Islamitisch bankieren draagt bij aan de emancipatie van de Islam 28 Jaap Koelewijn

vba b_eleggingsprofessionals

JOURNAAL

Beleggen met overtuiging Investment beliefs één van de eerste stappen in het beleggingsbeleid 8 Kortetermijnwinst of langetermijnwaardecreatie? 19 Het strategische beleggingskader van Pensioenfonds Metaal en Techniek 24 Factorbeleggen in commodoties 36

MK2015

jaargang 31_nummer 123 najaar 2015

OPINIE — —PRAKTIJK

Optimalisatie vermogensbeheerkosten Investment beliefs één van de eerste in plaats in van kostenminimalisatie stappen het beleggingsgebied

——

InInleiding april 2011 bracht de AFM het rapport “Kosten pensioenfondsen verdienen meer aandacht” het bestuur sturing kan geven aan voorkeuren en bezwaren bij het beheer van haar beleggingsporteHet nieuw Financieel Toetsingskader is (AFM, 2011) uit. Sinds die datum is(nFTK) veel veranderd voor wat betreft de transparantie van en de feuille is via goed doordachte en helder geformu1 januari jongstleden in werking getreden voor focus op de uitvoeringskosten. Er gaat bijna geen weekleerde voorbij of publicaties verschijnen over de investment beliefs (beleggingsovertuiginNederlandse pensioenfondsen. Een belangrijke verkosten vaninpensioenfondsen. Metisname de vermogensbeheerkosten en ingaan mindere gen). In dit artikel wij in mate op de de rol die investandering de nieuwe regelgeving de vaststelling mentmalus beliefsmethodiek spelen in het beleggingsproces, de van de risicohouding door partners. Waarom geen transactiekosten staan in de de sociale schijnwerpers. invoeren bij prestatie Hoewel dit in eerste instantie lijkt op een aanvullende voorwaarden waaraan effectieve investment beliefs gerelateerde vergoedingen? Moeten bonussen in demoeten financiële sectorenniet beperkt Moet voldoen waarom wijworden? van mening zijn, dat restrictie vanuit de regelgever, moet ditdeworden gezien een cruciale rol in de beleggingscyclus hebben. als belegd een nadere omschrijving van het beleggingsmannog worden in bijvoorbeeld hedgefondsen medezijvanwege de hoge kosten, lage transparantie en daat aan het bestuur van een pensioenfonds. Deze lage toegevoegde waarde? Wat zijn de gevolgen van deze publiciteit voor het pensioenfonds?

Auteur Auteurs 1 Eric Veldpaus Dick Veldman (r) en Rob Kamphuis (l)1

duidelijkheid helpt het bestuur bij het nemen van beleggingsbeslissingen voor haar stakeholders en het afleggen van verantwoording. Stakeholders kunnen Indedit artikel wordt in eerste instantietoetsen teruggegaan genomen beslissingen vervolgens aan het naar “Aanbevelingen uitvoeringskosten” doordehenzelf gegeven mandaat. Deze aanpak borgt de (Pensioenfederatie, 2011) (verder: beslissingscyclus van beleid makenAanbevelingen), – implementeren als antwoord op het rapport van AFM. Vervolgens – monitoren – evalueren. worden de Aanbevelingen toegelicht en wordt stil­ gestaan bij de belangrijkste aspecten die maar de omvang Risicohouding is een belangrijk kader, niet het van de kosten bepalen. enige kader, dat moet Welke wordenkostensoorten vastgelegd bij het worden onderscheiden en wat zijn de moeilijkheden beheer van een beleggingsportefeuille. De invulling bijvan heteen rapporteren over deze kosten? nu, beleggingsportefeuille kent Wat meerheeft dimensies ruim jaar de Aanbevelingen, de focus dan drie alleen dena afweging tussen rendement enop risico

kostentransparantie opgeleverd? Is de focus op uitsluitend het niveau van uitvoeringskosten niet te ver doorgeslagen? Een prima voorbeeld hiervan is de hoeveelheid informatie die de laatste jaren in het jaarverslag wordt gepubliceerd en de oproep nog meer transparant te maken. Hoe kunnen wij er nu voor zorgdragen dat de kosten op een juiste even­ wichtige wijze worden toegelicht en ook begrijpelijk zijn voor belanghebbenden daarbij door te Wat zijn investment zonder beliefs? slaan in vele pagina’s metveronderstellingen specificaties? Investment beliefs zijn aan-

op de korte en langere termijn. De manier waarop

gaande de wijze waarop fi nanciële markten, in de

Risicohouding is een belangrijk kader, maar niet het enige kader, dat moet worden vastgelegd

De aanleiding vanfunctioneren kostentransparantie ogen van een belegger, en de wijze Een vaneen de belangrijkste bevindingen van het toerap­ waarop belegger denkt waarde te kunnen port van(of deteAFM was datdat veelerpensioenfondsen niet voegen voorkomen waarde wordt veralle kosten rapporteren. nietigd). Met betrekkingDe totPensioenfederatie investment beliefsis aan de slag gegaan en heeft op 10 november onderscheiden wij vijf deelgebieden, te weten2011 missie aandoelstelling, Pieter Omtzigt haar Aanbevelingen aangebo­ en governance (eigen organisatie), den. Vervolgens is de “Nadere uitwerking kosten fi nanciële markten (ofwel beta), implementatie vermogensbeheer” in april 2012 verantwoord (ofwel alpha) en maatschappelijk (Pensioenfederatie, 2012) een herziene versie in beleggen. Tabel 1 geeft eenen nadere omschrijving oktober 2013 (Pensioenfederatie, uitgegeven. van de belangrijkste elementen die2013) aan de orde De Aanbevelingen luiden: deelgebieden. komen bij de verschillende – Rapporteer de kosten van pensioenbeheer in euro per deelnemer. deelnemers is de Investment beliefsHet in aantal de praktijk som van het aantalaltijd actieve deelnemers en Veel fondsen hebben impliciete investment gepensioneerden; beliefs gehanteerd (“daar doen wij niet aan” of – Rapporteer de niet kosten van vermogensbeheer in % “daar geloven wij in”) welke veelal pas recentegemiddeld belegd vermogen. Bekijk deze lijkvan zijnhet geformaliseerd in de offi ciële fondsdocukostenDit ookproces in relatie menten. vantot: formalisering is door som• fondsen de gekozen en bijbehorende mige als beleggingsmix een invulexercitie doorlopen. Deze benchmarkkosten; fondsen hebben “standaard” investment • het rendement over een langere termijn beliefs opgenomen of gekeken in het lijstje van – Rapporteer separaat (eventueel geschatte) trans­ investment beliefs van andere fondsen. Hoewel actiekosten in % van het gemiddeld belegd sommige investment beliefs generiek toepasbaar zijnvermogen. (bijvoorbeeld “wij beleggen alleen in instrumenten die wij begrijpen”) zijn andere beliefs veel Deze fondsspecifi kengetallen ek moeten worden opgenomen meer en moeten deze worden in het jaarverslag van het pensioenfonds. gebaseerd op aspecten waar het fonds in gelooft (bijvoorbeeld “actief beheer voegt waarde toe”) of Kosten zijn relatief de eigenschappen van het fonds.

Vermogensbeheer Ieder pensioenfonds is uniek. Mede op basis van de

specifiekefondsen kenmerken vanhebben een pensioenfonds wordt Veel door het Bestuur de risicobereidheid van het beleg­ “standaard” investment gen vastgesteld en wordt vervolgens een bepaalde beleggingsmix gekozen. Een pensioenfonds kiest de beliefs ofvan beleggingsmixopgenomen niet alleen uit het oogpunt risico, maar ook om een zo hoog mogelijk verwacht gekeken in het lijstje van rendement te bereiken. Voor het verwachte rende­ ment geldt zeer vereenvoudigd: hoe hoger het investment beliefs van vooraf gedefinieerde risicoplafond, hoe hoger het verwachte rendement. Zo zal een fonds met een andere fondsen zeer vergrijsd deelnemersbestand naar verwachting meer in vastrentende waarden beleggen waarmee relatief lage beheerskosten zijn gemoeid. Een jong fondsander heeftprobleem daarentegen risicoprofiel en Een meteen het hoog formuleren van investeen hoog verwacht rendement daarmee ook in ment beliefs is dat zij niet altijdmaar concreet kunnen de regel gemaakt. hogere beleggingskosten. Debeliefs resultante worden Hoe abstracter de zijn hiervan zijn dehoe kosten. Dede kosten beleggings­ geformuleerd, groter kans per is, dat deze vercategorie worden verschillen aanzienlijk. Zo zijn kosten schillend geïnterpreteerd door dede stakeholvan een mandaat ca. 15 keerbron zo hoog ders vanhedgefonds het fonds. Dit is een potentiële van als de kostenniet van alleen een vastrentend mandaat. Streven discussie tussen opdrachtgever en naar een zo hoogmaar mogelijk bij een opdrachtnemer, ook rendement binnen de organisatie gegeven risicoprofiel betekent dus dat de kosten niet van de opdrachtnemer. geminimaliseerd kunnen en moeten worden. In het door hetwij Bestuur vastgestelde Tenslotte willen hier nog vermeldenbeleggings­ dat stanplan wordt o.a. de beliefs beleggingsmix vastgelegd. Een daard investment onvoldoende inspelen op indicatieve van de reguliere de sterke enberekening zwakke punten van fondsen.beleggings­ Hierdoor kosteneen kansub-optimaal dus al vooraf resultaat worden opgesteld. wordt behaald waardoor Aanbevolen wordthoge reeds in dit lopen stadium fondsen onnodig kansen dathet de Bestuur doelstelhierover te informeren teneinde verrassingen te in lingen niet worden behaald en daarmee de missie voorkomen. gevaar wordt gebracht. Naast de beleggingsmix heeft ook de keuze tussen actief of passief beheer, een belangrijke

invloed op de hoogte van de kosten. Indien sprake is van passief beheer, ofwel het volgen van een markt­ Deelgebied Onderwerpen en vragen die door investment beliefs moeten index, zijn de kosten lager in vergelijking met actief worden ingevuld beheer. Missie & Doelstellingen Ook wel de filosofie van een fonds genoemd De twee bovengenoemde aspecten beleggings­ Wat is succes voor het fonds? mix en de keuze of actief/passief wordt belegd Wat is de risicohouding van het fonds? bepalen voor een belangrijk deel de omvang van de Eigen organisatie De kenmerken van de eigen organisatie kosten vermogensbeheer. Daarnaast spelen ook de t.o.v. de uit te voeren activiteiten mate waarin via een directe of indirecte beleggings­ Welke middelen ingezet en welke processen worden in de structuur belegd wordt alsmede deworden schaalgrootte gebruikt om de missie te realiseren? een rol bij de omvangbesluitvorming van de kosten vermogens­ Financiële markten De werking van financiële markten beheer.

Tabel 1 Onderwerpen en vragen investment beliefs per deelgebied van de beleggingscyclus

(ofwel beta)

Wat is de visie ten aanzien van prijsvorming van beleggingscategorieën in absolute en relatieve zin en hoe eventueel gebruik te maken van mogelijke (tijdelijke) prijsafwijkingen?

Het vergelijken van waarde de van actief beheer ten opzichte van Implementatie (ofwel Is er een toegevoegde alpha) passief beheer, rekeninghoudend met alle kosten? transactiekosten met Is het fonds in staat om consistent en efficiënt de toegevoegde waarde, vanuit bijvoorbeeld actief beheer, complexiteit of andere pensioenfondsen illiquiditeit, te realiseren? Maatschappelijk is het doel van maatschappelijk heeft op ditWatmoment geenverantwoord beleggen? verantwoord beleggen Wat is het ambitieniveau? zin Wat zijn goede investment beliefs?

Pensioenbeheer Investment beliefs dienen als basis voor het strategiOok bij pensioenbeheer wordt door keuzes vanbiede sche beleggingsen risicomanagementbeleid, Sociale devoor omvang van de pensioen­ den eenpartners raamwerk het beoordelen van nieuwe beheerkosten voor een groot gedeelte vooraf beleggingsmogelijkheden, voorkomen ad-hoc bepaald. Is bijvoorbeeld van een complexe beleid, dragen bij aan hetsprake gelijkschakelen van belanberekening en een veelvouden van verschillende gen tussen beleidsbepalers uitvoerders en in regelingen, dan zullenonderdeel de kosten van hoger ultimo forma worden hetzijn dnainvan vergelijking met een eenvoudige uniforme geauto­ een beleggingsorganisatie als geheel. matiseerde berekening. Keuzes van het bestuur hebben ook op dedienen kosten.investment Welke service Gegeven ditinvloed grote belang beliefs graad streeft hetonderbouwd pensioenfonds na? Een accuraat, goed en helder te helpdesk worden die 24 uur per dag 7 dagen per kunnen week bereikbaar vastgelegd. Investment beliefs op hun moet zijn brengt hogere kosten meeA’) in effectiviteit worden getoetst aanmet driezich (‘triple vergelijking met een e­mail service. criteria: Ook de aard– van het pensioenfonds zorgt – Accuracy Investment beliefs beogen devoor belegeengingsomgeving verschillend kostenniveau. Een ondernemings­ zo nauwkeurig mogelijk te pensioenfonds nauwelijksdat middelen omschrijvenzal realiserende het gaatmoeten om waarbesteden voor het incasseren van de premies in schijnlijkheden en niet zekerheden tot–een bedrijfstakpensioenfonds die –tegenstelling Alignment Investment beliefs worden gedeeld eenenopsporings­ en incassoafdeling hiervoor in door iedereen toegepast. Gemeenschappelijk moeten richten. gedragen investment beliefs vergroten de kans

Dick Veldman en Rob Kamphuis

vba bb__eleggingsprofessionals eleggingsprofessionals vba

JOURNAAL JOURNAAL 128

Nummer 123_najaar 121_voorjaar 2015 Nummer 2015 13 9

INTERVIEW — — OPINIE

deel van de partijen die daarvoor kiezen, kan het ook heel

specialistisch niveau aan te spreken. Maar er is geen goed werken. Maar bij anderen wil je dat soms beslist toch reden om de deelnemer te onderschatten: het delen ook voorkomen. We roepen als AFM dan ook niet alleen van een helder document waarin PMT de uitgangsconsumenten op zich goed te laten informeren, maar ook punten van zijn beleggingsbeleid heeft neergelegd, aanbieders om consumenten hierin goed te begeleiden. voorziet in een behoefte.

Inge van den Doel (m) en Jeroen Trip (r)1

andere documenten dan het prospectus. Maar, het De AFM heeft als een van haar belangrijke Een pensioenfondsbestuur is verantwoordelijk voorophet beleggingsbeleid en maakt gebruik van prospectus is wel het leidende document als een bedrijf taken het bevorderen van transparantie op beleggingsspecialisten voor advies en uitvoering. Hierdoor moeten twee werelden met een beroep op de kapitaalmarkt doet. Daneen moet je in ieder financiële markten. Met AFM bestuurder geval uitleggen wat voor risico’sen gepaard gaan met je verschillende en cultuur metonder elkaar communiceren. Het bestuursbureau de fiduciair Gerben Evertstaal bespraken wij drie werpen: strategie en bedrijfsvoering. Waar we als toezichthouder de transparantie producten, beheerder hebbenvan als financiële taak beide werelden te verbinden. Het opstellen van een strategisch naar streven is dat er duidelijk in het prospectus staat voor de rol van de accountants bij het faciliteren beleggingskader helpt om een brug te slaan tussen de overtuigingen van het bestuur isenbedoeld. de belegger. welke groep het financieel instrument Dat van transparantie en de transparantie van de moetdeze ook goed onderbouwdom worden, in de in samenstelling Dat betekent datzelf. de belegger in staat wordt gesteld om overtuigingen te zetten toezichthouder van het product, de totstandkoming van het product en beleggingsinhoudelijke consequenties. Om de brug dat naar belegger te kunnen moet het de de processen bij goed de aanbieders van maken, deze producten intern zo zijn, dat producten dewil juiste bestuur eerst zelf goed weten wat het wil en dit ook vastleggen. Eendaadwerkelijk bestuur datdeze zich niet goed of doelgroep bereiken. Intern moet daarop zijn getoetst en Transparantie is een speerpunt van het beleid van de kan uitspreken, kan niet verwachten dat er een verstandhouding met de belegger wordt gerealiseerd. AFM. Kun je iets meer toelichten over het beleid dat jullie voeren? Zijn de doelen binnen bereik?

Het is allereerst natuurlijk de sector die transparant moet Nieuw kader zijn. Met name naar consumenten en beleggers toe. Er Het Pensioenfonds Metaal en Techniek (PMT) zal voor gezorgd moeten worden dat partijen in zekere heeft een nieuw beleggingskader opgesteld als zin beschermd worden tegen effecten van de informatie­ onderdeel van een volledige herijking van het asymmetrie tussen de vragers en de aanbieders van strategisch beleggingsbeleid voor 2015-2020. Voor financiering. Die ongelijkheid willen wij als toezichthouder deze herijking waren er twee grote aanleidingen. zoveel mogelijk opheffen. En transparantie is het middel. Ten eerste de nieuwe pensioenregeling voor de Daarin zien wij verbeteringen; een positieve trend. Maar metaal en techniek en de metalektro. Ten tweede de die trend heeft ook weer zijn keerzijde. Het leidt ook tot invoering van het nieuwe Financieel Toetsingsstandaardisatie. Waar dat kan, is het prachtig. En tegelij­ kader (FTK). Onder het nieuwe FTK blijft de open kertijd is de informatievraag bij de verschillende typen beleggers of consumenten verschillend. Daar zullen de aanbieders rekening mee moeten houden. Het is en blijft belangrijk verschillende groepen beleggers van specifieke informatie te voorzien. Wij vinden dat daar wat meer oog voor mag zijn. Kun je dat iets meer handen en voeten aan geven? Transparantie, in de zin van alle informatie overdragen, wordt in de publieke opinie snel als een goede zaak gezien en vaak als doel op zich. Maar het gaat er ook om dat iemand de tijd heeft om informatie te begrijpen en te verwerken. Wordt het zo aangeleverd dat het ook interpreteerbaar en behapbaar is voor diegene die iets met die informatie moet doen? En daar hebben we een grote zorg. De wijze waarop je informatie aanreikt is heel rele­ vant. Hoe je transparant bent, in relatie tot de behoeftes van je klant, is minstens zo relevant als de hoeveelheid informatie. Wat is de rol van het prospectus? Het prospectus is een belangrijk document, maar dat vaak niet wordt gelezen. Men richt zich als belegger vaak

meer permanent op worden toegezien.

Vroeger was dat anders. Als er bij een prospectus stond: ‘het is een vreselijk product, u moet dit beslist niet kopen’, prudent person norm het uitgangspunt. Dit betekent was dat voldoende transparant. En dan moesten wij soms dat het pensioenfonds vanuit eigen overtuigingen zeggen: ‘oké de AFM heeft er naar gekeken, alle verplicht richting moet bepalen om invulling te geven aan de voorgeschreven onderdelen staan er in’. Dat voelde niet norm, binnen de kaders van het toezicht. goed. We richten ons nu veel meer op het proces van de aanbieding van dit soort producten, maar ook op wat er in PMT heeft de herijking van het strategisch beleghet prospectus staat. Welke doelgroep probeert men nu gingsbeleid ook aangegrepen om de uitlegbaarheid met dit product te bereiken? Maak duidelijk welke risico’s aan deelnemers te verhogen en te kunnen laten erin zitten en wat voor scenario’s kunnen zich ontwikkelen zien: zo belegt PMT uw premie. Daarbij bestaat waardoor het voor de ene groep wel geschikt is, maar voor niet de intentie om de deelnemer op een te de andere juist niet.

Wees transparant en stem je informatie af op de belegger, zijn gedrag en zijn kennis Er is nu ook een verbod op provisies. Maar juist de klanten die je wilt beschermen gaan nu naar execution only om kosten te besparen. We brengen de ontwikkelingen in kaart, we zitten nu in een transitieproces met het provisieverbod. Wij vinden dat verkeerde prikkels uit het systeem moeten worden gehaald. Dus de provisiejagers moeten worden uitgescha­ keld en de adviseurs moeten ruimte krijgen. Concurreren moet op basis van de kwaliteit van het advies. Daarmee krijg je een beweging dat partijen er voor kiezen om, zoals je zegt, van advies naar execution only te gaan. Voor een

Het voltallige bestuur van PMT heeft vanaf novemGaat de sector als reflex een “index replicating” strategie ber 2014 tot en met juni 2015 gewerkt aan de herijvolgen over de hele linie van de “asset mix”? Hele lage king van het strategisch beleggingsbeleid, onderkosten en tegelijkertijd volledig overgeleverd aan de grillen steund door het bestuursbureau en fiduciair van de index? Je moet niet alleen op kosten sturen, maar beheerder MN. Dit artikel bespreekt een gedeelte nadrukkelijk ook op rendement en risico’s. Het leven van van de resultaten daarvan: het strategisch beleggers is niet zo eenvoudig als sommigen denken. beleggingskader.2 Jullie vinden geschiktheid voor de consument belangrijk. Piramide Maar ga je dan niet teveel op de stoel van de consument

PMT heeft het beleggingskader ingericht aan de zitten? hand van de ‘piramide’ (Figuur 1). De piramide is een schematische weergave van het idee dat een Ja, maar daar zijn wij heel voorzichtig in. Wij zien een modern, compleet beleggingskader zich op samenenkele prospectussen waarin vreselijke producten hangende wijze uitspreekt over een viertal aangeboden worden aan een groep die daar totaal niet elementen. mee kan omgaan. Wie zou dan accepteren dat we als toezichthouder hiermee bekend zijn, maar onze ogen

Bovenaan in de piramide staat de doelstelling. Elk sluiten, er een stempel opgeven en de markt z’n werking pensioenfonds kan zijn doelstelling anders formulelaten doen? Nou geloof me, naar de letter van de wet ren. Meteen duidelijk is dat een pensioenfonds vandoen we dan precies ons werk. Maar in de publieke opinie uit de primaire taak een fi nanciële doelstelling verwacht men heel iets anders van ons. Dus dat is een heeft. Maar een pensioenfonds kan zijn doelstelling wereld waarbij we tussen legaliteit en legitimiteit inzitten. ook breder defi niëren, vanwege de voorkeuren van En wij kiezen er voor – en dat doen we heel zorgvuldig – deelnemers en om de license to operate te kunnen ook te kijken naar wat nu goed is voor het functioneren behouden.

Sven Smeets en Bram Bikker

——PRAKTIJK

PMT heeft ervoor gekozen om een concreet overrendement centraal teGerben stellen Everts

Het PMT bestuur heeft, naast de fi nanciële doelbegrijpen dat dit altijd een delicate afweging is. Gelukkig stelling, zes mogelijke niet-fi nanciële onderdelen is er een rechter die, als wij daar te ver in zouden gaan, ons van de doelstelling benoemd en afgewogen. Dit weer op het padje zet. zijn: verantwoord beleggen, beleggen in Nederland, kosten, complexiteit, uitlegbaarheid en transparanIs dan zo’n actie tegen binaire opties, die je hebt verlotie. Als het bestuur een niet-fi nancieel aspect tot de ren, dan toch niet een beetje een overwinning? doelstelling verheft, heeft dit verregaande gevolgen voor het beleggingsbeleid. Dit betekent dat het op Nee, bij zo’n besluit gaan we niet over één nacht ijs. Hier gelijkwaardige voet wordt afgewogen tegenover de zit je in een raakvlak van verschillende typen wetgeving. fi nanciële doelstelling. PMT heeft zorgvuldig bekeJe zit hier met de Europese wetgeving op basis van de ken wat dit voor elk aspect zou betekenen. Zo beteMiFID die in Nederland is omgezet in nationale wetgeving. kent het opnemen van kosten als doelstelling dat Naar onze opvatting gaat het om een product dat voor een categorie als private equity waarschijnlijk af zou ons klip en klaar helemaal geen financieel product is. Het vallen als bouwblok voor de beleggingsmix. heeft niets met vermogensopbouw of beleggen te maken. Immers, als kosten een van de doelen is waarop Het heeft veel meer kenmerken van een pure gok, een gestuurd wordt, dan ligt het niet voor de hand om kansspel, waar toevalligerwijs een link ligt met een index. deze dure categorie in de portefeuille te hebben. Door de gehanteerde brede definitie in MiFID – om grip te Private equity biedt PMT echter meerwaarde in kunnen krijgen op een grote groep financiële instrumen­ termen van rendement-risico en het niet meer opten – ontstaat de situatie dat ook binaire opties onbedoeld nemen van de categorie alleen vanuit kostenoogplots in ons vaarwater komen. Met een stempel van punt was het PMT niet waard, dit ondanks het ons als financiële toezichthouder wordt het naar buiten grote belang dat het bestuur hecht aan lage kosten toe minder als kansspel en meer als financieel product en kostenbeheersing. Door de consequenties van gepercipieerd. En dat past niet bij het type product en deze keuze te verkennen werd duidelijk dat het voelt niet goed. En dan moeten we dus even verder kijken. onderwerp kosten niet op het niveau van de

om een concreet overrendement centraal te stellen. Het overrendement is het rendement van de beleggingen bovenop de marktwaardeverandering van de verplichtingen. Dit is nieuw vanuit twee perspectieven. De meeste pensioenfondsen gebruiken We hebben beoordeeld of wij een partij en een product, absolute rendementen en vrijwel geen fonds specifiwaarvan wij ons afvragen of deze compliant is met de ceert het rendementsdoel. Wet op de Kansspelen als AFM een vergunning kunnen PMT richt de beleggingsmix in op een lange terverstrekken. Wij hebben getracht de rechter in voorlopige mijn overrendement van 1,5%. Gegeven de vaste voorziening te overtuigen dat dat niet opportuun is en premie is 1,5% overrendement nodig om de geforniet goed is voor het functioneren van de markt. Helaas muleerde pensioenambitie te kunnen halen. heeft de rechter ons verplicht de gevraagde vergunning te Hoewel het benodigde overrendement een afhanverlenen. Dit hebben we dan ook gedaan. Evenwel loopt kelijkheid kent met de dekkingsgraad, is de zone de bodemprocedure gewoon door. U begrijpt dat dit een waar 1,5% valide is dusdanig groot dat een bestenprincipiële discussie is, daar liggen we met de aanbieder dig beleid gevoerd kan worden. Het benodigd overvan dit product even in conflict. Maar laat een rechter rendement is vooral afhankelijk van de premieuiteindelijk maar uitspreken wat hier wijsheid is. Is de wet stelling, de indexatieambitie en het deelnemersals zodanig leidend of hetgeen de wet beoogt te bewerk­ bestand. Met andere woorden, het benodigde overstelligen? En kan je dit abstract beoordelen of moet dit in rendement dient pas veranderd te worden bij een samenhang met andere relevante wetgeving? En dit is voor majeure wijziging in de aard van het fonds. PMT ons en voor de rechter ongetwijfeld een lastige… heeft vastgesteld op basis van eigen data vanaf 1967

kunnen functioneren en dat de prijsvorming goed is. U zult

vba vbab_eleggingsprofessionals b_eleggingsprofessionals

Kortetermijnwinst of langetermijnwaardecreatie? Beleggen met focus op de lange termijn 19

doelstelling hoort, maar meer randvoorwaardelijk is. Uiteindelijk heeft het bestuur alleen voor een fi nanciële doelstelling gekozen. De zes niet-fi nanciële thema’s hebben een prominente plek in de rest van het kader gekregen. De discussie die het bestuur over de thema’s heeft gevoerd, gaf daarbij richting over de manier waarop. Voor kosten heeft PMT als een van de beginselen opgenomen dat deze in relatie dienen te staan tot de meerwaarde van de beleggingen. Dit slaat een brug naar de belegger, omdat deze zo kan bepalen hoe PMT aankijkt tegen kosten.

markt worden geweerd, zodat de kapitaalmarkten goed Doelstelling

van de markt. Dat evident slechte producten van de

Mr.drs. Gerben Everts (1971) is sinds 2011 werkzaam bij de AFM en per 1 novem­ ber 2012 is hij bestuurslid van de AFM. Daarvoor werkte hij bij APG als manager Corporate Finance, Control en Riskmanagement. Van 2002 tot 2006 werkte Vervolgens resteert de vraag hoe de fi nanciële doelhij in Brussel bij de Europese Commissie, DG Interne Markt. Van 1998 tot 2002 stelling te formuleren. PMT heeft ervoor gekozen werkte Everts bij het ministerie van Financiën.

Marcel Andringa, Ronald Balk, Erik Jan van Bergen, Gerald Cartigny, Harold Clijsen, Lars Dijkstra, Inge van den Doel, Justus van Halewijn, Rogier Krens, Eloy Lindeijer, Martin Sanders, Hans Stoter, Roelie van Wijk en Ronald van Dijk

——OPINIE

vba bb_eleggingsprofessionals eleggingsprofessionals vba _ Nummer 121_voorjaar 2015

JOURNAAL 22JOURNAAL 24

Scheiden van Factorpremies en Selectie Alpha: Een andere kijk op Core-Satellite! 13

Figuur 1: De piramide van het strategisch beleggingskader

Transparantie over kosten kan leiden tot een race to the

Daarnaast wilde PMT meer gebruik maken van bottom en de kwaliteit aantasten. overtuigingen en beginselen, in plaats van overmatig leunen op cijfers en kansen. Deze ambitie Zeker, en er is nog een ander risico. Vanuit kostenperspec­ geeft al aan dat deze aanpak veel meer omvat dan tief zouden vermogensbeheerders en pensioenfondsen het uitvoeren van een klassieke ALM studie, waarkunnen besluiten om veel passief te gaan beleggen. Er uit een beleggingsmix rolt. is “peer pressure” de kosten zo laag mogelijk te houden, die uiteindelijk ook voor de stabiliteit niet goed kan zijn.

——

Auteur Auteurs Jaap Koelewijn Lars van Dort (l),

——OPINIE

Investment beliefs één van de eerste stappen in het beleggingsgebied 8

dat zij succesvol worden toegepast. bijteamleden het rapporteren van –Bijzonderheden Actionability – Alle verwerken de kosten investment beliefs in hun dagelijkse praktijk. Dit vergt een proces van inbedding van de investBeheerfee van onderliggende ment beliefs in strategieën, managers beleid en zijn niet zichtbaar besluitvorming. In de regel is het rapporteren van de beheerfee geen probleem.aan Indien echter sprake is van een indirecte Wanneer al deze voorwaarden is voldaan sprebelegging via een beleggingsfonds of een fonds van ken wij van effectieve investment beliefs. Het forfondsen, van is deinvestment beheerfee van deze tussenlaag niet muleren beliefs betreft geen eenmadirect zichtbaar dezedat kosten alsnog naar lige exercitie; heten is dienen belangrijk, er periodiek opgevraagd en te worden dede “tussenliggende” bevestiging toetsingbij van bestaande investmanager. In wordt extreme gevallen kan zelfs sprake zijn ment beliefs gezocht. van meer dan 5 kostenlagen die meegenomen moeten worden bij het berekenen van de kosten.

vba vbab_eleggingsprofessionals b_eleggingsprofessionals

Gerben Everts: transparantie is geen doel Brug tussen bestuur en belegger: maar een middel het strategisch beleggingskader van Stem de informatie af op de klant Pensioenfonds Metaal en Techniek

——INHOUD

Nummer 123_najaar 2015 23 25

Brug tussen bestuur en belegger: het strategisch beleggingskader van Pensioenfonds Metaal en Techniek 24 Lars van Dort, Inge van den Doel en Jeroen Trip

——INTERVIEW

Islamitisch bankieren draagt bij aan de emancipatie van de Islam 28 Jaap Koelewijn

——CALL FOR PAPERS Het voorjaarsnummer van het VBA Journaal heeft als thema FinTech: Gaat het de financiële sector onherkenbaar veranderen? De financiële sector is sterk in beweging. Dat komt niet alleen door de financiële crisis, maar ook door de ontwikkeling van de technologie. De nieuwe techno­ logische mogelijkheden worden toegepast bij het opzetten van crowdfunding platformen, robo-advisors, betaalsystemen en handelsplatformen op beurzen. De blockchain zou op termijn wel eens een bedreiging kunnen zijn voor de traditionele banken. De nieuwe technologie kan een disruptief effect hebben op de traditionele financiële dienstverleners, door aantasting van hun bestaande verdienmodellen. Google pay en de Apple wallet knagen aan de traditionele positie van de banken. Er komen hypotheken met een component van crowdfunding en financiering door een bank. Tegelijkertijd komen er ook vragen op het vlak van toezicht, privacy en ethiek. Mogen de nieuwe dienst­verleners zomaar alles wat ze weten over hun klanten gebruiken? Hoe stabiel en betrouwbaar zijn de systemen die de nieuwe aanbieders gebruiken? Kunnen de toezichthouders consumenten nog wel beschermen en nog wel grip houden op een complexe systemen die in handen zijn van mondiaal opererende partijen of werpen bestaande regels juist te hoge drempels op voor start-ups?

——DOSSIER

Een werkelijkheid van kompas, koers en haven 32 Ruben van der Lecq

——REVIEW

Factorbeleggen in Commodities 36 Ralph Sandelowsky

——COLUMN

“Beleggen met overtuiging” 42 Michael Damm

Verder in dit nummer Uit de vereniging Rondetafel vastgoed en nFTK 30 juni 2015 4 Marieke van Kamp

Verslag VBA-VBDO bijeenkomst 24 juni 2015 5 Robert Klijn en Frederik Lubbersen

Scriptie Samenvatting van RBA scriptie: “High Dividend Stocks in a Low Volatility Portfolio: Low Volatility and the consequences of the search for yield” 40 Tim Dolman VBA_journaal_Najaar_2015_6_artwork.pdf

1

02-09-15

14:28

Kortom, FinTech zal de wereld mogelijk sterk veranderen, maar er zijn ook aanzienlijke risico’s aan verbonden. Wij nodigen u graag uit om uw bijdrage te leveren. Het voorjaarsnummer verschijnt in april 2016. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs van harte op vóór 30 oktober 2015 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

vba b_eleggingsprofessionals

JOURNAAL nummer 123, najaar 2015

MK2015

——EDITORIAL

Beleggen met overtuiging

In de beleggingswereld komen en gaan opvattingen over beleggen. Na jaren van teleurstellende performances van vele actieve managers staat de vraag centraal of passief beleggen een betere oplossing is. Waarom zou je de markt kunnen verslaan? Aan de andere kant van het spectrum leeft het gedachtengoed dat juist met een actief en gericht beleid, bijvoorbeeld door gebruik te maken van kansen die ontstaan door behavioural biases van andere beleggers, de markt verslagen moet kunnen worden. Maar er is veel meer. Er zijn ook partijen die vanuit maatschappelijke of religieuze opvattingen beleggen. Zij maken expliciete keuzes waar het gaat om duurzaamheid, maatschappelijke verantwoordelijkheid dan wel de door hen beoogde impact. Ook zij beleggen met overtuiging. In dit VBA-journaal zijn we op zoek gegaan naar verschillende overtuigingen die er leven en die beleggers als leidraad hebben genomen voor hun beleggingsstrategie. Niet met het doel om u te overtuigen, maar met als doel inzicht te verwerven in de ideeën en de praktijk van een grote verscheidenheid aan beleggingsoverwegingen. Zo trappen Dick Veldman en Rob Kamphuis af met waarom het vastleggen van de Investment Beliefs één van de eerste stappen is die gezet moet worden als met het domein van beleggen betreedt. Terwijl Ruben van der Lecq betoogt dat investeren met overtuiging een kwestie is van parallelle werkelijkheden die bestaan omdat ze een verschillend referentiepunt als grondslag nemen. Zoals bij een kompas waar simultaan de richtingen noord, oost, zuid en west bestaan, maar waarbij ieder zijn eigen koers kiest en daarmee in zijn eigen haven komt. Ook is er plaats in dit nummer voor aloude overtuigingen die vanuit een nieuwe blik uit de doeken wordt gedaan. Zo heeft een grote groep beleggers gezamenlijk de handschoen op genomen om het belang van lange termijn beleggen uit de doeken te doen. Ze betogen dat aandeelhouders en ondernemingen in een vicieuze korte-termijn-cirkel zitten en rennen van kwartaal naar kwartaal. Ze vinden dat er concrete actie nodig is die gericht is op het maximaliseren van de impact op ondernemingen door lange termijn betrokken aandeelhouderschap en committeren zich er hierbij aan om binnen hun eigen organisaties concrete stappen te zetten die hieraan bijdragen.

Sven Smeets en Bram Bikker werpen een andere blik op de Core-Satellite discussie. Zo stellen ze bijvoorbeeld dat een multi-factor portefeuille een interessant alternatief is ten opzichte van de marktwaarde gewogen invulling van (delen van) de core-portefeuille. Ralph Sandelowsky gaat in op de toegevoegde waarde van factor beleggen in commodities, een nog relatief onontgonnen gebied. Hierbij stelt hij bijvoorbeeld dat het belangrijker is slechte elementen uit je portefeuille te vermijden, zoals commodities met een erg lage yield, in plaats van te selecteren op commodities met een hoge yield. Lars van Dort, Inge van den Doel en Jeroen Trip gaan in op het belang van het strategische beleggingskader van het Pensioenfonds Metaal en Techniek om zo een brug te slaat tussen bestuur en belegger. Jaap Koelewijn interviewt Hans Visser over Islamitisch bankieren en zij bespreken uitvoerig hoe met een stellige overtuiging om kan worden gegaan in de praktijk. Een aanrader. Evenals het betoog van Michel Damm getiteld “Assumption is the mother of all fuck ups!”. Een mooie test voor u als VBA-er om te zien hoe makkelijk u zichzelf laat overtuigen. Ten slotte is er nog een leuk gekleurd boekverslag van Jan-Theo Varkevisser over behavioral Finance en bespreekt Tim Dolman zijn VBA-scriptie over de overlap en het verschil tussen “High dividend” en “Low volatility”-strategieën. Kortom, meer dan genoeg om u te overtuigen dat er meerdere beleggingsovertuigingen de ronde doen. Of één van deze overtuigingen u ook overtuigt, dat horen we graag. Wij zijn echter al tevreden als u de artikelen inspirerend vindt en dat een aantal artikelen dat zullen doen, daarvan zijn wij dan weer van overtuigd. In volle overtuiging, namens de Redactie, Jan Bertus Molenkamp, Manon Hosemann en Huub van Capelleveen

De bijdragen van dit nummer gaan in op hoe beleggers met liquiditeit om kunnen gaan, zowel op portefeuille niveau als in hele specifieke categorieën.  

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 3

——UIT DE VERENIGING

Rondetafel vastgoed en nFTK 30 juni 2015 Over Case-Schiller, pooling en de toezichtbelegger Op 30 juni organiseerden de VBA commissie Vastgoed en IVBN (Vereniging voor Institutionele Beleggers in Vastgoed) een rondetafeldiscussie over de effecten van het nieuwe Financieel Toetsingskader voor vastgoed. Met circa 15 deelnemers werd aan de hand van inleidingen door Ton van Welie (Ortec Finance) en Marieke van Kamp (NN Group) gediscussieerd over de positie van vastgoed als asset class.

— Vastgoed komt er altijd goed uit in de ALMmodellen, maar in de praktijk pakt het toch vooral anders uit, zo trapte Ton van Welie af. Aan de hand van verschillende asset allocaties wordt de impact op voor het pensioenfonds relevante maatstaven (dekkingsgraad, kans onderdekking, premie, indexatieresultaat) bepaald. Een beleggingscategorie scoort gunstig bij een hoge rendement/risico verhouding, een lage correlatie met andere beleggingen, een hoge correlatie met de verplichtingen (rente, inflatie) en, vanuit toezicht, lage buffervereisten (voor direct vastgoed 15%). Als naar de volatiliteit wordt gekeken is die van direct vastgoed bij een korte horizon minder dan de helft van de volatiliteit van aandelen; echter bij een lange horizon is deze bijna vergelijkbaar. De rendementen van aandelen zijn hierbij mean reverting, terwijl de rendementen van direct vastgoed trending zijn. Deze bewegingen zijn gebaseerd op beschikbare lange datareeksen, zoals de CaseSchiller index. Voor de diversificatie geldt dat er sprake is van lage correlatie op korte termijn en een hoge correlatie op lange termijn (aandelen en direct vastgoed worden door dezelfde economische factoren gedreven). De inflatiematch is voor vastgoed beter dan van aandelen. Van Welie laat zien dat wanneer gekeken wordt naar de duration van vastgoed in de literatuur de uitkomsten zeer uiteen lopen. In ieder geval blijkt vastgoed niet geschikt voor day to day rentemanagement. Met het nieuwe Financieel Toetsingskader (nFTK) zijn de buffereisen voor vastgoed (deels) verhoogd en specifieker geworden: beursgenoteerd 30%, niet-beursgenoteerd zonder leverage 15%, afhankelijk van de hoogte van leverage een toename in de buffer tot maximaal 30%. Voor het oude FTK gold een schok van 25% voor indirect vastgoed en 15% voor direct vastgoed. Van Welie geeft aan dat pensioenfondsen in de praktijk niet op basis van de buffereisen kiezen voor de ene of de andere vorm van vastgoed; dit doen ze vooral op basis van kwalitatieve aspecten, waaronder kosten, complexiteit

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 4

en reputatierisico. Dus ondanks dat ALMstudies laten zien dat allocaties van 5-10% voor beursgenoteerd vastgoed of 20-25% voor direct, niet-beursgenoteerd vastgoed (zonder leverage) optimaal lijken is dit niet terug te zien in de cijfers. Eind 2014 bedroeg het aandeel vastgoed in de portefeuilles van pensioenfondsen circa 8%. Een belangrijk aspect is de governance waarbij er behalve de toename van het toezicht sprake is van een sterke focus op risico en verschuiving van lange termijn naar korte termijn (liquiditeit). Als redenen dat in de praktijk minder naar vastgoed wordt gealloceerd noemt Van Welie de concurrentie met andere illiquide categorieën, transparantie (kosten, rendementen, implementatie), imago, concentratierisico, liquiditeit en beschikbaarheid (direct, lage leverage, core). Transparantie en imago benoemt hij als belangrijkste aspecten. Wat brengt de toekomst? Op de korte termijn blijft er sprake van een ´zoektocht naar rendement´ die positief uitpakt voor vastgoed; op de lange termijn gaat de discussie over nieuwe contractvormen – meer individueel dan collectief – en dat betekent mogelijk minder in vastgoed gegeven bestaande eigen woning exposure. Vanuit de zaal werd hierbij opgemerkt dat de eigen woning overigens wellicht meer correleert met Europese aandelen dat met bijvoorbeeld Amerikaans vastgoed. Dus genuanceerde analyses zijn hierbij belangrijk. In de discussie gaat het vervolgens over de kansen en bedreigingen voor vastgoed als asset class. Ook bij een toename van defined contribution regelingen en life cycle beleggen worden kansen voor vastgoed gezien – vooral voor beursgenoteerd vastgoed (liquiditeit) en wel met een nodige buffer. Vooral de liquiditeit is een aandachtspunt voor privaat vastgoed en dat kan worden verbeterd door meer pooling. Zien we in de toekomst wellicht één groot wereldwijd fonds? Ook nog meer aandacht voor de kosten en met name een juiste vergelijkbaarheid tussen de categorieën (direct, indirect publiek en

indirect privaat) wordt belangrijk geacht. Waar bij privaat vastgoed de totale kostenstructuur wordt beschouwd, wordt dit bij beursgenoteerde producten veelal beperkt tot de management fee aan de externe manager. Behalve een focus op enkel de kosten zouden ook de netto rendementsresultaten met aftrek van alle kosten met elkaar vergeleken moeten worden. Hierbij moet ook het verschil in risicoprofielen duidelijk zijn alsmede de hoogte van leverage. Wat kunnen we leren van Solvency? Dat is de vraag die Marieke van Kamp (NN Group) probeert te beantwoorden in haar toelichting op hoe een grote verzekeraar omgaat met vastgoed in de beleggingsportefeuille. Waar de pensioenfondsen gemiddeld 8% in vastgoed hebben gelegd, schommelt dit voor verzekeraars tussen de 2 en 5%. Het nieuwe Europese toezichtraamwerk Solvency II vraagt om voldoende kapitaal om een zware schok (1 keer in 200 jaar) te kunnen opvangen. Hiervoor wordt de Solvency Capital Requirement berekend aan de hand van verschillende modules waaronder een voor vastgoed. Het kapitaalsbeslag is in het standaard model vastgesteld op 25% (‘total return shock’) en dit heeft tot veel discussie geleid; er is geen rekening gehouden met verschillen in sectoren, prime/secondary en slechts in zeer beperkte mate naar de diversificatievoordelen van vastgoed in de portefeuille. Daarnaast is de 25% gebaseerd op de Britse vastgoedmarkt en dat is voor verzekeraars met een Europese portefeuille niet representatief. Aanvullend onderzoek vanuit de vastgoedsector (INREV/IPD) laat zien dat een buffer van zo’n 13% voor een Europees gespreide vastgoedportefeuille reëel is, maar volgens Brussel zijn de datareeksen van dit onderzoek niet lang genoeg en niet voldoende frequent (jaarreeksen) om de UK reeksen te kunnen vervangen. Misschien wordt dit in de toekomst opnieuw bekeken, maar daarvoor is verdere ontwikkeling van de Europese indices (‘transaction linked indices’ in het bijzonder) van groot belang. Het is moeilijk gebleken aandacht te vragen voor vastgoed binnen de

context van deze nieuwe regelgeving, omdat het in verhouding voor verzekeraars slechts een kleine beleggingsklasse is. Per 1 januari 2016 treedt Solveny II in werking, maar DNB heeft het op hoofdlijnen al eerder geïmplementeerd. Europees toezichthouder EIOPA werkt ook aan een 'solvency framework' voor Europese pensioenfondsen (IORP II), waarbij voor vastgoed in een eerste versie de 25% schok overeind was gebleven,

te leveren aan het delen van ‘best practices’ tussen belanghebbenden, zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Dit laatste met name ook richting de toezichthouder. Bovendien kan de discussie worden verbreed naar de toekomst van de pensioensector en de rol van verschillende beleggingscategorieën daarin.

maar dit werd later teruggetrokken. De verdere uitwerking is vooralsnog uitgesteld. Na beide inleidingen kan concluderend worden gesteld dat de aantrekkelijkheid van vastgoed als beleggingscategorie beïnvloed kan worden door het nFTK en Solvency II en er in de markt soms sprake lijkt van ‘toezichtbeleggers’. Als sector is het van belang om aan te zetten tot het verlengen en verdiepen van datareeksen en mogelijk een bijdrage

Met dank aan Simon van der Gaast, IVBN  Marieke van Kamp

Verslag VBA-VBDO bijeenkomst 24 juni 2015 Op woensdag 24 juni vond een ronde tafel bijeenkomst plaats met als thema ‘Bedrijf en Pensioenfonds: Chinese muur of heilige twee-eenheid?’. Circa 35 beleggingsprofessionals kregen deze middag een leerzaam en interactief programma voor­geschoteld met presentaties van Simon Braaksma, Senior Director Corporate Sustainability Office Philips International, Roger Otten, Investment Manager Philips Pensioenfonds en Marleen Janssen Groesbeek, Lector Sustainable Finance & Accounting Avans Hogeschool. Dagvoorzitter en gastheer Peter Ronteltrap, Director Strategic Alliances Zwitserleven leidde de middag in en begeleidde de levendige discussies.

— Simon Braaksma presenteerde de strategie en visie op het gebied van duurzaamheid van Philips. Zij richt zich hierbij op de twee assen ‘healthy people’ en ‘sustainable planet’, met als doel het verbeteren van de levens van 3 miljard mensen per jaar in 2025 door innovatie. Philips meet dit door te kijken naar het aantal producten dat verkocht wordt en bijdraagt aan de gezondheid van mensen en de impact van haar producten op het milieu. Op dit moment wordt de vraag naar duurzame Philips-producten gedreven door overheden en ziekenhuizen en nog niet door consumenten. Herbruikbare producten en licht als dienstverlening zijn het

_

AGENDA

27 oktober 2015 Algemene leden­ vergadering en jaardiner met gastspreker Klaas Knot IGC te Amsterdam PE 1

_

23 en 30 november 2015 Cursus PE Lage rente, is de rek eruit, of nieuwe beleggingskansen? Han de Jong en Marcel Andringa

10

PE

punt

_

5 november 2015 VBA ALM-conferentie 2015: “Hedging in de praktijk” Science Center NEMO te Amsterdam PE

8 punten

punten

_

Net als de private engagement met bedrijven waarin wordt belegd. In het kader van engagement voor wat betreft staatsobligaties vroeg Otten zich af wat engagement met democratisch gekozen regeringen oplevert. Derhalve wordt momenteel alleen engagement toegepast op ondernemingen. ‘Communicatie met de sponsor is er zeker, maar we lopen niet de deur bij elkaar plat’, aldus Otten. Opvallend is dat het bedrijf Philips een hele duidelijke visie heeft op duurzaamheid, inclusief thema’s en targets. Het pensioenfonds voert duidelijk zijn eigen ESG-beleid wat vervolgens wordt geïmple-

strategisch antwoord van Philips op trends als gebruik in plaats van bezit en big data. Roger Otten zette vervolgens het ESG-beleid van het pensioenfonds van Philips uiteen. ESG (environment, social, governance) is een belangrijk onderdeel van het beleggingsbeleid van het pensioenfonds. De integratie van ESG bij vastrentende waarden en vastgoed is wellicht nog belangrijker dan bij aandelen voor Philips Pensioenfonds. Vastrentende waarden kennen namelijk een lange duratie, vastgoed is relatief illiquide en Philips Pensioenfonds belegt relatief weinig in aandelen. De beleggingen zijn sinds 2005 volledig uitbesteed.

24 november en 1 ­december 2015 Cursus PE Hoe particu­ liere cliënten adviseren bij de huidige rentestand? Mary Pieterse-Bloem, Ronald Janssen, Farid Kabbaj en Gerben Jorritsma

_

3 december 2015 Cursus PE Nieuwe regelgeving: vriend of vijand? Emanuel van Praag

10

PE

punten

_

12 en 19 januari 2016 Cursus PE Gedragsvalkuilen bij beheer en advisering bloot gelegd Theo Kocken en Remco Zwinkels

10

_

PE

8 en 15 december 2015 Cursus PE De kansen en valkuilen van “­Life-Cycle” beleggen Tom Steenkamp

punten

_

opfrisser

9 en 16 februari 2016 Cursus PE Laatste ontwikkelingen op het gebied van portefeuille­ management: factor investing en smart beta Joop Huij

10

PE

punten

10

PE

punten

10

PE

punten

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 5

——UIT DE VERENIGING UITNODIGING INAUGURELE REDE

dr. A.J.C.C.M. Loonen

DE BELEGGINGSONDERNEMING ALS JURIDISCH ONNEEMBAAR FORT Over verjuridisering van de beleggingsdienstverlening: een kritische beschouwing

VRIJDAG 16 OKTOBER 2015

De sprekers en organisatoren. Van links naar rechts: Roger Otten, Peter Ronteltap, Marleen Janssen Groesbeek, Robert Klijn en Sylvia Giezeman. Simon Braaksma ontbreekt op de foto.

menteerd door de externe beheerder. Geen Chinese muur dus, maar ook geen heilige twee-eenheid. Marleen Janssen Groesbeek vertelde waarom ondernemings- en bedrijfstak­pensioenfondsen niet vrij zijn in het bepalen van hun beleggingsbeleid. ‘Duurzaamheid is de toekomstbestendigheid van deze planeet’. Janssen Groesbeek vroeg zich af of deze planeet wel zo toekomst bestendig is met de inrichting van de economie zoals wij die nu kennen. Terwijl Nederlandse beursgenoteerde bedrijven als AkzoNobel, AirFrance-KLM, ING Groep en Unilever hoog scoren in een internationale vergelijking, doen de bijbehorende pensioenfondsen dat stukken minder volgens de VBDO Benchmark Duurzaam Beleggen door Pensioenfondsen in Nederland. Hoe komt dat? De vastgelegde onafhankelijkheid van pensioenfondsen zorgt voor afstand en relatief weinig communicatie tussen hen en de sponsor. De opmerking dat de fiduciaire plicht die voor de pensioenfondsen geldt hen beperkt tot het behalen van financieel rendement, trekt Janssen Groesbeek in twijfel. ‘De fiduciaire verplichting houdt óók in dat je de toekomstige kosten van gezondheidszorg en milieuschade die je veroorzaakt meerekent. Er is te weinig verbinding tussen financieel rendement over 20 jaar en de staat van de wereld over 20 jaar.’ Gelukkig zijn er, net als in het bedrijfsleven, pensioenfondsen die voorop lopen met maatschappelijk verantwoord vermogensbeheer. Het inzicht groeit dat pensioenfondsen moeten meehelpen aan een weerbare en toekomstbestendige aarde. Naast een financiële uitkering kunnen pensioenfondsen ook huisvesting en medische dienstverlening bieden aan hun deelnemers. Pensioen­fondsdeelnemers tonen in het algemeen nog weinig interesse of hun geld duurzaam wordt belegd. Het is effectiever om ze te vragen waar ze ’s nachts van wakker liggen om hun mening te krijgen. De eerste stap voor veel pensioen­fondsen zal die naar meer transparantie zijn en dat is er niet één zonder risico’s. Bedrijfstakpensioenfondsen voelen zich veel onafhankelijker in hun keuzes dan ondernemingspensioenfondsen. Simon Braaksma merkt op dat potentiële zakenpartners, markten of klanten van Philips het mogelijk vervelend zouden vinden als het Pensioenfonds hen uit zou sluiten op basis van ESG-criteria van het Fonds. Bij de gezellige borrel werd nog lang nagepraat over deze geslaagde en interessante middag georganiseerd door VBA en VBDO.  

De rector magnificus van de Vrije Universiteit en de decaan van de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde nodigen u van harte uit tot het bijwonen van de openbare zitting van het College van Decanen, waarin de heer

dr. A.J.C.C.M. Loonen benoemd tot hoogleraar Effectiviteit van regelgeving bij beleggingsondernemingen, zijn ambt hoopt te aanvaarden met het uitspreken van de rede

DE BELEGGINGSONDERNEMING ALS JURIDISCH ONNEEMBAAR FORT

Deze zitting is bepaald op vrijdag 16 oktober 2015 om 15.45 uur precies, in de aula van de universiteit, De Boelelaan 1105.

Na afloop receptie. Amsterdam, juli 2015 prof.dr. F.A. van der Duyn Schouten rector magnificus

prof.dr. W.F.C. Verschoor decaan

Hoogleraren worden uitgenodigd deel uit te maken van het cortège. Zij dienen daartoe uiterlijk 15 minuten voor aanvang van de bijeenkomst aanwezig te zijn in de Forumzaal (ruimte 2D-02). Het wordt op prijs gesteld dat de hoogleraren de toga van hun universiteit dragen.

Openbare parkeerruimte rondom de Vrije Universiteit (1081 HV) is aanwezig. De VU is uitstekend te bereiken met het openbaar vervoer: trams 5, 16, 24 en 51. Vanaf Station Amsterdam Zuid is het tien minuten lopen naar de VU.

Robert Klijn en Frederik Lubbersen WWW.VU.NL > OVER DE VU > CONTACT/ROUTEBESCHRIJVING

Tom Loonen is lid dagelijks bestuur van de VU-VBA opleiding Investment Management aan de Vrije Universiteit.

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 6

Permanente Educatie: • blijf bij op uw vakgebied!   • volg onze korte modules • haal 20 PE punten per jaar

Permanente educatie programma 2015-2016 —

Lage rente, is de rek eruit, of nieuwe beleggingskansen? 23 en 30 november 2015 Docenten: drs. Han de Jong en drs. Marcel Andringa RBA De lage rente stelt de beleggingsprofessional voor grote uitdagingen. Is het beleggen tegen de klippen op? Is het aansluiten bij de search for yield zoektocht, of moet de belegger zich afzijdig houden en het risico lopen uit de pas te lopen bij andere beleggers? En is de lage rente wel een tijdelijk fenomeen? Gloort er een “reversal to the mean” aan de horizon, of moeten we accepteren dat dit de nieuwe wereld blijft? Deelnemers aan deze module verwerven inzichten in de achtergronden van de lage rente, de verwachtingen naar de toekomst toe en handvatten hoe het beste om te gaan met de dilemma’s bij lage rente. Hiermee kunnen de deelnemers betere beleggingsbeslissingen nemen of hun klanten beter adviseren.

10

PE

punten

nemen voor hun particuliere cliënten of deze cliënten beter adviseren.

10

PE

Nieuwe regelgeving: vriend of vijand? 3 december 2015 Docent: Emanuel van Praag MiFID II, MiFIR, nieuwe regelgeving, aangepaste regelgeving, bestaande regelgeving in een nieuw jasje, ze komen in sneltreinvaart op ons af. Wat betekent dit voor uw dagelijkse werkzaamheden? Hoe implementeert u de noodzakelijke veranderingen? Met de inzichten uit deze module zijn deelnemers beter in staat om te gaan met de invloed van nieuwe regelgeving op hun dagelijkse praktijk en waar mogelijk te anticiperen op veranderingen. Zij leren waar regelgeving hen raakt bij het nemen van beleggingsbeslissingen, bij advisering van klanten of toezicht op processen en risico’s. PE

Hoe particuliere cliënten adviseren bij de huidige rentestand? 24 november en 1 december 2015 Docenten: Mary Pieterse-Bloem, Ronald Janssen, Farid Kabbaj en Gerben Jorritsma Traditioneel nemen vastrentende waarden een conservatieve rol in binnen een beleggingsportefeuille van particuliere cliënten, passend bij een defensief risicoprofiel. Vastrentende waarden worden immers geacht een gegarandeerd inkomen te generen met een gematigd risico. En naast dit stabiele rendement worden obligaties ook vaak aangehouden als een goede diversificatie voor aandelen. Sinds de financiële crisis en de extreme rentedalingen, staat deze visie echter onder stevige druk! Wat kunnen beleggers verwachten in het komende decennium en vereist dit een andere kijk op de rol van vastrentende waarden in de beleggings­ portefeuille? En wat is mogelijk binnen de richtlijnen vanuit de toezichthouder? Deelnemers aan deze module krijgen concrete handvatten hoe om te gaan met de nieuwe inzichten en uitdagingen. Hiermee kunnen deelnemers betere beleggingsbeslissingen

punten

5

punten

De kansen en valkuilen van “LifeCycle” beleggen 8 en 15 december 2015 Docent: Prof.dr. Tom Steenkamp Veel beschikbare premieregelingen beleggen volgens het lifecycle concept. Is het voor een jonge deelnemer die opbouwt voor zijn pensioen via een beschikbare premieregeling altijd het beste om volledig in aandelen te beleggen? Of doen sommige jonge deelnemers er juist verstandig aan om helemaal niet in aandelen te beleggen en pas in risicovolle assets te gaan beleggen naarmate ze ouder worden? Moet een deelnemer altijd streven naar een zo hoog mogelijk eindvermogen? En wat is veilig? De veiligste belegging voor vrij vermogen kan worden beschouwd als de meest gevaarlijke voor pensioenopbouw …. Deelnemers aan deze module verwerven inzicht in de verschillende vraagtekens die bij lifecycle beleggen geplaatst kunnen worden. Hiermee kunnen deelnemers hun klanten beter adviseren over pensioenbeleggingen.

Gedragsvalkuilen bij beheer en advisering bloot gelegd 12 en 19 januari 2016 Docenten: Prof.dr. Theo Kocken en dr. Remco Zwinkels Beleggingsprofessionals krijgen hierbij inzicht in gedragspsychologie van beleggers en de neiging een route in te slaan die tot fouten leidt. Deelnemers leren de impact van deze fouten in te schatten en ontwikkelen methodes om deze fouten niet te maken. Zo trappen zij niet (meer) in hun menselijke valkuilen. Dit is relevant voor alle beleggingsprofessionals die beslissingen nemen, hun klanten adviseren, kwantitatieve modellen bouwen, etc. in een – inherent aan de beleggingsprofessie – onzekere omgeving.

10

PE

punten

Laatste ontwikkelingen op het gebied van portefeuille­ management: factor investing en smart beta 9 en 16 februari 2016 Docent: Dr. Joop Huij

opfrisser

Beleggingsstrategieën gericht op smart beta en factor investing staan enorm in de belangstelling. Dit betreft dan ook een van de belangrijkste ontwikkelingen op het gebied van portefeuillemanagement. Wat is hiervan nu precies de toevoegde waarde voor de portefeuillemanagement en wat zijn de meest recente ontwikkelingen? Na afloop van de module heeft u inzicht in de concepten en theorieën en de wijze waarop deze inzichten toegepast worden in de praktijk. Ook raakt u bekend met de belangrijke hiaten in de literatuur en de consequenties van deze hiaten voor de implementatie van smart beta en factor investing strategieën. Uw kennis op het gebied van portefeuillemanagement is weer helemaal actueel wat betreft smart beta en factor investing beleggingsstrategieën.

10

PE

punten

10

PE

punten

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 7

——OPINIE

Investment beliefs één van de eerste stappen in het beleggingsgebied

——

Auteurs Dick Veldman (r) en Rob Kamphuis (l)1

Inleiding Het nieuw Financieel Toetsingskader (nFTK) is 1 januari jongstleden in werking getreden voor Nederlandse pensioenfondsen. Een belangrijke verandering in de nieuwe regelgeving is de vaststelling van de risicohouding door de sociale partners. Hoewel dit in eerste instantie lijkt op een aanvullende restrictie vanuit de regelgever, moet dit worden gezien als een nadere omschrijving van het beleggingsmandaat aan het bestuur van een pensioenfonds. Deze duidelijkheid helpt het bestuur bij het nemen van beleggingsbeslissingen voor haar stakeholders en het afleggen van verantwoording. Stakeholders kunnen de genomen beslissingen vervolgens toetsen aan het door henzelf gegeven mandaat. Deze aanpak borgt de beslissingscyclus van beleid maken – implementeren – monitoren – evalueren. Risicohouding is een belangrijk kader, maar niet het enige kader, dat moet worden vastgelegd bij het beheer van een beleggingsportefeuille. De invulling van een beleggingsportefeuille kent meer dimensies dan alleen de afweging tussen rendement en risico op de korte en langere termijn. De manier waarop

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 8

het bestuur sturing kan geven aan voorkeuren en bezwaren bij het beheer van haar beleggingsportefeuille is via goed doordachte en helder geformuleerde investment beliefs (beleggingsovertuigingen). In dit artikel gaan wij in op de rol die investment beliefs spelen in het beleggingsproces, de voorwaarden waaraan effectieve investment beliefs moeten voldoen en waarom wij van mening zijn, dat zij een cruciale rol in de beleggingscyclus hebben.

Risicohouding is een belangrijk kader, maar niet het enige kader, dat moet worden vastgelegd Wat zijn investment beliefs? Investment beliefs zijn veronderstellingen aangaande de wijze waarop financiële markten, in de

ogen van een belegger, functioneren en de wijze waarop een belegger denkt waarde te kunnen toevoegen (of te voorkomen dat er waarde wordt vernietigd). Met betrekking tot investment beliefs onderscheiden wij vijf deelgebieden, te weten missie en doelstelling, governance (eigen organisatie), financiële markten (ofwel beta), implementatie (ofwel alpha) en maatschappelijk verantwoord beleggen. Tabel 1 geeft een nadere omschrijving van de belangrijkste elementen die aan de orde komen bij de verschillende deelgebieden.

Investment beliefs in de praktijk Veel fondsen hebben altijd impliciete investment beliefs gehanteerd (“daar doen wij niet aan” of “daar geloven wij niet in”) welke veelal pas recentelijk zijn geformaliseerd in de officiële fondsdocumenten. Dit proces van formalisering is door sommige fondsen als een invulexercitie doorlopen. Deze fondsen hebben “standaard” investment beliefs opgenomen of gekeken in het lijstje van investment beliefs van andere fondsen. Hoewel sommige investment beliefs generiek toepasbaar zijn (bijvoorbeeld “wij beleggen alleen in instrumenten die wij begrijpen”) zijn andere beliefs veel meer fondsspecifiek en moeten deze worden ­gebaseerd op aspecten waar het fonds in gelooft (bijvoorbeeld “actief beheer voegt waarde toe”) of de eigenschappen van het fonds.

Veel fondsen hebben “standaard” investment beliefs opgenomen of gekeken in het lijstje van investment beliefs van andere fondsen Een ander probleem met het formuleren van investment beliefs is dat zij niet altijd concreet kunnen worden gemaakt. Hoe abstracter de beliefs zijn geformuleerd, hoe groter de kans is, dat deze verschillend worden geïnterpreteerd door de stakeholders van het fonds. Dit is een potentiële bron van discussie niet alleen tussen opdrachtgever en opdrachtnemer, maar ook binnen de organisatie van de opdrachtnemer. Tenslotte willen wij hier nog vermelden dat standaard investment beliefs onvoldoende inspelen op de sterke en zwakke punten van fondsen. Hierdoor wordt een sub-optimaal resultaat behaald waardoor fondsen onnodig hoge kansen lopen dat de doelstellingen niet worden behaald en daarmee de missie in gevaar wordt gebracht.

Tabel 1  Onderwerpen en vragen investment beliefs per deelgebied van de beleggingscyclus Deelgebied

Onderwerpen en vragen die door investment beliefs moeten worden ingevuld

Missie & Doelstellingen Ook wel de filosofie van een fonds genoemd Wat is succes voor het fonds? Wat is de risicohouding van het fonds? Eigen organisatie

De kenmerken van de eigen organisatie t.o.v. de uit te voeren activiteiten Welke middelen worden ingezet en welke processen worden in de besluitvorming gebruikt om de missie te realiseren?

Financiële markten (ofwel beta)

De werking van financiële markten Wat is de visie ten aanzien van prijsvorming van beleggingscategorieën in absolute en relatieve zin en hoe eventueel gebruik te maken van mogelijke (tijdelijke) prijsafwijkingen?

Implementatie (ofwel alpha)

Is er een toegevoegde waarde van actief beheer ten opzichte van passief beheer, rekeninghoudend met alle kosten? Is het fonds in staat om consistent en efficiënt de toegevoegde waarde, vanuit bijvoorbeeld actief beheer, complexiteit of illiquiditeit, te realiseren?

Maatschappelijk verantwoord beleggen

Wat is het doel van maatschappelijk verantwoord beleggen? Wat is het ambitieniveau?

Wat zijn goede investment beliefs? Investment beliefs dienen als basis voor het strategische beleggings- en risicomanagementbeleid, bieden een raamwerk voor het beoordelen van nieuwe beleggingsmogelijkheden, voorkomen ad-hoc beleid, dragen bij aan het gelijkschakelen van belangen tussen beleidsbepalers en uitvoerders en in ultimo forma worden onderdeel van het dna van een beleggingsorganisatie als geheel. Gegeven dit grote belang dienen investment beliefs accuraat, goed onderbouwd en helder te worden vastgelegd. Investment beliefs kunnen op hun effectiviteit worden getoetst aan drie (‘triple A’) criteria: – Accuracy – Investment beliefs beogen de beleggingsomgeving zo nauwkeurig mogelijk te omschrijven realiserende dat het gaat om waarschijnlijkheden en niet zekerheden – Alignment – Investment beliefs worden gedeeld en door iedereen toegepast. Gemeenschappelijk gedragen investment beliefs vergroten de kans dat zij succesvol worden toegepast. – Actionability – Alle teamleden verwerken de investment beliefs in hun dagelijkse praktijk. Dit vergt een proces van inbedding van de investment beliefs in strategieën, beleid en besluitvorming. Wanneer aan al deze voorwaarden is voldaan spreken wij van effectieve investment beliefs. Het formuleren van investment beliefs betreft geen eenmalige exercitie; het is belangrijk, dat er periodiek naar bevestiging en toetsing van de bestaande investment beliefs wordt gezocht.

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 9

——OPINIE

Doorlopende evaluatie

Figuur 1  De Beleggingscyclus

Missie, governance & beliefs

Risk management plan

Monitoring

Portefeuille constructie

Besteding risicobudget

De rol van Investment Beliefs in de beleggingscyclus In figuur 1 wordt de door Towers Watson gehanteerde beleggingscyclus getoond. De cyclus start bij de missie welke in de volgende stappen wordt vertaald naar een beleggingsportefeuille en eindigt in de monitoring en evaluatiefase. Dit artikel beoogt niet een uitgebreide beschrijving van de cyclus als geheel te geven, maar wel de wijze waarop investment beliefs ons inziens in alle stappen dienen terug te komen. Tabel 2  De rol van investment beliefs in de verschillende stappen van het beleggingsproces Stap

Rol van investment beliefs

Missie, governance & beliefs

Vaststellen van de investment beliefs

Risk Management Plan

Welke risico’s zijn voor het fonds belangrijk en welke niet? Wat is het risicobudget? Wat te doen als de uitkomsten veel beter of veel slechter zijn dan verwacht?

Besteding risicobudget

Welke risico’s worden beloond en welke niet? Hoe wordt daar op ingespeeld? Toepassing van investment beliefs als: • Beliefs inzake het afdekken van rente- en valutarisico • Beliefs inzake diversificatie over risicobronnen

Portefeuilleconstructie

Implementatiefase Toepassing van investment beliefs als: • Beliefs inzake vorm van implementatie (bulk beta, smart beta, alpha) • Beliefs inzake herbalanceringsbeleid (denk aan mechanisch herbalanceren versus Tactische Asset Allocatie) • Beliefs inzake Securities Lending • Beliefs inzake kosten • Beliefs inzake ESG

Monitoring & Evaluatie

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 10

In deze fase worden zowel de resultaten als de processen gemonitord, als ook geëvalueerd. Hebben de markten zich gedragen in lijn met de investment beliefs? Indien ja, dan versterkt dit een belief. Indien de markt zich structureel anders heeft gedragen dan verwacht, dan zou dit tot een review van de investment belief moeten leiden.

Zoals in de laatste fase van de beleggingscyclus is verwoord is het toetsen van de investment beliefs een belangrijke terugkerende activiteit. Gelden de eerder gekozen uitgangspunten nog steeds of zijn er argumenten voor een heroverweging van bepaalde uitgangspunten? Worden de aandelenmarkten bijvoorbeeld nog immer als efficiënt beoordeeld en is om die reden een traditionele op marktkapitalisatiegewogen indexbenadering blijvend opportuun? Natuurlijk is het niet de bedoeling om voortdurend de geldende investment beliefs ter discussie te ­stellen, maar een driejaarlijkse review cyclus, als onderdeel van bijvoorbeeld een ALM-studie, ­achten wij gepast. Het is hierbij overigens niet de verwachting dat de investment beliefs voortdurend worden bijgesteld.

Natuurlijk is het niet de bedoeling om voortdurend de geldende investment beliefs ter discussie te stellen, maar een driejaarlijkse review cyclus, als onderdeel van bijvoorbeeld een ALMstudie, achten wij gepast Naast het feit dat investment beliefs soms moeten worden aangepast, heeft een fonds ook vaak te maken met conflicterende investment beliefs. Een fonds kiest bijvoorbeeld voor een uitgebreid ESGbeleid, maar wordt daardoor ‘gedwongen’ te beleggen in een niet-standaard beleggingsproduct met een relatief hoge vergoedingsstructuur. Deze hoge kosten kunnen in strijd zijn met de wens van het fonds om een zo laag mogelijke kostenstructuur na te streven. Ook kan de invulling van deze ’unieke’ portefeuille zorgen voor additionele complexiteit, die op grond van de investment beliefs inzake governance, ongewenst is. In het kader van delegatie van de beleggingstaak door het bestuur aan bijvoorbeeld een interne beleggingsafdeling zijn dit bij uitstek onderwerpen die terug naar de bestuurstafel zouden moeten. Het bestuur moet tenslotte een uitspraak doen over welke investment belief het zwaarst weegt en wat het beste voor het fonds is.

Aanpak Het voorgaande ging in op wat investment beliefs zijn, het belang van investment beliefs en aan welke criteria een investment belief moet voldoen teneinde effectief te zijn. Tevens is de koppeling gemaakt tussen investment beliefs en de

beleggingscyclus. In deze paragraaf willen wij dit proces inzichtelijker maken door per fase van de beleggingscyclus aan te geven welke processen en keuzes voorliggen bij de toepassing van een specifiek investment belief. Als voorbeeld hebben wij de populaire “Passief, tenzij …” investment belief genomen. Het is niet onze bedoeling om in dit artikel in te gaan op de gedetailleerde totstandkoming, onderbouwing en evaluatie van deze investment belief, maar we willen in dit artikel aantonen dat een investment belief van belang is en een wezenlijke rol speelt in de gehele beleggingscyclus.

Fase 1: Missie, Governance en Beliefs

een bepaalde hoeveelheid risico en rendement op totaalniveau. In deze fase wordt de verdeling van het risicobudget over de te onderkennen risico­ bronnen (waaronder ook het risicobudget voor actief beheer) bepaald. Een rendementstekort zou kunnen worden aangevuld door het nastreven van een hoger actief risico op te onderscheiden ­beleggingscategorieën binnen het overkoepelende portefeuille­beheer. Ook kan de spreiding over diverse rendements- en risicobronnen een argumentatie zijn om te zoeken naar meer actief risico (en het daarbij behorende verwachte extra rendement door de ’skill‘ van de geselecteerde manager).

In deze fase worden de investment beliefs opgesteld en vinden de fundamentele discussies plaats over welke investment beliefs gedeeld worden en hoe deze moeten worden vastgelegd. De “Passief, tenzij …” belief komt vaak voort uit scepsis ten aanzien van of negatieve ervaringen met actief beheer. De belief begint nu met de stelling dat er geen toegevoegde waarde is in het actief beheren c.q. het proberen te verslaan van de markt (met andere woorden de markt wordt dan als efficiënt beoordeeld) tenzij het tegengestelde aangetoond kan worden. Het is dan aan de beleggingscommissie of een ander gremium om aan te tonen dat er mogelijk wel toegevoegde waarde gerealiseerd kan worden vooraleer een keuze voor actief beheer gemaakt kan worden. Dus dat er partijen zijn die deze toegevoegde waarde structureel kunnen realiseren, én dat het fonds in staat is om deze partijen te identificeren, in te huren en te monitoren voor een zodanige prijs dat de netto opbrengsten positief zijn ten opzichte van de index. Belangrijk is dat het begrip netto niet alleen rekening houdt met de directe beheervergoeding die betaald moet worden maar ook alle andere kosten. Veel van deze andere kosten hebben betrekking op de governance van het fonds. Actief beheer vraagt om een andere (intensievere) aansturing en monitoring dan wanneer er wordt gekozen voor een passieve beheerstijl.

Fase 4: Portefeuilleconstructie

Fase 2: Risicomanagement plan

Fase 5: Monitoring en Evaluatie

In deze fase is de investment belief “Passief, tenzij …” minder prominent dan in de andere fasen. Het bij actief horende extra risico komt met name tot uitdrukking in de volgende fasen van het beleggings­ proces. De keuze actief of passief heeft echter wel gevolgen voor de inrichting van de risico­management organisatie en vandaar dat de in de volgende fasen gemaakte keuzes nog wel teruggekoppeld moeten worden naar deze fase. In hoeverre kan actief risico gevolgen hebben op totaalportefeuilleniveau? Wat zijn de gevolgen voor het liquiditeitsprofiel van de portefeuille als geheel? Heeft dit nog gevolgen voor het crisisplan? Verandert de keuze actief/passief op het moment dat de dekkingsgraad van het fonds sterk is verbeterd of verslechterd?

In de monitoring fase worden niet alleen de verrichtingen van de geselecteerde manager(s) gevolgd maar ook de prestaties van andere, niet geselecteerde managers. Is de bestaande manager nog in staat extra rendement te genereren (een bevestiging van de “tenzij “ route binnen de investment belief)? Is de markt veranderd en wat betekent dit voor de (on)mogelijkheid om extra rendement te genereren met actief beleid? Heeft de combinatie van managers/stijlen/strategieën waarde toegevoegd? De in deze fase gedane constateringen worden teruggekoppeld aan het bestuur en kunnen leiden tot een bevestiging of een heroverweging van de investment belief.

Fase 3: Besteding risicobudget In deze fase wordt er vooral gekeken naar de maximering van de opbrengsten per eenheid gelopen risico. Vanuit fase 1 en 2 zijn keuzes gemaakt voor

Indien nader onderzoek in fase 1 het fonds heeft overtuigd van de toegevoegde waarde van actief beheer in een bepaalde categorie moet dit in de portefeuilleconstructiefase op een zo efficiënt mogelijk wijze worden geïmplementeerd. Het gaat hierbij niet alleen om het bepalen welke manager in staat is de markt te verslaan, maar ook op welke wijze dit wordt ingevuld. Kiest men voor een actieve afwijking van een standaardindex met een smart beta strategie of kiest het fonds voor de selectie van (een) kundige manager(s)? In beide gevallen moet een managerselectie en een portefeuilleconstructieproces worden doorlopen. Immers, bij de selectie van een kundige manager moet ook rekening worden gehouden met de vorm waarin deze kunde of skill is verpakt en in welke mate verschillende strategieën / managers complementair zijn. Het specifieke risico van slechts één high conviction manager kan ­relatief groot en derhalve ongewenst zijn, waardoor een combinatie van meerdere managers noodzakelijk is. Een andere mogelijke aanpak kan zijn om managers met een sterk geconcentreerde portefeuille (met high active share) aan te vullen met meer index­matige strategieën. Op deze wijze krijgt een fonds op kostenefficiënte en risicotechnisch verantwoorde wijze toegang tot de betreffende beleggings­categorie.

Het voorgaande toont dat investment beliefs in iedere fase een cruciale en zichtbare rol spelen. Waar wij in deze beschrijving niet op zijn ingegaan is de rol van goed geformuleerde investment beliefs in de interne en externe communicatie. Behaalde

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 11

——OPINIE resultaten of gemaakte keuzes kunnen vaak worden gekoppeld aan de investment beliefs van het fonds. Een voorbeeld hiervan is de investment belief over het renterisico en het daarmee samenhangende rente­afdekkingsbeleid van een pensioenfonds. Indien een fonds geen rentevisie heeft danwel hier geen tactisch beleid op wil voeren (conform haar investment belief) dan mag een deelnemer of andere ­stakeholder niet verwachten dat een fonds hier extra rendement mee heeft behaald of gaat behalen. Een zorgvuldige onderbouwing en goede vastlegging van haar investment beliefs dragen bij aan de communicatie met stakeholders.

Is dit nu allemaal nodig? Het totaal belegde vermogen door particuliere en institutionele beleggers neemt wereldwijd snel toe. Het zijn daarbij niet alleen de westerse landen, die meer en meer beleggingsreserves aan moeten leggen ter financiering van oudedagsvoorzieningen. Ook de ontwikkelende landen zijn hun groeiende vermogens aan het beleggen. Dit enorme kapitaal zorgt ervoor dat beleggers onderling moeten concurreren voor de beste en meest interessante beleggingsmogelijkheden. In het huidige klimaat met lage rentes drijft dit veel beleggers naar steeds minder liquide en meer complexe producten. Het is de vraag of ieder fonds aan deze race mee moet doen. De door het fonds geformuleerde investment beliefs bieden een belangrijk toetsingskader voor deze keuze. De eerdergenoemde investment belief “het fonds belegt uitsluitend in instrumenten die het begrijpt” kan in het kader van de discussie in de portefeuilleconstructiefase in het verleden hebben geleid tot diskwalificatie van een belegging. In de monitoring en evaluatie fase kan echter de conclusie worden getrokken dat met de huidige portefeuille de missie en doelstellingen niet kunnen worden behaald. Het fonds kan dan een keuze maken om, in overleg met haar sociale partners, de doelstellingen aan te passen of juist een investering te doen in haar governance capaciteit (tijd, expertise, middelen en processen) om daarmee in staat te zijn om op een verantwoorde manier in minder liquide en meer complexe producten te kunnen gaan beleggen. Beide routes zullen niet populair zijn onder pensioenfondsbestuurders, maar, teneinde toekomstig afbreukrisico te voor­ komen zal deze afweging wel gemaakt moeten worden.

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 12

Samenvatting & conclusie Het beleggingsbeleid is voor een pensioenfonds een belangrijke sturingsvariabele om de missie en doelstellingen van de deelnemers en sociale partners te bereiken. Ongewenste danwel onbedoelde keuzevrijheid bij de uitvoering van het beleggingsbeleid kan leiden tot ongewenste danwel onbedoelde uitkomsten. Elk pensioenfonds heeft dan ook baat bij meer sturing en guidance over wat er van hen verwacht wordt. De met het nFTK ingevoerde kwantificering van de risicohouding biedt een pensioenfonds ook de benodigde houvast in de volgende fasen van de beleggingscyclus. In dit artikel betogen wij dat investment beliefs de manier is om de gehele beleggingsketen aan te sturen. Het bestuur dient het operationeel beleggingsbeleid veelal uit te ­besteden, maar de uitvoering moet dan wel “in de geest” van het fonds worden gedaan. Goed doordachte en concreet hanteerbare investment beliefs helpen de uitvoerders van het beleggingsbeleid bij het maken van passende keuzes.

Goed doordachte en concreet hanteerbare investment beliefs helpen de uitvoerders van het beleggingsbeleid bij het maken van passende keuzes Naast het zorgvuldig formuleren en naleven van de investment beliefs dient er ook ruimte te zijn in de beleggingscyclus voor de toetsing en evaluatie van de eenmaal vastgestelde investment beliefs. De beleggingswereld ontwikkelt zich snel en ook de governance van een pensioenfonds is niet statisch. Voortschrijdend inzicht kan leiden tot aanpassingen in de investment beliefs welke zoals getoond gevolgen kunnen hebben voor de gehele beleggingscyclus. Noot 1 Drs. Dick Veldman RBA en drs. Rob Kamphuis zijn beiden Senior Investment Consultant bij Towers Watson Netherlands.

Scheiden van Factorpremies en Selectie Alpha: Een andere kijk op Core-Satellite!

—— Binnen de beleggingscategorie aandelen staat een tweetal onderwerpen het laatste decennium

prominent op de voorgrond, te weten factorbeleggen en alternatieve wegingsmethoden. Een nadere beschouwing van deze onderwerpen laat dan ook zien dat onderzoek en productinnovatie hiervan in een stroomversnelling zijn gekomen. Hoewel de onderlinge kwaliteit van deze oplossingen sterk varieert, is er wel degelijk een aantal interessante beleggingsoplossingen te onderscheiden, dat pas recentelijk beschikbaar is gekomen voor beleggers.

In dit artikel zullen wij de meer traditionele ‘CoreSatellite’ propositie2 vergelijken met een portefeuille die wij als ‘Core-Satellite 2.0’ betitelen. De traditionele Core-Satellite opzet gaat doorgaans uit van een combinatie van een marktwaarde gewogen passieve ‘Core’ portefeuille en van meerdere traditionele actieve managers die de ‘Satellite’ vormen. In deze traditionele opzet wordt conceptueel ingezet op een scheiding van marktbèta enerzijds (Core) en alpha (Satellite) anderzijds, maar in de praktijk blijkt deze scheiding niet zo eenduidig naar voren te komen. Dit aspect komt bijvoorbeeld naar voren in een veelbesproken studie van Ang e.a. (2009), die

Auteurs: Sven Smeets (l) en Bram Bikker (r)1

aangeeft dat de outperformance van de actieve portefeuille van het Norwegian Government Pension Fund voor een groot deel afkomstig is uit factorpremies, in plaats van aandelenselectie-effecten.3 Bij de Core-Satellite 2.0 propositie trachten wij factor­ premies op een efficiënte wijze onder te brengen in de Core portefeuille, terwijl bij de Satellite portefeuille uitsluitend wordt ingezet op ‘stock pickers’ die zich richten op selectie alpha.4 In het vervolg van dit artikel zullen wij allereerst aandacht schenken aan het Core-gedeelte van de aandelenportefeuille. Hierbij zullen wij kijken naar oplossingen op het vlak van zowel traditionele

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 13

——OPINIE passieve marktwaarde gewogen index, multi-factor beleggen alsook alternatieve wegingsmethoden. Vervolgens zullen wij ingaan op het Satellitegedeelte van de aandelenpropositie. In het bijzonder beantwoorden wij de vraag welke karakteristieken belangrijk zijn om ‘topmanagers’ te onderscheiden binnen het speelveld van actieve managers. In het laatste deel van dit artikel lichten wij toe hoe wij onze voorgaande bevindingen vertalen in een CoreSatellite 2.0 aandelenportefeuille. Hierbij zullen wij ook stilstaan bij de verschillen met de traditionele Core-Satellite propositie alsook waarom wij van mening zijn dat deze nieuwe portefeuille een verbetering kan vormen.

Core aandelenportefeuille  Marktwaarde gewogen aandelenportefeuille Op basis van de Capital Asset Pricing Model (CAPM) theorie wordt veelal verondersteld dat een marktwaarde gewogen portefeuille efficiënt is. De aannames die ten grondslag liggen aan CAPM gaan echter in de praktijk vaak niet op: niet alle beleggers hebben een gelijke beleggingshorizon en niet alle beleggers hebben toegang tot alle informatie op hetzelfde moment, zie bijvoorbeeld Goltz en Le Sourd (2011). Daarnaast verwerken niet alle beleggers deze informatie op een gelijke efficiënte wijze en handelen zij op basis van deze inzichten ook niet enkel op rationele wijze. Onder andere Fama en French (2004) alsook Clarke e.a. (2006) laten op basis van empirische studies zien dat CAPM theorie in de praktijk niet opgaat. Hoewel een marktwaarde gewogen portefeuille momenteel de meest gehanteerde en meest objectieve benchmark vormt, waarbij ook de lage implementatiekosten en hoge liquiditeit belangrijke voordelen zijn, zien wij ook diverse aandachtspunten bij een marktwaarde gewogen portefeuille: – Portefeuilleconstructie is gebaseerd op slechts één factor, te weten marktwaarde; – Een marktwaarde gewogen portefeuille heeft een hoge concentratie naar Large cap aandelen, zie bijvoorbeeld Malevergne e.a. (2009); – Ten opzichte van alternatief gewogen portefeuilles, zoals een gelijkgewogen, fundamenteel gewogen of ‘equal risk budget’ gewogen portefeuille, heeft een marktwaarde gewogen portefeuille een overweging naar groeiaandelen, zie bijvoorbeeld Amenc e.a. (2013); – Marktwaarde gewogen portefeuilles zijn doorgaans gevoelig(er) voor marktbubbels, zie bijvoorbeeld Carvalho e.a. (2012) en Arnott e.a. (2013) voor rendement- en risicovergelijkingen tussen marktwaarde gewogen en alternatief gewogen portefeuilles. Een duidelijk voorbeeld van een marktbubbel is Japan dat in 1989 een 40% weging had in de MSCI World Index en medio 2015 nog slechts 9%.

Alternatieve wegingsmethoden De gewichten van de verschillende aandelen in een portefeuille kunnen ook op een andere wijze dan op marktwaarde worden bepaald (‘alternatieve

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 14

wegingsmethoden’). Hierbij valt te denken aan gewichtsbepaling op basis van (1) fundamentele factoren (bijvoorbeeld boekwaarde) (2) gelijk wegen (3) risicovariabelen zoals correlatie en volatiliteit (4) maximale diversificatie (5) minimale variantie of maximale sharpe ratio. Verschillende studies laten zien dat aandelenportefeuilles, die gebaseerd zijn op andere wegingsmethoden dan marktwaarde gewogen, superieure rendementen hebben behaald ten opzichte van een vergelijkbare marktwaarde gewogen portefeuille. De outperformance in deze studies, zoals beschreven in Carvalho e.a. (2012) en Arnott e.a. (2013), ­varieert van 1.5% tot 4.0%, afhankelijk van o.a. de wegingsmethode, gehanteerde aannames en tijds­ perioden.5 Initieel trachtten instanties die een alternatieve wegingsportefeuile lanceerden te wijzen op de toegevoegde waarde van het prudentere wegingsconcept. Ondertussen lijkt er echter concensus te zijn dat het extra rendement veelal kan worden toegeschreven aan factorpremies, zoals value, size en low volatility.6 Aandachtspunten bij alternatieve wegingsmethoden zijn volgens ons de hogere omloopsnelheid, concentratierisico, intransparantie en modelrisico. Onze belangrijkste kritiek is echter dat alternatieve wegingsmethoden zich niet expliciet richten op het verkrijgen van factorpremies, maar hier impliciet wel veel van hun rendement aan te danken hebben. Het zou volgens ons dan ook efficiënter zijn, om te kiezen voor pure factorportefeuilles, die op een veel consistentere en expliciete wijze exposure bieden naar de gewenste factorpremies.

Factorpremies Factorpremies worden in empirische studies al ruim 3 decennia uitvoerig beschreven en getest. Hierdoor bestaat er een brede basis aan publicaties die voor een aantal factoren robuuste positieve premies laten zien. Met name in het laatste decennium is vanuit de academische wereld veel aandacht besteed aan het verklaren van factorpremies. Op basis van ons eigen onderzoek onderscheiden wij vier factoren, te weten (1) Value, (2) Momentum, (3) Quality en (4) Low Volatility. In tabel 1 worden deze factoren kort benoemd. Doorgaans wordt nog een vijfde factor genoemd, namelijk Size, zie o.a. Fama en French, (1992), waarbij aandelen met lagere marktkapitalisatie een hoger voor risico gecorrigeerd rendement laten zien. De selectie van deze Size factor wordt echter betwist, vanwege de mindere robuustheid van deze factor (over tijd) alsook mindere significantie (voor alle wereldwijde regio’s).7 De voornaamste reden voor ons om deze factor niet expliciet te selecteren in de Core aandelenportefeuille, is dat portefeuilles gebaseerd op de overige vier geïdentificeerde factoren reeds impliciet enige mate van overweging hebben naar lagere marktkapitalisaties. Immers, de factorportefeuilles worden niet meer (primair) gewogen op basis van marktkapitalisatie, maar op basis van factor-eigenschappen, zie bijvoorbeeld Arnott e.a. (2013).

Tabel 1  Overzicht factoren, bron Altis Factor

Beschrijving

Gangbare verklaring extra rendement

Value (o.a. Fama & French, 1992)

Aandelen met een lage waardering uitgedrukt in koers/boekwaarde, koerst/winstverhouding of andere vergelijkbare ratio’s

De verklaring van de value premie wordt nog steeds bediscussieerd, maar lijkt voornamelijk een combinatie te zijn tussen compensatie voor risico, overreactie op verslechterende winstcijfers en opgelegde restricties van beleggers

Momentum (o.a. Jegadeesh & Aandelen die een goed rendement behaalden Titman, 1993) over de afgelopen 6-12 maanden hebben een bovengemiddelde kans om beter te presteren dan de markt in de daaropvolgende periode

Verklaringen worden vooral gezocht in het gedrag van beleggers waarbij variabelen als tijdshorizon en overreactie op succesvolle rendementen een rol lijken te spelen

Quality (o.a. Bernstein, 1993 en Novy-Marx, 2013)

Ondanks verschillende interpretaties van Quality De anomalie wordt vaak verklaard door richten wij ons hier voornamelijk op aandelen met onderschatting van Quality bij de waardering van een bovengemiddelde operationele winstmarge aandelen

Low Volatility / Lage Beta (o.a. Haugen & Baker, 1991 en Blitz & Vliet, 2007)

Aandelen met lagere volatiliteit of beta

Multi-Factor Beleggen Uit onderzoek blijkt dat factorpremies veelal een relatief cyclisch en daardoor moeilijk voorspelbaar karakter hebben. De correlatie tussen verschillende factorpremies is daarentegen relatief constant en laag. Om exposure naar verschillende factorpremies te verkrijgen, zijn wij dan ook een voorstander van een multi-factor portefeuille. Over de afgelopen jaren is zowel de kwantiteit alsook de kwaliteit van het aanbod van multi-factor portefeuille oplossingen aanzienlijk verbeterd.

Factorpremies zijn relatief cyclisch en onvoorspelbaar, een multi-factor portefeuille biedt daarom uitkomst De belangrijkste recente ontwikkelingen op dit gebied zijn: – Verdere doorontwikkeling van de implementatiemogelijkheden voor de factoren Quality en Momentum; – Adequater gebruik van transactiekosten modellen, wat bijdraagt aan een verlaging van de omloopsnelheid in de portefeuille; 8 – Zorgvuldigere definitie van factorpremies en opbouw uit meerdere relevante signalen; – Verschuiving van complexe naar eenvoudigere beleggingsmethoden. Meerdere aanbieders bieden verschillende portefeuilleconstructiemethodieken aan voor multi-­ factor oplossingen. Bij de keuze voor een van deze methodieken is het van belang dat de volgende aspecten gewaarborgd blijven: (1) lage omloop-

Diverse studies tonen aan dat de veronderstelde relatie tussen risico en rendement niet ­proportioneel is. Verklaringen worden vooral gevonden in behavioral finance theorieën.

snelheid, (2) voldoende diversificatie naar aandelen, sectoren en regio’s alsook (3) hoge en stabiele overweging naar de gewenste factoren. Wij observeren in de markt een toenemend aantal aanbieders dat een kostenefficiënte multi-factor oplossing aanbiedt, omdat het hier om systematische beleggingsoplossingen gaat, liggen beheervergoedingen veelal in de orde van grootte van minder dan 0.1% tot zo’n 0.3%. Dit vormt in onze ogen een geschikt alternatief voor een marktwaarde gewogen passieve oplossing in een Core portefeuille, indien dit uiteraard past in het kosten- en risicobudget van de investeerder. Zelfs als we aannemen dat de rendementen van factorpremies in de toekomst 50% lager uitvallen in vergelijking tot de afgelopen decennia verwachten wij nog een aantrekkelijke geannualiseerde bruto outperformance van ruim 1%.

Satellite aandelenportefeuille  Om te toetsen of er binnen een bepaald universum (‘peergroup’) managers zijn die voldoende alphapotentieel kunnen behalen, dient niet zozeer naar het gemiddelde behaalde rendement van de managers binnen het universum gekeken te worden. Immers, het gaat er uiteindelijk om om bovengemiddelde managers te identificeren op basis van structurele determinanten.9 Wij hebben diverse determinanten bestudeerd aan de hand van een drietal invalshoeken: (1) literatuurstudie, (2) empirische database analyse10 en (3) onze eigen manager selectie ervaring die wij over de afgelopen decennia hebben opgedaan. Door ons te richten op determinanten die worden ondersteund op basis van alle drie de invalshoeken zijn we van mening goede handvatten te hebben voor het identificeren van ‘Active Satellite’ managers. De betreffende determinanten zijn samengevat in tabel 2. Het consequent toepassen van bovengenoemde kwalitatieve selectiecriteria leidt naar onze mening tot een select universum van managers dat aanzienlijk beter presteert in vergelijking met het totale universum.11

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 15

——OPINIE Tabel 2  Overzicht determinanten voor selectie succesvolle managers, bron Altis Determinant

Beschrijving

Verband tussen determinant en rendement

Ervaring / Stabiliteit ­manager (o.a. Filbeck en Tompkins, 2004)

Ervarenheid en stabiliteit draagt bij aan een effectievere vertaling van informatie naar beleggingsbeslissingen

Meer ervaren managers hebben een hogere kans op het behalen van meer alpha

Specialisatie organisatie (o.a. Finstad, 2005)

Een gespecialiseerde organisatie is over het algemeen meer toegewijd en vergaart meer specifieke kennis

Meer gespecialiseerde managers hebben een hogere kans op het behalen van meer alpha

Eigendomsstructuur (o.a. Khorana, 2007)

Een eigendomsbelang van het beleggingsteam in de organisatie stimuleert het behalen van beleggingssucces op lange termijn

Managers met hogere eigendomsbelangen in organisatie hebben een hogere kans op het behalen van meer alpha

Omvang strategie (o.a. Chen, 2004)

Een strategie met een kleiner belegd vermogen incasseert lagere markt impact kosten bij het handelen van posities. Portefeuille managers van kleinere strategieën hebben meer bewegings­ vrijheid om hun beleggingsvisie te implementeren

Kleinere strategieën hebben een hogere kans op het behalen van meer alpha (een minimale kritische omvang van strategie is hierbij echter vereist)

Omloopsnelheid p ­ ortefeuille (o.a. Carhart (1997) en Grinblatt en Titman, 2004)

Een lagere omloopsnelheid brengt lagere Strategieën met lagere omloopsnelheden hebben transactiekosten met zich mee, dit heeft een een hogere kans op het behalen van meer alpha positief rendementseffect. Bovendien is een lagere omloopsnelheid een uiting van een langere beleggingshorizon en daarmee veelal meer diepgang van de analyse die ten grondslag ligt aan beleggingsbeslissingen.

Concentratie portefeuille (o.a. Cohen e.a. 2009)

Beheer van een geconcentreerde portefeuille is een teken dat alleen de beste, hoge convictie ideeën in een portefeuille zijn opgenomen.

Strategieën met meer convictie hebben een hogere kans op het behalen van meer alpha (te extreme concentratie risico wordt echter niet

Bovendien is concentratie van beleggingen een uiting van meer focus en diepgang bij de analyse van beleggingsideeën.

gecompenseerd)

Bovenstaande determinanten passen wij consequent toe om zodoende vaardige Active Satellite managers te selecteren. Binnen dit deel van de portefeuille proberen wij het actieve risicobudget toe te spitsen naar aandelenspecifiek risico. Een dergelijke propositie onderscheidt zich daardoor van een meer traditionele actieve aandelenportefeuille, waarbij de meerderheid van het risicobudget juist door factorpremies, zie o.a. Ang e.a. (2009) bepaald wordt. Factorpremies kunnen, zoals in de vorige paragraaf is beschreven, op efficiëntere wijze verkregen worden. Aandelenspecifieke alpha is een bron van outperformance die naar ons idee niet vertaald kan worden naar factor premies en heeft in die zin dan ook zijn eigen bestaansrecht.

–

–

–

Portefeuille samenhang Om de aantrekkelijkheid van de Core-Satellite 2.0 propositie vanuit een portefeuillecontext te vergelijken met een traditionele Core-Satellite portefeuille hebben wij een analyse uitgevoerd. Hierbij is de traditionele Core-Satellite portefeuille (o.b.v. 60% passief en 40% actief) samengesteld op basis van een ‘live track record’ van door ons geselecteerde managers voor klantenportefeuilles, terwijl de Core-Satellite 2.0 is gebaseerd op het gemiddelde van 25 modelportefeuilles. Bij de samenstelling van deze Core-Satellite 2.0 hebben we de volgende uitgangspunten gehanteerd: – We hebben 25 Core-Satellite 2.0 portefeuilles samengesteld, die telkens bestaan uit een

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 16

–

combinatie van 60% Core (multi-factor) en 40% Active Satellites; Bij het multi-factor deel van de portefeuille baseren we ons op 5 representatieve oplossingen van 5 verschillende providers. Omdat dit primair backtest data betreft, hebben we er voor gekozen om de outperformance met 50% naar beneden bij te stellen; Voor het Active Satellites deel gaan we uit van het gemiddelde van 5 Active Satellite portefeuilles met ieder 4 unieke Satellite managers. Al deze 20 managers hebben live track records en zijn in de afgelopen jaren door ons gebruikt in klantenportefeuilles; Dit resulteert in 25 modelcombinaties van CoreSatellite 2.0 portefeuilles (5 multi-factor varianten x 5 Active Satellite varianten); In de onderstaande tabel tonen wij de netto rendements- en risicokarakteristieken12 van de traditionele Core-Satellite portefeuille ten opzichte van het gemiddelde van de 25 model portefeuilles voor de Core-Satellite 2.0 portefeuille. Deze portefeuilles worden gebenchmarkt tegen een standaard MSCI marktwaarde gewogen index (total net return) met corresponderende gewichten.

De belangrijkste bevindingen van onze analyse zijn dat er door de Core-Satellite 2.0 portefeuille een verhoogd additioneel rendement behaald kan worden, terwijl het relatieve risicobudget slechts

Tabel 3  Vergelijking Traditionele Core Satellite t.o.v. Core Satellite 2.0, periode okt 2007 – mrt 2015, bron Altis13 Karakteristieken

Traditionele Core Satellite

Passief (60%)

Huidige Actieve Portefeuille (40%)

Netto Outperformance

0,3%

–0,1%

0,9%

Tracking Error

0,8%

0,1%

1,8%

Netto Information Ratio

0,4

–

0,5

Sharpe Ratio

0,46

0,47

0,46

Core Satellite 2.0 Portefeuille

Multi-Factor (60%)

Active Satellites (40%)

Netto Outperformance

1,1%

0,8%

1,6%

Tracking Error

Karakteristieken

2,0%

2,4%

2,9%

Information Ratio

0,6

0,3

0,6

Sharpe Ratio

0,48

0,60

0,40

beperkt toeneemt. Daarnaast constateren wij dat het additioneel rendement van de multi-factor portefeuille en Active Satellite portefeuilles niet significant positief gecorreleerd is.

De bron van outperformance is goed gediversifieerd tussen factor premies en selectie alpha Het additioneel rendement van de Core-Satellite 2.0 portefeuille is robuuster, omdat de bron van outperformance beter gediversifieerd is tussen factorpremies en selectie alpha. De kracht van deze propositie is met name de combinatie van de twee portefeuilleonderdelen: factorpremies die complementair zijn ten opzichte van selectie alpha, wat tot een interessante bron van outperformance leidt.

Het voordeel van een multi-factor portefeuille is dat de portefeuille geconstrueerd wordt op basis van vier factoren, in plaats van slechts één factor (‘marktwaarde’), zoals bij een marktwaarde gewogen portefeuille het geval is. Bovendien wijzen diverse studies uit dat factorpremies extra rendement opleveren. Een allocatie naar een multi-factor portefeuille kan ten dele de rol van traditionele actieve managers overnemen, omdat hier ook vaak wordt ingespeeld op factorpremies. De focus bij de actieve managers zou ons inziens dan ook dienen te liggen op Satellite managers die hun alpha behalen uit bottom-up aandelenselectie (en niet deels uit factorpremies).

Ervaren, gespecialiseerde managers met een hoge convictie en lange beleggingshorizon hebben betere succeskansen

Conclusie Een marktwaarde gewogen passieve portefeuille geldt tot dusver als de meest gebruikte invulling van een Core portefeuille, terwijl het actieve deel veelal wordt ingevuld met actieve managers waarvan het risicobudget vaak bestaat uit een combinatie van factorpremies en selectie alpha. In dit artikel beschrijven wij dat een multi-factor portefeuille als een interessant alternatief voor een op marktwaarde gewogen passieve component binnen het Core-gedeelte van de aandelenportefeuille kan dienen.

Onze studie naar actieve managers wijst in de richting dat ervaren, gespecialiseerde managers met een hoge convictie en lange beleggingshorizon betere succeskansen hebben om alpha te behalen. Een allocatie naar Active Satellite managers voegt waarde toe en vormt een complementair onderdeel in een aandelenportefeuille. Met een zogenaamde Core-Satellite 2.0 aanpak kunnen factorpremies (Core) en selectie alpha (Satellite) op een effectieve wijze onderscheiden worden, met behoud van voldoende flexibiliteit bij de portefeuille implementatie. 

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 17

——OPINIE Literatuurlijst —Amenc, N., Goltz, F. and Lodh, A., 2012, “Choose Your Betas: Benchmarking Alternative Equity Index Strategies”, The Journal of Portfolio Management, Vol. 39, No. 1, pp. 88-111 —Amenc, N., Goltz, F. and Martellini, L., 2013, “Smart Beta 2.0”, Working paper EDHEC Risk Institute, http://faculty-research.edhec. com/_medias/fichier/edhec-position-papersmart-beta-2-0_1378195044229-pdf —Ang, A., Goetzmann, W.N. and S. Schaefer, S.M., 2009, “Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund Global” —Ang, A., Goetzmann, W.N. and Schaefer, S.M., 2010, “The Efficient Market Theory and Evidence: Implications for Active Investment Management”, Foundations and Trends in Finance, Vol. 5, No. 3, pp. 157-242 —Arnott, R. D., Hsu, J., Kalesnik V. and Tindall, P., 2013, “The Surprising Alpha From Malkiel’s Monkey and Upside-Down Strategies”, The Journal of Portfolio Management, Vol. 39, No. 4, pp. 91-106 —Bernardini, L, Bikker, G.B. and Smeets, S.K.M., 2010, “Keuze tussen actief en passief beheer: een actieve keuze!”, VBA Journaal, Vol. 3, pp. 7-14 —Bernstein, L.A., 1993, “Financial Statement Analysis (5th ed.), Homewood, IL —Blitz, D., and van Vliet, P., 2007, “The Volatility Effect: Lower Risk Without Lower Return”, The Journal of Portfolio Management, pp. 102-113 — Carvalho, R.L. de, Xiao, L. and Moulin, P. 2012, “Demystifying Equity Risk-Based Strategies: A Simple Alpha plus Beta Description”, The Journal of Portfolio Management, Vol. 38, No.3, pp. 56-70 — Carhart, M.M., 1997 “On Persistence in Mutual Fund Performance”, Journal of Finance, Vol 52, No. 1, pp. 57-82 — Chen, J., Hong, H., Huang, M. and Kubik, J.D., 2004, “Does Fund Size Erode Mutual Fund Performance? The Role of Liquidity and Organization” The American Review Economic, Vol 94, No. 5, pp. 1276-1302 — Cohen, R., Polk, C. and Silli, B., 2009, “Best Ideas.” Working Paper, http://ssrn.com/ abstract=1364827 — Clarke, R., de Silva, H. and Thorley, S., 2006, “Minimum-variance portfolios in the US equity market”, The Journal of Portfolio Management, Vol. 33, Fall, pp.10-24 —Fama, E.F. and French, K.R., 1992 “The CrossSection of Expected Stock returns”, The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, pp. 427-466 —Fama, E,F, and French, K.R., 2004, “The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence”, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3, pp. 25-46 —Fama, E. F., and French, K.R., 2012, “Size, Value, and Momentum in International Stock Returns”, Journal of Financial Economics, Vol. 105, No. 1, pp. 457-472 —Ferris, S.F. and Xuemin, Y. 2009, “Agency costs, governance, and organizational forms: Evidence from the mutual fund industry”, Journal of Banking and Finance, Vol. 33, pp. 619-626 —Filbeck, G. and D.L. Tompkins (2004) “Management tenure and Risk-Adjusted

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 18

Performance of Mutual Funds”, The Journal of Investing, Vol. 13, No. 2, pp. 72-80 —Finstad, D., 2005, “Institutional or Entrepreneurial Management? An analysis of organizational factors and their effect on manager performance. Canadian Investment Review, Vol. Spring, pp. 17-24 — Goltz, F. and Le Sourd, V., 2011, “Does Finance Theory Make the Case for CapitalizationWeighted Indexing?”, The Journal of Index Investing, Vol. 2, No. 2, pp. 59-75 — Grinblatt, M. and Titman, S., 1989, “Mutual Fund Performance: An Analysis of Quarterly Portfolio Holdings”, The Journal of Business, Vol. 62, No. 3, pp. 393-416 —Haugen, R. A., and Baker, L., B., 1991, “The efficient market inefficiency of capitalization–weighted stock portfolios”, The journal of Portfolio Management, Vol. 17, No. 3, pp. 35-40 —Jegadeesh, N. and Titman, S., 1993, “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency”, The Journal of Finance, Vol. 48, No. 1, pp. 65-91 —Kaplan, P.D., 2008, “Why Fundamental Indexation Might – or Might Not – Work”, Financial Analysts Journal, Vol. 64, No. 1, pp. 32 – 39 —Khorana, A., Servaes, H. and Wedge, L., 2007, “Portfolio Manager Ownership and Fund Performance.” Journal of Financial Economics, Vol. 85, pp. 179 – 204 —Malevergne, Y, Santa-Clara, P. and Sornette, D., 2009, “Professor Zipf Goes to Wallstreet”, Working paper, National Bureau of Economic Research, https://tasmania.ethz.ch/images/ 4/48/Prof-Zipf-NBER_preprint_w15295.pdf —Novy-Marx, R., 2013 “Quality Investing”, working paper, http://rnm.simon.rochester. edu/research/QDoVI.pdf Noten 1 De auteurs zijn beiden werkzaam bij Altis Investment Management, een onafhankelijk onderdeel van NN Investment Partners. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven en geeft niet noodzakelijkerwijs de zienswijze van de werkgever weer. 2 Bij een traditionele Core-Satellite aandelenpropositie wordt veelal uitgegaan van een combinatie van passief en actief beheer. Bij de uiteindelijke keuze tussen passief en actief beheer spelen naast de aantrekkelijkheid van passief tov actief beleggen ook afwegingen mee zoals fee- en risicobudget. Zie ook: Bernardini, Bikker, Smeets, 2010, “Keuze tussen actief en passief beheer: een actieve keuze!”, VBA Journaal 3 Ang e.a. (2009) hebben het actieve rendement van de actieve portefeuille van het Norwegian Government Pension Fund geëvalueerd voor de periode 1998 – 2009. Daaruit blijkt dat zo’n 70% van het actieve rendement is toe te schrijven aan factor premies en slechts 30% aan aandelenselectie en timing-effecten. 4 We nemen aan dat zowel een marktwaarde gewogen passieve invulling, een multi-factor portefeuille alsook (traditionele) actieve managers een marktbèta hebben die dicht bij 1 ligt. 5 Carvalho e.a. (2012) vinden bijvoorbeeld een geannualiseerde outperformance variërend van 2.7% tot 3.8% voor wereldwijde

alternatieve wegingsportefeuilles Equal Weighted, Equal Risk Budgetting, Equal Risk Contribution, Minimum Variance en Maximum Diversification in vergelijking tot een marktwaarde gewogen portefeuille (periode jan 1998 – dec 2010). Arnott e.a. (2013) vergelijken eveneens diverse alternatieve wegings portefeuilles en komen op een geannualiseerde outperformance variërend van 1.8% tot 2.3% voor US portefeuilles (periode 1964 – 2012). Amenc e.a. (2013) komen tot vergelijkbare resultaten en geven bovendien een uitgebreid literatuur overzicht. 6 Naast de genoemde referenties Carvalho e.a. (2012) en Arnott e.a. (2013) geven ook de studies van Kaplan (2008) en Amenc e.a. (2012) een goed overzicht van studies naar dit onderwerp. 7 Zie onder andere Ang e.a. (2009) en Fama & French (2012). 8 Wij observeren een toenemend gebruik van transactiekosten modellen door verdere doorontwikkeling van portfolio optimizer modules en betere beschikbaarheid transactiekosten-data. Door expliciet een afweging te maken tussen herbalanceren enerzijds (omwille van verdere portefeuille optimalisatie) en anderzijds het beperken van transactiekosten (die een negatieve impact hebben op het rendement) zien we dat er meer aandacht is voor het terugbrengen van de omloopsnelheid. 9 Bij de keuze tussen actief en passief beleggen voor de verschillende segmenten van een aandelenportefeuille hanteren wij een beslisboom ontleent aan de principes van de ‘Fundamental Law of Active Management’,Grinold (1989) en Clarke e.a. (2001) als uitgangspunt. Hierbij wordt de dispersie van verschillende marktsegmenten, de beschikbaarheid van vaardige managers die alpha weten te behalen alsook de implementatie-efficiëntie aan de hand van diverse onderliggende factoren getoetst, Bernardini, Bikker, Smeets, (2010). 10 Onze analyses zijn gebaseerd op de Morningstar database waarbij we uit zijn gegaan van een periode van 1 jan. 2008 t/m 31 dec. 2014. De universa van actieve managers met respectievelijke het aantal managers met voldoende data zijn: US Large Caps (414), US Small Caps (217), Europe Large Caps (212), Europe Small Caps (119), Japan (109) en Emerging Markets (126). 11 We hebben dit deels kunnen verifiëren op basis van onze data analyse m.b.v. de Morningstar database. Voor 4 van de 6 attributen (ervaring/stabiliteit, omloopsnelheid, omvang strategie en concentratie) hebben we de peer groups US Large Caps, US Small Caps, Europe Large Caps en Emerging Markets gerangschikt in 5 kwintielen. Er is een significant verband tussen de attributen en relatieve performance over de gehanteerde tijdsperiode 1 jan 2008 t/m 31 dec 2014. 12 Getoonde netto performance is na aftrek van beheervergoedingen. 13 De sharpe ratio is berekend o.b.v. een risk free rate van 0.72%, dit komt overeen met de huidige 10-jaars German Bund Yield. Verder is de volatiliteit berekend in euro’s.

Kortetermijnwinst of langetermijnwaardecreatie? Beleggen met focus op de lange termijn

——

Zowel beursgenoteerde ondernemingen als Auteurs:1 Marcel Andringa Justus van Halewijn beleggers (institutionele beleggers en SPF Beheer PME Ronald Balk Rogier Krens vermogensbeheerders) hebben de afgelopen BNG Vermogensbeheer Achmea decennia de aandacht verlegd van de lange Erik Jan van Bergen Eloy Lindeijer PGGM ACTIAM termijn om zich te richten op steeds kortere Martin Sanders Gerald Cartigny MN Univest Company termijnen. In de woorden van Tom Sweet, CFO Harold Clijsen Hans Stoter NN Investment Partners Timeos van Dell, is de aandacht “gericht op negentig Lars Dijkstra Roelie van Wijk dagen, op het halen van de doelstelling van de Kempen Capital Management TKP Investments Ronald van Dijk Inge van den Doel 2 winst per aandeel”. Dit is mede ingegeven door APG PMT het gebruik van kortetermijnbenchmarks en kortetermijnbeloningsstructuren. De Financial Times definieert deze ‘short-termism’ als “an excessive focus on short-term results at the expense of long-term interests”.3 Deze zienswijze belemmert de mogelijkheden van beursgenoteerde bedrijven om te innoveren, te investeren en te groeien. Beursgenoteerde ondernemingen staan onder steeds grotere druk om op korte termijn resultaten te laten zien. Deze druk komt van twee kanten: zowel van de eigen directies en commissarissen, die een kortetermijnvisie hanteren, als vanuit de financiële markten. Zo voelt 84% van de CEO’s van beursgenoteerde ondernemingen wereldwijd de druk om binnen twee jaar financiële targets te halen.4 Daarnaast blijkt dat 78% van de CEO’s investeringen uitstelt onder druk van de aandeelhouders.5 Op korte termijn kan de investering immers nadelig uitpakken voor de kwartaalcijfers. Dit leidt ertoe dat de onderneming minder oog heeft voor investeringen voor de lange termijn en de kansen die deze bieden om waarde te creëren. Uit onderzoek blijkt dat kleine en middelgrote Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven in de ­periode 2002-2011 slechts 2,2% van hun vermogen investeerden terwijl ditzelfde percentage bij hun niet-beursgenoteerde tegenhangers 9,4% bedroeg.6 Dit ‘onder-investeren‘ is nadelig voor de onderneming zelf, leidt tot lager langetermijnrendement voor beleggers en tot lagere macro-economische groei.

Terug naar de lange termijn Niet alleen ondernemingen zijn zich meer gaan richten op kortetermijndoelstellingen. Dezelfde ontwikkelingen hebben we gezien in de

beleggingsindustrie. Sinds de crisis van 2008 groeit de roep om de focus weer meer op de lange termijn te richten. Diverse internationale organisaties bogen zich over het thema: het World Economic Forum bracht in 2011 het rapport The Future of Long-term Investing uit, waarin aanbevelingen werden gedaan voor zowel beleggers als toezichthouders om belemmeringen weg te nemen voor langetermijninvesteringen en de positieve impact van een langetermijnbeleggingsstrategie te vergroten.7 In 2013 kwam het IMF-rapport Procyclical Behavior of Institutional Investors During the Recent Financial Crisis: Causes, Impacts, and Challenges8 uit, dat het procyclische gedrag van grote institutionele beleggers en de redenen voor dit gedrag in de crisis onderzocht. Conclusie van dit rapport is dat ‘behaving in a manner consistent with long-term investing would lead to better long-term, risk-adjusted returns and, importantly, could lessen the potential adverse effects of the procyclical investment behavior of institutional investors on global financial stability’. Eveneens in 2013 ontstond Focusing Capital on the Long Term (FCLT), een initiatief van Dominic Barton, CEO van McKinsey en Mark Wiseman, CEO van de Canada Pension Plan Investment Board. Inmiddels hebben meer dan 100 pensioenfondsen, vermogensbeheerders én bedrijven zich daarbij aangesloten. De gezamenlijke missie is om

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 19

——PRAKTIJK de focus op de lange termijn bij beleggers en ondernemingen te bevorderen en de dialoog tussen deze partijen te verbeteren.9

Gedragsverandering van drie actoren Op een openbare aandelenmarkt is beleggen in beursgenoteerde ondernemingen een zaak van drie partijen: om te beginnen de ondernemingen waarin belegd wordt, met andere woorden de assets zelf. Om de blik weer te kunnen richten op een horizon die verder gaat dan een, twee of drie jaar hebben zij een verandering nodig vanuit de andere twee partijen. Dit zijn de vermogensbeheerders (e.g. asset managers) die de beleggingen uitvoeren, en de asset owners, de pensioenfondsen, verzekeraars of particulieren, voor wie de beleggingen uitgevoerd worden. In het vervolg van dit artikel zullen we voor het gemak spreken over pensioenfondsen.

As

r

ger ana tm se

Asse to wn e

Figuur 1

Onderneming

Deze drie actoren zijn zich de afgelopen decennia steeds meer gaan richten op kortetermijnwinsten. Pensioenfondsen staan onder druk van dalende dekkingsgraden, peer pressure en regelgeving. Zo zijn Nederlandse pensioenfondsen verplicht de asset mix en de dekkingsgraad per maand aan De Nederlandsche Bank te rapporteren. Hiermee blijft de kortetermijnfocus intact. De dalende dekkingsgraden hebben veelal geleid tot het reduceren van risico en sturing op kortetermijnbenchmarks. Mede hierdoor kijken veel vermogensbeheerders niet

verder dan een horizon van drie jaar om hun benchmarks te verslaan. Aandeelhouders en ondernemingen zijn in een vicieuze kortetermijncirkel geraakt en rennen van kwartaal naar kwartaal. Naast bovengenoemde drie actoren dienen ook wetgevers en toezichthouders hun denken en handelen meer te richten op de lange termijn. Hoe zou een gedragsverandering bewerkstelligd kunnen worden?

Aandeelhouders en ondernemingen zitten in een vicieuze kortetermijncirkel en rennen van kwartaal naar kwartaal Essentiële voorwaarde voor een succesvolle gedragsaanpassing is meer alignment of interest, ofwel gelijkschakeling van belangen tussen de drie actoren pensioenfonds, vermogensbeheerder en onderneming. Zij moeten alle drie hun focus op de lange termijn richten, en hier naar handelen. Dit gaat niet vanzelf. Als bijvoorbeeld een pensioenfonds zijn vermogensbeheerder afrekent op de korte termijn, dan komt de vermogensbeheerder met een langetermijnhorizon in de problemen omdat deze niet altijd op korte termijn resultaat kan laten zien. Alleen als deze gelijkschakeling van belangen door alle drie actoren gedragen en vastgelegd wordt, is een gedragsverandering mogelijk die leidt tot een hernieuwde focus op de lange termijn. De focus op korte termijn wordt gevoed door de behoeftes van de betrokken actoren. De behoefte om te presteren en hiervoor beloond te worden: zowel mensen als organisaties zijn op zoek naar controle, zekerheid en waardering. Dit betekent dat

Figuur 2 

$ Individuele spaarders

$

$

$

$

Institutionele beleggers (pensioenfondsen, vermogensbeheerder)

Overheid en wetgever

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 20

$

Ondernemingen Directie en Raad van Commissarissen

Observeerder: Media, consultants

we niet automatisch zoeken naar de beste oplossing (e.g. de langetermijnoplossing), maar dat we kiezen voor de vertrouwde en zekere route; de korte termijn. Blijkbaar worden zowel ondernemingen als beleggers momenteel meer ‘beloond’ voor het behalen van kortetermijnresultaten. De vraag is hoe we gezamenlijk naar een ander optimum kunnen komen. Een belangrijke voorwaarde hiervoor is dat de ‘beloning’ voor alle partijen meer gestructureerd moet zijn op lange termijn. De uitdaging ligt in het aantonen van de daadwerkelijke langetermijnwaardecreatie. Hier moet meer en beter onderzoek naar worden gedaan.10 Dit kan onder meer bereikt worden doordat vermogensbeheerders en pensioenfondsen nationaal en internationaal de kennis over specifieke cases met elkaar delen. Daarnaast moet de perceptie over beloning veranderen: het gaat niet alleen over geld maar ook over je nalatenschap op deze wereld.

De perceptie over beloning verandert: het gaat niet alleen over geld maar ook over je nalatenschap op deze wereld Hoe gaan we een gedragsverandering realiseren? Dit begint bij het minimaliseren van belangentegenstellingen (zie figuur 3). De oplossing ligt onder andere in de formulering van de juiste beleggingsovertuigingen (investment beliefs). In het vervolg van dit artikel beschrijven wij hoe een langetermijnsamenwerking tussen pensioenfondsen en vermogensbeheerders eruit zou kunnen zien.

Wat gebeurt er in Nederland? Sinds 2013 komt een groep van ruim 15 Chief Investment Officers van zowel pensioenfondsen als vermogensbeheerders een aantal maal per jaar bij elkaar om gedachten uit te wisselen die zowel ondernemingen als beleggers moeten stimuleren om daadwerkelijk meer op de lange termijn en meer verantwoord te beleggen. Onlangs hebben wij een gezamenlijk ambitiestatement opgesteld dat als leidraad kan dienen om daadwerkelijk tot een

langetermijnbeleggingshorizon te komen ten aanzien van beursgenoteerde aandelen. In het vervolg van dit artikel zullen wij de hoofdlijnen van ons ambitiestatement uiteenzetten. Centraal daarin staan heldere beleggingsovertuigingen, een herbezinning op risicomanagement en benchmarks, kwalitatieve rapportages en een nieuwe visie op fees.

Gezamenlijk investment beliefs formuleren en governance vastleggen Als eerste stap stellen wij voor dat pensioenfonds en vermogensbeheerder intensief met elkaar de intentie van de beleggingsovereenkomst bespreken. Wat verstaat het pensioenfonds precies onder lange termijn? Hoe wil het pensioenfonds waarde creëren? Dit zal per pensioenfonds verschillen en hangt onder meer samen met de samenstelling en groei van de verplichtingen en de beleggingsstijl. Algemeen aanvaard en onderschreven is dat de langetermijnverantwoordelijkheid van het fonds ertoe leidt dat het zich rekenschap geeft van de effecten op mens en milieu: verantwoord beleggen. De intentie om te beleggen met een lange horizon moet vervolgens vertaald worden in duidelijke beleggingsovertuigingen. In feite gaat het om een soort grondwet; vaststaande principes die door meerdere generaties bestuurders gedragen worden en dus niet bij de eerste de beste tegenwind ter discussie komen te staan. Vervolgens legt het pensioenfonds deze vast in een beleggingsmandaat met de vermogensbeheerder. De lange termijn doelstellingen en de governance worden daarin helder vastgelegd.

Herbezinning op risicomanagement en benchmarks Het meten van de resultaten in termen van rendement en risico moet vervolgens in lijn worden gebracht met de langetermijnfilosofie. Een bezinning op het nut en de noodzaak van de huidige benchmarks is daarom logisch. Benchmarks kunnen een zinnig en noodzakelijk meetinstrument zijn voor een pensioenfonds om inzicht te krijgen in de dekking van de verplichtingen en de toegevoegde waarde van de vermogensbeheerder. Benchmarks kunnen echter ook een onzinnig of knellend effect hebben. Het blind volgen van een benchmark kan bijvoorbeeld resulteren in destabiliserende effecten van (marktgewogen) indexbeleggen en in perverse prikkels in beloningsbeleid. Inmiddels is er veel

Figuur 3

Asset owner

Long-term mandates

Minimaliseren van belangentegenstellingen

Asset manager

Interact, engage and influence

Corporation

Impact maximaliseren door lange termijn betrokken aandeelhouderschap

(FCLT, Long-Term Portfolio Guide, March 2015)

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 21

——PRAKTIJK academisch onderzoek gedaan rond behavioural finance waarin onder andere deze valkuilen uitgebreid zijn beschreven. De langetermijnfilosofie vereist een andere manier om de prestaties van een beleggingsportefeuille te meten, niet alleen met de (externe) traditionele marktwaarde gewogen indices als benchmark, maar vooral gericht op de langetermijnverplichtingen van een pensioenfonds. Zo zou bijvoorbeeld gedacht kunnen worden aan een langetermijndoelstelling en benchmark die is gebaseerd op de 20-jaarsswap rente + 3% (de aandelenrisicopremie). Uiteindelijk ligt een combinatie van benchmarks waarschijnlijk het meest voor de hand. De kern is dat de vermogensbeheerder de afgesproken strategie goed uitvoert. Dit is vooral een kwalitatieve beoordeling. De kwantitatieve beoordeling van de prestaties dient op de langere termijn (bijvoorbeeld 5-10 jaar) plaats te vinden. Op korte termijn gaat het dus meer om het proces, op lange termijn om de resultaten. De huidige risicomanagementsystemen kunnen een belemmering vormen voor een langetermijnhorizon aangezien deze gebaseerd zijn op traditionele kortetermijnrisico-indicatoren. Daarom moeten naast de traditionele statistische risico-indicatoren zoals volatiliteit, standaarddeviatie of tracking error ook meer langetermijnrisico- indicatoren worden toegepast. Ze zeggen uiteindelijk slechts in beperkte mate iets over de risico’s van de beleggingen op de lange termijn. Te denken valt aan meer deterministische scenario-analyses die het risico van het niet halen van de langetermijndoelstelling in beeld brengen.

Het blind volgen van een benchmark kan resulteren in destabiliserende effecten van (marktgewogen) indexbeleggen Er zijn goede afspraken nodig tussen de vermogensbeheerder, het pensioenfonds en de toezichthouders over de ruimte voor onzekerheid en de manier om tussentijds vertrouwen en steun te creëren om deze uitdaging aan te gaan. Uiteindelijk zal het in dit ­stadium neerkomen op het accepteren van een bepaalde mate van onzekerheid en vervolgens vaststellen hoe zo goed mogelijk met deze onzekerheid om te gaan.

Rapportages: van kwantitatief naar kwalitatief De onzekerheid op de korte termijn resulteert in de wens tot aangepaste rapportages. Naast de frequente kwantitatieve rapportages kunnen meer kwalitatief gerichte lange termijn rapportages bijdragen aan een andere manier van denken bij het pensioenfonds, de vermogensbeheerder, de onderneming en de toezichthouder. Pensioenfondsen

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 22

hebben te maken met financiële verplichtingen die een termijn kennen van tot 30 à 40 jaar. Dan heeft het weinig zin om als vermogensbeheerder dagelijks, wekelijks of zelfs maandelijks te rapporteren over de ontwikkelingen van de beleggingsportefeuille. De klant die een lange termijn horizon hanteert, hoeft niet ongerust te raken door tijdelijke schommelingen. Dit is een essentieel onderdeel van de investment beliefs die vermogensbeheerder en klant delen en vastleggen. De relatie tussen pensioenfonds, vermogensbeheerder en onderneming is bij een langetermijninvestering veel belangrijker geworden, en beleggers willen meer dan alleen financiële verslaggeving. Zij hebben behoefte aan een integraal rapport waarin de strategie, governance, performance en vooruitzichten van een onderneming op samenhangende wijze worden beschreven. Dit heeft consequenties voor de wijze van rapporteren. Naast de traditionele maandelijkse rapportages op basis van marktwaarde en beurskoersen is een meer op de lange termijn gerichte kwalitatieve rapportage over de intrinsieke waardeontwikkeling van de ondernemingen in portefeuille belangrijk. Te denken valt aan de ontwikkeling door de tijd van de intrinsieke waarde, het rendement op het eigen vermogen, de turnover in het personeel etc. Daarnaast wordt de transparantie met alle betrokken stakeholders vergroot door meer aandacht te geven aan de ESG (Environment, Social, Governance) data van bedrijven waarin belegd wordt. Heeft een van de ondernemingen in de portefeuille veel geïnvesteerd in de vermindering van schadelijke uitstoot of in de opslag van CO2 ? Of is er een aanzienlijke verbetering doorgevoerd in de arbeidsrechten van werk­ nemers? Is er een ingrijpende wijziging geweest in de directie van een onderneming vanwege een governance-kwestie? Geeft het beloningsbeleid wel de juiste prikkels? De onderneming dient aan te tonen op welke wijze zij waarde creëert; waarde voor de belanghebbenden in de onderneming en waarde voor een duurzame ontwikkeling van de samen­leving. Integraal rapporteren beantwoordt deze t­ oegenomen informatiebehoefte door de ESGactiviteiten van een onderneming te koppelen aan de strategie en visie van de onderneming. Rapportages over het transactievolume in de portefeuille en de daarmee gemaakte transactiekosten wordt ook gekoppeld aan de intentie te opereren als langetermijnbelegger. Deze intentie komt tot uitdrukking in portefeuilles met een relatief lage omloopsnelheid. De vermogensbeheerder moet ingaan op de reden voor een hoge turnover, mocht hier sprake van zijn. De lage omloopsnelheid leidt tot lagere kosten. Deze leiden weer tot een grotere kans op outperformance van de portefeuille.

Een nieuwe visie op fees Goede afspraken over het mandaat en de fees zijn een belangrijke component van een goede alignment of interest. Het gaat enerzijds om de prikkels tussen de vermogensbeheerder en het pensioen-

fonds als klant. Een voorbeeld hiervan is een ­vermogensbeheerder die in zijn eigen beleggingsfondsen belegt en daarmee zijn alignment met ­klanten toont. Anderzijds is het ook van belang hoe de vermogensbeheerder zelf met zijn beloningsstructuur omgaat: beloont hij zijn fondsbeheerders voor het beleggen met een langetermijnhorizon, of rekent hij zijn mensen af op kortetermijnresultaten? De incentivestructuren moeten aanzetten tot een structurele gedragsverandering. Er moeten geen verkeerde financiële prikkels zijn voor de vermogens­beheerder qua omvang van beheerd ­vermogen, turnover en met het vermogensbeheer verwante diensten.

Er is concrete actie nodig, gericht op het maximaliseren van de impact op ondernemingen door lange termijn betrokken aandeelhouderschap We willen een interne cultuur en gedrag creëren met focus op de lange termijn. Dit moet onder andere tot uiting komen in het beloningsbeleid. Net als bij het vastleggen van de beleggingsovertuigingen geldt hier dat maatwerk geboden is. Er kan meer rekening gehouden worden met de tijdshorizon als management fee bepalende factor. Concreet gezegd: hoe langer een mandaat loopt, hoe lager de fee die de klant betaalt, met een staffel naar looptijd. Ook een eventuele performance fee kan afhankelijk worden gemaakt van de prestaties op de lange termijn. Zo kunnen klant en vermogensbeheerder een lage basisfee afspreken, gekoppeld aan een

Noten 1 De auteurs onderschrijven gezamenlijk dit artikel en vertegenwoordigen daarmee een bredere groep CIO’s die onlangs een gezamenlijk ambitiestatement hebben opgesteld ten aanzien van lange termijn beleggen. 2 ‘CFO Dell: ‘Zonder beursnotering kijken we nu vijf jaar vooruit’’, Het Financieele Dagblad, 30 juli 2015 3 Lexicon.ft.com 4 CPPIB McKinsey Focusing Capital on the Long Term survey 2014

performance fee die pas wordt afgerekend aan het einde van de looptijd (bijvoorbeeld na zeven jaar).

Commitment aan langetermijnwaardecreatie Een lange termijnbeleggingshorizon is geen directe garantie voor kwaliteit en stabiliteit. Wij zijn er echter van overtuigd dat een langetermijnfocus kan bijdragen aan een betere alignment of interest tussen de alle betrokken partijen in de beleggingsketen. Het gevolg van de korte termijn focus is dat bedrijven te veel nadruk leggen op de kortetermijnwinstgevendheid, wat schijnzekerheid biedt. Het leidt ertoe dat zij minder investeren en op de lange termijn juist minder presteren. Dit kost zowel het pensioenfonds als de maatschappij rendement en economische groei. Beleggen met een langetermijnhorizon verdiept de kwalitatieve kennis over ondernemingen en beperkt daarmee risico’s. Aandelenportefeuilles worden simpeler en transparanter. Een meer verantwoord beleggingsbeleid is het gevolg. De betrokkenheid van pensioenfondsbestuur en deelnemers bij de ondernemingen in portefeuille zal toenemen. De kapitaalallocatie van ondernemingen zal mede door toegenomen betrokkenheid van langetermijnaandeelhouders verbeteren. Vermogensbeheerders, pensioenfondsen, en ondernemingen zijn er daarom bij gebaat hun onderlinge dialoog structureel te verbeteren. Wij roepen alle betrokken partijen op om de (inter)nationale dialoog over dit onderwerp te intensiveren. Ook politiek, consultants, toezichthouders en media hebben hierin een rol. De dialoog dient omgezet te worden in concrete actie gericht op het minimaliseren van belangentegenstellingen tussen pensioenfondsen en vermogensbeheerders, en het maximaliseren van de impact op ondernemingen door lange termijn betrokken aandeelhouderschap. Wij committeren ons de komende jaren hieraan door in onze eigen organisaties concrete stappen te zetten die hieraan bijdragen. Met gebundelde krachten vergroten we de kans op succes. 

5 CPPIB McKinsey Focusing Capital on the Long Term survey 2014 6 Bron: Comparing the Investment Behavior of Public and Private Firms, Asker, Farre-Mensa, Ljungqvist 7 The Future of Long-term Investing, World Economic Forum, 2011. 8 Michael G. Papaioannou, Joonkyu Park, Jukka Pihlman, and Han van der Hoorn, Procyclical Behavior of Institutional Investors during the Recent Financial Crisis: Causes, Impacts, and Challenges, September 2013 9 Zie www.FCLT.org

10 Voorbeelden van interessante studies over de impact van materiele duurzaamheidsissues op de lange termijn financiële performance van ondernemingen: “Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality”, Mozaffar Khan, George Serafeim, and Aaron Yoon, Harvard Business School, Maart 2015; en “The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Processes and Performance”, Robert G. Eccles, Ioannis Ioannou, and George Serafeim, Harvard Business School, November 2011.

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 23

——OPINIE

Brug tussen bestuur en belegger: het strategisch beleggingskader van Pensioenfonds Metaal en Techniek

——

Auteurs Lars van Dort (l), Inge van den Doel (m) en Jeroen Trip (r)1

Een pensioenfondsbestuur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid en maakt gebruik van beleggingsspecialisten voor advies en uitvoering. Hierdoor moeten twee werelden met een verschillende taal en cultuur met elkaar communiceren. Het bestuursbureau en de fiduciair beheerder hebben als taak beide werelden te verbinden. Het opstellen van een strategisch beleggingskader helpt om een brug te slaan tussen de overtuigingen van het bestuur en de belegger. Dat betekent dat de belegger in staat wordt gesteld om deze overtuigingen om te zetten in beleggingsinhoudelijke consequenties. Om de brug naar de belegger goed te kunnen maken, moet het bestuur eerst zelf goed weten wat het wil en dit ook vastleggen. Een bestuur dat zich niet goed wil of kan uitspreken, kan niet verwachten dat er een verstandhouding met de belegger wordt gerealiseerd.

Nieuw kader Het Pensioenfonds Metaal en Techniek (PMT) heeft een nieuw beleggingskader opgesteld als onderdeel van een volledige herijking van het ­strategisch beleggingsbeleid voor 2015-2020. Voor deze herijking waren er twee grote aanleidingen. Ten eerste de nieuwe pensioenregeling voor de metaal en techniek en de metalektro. Ten tweede de invoering van het nieuwe Financieel Toetsings­ kader (FTK). Onder het nieuwe FTK blijft de open

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 24

prudent person norm het uitgangspunt. Dit betekent dat het pensioenfonds vanuit eigen overtuigingen richting moet bepalen om invulling te geven aan de norm, binnen de kaders van het toezicht. PMT heeft de herijking van het strategisch beleggingsbeleid ook aangegrepen om de uitlegbaarheid aan deelnemers te verhogen en te kunnen laten zien: zo belegt PMT uw premie. Daarbij bestaat niet de intentie om de deelnemer op een te

specialistisch niveau aan te spreken. Maar er is geen reden om de deelnemer te onderschatten: het delen van een helder document waarin PMT de uitgangs­ punten van zijn beleggingsbeleid heeft neergelegd, voorziet in een behoefte.

Figuur 1: De piramide van het strategisch beleggingskader

Daarnaast wilde PMT meer gebruik maken van overtuigingen en beginselen, in plaats van over­ matig leunen op cijfers en kansen. Deze ambitie geeft al aan dat deze aanpak veel meer omvat dan het uitvoeren van een klassieke ALM studie, waaruit een beleggingsmix rolt. Het voltallige bestuur van PMT heeft vanaf november 2014 tot en met juni 2015 gewerkt aan de herijking van het strategisch beleggingsbeleid, ondersteund door het bestuursbureau en fiduciair beheerder MN. Dit artikel bespreekt een gedeelte van de resultaten daarvan: het strategisch beleggingskader.2

Piramide PMT heeft het beleggingskader ingericht aan de hand van de ‘piramide’ (Figuur 1). De piramide is een schematische weergave van het idee dat een modern, compleet beleggingskader zich op samenhangende wijze uitspreekt over een viertal elementen. Bovenaan in de piramide staat de doelstelling. Elk pensioenfonds kan zijn doelstelling anders formuleren. Meteen duidelijk is dat een pensioenfonds vanuit de primaire taak een financiële doelstelling heeft. Maar een pensioenfonds kan zijn doelstelling ook breder definiëren, vanwege de voorkeuren van deelnemers en om de license to operate te kunnen behouden.

Doelstelling Het PMT bestuur heeft, naast de financiële doelstelling, zes mogelijke niet-financiële onderdelen van de doelstelling benoemd en afgewogen. Dit zijn: verantwoord beleggen, beleggen in Nederland, kosten, complexiteit, uitlegbaarheid en transparantie. Als het bestuur een niet-financieel aspect tot de doelstelling verheft, heeft dit verregaande gevolgen voor het beleggingsbeleid. Dit betekent dat het op gelijkwaardige voet wordt afgewogen tegenover de financiële doelstelling. PMT heeft zorgvuldig bekeken wat dit voor elk aspect zou betekenen. Zo betekent het opnemen van kosten als doelstelling dat een categorie als private equity waarschijnlijk af zou vallen als bouwblok voor de beleggingsmix. Immers, als kosten een van de doelen is waarop gestuurd wordt, dan ligt het niet voor de hand om deze dure categorie in de portefeuille te hebben. Private equity biedt PMT echter meerwaarde in termen van rendement-risico en het niet meer op­ nemen van de categorie alleen vanuit kostenoogpunt was het PMT niet waard, dit ondanks het grote belang dat het bestuur hecht aan lage kosten en kostenbeheersing. Door de consequenties van deze keuze te verkennen werd duidelijk dat het onderwerp kosten niet op het niveau van de

doelstelling hoort, maar meer randvoorwaardelijk is. Uiteindelijk heeft het bestuur alleen voor een financiële doelstelling gekozen. De zes niet-finan­ ciële thema’s hebben een prominente plek in de rest van het kader gekregen. De discussie die het bestuur over de thema’s heeft gevoerd, gaf daarbij richting over de manier waarop. Voor kosten heeft PMT als een van de beginselen opgenomen dat deze in relatie dienen te staan tot de meerwaarde van de beleggingen. Dit slaat een brug naar de belegger, omdat deze zo kan bepalen hoe PMT ­aankijkt tegen kosten.

PMT heeft ervoor gekozen om een concreet overrendement centraal te stellen Vervolgens resteert de vraag hoe de financiële doelstelling te formuleren. PMT heeft ervoor gekozen om een concreet overrendement centraal te stellen. Het overrendement is het rendement van de beleggingen bovenop de marktwaardeverandering van de verplichtingen. Dit is nieuw vanuit twee perspectieven. De meeste pensioenfondsen gebruiken absolute rendementen en vrijwel geen fonds specificeert het rendementsdoel. PMT richt de beleggingsmix in op een lange termijn overrendement van 1,5%. Gegeven de vaste premie is 1,5% overrendement nodig om de geformuleerde pensioenambitie te kunnen halen. Hoewel het benodigde overrendement een afhankelijkheid kent met de dekkingsgraad, is de zone waar 1,5% valide is dusdanig groot dat een bestendig beleid gevoerd kan worden. Het benodigd overrendement is vooral afhankelijk van de premie­ stelling, de indexatieambitie en het deel­nemers­ bestand. Met andere woorden, het benodigde overrendement dient pas veranderd te worden bij een majeure wijziging in de aard van het fonds. PMT heeft vastgesteld op basis van eigen data vanaf 1967

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 25

——OPINIE dat het in het verleden dit overrendement heeft behaald. Het gekozen overrendement is bepalend voor het risicoprofiel. Dit valt binnen de grenzen van de ­risicohouding. De doelstelling heeft nadrukkelijk de lange termijn als horizon. Het is niet de bedoeling om na een zeer goed jaar het risicoprofiel direct te verlagen (of na een zeer slecht jaar te verhogen). Een dergelijke aanpassing van het risicoprofiel zou een keuze voor een nieuwe doelstelling impliceren. Ondanks de lange horizon wordt het behalen van de doelstelling wel frequent geëvalueerd. Richting beleggers helpt het om een uitgesproken rendementsdoel te hebben. Van elke titel in de portefeuille moet kunnen worden uitgelegd hoe deze bijdraagt aan het behalen van het rendementsdoel. Ook richting deelnemers kunnen veel beleggingsbeslissingen uitgelegd worden met de doelstelling van 1,5% overrendement.

Gebruik van beginselen Een pensioenfonds kan op veel manieren een beleggingsportefeuille inrichten die een lange termijn verwacht overrendement van 1,5% haalt. Om nog meer richting te geven heeft het bestuur drie typen beginselen vastgesteld: – Beleggingsbeginselen (investment beliefs): deze leggen vast waar het pensioenfonds rendement wil en denkt te kunnen halen. Het zijn de overtuigingen die het fonds hanteert over de werking van de economie en financiële markten. – Uitvoeringsbeginselen (policy beliefs): deze leggen de governance, organisatie en praktische uitvoering van het beleggingsproces vast. – Risicomanagementbeginselen: deze leggen de werkwijze rond het evalueren en bijsturen van het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille vast.

Bij de aansturing van de portefeuille helpen de clusterrollen en -kenmerken in het slaan van een brug Het hanteren van beleggingsbeginselen is al langer een gebruik in de pensioensector. Het standaardwerk van Kees Koedijk en Alfred Slager (2011)3 is daar een aanjager voor geweest. Een belangrijke innovatie en krachtig onderdeel van het beleggingskader van PMT is om daarnaast ook uitvoeringsbeginselen te hanteren. Waar de beleggingsbeginselen nog het karakter van een theoretische exercitie kunnen hebben, zit de crux uiteindelijk in hoe deze uitwerking krijgen in de organisatie en praktische uitvoering van het beleggingsproces.

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 26

Beleggingsbeginselen Voor PMT is leidend dat de drijfveer van lange termijn waardecreatie achterliggende economische activiteit is. Dit wijst op een affiniteit met de reële economie. Dit beginsel slaat een brug naar beleggers, omdat het duidelijk maakt dat PMT op strategisch niveau geen plaats ziet voor een product dat deze relatie met economische activiteit niet heeft. Een belegging in grondstoffen via futures maakt bijvoorbeeld geen kans. Het aanhouden van een positie in grondstoffen creëert op zichzelf niets en ontplooit geen economische activiteit. Er wordt vooral een prijsstijging beoogd. Ook hedge funds hebben het door dit beginsel lastig. PMT belegt niet meer in beide categorieën. Het beginsel past goed bij de identiteit van PMT als grootste fonds voor de marktsector. PMT gelooft in twee fundamentele rendementsbronnen: er zijn premies te verdienen voor het aangaan van kredietrisico en eigendomsrisico. In andere woorden: het verstrekken van vreemd vermogen, dan wel het bezitten van ondernemingen (eigen vermogen) of andere zaken. Daarnaast bestaat er een vergoeding voor illiquiditeit, al is deze niet zelfstandig investeerbaar maar altijd bovenop een rendementsbron. Onderhandse leningen bevatten bijvoorbeeld een vergoeding voor illiquiditeit bovenop een kredietrisicopremie. PMT vindt dat renterisico en valutarisico juist niet worden beloond, wat de basis vormt om deze risico’s af te dekken. Dit hoeft overigens geen 100% afdekking te zijn. Deze afwijking van 100% wordt niet gedreven door sterke visie, maar door overwegingen als de mate van impact van de afdekking, andere risico’s, beheersbaarheid en kosten.

Uitvoeringsbeginselen De uitvoeringsbeginselen leggen de governance, organisatie en praktische uitvoering van het beleggingsproces vast. Dit begint bij de inrichting en aansturing van de portefeuille. Bij de inrichting kiest PMT voor een gelaagde top-down structuur zoals weergegeven in figuur 2. Op het hoogste niveau is de portefeuille conceptueel opgedeeld in een matching- en returnportefeuille. Het doel van de matchingportefeuille is het repliceren van de waardeverandering van de verplichtingen. Het doel van de returnportefeuille is het ­genereren van overrendement. Het hebben van een matchingportefeuille met een eigen doelstelling draagt bij aan de brug: hieruit kan de belegger afleiden dat deze overwegend renterisico moet kennen en maar een beperkte mate van spreadrisico. Hierdoor past een voorstel om Griekse staats­ obligaties hierin op te nemen niet. Alleen de meest kredietwaardige landen komen in aanmerking. Vernieuwend is dat PMT op niveau 2 werkt met drie vermogensclusters in de returnportefeuille. Het denken in clusters is een manier om de controle op de portefeuille te verstevigen. Daarnaast biedt het een denkraam om besluitvorming te

structureren. Een cluster heeft een eigen rol in de portefeuille en daarbij passende kenmerken. Het cluster aandelen is de kern: daar moet het meeste rendement vandaan komen. Dit bestaat zowel uit beursgenoteerde aandelen als private equity. De clusters hoogrentende waarden en onroerend goed hebben de rol van risicospreider. Voor hoogrentend betekent dit dat met dit cluster een wat lager verwacht overrendement en risico dan voor aandelen wordt beoogd. Voor onroerend goed is dat nog iets lager. Deze positionering helpt de belegger bij de inrichtingskeuzes voor de clusters. Voor onroerend goed betekent dit bijvoorbeeld dat alleen core beleggingen in aanmerking komen. Deze zijn gericht op het ontvangen van stabiele kasstromen uit huur. Objecten met significante ontwikkelrisico’s passen niet goed. Een voorbeeld van het gebruik van clusters is het beoordelen van infrastructuurbeleggingen. Deze vormen een heterogene groep en kunnen in de taal van PMT niet als één beleggingscategorie worden bezien. Het denken in clusters helpt om infrastructuur op basis van de kenmerken van de verschillende type beleggingen te ontleden. Zo past infrastructuur debt het best in de matchingportefeuille. Door de lange looptijd, het investment grade profiel en de rentecomponent kan het in potentie de waardeverandering van de verplichtingen repliceren. Infrastructuur equity valt weer onder te verdelen in zogenaamde brownfield en greenfield beleggingen. Brownfield blijkt dan te passen bij het cluster onroerend goed, vanwege het grotere accent op kasstromen. Dat geldt niet voor het meer risicovolle greenfield, dat veel meer lijkt op beleggingen in het cluster aandelen en op waardeontwikkeling is gericht. Uit deze analyse volgt dat infrastructuur brownfield beleggingen moeten concurreren met core onroerend goed. De belegger snapt zo dat het bestuur deze beleggingen zal beoordelen op het criterium of deze waarde aan de bestaande invulling van het cluster onroerend goed kunnen toevoegen. PMT ziet een gestructureerde aansturing van de portefeuille als een goede manier om complexiteit te beheersen. Daarbij is belangrijk te weten hoe op elk niveau gestuurd wordt, op basis van welke factoren en wie welke verantwoordelijkheden heeft. Ook dit heeft PMT vastgelegd met als doel: rigor without rigidity. Deze afspraken vormen de kaders voor het dynamisch beleid. PMT voert expliciet geen tactisch beleid. Een voorstel dat zich baseert op begrippen als ‘momentum’ of ‘flows’ zal dus niet aanslaan. Bij de aansturing van de portefeuille helpen de clusterrollen en -kenmerken in het slaan van een brug. Vroeger zou een belegger wellicht zeggen: high yield obligaties zijn duur, daarom moet u ze verkopen. Met een dergelijke losse observatie kan een bestuurder weinig. Nu kan de belegger zeggen: high yield obligaties passen niet meer bij de gestelde kenmerken van het cluster, waardoor deze zijn rol niet meer goed kan vervullen. Dit geeft de belegger

Figuur 2: Inrichting portefeuille op basis van vijf niveaus Illiquide beleggingsproducten zijn met rood aangegeven

een manier om argumenten over de economische omgeving en financiële markten te structureren, op een wijze die aansluit bij het denkraam van bestuur en beleggingscommissie.

Risicomanagementbeginselen De risicomanagementbeginselen maken de piramide compleet en leggen de werkwijze rond het evalueren en bijsturen van het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille vast. Dit betekent bijvoorbeeld dat PMT niet meer risico neemt dan nodig voor het behalen van de doelstelling en dat risico moet worden beloond. Ook geven de beginselen aan welke indicatoren PMT hanteert voor het bewaken van het risicoprofiel. Zo wordt binnen de matchingportefeuille het renterisico gedecomposeerd naar niveau, helling en kromming van de rentecurve. Het kredietrisico wordt beoordeeld op basis van de Duration Times Spread (DTS) maatstaf. De brug naar de belegger wordt hier gemaakt, doordat deze zo kan begrijpen hoe PMT naar beleggingsrisico kijkt.

Conclusie PMT heeft een nieuw strategisch beleggingskader opgesteld om de eigen overtuigingen expliciet te maken en de brug te slaan naar de belegger, die belangrijk is in de advisering en uitvoering. Dit leidt tot een uitlegbaar beleggingsbeleid met een concrete doelstelling, ondersteund door beginselen. Ook aan de betrokken deelnemer kan zo meer inzicht worden verschaft en beter verantwoording worden afgelegd.  Noten 1 Inge van den Doel is directeur Vermogensbeheer bij PMT, Jeroen Trip en Lars van Dort zijn adviseurs Beleidsvisie bij MN. 2 Het strategisch beleggingskader van PMT is te vinden op: www.bpmt. nl/beleggen/beleggingsbeleid. 3 Koedijk, Kees en Slager, Alfred, 2011, Beleggen met visie, Handboek voor beleggers, bestuurders en beslissers, Balans, Amsterdam.

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 27

——INTERVIEW

Islamitisch bankieren draagt bij aan de emancipatie van de Islam

——

Het is niet de eerste keer dat ik mij bij de woning van mijn copromotor Hans Visser in Aerdenhout meld. Ruim 35 jaar geleden was het een goede, maar inmiddels in onbruik geraakte, gewoonte om een werkcollege af te sluiten met een borrel bij de hoogleraar thuis. Hans Visser woont nog steeds op hetzelfde adres. De kinderen zijn uitgevlogen, maar aan de kapstok hangen de jasjes van de kleinkinderen. Hij is met emeritaat, maar blijft onverminderd actief. Hij heeft zojuist een hoofdstuk geschreven voor een boek over prominenten van de VU en publiceert over alternatieve geldsystemen en islamitisch financieren. Tussen de bedrijven door rent hij op zijn 72e nog twaalf kilometer door de duinen. Wij spraken met hem over islamitisch bankieren. 2

Auteur Jaap Koelewijn1

De huidige samenleving is heel erg bezig na te denken over hoe het allemaal beter en anders moet in de financiële sector. Iedereen denkt dat hij het Ei van Columbus heeft, daar valt islamitisch bankieren ook onder, evenals kredietunies en crowdfunding, ook al stelt dat kwantitatief nog maar heel weinig voor. Wat is nou precies islamitisch bankieren? Het is financieren waarbij aan de voorschriften van de sharia wordt voldaan. Dat houdt in dat ten eerste het riba-verbod, het verbod op rente, wordt gehonoreerd, hoewel over die gelijkstelling van riba aan rente onder sharia-experts nog wel meningsverschillen bestaan. Minder bekend is dat je je niet mag overgeven aan gharar, dat is vermijdbaar risico, en maysir, dat is speculeren. Vermijdbaar risico wordt ook uitgelegd als onduidelijkheid in afspraken. Er moet 100% vastgelegd zijn wat de rechten en verplichtingen van partijen zijn. Dat betekent ook dat je niet zo maar risico kunt afstoten, want de uitkomst daarvan is onzeker. Conventionele verzekeringen kunnen dus niet, want daarin zijn de rechten en verplichtingen weliswaar duidelijk: je betaalt een premie en je hebt recht op een uitkomst, maar de uitkomst is helemaal onzeker. Er zit ook een element van gokken (maysir) in, want je kunt niets terugkrijgen, maar ook een miljoen als je bedrijf getroffen wordt door een blikseminslag. Het overnemen van elkaars risico kan niet zo maar, dus dat gaat vrij ver. Het renteverbod is ook vrij vergaand, want je loopt meteen vast met derivaten. Je kunt bijvoorbeeld je vreemde valutarisico niet dekken, in ieder geval niet op de gebruikelijke manieren.

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 28

Hoe verhoudt zich dat tot joods bankieren? Daarin mag ook geen rente gerekend worden. Daar is eind 16e eeuw al een oplossing voor gevonden. Daar is een vorm voor gevonden waarin in plaats van rente betalen er een vergoeding geboden wordt voor het afkopen van de informatieplicht van de geldnemer aan de geldgever. Dankzij Calvijn is het renteverbod in het protestantisme overboord gegaan. Luther was erger dan de Rooms-Katholieke kerk. Hij heeft discussies gevoerd met de vooraanstaande R.K. theoloog Johannes Eck, die vond dat sommige van de redenen die de Scholastici bedacht hadden om een vergoeding te vragen voor uitgeleend geld wel door de beugel konden. Bijvoorbeeld voor het feit dat de geldgever door verminderde liquiditeit schade zou kunnen leiden in geval van onvoorziene uitgaven. Dat was een argument waar Luther niets van moest weten. Calvijn heeft echter radicaal gebroken met het verbod. Dat was uit het Oude Testament, in het Nieuwe vind je dat helemaal niet zo duidelijk terug. Hij meende dat veel voorschriften uit het Oude Testament als civiele wetgeving voor de samenleving van toen beschouwd dienen te worden, en dat de boodschap van het Oude Testament voor ons vooral is dat de zwakken beschermd moeten worden. Past het renteverbod dan daarin, bij de bescherming van de zwakken? Toen wel, omdat het volgens Calvijn in het Oude Testament om consumptieve leningen ging aan mensen die in de problemen zaten. Wat Luther betreft, die had een sterke afkeer van de toenmalige “grachtengordel” en het financiële establishment. Calvijn was daarentegen een stedeling in een moderne wereld, die geen enkele reden zag om geen rente te vragen aan een ondernemer die met geleend geld winst maakt. Hoe zit dat dan binnen het islamitisch bankieren? Ook daar zou je de casus kunnen maken dat het ter bescherming van de zwakkeren is. Ja, maar winst is wel toegestaan. Er wordt altijd een Koranvers aangehaald waarin de riba streng verboden wordt en de handel toegejuicht. Tenslotte was de profeet jarenlang in dienst van iemand die later zijn eerste echtgenote werd, die was in moderne termen directeur-eigenaar van een internationale transport- en handelsonderneming, hij was haar agent in Damascus.

Zo wordt toch de Koran ook een beetje gekleurd door de opvatting van de mensen Je mag het natuurlijk nooit hardop zeggen maar het is best mogelijk dat zoiets ook wel destijds met de openbaring door de aartsengel Jibril/Gabriël aan Mohammed is gebeurd, we weten het niet. De Koran is aan Mohammed verteld door de aartsengel, en dat heeft hij allemaal in zijn oren geknoopt. Wordt het in de praktijk nog steeds gedaan, islamitisch bankieren? Ja, dat breidt zich uit. Behalve in Iran, Soedan en ook Saoedi-Arabië, is het niet zo dat het in islamitische landen domineert. In de rest van de Golfstaten moet je denken aan 20 tot 35% van de bancaire markt. In Pakistan ongeveer 12% en in Maleisië zo’n 20 á 25%. Daar krijg je dus als depositohouder geen rente over je tegoed. Het ideaal is winst- en verliesdeling, dus eigenlijk zou iedereen aandeelhouder moeten zijn. In de praktijk is dat natuurlijk toch niet zo handig. Om te beginnen moet je dan als geldgever ontzettend veel informatie hebben, en vaststellen op welke manier je winst berekent. Daar moeten afspraken over gemaakt worden en daarvoor heb je informatie nodig. De geldnemer heeft er af en toe wel eens belang bij om de winst wat lager voor te stellen dan hij verplicht is door te geven. Bovendien wordt in Azië de boekhouding ook niet altijd even nauwkeurig bijgehouden. Willem Wolters, emeritus hoogleraar economische antropologie aan de Radboud Universiteit, heeft onderzoek gedaan in Indonesië, en die vertelde dat op de markt van Surabaya mensen van een islamitische bank de markt op gingen om te kijken wat nou de aan- en verkoopprijzen van groente waren, want de boekhouding van de ondernemers aan wie ze geld leenden stelde niks voor. Er is dus een informatieprobleem en een moral hazard-probleem. Bovendien is het ook wat omslachtig om een langdurige deelneming te hebben als het om een fluctuerende kredietbehoefte gaat. Het is veel handiger als je af en toe wat kan lenen. Daar hebben ze oplossingen voor gevonden. Het gros van islamitisch financieren gaat via Murabaha, waarbij de bank een goed koopt ten behoeve van de ondernemer en dat met een winstopslag aan die ondernemer doorverkoopt, waarbij die laatste in termijnen mag betalen. De winstopslag lijkt erg veel op rente, maar dat wordt goedgepraat door te zeggen dat de bank als eigenaar even het ondernemers­ risico loopt. Het klinkt allemaal alsof het een set mooie regels is, die op papier ontzettend leuk oogt, maar het doet me een beetje denken aan de huiseigenaren op de Veluwe, die officieel geen opstalverzekering mogen hebben, maar wel een wat hogere rente betalen aan de bank. Het doet mij vooral denken aan die scholastici, die dingen gevonden hadden waarmee het renteverbod omzeild kon worden. Er zijn natuurlijk ook ondernemingen die niet rechtstreeks goederen kopen maar gewoon liquide middelen nodig hebben. Daar wordt ook in voorzien met behulp van zo’n murabaha-transactie. De grofste manier vind je in Maleisië. Daar ga je naar de bank, de bank verkoopt jou een goed, jij mag gespreid betalen en de bank koopt het meteen terug tegen een lagere prijs en die betaalt jou wel

Hans Visser Hans Visser (1943) studeerde economie aan de VU in Amsterdam. Hij promoveerde na zijn doctoraal in 1967 in 1970. Hij was hoogleraar internationale economie en geld en bankwezen. Daarnaast heeft hij als aandachtsgebieden de geschiedenis van het economisch denken en islamitisch bankieren.

meteen. Dat is gewoon een lening waar voor de vorm dan een goederentransactie tussengeschoven is. Deze bai al inah is alleen in Maleisië en Brunei te vinden, in de rest van de islamitische wereld wordt ze niet geaccepteerd. Het gebruik van de bai al inah wordt nu een beetje teruggedrongen. Wat ze wel in de Golfstaten hebben, is een mooi systeem dat Tawarruq heet. Dat lijkt er een beetje op, alleen verkoop je goed niet terug aan de eerste verkoper, maar dat moet een derde zijn. Dat gaat meestal om grotere bedragen, dan handelen ze in contracten op de palmoliebeurs van Kuala Lumpur of aluminium of platina op de metaalbeurs van Londen. Hele lage transactiekosten, vrijwel geen koersverlies, en het is een kwestie van een paar minuten. Dan koopt de bank, als jouw agent, zo’n contract, en heb jij een regeling met de bank dat je die gespreid mag betalen, en de bank zorgt meteen weer voor de verkoop. De opbrengst krijgt de cliënt op zijn rekening gestort. De handel gebeurt via de computer en er worden dus wel echt contracten verhandeld, terwijl er bij bai al inah naar

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 29

——INTERVIEW men zegt soms helemaal niets verhandeld wordt en het puur pro forma is. Islamitische rechtsgeleerden staan hier toch wel negatief tegenover, maar het idee is dat je het voorlopig wel moet toestaan op basis van de rechtsgrond dat het algemeen welzijn ermee gediend wordt, vooral omdat de tawarruq, net als de achterliggende murabaha (en in Maleisië en Brunei de bai al inah) voor de groei van de islamitische financiële sector nog nodig is. Die moet nog gesteund worden op dit moment, en dan kan er later wel gezocht worden naar manieren om het iets netter te doen. Op deze manier wordt er wel formeel voldaan aan de eisen van de sharia, maar voorlopig niet helemaal naar de geest. Het klinkt redelijk gecompliceerd allemaal met heel veel binnenweggetjes om er toch onderuit te komen. Het is inderdaad heel creatief. Wat ook veel gebeurt is het lenen via zogenaamde islamitische obligaties, sukuk. Dat is wel een aardige markt, en daar proberen westerse markten ook op in te spelen, wat alleen Londen tot nu toe goed lukt. Daar heb je verschillende vormen van. De meest verbreide is de sukuk ijara, dat is huurkoop. Met die sukuk werkt het zo dat een instelling die geld nodig heeft onroerend goed verkoopt aan een speciale financiële instelling, een special purpose vehicle. Dat SPV least het goed weer terug aan de verkoper. Een variant hierop is dat de SPV een headlease op het onroerend goed neemt en een sublease aan de geldnemer geeft. Het SPV betaalt in beide gevallen meteen het volle bedrag. De special purpose vehicle komt aan zijn geld door certificaten, sukuk, uit te geven aan beleggers. Die beleggers willen een fixed income stroom, maar rente mag niet, en dat probleem wordt op elegante wijze opgelost doordat de geldnemer leasepenningen betaalt aan het SPV, die het geld voor het grootste deel doorsluist naar de beleggers.

De eerste oliecrisis gaf een grote impuls aan het islamitisch bankieren Dit is wel een hele ingewikkelde constructie. Doet men dit puur vanwege het geloof? Ze willen in lijn met de sharia handelen. Het islamitische financieren is onderdeel van een islamitische revival die rond 1900 opkwam. Islamitische intellectuelen wilden laten zien dat de islam een antwoord heeft op de moderne wereld, en zijn ideeën gaan ontwikkelen over hoe een islamitische samenleving en ook een islamitische economie eruit zou moeten zien. Daar is ook het idee van islamitisch financieren uit voort gekomen. In de jaren 40 werd het sterker, maar had men eigenlijk nog geen idee hoe dat eruit moest zien. In de eerste oliecrisis hadden de oliestaten ontzettend veel geld en waren ze in staat eens wat op te zetten.

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 30

Dit alles staat niet in de Koran maar later is het als een soort economisch inzicht op basis van de Koran begonnen? Er wordt gesteld dat er vroeger ook in de praktijk geen rente berekend werd, maar dat dat er pas is ingekomen toen het Westen ging domineren. Wat is de reden dat islamitisch bankieren de laatste jaren meer in de belangstelling komt, ook in het Westen? Landen die een voorname rol in de financiële wereld willen spelen, zagen er wel handel in, vooral Londen is daar actief in. In de tweede plaats is er in een aantal landen een grote islamitische bevolking die voor een deel een afkeer van rente heeft, en het was ook het idee om die mensen van dienst te zijn. Het Ministerie van Volkshuisvesting enz. (VROM) in Den Haag heeft in 2007 een onderzoek over huisvesting van allochtonen gepubliceerd, en daarin constateerden ze ook dat meer traditioneel denkende Marokkaanse Nederlanders beslist geen woning wilden kopen, want dan zouden ze gebonden zijn aan rente. Het is niet zo dat er in Nederland nu veel gebeurt op het gebied van islamitische hypothecaire leningen, dat is helemaal ingezakt. De financiële instellingen hebben er serieus naar gekeken, maar het is heel lastig te combineren met ons onroerend goedrecht. Er is ook geprobeerd om een vorm te gebruiken die los staat van het islamitisch financieren en in Engeland wel gebruikt wordt. Daarin wordt een woning in een trust gestopt en worden de aandelen in die trust langzaamaan verkocht aan de bewoner, en voor de rest huurt hij. Dat is niet te combineren met ons onroerend goedrecht. Hier moet je bij elke overdracht naar een notaris, dat hoeft in Engeland niet. Ten tweede moet je hier voor minstens 50% eigenaar zijn om in aanmerking te komen voor renteaftrek, terwijl renteaftrek voor hypothecaire leningen in het Verenigd Koninkrijk dankzij een maatregel van mevrouw Thatcher niet meer bestaat. Waarom ben jij hier zo mee aan de slag gegaan? Dat is een combinatie van nieuwsgierigheid, padafhankelijkheid en om te beginnen toeval. In de jaren 80 las ik een artikel over economie volgens de profeet, en vond ik het leuk om daar een college aan te wijden. Iemand vroeg me vervolgens om eens een stukje te schrijven voor een tijdschrift, toen ben ik me er verder in gaan verdiepen en dan komt er tenslotte een boek uit. Bovendien vind ik het ook een leuk onderwerp. In mijn studententijd, en ook daarna, heb ik wel boeken gekocht over niet-westerse godsdiensten, en door je te verdiepen in islamitisch financieren kom je met een hele andere cultuur in aanraking. Het is niet zuiver economie, en het is daarom veel leuker dan al die econometrische studies.

Ik had laatst een discussie met een theoloog over de grote gelijkenissen tussen een aantal grote godsdiensten uit het Midden Oosten. Er zijn heel veel overeenkomsten, het renteverbod is er eentje van. Daar kun je heel duidelijk zien dat in de oude christelijke opvatting er ook sprake was van een renteverbod. Het renteverbod heeft inderdaad dezelfde wortels. En wat het islamitische renteverbod betreft, je hebt natuurlijk ook te maken met een grote islamitische studentengroep aan de VU. Bovendien leid je mensen op voor het bedrijfsleven en de overheid, waar je het ook tegenkomt. Als jij bij ING gaat werken, kan je terechtkomen bij de vestiging in Kuala Lumpur waar ze twee islamitische beleggingsfondsen beheren. ABN AMRO had, en heeft misschien nog, het management van de Saudi Hollandi Bank in handen. De Nederlandsche Handelmaatschappij had van oudsher een kantoor in Djedda en dat vond de Nederlands-Indische overheid erg leuk. Dat kantoor verleende vooral diensten aan Mekkagangers uit Nederlands-Indië, en die overheid zette daar dan mensen neer om te checken of ze niet al te revolutionaire opvattingen opdeden. De Saudi Hollandi Bank fungeerde lang als een soort centrale bank. Later mochten buitenlandse banken geen eigenaar meer zijn van Saoedische banken en bleven ze dus met een minderheidsaandeel zitten, maar ze hebben wel steeds het management gevoerd. In het bankwezen in Londen worden allerlei islamitische emissies uitgevoerd, daar kan een Nederlandse afgestudeerde ook terechtkomen. Hoe effectief is het islamitisch bankieren nu? In Nederland komt het minder van de grond. Op mij komt het over als omslachtig en gecompliceerd. Dat is het ook. Een verwijt uit islamitische kringen is ook dat het in feite conventioneel bankieren is, maar dan ingewikkelder. Als je een conventionele bank bent met een islamitische subsidiary, moet je zorgen dat de geldstromen helemaal gescheiden zijn, personeel opleiden en zorgen dat je voldoende schaal bereiken. In Europa trekken veel banken zich terug uit de retail, gewoon omdat de schaal te klein is en er dus niets verdiend wordt. Zakenbankieren en vermogensbeheer zijn vaak aantrekkelijker voor banken. Hoe strenger de regels, hoe creatiever het vermogen om het te omzeilen. Er is een soort trend waarin wij allerlei nieuwe financieringsvormen ophemelen en daar wordt islamitisch bankieren bij genoemd. Maar wat ik jou hoor zeggen is dat het een vrij complex en inefficiënt systeem is. Er is één aspect dat wel aantrekkelijk is, en dat bleek met de financiële crisis, en dat is dat islamitische banken niet ongeremd in derivaten kunnen duiken en niet zulke enorme schulden hadden. Ze zijn de crisis grosso modo daardoor beter doorgekomen. Ze doen wel aan geldschepping en fractional reserve banking, maar ze zijn een stuk minder kwetsbaar. Ze hebben minder opgerekte balansen. Als goede islamitische banken zijn ze wel onderhevig aan ondernemersrisico, en een aantal is dan ook meegesleurd

in een onroerend goedbubbel, maar daar hadden alle bankiers last van. Die grotere stabiliteit is heel aantrekkelijk. Het Vaticaan is er ook van gecharmeerd. Misschien, wie weet, zit daar nog een vleugje heimwee naar het christelijke renteverbod achter. Ter afronding: Hoe kijk je aan tegen een fenomeen als crowdfunding? Crowdfunding is leuk, maar als geldgever ben je liquiditeit kwijt en loop je aardig wat risico omdat er geen spreiding is (behalve als er weer een intermediair tussenschuift die het geld ophaalt). Het is dus erg leuk voor mensen die je kent, maar ik verwacht niet dat het echt een grote plaats gaat innemen. Het is nu een kwart of een tiende procent van de financieringsbehoefte van het bedrijfsleven. Er is in 2013 een rapport over complementaire geld­ systemen, waaronder ruilsystemen en kredietcirkels, ­gepubliceerd door een groep onderzoekers van de Erasmus Universiteit, onder leiding van Lotte Boonstra en prof. Arjo Klamer. Een groot probleem bleek dat je zo’n systeem graag door vrijwilligers wilt laten draaien, maar dat als het wat groter wordt er toch wel professionele kennis voor het beheer van een ruilsysteem e.d. nodig is. Bovendien moet je zorgen dat je deelnemers die de zaak willen beduvelen of anderszins niet aan hun verplichtingen dreigen te gaan voldoen er op tijd uit zet. Vrijwilligers verliezen hun drive en als je het professioneel op wilt zetten, blijkt het verre van gratis, dus veel initiatieven houden het niet zo lang vol. Grotere banken worden steeds groter in Nederland, terwijl kleine banken feitelijk verdwijnen. Er blijft weinig te kiezen over voor de consument. Zou er niet iets moeten gebeuren om daar verandering in te brengen? Het is vervelend dat de buitenlandse banken, zoals Deutsche en RBS, steeds meer vertrekken. De Europese financiële markt is nog heel gefragmenteerd. In Canada gaat dat wel goed, met een aantal middelgrote banken die overeind blijven zonder dat ze superbanken worden. Nog toevoegingen? Ik zie het islamitisch bankieren heel sterk in relatie met het naar voren brengen van een eigen islamitische identiteit. Men heeft daar nog niet zoveel om trots op te zijn, en dit loopt en groeit wel. Er is daarom groeiende interesse in verschillende landen. Het is een stap op weg naar emancipatie.   Noten 1 Met dank aan Willem Koelewijn voor de assistentie bij het uitwerken van de tekst. 2 A (slightly sceptical) assessment of Islamic banking for an Arab Financial Forum conference on ethical investment, 6 November 2012, entitled ISLAMIC FINANCE: AIMS, CLAIMS AND THE REALITIES OF THE MARKET PLACE: 2012.Ethical Investment Study Chapt Islamic Finance.pdf

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 31

——DOSSIER

Een werkelijkheid van kompas, koers en haven

——

Auteur Ruben van der Lecq1

Investeren met overtuiging. Dat roept bij de lezer waarschijnlijk direct een beeld of associatie op. Voor de verschillende lezers van dit nummer zijn die beelden onderling verenigbaar, complementair of aan elkaar tegengesteld. Dat is op zich niet erg, aangezien die realiteiten naast elkaar kunnen bestaan. Essentieel wordt daarmee echter het definiëren van het kader rondom ‘investeren met overtuiging’. Alleen als de lijnen waarlangs genavigeerd kan worden helder zijn, kan er begrip worden opgebracht voor de verschillende perspectieven. Daarvoor zal eerst stilgestaan worden bij de taal­ kundige betekenis van het thema. Vervolgens wordt langs de lijnen van filosofische visies en economische theorieën de impact van bepaalde grondaannames geschetst. Aannames die doorwerken in de richting die het kompas wijst. Het belang van een duidelijke koers en de impact van de storm onderweg komen daarbij aan de orde. Evenals de benodigde competenties van de stuurman. Investeren met overtuiging blijkt daarmee vooraf al geen vrijblijvende opgave.

Herkomst Investeren is ontleend aan het Engelse ‘invest’ en betekent dat resources gealloceerd worden met een lange termijn doel in ogenschouw. In de beleggingspraktijk houdt dit veelal in dat mensen en middelen worden aangewend om winst te realiseren op een vermogen. Afhankelijk van het soort belegger wordt die winst vervolgens toegeschreven aan de eigen of gemene rekening. Dat is tenminste zo

wanneer het gaat om private investeringen, want voor publieke investeringen gelden vaak hele andere doelstellingen. Die verschillen in doelstelling zijn interessant. Ze leggen namelijk een belangrijk verschil in overtuiging bloot. Waar winst(maximalisatie) de voornaamste doelstelling van de private investering vormt ligt het accent van de publieke investering meer op ‘maatschappelijke meerwaarde’. Publieke investeringen zijn dan ook veelal investeringen waar de markt geen brood in ziet, maar die in het kader van algemeen nut of noodzaak van belang zijn. Binnen private investeringen neemt de belangstelling voor ‘maatschappelijke meerwaarde’ echter toe. Naast governancemodellen die meer ruimte bieden aan het volledige pallet aan stakeholders reflecteren uitsluitingen van bepaalde sectoren of firma’s, duurzaamheidlabels en aandeelhoudersactivisme een tendens die neigt naar ‘maatschappelijke meerwaarde’. De vraag is dan ook of klassieke finance theorieën nog altijd de juiste definitie hanteren. De aanwending van mensen en middelen met winstbejag als doelstelling (Tirole, 2006) lijkt niet langer meer een volledige weerspiegeling van de overtuiging van de meeste beleggers. Overtuiging is daarentegen een abstracter fenomeen en kent diverse duidingen. Uiteenlopend van neutrale beschrijvingen als ‘beginsel’ tot uitingen die het karakter meer weerspiegelen zoals ‘vaststaande mening’ en ‘zienswijze’. ‘Een hypothese over een onwaarneembare situatie’ en ‘mate van geloofwaardigheid die toegekend wordt aan een onzeker feit’ passeren verder de revue. Het zijn met name de laatste twee beschrijvingen die interessant zijn in het investeringskader, omdat aannames omtrent de realiteit al binnen de definitie vallen. De echte opgave wordt pas goed zichtbaar wanneer ‘investeren’ en ‘overtuiging’ met elkaar in verbinding worden gebracht. Investeren herbergt al de

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 32

overtuiging in zich dat er winst kan worden behaald met de inzet van mensen en middelen. Investeren met overtuiging is daarmee ofwel een tautologie, danwel een aanvulling op deze initiële winstdoelstelling. Het laatste lijkt daarom aannemelijk. ‘Investeren met overtuiging’ houdt dus in dat er naast de doelstelling van winst (maximalisatie) een aanvullend kader gehanteerd wordt waarin rekening wordt gehouden met ‘maatschappelijke meerwaarde’. Over de exacte inhoud van een dergelijk kader bestaan verschillende opvattingen.

Investeren met overtuiging is een kwestie van parallelle werkelijkheden, die bestaan omdat ze een verschillend referentiepunt als grondslag nemen Simultaan navigeren Dat is geen nieuw verschijnsel. Over de betekenis en inhoud van wat maatschappelijk relevant of gewenst zou zijn wordt al sinds het begin van de filosofie uiteenlopend gedacht. In de beleggingspraktijk is die discussie niet anders. Verschillende zienswijzen bestaan rondom het behalen van rendement. Meerdere wegen leiden ook daadwerkelijk naar rendement. Welke wegen dat zijn valt alleen achteraf met zekerheid te zeggen. De markt bepaald daarmee niet wie er gelijk heeft, maar wie er gelijk krijgt. Het is een kwestie van verschillende realiteiten. Realiteiten die naast elkaar kunnen bestaan. Op een kompas staan de richtingen noord, oost, zuid en west. Dat zijn realiteiten die simultaan bestaan. Ze worden echter pas relevant bij het inzetten van een koers.

Maakbaarheid Plato is de eerste die zich waagt aan het beschrijven van de realiteit. Hij brengt de idee rondom realiteit onder in de ‘vormen’ en ‘verschijning’. De ‘vormen’ zijn het ideaalbeeld, die in realiteit worden benaderd door de ‘verschijning’. De werkelijkheid kan daarmee weliswaar de ‘vorm’ benaderen, maar blijft hier tegelijkertijd altijd bij achter. Het ideaal van de maakbare wereld lijkt hiervan een directe afgeleide. Ieder utopisch ideaal kan daarin worden gevangen en voorgesteld als ‘vorm’. In werkelijkheid zal de realiteit dit ideaal kunnen benaderen, maar er op asymptotische wijze van blijven verschillen. Het zal daarmee dus nooit een op een corresponderen, maar vormt in het beste geval een benadering. Dit maakbaarheidsdenken is van origine sterk ingevoerd in de traditie van politieke partijen, waarbij links en rechts verschillende denkbeelden hebben rondom de ‘vorm’ van de maatschappij.

De politiek heeft echter geen monopolie op deze manier van denken. Ook binnen de beleggingsmarkt zijn verschillende fundamentele opvattingen aanwezig die bepalend zijn voor de ‘vorm’ van het portfolio. Een soms welhaast utopisch geloof in de veiligheid van Amerikaanse staatsobligaties, de werking van de vrije markt en de rationaliteit van beleggers zijn hier slechts een aantal voorbeelden van (voor achtergronden zie Achterhuis, 2010; Bremmer, 2010). Voorbeelden waarbij de ‘vorm’ en ‘verschijning’ verschillen en de mate hiervan afhankelijk is en versterkt wordt door de samenhang tussen de verschillende ‘vormen’ en ‘verschijningen’. De concrete uitwerking hiervan is met name goed terug te zien in het fenomeen van financiële modellering. Financieel economische modellering steunt traditioneel gezien op gesloten systeem redeneringen (Andrikopoulos, 2012). De werkelijkheid wordt daarbij met aannames gereduceerd tot een gecontroleerde laboratorium omgeving. Niet alle variabelen zijn daardoor opgenomen of bepaalde aannames blijken simpelweg onjuist. Dit betekent dat modellen worden vormgegeven met aannames over de werkelijkheid, die in de werkelijkheid geen stand houden. Voor de drie eerder genoemde opvattingen betekent dit nogal wat. Zo is de risk free rate verbonden aan de niet risicoloze Amerikaanse staatsobligatie. Het perfecte markt model weerspiegelt tegelijkertijd de imperfect werkende en gereguleerde ‘vrije markt’. Een markt waarin in theorie volkomen rationele beleggers allen op basis van dezelfde informatie volstrekt berekende keuzes maken. Een korte analyse van een van de financiële hoekstenen op het gebied van waardering maakt dan ook acuut korte metten met deze werkelijkheden. Zo zijn veel van de aannames binnen CAPM (Sharpe, 1964) in werkelijkheid niet van toepassing (Andrikopoulos, 2012). De aannames rondom markt en participant gaan uit van evenwicht, hetzij in de vorm van vraag en aanbod, danwel in de beschikbaarheid van informatie. Crashes en bubbels wijzen er echter op dat deze balans niet altijd bestaat. De voorstelling die Schumpeter (1939) hiervan geeft met de idee van ‘creatieve destructie’ biedt een aardige verklaring voor de werking hiervan. Nieuwe innovaties leiden veelal tot tijdelijke monopolies. De premium die hiermee verdiend kan worden trekt echter snel volgers. Daardoor stijgt het aanbod. Kwaliteit is echter maar beperkt beschikbaar en dus dient de volgende innovatie zich aan. Voor financiële producten leidt dit veelal tot de innovatie van herverpakken (het combineren van assets van uiteenlopende kwaliteit). Wanneer alle vragers voorzien zijn volgt na verloop van tijd een omslagpunt. Een hogere omloopsnelheid en een overschot van aanbod ten opzichte van de vraag hebben daarmee een crash als logisch gevolg. De sub-prime crisis van 2007 vormt hiervan een al bijna achterhaald voorbeeld, waarvan we nu lachend zeggen dat we dat niet meer laten gebeuren. Exact dezelfde ontwikkelingen vallen nu echter te zien bij andere beleggingscategorieën.

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 33

——DOSSIER Bubbels en crashes horen er bij. Evenwicht is slechts een tijdelijke illusie. Eveneens een illusie is de gelijke beschikbaarheid van informatie aan alle marktparticipanten. Geconcen­ treerde beleggingsstrategieën (of overweging) wijzen op het bestaan van informatieasymmetrie. Het is immers alleen zinvol om beperkt(er) te diversificiëren als de beschikbare informatie beter is dan die van de rest. Dit verschijnsel is met name goed zichtbaar bij de exploitatie van lokale marktkennis (Ivkovic en Weisbenner, 2005). Niet voor niets hebben veel beleggers in zekere mate een home bias.

Financiële modellering biedt daarmee in ieder geval geen volledig beeld van de realiteit Binnen CAPM wordt verder uitgegaan van rationele beleggers die zich laten leiden door winstmaximalisatie. Daarmee voorbijgaand aan het bestaansrecht van andere overtuigingen. Problematischer is echter dat dit principe investeringsbeslissingen terugdringt tot een tweedimensionale werkelijkheid, waarbij risico en rendement dimensies zijn die vrijwel een op een corresponderen met elkaar. Daarbij geheel voorbijgaand aan de dimensie van onzekerheid waarin tal van andere variabelen hun uitwerking hebben (Schumpeter, 1939). Tenslotte worden beleggers weggezet als prijs­ nemers, terwijl grote transactievolumes in werkelijkheid invloed kunnen hebben op de prijsvorming. Daarmee contrasteren de aannames met de daadwerkelijke werking van de financiële markten. De ‘verschijning’ (realiteit) blijft daarbij achter bij de ‘vorm’ (model). Meer uitvoerige modellen met aannames die de werkelijkheid meer weerspiegelen zijn weliswaar betere benaderingen, maar zijn nog altijd onderhevig aan onzekerheid. Aangezien onzekerheid niet volledig is te modelleren, valt tevens de conclusie te trekken dat er sprake is van een modelleringsprobleem. Financiële modellering biedt daarmee in ieder geval geen volledig beeld van de realiteit. Het gevolg is dat beslissingen soms achteraf worden betreurd, omdat de gemodelleerde werkelijkheid verschilt van de praktijk (Jablonowski, 2007).

Tegenmaatregelen Een alternatieve werkelijkheid die tegemoet komt aan de modelleringsproblematiek is die van het stoïcisme. In tegenstelling tot Plato gaat het stoïcisme niet uit van maakbaarheid, maar van het inzetten van tegenmaatregelen als antwoord op veranderende omstandigheden. Daarmee richt de filosofie zich niet zo zeer op een gewenste situatie, maar op het anticiperen op wisselende condities. De filosofische inslag heeft daarom meer raakvlak met

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 34

Schumpeter’s idee van ‘creatieve destructie’. Bubbels, crashes en onvoorziene gebeurtenissen horen er bij de stoïcijnse benadering nu eenmaal bij. Financiële modellering zou voor hen dan ook een veel minder prominente rol spelen. Wat wel belangrijk is binnen deze zienswijze is koers houden. Storm onderweg hoort er bij, maar het is zaak dat de juiste haven wordt bereikt. De stip op de horizon staat voorop. Emoties dienen daarom zo veel mogelijk te worden uitgesloten, zodat rationele beslissingen kunnen worden genomen in lijn met de ingezette koers. Mitigerende maatregelen, draaiboeken en scenarioplanning zijn daarmee zaken die op de voorgrond staan. Aangezien het uitgangspunt juist is dat de werkelijkheid onzeker is, ligt de focus op ‘bijsturen’. Actief tegenmaatregelen inzetten. Hiervan zijn diverse varianten denkbaar. Een belangrijk probleem ten aanzien van deze realiteit is het gebrek aan rationaliteit bij beslissers in de praktijk. Onderzoek laat zien (Simon, 1979; Kahneman & Tversky, 1979; Kahneman, 2002; Andrikopoulos, 2012) dat mensen slechts beperkt rationeel handelen. In eerste instantie richtte het onderzoek zich daarbij vooral op het cognitieve. Diverse biases die een rationeel oordeel in de weg zouden kunnen staan werden daarbij geadresseerd. De voornaamste daarvan zijn die ten aanzien van representativiteit, beschikbaarheid en referentie (Kahneman & Tversky, 1979). Samenvattend beschrijven zij de neiging om toekomstige ontwikkelingen te baseren op gegevens en ervaringen uit het verleden, op basis van direct beschikbare informatie en geframed binnen een acceptabele werkelijkheid. Dat laatste heeft met name betrekking op de risicoaversie. Experimenten hebben in dat kader laten zien (Kahneman & Tversky, 1979) dat de risico­bereidheid toeneemt naarmate verliezen nog niet met zekerheid als zodanig kunnen worden bestempeld. Onzekerheid resulteert daarbij in het nemen van meer risico, omdat het nemen van ­verlies zo lang mogelijk wordt uitgesteld. Opwaartse mogelijkheden worden tegelijkertijd overschat. Naast cognitieve biases die een volledig rationeel oordeel in de weg staan, zijn er tevens carrièretechnische beweegredenen die beleggen met overtuiging in de weg kunnen staan. In een reputatiegevoelige markt kunnen korte termijn beslissingen, betere lange termijn beslissingen soms overvleugelen (Stein, 2003). Dit geldt voor de interne reputatie, maar ook zeker die ten aanzien van trackrecord. Verder kunnen in essentie onwenselijke beslissingen door kuddegedrag toch worden genomen (Stein, 2003). Hierbij valt te denken aan beslissingen die buiten de eigen overtuiging vallen, maar te mooi lijken om niet aan mee te doen. Effecten ten aanzien van de overtuiging kunnen daarmee onder meer zijn dat er te laat wordt ingestapt in een reeds overgewaardeerde markt. Prangender zijn echter de beleggingsbeslissingen die de kern van de overtuiging raken en bijvoorbeeld lijnrecht tegen ethische richtlijnen indruisen. Dit kuddegedrag kan door relatieve performance worden versterkt (Stein,

2003) en laat dat nu juist de maatstaf zijn waarin prestaties binnen de beleggingsmarkt veelal worden afgemeten.

Financiële werkelijkheid Als extra moeilijkheid bestaat er echter een koers waar de belegger rekening mee moet houden, los van het eigen kompas. Dit betreft de regulerende realiteit. De toezichthouder heeft namelijk voor diverse beleggers een aantal kaders bepaald waaraan de overtuiging dient te voldoen. Bepaalde bandbreedtes staan hierdoor vast, los van de overtuiging die de belegger zelf heeft. Het speelveld omtrent overtuiging beperkt zich verder niet alleen tot beleggers onderling en beleggers met de toezichthouder. Er zijn meerdere overtuigingen, waarmee de belegger van doen heeft. Afhankelijk van het soort belegger kent dit krachtenveld een bepaalde omvang en hoeveelheid spelers. Een overtuigend spanningsveld is bijvoorbeeld dat rondom pensioenfondsen. Waar het pensioenfonds zelf wellicht initieel streeft naar een zo groot mogelijk resultaat op het beheerd vermogen zijn er andere overtuigingen die een sterke invloed uitoefenen. De pensioendeelnemer wil een zo hoog mogelijk pen­ sioen, maar niet tegen elke prijs. Aanvullende eisen rondom maatschappelijke verantwoordelijkheid of ethische keuzes worden in toenemende mate verwacht. Daarnaast laat ook de overheid zich niet onbetuigd. Zo is de discussie rondom meer investeren binnen Nederland de laatste tijd weer een aantal malen opgelaaid. Waar het pensioenfonds zich in dit kader laat leiden door een juiste spreiding van risico van het beheerd vermogen, spelen voor de overheid veel meer sociaaleconomische motieven en voor de deelnemer de hoogte van de uitkering alsmede de wijze waarop deze verkregen zijn. Desalniettemin is de pensioenbestuurder degene die het kompas afleest, en koers uit dient te zetten naar de juiste haven. Welke keuzes daarvoor nodig zijn hangt af van het karakter en doelstelling. De realiteit van Plato en die van de Stoïcijnen bieden daarvoor afzonderlijk geen volledig antwoord. Om koers te kunnen zetten naar de gewenste haven is het noodzakelijk door een bril te kijken die het

Literatuur —Achterhuis, H. (2010). De utopie van de vrije markt —Andrikopoulos, A. (2012). Financial economics: objects and methods of science. Cambridge Journal of Economics, 37, 35–55 —Bremmer, I. (2010). The end of the free market —Jablonowski, M. (2005). High-Risk Decisions When Probabilities Are Unknown (or Irrelevant). Risk Management, 7, 57-61. —Kahneman, D. & Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica. 47, 263-292. —Kahneman, D. (2002). Maps of bounded rationality. Princeton University,

beste van beiden combineert en de onderlinge zwakten ondervangt. Financiële modellering biedt in zekere mate handvaten om mee te navigeren. Datzelfde geldt voor het inzetten van tegenmaatregelen om wisselende condities te mitigeren. Gezamenlijk bieden de twee zienswijzen het navigatiegereedschap om koers te kunnen houden.

Conclusie Investeren met overtuiging is een aanvulling op de klassieke finance benadering. De doelstelling van winst (maximalisatie) wordt daarbij aanvullend ingekaderd met de doelstelling ‘maatschappelijke meerwaarde’. Bij het uitzetten van een koers bepaalt de realiteitsbril daarbij voor een belangrijk deel de grondaannames die doorwerken in het daadwerkelijke koers houden. De klassieke visies van Plato en de Stoïcijnen geven inzage in twee uiteenlopende manieren van denken rondom de invulling van het navigeren. Aangevuld met economische theorieën laten zij de mogelijkheden en onmogelijkheden zien die samenhangen met een van deze perspectieven. De financiële werkelijkheid blijkt na analysering te dynamisch om volledig te kunnen leunen op financiële modellering. Tegelijkertijd biedt een volledig rationele benadering van tegenmaatregelen een onvolledig antwoord. Een gecombineerd perspectief schetst echter de lijnen waarlangs genavigeerd kan worden. Het belang van proactief koers houden vormt daarmee de essentie van ‘investeren met overtuiging’. Dat is een uidaging in een maatschappelijk krachtenveld waar andere overtuigingen en realiteiten tegelijkertijd bestaan die de navigatiemogelijkheden kunnen beperken. Besluitvaardigheid, leiderschap en doorzettingsvermogen zijn daarom onontbeerlijk. Investeren met overtuiging gaat daarmee niet zo zeer over welke werkelijkheid de juiste is. Het gaat om het afstemmen van de overtuiging op de weercondities om naar de juiste haven te navigeren. Daarbij is niet alleen het eigen waardeoordeel van belang, maar dient eveneens rekening gehouden te worden met de extern waargenomen realiteit. Naast het uitzetten en vasthouden van een koers is de communicatie hierover daarom een essentieel onderdeel van overtuigend investeren. Behouden vaart gewenst! 

Department of Psychology, Princeton, NJ 08544, USA. —Schumpeter, J.A. (1939). Business Cycles —Schwenk, C.R. (1984). Cognitive Simplification Processes in Strategic Decision-Making. Strategic Management Journal, 5, 111-128. —Sharpe, W.F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. The Journal of Finance, 19, 425-442. —Simon, H.A. (1979). Rational Decision Making in Business Organizations. The American Economic Review, 69, 493-513 —Stein, J.C. (2003). Agency, information and corporate investment

—Tirole, J. (2005). The theory of corporate finance —Tverky, A. & Kahneman, D. (1973). Availability: A Heuristic for Judging Frequency and Probability. Cognitive Psychology 5, 207-232 —Warburton, N. (2012). A little history of philosophy Noot 1 Ruben van der Lecq Msc is oprichter van CONSCIOUS. Als onafhankelijk risicobeoordelaar, waardeert hij vastgoedportfolio’s van institutionele beleggers en stelt hen in staat kompas, koers en haven op elkaar af te stemmen.

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 35

——REVIEW

Factorbeleggen in Commodities

——

Auteur Ralph Sandelowsky1

Inleiding Waar aandelen en vastrentende waarden worden gekenmerkt door benchmarks die afhankelijk zijn van één factor (respectievelijk marktkapitalisatie en uitstaande schuld), zijn commodity indices gebaseerd op productiewegingen die bestaan uit twee componenten: prijs en volume. Aangezien deze componenten doorgaans omgekeerd evenredig zijn, zijn commodityindices minder blootgesteld aan het winner/loser fenomeen waar bijvoorbeeld aandelenmarkten last van hebben.2 Een prijsstijging leidt tot een afname van de vraag en een daling van de prijs doet de vraag stijgen. De prijselasticiteit van de verschillende commodities is daarmee bepalend voor het uiteindelijke gewicht in de index. Het niet afhankelijk zijn van één factor zou betekenen dat een commodityindex meer efficiënt is dan een aandelenindex. Hierdoor zouden fundamentele ­indexatie methoden, zoals deze bij aandelen en recentelijk ook bij vastrentende waarden door Van Zundert & Houweling (2015) aan populariteit hebben gewonnen, binnen commoditymarkten minder succesvol moeten zijn. In dit artikel wordt onderzocht of deze stelling inderdaad correct is. Dit is

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 36

relevant, omdat er in tegenstelling tot aandelen en vastrentende waarden, er weinig onderzoeken bekend zijn naar de toegevoegde waarde van alternatieve indexatiemethoden in de commoditymarkten. Daarnaast zijn commoditymarkten de laatste jaren opgevallen door de negatieve rendementen waar beleggers mee geconfronteerd zijn. Een alternatieve methode van indexatie zou voor commodity­ beleggers waardevol kunnen zijn om dit soort slechte resultaten in de toekomst te mitigeren, dan wel te voorkomen.

Alternatieve indexatie Waar men bij aandelen en vastrentende waarden spreekt van factoren als Value, Momentum, Low Volatility en Quality (al dan niet aangevuld met Small Caps),3 laten commodities zich, vanwege het gebruik van futures, meer omschrijven met de factoren Curve, Carry en Pre-roll.

Curve Beleggingen in commodities vinden plaats middels futures met commodities als onderliggende waarde. Waar bij aandelen normaliter alleen het eerste

Ondanks de mogelijkheden die commodity future curves tegenwoordig bieden, maken de veelgebruikte benchmarks zoals de S&P GSCI en BCOM indices alleen maar gebruik van het eerste contract op de curve. Wel bieden deze indexleveranciers tegenwoordig alternatieven die ook gebruik maken van contracten die verder op de curve liggen dan het eerste contract, maar deze worden door beleggers nog maar weinig als benchmark gebruikt. Tabel 1 laat de statistieken zien van S&P GSCI indices die beleggen in het eerste tot en met het zesde contract op de curve. Dit is gemeten over de periode januari 2004 tot en met augustus 2015.

Een belegging verder op de curve genereert een hoger rendement met een lager risico Uit tabel 1 kan worden opgemaakt dat een belegging verder op de curve een hoger rendement genereert met een lager risico. Dit is vergelijkbaar met het low-volatility effect dat door Blitz & Van Vliet (2007) gevonden wordt bij aandelen. Een mogelijke verklaring voor het low volatility effect bij commodities kan voortvloeien uit twee eigenschappen van de markten en diens participanten. De rendement kant van het low volatility fenomeen kan te maken hebben met de commodity consumenten die op de markten actief zijn. Voor deze partijen is de fysieke commodity een klein onderdeel in een groter

Figuur 1

80 70 60 Miljard USD

contract op de future curve gebruikt wordt, bieden de future curves van commodities veel meer mogelijkheden. Figuur 1 laat het verschil zien tussen de waarde van het aantal uitstaande contracten van futures op de S&P 500 index en futures op WTI ruwe olie per 31-08-2015. Het laat zien dat de aandelenmarkt zich volledig tot het eerste contract beperkt, waar voor de oliemarkt er ook op punten verder op de curve voldoende activiteit plaatsvindt om als belegger in te opereren. Bij de S&P 500 is er na het vijfde contract geen enkele liquiditeit meer, terwijl de curve voor WTI ruwe olie nog jaren doorloopt.

50 40 30 20 10 0

1 S&P

2

3 4 Contract op de curve

WTI

5

6

productieproces, maar kan er zonder de commodity niet geproduceerd worden. Consumenten hedgen doorgaans aan het begin van de curve hun prijsrisico, waardoor de prijs van het contract hoger kan liggen dan de intrinsieke waarde. Commodity producenten hedgen doorgaans verder op de curves, om zo zeker te weten dat de kosten die gemaakt moeten worden om de commodity te produceren niet hoger zijn dan de opbrengst. Hierdoor zal verder op de curve de prijs relatief lager zijn dan de intrinsieke waarde. Deze twee effecten kunnen het verschil in rendement verklaren tussen contracten aan het begin van de curve en contracten verder op de curve. Het verschil in volatiliteit kan worden uitgelegd door de reactie van verschillende contracten op marktontwikkelingen. Bij onverwachte omstandigheden reageert de prijs van de fysieke commodity het sterkst, gevolgd door het eerste contract op de curve. Naarmate het contract verder op de curve ligt, is de reactie op de onverwachte gebeurtenis minder sterk. Het uitvallen van een pijpleiding zal voor een contract dat over 5 jaar expireert minder impact hebben dan voor een contract dat over 5 dagen expireert.

Carry Een gevolg van het gebruik van futures is de noodzaak om de future contracten voor expiratie door te rollen. Dit doorrollen stelt een belegger in future contracten bloot aan roll yield. Roll yield is het procentuele verschil tussen de prijs waarop de positie in het expirerende contract gesloten wordt en de prijs waarop de positie in het nieuwe contract wordt geopend. Roll yield is positief bij een futures curve met negatieve

Tabel 1 Jan ’04 t/m Aug ’15

1 (BM)

2

3

4

Rendement p.j.

–6,63%

–3,57%

–1,26%

–0,39%

5

0,80%

1,46%

21,91%

21,48%

0,04

0,07

3,42%

4,01%

4,51%

Standaarddeviatie

24,16%

23,49%

22,85%

22,39%

Sharpe Ratio

–0,27

–0,15

–0,05

–0,02

1,75%

2,81%

6

Tracking Error

n/a

Alfa vs. BM

n/a

2,98%*

5,18%*

5,91%*

6,97%*

7,48*

Bèta vs. BM

n/a

0,97*

0,94*

0,92*

0,90*

0,88*

* geeft significantie op het 5% niveau aan. Bron: Bloomberg

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 37

——REVIEW Softs en Vee minder het geval. De impact van deze sectoren is echter relatief gering. Onderstaande tabel geeft de sectorgewichten van de S&P GSCI index weer per 31-08-2015. De sectoren Energie, Metalen en Granen vertegenwoordigen 87% van de gehele index.4

Figuur 2

Brent Crude WTI Crude Gasoline Heating Oil Gasoil Natural Gas Corn Chicago Wheat Kansas Wheat Soybeans Cococa Coffee Sugar Cotton Copper Aluminium Lead Nickel Zinc Silver Gold Feeder Cattle Lean Hogs Live Cattle

Tabel 2 Gewicht

62,38%

Metalen

12,34%

Granen

12,30%

Softs

  4,33%

Vee

  8,67%

Bron: S&P

steilheid (backwardation), en negatief in het geval er sprake is van positieve steilheid van de commodity futures curve (contango). De Ruiter (2006) vindt de oorsprong van het verschil in steilheid in een verzekeringspremie die de commodityproducent bereid is te betalen om het prijsrisico te hedgen. Er zijn meerdere manieren waarop een belegger kan profiteren van het verschil in roll yield tussen commodities. Zo is het mogelijk om te beleggen in een aantal commodities met de hoogste roll yield. Dit benadert het effect van de factor Carry goed, maar maakt het, vanwege de sectorafwijkingen die ontstaan tussen de portefeuille en de S&P GSCI, lastig vergelijkbaar. Rendementsverschillen tussen portefeuille en benchmark kunnen immers worden veroorzaakt door verschillende sectorgewichten. Om hiervoor te corrigeren kan een belegger binnen een sector een selectie van commodities maken, op basis van de verschillen in roll yield.

De toegevoegde waarde van de factor Carry ligt in het niet opnemen van de commodities met de laagste roll yield Deze sectoren dienen echter wel homogeen van aard te zijn, om ervoor te zorgen dat de er zo min mogelijk sprake is van idiosyncratisch risico. Figuur 2 geeft de correlatie tussen de verschillende commodities in de S&P GSCI index weer, gemeten op weekbasis over de periode januari 2005 tot en met januari 2015. Hieruit valt op te maken dat de index onder te verdelen is in vijf sectoren: Energie, Metalen, Granen, Softs en Vee. Waar de correlatie tussen de verschillende commodities in de sectoren Energie Metalen en Granen relatief hoog is, is dit voor de sectoren

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 38

Sector

Energie

Binnen de sectoren kan de selectie van commodities op verschillende manieren plaatsvinden. Men kan de commodity met de hoogste roll yield selecteren, of de commodity met de laagste roll yield verwijderen. Om inzicht te bieden in het effect van deze keuzes, laat tabel 3 de statistieken zien van deze twee methodes en de S&P GSCI index, waarop de sectorwegingen zijn gebaseerd. De agressieve strategie selecteert de beste 33% commodities per sector, op basis van roll yield, terwijl de conservatieve strategie de beste 66% van de commodities op basis van roll yield opneemt.5 Beide strategieën herbalanceren op het einde van iedere maand. Tabel 3 Jan ’04 t/m Mei ’15

Agressief

Rendement p.j. Standaarddeviatie

0,79% 25,22%

Conservatief Benchmark

–0,86%

–4,76%

24,64%

24,21%

–0,03

–0,20

Sharpe Ratio

0,03

Tracking Error

8,35%

4,45%

n/a

Alfa vs. BM

6,07%*

4,24%*

n/a

Bèta vs. BM

0,98*

1,00

n/a

* geeft significantie op het 5% niveau aan. Bron: Bloomberg, Macquarie

Wanneer de rendementen van de agressieve strategie worden geregresseerd op de rendementen van de conservatieve strategie, kent de alfa van de agressieve strategie ten opzichte van de conservatieve strategie een t-stat van 0,90. Dit houdt in dat de alfa van de conservatieve strategie statistisch gezien niet afwijkt van de alfa van de agressieve strategie. Deze resultaten gaan in tegen de bevindingen van Cremers & Petajisto (2009), die stellen dat een hogere active share, waar sprake van is bij de agressieve strategie, leidt tot een beter relatief rendement. De toegevoegde waarde van beide strategieën ligt in het geval van de factor Carry in het niet opnemen van die commodities met de laagste roll yield, per sector. Een grotere blootstelling naar de factor leidt daarmee niet automatisch tot een beter rendement. Een dergelijk resultaat is vergelijkbaar met Blake & Morey (2000) die tot de conclusie komen dat een beleggingsfonds met een lage rating doorgaans een

slechtere performance laat zien, maar dat voor de overige beleggingsfondsen niet geldt dat naar mate het beleggingsfonds een hogere rating heeft, het ook een hoger rendement behaalt.

Pre-roll Vanwege de expiratie van de gebruikte future contracten, rolt de S&P GSCI index de expirerende contracten door van de vijfde tot en met de negende werkdag in de maand van expiratie. Aangezien de contracten die de index gebruikt bekend zijn, zijn hiermee de transacties van alle index volgende beleggers te voorspellen. Hier wordt door marktpartijen gebruik van gemaakt door posities in de “nieuwe” indexcontracten te openen voordat de index dit doet, en deze posities te sluiten juist op het moment dat de indexbeleggers de posities openen. Op die manier handelen de indexbeleggers tegen een hogere koers dan dat zij oorspronkelijk zouden doen. Mou (2011) heeft dit fenomeen uitgebreid geanalyseerd. Door buiten de indexperiode te handelen is het voor een belegger mogelijk om zijn transacties aan het “frontrunning” van marktparticipanten te onttrekken. Tabel 4 laat het verschil ­tussen een strategie zien die de contracten van de eerste tot en met de vierde werkdag in de maand van expiratie doorrolt, en de benchmark, die de contracten van de vijfde tot en met de negende werkdag doorrolt. Tabel 4 Aug ’05 t/m Aug ’15

1 t/m 4

5 t/m 9 Benchmark

Rendement p.j.

–8,56%

–10,39%

Standaarddeviatie

24,13%

24,23%

Sharpe Ratio

–0,35

–0,43

Tracking Error

1,49%

n/a

Alfa vs. BM

1,96%*

n/a

Bèta vs. BM

0,99*

n/a

* geeft significantie op het 5% niveau aan. Bron: Bloomberg

Overeenkomstig met de bevindingen van Mou voegt het eerder doorrollen van expirerende future posities waarde toe. Het is echter wel het geval dat Literatuur —Arnott, R. D., Hsu, J., & Moore, P. (2005). Fundamental Indexation. Financial Analysts Journal, 61(2), 83-99. —Blake, C. R., & Morey, M. R. (2000, September). Morningstar Ratings and Mutual Fund Performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35(03), 451-483. —Blitz, D. C., & Van Vliet, P. (2007). The Volatility Effect: Lower Risk Without Lower Return. Journal of Portfolio Management, 34(1), 102-113. — Cremers, K. M., & Petajisto, A. (2009). How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performanec. Review of Financial Studies, 22(9), 3329-3365. —De Bondt, W. F., & Thaler, R. (1985, Juli). Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, 793-805. —De Ruiter, H. (2006, Winter). Is er plaats voor Commodities in een strategische beleggingsportefeuille? VBA Journaal(4), pp. 11-12.

het verschil de afgelopen jaren kleiner geworden is. Dit maakt de factor pre-roll meer een risico-mitigerende factor, dan dat het de performance verbetert.

Conclusie Net als bij strategieën in de aandelen of vastrentende markten, is het ook bij commodities mogelijk om de factorstrategieën samen te voegen tot één strategie. Onderstaande tabel geeft de statistieken voor een dergelijke strategie weer die gebruik maakt van het vierde, vijfde en zesde contract op de future curve. Tabel 5 Jan ’04 t/m Aug ’15

Factor strategie

Rendement p.j. Standaarddeviatie Sharpe Ratio

3,62%

–6,63%

22,44%

24,16%

0,16

Tracking Error

S&P GSCI

–0,27

5,12%

n/a

Alfa vs. BM

10,14%*

n/a

Bèta vs. BM

0,91*

n/a

* geeft significantie op het 5% niveau aan. Bron: Bloomberg, Macquarie

De tabel laat zien dat in de periode januari 2004 tot en met augustus 2015, een strategie op basis van de eerder genoemde drie factoren een rendement had gegenereerd dat meer dan 10% per jaar hoger was dan de benchmark, met een lagere volatiliteit. Zowel het hogere rendement als het lagere risico zijn significant op het 5% niveau. Op basis van bovenstaande tabel kan niet gesteld worden dat commodity indices, ondanks de lagere afhankelijkheid van de factor prijs, meer efficiënt zijn dan aandelenindices. Arnott, Hsu, & Moore, (2005) weten met hun fundamentele indexatie benadering over de periode 1962-2004 1,97% per jaar toe te voegen, met een lagere standaarddeviatie dan de S&P 500. Over de periode 2000-2004 neemt dit zelfs toe tot 9,87%, vergelijkbaar met de toegevoegde waarde van de factor strategie in commodities. Dit maakt factorbeleggen binnen commodities een waardevolle toevoeging aan een beleggingsportefeuille. 

—Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The CrossSection of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 47(2), 427-465. —Huij, J., & Verbeek, M. (2011, Voorjaar). Momentum en reversal: 20 jaar later. VBA Journaal(105), pp. 30-34. —Mou, Y. (2011). Limits to arbitrage and commodity index investments: Front-running the Goldman roll. New York: Columbia Business School. —Novy-Marx, R. (2013). The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium. Journal of Financial Economics(108), 1-28. —Van Zundert, J., & Houweling, P. (2015, zomer). Factorbeleggen voor bedrijfsobligaties. VBA Journaal(122), pp. 20-25. Noten 1 Ralph Sandelowsky MSc RBA is Portfolio Manager Commodities bij Syntrus Achmea. Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel. 2 Een op marktkapitalisatie gebaseerde aandelenindex maximaliseert bij het

rebalancen van de gewichten het verschil tussen prijs en intrinsieke waarde. Door dit verschil hebben aandelen met een relatief hoog gewicht een relatief grote kans om een daling te realiseren, omdat het verschil tussen prijs en intrinsieke waarde op lange termijn niet houdbaar is. Zie De Bondt & Thaler (1985) voor meer informatie over het winner/loser fenomeen. 3 Zie voor meer informative over deze factoren Fama & French (1992) voor Value en Small Cap, Blitz & Van Vliet (2007) voor Low Volatility, Huij & Verbeek (2011) voor een overview van Momentum en Novy-Marx (2013) voor Quality. 4 Deze sectorverdeling is representatief voor de gehele historie. De S&P index heeft altijd een relatief hoge weging naar de sector Energie gekend. 5 De beste 33% commodities komt neer op 2 commodities voor de sectoren Energie en Metalen en 1 commodity voor alle overige sectoren.

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 39

——SCRIPTIE

Samenvatting van RBA scriptie: “High Dividend Stocks in a Low Volatility Portfolio: Low Volatility and the consequences of the search for yield” Auteur Tim Dolman1

“High Dividend” (HD) en “Low Volatility” (LV) beleggingsstrategieën hebben de afgelopen jaren sterk aan populariteit gewonnen. Echter, hoe verhouden beide strategieën zich tot elkaar en vooral hoe beïnvloeden ze elkaar? Dit is onderzocht voor de S&P 500 over de periode 1990-2013 waarbij specifiek is ingezoomd op de recente kredietcrisis.

gen in de discount rate. Daarnaast hebben kasstromen die verder in de toekomst liggen een grotere mate van onzekerheid en zijn deze vaker aan verandering onderhevig. Eerder onderzoek waaronder dat van Blitz en Van Vliet (2007)2 heeft aangetoond dat, in tegenspraak met de theorie van CAPM, LV aandelen een structureel hoger risico gecorrigeerd rendement laten zien. Een van de belangrijkste bevindingen van mijn onderzoek is dat dit ook het geval is voor de S&P 500 en persistent is over de onderzochte periode, zowel gemeten naar Sharpe ratio als 1-factor alpha. De LV portefeuille laat een jaarlijkse excess return zien die gemiddeld 2.5% hoger is dan de marktportefeuille. Wanneer wordt gecorrigeerd voor de beta is de jaarlijks gegenereerde alpha gemiddeld 4,2% en zelfs 14,8% vergeleken met de portefeuille van hoog risico aandelen, beide significant. Dit is een zeer hoog rendement, temeer omdat dit persistent is door de jaren heen. Dit bevestigt dat risico en rendement geen lineaire positieve relatie hebben zoals de traditionele asset pricing theorie suggereert. Het levert overtuigend bewijs dat het toepassen van LV beleggingsstrategieën, met name long/short strategieën, alpha genereren. Deze outperformance is het grootst in een neergaande markt. Zo ook in de periode 2008–2011. Een verklaring hiervoor, misschien minder voor de hand liggend, is dat lening restricties de risico/rendement relatie vervlakken. Deze lening restricties zijn gedurende de crisis aangescherpt en substantieel verhoogd, hetgeen arbitrage mogelijkheden limiteert. Echter, deze restricties zijn met name doorgevoerd gedurende de beginjaren van de kredietcrisis terwijl de outperformance het hoogst was in 2011.

Uit dit onderzoek blijkt dat er een significante negatieve relatie (β –0.30) bestaat tussen de relatieve hoogte van het dividend rendement ten opzichte van de 1-jaars US T-Bill en de relatieve hoogte van de volatiliteit van aandelenkoersen ten opzichte van de gemiddelde volatiliteit van de index. Hoe hoger het dividendrendement hoe lager de volatiliteit. Door deze negatieve relatie zit er een grote overlap tussen beide beleggingsstrategieën. Wanneer wordt gekeken naar op dividend en volatiliteit gesorteerde kwintiel portefeuilles komt over de onderzochte periode gemiddeld 38,9% van de aandelen binnen de HD en LV portefeuilles overeen. Ondanks dat er weinig onderzoek is gedaan naar deze relatie, is dit goed te verklaren. Om op lange termijn hoge dividenden te kunnen betalen zijn stabiele winsten en kasstromen noodzakelijk. Wanneer de aandelenprijs de netto contante waarde (NCW) van toekomstige kasstromen reflecteert, zal een stabiele kasstroom in een stabiele NCW resulteren. Ditzelfde geld voor een waardering op basis van een winstmultiple. Wanneer aandelen worden gewaardeerd op basis van de NCW van dividenden resulteren hoge dividenden op korte termijn in een lagere duration. Net als voor obligaties leidt een lagere duration tot een lagere gevoeligheid voor veranderinAlpha outperformance low volatility portefeuille

0,400 0,300 0,200 0,100

(0,200) Low – High volatility

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 40

Low volatility – Markt

2013

2012

2011

2010

2009

2007

2008

2005

2006

2003

2004

2001

2002

1999

2000

1998

1997

1995

1996

1993

1994

1991

1992

(0,100)

1990

–

Geabstraheerd van fiscale behandeling zou in theorie dividendbeleid niet van invloed moeten zijn op de waardering zolang er voldoende mogelijkheden zijn voor herinvesteringen. In specifieke situaties kan dit echter anders zijn. Een “search voor yield” zoals we die de afgelopen jaren hebben gezien kan een reden zijn voor een preferentie voor HD aandelen. Na het uitbreken van de kredietcrisis is er dan ook een relatief hoge fund instroom in HD beleggingsfondsen waargenomen ten opzichte van totale fund instroom. Na de start van de kredietcrisis in 2008 is de negatieve relatie tussen dividendrendement en volatiliteit sterker en laten HD aandelen een dalende volatiliteit zien. Als resultaat daarvan stijgt de overlap tussen beide strategieën gedurende de crisis zelfs tot 48%. Gezien deze grote overlap zou het mogelijk zijn dat de toenemende allocatie aan HD aandelen zoals we die sinds 2008 hebben gezien de performance van LV aandelen positief heeft beïnvloed. Over de volledige periode is er geen significante relatie tussen de outperformance van LV aandelen en dividendrendement waargenomen. Echter gedurende de kredietcrisis, in de periode waarin de allocatie naar HD aandelen toeneemt, zien we een toenemende relatie. HD aandelen zijn echter alleen in 2011 significant verantwoordelijk voor een outperformance van de LV aandelenportefeuille. Er kan derhalve niet worden geconcludeerd dat de outperformance van LV aandelen gedurende de kredietcrisis is veroorzaakt door de “search for yield”. Aan de andere kant toont dit onderzoek een significante relatie tussen dividendrendement en volatiliteit met een grote overlap tussen beide strategieën als gevolg. Portfoliomanagers die een van beide strategieën toepassen moeten zich bewust zijn van deze onderlinge relatie.   Noten 1 Drs. Tim Dolman MSc RBA werkt als Investment Manager bij de Noaber Foundation. 2 Blitz, David C., and Pim van Vliet. (2007), “The Volatility Effect: Lower Risk without Lower Return.” Journal of Portfolio Management, vol. 34, No. 1, Fall 2007, pp. 102–113.

Leden voor leden   Voor een beleggingsprofessional is een goed netwerk belangrijk. De VBA weet dat als geen ander en wil graag – samen met haar leden – dat netwerk actief vergroten. Als lid ben jij de ideale ambassadeur om een kandidaat voor het lidmaatschap te interesseren. Als blijk van onze waardering, bieden we een attentie aan in de vorm van een nuttig en boeiend boek.

Je kunt kiezen uit de volgende boeken: Laat de leeuw niet in zijn hempie staan – Bruno de Haas Expected returns – Antti Ilmanen Debunking economics – Steve Keen Capital in the Twenty-First Century – Thomas Piketty Ons feilbare denken – Daniel Kahneman This time is different – Reinhart & Rogoff

Aanmelden van nieuwe leden is mogelijk via de website: www.nvba.nl/aanmeldformulier

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 41

——COLUMN

“Beleggen met overtuiging”

——

Assumption is the mother of all fuck ups! Mijn zoon volgt een echte academische opleiding; natuurkunde. Al in zijn eerste jaar kwam hij thuis met een prettig empirisch-sceptische bril op zijn denk-neus. “Assumption is the mother of all fuck ups”, zo vertrouwde hij me droogjes toe na het zien van weer een televisie-econoom die zijn overtuiging debiteerde omtrent hoe-goed-het-zouzijn-als-de-rente-ging-stijgen en vooral ook hoe-overtuigdhij-was-dat-het-daadwerkelijk-zou-gebeuren. Dat leek me een mooi uitgangspunt voor een column over beleggen met overtuiging.

Starten we met een duiding van het casus belli: de overtuiging. Een overtuiging behelst een hypothese over een de facto niet waarneembare situatie. Een mate van geloofwaardigheid die toegekend wordt aan een onzeker feit. Een overtuiging ontstaat vaak uit, ik zeg het maar botweg, een gevoelde wanhoop of nog erger, een innerlijk gevoel. Hoe dat zo? Als belegger zijn we opgevoed met het idee om het beter te moeten doen dan onze soortgenoten op de markt. Onze neurale programmering maakt daarbij dat we onszelf meer capaciteiten toedichten dan onze concurrent (en ook meer dan dat we bezitten). Een vernietigende combinatie. Schrijven over beleggingsovertuigingen is een polemiek tussen de Bevlogen Romanticus en de Empirische Scepticus. De Bevlogen Romanticus en de Empirisch Skepticus Het romantische, “Himmelhoch-jauchzendzum-Tode-betrübt” gedrag, passend bij het nastreven van één allesverzengende liefde (overtuiging) is een veel voorkomend gegeven in de wereld van beleggers. De “wanhoop” zit verscholen in het feit dat we onze meerder-

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 42

waardigheid op beleggingsgebied willen uitdragen, liefst bewijzen, aan onze stakeholders of onszelf. De meerderwaardigheid levert zelfbevestiging, prestige en geld op. En dat bereiken in de beleggingswereld is moeilijk. Daar moet je allereerst een idee voor hebben: wat gaat beter dan gemiddeld renderen? De tegenhanger van de Bevlogen Romanticus, de Empirisch Scepticus, zal zichzelf willen kwellen met vragen en antwoorden die maar op één ding gericht zijn; het onderuit trekken van een overtuiging. Voor de liefhebber van deze op Popperiaans falsificeren van stellingen en overtuigingen gerichte aanpak is er voldoende gereedschap aanwezig. Voorbeelden van overtuigingen Een “overtuiging” ontstaat op het moment dat een rode draad in de cijfers en verhalen wordt ontwaard en er een fijn verhaal bij kan worden bedacht. In de praktijk kan dat uitmonden in de selectiecriteria van een strategie. Bijvoorbeeld. Value aandelen renderen beter dan Growth aandelen. Small Caps leveren meer op dan Large Caps, High Yield Bonds leveren meer rendement dan hun default risico vereist. “Smart” geselecteerde aan-

delenportefeuilles leveren een betere risico gecorrigeerd rendement dan gewone kapitaal gewogen indices. Het rendement en risico van Indirect onroerend goed is een goede proxy voor dat van direct onroerend goed. Aandelen geselecteerd op basis van ESG criteria leveren op termijn meer rendement dan aandelen die daar niet aan voldoen. Enzovoorts. Het werken met zo’n vaste overtuiging sluit vaak alternatieve beleggingen uit. Jammer, want als in de wetenschap iets is aangetoond dan is het wel dat winnende beleggingsstijlen elkaar in de loop van de tijd aflossen.1 Aanhangers van dergelijk overtuigingen moeten niet worden verward met charlatans. Vaak geloven ze zelf in wat ze vertellen: true believers. Een belegger die vijf jaar lang zijn relevante index heeft verslagen begint te denken dat hij “het“ echt kan. Ook het publiek herkent ze en als ze niet oppassen verwerven ze zelfverklaard of niet de “goeroe” of “beleggingsexpert” status. De academische wetenschap geeft echter veel aanwijzingen dat het verschil tussen skill en luck moeilijk aan te tonen is.

Wat gaat er fout? De Romanticus droomt van de Heilige Graal. Een voor beleggingsovertuigingen belangrijke denkafwijking is de neiging tot patroonherkenning. Iets ruimer gesteld; ons hoofd zit zo in elkaar dat wij als romantische, optimistische mensen geneigd zijn om welgevallige informatie te zien als “waar” en als het enige bewijs van hun overtuiging. De “Googlewetenschap” draagt hier aan bij. Zoeken naar (een ondersteuning van) een vermoeden levert talloze hits op terwijl informatie die leidt tot een andere zienswijze onzichtbaar blijft in de zoekresultaten. Denk als voorbeeld aan de overtuiging dat “dolfijnen zwemmers in nood helpen door ze naar de kust te duwen”. Niemand heeft ooit de mening gevraagd van de zwemmers die verder naar open zee zijn geduwd. Dit wordt door Taleb het “verborgen bewijs” (van het tegendeel van een stelling) genoemd. Het Platonische schisma en het verborgen bewijs Veel van dergelijke valkuilen van verborgen bewijs komen voort uit onze on-kennis omtrent de onzekerheid waarmee beleggingen zijn omgeven. Taleb schetst onze on-kennis door het duiden van de Anti-bibliotheek van Umberto Eco. Een belezen mens met een enorme privé bibliotheek, maar niettemin gemeten naar het totaal van informatie nagenoeg onwetend. Dit wordt versterkt doordat veel onderzoekers in praktijk en theorie hun wijsheid zoeken onder de lantaren waarvan het licht brandt en door de peer pressure worden verleid “to go with the flow”. Afwijkende academische gedachten worden moeizaam geaccepteerd door de gerenommeerde bladen. Veel van dergelijke bladen voeren onbewust (?) een papegaai in plaats van een spotvogel in hun wapen. Een rat in het zwembad… Onze zelfoverschatting, confirmatiedrift en drang tot gelijk krijgen hebben nóg een kwalijke implicatie. Ze versterken de “afraid to cut losses” bias. Dit kan ook zo maar eens ­neutraal bepaald zijn. Ratten die, ronddrijvend in een zwembad, een signaal hebben gekregen alsnog gered te kunnen worden blijven een volgende keer langer doorzwemmen dan ratten die dat signaal niet hebben gekregen. Dat instinct hebben mensen ook: “het kan altijd nog goed komen”. Beter ten halve gekeerd dan ten hele gedwaald is geen populaire uitspraak bij “overtuigde” beleggers.

Verliefd, op de schoonheid van mathemati­ sche modellen. Vaak volgt de verknochtheid aan een overtuiging uit de schoonheid en het mysterieuze karakter van de ter ondersteuning van de overtuiging gebruikte wiskundige modellen. Een “wiskundig minderwaardigheidscomplex”, hand in hand met een “argumentum ad verecundiam” zorgt ervoor dat formules met een overdaad aan Griekse tekens voor waar worden aangenomen. We moeten nu toch beter weten. Een model is echter een al dan niet nauwkeurige weergave van een werkelijkheid en niet andersom. Nauw hiermee verbonden is het vertrouwen op het wederkerend karakter van historische data. Al dan niet tevoorschijn getoverd in de para­meters van ARCH, GARCH, TGARCH of andere processen. Data liegen niet, maar ze vertellen ook niet de hele waarheid. Hoe complex het model ook bepaalde karaktereigenschappen van beleggingen blijven verborgen. Meten is in die zin weten, maar niet alles weten. Punt is wel dat de door mij geschetste negatieve houding gebukt gaat onder de Cassandra tragiek. Als er beleggers zijn die in staat zijn om “de toekomst te voorspellen” dan zullen zij, als Cassandra, niet geloofd worden. Tijdseries die beleggingsstrategieën achterlaten zullen altijd te kort zijn om hun gelijk te bewijzen.

zijn eigen ideeën te kijken. Het beperkt de beleggingsmogelijkheden en werkt het niet onder ogen zien van risico’s in de hand. Wat moet je dan wel als belegger? Eigenlijk is het “boring”. Ik eindig mijn verhaal waar ik het verhaal in het zomernummer begon: Let All Investors be Risk Managers, and the Financial World will be a Better Place. De enige overtuiging die daar bij past is: geen overtuiging aanhangen. U denkt nu wellicht “dan wordt beleggen wel heel erg techno­cratisch en saai”. Juist. U begint het te leren.   Michael Damm Noot 1 Veel beleggingshuizen hebben dit probleem opgelost door aparte fondsen voor de verschillende strategieën naast elkaar aan te bieden: altijd prijs. Dat is voor hen een goed model omdat hun verdiensten afhangen van AUM en zij niet worden gestraft voor underperformance.

Is er dan geen hoop voor beleggen met een overtuiging? Nou ja, wie weet. Afgelopen week las ik een artikel over het Pecunian Smart Alpha fund, een in Boston gestationeerd hedge fonds. Sinds 2008 behaalde het fonds een netto rendement van ruim 1.5% boven dat van de Barclay HFI. Fondsmanager Nathan Parker-Smith beschrijft ter gelegenheid van de introductie van de Euro versie de strategie die de resultaten vanaf 2009 mogelijk maakt in een interview met Hedged Money. Parker-Smith is wiskundige en een doctor of philosophy. Het knappe van de strategie is dat ze herhaalbaar is. Deze herhaalbaarheid volgt uit het verbindend principe tussen filosofie en bedrijfsontwikkeling dat Parker-Smith heeft blootgelegd. Het is denkbaar dat ik u daar toch te pakken had. Nog geen pagina na de wijsheid van mijn zoon en mijn geknor was u in gedachten al onderweg naar het internet om bovenstaand, verzonnen, verhaal te zoeken. Nee, mijn overtuiging is dat “beleggen met een overtuiging” niet bijdraagt aan het bereiken van de werkelijke doelen van een belegger. Het is te vaak een dogmatische wens-put die de belegger verhindert om over de rand van

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 43

——BOOKREVIEW

Misbehaving (The making of behavioural economics) Review door Jan-Theo Varkevisser, PGGM

W.W. Norton & Company ISBN 9781846144035

Inleiding Economie is een gedragswetenschap, maar we behandelen het als een exacte wetenschap. Sinds wiskunde door onder anderen Paul Samuelson binnen de economie is geïntroduceerd, heeft de economie zich laten overrompelen door ‘quants’. We hebben de prachtigste modellen ontwikkeld die schitterende resultaten genereren op voorwaarde dat we ons niet irreëel gedragen. De emotionele mens met zijn ongewenste irrationele gedrag is uitgebannen. In de eerste plaats door economen en recent door regelgeving, compliance en risicobeheersing met een fanatisme en succes waar de Spaanse inquisitie jaloers op zou zijn geweest. Een recente enquête onder Nederlandse economen, waarin gevraagd werd naar de in hun ogen meest gerespecteerde econoom, zette Daniel Kahneman op een 7e plaats. Kahneman is een Israëlisch-Amerikaanse psycholoog, met name bekend geworden door zijn werk op het gebied van beslissingspsychologie inclusief Nobel prijs. Deze beslissingspsychologie heeft zijn weg gevonden naar de economie. Een opmerkelijke prestatie, omdat het knaagt aan de wortels van de rationele mens. Acceptatie van deze vorm van psychologie is waarschijnlijk vooral te danken aan de statistisch relevante empirische ondersteuning, zodat het niet al te wereldvreemd is voor onze wiskundige economie. We hebben er zelfs een economische term voor bedacht: ‘behavioral finance’. Behavioral finance is eigenlijk een herontdekt vakgebied binnen de economie. Als je de economische geschiedenis van de mens bekijkt, heeft onze huidige invulling van de economie pas relatief recent de moraliteit verruild voor wiskunde. Behavioral finance heeft de feilbare mens en zijn tekortkomingen teruggebracht binnen de economische wetenschap door zich te concentreren op individuele valkuilen, het in kaart brengen ervan en het verbeteren van de gangbare modellen. Een van de pioniers op dit gebied is Richard Thaler. Misbehaving is zijn meest recente boek. Misbehaving Het boek Misbehaving begint met het oude bekende behavioral thema van Econs tegen mensen. Econs handelen rationeel en voorspelbaar, consistent en volgens de modellen. Mensen doen dat niet altijd en dus ‘misdragen’ zij zich volgens de economische theorie. Behavioral finance probeert deze misdragingen in kaart te brengen. Het maakt ons bewust van onze valkuilen en vooroordelen. Thaler: “We don’t have to stop inventing abstract models that describe the behavior of imaginary Econs. We do, however, have to stop assuming that those models are accurate

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 44

descriptions of behavior and stop basing policy decisions on such flawed analyses. And we have to start paying attention to those ‘supposedly irrelevant factors’.” Thaler vertelt dat zijn speurtocht binnen behavioral finance is voortgekomen vanuit zijn studie economie, maar pas na zijn introductie in het psychologische vakgebied door Daniel Kahneman kwam er vaart in. Thaler maakt ons duidelijk in zijn verhaal hoe belangrijk het is om informatie-kruisbestuiving (besmetting) te hebben tussen verschillende wetenschappelijke vakgebieden. Het is daarom van belang dat we ons blikveld constant blijven verruimen, ons openstellen voor ideeën en expertise vanuit andere wetenschappen om zodoende zowel onze eigen kennis als het economisch vakgebied te verrijken. Gelukkig zien we vooruitgang. Nieuwe onderzoekstechnieken zoals ‘randomized control trial experiments’ (vanuit de medische wetenschap), het gebruik van ‘naturally occurring experiments’ (psychologie) en econometrische technieken (statistiek), die in staat zijn de impact van acties te meten, hebben de gereedschapskist van economen in de laatste 25 jaar verrijkt. Als eerste beschrijft Thaler het endowment effect. Dit heeft betrekking op het feit dat we meer pijn voelen bij het betalen van geld dan bij het missen van een kans op winst of het niet ontvangen van een zelfde bedrag. Mensen waarderen eigendommen meer dan de dingen die ze wel willen maar nog niet bezitten. Thaler legt twee vooroordelen van het endowment effect uit; loss aversion en de status quo bias. Deze twee gaan vaak hand in hand. Misbehaving vervolgt met Kahneman’s value- of prospect theorie, hiermee wordt benadrukt dat mensen denken in termen van veranderingen, niet in absolute niveaus. Dit is belangrijk omdat het de utility curve van Bernouille verandert; mensen houden van winst, maar hebben een afkeer van verlies, ongeveer twee keer zo erg. Daarna wordt mental accounting besproken: hoe denken mensen over geld. Thaler onderscheidt twee soorten ‘utilities’ bij aankopen: ‘acquisition utility’ en ‘transaction utility’. Acquisition utility is wat economen consumer surplus noemen. Transaction utility gaat over de waargenomen kwaliteit van de transactie. De sunk cost fallacy bestaat vanwege transaction utility in mental accounting. Niet tijdens de transactie, maar bij het consumeren ervan. Het effect van sunk cost verminderd naarmate de tijd verstrijkt.

Een ander effect van mental accounting is dat investeerders met een verlies in de boeken sneller geneigd zijn risico te nemen om break-even te spelen. Hoe groter het verlies, hoe meer waarschijnlijk het is dat ze de gok nemen. Zelfs als ze normaal gesproken redelijk risico avers zijn. Na het bespreken van self-control, gaat Thaler verder met fairness. Wat is rechtvaardigheid? Voor bedrijven is het belangrijk dat ze de sociale normen en waarden kennen en begrijpen. Specifiek in situaties waarin de economische theorie een actie suggereert die tegen het algemene gevoel van rechtvaardigheid indruist. Het negeren van rechtvaardigheidsnormen kan op grote weerstand rekenen. “The purely economic man is indeed close to being a social moron. Economic theory has been much preoccupied with this rational fool.” Over narrow framing meldt Thaler dat het binnen de conventionele economie gelinkt kan worden aan principal-agent problemen. Hij ziet het principal-agent probleem vooral als “dumb principal” probleem omdat het de principal is die een omgeving creëert waarin het principal-agent probleem kan ontstaan. Hij verwijst in dit kader ook naar het onderscheid dat Kahneman maakt tussen de ‘inside’ en ‘outside view’.

Nu zijn wij aan zet Ondanks dat Thaler een paar voorbeelden geeft van hoe je gebruik kan maken van irrationele marktomstandigheden, geeft hij geen richtlijn hoe behavioral finance gebruikt kan worden met het oog op kuddegedrag. Hiermee bedoel ik: hoe kun je het beleggingsproces of -model zo inrichten dat je kuddegedrag kunt benutten voor rendementsverbetering. Het dichtst bij een dergelijke analyse van kuddegedrag komt de technische analyse, met name de psychologische technische analyse zoals Elliott Waves en Japanese candle sticks. Maar dat soort analyses wordt vooral gezien als vieze plaatjes en enge praatjes. En dat is jammer. De uitwisseling van informatie tussen verschillende disciplines versterkt juist beide vakgebieden. De vraag laat zich dan ook makkelijk stellen waarom er dan nog zo weinig historici, kunstenaars en antropologen bij financiële instellingen werken. En als ze er al werken, waarom hijsen we ze dan met alle geweld in een krijtstreepjesmaatpak met VBA of CFA diploma in de binnenzak? 

Thaler kijkt naar de behavioral aspecten passend bij de Efficiënte Markt Hypothese (EMH). Hij concludeert dat van de twee belangrijkste elementen van de EMH, het deel dat ervan uitgaat dat er geen ‘free lunch’ bestaat voornamelijk waar is. Het belangrijkere de ‘price is right’ element is echter onjuist. “The price is often wrong, and sometimes very wrong.” Met twee praktijkvoorbeelden worden vijf vooroordelen uitgelegd. Overconfidence, extreme forecasts, the win­ ner’s curse, false consensus effect en present bias. Hoe belangrijker een beslissing is, hoe meer mensen de neiging hebben te vertrouwen op hun gevoel en hoe minder ze gebruik maken van kwantitatieve analyses. Thaler sluit af met een blik op de toekomst. Hij kijkt op welk gebied we de gedragseconomie kunnen gebruiken om de wereld een stukje beter te maken. Het idee is simpel: Mensen maken voorspelbare fouten. Als we met behulp van gedragseconomie op deze irrationaliteit kunnen anticiperen, dan zijn we ook in staat maatregelen ontwikkelen die de impact ervan kunnen minimaliseren.

vba b_eleggingsprofessionals

Nummer 123_najaar 2015 45

Efficiently understand your portfolio risks and exposure through our innovative platform that puts you in control

Our new portfolio risk and analytics module allows investors to effectively utilize our forward looking indicators in allocation and investment decisions • Determine the fundamental risks and strengths of your investment portfolio • Be prepared for the next big market event by using our different stress scenario’s • Spot changes in risks and allocations over time • See your investment exposure at a glance • Browse through the underlying fundamental data for full transparency For more information, visit our website www.firstcreditresearch.nl or contact Simon Heerings at +31(0)6 4731 7225

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Prof.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitter Drs. Johan van der Ende, vicevoorzitter Drs. Hikmet Sevdican RBA, penningmeester Drs. Bas Bosma Drs. Gerben Jorritsma RBA Drs. Sjoerd Lont Melinda Rook MSc

——COLOFON

VBA Journaal is een uitgave van VBA beleggings­ professionals. Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar. Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn Adjunct Hoofdredacteur Dr.ir. Gerben de Zwart CFA Redactie Drs. Huub van Capelleveen Dr. Dirk Gerritsen Drs. Ernst Hagen Dr. Jan Jaap Hazenberg RBA Mr.drs. Manon Hosemann Ronald Kok MSc RBA Arianne Leuftink Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM Auteursinstructie zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl Fotografie en illustraties Fotopersbur0 Dijkstra Max Kisman Redactieadres & opgave advertenties VBA – Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementen VBA Gustav Mahlerplein 109-111 1082 MS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2015: € 53 inclusief btw en verzendkosten Opmaak en realisatie a z   az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl

Tuchtcommissie Drs. Berry Debrauwer, voorzitter Commissie van Beroep Mr. Peter Wortel, voorzitter Kascommissie Henk Vierhout RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Webredactie Drs. Frank Dankers RBA, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Eric Mathijssen, voorzitter Commissie Risk Management Drs. Berry Debrauwer, voorzitter Commissie Verantwoord Beleggen Drs. Robert Klijn RBA, voorzitter Commissie Private Equity Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Eelco Ubbels RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Marieke van Kamp MSc, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Hans Volberda MM, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Erwin Jager CFA CIPM, voorzitter Commissie Behavioral Economics Jan van der Hout RBA, voorzitter Commissie Ethiek en Integriteit Dr. Alwin Oerlemans CFA FRM, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Erwin Jager CFA CIPM VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Erwin Jager CFA CIPM Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter

De in het VBA Journaal geplaatste artike­ len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. Het VBA Journaal noch de auteurs beogen met de geplaatste artikelen beleggingsaanbevelingen te doen. De inhoud van de artikelen dienen dan ook uitdrukkelijk niet als zodanig te worden opgevat. Eventuele verwijzingen in de geplaatste artikelen naar specifieke financiële instrumenten strekken slechts ter illustratie dan wel onderbouwen enkel de beschrijving van feiten.

Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium VU-VBA Opleiding Investment Management Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Training and Qualification Commission Drs. Anne-Marie Munnik RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving vacant VBA vertegenwoordiging in DSI Drs. Johan van der Ende Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter

ISSN-nummer 0920-2269 Copyright © 2015 VBA beleggingsprofessionals

Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

VBA_journaal_Najaar_2015_6_artwork.pdf

1

02-09-15

14:28