Október 21, 2015
Ingatlanpiaci szektor/Magyarország
A maximum értékesítési ár is diszkontot jelent
Nyilvános értékesítés
A Duna House Holding Magyarország vezető ingatlanközvetítője tőzsdére lépést tervez november hónap során. Az értékesítő részvényes a Green Shoe opció figyelembe vételével összesen maximum 1,1 millió darab részvényt kíván értékesíteni, HUF 4250 majd a befolyó vételár egy részéből tőkeemelést hajt végre a vállalatban a tervezett nemzetközi terjeszkedés finanszírozására. A kisbefektetők számára maximalizált n.a. részvényára 4250Ft-ban lett meghatározva. A saját konzervatív becsléseinkre épülő elemzésünk alapján ez az ár legalább 6%-os diszkontot jelent már a nyilvános nov. 9 – 20 értékesítés pillanatában.
Zártkörű értékesítés
nov. 9 – 20
Nincs célár/IPO előtti IPO adatok Nyilvános értékesítési maximum ára Zártkörű értékesítés maximum ára
Első kereskedés napja
Értékesítendő részvények száma (db) Részvények névértéke
Cégismertető: Az 1998-ban alapított Duna House az ország legnagyobb ingatlanközvetítő franchise irodahálózatával rendelkezik. A cég az ingatlanokhoz kapcsolódó pénzügyi és egyéb szolgáltatások közvetítésével is foglalkozik. Így 1 millió + 0,1 különösen hitelközvetítés, energiatanúsítvány-, és értékbecslés készítés, valamint millió Green ingatlankezelés révén széles körben szolgálja ki ügyfeleit, akiket ezáltal végigkísér az Shoe opció értékesítés folyamatán. XX november
50 Ft
Pozitív jellemzők: Nagy múltú, stabil lábakon álló, piacvezető ingatlanközvetítő cégről van szó, amely már az elmúlt években kiterjesztette hatáskörét a pénzügyi szolgáltatások közvetítése és az ingatlanbefektetés területeire is. A gazdasági fellendülés és a hitelfelvételi készség visszaállásának egyértelmű nyertese lehet. A cég megkapó osztalékpolitikát tervez megvalósítani, ahol – bizonyos feltételek teljesülése esetén – az eredmény legalább 47%-a kerül kiosztásra a törzsrészvényesek között. Kockázatok: A cég szinte kizárólag a gazdasági ciklustól, illetve pontosabban a hitelfelvételi és lakásértékesítési kedvtől függ. A lassabb gazdasági fellendülés akár jelentős negatív hatással lehet a vállalatra. A nemzetközi terjeszkedés kockázata nagy és megtérülése egyelőre nem ismert. Az értékesítendő részvényszám alacsony, ami a kibocsátást követő tőkeemelés kapcsán még inkább hígul. Értékelés: A legpontosabb becslést a cég értékére a DCF modell nyújtja, hiszen megfelelő versenytársi összehasonlításra nincs mód. Konzervatív, csak a jelenlegi ismeretekre támaszkodó számításaink alapján a maximum kibocsátási ár is diszkontot jelent a cég általunk becsült értékéhez képest, amit 4500Ft-ban állapítottunk meg. Elemző: Blahó Levente Tel.: +36 1 484 1501 e-mail:
[email protected] Kibocsátó: Raiffeisen Bank Zrt. H-1054 Budapest, Akadémia u. 6. Jogi nyilatkozatok: www.rcb.at Felügyeleti hatóság: MNB
Főbb mutatók ezer Ft-ban 2013 Árbevétel 2 066 430 EBITDA 558 521 EBIT 537 766 EPS 162
2014 2 393 339 829 614 788 308 245
Forrás: Duna House, Raiffeisen Bank becslés
2015b 2 984 497 1 100 226 1 030 635 299
2016e 3 337 897 1 174 130 1 102 413 319*
2017e 3 725 118 1 248 464 1 182 492 342*
*3,060 millió darab részvénnyel számolva
Magyarország ingatlanpiaca A Duna House csoport fő tevékenysége az ingatlan értékesítési szolgáltatás, amely ingatlan közvetítést, hitelközvetítést és egyéb kapcsolódó szolgáltatások nyújtását foglalja magában. A magyarországi lakóingatlan közvetítői piac teljesítményét legfőképp az adott időszakban lebonyolított tranzakciók száma és a lakásárak alakulása, a hitelközvetítői piacét pedig elsősorban a hitelfolyósítások alakulása befolyásolja. Ingatlanközvetítés
Javuló forgalom
Folytatódó élénkülés a tranzakciószámban
A lakáspiaci árak és a tranzakciószámok együttes alakulását legjobban a tranzakciós összérték alakulásával lehet nyomon követni, amely mutatót a tranzakciószám és az átlagos lakásár szorzataként lehet számolni. A magyarországi lakóingatlan piac tranzakciós összértéke a 2007-es szintről 2009-re 56%-ot esett, majd az azt követő négy év további folyamatos lassú ütemű csökkenése után 2014-ben erős növekedésnek indult. A tranzakciós összérték 2013-ról 2014-re 36%-kal emelkedett, de a 2014-es érték még így is csak 54%-a a 2007-ben tapasztalt értéknek.
A hitelbőség, a javuló gazdaság és a háztartások elkölthető jövedelmének stabil emelkedése következtében Magyarországon a 2008-at megelőző időszakban jelentős lakáspiaci fellendülés volt tapasztalható. Lakáspiaci tranzakciószámok tekintetében a 2003-as évben volt a csúcs, ekkor a tranzakciószám meghaladta az évi 270 ezret. A 2008-ban Magyarországra is beköszöntött gazdasági világválság hatására a devizában eladósodott háztartások jelentősen megnövekedett hitelterhe azonfelül a hitelezési aktivitás visszaesése folytán a lakáspiaci tranzakciószám jelentősen lecsökkent: míg 2007-ben 191 ezer tranzakció volt az országban, addig ez a szám 2009-re 91 ezerre csökkent. 5 éves stagnálás után a tranzakciószám 2013 második negyedévétől újra növekedésnek indult – ettől a negyedévtől kezdve az előző
2
év azonos időszakához hasonlítva minden negyedévben jelentősen magasabb tranzakciószámok voltak tapasztalhatóak, melynek fő okai a hitelkamatok csökkenése, a javuló általános gazdasági hangulat valamint a válság éveiben elhalasztott lakásvásárlások pótlásának megkezdése.
Negyedéves lakáspiaci tranzakciószám 35000
40%
30000
30%
25000
20%
20000
10%
15000
0%
10000
-10%
5000
-20%
0
-30%
Használt lakás
Új lakás
Változás – év/év Forrás: KSH
Minimálisan emelkedő lakásárak
A lakáspiaci árak nominálisan 2008-ban érték el a történelmi csúcspontjukat. Ettől az évtől a nominális árak egészen 2013-ig csökkentek, ekkor 14%-kal voltak alacsonyabbak a 2007-es átlagos árszintnél. 2014 folyamán az árak már folyamatos emelkedést mutattak, melynek eredményeként az előző év átlagos szintjénél 4,2%-kal voltak magasabban. 2014-ben a lakáspiaci nominális árindex még mindig 13%-kal alacsonyabb volt a 2008-ban tapasztalható árindexnél. 2015 első negyedévében az árindex jelentős - a KSH előzetes adatai alapján a megelőző negyedévhez képest 4,4%-os - emelkedése volt tapasztalható.
110
Lakáspiaci nominális árindex - negyedévenként (2012Q1=100) * Előzetes adatok
105 100 95 Forrás: KSH
90
Használt lakás
Új lakás
Együttesen
3
Lassan éledező lakásépítések
A gazdasági világválságot megelőzően, az elérhető finanszírozás bősége valamint a bővülő gazdaság miatt jelentős és nagyszámú lakóingatlan beruházás történt az országban. Ennek következtében a 2008-at megelőző 5 éves időszakban több mint 36 ezer darab lakás épült évente. 2009 óta mind az épített lakások, mind a kiadott lakásépítési engedélyek számának jelentős évről évre történő csökkenése figyelhető meg. A 2007-2008-ban tapasztalható 36 ezer darab feletti éves épített lakásszám 2013-ra közel 80%-kal, 7,3 ezer darabra csökkent. 2014-ben aztán az öt éve tartó, évről évre tapasztalható csökkenés megfordult: ebben az évben az épített lakások száma a 2013-as évhez képest 15%-kal, míg a kiadott lakásépítési engedélyek száma 28%-kal emelkedett. 2014-ben a saját használatra épített lakások száma 2013-hoz képest 19%-kal, míg az értékesítési célból épített lakások száma csupán 8%-kal emelkedett. 2015 első két negyedévében a kiadott lakásépítési engedélyek számának jelentős növekedése, míg az épített lakások számának enyhe csökkenése tapasztalható az előző év azonos időszakához mérve. Lakáshitel közvetítés
Javuló lakáshitel folyósítás
A Magyarországon 2008-ban kitört gazdasági válságig főként az állami kamattámogatásoknak és az alacsony deviza hitel kamatoknak köszönhetően a lakossági hitelkihelyezés évről-évre jelentősen nőtt. 2008-ra a lakáshitel állomány elérte a 3 875 milliárd Ft-ot, amelynek ekkorra már 61%-a devizaalapú hitel volt. Ebben az évben a folyósított lakáshitelek összege elérte a 887 milliárd Ft-ot. A hitel expanzió időszaka a gazdasági világválság beköszöntével 2008 második felében megtört. A válság kezdeti éveiben – bár a folyósított lakáshitelek összege nagyon jelentősen lecsökkent – a lakáshitel állomány a forint árfolyamának gyengülése következtében tovább emelkedett, 2010-ben elérve a 4 284 milliárd Ft-ot.
Lakáhitel állomány és új lakáshitel folyósítás 5000
60% 40%
4000
20%
3000
0%
2000
-20% -40%
1000
-60% -80%
0 2007
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Lakáshitel folyósítás (mrd Ft) Lakáshitel állomány (mrd Ft) Változás - év/év
Változás - év/év Forrás: KSH
Ebben az évben a deviza alapú lakáshitelek a teljes lakáshitel állomány 66%-át tették ki. 2011-ről 2012-re a lakáshitel állomány jelentős – 17%-os – csökkenése figyelhető meg, ami jelentős részben a kedvezményes végtörlesztésnek köszönhető. Ugyancsak
4
a kedvezményes végtörlesztés hatása, hogy 2012 első negyedévében megugrott a forint alapú lakáshitel folyósítás, ugyanis a végtörlesztések egy részét új forint hitel felvételből finanszírozták. A végtörlesztés hatására a deviza alapú lakáshitelek aránya 56%-ra csökkent. Az új lakáshitel folyósítások a megelőző évek csökkenését és stagnálását követően 2014 második negyedévétől jelentősen növekedni tudtak, miként az adott évben a lakáshitelezés szempontjából is fontos intézkedések születtek – 2015 első és második negyedévében a megelőző év azonos időszakához képest 54%-kal valamint 38%-kal tudott bővülni a folyósított lakáshitel volumen.
Új lakáshitel folyósítás felhasználás szerint (milliárd Ft)
1000 800 600 400 200 0 2007 építés
2008
2009
használt lakás vásárlása hitelkiváltás
Csökkenő hitelköltségek
2010
2011 2012 új lakás vásárlása
2013
2014
korszerűsítés, bővítés, áthidalás, egyéb Forrás: KSH
A jelentősen megemelkedő forrásköltségek és kockázati prémiumok hatására 2009-re a lakáshitelek áltagos hitelköltség mutatója 14,6%-ig emelkedett. A kezdeti jelentős piaci bizonytalanságok enyhülésével és a sorozatos jegybanki kamatcsökkentések hatására a hitelköltségek is csökkenést mutattak, melynek eredményekénk 2015 második negyedévében a hitelköltség mutató 6,1%-ra csökkent. A hitelköltségek jelentős csökkenése kedvez az új hitel felvételi kedvnek.
16%
Átlagos hitelköltség mutató
14% Forrás: MNB 12% 10% 8% 6% 2008. I. 2009. I. 2010. I. 2011. I. 2012. I. 2013. I. 2014. I. 2015. I.
5
A Duna House csoport
Elsők között a piacon
A Duna House csoportot a Dymschiz fivérek (Guy és Doron) alapították, akik 1998ban kezdtek ingatlanközvetítésbe Magyarországon. A cég 16 éves működése során folyamatos fejlődésen ment keresztül, minden esetben felhasználva és építve a korábban elért eredményekre. A több éven át tartó sikeres fejlődésnek köszönhetően, a DH Csoport 2015 szeptemberében Magyarország irodaszám tekintetében piacvezető ingatlanértékesítési közvetítője, országosan 126 ponton, több mint 1 400 fős értékesítéssel foglalkozó csapattal áll az ügyfelek rendelkezésére. A vállalat továbbá meghatározó szereplője a lakáshitel közvetítői piacnak, 6-8 százalékos piaci részesedéssel 2015 első félévében. A tevékenységi kör ingatlan-bérbeadási és kezelési szolgáltatásokkal való kibővítésére már 2003-ban sor került. A cég 2004-ben tűzte ki stratégiai célként tevékenységi körének kibővítését, a lakásukat értékesítők és a lakásvásárlók minél teljesebb körű kiszolgálásának érdekében. Az új stratégia keretein belül ingatlanközvetítésen és ingatlankezelésen túl hitel-, biztosítás és egyéb pénzügyi szolgáltatások, valamint értékbecslési szolgáltatások közvetítésével is elkezdett foglalkozni a vállalat. 2008-ra a cégcsoport teljes körű ingatlan értékesítési szolgáltatóvá vált, amely addigra közel 100 irodájával az ingatlan-adásvétel folyamatának szinte minden pontján támogatni tudta ügyfeleit a tranzakciók sikeres lebonyolításában. Az új üzletágak köre 2011-ben tovább bővült energetikai tanúsítvány közvetítéssel.
Régiós stratégiai célok
A DH Csoport stratégiai célja, hogy kiterjessze szakértelmét a közép-európai régióra és nemzetközi szinten is meghatározó szereplővé váljon. Ehhez organikusan tovább kívánja építeni a csehországi tevékenységet és új piacok felé kíván nyitni megfelelő célpontok felvásárlásával. Ennek első hullámában a régió országaiban tervez terjeszkedni, ami tovább bővülhet a német anyanyelvű országok piacaira való belépéssel.
Árbevétel alakulása (ezer Ft) 1 000 000 800 000 600 000 400 000 200 000 0 2012
2013
2014
Pénzügyi termék közvetítés
Ingatlanközvetítés
Franchise- és szolgáltatásdíjak
Egyéb
2015 Q1-2
Forrás: Duna House
6
Pénzügyi közvetítés szegmens A Duna House pénzügyi termék közvetítéssel foglalkozó leányvállalatai által hitelintézetekkel és biztosítókkal kötött többes ügynöki szerződései értelmében pénzügyi termékek széles körét kínálja ügyfelei számára, elsősorban lakóingatlanok vételéhez vagy értékesítéséhez kapcsolódóan. Ennek keretében lakáshiteleket, lakás elő-takarékossági termékeket és biztosítási termékeket kínál. A szolgáltatás magában foglalja az elérhető pénzügyi termékek kiválasztásával kapcsolatos tanácsadást és a hozzá kapcsolódó teljes körű ügyintézést. Ezen szolgáltatások az ügyfelei számára ingyenesek, azokat a hitelintézetek és a biztosítótársaságok jutalék formájában díjazzák. A hitelközvetítői piac méretét három alapvető tényező befolyásolja: a folyósított hitelek összege, az hitelközvetítőkön keresztül bonyolított hitelfolyósítások aránya valamint a közvetítői jutalékszint. Becslések szerint a hitelközvetítőkön keresztül bonyolított folyósítások aránya jelenleg 40% és 60% között lehet, beleértve a függő ügynöki hálózatokat. A jelenlegi szokásos piaci szerzési jutalékszint pedig 2,5% és 3,5% között van a cég becslése szerint. Növekvő pénzügyi közvetítői szerep
A cégcsoport saját kimutatásai alapján a DH Csoporton keresztül bonyolított ingatlanvásárlások nagyságrendileg 20%-ánál vesznek igénybe hitelt a vásárlók, és az ilyen hitelből történő vásárlások több, mint a felénél a céget bízzák meg a hitelfelvétel bonyolításával is. Emellett számos olyan ügyfélt is sikerül megtartani, akik a kapcsolatfelvételt követően végül nem a vállalton keresztül vásárolnak ingatlant. Ez az ügyfelek nagyságrendileg 20%-a. A DH Csoport 25-nél több pénzintézettel áll üzleti kapcsolatban, ám az eltérő ügyfélszerzési és árazási politikái miatt a közvetített termékek pénzintézetek szerinti megoszlása erős. A három legnagyobb banki partner – a K&H, az OTP és az Unicredit – a kihelyezett hitelek összértékének nagyságrendileg 75-80 %-át adta az elmúlt években.
Bevételi struktúra alakulása 2012-2014 25%
Pénzügyi termék közvetítés
29%
29%
39%
Ingatlanközvetítés Franchise- és szolgáltatsásdíjak Egyéb
14% 15% 27% 22%
A belső kör 2012-t, míg a külső 2014-et jelképezi. Forrás: Duna House
7
Stabil ingatlanközvetítői bázis
Ingatlanközvetítés szegmens A magyarországi lakóingatlan közvetítői piac teljes méretét az adott időszakban lebonyolított tranzakciók száma, a lakásárak alakulása, a teljes tranzakciószámon belül az ingatlanközvetítőkön keresztül bonyolított tranzakciók aránya és az eladók által fizetett közvetítői jutalékszint határozza meg. Ezen felül a lakóingatlan közvetítői piac egy nem meghatározó részét képezi a lakás bérbeadás közvetítés. A vállalat piaci jelenléte elsősorban Budapesten és a vidéki nagyvárosokban erős. Mivel egy lakás átlagos ára a budapesti használt lakás piacon 2014-ben 41%-kal magasabb volt, mint az országos átlag, ezért a cégcsoport által közvetített lakások átlagos ára is meghaladja az országos átlagot. Az ingatlanközvetítőkön keresztül bonyolított tranzakciók egyes felmérések alapján az összes tranzakcióhoz képest 40% körülire becsülhető. Ingatlanpiaci visszaesés esetén az ingatlanközvetítők elsődleges szerepe a megfelelő vevő megtalálása, míg ingatlanpiaci fellendülés esetén ez a szerep némileg megváltozik: mivel nagy számosságban vannak ilyenkor a piacon vevők, ezért a közvetítő szerepe fellendülés esetén inkább az eladási ár meghatározása és annak maximalizálása a megfelelő vevők közötti verseny kialakításával. A jelenlegi jellemző piaci nettó jutalékszint 2,5% és 5% között van a cég szerint. A jutalékszint mértéke az egyes városok között akár jelentősen is különbözhet, jellemzően a nagyobb városokban magasabb a jutalékszint, míg a kisebb városokban alacsonyabb. Ugyancsak megfigyelhető, hogy a százalékos jutalékszint a magasabb értékű ingatlanok esetén alacsonyabb. Jellemző a piacon, hogy a kizárólagos megbízások jutalékszintjét meghaladja a fél-kizárólagos illetve kizárólagosság nélküli jutalékok szintje.
Előnyös franchise rendszer
Franchise rendszer A Duna House a franchise üzletágát 2003-ban kezdte el kiépíteni. Folyamatos bővülés eredményeként a cégcsoport 2015. június 30-án összesen 73 Duna House és Smart Ingatlan márkanév alatt működő független franchise partnerrel rendelkezett, akik összesen 108 irodát üzemeltetettek, illetve a DH Csoport további 20 saját üzemeltetésű irodát működtetett. Ezzel a vállalat Magyarország legnagyobb lakóingatlan-közvetítő franchise hálózata, mely elsősorban új és használt lakóingatlanok értékesítését végzi. A cégcsoport franchise ingatlanközvetítési üzletágának bevételei jellemzően fix és forgalomarányos díjakból származnak, melyeket hosszú távú (jellemzően öt éves) szerződések keretein belül fizetnek franchise partnerei. A fix díjak szerződéskötéskor területenként fizetendő belépési díjakat és egy adott minimum forgalomszintre vonatkozó fix havidíjakat (minimumdíj) tartalmaznak. A belépési díjat a franchise partner a Duna House hálózatba történő belépéskor illetve a franchise szerződés lejártát követően, a szerződés meghosszabbításakor fizeti meg. Ezt a díjat a vállalat elhatárolja és a szerződés futamideje alatt időarányosan oldja fel. A forgalomarányos díjak a minimum forgalom feletti jutalék meghatározott százalékát teszik ki.
8
A közvetlen költségek meghatározó költségeleme a jutalék költség, illetve az értékesítés támogató és marketing eszközök beszerzéséhez kapcsolódó költség. Utóbbi két költségelem továbbszámlázásra került a franchise partnerek felé. Ezek a költségek nincsenek közvetlen kapcsolatban a franchise hálózat által értékesített ingatlanok számával, így a szegmens árbevételének változásával sem. A közvetett költségek közül a legmeghatározóbbak a személyi költségek valamint a marketinghez és különböző tanácsadói szolgáltatásokhoz kapcsolódó költségek voltak. A közvetett költségek jelentős emelkedéséhez legnagyobb részben a személyi költségek emelkedése járult hozzá.
Ingatlanalap a jövő tervei között
Ingatlan befektetés Ugyan a modellünkben csak csekély súlyt kapott az ingatlanbefektetés fontos róla megemlékezni potenciális jövőbeli térnyerése miatt. A cégcsoport 1998-2005 között nagyságrendileg 120 lakóingatlant vásárolt, részben újított fel és értékesített. Kihasználva az ingatlanpiaci növekedést ingatlanfejlesztést is végzett a 2006-2008as években. 2014-ben az ingatlanpiaci fellendülés jeleit látva a cég ismét aktív ingatlanakvizícióba kezdett. 2015. június 30-án könyv szerinti értéken 427 millió Ft befektetési célú és további 480 millió Ft operatív ingatlannal rendelkezett. Az elmúlt hónapokban további 662 millió Ft összértékben vásárolt ingatlant. A portfolió magyarországi lakó-, és kisméretű kereskedelmi ingatlanokból áll, amelyeket bérbeadásból származó hozam és a várható potenciális értéknövekedés miatt vásárolt. A Duna House 1,15 milliárd Ft összegű hitelkeretre kötött szerződést a Raiffeisen Bankkal ingatlanbefektetési célra. Ennek teljes lehívásával és elköltésével, mely a vállalatvezetés véleménye szerint 2016. február végéig megtörténhet, a cégcsoport hozzávetőleg 2-2,5 milliárd Ft összértékű ingatlanportfolióval fog rendelkezni. Ezt követően további ingatlan-portfólió növelést nem tervez 2017 végéig.
9
Pénzügyi kitekintés és a tervezési modell A Duna House 52,3%-ban a Medasev Holding Kft. (a részvények értékesítője), 45,7%ban a ciprusi bejegyzésű Medasev International tulajdonában áll. A Duna House alapítói Guy Dymschiz és Doron Dymschiz közvetett tulajdoni hányada a társaságban 49% - 49%. A terv 1 millió darab részvény értékesítése további 100 000 darabos Green Shoe opcióval nyilvános és zártkörű értékesítésen keresztül.
Kismértékű kibocsátás után tőkeemeléssel történő hígítás
A nyilvános értékesítésen keresztül minimum 180 000 darab részvény kerül kibocsátásra, amelyet jelentős kereslet esetén 600 000 darabbal a zártkörű értékesítés terhére 780 000 darabra lehet növelni. Így a zártkörű értékesítés berkein belül 220 000 - 820 000 darabszám közötti részvényhez juthatnak hozzá az intézményi befektetők. A vállalat jelenleg 3 060 000 darab részvénnyel rendelkezik, amelyek 50Ft névértékűek. A sikeres értékesítés után is megőrzik többségi tulajdonukat a Dymschiz testvérek. A maximális ár melletti értékesítés után 13,005 milliárd forintos kapitalizációval és 36%-os közkézhányaddal rendelkező cég lesz a Budapesti Értéktőzsde új tagja. Ezt az értékét azonban az értékesítést követő tőkeemelés 15,5 milliárd forintra növeli, de a közkézhányad 30%-ra csökken. Az utóbbi állapotokat alapul véve az Állami Nyomdánál nagyobb, de a Rábánál kisebb tőzsdei céget kapunk, ami így a 11. legnagyobb tajga lenne a Budapesti Értéktőzsde BUX indexének. Közkézhányad tekintetében fordított a sorrend, mert az Állami Nyomdánál kisebb (59%), de a Rábánál nagyobb (26%) az új cég nyitottsága.
10
Modellünk a jelenleg rendelkezésre álló információkra és lekönyvelt tételekre épít. Így sem a várhatóan elinduló ingatlanalap, sem a befektetési ingatlanok bevételével és költségével nem számol. Továbbá az értékesítést követő tőkeemeléssel sem tudunk számolni, hiszen annak mértéke függ, az kibocsátás során értékesített részvények mennyiségétől és árától. Az alaptőke-emelés összege az értékesítés során értékesített és az alaptőke-emelésről szóló döntést megelőző napig megfizetett részvények (ide nem értve a Green Shoe opció részvényeit) nyilvános értékesítési árral számított együttes árfolyamértéke alapján kerül meghatározásra. Ezzel összhangban amennyiben ezen együttes árfolyamérték kevesebb vagy egyenlő, mint 2 640 millió forint, a tőkeemelés összege ezen érték 95%-a. Amennyiben az együttes árfolyamérték a 2 640 millió forintot meghaladja, a tőkeemelés összege 2 508 millió forint. Egy millió eladott részvénnyel és 4250Ft-os maximális árral számolva 590 117 darab új részvény kerül kibocsátásra a tőkeemelés után, ami összesen 3 650 117 darabra növeli a vállalat részvényszámát. Ez 16,2%-os hígulást jelent a részvényeseknek.
11
Tervezési modellünk a következő feltételezésekre épít: • A maximum értékesítési árral (4250Ft) számoltunk, de nem vettünk figyelembe a kibocsátás sikerességétől függő tőkeemelés hígítását • Részletes modellt építettünk 2018-ig, hogy teljesebb képet kapjuk a gazdasági ciklusról • Javuló hitelezési és ingatlanértékesítési trendet feltételeztünk, de csak 10 évvel a 2008-as csúcsot követően sikerült majd túlszárnyalni az eddigi rekord értékesítési számokat • A pénzügyi közvetítésből származó árbevétel egyre nagyobb súlya • Nem számoltunk az ingatlanalap kezelés esetleges pozitív hatásaival, mivel jelentős kockázati tényezőkkel (az engedély sincs még megadva) van dolgunk • Az ingatlanbefektetés esetében erőteljesen konzervatív vonalat képviselünk • A franchise hálózatból származó bevétel stabil növekedését feltételeztük • A költségszintek aránya csak csekély mértékben nő a modell élettartama során • Stabil árrésekkel számoltunk • A nemzetközi terjeszkedés hatásával nem számolunk modellünkben nagyfokú bizonytalanság miatt • A magyar ingatlanközvetítői piac változatlanságát feltételeztük • Nem számoltunk új adózási vagy szabályozási változásokkal sem Főbb kockázati tényezők a modellünkben: • Komolyabb gazdasági visszaesés, ami a hitelezésre és lakásvásárlási kedvre is kihat • Negatív adózási vagy szabályozói változás • Új, jelentős versenytárs belépése a piacra • Árrések zsugorodása • A franchise hálózat hatékonyságának visszaesése • A pénzügyi közvetítői bevételek súlyának csökkenése Főbb pozitív meglepetési lehetőségek a modellben: • Az ingatlanpiac robosztusabb növekedése • A hitelfelvételi kedv rohamos javulása • Kedvező szabályozói változások • Versenytárs kiesése Makro feltételezések 2014
2015e
2016e
2017e
2018e
GDP növekedés (év/év)
3,6%
3,0%
2,5%
2,3%
2,3%
Átlagos infláció (év/év)
-0,2%
0,1%
2,2%
2,8%
2,8%
Alapkamat (év végi)
2,1%
1,35%
1,35%
2,0%
3,0%
Forrás: Raiffeisen Bank
12
Pénzügyi kitekintés A Duna House bevételeinek egyre nagyobb százaléka a pénzügyi közvetítésből fog származni, miközben a javuló ingatlanpiacnak köszönhetően enyhén nő ingatlanértékesítési részesedése is. A franchise rendszer bevételei stabil növekedési pályán bővülnek tovább. Mindemellett a költségeket sikerül kordában tartani, így a korábban kiharcolt árrések jelentősen nem sérülnek. A várakozásaink szerint huzamosabb ideig fennálló alacsony kamatkörnyezet is támogatja a cég fejlődését. A minimális hitelállomány finanszírozása, amit ingatlanbefektetésre szánnak sem jelenthet problémát a jövőben. Duna House előrejelző modell ezer Ft-ban Árbevétel
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2 286 704
2 914 973
3 259 897
3 665 118
4 034 154
23,70%
15,30%
12,40%
10,10%
év/év %
Egyéb bevételek
106 635
69 525
78 000
60 000
50 000
-34,80%
12,20%
-23,10%
-16,70%
2 393 339
2 984 498
3 337 897
3 725 118
4 084 154
24,70%
11,80%
11,60%
9,60%
1 221 391
1 534 915
1 771 178
2 020 665
2 195 884
25,70%
15,40%
14,10%
8,70%
306 455
358 589
421 489
484 098
34,00%
37,20%
12,40%
10,10%
42 902
34 000
34 500
35 500
-37,80%
-20,70%
1,50%
2,90%
1 884 272
2 163 766
2 476 653
2 715 482
20,50%
14,80%
14,50%
9,60%
829 614
1 100 226
1 174 130
1 248 464
1 368 672
32,60%
6,70%
6,30%
9,60%
EBITDA margin
36,30%
36,90%
36,40%
31,80%
33,90%
Értékcsökkenés
41 306
év/év %
Bevételek összesen év/év %
Anyag jellegű ráfordítások év/év %
Személyi jellegű ráfordítások
228 690
év/év %
Egyéb ráfordítások
113 644
év/év %
Ráfordítások összesen
1 563 725
év/év %
EBITDA év/év %
69 591
71 718
65 972
80 683
68,50%
3,10%
-8,00%
22,30%
788 308
1 030 635
1 102 413
1 182 492
1 287 988
30,70%
7,10%
3,00%
11,80%
34,50%
35,40%
33,90%
31,00%
31,90%
év/év %
EBIT év/év %
EBIT margin
13
Értékelés
Versenytársi összehasonlítás nehézségei
A vállalat értékelése során az elterjedt DCF modell megközelítést választottuk. A modell hiányosságai ellenére ez adja a legjobb valós érték becslést a mi esetünkben. Kedvező lett volna, ha a versenytársi összehasonlítást is alkalmazhattunk volna, de a Duna House helyi konkurenciái közül egyik sincs a tőzsdén és a nemzetközi összehasonlítással is problémákba ütközünk. A régiós ingatlanpiaci szereplők vagy méretileg, vagy tevékenységi kör tekintetében térnek el jelentősen a vállalattól. Az utóbbi esetben tipikusan ingatlan fejlesztőket – főleg iroda építőket és bérbeadókat – találunk, amely területen a Duna House nem képviselteti magát. Ezen kívül a régiós megfeleltetést nehezíti, hogy a csekély számú tőzsdei vállalatot még csekélyebb számú elemző követi, így az előrejelzések, ha egyáltalán vannak megbízhatatlanok. NyugatEurópában főleg a méretbeli különbségek a kiütközők, illetve, hogy a tevékenységi piac is teljesen más. A 2018-ig részletesen kidolgozott DCF modellünk alapján 4500Ft-os értéket kapunk.
DCF modell A DCF modellünk a következő feltételezéseken alapul: • Maradványérték számításainkban 5,5%-os kockázatmentes hozammal, 6%-os részvény kockázati felárral és 1.0 bétával számolunk • A hitelek esetében 3%-os kamatfelárral számolunk, ami 8,5%-os hitelköltséget eredményez • A hosszú távú GDP növekedési rátát 2,5%-ban határoztuk meg, míg az A DCF modell alapján 4500Ft-os valós inflációs rátát 3%-ban. Ez alapján a hosszú távú cash flow növekedési ráta értéket kapunk. 2,8% lett • A jelenleg 20%-os adókulcs fokozatos 18%-ra történő csökkenésével számolunk
Az előbbiek figyelembevételével kaptuk meg a részvényenkénti 4500Ft-os célárunkat, ami 6%-kal haladja meg a kibocsátáskori maximum árat.
14
DCF értékelés (ezer Ft) 2 014 EBITDA
A DCF modell
2015e
2016e
2017e
2018e 1 368 672
1 100 226
1 174 130
1 248 464
Adók az EBIT-en
209 894
215 237
212 197
232 155
EBITDA adókkal korrigálva
890 332
958 894
1 036 267
1 136 517
Capex Működő tőke változás
-13 000
-12 500
-11 000
-10 000
-1 134 378
5 450
-58
-129
-257 046
951 844
1 025 209
15 844 007
-264 760
908 465
906 872
12 986 706
Maradvány érték
14 717 619
Szabad cash flow Diszkontált szabad cash flow Nettó jelen érték Nettó adósság
∞
14 537 282 -330 579
Saját tőke értéke
763 535 13 773 747 4 501
Részvényenkénti érték (Ft) WACC szám ítás
WACC szám ítás – hosszú táv
Kockázatmentes hozam
3,5%
Kockázatmentes hozam
5,5%
Részvény prémium
6,0%
Részvény prémium
6,0%
Béta Részvény költsége
0,6 7,1%
Béta Részvény költsége
Hitel prémium
3,0%
Hitel prémium
Hitel költsége
6,5%
Hitel költsége
Effektív adó ráta (%) Effektív hitelköltség (%) Kamatozó hitel/részvény arány WACC
20,0% 5,2% -41,9% 7,9%
Effektív adó ráta (%) Effektív hitelköltség (%) Kamatozó hitel/részvény arány WACC
1,0 11,5% 3,0% 8,5% 18,0% 7,0% 19,6% 10,6%
Hosszú távú növekedés szám ítás Hosszú távú GDP növekedés
2,5%
Hosszú távú inflációs szint
3,0%
Nominális GDP növekedés a végtelenbe
5,5%
GDP növekedési korrigálási faktor
0,50
FCF növekedési ráta a végtelenbe
2,8%
Forrás: Raif f eisen Bank becslések
15
Érzékenységi vizsgálat Maradványérték jelenértéke (ezer Ft)
Hosszú távú cash flow növekedési ráta
Diszkont ráta 9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
13,00%
1,00% 1,50%
14 220 651 15 243 787
12 640 578 13 450 400
11 376 520 12 034 568
10 342 291 10 888 419
9 480 434 9 941 600
2,00% 2,50%
16 413 085 17 762 275
14 361 449 15 393 972
12 765 733 13 582 916
11 489 159 12 153 135
10 444 690 10 995 694
3,00%
19 336 330
16 573 997
14 502 248
12 890 887
11 601 798
Diszkont ráta
Nettó jelen értéke (ezer Ft)
Hosszú távú cash flow növekedési ráta
9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
13,00%
1,00%
14 333 069
13 037 946
12 001 848
11 154 131
10 447 701
1,50%
15 171 693
13 701 725
12 541 224
11 601 771
10 825 700
2,00%
16 130 121
14 448 476
13 140 530
12 094 174
11 238 064
2,50% 3,00%
17 235 998 18 526 189
15 294 794 16 262 014
13 810 343 14 563 883
12 638 409 13 243 114
11 689 700 12 186 499
Diszkont ráta
Részvényenkénti érték (Ft)
Hosszú távú cash flow növekedési ráta
9,00%
10,00%
11,00%
12,00%
13,00%
1,00%
4 888
4 456
4 111
3 828
3 593
1,50% 2,00%
5 167 5 487
4 677 4 926
4 291 4 490
3 977 4 142
3 719 3 856
2,50%
5 856
5 208
4 714
4 323
4 007
3,00%
6 286
5 531
4 965
4 525
4 172
Forrás: Raif f eisen Bank becslések
16
Pénzügyi arányszámok év/év változás Árbevétel
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
25,30%
15,80%
24,70%
11,80%
11,60%
9,60%
EBITDA
32,20%
41,00%
32,60%
6,70%
6,30%
9,60%
EBITA
32,20%
41,00%
32,60%
6,70%
6,30%
9,60%
EBIT
43,60%
46,60%
30,70%
7,00%
7,30%
8,90%
EBT
33,40%
49,60%
24,40%
6,90%
7,20%
8,80%
Nettó profit
35,20%
51,00%
24,30%
6,90%
7,20%
8,80%
Árrések
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
EBITDA
35,40%
36,30%
37,70%
36,00%
34,10%
33,90%
EBITA
35,40%
36,30%
37,70%
36,00%
34,10%
33,90%
EBIT
32,40%
34,50%
35,40%
33,80%
32,30%
31,90%
EBT
27,00%
34,90%
34,90%
33,30%
32,00%
31,70%
Nettó profit
21,80%
23,60%
30,70%
29,30%
28,10%
27,90%
Forrás: Raiffeisen Bank becslések
17
Mérleg ezer Ft Éven túli eszközök Immateriális eszközök Tárgyi eszközök Goodwill Pénzügyi eszközök Halasztott adókövetelések Forgóeszközök Készletek Követelések Aktív időbeli elhatárolások Értékpapírok (Financial investments) Pénzeszközök (likvid)
ESZKÖZÖK ÖSSZESEN
Saját tőke Jegyzett tőke Eredménytartalék Anyavállalatra jutó saját tőke összesen Nem ellenőrzésre jogosító részesedés Kötelezettségek Hosszú lejáratú Hosszú lejáratú hitelek Halasztott adó kötelezettségek Egyéb hosszú lejáratú hitelek Rövid lejáratú Rövid lejáratú hitelek Követelések (Szállítók) Kapcsolt vállalakozásokkal szemben Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek Tényleges jövedelemadó kötelezettségek Passzív időbeli elhatárolások FORRÁSOK ÖSSZESEN
2012
2013
2014
2015b
2016e
2017e
2018e
548642
311444
833096
1967850
1962399
1962458
1962586
35678 380938 18500 101629 11897
19773 129178 18500 135347 8646
14358 690905 18500 97588 11745
62561 1779266 18500 94948 12575
62561 1779266 18500 90000 12072
62561 1779266 18500 90000 12131
62561 1779266 18500 90000 12259
595898
829163
1171367
1063148
1017452
1033731
991038
6972 339667 139393 0 109866
14972 449854 228750 0 135587
4988 249007 299036 351585 266751
7981 134135 438405 48 482579
11000 131452 500000 0 375000
9250 129481 575000 0 320000
8500 127538 605000 0 250000
1144540
1140607
2004463
3030998
2979852
2996188
2953625
764434
666389
1118749
1119125
1119125
1119125
1119125
3000 751538 754538 9896
3000 662519 665519 870
150000 968722 1118722 27
153050 968259 1121309 -2184
153050 966075 1119125 0
153050 966075 1119125 0
153050 966075 1119125 0
380106
474218
885714
1911873
1860727
1877063
1834500
13321 0 13321 0
32367 0 13100 19267
252174 220898 18036 13240
1127088 1091962 24070 11056
1107072 1066946 30070 10056
1062391 1016915 36070 9406
1017610 966884 42070 8656
366785 0 11261 28552 149223 3266 174483
441851 0 27227 25752 183892 9793 195187
633540 35583 11555 170238 214509 10261 191394
784785 64999 43785 191217 230025 33001 221758
753655 57531 11408 196916 248427 26373 213000
814672 53500 35506 209550 260848 10268 245000
816890 55000 11482 221233 276499 16676 236000
1144540
1140607
2004463
3030998
2979852
2996188
2953624
Forrás: Raiffeisen Bank
18
Eredmény kimutatás ezer Ft
Értékesítés nettó árbevétele Egyéb működési bevétel Bevételek összesen
2012
2013
2014
2015b
2016e
2017e
2018e
1 610 470 39 274
1 662 013 404 417
2 286 704 106 635
2 914 973 69 525
3 259 897 78 000
3 665 118 60 000
4 034 154 50 000
1 649 744 2 066 430 2 393 339 2 984 497 3 337 897 3 725 118 4 084 154
Anyagjellegű ráfordítások
939 919
901 164
1 221 391
1 534 915
1 771 178
2 020 665
2 195 884
Személyi jellegű ráfordítások
193 677
205 356
228 690
306 455
358 589
421 489
484 098
71 021
371 389
113 644
42 902
34 000
34 500
35 500
445 127
588 521
70 693
50 755
Egyéb ráfordítások EBITDA Értékcsökkenési leírás Költségek Üzemi/Működés eredmény (EBIT)
829 614 1 100 226 1 174 130 1 248 464 1 368 672 41 306
69 591
71 718
65 972
80 683
1 275 310 1 528 664 1 605 031 1 953 863 2 235 484 2 542 625 2 796 166 374 434
537 766
49 141 4 598 44 543
26 701 5 587 21 114
Adózás előtti eredmény
418 977
558 880
836 155 1 040 158 1 111 509 1 191 208 1 296 370
adó Adózott eredmény
58 758 360 219
71 816 487 064
100 768 735 387
125 859 914 299
21 613
29 224
44 123
54 858
58 621
62 824
68 371
518 387
270 776
360 877
429 720
459 198
492 124
535 569
-179 781
187 064
330 387
429 720
459 198
492 124
535 569
3 000 120
3 000 162
3 000 245
3 060 299
3 060 319
3 060 342
3 060 372
173
100
135
158
169
181
197
Pénzügyi műveletek bevételei Pénzügyi műveletek ráfordításai Pénzügyi műveletek eredménye
Osztalék (Elsőbbségi) Osztalék (törzsrészvény) Mérleg szerinti eredmény átlagos részvényszám (ezer db) Részvényenkénti eredmény (EPS) Részvényenkénti osztalék (DPS)
788 308 1 030 635 1 102 413 1 182 492 1 287 988 51 743 3 896 47 847
17 396 7 873 9 523 9 523
17 048 7 952 9 096 12 789
16 707 7 991 8 716 6 946
16 373 7 991 8 382 4 132
134 493 144 136 156 861 977 016 1 047 072 1 139 509
Forrás: Raiffeisen Bank
Ahogy azt már a 11. oldalon kifejtettük a jelenlegi modellünk nem számol a részvény értékesítést követő tőkeemelés okozta hígulással. Amúgy a 4250Ft-os maximális kibocsátási ár mellett a következőképpen alakulnának az EPS és DSP számok ceteris paribus: átlagos részvényszám (ezer db) Részvényenkénti eredmény (EPS) Részvényenkénti osztalék (DPS)
3 000 120 180
3 000 162 100
3 000 245 135
3 569 256 136
3 569 274 145
3 569 293 155
3 569 319 169
19
FIGYELMEZTETÉS! A jelen dokumentum a befektetési vállalkozásokról és az árutőzsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhető tevékenységek szabályairól szóló 2007. évi CXXXVIII. törvény („Bszt”) szempontjából marketing kommunikációnak (reklámnak) minősül, azaz nem tekinthető a Bszt. 76.§ (1) bekezdése szerinti független és objektív befektetési elemzésnek, tekintettel arra, hogy a jelen dokumentumot készítő Raiffeisen Bank Zrt. (székhelye: 1054 Budapest, Akadémia u. 6.; nyilvántartja a Fővárosi Törvényszék Cégbírósága; cégjegyzékszáma: Cg. 01-10-041042) a Duna House Holding Nyilvánosan Működő Részvénytársaság (székhely: 1016 Budapest, Gellérthegy utca 17., cégjegyzékszám: Cg.01-10-048384; a továbbiakban: „Kibocsátó”) által kibocsátott részvények Medasev Holding Kft. általi nyilvános értékesítésre történő felajánlása kapcsán forgalmazóként jár el. Az előzőekre tekintettel a Bszt. 76.§ (3) bekezdésével összhangban ezennel kifejezetten felhívjuk a figyelmet arra, hogy a jelen dokumentum a)
nem a befektetési elemzés függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, és
b)
nem vonatkozik rá a befektetési elemzés terjesztését, közzétételét megelőző ügyletkötésre vonatkozó tilalom.
A fentieken túlmenően a jelen dokumentum a tőkepiacról szóló CXX. törvény 35.§-a szerinti kereskedelmi kommunikációnak (reklámnak) minősül. A jelen dokumentum nem tekinthető arra vonatkozó ajánlatnak vagy ajánlattételre való felhívásnak, hogy bármely személy, bármely országban (különösen ideértve, de nem kizárólagosan az Amerikai Egyesült Államokban, Ausztráliában, az Egyesült Királyságban, Japánban, Kanadában, Magyarországon, Malajziában, Szingapúrban és Új-Zélandon) bármilyen értékpapírt vagy pénzügyi eszközt vásároljon, jegyezzen, vagy arra nézve bármilyen más ügyeletet kössön, a jelen dokumentum továbbá nem képezi és nem is képezheti az alapját annak, hogy bármely személy, bármilyen értékpapírra vagy egyéb pénzügyi eszközre vonatkozóan bármilyen jogügyeletet kössön. Bármely személy, aki a Duna House Holding Nyilvánosan Működő Részvénytársaság (székhely: 1016 Budapest, Gellérthegy utca 17., cégjegyzékszám: Cg.01-10-048384; a továbbiakban: „Kibocsátó”) által kibocsátott részvényeket kíván megszerezni e részvényeknek a Medasev Holding Kft. által történő nyilvános értékesítésre történő felajánlása keretében, a befektetési döntését a Kibocsátó által korábban kibocsátott, legalább 180.000 darab és legfeljebb 780.000 darab, egyenként 50,- forint névértékű, névre szóló, dematerializált törzsrészvénynek a Medasev Holding Kft. általi nyilvános értékesítésre történő felajánlása, és a Kibocsátó által kibocsátott valamennyi törzsrészvénynek a Budapesti Értéktőzsde Zrt.-re („BÉT”) történő bevezetése kapcsán a tőkepiacról szóló 2001. évi CXX. törvény, a Bizottság 809/2004/EK rendelete (2004. április 29.), továbbá a BÉT „Szabályzat a bevezetési és forgalombantartási szabályokról” című szabályzata alapján készített Összevont Tájékoztató („Tájékoztató”), az erről szóló hirdetmény, továbbá a Tájékoztató esetleges kiegészítései teljes tartalmának ismeretében -szükség szerint gazdasági és jogi szakemberekkel történt konzultációt követően- hozza meg! A Tájékoztató és az erről szóló hirdetmény közzétételét a Magyar Nemzeti Bank („MNB”) a 2015. október [•]. napján kelt, [•]. számú határozatában engedélyezte. A Tájékoztató a Kibocsátó honlapján (www.dunahouse.com), valamint a Concorde Értékpapír Zrt. (székhely: 1123 Budapest, Alkotás u. 50.) mint Vezető Forgalmazó honlapján (www.con.hu), továbbá az MNB által működtetett, közzétételre szolgáló honlapon (www.kozzetetelek.hu) került közzétételre. A Tájékoztató nyomtatott formában a Kibocsátó székhelyén (1016 Budapest, Gellérthegy utca 17.), illetve a
20
Vezető Forgalmazó székhelyén (1123 Budapest, Alkotás u. 50.), továbbá a Tájékoztatóban megjelölt minden további Értékesítési Helyen igényelhető a Nyilvános Jegyzési Időszak lezárásáig. A jelen dokumentumot sem a Kibocsátó, sem a Medasev Holding Kft., sem a Tájékoztatóért felelősséget vállaló más személy nem ellenőrizte, illetve hagyta jóvá, így a jelen dokumentum kizárólag a Raiffeisen Bank Zrt. által készített dokumentumnak tekintendő. A jelen dokumentumban szereplő bármely vélemény, értékelés, előrejelzés, várakozás kizárólag a Raiffeisen Bank Zrt. szubjektív, saját nevében megfogalmazott véleménye, értékelése, előrejelzése, várakozása, azaz ezen vélemények, értékelések, előrejelzések, várakozások semmilyen körülmények között nem tekinthetők a Társaság, a Medasev Holding Kft., vagy a Tájékoztatóért felelősséget vállaló más személy véleményének, értékelésének, előrejelzésének, várakozásának. A vonatkozó jogszabályi rendelkezések betartása érdekében a jelen dokumentum elkészítése során a jelen dokumentumban foglalt vélemények, értékelések, előrejelzések, várakozások megfogalmazásában, ellenőrzésében, jóváhagyásában sem a Társaság, sem a Medasev Holding Kft., sem a Tájékoztatóért felelősséget vállaló más személy sem vett részt semmilyen formában. A jelen dokumentumban szereplő előrejelzések, várakozások a jelen dokumentum készítőjének feltételezésein alapuló lehetséges jövőbeli helyzeteket tükröznek. Ezen lehetséges jövőbeli helyzetek csupán a sok lehetséges jövőbeli helyzet közül csupán néhányat testesítenek meg és szükségszerűen bizonytalanságot hordoznak magukban. Erre tekintettel a ténylegesen bekövetkező jövőbeli helyzet akár alapvetően is különbözhet a jelen dokumentumban foglalt előrejelzésektől, várakozásoktól. Jóllehet, hogy a Raiffeisen Bank Zrt. megítélése szerint a jelen dokumentum elkészítése során a Raiffeisen Bank Zrt. az elvárható gondossággal járt el - és ennek megfelelően a jelen dokumentumban foglalt tények lényegi elemükben pontosak, a vélemények, értékelések, előrejelzések, várakozások pedig ésszerűek -, a Raiffeisen Bank Zrt. a jogszabályok által lehetővé tett legteljesebb mértékben kizárja a saját, a munkavállalói, megbízottjai, illetve a javára vagy nevében eljáró bármely más személy felelősségét a jelen dokumentum tartalmáért, továbbá kifejezetten felhívja a jelen dokumentumot megismerő valamennyi személyt, hogy semmilyen befektetési döntést ne alapozzon a jelen dokumentumban foglalt információk pontosságának, kimerítő voltának, továbbá a jelen dokumentumban foglalt vélemények, értékelések, előrejelzések, várakozások megbízhatóságának, biztosságának feltételezésére alapítva. A jelen dokumentum vonatkozásában sem a Raiffeisen Bank Zrt., sem a munkavállalói, megbízottjai, sem a javára vagy nevében eljáró bármely más személy nem tartozik semmilyen felelősséggel az előzőek figyelmen kívül hagyásával meghozott döntésekből származó károkért. Amennyiben Ön a jelen dokumentumot átvette, azzal ráutaló magatartása révén kifejezetten megerősíti és szavatolja, hogy Ön (illetve az a személy, akit Ön képvisel) elolvasta, megértette és maradéktalanul elfogadta a jelen figyelmeztetésben foglaltakat, továbbá befektetési döntése meghozatala során kizárólag a saját véleményére, értékelésére, előrejelzésére, várakozásaira, továbbá a Tájékoztatóban, illetve esetleges kiegészítéseiben foglalt tényekre fog támaszkodni, így ezen döntéseiért is saját maga fogja viselni a felelősséget.
21
