IRASIONALITAS INVESTOR DAN POTENSI KRISIS EKONOMI. Sawidji Widoatmodjo Fakultas Ekonomi Universitas Tarmanagara Jakarta

IRASIONALITAS INVESTOR DAN POTENSI KRISIS EKONOMI Sawidji Widoatmodjo Fakultas Ekonomi Universitas Tarmanagara Jakarta [email protected]

Abstract Economic/financial crisis more and more repeat. Recent theoretical and empirical findings support that investor irrational behavior—such as buy high book to market stocks—cause the economic/financial crisis. I test Indonesia investor irrationality using buy message that posting through mailing list. I use financial data from IDX and multivariate technique to regress the model. The result is Indonesia investors behave irrational and potent to create economic/financial crisis. Key words: posting, irrational, economic/financial crisis 1. Pendahuluan Tahun 2008—ditandai dengan dibangkrutkannya perusahaan bank investasi terbesar ketiga di dunia, Lehman Brothers—dunia kembali dikejutkan dengan krisis ekonomi. Asalnya dari negara yang ekonominya terkuat di dunia, Amerika Serikat. Penyebabnya default-nya (gagal bayar) subprime mortagage, yang merupakan sekuritisasi dari kredit pemilikan rumah (KPR), yang mengimbas ke pasar modal. Dengan cepat krisis keuangan di AS itu menjelma menjadi krisis ekonomi, dan dengan cepat pula menjalar ke seluruh dunia, termasuk Indonesia. Khusus untuk Indonesia, pemerintah secara resmi mengumumkan bahwa krisis ekonomi dunia itu tidak berdampak terlalu besar bagi ekonomi Indonesia. Indikatornya, ekonomi Indonesia masih bisa bertumbuh, sementara negara-negara lain mencatat pertumbuhan negatif. Artikel ini tidak akan fokus pada recovery ekonomi Indonesia. Sebab sudah secara resmi dinyatakan ekonomi Indonesia tidak terlalu besar terkena dampak krisis ekonomi dunia tersebut, sehingga tidak memerlukan recovery. Sebaliknya, artikel ini justru akan mundur lebih ke kelakang, yaitu mengkaji penyebab terjadinya krisis tersebut. Ini lebih menarik, sebab sungguh mengundang pertanyaan, mengapa ekonomi AS yang begitu kuat di era modern ini bisa terlanda krisis? Mengapa Lehman Brothers, perusahaan spesialis investasi yang sudah berdiri lebih dari 100 tahun dan dikelola oleh para ahli keuangan terbaik di dunia bisa bangkrut? Lebih menarik lagi, mengapa krisis ekonomi (dan keuangan) itu bisa berulang kali terjadi? Hermeindito (2009) mencatat, sepanjang sejarah perekonomian modern krisis ekonomi/keuangan dunia sudah terjadi 61 kali. Dremen & Lufkin (2000) memberi jawaban atas pertanyaan itu, yaitu sebagai akibat dari perilaku overreaction investor. Perilaku overreaction merupakan salah satu wujud dari perilaku tidak rasional (irrational) investor. Jadi secara singkat dan tegas dapat dikatakan, penyebab terjadinya krisis ekonomi/keuangan dunia yang selalu berulang itu adalah adanya perilaku tidak rasional dari investor. Jika demikian, selama

perilaku irasional investor ini terus eksis, selama itu pula krisis ekonomi/keuangan dunia (atau lokal) berpotensi terulang lagi. Bagaimana dengan investor Indonesia? Apakah berperilaku irasional juga? Jika ya, tentu ini berpotensi mengantarkan ekonomi Indonesia ke gerbang krisis ekonomi/keuangan. Artikel ini mencoba menjawab pertanyaan ini. Selengkapnya artikel ini berisi: pendahuluan, teori dan pengukuran irasionalitas investor, metode penelitian, hipotesis, hasil, kesimpulan dan saran. 2. Teori dan Pengukuran Irasionalitas Investor Istilah rational investor1 (investor yang rasional) pertama kali diperkenalkan oleh Miller dan Modigliani (1961). Sebelumnya, hanya diketahui satu jenis investor, yaitu normal investor (investor yang normal (Snyder, 1957; Eiteman, 1957)). Miller dan Modigliani menggunakan istilah irrational investor (investor yang tidak rasional) untuk menyebut jenis investor yang oleh Snyder dan Eiteman diistilahkan sebagai investor yang normal. Menurut Statman (2005), sebenarnya investor yang tidak rasional tidak berbeda dengan investor yang normal. Dalam perkembangan selanjutnya, teori investor yang tidak rasional lebih berkembang. Rubinstein (2001), misalnya, membedakan rasionalitas pasar dengan rasionalitas individu, dan memerkenalkan istilah pasar yang rasional secara maksimal (maximally rational market) dan pasar yang rasional secara minimal (minimally rational market). Menurut Statman (2005) investor yang rasional adalah yang hanya memerhatikan kaitan antara risiko dengan expected return (imbal hasil yang diharapkan). Sedang investor yang tidak rasional (investor yang normal) perhatiannya lebih dari itu, perilaku mereka juga dipengaruhi oleh bias kognitif dan emosi. Barber & Odean (2002) menyatakan investor yang terlalu percaya diri (overconfident)2 melakukan perdagangan lebih aktif dari investor yang rasional. Pernyataan itu didasarkan pada model overconfident yang dikembangkan oleh Odean (1998; 1999) untuk mengukur rasionalitas investor. Odean (1999), melakukan tes apakah investor menurunkan manfaat yang diharapkan (expected utility) dengan melakukan perdagangan lebih banyak? Hasilnya menunjukkan, manfaat yang diharapkan investor individu dibawah manfaat yang diharapkan pasar. Ini menunjukkan investor yang melakukan perdagangan terlalu banyak ternyata return-nya lebih rendah dari return pasar. Model ini menunjukkan investor overconfident (tidak rasional). Grossman & Stiglitz (1980) merumuskan, investor yang rasional hanya melakukan transaksi dan hanya membeli informasi jika tindakan itu bisa meningkatkan manfaat yang diharapkan. Sebaliknya, investor terlalu pecaya diri (overconfident investor) merendahkan manfaat yang diharapkan dengan melakukan perdagangan sebanyak mungkin dan terlalu spekulatif. Mereka memercayai secara tidak realistis berapapun tinggi return yang akan didapat dan berapapun ketepatan return itu bisa diramalkan. Mereka juga telalu banyak mengeluarkan sumber daya untuk mendapatkan informasi investasi (Odean, 1998). 1

2

Rational investor merupakan fondasi pertama dari ilmu keuangan standar. Fondasi lainnya adalah, mean variance portfolio theory, capital asset pricing model dan market efficiency (Statman, 2005) Dengan demikian bisa diartikan overconfident investor sama dengan investor yang tidak rasional irrational investor)

Model-model overconfident investor sudah banyak dikembangkan, diantaranya (De Long et al. , 1991; Benos, 1999; Kyle & Wang, 1997; Daniel et al., 1998; Gervais & Odean, 1998; Caballé & Sákovics, 1998). Model ini menjelaskan investor yang tidak rasional memunyai kepercayaan yang kuat terhadap penilaian yang mereka miliki sendiri dan teguh tidak memercayai pihak lain. Dari teori-teori di atas, cukup tersedia definisi mengenai investor yang rasional dan tidak rasional, namun belum ada penjelasan ukuran rasionalitas investor yang jelas, sehingga bisa mengatakan seorang investor rasional atau tidak rasional. Pendapat Jones (2004: 11) bisa menjadi salah satu penjelasan masalah ini. Menurutnya, bagian pertama dari proses keputusan investasi adalah melakukan penilaian (valuation) dan analisis sekuritas3 secara individu, yang dikenal sebagai analisis fundamental. Bagian kedua, model penilaian yang diaplikasikan pada penilaian sekuritas ini adalah mengestimasi harga dan nilainya4. Atas dasar Jones ini mengambil keputusan investasi idealnya didasarkan pada fundamental keuangan (fundamental per price) perusahan. Dengan kata lain Jones mendasarkan pendapatannya pada rational market hypothesis, misalnya investor yang rasional akan membeli saham-saham dengan fundamental per price tinggi. Namun Jones mengakui, melakukan penilaian dan analisis bukanlah pekerjaan mudah. Sebagai gantinya, para investor mengambil keputusan investasi atas dasar gosip. Barber & Odean (2002) mengukur rasionalitas investor dengan menggunakan perpindahan cara berinvestasi dari off line menjadi online. Online investor menjadi lebih overconfident, karena tiga alasan. Pertama, adanya self attribution bias. Investor cenderung menandai keberhasilannya dengan kemampuan yang dimilikinya, bahkan ketika penghargaan atas diri sendiri (self attribution) itu tidak ada jaminannya. Dengan demikian, keberhasilan investasinya yang terbaru kemungkinan akan mendorong overconfident kemampuan investor tersebut membeli saham. Rendahnya prestasi investor setelah mengubah cara investasinya dari offline menjadi online karena munculnya overconfident ini. Kedua, adanya ilusi pengetahuan (the illusion of knowledge). Investor menjadi lebih overconfident ketika diberi informasi lebih banyak. Ketiga, adanya ilusi pengendalian (the illusion of control). Para investor berperilaku menganggap keterlibatan mereka secara pribadi bisa memengaruhi hasil suatu peristiwa. Wysocki (1998), menafsirkan perilaku investor yang rasional sebagai yang berupaya mencari, memroses dan bereaksi atas informasi yang berkembang. Saham dengan PER (price earning ratio) tinggi, misalnya, dianggap indikator adanya ketidakseimbangan informasi antara investor yang memiliki informasi (informed investor), seperti orang dalam (insider investor) dan analis, dengan investor yang tidak memiliki informasi (uninformed investor/investor publik5). Dengan demikian, investor yang rasional akan mendapat insentif bila mencari dan memroses informasi serta bereaksi atas informasi tambahan yang belum tersedia secara publik, yaitu dengan memposting pesan6.

3

Termasuk saham yang menjadi obyek pembicaraan dalam disertasi ini Merefer pada Daniel et al (2001), nilai sekuritas yang dimaksud adalah nilai pasar yang dirumuskan fundamental per price, seperti earning/price, book to market dan rasio keuangagn lainnya. 5 Istilah lain investor individu. Das & Chen (2001) menggunakan istilah investor kecil (small investor) 6 Dalam diskusi di internet. Wysocki (1998) menggunakan message board Yahoo Finance! Sedang penelitian ini menggunakan mailing list (millis) 4

Namun, posting pada saham PER tinggi juga menunjukkan investor berperilaku tidak rasional (Campbell, 2000)7, seperti banyak dijelaskan penganut behavioral finance theory (misalnya, DeBond & Thaler, 1985; Delong et al, 1990; Lakonishok et al, 1994). PER yang tinggi menunjukkan fundamental per price perusahaan rendah (kebalikan dari E/P). Dengan demikian, investor yang membeli saham dengan PER tinggi bisa dikatakan tidak rasional. 3. Metode Penelitian Penelitian ini menggunakan posting8, sebagai variabel dependen untuk mengukur rasionalaitas investor. Mengacu pada pendapat Jones (2004) dan Wysocki (1998), investor yang rasional akan memposting beli saham dengan fundamental per price tinggi—misalnya book to market tinggi. Sebaliknya, investor yang irasional akan memposting beli saham dengan fundamental per price rendah. Data posting diambil dari millis Junior [email protected], selama periode1 Maret 2007 hingga 30 Juni 2007) untuk periode bullish dan (1 Maret 2008 sampai 30 Juni 2008) untuk periode bearish. Peneltian ini menggunakan sampel dengan metode perposive sampling. Penentuan sampel mengikuti Das et all (2005), yaitu dilakukan seleksi atas dasar serviving for the fittes9, dengan kriteria: 1. Bukan perusahaan yang sedang melakukan IPO (initial public offering), sejak setahun yang lalu atau kurang dari periode analisis. Jadi untuk periode bullish (1Maret 2007 hingga 30 Juni 2007), perusahaan tidak go public pada tahun 2006 atau setelahnya. 2. Mendapatkan minimal satu posting pada periode bullish atau bearish. 3. Mendapatkan minimal satu posting beli pada peride bullsih atau bearish 4. Mendapat minimal satu posting jual pada periode bullish atau bearish Kategori posting ditentukan dengan teknik konsensus, yang dilakukan tiga orang. Setiap posting akan dibaca bergantian oleh ketiga peserta konsensus tersebut, dengan cara memberi angka 1 (satu) untuk setiap kategori yang disepakati dan minus 1 untuk kategori yang tidak disepakati. Misalnya, A memberi angka 1 untuk suatu posting yang dinilainya berkategori beli, selanjutnya posting ini diberikan kepada B. Jika B sepakat dengan A, bahwa posting tersebut berkategori beli maka B akan menambahkan angka satu lagi, sebaliknya jika tidak sepakat maka B akan memberikan angka negatif satu. Berikutnya, posting akan diserahkan kepada C, dan C akan mengulangi apa yang dilakukan B. Dengan demikian, jika ketiganya sepakat bahwa posting tersebut berkategori beli, maka posting akan mendapat nilai 3 (tiga). Jika dua sepakat, dan satu tidak sepakat, maka posting mendapat nilai 2 (dua) dan masih masuk kategori beli. Sedang jika, dua orang 7

Daniel et al (1998) menyimpulkan investor bersikap tidak rasional karena meremehkan informasi yang disediakan akuntan (nilai-nilai saham) 8 Pesan yang dikirim investor ke millis 9 Das et al (2005) menggunakan kriteria seleksi 25 posting untuk setiap saham guna mendapatkan sampel. Sementara, penelitian ini menggunakan kriteria seleksi satu posting saja. Namun demikian, criteria satu posting ini secara kontinyu, sehingga sebenarnya kriteria yang dibuat untuk mendapatkan sampel pada penelitian ini lebih ketat.

tidak sepakat, maka posting tersebut akan mendapat nilai minus 1 dan berubah kategori menjadi jual. Tabel 1 memuat kategori posting (beli, jual netral dan lainnya). Sebagai variabel independen digunakan 14, yang bisa dikelompokkan menjadi 6: 1. Fundamental per price (book to market,B/M; earning per price, E/P; cashflow per price, C/F; sales per price , S/P; dividend per price, D/P) 2. Size (market valuem MV) 3. Risiko (Indeks β; debt equity ratio, DER) 4. Kinerja akuntansi (return on equity, ROE; pertumbuhan ROE, ∆ROE) 5. Iformasi masa lalu (cumulative return setahun yang lalu, CR; rata-rata perdagangan per bulan setahun yang lalu, ATV) 6. Variabel kontrol (umur perusahaan, AGE; porsi pemegang saham publik, Pb) Tabel 1: Kategori Posting Kategori

Beli

Jual

Netral Lainnya

Kalimat Posting Mengandung 1. Kata-kata: beli; bullish 2. Nada kalimat optimis 3. Kalimat pernyataan positif 4. Berita baik 5. Pernyataan memiliki saham 6. Merespon negatif atas posting jual 1. Kata-kata: jual; bearish 2. Nada kalimat pesimis 3. Kalimat pernyataan negatif 4. Berita buruk 5. Pernyataan tidak memiliki saham 6. Merespon negatif atas posting beli Kata-kata: hold, tahan, wait and see Selain kata, kalimat, pernyataan dan respon yang dimiliki ketiga kategori

4. Hipotesis Menurut Jhonsson et al (2002), perilaku irasional investor terjadi pada kondisi pasar bullish. Pada kondisi pasar bearish, investor berperilaku rasional. Atas dasar ini maka hipotesis yang dibangun adalah: H1: Saham dengan dengan fundamental per price rendah (LFP), size besar (BM/V), kinerja akuntansi menengah (MREO; M∆ROE), berisiko tinggi (Hβ; HDER), return masa lalu menengah (MCR), rata-rata perdagangan per bulan tinggi (HATV), berumur muda (LAGE) dan memiliki pemegang saham publik banyak (HPb) berpengaruh positif terhadap posting beli pada kondisi pasar bullish. H2: Saham dengan dengan fundamental per price tinggi (HFP), size kecil (SM/V), kinerja akuntansi tinggi (HREO; H∆ROE), berisiko rendah (Lβ; LDER), return masa lalu menengah (HCR), rata-rata perdagangan per bulan tinggi (LATV), berumur muda (HAGE) dan memiliki pemegang saham publik sedikit (LPb) berpengaruh positif terhadap posting beli pada kondisi pasar bearish.

5. Hasil Tabel 2 dan 3 menyajikan hasil regresi model 1 dan 2. Informasi yang diperoleh adalah kedua hipotesis didukung, meskipun tidak sepenuhnya. Dari 14 variabel, hanya sembilan yang signifikan mempengaruhi posting beli, yaitu kapitalisasi pasar, book to market, earning per price, market value, return on earning, pertumbuhan return on earning, indeks β, debt to equity ratio, umur perusahaan dan porsi pemegang saham publik. Dari kesembilan variabel itu yang konsisten signifikan pada kondisi pasar bullish dan bearish ada empat, yaitu market value, indeks β, debt to equity ratio dan porsi pemegang saham publik Dari regresi model 1 diperoleh tiga variabel yang positif dan signikan memengaruhi posting beli pada kondisi pasar bullish, yaitu nilai kapitalisasi pasar besar (BMV), indeks β tinggi (Hβ) dan porsi pemegang saham publik banyak (HPb). Temuan ini menunjukkan investor hanya memerhatikan size, pemegang saham publik dan risiko sebagai pertimbangan mengambil keputusan investasi. Tabel 2 Nilai Koefisien dan Tingkat Signifikansi Model 1 LogPibBull=α+β1LB/Mi+β2LE/Pi+β3LC/Pi+β4LS/Pi+β5LD/Pi+ β6BMVi+ β7MROEi+β8M∆ROEi+β9Hβi+β10HDERi+ β11MCRi+β12HATVi+β13LAGEi+β14HPBi+ έi

Variabel Constant LB/M LE/P LC/P LS/P LD/P BMV MROE M∆ROE Hβ HDER MCR HATV LAGE HPB R2

Koefisien (βn) 0,400***** -0,132 -0,010 0,160 -0,123 -0,135 0,381***** -0,054 0,014 0,188*** -0,162** -0,162** 0,107 -0,199*** 0,286****

Signifikansi (P) 0,001 0,298 0,944 0,216 0,275 0,269 0,005 0,617 0,898 0,083 0,129 0,137 0,347 0,083 0,016 0,385

***** Signifikan pada α 1% **** Signifikan pada α 5% *** Signifikan pada α 10% ** Signifikan pada α 15% * Signifikan pada α 20%

Jika perliku seperti itu—membeli saham-saham dengan nilai kapitalisasi besar, porsi pemegang saham publik banyak dan berisiko tinggi—dilakukan pada kondisi pasar bullish, ini menunjukkan investor berperilaku irasional. Ini berarti temuan Jhonsson et al

(2002), bahwa perilaku irasional investor cenderung terjadi pada kondisi pasar bullish, mendapat bukti empiris di BEI. Jika temuan ini ditambah hasil regresi model 2, di mana variabel kapitalisasi pasar, porsi pemegang saham publik dan indeks β signifikan memengaruhi posting beli pada kondisi pasar bearish namun koefisiennya bertanda negatif, maka makin memerkuat sikap irasionalitas investor. Sebab, sesuai dengan hipotesis 2, saham dengan market value kecil (SMV) berpengaruh positif terhadap posting beli pada kondisi pasar bearish, bararti hasil uji hipotesisnya berkebalikan dan signifiian. Artinya pada kondisi pasar bearish, investor tidak berminat membeli saham-saham dengan nilai kapitalisasi kecil. Kondisi ini berpotensi memberikan informasi bahwa dalam kondisi pasar bearish pun investor tetap berminat membeli saham-saham dengan nilai kapitaliasi besar. Hal yang sama terjadi pada variabel porsi kepemilikan publik dan indeks β, yaitu dalam kondisi pasar bearish investor berpotensi tetap memilih saham-saham dengan porsi pemilikan publik banyak dan indeks β tinggi. Jika argumentasi di atas bisa diterima, maka gabungan temuan dari model 1 dan 2 ini berpotensi menghasilkan kesimpulan investor selalu bersikap tidak rasional baik dalam kondisi pasar bullish maupun bearish. Untuk mendapat kejelasan, saatnya diskusi dialihkan pada kondisi pasar bearish. Pada saat pasar dalam kondisi bearish diduga investor berperilaku rasional. Hasil regresi model 2 memberi petunjuk kemugkinan tersebut memang ada. Ini dibuktikan dengan adanya sembilan variabel yang positif dan siginifkan memengaruhi posting beli pada kondisi pasar bearish, yaitu high book to market (HB/M), high earning per price (HE/P), small market value (SMV), return on earning tinggi (HROE), pertumbuhan HROE, indeks β rendah (Lβ), debt to equity ratio rendah (LDER), umur perusahaan tua (HAGE) dan porsi pemegang saham publik sedikit (LPB). Dari sembilan variabel tersebut, lima variabel—HB/M, HE/P, SMV, Lβ dan LPb—memiliki koefisien negatif, sehingga meskipun signifikan tetap tidak bisa digunakan untuk mendukung hipoteisis yang dibangun. Sebaliknya justru berpotensi memerkuat dukungan hipotesis pengaruh positif nilai saham rendah (LB/M dan LE/P), nilai kapitalisasi pasar besar, porsi pemegang saham publik banyak dan indeks β tinggi pada posting beli pada kondisi pasar bullish. Dengan demikian, tinggal empat variabel yang memiliki koefisien positif dan signifikan memengaruhi posting beli, yaitu HROE, H∆ROE, LDER, HAGE. Hasil ini sepertinya juga diperkuat dengan hasil regresi model 1, dimana lawan kedua variabel ini (MROE dan HDER) memiliki koefisien negatif, yang berarti pada kondisi pasar bullish investor tidak memposting beli saham-saham dengan ROE menengah dan DER tinggi seperti dihipoteisiskan. Hasil seperti ini kembali memberikan petunjuk adanya potensi investor tetap memposting beli saham-saham dengan ROE tinggi dan DER rendah, seperti dihipotesiskan pada kondisi pasar bearish. Dengan demikian dapat dikatakan investor cenderung membeli saham-saham dengan ROE tinggi dan DER rendah, baik pada kondisi pasar bearish maupun bullish. Perilaku seperti itu lebih dekat pada rasionalitas investor. Namun perlu diingat, meski hipotesis HROE dan LDER berpengaruh positif terhadap posting beli pada kondisi pasar bearish bisa dibuktikan dan diperkuat koefisien negatif variabel MROE dan HDER, namun dua variabel terakhir itu tidak signifikan.

Tabel 3 Nilai Koefisien dan Tingkat Signifikansi Model 2 LogPibBear=α+β1HB/Mi+β2HE/Pi+β3HC/Pi+β4HS/Pi+β5HD/Pi+ β6SMVi+β7HROEi+β8H∆ROEi+β9Lβi+β10LDERi+ β11HCRi+β12LATVi+β13HAGEi+β14LPBi+ έ

Variabel Constant HB/M HE/P HC/P HS/P HD/P LMV HROE H∆ROE Lβ LDER HCR LATV HAGE LPB R2

Koefisien (βn) Signifikansi (P) 0,655***** 0,000 -0,141** 0,140 -0,179** 0,112 0,029 0,760 0,039 0,672 0,075 0,357 -0,268***** 0,006 0,294***** 0,001 0,126** 0,142 -0,231*** 0,010 0,144*** 0,089 0,054 0,523 -0,039 0,711 0,114* 0,176 -0,280***** 0,004 0,529

****** Signifikan pada α 1% **** Signifikan pada α 5% *** Signifikan pada α 10% ** Signifikan pada α 15% * Signifikan pada α 20%

Dari analisis variabel-variabel yang signifikan di atas diperoleh temuan-temuan yang menarik. Dari regresi model 1 terdapat enam variabel yang signifikan. Namun dari enam variabel tersebut hanya tiga (BMV, Hβ, dan HPb) yang bisa mendukung hipotesis (investor berperilaku tidak rasional pada kondisi pasar bullish). Dukungan atas hipotesis ini diperkuat hasil regresi model 2 yang menghasilkan koefisien negatif pada mitra ketiga variabel tersebut. Dengan demikian kalau pada kondisi pasar bullish dihopotesiskan investor berperilaku tidak rasional, dengan memposting beli saham-saham BMV, Hβ, dan HPb, hal ini juga terjadi pada kondisi pasar bearish. Dengan kata lain, investor berperilaku tidak rasional baik pada kondisi pasar bullish maupun bearish. Kemudian dari regresi model 2 diperoleh sembilan variabel yang signifikan. Dari sembilan variabel itu hanya empat yang bisa mendukung hipotesis yang dibangun. Selebihnya, lima variabel tidak bisa digunakan, sebab koefisiennya bertanda negatif. Bahkan sebaliknya, kelima variabel ini justru berpotensi mendukung hipotesis investor berperilaku tidak rasional. Keempat variabel (sebenarnya hanya tiga, jika ROE dan ∆ROE dianggap sama) yang berhasil mendukung hipotesis investor berperilaku rasional pada kondisi pasar bearish tersebut adalah HROE, LDER dan HAGE. Mitra ketiga variabel ini pada kondisi pasar bullish—MROE, HDER dan LAGE—memang memerkuat bukti HROE, LDER dan HAGE berpengaruh positif terhadap posting beli. Sebab pada regresi model 1 koefisien MROE, HDER dan LAGE negatif. Ini berpotensi menginformasikan investor

memposting beli saham-saham HROE, LDER dan HAGE seperti dihipotesiskan pada kondisi pasar bearish. Tapi dari empat variabel yang koefisiennya negatif tersebut, hanya dua yang signifikan, yaitu LDER dan HAGE. Dengan demikian, cukup punya kesempatan untuk mengatakan investor hanya berperilaku rasional pada kondisi pasar bearish. Dari temuan-temuan di atas ini dapat diketahui investor cenderung berperilaku tidak rasional pada kondisi pasar bullish dan rasional pada kondisi pasar bearish. Namun, jika diperhatikan juga variabel-variabel mitra dari variabel-variabel yang signifikan dikedua pasar masih bisa mengubah pandangan di atas. Pada kondisi pasar bearish investor masih berpotensi berperilaku tidak rasional. Secara keseluruhan bisa dikatakan investor lebih cenderung berperilaku tidak rasional dari pada rasional . 6. Kesimpulan Tes hipotesis H1 dan H2 memberikan hasil didukung sebagian. Investor berperilaku tidak rasional pada kondisi pasar bullish dan rasional pada kondisi pasar bearish. Namun karena SMV, Lβ dan LPb signifikan memengaruhi posting beli pada kondisi pasar bearish, tapi dengan nilai koefisien negatif, maka sebenarnya pada kondisi pasar bearish pun investor berpotensi berperilaku tidak rasional. Dengan demikian dapat dikatakan investor lebih cenderung berperilaku tidak rasional. Karena terbukti investor cenderung berperilaku irasional, maka berpotensi melahirkan krisis ekonomi/keuangan. Paling tidak untuk kasus Indonesia. Namun, temuan seperti ini juga terjadi di bursa-bursa negara lain. Dengan kata lain, investor di seluruh dunia cenderung berperilaku irasional. 7. Saran Kersimpulan di atas bisa dimanfaatkan untuk memberikan saran bagi permasalahan mendasar yang dihadapi investor. Pertama, investor banyak memerhatikan size, risiko dan pemegang saham publik. Berkaitan dengan hal ini, otoritas bursa bisa memerbanyak dan memercepat informasi tentang ketiga hal tersebut. Kedua, seperti sudah banyak ditemukan secara empiris (termasuk penelitian ini) bahwa investor individu tidak memiliki kemampuan membaca dan menganalisis laporan keuangan (terbukti faktor fundamental per price sebagian besar tidak signifikan memengaruhi posting beli), maka ada baiknya otoritas bursa memberikan edukasi tentang hal ini, terutama melakui internet. Sekolah pasar modal yang diselenggarakan Danareksa secara gratis, bisa menjadi model. Atau meneruskan program-program edukasi (seperti mendirikan Pusat Referensi Pasar Modal, membuat berbagai media pembelajaran yang diberikan secara gratis kepada para pengunjung bursa dan mensponsori penulisan artikel populer di media) yang pernah penulis rintis ketika menjadi konsultan Bursa Efek Indonesia.

Daftar Pustaka Barber, Brad M., and Terrance Odean (2002). Online Investors: Do the Slow Die First? The Review of Financial Studies, 15 (2): 455 Benos, Alexandros V. (1999). Overconfident Speculators in Call Markets: Trade Patterns and Survival” forthcoming. Journal of Financial Markets, I (3-4): 353-383 Caballe, Jordi & Jozsef Sakovics (1996). Overconfident Speculation With Imperfect Competition. Working Paper. Universitat Autonoma de Barcelona Campbell, John Y. (2000). Asset Pricing at The Millennium. Journal of Finance, 55 (4): 1.515-1.567 Daniel, Kent, David Hirshleifer, Avanidhar Subrahmanyam (1998). Investor Psychology and Security Market Under and Overreaction. Journal of Finance, 53 (6): 1.8391.886 Das, Sanjiv, R,. and Mike. Y. Chen (2001). Yahoo! for Amazon: Sentiment Parsing from Small Talk on the Web. Working Paper. Santa Clara University Das, Sanjiv, R., Asis Martinez-Jerez & Peter Tifano. (2005). eInformation: Clinical Study of Investor Discussion and Sentiment. Financial Management. 34 (3), 103-107 De Long, J. Bradford, Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers, and Robert J. Waldmann (1991). The Survival of Noise Traders in Financial Markets. Journal of Business, 64 (1): 1-19. ______(1990). Noise Trader Risk and Financial Markets. Journal of Political Economy, 98 (4): 703-738 DeBondt ,Werner F.M. & Richard H . Thaler (1985). Does The Stock Market Overreact. Journal of Finance 40 (3): 793-805 Dreman, David N. & Eric A.Lufkin (2000). Investor Overreaction: Evidence That Its Basis Is Psychological. Journal of Psychology and Financial Market, 1 (1): 61-75 Eiteman, Wilford J. (1957). Yield on Common Stock Investments. Financial Analysts Journal, 13 (1): 13-14 Gervais, Simon, and Terrance Odean (1999). Learning to be Overconfident. Working paper. University of Pennsylvania Hermeindito Kaaro (2009). Perspektif Perilaku Keuangan Dalam Konteks Krisis Global. 3rd National Conference Toward a New Indonesia Business Architecture, Striving for Global Crisis: Multidiciplinary Perpective. Surabaya, 10 Oktober 2009 Internet Stock Message Boards. Working Paper. University of Michigan Business School. November Jhonsson, Malena, Hendrik Lindblom, Peter Platan. (2002). Behavioral Finance and Change of Investors Behavior During and After the Spekulative Buble at the End of the 1990s. Master Thesis, School of Economic and Management, Lund University Jones, Charles, P. (2004). Investment, Analysis and Management. New Jersey: John Weley & Sons Kyle, Albert S. and Wang, F. Albert (1997). Speculation Duopoly with Agreement to Disagree: Can overconfidence Survive the Market Test? Journal of Finance, 52 (5): 2.073-2.090 Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, 49 (5): 1.541-1.578

Miller, Merton & Franco Modigliani. (1961). Dividen Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of Business, 34 (4): 411-433 Odean, Terrance (1998b). Volume, Volatility, Price and Profit When All Trades Are Above Average. Journal of Finance, 53 (6): 1887-1934. _____(1999). Do Investors Trade Too Much? The American Economic Review, 89 (5): 1.279-1.298. Rubinstein, Mark. (2001). Rational Market: Yes Or No? The Affirmative Case. Financial Analyst Journal, 57 (3): 15-29 Snyder, Howard, TW. (1957). How To Take A Loss and Like It. Financial Analysts Journal, 13 (2): 127-151 Statman, Meir (2005). Normal Investors, Then and Now. Financial Analysts Journal, 61 (2): 31-37 Wysocki, Peter, D. (1998). Cheap Talk on The Web: The Determinants of Posting on Internet Stock Message Boards. Working Paper. University of Michigan Business School. November

Curriculum Vitae Full Name Place/Date of birth Address Relegion Marital Status

: Sawidji Widoatmodjo, SE, MM, MBA : Sukoharjo (Central Java)/ December, 01, 1962 : Jl. Robusta I Q7/1 Pondok Kopi Jakarta Timur : Moslem : Married with two children

Jenjang Jabatan Akademik: Lektor Kepala (700) Educations

: - Doctorate Candidate in Finance of Intitut Bisnis & Informatika Indonesia (IBII), Jakarta - Magister Manejeman from Sekolah Tinggi Manajemen IMNI, Jakarta, graduated in 2004 - Master of Business Administration from Newport University, USA, graduated in 2003 - Management Department, Faculty of Economic of Gadjah Mada University, Yogyakarta, (graduated in 1987)

Working Experiences: -

-

July 2008 – Now

Consultant of GTZ, German Government Aid, in program of RED (Regional Economic Development) February 2007 –Now Lecturer in Communication Study of Institut Bisnis & Informatika, Jakarta September 2006-Now Lecturer in Magister Ekonomi of Economic Faculty of Trisakti University, Jakarta February 2006-Now Guest Lecturer for Capita Selecta Subject in Binus Business School, Jakarta January 2004-Now Investment Analyst in Asia Kapitalindo Securities, Jakarta June 1991-Now Lecturer of Faculty of Economic, University of Tarumanagara, Jakarta August 1995-Now Chief Economist of EconomicBusiness Research & Consulting Services (ECBIS Rescons) December 1996-Now Instructor for Capital Market

-

-

Course in Centre for Financial Market Studies (CFMS) June 2001-July 2003 Editor in Chief of Economic and Business Magazine, Pilarbisnis Dec. 1996-May 2001 Senior Editor of Economic and Business Magazine, Pilarbisnis June1996-July1998 Consultant for Jakarta Stock Exchange July 1991- Dec. 1993 Associate Editor of Economic Magazine, Prospek Dec. 1991- Dec. 1993 Executive Editor of Capital Market Magazine, Info Pasar Modal Dec. 1990-April 1991 Investment Analyst of Erdhika Mulyatama Securities July 1989-Dec. 1990 Business Editor of Economic Magazine, Warta Ekonomi July 1987-June 1989 Junior Researcher of Center for Policy Studies (CPS) March 1984-June 1987 Journalist of Yogyakarta Daily, Kedaulatan Rakyat

Organization Experiences: - December 2000-2006 Member of Investment Committee of Majelis Ekonomi PP Muhammadiyah - January 1990- Now Member of Persatuan Wartawan Indonesia (PWI) - July 1996- Now, Member of Capital Market Society - December 1996- Now, Member of Ikatan Sarjana Ekonomi (ISEI) Komisariat Bursa Efek Jakarta - June 1985-July 1987, Secretary of Ikatan Keluarga Mahasiswa Manajemen (IKEMA), Facullty of Economic University of Gadjah Mada - June 1983- July 1985, Head of Information Department of Himpunan Mahasiswa Islam (HMI) Publications: -Books:

1. Ekonomi Indonesia Pasca Boom Minyak, Gadjah Mada University Press, Yogyakarta, 1992 2. Pelaku dan Peristiwa Bersejarah Pasar Modal Indonesia, Yayasan Upakara Dana, Jakarta, 1995 3. Cara Sehat Invesasi Di pasar Modal, Bisnis Indonesia, Jakarta, 1996 4. Cara Sehat Investasi Di Pasar Modal (edisi 2000), Centre for Financial Market Studies, Jakarta, 2000 5. Teknik Memetik Keuntungan Di Bursa Saham, Rineka Cipta, Jakarta, 1996 6. Ekonomi Indonesia Era Globalisasi, Rineka Cipta, Jakarta, 2000 7. Cara Cepat Memulai Investasi Saham, Panduan Bagi Pemula, Elexmedia Komputindo, Jakarta, 2004 8. Jurus Jitu Go Public, Elexmedia Komputindo, Jakarta, 2004 9. Forex Online Trading, Tren Investasi Masa Kini, Elexmedia Komputindo, Jakarta, 2005 10. Cara Sehat Investasi Di Pasar Modal (edisi revisi), Elexmedia Komputindo, Jakarta, 2005 11. New Business Model, Elexmedia Komputindo, Jakarta, 2005 12. Cara Mudah Merancang Sendiri Pensiun Anda, Elexmedia Komputindo, Jakarta, 2006 13. Cara Benar Mempraktikkan Rich Dad Poor Dad, Elexmedia Komputindo, Jakarta, 2007 14. Professional Investing, Elexmedia Komputindo, Jakarta, 2008 15. Pasar Modal Indonesia: Pengantar dan Studi Kasus, Ghalia Indonesia, 2009 16. Remodeling The Business, Elexmedia Komputindo, Jakarta, 2009 - Scientific Journal: 1. Teori RRR: Sebuah Gagasan Baru Untuk Menentukan Equlibrium Nilai Tukar Mata Uang Rupiah, Jurnal Ekonomi Fakultas Ekonomi, Universitas Tarumanagara, Jakarta, June 2000 2. Memikir Ulang Ilmu Ekonomi, Jurnal Ekonomi Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara, Jakarta, December 2000 3. Paradigma Baru Investasi Di Pasar Modal, Jurnal Manajemen, Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara, Jakarta, June 2002 4. Analisis Struktur Inflasi Indonesia, Studi Kasus Kebijaksanaan Inflasi Orde Baru, Jurnal Ekonomi Fakultas Ekonomi, Universitas Tarumanagara, Jakarta, December 2002

5. Outsorcing dan Co-sourcing : Sistem Manajemen yang Tepat Untuk Memenangi Persaingan Di Abad 21, Jurnal Manajemen, Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara, Jakarta, June 2003 6. Pasar Modal Sebagai Basis Investasi dan Wahana Demokrasi Ekonomi, Jurnal Ekonomi Fakultas Ekonomi, Universitas Tarumanagara, Jakarta, December 2003 7. Globalisasi Antara Kegamangan dan Keniscayaan: Kajian Kritis Terhadap Masa Depan Globalisasi, Jurnal Ekonomi Fakultas Ekonomi, Universitas Tarumanagara, Jakarta, June 2004 8. Kajian Toritis dan Empiris Kebijaksanaan Fiskal dan Moneter 2003, Jurnal Ekonomi Fakultas Ekonomi, Universitas Tarumanagara, Jakarta, December 2004 9. Sinergi Perbankan dan Pasar Modal Sebagai Arsitektur Sistem Keuangan Yang ideal, Jurnal Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Tarumanagara, Jakarta, No. 03, Oktober, 2006 10. Pembaruan Keunggulan Komparatif Sebagai Strategi Bersaing Di Era Global, Upaya Mengentaskan Indonesia Dari Keterpurukan Ekonomi, Jurnal Ekonomi, Universitas Tarumanagara, Jakarta, No. 03, November, 2006 11. Empat I Sebagai Sumber Inovasi Model Bisnis Baru Untuk Menciptakan Keunggulan Bersaing, Jurnal Ekonomi, Universitas Tarumanagara, Jakarta, NO 1 Maret 2007 12. New Business Model in Financial Market Investment, Jurnal Ekonomi Universitas Tarumanagara, NO. 02, Juli 2008 13. Good Corporate Governance Untuk Mecegah Terjadinya Corporate Raider Di Pasar Modal Indonesia, Jurnal Manajemen Universitas Tarumanagara, No. 01, Februari 2009 - Popular Articles: Thousands of popular articles has published in various national newspapers and Magazines

Research: 1. Portofolio Investasi Keuangan Masyarakat Jakarta, Lembaga Penelitian Univesitas Tarumanagara, Jakarta, 1997 2. Mutual Fund Portfolios in the Money Market Prospect, Indonesia Economic Almanac 1998/1999, Bisnis Indonesia, Jakarta, 2000 3. Pengaruh Kebijaksanaan Suku Bunga Terhadap Nilai Tukar Rupiah, Lembaga Penelitian Universitas Tarumanagara, Jakarta, 2004 4. Analisis Indeks Tertinggi dan Terendah Sebagai Pengambilan Keputusan Investasi di Bursa Efek Jakarta, Lembaga Penelitian Universitar Tarumanagara, Jakarta, 2007 5. Mencegah Terjadinya Kerugian Investasi Forex Online Trading, Analisis Positioning Produk Investasi Forex Online Trading, Lembaga Penelitian dan Publikasi Ilmiah Unversitas Tarumanagara Jakarta, Maret 20090 Speaker in Scientific Seminars:

1. 10 Paradigma Baru Investasi Di Pasar Modal, Pupuk Sriwijaya, Palembang 23 Septermber 2000 2. New Business Model in Financial Market, Di sampaikan pada seminar “Sophisticated Investing in Financial Market” Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanagara, Jakarta 30 November 2004 3. Pembaruan Keunggulan Komparatif Sebagai Strategi Bersaing di Era Global Upaya Mengentaskan Indonesia Dari Keterpurukan Ekonomi, The National Conference of Closing The Gap in Business Management, Prasetya Mulia Business School, 2 February 2006 4. The Best and Worse Index Analysis as Decision Making Instrument, 3th UBAYA International Annual Symposium on Management “Global

Business Networking Opportunities to be World Class Enterprice, Surabaya, 15 – 16 March 2006 5. The Impact of Technology Phenomenon in New Business Model, General Stadium, Bina Nusantara University, 10, 16, 20 May 2006 6. Stock Grouping as A Tool For Investment Decision Making Conformed To Investor Risk Taking Level, 4th UBAYA International Annual Symposium on Management, “FINANCIAL STRATEGIES AND POLICIES CHALLENGE OF TOMMOROW, 15 March 2007 7. Four I as A Password For Innovating A New Business Model, The 2nd Indonesian Business Management Conference, “MASTERING INNOVATION FOR CORPORATE GROWTH, Prasetya Mulia Business School, January, 30, 2007 8. Sustainable Enterprise dan Biomanagement Sebuah Gagasan Awal Mengelola Bisnis Ramah Lingkungan Sebagai Kontribusi Dunia Bisnis Meredakan Global Warming, Seminar Nasional Lingkungan Hidup 2008: “Peran dan Kontribusi Masyarakat dalam Mitigasi Global Warming”, Universitas Kristen Petra, Surabaya, 24 Mei 2008 9. Information Technology as Source of Renewal 21st Century Comparative Advantage, International Seminar 2008: Optimizing Business Research and Information Technology for Leverage Corporate Sustainability, BINUS University, Jakarta, 11 November 2008 10. The Impact of Technology Phenomenon in New Business Model, Green Business Series, General Stadium, Bina Nusantara University, 15 Oktober 2008 11. Chief Knowledge Officer The Basic Need CEO For Managing Knowledge Worker, 2nd International Seminar on Industrial Engineering and Management, Jakarta, 25 Oktober, 2008 12. Professional Investing: Membuat Uang Bekerja Untuk Anda, Institut Bisnis dan Informatika Indonesia, 22 September 2008

13. Mencegah Terjadinya Kerugian Investasi Forex Online Trading: Analisis Positioning Produk Investasi Forex Online Trading, Lembaga Penelitian dan Publikasi Ilmiah Universitas Tarumanagara, 19 Maret 2009 14. Sinergi Perbankan dan Pasar Modal: Arsitektur Sistem Bisnis Keuangan yang Ideal Sebagai Solusi Mengurangi Risiko Krisis Ekonomi, The 3rd National Conference Toward a New Indonesia Business Architecture, Striving for Global Crises: Multidisciplinary Perspective, Fakultas Ekonomi Universitas Katolik Widya Mandala, Surabaya, 10 Oktober 2009 15. Peran Cyber Gossip dalam Keputusan Investasi Saham di Bursa Efek Indonesia, The 3rd National Conference on Management Research, Program MM Universitas Katolik Parahyangan & Sekolah Tinggi Manajamen PPM, Bandung 5 November 2009