module. Public-private infrastructure advisory facility, PPIAF [online]. 2013 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.ppiaf.org/sites/ppiaf.org/files/documents/E-Interactive-STEPS-TO-AMUNICIPAL-BOND.ppsx [67] Issuing Municipal Bonds [online]. In: . 2014, s. 4 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: https://sep-media.s3-us-west-2.amazonaws.com/series/52/samples/Series52_Solomon.pdf [68] Build America Bonds Fact Sheet, Q4 and Full Year 2010. Securities Industry and Financial Markets Association [online]. 2011 [cit. 2016-01-02]. Dostupné z: http://www.sifma.org/research/item.aspx?id=22881 [69] Municipal Securities: Overview of Market Structure, Pricing, and Regulation. In: United States Government Accountability Office: Report to Congressional Committees [online]. 2012, s. 91 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.gao.gov/assets/590/587714.pdf [70] HLAVNÍ MĚSTO PRAHA: Komunální dluhopisy s pevným výnosem ve výši 4,25 % p.a. v celkové předpokládané jmenovité hodnotě 5.000.000.000 Kč splatné v roce 2021 ISIN CZ0001500110 [online]. 2011 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.praha.eu/public/2a/2f/33/898022_105019_Informacni_memorandum_05052011_ execution_FINALTOTAL.pdf [71] POLLARD, Randle B. Feeling insecure—A state view of whether investors in municipal general obligation bonds have a mere promise to pay or a binding obligation [online]. In: . 2015 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://widenerlawjournal.org/files/2015/03/Pollard-3.pdf [72] Frequently Asked Questions About Municipal Bonds. Investment Company Institute [online]. 2008 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: https://www.ici.org/pubs/faqs/faqs_muni_bond [73] Úprava dluhopisů je od začátku srpna výrazně liberálnější. Patria online [online]. 2012 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: https://www.patria.cz/pravo/2122745/uprava-dluhopisu-je-odzacatku-srpna-vyrazne-liberalnejsi.html [74] Registration of Municipal Advisors; Temporary Stay of Final Rule. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION [online]. 2014 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: https://www.sec.gov/rules/final/2014/34-71288.pdf
83
[75] Markets: The debt penalty. The Financial Times [online]. 2013 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/0d1c9b38-195a-11e3-83b900144feab7de.html#axzz3vkGlxLCh [76] Statement on Making the Municipal Securities Market More Transparent, Liquid, and Fair. U. S. Securities and Exchange Commission [online]. 2015 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: http://www.sec.gov/news/statement/making-municipal-securities-market-more-transparentliquid-fair.html#.VRptHPysW70 [77] Bond Market Liquidity Seen Moving Toward Asset Managers. Fitch Ratings [online]. 2014 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: https://www.fitchratings.com/gws/en/fitchwire/fitchwirearticle/Bond-MarketLiquidity?pr_id=920315 [78] ABOLA, Brooke D. a Stephen A. SPITZ. Disclosure Obligations of Issuers of Municipal Securities [online]. In: . 1994, s. 36 [cit. 2015-12-29]. Dostupné z: https://www.orrick.com/Events-and-Publications/Documents/4236.pdf [79] City of San Antonio, Texas, Municipal Drainage Utility System, Revenue Refundig Bonds, Series 2013. In: Official Statement[online]. 2013, s. 245 [cit. 2015-12-30]. Dostupné z: https://www.sanantonio.gov/Portals/0/Files/Finance/offstatements/2013DrainageRefundingStormwater.pdf [80] City of Daly City, 2012 Water revenue refunding bonds (Bank qualified). In: City of Daly City [online]. 2012, s. 246 [cit. 2015-12-30]. Dostupné z: https://www.sanantonio.gov/Portals/0/Files/Finance/offstatements/2013DrainageRefundingStormwater.pdf [81] Issuance in the U.S. Bond Markets. Securities Industry and Financial Markets Association [online]. 2015 [cit. 2015-12-30]. Dostupné z: https://www.google.cz/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0ahUKEwi8qJ WC3oLKAhVI8RQKHSzDMAQFggfMAA&url=http%3A%2F%2Fwww.sifma.org%2Fuploadedfiles%2Fresearch%2F statistics%2Fstatisticsfiles%2Fcm-us-bond-marketsifma.xls%3Fn%3D92029&usg=AFQjCNHRDwhcWaOVX2DWsQlKqpBT4zcx2Q&sig2=z U_LaHrbDJOCs38eLQ87TA&cad=rja [82] Zákon České národní rady o správních poplatcích: Příloha Sazebník správních poplatků. Program zákon [online]. 1992 [cit. 2015-12-30]. Dostupné z: http://www.pravnipredpisy.cz/predpisy/ZAKONY/1992/368992/Sb_368992_------_.php [83] Poplatkový řád. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015 [cit. 2015-12-30]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/Xetra/PSE_Poplatkovy_rad.pdf
84
SEZNAM GRAFŮ Graf 1: Struktura příjmů obcí v roce 2013 ................................................................................17 Graf 2: Struktura příjmů a výdajů státních rozpočtů v roce 2013 ............................................19 Graf 3: Vývoj veřejného dluhu USA a ČR v procentech HDP ................................................20 Graf 4: Zadluţenost obcí ČR v letech 2003 - 2014 (v mld. Kč) ...............................................21 Graf 5: Vývoj celkové zadluţeností obcí v ČR ........................................................................21 Graf 6: Vývoj úvěrů a komunálních dluhopisů v průběhu let 2003 – 2014 .............................45 Graf 7: Úrokové sazby v % p. a. ...............................................................................................51 Graf 8: Účel emise municipálních dluhopisů ČR v letech 1992 – 2011 (v mil. Kč) ................60 Graf 9: Účel emise municipálních dluhopisů USA v letech 2003 – 2012 (v mld. $) ...............61 Graf 10: Komunální cenné papíry v drţení jednotlivých kategorií investorů, USA (2011) .....62
SEZNAM TABULEK Tabulka 1: Zadluţenost municipalit v ČR a USA v % HDP ....................................................23 Tabulka 2: Bankovní úvěr – výhody a nevýhody .....................................................................27 Tabulka 3: Komunální leasing – výhody a nevýhody ..............................................................29 Tabulka 4: Směnky – výhody a nevýhody................................................................................30 Tabulka 5: Venture kapitál – výhody a nevýhody ....................................................................31 Tabulka 6: Komunální dluhopisy – výhody a nevýhody ..........................................................33 Tabulka 7: Emitované komunální dluhopisy v ČR ...................................................................46 Tabulka 8: Emisní cena z ceny dluhopisů – Kalifornie v letech 2007 – 2009 .........................54 Tabulka 9: Komparace emitovaných dluhopisů, Praha a San Antonio ....................................70 Tabulka 10: Úroková sazba dluhopisů, San Antonio ...............................................................71 Tabulka 11: Komparace emitovaných dluhopisů, Liberec a Daly City ....................................73 Tabulka 12: Úroková sazba dluhopisů, Daly City ....................................................................74
SEZNAM SCHÉMAT Schéma 1: Rozpočtová soustava ČR ........................................................................................16 Schéma 2: Struktura zdrojů financování obcí ...........................................................................24 Schéma 3: Regulace kapitálového trhu v USA .........................................................................41
85
SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK ČNB MFČR BCPP SR OPEC NYSE NASDAQ OTC FED SEC MSRB EMMA ARS
Česká národní banka Ministerstvo financí České republiky Burza cenných papírů Praha Státní rozpočet Organization of the Petroleum Exporting Countries New York Stock Exchange National Association of Securities Dealers Automated Quotation Over-the-counter markets Federal Reserve Systém Securities Exchange Comission Municipal Securities Rulemaking Board Electronic Municipal Market Access Auction Rate Securities
SEZNAM PŘÍLOH Příloha A - Rozpočtové příjmy a výdaje v detailním členění, USA v mld. USD Příloha B - Hlavní federální zákony upravující problematiku cenných papírů Příloha C - Nezaplacené dluhopisy na americkém dluhopisovém trhu (v mld. USD) Příloha D - Emise dluhopisů na americkém dluhopisovém trhu (v mld. USD) Příloha E - Sazebník správních poplatků ČR Příloha F - Sazebník burzovních poplatků ČR Příloha G - Kalkulačka poplatků pro české cenné papíry Příloha H - Účel pouţití finančních prostředků z emise komunálních dluhopisů ČR Příloha I – Krytí komunálních dluhopisů v jednotlivých státech USA
86
Příloha A - Rozpočtové příjmy a výdaje v detailním členění, USA v mld. USD Rok
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Příjmy Celkem Daně z příjmů fyzických osob Daně z příjmů právnických osob Sociální pojištění Ostatní příjmy
2 163
2 303
2 469
2 775
3 021
3 176
899
1 359
1 179
1 316
1 395
1 478
191
281
286
274
321
342
865 208
972 171
839 211
948 237
1 023 283
1 065 291
Výdaje Celkem Výdaje na obranu celkem Ostatní nemandatorní výdaje Sociální pojištění (důchody) Zdravotní pojištění Medicare Zdravotní pojištění Medicaid Sociální a nezaměstn. dávky Ostatní důchody a dávky (pro invalidy) Saldo
3 456
3 598
3 796
3 455
3 506
3 759
689
678
709
633
603
598
658
655
646
476
468
563
701
701
773
814
851
896
521
560
478
498
512
536
273
251
255
358
409
481
438
365
404
537
514
522
138
142
126
139
150
161
-1293,5
-1295,6
-1327
-679,5
-484,6
-582,5
Zdroj: zpracováno autorkou dle Mzv.cz, online, 2015
Příloha B - Hlavní federální zákony upravující problematiku cenných papírů Tento zákon má dva hlavní cíle, aby byly investorům podány finanční a jiné podstatné informace, které se týkají veřejně nabízených cenných papírů, a aby se předešlo při prodeji cenných papírů lstivému nebo podvodnému jednání a uvádění Zákon o cenných papírech z nepravdivých prohlášení. Zákon o cenných papírech definuje pojem cenného papíru roku 1933 (The Securities a zavádí povinnost jeho registrace u Komise pro cenné papíry (SEC). Dále v rámci Act of 1933) zákona je emitentovi uloţena povinnost uveřejnit veškeré zásadní informace (v prospektu cenného papíru) podstatné k racionálnímu rozhodnutí o jeho koupi. Zákon je orientován na regulaci především primárního trhu cenných papírů. Zákon byl přijat se záměrem sjednotit pravidla, která měla za úkol zamezit neţádoucímu jednání osob, které měly značný vliv při obchodování na národních či Zákon o burzách cenných regionálních burzách. V tomto ohledu stojí za zmínku tzv. marţové obchody a praxe papírů z roku 1934 (The zasvěcených. Dále tento zákon dává SECu rozsáhlou pravomoc nad veškerými Securities Exchange Act of aspekty kapitálového trhu, má oprávnění k registraci a dohledu nad makléřskými 1934) společnostmi, clearingovými agenturami a národními sebe regulujícími se organizacemi (New York Stock Exchange, Národní asociace obchodníků s cennými papíry, FINRA, apod.) Zákon o svěřenecké smlouvě z roku 1939 (The Trust Indenture Act of 1939)
Zákon se vztahuje na cenné papíry, zejména na dluhopisy, které jsou navrhovány k prodeji veřejnosti. I kdyţ mohou být tyto cenné papíry registrovány, nesmějí být nabízeny k prodeji veřejnosti bez formální dohody (smlouvy) mezi emitentem dluhopisů a jeho drţitelem. Dohoda je nazývána jako svěřenecká smlouva (trust indenture), jejíţ náleţitosti jsou předmětem regulace.
Zákon upravuje organizaci společností, vč. podílových fondů, které se zabývají zvláště obchodováním s cennými papíry, investicemi a reinvesticemi. Záměrem bylo Zákon o investičních sniţovat moţné střety zájmů, které vznikají v průběhu operací na kapitálovém trhu. společnostech z roku 1940 Zákon poţaduje, aby tyto společnosti uveřejňovaly svou investiční politiku a (The Investment company finanční situaci ve vztahu k investorům. Zákon se soustřeďuje na zajištění přístupu Act of 1940) investorů k údajům o fondu, obzvláště jeho investičních cílech, struktuře investiční společnosti. Zákon upravuje činnost investičních poradců, kteří za úplatu doporučují ostatním, Zákon o investičních jak investovat do cenných papírů a ukládá jim povinnost registrace u SECu. Zákon poradcích z roku 1940 (The byl novelizován v roce 1996 a povinnost registrace byla ponechána jen poradcům, Investment Advisers Act of kteří spravují aktiva ve výši nejméně 25 milionů USD nebo zajišťují registraci 1940) investiční společnosti u SECu. Zákon Sarbanes-Oxley z roku 2002 (SarbanesOxley Act of 2002) Zákon o ochraně spotřebitele z roku 2010 (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010) Zákon o začínajících firmách z roku 2012 (Jumpstart Our Business Startups Act of 2012)
Zákon nařizuje řadu změn vedoucích k posílení firemní odpovědnost za zveřejňování finančních údajů a efektivnějšímu boji proti firemním a účetním podvodům. V rámci zákona byl vytvořen tzv. „Public Company Accounting Oversight Board", také známý jako PCAOB, jehoţ úkolem je dohlíţet na činnost auditorů. Zákon podporuje finanční stabilitu zvýšením odpovědnosti a transparentnosti finančního systému. Chrání daňové poplatníky ukončením vládních finančních výpomocí a chrání spotřebitele před nekalými finančními sluţbami. Zákon dále zavedl nové regulace finančního sektoru a zreformoval stávající kontrolní instituce. Také se zaslouţil o největší nárůst vládní moci nad bankovním a finančním sektorem od dob velké hospodářské krize. Tento zákon má za cíl usnadnit začínajícím firmám (Emerging Growth Company - EGC) přístup ke kapitálu. Cílem je zvýšení tvorby pracovních míst, hospodářský růst, zlepšení přístupu k veřejným kapitálovým trhům a zmírnění poţadavků. EGC je společnost s celkovým hrubým ročním příjmem menším neţ 1 miliarda USD během jednoho fiskálního roku.
Zdroj: zpracováno autorkou dle Report on the Municipal Securities Market, Sec.gov, online, 2012
Příloha C - Nezaplacené dluhopisy na americkém dluhopisovém trhu (v mld. USD) Rok
Municipality
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
399,4 443,7 508,0 575,1 650,6 859,5 920,4 1012,0 1080,0 1129,8 1178,6 1272,1 1295,4 1361,7 1325,8 1268,2 1261,6 1318,5 1402,7 1457,1 1480,7 1603,4 1762,8 1900,4 2821,2 3019,3 3189,3 3424,8 3517,2 3672,5 3772,1 3719,4 3714,4 3671,2 3652,4
Ministerstvo Související s Federální Peněţní Zálohovaná Podniky Celkem financí hypotékou agentura trh aktiva 623,2 111,4 458,6 164,3 780,0 2536,9 720,3 127,0 489,2 194,5 837,0 2811,7 881,5 177,1 534,7 208,8 882,8 3192,9 1050,9 248,3 575,3 209,3 982,1 3641,0 1247,4 302,9 651,9 240,4 798,0 3891,3 1437,7 399,9 776,6 261,0 847,0 1,2 4582,9 1619,0 614,7 959,3 276,6 877,0 11,3 5278,2 1724,7 816,0 1074,9 308,3 979,8 18,1 5933,7 1821,3 973,6 1195,8 370,7 1108,5 25,8 6575,6 1945,4 1192,7 1292,4 397,5 1192,2 37,3 7187,3 2195,8 1340,1 1350,3 421,5 1156,8 66,2 7709,4 2471,6 1577,1 1454,6 421,5 1054,3 91,7 8342,9 2754,1 1774,3 1557,1 462,4 994,2 116,4 8953,9 2989,5 2209,0 1782,8 550,8 971,7 132,5 9998,1 3126,0 2352,9 1931,1 727,7 1034,7 161,9 10660,1 3307,2 2432,1 2080,2 924,0 1177,3 214,9 11403,9 3459,7 2606,4 2240,7 925,8 1563,1 296,8 12354,1 3456,8 2871,8 2450,2 1021,8 1863,9 392,5 13375,5 3355,5 3243,4 2772,0 1302,1 2089,5 477,8 14643,0 3266,0 3832,2 3112,6 1620,0 2450,7 583,5 16322,0 2951,9 4119,3 3393,1 1853,7 2813,9 699,5 17312,2 2967,5 4711,0 3817,2 2157,4 2714,9 811,9 18783,3 3204,9 5286,3 4028,0 2377,7 2638,1 902,0 20199,8 3574,9 5708,0 4302,4 2626,2 2615,5 992,7 21720,0 3943,6 6289,1 4530,2 2700,6 3026,0 1096,7 24407,3 4165,9 7206,4 4596,2 2616,0 3557,2 1275,0 26436,0 4322,9 8376,0 4834,7 2634,0 4156,4 1642,8 29156,0 4516,7 9372,6 5245,5 2906,2 4328,3 1938,7 31732,8 5774,2 9457,6 5408,8 3210,6 3939,3 1799,1 33106,8 7249,8 9341,6 5926,0 2727,5 3258,4 1682,0 33857,8 8853,0 9221,4 6543,8 2538,8 2974,1 1476,2 35379,5 9928,4 9043,8 6618,1 2326,9 2732,7 1329,9 35699,2 11046,1 8814,9 7050,5 2095,8 2611,6 1253,4 36586,8 11854,4 8720,1 7457,9 2056,9 2766,9 1252,3 37779,7 12504,8 8729,2 7840,3 2028,7 2903,2 1335,6 38994,2
Zdroj: zpracováno autorkou dle Sifma.org, online, 2015
Příloha D - Emise dluhopisů na americkém dluhopisovém trhu (v mld. USD) Rok
Municipality
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
185,2 220,7 286,8 224,4 198,3 286,2 355,8 380,2 358,1 407,2 386,0 429,2 389,3 409,6 433,1 295,2 382,4 334,9 337,5
Ministerstvo Související Federální agentura Zálohovaná Podniky Celkem financí s hypotékou pro cenné papíry aktiva 612,4 542,8 343,7 277,9 120,4 2 082,5 540,0 692,3 466,0 323,1 122,6 2 364,7 438,4 1 249,6 610,7 596,4 146,7 3 328,6 364,6 1 117,3 629,2 548,0 144,3 3 027,8 312,4 771,8 587,5 446,6 190,2 2 506,8 380,7 1 812,6 776,1 941,0 205,4 4 402,1 571,6 2 493,2 636,7 1 041,5 215,6 5 314,4 745,2 3 402,0 775,8 1 219,5 231,2 6 753,9 853,3 2 341,7 780,7 877,8 222,7 5 434,3 746,2 2 691,5 752,8 635,0 289,1 5 521,8 788,5 2 593,3 1 058,9 691,8 268,2 5 786,7 752,3 2 419,1 1 127,5 831,2 289,0 5 848,3 1 037,3 1 406,4 707,2 984,9 268,6 4 793,7 2 074,9 2 070,4 901,8 1 086,7 151,8 6 695,2 2 304,0 2 009,9 1 062,7 1 203,7 106,6 7 120,0 2 103,1 1 676,9 1 012,1 838,4 124,1 6 035,5 2 304,5 2 067,4 1 364,9 720,7 201,1 7 041,1 2 140,0 1 966,0 1 413,8 419,5 188,9 6 463,2 2 215,4 1 270,5 1 430,9 377,4 225,4 5 857,1
Zdroj: zpracováno autorkou dle Sifma.org, online, 2015
Příloha E - Sazebník správních poplatků ČR
Zdroj: Pravnipredpisy.cz, online, 1992
Příloha F - Sazebník burzovních poplatků ČR
Zdroj: Ftp.pse.cz, online, 2015
Zdroj: Ftp.pse.cz, online, 2015
Příloha G - Kalkulačka poplatků pro české cenné papíry
Zdroj: Centraldepository.cz, online, 2015
Zdroj: Centraldepository.cz, online, 2015
Příloha H - Účel použití finančních prostředků z emise komunálních dluhopisů ČR Rok emise 1992 1993
1994
1995
1996
1997 1999 2001 2002 2003 2004 2010 2011
Emitující obec Ostrava Šumperk Liberec Smrţovka Praha Čáslav Pardubice Veselí na Moravě Ústí nad Labem
Účel pouţití Výstavba pecí v krematoriu Rekonstrukce hist. jádra, komunikací, sport. Areálu Rekonstrukce a výstavba dopravní infrastruktury školských staveb Doprava, plynofikace, výstavba rodinných domků Infrastruktura města, hromadná doprava, rekonstrukce vybraných objektů Výstavba řízené skládky odpadů Infrastruktura a inţenýrské sítě města, dokončení staveb KBV Dofinancování DPS, rekonstrukce škol, komunikací, plynofikace Infrastruktura města
Rokytnice nad Jizerou
Čistírna kanalizačních vod, rekonstrukce obchodního centra
Rychnov nad Kněţnou
Komunikace, kotelny, byty
Mariánské lázně Plzeň Brno Kladno Frýdek - Místek Děčín Ostrava Ţidlochovice Praha Praha Brno Brno Praha Ostrava Liberec Praha
Infrastruktura města, rekonstrukce lázeňského centra Investiční rozvoj města Investice v dopravě a vodním hospodářství, školské stavby, domovy důchodců Bytová výstavba, rekonstrukce inţenýrských sítí a komunikací Infrastruktura města Generální oprava mostu, výstavba školských zařízení
Infrastruktura, nové investiční příleţitosti
Rozvoj města, inţenýrské sítě, rekonstrukce Vítkovické Arény, průmyslové zóny, … Splacení závazků města i závazků jeho organizací Úhrada stávajících závazků z emisí dluhopisů HMP
Zdroj: zpracováno autorkou dle Trnková, 2012
Příloha I – Krytí komunálních dluhopisů v jednotlivých státech USA Stát Alabama Alaska Arizona Arkansas California Colorado Connecticut Delaware Florida Georgia Hawaii Idaho Illinois Indiana Iowa Kansas Kentucky Louisiana Maine Maryland Massachusetts Michigan Minnesota Mississippi Missouri
Krytí dluhopisů ne ano ne ne ano ano ano ano ano ano ne ne ne ne ne ano ne ano ano ne ne ano ne ne ne
Stát Montana Nebraska Nevada New Hampshire New Jersey New Mexico New York North Carolina North Dakota Ohio Oklahoma Oregon Pennsylvania Rhode Island South Carolina South Dakota Tennessee Texas Utah Vermont Virginia Washington West Virginia Wisconsi Wyoming
Krytí dluhopisů ne ano ne ano ano ano ne ne ano ne ne ano ne ano ne ano ano ne ano ne ano ano ano ano ano
Zdroj: zpracováno autorkou dle Pollard, online, 2015
