Kirill Troshkov. Univerzita Karlova v Praze Matematicko-fyzikální fakulta. Katedra pravděpodobnosti a matematické statistiky

Univerzita Karlova v Praze Matematicko-fyzik´aln´ı fakulta

´ RSK ˇ ´ PRACE ´ BAKALA A

Kirill Troshkov Ekonomick´ a pˇ ridan´ a hodnota a jej´ı vyuˇ zit´ı v ˇ Cesk´ e republice Katedra pravdˇepodobnosti a matematick´e statistiky

Vedouc´ı bakal´aˇrsk´e pr´ace: doc. RNDr. Jan Hurt, CSc.

Studijn´ı program: Matematika, Finanˇcn´ı matematika

2008

Na tomto m´ıstˇe bych chtˇel podˇekovat sv´emu vedouc´ımu pr´ace panu doc. RNDr. Janu Hurtovi, CSc. za jeho hodnotn´e rady a pˇripom´ınky k vypracov´an´ı t´eto bakal´aˇrsk´e pr´ace.

Prohlaˇsuji, ˇze jsem svou bakal´aˇrskou pr´aci napsal samostatnˇe a v´ yhradnˇe s pouˇzit´ım citovan´ ych pramen˚ u. Souhlas´ım se zap˚ ujˇcov´an´ım pr´ace a jej´ım zveˇrejˇ nov´an´ım. V Praze dne 07.08.2008

Kirill Troshkov

2

Obsah ´ 1 Uvod 1.1 Struktura pr´ace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ´ 1.2 Uvodn´ ı pozn´amky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

5 5 5

2 Ekonomick´ a pˇ ridan´ a hodnota 2.1 Z´akladn´ı v´ ypoˇcet ukazatele EVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

7 7

3 EVA jako n´ astroj ocenˇ en´ı 3.1 Z´akladn´ı rysy oceˇ nov´an´ı podle EVA 3.2 Modely oceˇ nov´an´ı zaloˇzen´e na EVA 3.2.1 EVA Entity . . . . . . . . . 3.2.2 EVA Equity . . . . . . . . . 3.2.3 EVA APV . . . . . . . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

. . . . .

9 9 10 10 11 12

4 Transformace u ´ˇ cetn´ıch dat na ekonomick´ y model v r´ amci konceptu EVA ´ 4.1 Uvod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.1 Konverze na operaˇcn´ı aktiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.2 Konverze finanˇcn´ıch zdroj˚ u. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3 Daˇ nov´a konverze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.4 Akcion´aˇrsk´a konverze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Urˇcen´ı NOA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1 Vylouˇcen´ı neoperaˇcn´ıch aktiv . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2 Operaˇcn´ı aktiva nezaznamenan´a v rozvaze . . . . . . . . . . . 4.3 Urˇcen´ı NOPAT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4 Urˇcov´an´ı n´aklad˚ u kapit´alu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4.1 Urˇcen´ı vah jednotliv´ ych sloˇzek kapit´alu . . . . . . . . . . . . . 4.4.2 Odhad n´aklad˚ u na ciz´ı kapit´al . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4.3 Odhad n´aklad˚ u na vlastn´ı kapit´al . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4.4 V´ ypoˇcet WACC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5 Dalˇs´ı vyuˇzit´ı EVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13 13 14 14 14 14 15 15 16 19 20 21 22 23 24 24

Literatura

26

3

ˇ e republice N´azev pr´ace: Ekonomick´a pˇridan´a hodnota a jej´ı vyuˇzit´ı v Cesk´ Autor: Kirill Troshkov Katedra: Katedra pravdˇepodobnosti a matematick´e statistiky Vedouc´ı bakal´aˇrsk´e pr´ace: doc. RNDr. Jan Hurt, CSc. e-mail vedouc´ıho: [email protected] Abstrakt: V pˇredloˇzen´e pr´aci studujeme ukazatel ekonomick´e pˇridan´e hodnoty a jeho ˇ e republice. Hlavn´ı v´ vyuˇzit´ı v Cesk´ yhodou ukazatele ekonomick´e pˇridan´e hodnoty je, ˇze nezohledˇ nuje jenom v´ ynos ale i riziko s n´ım spojen´e. Nejdˇr´ıve se zaob´ır´a teori´ı ekonomick´e pˇridan´e hodnoty a vyuˇzit´ı tohoto ukazatele jako n´astroje pro oceˇ nov´an´ı podnik˚ u. Spr´avn´e a pˇredevˇs´ım ekonomicky smyslupln´e pouˇzit´ı ekonomick´e pˇridan´e hodnoty znamen´a, ˇze se mus´ıme vypoˇr´adat s ˇradou ekonomick´ ych a zejm´ena pak u ´ˇcetn´ıch probl´em˚ u. Podstatn´a ˇc´ast pr´ace je vˇenovan´a u ´prav´am u ´ˇcetn´ıho modelu, kter´e vedou k ekonomick´emu modelu. Z´avˇer je vˇenov´an dalˇs´ım praktick´ ym moˇznostem vyuˇzit´ı ukazatele EVA. Kl´ıˇcov´a slova: EVA, NOA, NOPAT, WACC

Title: Economic Value Added and its Use in Czech Republic Author: Kirill Troshkov Department: Department of Probability and Mathematical Statistics Supervisor: doc. RNDr. Jan Hurt, CSc. Supervisor’s e-mail address: [email protected] Abstract: The present thesis is dealing with performance measure Economic Value Added (EVA) and its application in the Czech Republic. Main advantage of Economic Value Added is that it takes into account profit and risk that is connected with profit. The work consists of three parts. In the first part the general theory of EVA and application EVA as a valuation tool are discussed. Correct and economically meaningful application of Economic Value Added means that we have to deal with a lot of economic and accounting problems. For all that problems EVA has a lot of advantages. Next main part of the work focuses on the adjustments of accounting model that lead to the economic model. In detail are described adjusting the book value of equity capital and adjusting accounting profit to the net operating profit after taxes (NOPAT). The end of the work deals with the use of EVA as a management tool. Keywords: EVA, NOA, NOPAT, WACC

4

Kapitola 1 ´ Uvod 1.1

Struktura pr´ ace

Prvn´ı ˇc´ast pr´ace se vˇenuje teori´ı ekonomick´e pˇridan´e hodnoty, d´ale je vysvˇetlen z´akladn´ı v´ ypoˇcet ukazatele EVA a posledn´ı kapitola prvn´ıho celku se zaob´ır´a ekonomickou pˇridanou hodnotou jako n´astrojem pro oceˇ nov´an´ı podnik˚ u. Druh´a ˇc´ast se zab´ yv´a transformaci u ´ˇcetn´ıch dat na ekonomick´ y model v r´amci konceptu EVA pro podniky u ´ˇctuj´ıc´ı dle ˇcesk´ ych u ´ˇcetn´ıch pˇredpis˚ u a urˇcen´ım n´aklad˚ u kapit´alu. Jsou provedeny nutn´e u ´pravy u ´ˇcetn´ıch v´ ykaz˚ u tak, aby se jejich vypov´ıdac´ı schopnost co nejv´ıce bl´ıˇzila potˇreb´am akcion´aˇr˚ u. Ve tˇret´ı ˇc´asti jsou popsan´a dalˇs´ı vyuˇzit´ı ekonomick´e pˇridan´e hodnoty.

1.2

´ Uvodn´ ı pozn´ amky

Maximalizace akcion´aˇrsk´e hodnoty je v posledn´ıch letech st´ale v´ıce vyˇzadovan´a investory pˇri ˇr´ızen´ı podniku. To znamen´a, ˇze management podniku se snaˇz´ı o co nejvˇetˇs´ı pˇr´ınos pro akcion´aˇre. Jednak formou plynouc´ıch z r˚ ustu cen akci´ı a jednak v podobˇe dividend. Management, kter´ y se snaˇz´ı maximalizovat akcion´aˇrskou hodnotu, jedn´a i ve sv´em z´ajmu, protoˇze r˚ ust akcion´aˇrsk´e hodnoty sniˇzuje n´aklady na novˇe z´ısk´avan´ y kapit´al prostˇrednictv´ım kapit´alov´ ych trh˚ u. Souˇcasnˇe sniˇzuje riziko nepˇr´atelsk´eho pˇrevzet´ı, kter´e by bylo financov´ano doposud nevyuˇzit´ ymi moˇznostmi zv´ yˇsen´ı hodnoty akci´ı. Finanˇcn´ı teorie posledn´ı doby je postavena na teorii ˇr´ızen´ı hodnoty. Aby byly uspokojeny poˇzadavky jak akcion´aˇr˚ u, tak potenci´aln´ıch investor˚ u oˇcek´avaj´ıc´ıch dlouhodob´ y v´ ynos ze sv´ ych investic, mˇelo by b´ yt prvotn´ım c´ılem podniku maximalizov´an´ı akcion´aˇrsk´e hodnoty. V posledn´ıch letech finanˇcn´ı teorie je zaloˇzen´a na teorii ˇr´ızen´ı hodnoty (value based management). Prim´arn´ım c´ılem podniku by mˇelo byt maximalizov´an´ı akcion´aˇrsk´e hodnoty, aby byly uspokojeny poˇzadavky akcion´aˇr˚ u a potenci´aln´ıch investor˚ u, oˇcek´avaj´ıc´ıch dlouhodob´ y v´ ynos ze sv´ ych investic. Ukazatel´e v´ ykonnosti jako r˚ ust trˇzeb, u ´ˇcetn´ı rentabilita kapit´alu, r˚ ust zisku a zisk na akcii (EPS) byly pouˇz´ıv´any pˇri mˇeˇren´ı v´ ykonnosti podnik˚ u i ve sch´ematech 5

hmotn´eho zainteresov´an´ı managementu. Nev´ yhodou tˇechto ukazatel˚ u je, ˇze jsou sledov´any a odvozov´any pˇr´ımo z u ´ˇcetn´ıch v´ ykaz˚ u. Proto v posledn´ı dobˇe, ˇc´ım d´al vˇetˇs´ı z´ajem, z´ısk´avala nov´a hodnotov´a krit´eria pro mˇeˇren´ı v´ ykonnosti podniku. Jejich hlavn´ı v´ yhodou je, ˇze mˇeˇr´ı v´ ykonnost vzhledem ke zmˇen´am hodnoty. Maximalizac´ı hodnoty se rozum´ı maximalizace investorova dlouhodob´eho v´ ynosu do akci´ı. Jedn´ım z nov´ ych analytick´ ych n´astroj˚ u je i ekonomick´a pˇridan´a hodnota (economic value added - EVA). Hlavn´ı podnˇety vych´azely poˇc´atkem devades´at´ ych let ze Spojen´ ych st´at˚ u. EVA byla komerˇcnˇe vyvinuta v roce 1982 dvˇema Ameriˇcany G.Bennett Stewart III a Joel Stern, kteˇr´ı metodu podrobnˇe rozpracovali. Ekonomick´a pˇridan´a hodnota byla v devades´at´ ych letech zpopularizov´ana a z´ıskala si ˇradu pˇr´ıznivc˚ u i odp˚ urc˚ u jak v akademick´e tak i manaˇzersk´e literatuˇre. Aplikace EVA je z´aleˇzitost sloˇzitˇejˇs´ı, neˇz se pˇri prvn´ım sezn´amen´ı m˚ uˇze zd´at. Spr´avn´e a pˇredevˇs´ım ekonomicky smyslupln´e pouˇzit´ı ekonomick´e pˇridan´e hodnoty znamen´a, ˇze se mus´ıme vypoˇr´adat s ˇradou ekonomick´ ych a zejm´ena pak u ´ˇcetn´ıch probl´em˚ u. Protoˇze koncept ekonomick´e pˇridan´e hodnoty byl vytvoˇren pro podniky u ´ˇctuj´ıc´ı dle Vˇseobecnˇe uzn´avan´ ych u ´ˇcetn´ıch z´asad ve Spojen´ ych st´atech (US GAAP), je tˇreba vˇenovat zv´ yˇsenou pozornost u ´ˇcetn´ım probl´em˚ um pramen´ıc´ım jak z rozd´ıln´ ych u ´ˇcetn´ıch standard˚ u, tak i z nedostateˇcn´e vypov´ıdac´ı schopnosti u ´ˇcetn´ıch v´ ykaz˚ u z pohledu akcion´aˇre. Pˇres vˇsechna probl´emov´a m´ısta pˇrin´aˇs´ı koncept EVA ˇradu v´ yhod, a to jak pˇri hodnocen´ı v´ ykonnosti podnik˚ u, tak pˇri jejich oceˇ nov´an´ı. Hlavn´ı v´ yhodou pˇri hodnocen´ı podnik˚ u je skuteˇcnost, ˇze v podobˇe EVA z´ısk´av´ame n´astroj, kter´ y kombinuje v´ ysledek hospodaˇren´ı s velikost´ı rizika, kter´e je spojeno s dosahov´an´ım tohoto v´ ysledku, a sbliˇzuje tak veliˇcinu u ´ˇcetn´ı s pohledy kapit´alov´eho trhu a investor˚ u.

6

Kapitola 2 Ekonomick´ a pˇ ridan´ a hodnota 2.1

Z´ akladn´ı v´ ypoˇ cet ukazatele EVA

Ukazatel EVA (economic value added) je ˇcist´ y v´ ynos z provozn´ı ˇcinnosti podniku sn´ıˇzen´ y o n´aklady kapit´alu. Z´akladn´ı obecn´a podoba vzorce pro v´ ypoˇcet ekonomick´e pˇridan´ y hodnoty je tato: EVA = NOPAT − Capital · WACC,

(2.1)

kde: NOPAT – (net operating profit after taxes) zisk z operaˇcn´ı ˇcinnosti podniku (zisk z provozn´ıch operac´ı) po zdanˇen´ı, Capital – kapit´al v´azan´ y v aktivech, kter´a slouˇz´ı operaˇcn´ı ˇcinnosti podniku, tj.aktivech potˇrebn´ ych k hlavn´ımu provozu podniku. V koncepci EVA tento v´ yraz nahrazujeme speci´aln´ım term´ınem NOA (net operating assets - ˇcist´a operaˇcn´ı aktiva), WACC – (weighted average cost of capital) jsou pr˚ umˇern´e v´aˇzen´e n´aklady kapit´alu. NOPAT je operaˇcn´ı v´ ysledek hospodaˇren´ı po odpoˇctu upraven´ ych dan´ı. NOPAT je v principu provozn´ı v´ ysledek hospodaˇren´ı (tj. zejm´ena pˇred odpoˇctem n´akladov´ ych u ´rok˚ u), nen´ı jej vˇsak moˇzn´e vˇzdy zcela ztotoˇznit s provozn´ım v´ ysledkem hospodaˇren´ı podle ˇcesk´ ych u ´ˇcetn´ıch pˇredpis˚ u (Kislingerov´a [1], str.88). D´ale budeme pouˇz´ıvat pojmy v´ ysledek hospodaˇren´ı z operaˇcn´ıch ˇcinnost´ı, kter´ y bude odpov´ıdat americk´emu NOPAT v metodˇe EVA, a provozn´ı v´ ysledek hospodaˇren´ı, tak jak jej vymezuj´ı ˇcesk´e u ´ˇcetn´ı pˇredpisy. Pod pojmem Capital rozum´ıme hodnotu v´azanou v aktivech nutn´ ych pro dosaˇzen´ı operaˇcn´ıho zisku. Tat´aˇz hodnota, nahl´ıˇzeno ze strany aktiv, je pak oznaˇcov´ana jako ˇcist´a operaˇcn´ı aktiva - NOA . Vymezen´ı operaˇcn´ıch aktiv z´avis´ı na konkr´etn´ıch situac´ıch, z´aleˇz´ı na povaze podnikatelsk´e ˇcinnosti podniku. Je potˇreba vˇenovat pozornost zachov´an´ı vazby mezi v´ ysledkem hospodaˇren´ı z operaˇcn´ı ˇcinnosti a operaˇcn´ımi aktivy, tj. NOPAT by mˇel obsahovat ty v´ ynosy a n´aklady, kter´e souvisej´ı s aktivy, 7

kter´a jsou souˇc´ast´ı NOA. Existuj´ı dva moˇzn´e zp˚ usoby pro v´ ypoˇcet konkr´etn´ı ekonomick´e pˇridan´e hodnoty za rok t, kter´e vˇzdy vedou ke stejn´emu v´ ysledku: 1. Pomoc´ı vzorce n´aklad˚ u na kapit´al (Capital Charge) EVAt = NOPATt − NOAt−1 · WACCt .

(2.2)

2. Pomoc´ı vzorce hodnotov´eho rozpˇet´ı (Value Spread) EVAt =

!

NOPATt − WACCt · NOAt . NOAt−1

Pˇri tomto v´ ypoˇctu jako meziv´ ysledek z´ısk´av´ame ukazatel operaˇcn´ı rentability r=NOPAT/NOA.

8

(2.3)

Kapitola 3 EVA jako n´ astroj ocenˇ en´ı 3.1

Z´ akladn´ı rysy oceˇ nov´ an´ı podle EVA

V´ yznam oceˇ nov´an´ı podniku neust´ale roste. Z´aklad tohoto rostouc´ıho v´ yznamu je zejm´ena v n´ar˚ ustu moci a vlivu akcion´aˇr˚ u na chod podnik˚ u. D˚ uraz klademe na ocenˇen´ı podniku, kter´e je trˇznˇe orientovan´e. Hodnotu operaˇcn´ıch aktiv m˚ uˇzeme vyj´adˇrit souˇctem: ˇ a operaˇcn´ı aktiva(NOA)+ Cist´ +Trˇzn´ı pˇridan´a hodnota(market value added-MVA)= =Trˇzn´ı hodnota operaˇcn´ıch aktiv MVA je souˇcasn´a hodnota budouc´ıch EVA. NOA jsou provoznˇe v´azan´a (operaˇcn´ı) aktiva. Trˇzn´ı pˇridan´a hodnota(MVA) hraje rozhoduj´ıc´ı roli v tomto pˇr´ıstupu k oceˇ nov´an´ı podniku. M˚ uˇzeme ˇr´ıci, ˇze EVA mˇeˇr´ı u ´spˇech spoleˇcnosti bˇehem minul´eho roku a MVA je pohled do budoucnosti, kter´ y odr´aˇz´ı oˇcek´av´an´ı trhu ohlednˇe perspektiv spoleˇcnosti. Maˇr´ık (Maˇr´ık M., Maˇr´ıkov´a P.[2], str. 68) uv´ad´ı, ˇze existuj´ı dva zp˚ usoby pro v´ ypoˇcet MVA: 1. Ex post jako diferenci mezi trˇzn´ı hodnotou podniku jako celku a hodnotou jeho aktiv(NOA). Trˇzn´ı hodnotu vlastn´ıho kapit´alu pro tyto u ´ˇcely nejsn´aze urˇc´ıme jako trˇzn´ı kapitalizaci, tj. souˇcin poˇctu akci´ı a jejich aktu´aln´ı trˇzn´ı ceny. 2. Ex ante jako souˇcasnou hodnotu budouc´ıch operaˇcn´ıch nadzisk˚ u(EVA). Tyto vztahy vyjadˇruje obr´azek (3.1). Ted’ se zm´ın´ıme o v´ yznamu majetkov´eho ocenˇen´ı(NOA) v r´amci oceˇ nov´an´ı podniku pomoc´ı EVA. Velikost NOA hraje v´ yznamnou roli v pˇr´ıpadˇe mˇeˇren´ı v´ ynosnost´ı. ˇ C´ım vˇetˇs´ı bude NOA, t´ım menˇs´ı bude(pˇri jinak stejn´ ych podm´ınk´ach) EVA. U oceˇ nov´an´ı podniku pomoc´ı EVA je to naopak. Hodnota vyk´azan´ ych aktiv m´a menˇs´ı v´ yznam, protoˇze jej´ı velikost nem´a vliv na celkovou vypoˇctenou hodnotu podniku.

9

Obr´azek 3.1: Vztah mezi MVA, NOA a EVA

3.2

Modely oceˇ nov´ an´ı zaloˇ zen´ e na EVA

Pˇri pouˇzit´ı metody EVA pro ocenˇen´ı existuj´ı tˇr´ı z´akladn´ı modely: • model Entity • model Equity • model APV(adjusted present value-upraven´a souˇcasn´a hodnota)

3.2.1

EVA Entity

Hn = NOA0 +

Hn = NOA0 +

T X

EVAT+1 EVAt + − CK0 + A0 , t WACC · (1 + WACC)T t=1 (1 + WACC)

T X NOPATt − WACC · NOAt−1 t=1

(1 +

WACC)t

− CK0 + A0 ,

+

NOPATT+1 − WACC · NOAT − WACC · (1 + WACC)T (3.2)

kde: Hn – hodnota vlastn´ıho kapit´alu(hodnota netto), EVAt – EVA v roce t poˇc´ıtan´a metodou entity, 10

(3.1)

NOA0 – ˇcist´a operaˇcn´ı aktiva k datu ocenˇen´ı, NOAt−1 – ˇcist´a operaˇcn´ı aktiva ke konci pˇredchoz´ıho roku, tj. k poˇc´atku roku t, NOPATt – operaˇcn´ı v´ ysledek hospodaˇren´ı po dani v roce t, T – poˇcet let explicitnˇe pl´anovan´ ych EVA, WACC – pr˚ umˇern´e v´aˇzen´e n´aklady kapit´alu, CK0 – hodnota u ´roˇcen´eho ciz´ıho kapit´alu k datu ocenˇen´ı, A0 – ostatn´ı, tj. neoperaˇcn´ı aktiva k datu ocenˇen´ı.

3.2.2

EVA Equity Hn = VK0 +

Hn = VK0 +

T X

EVAt EVAT+1 + + A0 t nVK · (1 + nVK )T t=1 (1 + nVK )

T X EATt − nVK · VKt−1 t=1

(1 + nVK

)t

+

EATT+1 − nVK · VKT + A0 nVK · (1 + nVK )T

(3.3)

(3.4)

kde: Hn – v´ ysledn´e ocenˇen´ı vlastn´ıho kapit´alu podniku(hodnota netto), EVAt – EVA v roce t poˇc´ıtan´a metodou equity, VK0 – hodnota vlastn´ıho kapit´alu k datu ocenˇen´ı vypoˇc´ıtan´a jako NOA0 −CK0 , VKt−1 – hodnota vlastn´ıho kapit´alu ke konci pˇredchoz´ıho roku(k poˇc´atku roku t), EATt – v´ ysledek hospodaˇren´ı po dan´ıch a u ´roc´ıch, ovˇsem zahrnuj´ıc´ı stejn´e u ´pravy u ´ˇcetn´ıch dat, kter´e vyˇzadoval NOPAT, T – poˇcet let explicitnˇe pl´anovan´ ych EVA, nVK – n´aklady vlastn´ıho kapit´alu, A0 – ostatn´ı, tj. neoperaˇcn´ı aktiva k datu ocenˇen´ı. V´ ypoˇcet ukazatele EVA i hodnoty podniku pomoc´ı metody equity je v podstatˇe stejn´ y jako u varianty entity a stejn´e jsou i vˇsechny poˇzadovan´e u ´pravy v´ ysledku hospodaˇren´ı a ˇcist´ ych operaˇcn´ıch aktiv. Tˇri z´akladn´ı komponenty vyj´adˇr´ıme pro vlastn´ıky(pˇredt´ım byly vyj´adˇreny pro vlastn´ıky a vˇeˇritele): • NOA transformujeme na hodnotu operaˇcn´ıch aktiv kryt´ ych pouze vlastn´ım kapit´alem: NOA-CK=VK, • Z NOPAT vyj´adˇr´ıme pouze tu ˇc´ast zisku, kter´a z˚ ustane vlastn´ık˚ um. Postupujeme tak, ˇze vyjdeme z upraven´eho operaˇcn´ıho zisku, ale jeˇstˇe pˇred odpoˇctem dan´ı, kter´ y m˚ uˇzeme oznaˇcit jako NOPBT(net operating profit before tax), odeˇcteme od nˇeho n´akladov´e u ´roky(vˇcetnˇe pˇr´ıpadn´ ych u ´rok˚ u z leasingu a pron´ajmu) a novˇe zdan´ıme: (NOPBT − u´roky) · (1 − d) = EAT 11

kde: d – daˇ nov´a sazba. • N´aklady kapit´alu pouˇzijeme nikoli na u ´rovni pr˚ umˇern´ ych n´aklad˚ u kapit´alu, ale pouze n´aklad˚ u vlastn´ıho kapit´alu.

3.2.3

EVA APV

Posledn´ım m´enˇe obvykl´ ym pˇr´ıstupem k ocenˇen´ı metodou EVA je vyuˇzit´ı metody upraven´e souˇcasn´e hodnoty(metoda APV). Hodnotu podniku vypoˇcteme tak, ˇze seˇcteme hodnotu cel´eho podniku pˇri nulov´em zadluˇzen´ı a souˇcasnou hodnotu daˇ nov´ ych u ´spor plynouc´ıch z n´aklad˚ u ciz´ıho kapit´alu. Abychom z´ıskali v´ yslednou hodnotu vlastn´ıho kapit´alu, odeˇcteme od vznikl´e hodnoty cel´eho podniku, stejnˇe jako u metody EVA entity, hodnotu u ´roˇcen´eho ciz´ıho kapit´alu k datu ocenˇen´ı a pˇriˇcteme neoperaˇcn´ı aktiva.

Hn = NOA0 + +

T X

EVAt EVAT+1 + + t nVK(n) · (1 + nVK(n) )T t=1 (1 + nVK(n) )

T X nCK · CKt−1 · d t=1

(1 + nCK )t

+

nCK · CKT · d − CK0 + A0 , nCK · (1 + nCK )T

(3.5)

kde: Hn – hodnota vlastn´ıho kapit´alu podniku(hodnota netto), EVAt – EVA v roce t poˇc´ıtan´a za pˇredpokladu nulov´eho zadluˇzen´ı podniku, NOA0 – ˇcist´a operaˇcn´ı aktiva k datu ocenˇen´ı, NOAt−1 – ˇcist´a operaˇcn´ı aktiva ke konci pˇredchoz´ıho roku(k poˇc´atku roku t), NOPATt – operaˇcn´ı v´ ysledek hospodaˇren´ı po dani v roce t, T – poˇcet let explicitnˇe pl´anovan´ ych EVA, nVK(n) – n´aklady vlastn´ıho kapit´alu pˇri nulov´em zadluˇzen´ı podniku, nCK – n´aklady ciz´ıho kapit´alu(´ urokov´a m´ıra), d – sazba danˇe z pˇr´ıjm˚ u, CK0 – hodnota u ´roˇcen´ ych dluh˚ u k datu ocenˇen´ı, CKt−1 – u ´roˇcen´e dluhy ke konci pˇredchoz´ıho roku(k poˇc´atku roku t), A0 – neoperaˇcn´ı aktiva k datu ocenˇen´ı. V prax´ı pˇrevl´ad´a varianta EVA Entity. Je tˇreba zd˚ uraznit, ˇze pro dosaˇzen´ı spr´avn´eho v´ ysledku je nezbytn´e, aby byly n´aklady kapit´alu propoˇc´ıt´any z trˇzn´ıch hodnot vlastn´ıho a pˇr´ıpadnˇe i ciz´ıho kapit´alu. Tento krok se ˇreˇs´ı tak, ˇze odhadneme c´ılovou strukturu kapit´alu v trˇzn´ıch hodnot´ach. Pokud chceme z´ıskat pˇresn´ y v´ ysledek, mˇely by b´ yt pˇredpoklady ohlednˇe struktury kapit´alu pouˇzit´e pro v´ ypoˇcet n´aklad˚ u kapit´alu sladˇeny s dosaˇzen´ ym ocenˇen´ım podniku. Pouze d´ıky t´eto variantˇe obdrˇz´ıme vˇsemi metodami stejn´e hodnoty podniku. Pˇri tomto postupu hodnota EVA poˇc´ıtan´a metodou entity bude jin´a neˇz hodnota EVA poˇc´ıtan´ı metodou equity. 12

Kapitola 4 Transformace u ´ˇ cetn´ıch dat na ekonomick´ y model v r´ amci konceptu EVA 4.1

´ Uvod

Z definice EVA v´ıme, ˇze k jej´ımu v´ ypoˇctu potˇrebujeme zjistit tˇri veliˇciny: • v´ ysledek hospodaˇren´ı z operaˇcn´ıch ˇcinnost´ı – NOPAT, • aktiva odpov´ıdaj´ıc´ı tomuto v´ ysledku hospodaˇren´ı, • pr˚ umˇern´e v´aˇzen´e n´aklady kapit´alu – WACC. Koncept EVA spoˇc´ıv´a na ekonomick´em modelu. Ekonomick´ y model vych´az´ı z ´ u ´ˇcetn´ıho modelu. Udaje obsaˇzen´a v u ´ˇcetn´ım modelu jsou upravovan´a s d˚ urazem na potˇreby akcion´aˇr˚ u a konzistenci dat potˇreb- n´ ych k mˇeˇren´ı v´ ynosnost´ı. ´ cetnictv´ı veden´e podle bˇeˇzn´ Uˇ ych u ´ˇcetn´ıch pˇredpis˚ u, kter´e je z´akladn´ım zdrojem informac´ı pro investory, je prim´arnˇe orientov´ano na potˇreby vˇeˇritel˚ u. To se projevuje v uplatˇ nov´an´ı z´asad opatrnosti a pr˚ ukaznosti. Konkr´etn´ı dopad vid´ıme pˇri oceˇ nov´an´ı aktiv historickou cenou. V t´eto z´asadˇe je obsaˇzena myˇslenka, ˇze pˇri oceˇ nov´an´ı aktiv se pouˇz´ıv´a ocenˇen´ı, kter´e platilo v okamˇziku uskuteˇcnˇen´ı pˇr´ısluˇsn´e u ´ˇcetn´ı operace (poˇrizovac´ımi cenami, reprodukˇcn´ımi poˇrizovac´ımi cenami nebo vlastn´ımi n´aklady). Pˇrecenˇen´ı je moˇzn´e, ale zpravidla jen smˇerem dol˚ u. Pro akcion´aˇre a jejich rozhodov´an´ı m´a z´asadn´ı v´ yznam re´aln´ y obraz aktiv a pasiv jednotliv´ ych podnik˚ u. Mus´ıme si uvˇedomit, ˇze u ´ˇcetn´ı hlediska vˇzdy neodpov´ıdaj´ı potˇreb´am hodnocen´ı hospod´aˇrsk´e situace. Proto potˇrebujeme upravit data poskytnuta u ´ˇcetnictv´ım na data, kter´a lep´e odr´aˇzej´ı realitu. K tomu n´am poslouˇz´ı konverze u ´ˇcetn´ıho modelu na model ekonomick´ y. Ekonomick´a pˇridan´a hodnota byla vyvinuta v podm´ınk´ach Spojen´ ych st´at˚ u, proto u ´pravy vych´azej´ı ze Vˇseobecnˇe uzn´avan´ ych u ´ˇcetn´ıch z´asad ve Spojen´ ych st´atech (US GAAP). Aby byly pouˇziteln´e, je tˇreba zn´at z´akladn´ı rozd´ıly mezi nimi a ˇcesk´ ymi u ´ˇcetn´ımi pˇredpisy. Existuje velk´e mnoˇzstv´ı u ´prav, kter´e transformuj´ı model s u ´ˇcetn´ımi 13

daty na model ekonomick´ y. Autoˇri modelu EVA – Stern Stewart Co. zpracovali ´ y seznam u seznam u ´prav u ´ˇcetn´ıch dat, kter´ y obsahuje 164 poloˇzek. Upln´ ´prav je obchodn´ım tajemstv´ım t´eto spoleˇcnosti. Stern Stewart Co. doporuˇcuje udˇelat menˇs´ı mnoˇzstv´ı u ´prav (5-15), nebot’ nˇekter´e jsou pˇr´ıliˇs mal´e nebo pˇr´ıliˇs komplexn´ı, aby se daly pouˇz´ıt. Na z´akladˇe toho se doporuˇcuje pouˇz´ıt jen ty u ´pravy, kter´e maj´ı v konkr´etn´ım pˇr´ıpadˇe nejd˚ uleˇzitˇejˇs´ı v´ yznam. Tato konverze by mˇela obsahovat ˇctyˇri z´akladn´ı kroky : 1. konverze na operaˇcn´ı aktiva, 2. konverze finanˇcn´ıch zdroj˚ u, 3. konverze daˇ nov´a, 4. konverze akcion´aˇrsk´a.

4.1.1

Konverze na operaˇ cn´ı aktiva

Ekonomick´ y zisk ch´ap´an jako v´ ysledek ˇcinnosti operaˇcn´ıch aktiv. Jde tedy o provozn´ı zisk z provozn´ıch aktiv. Ve vztahu k ekonomick´e pˇridan´e hodnotˇe se pouˇz´ıv´a pojem ˇcist´a operaˇcn´ı aktiva (net operating assets - NOA). Bˇeˇzn´e u ´ˇcetn´ı v´ ykazy takov´e rozˇclenˇen´ı aktiv neumoˇzn ˇuj´ı. Pot´e z´aleˇz´ı na dostupn´ ych u ´daj´ıch a schopnostech analytika vypoˇc´ıt´avaj´ıc´ıho ekonomickou pˇridanou hodnotu, kter´e zmˇeny jsou nejv´ıce potˇrebn´e.

4.1.2

Konverze finanˇ cn´ıch zdroj˚ u

V konverzi financov´an´ı jde o pˇresn´e vymezen´ı zdroj˚ u financov´an´ı pouˇzit´ ych k investov´an´ı. Podstatou je doplnit u ´ˇcetnˇe vykazovan´e zdroje financov´an´ı tak, aby poskytovaly re´aln´ yau ´pln´ y obraz financov´an´ı podniku. Hlavnˇe jde o leasingov´e financov´an´ı, tich´e rezervy a financov´an´ı pomoc´ı dalˇs´ıch forem pron´ajmu. Tyto u ´pravy se realizuj´ı tak, ˇze NOPAT se zv´ yˇs´ı o u ´rokovou ˇc´ast leasingov´ ych plateb, uprav´ı se finanˇcn´ı zdroje o kr´atkodob´e ne´ uroˇcen´e z´avazky a uprav´ı se vykazovan´e rezervy.

4.1.3

Daˇ nov´ a konverze

V r´amci ekonomick´eho modelu doch´az´ı k u ´pravˇe dan´ı, kter´a vypl´ yv´a pˇredevˇs´ım z rozd´ılu mezi NOPAT a u ´ˇcetn´ım v´ ysledkem hospodaˇren´ı.

4.1.4

Akcion´ aˇ rsk´ a konverze

T´ım, ˇze se pˇri v´ ypoˇctu NOA zapoˇc´ıt´av´ame aktiva nezohlednˇen´a v rozvaze (napˇr. nˇekter´a nehmotn´a aktiva), mus´ı doch´azet k u ´prav´am na stranˇe pasiv. Jde hlavnˇe o ta zvyˇsov´an´ı vlastn´ıho kapit´alu, kter´a se zohledn´ı v upraven´e rozvaze jako ekvivalenty vlastn´ıho kapit´alu (equity equivalents).

14

4.2

Urˇ cen´ı NOA

Rozvaha je v´ ychodiskem pro v´ ypoˇcet NOA. C´ılem je nejprve z aktiv vydˇelit neoperaˇcn´ı aktiva. D´ale aktivovat poloˇzky, kter´e v rozvaze nejsou vyk´azan´ y a nakonec sn´ıˇzit aktiva o ne´ uroˇcen´ y ciz´ı kapit´al.

4.2.1

Vylouˇ cen´ı neoperaˇ cn´ıch aktiv

V tomto kroku je hlavn´ım probl´emem urˇcen´ı aktiv, kter´a maj´ı operaˇcn´ı charakter a jsou nezbytn´a pro z´akladn´ı ˇcinnost podniku a kter´a nikoliv. Ted’ se budeme vˇenovat jednotliv´ ym poloˇzk´am, kter´e by mˇely b´ yt vypuˇstˇeny z aktiv vykazovan´ ych vu ´ˇcetnictv´ı. Kr´ atkodob´ y finanˇ cn´ı majetek Pokud m´a kr´atkodob´ y finanˇcn´ı majetek charakter strategick´e rezervy, zast´av´ame n´azor, ˇze nejde o aktivum operaˇcn´ı (provoznˇe nutn´e), a proto je spr´avn´e jej odeˇc´ıst z bilanˇcn´ı sumy. Penˇeˇzn´ı prostˇredky by se mˇely udrˇzovat na provoznˇe nutn´e v´ yˇsi. Nedˇeje-li se tak, mˇeli bychom tuto poloˇzku pˇrezkoumat a pˇr´ıpadn´ y pˇrebytek nad provoznˇe potˇrebnou v´ yˇs´ı odeˇc´ıst od NOA. Dlouhodob´ y finanˇ cn´ı majetek Podle ˇcesk´eho u ´ˇcetnictv´ı do t´eto skupiny patˇr´ı: • Pod´ılov´e cenn´e pap´ıry a pod´ıly v podnic´ıch s rozhoduj´ıc´ım vlivem (´ uˇcet 061), • Pod´ılov´e cenn´e pap´ıry a pod´ıly v podnic´ıch s podstatn´ ym vlivem (´ uˇcet 062), • Realizovateln´e cenn´e pap´ıry a pod´ıly (´ uˇcet 063), • Ostatn´ı dlouhodob´e p˚ ujˇcky a u ´vˇery (´ uˇcet 067), • Ostatn´ı dlouhodob´ y finanˇcn´ı majetek (´ uˇcet 069). Rozhodnut´ı o jejich zaˇrazen´ı nebo nezaˇrazen´ı do NOA z´aleˇz´ı na u ´ˇcelu finanˇcn´ıch investic a charakteru spojen´ı mezi podniky. Pokud maj´ı finanˇcn´ı investice portfoliov´ y charakter (tj. pouze uloˇzen´ı penˇez), pak by mˇely b´ yt z NOA vyˇclenˇeny. Pokud ve spojen´ı s investic´ı doch´az´ı i k propojen´ı mez´ı hlavn´ı ˇcinnost´ı analyzovan´e spoleˇcnosti a spoleˇcnost´ı, do kter´e bylo investov´ano, pak se doporuˇcuje takovou finanˇcn´ı investici v NOA ponechat. Investice je dobr´e ocenit na z´akladˇe jejich trˇzn´ıch hodnot. Pokud bude investice souˇc´ast´ı NOA, potom je tˇreba, aby se do v´ ypoˇctu NOPAT zaˇclenily v´ ynosy z tˇechto investic, a v opaˇcn´em pˇr´ıpadˇe je tˇreba sn´ıˇzit NOPAT o v´ ynosy zp˚ usoben´e nezahrnut´ ymi finanˇcn´ımi investicemi.(Maˇr´ık M., Maˇr´ıkov´a P.[2], str.29)

15

Vlastn´ı akcie ˇ jsou vlastn´ı Podle doporuˇcen´ı k v´ ypoˇctu EVA a podle z´asad u ´ˇcetnictv´ı v CR akcie vylouˇceny z vlastn´ıho kapit´alu, proto nemaj´ı tvoˇrit souˇc´ast NOA. Nedokonˇ cen´ e investice Poloˇzka Nedokonˇcen´e investice (construction in progress) by mˇela b´ yt vykazov´ana oddˇelenˇe podle Mezin´arodn´ıho u ´ˇcetn´ıho standardu 16. Pokud je vyk´az´ana oddˇelenˇe, je tˇreba posoudit jej´ı zaˇrazen´ı do NOA. Podle Stewarta (Stewart [5], str. 744) je doporuˇcov´ano nedokonˇcen´e investice z NOA vylouˇcit. D˚ uvodem je fakt, ˇze nejsou nejsou zat´ım pouˇziteln´e v provozn´ı ˇcinnosti podniku, tj. nepod´ıl´ı se na tvorbˇe souˇcasn´ ych hospod´aˇrsk´ ych v´ ysledk˚ u. Aktiva nepotˇ rebn´ a k operaˇ cn´ı ˇ cinnosti Jedna se o nevyuˇz´ıvan´a aktiva (pronajat´e pozemky, budovy atd.). Pˇredpokl´ad´ame, ´ cetn´ı hodˇze pˇri racion´aln´ım hospodaˇren´ı budou tato aktiva postupnˇe rozprod´ana. Uˇ notu tˇechto aktiv je u ´ˇceln´e z NOA vylouˇcit a o sn´ıˇzenou hodnotu zredukovat vlastn´ı kapit´al.

4.2.2

Operaˇ cn´ı aktiva nezaznamenan´ a v rozvaze

Leasing Leasing tvoˇr´ı podstatnou ˇc´ast investic. Pomoc´ı finanˇcn´ıho leasingu je financov´ano 15 aˇz 30 procent investic. Nejvˇetˇs´ı v´ yznam m´a leasing pro mal´e podniky. Je poˇzadov´ano, aby leasingov´e obchody byly aktivov´any a z nich plynouc´ı z´avazky vykazov´any v pasivech. Pro finanˇcn´ı leasing je charakteristick´e, ˇze rizika nese pˇr´ıjemce leasingu. To znamen´a, ˇze: • n´ajemce nese pˇrev´aˇznou ˇc´ast rizik a uˇzitk˚ u spojen´ ych s vlastnictv´ım pˇredmˇetu, • za bˇeˇzn´ ych okolnost´ı nen´ı leasingov´a smlouva vypovˇediteln´a, nebo je vypovˇediteln´a jen za nepˇredpokl´adan´ ych skuteˇcnost´ı a za pˇredpokladu, ˇze majitel s t´ım souhlas´ı, • po uplynut´ı leasingov´e smlouvy m´a n´ajemce pr´avo kupn´ı opce na pˇredmˇet leasingu do sv´eho vlastnictv´ı, • leasingov´e smlouvy jsou uzav´ır´any na dobu odpov´ıdaj´ıc´ı podstatn´e ˇc´asti ekonomick´e ˇzivotnosti aktiva. Pokud v´ yˇse uveden´e podm´ınky nejsou splnˇeny, potom leasing klasifikujeme jako operativn´ı. 16

Probl´em je, jak´ ym zp˚ usobem upravit rozvahu n´ajemce, aby zachycovala leasing. V ˇcesk´ ych u ´ˇcetn´ıch pˇredpisech je rozhoduj´ıc´ı form´alnˇe pr´avn´ı stav vˇec´ı. Pr´avnˇe je majitelem pˇredmˇetu leasingu pronaj´ımatel, proto je i u ´ˇcetnˇe pˇredmˇet leasingu vykazov´an u majitele. Podle Mezin´arodn´ıho u ´ˇcetn´ıho standardu 17 je rozhoduj´ıc´ı ekonomick´ y pohled. Pˇredmˇet leasingu by mˇel b´ yt zaˇclenˇen do aktiv n´ajemce a pasiva je tˇreba rozˇs´ıˇrit o tomu odpov´ıdaj´ıc´ı z´avazky. D˚ usledky zaˇclenˇen´ı pˇredmˇetu leasingu do aktiv n´ajemce mus´ıme prom´ıtnout do propoˇctu v´ ysledku hospodaˇren´ı. V n´akladech jsou platby za leasing rozdˇeleny na odpisy z pronajat´eho majetku a na finanˇcn´ı n´aklady spojen´e s jeho poˇr´ızen´ım. Finanˇcn´ı n´aklady by mˇely b´ yt ekonomick´ ym vyj´adˇren´ım u ´rok˚ uzu ´vˇeru. Postup u ´ˇctov´an´ı je zaloˇzen na simulaci koupˇe pˇredmˇetu na u ´vˇer, kter´ y odpov´ıd´a podm´ınk´am leasingov´e smlouvy. Vstupy pro simulaci u ´vˇeru jsou (Maˇr´ık M., Maˇr´ıkov´a P. [2], str.30) : • hodnota pˇredmˇetu leasingu H slouˇz´ıc´ı jako v´ ychoz´ı v´ yˇse z´avazku, kter´ y podnik z´ıskal, • doba pron´ajmu n vyj´adˇren´a v ˇcasov´ ych intervalech t, kdy doch´az´ı ke spl´atk´am, • v´ yˇse leasingov´ ych plateb na zaˇc´atku nebo na konci intervalu LPt , • u ´rokov´a m´ıra, kter´a je implicitnˇe obsaˇzena v leasingov´ ych spl´atk´ach(i) a absolutn´ı v´ yˇse u ´roku (U ) vypl´ yvaj´ıc´ı z vnitˇrn´ı m´ıry v´ ynosnosti, • souˇctem spl´atek u ´vˇeru (St ). Urˇc´ıme vnitˇrn´ı m´ıru v´ ynosnosti z n´asleduj´ıc´ı rovnice: H=

n X

(1 + i)−t · LPt .

(4.1)

t=1

Oznaˇc´ıme-li v´ yˇsi leasingov´eho z´avazku na zaˇc´atku obdob´ı t (LZt ), potom m˚ uˇzeme vypoˇc´ıtat velikost u ´rok˚ u placen´ ych kaˇzd´ y rok (Ut ) : Ut = i · LZt .

(4.2)

A protoˇze je zn´ama velikost leasingov´ ych plateb (LPt ), m˚ uˇzeme dopoˇc´ıtat spl´atky u ´vˇeru (St ). T´ımto zp˚ usobem se urˇc´ı spl´atky, o nˇeˇz se na konci kaˇzd´eho roku sniˇzuje stav z´avazku, a implicitn´ı placen´e u ´roky obsaˇzen´e v leasingov´ ych platb´ach, kter´e se pˇripoˇctou k hospod´aˇrsk´emu v´ ysledku. Postup nejl´epe objasn´ı n´asleduj´ıc´ı pˇr´ıklad. ´ ctov´ Pˇr´ıklad: Uˇ an´ı leasingu u n´ ajemce Firma A pronajala k 01.01.2004 formou finanˇcn´ıho leasingu automobil firmˇe B. Poˇrizovac´ı cena automobilu byla 661 800 Kˇc. D´elka trv´an´ı smlouvy: 4 roky, pˇredpokl´adan´a doba skuteˇcn´eho vyuˇzit´ı automobil˚ u: 6 let. Mimoˇr´adn´a spl´atka byla 17

uhrazena hned po podeps´an´ı smlouvy ve v´ yˇsi 100 000 Kˇc. Dalˇs´ı spl´atky jsou placeny ve v´ yˇsi 207 360 Kˇc, a to vˇzdy k 31. prosinci. K 31.12.2007 odkoup´ı firma pronajat´ y automobil za 51 840 Kˇc. Spl´atkov´ y kalend´aˇr vypad´a n´asledovnˇe: 01.01.2004 31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006 31.12.2007

100 000 Kˇc 207 360 Kˇc 207 360 Kˇc 207 360 Kˇc 207 360 Kˇc +51 840 Kˇc

Ted’ vypoˇc´ıt´ame vnitˇrn´ı u ´rokovou m´ıru leasingov´e operace: 661800 = 100000 +

207360 1+iL

+

207360 (1+iL )2

+

207360 (1+iL )3

+

259200 (1+iL )4

Odtud dost´av´ame, ˇze vnitˇrn´ı u ´rokov´a m´ıra iL = 20%. Postup u ´ˇctov´an´ı u n´ajemce: 1. Hodnota pˇredmˇetu leasingu ve v´ yˇsi 661 800 Kˇc zv´ yˇs´ı v rozvaze hodnotu aktiv a z´avazk˚ u. ´ 2. Uhrada prvn´ı, mimoˇr´adn´e spl´atky ve v´ yˇsi 100 000 Kˇc sn´ıˇz´ı z´avazek na 561 800 Kˇc. 3. Umoˇrovac´ı pl´an poˇr´ızen´ı aktiva na u ´vˇer vypad´a n´ asledovnˇe:

Rok

2004 2005 2006 2007

´ ´ Z˚ ustatek Urok Leasingov´a 20% Umor z´avazku platba z´avazku na zaˇc´atku celkem roku 561 800 112 360 207 360 95 000 466 800 93 360 207 360 114 000 352 800 70 560 207 360 136 800 216 000 43 200 259 200=207 360+51 840 216 000

Z˚ ustatek z´avazku na konci roku 466 800 352 800 216 000 0

4. N´ajemce pˇredpokl´ad´a celkovou dobu vyuˇzit´ı automobil˚ u 6 let, bude proto prov´adˇet roˇcn´ı odpis ve v´ yˇsi 661 800/6=110 300 Kˇc. Goodwill Goodwill vznik´a jako rozd´ılov´a poloˇzka pˇri koupi podniku. Goodwill je ch´ap´an jako souhrnn´a hodnota vˇsech nehmotn´ ych aktiv, kter´a nejsou individu´alnˇe identifikovateln´a a v´aˇz´ı se k podniku jako celku. Jejich hodnota je pˇr´ımo sv´az´ana s v´ ykonnostn´ım potenci´alem firmy. 18

Opatˇren´ı stanovuj´ıc´ı u ´ˇcetn´ı osnovu a postupy u ´ˇctov´an´ı pro podnikatele nezmiˇ nuj´ı u ´ˇctov´an´ı goodwillu, pouze vˇsak opravnou poloˇzku k nabyt´emu majetku, kter´a se v u ´ˇctov´e tˇr´ıdˇe 0 – Dlouhodob´ y majetek definuje v ˇcl´anku X n´asledovnˇe: ,,Na u ´ˇctu 097 - Opravn´a poloˇzka k nabyt´emu majetku se u ´ˇctuje pˇri nabyt´ı souboru majetku privatizac´ı, koup´ı nebo vkladem, nejsou-li sjedn´any ˇci jinak stanoveny ceny jednotliv´ ych sloˇzek majetku.“ Pro propoˇcet NOA je nutn´e, aby goodwill byl v aktivech vyk´az´an. Probl´emem je, jak zach´azet s odpisy a opr´avkami. Stewart (Stewart [5], str. 114.) doporuˇcuje vykazovat goodwill brutto (bez opr´avek). Zd˚ uvodnˇen´ı je jednoduch´e – u dobˇre funguj´ıc´ıho podniku by se hodnota goodwillu nemˇela sniˇzovat.

4.3

Urˇ cen´ı NOPAT

Prvn´ı d˚ uleˇzitou podm´ınkou pro urˇcen´ı NOPAT je dosaˇzen´ı symetrie mezi NOA a NOPAT. Pokud jsou urˇcit´e ˇcinnosti a jim odpov´ıdaj´ıc´ı aktiva zaˇrazeny do NOA, potom je nutn´e, aby jejich n´aklady a v´ ynosy byly zaˇrazeny do v´ ypoˇctu NOPAT, a naopak. V´ ychodiskem pro urˇcen´ı NOPAT bude v´ ysledek hospodaˇren´ı z bˇeˇzn´e ˇcinnosti, kter´ y zahrnuje provozn´ı v´ ysledek hospodaˇren´ı a finanˇcn´ı v´ ysledek hospodaˇren´ı.M´aˇr´ık (Maˇr´ık M., Maˇr´ıkov´a P. [2], str.50) navrhuje n´aslednˇe realizovat tyto u ´pravy: 1. Vylouˇc´ıme z finanˇcn´ıch n´aklad˚ u placen´e u ´roky, a to vˇcetnˇe implicitn´ıch u ´rok˚ u obsaˇzen´ ych v leasingov´ ych platb´ach, tj pˇriˇcteme tyto u ´roky zpˇet k v´ ysledku ’ hospodaˇren´ı. Velikost implicitn´ıch u ´rok˚ u z´ısk´ame bud pˇr´ımo nebo odhadem. 2. Z v´ ysledku hospodaˇren´ı mus´ıme vylouˇcit mimoˇr´adn´e poloˇzky. Vylouˇcen´ım se rozum´ı pˇripoˇcten´ı provozn´ıch a finanˇcn´ıch n´aklad˚ u zpˇet k hospod´aˇrsk´emu v´ ysledku (v pˇr´ıpadˇe v´ ynos˚ u odeˇcten´ı). Dle postup˚ uu ´ˇctov´an´ı pro podnikatele jde ou ´ˇcty skupiny 58 – Mimoˇr´adn´e n´aklady a 68 – Mimoˇr´adn´e v´ ynosy, na nˇeˇz se zachycuj´ı jak zcela mimoˇr´adn´e operace vzhledem k bˇeˇzn´e ˇcinnosti podniku, tak i pˇr´ıpady mimoˇr´adn´ ych ud´alost´ı nahodile se vyskytuj´ıc´ıch (tzn. i ty, o nichˇz se pˇredpokl´ad´a, ˇze se svou v´ yˇs´ı nebudou opakovat). Patˇr´ı sem: • n´aklady na restrukturalizaci, • prodej dlouhodob´eho majetku a jejich vliv na n´aklady a v´ ynosy, • mimoˇr´adn´e odpisy majetku, • rozpuˇstˇen´ı nevyuˇzit´ ych rezerv a z toho plynouc´ı v´ ynosy. 3. Do NOPAT je tˇreba zapoˇc´ıtat vliv zmˇen vlastn´ıho kapit´alu, kter´e se projevily pˇri v´ ypoˇctu NOA. Vliv aktivace n´aklad˚ u investiˇcn´ı povahy. Patˇr´ı sem pˇredevˇs´ım n´aklady na v´ yzkum a v´ yvoj. Tyto n´aklady je potˇreba vypustit a nahradit odhadem odpis˚ u aktivovan´ ych n´aklad˚ u. Podle Stewarta (Stewart [5], str. 744) je doporuˇcov´ano odepisovat aktivovan´e n´aklady na v´ yzkum a v´ yvoj po dobu 5 let.

19

4. D´ale mus´ıme posoudit, do jak´e m´ıry maj´ı dlouhodob´ y a kr´atkodob´ y finanˇcn´ı majetek operaˇcn´ı charakter. V´ ysledkem by mˇelo b´ yt rozhodnut´ı, v jak´e m´ıˇre je ˇz´adouc´ı odpov´ıdaj´ıc´ı finanˇcn´ı v´ ynosy a n´aklady v NOPAT ponechat a v jak´e to ˇz´adouc´ı nen´ı. V´ ynosy z provoznˇe nepotˇrebn´ ych aktiv je tˇreba z v´ ysledk˚ u hospodaˇren´ı odeˇc´ıst. 5. Posledn´ı d˚ uleˇzitou poloˇzkou je u ´prava dan´ı. Mus´ıme urˇcit upravenou daˇ n, kter´a by byla placena z operaˇcn´ıho v´ ysledku hospodaˇren´ı. Pro pˇresn´ y v´ ypoˇcet danˇe z NOPAT Maˇr´ık (Maˇr´ık M., Maˇr´ıkov´a P. [2], str. 51) navrhuje n´asleduj´ıc´ı postup: Skuteˇcnou daˇ novou sazbu urˇc´ıme tak, ˇze vyjdeme ze splatn´e danˇe pro dan´ y rok a tu sn´ıˇz´ıme nebo zv´ yˇs´ıme o daˇ novou povinnost z v´ ynos˚ u a daˇ nov´e u ´spory z n´aklad˚ u, o kter´e se NOPAT liˇs´ı oproti v´ ysledku hospodaˇren´ı za u ´ˇcetn´ı obdob´ı z v´ ysledovky. Pˇr´ıklad: Odvozen´ı upraven´ e danˇ e a) Odvozen´ı upraven´ e danˇ e pomoc´ı skuteˇ cn´ e daˇ nov´ e sazby V´ yˇse dan´ı z pˇr´ıjm˚ u placen´ ych podnikem uveden´a ve v´ ykazech V´ ysledek hospodaˇren´ı z v´ ykazu zisk˚ u a ztr´at Skuteˇcn´a daˇ nov´a sazba vztaˇzen´a k u ´ˇcetn´ımu v´ ysledku hospodaˇren´ı: 100/400 NOPAT Upraven´a daˇ n=500·0.25

100 400 25% 500 =125

b) Odvozen´ı upraven´ e danˇ e pomoc´ı absolutn´ı v´ yˇ se danˇ e V´ yˇse dan´ı z pˇr´ıjm˚ u placen´ ych podnikem uveden´a ve v´ ykazech + Daˇ nov´ y ˇst´ıt z placen´ ych u ´rok˚ u (´ uroky v Kˇc·daˇ nov´a sazba) + Daˇ nov´ y ˇst´ıt z leasingov´ ych u ´rok˚ u - Danˇe z finanˇcn´ıch v´ ynos˚ u nezahrnut´ ych do NOPAT - Danˇe z v´ ysledku hospodaˇren´ı z ostatn´ıch aktiv nezahrnut´eho do NOPAT Upraven´a daˇ n

4.4

100 +30 +20 -10 -10 =130

Urˇ cov´ an´ı n´ aklad˚ u kapit´ alu

Posledn´ı sloˇzkou k v´ ypoˇctu ekonomick´e pˇridan´e hodnoty je urˇcen´ı sazby n´aklad˚ u kapit´alu. N´aklady kapit´alu pomˇeˇruj´ı minim´aln´ı rentabilitu investic a je z´akladnou pro diskontov´an´ı budouc´ıch EVA pˇri oceˇ nov´an´ı pomoc´ı t´eto hodnoty. Pr˚ umˇern´e v´aˇzen´e n´aklady kapit´alu vypoˇcteme podle n´asleduj´ıc´ıho vzorce: WACC = nVK ·

CK VK + nCK · · (1 − d) K K

kde: nVK – n´aklad na vlastn´ı kapit´al, 20

(4.3)

nCK – n´aklad na ciz´ı kapit´al, VK – vlastn´ı kapit´al, K – kapit´al celkem = VK+CK, d – daˇ nov´a sazba z pˇr´ıjm˚ u pr´avnick´ ych osob. Jak uv´ad´ı Kislingerov´a (Kislingerov´a E. [1]) tak k urˇcen´ı WACC mus´ıme urˇcit v´ahy jednotliv´ ych sloˇzek kapit´alu, odhadnout n´aklady ciz´ıho kapit´alu a n´aklady vlastn´ıho kapit´alu.

4.4.1

Urˇ cen´ı vah jednotliv´ ych sloˇ zek kapit´ alu

Zde se uplatˇ nuje z´asada pouˇz´ıvat v´ahy vypoˇc´ıtan´e z trˇzn´ıch hodnot. Pro v´ ypoˇcet WACC potˇrebujeme zn´at trˇzn´ı hodnotu vlastn´ıho kapit´alu, kter´a je v´ ysledkem oceˇ novac´ıho procesu. Dalˇs´ı postup je podm´ınˇen znalost´ı koneˇcn´eho v´ ysledku. Maˇr´ık (Maˇr´ık M. a kol. [3]) nab´ız´ı n´asleduj´ıc´ı moˇznosti ˇreˇsen´ı: 1. Vol´ıme c´ılovou strukturu kapit´alu, kterou budeme pl´anovat jako stabiln´ı pro cel´e pl´anovac´ı obdob´ı. Tato c´ılov´a struktura je z´akladem pro volbu vah. Pˇredpokladem pak ale je, ˇze politika zadluˇzov´an´ı nebo oddluˇzov´an´ı spoleˇcnosti bude prim´arnˇe podˇr´ızen´a nikoliv vlastn´ımu financov´an´ı podnikov´ ych potˇreb, ale pˇredevˇs´ım n´arok˚ um plynouc´ım ze zvolen´e struktury kapit´alu. Pˇredpoklad stabiln´ı zvolen´e struktury tak nemus´ı b´ yt z hlediska praktick´ ych podm´ınek povaˇzov´an za re´aln´ y. 2. Pouˇzijeme iterativn´ıch v´ ypoˇct˚ u, kde postupnˇe slad´ıme v´ ychoz´ı a propoˇctenou kapit´alovou strukturu. 3. Pro nˇekter´e pˇr´ıpady m˚ uˇzeme pouˇz´ıt analytick´e ˇreˇsen´ı. N´asleduj´ıc´ı pˇr´ıklad ukazuje, jak m˚ uˇze ovlivnit v´ ysledek opom´ıjen´ı v´ yˇse uveden´ ych probl´em˚ u. Pˇr´ıklad: Vliv kapit´ alov´ e struktury na WACC Probl´em uk´aˇzeme na ocenˇen´ı pomoc´ı penˇeˇzn´ıch tok˚ u – p˚ ujde o souˇcasnou hodnotu nekoneˇcn´e ˇcasov´e ˇrady ˇcist´ ych v´ ynos˚ u (penˇeˇzn´ıch tok˚ u). Pˇredpokl´adejme tato v´ ychoz´ı data: St´al´ y ˇcist´ y v´ ynos (voln´e cash flow pro vlastn´ıky a vˇeˇritele, FCF) 10 mil.Kˇc N´aklady vlastn´ıho kapit´alu nVK 15% N´aklady ciz´ıho kapit´alu po dan´ıch nCK 5% C´ılov´a struktura kapit´alu CK:VK 50%:50% Absolutn´ı hodnota u ´roˇcen´ ych dluh˚ u CK 15 mil.Kˇc Jak´a je (trˇzn´ı) hodnota vlastn´ıho kapit´alu? 21

ˇ sen´ı: Reˇ a) WACC = 0.5 · 15% + 0.5 · 5% = 10% FCF 10 b) Hodnota vlastn´ıho i ciz´ıho kapit´alu celkem: K = WACC = 0.1 = 100 mil.Kˇc c) Hodnota vlastn´ıho kapit´alu: VK = K − CK = 100 − 15 − 85 mil.Kˇc Vypoˇcten´a struktura kapit´alu je:

CK VK

=

15 85

= 18%

Zadan´a struktura CK:VK byla 100%. Podle zadan´e struktury by hodnota vlastn´ıho kapit´alu byla 50% ze 100, tj. 50 mil.Kˇc, podle vypoˇcten´e struktury je ale 85 mil.Kˇc, coˇz je podstatn´ y rozd´ıl. Vzhledem k tomu, ˇze dluhy ve v´ yˇsi 15 mil.Kˇc netvoˇr´ı 50% hodnoty podniku jako celku, nebyla c´ılov´a struktura stanoven´a spravnˇe. Pˇri vypoˇcten´e struktuˇre by byla jin´a diskontn´ı m´ıra: WACC = 15% · 0.85 + 5% · 0.15 = 13.5% Pak hodnota kapit´alu bude: 10 K = 0.135 = 74 mil.Kˇc VK = K − CK = 74 − 15 = 59 mil.Kˇc CK 15 = 74 = 20.3% K

V´ ysledn´a struktura jeˇstˇe se zadanou neshoduje, ale rozd´ıl ˇcin´ı jen asi 5% (20.3% CK oproti zadan´ ym 15%), coˇz je jiˇz podstatnˇe m´enˇe neˇz pˇri prvn´ım ˇreˇsen´ı, kde rozd´ıl ve struktuˇre, mˇeˇreno pod´ılem ciz´ıho kapit´alu na celkov´em, byl v´ ysledn´ ych 15% oproti zadan´ ym 50%. Pokud bychom udˇelali jeˇstˇe jedno kolo iterac´ı a dosadili strukturu CK:VK=20.3%: 79.7%, doˇsli bychom k tˇemto hodnot´am: WACC = 15% · 0.797 + 5% · 0.203 = 13% Pak hodnota kapit´alu bude: 10 = 77 mil.Kˇc K = 0.13 VK = K − CK = 77 − 15 = 62 mil.Kˇc CK 15 = 77 = 19.5% K

Zad´an´ı a vypoˇcten´a struktura se jiˇz t´emˇeˇr rovnaj´ı. V´ ysledn´a hodnota vlastn´ıho kapit´alu kolem 62 mil.Kˇc je dost odliˇsn´a od p˚ uvodn´ı hodnoty 85 mil.Kˇc. Z uveden´eho vypl´ yv´a z´avˇer: Probl´emu struktury kapit´alu je tˇreba vˇenovat pozornost, a to nejen v souvislosti s ukazatelem EVA.

4.4.2

Odhad n´ aklad˚ u na ciz´ı kapit´ al

Nejjednoduˇsˇs´ı je urˇcen´ı n´aklad˚ u ciz´ıho kapit´alu. Platby plynouc´ı z pouˇzit´ı ciz´ıho ´ kapit´alu jsou vˇetˇsinou dohodnuty smluvnˇe. Urokov´ e n´aklady jsou kr´aceny o daˇ nov´ y ˇst´ıt, tedy o u ´spory z dan´ı, kter´e z pouˇzit´ı ciz´ıho kapit´alu plynou. 22

4.4.3

Odhad n´ aklad˚ u na vlastn´ı kapit´ al

Pro odhad n´aklad˚ u na vlastn´ı kapit´al m˚ uˇzeme vyuˇzit nˇekolik modelu. V t´eto pr´aci pop´ıˇseme dva z´akladn´ı modely: model oceˇ nov´an´ı kapit´alov´ ych aktiv a stavebnicov´ y model. Model oceˇ nov´ an´ı kapit´ alov´ ych aktiv Model oceˇ nov´an´ı kapit´alov´ ych aktiv vystihuje vztah mezi systematick´ ym rizikem a poˇzadovanou v´ ynosnost´ı jednoduchou rovnic´ı: nVK = rf + β · [E(Rm ) − rf ]

(4.4)

kde: nVK – n´aklady vlastn´ıho kapit´alu, z pohledu investora pak poˇzadovan´a v´ ynosnost, β – koeficient beta, kter´ y vyjadˇruje, zda riziko konkr´etn´ıho aktiva je vˇetˇs´ı (β > 1) nebo menˇs´ı (β < 1) neˇz riziko kapit´alov´eho trhu jako celku, E(Rm ) – oˇcek´avan´a pr˚ umˇern´a v´ ynosnost kapit´alov´eho trhu, rf – v´ ynosnost bezrizikov´eho aktiva, E(Rm ) − rf – rizikov´a pr´emie kapit´alov´eho trhu odpov´ıdaj´ıc´ı systematick´emu riziku tohoto trhu. Systematick´ ym rizikem rozum´ıme riziko, kter´e je vyvol´ano faktory zasahuj´ıc´ımi vˇsechna aktiva na kapit´alov´em trhu. Tˇemito faktory se rozum´ı neoˇcek´avan´e zmˇeny: HDP, inflace, zahraniˇcn´ıho obchodu a kursu mˇeny a jin´e souhrnn´e faktory. Data potˇrebn´a k naplnˇen´ı modelu m˚ uˇzeme z´ıskat pˇr´ımo z kapit´alov´eho trhu jako historick´a data. Pˇredpokl´ad´ame, ˇze minul´e v´ ysledky jsou pˇrimˇeˇrenou progn´ozou do budoucnost´ı. Dalˇs´ı moˇznost z´ısk´an´ı dat podle Maˇr´ıka (Maˇr´ık a kol.[3]) je vyuˇzit´ı ˇcist´ ych odhad˚ u, pˇredevˇs´ım koeficient˚ u β na z´akladˇe znalost´ı o rozpˇet´ı jejich obvykl´ ych hodnot a v´ ysledk˚ u anal´ yzy obchodn´ıho a finanˇcn´ıho rizika. Stavebnicov´ y model Dalˇs´ı moˇznost´ı urˇcen´ı n´aklad˚ u vlastn´ıho kapit´alu je pouˇzit´ı stavebnicov´e metody. Tento model d˚ ukladnˇe popisuje Neumaier (Neumaierov´a I., Neumaier I.[4], str.143148).Z´akladn´ı princip je obdobn´ y jako u modelu oceˇ nov´an´ı kapit´alov´ ych aktiv. N´aklady vlastn´ıho kapit´alu jsou d´any souˇctem bezrizikov´e u ´rokov´e m´ıry a rizikov´e pˇrir´aˇzky. Rizikov´a pˇrir´aˇzka je obvykle stanovov´ana podle tˇechto z´asad: 1. Pˇrir´aˇzku urˇcujeme jako souˇcet dvou poloˇzek – pˇrir´aˇzky za obchodn´ı a pˇrir´aˇzky za finanˇcn´ı riziko. 2. V´ ypoˇcet obou pˇrir´aˇzek zahrnuje jak systematick´e, tak nesystematick´e riziko (obˇe rizika nejsou odliˇsov´ana). 3. Obchodn´ı a finanˇcn´ı riziko jsou kalkulov´any:

23

• Obchodn´ı riziko je obvykle urˇcov´ano stavebnicovou metodou, kde je v´ ysledn´a pˇrir´aˇzka d´ana souˇctem d´ılˇc´ıch poloˇzek. Tyto poloˇzky jsou stanovov´any na z´akladˇe analytick´eho posouzen´ı vlivu ˇrady d´ılˇc´ıch faktor˚ u. • Finanˇcn´ı rizika jsou d´ana pˇredevˇs´ım: m´ırou zadluˇzen´ı (vyˇsˇs´ı zadluˇzen´ı zvyˇsuje riziko) a vˇetˇs´ım pod´ılem pracovn´ıho kapit´alu na obˇeˇzn´ ych aktivech oproti konkurenci (vˇetˇs´ı pod´ıl pracovn´ıho kapit´alu sniˇzuje riziko).

4.4.4

V´ ypoˇ cet WACC

Pokud jsme odhadly n´aklady vlastn´ıho kapit´alu, n´aklady ciz´ıho kapit´alu a v´ahy sloˇzek kapit´alu, potom v´ ypoˇcet v´ ysledn´ ych celkov´ ych n´aklad˚ u kapit´alu je jednoduch´e dosazen´ı do vzorce (4.3).

4.5

Dalˇ s´ı vyuˇ zit´ı EVA

Hlavn´ı funkci ukazatele ekonomick´e pˇridan´e hodnoty je oceˇ nov´an´ı podniku. D´ale m˚ uˇzeme vyuˇzit EVA jako n´astroj ˇr´ızen´ı a motivov´an´ı pracovn´ık˚ u. EVA jako n´ astroj ˇ r´ızen´ı a motivov´ an´ı pracovn´ık˚ u Pomoc´ı EVA m˚ uˇzeme motivovat vedouc´ı pracovn´ıky. Z´akladn´ı princip tohoto syst´emu je, ˇze zamˇestnanci jsou zainteresov´an´ı na maximalizaci ukazatele ekonomick´e pˇridan´e hodnoty pomoc´ı bonusu. Tento bonus je obvykle v´az´an na tˇri parametry: celkovou v´ yˇsi EVA v dan´em u ´tvaru, pˇr´ır˚ ustek EVA a doplˇ nkov´e individu´aln´ı parametry. Pˇri stanoven´ı bonusu kaˇzd´ y z tˇechto parametr˚ u m´a r˚ uznou v´ahu. V´aha prvn´ıch dvou parametr˚ u z´aleˇz´ı na konkretn´ı situace. Tˇret´ı parametr je doplˇ nkov´ y a jeho v´aha obvykle nepˇrekraˇcuje 20 procent. Prvn´ı v´ yhodou tohoto syst´emu je, ˇze EVA je ukazatel, kter´ y lze z bˇeˇzn´ ych u ´daj˚ u pr˚ ubˇeˇznˇe sledovat a z´aroveˇ n je pˇr´ımo propojen´ y s hodnotou firmy. Pokud je zamˇestnanec zainteresov´an na zvyˇsov´an´ı EVA, bude pravdˇepodobnˇe pˇr´ımo pˇrisp´ıvat k r˚ ustu hodnoty firmy. Druhou pˇrednost´ı je celkov´ y r´amec, v jak´em b´ yvaj´ı tyto bonusy zaloˇzen´e na EVA pouˇz´ıv´any. Tradiˇcn´ı syst´emy bonus˚ u jsou vytv´aˇreny tak, ˇze se stanov´ı, pˇri jak´em minim´aln´ım plnˇen´ı stanoven´ ych ukazatel˚ u z´ıskaj´ı zamˇestnanci bonus. Tento bonus m˚ uˇze nar˚ ustat pˇri vyˇsˇs´ım splnˇen´ı ukazatel˚ u, ale jen do urˇcit´e horn´ı hranice (Viz Obr. 4.1). D˚ usledkem je, ˇze zamˇestnanci nejsou zainteresov´an´ı na vyˇsˇs´ım plnˇen´ı nad horn´ı mez, nebot’ odmˇena jiˇz nenar˚ ust´a. Kdyˇz naopak vid´ı, ˇze nedos´ahnou ani doln´ı hranice pro z´ısk´an´ı bonusu, radˇeji si vytvoˇr´ı rezervu pro pˇr´ıˇst´ı rok a v dan´em roce vyk´aˇz´ı v´ ysledky jeˇstˇe horˇs´ı, neˇz by musely b´ yt. Naopak syst´em EVA bonus˚ u nem´a ˇz´adn´e limity stanoven´e. To je moˇzn´e proto, ˇze r˚ ust EVA pˇr´ımo ukazuje na r˚ ust hodnoty podniku a je tedy moˇzn´e se podˇelit se zamˇestnanci o tento pˇr´ır˚ ustek hodnoty. Na druh´e stranˇe tyto bonusy nejsou zdola omezeny.

24

N´asleduj´ıc´ı obr´azek porovn´av´a tradiˇcn´ı syst´em bonus˚ u a bonusy na z´akladˇe EVA:

Obr´azek 4.1: Porovn´an´ı tradiˇcn´ıho syst´emu bonus˚ u a bonus˚ u na z´akladˇe EVA

25

Literatura [1] Kislingerov´a E. (2001): Oceˇ nov´an´ı podniku. C.H. Beck, Praha. [2] Maˇr´ık M. a kolektiv (2007): Metody oceˇ nov´an´ı podniku : proces ocenˇen´ı - z´ akladn´ı metody a postupy. Ekopress, Praha. [3] Maˇr´ık M., Maˇr´ıkov´a P.(2005): Modern´ı metody hodnocen´ı v´ykonnosti a oceˇ nov´an´ı podniku : ekonomick´a pˇridan´ a hodnota, trˇzn´ı pˇridan´ a hodnota, CF ROI. Ekopress, Praha. [4] Neumaierov´a I., Neumaier I. (2002): V´ykonnost a trˇzn´ı hodnota firmy. Grada, Praha. [5] Stewart G.B. (1991): The Quest for Value. Harper Collins, New York.

26