Jűan, reformy a hospodářský cyklus

Jűan, reformy a hospodářský cyklus analýza čínské ekonomiky a výhled na rok 2006

Dan Vořechovský [email protected]

Centrum pro studium hospodářského cyklu

Policy Analysis 1/2006

1

Čína má za sebou další relativně úspěšný rok, kdy se celkem tradičně vyhla řešení některých svých palčivých problémů. Na jiné ovšem nezapomněla, i když jejich řešení jsou občas tak prapodivná, že pochybujeme o inteligenci Číňanů. Tady ale nesmíme zapomínat my, že Číňané jsou nesmírně mazaní a pokud něco dělají, činí to nanejvýš promyšleně. Jaký tedy byl z ekonomického pohledu rok kohouta a bude rok 2006 skutečně pod psa?

1 “Jak se soudruzi z Číny přepočítali” Ke konci roku 2005 Čína oficiálně revidovala svůj hrubý domácí produkt za rok 2004. Čínský statistický úřad, National Bureau of Statistics (NBS), odhadl HDP za rok 2004 na 15,99 bilionů jüanů, když předchozí údaj zněl na 13,65 bilionů. Jde tedy o revizi ve výši 16,8%. Podle ředitele NBS, Li Deshui, je nyní ekonomická struktura racionálnější a zdravější než jak ukazovala předchozí čísla. Výrok hodný čínské všudypřítomné nejasnosti a nejistoty. Je totiž otázkou v jakém smyslu je nové číslo, či struktura ekonomiky, racionálnější a zdravější? Podle vyjádření výzkumného pracovníka Státní rady, Jiang Xiaojüana, je podíl terciární sféry na HDP ve srovnání se světovým průměrem stále nízký. Jenže z celosvětového srovnání vyplývá, že se podíly jednotlivých sfér na ekonomickém výstupu mezi různými zeměmi značně různí a to nejen podle ekonomické vyspělosti. I rozvojové země mají strukturu připomínající vyspělé státy. Čína je stále rozvíjející se ekonomikou, která má svou komparativní výhodu především v sekundární sféře. Čína navíc vyváží zhruba třetinu své produkce a k vývozu mají přirozenější předpoklady průmyslové produkty než služby.

Složení HDP (v %), vývoj

Revize HDP HDP

podíl na HDP (v%)

(bil.RMB)

rok

primární

sekundární

terciární

1952

50,5

20,9

28,6

2004

celkem

primární

sekundární

terciární

1962

39,4

31,3

29,3

původní

13,69

15,2

52,9

31,9

1972

32,9

43,1

24,1

nová

15,99

13,1

46,2

40,7

1982

33,3

45

21,7

změna

2,34

-

-

-

1992

21,8

43,9

34,3

změna v %

16,8

-13,8

-12,7

27,6

2002

15,4

51,1

33,5

2003

14,6

52,3

33,1

NBS

2004 (pův.)

15,2

52,9

31,9

Někteří ekonomové vyslovili domněnku, že při

2004

13,1

46,2

40,7

přihlédnutí k vývoji měnových kurzů a relativních

2005 (predikce)

12,5

46

41,5

hospodářských růstů měřených pomocí HDP, je

NBS, CSHC

dnes Čína již čtvrtou největší ekonomikou. Na toto umístění se nakonec Země středu vypracovala v roce 2005, kdy předstihla Francii i Velkou Británii. Ta ztratila svou pozici zejména díky oslabení libry v roce 2005 o zhruba 10% a také slabému růstu nominálního HDP o pouhých 1,8%. Čína za rok 2005 nakonec podle revidovaného růstu reálného HDP o 9,9% výrazně Británii přeskočí. Záhadou je ale odhad čínského nominálního HDP za rok 2005 ve výši 2,3 bilionu dolarů. V

2

jüanech činí HDP 18,2 bilionu, což naznačuje měnový kurz juanu za dolar 7,9. V loňském roce však kurz dosáhl maximální úrovně 8,065. Podle tohoto kurzu tak lze čínské HDP vyjádřit ve výši 2,26 bilionu amerických dolarů. Číňané možná už dopředu počítají s apreciací Pořadí států podle HDP (bil.USD)

juanu v roce 2006, neboť jak upozornila Deutsche Bank, mohla by

2004

revize na jednu stranu znamenat zesílený zahraniční tlak na uvolnění

2004 revize

2005

měnového kurzu jüanu. Revize částečně mění pohled na měnové

Spojené státy

11,73

podmínky určující kurz jüanu, i když za zesílenou snahou ze

Japonsko

4,67

Německo

2,75

Velká Británie

2,13

Francie

2,05

Itálie

1,68

Čínský statistický úřad byl jako už poněkolikáté nachytán na

Čína

1,65

hruškách, když zveřejnil růst HDP za třetí čtvrtletí tohoto roku.

Španělsko

1,04 World Bank, IMF, NBS, CSHC

zahraničí budou spíše politické faktory mluvící o síle ekonomiky než fundamentální ekonomické zákonitosti.

Záhadou záhad se totiž ukázala být čísla o vývoji spotřeby a maloobchodního prodeje. Do září vzrostly maloobchodní prodeje o 13,6%, ale celkový přírůstek spotřeby v Číně byl záporný a to dokonce o 17%. Jak je to možné? Není. Zřejmě i z tohoto důvodu

2,07*

1,93

2,26**

* hodnota při růstu nom.HDP o 1,8% a depreciaci libry o 10% ** hodnota při růstu nominálního HDP o 13,8% a zohlednění apreciace jüanu (kurz 8,065 jüanu za dolar)

přistoupil statistický úřad k úpravě HDP, což by vysvětlovalo i enormní nárůst v oblasti služeb. Na revizi jsou však podstatné ještě minimálně dva politicko-ekonomické faktory: 1. veškeré poměrové ukazatele k HDP budou nižší, tedy jak např.zadluženost tak daňová zátěž jsou v Číně nižší než se předpokládalo. K roku 2004 tak činí místo dosavadních 19% daňové břemeno “pouhých” 16,3%. Čína se tak řadí k zemím s nejnižší mírou zdanění vůbec. Podobně je tomu u zadlužení. Po revizi kleslo zadlužení státu z předchozích 31,4% HDP na 26,8%. 2. podíl státního sektoru na tvorbě HDP je mnohem nižší a dále tak snižuje vliv státu na ekonomiku. Tento faktor souvisí s tím, že z 93% se na revizi podílel sektor služeb a zde v dominantní míře výsledky soukromých firem. Na přesná čísla si sice budeme muset počkat, ale podíl státu na tvorbě HDP se po revizi snížil o několik procent. Je možné se domnívat, že revizí si chtěla čínská vláda vylepšit právě tyto indikátory. Jak nižší daňové břemeno, tak veřejné zadlužení, umožňuje vládě tyto dva ukazatele zvyšovat. Faktem nicméně zůstává, že o podhodnocení čínského HDP se mluvilo již několik let a někteří ekonomové i tuto revizi považují za nedostatečnou. Motiv vylepšení “veřejných” indikátorů tím zřejmě padá. To však neznamená, že by se to čínské vládě nehodilo. Je velmi pravděpodobné, že bude v budoucnu růst jak daňové břemeno, tak i veřejný dluh. Číně totiž stále chybí například sociální zachranná síť nebo systém veřejného zdravotnictví, tak jak je známe z vyspělých západoevropských zemí. A čínská vláda již několikrát naznačila, že právě touto cestou se v blízké budoucnosti vydá. Pokud však v nízké míře přerozdělování vydrží co nejdéle, bude to pro čínskou ekonomiku jen dobře.

3

2 Čínská ekonomika šlape a šlapat bude Navzdory všem statistickým kotrmelcům se čínské ekonomice daří skutečně dobře a to již více než dvě desetiletí, tedy od počátečních reforem z roku 1978 a obzvláště pak od dalších reforem z roku 1992. Od Dengových reforem prodělala Čína výraznou změnu ve zdrojích tvorby HDP. Zatímco v roce 1978 vytvářely státní podniky 80% HDP, v roce 2005 to bude zhruba 15%. Čistě soukromý sektor pak v roce 2005 vytvoří přibližně 80% cekového HDP1. Růst HDP, Čína, stálé ceny

Růst HDP není měřítkem

15

hospodářského růstu ani

14 13

cyklu, ale vzhledem ke

11

možnostem

Číny není možné získat vhodnější indikátor. V Číně

10 9

růst v %

statistickým

12

8 7 6

je však enormní nárůst

5

produkce statků a služeb

3

doprovázen

snižováním

významu státního sektoru

4 2 1 0 1991

1992

1993

1994

a tak je možné přibližně

1995

1996

1997

1998

rok

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Predikce

říci, že růst HDP do určité míry hospodářský růst odráží. Na druhou stranu zajisté nepřekvapí vysoká míra korelace s růstem měnových agregátů, což je typické pro umělou expanzi. Čína je jako jakákoli jiná země se zásahy státu “cyklickou ekonomikou” podléhající periodickému střídání fáze umělého boomu a recese. Boom sám o sobě neznamená, že nemůže docházet k hospodářskému růstu. Mohou být vytvořeny objektivní podmínky pro hospodářskou expanzi “na pozadí” úvěrové expanze. Ty byly vytvořeny zejména netradičně vysokou mírou reálných úspor.

Hrubé národní úspory činily v roce 2004 46,1% HDP a za rok 2005 to bude velmi podobné číslo. Vysoké úspory umožňují vysokou míru investic a oprávněné prodlužování výrobního cyklu, respektive investice do širokého spektra v rámci investičního horizontu. Profesor Harvardské univerzity Ricardo Hausmann však vysoké čínské úspory považuje za hrozbu a příčinu misalokace investic. Podle Hausmanna jsou “nadbytečné” úspory příčinou vnější nerovnováhy, přitahují v nadbytečné míře zahraniční investice a vedou tak k misalokaci zdrojů. Podle Hausmanna by dále redukce míry úspor vedla k vyššímu tempu hospodářského růstu a větší tvorbě pracovních míst. Pokud nižší míra úspor vede k vyššímu hospodářskému růstu, pak to musí z logiky věci nepochybně platit i 1 Při zohlednění toho, že revidovaný nárůst HDP o 16,8% padal minimálně z 90% na soukromý sektor. Údaj kolem 80% tak bude zřejmě podhodnocený, protože nebere v úvahu jak pokračující privatizaci, tak vyšší produktivitu soukromého sektoru – přesnější číslo bohužel není možné získat

4

pro její maximální možné snížení, tedy k nule. Dozvídáme se tím zajímavou věc, že totiž hospodářský růst je přímo úměrný snižování míry úspor. A protože hospodářský růst znamená nárůst produktivity, který je jedině možný pomocí investic, zbývá profesoru Hausmannovi jedna jediná, prostá, možná skoro triviální, věc; říci nám, z čeho budou takové investice financovány? V Číně vysoká míra úspor znamená v každém případě jednu podstatnou věc. Dokáže na mnohem delší dobu, než je tomu při nižší míře úspor, zatemňovat chybnou alokaci zdrojů pramenících z chybných investičních očekávání vyvolaných nadměrnou úvěrovou expanzí. Tento “monetární cyklus” není jediným cyklickým faktorem; je možné najít další, fiskální cyklus či byrokratický cyklus 2. Monetární cyklus je nejvíce prozkoumaným jevem. Při vysoké míře úspor je však obtížné identifikovat míru umělého boomu. Podle rakouské teorie cyklů se bude v průběhu umělé expanze prodlužovat výrobní cyklus a bude tak docházet ke změně relativních cen. K tomu v Číně v uplynulých patnácti letech došlo. Alespoň to do značné míry naznačuje vývoj cenových indexů. Index spotřebitelských cen vzrostl za 13

Cenové indexy, Čína (CPI, RPI, BMPI) 37,5 35

3

let, do konce roku 2003 , o 102,7%, ceny spotřebních

statků

se

32,5

zdvojnásobily.

CPI Retail price

30

Price indices of raw materials, fuel and

27,5

Index maloobchodních cen ale za stejné paliv a energie4, naproti tomu vzrostly o

změna v %

období vzrostl “jen” o 67%. Ceny surovin,

25 22,5 20 17,5 15 12,5 10

133,5%, oproti maloobchodním cenám 5

dvojnásobně .

Z

tohoto

pohledu

je

prodloužení cyklu jasně patrné, poptávka po kapitálových statcích rostla v minulých letech

rychleji

než

poptávka

7,5 5 2,5 0 -2,5 -5 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

rok

po

spotřebních statcích. Částečně je to možné vidět i na vývoji struktury HDP, což ovšem primárně souvisí s využitím komparativní výhody čínské ekonomiky. K cenám a jejich spojení s cyklem se v textu ještě jednou vrátíme.

2 Tyto termíny souvisí s tzv.cyklem z omylu, error cycle; příčinou je více či méně hromadné mylné jednání vedoucí k cyklickému vývoji z důvodu, že příčina omylu, tedy existence vynucené směny, nebyla odhalena. 3 K tomuto roku existují relevantní oficiální data pro všechny skupiny indexů 4 Tzv.basic materials 5 Navzdory tomu, že například ceny ropy jsou v Číně regulované, čímž byl růst indexu značně snížen

5

3 Čínské banky? Prohloubení hospodářského cyklu a nutné reformy Čína se v rámci své přístupové smlouvy k WTO závazala do konce roku 2006 otevřít svůj bankovní (i finanční) trh zahraničním subjektům. V rámci tohoto kroku dochází k delšímu procesu strategických investic zahraničních institucí do čínských bank. V bankovním sektoru existuje velmi problematická struktura čítající na 30 tisíc různých bankovních institucí. Celému trhu přitom vévodí čtyři obří státní banky. Největším problémem velkých bank je kvalita

Čínská bankovní čtyřka, 2004

úvěrů. Ke konci roku 2001 dosáhli problematické

Název

6

úvěry hodnoty 213 mld.USD, 25% všech úvěrů.

Aktiva (RMB, mld.)

Veřejná obchodovatelnost

definic

1

Industrial and Commercial Bank of China

5,590

NE

bylo

2

Bank of China

4,270

NE

mnohem vyšší, zřejmě nad 30 procent. Například

3

Agricultural Bank of China

4,013

NE

pro Bank of China se v tomto období odhadoval

4

China Construction Bank

3,905

ANO/HKSE

Při

zohlednění

klasifikovaných

podíl

NPL

mezinárodních

úvěrů

na

(NPL)

celkových

by

číslo

úvěrech

podle

Bankovní čtyřka celkem

17,778

mezinárodních kritérií 2,6 krát vyšší než oficiálně udávané číslo. Vzhledem k velkým problémům se

60% aktiv celého bankovního sektoru BOC, CCB, ABC, ICBC

stát rozhodl tento problém řešit několikerými sanacemi: •

1998: vláda vydala vládní dluhopisy v hodnotě 32 mld.USD k rekapitalizaci bankovního sektoru

•

1999-2000: státní asset management společnosti vydávají dluhopisy v hodnotě 170 mld.USD k absorbci špatných úvěrů

•

2003: přímá finanční injekce ve výši 45 miliard USD do Bank of China a China Construction Bank

•

2004: přímá finanční injekce ve výši 30 miliard USD do Industrial and Commerical Bank of China

Poslední data hovoří o tom, že velká bankovní čtyřka má problematické úvěry v hodnotě 125 mld.USD, 10% celkových úvěrů7. Jde o značné vylepšení těchto čísel z minulosti, i když realita bude stále 2-3 krát horší 8, což je stále velký problém. Na vytvoření chybných úvěrů měly podíl zejména dva faktory: •

státní klientelismus – státní banky byly nuceny půjčovat neefektivním státním korporacím9

•

uvolněná měnová politika

Oba tyto faktory znamenají velké plýtvání zdroji, které lze v případě Číny vyčíslit v řádech stovek miliard dolarů použitých na sanaci bank. Tyto prostředky byly doslova vyhozeny komínem. Čínský bankovní socialismus ruku v ruce s nefunkčním kapitálových trhem znamená především výrazné snížení potenciálů 6 Non-performing loans 7 V celém čínském bankovním sektoru činil ke třetímu čtvrtletí roku 2005 podíl klasifikovaných úvěrů na celkových úvěrech 8,6%. 8 Odhad ratingové agentury S&P z roku 2005 mluví o 31% klasifikovaných úvěrů 9 Změna v tomto trendu nastala v roce 2000

6

čínské ekonomiky. Tyto prostředky mohly být mnohem efektivněji použity na úvěry soukromé sféře. Mnohé z nich pak neměly být použity vůbec, protože byly vytvořeny v rámci úvěrové kreace. Na druhou stranu, Čína problém řešila vcelku zodpovědně a správně, i když se nevyhnula klasickému nástroji v podobě státní pomoci. Nicméně, snížila také měnovou expanzi, což se oproti všem tradičním předpokladům na hospodářském růstu negativně neprojevilo. V letech 1998-2003 navíc docházelo v Číně ke každoroční deflaci, ale pohroma nikde. Tradiční bubák v podobě deflačního vývoje, kterého se hrozí mainstreamoví ekonomové, se zkrátka nedostavil. V roce 2000 také Čína zavedla opatření k liberalizaci bankovního trhu a ke zkvalitnění celého sektoru: •

omezení dalšího úvěrování státních korporací (SOE), které měly problémy s předchozími úvěry (jsou v prodlení se splátkami); opatření se nejprve projevilo jen v některých provinciích, postupně však v celé Číně

•

používání běžných komerčních kritérií k poskytování úvěrů

To samo o sobě muselo vést k zásadní změně v ekonomické struktuře. Vzhledem k tomu, že úvěry byly téměř výhradním zdrojem financování rozvoje firem, nemohly státní korporace nadále pokračovat ve své činnost jako do té doby. Musely změnit své chování a pokud by ho nezměnily, byly by vytlačovány konkurencí. To se také v mnoha případech stalo, protože delegované monopoly se v Číně kromě pár odvětví nevyskytují. Zatímco ještě v roce 2001 činil podíl soukromého sektoru na tvorbě HDP jen něco málo přes 30%, v roce 2005 to bude zhruba 75%, tedy 2,5 krát více za pouhé čtyři roky. I to je důsledkem pokračujících reforem státních korporací a socialistického bankovnictví. Ač se bankovnictví stále potýká zejména s nekvalitní corporate governance, výrazně se zlepšuje situace u poskytovaných úvěrů. Nejlepší by pochopitelně bylo, kdyby Čína zcela otevřela svůj bankovní trh a zrušila centrální banku. V prvním případě k pokroku dochází, v druhém případě jde o utopii. K říjnu roku 2005 mělo v 16 čínských bankách podíl 19 zahraničních institucí v celkové hodnotě 16,5 miliardy USD. Jde tak o zhruba 15% celkového kapitálu těchto bank. Tyto menší banky s vlivem zahraničního investora hospodaří nejlépe. Naopak největší problémy zřejmě čekají Agricultural Bank of China. Jako jediná z velkých bank zatím nenašla zahraničního investora. A tak ačkoli čínská vláda prohlásila, že od ní banky neuvidí už ani jüan, věřit tomu lze stěží. Vláda žádnou velkou banku padnout nenechá. V každém případě musíme říci, že čínský bankovní trh směřuje k lepším zítřkům a na čínské poměry jde dokonce velmi dobré tempo. Zahraniční ivnestoři pak nejenže jednou provždy změní čínskou úvěrovou praxi směrem k vytváření zisku, ale změní kompletně řízení bank.

7

4 Padne pekingská ”ochrana” jüanu? V případě jakéhokoli floatingu měnového kurzu často Růst M, Čína (1991-2005)

s hospodářským cyklem souvisí i znehodnocení

40 37,5

domácí měny, které je důsledkem relativní měnové

35 32,5

expanze. I přes enormní expanzi měnové zásoby v

30 27,5

Číně, která v minulých letech dosáhla každoročního

změna v %

25 22,5

M1 M2

20 17,5

růstu 20% (resp.22% pro M2), však v Číně z

15

poptávkového důvodu k relativní měnové expanzi

12,5 10 7,5

docházelo mnohem méně, než jak by se zdálo z dat o

5 2,5

vývoji měnových agregátů. Je to dáno jednak

0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

vysokými

rok

hospodářský

úsporami,

které

pokrok,

umožňují tak

rychlý vysokou

konkurenceschopností čínské ekonomiky, která se projevuje v přebytku zahraničního obchodu. Přebytek na druhou stranu také ukazuje, že poptávka po jüanu není zřejmě tak silná, jak by se mohlo zdát z údajů o HDP. To je argument zejména proti tajemníkovi Ministerstva financí Spojených států, Johnu Snowovi (“otravný Joe”), který se domnívá, že je jüan oproti dolaru značně podhodnocen. Odhady amerického ministerstva mluví až o 40 procentním podhodnocení čínské měny. Přesné číslo je věštěním z křišťálové koule, protože tržní stav nelze numericky předvídat. Nicméně, hrubým porovnáním relativní měnové expanze obou zemí z posledních let, při vědomí toho, že v roce 1997 byl jüan vystaven tlakům na devalvaci, dojdeme k

Vývoj devizových rezerv, 1991-2005 Rezervy (mld.USD)

přibližnému podhodnocení o 10%. To se jeví jako mnohem reálnější odhad

rok

skutečných tržních sil jüanu a dolaru.

1991

21,7

1992

19,4

1993

21,2

1994

51,6

1995

73,6

1996

105

pozice jüanu, nikoli jeho oslabení , o které Čína usiluje, aby nemusela svou

1997

139,9

měnu revalvovat. Ve skutečnosti zavdala důvod ke spekulacím na posílení jüanu,

1998

145

1999

154,7

2000

165,6

Čínská centrální banka nashromáždila k prvnímu pololetí roku 2005 na 711 milliard aktiv, také v podobě amerických státních dluhopisů10. Nákup amerických státních obligací byl do značné míry rozporuplný, protože znamenal posílení 11

protože v případě prodeje dluhopisů si čínská centrální banka dolary neponechá na účtu, ale použije je k investičním akcím12. Revalvaci by čínská centrální banka

2001

212,7

mohla zabránit šíleným nápadem pořádně roztočit inflační kola svých tiskáren.

2002

286,4

Tedy buď přímo emisí nových peněz nebo uvolněním měnové politiky. Vzhledem

2003

403,3

2004

609,9

2005 (pol.roku)

711

13

k existujícím problémům na úvěrovém trhu je to nemožné . K tomu se přidává další překážka, nefunkční kapitálové trhy, které by v případě 10 11 12 13

PBC

Lze očekávat, že ke konci roku překročí devizové rezervy čínské centrální banky 800 miliard USD Přičemž opačné opatření, prosté hromadění dolarů, také není řešením Zejména na reformu finančního trhu “nejvhodnější” možností by byla monetizace čínského dluhu centrální bankou, které by minimalizovalo dopad na

8

své funkčnosti umožnily “absorbovat” neduhy úvěrového trhu. Čínské akciové trhy spolehlivě nefungují již od svého založení v roce 199014. Obě burzy jsou rozděleny na dva trhy přístupné domácím nebo zahraničním investorům, což svědčí o velké míře regulace zahraničních investic. Akcie typu A, tedy původně pro domácí investory, jsou nyní přístupné i pro vybrané zahraniční investory. Tato strategie postupného otevírání je nejen v souladu s reformou finančního trhu, ale s celou gradualistickou ekonomickou strategií čínské vlády. V případě reformy kapitálového trhu jde o prapodivný souhrn opatření v intencích hesla “kapitalistické plány zhatí naši funkcionáři boubelatí”. Čínská vláda se totiž v srpnu rozhodla uvolnit akcie státních firem v hodnotě 270 miliard dolarů k veřejnému obchodování. Jde o zhruba dvě třetiny tržní hodnoty kotovaných státních firem. To by ale nebyli Číňané, kdyby za tímto na první pohled liberálním krokem nebylo něco jiného. Malinkatý problém obřích důsledků je totiž v tom, že složitý propletenec holdingových společností spolehlivě zabraňuje získat výraznější podíl v dominantních státních kolosech. Na trhu se totiž ve většině neobchodují přímo mateřské holdingy, ale dceřinné firmy, často nesoucí identické názvy lišící se v drobnostech. I přesto jde o pokrok v oblasti částečné privatizace státních firem a zejména o pokrok ve fungování a účelu existence kapitálového trhu. A tak se vlk nažral a koza zůstala (skoro) celá. Dalšími, poměrně zásadními, kroky jsou změna podmínek pro listing akcií na obou čínských burzách15 a zavedení tzv.krátkých prodejů. Vytvoří se tím předpoklady pro věc naprosto zásadní, primární emise čínských akciových společností. Firmám se tak v horizontu několika let otevře možnost lepšího finančního řízení. Zajímavý je také bezesporu fakt, že čínské burzy při tak enormním rozkvětu hospodářství nerostou už od konce roku 2000. Zde je možné najít vysvětlení ve dvou komparativních důvodech. Rok 2000 znamenal poměrně radikální změnu pro SOEs, kdy vláda rozhodla o nutné reformě těchto podniků, včetně jejich postupné privatizace. Tento krok

znamenal

ústup

SOEs

z

ekonomické

dominance a mnohem rychlejší nástup dravých malých a středních soukromých firem. A druhým důvodem neutěšeného vývoje čínských burz je

Hong Kong Stock Exchange

fakt, že jsou na nich kotovány hlavně SOEs, jež mají v burzovních indexech dominantní postavení. I rok 2005 znamenal sestupnou tendenci, a to dokonce i v odvětvích, která v minulých několika letech úvěrový trh, což by v důsledku stejně nebylo řešení 14 V roce 1990 vznikla burza v Šanghaji, v Šenženu v roce 1991 15 Existující podmínky stanovují souhlas buď centrální vlády, regulačního orgánu nebo místních samospráv k veřejnému obchodování příslušné firmy

9

zaznamenávala boom. Na základě selektivního přístupu pak zjistíme, že se vývoj na čínských burzách od jiných burz příliš neliší. Boom hospodářské aktivity zapříčinil výrazné nárůsty kurzů akcií firem v produkci kapitálových statků. Extrémně se dařilo ropným společnostem, kdy nárůst cen odrážel do značné míry nárůst poptávky po ropě a ropných produktěch právě v Číně. Akcie společnosti Petrochina tak vzrostly za poslední tři roky o 350%, Sinopec posílil o 200%. V produkci kovů dosáhl nárůst cen akcií firmy Aluminum Corporation of China (Chalco) za poslední tři roky 400%, podobně je na tom Maanshan Iron&Steel nebo Jiangxi Copper s násrůstem kolem 250% za stejné období. Extrémně se v minulosti dařilo také těžebním společnostem. Yanzhou Coal Mining vzrostla od roku 2000 do konce roku 2004 o 800%. Letos ale ztratila 60% hodnoty z počátku roku. Další dvě těžařské firmy, China Shenhua Energy a Zijin Mining, které se objevily na burze v Hong Kongu až letos, výrazně ztrácely. Podobně jsou na tom další odvětví, lodní a silniční doprava16. Všechna tato odvětví začínají stagnovat, ceny akcií buď nerostou vůbec a nebo přímo klesají. Jde přitom o státní firmy, jejichž produktivita není nijak oslňující a jejichž ziskovost byla založena na neuspokojené poptávce vedoucí k nárůstu cen. A právě nyní se zdá, že enormní poptávka po produktech těchto odvětví byla zcela uspokojena a součásná produkce povede k poklesu cen, což se koneckonců v některých odvětvích roce 2005 stalo. Na druhou stranu, například ceny mědi neustále rostou a nezdá se, že by chtěly zpomalit.

5 “Bublina sem, bublina tam” Vzhledem k rozsahu cenových nárůstů lze označit odvětví jako ocelářství nebo těžbu barevných kovů za jasné projevy hospodářského cyklu, kde došlo k vytvoření cenových bublin. Kromě těchto odvětví existuje cenová bublina také na trhu nemovitostí. Neexistuje plošně a cenový vývoj se v Číně značně liší provincie od provincie. Oblasti s nejvyšším cenovým nárůstem jsou zhruba tři: hlavní město Peking, Šanghaj a Kanton (Guangzhou). Hypoteční úvěry se v Číně z nuly v roce 1998 dostaly na hodnotu přes 200 miliard dolarů, což je čtvrtina všech střednědobých úvěrů a 10% všech úvěrů vůbec. V uvedených oblastech se ceny nemovitostí za posledních pět let až ztrojnásobily. V Šanghaji i nadále rostou ceny o 25% ročně, i když v roce 2005 došlo ke zpomalení a ke konci roku k poklesu. Typické znaky realitní bubliny jsou jasně viditelné: neobydlené byty, spekulanti kupující více bytů najednou nebo vysoké ceny průměrných bytů. Čínská vláda si toho je vědoma a kromě pomalého snižování tempa růstu měnové zásoby se snaží o administrativní omezení typu nových daní, zákazů prodeje nedokončených bytů či nejrůznější kontroly, čímž pochopitelně neřeší příčiny, ale symptomy. Mnohem větší vliv má na trh nemovitostí reforma bankovního trhu a příchod zahraničních investorů. Vzhledem k rychlosti reforem můžeme očekávat splasknutí cenové bubliny spíše v horizontu několika let než několika měsíců.

16 Produkce lodí a silniční infrastruktury

10

6 Zahraničně-obchodní vztahy: Co s přebytkem běžného účtu? Nic. Je takový jaký je a veškeré hysterické hlasy z USA o tom, jak Čína zneužívá podhodnoceného jüanu jsou úsměvné. Zejména při bližším pohledu jsou stížnosti Johna Snowa značně dětinské a zarážející je to i navzdory tomu, že Snow hájí politické zájmy. Podívejme se nejprve na obchodní bilanci Číny všeobecně. Exportní dynamika Číny byla v posledních 15 letech

Obchodní bilance, Čína, růst exportu a importu, 1991-2005

značně rozlišná a zejména v období asijské krize zcela

40 37,5

ochabla. V minulém roce Čína vytvořila rekordní

35

Export (růst) Import (růst)

32,5

přebytek obchodní bilance, avšak co se týká exportní

27,5

dynamiky, za roky 2003 a 2004 zaostala. Přebytek jde

22,5

25 změna v %

zcela na vrub snížené importní výkonnosti okolního

30

20 17,5 15 12,5

světa a to navzdory dalšímu snížení tarifní ochrany

10 7,5

čínského trhu. Za posledních 15 let dosáhlo průměrné

5 2,5 0

tempo růstu exportu 18,8%, což je kupodivu navlas

-2,5 1991

stejně jako růst importu. Pokud bychom nezapočítali

1992

1993 1994

1995

1996

1997

1998 1999

2000

2001

2002

2003 2004

rok

rok 2005, zjistili bychom, že exportní dynamika čínské

2005 odhad

Saldo obchodní bilance, Čína (mld.USD)

ekonomiky za importy zaostávala. Pro bedlivého

100

pozorovatele čínské ekonomiky to není překvapivé,

80

11 měsíců

90

70

pro běžného člověka asi ano. Čína je sice exportně bilance bylo rekordní jen v loňském roce, jinak se od maxim z let 1997-1998 drželo zpět.

v mld.USD

výkonná, ale importy nezaostávají. Saldo obchodní

60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

Zásadní otázkou je, proč vůbec sledovat něco takového, jako je statistika zahraničního obchodu,

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 rok

tedy analyzovat vztah vývozu a dovozu? Z jistého hlediska dává tato statistika smysl, respektive má opodstatněný základ. Za zboží se vždy platí zbožím. Zdá se tak, že pokud vývoz předstihuje dovoz, je to v jakémsi smyslu dobře. Musíme se ale ptát: dobře pro koho? Země neobchoduje jako celek, obchodují jednotlivé ekonomické subjekty, jejichž jedinou společnou vlastností je, že jsou si navzájem geograficky blíže než firmy zahraniční. To nám samo o sobě nabourává představu, že bychom měli sledovat jakýsi souhrn obchodních výměn jednotlivých firem z určitého teritoria s jednotlivými firmami z jiného teoritoria. Pro jednotlivé firmy je to naprosto irelevantní a přitom právě a jenom tyto firmy jsou relevantní. Další podstatnou věcí je fakt, že za zboží se platí zbožím nikoli jen současným, ale i budoucím. Současné zadlužování domácností je do značné míry důsledkem měnového uspořádání a je tak projevem hospodářského cyklu. Pokud produkční schopnosti domácích firem nestačí, obrací se domácnosti na zahraniční statky a služby. Pokud je vůbec deficit obchodní bilance problém, pak je problémem měnového uspořádání a všeobecných zásahů státu. K ilustraci nám postačí jednoduchá logická úvaha: pokud mezi sebou dva lidé obchodují a směňují statky, přičemž jeden není tak produktivní a chce investovat, aby byl

11

produktivnější, půjčí si od třetího. To je možné za předpokladu, že tento třetí odloží spotřebu. Ne tak v dnešním měnovém uspořádání, kde tento třetí “vytiskne” peníze a spotřebu neomezí. Co to může způsobit? Pokud první dva prodají své statky a služby a třetí neomezí spotřebu, uspokojí ho čtvrtý, v našem případě zahraničí. Logika věci říká, že relativní měnová expanze zvyšuje za jinak stejných podmínek deficit obchodní bilance. Tento fakt je také jediný, který ospravedlňuje sledování vývoje obchodní bilance. Může nám leccos napovědět o měnových politikách jednotlivých zemí. Jinak je obchodní bilance čistě záležitostí komparativních výhod jednotlivých ekonomických subjektů z daných teritorií17. To nás zároveň přivádí k samotnému problému deficitu Spojených států. USA by měly obviňovat svou centrální banku a svou vládu za to, že se prohlubuje deficit obchodní bilance. To potvrzuje i celková statistika vývoje deficitu obchodní bilance Spojených států. Za posledních 10 let se prohloubil Spojeným státům deficit mnohem více se zbytkem světa než s Čínou. Spojené státy doplácejí na své neustálé zadlužování, ne na vysoké čínské úspory, jak se snaží tvrdit profesor Hausmann. Další zajímavou otázkou je také to, co vlastně Číňané s přebytky obchodu se zbožím dělají? Za 15 let dosáhl

The Economist

přebytek obchodu Číny s USA hodnoty 1,054 bilionu dolarů. Zhruba za 20% této částky18 nakoupila Čína americké státní dluhopisy. Investice jsou kromě obchodu se zbožím jedinou možnou volbou, jak v důsledku utratit cizí měnu. K otázce čínských investic ve Spojených státech se vyjádřil americký ekonom Jack Wenders: “Pokud Čína kupuje od Američanů dřevo, beton, ocel, nábytek atd., považuje se to za skvělé. Jakmile však Čína kupuje ten samý materiál, z kterého ale již byly postaveny budovy ve Spojených státech, je to považováno za špatné.”19 Jakmile se čínské firmy pokoušely v roce 2005 převzít americké firmy Unocal a Maytag, nastala smršť varování od amerických politiků. Ti jsou bezpochyby zajímavými tvory. Na jedné straně chtějí, aby americké firmy vyvážely do Číny a prodávaly tam své zboží. Na druhou stranu nechtějí, aby Číňané americké statky kupovali. Když ale Číňané financují dluhy americké státu, tak jim to nevadí. Co vlastně chtějí? Žijí zřejmě ve středověké představě, podle které byl vývoz zlata (tedy import zboží) tím největším zlem. Zkrátka, Číňané nemohou za obrovský deficit obchodní bilance Spojených států, neboť měnový kurz není jediným či dokonce zásadním faktorem, jak se nás snaží přesvědčit John Snow, který určuje výši salda obchodní bilance.

17 Čímž není řečeno, že nejsou komparativní výhody v jednotlivých zemích pokřiveny jinými státními zásahy 18 Čínská centrální banka neuvádí složení svých devizových rezerv, ale odhaduje se, že centrální banka nakoupila americké státní dluhopisy za více jak 200 miliard dolarů 19 Z dopisu Jacka Wenderse Donu Boudreauxovi, http://cafehayek.typepad.com/hayek/2005/12/a_deficit_of_un.html

12

7 Rok 2006, očekávání a výzvy Tento rok se zřejmě dočkáme poměrně zajímavého vývoje. Některé firmy, jako např.Morgan Stanley předpovídají Číně zpomalení růstu HDP. K němu nepochybně dojde, jde jen o to, zda z důvodu, které Morgan Stanley uvádí. Klíčový bude vývoj bankovního sektoru, respektive jeho konsolidace. Na podzim uvedla na trh primární emisi akcií (IPO) China Construction Bank. Šlo o největší světovou IPO od roku 2001, měla hodnotu 8 miliard dolarů. IPO plánují v roce 2006 i další dvě banky z velké čtyřky, Bank of China a Industrial and Commercial Bank of China. Cílem je jednoznačně získat nejen kapitál pro další rozvoj, ale hlavně posílit kapitálovou přiměřenost a odepsat chybné úvěry. Navzdory akciovým emisím tu je stále vysoká pravděpodobnost státní pomoci, ačkoli to čínská vláda odmítá. Další příchod zahraničních investorů do celého finančního sektoru pak povede k nutné restrukturalizaci tohoto odvětví. Rok 2006 by měl být poměrně zlomovým rokem, i když o revoluci zdaleka nepůjde. Důsledky restrukturalizace odvětví se projeví až v dalších letech této dekády. Vzhledem k nefunkčnímu kapitálového trhu znamená reforma bankovnictví zásadní změnu pro státní podniky. Ty by ve své tradiční neefektivní struktuře bez státních úvěrů nepřežily a tak čínská vláda musí a nutně musela privatizovat a restrukturalizovat. Ačkoli je v Číně slovo “privatizace” stále tabuizováno, vesele se privatizovalo, privatizuje a privatizovat bude20. Už na 90% malých a středních státních podniků bylo privatizováno. Největší podniky to však stále čeká a je otázkou, zda k tomu vůbec dojde. Zase tak důležité to ale není, protože tržní bankovní systém sebou automaticky přinese změnu v ekonomické struktuře. Ziskové státní konglomeráty jako China Telecom nebo Petrochina mohou nadále zůstat státní, pro jiné, jako třeba Baosteel, to bude obtížné a tak se zřejmě zprivatizuje. Privatizace se nevyhne ani velké bankovní čtyřce či jiným finančním institucím jako je např. obří pojišťovna Ping An. V každém případě, Čína kráčí správným směrem a i když se v následujících letech nevyhne recesi, nakonec z toho vytěží. Třetí zásadní otázkou je vývoj jüanu. Kdekdo očekával plné uvolnění fixního kurzu a řízený floating už v minulém roce, nicméně centrální banka necítila nutnost změny a tak jen mírně devalvovala a ukotvila renminbi místo na dolar na koš měn. Téměř jisté podhodnocení jüanu pochopitelně přitahuje spekulativní kapitál a tak je otázkou, zda centrální banka měnový kurz ve fixingu udrží. Vzhledem k měnové politice ve Spojených státech, která vede ke zhodnocování dolaru a v roce 2006 zřejmě i nadále povede, se také snižuje pravděpodobnost uvolnění kurzu jüanu. Mnohem zásadnější roli v rozhodování čínské centrální banky bude hrát plné otevření finančního trhu. To si lze stěží představit při fixním měnovém kurzu. Podle zkušeností s čínskou centrální bankou je pravděpodobnější uvolnění kurzu jüanu až v roce 2007, čemuž nahrává vývoj měnových podmínek ve Spojených státech. Rok 2006 lze považovat za pokračování současného trendu reformy čínské tržní ekonomiky směrem k deregulaci jednotlivých odvětví a zejména klíčové reformy finančního sektoru. V souvislosti s tím lze očekávat mírné ochabnutí hospodářského růstu, stejně tak jako HDP, jehož růst lze odhadnout v širším 20 Navzdory tomu, že metoda tzv.manažerských odkupů je dost často kritizována a je zdrojem přeměny politické elity v elitu kapitalistickou

13

rozpětí na 8-9%. To se projeví i na zahraničně obchodních vztazích, kde lze očekávat nižší tempo růstu exportu a importu, přičemž je pravděpodobné, že saldo obchodní bilance bude nižší než v roce 2005. Očekávat lze pokračující expanzi čínských zahraničních investic. Do konce roku 2004 Čína v zahraničí proinvestovala dohromady 44,8 miliardy dolarů. Tato statistika je přitom asi tak spolehlivá jako statistika čínského HDP. Realita bude mnohem “lepší”, protože Čína například nebere v úvahu investice soukromých firem. Za prvních 9 měsíců roku 2005 Čína v zahraničí investovala 5,1 miliardy dolarů (včetně nákupu kanadské společnosti PetroKazakhstan čínskou China National Petroleum v hodnotě 4,2 miliardy). Za celý rok 2005 nakonec Čína v zahraničí proinvestovala “jen” 6,9 miliardy dolarů. Tím se růstem vrací k dlouhodobějšímu trendu, ale výsledek mohl být také úplně jiný, vezmeme-li v úvahu politicky motivované neúspěšné investice Unocalu a Haieru v celkové hodnotě 20 miliard dolarů. Můžeme říci, že trend rostoucích čínských zahraničních bude pokračovat i v následujících letech, neboť je to tzv. “go out” politika čínské vlády. Během desetiletí bude Čína nepochybně jedním z největších světových investorů. Abychom však Čínu nepřechválili a zdůraznili její problémy, připomeňme si důležitou věc. Navzdory enormnímu růstu HDP Čína zdaleka nedosahuje hospodářského zázraku dvou asijských ekonomik, Koreje a Japonska. Pokud porovnáme srovnatelná období vývoje všech tří ekonomik během 24 let, vzrostl japonský HDP o 495%, korejský o 488% a čínský o 266%. Japonské a korejské investice navíc nebyly tak vysoké jako čínské, což hovoří o jejich značně vyšší efektivitě. To je koneckonců dobře patrné z chybných čínských úvěrů, které pramenily jednak z měnové expanze, tak z bankovního klientelismu, který měnové podmínky podstatně zhoršil. Čínská ekonomika může růst při současné úrovni úspor mnohem rychleji. To by se po reformě bankovního a finančního systému mělo projevit. Čína si nutně projde v následujících letech bolestnou restrukturalizací, ta však umožní další hospodářský rozkvět na zdravějších tržních základech. Hospodářského cyklu se Čína sice nezbaví, ale čím více bude ubývat státních intervencí, tím mírnější budou dopady umělého boomu.

***

14