INHOUDSOPGAVE. Stemmen op afstand en de rol van moderne communicatiemiddelen 1 1. INLEIDING... 5

Stemmen op afstand en de rol van moderne communicatiemiddelen

1

INHOUDSOPGAVE 1. INLEIDING ................................................................................................................................................ 5 1.1 APATHIE VAN AANDEELHOUDERS ............................................................................................................. 5 1.2 STEMMEN OP AFSTAND ............................................................................................................................. 6 1.3 STEMMEN OP AFSTAND: OOK IN NEDERLAND ............................................................................................ 7 1.4 ONTWIKKELINGEN OMTRENT STEMMEN OP AFSTAND ................................................................................. 8 1.5 HET ONDERZOEK...................................................................................................................................... 8 1.6 OPBOUW SCRIPTIE .................................................................................................................................... 9 2. HUIDIGE WET- EN REGELGEVING: NEDERLAND ......................................................................... 11 2.1 INLEIDING ............................................................................................................................................. 11 2.1.1 De aandeelhoudersvergadering....................................................................................................... 11 2.1.2 Stemrecht en stemprocedure............................................................................................................ 11 2.1.3 Europese Unie ................................................................................................................................ 12 2.1.4 Opbouw hoofdstuk .......................................................................................................................... 13 2.2 DEPONERING EN REGISTRATIEDATUM ..................................................................................................... 13 2.2.1 Deponering..................................................................................................................................... 13 2.2.2 Registratiedatum............................................................................................................................. 14 2.2.2.1 Inleiding .................................................................................................................................. 14 2.2.2.2 Registratieperiode .................................................................................................................... 14 2.2.2.3 Instelling.................................................................................................................................. 16 2.2.2.4 Proxy solicitation en registratiedatum ....................................................................................... 16 2.3 GRENSOVERSCHRIJDEND STEMMEN ........................................................................................................ 16 2.3.1 Systeem van grensoverschrijdende transacties................................................................................. 16 2.3.2 Problematiek .................................................................................................................................. 17 2.3.2.1 Huidige situatie........................................................................................................................ 17 2.3.2.2 Aandelen op naam.................................................................................................................... 18 2.3.2.3 Verdere complicaties................................................................................................................ 18 2.3.3 Aangedragen oplossing................................................................................................................... 18 2.4 AGENDERINGSRECHT ............................................................................................................................. 20 2.4.1 Agenda ........................................................................................................................................... 20 2.4.2 Toekomstig agenderingsrecht.......................................................................................................... 20 2.5 PROXY SOLICITATION ............................................................................................................................. 21 2.5.1 Inleiding......................................................................................................................................... 21 2.5.2 Volmacht tot vertegenwoordiging.................................................................................................... 21 2.5.3 Proxy solicitation in Nederland....................................................................................................... 22 2.6 STICHTING COMMUNICATIEKANAAL AANDEELHOUDERS ......................................................................... 23 2.6.1 Inleiding......................................................................................................................................... 23 2.6.2 De infrastructuur ............................................................................................................................ 24 2.6.3 Toegang kapitaalverschaffers tot het Communicatiekanaal.............................................................. 25 2.7 STEMMEN BUITEN VERGADERING ........................................................................................................... 26 2.8 CONCLUSIE ............................................................................................................................................ 26 3. RESULTATEN ......................................................................................................................................... 27 3.1 INLEIDING ............................................................................................................................................. 27 3.2 PARTICIPATIE OP AANDEELHOUDERSVERGADERINGEN............................................................................. 27

2

Stemmen op afstand en de rol van moderne communicatiemiddelen 3.2.1 Omschrijving onderzoek.................................................................................................................. 27 3.2.2 Statuten .......................................................................................................................................... 27 3.2.3 Opkomst en stemgedrag .................................................................................................................. 28 3.2.3.1 Opkomst .................................................................................................................................. 28 3.2.3.2 Stemgedrag.............................................................................................................................. 29 3.2.3.3 Overige ontwikkelingen ........................................................................................................... 30 3.2.4 Analyse........................................................................................................................................... 30 3.2.4.1 Opkomstpercentage.................................................................................................................. 30 3.2.4.3 Discussie van het onderzoek..................................................................................................... 31 3.3 RESULTATEN COMMUNICATIEKANAAL ................................................................................................... 32 3.3.1 Resultaten....................................................................................................................................... 32 3.3.2 Deelname aan het Communicatiekanaal.......................................................................................... 33 3.4 CONCLUSIE ............................................................................................................................................ 33

4. HUIDIGE WET- EN REGELGEVING: DELAWARE........................................................................... 35 4.1 INLEIDING ............................................................................................................................................. 35 4.2 ALGEMEEN ............................................................................................................................................ 35 4.2.1 Inleiding......................................................................................................................................... 35 4.2.2 Quorum .......................................................................................................................................... 35 4.2.3 Registratiedatum............................................................................................................................. 36 4.2.4 Beneficial owners ........................................................................................................................... 37 4.3 PROXY SOLICITATION ............................................................................................................................. 38 4.3.1 Opkomst proxy solicitation.............................................................................................................. 38 4.3.2 Spanningsveld Federale overheid – Staat ........................................................................................ 39 4.3.3 Delaware weten regelgeving......................................................................................................... 40 4.3.4 Federale weten regelgeving .......................................................................................................... 42 4.3.4.1 Inleiding .................................................................................................................................. 42 4.3.4.2 Section 14 van de 1934 Act ...................................................................................................... 43 4.3.4.3 Toepasselijkheid Proxy Rules................................................................................................... 44 4.3.4.4 Full Disclosure......................................................................................................................... 46 4.3.4.5 Toegang voor aandeelhouders tot het Proxy systeem................................................................. 47 4.3.4.6 Section 14(c)............................................................................................................................ 50 4.3.4.7 Section 14(b) ........................................................................................................................... 51 4.4 STEMMEN IN ABSENTIA .......................................................................................................................... 51 4.5 STEMMEN BUITEN VERGADERING ........................................................................................................... 51 4.6 ENIGE AFSLUITENDE OPMERKINGEN........................................................................................................ 52 5. RECHTSVERGELIJKING & DISCUSSIE............................................................................................. 53 5.1 INLEIDING ............................................................................................................................................. 53 5.2 PROXY SOLICITATION ............................................................................................................................. 53 5.2.1 Fundamenten van een regeling voor proxy solicitation .................................................................... 53 5.2.1.1 Wenselijkheid .......................................................................................................................... 53 5.2.1.2 Desiderata................................................................................................................................ 54 5.2.1.3 Toegang voor kapitaalverschaffers en derden............................................................................ 54 5.2.1.4 Voorkoming van misbruik........................................................................................................ 55 5.2.1.5 Verschillen tussen Nederland en Delaware ............................................................................... 56 5.2.2 Randvoorwaarden .......................................................................................................................... 56 5.2.2.1 Stichting Communicatiekanaal Aandeelhouders........................................................................ 56 5.2.2.2 Registratiedatum ...................................................................................................................... 57


3

5.2.2.3 Beneficial ownership................................................................................................................ 58 5.2.2.4 Stemmen bij volmacht en de rol van moderne communicatiemiddelen ...................................... 59 5.2.2.5 Nieuwe initiatieven: EVBoxx ................................................................................................... 62 5.3 STEMMEN IN ABSENTIA .......................................................................................................................... 62 5.3.1 Inleiding......................................................................................................................................... 62 5.3.2 Stemmen in absentia: Frankrijk....................................................................................................... 62 5.3.3 Interactieve aandeelhoudersvergaderingen ..................................................................................... 63 5.3.4 Stemmen in absentia: Nederland ..................................................................................................... 64 5.4 STEMMEN BUITEN VERGADERING ........................................................................................................... 65 5.5 FUNDAMENTELE HERZIENING AANDEELHOUDERSVERGADERING .............................................................. 65 5.6 TER AFSLUITING .................................................................................................................................... 66 6. CONCLUSIE ............................................................................................................................................ 67 6.1 STEMMEN OP AFSTAND IN NEDERLAND ................................................................................................... 67 6.1.1 Algemeen........................................................................................................................................ 67 6.1.2 Proxy solicitation............................................................................................................................ 68 6.1.2.1 Algemeen ................................................................................................................................ 68 6.1.2.2 Fundamenten ........................................................................................................................... 68 6.1.2.3 Communicatiekanaal en registratiedatum.................................................................................. 69 6.1.2.4 Grensoverschrijdend stemmen en moderne communicatiemiddelen........................................... 70 6.1.3 Stemmen in absentia ....................................................................................................................... 70 6.1.4 Stemmen buiten vergadering ........................................................................................................... 71 6.1.5 Fundamentele herziening aandeelhoudersvergadering .................................................................... 71 6.2 AFSLUITING ........................................................................................................................................... 72 7. REFERENTIES ........................................................................................................................................ 73 7.1 LITERATUUR .......................................................................................................................................... 73 7.2 WET- EN REGELGEVING; GERELATEERD .................................................................................................. 75 7.3 JURISPRUDENTIE .................................................................................................................................... 76 7.3.1 Nederland....................................................................................................................................... 76 7.3.2 Europese Unie ................................................................................................................................ 76 7.3.3 Verenigde Staten; Delaware............................................................................................................ 77 ANNEX ......................................................................................................................................................... 79 A.1 LEGENDA.............................................................................................................................................. 79 A.2 ANALYSE .............................................................................................................................................. 79 A.3 ANALYSE MET PHILIPS EN KONINKLIJKE OLIE ........................................................................................ 79 A.4 ANALYSE ZONDER PHILIPS, KONINKLIJKE OLIE EN NEDLLOYD ............................................................... 80 A.5 ANALYSE ZONDER PHILIPS, KONINKLIJKE OLIE, NEDLLOYD EN UNILEVER ............................................. 80

4



5

1. INLEIDING 1.1 Apathie van aandeelhouders De aandeelhouder spreekt en handelt door middel van de aandeelhoudersvergadering. In Nederland vindt deze nog immer minstens eenmaal per jaar plaats op een fysieke locatie. Het is echter de vraag of de regeling als zodanig nog wel aansluit bij de fundamentele verschuiving in sociodemografische samenstelling van aandeelhouders die zich door de jaren heen bij beursgenoteerde 1 vennootschappen heeft voorgedaan. De huidige regeling is gebaseerd op het klassieke beeld uit de negentiende eeuw, toen de aandeelhouders – de apotheker, de dokter, de advocaat – zich verzamelden in een ruimte naast de fabriek om zich te laten voorlichten over de stand der zaken, te overleggen en te besluiten. De aandeelhouders waren sterk betrokken bij de vennootschap, niet alleen als kapitaalverschaffers, maar dachten ook inhoudelijk mee en vroegen om verantwoording. Met deze “Ratskeller-Idylle des 19. Jahrhunderts” was het echter spoedig afgelopen toen de steeds groter wordende vennootschappen naar de beurs gingen. De rol van aandeelhouders werd daarmee steeds meer teruggedrongen tot enkel kapitaalverschaffer (Noack, 2002). Door de toenemende deconcentratie en geografische spreiding van het aandelenbezit ontstond de anonieme belegger, bij wie “inzicht in de ondernemingsproblemen alleen nog maar een 2 veronderstelling is, die berust op verregaande beleefdheid van de wetgever” (Cobbenhagen, 1927) . Door de hoge mate van deconcentratie van aandelenbelangen wegen de kosten die moeten worden gemaakt door een enkele aandeelhouder om het bestuur te controleren – in het kort, de agentschapkosten – niet op tegen de baten, die tenslotte ten goede komen aan alle aandeelhouders, inclusief de passieve. Met andere woorden, “the current system discourages shareholder investment in corporate affairs. This is one reason why, historically, shareholders have preferred “exit” to “voice.” The costs of participation are simply too high, relative to the rewards” (Minow, 1991). Het groeiende absenteïsme wakkerde vervolgens de angst aan bij de vennootschappen dat besluitvorming afhankelijk zou zijn van de toevallig aanwezige meerderheid, wat leidde tot de invoering van beschermingsconstructies alsmede certificering (Asser-Maeijer 2-III, nr. 412). Deze beperking van de rechten van de aandeelhouders versterkte evenwel op haar beurt weer de desinteresse bij de aandeelhouders om aan de besluitvorming deel te nemen, een vicieuze cirkel. Een andere factor samenhangende met het groeiende absenteïsme op de aandeelhoudersvergaderingen was de opkomst van institutionele beleggers. De institutionele beleggers waren allereerst beleggers, die door het lange termijn karakter van de door hen beheerde fondsen minder de noodzaak hadden om de resultaten van de vennootschappen waar ze in geïnvesteerd hadden op de voet te volgen en primair bezig waren met grote sommen goed gespreid in de markt te brengen. Het grote aantal verschillende beleggingen in samenhang met tijds- en personeelsbeperkingen maakte het ook praktisch erg moeilijk deel te nemen aan aandeelhoudersvergaderingen. Niet ongebruikelijk was dat institutionele beleggers als grootaandeelhouders ook buiten de vergaderingen om op de hoogte werden gehouden van het reilen en zeilen van de vennootschappen. Daarenboven bestonden soms wettelijke beperkingen om van hun

1

In deze scriptie wordt vooral gekeken naar beursgenoteerde vennootschappen.

2

Als aangehaald door Winter (1998).

6


3 stemrechten gebruik te maken, zoals in de Verenigde Staten onder de Glass-Steagall Act (Financial Times Europe, 17 augustus 2004).

De laatste jaren is echter een sterke herwaardering van de rol van de aandeelhouder merkbaar. Mede ingegeven door wetenschappelijk onderzoek naar het belang van shareholder value en een reeks grootschalige beursschandalen ontstond een ommekeer in de berusting van kapitaalverschaffers. Dit leidde tot een ongekende activiteit met betrekking tot het ontwerpen van codes en wetgeving op het gebied van corporate governance, met in Nederland als meest recente “De Nederlandse corporate governance code: beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen”, vastgesteld door de Commissie corporate governance op 9 december 2003 (hierna: “Code Tabaksblat”) en de Wet van 9 juli 2004 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met aanpassing van de structuurregeling (Stb. 2004, 370; de wet zal in werking treden op 1 oktober 2004). De institutionele belegger neemt bij de herwaardering een speciale positie in. Gezien de omvangrijke investeringen is het moeilijk deze op korte termijn van de hand te doen, het zogenoemde "stemmen met de voeten" is er niet meer bij. Daarnaast is er ook een grote beperking op de flexibiliteit van vele beleggers door "index tracking." Door aldus zichzelf impliciet te verplichten substantiële beleggingen aan te houden in de zwaarst gewogen fondsen, wordt het voor de belegger moeilijk over te stappen naar andere fondsen. Institutionele beleggers hebben derhalve een potente drijfveer om zich actief op te stellen en de problematiek omtrent de collectieve actie bij kapitaalverschaffers op te lossen dan wel te verlichten door gezamenlijke actie te initiëren en stemadviezen te verstrekken. Parallel aan de versterking van de positie van kapitaalverschaffers in termen van informatievoorziening en inspraak kwam de realisering dat de nieuw verworven rechten slechts tot uiting komen indien de kapitaalverschaffers daadwerkelijk participeren in de aandeelhoudersvergadering. De Code Tabaksblat verwoordt het aldus: “Goede corporate governance veronderstelt een volwaardige deelname van aandeelhouders aan de besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders. Het is in het belang van de vennootschap dat zoveel mogelijk aandeelhouders deelnemen aan de besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders.” Bij het bevorderen van de participatie in de aandeelhoudersvergadering is een duidelijke rol voor stemmen op afstand weggelegd: “De vennootschap stelt, voor zover het in haar mogelijkheid ligt, aandeelhouders in de gelegenheid om op afstand te stemmen en om met alle (andere) aandeelhouders te communiceren.” 1.2 Stemmen op afstand Bij stemmen op afstand kunnen verschillende vormen worden onderscheiden, te weten: stemmen bij volmacht, waarbij een verdere uitsplitsing gebruikelijk is in proxy voting, waarmee wordt geduid op het verlenen van een volmacht en proxy solicitation, waarmee wordt geduid op het verwerven van een volmacht; stemmen in absentia, het stemmen door een aandeelhouder dan wel zijn gemachtigde terwijl diegene niet aanwezig is ter vergadering. Indien het zodanig uitbrengen van een stem geschiedt per modern communicatiemiddel in plaats van per post wordt ook wel gesproken van e-voting; en 3

Ingetrokken in 1999.


7

stemmen buiten vergadering, waarbij een besluit wordt genomen door de aandeelhouders zonder dat van een vergadering sprake is. Van de genoemde vormen bestaat een regeling voor stemmen in absentia in het geheel niet in Nederland en is proxy solicitation in de betekenis van het (grootschalig) verzamelen van volmachten van aandeelhouders van een (beurs)vennootschap om deze aandeelhouders op een algemene vergadering van aandeelhouders te vertegenwoordigen nagenoeg onbekend (Posch, 1997). Stemmen buiten vergadering is wel bij wet geregeld, doch in de praktijk niet toe te passen door beursgenoteerde vennootschappen. Met in het achterhoofd de noodzaak tot een vergroting van de participatie van kapitaalverschaffers rijst de vraag of in Nederland een meer volwaardige regeling voor stemmen op afstand dient te komen. 1.3 Stemmen op afstand: ook in Nederland Een rechtssysteem speelt een belangrijke rol in de machtsverdeling binnen vennootschappen en ondernemingen. Zowel het vennootschapsrecht alsmede de organisatie van en toegang tot de rechtsprekende organen dragen in sterke mate bij aan het efficiënt functioneren van vennootschappen 4 en ondernemingen . Het recht beïnvloedt derhalve de waarde van een onderneming, aangezien aandeelhouders bereid zullen zijn meer te betalen indien zij worden beschermd door regels en procedures die agentschapkosten verlagen. Deze waardescheppende rol van een juridisch regime werd onderzocht door Daines (2000) in een onderzoek naar de vraag of vestiging van een vennootschap in de Amerikaanse staat Delaware waarde creëert. Uit genoemd onderzoek komt naar voren dat Delaware ondernemingen over tijd 5 significant meer waard zijn dan vergelijkbare ondernemingen in andere staten. Consistent hiermee is 6 de bevinding dat ondernemingen met sterke drijfveren om waardevolle juridische regimes te kiezen een voorkeur hebben om in Delaware te incorporeren als ze naar de beurs gaan. De keuze voor Delaware blijkt tevens de kans op een (succesvol) overnameaanbod te vergroten. 7 8 9 Na de eerdere toonaangevende arresten Daily Mail , Centros en Überseering heeft het Europese 10 Hof van Justitie in het vorig jaar gewezen arrest Inspire Art wederom duidelijk gekozen voor de 11 voorrang van de communautaire vrijheid van vestiging boven nationaal recht . Deze beslissingen van het Hof stellen de interne Europese markt open voor concurrentie tussen de lidstaten op het gebied van weten regelgeving betreffende vennootschappen en ondernemingen. Het is te verwachten dat sommige lidstaten in reactie hierop hun vennootschapsrecht aantrekkelijker voor aandeelhouders en bestuurders zullen maken met het doel vennootschappen uit andere lidstaten met minder aantrekkelijke weten regelgeving over te halen zich niet langer daar te vestigen. Dit vormt des te meer reden voor Nederland om de noodzakelijke moderniseringslagen zo snel mogelijk uit te voeren en goed na te denken over mogelijke andere aanpassingen die Nederland aantrekkelijk (blijven)

4

Zo ook de Justitiebegroting 2004.

5

Vergelijkbaar onder andere in omvang, mate van diversificatie, winstgevendheid, investeringskansen en industrie/branche.

6

Denk hierbij met name aan vennootschappen die vóór de beursgang een selecte groep aandeelhouders kennen.

7

EHvJ 27 september 1988, 81/87, ECR 1988, 5483.

8

EHvJ 9 maart 1999, C-212/97, ECR 1999, I-1459.

9

EHvJ 5 november 2002, C-208/00, ECR 2000, I-9919.

10 11

EHvJ 30 september 2003, C-167/01. De arresten Daily Mail en Überseering zagen op de primaire vrijheid van vestiging, terwijl Inspire Art en Centros de

secondaire vrijheid van vestiging betroffen. In tegenstelling tot Centros, zag Inspire Art niet op de registratie van een nevenvestiging, doch op de toelaatbaarheid van de Wet op de formeel buitenlandse Vennootschappen.

8


12 maken als vestigingsland . Het initiatief van het Ministerie van Justitie (2003), Consultatiedocument: Moderne communicatiemiddelen en de algemene vergadering van aandeelhouders, Den Haag: Ministerie van Justitie (hierna: “Consultatiedocument”) is daarom aan te moedigen.

1.4 Ontwikkelingen omtrent stemmen op afstand Het Consultatiedocument vloeit voort uit eerder beschreven ontwikkelingen aangaande de herwaardering van de positie van de kapitaalverschaffer en betrekt daarbij de rol die moderne communicatiemiddelen kunnen spelen. Moderne communicatiemiddelen zoals e-mail, videoconferentie en internet kunnen de kosten en moeite verbonden aan het bijwonen van aandeelhoudersvergaderingen drastisch verminderen voor zowel de kapitaalverschaffers als de vennootschap zelf. Het is daarbij van belang het recht zodanig te moderniseren dat enerzijds van de nieuwe communicatiemogelijkheden optimaal gebruik kan worden gemaakt en anderzijds geen afbreuk wordt gedaan aan de strekking en inhoud van de bestaande regels. Op 20 augustus 2004 heeft het kabinet ingestemd met een wetswijziging die het gebruik van moderne communicatiemiddelen bij de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering mogelijk zal maken. Het bestuur van de vennootschap zal ingevolge het wetsvoorstel statutair bepaalde voorwaarden en beperkingen aan het gebruik van de middelen kunnen verbinden, zoals het voorschrijven van bepaalde software, het gebruik maken van een elektronische handtekening en de verdeling van de mogelijke extra kosten die verbonden zijn aan het gebruik van de middelen. Het wetsvoorstel ligt momenteel voor advies bij de Raad van State en zal pas openbaar worden bij indiening in de Tweede Kamer (Persbericht Ministerie van Justitie, 20 augustus 2004). In het eerder genoemde Consultatiedocument van het Ministerie van Justitie wordt een rechtsvergelijking gemaakt met de systemen in Frankrijk, Duitsland en Engeland. Verrassend hierbij is dat niet wordt gekeken naar het recht van de Verenigde Staten, een land dat bij uitstek ontwikkeld is op dit gebied, met name in de staat Delaware. Een vergelijking met de Verenigde Staten is mijns inziens zeer wenselijk wegens de hoge participatiegraad op aandeelhoudersvergaderingen en de decennialange ervaring met systematische volmachtverwerving, oftewel proxy solicitation, zo ook Posch (1997). Daarnaast, maar tevens relevant, is het noodzakelijk weten regelgeving te ontwerpen die in lijn is, of in ieder geval niet in strijd is, met het systeem aldaar in verband met de dubbele notering van veel internationale vennootschappen. 1.5 Het onderzoek Het doel van deze scriptie is door middel van rechtsvergelijkend onderzoek tussen Nederland en Delaware te komen tot een gefundeerde stellingname met betrekking tot de noodzakelijkheid en vorm van aangepaste dan wel nieuwe weten regelgeving inzake het stemmen op afstand tijdens aandeelhoudersvergaderingen, waarbij tevens aandacht zal worden besteed aan de rol van moderne communicatiemiddelen bij stemmen op afstand. Met andere woorden, de onderzoeksvraag is: Hoe moet met het oog op stemmen op afstand de Nederlands weten regelgeving worden aangepast en wat is hierbij de rol van moderne communicatiemiddelen? 12

In dit kader is het rapport “Vereenvoudiging BV-recht” van de Expertgroep Vereenvoudiging en Flexibilisering van het BV-

recht een goed startpunt. Dit rapport is overigens in grote mate geïnspireerd door het onlangs in werking getreden Boek 2 van het Antilliaanse Burgerlijk Wetboek dat mijns inziens lichtjaren op het Nederlandse vennootschapsrecht voorloopt. Het is dan ook aan te raden een vinger aan de pols te houden om de aldaar opgedane ervaringen met betrekking tot de vormgeving en uitvoering van de weten regelgeving ten volle te kunnen gebruiken bij de aanpassingen in Nederland.


9

1.6 Opbouw scriptie In hoofdstuk 2 wordt allereerst de huidige Nederlandse weten regelgeving met betrekking tot stemmen op afstand uiteengezet, gevolgd in hoofdstuk 3 door een analyse van de resultaten tot nu toe in termen van participatie door kapitaalverschaffers. Hoofdstuk 4 beschrijft vervolgens de weten regelgeving in Delaware, met daarbij een uitstap naar federaal recht betreffende proxy solicitation. In hoofdstuk 5 worden daarna de beide systemen vergeleken en wordt besproken op welke vlakken de Nederlandse weten regelgeving aangepast dan wel uitgebreid dient te worden. Voor stemmen in absentia wordt daarbij tevens Frans recht betrokken. Aan het einde van het hoofdstuk wordt vooruitgeblikt naar de wenselijke vorm van de aandeelhoudersvergadering in de toekomst. De conclusie in hoofdstuk 6 rondt uiteindelijk het geheel af. Binnen de hoofdstukken 2, 4, 5 en 6 is waar mogelijk bij de bespreking de volgorde aangehouden van proxy solicitation, gevolgd door stemmen in absentia en dan stemmen buiten vergadering.

10



11

2. HUIDIGE WET- EN REGELGEVING: NEDERLAND 2.1 Inleiding 2.1.1 De aandeelhoudersvergadering De aandeelhoudersvergadering is het forum alwaar de aandeelhouders zich laten informeren en tezamen handelen. Ingevolge art. 2:108 BW wordt ten minste één algemene aandeelhoudersvergadering per jaar gehouden, die bovendien binnen zes maanden na afloop van het boekjaar van de vennootschap, hetzij op zodanig kortere termijn als gesteld in de statuten, dient plaats te vinden. Voor de oproeping van een aandeelhoudersvergadering zijn in beginsel het bestuur 13 en de raad van commissarissen bevoegd . Bijeengeroepen worden krachtens art. 2:113 BW alle aandeelhouders, alsmede de houders van de certificaten van aandelen, welke met medewerking van de vennootschap zijn uitgegeven (hierna 14 tezamen: “kapitaalverschaffers”) . De oproeping geschiedt door aankondiging in een landelijk verspreid dagblad en niet later dan vijftien dagen voor de dag van de vergadering en bevat tevens de agenda, dan wel een aanduiding dat de agenda ten kantore van de vennootschap is in te zien (artt. 15 2:113 en 115 BW) . De statuten kunnen een afwijkende regeling bevatten voor de oproeping van houders van aandelen op naam. Op een niet naar behoren bijeengeroepen vergadering kunnen slechts wettige besluiten worden genomen indien het gehele geplaatste kapitaal vertegenwoordigd is en de besluiten met algemene stemmen worden genomen (art. 2:115 BW). De aandeelhoudersvergadering wordt ingevolge art. 2:116 BW gehouden in Nederland op de plaats als vermeld in de statuten of anders in de gemeente waar de vennootschap gevestigd is. In de statuten kunnen indien gewenst meerdere plaatsen in Nederland worden aangewezen (Schwarz, Losbladige Rechtspersonen). Indien de vergadering elders plaatsvindt, kunnen geen rechtsgeldige besluiten worden genomen, tenzij het gehele geplaatste kapitaal vertegenwoordigd is. Overigens is niet vereist dat het gehele geplaatste kapitaal ten tijde van het stemmen aanwezig is, doch slechts dat op enig ogenblik voorafgaande aan het nemen van het besluit het gehele geplaatste kapitaal aanwezig is geweest (Rb Maastricht 17 juni 1937, NJ 1938, 42). 2.1.2 Stemrecht en stemprocedure Art. 2:117 BW regelt de kring van vergadergerechtigden. Ingevolge lid 1 en 2 van genoemd artikel is iedere kapitaalverschaffer bevoegd om de aandeelhoudersvergadering bij te wonen, daarin het woord te voeren en het stemrecht uit te oefenen. Indien gewenst kan de kapitaalverschaffer ook een ander 16 machtigen hem te vertegenwoordigen . Aan het recht van deelname kunnen beperkingen worden verbonden zoals verplichte deponering (art. 2:117 lid 3 BW), zie infra 2.2.1. Wettelijke voorschriften aangaande de vergadering zelf zijn schaars; geen wettelijke regeling is getroffen aangaande het voorzitterschap, de handhaving van de vergaderorde of de wijze van stemmen. In het algemeen geldt dat de wijze van stemmen door de voorzitter wordt bepaald, tenzij statutair anders is bepaald (Schwarz, Losbladige Rechtspersonen).

13

Bij de statuten kan deze bevoegdheid ook aan anderen worden verleend. Zie tevens de artt. 2:110-112 BW.

14

In voorkomend geval kunnen een vruchtgebruiker dan wel pandhouder ook stemrecht hebben. In het hiernavolgende zijn zij

tevens begrepen onder de term kapitaalverschaffers. 15

Zie ook infra 2.4.1.

16

Zie infra 2.5.1.

12


17 Krachtens art. 2:118 BW heeft iedere aandeelhouder ten minste één stem . De regeling betreffende de relatieve verdeling van het stemrecht kent als uitgangspunt de nominale waarde in verhouding tot de totale nominale waarde van het geplaatst kapitaal. Indien alle aandelen een gelijke nominale waarde kennen, heeft een aandeelhouder derhalve een aantal stemmen gelijk aan het door hem gehouden aantal aandelen. In gevallen waar aandelen met verschillende nominale waarde naast elkaar bestaan, heeft een aandeelhouder zoveel stemmen als de nominale waarde van zijn aandelen opgeteld deelbaar is door de nominale waarde van het kleinste aandeel (Schwarz, Losbladige 18 Rechtspersonen) . Op door de vennootschap of door een dochtermaatschappij gehouden aandelen in het kapitaal van de vennootschap kan geen stem worden uitgebracht, aldus lid 7 van art. 2:118 BW. In Nederland geldt slechts in enkele gevallen een wettelijk quorum, te weten in de artt. 2:114, 2:115, 2:116, 2:121 en 2:133 BW met daarnaast eventuele in de statuten vastgelegde vereisten (Van Schilfgaarde-Winter, 2003). Bovendien bepaalt art. 2:120 lid 3 BW dan indien op een vergadering het vereiste quorum niet is behaald, voor een daaropvolgende tweede vergadering geen quorumvereiste geldt (Posch, 1997).

2.1.3 Europese Unie Op communautair niveau is het afgelopen decennium veel bereikt ter versterking van de positie van de aandeelhouder. Zo is naast de recentelijk uitgevaardigde Dertiende Richtlijn een groot aantal Europese richtlijnen tot stand gekomen die zien op het vergroten van de transparantie en toegankelijkheid van de effectenmarkten, onder andere gericht op de melding van aanzienlijk belang, informatieverstrekking bij een beursgang, periodieke informatieverschaffing door beursgenoteerde vennootschappen en het bestrijden van handel met voorwetenschap (Winter, 2000). Zulke initiatieven sluiten goed aan bij het Financial Services Action Plan (hierna: “FSAP”) opgesteld door de Europese 19 Commissie in 1999 , dat gericht is op het (verder) openstellen van de interne financiële markt. Na het wegnemen van het valutarisico door de invoering van de euro is het FSAP een tweede grote stimulans voor grensoverschrijdend beleggen. Door de Commissie wordt gerapporteerd dat 93 procent van de voorgenomen inspanningen in het kader van het FSAP op schema liggen (Tenth 20 Progress Report Press Release, 1 juni 2004) . Op de gebieden van rechten voor aandeelhouders in termen van informatievoorziening en inspraak is dus veel tot stand gekomen, maar het vergroten van de effectiviteit van de uitoefening van die nieuw verworven rechten, zoals door stemmen op afstand, is op Europees niveau lange tijd sterk onderbelicht geweest. Oorspronkelijk werd proxy solicitation bestreken door art. 28 in het ontwerp voor de Vijfde Richtlijn. In het algemeen kon worden gesteld dat daarbij in vergelijking met het systeem in de Verenigde Staten minder nadruk lag op verstrekking van juiste en volledige informatie en de regeling vooral gericht was op het stimuleren van de participatie van aandeelhouders (Posch, 1997; Winter, 1998). De richtlijn, waarvan het eerste ontwerp reeds uit 1972 dateerde, bleek echter een politiek heet hangijzer en het werk aan het ontwerp is inmiddels formeel beëindigd (Van Schilfgaarde-Winter, 2003).

17

De Wet van 9 juli 2004 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met aanpassing van de

structuurregeling (Stb. 2004, 370; de wet zal in werking treden op 1 oktober 2004) zal in boek 2 BW het art. 118a tussenvoegen dat aan houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven beursgenoteerde certificaten in vredestijd het recht geeft een volmacht te verzoeken van de stemgerechtigde (meestal een stichting Administratiekantoor). 18

Kortheidshalve wordt hier voorbij gegaan aan de mogelijkheid tot degressief stemrecht en meervoudig stemrecht, in lid 4

respectievelijk lid 5 van art. 2:118 BW. 19

Commission Communication, Implementing the framework for financial markets: Action Plan (11 mei 1999).

20

Overigens blijkt uit de bijgevoegde annex dat op schema liggen ook het inplannen van het indienen van een voorstel omvat.


13

In september 2001 heeft de Europese Commissie een European High Level Group of Company Law Experts (hierna: “High Level Group”) opgezet om aanbevelingen te doen voor moderne weten regelgeving binnen de Europese Unie op het gebied van vennootschapsrecht. Eén van de 21 hoofdconclusies in het rapport van de High Level Group was dat de Europese aandacht moest worden gericht op het elimineren van obstakels voor grensoverschrijdende activiteiten. Op korte termijn zou een geïntegreerd juridisch raamwerk tot stand moeten komen voor efficiënte informatievoorziening voor, communicatie tussen en met en besluitvorming door aandeelhouders, op grensoverschrijdende basis, met waar mogelijk gebruik van moderne technologie. Betreffende de 22 problematiek van grensoverschrijdende uitoefening van stemrecht werd reeds een pleidooi voor een 23 richtlijn door de Expert Group on Cross Border Voting in Europe (hierna: “Cross Border Group”) gevoerd. Een groot aantal van de aanbevelingen van de Cross Border Group en de High Level 24 zijn overgenomen door de Europese Commissie in haar Action Plan betreffende Group 25 vennootschapsrecht en corporate governance . Een eerste aanzet tot genoemd raamwerk is terug te vinden in het Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on the harmonisation of transparency requirements with regard to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market and mending Directive 2001/34/EC (COM/2003/138 final) (hierna: “Transparantierichtlijn”), een direct voortvloeisel van het FSAP. De Transparantierichtlijn bevat onder meer bepalingen ten aanzien van deponering en stemmen bij volmacht. De specifiek voorgestelde bepalingen worden besproken infra 5.2.2.4. 2.1.4 Opbouw hoofdstuk In de hierna volgende paragrafen zal allereerst achtereenvolgens de regelingen voor deponering en registratiedatum (§2.2), de problematiek omtrent grensoverschrijdend stemmen (§2.3) en het agenderingsrecht (§2.4) worden besproken. Daarna wordt gekeken naar proxy solicitation in Nederland (§2.5) met daaraan gerelateerd de Stichting Communicatiekanaal Aandeelhouders (§2.6). Na de bespreking van de regeling voor stemmen buiten vergadering (§2.7) wordt het hoofdstuk afgesloten met een conclusie. 2.2 Deponering en registratiedatum 2.2.1 Deponering Voor de toelating tot de vergadering is het noodzakelijk de vergaderen stemgerechtigden te identificeren. Door het bestaan van toonderaandelen kent de vennootschap echter haar kapitaalverschaffers niet, hetgeen de communicatie met de kapitaalverschaffers bemoeilijkt. De kapitaalverschaffers zelf zijn tevens niet in staat onderling te communiceren. Daarenboven ontstaat in het kader van de volmachtverlening een probleem daar de volmachten niet te controleren zijn. De enige manier om zeker te zijn van vergaderen stemgerechtigdheid vóór 1999 was de 26 depotverplichting als mogelijk ingevolge art. 2:177 lid 3 BW . Indien tot een depotverplichting wordt overgegaan, moet dat worden vermeld bij de oproeping. De depotperiode kan ten vroegste de 21

Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe (4

november 2002). 22

Zie infra §2.3.

23

Cross border voting in Europe, Final Report, WODC Onderzoeksnotities 2002, nr. 6.

24

Zie ook hoofdstuk 5.

25

Communication from the Commission to the Council and the European Parliament: Modernising company law and enhancing

corporate governance in the European Union – A plan to move forward (21 mei 2003). 26

In 1999 is art. 2:119 BW in werking getreden welk artikel de registratiedatum mogelijk maakt, zie infra 2.2.2.

14


zevende dag voor de vergadering aanvangen. Door de aandelen dan wel certificaten te deponeren bij een depotbank wordt de overdraagbaarheid geblokkeerd. Het depotbewijs fungeert vervolgens als een soort bewijs van toegang tot vergadering (Schwarz, Losbladige Rechtspersonen; Asser-Maeijer 2III, nr. 271). In de praktijk stuit een depotverplichting vaak op groot verzet. Voor veel kapitaalverschaffers is een blokkering van de overdraagbaarheid zeer bezwaarlijk door het tijdelijk illiquide worden van hun belangen. Dit geldt des te meer voor de beursgenoteerde vennootschappen, wiens kapitaalverschaffers vaak als beleggers getypeerd kunnen worden. Deze daling van de liquiditeit is des te nijpender daar juist bij aandeelhoudersvergaderingen de aldaar gerapporteerde resultaten en genomen besluiten tot volatiliteit in de beurskoersen kunnen leiden, waarop door de beleggers dan niet adequaat gereageerd kan worden (Schwarz, Losbladige Rechtspersonen). Daarnaast heerst in de literatuur twijfel of de blokkering altijd daadwerkelijk geschiedt. Zo worden bijvoorbeeld bij uitoefening van een door aandelen gedekte call optie de aandelen automatisch uit het effectendepot gehaald. Dit zal hoogstwaarschijnlijk niet anders zijn indien die aandelen in het kader van de komende vergadering geblokkeerd hadden moeten zijn (Van Ginniken, 1999; Winter, 1998). Bovendien, mijns inziens de doodsteek voor een depotsysteem, kan een depotverplichting bij beursgenoteerde vennootschappen alleen bestaan bij gratie van het grote absenteïsme. Indien de participatie significant zou toenemen zou door de blokkering de beurshandel ernstig worden beïnvloed (Winter, 1998; Van Ginniken, 1999). Reeds lange tijd werd daarom door de betrokken partijen nagedacht over een ander systeem dat een grootschaligere participatie door kapitaalverschaffers zou mogelijk maken met behoud van de zekerheid aangaande de stemgerechtigheid, wat werd gevonden in de regeling voor de registratiedatum. 2.2.2 Registratiedatum 2.2.2.1 Inleiding Mede op verzoek van de deelnemers aan de Stichting Communicatiekanaal Aandeelhouders (hierna: 27 “Communicatiekanaal”) is een nieuw artikel 2:119 BW vastgesteld bij de wet van 2 december 1999 (Stb. 1999, 518) en in werking getreden op 15 december 1999. Krachtens de nota naar aanleiding van het verslag (Kamerstukken II 1999/2000, 26 668, nr. 5) werd door de wetgever met de invoering beoogd de communicatie tussen vennootschappen en aandeelhouders te verbeteren en tevens een mogelijkheid te scheppen voor aandeelhouders om op eenvoudige wijze deel te nemen aan de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering (Van Ginniken, 1999; Schwarz, Losbladige Rechtspersonen). 2.2.2.2 Registratieperiode De regeling van art. 2:119 BW berust op de fictie dat de vergaderen stemgerechtigden op de registratiedatum dezelfde zijn als op de daadwerkelijke dag van de vergadering. In de tussenperiode, de registratieperiode, worden eventuele overdrachten in die zin genegeerd dat de vergaderen 28 stemrechten tijdelijk gefixeerd blijven bij de vervreemder . De registratie is derhalve van

27

Zie infra §2.6.

28

Ook indien de aandelen op de registratiedatum worden gehouden door de vennootschap zelf en daarna zijn overgedragen

aan een derde ontstaan de vergaderen stemrechten niet bij die derde (Schwarz, Losbladige Rechtspersonen).


15

29 doorslaggevend belang (Van Ginniken, 1999) . Genoemde registratieperiode is dwingendrechtelijk niet langer dan zeven dagen, gelijk de maximale deponeringsperiode, zie supra 2.2.1.

Op deze relatief korte periode met het oog op het toezenden van informatiemateriaal en steminstructieformulieren alsmede het terugzenden door de kapitaalverschaffer is in de literatuur veel kritiek. Binnen het Communicatiekanaal is dan ook een aanvullende procedure overeengekomen die voorziet in een tweetal registratiedata, te weten een Voorregistratiedatum, waarop de kapitaalverschaffers worden geïdentificeerd voor de toezending van informatie en 30 steminstructieformulieren en de (wettelijke) Registratiedatum . Het moge duidelijk zijn dat de kapitaalverschaffers die op basis van de Voorregistratiedatum zijn benaderd met regelmaat niet diegenen zijn die op de registratiedatum van rechtswege vergaderen stemgerechtigd worden. Met andere woorden, de gekozen korte registratieperiode vormt een belemmering voor de acceptatie van het systeem en leidt door de aanvullende regelingen tot omslachtigheid en extra kosten. Daarenboven kan de huidige registratieperiode tot een voordeel voor het zittende bestuur leiden ingeval een dissident invloed wil uitoefenen op het stemgedrag van kapitaalverschaffers. Doordat pas laat bekend is wie vergaderen stemgerechtigd zijn, zal het in de praktijk vaak bijzonder moeilijk zijn voor de dissident om de kapitaalverschaffers op een doeltreffende manier te informeren over zijn visie. Om deze reden geldt in de meeste Amerikaanse staten dan ook een minimumperiode van tien dagen voor de vergadering waarbinnen de registratiedatum niet gesteld kan worden, zie infra 4.2.3. De huidige praktijk zou in grote mate versimpeld kunnen worden door de periode een maximum omvang van bijvoorbeeld dertig tot veertig dagen te geven. Onderhavige periode is echter gekozen vanwege de fundamentele vennootschaprechtelijke regel als neergelegd in art. 2:117 BW welk artikel bepaalt dat iedere aandeelhouder bevoegd is de algemene vergadering bij te wonen en aldaar het woord te voeren en te stemmen. Tijdens een registratieperiode kunnen effectief stemrechtloze 31 aandelen bestaan, een fenomeen dat in Nederland onbekend is . Ook Van Ginniken (1999) wijst op de bijzondere positie van aandeelhouders die een zodanige hoedanigheid pas na de registratiedatum hebben verkregen. Zowel de commissie vennootschapsrecht alsmede de Minister van Justitie hebben aangegeven dat op termijn een langere periode gewenst is, doch dat dit een herbezinning noodzaakt van de grondregels 32 van het Nederlandse vennootschapsrecht . Met het oog op de toenmalige gewenste snelle invoering werd echter gekozen voor een korte periode die niet op bezwaren zou stuiten in het parlement, opdat reeds in 2000 een start kon worden gemaakt met het Communicatiekanaal (Winter, 1998). Er is in wezen dan ook geen sprake van een acceptatie van een afwijking van de grondregel, doch feitelijk 33 slechts een gedogen . Winter (1998) tilt minder zwaar aan een zodanige scheiding van aandeelhouderschap en stemrecht indien de instelling van een registratiedatum geruime tijd van tevoren door het bestuur wordt kenbaar gemaakt. Bovendien wijzen ook de ervaringen in de

29

Van Ginniken (1999) wijst nog op een mogelijk nadeel verbonden aan het instellen van een registratiedatum: het is daardoor

mogelijk tegen gering economisch risico bijvoorbeeld een groot belang in een concurrent te nemen op de registratiedatum en die korte tijd later weer te verkopen. Echter, zoals reeds ook door hem daarbij aangevuld, zou dat ook zonder registratiedatum mogelijk zijn door derivaten te kopen en zodanige praktijken komen bij zijn weten niet of nauwelijks voor. 30

Zie infra 2.6.2.

31

Zie C.A. Schwarz (1990), Aandelen zonder stemrecht, Zwolle: Tjeenk Willink.

32

Nota naar aanleiding van het verslag (nr. 5, p. 2), zie ook Eisma (1998).

33

Ook Asser-Maeijer 2-III (nr. 283) spreekt van een “tussenstap.”

16


Verenigde Staten en Canada uit dat een langere registratieperiode een werkbare en aanvaardbare 34 constructie zou kunnen zijn . 2.2.2.3 Instelling Indien een vennootschap over wil gaan tot de invoering van een registratiesysteem zal de algemene vergadering het bestuur moeten machtigen om een registratiedatum in te stellen. Dit kan op twee manieren, te weten door het bestuur voor een periode van ten hoogste vijf jaren te machtigen dan wel door een statutaire bepaling dienaangaande op te nemen (alsdan kan de machtiging voor onbepaalde tijd gelden). De machtiging voor ten hoogste vijf jaren kan indien gewenst jaarlijks worden verlengd, waarbij wordt aangesloten bij het systeem van art. 2:96 lid 1 BW voor de delegatie van de emissiebevoegdheid. De machtiging kan zowel herroepelijk als onherroepelijk zijn, bij geen uitdrukkelijke keuze zal zij herroepelijk zijn (Van Ginniken, 1999). De wijze van registratie wordt in beginsel door de vennootschap bepaald, waarbij volgens de Memorie van Toelichting kan worden gedacht aan een door de beursfondsen in samenwerking met de banken en de beurs ontwikkeld registratiesysteem (het latere Communicatiekanaal), alsook een combinatie van verschillende registers zoals het aandeelhouderregister, de informatie in Necigef en eventuele depots. Essentieel is dat bij de oproeping duidelijk wordt vermeld op welke manier gebruik kan worden gemaakt van de registratiemogelijkheid. Kapitaalverschaffers die deelnemen aan het Communicatiekanaal worden automatisch geregistreerd. In de praktijk functioneren verschillende systemen naast elkaar, immers ook de deelnemende vennootschappen aan het Communicatiekanaal bereiken niet iedere kapitaalverschaffer in verband met de niet aan het Communicatiekanaal deelnemende kapitaalverschaffers (Van Ginniken, 1999). Tevens dient de vennootschap ingevolge het derde lid van art. 2:119 BW aan te geven onder welke voorwaarden een vergaderen stemgerechtigde zijn rechten kan uitoefenen. Denkbaar is bijvoorbeeld een verplichting tot voorafgaande kennisgeving van volmachtverlening of een depot van volmachten. 2.2.2.4 Proxy solicitation en registratiedatum Als gezegd is één van de belangrijkste redenen voor invoering van de regeling voor de registratiedatum gelegen in het faciliteren van onderlinge communicatie tussen de kapitaalverschaffers en proxy solicitation. Van Ginniken (1999) wijst er op dat het waarschijnlijk zeer moeilijk wordt op grote schaal volmachten te werven, daar de vennootschap niet verplicht is een 35 registratiedatum in te voeren. Door aanbeveling IV.1.7 in de Code Tabaksblat valt echter te verwachten dat op afzienbare termijn de meeste beursgenoteerde vennootschappen de mogelijkheid van een registratiedatum zullen invoeren en gebruiken. Het probleem blijft evenwel de te korte periode van slechts zeven dagen, die het praktisch onmogelijk maakt om veel volmachten te verwerven. Van Ginniken (1999) merkt ook nog op dat door het systeem niet alle kapitaalverschaffers gelijkelijk geïnformeerd zullen zijn, wat de evenwichtigheid van het systeem aantast. 2.3 Grensoverschrijdend stemmen 2.3.1 Systeem van grensoverschrijdende transacties In Nederland is op grote schaal getracht de oorspronkelijke toonderstukken te “immobiliseren”, met andere woorden de fysieke stukken zoveel mogelijk op één plaats te bewaren en overdrachten vervolgens slechts giraal verwerken onder het systeem van de Wet giraal effectenverkeer (hierna: “Wge”) bij de centrale instelling Necigef. De banken en commissionairs die aangesloten zijn bij 34

Zie infra 4.2.3. Zo ook Van Ginniken (1999).

35

Bepalende: “De vennootschap bepaalt een registratiedatum voor de uitoefening van stem- en vergaderrechten.”


17

Necigef houden verzameldepots aan voor de aandelen van de verschillende beursgenoteerde vennootschappen. Beleggers die een effectenrekening aanhouden worden na bijschrijving van een aankoop deelgenoot in de respectievelijke verzameldepots. De artikelen 11 en 15 Wge waarborgen vervolgens dat deelgenoten in de door aangesloten instellingen aangehouden verzameldepots de rechten van aandeelhouders kunnen uitoefenen. De centrale girale instellingen van de Europese landen hebben onderling verbindingen tot stand gebracht, waarbij de centrale instellingen bij elkaar kunnen worden toegelaten als Central Securities Depository (hierna “CSD”). Daarnaast bestaan ook twee internationale clearing houses, te weten Euroclear Bank en Clearstream, die tevens levering en betaling van effecten verzorgen. Ook zij houden vaak omnibusrekeningen aan dan wel zijn zelf aangesloten instelling bij de verschillende nationale girale instellingen (Winter, 2000). Het Europese girale effectensysteem bestaat derhalve uit de nationale girale systemen en de girale systemen van de clearing houses. Overigens bestaat wel een trend tot consolidatie zoals wordt geïllustreerd door de samenwerking tussen de beurzen van Amsterdam, Brussel en Parijs in Euronext. Tegenwoordig loopt het gros van beleggingen via één of meerdere intermediairs. Zo wordt vaak een deel van de beleggingsportefeuille uitbesteed aan vermogenbeheerders die beleggingsfondsen beheren. De individuele belegger heeft daarbij niet een individueel belang bij de aandelen of de daaraan verbonden vergader- of stemrechten. Deze situatie is anders bij institutionele beleggers die vaak hun belangen in bewaring geven bij vermogensbeheerders, vaak global custodian genoemd. In het geval dat de vermogensbeheerder niet zelf een aangesloten instelling is bij Necigef, zal een effectenrekening worden aangehouden bij een wel aangesloten instelling (de local custodian), waarbij de vermogenbeheerder rechthebbende is op de aandelen gehouden op de zogenoemde omnibusrekening, ook al houdt hij ze voor achterliggende partijen. Het bestaan en de werking van deze internationale verhoudingen is van belang, omdat door de werking van de Wge de houder van de omnibusrekening als vergaderen stemgerechtigd geldt (HR 23 september 1994, NJ 1996, 461). 2.3.2 Problematiek 2.3.2.1 Huidige situatie Algemeen aanvaard in het internationaal privaatrecht is dat het toepasselijke recht voor de bepaling aan wie stem- en vergaderrechten toekomen het recht van het land van vestiging van de 36 vennootschap is, de lex societatis . Doorgaans worden die rechten toegekend aan de aandeelhouder, maar het probleem met girale effectensystemen en het gebruik van intermediairs is dat niet kan worden gesproken van aandeelhouderschap, doch slechts van een goederenrechtelijke aanspraak op een verzameldepot, een zogenoemd deelgenootschap. Er bestaat in de literatuur een consensus dat deze goederenrechtelijke aanspraak, en de rechten daaraan verbonden, worden beheerst door het recht van het land van vestiging van de intermediair, de law of the intermediary, doch onduidelijk is of de verschillende landen ook daadwerkelijk deze regel zullen toepassen. De verschillen tussen de rechtstelsels in de omgang met de splitsing tussen juridisch en economisch eigendom gecombineerd met het ontbreken van een sluitende regel van internationaal privaatrecht betreffende toekenning van stemrecht in girale effectensystemen leidt onvermijdelijk tot kortsluiting. Het resultaat daarvan is dat vaak onduidelijk is aan wie het stemrecht toekomt en welke procedures daarbij gelden. Het uitbrengen van stemmen via buitenlandse intermediairs is in de praktijk dan ook zeer bezwaarlijk of zelfs onmogelijk (Van den Hoek, 2003). 36

Ook in de voetsporen van Inspire Art (EHvJ 30 september 2003, C-167/01) blijft echter omstreden waardoor de lex societatis

wordt bepaald, te weten door de incorporatieleer of siège réel.

18


2.3.2.2 Aandelen op naam Winter (2000) stipt een vaakgenoemde mogelijke oplossing aan, te weten het invoeren van aandelen op naam. Internationaal goederenrecht verwijst daarbij wederom naar de lex societatis, die zonder uitzondering de aandeelhouder wiens naam in het aandeelhoudersregister vermeld staat als vergaderen stemgerechtigd aanwijst. Het bovengenoemde probleem van botsende aanspraken bestaat derhalve niet bij aandelen op naam, maar door het gebruik van intermediairs is alsnog een keten van volmachten nodig. Bij grensoverschrijdende transacties ontstaan tevens grote problemen. Als voorbeeld kan daarbij Duitsland dienen. Toen daar enige tijd geleden vennootschappen van aandelen aan toonder overstapten op aandelen op naam, werd Necigef, als CSD bij het Duitse girale effectensysteem aangesloten, stemgerechtigd bij diverse vennootschappen. Vooralsnog stelt Necigef zich te onthouden van het gebruik van de haar toekomende rechten, waardoor ook de achterliggende partijen niet daarvan gebruik kunnen maken. Overigens indien Necigef zich niet zou onthouden, zou alsdan het probleem met het deelgenootschap en derhalve de botsingen tussen de aanspraken weer herleven. 2.3.2.3 Verdere complicaties Hierboven genoemde problematiek wordt nog verder gecompliceerd door het hanteren van afwijkende 37 settlement-systemen in de verschillende landen en de daarmee verbonden praktijk van securities lending, door Winter (2000) toepasselijk het smeermiddel van het effectenverkeer genoemd. Daarnaast bestaan ook grote verschillen in de nationale regelingen voor blokkering, deponering en 38 registratieperiodes . 2.3.3 Aangedragen oplossing De hoogst ongewenste situatie voor vennootschappen met het oog op art. 2:15 BW is aanleiding geweest voor het Nederlandse Ministerie van Justitie om een onderzoek te laten doen naar mogelijke oplossingen voor grensoverschrijdend stemmen. Door de Cross Border Group is in 2002 een verslag uitgebracht waarin de problematiek geanalyseerd werd met daarin een aantal concrete aanbevelingen 39 om een effectieve uitoefening van vergaderen stemrechten te bewerkstelligen . De Cross Border Group heeft daartoe een drietal prominente onderwerpen geïdentificeerd, te weten: a. stemgerechtigdheid: in geheel Europa moet duidelijk zijn wie stemgerechtigd is dan wel wie het recht heeft een ander te instrueren ten aanzien van de uitoefening van het stemrecht; b. uitoefening van het stemrecht: de personen of rechtspersonen genoemd onder a) moeten in staat worden gesteld hun rechten uit te oefenen; en c. informatie: het moet worden zeker gesteld dat de personen of rechtspersonen genoemd onder a) de relevante informatie ontvangen om hun rechten uit te kunnen oefenen. Alle drie onderwerpen stellen de rol van de intermediair centraal. Van den Hoek (2003) merkt op dat derhalve onder omstandigheden op de opgave van een Estlandse, Hongaarse of Cypriotische bank zal moeten worden vertrouwd. Indien een zodanige opgave “het kader van exotische curiositeit … overstijgt”, bijvoorbeeld ten tijde van een vijandelijke overname, kan dit mogelijk tot vraagtekens leiden bij de Nederlandse vennootschap. 37

Zie ook voor verschillen op nationaal niveau, infra 2.6.2.

38

Zie hierover uitgebreider Winter (2000).

39

Cross border voting in Europe, Final Report, WODC Onderzoeksnotities 2002, nr. 6.


19

Het boven reeds beschreven probleem van de vaststelling van stemgerechtigdheid bij grensoverschrijdende transacties wordt door de Cross Border Group als voornaamste obstakel gezien. In hun visie dient een eventuele oplossing daarvoor allereerst zekerheid te bieden, ten tweede stemgerechtigdheid te koppelen aan economische gerechtigdheid en bovendien praktisch en werkbaar zijn, niet alleen binnen de Europese Unie, maar ook bij grensoverschrijdende transacties met andere jurisdicties, met name de Verenigde Staten. De Cross Border Group introduceert de term Ultimate Accountholder en beschrijft die als de persoon of rechtspersoon die, de keten van intermediairs van de uitgevende instelling af doorlopend, de laatste rekeninghouder in de Europese Unie is. De aanbeveling is deze Ultimate Accountholder, gebruikelijk de economisch gerechtigde, het stemrecht toe te kennen. In voorkomend geval zal de laatste rekeninghouder in de Europese Unie zelf een intermediair zijn die optreedt voor cliënten uit bijvoorbeeld de Verenigde Staten. Een supplementaire aanbeveling wordt gedaan voor alsdan, die de 40 Ultimate Accountholder in staat stelt door te verwijzen naar haar cliënten, opdat deze als stemgerechtigd zullen gelden. Om de uitoefening van het stemrecht te faciliteren dienen lidstaten een van de volgende regelingen te treffen: a. de Ultimate Accountholder wordt als juridisch aandeelhouder aangemerkt; b. de Ultimate Accountholder wordt als stemgerechtigde opgenomen in het aandeelhoudersregister; c. de juridisch aandeelhouder verleent een blanco stemvolmacht aan de Ultimate Accountholder; of d. de Ultimate Accountholder heeft een instructierecht jegens de juridisch aandeelhouder aangaande de uitoefening van het stemrecht. In lijn met deze opties stelt de Cross Border Group tevens voor een verbod tot uitoefening van het stemrecht door een intermediair zonder instructies van, dan wel uitdrukkelijke overeenkomst met, de Ultimate Accountholder op te nemen. Deze keuzemogelijkheid voor de lidstaten, ingegeven door de pragmatische instelling dat alsdan geen van hen hun juridisch systeem hoeft aan te passen, wordt bekritiseerd door Verdam (2004). Volgens hem zullen de verschillen tussen instructierecht en volmachtverlening dan wel de verschuiving van het juridisch aandeelhouderschap naar de Ultimate Accountholder slechts tot verwarring leiden in de internationale praktijk. Van den Hoek (2003) toont zich gematigder en benadrukt dat de flexibiliteit een invoering op korte termijn kan ondersteunen. Een duidelijke rol binnen de informatievoorziening ziet de Cross Border Group weggelegd voor moderne communicatiemiddelen. Lidstaten dienen vennootschappen in staat te stellen ook met hun aandeelhouders te communiceren via elektronische weg, als alternatief voor de traditionele wegen. Onder andere informatie aangaande de regels en procedures die moeten worden gevolgd door een Ultimate Accountholder om zijn stemrecht uit te oefenen zou op dergelijke manier toegankelijk moeten zijn. Op meer juridisch-technisch gebied adviseert de Cross Border Group verplichte deponering af te schaffen in alle lidstaten en op termijn te trachten settlement-systemen te uniformeren.

40

In het hierna volgende wordt met de term Ultimate Accountholder tevens bedoeld eventueel door hen aangewezen

stemgerechtigden ingevolge deze supplementaire aanbeveling.

20


Onder omstandigheden zou een vennootschap ook rechtstreeks met individuele aandeelhouders moeten kunnen communiceren. Om de privacy van de aandeelhouders te waarborgen doet de Cross Border Group de aanbeveling intermediairs te verplichten om contactinformatie aangaande de 41 Ultimate Accountholders vrij te geven, tenzij de Ultimate Accountholder daartegen bezwaar heeft . Een groot aantal van de aanbevelingen zijn overgenomen door de High Level Group in het Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe (4 november 2002), waarbij ook zij het instrument van een Europese richtlijn aanbevelen. De Europese Commissie zal naar verwachting op korte termijn in actie komen, zo blijkt uit het Action 42 Plan : “specific problems relating to cross border voting should be solved urgently.” Uit de Synthesis of the responses to the Commission's Action Plan: A working document of DG Internal Market blijkt dat ook de respondenten in groten getale de urgentie en rol voor de Europese Unie onderschrijven en de inhoudelijke aanbevelingen als gedaan door de Cross Border Group zien als een goede basis. In Nederland heeft het rapport tevens tot een gevoel van urgentie geleid. In de Justitiebegroting voor 2004 wordt gerept van actieve inzet bij het ontwerpen van een richtlijn betreffende grensoverschrijdend stemmen door aandeelhouders, mede met het oog op huidige Nederlandse voorzitterschap, en over de indiening van een wetsvoorstel stemmen op afstand, hetgeen op dit 43 moment voor advies bij de Raad van State ligt . 2.4 Agenderingsrecht 2.4.1 Agenda In het eerste lid van art. 2:114 BW is bepaald dat bij de oproeping voor een aandeelhoudersvergadering de alsdan te behandelen onderwerpen worden vermeld dan wel dat een zodanige agenda ten kantore van de vennootschap ter inzage ligt. De vermelding van de te behandelen onderwerpen dient dusdanig te zijn dat de kapitaalverschaffers attent worden gemaakt op een onderwerp dat hun belangen raakt. Over niet geagendeerde onderwerpen kan niet rechtsgeldig worden besloten, tenzij het besluit met algemene stemmen wordt aangenomen in een vergadering, waarin het gehele kapitaal vertegenwoordigd is (art. 2:114 lid 2 BW) (Asser-Maeijer 2-III, nr. 269). 2.4.2 Toekomstig agenderingsrecht Met de Wet van 9 juli 2004 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met aanpassing van de structuurregeling (Stb. 2004, 370; de wet zal in werking treden op 1 oktober 2004) wordt art. 2:114a BW ingevoegd. Ingevolge lid 2 van genoemd artikel hebben kapitaalverschaffers die tezamen ten minste één procent van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen dan wel bij beursgenoteerde vennootschappen een belang van ten minste €50 miljoen bezitten een recht om 44 onderwerpen op de agenda te plaatsen . Een zodanig verzoek kan slechts worden afgewezen indien 45 zwaarwegende belangen van de vennootschap zich ertegen verzetten (art. 2:114a lid 1 BW) . Zo is denkbaar dat een voorstel wordt geweigerd indien het uitsluitend is gericht op het verstoren van de vergaderorde. Een voorstel dat onvoldoende gemotiveerd wordt afgewezen kan leiden tot een vaststelling in rechte van onbehoorlijk bestuur of een onrechtmatige daad jegens de indienende kapitaalverschaffer(s) opleveren (Tweede Kamer, Kamerstukken 2001-2002, 28 179, nr. 3). 41

Zie voor de praktijk in de Verenigde Staten, infra 4.3.4.7.

42


corporate governance in the European Union – A plan to move forward (21 mei 2003). 43

Zie supra §1.4.

44

Het is mogelijk statutair een lagere drempel toe te staan (art. 2:114a lid 3 BW).

45

Huidige statutaire regelingen aangaande een agenderingsrecht vereisen vrijwel alle een redelijk belang bij het te agenderen

onderwerp (Tweede Kamer, Kamerstukken 2001-2002, 28 179, nr. 3).


21

Het verzoek dient ten minste zestig dagen voor de vergadering schriftelijk te worden ingediend. Deze termijn is zo gekozen met het oog op de al eerder aangehaalde plannen om de registratieperiode te verlengen naar dertig tot veertig dagen voor de vergadering, zie supra 2.2.2.2. Essentieel daarbij is dat alsdan de agenda bekend is, wat met de hier gekozen termijn haalbaar is, waarna direct met het werven van volmachten begonnen kan worden (Tweede Kamer, Kamerstukken 2001-2002, 28 179, nr. 3). 2.5 Proxy solicitation 2.5.1 Inleiding Ingevolge art. 2:117 lid 1 en 2 BW is het een kapitaalverschaffer te allen tijde toegestaan zich te laten vertegenwoordigen op een aandeelhoudersvergadering. Dit recht kan statutair beperkt worden met dien verstande dat wettelijke vertegenwoordiging altijd mogelijk blijft en ook vertegenwoordiging door een advocaat, notaris, kandidaat-notaris, registeraccountant of accountant-administrateur nooit geweigerd kan worden. Uit de wetsgeschiedenis kan worden afgeleid dat een kapitaalverschaffer met meerdere aandelen ook voor een gedeelte van de aandelen zelf kan komen en voor een gedeelte zich kan laten vertegenwoordigen, dan wel meerdere gevolmachtigden kan aanwijzen (Asser-Maeijer 2-III, nr. 208). Er is geen wettelijk beletsel om een volmacht aan bestuurders of commissarissen te geven, doch uit het systeem van de wet blijkt dat aangezien de vennootschap zelf dan wel haar dochtermaatschappijen ingevolge art. 2:118 lid 7 BW geen stemrechten kunnen uitoefenen op eigen aandelen, het wel onmogelijk is om haar als gevolmachtigde aan te wijzen. De statutair vertegenwoordiger van een rechtspersoon-aandeelhouder heeft geen aparte volmacht nodig. Statutair bepalen dat het bestuur dan wel de statuten steeds een vertegenwoordiger voor een afwezige kapitaalverschaffer aan kunnen wijzen of dat een kapitaalverschaffer slechts bij gevolmachtigde de vergadering kan bijwonen is in strijd met de wet (Schwarz, Losbladige Rechtspersonen). 2.5.2 Volmacht tot vertegenwoordiging De volmacht tot vertegenwoordiging dient schriftelijk te worden verleend, waaraan krachtens art. 2:117 lid 5 BW tevens wordt voldaan indien de volmacht elektronisch is vastgelegd. Voorheen bestond onduidelijkheid over wat schriftelijk was, maar de consensus in de literatuur was dat ook een telegram, telex of telefax (Asser-Van der Grinten 2-I, nr. 26) en e-mail (Schwarz, Losbladige Rechtspersonen) volstonden. Van den Hoek (2002) merkt op dat het verlenen van een volmacht via druktoetsen en 46 internet sterk in opkomst is in de Verenigde Staten . De volmacht kent geen privatieve werking, ook niet wanneer zij onherroepelijk is (HR 29 september 1989, NJ 1990, 307 en HR 13 november 1959, NJ 1960, 472 (Distilleerdij)). Een privatief effect kan ook niet worden bereikt door daaraan een privatieve last in de zin van art. 7:432 BW te koppelen (Asser-Maeijer 2-III, nr. 280). De kapitaalverschaffer blijft derhalve te allen tijde bevoegd zelf de vergaderen stemrechten uit te oefenen. De volmacht kan een gerichte volmacht zijn, met andere woorden met specifieke instructie van de aandeelhouder hoe te stemmen; een blanco of open volmacht, waarbij de gevolmachtigde, mede in acht nemende de belangen van de aandeelhouder, de vrijheid heeft om te stemmen als hem goeddunkt; of een alternatieve volmacht, in welk geval de gevolmachtigde kan kiezen tussen bepaalde opties. De beslissing in het Wijsmuller-arrest (HR 15 juli 1968, NJ 1969, 101) maakt geen 46

Zie infra 5.2.2.4.

22


inbreuk op de geldigheid van een gerichte volmacht (Winter, 1996). In het arrest werd beslist dat een besluit van een orgaan dat uit meerdere personen bestaat tot stand dient te komen als vrucht van onderling overleg van de besluitvormers, die in staat moeten worden gesteld aan het overleg deel te nemen. Maeijer stelt dat dit arrest toepassing mist in casu daar het ziet op een bestuursvergadering. Winter (1996) stelt echter, op mijns inziens juiste gronden, dat wordt gesproken van een orgaan, en hoewel uit de arresten Distilleerderij, Wennex (HR 30 juni 1944, NJ 1944, 465) en Aurora (HR 19 februari 1960, NJ 1960, 473) naar voren komt dat een aandeelhouder zijn eigen belang kan stemmen, dient hij daarbij echter wel degelijk de andere bij de vennootschap betrokken belangen af te wegen. In het Janssen Pers-arrest (HR 10 maart 1995, NJ 1995, 595) had de (vermeend) enig aandeelhouder buiten vergadering een besluit genomen zonder daarover het bestuur ex art. 2:227 lid 4 BW te raadplegen. De Hoge Raad overwoog dat een aandeelhouder niet bij voorbaat mag uitsluiten dat hij zich door andere meningen of opinies zal laten overtuigen. Winter concludeert uit de beide arresten dat een gerichte volmacht zodanig opgesteld dient te worden dat de gevolmachtigde onder omstandigheden in staat zal zijn te stemmen in afwijking van de gegeven instructie dan wel zich van stemmen te onthouden. Ook Posch (1997) merkt op dat de combinatie van de arresten Wijsmuller en Janssen Pers prima facie mogelijk tot een oordeel kunnen leiden dat een gerichte volmacht met de aldaar geformuleerde rechtsregels strijdt, aangezien op gestelde wijze geen kennis genomen wordt van de beraadslagingen ter vergadering en tevens bij voorbaat een verandering van mening wordt uitgesloten. Hij geeft vervolgens echter aan dat ook in andere landen meestal met een gerichte volmacht gewerkt wordt, waarbij de gevolmachtigde moet aangeven hoe gestemd zal worden bij het ontbreken van een specifieke instructie. Een goed werkend systeem van proxy solicitation ziet juist op verstrekking van volledige en juiste informatie, waardoor effectief meer gelegenheid om standpunten naar voren te brengen ontstaat dan op een vergadering. Voorwaarde daarbij is echter wel dat (a) dan ook dissidenten toegang moeten hebben tot het systeem, (b) volmachten herroepelijk zijn en (c) de gevolmachtigde onder omstandigheden kan afwijken van de instructie. De rechtsgeldigheid van een algemene doorlopende blanco volmacht als bijvoorbeeld gebruikt door de Vereniging van Effectenbezitters (hierna: “VEB”) wordt door Maeijer betwijfeld, dit gebaseerd op de relevante proxy solicitation regels in de VS (zie infra §4.3), Engeland, Duitsland, Frankrijk en België. De centrale gedachte bij alle regelingen is allereerst het voorkomen van misbruik (zie ook infra 4.3.2) en het vergroten van de betrokkenheid van aandeelhouders bij de vennootschap. Hiermee hangen de gestelde eisen van gerichte of alternatieve volmachten (in plaats van blanco) en tijdelijkheid van de volmacht, meestal slechts geldig voor één vergadering, samen. De volmacht als door de VEB gebruikt lijkt met deze uitgangspunten in strijd (Asser-Maeijer 2-III, nr. 280). 2.5.3 Proxy solicitation in Nederland Specifieke regelgeving betreffende de verwerving van volmachten ontbreekt in de Nederlandse wetgeving (Posch, 1997). Een volmachtverwerver is derhalve jegens de vennootschap slechts gebonden aan hetgeen door de redelijkheid en billijkheid gevergd kan worden (Posch, 1997; Koelemeijer, 1997). Volmachtverwervingen van enige omvang zijn in Nederland zeldzaam te noemen, wat volgens Posch (1997) samenhangt met het bestaan van toonderaandelen, de beperkte zeggenschap voor aandeelhouders door de alom aanwezige beschermingsconstructies en het 47 oligarchisch karakter van de structuurvennootschap . 47

Door de Wet van 9 juli 2004 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met aanpassing van de

structuurregeling (Stb. 2004, 370; de wet zal in werking treden op 1 oktober 2004) krijgen de kapitaalverschaffers van een structuurvennootschap meer rechten.


23

Winter (1996) noemt als voorbeelden van grootschalige volmachtverwerving de acties in 1978 en 1979 van de Stichting Werkgroep Kairos en Pax Christi Nederland tegen de NV Koninklijke Nederlandsche Petroleum Maatschappij om te bereiken dat Shell zich zou terugtrekken uit Zuid-Afrika, de pogingen van Callands Holdings begin jaren tachtig en de NedLloyd-Hagen affaire. Bij de NedLloyd-Hagen affaire rees begin 1988 het vermoeden bij NedLloyd dat de dissidente Noorse belegger Torstein Hagen gebruik had gemaakt van stromannen tijdens de aandeelhoudersvergadering teneinde een statutaire stemrechtbeperking te omzeilen. Hagen had een campagne gevoerd met paginagrote advertenties in landelijke dagbladen die opriepen om tegen de voorstellen van het bestuur van NedLloyd te stemmen of een volmacht dienaangaande af te geven. Ondanks het beweerdelijk gebruik van stromannen faalde zijn campagne. Bij een vervolg in 1991 werd echter wel succes geboekt toen door middel van volmachten verstrekt aan de VEB en Hagen goedkeuring werd onthouden aan de jaarrekening van NedLloyd over 1990. In 1993 heeft de VEB door enkele leden op de been te brengen een voorstel tot delegatie van emissiebevoegdheid en beperking van het voorkeursrecht weten tegen te houden bij AKZO, dat toentertijd zowel een statutaire beperking van aantal stemmen per aandeelhouder kende alsmede een beperking op het aantal aandeelhouders dat een gevolmachtigde kan vertegenwoordigen (Posch, 1997). De algemene verwachting was dat dit beeld van sporadische volmachtverwerving met de invoering van het Communicatiekanaal zou veranderen. 2.6 Stichting Communicatiekanaal Aandeelhouders 2.6.1 Inleiding 48 In oktober 1998 is door elf beursgenoteerde vennootschappen , de AEX (nu: Euronext Amsterdam) en de Nederlandse Vereniging van Banken de Stichting Commmunicatiekanaal Aandeelhouders opgericht, dat communicatie tussen de vennootschap en haar kapitaalverschaffers alsmede tussen kapitaalverschaffers onderling dient te verbeteren. Tevens wordt beoogd om de participatie bij besluitvorming in de aandeelhoudersvergaderingen te bevorderen en proxy solicitation mogelijk te maken, waarbij gebruik zal worden gemaakt van gerichte volmachten die voor één vergadering verstrekt worden (Asser-Maeijer 2-III, nr. 280). De plannen werden door het kabinet positief ontvangen en ondersteund door de invoering van onder andere de registratiedatum (Schwarz, Losbladige 49 Rechtspersonen) . Via het Communicatiekanaal kunnen door de deelnemende vennootschappen informatiemateriaal en steminstructieformulieren aan de kapitaalverschaffers worden gestuurd. Door het steminstructieformulier in te vullen en te retourneren kunnen de kapitaalverschaffers op gemakkelijke en efficiënte wijze hun stem uitbrengen in de aandeelhoudersvergadering. Vennootschappen beogen door middel van het Communicatiekanaal meer in contact te komen met hun kapitaalverschaffers en op termijn stabilisatie van de participatiegraad bij aandeelhoudersvergaderingen te bereiken. Kapitaalverschaffers zijn tevens in staat via het Communicatiekanaal zelf informatiemateriaal en stemadviezen rond te sturen. Op termijn is de intentie dat dat ook afzonderlijk van de door de vennootschap verstuurde informatie kan geschieden (Winter, 1998).

48

Te weten: ABN Amro, AEGON, Ahold, Akzo Nobel, Buhrmann, ING, Koninklijke Olie, NedLloyd (sic!), Philips, Unilever en

Wessanen. Thans participeren ook KPN, Reed Elsevier en Heijmans (Verdam, 2004). 49

Zie supra 2.2.2.1.

24


In het najaar van 1998 hebben alle houders van effectenrekeningen in Nederland, zo’n 1,3 miljoen, een brochure ontvangen waarin opzet en doelen van het Communicatiekanaal werden uiteengezet, waarna circa 200 000 zich hebben aangemeld. In 1999 werd het Communicatiekanaal gebruikt voor het toezenden van financiële informatie. Na invoering van de registratiedatum werd in Nederland in het vergaderjaar 2000 bij zeven van de initiatiefnemende vennootschappen voor het eerst via het Communicatiekanaal van steminstructieformulieren gebruik gemaakt (Winter, 1998; Winter en Van Ginniken, 2000). 2.6.2 De infrastructuur Wanneer een deelnemende vennootschap bij een vergadering van de mogelijkheden van het Communicatiekanaal wenst gebruik te maken, zal zij haar zodanige intentie, tezamen met een nauwkeurig draaiboek, veertig kalenderdagen voor de geplande verzenddatum van de pakketten aan Euronext Amsterdam Intermediary BV (hierna: “Intermediary”) melden, die dit op haar beurt aan de banken door geeft. De Intermediary is speciaal opgericht om de anonimiteit van de kapitaalverschaffers te beschermen en is in de constructie tussengevoegd als een soort doorgeefluik. De gegevens in Necigef zijn namelijk niet toegankelijk voor de beursvennootschappen. De banken hebben dit monopolie nooit vrijgegeven, deels uit privacyoverwegingen, maar vooral ook uit concurrentieoverwegingen. Met andere woorden, de anonimiteit van de kapitaalverschaffers rust niet op het gebruik van toonderaandelen, doch op het monopolie van de banken binnen het girale systeem (Winter, 1998). Op de zogenoemde Voorregistratiedatum, geruime tijd voor de aandeelhoudersvergadering, registreren de banken het aantal kapitaalverschaffers van de betrokken vennootschap die deelnemen aan het Communicatiekanaal. Dit aantal zal door de Intermediary aan de vennootschap worden medegedeeld. Zeven beursdagen voor de Verzenddatum, te weten op de Verzendregistratiedatum, wordt vastgesteld aan wie daadwerkelijk een steminstructieformulier zal worden opgestuurd, na verwerking van alle bij- en afschrijvingen per die datum, wat samenhangt met het gebruikte settlement-systeem. In beginsel hanteert Euronext een zogenoemd “T + 3” settlement-systeem, waarbij een transactie pas na drie dagen in het systeem wordt verwerkt in de zin van artikel 17 Wge. Problematisch daarbij is dat sommige banken een kortere termijn hanteren en dat niet alle transacties via het settlement systeem verlopen, zoals bijvoorbeeld transacties binnen dezelfde instelling. Daarnaast wordt door het bestaan van omnibusrekeningen en grensoverschrijdende transacties de vaststelling wie wanneer vergaderen stemgerechtigd is nog verder gecompliceerd, waarover supra §2.3. Uiterlijk twee beursdagen na de Verzendregistratiedatum worden de exacte aantallen aan een onafhankelijk verzendhuis toegezonden. Het verzendhuis is Investor Communication Services ICS Europe (hierna: “ICS”), de in Londen gevestigde dochter van de grootste Amerikaanse proxy firm ADP Brokerage Services. Uiterlijk vier beursdagen voor de Verzenddatum, die op haar beurt minimaal acht dagen voor de Registratiedatum ligt, dienen alle pakketten bij het verzendhuis te zijn afgeleverd door de vennootschap. Op de door de vennootschap vastgestelde Registratiedatum, die zeven dagen voor de dag van de vergadering dient te vallen, voeren de banken een finale verificatie uit op de omvang van de vergaderen stemgerechtigheid en sturen deze gegevens door aan ICS. ICS zal vervolgens de steminstructieformulieren van de kapitaalverschaffers, die per de Registratiedatum door ICS ontvangen dienen te zijn, verwerken met daarbij het aantal aandelen dat met de formulieren


25

verbonden is. Hoewel speciale voorzieningen zijn opgenomen voor omnibusrekeningen, hindert de onbekendheid bij de local custodians daarmee de toepassing (Van den Hoek, 2002; Winter en Van Ginniken, 2000). Zo kan een omnibusrekeninghouder separaat per agendapunt de voor- en tegenstemmen, dan wel onthoudingen, aangeven. Bovendien kunnen tot aan de Registratiedatum veranderingen in posities worden doorgegeven en nieuwe steminstructies worden afgegeven. Uiteindelijk zal de vennootschap 48 uur voor de vergadering de resultaten van ICS ontvangen. Winter en Van Ginniken (2000) wijzen hierbij op het dilemma of van deze uitslag mededeling ter vergadering kan dan wel moet worden gedaan, daar dit de uitkomst van de stemming zou kunnen beïnvloeden. Door middel van het steminstructieformulier wordt in wezen een gerichte volmacht afgeven aan de centraal gevolmachtigde. De gevolmachtigde is een door de vennootschap als zodanig aangewezen rechtspersoon, die uit het oogpunt van onafhankelijkheid vaak een notaris of het Algemeen Nederlands Trustkantoor is. Overigens voorziet het steminstructieformulier in de mogelijkheid van substitutie, indien door omstandigheden de oorspronkelijk gevolmachtigde niet aanwezig kan zijn (Verdam, 2004). De steminstructie is herroepelijk, met een beperking tot uiterlijk 48 uur voor de vergadering als vermeld op formulier. De volmacht heeft geen privatieve werking; door het verschijnen op de vergadering vervalt de volmacht. Om de vergadering te bezoeken zal een kapitaalverschaffer zich dienen aan te melden via zijn bank, die vervolgens zijn aandelen dan wel certificaten zal blokkeren tot en met de Registratiedatum en het systeem van het Communicatiekanaal zal vervolgens de eerder afgegeven volmacht negeren. 2.6.3 Toegang kapitaalverschaffers tot het Communicatiekanaal Sinds 2001 voorziet de infrastructuur van het Communicatiekanaal tevens in het verzenden van informatiemateriaal vergezeld van een stemadvies door een kapitaalverschaffer. De verzending van op verzoek van een kapitaalverschaffer te distribueren materialen verloopt via de vennootschap die is gehouden de informatie te verzenden indien aan de in het Protocol gebruik Communicatiekanaal door Aandeelhouders bij Jaarvergaderingen (hierna: “Protocol”) gestelde voorwaarden is voldaan. Als gezegd is het uiteindelijk de bedoeling dat kapitaalverschaffers ook zelfstandig materialen kunnen versturen. De daadwerkelijke agendering van voorstellen kan slechts worden gedaan op de wijzen in 50 de statuten of de wet voorgeschreven (Winter en Van Ginniken, 2000). Als een toegangsdrempel geldt dat de verzoeker(s) één procent van het geplaatst kapitaal dan wel 51 een aandelenpakket met een minimumwaarde van €250 000 moeten vertegenwoordigen . Daarnaast dient het verzoek ook vóór de zogenoemde Verzoekdatum te zijn ontvangen door de vennootschap. 52 Bovendien worden enkele inhoudelijke voorwaarden gesteld, te weten: a. de informatie moet betrekking hebben op een agendapunt en relevant zijn voor het besluitvormingsproces dienaangaande; b. de informatie mag niet misleidend of onjuist zijn dan wel een persoonlijke grief bevatten of reclame maken; c. de informatie beslaat maximaal twee A4 vellen, eventueel tweezijdig bedrukt; en 50

Zie infra 2.4.2.

51

Beoordeeld aan de hand van de slotkoers op Euronext twee beursdagen voorafgaand aan het indienen van het verzoek (art.

2.1 Protocol). 52

In 2000 verzocht Greenpeace aan Shell om informatie betreffende een voorstel om Shell te laten investeren in een fabriek

voor zonnepanelen mee te zenden. Shell wees, vooruitlopende op de voorwaarden gesteld in het Protocol, het verzoek af (Winter en Van Ginniken, 2000).

26

Stemmen op afstand en de rol van moderne communicatiemiddelen d. de informatie mag niet van dien aard zijn dat verzending in redelijkheid niet van de vennootschap kan worden gevergd.

Tevens dient het verzoek vergezeld te gaan van een drietal verklaringen strekkende tot (1) het niet zullen overdragen van de aandelen die zijn meegeteld voor de toegangsdrempel, (2) het aanwezig, al dan niet bij gevolmachtigde, zullen zijn op de vergadering en (3) het aanvaarden van de bepalingen in het Protocol. Indien volgens de vennootschap niet aan de gestelde voorwaarden is voldaan, kan zij het verzoek afwijzen. Alsdan kan tegen die afwijzing in beroep worden gegaan bij de Raad van Toezicht, die bij bindend advies zal beslissen. De infrastructuur van het Communicatiekanaal is zo opgezet dat stemadviezen alsmede informatiemateriaal kunnen worden verzonden en gerichte volmachten afgegeven. Zowel de vennootschap alsook de kapitaalverschaffers worden niet in staat gesteld eigen stemformulieren te verzenden of via het kanaal volmachten te werven. In de praktijk is actieve advisering door de vennootschap om op een bepaalde wijze te stemmen non-existent (Verdam, 2004). Het systeem garandeert een uniforme aanpak wat betreft de benadering van kapitaalverschaffers, de inrichting en verwerking van het steminstructieformulier, de persoon van de gevolmachtigde en het gebruik van de afgegeven gerichte volmacht. In de huidige opzet staat het Communicatiekanaal nog ver af van een daadwerkelijk systeem van proxy solicitation, doch kan mogelijk een goede basis vormen. 2.7 Stemmen buiten vergadering Het Nederlandse recht kent ook, indien de statuten zulks bepalen, een mogelijkheid voor besluitvorming op andere wijze dan in een aandeelhoudersvergadering, maar verbindt daaraan enkele stringente voorwaarden. Zo mogen alsdan geen aandelen aan toonder of, met medewerking van de vennootschap, certificaten zijn uitgegeven. Bovendien dient een zodanig besluit met algemene 53 stemmen te worden aangenomen, waarbij de stemmen schriftelijk dienen te worden uitgebracht. Uit het arrest Janssen Pers blijkt dat indien niet meer dan één aandeelhouder bestaat het voldoende is dat het besluit schriftelijk is vastgelegd (Asser-Maeijer 2-III, nr. 262). Het vereiste van algemene stemmen sluit aan bij de rechtsregel uit het arrest Wijsmuller dat een besluit tot stand moet komen als “vrucht van onderling overleg.” Overigens moet in het oog worden gehouden dat ook bij deze wijze van besluiten de bestuurders en commissarissen hun adviesrecht ex 54 art. 2:117 lid 4 BW blijven behouden (Janssen Pers) . 2.8 Conclusie Uit het voorgaande moet geconcludeerd worden dat veel regelingen voor het uitoefenen van rechten van kapitaalverschaffers nog in de kinderschoenen staan, zoals regelingen voor de registratiedatum, voor grensoverschrijdend stemmen en voor het toekomstig agenderingsrecht. Van een volwaardige proxy solicitation procedure kan dan ook zeker niet worden gesproken, hoewel op termijn het Communicatiekanaal daar naar toe zou kunnen groeien. Tevens kent het Nederlandse recht geen regeling voor stemmen in absentia en ofschoon wel een regeling voor stemmen buiten vergadering bestaat, kan deze niet worden toegepast door beursgenoteerde vennootschappen. Het is derhalve interessant na te gaan hoe de huidige weten regelgeving in de praktijk uitwerkt.

53

Van Schilfgaarde-Winter (2003) neemt hierbij aan dat onder schriftelijk ook telegrafisch, per fax, per telex of per e-mail wordt

begrepen. Zo ook Schwarz (Losbladige Rechtspersonen). 54

Anders: Schwarz (Losbladige Rechtspersonen).


27

3. RESULTATEN 3.1 Inleiding Alvorens een gefundeerd oordeel kan worden gegeven over de noodzakelijke veranderingen in de Nederlandse weten regelgeving, is het noodzakelijk een duidelijk beeld te hebben over de huidige participatie op aandeelhoudersvergaderingen. In dit hoofdstuk worden daartoe twee onderzoeken bekeken, te weten een onderzoek uitgevoerd in opdracht van het Ministerie van Justitie door De Jong et al. (2003) naar participatie in het algemeen op aandeelhoudersvergaderingen en een onderzoek van Van den Hoek (2002) naar de resultaten van het Communicatiekanaal. 3.2 Participatie op aandeelhoudersvergaderingen 3.2.1 Omschrijving onderzoek Het onderzoek van De Jong et al. (2003) had een tweeledig doel. Allereerst werd getracht te achterhalen wat de mogelijkheden waren voor de aandeelhouders om invloed uit te oefenen op de vennootschap door de statuten te bekijken. Daarna werd onderzocht hoe en op welke onderdelen aandeelhouders deze invloed uitoefenden. Voor dit tweede deel werd het functioneren van aandeelhoudersvergaderingen in termen van opkomst en stemgedrag beschouwd. Het onderzoek had als steekproef alle vennootschappen die in de periode 1 januari 1997 tot en met 31 december 2001 op enig moment deel hebben uitgemaakt van de AEX of AMX-index. De dataset bestond uit de statuten van 54 vennootschappen, met daarbij in totaal 245 notulen van algemene vergaderingen van aandeelhouders (hierna: “AVA’s”) en 77 notulen van buitengewone AVA’s (hierna: “BAVA’s”) gehouden in de jaren 1998-2002. 3.2.2 Statuten In het algemeen kan worden gesteld dat de vennootschappen veel bepalingen in de statuten rechtstreeks overnemen uit de wet. Op een aantal terreinen bestaan echter wel onderlinge verschillen, waarvan enkele hierna besproken worden. Het agenderingsrecht voor aandeelhouders werd al door Commissie Corporate Governance (1996) aanbevolen. Uit het huidige onderzoek blijkt dat de vennootschappen drempels voor het agenderen van een voorstel door aandeelhouders hanteerden die varieerden van beneden de één procent tot 55 boven de tien procent van het geplaatst kapitaal en termijnen van twintig dagen tot drie maanden. Met de invoering van het nieuwe artikel 2:114a BW kan worden verwacht dat dit in grote mate gestandaardiseerd zal worden, zie supra 2.4.2. Een overzicht van de verschillende statutaire bepalingen voor de oproeptermijn, deponering en registratiedatum wordt gegeven in tabel 3.1. In het algemeen kan worden gesteld dat een grote diversiteit bestond in termen van termijnen, wat met het oog op een eventuele invoering van proxy solicitation onwenselijk is. Het grote aantal vennootschappen dat opteerde voor de maximale registratieperiode van zeven dagen stemt positief, doch dat zal waarschijnlijk ook samenhangen met de verplichting daartoe bij deelname aan het Communicatiekanaal.

55

Een aantal vennootschappen heeft geen drempel opgenomen. Mijns inziens kan dit tot een noodzaak voor inhoudelijke

drempels leiden, een ongewenste ontwikkeling, zie infra 5.2.1.3.

28


Aantal statuten Oproeptermijn 14 dagen voor de datum van de vergadering de datum van de vergadering niet meegerekend 15 dagen voor de datum van de vergadering ste e niet eerder dan de 28 en niet later dan de 15 dag voor die van de vergadering langer dan 15 dagen

42 1 3

Deponering Niet vroeger dan 3 dagen voor de vergadering Niet later dan 3 dagen en niet vroeger dan 7 dagen voor de vergadering Niet later dan 5 dagen en niet vroeger dan 7 dagen voor de vergadering Niet eerder dan 7 dagen voor de vergadering Geen specifieke termijn vastgelegd

3 2 2 15 3

Registratietermijn Niet vroeger dan 3 dagen voor de vergadering e e Niet vroeger dan de 3 dag na de datum van oproeping en niet vroeger dan de 3 dag voor de vergadering Niet later dan 3 dagen voor de vergadering Niet later dan 3 dagen en niet eerder dan 7 dagen voor de vergadering Niet later dan 5 dagen en niet vroeger dan 7 dagen voor de vergadering Niet vroeger dan 7 dagen voor de vergadering Geen specifieke termijn vastgelegd

8

2 1 1 4 2 15 12

Tabel 3.1 Oproeptermijn, deponering en registratietermijn, tabel overgenomen uit De Jong et al. (2003).

Alle 54 vennootschappen hadden een bepaling in de statuten aangaande volmachtiging. Bij 46 bestonden geen beperkingen, maar bij twee mocht een pandhouder geen gevolmachtigde zijn. Daarnaast kende een aantal vennootschappen beperkingen betreffende het aantal aandeelhouders dat een gevolmachtigde mocht vertegenwoordigen. De resultaten overziende concludeert De Jong et al. (2003) dat geen onoverkomelijke belemmeringen voor aandeelhouders om hun stem te laten horen bestonden. Voor enkele specifieke onderwerpen waren statutair wel bindende voordrachten ingesteld, die slechts met een tweederde meerderheid konden worden verworpen. Bovendien was een aanzienlijk aantal vennootschappen overgegaan tot certificering en pasten 23 het structuurregime toe. 3.2.3 Opkomst en stemgedrag 3.2.3.1 Opkomst De opkomstcijfers kenden geen eenduidige ontwikkeling over de boekjaren 1997 naar 2001 (tabel 3.2). Hoewel voor de niet-gecertificeerde vennootschappen prima facie een lichte stijging van het percentage van het aanwezige geplaatst kapitaal van 32 procent in 1997 naar 33 procent in 2001 bespeurd kan worden, blijkt reeds uit een eenvoudige analyse dat het gemiddelde voor alle boekjaren 33,21 procent bedroeg met een standaarddeviatie (hierna: “s.d.”) van 2,10 procent. Voor gecertificeerde vennootschappen lag het opkomstpercentage redelijk constant rond de negentig procent. In absolute cijfers is sprake van een constant beeld; de grote sprong tussen 2000 en 2001 in


29

absoluut aantal aandeelhouders aanwezig werd veroorzaakt door één vennootschap met 10 999 aanwezige of vertegenwoordigde aandeelhouders. Indien deze vennootschap niet wordt meegenomen in de berekening was zelfs sprake van een daling tot een gemiddelde van 157,14 aanwezigen en een mediaan van 127. De BAVA’s kenden een lagere opkomst, maar door het geringe aantal waarnemingen moet voorzichtig worden omgegaan met eventuele conclusies die daaraan verbonden worden.

Percentage geplaatst kapitaal Gemiddelde Mediaan Aantal vennootschappen Percentage geplaatst kapitaal, certificering Gemiddelde Mediaan Aantal vennootschappen Percentage geplaatst kapitaal, geen cert. Gemiddelde Mediaan Aantal vennootschappen Aantal aanwezigen Gemiddelde Mediaan Aantal vennootschappen

1997

1998

1999

2000

2001

51,69 40,74 38

53,73 47,72 42

52,54 47,28 35

48,66 37,88 35

48,82 38,00 35

89,83 97,76 13

88,15 97,34 14

94,06 98,62 11

92,82 97,26 10

94,03 98,41 9

31,86 26,63 25

36,51 33,25 28

33,52 37,50 24

31,00 30,42 25

33,17 33,96 26

246,17 128 42

217,68 149 41

248,97 165 39

214,45 170 40

450,16 129 37

Tabel 3.2 Opkomst voor de boekjaren 1997-2001, tabel overgenomen uit De Jong et al. (2003).

3.2.3.2 Stemgedrag Uit het onderzoek komt een duidelijke ontwikkeling naar voren in stemgedrag. Over de boekjaren 1997 tot en met 2001 was sprake van een toenemend aantal tegenstemmen (zie grafiek 3.1), die vooral bleken te komen van pensioenfondsen, buitenlands gevolmachtigden en de VEB. Een uitzondering hierop vormden de BAVA’s die weinig tegenstemmen kenden, doch ook hier past de waarschuwing van het geringe aantal waarnemingen. De meeste weerstand ondervonden voorstellen betreffende machtiging tot uitgifte van aandelen en de beperking of uitsluiting van het voorkeursrecht, daarbij incidenteel tot verwerping of intrekking leidende.

30


400 350 300 250 200 150 100 50 0

Aantal agendapunten zonder tegenstem Aantal agendapunten met tegenstem

1997

1998

1999

2000

2001

Grafiek 3.1 Verdeling voor- en tegenstemmen 1997-2001, grafiek gebaseerd op De Jong et al. (2003).

3.2.3.3 Overige ontwikkelingen Aandeelhouders leken slechts zelden zelf van het agenderingsrecht gebruik te maken, hoewel de kanttekening moet worden gemaakt dat moeilijk te achterhalen was wie een bepaald punt had geagendeerd. Certificaathouders maakten nauwelijks gebruik van de mogelijkheid om een stemvolmacht te vragen van het administratiekantoor, het hoogste gerapporteerde percentage bedroeg 3,2 procent van de op de vergadering aanwezige stemmen. Ook het Communicatiekanaal bleek een zeer marginale rol te spelen, die nader wordt onderzocht infra §3.3. Een positieve ontwikkeling was de invoering in 2001 van elektronisch stemmen bij de aandeelhoudersvergaderingen van Reed Elsevier en Akzo Nobel, waardoor bij elk voorstel duidelijk is hoe de stemverhoudingen liggen. 3.2.4 Analyse De Jong et al. (2003) heeft ook nader onderzoek door middel van regressie-analyse gedaan om een verklaring voor verschillen in opkomst en stemgedrag tussen de vennootschappen onderling te vinden. De onderzochte factoren waren omvang, concentratie van aandelenbezit, identiteit van aandeelhouders, beschermingsconstructies en financiële prestaties, met daarnaast indicatorvariabelen voor de jaren. 3.2.4.1 Opkomstpercentage De eerste analyse werd alleen op niet-gecertificeerde vennootschappen uitgevoerd, daar de gecertificeerde vennootschappen een hoge opkomst kennen door de aanwezigheid van het administratiekantoor. Van het totaal van 254 AVA’s werden derhalve slechts 127 inbegrepen, de overige vielen hoofdzakelijk af wegens certificering of het ontbreken van data betreffende de opkomst. De vennootschappen van de inbegrepen aandeelhoudersvergaderingen kunnen als volgt beschreven worden. Ongeveer drievierde van de aandelen werd gehouden door aandeelhouders met een belang van minder dan vijf procent. Onder de aandeelhouders met belangen groter dan vijf procent waren pensioenfondsen de grootste partij. Door 53 procent van de vennootschappen werd het structuurregime toegepast, 48 procent hadden prioriteitsaandelen uitstaan en 76 procent beschermingspreferente aandelen.


31

Het percentage van het geplaatst kapitaal dat aanwezig was, werd positief beïnvloed door de 56 ondernemingsomvang, aandelenbezit door particulieren en de toepassing van het structuurregime . Een negatieve invloed ging uit van aandelenbezit door financiële instellingen (niet zijnde banken, verzekeraars, pensioenfondsen of participatiemaatschappijen, doch voornamelijk beleggingsmaatschappijen). Daarnaast leidden een lage relatieve marktwaarde en met name lagere dividenden tot hogere opkomst, wat verklaard kan worden doordat aandeelhouders zich meer zullen roeren indien het slechter gaat met de vennootschap. 3.2.4.2 Stemgedrag De analyse van het stemgedrag viel uiteen in twee delen, te weten een logit-analyse op de factoren die mogelijk de frequentie van tegenstemmen verklaren en een regressie-analyse om de verschillen in de fractie van de tegenstemmen tussen de vennootschappen onderling te vinden. Bij beide analyses werden ook gecertificeerde vennootschappen meegenomen. Bij de logit-analyse op de tegenstemmen bleek uit de significante indicatorvariabelen dat over de jaren een toename in de frequentie van tegenstemmen kan worden waargenomen. De frequentie van tegenstemmen nam daarnaast met name toe met aandelenbezit door participatiemaatschappijen, het 57 uitstaan van beschermingspreferente aandelen en de ondernemingsomvang. Minder frequent kwamen tegenstemmen voor bij aandelenbezit door verzekeraars en pensioenfondsen, aandelenbezit door particulieren en gecertificeerde vennootschappen. De grootte van de fractie tegenstemmen werd negatief beïnvloed door aandelenbezit door pensioenfondsen, het uitstaan van beschermingspreferente aandelen en ondernemingsomvang. Het aantal tegenstemmen nam toe bij aandelenbezit door participatiemaatschappijen, toepassing van het 58 structuurregime en in de jaren 2000 en 2001 . 3.2.4.3 Discussie van het onderzoek Een aantal van de uitkomsten van het onderzoek van De Jong et al. (2003) zijn zeker verrassend te noemen, waaronder dat toepassing van het structuurregime tot een hogere opkomst leidde. Daarnaast lijkt de toename van de frequentie van tegenstemmen indien beschermingspreferente aandelen uitstaan moeilijk te rijmen met de derde analyse, waaruit blijkt dat het uitstaan van beschermingspreferente aandelen het aantal tegenstemmen verkleint. Het kan echter zeker niet worden uitgesloten dat sommige van deze resultaten samenhangen met de onorthodoxe, namelijk niet 59 stepwise , aanpak van de regressie-analyses. Bovendien zijn de verklarende waarden van de 2 2 uiteindelijk gebruikte modellen laag te noemen (respectievelijk Adj. R 0,306, McFadden R 0,167 en 2 Adj. R 0,123) wat wijst op de omissie van belangrijke verklarende factoren. Er is derhalve een noodzaak voor verdere en meer rigoureuze analyse van de verklarende factoren voor opkomst en stemgedrag, waarbij met name ook naar mogelijke collineariteit (tussen onder andere de jaren en dividenden of ondernemingsomvang en toepassing van de structuurregeling) en autocorrelatie moet worden gekeken.

56

Zie over het bevreemdende resultaat dat toepassing van het structuurregime tot hogere opkomst leidde infra 3.2.4.3.

57

Ibidem.

58

Een verklaring voor de toename in 2000 en 2001 kan mogelijk worden gevonden in de vergrote maatschappelijke aandacht

voor corporate governance en specifiek de Code Tabaksblat. 59

Met backward dan wel forward elimination (zie ook Wonnacot en Wonnacot, 1990).

32


3.3 Resultaten Communicatiekanaal 60 3.3.1 Resultaten De invloed van het Communicatiekanaal was het onderwerp van het onderzoek uitgevoerd door Van den Hoek (2002). In tabel 3.3 worden de opkomstpercentages van aan het Communicatiekanaal deelnemende kapitaalverschaffers gerapporteerd voor de vergaderjaren 2000 en 2001, zowel per vennootschap als gemiddelde van de verschillende vennootschappen, waarbij een onderscheid wordt gemaakt in het percentage van het aantal geregistreerde kapitaalverschaffers en het percentage van het aantal geregistreerde aandelen. 2000 ABN Amro AEGON Ahold Akzo Nobel Buhrman NedLloyd Unilever Koninklijke Olie Philips Wessanen gemiddelde s.d.

∆ 2000 - 2001

2001

Kapitaalversch. Aandelen Kapitaalversch. Aandelen Kapitaalversch. Aandelen 14,02 6,42 14,73 3,48 0,71 -2,94 9,01 2,48 12,13 5,66 3,12 3,18 14,86 8,67 18,39 8,06 3,52 -0,61 14,21 5,80 18,06 9,38 3,84 3,58 12,97 3,26 15,93 3,32 2,96 0,06 26,69 21,18 10,46 6,40 -16,23 -14,78 8,99 8,84 15,93 42,97 7,54 34,14 17,40 4,95 14,99 3,42 * * * * 14,39 5,94

8,09 6,26

61

15,18 2,96

11,3262 14,13

0,78 7,77

3,23 14,96

Tabel 3.3 Participatie 2001 en 2001; percentage aan het Communicatiekanaal deelnemende kapitaalverschaffers en aandelen die gestemd hebben, tabel gebaseerd op Van den Hoek (2003)(percentages kunnen afwijken van aldaar

gerapporteerd i.v.m. afrondingsverschillen en onjuiste berekeningen). * Onwennigheid met extra formaliteiten bij Wessanen leidde tot een niet representatieve deelname.

Uit tabel 3.3 komt een voorzichtig stijgende lijn naar voren in termen van geregistreerde kapitaalverschaffers en aandelen die ook daadwerkelijk participeerden, te weten de gemiddelde stijging voor de kapitaalverschaffers was 0,78 procent (s.d. 7,77 procent) en voor de aandelen 3,23 63 procent (s.d. 14,96 procent) . In Van den Hoek (2003) werden de hier berekende standaarddeviaties niet gerapporteerd, waardoor de grote onderlinge verschillen mijn inziens minder duidelijk naar voren komen. Het belang van deelname van kapitaalverschaffers met grote belangen komt duidelijk naar voren uit de in tabel 3.3 gerapporteerde cijfers voor Unilever. Voor een juist begrip dienen de gerapporteerde opkomstcijfers in het perspectief te worden bezien van het totaal aantal uitgebrachte stemmen op aandeelhoudersvergaderingen. Van den Hoek (2003) rapporteert dat gemiddeld 1,6 procent (s.d. 1,3 procent) van het totaal aantal stemmen in 2001 is 60

Zie ook Annex.

61

Met Koninklijke Olie en Philips erbij 15,40 procent (s.d. 2,68 procent).

62

Met Koninklijke Olie en Philips erbij 9,74 procent (s.d. 12,64 procent).

63

Deze stijging is overigens geprononceerder indien de extreme resultaten van NedLloyd en Unilever genegeerd worden

(zonder NedLloyd en Unilever 2,83 procent (s.d. 1,23 procent) respectievelijk 0,65 procent (s.d. 2,73 procent), zonder NedLloyd 3,62 procent (s.d. 2,22 procent) respectievelijk 6,23 procent (s.d. 13,88 procent)).


33

uitgebracht via het Communicatiekanaal. Helaas worden geen opkomstcijfers van 2000 vermeld. In het algemeen kan wel worden gesproken van consequent en serieus stemgedrag, aangezien sprake is van constante en solide steun voor bestuur en weinig tot geen proteststemmen of irrationele stemmen door wegvallen van onderling overleg dan wel sociale controle, als werd gevreesd door sommigen (Van den Hoek, 2003). 3.3.2 Deelname aan het Communicatiekanaal Als reeds opgemerkt is het voornaamste doel voor de deelnemende vennootschappen stabilisering van de participatiegraad bij aandeelhoudersvergaderingen. Het onderzoek gedaan door Van den Hoek (2002) wijst echter op beduidend lagere percentages dan de beoogde, waarvoor de belangrijkste oorzaken naar zijn mening de non-participatie door institutionele beleggers en de noodzaak tot ‘spontane” aanmelding zijn. De non-participatie van institutionele belegger hangt samen met het grootschalige gebruik van omnibusrekeningen als beschreven supra 2.3.1 alsmede de buitenlandse achtergrond van veel van deze partijen. Aan de huidige opzet van het Communicatiekanaal kunnen alleen Nederlandse effectenrekeningen deelnemen, dit terwijl naar schatting in 1999 ruwweg veertig procent van de in Amsterdam verhandelde aandelen in buitenlandse handen was (Van den Hoek, 2002). Door de notering in euro en de voortschrijdende internationalisering van de effectenmarkten was de verwachting dat de buitenlandse investeringen inmiddels zouden zijn toegenomen (Van den Hoek, 2002; Winter, 2000). Inderdaad rapporteert Van den Hoek (2003) een percentage in 2002 van zestig 64 procent, gebaseerd op een onderzoek door het Franse dagblad Le Monde . Op termijn is derhalve representatieve besluitvorming niet mogelijk zonder deelname van buitenlandse aandeelhouders. De deelname van particuliere kapitaalverschaffers zou kunnen worden vergroot door het bestaan van het Communicatiekanaal meer bij hen onder de aandacht te brengen. Een eenmalige mailing als in 1999 is daarvoor onvoldoende en gedacht moet vooral worden aan de banken die in beste positie verkeren om het Communicatiekanaal bij voortduring onder aandacht te brengen bij hun cliënten. De vergroting van het aantal aanmeldingen is essentieel, aangezien het voor het succes van het Communicatiekanaal noodzakelijk is dat op termijn de deelnamegraad van kapitaalverschaffers niet veel onder de honderd procent zal liggen (Van den Hoek, 2003). 3.4 Conclusie Uit het onderzoek van De Jong et al. (2003) komt naar voren dat op aandeelhoudersvergadering vooral discussie wordt gevoerd, doch dat een actieve rol van aandeelhouders in de vorm van het verwerpen of zelf inbrengen van een voorstel zeer zeldzaam is, hoewel een voorzichtige positieve ontwikkeling zich begint af te tekenen in de vorm van meer tegenstemmen en een actievere rol van pensioenfondsen. De conclusie uit het onderzoek van De Jong et al. (2003) is dat aandeelhouders momenteel een zwakke en passieve positie hebben en dat verdere aanscherping van corporate governance bepalingen alleen zin heeft indien de aandeelhouders actiever worden. Het succes van de versterking van de positie van de kapitaalverschaffer als beoogd door de aanpassing van de structuurregeling en de Code Tabaksblat is derhalve mogelijk twijfelachtig. Een weg via welke het makkelijker wordt voor kapitaalverschaffers om actiever te worden is het Communicatiekanaal. De consensus in de literatuur lijkt te zijn dat deelname aan het Communicatiekanaal de komende tijd zal toenemen indien het verder geïnstitutionaliseerd wordt. Daarbij moet als kanttekening bij de 64

Le Monde 22 juni 2002: ter vergelijking het buitenlandse aandelenbezit in Frankfurt (39 procent), Parijs (42 procent), Milaan

(29 procent) en Madrid (49 procent).

34


rooskleurige voorspellingen worden geplaatst dat de kosten verbonden aan het gebruik van het Communicatiekanaal zullen moeten dalen. De kosten worden momenteel geschat op rond de €50 000 op jaarbasis, nog afgezien van de interne kosten en drukkosten, en omvatten de vergoedingen gerekend door de banken, de kosten voor het verzendhuis ICS en de contributie van de Stichting (Van den Hoek, 2002). Inclusief de interne kosten, doch nog immer zonder de drukkosten, belopen de kosten voor een vennootschap met 15 000 à 20 000 participerende kapitaalverschaffers naar schatting rond de 5 à 6 euro per participerende kapitaalverschaffer. De drukkosten zijn tevens aanzienlijk, maar kunnen op termijn dalen door de introductie van elektronisch deponeren en 65 distribueren (Verdam, 2004) . De voorspellingen van een groeiende rol voor het Communicatiekanaal worden vaak ondersteund door verwijzingen naar de praktijk in de Verenigde Staten (Van den Hoek, 2002). Voor beter inzicht en inspiratie is het derhalve de moeite waard een kijkje over de oceaan te nemen om te zien hoe de in hoofdstuk 2 besproken zaken aldaar geregeld zijn, meer specifiek in Delaware.

65

Zie infra 5.2.2.4.


35

4. HUIDIGE WET- EN REGELGEVING: DELAWARE 4.1 Inleiding 66 Vanouds het zwaartepunt met betrekking tot incorporation van vennootschappen heeft Delaware een reputatie hoog te houden als het gaat om actuele en effectieve weten regelgeving op het gebied van rechtspersonen. De herziene Delaware Code (hierna: “Del. C.”), meer specifiek titel 8 ervan, was dan ook de eerste in de Verenigde Staten die in een regeling voorzag voor vergaderen en stemmen met moderne communicatiemiddelen. De voorkeur bij vennootschappen voor Delaware is gebaseerd op het aanbod van moderne en flexibele weten regelgeving in combinatie met de zeer gerespecteerde Delaware Court of 67 68 en professionele en gespecialiseerde Chancery , een ondernemingsgezinde overheid ondersteunende dienstverlening, zoals de advocatuur. Last, but not least, Delaware staat het toe om 69 met zogenoemde registered agents te werken, waardoor het gebruik van trust companies een hoge vlucht heeft kunnen nemen. 4.2 Algemeen 4.2.1 Inleiding In de hierna volgende secties zullen voor Delaware achtereenvolgens de quorumvereisten en de regelingen aangaande de registratiedatum en beneficial ownership behandeld worden. De behandeling van proxy solicitation volgt vervolgens in §4.3, stemmen in absentia in §4.4 en stemmen buiten vergadering in §4.5. 4.2.2 Quorum In 8 Del. C. §216 wordt de mogelijkheid geschapen in de statuten dan wel de reglementen van de vennootschap een quorum te stellen voor het aantal aandelen dat vertegenwoordigd moet zijn en het aantal stemmen dat noodzakelijk is om bepaalde besluiten te nemen of handelingen te verrichten, met dien verstande dat een quorum niet lager gesteld mag zijn dan eenderde van de stemgerechtigde aandelen of kan afwijken van dwingendrechtelijk gestelde quorum voor bepaalde handelingen. Indien geen quorum wordt gesteld in de statuten dan wel de reglementen, dan wordt het quorum van 70 rechtswege bepaald op de meerderheid van de stemgerechtigde aandelen . Dit is slechts anders bij de benoeming van de board of directors (hierna: “board”); deze kunnen namelijk bij afwezigheid van

66

Meer dan een half miljoen vennootschappen heeft haar zetel in Delaware, waaronder vijftig procent van alle genoteerde

vennootschappen in de VS en achtenvijftig procent van de Fortune 500 (http://www.state.de.us/corp/ op 5 juli 2004). 67

De Delaware Court of Chancery is een voor Amerikaanse begrippen unieke 210 jaren oude “Ondernemingskamer”, die

eigenhandig het grootste deel van de jurisprudentie aangaande vennootschappen heeft geschreven (Quillen en Hanrahan, 1993). 68

In sommige jaren is ruim eenvijfde van de overheidsinkomsten in Delaware gerelateerd aan incorporation fees (Daines,

2002). 69

Die hetzij een individuele ingezetene, een lokale vennootschap of een niet-lokale vennootschap die toestemming heeft om te

opereren in Delaware kan zijn (http://www.state.de.us/corp/ op 5 juli 2004). 70

Hierbij wordt nog een nader onderscheid in verschillende klassen van aandelen mogelijk gemaakt (8 Del. C. §216(4)).

36


een nadere bepaling in statuten dan wel reglementen steeds met een meerderheid van de aanwezige 71 stemmen worden benoemd (Delaware Code Annotated (hierna “DCA”)) . Een aantal algemene beginselen aangaande het verschil tussen de aanwezigheid van aandelen met het oog op quorumvereisten en het werkelijke stemmen werd samengevat door de Delaware Supreme Court in Berlin v. Emerald Partners, Del. Supr., 552 A.2d 482 (1989) als aangehaald in Balotti (2002): “Under Delaware law, a stockholder has no obligation to attend a meeting. However, it is also firmly established that stockholders who are present at a meeting are properly counted in the determination of a quorum even though the shares are not voted. A stockholder can be present for quorum purposes and yet not vote, because a stockholder has a right to attend the meeting but has ‘no legal duty to vote at all.’ It follows logically that a stockholder who is present in person at a meeting has a right to withhold his vote on any particular proposal and, in fact, can leave the meeting.” Eenmaal aanwezig tellen de aandelen mee voor het quorum, zowel voor de vergadering als voor de eventuele hervatting ervan na schorsing, ook indien slechts een beperkte volmacht voor specifieke onderwerpen is afgegeven. Deze regel werd reeds vastgesteld in Duffy v. Loft, Inc., 17 Del. Ch. 140, 151 A. 223 (1930), aff’d, 17 Del. Ch. 376, 152 A. 849 (1930) en bevestigd in Testa v. Jarvis, Del. Ch., Dec. 30, 1993 rev’d Jan. 12, 1994 (Balotti, 2004): “To permit a shareholder to defeat a quorum by withdrawal from the meeting would give a minority, in some circumstances, a veto over action that a majority of those present at the meeting in person and by proxy are entitled to take. This seems not only inconsistent with well-functioning corporate democracy, but presents as well an opportunity for strategic manoeuvring by small shareholders for personal gain unconnected with corporate advantage.” Voor het bepalen of een quorum behaald is, is het van belang te bepalen wie stemgerechtigd zijn. Evenals het Nederlandse recht kent ook het recht van Delaware een regeling voor de record date of registratiedatum. 4.2.3 Registratiedatum Ingevolge 8 Del. C. §213 kan door de board een registratiedatum worden vastgesteld, die dient te 72,73 . Indien geen liggen tussen de tien en zestig dagen voor de aandeelhoudersvergadering registratiedatum is vastgesteld zal deze van rechtswege worden gesteld op het slot van de werkdag volgend op de dag waarop oproeping is geschied, dan wel, indien geen oproeping plaatsvindt, op het slot van de werkdag vóór de dag van de vergadering. Met de gestelde termijnen, waaraan streng de 74 hand wordt gehouden :

71

Het recht van de meeste Amerikaanse staten kent geen regeling zoals art. 2:120 lid 3 BW bepalende dat indien op een

vergadering het vereiste quorum niet is behaald, voor een daaropvolgende tweede vergadering geen quorumvereiste geldt (Posch, 1997), zie supra 2.1.2. 72

Voor het vaststellen van registratiedata bij actions by written consent (zie infra §4.5) of voor het vaststellen van

dividendgerechtigden en soortgelijke acties gelden afwijkende regelingen, zie 8 Del. C. §213(b) en (c). 73

De mogelijkheid om de registers gedurende een bepaalde periode te sluiten en aldus overdracht van aandelen te voorkomen,

een vorm van deponeren, is reeds in 1967 afgeschaft in Delaware (Ward, 2001; Balotti, 2004), zie supra 2.2.1. 74

McKesson Corp. v. Derdiger, Del. Ch., 793 A.2d 385, 395 (2002) (de regel voor het vaststellen van een registratiedatum ‘is

clear and admits no discretion to depart form its evident command’)(Ward, 2003).


37

“the Legislature has balanced the interest of the corporation and its shareholders – that is, to allow the corporation sufficient time to determine the shareholders in order to give effective notice of corporate action and to assure that the shareholders who vote have an interest in the corporation.” McKesson Corp. v. Derdiger, quoting Pabst Brewing Co. v. Jacobs, D. Del., 549 F.Supp. 1068 (1982). De registratiedatum geldt ook voor de eventuele hervatting van een geschorste vergadering, tenzij de board een nieuwe datum vaststelt. Hierbij dient te worden aangetekend dat indien door het verstrijken van tijd tussen de oorspronkelijke vergadering en de hervatting ervan de lijst van aandeelhouders als sterk verouderd moet worden omschreven doordat aanzienlijke belangen van eigenaar zijn gewisseld, “equitable considerations” kunnen meebrengen dat het vaststellen van een nieuwe registratiedatum 75 geboden is (Balotti, 2004). 4.2.4 Beneficial owners Stemgerechtigheid van aandeelhouders dient te worden bepaald naar het recht van Delaware als geïnterpreteerd door de rechters (Bouree v. Trust Francais, 14 Del. Ch. 332, 127 A. 56 (1924)) en heeft altijd samengehangen met het juridisch eigendom (in re Giant Portland Cement Co., 26 Del. Ch. 32, 21 A.2d 697 (1941); Tracy v. Brentwoord Village Corp., 30 Del. Ch. 296, 59 A.2d 708 (1948)). Het recht van Delaware erkent uitdrukkelijk het recht van de vennootschap om te mogen vertrouwen op record ownership, in tegenstelling tot beneficial ownership, bij de bepaling wie dient te worden opgeroepen en wie kan stemmen op aandeelhoudersvergaderingen (Tracy v. Brentwood Village Corp.; American Hardware. Corp. v. Savage Arms Corp., 37 Del. Ch. 59, 136 A.2d 690 (1957)). Het komt echter steeds vaker voor dat effecten worden gehouden op rekeningen op naam van beurshandelaren voor hun klanten, niet alleen voor het gemak, maar vooral ook als onderpand voor het aanhouden van een margin (Hazen, 2002). In het algemeen is circa vijfennegentig procent van het totale aandelenkapitaal van een beursvennootschap in handen van de Depositary Trust Company (hierna: “DTC”) en wordt door de DTC, gelijk in Nederland door Necigef, een giraal effectensysteem in stand gehouden voor de aangesloten instellingen, de zogenoemde street names, die omnibusrekeningen aanhouden bij DTC (Winter, 1998; 2000). In de aandelenregisters van de beursgenoteerde vennootschappen is telkens ook Cede & Co., de gemachtigde van de DTC, of een 76 soortgelijke clearing agency opgenomen . Als gezegd heeft slechts de geregistreerde aandeelhouder de rechtsbevoegdheid te stemmen of een volmacht te verlenen voor alle handelingen (Berlin v. Emerald Partners). De splitsing tussen juridisch en economisch eigendom lijkt derhalve prima facie ook in de Verenigde Staten voor problemen te zorgen, doch via een omweg keren de zeggenschapsrechten weer bij de beneficial owner terug, 77 dankzij het systeem van art. 8 Uniform Commercial Code (hierna: “UCC”) (Van den Hoek, 2003) . Ingevolge § 8-501 UCC krijgt de houder van een effectenrekening bij een intermediair namelijk een zogenoemde security entitlement jegens de intermediair. De entitlement werkt de hele keten van 78 intermediairs door en scheidt ten eerste de betrokken effecten af van het vermogen van de intermediair. Ten tweede dient de intermediair ingevolge § 8-506 UCC de rechten verbonden aan het 75

Bryan v. Western Pacific Railroad Corp., 28 Del. Ch. 13, 35 A.2d 909 (1944).

76

Zie ook supra §2.3.

77

De bepalingen van art. 8 UCC gelden voor girale effectensystemen in staten die genoemd artikel hebben overgenomen in

hun wetgeving. De DTC is in New York gevestigd, welke staat het artikel heeft overgenomen. 78

Doch krachtens §8-503 UCC heeft de beneficial owner alleen rechtstreeks aanspraak op de eerste intermediair.

38


aandeel (inclusief de zeggenschapsrechten) conform de instructie van de beneficial owner uit te oefenen. De intermediair kan alleen zelf stemmen indien (i) 10 dagen voor AVA geen reactie is ontvangen van de beneficial owner en (ii) het een onderwerp betreft dat als routine worden gezien, i.e. er bestaat geen discussie over, noch kent het een rechtstreeks raakvlak met de belangen van aandeelhouders (New York Stock Exchange (hierna: “NYSE”) Listed Company Manual §402.08) (Winter, 2000; Van den Hoek, 2003). In het systeem van art. 8 UCC heeft de beneficial owner in beginsel geen aanspraak op stemrecht, daar dit als gezegd krachtens het vennootschapsrecht toekomt aan de geregistreerde aandeelhouder. Effectenrechtelijk kan hij echter ingevolge Section 14(b) 1934 Act het recht wel uitoefenen, waarover meer infra 4.3.4.7. De beneficial owner kan aldus als “echte” eigenaar van de aandelen de geregistreerde aandeelhouder bewegen dividenden aan hem over te dragen en de vereiste documenten te tekenen om de beneficial owner in staat te stellen zelf te stemmen dan wel de aandelen op naam van de beneficial owner over te schrijven. Het systeem werkt in de praktijk als volgt uit: de vennootschap stuurt een stemformulier aan al haar geregistreerde aandeelhouders, waaronder Cede & Co., en Cede & Co. geeft op haar beurt een omnibus proxy af aan alle street names ter grootte van de door hen gehouden aandelenbelangen. Vervolgens worden de beneficial owners benaderd door proxy services ondernemingen (zoals ADP), die rechtstreeks toegang hebben tot de computerbestanden van de street names. Na het verwerken van de van de beneficial owners ontvangen stemformulieren wordt het resultaat door de proxy services ondernemingen rechtstreeks aan de vennootschap gestuurd (Winter, 2000). Elk jaar zal dit proces via de soms grote aantallen tussenschakels worden herhaald in het kader van de hierna te bespreken proxy solicitation (Winter, 1998). 4.3 Proxy solicitation 4.3.1 Opkomst proxy solicitation De mogelijkheid voor een aandeelhouder om een proxy af te geven berust op het recht van de staat waar de vennootschap haar zetel heeft. Achtergrond voor de in de eerste helft van de vorige eeuw 79 geïntroduceerde proxypraktijk waren de hoge quorumvereisten gecombineerd met de grote geografische spreiding van aandeelhouders, waardoor het onrealistisch zou zijn te verwachten dat een gesteld quorum worden gehaald door daadwerkelijke opkomst (Posch, 1997). Mede in die geografische spreiding zou later een basis gevonden worden voor federale regelgeving (Verdam, 2004). Onder huidig recht is het voor een board van een beursgenoteerde vennootschap zelfs feitelijk onmogelijk proxy solicitation achterwege te laten, dit in verband met de reeds eerder genoemde quorumvereisten en andere bepalingen uit het statenrecht, federaal recht en uit de beursreglementen, die proxy solicitation verplicht stellen (NYSE Listed Company Manual, §402.04) (Van Ginniken, 1998). In de hierna volgende subparagrafen wordt allereerst het spanningsveld tussen de weten regelgeving van de federale overheid en die van de staten besproken (4.3.2). Daarna zal meer inhoudelijk worden ingegaan op het recht van Delaware (4.3.3) en het federale recht (4.3.4) betreffende proxy solicitation.

79

Zie supra §4.2.2.


39

4.3.2 Spanningsveld Federale overheid – Staat Het systeem van regulering door de overheid in de Verenigde Staten is gebaseerd op de United States Constitution (hierna: “Constitution”). Ingevolge de Constitution ligt alle macht die niet uitdrukkelijk is toegewezen aan de federale overheid bij de staten. De regelgeving met betrekking tot effecten begon dan ook op het niveau van de staten. Aan het einde van de negentiende eeuw ontstond een vruchtbare markt voor effecten in vennootschappen aan de immer verschuivende oostgrens van Amerika, met als gevolg een barrage van minder begerenswaardige praktijken om zodanige effecten aan de man te brengen. In reactie daarop begonnen de staten de effectenhandel te 80 reguleren met zogenoemde “blue sky laws” , met als pionier Kansas die de eerste wet dienaangaande aannam in 1911 (Hazen, 2002). De weten regelgeving van de staten voorzagen vaak naast een verplichting tot informatieverschaffing tevens in een intrinsieke toetsing van de aangeboden effecten, een zogenoemde “merit approach.” Deze aanpak zou op termijn echter relatief ineffectief blijken in het vermijden van fraude met effecten, in het bijzonder op een schaal die de individuele staten overstijgt. Bovendien is de regelgeving vaak niet gericht op regulering van effectenbeurzen of op openbaarmaking door genoteerde vennootschappen (Clarkson et al., 2000; Hazen, 2002). De vroege invoering van de weten overige regelgeving door de individuele staten heeft federale regulering lang kunnen tegenhouden. De federale regulering van de effectenmarkten begon in de jaren dertig, kort na de Grote Depressie en de daarmee samenhangende instorting van de kapitaalmarkten. In reactie daarop heeft het Congress tussen 1933 en 1940 geheel in de geest van de 81 New Deal een aantal wetten aangenomen ter bescherming van investeerders . De bevoegdheid voor federale inmenging werd geschraagd op de zogenoemde Commerce Clause (art. 1(8)(3) Constitution), die federaal gezag toekent betreffende interstate handel, en de Mail Clause (art. 1(8)(7) Constitution), die federaal gezag toekent betreffende de post (Bartos, 2002). Het dient benadrukt te worden dat de wetgeving als uitgevaardigd niet bedoeld was om de weten regelgeving van de staten opzij te zetten. Integendeel, de wetten voorzagen uitdrukkelijk in een parallel systeem van de staten. De rode lijn was een plicht tot het openbaar maken van materiële feiten voor genoteerde vennootschappen die de gaten in de wetgeving van de staten en de vaak zwakke zelfregulering van 82 Wall Street moest aanvullen (Palmiter, 2002) . De zogenoemde “full disclosure” aanpak kende zijn oorsprong in de Britse Companies Act of 1929 en kan worden gekarakteriseerd als een interventie van de Staat ergens tussen de extremen van slechts fraudebestrijding door middel van het strafrecht en de merit approach van de staten (Bartos, 2002). Nog immer bestaat een spanningsveld tussen het recht van de staat en het federale recht, onder 83 andere door de excepties op Rule 14a-8 (Van Ginniken, 1998). Met name de exceptie bij Rule 14a-8 bepalende dat een voorstel betreffende een onderwerp waarvan het recht van de staat aanwijst dat aandeelhouders daarover niet kunnen beslissen kan worden geweigerd, leidt vaak tot conflicten. Het 80

See e.g. Hall v. Geiger-Jones, 242 U.S. 539, 550, 37 S.Ct. 217, 220, 61 L.Ed. 480 (1917)(de wet diende te waarborgen tegen

“speculative schemes that have no more basis than so many feet of ‘blue sky’…”). 81

Hoewel de aanzet voor de wetgeving al gedaan was na de Panic van 1907 (Hazen, 2002).

82

Het ontwerpen van de wetten kreeg als motto het fameuze aforisme mee van Louis D. Brandeis in Other people’s money

(1914): “Sunshine is said to be the best of disinfectants; the electric light the best of policemen.” (Hazen, 2002; Palmiter, 2002). 83

Zie infra 4.3.4.5.

40


recht van de staten is namelijk slechts in uitzonderlijke gevallen expliciet omtrent de beslissingsbevoegdheden van de aandeelhouders, waardoor de federale rechter bij een conflict betreffende de toepassing van de exceptie vaak gedwongen zal zijn het recht van de betrokken staat te interpreteren. Eén en ander heeft zelfs geleid tot een noot van de United States Securities and Exchange Commission (hierna: “SEC”) bij de exceptie waarin zij aangeeft dat voorstellen in de vorm van een verzoek tot handelen aan de board in beginsel niet kunnen worden geweigerd op grond van deze exceptie (Van Ginniken, 1998). Onder druk van de markt voor grotere uniformiteit hebben de meeste staten de afgelopen decennia hetzij de Uniform Securities Act of de Revised Uniform Securities Act aangenomen als basis voor hun blue sky laws, maar nog immer resteert behoorlijke onderlinge variatie. Het effectenrecht op het niveau van de staten heeft tot op de dag van vandaag het duale karakter met de merit approach behouden. De reikwijdte van de blue sky laws werd danig ingeperkt in 1996. In dat jaar heeft het United States Congress de National Securities Markets Improvement Act of 1996 (hierna: “NSMIA”) aangenomen welke de meeste regelgeving van de federale overheid ten aanzien van het aanbieden van effecten de desbetreffende regelgeving van de staten opzij zet (Bartos, 2002). De NSMIA heeft betrekking op de plaatsing van vier groepen van “covered securities”, te weten genoteerde effecten, mutual funds, onderhands geplaatste effecten en effecten die uitgezonderd zijn van registratie onder de 1933 Act. De controversiële NMSIA heeft effectief het jarenlange systeem van parallelle weten regelgeving aan de kant gezet voor wat toch een zeer aanzienlijk deel van de effectenmarkt mag worden genoemd. Tevens wordt in de NSMIA de macht van de SEC behoorlijk uitgebreid door haar de bevoegdheid te geven “any person, security, or transaction, or any class or classes of persons, securities, or transactions” uit te zonderen van enige regel van de 1933 Act en de 1934 Act, alsmede daaronder begrepen enige regel of verordening op basis van die wetgeving uitgevaardigd. Vennootschappen alsmede professionele marktpartijen zijn naast de wettelijke regels ook gebonden aan specifieke regels van bijvoorbeeld de beurs waaraan ze genoteerd zijn of van hun specifieke beroepsgroep. Reeds lange tijd hebben bijvoorbeeld de NYSE, de American Stock Exchange alsmede NASDAQ regels uitgevaardigd met betrekking tot inhoud en omvang van stemrechten verbonden aan 84 genoteerde aandelen . 4.3.3 Delaware weten regelgeving In 8 Del. C. §212 wordt de manier van stemmen en het verlenen van een volmacht geregeld. Onder (b) wordt bepaald dat een volmacht maximaal voor drie jaar geldig zal zijn en ingevolge (e) herroepelijk, tenzij uitdrukkelijk anders vermeld op de volmacht zelf. Hoewel de verlening van de volmacht niet aan een vorm gebonden is, voorziet de wet onder (c) in een expliciete regeling voor twee manieren die uitdrukkelijk als rechtsgeldig worden betiteld, te weten (i) de aandeelhouder kan een dergelijke intentie op schrift stellen en dit stuk ondertekenen, hetzij met de hand, hetzij op enige 85 andere redelijke manier , of (ii) de aandeelhouder kan zijn intentie door middel van een communicatiemiddel overbrengen, onder de voorwaarde dat uit de communicatie blijkt, dan wel uit de bij de volmacht gegeven informatie kan worden nagegaan, dat de aandeelhouder zijn goedkeuring aan de volmacht heeft verleend (DCA).

84

Waar relevant zullen zodanige regels kort genoemd worden.

85

De dagelijkse praktijk onderkennend heeft de Delaware Court of Chancery ook het gebruik van een stempel erkend als een

geldige ondertekening (Schott v. Climax Molybdenum Co., Del. Ch., 154 A.2d 221 (1959)).


41

In Dynamics Corporation of America v. CTS Corporation, N D Ill, 643 F Supp 215 (1986) verzocht Dynamics (aandeelhouder) de federale rechter om een hertelling door CTS (vennootschap) van de stemuitslag op basis van juridische en feitelijke fouten gemaakt door de toezichthouders bij de verkiezing. Onder de aangevoerde bezwaren was beweerdelijke schending van het recht van Indiana door het meetellen van de telegrafische volmachten of datagrammen, omdat deze niet met de hand ondertekend waren. Dienaangaande werd overwogen dat de hoofdregel is dat een proxy niet aan een bepaalde vorm gebonden is, aangezien “practicability must not be sacrificed to mere form, and that the use of proxies in corporate elections should not be hedged by restrictions which, because of practical considerations, are almost prohibitive.” (Atterbury v. Consolidated Coppermines Corp., Del. Ch., 20 A.2d 743, 747 (1941)). Er is dan ook een prima facie vermoeden dat iets waarvan redelijkerwijs kan worden beweerd dat het een proxy is, als zodanig dient te gelden (Standard Power & Light Corp. v. Investment Assocs., 29 Del. Ch. 593, 51 A.2d 572 (1947) aff’g Del Ch., 48 A.2d 501 (1946); Atterbury v. Consolidated Coppermines Corp.). In Dynamics Corp. v. CTS Corp kwam men na uitgebreid rechtsonderzoek tot de conclusie dat “flexibility in the interpretation of the signing requirement is borne out by the case law” en dat een ander oordeel “were to disenfranchise many stockholders who had no reason to doubt the validity of their votes.” Een ander toonaangevend arrest in dit kader is Parshalle v. Roy, Del. Ch., 567 A.2d 19 (1989). In Parshalle v. Roy verzochten Parshalle en Ariens om een rechterlijke verklaring dat zij naar behoren benoemd waren als directors van Realist, Inc.. In reconventie hebben Roy en Martins een verklaring verzocht dat zij de rechtmatige directors waren. Voor zover hier relevant hebben de verzoekers aangevoerd dat de getelde volmachten van rechtswege ongeldig waren. De in casu gebruikte procedure bij de datagram proxy solicitation maakte het niet mogelijk de identiteit van de beller en de betrouwbaarheid van de volmachtinstructies te verifiëren, waardoor naar stelling van de eisers het datagram niet voldoende kenmerken van authenticiteit en betrouwbaarheid had om de presumptie van geldigheid te genieten. De Delaware Court of Chancery concludeert echter dat de basis voor hun ongeldigheid niet moet worden gezocht in de procedurele deficiënties, maar in het ontbreken van enige vorm van een handtekening of andere identificerend kenmerk of eigenschap dat de volmacht op een te controleren wijze verbindt met een specifieke aandeelhouder of akte. Het resultaat is dat niet op voorhand kan worden aangenomen dat de aandeelhouder heeft ingestemd met de agentschaprelatie waarvan de volmacht het bewijs beweert te zijn. Vervolgens wordt overwogen dat krachtens §212 stemmen bij proxy is toegestaan in Delaware. De proxy is slechts schriftelijk bewijs van het bestaan van de agentschaprelatie (Duffy v. Loft, Inc.). De integriteit van de gehele proxyprocedure rust derhalve impliciet en noodzakelijkerwijs op de premisse dat de agentschaprelatie authentiek is en dat de volmacht accuraat en betrouwbaar deze relatie aantoont. Hoewel geen specifieke vorm is voorgeschreven of vereist moet een volmacht ten minste dit fundamentele kenmerk hebben om de presumptie van geldigheid te genieten: “an identifying mark evidencing, in some verifiable way, that the proxies originated with, and reflect the wishes of, the record stockholder whose name is set forth in the same typewritten print used in the text.” Gedeeltelijk in reactie op genoemde jurisprudentie is §212 in 1990 aangepast, waarbij de secties (c) en (d) werden toegevoegd. Als gezegd staat (c) expliciet het gebruik van langs elektronische weg verstuurde proxies toe, zolang als kan worden achterhaald dat het de bevoegde aandeelhouder was die de proxy heeft verleend. Subsectie (d) maakt het mogelijk ook een kopie, waaronder tevens wordt

42


begrepen een fax, van de oorspronkelijke proxy te gebruiken, met dien verstande dat het een 86 volledige reproductie van de oorspronkelijke proxy dient te zijn (Goldman et al., 1999a) . Een proxy kan worden herroepen op drie verschillende manieren, te weten: − uitdrukkelijk, zie Schott v. Climax Molybdenum Co. (“[c]learly a later proxy revokes an earlier one when such instructions appear on the face of the later proxy”); − een latere proxy herroept een eerdere, zie Investment Assocs. v. Standard Power & Light Corp., 29 Del. Ch. 225, 48 A.2d 501 (1946), aff'd, 29 Del. Ch. 593, 51 A.2d 572 (1947), met dien verstande dat slechts indien beide op dezelfde dag zijn afgegeven de poststempel 87 beslissend zal zijn (Parshalle v. Roy) ; − door zelf te stemmen op de vergadering, zie Elgin National Industries, Inc. v. Chemetron Corp., 299 F.Supp. 367 (1969), waarbij dient te worden aangetekend dat enkele aanwezigheid op de vergadering nog niet tot herroeping leidt. Ingevolge §212(e) is het toegestaan aan aandeelhouders om een proxy af te geven die onherroepelijk is voor een bepaalde periode (Abercrombie v. Davies, 35 Del. Ch. 599, 123 A.2d 893 (1956), rev’d on other grounds, 36 Del. Ch. 371, 130 A.2d 338 (1957)). De proxy moet wel aangeven dat zij onherroepelijk is, wat betekent dat het woord “onherroepelijk” of mogelijk een synoniem in de proxy zelf moet voorkomen (Eliason v. Englehart, Del. Supr., 733 A.2d 944 (1999)). Verder kan een proxy slechts onherroepelijk zijn indien de verlening gekoppeld is aan een belang (Brady v. Mexican Gulf Sulphur Co., 32 Del. Ch. 372, 88 A.2d 300 (1952); Abercrombie v. Davies). Dit kan zijn een belang in het aandeel zelf dan wel in de vennootschap in het algemeen. Jurisprudentie wijst uit dat onder andere het zijn van senior executive officer bij de vennootschap (Haft v. Haft, Del. Ch., 671 A.2d 413 (1995)) of samenhang met een zekerheidsrecht volstaan (Balotti, 2004; DCA; Ward, 2000). Door de exclusieve federale jurisdictie hebben de gerechten in Delaware consequent geweigerd te oordelen over de rechtsgeldigheid van proxies onder de federale Proxy Rules, zie infra 4.3.4.2. In gelijke zin hebben ze ook geweigerd te oordelen over schendingen van de NYSE en National Association of Securities Dealers (hierna: “NASD”) regelgeving (American Hardware Corp. v. Savage Arms Corp.; Standard Power & Light Corp. v. Investment Assocs.; Goldman v. Aegis Corp., Del. Ch., C.A. No. 6463 (Aug. 3, 1981)). 4.3.4 Federale weten regelgeving 4.3.4.1 Inleiding De federale wetgeving ten aanzien van effecten wordt overzien door de SEC, een zelfstandig bestuursorgaan bestaande uit vijf commissarissen aangewezen door de president met een advies- en instemmingsrecht voor het United States Senate en bemand door juristen, accountants, financiële analisten en andere soortgelijke professionals. De wetgeving wordt nader aangevuld met verordeningen, regels, interpretaties en handhaving door de SEC. De SEC steunt voor haar toezichtstaak aanzienlijk op samenwerking met private marktpartijen en professionele verenigingen/organisaties zoals de NYSE en de NASD.

86

Voor een situatie waarin dit niet goed ging, zie Concord Financial, Inc. v. Tri-State Motor Transit Co., Del.Ch., 567 A.2d 1

(1989) (slechts één zijde van de proxy was gekopieerd, waardoor niet was te achterhalen zonder extrinsieke informatie aan wie de proxy was verleend). 87

In afwijking van deze regels geldt dat, indien het totale nummer van proxies ontvangen gedurende een periode het totale

nummer van aandelen geregistreerd op een naam niet overschrijdt, zal worden aangenomen dat de geregistreerde aandeelhouder de “varying wishes of beneficial owners” uitdrukt (Schott v. Climax Molybdenum Co.), zie supra 4.2.4.


43

88 De twee meest toonaangevende wetten op federaal gebied zijn de Securities Act of 1933 (hierna: “1933 Act”) en de Securities Exchange Act of 1934 (hierna: “1934 Act”). De 1933 Act reguleert de verspreiding van effecten door de instelling van een systeem voor openbaarmaking van informatie (“prospectus”) in samenhang met het oorspronkelijk aanbieden van effecten. De 1933 Act was de eerste stap van wat uiteindelijk een veelomvattend stelsel zou worden van federale regelgeving aangaande effecten.

De 1934 Act ziet specifiek op de secundaire markt voor effecten en bevat regels ten aanzien van het handelen in effecten, de effectenmarkten, het openbare bod, handelaren en het verstrekken van krediet (“margin”) voor de aankoop van aandelen. Bovendien wordt voorzien in een voortdurend systeem voor de openbaarmaking van informatie betreffende, kort gezegd, genoteerde vennootschappen. Van specifieke relevantie voor deze scriptie zijn de bepalingen ten aanzien van proxy voting en proxy solicitation, hierna behandeld in de subparagrafen 4.3.4.2 - 4.3.4.7. Bij de invoering van de 1934 Act werd uitdrukkelijk gewezen op het feit dat een aantal van de grootste schandalen in de voorafgaande jaren was gepleegd door het misbruik maken van het verwerven van proxies door het bestuur van de vennootschap zonder aan te geven welke punten ter stemming zouden worden voorgelegd, waardoor het bestuur effectief over een “rubber stamp” beschikte voor alle agendapunten (Bartos, 2002; Palmiter, 2002). Het aandeel dat deze gang van zaken met vaak op frauduleuze wijze in omloop gebrachte effecten had bij de instorting van de kapitaalmarkten in 1929 moet dan ook zeker niet worden onderschat (Hazen, 2002). Door middel van de 1934 Act werd getracht de “corporate democracy” enigszins te herstellen (Posch, 1997). In 1982 heeft de SEC een verordening uitgevaardigd die de vereisten ten aanzien van openbaarmaking in de beide wetten in verregaande mate uniformeerde en integreerde. De SEC heeft verder achter in de jaren negentig regels uitgevaardigd die “plain English” vereisen in onder andere prospectussen en proxy materialen. De vereiste documentatie kent nu meer witregels, kortere zinnen, 89 veelvuldiger gebruik van tabellen en grafieken en minder jargon . SEC vereist tegenwoordig tevens de elektronische deponering van de vereiste documenten in EDGAR (Electronic Data Gathering, 90 Analysis, and Retrieval) . In aanvulling hierop is onder druk van de actualiteit na een uiterst korte behandeling de SarbanesOxley Act op 30 juli 2002 door president Bush ondertekend, door hem gekarakteriseerd als "the most far reaching reforms of American business practices since the time of Franklin Delano Roosevelt." (Sargent en Honabach, 2004). 4.3.4.2 Section 14 van de 1934 Act In section 14 van de 1934 Act is de basis van de huidige Amerikaanse regelgeving op het gebied van de werving en verlening van proxies neergelegd. De regels zijn van toepassing op vennootschappen die publiekelijk genoteerd zijn (section 12(b) effecten) en vennootschappen met meer dan 500 verschillende aandeelhouders en meer dan $10 miljoen aan activa (section 12(g) effecten) (Sargent

88

Ook noemenswaardig doch hier niet behandeld zijn de Public Utility Holding Company Act of 1935, de Trust Indenture Act of

1939, de Investment Company Act of 1940 en de Investment Advisers Act of 1940 (Palmiter, 2002). 89

De SEC heeft ook een document gepubliceerd met daarin nuttige wenken om de leesbaarheid en presentatie van

documenten te verbeteren, genaamd A Plain English Handbook (http://www.sec.gov/pdf/plaine.pdf). 90

Zie ook infra 5.2.2.4.

44


91 en Honabach, 2004) . Onder sub a wordt aan de SEC de bevoegdheid gegeven regelgeving uit te vaardigen met betrekking tot de verwerving van volmachten.

Op grond van genoemde bevoegdheid is een nadere verordening met regels (hierna: “Proxy Rules” 92 of “Rule(s)”) opgesteld, die niet ziet op de inhoudelijke normering van het stemrecht , maar slechts op de procedure van het verwerven van stemrechten en wordt daarbij vaak aangevuld door het recht van de staten. De inhoudelijke normering blijft een domein dat voorbehouden is aan de weten regelgeving van de individuele staten, meer specifiek die staat waar de vennootschap geregistreerd is. De drie voornaamste aspecten van de Proxy Rules zijn “full and fair disclosure of all material facts”, bestrijding van misleidende of onvolledige informatie en fraude in samenhang met de verwerving van proxies en het faciliteren van proxy solicitation door aandeelhouders (Bartos, 2002; Hazen, 2002). In Rule 14a-9 is de antifraude regel neergelegd die specifiek gericht is op proxy solicitation, waarbij uitdrukkelijk alle onjuiste of misleidende verklaringen gedurende een solicitation worden verboden. In J.I. Case Co. v. Borak, 377 U.S. 426, 84 S. Ct. 1555, 12 L.Ed. 2d 423 (1964) werd door de Supreme Court bepaald dat individuele aandeelhouders een actie kunnen instellen en schadevergoeding kunnen eisen indien Rule 14a-9 wordt overtreden (Hazen, 2002; Van Ginniken, 1998). Daarenboven worden de wetten ook bestuursrechtelijk en strafrechtelijk afgedwongen (Bartos, 2002). 4.3.4.3 Toepasselijkheid Proxy Rules Ingevolge Rule 14a-1 omvat de term proxy (hierna: “proxy”) elke volmacht, toestemming of autorisatie binnen het bereik van section 14(a) van de 1934 Act. De toestemming dan wel autorisatie kan tevens de vorm aannemen van het verzuimen bezwaar te maken of tegen te stemmen. Deze ruime definitie wordt effectief nog breder door de inhoud die wordt gegeven aan de term solicitation (hierna:”solicitation”), te weten elk verzoek voor een volmacht al dan niet vergezeld door dan wel inbegrepen in een proxy formulier. Tevens ziet het op elk verzoek om al dan niet een volmacht uit te oefenen dan wel te herroepen. Bovendien is ook het verspreiden van een proxy formulier of andere informatie aan aandeelhouders onder zodanige omstandigheden die naar redelijke verwachting kunnen resulteren in de verwerving, onthouding of herroeping van een proxy onder de definitie begrepen. Indien bepaalde communicatie valt onder deze definities zal de initiërende partij onderworpen zijn aan de kostbare vereisten van de Proxy Rules. De brede toepasselijkheid wordt geïllustreerd door Studebaker Corp. v. Gittlin, 2d Cir., 360 F.2d 692 (1966). Gittlin, een aandeelhouder van Studebaker, trachtte in bezit te komen van de lijst met aandeelhouders, doch bezat niet genoeg aandelen om een verzoek daartoe alleen in te dienen. Hij zocht derhalve contact met andere aandeelhouders, opdat ze samen een zodanig verzoek konden indienen. Studebaker heeft vervolgens Gittlin voor het gerecht gedaagd wegens schending van de Proxy Rules. De Second Circuit besliste dat er inderdaad sprake was van solicitation en derhalve schending van de Proxy Rules nu de communicatie niet vergezeld was gegaan met de vereiste proxy materialen en niet ondenkbaar was dat het oorspronkelijke verzoek om ondersteuning bij het verkrijgen van de lijst op termijn zou kunnen uitlopen in een solicitation. Ook 91

Opgemerkt moet worden dat buitenlandse vennootschappen in hun hoedanigheid als uitgever van effecten niet onderhevig

zijn aan de sections 14(a), 14(b), 14(c) en 14(f) ingevolge Rule 3a12-3 juncto Rule 3b-4. 92

De SEC heeft ooit wel getracht ook hier haar invloed te doen gelden met het uitvaardigen van Rule 19c-4, doch in Business

Roundtable v. SEC , D.C.Cir., 905 F.2d 406 (1990) werd beslist dat de SEC daarmee buiten haar mandaat treedt. Specifiek

werd door de District Court opgemerkt dat section 14 van de 1934 Act slechts ziet op de verwervingsprocedure en niet op de inhoud of omvang van de stemrechten.


45

interim financiële resultaten en persverklaringen kunnen onder omstandigheden worden gezien als een solicitation indien zodanige materialen worden verspreid tijdens een bestaande proxy contest of 93 op een manier die afwijkt van eerdere patronen (Sargent en Honabach, 2004) . Met de uitvaardiging van de 1992 Shareholder Communication Rules heeft de SEC belangrijke aanpassingen in de Proxy Rules gemaakt, met het oog op het faciliteren van communicatie met en tussen de aandeelhouders en specifiek met en tussen institutionele beleggers. De toepasselijkheid van de Rules werd beperkt door onder andere de reikwijdte van de definities aan te passen, bepaalde vereisten ten aanzien van de deponering te versoepelen en het gebruik van voorlopige proxy statements toe te staan. Zo werd in Rule 14a-1 het toezenden van een proxy form op verzoek van een niet voorheen benaderde aandeelhouder uitgezonderd. Bovendien worden ook de volgende handelingen niet als solicitation gezien: - communicatie door een aandeelhouder die niet op andere wijze betrokken is bij proxy solicitation, anders dan een solicitation uitgezonderd ingevolge Rule 14a-2, waarin wordt aangegeven hoe en waarom de aandeelhouder van plan is te stemmen, onder de voorwaarde dat gecommuniceerd wordt door middel van toespraken in publieke fora, persberichten, gepubliceerde of uitgezonden meningen, stellingen, of advertenties die verschijnen in massamedia, of kranten, bladen of andere bona fide publicaties die op regelmatige basis verspreid worden; - communicatie gericht op personen jegens wie de aandeelhouder een fiduciary duty heeft met betrekking tot zijn stemgedrag; of - een niet-aangezocht verzoek om meer informatie naar aanleiding van eerdere communicatie als hierboven beschreven. Aandeelhouders, met name institutionele beleggers, maken vaak gebruik van internet om een “announcement of voting decision” te publiceren onder de boven bij het eerste gedachtestreepje genoemde uitzondering om zo de druk op het bestuur op te voeren bij conflicten (Sargent en Honabach, 2004). Wel onder de definitie van proxy solicitation vallend qua activiteiten, doch met het oog op het beperken van de toepasselijkheid van de Proxy Rules in omstandigheden waar de kosten verbonden aan de uitgebreide vereisten van de Proxy Rules de positieve effecten ruim overstijgen uitgezonderd, zijn ingevolge Rule 14a-2: - verwerving door een persoon betreffende effecten die, kort gezegd, in zijn naam worden gehouden of waarvan hij de beneficial owner is; - verwerving, anders dan uit naam van de vennootschap, gericht aan minder dan tien 94 personen ; en - onafhankelijk stemadvies door professionele financiële partijen.

93

In dit kader worden dan ook de nodige voorzorgen genomen bij publicaties van welke aard dan ook aangaande

vennootschappen. Een kleurrijk voorbeeld hiervan stond op last van het Hof te Parma op 10 augustus 2004 in de Financial Times Europe zijnde een samenvatting van het onderzoeksrapport en herstructureringsplan inzake Parmalat met daaronder vetgedrukt: “Each of these communications is (and are together) for information purposes only and do not (either individually or collectively) constitute or form part of an offer to purchase, subscribe for or exchange any securities or the solicitation of any such offer. If any such offer or solicitation is made in the future, any decision in relation thereto should be made solely on the basis of the information made available at that time.” 94

Overigens geldt dat indien verwerving geschiedt door een aandeelhouder met een belang ter waarde van meer dan vijf

miljoen dollar, deze de intentie om gebruik te maken van deze uitzondering publiek dient te maken.

46


4.3.4.4 Full Disclosure 95 Als gezegd ligt het accent bij de federale weten regelgeving op “disclosure.” De vereisten ten aanzien van openbaarmaking gelden niet slechts voor de vennootschap, doch voor alle aandeelhouders en derden die trachten proxies te werven dan wel het stemgedrag van aandeelhouders op enige wijze te beïnvloeden. Rule 14a-3 is het basisartikel ten aanzien van de omvang van de vereiste informatieverschaffing. Iedere persoon die is benaderd in het kader van een proxy solicitation moet worden voorzien van een publiekelijk gedeponeerde voorlopige of definitieve geschreven proxy statement. De proxy statement is het document waarin de vereiste informatie als omschreven in Rule 14a-3 juncto Schedule 14A is opgenomen (Posch, 1997). Indien de verwerving wordt gedaan uit naam van de vennootschap en betrekking heeft op een vergadering van aandeelhouders waarop (tevens) bestuurders worden gekozen moet bovendien in een jaarverslag worden voorzien. Het jaarverslag dient ook, ad informandum, aan de SEC te worden opgestuurd. Schedule 14A bevat een indrukwekkende lijst van 22 elementen die moeten worden inbegrepen in de proxy statement, waarvan een aantal in het oog springt: - de datum, tijd en plaats van de vergadering; - de datum waarop de proxy statement en het proxy formulier het eerst ter beschikking zijn gesteld aan aandeelhouders; - de deadline om een voorstel in te sturen door aandeelhouders onafhankelijk van of het voorstel wordt inbegrepen in de proxy statement van de vennootschap voor de volgende jaarvergadering (zie ook Rule 14a-5(e)(1) en Rule 14a-8); 96 - of en op welke manier de proxy te herroepen is ; - een beschrijving van de persoon of personen die de solicitation doen alsmede diegenen die de kosten van de solicitation dragen; en - de proxy statement van de vennootschap moet tevens de beloning van de executive officers en de directors behandelen. In Rule 14a-4 zijn de vereisten ten aanzien van de proxy zelf opgenomen. De presentatie van het proxy formulier is in verregaande mate voorgeschreven. Zo moet vetgedrukt worden weergeven of de proxy wordt geworven uit naam van de vennootschap en zo neen, uit wiens naam dan. Bovendien moet het zijn voorzien van een specifiek daarvoor aangewezen witruimte om de proxy te dateren. Het formulier dient op een duidelijke en onbevooroordeelde manier alle verschillende punten aan te duiden waarover gestemd zal worden, met daarbij de mogelijkheid voor of tegen te stemmen dan wel zich te onthouden van een stem per punt, tenzij om een blanco volmacht wordt verzocht. Voor de verkiezing van bestuurders geldt dat de naam van de voorgestelde personen wordt vermeld met daarbij een manier om de stem aan een bepaalde persoon te onthouden. De proxygever kan ook een blanco volmacht verstrekken door geen voorkeur aan te geven onder de voorwaarde dat op het formulier vetgedrukt is weergegeven door de proxy solicitor hoe in die situatie zal worden gestemd. Om een blanco volmacht kan tevens specifiek worden verzocht voor bepaalde specifiek omschreven

95

Door de zeer uitgebreide vereisten dienaangaande worden in de Verenigde Staten bij een poging tot aantasting van genomen

besluiten na een proxy solicitation vaak de pijlen gericht op disclosure aspecten in plaats van op de materiële inhoud van de voorstellen (Verdam, 2004). 96

Naar het recht van de staten is een proxy meestal te herroepen, tenzij het verbonden is met een interest, zie supra 4.3.3

(Hazen, 2002).


47

97 situaties, waaronder voor de gang van zaken tijdens de vergadering . Onder geen enkele voorwaarde kan een blanco volmacht worden verleend om te stemmen op een andere vergadering dan de 98 eerstvolgende dan wel voor meer dan één vergadering .

De vereiste vorm van de proxy blijft, zeker met het oog op de technologische ontwikkelingen, een 99 belangwekkend onderwerp . De SEC staat de elektronische overdracht van informatie aan aandeelhouders toe, indien de aandeelhouders daar voorafgaand toestemming voor hebben verleend. Daarbij werd ook elektronische proxyverlening als was toegestaan door de NYSE goedgekeurd door de SEC (Hazen, 2002). In Rule 14a-5 zijn de presentatievereisten ten aanzien van informatie in de proxy statement opgenomen. Eén van de voornaamste vereisten is dat de informatie duidelijk moet worden weergegeven. Zo moeten de verschillende punten dan wel verklaringen worden ingedeeld in groepen die betrekking hebben op hetzelfde onderwerp. Het combineren of bundelen van meer dan één punt 100 kan worden opgevat als misleidend en als zodanig “unduly interfere with shareholder suffrage” . Indien de proxy statements via elektronische weg worden verstuurd kan aan de vereisten worden voldaan “by presenting all required information in a format readily communicated to investors” (Hazen, 2002). De deponeringsvereisten van Rule 14a-6 kunnen als volgt worden samengevat. Voorlopige proxy 101 statements moeten ten minste 10 kalenderdagen voordat de definitieve proxy statements worden verspreid aan de aandeelhouder worden gedeponeerd bij de SEC. Een vennootschap hoeft geen voorlopige proxy statement te deponeren indien de verwerving ziet op een vergadering waarop onder andere alleen wordt besloten over de verkiezing van bestuurders, de aanwijzing van een accountant, en/of een eventueel voorstel van een aandeelhouder ingevolge Rule 14a-8. De definitieve proxy statements en ander materiaal met betrekking tot de verwerving moeten, ten laatste op de dag dat deze aan de aandeelhouders worden verspreid, bij de SEC worden gedeponeerd. Rule 14a-12 maakt een uitzondering op de strikte deponeringseisen van Rule 14a-6. Deze praktische regel staat het toe om te communiceren aangaande de verwerving van volmachten zonder dat aandeelhouders worden voorzien van de verplichte informatie. Wel geldt dan als voorwaarde dat bij geschreven communicatie duidelijk moet worden omschreven wat de belangen zijn van de wervende partijen dan wel een duidelijke legend wordt opgenomen waarin het belang van het inzien van de volledige proxy statement wordt benadrukt (Bartos, 2002; Hazen, 2002). 4.3.4.5 Toegang voor aandeelhouders tot het Proxy systeem Het is van groot belang dat ook anderen dan de vennootschap op een effectieve manier van het systeem van proxy solicitation gebruik kunnen maken. Rule 14a-7 en Rule 14a-8 samen zorgen ervoor dat aandeelhouders kunnen communiceren met andere aandeelhouders. Dit biedt aan aandeelhouders de keus aan wie ze hun proxy willen af geven. Indien zowel de board als een andere 97

Een in mijn Nederlandse ogen opvallend arrest is Union of Needletrades v. May Department Stores Co., S.D.N.Y., 26 F

Supp.2d 577 (1997)(een blanco volmacht werd gezien als op geldige wijze verworven en kon worden uitgeoefend, hoewel de vennootschap ten tijde van de werving op de hoogte was van plannen van een andere aandeelhouder om een eigen solicitation te beginnen). 98

Verdam (2004) geeft aan dat van blanco volmachten in de praktijk weinig gebruik wordt gemaakt.

99

Zie onder andere supra Parshalle v. Roy.

100

Koppel v. 4987 Corp., 2d Cir., 167 F.3d 125 (1999).

101

Of een kortere termijn indien de SEC daarmee instemt.

48


partij voor een bepaald onderwerp proxies werven, wordt gesproken van een “proxy contest” (Van Ginniken, 1998). Rule 14a-7 voorziet allereerst in een praktische kwestie. De vennootschap is verplicht op verzoek van een aandeelhouder een schatting te geven van het aantal aandeelhouders, inclusief de beneficial 102 owners dat door de vennootschap zelf zal worden benaderd, alsmede een schatting van de kosten die verbonden zijn aan het toesturen van informatie aan die aandeelhouders, met inbegrip van de kosten voor bankiers, beurshandelaren en andere personen die diensten verlenen in dit kader. Met deze informatie kan een aandeelhouder vervolgens een weloverwogen keuze maken om hetzij zelf de andere aandeelhouders te benaderen in het kader van een solicitation hetzij mee te liften met de solicitation van de vennootschap ingevolge Rule 14a-8. Indien de aandeelhouder ervoor kiest zelf de andere aandeelhouders te benaderen, dan voorziet Rule 14a-7 in een verplichting (de ‘divulge or mail’-regel) voor de vennootschap om een actuele lijst met alle personen die een stemrecht hebben aangaande de te bespreken punten ter beschikking te stellen dan wel aan hen door de aandeelhouder beschikbaar gesteld materiaal rechtstreeks toe te sturen. Hoewel de aandeelhouder dient te beloven dat een eventueel verstrekte lijst niet zal worden gebruikt voor doeleinden anders dan de onderhavige solicitation, zijn vennootschappen meestal minder enthousiast over het vrijgeven van genoemde lijst en verkiezen zelf het materiaal te verspreiden 103 (Verdam, 2004) . De kosten verbonden aan het gebruik van Rule 14a-7, die snel kunnen oplopen tot boven de miljoen 104 dollar en ingeval van een “full-scale proxy contest” tot rond de 10 miljoen dollar , vormen een grote hindernis voor aandeelhouders. De board daarentegen kan in beginsel voor haar solicitation campagne gebruik maken van de middelen van de vennootschap. Ware proxy contests doen zich dan eigenlijk ook alleen maar voor indien de gehele controle over de vennootschap bevochten wordt (Van 105 Ginniken, 1998) . Een alternatief voor de aandeelhouder is een verzoek te doen aan de vennootschap ingevolge Rule 14a-8 om het voorstel op te nemen in de proxy statement die uit naam van de vennootschap wordt verzonden. De aandeelhouder moet voor een periode langer dan één jaar voorafgaande aan het indienen van het voorstel een belang van ten minste $2000 dan wel één procent van de effecten van de vennootschap hebben gehouden. Daarnaast gelden enkele randvoorwaarden: - er mag door dezelfde aandeelhouder slechts één voorstel per vergadering op deze wijze worden ingediend; - het minimumbezit moet tot en met de datum van de vergadering worden aangehouden;

102

Door het steeds toenemende gebruik om aandelen in zogenoemde street names te houden, gaven de lijsten vaak een sterk

vertekend beeld van wie de aandeelhouders waren (zie supra 4.2.4 en infra 4.3.4.7). 103

Overigens stelt het recht van Delaware iedere aandeelhouder in staat de lijst met aandeelhouders in te zien, inclusief het

overzicht met namen van beneficial owners die daartegen geen bezwaar hebben gemaakt (zie Hatleigh Corp. v. Lane Bryant, Inc., Del. Ch. , 428 A.3d 350 (1981)(Sargent en Honabach, 2004). 104

Van Ginneken (1998) en Verdam (2004). Van Ginniken haalt in een noot tevens het voorbeeld aan van de proxy contest in

1990 tussen Harald Simmons en de board van Lockheed Corporation, waarin de uitdager $6 miljoen spendeerde en de board $8 miljoen. Van recenter datum is de proxy contest rondom de Hewlett-Packard/Compaq transactie, naar verluidt met kosten in de orde van tientallen miljoenen voor ieder der partijen de duurste contest ooit (The Wall Street Journal (European edition), 11 maart 2002). 105

Zie ook infra 5.2.1.5.

Stemmen op afstand en de rol van moderne communicatiemiddelen -

49

106

het voorstel mag uit maximaal 500 woorden bestaan ; 107 het voorstel moet op tijd worden ontvangen ; en de indiener dan wel een vertegenwoordiger dient op de vergadering het voorstel te presenteren.

De vennootschap is te allen tijde gerechtigd om haar visie bij het opgenomen voorstel weer te geven en is daarbij overigens niet gebonden aan enige vorm of maximum aantal woorden. Ook staat de vennootschap vrij de verleners van de reeds door de aandeelhouder verworven proxies opnieuw te benaderen om hen over te halen alsnog tegen te stemmen, zogenoemde “resolicitation practices” (Van Ginniken, 1998). De vennootschap kan op een aantal limitatief opgesomde gronden weigeren 108 om het voorstel op te nemen , namelijk indien het voorstel een onderwerp betreft dat: 109 - niet geoorloofd is ingevolge het recht van de staat van vestiging van de vennootschap ; - samenhangt met een persoonlijke grief of specifiek belang; 110 - niet door de vennootschap kan worden beïnvloed ; - een onderdeel van het dagelijks bestuur is; 111 - strijdt met een eigen voorstel van het bestuur ; - samenhangt met een verkiezing van een bestuurder dan wel een functie die daarmee gelijk 112 gesteld kan worden ; - reeds in substantiële mate is geïmplementeerd door de vennootschap; 113 - verbonden is met een niet-significant onderdeel van de vennootschap ; - ziet op de specifieke omvang van het dividend. of er sprake is van: - strijd met het recht; 114 - schending van de regelgeving ten aanzien van proxy solicitation ; 115 - een herhaald voorstel .

106

In Templeton Dragon Fund, Inc., SEC No Action Letter (June 15, 1998) besliste de SEC dat de 500 woorden limiet niet kon

worden omzeild door een verwijzing naar een website op te nemen met de vermelding dat aldaar meer informatie beschikbaar was. Uiterst kritisch hierover Sargent en Honabach (2004). 107

In het algemeen ten laatste honderd en twintig dagen voor de vennootschap haar proxy statement uitbrengt.

108

Nota bene: dergelijke beperkingen en weigeringsgronden worden niet gesteld bij Rule 14a-7 (Van Ginniken, 1998).

109

Hierbij moet worden bedacht dat dat recht vaak een zeer brede definitie zal geven ten aanzien van onderwerpen waarover

de aandeelhouders kunnen beslissen, zie ook supra 4.3.2. 110

Klassieke voorbeelden zijn het voorstel om de aandeelhoudersvergadering te laten besluiten dat “belasting een vorm van

diefstal is” of dat “de mededingingswetgeving slecht is voor de onderneming en dus genegeerd moet worden.” 111

De rationale is dat de aandeelhouders dan reeds in een positie verkeren om over dat onderwerp te stemmen (Hazen, 2002) .

Overigens staat het de aandeelhouder vrij alsdan de weg van Rule 14a-7 te kiezen (Van Ginniken, 1998). 112

Zo kunnen dus voorstellen van aandeelhouders strekkende tot het ontslaan van een bestuurder worden geweigerd.

113

Niet significant is een onderdeel dat minder dan vijf procent van de totale activa en de winst en omzet van het voorafgaande

boekjaar vertegenwoordigd en ook niet anderszins significant is voor de vennootschap. 114

Hierbij kan worden gedacht aan misleidende voorstellen in de zin van Rule 14a-9 of zeer vage voorstellen. Voor de

afbakening van wat de SEC reeds als vaag interpreteert is interessant Wal-Mart Stores, Inc., 2001 WL 333210, SEC No Action Letter (April 3, 2001)(het bestuur kon een voorstel weigeren dat strekte tot een verbod aan de retailer om genetisch gemodificeerde voedingsmiddelen te verkopen omdat het te vaag zou zijn). 115

Een voorstel kan worden geweigerd voor een periode van drie aaneengesloten kalenderjaren, indien het beneden bepaalde

minimumgrenzen met betrekking tot het aantal stemmen voor is gebleven in de voorafgaande vijf kalenderjaren.

50


Dit recht voor aandeelhouders wordt door de SEC en de verschillende rechterlijke instanties reeds lang gezien als een fundamenteel recht. De SEC heeft de moeilijke taak in haar regelgeving dienaangaande een balans te vinden tussen de federale regels ter bescherming van aandeelhouders en de autonomie van de staten. Er is slechts weinig jurisprudentie met betrekking tot deze Rule, daar het merendeel van de zaken wordt behandeld door zogenoemde No Action letters. In Roosevelt v. E.I. DuPont de Nemours & Co., D.C. Cir., 958 F.2d 416 (1992) heeft de Second Circuit het bestaan van een vorderingsrecht erkend voor aandeelhouders om hun rechten onder Rule 14a-8 af te dwingen. De Rule 14a-8 staat centraal in de pogingen van de SEC om aandeelhouders een stem te geven in de corporate democracy. De afgelopen jaren is het effectieve gebruik van de shareholder proposal rule sterk toegenomen, met name door toename van activisme van de kant van institutionele beleggers. Zo werd gedurende 2003 door aandeelhouders een recordaantal verzoeken ingediend, die ook 116 succesvoller waren dan ooit. In totaal werden meer dan 130 voorstellen aangenomen (Sargent en Honabach, 2004). Toch zijn ook de kosten verbonden aan deze mogelijkheid in vergelijking met Rule 14a-7 nog steeds fors te noemen, waardoor de regel omstreden blijft. Uit onderzoek komt naar voren dat het opnemen van een voorstel gemiddeld $49 563 kost en het weigeren daarvan $36 603. Ook de kosten voor de aandeelhouder kunnen behoorlijk zijn indien de vennootschap de opname van een voorstel aanvecht, doch sinds Amalgamated Clothing and Textile Workers Union v. Wal-Mart Stores, Inc., 2d Cir., 821 F. Supp. 877 (1995) kunnen de kosten grotendeels worden teruggevorderd van de vennootschap. In 1994 werd door Palmiter begroot dat de maatschappelijke kosten rond de vijftien miljoen dollar per annum liggen (Sargent en Honabach, 2004). In het perspectief van de omvang van de betrokken vennootschappen en de daarmee verbonden ondernemingen kan mijns inziens echter niet worden gesteld dat dit onoverkomelijke bedragen zijn. Toch hebben de kosten in combinatie met de groeiende stroom voorstellen, waarvan het merendeel tot een roemloos einde op de vergadering gedoemd zijn, tot kritische geluiden geleid (Posch, 1997). De vennootschap heeft vaak weinig te verliezen door een voorstel op te nemen aangezien de voorstellen van aandeelhouders gemiddeld minder dan drie procent van de stemmen ontvangen, met andere woorden “shareholder proposals typically fail miserably.” (Hazen, 2002). Bovendien is de vennootschap bij een eventuele weigering op grond van Rule 14a-3 in combinatie met Schedule 14A item 20 verplicht in de proxy statement een korte omschrijving van het geweigerde voorstel en de gronden daartoe te vermelden. Ook de ongelijkheid in bevoegdheden en beperkingen bij voorstellen, versterkt door de deconcentratie en geografische spreiding van het aandelenbezit, leiden ertoe dat de board nog steeds het meeste voordeel heeft bij proxy solicitation (Van Ginniken, 1998). 4.3.4.6 Section 14(c) In section 14(c) van de 1934 Act is een vangnetbepaling opgenomen ingeval de vennootschap niet over gaat tot een eigen proxy solicitation. De vennootschap is alsdan verplicht soortgelijke informatie toe te zenden aan de SEC en haar aandeelhouders als vereist zou zijn indien een proxy solicitation zou worden gedaan. Deze bepaling waarborgt de toegang tot de informatie voor de aandeelhouders. De exacte vereisten worden nader uitgewerkt in Regulation 14C en Schedule 14C (Hazen, 2002). Overigens zijn alle beursgenoteerde vennootschappen op basis van de regelgeving van de effectenbeurzen verplicht tot proxy solicitation (Sargent en Honabach, 2004), zie supra 4.3.1. 116

Een aangenomen voorstel betekent nog niet dat het ook daadwerkelijk door de board wordt uitgevoerd: “One commenter

specifically noted that in 2002, 98 shareholder resolutions received a majority of the votes, but only 14 proposals were adopted. Commenters also noted that boards failed to act on resolutions even where the proposal received majority votes for several consecutive years.” (SEC (2003), Summary of comments in response to the Commission’s solicitation of public comments regarding possible changes to the Proxy Rules) als aangehaald in Verdam (2004).


51

4.3.4.7 Section 14(b) Section 14(b) van de 1934 Act ziet op de informatieverschaffing aan aandeelhouders wiens effecten niet in eigen naam worden gehouden. Alhoewel de beursreglementen de banken en andere 117 intermediairs verplichten de proxymaterialen door te sturen aan de beneficial owners , bleek in de praktijk toch dat vennootschappen moeite hadden hun quorumvereisten te halen. In reactie hierop heeft de SEC Rule 14b-1 ingevoerd, die de financiële instellingen verplicht om de door hen ontvangen proxy solicitation materialen door te sturen naar de beneficial owners. Zolang de tussenpartij geen eigen materiaal meestuurt, valt hij onder de vrijstellingen van Rule 14a-2 (Van Ginniken, 1998). Onderhavige section verplicht de handelaren, banken en soortgelijke partijen tevens de gegevens van de beneficial owners die hiertegen geen bezwaar maken, zogenoemde “Non-Objecting Beneficial Owners” of NOBOs, door te sturen aan de vennootschap. 4.4 Stemmen in absentia Naast het stemmen bij volmacht biedt 8 Del. C. §211 de mogelijkheid aan vennootschappen om vergaderingen op afstand te houden. Voorheen voorzag het recht van Delaware niet in zodanige 118 vergaderingen . Wel kon een vergadering op afstand worden gevolgd; de eerste vennootschap die dit faciliteerde was Bell & Howell in mei 1996 (Balotti, 2004; Goldman et al., 1999a). Ingevolge genoemde §211 onder (a) kan, indien krachtens de statuten of reglementen van de vennootschap de board de plaats van aandeelhoudersvergaderingen kan bepalen, genoemde board, naar eigen goeddunken, bepalen dat een zodanige vergadering niet op een specifieke plaats zal worden gehouden, doch geheel op afstand zal plaatsvinden door middel van 119 communicatiemiddelen . Hierbij kan zij nog nadere richtlijnen en procedures vaststellen, opdat de vergadering goed zal verlopen. Aandeelhouders en gevolmachtigden kunnen deelnemen aan de vergadering en worden geacht aanwezig te zijn en te kunnen stemmen, onder de voorwaarden als verwoord onder a(2), namelijk indien (i) er redelijke maatregelen zijn getroffen door de vennootschap om te verifiëren dat de aanwezigen ook daadwerkelijk aandeelhouders dan wel gevolmachtigden zijn, (ii) de aanwezigen in de gelegenheid zijn gesteld zelf te participeren in de vergadering terwijl deze voortgaat en (iii) de vennootschap notulen bijhoudt van hetgeen geschiedt en hoe gestemd wordt (DCA). 4.5 Stemmen buiten vergadering Onder het recht van verschillende staten bestaat tevens de mogelijkheid buiten vergadering een besluit te nemen indien een absolute of gekwalificeerde meerderheid van alle stemgerechtigden dit (schriftelijk) goedkeurt, een zogenoemde action by written consent (Posch, 1997). In Delaware kan ingevolge 8 Del. C. §228(a) elk besluit worden genomen en elke handeling worden uitgevoerd buiten vergadering, zonder oproeping en/of zonder stemming, indien aandeelhouders die samen minstens 117

Zie NYSE Listing Rule 451 en Listed Company Manual §402.04 en 05. Bij deze bepalingen is een uitzondering gemaakt voor

buitenlandse vennootschappen die aan de NYSE zijn genoteerd ingeval hun eigen recht proxy solicitation uitsluit of praktisch onmogelijk maakt: “where applicable law precludes or makes virtually impossible the solicitation of proxies in the United States” (Van den Hoek, 2003). 118

Zo onder andere Berlin v. Emerald Partners (indien een aandeelhouder niet persoonlijk dan wel bij gevolmachtigde aanwezig

is, kunnen de stemrechten verbonden aan zijn aandelen niet meetellen voor de quorumvereisten). 119

Belangrijk is hierbij is om na te gaan of de statuten dan wel de reglementen niet vereisen dat de vergadering in Delaware

dient plaats te hebben. Alsdan zal aan de geldigheid van besluiten genomen tijdens een vergadering op afstand moeten worden getwijfeld (vergelijkbaar Managers Sec. Co v. Mallery, 3d Cir., 77 F.2d 186, 191 (1935)) (Ward, 2002).

52


het vereiste quorum voor het besluit of de handeling vertegenwoordigen schriftelijk instemmen met genoemd besluit dan wel handeling, tenzij anders bepaald in de statuten. In subsectie (c) wordt naast enige formele eisen tevens een termijn van zestig dagen gesteld, beginnende bij de ontvangst van de eerste consent, waarbinnen voldoende consents de vennootschap moeten hebben bereikt om het besluit te kunnen nemen dan wel de handeling uit te voeren. Subsecties (d)1 en (d)2 komen in verregaande mate overeen met §212 (c)2 en (d) en regelen het gebruik van elektronische communicatiemiddelen (DCA). Overigens kan de vereiste jaarlijkse aandeelhoudersvergadering niet worden vervangen door een action by written consent ingevolge §228 (Hoschett v. TSI International Software, LTD., Del. Ch., 683 A.2d 43 (1996)) (DCA). Tezamen geven de mogelijkheden van stemmen bij volmacht (inclusief het agenderen van eigen voorstellen), stemmen in absentia en stemmen buiten vergadering de aandeelhouder grote mate van toegang tot de vennootschap. In de volgende sectie worden enkele opmerkingen gemaakt ter afsluiting van de bespreking van het recht van Delaware, waarna in hoofdstuk 5 door middel van een rechtsvergelijking wordt gekeken naar de desiderata voor toekomstig Nederlands recht. 4.6 Enige afsluitende opmerkingen Corporate democracy in termen van participatie door aandeelhouders floreerde bij de uitgebreide regelgeving in de Verenigde Staten. Volgens Baums (2000) bereiken vennootschappen in de Verenigde Staten met regelmaat een quorum van gemiddeld ruim tachtig procent van het uitstaande aandelenkapitaal, wat grotendeels te danken is aan proxy solicitation. Het belang van evenwichtigheid in een proxy solicitation systeem komt sterk naar voren uit de Amerikaanse ervaringen (Van Ginniken, 1998). Zo hebben de oorspronkelijk zeer strikte vereisten ten aanzien van de communicatie met en tussen aandeelhouders geleid tot de hervormingen van 1992 en 1998. Het is zaak bij de eventuele invoering in Nederland het kind niet met het badwater weg te gooien en te trachten de voordelen van de huidige uitgebreide informatievoorziening te behouden, maar tevens ervoor te waken dat vrije communicatie mogelijk blijft.


53

5. RECHTSVERGELIJKING & DISCUSSIE 5.1 Inleiding De verschillen in participatiegraad tussen de Verenigde Staten en Nederland zijn op zijn zachtst gezegd opvallend te noemen. Het is derhalve de moeite waard na te gaan waar de Nederlandse weten regelgeving te kort schiet en wat op die punten te leren valt uit de ervaringen in Delaware en de Verenigde Staten in het algemeen. Ook de opstellers van de Code Tabaksblat achtten het van groot belang: “dat de deelname van de aandeelhouders aan de besluitvorming op de algemene vergadering van aandeelhouders in de komende jaren wezenlijk wordt verhoogd, wil de algemene vergadering haar rol als correctiemechanisme voor falend bestuur en toezicht geloofwaardig kunnen spelen.” Versterking van de zeggenschapsrechten van kapitaalverschaffers heeft immers slechts effect indien kapitaalverschaffers die verworven rechten daadwerkelijk uitoefenen. Stemmen op afstand, ondersteund door een regeling voor grensoverschrijdend stemmen, is daar een belangrijk instrument voor. Dit hoofdstuk is opgebouwd in de volgorde die ook in de voorgaande hoofdstukken werd aangehouden. Allereerst zal derhalve proxy solicitation worden besproken, gevolgd door stemmen in absentia en als laatste stemmen buiten vergadering. Het hoofdstuk wordt afgesloten door een discussie van de gewenste vorm die de aandeelhoudersvergadering in de toekomst moet aannemen. Bij de onderwerpen zal tegelijkertijd tevens de rol van moderne communicatiemiddelen en de eventuele Europese component worden besproken. 5.2 Proxy solicitation 5.2.1 Fundamenten van een regeling voor proxy solicitation 5.2.1.1 Wenselijkheid De invoering in Nederland van een volwaardig systeem van proxy solicitation was reeds een aanbeveling van de Commissie Corporate Governance (1996). Ook in de Code Tabaksblat wordt de wetgever opgeroepen op korte termijn een regeling dienaangaande te treffen, waarbij tevens een beroep op de banken en de beursgenoteerde vennootschappen wordt gedaan. De vraag is echter of een regeling voor proxy solicitation wel onverdeeld gewenst is. Zo observeert Timmerman (1998) dat proxy solicitation, evenals stemmen in absentia, niet bevorderlijk is voor de levendigheid van aandeelhoudersvergaderingen. Uit ervaringen in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten komt duidelijk naar voren dat bij een proxy contest de vergadering zelf vaak slechts een formaliteit is. Zo sprak een Amerikaanse rechter reeds in 1931 de volgende woorden: “Statements made to a meeting of proxy holders fall upon ears not allowed to hear and minds not permitted to judge: upon automatons whose principles are uniformed of their own injury.” (Berendt v. Bethlehem Steel Corporation, 154 Ate. 321 (1931)). Ook dichterbij, te weten in Frankrijk, wordt de rigiditeit en de achterstelling van de gedachtewisseling in de vergadering die stemmen in absentia teweegbrengt, opgemerkt:

54

Stemmen op afstand en de rol van moderne communicatiemiddelen “...il introduit une certaine rigidité dans le fonctionnement des assemblées, en supprimant l’intérêt des délibérations.” (Germain, 1986).

Aan de andere kant kan met Winter (1996) worden gesteld dat volmachtverwerving het democratisch gehalte van besluitvorming verhoogt, doordat anders thuisblijvende aandeelhouders toch stemmen en derhalve de legitimiteit van het bestuursbeleid wordt vergroot (Van Ginniken, 1998). Tegen de achtergrond van de arresten Wijsmuller en Janssen Pers merkt Winter (1996, 1998) op dat het overleg en de werkelijke besluitvorming in belangrijke mate zou verschuiven van de vergadering naar de voorfase en de vergadering meer de formele afronding van de gedachtewisseling zal worden. Teneinde te kunnen waarborgen dat de besluiten die alsdan op de aandeelhoudersvergadering worden genomen de vrucht (kunnen) zijn van onderling overleg, zal derhalve daadwerkelijk een reële mogelijkheid aanwezig moeten zijn om van de verschillende standpunten kennis te nemen en deze uit te wisselen. 5.2.1.2 Desiderata Uit de ervaringen in de Verenigde Staten komt duidelijk naar voren dat een regeling voor proxy solicitation allereerst evenwichtig dient te zijn (Posch, 1997; Van Ginniken, 1998). Een eerste voorwaarde daarbij is dat ook anderen dan de vennootschap de mogelijkheid hebben volmachten te verwerven (Schwarz, Losbladige Rechtspersonen). Dit betekent dat een proxy solicitation procedure ook toegankelijk zal moeten zijn voor andere kapitaalverschaffers en eventueel zelfs derden. Daarnaast dient een regeling voor proxy solicitation ook ter voorkoming van misbruik en zullen bepalingen dienaangaande moeten worden opgenomen. Hoewel zelfregulering als door de Code Tabaksblat de charme van de eenvoud kent, pleit Verdam (2004) toch voor een uniforme regeling op zowel nationaal als supranationaal niveau, omdat het verwachte belang van de regeling voor de praktijk dermate groot is dat verschillen tussen vennootschappen onderling onwenselijk zijn, te meer in verband met grensoverschrijdend beleggen. De reikwijdte van een eventuele regeling moet breed zijn en tevens andere wijzen van communicatie met en tussen de kapitaalverschaffers dan via Communicatiekanaal bestrijken. Een goede regeling kan immers ook andere doeleinden dan slechts volmachtverwerving dienen, zo zou het systeem kunnen leiden tot de noodzakelijke groepering voor het bijeenroepen van een vergadering en de 120 agendering van een voorstel of een openbaar bod faciliteren (Posch, 1997; Verdam, 2004) . 5.2.1.3 Toegang voor kapitaalverschaffers en derden Als gezegd is het van belang dat een systeem voor proxy solicitation evenwichtig is, hetgeen effectieve toegang voor kapitaalverschaffers, i.e. zowel juridisch alsook economisch, impliceert. Het huidige bijeenroepingsrecht en het toekomstige agenderingsrecht zijn een goed begin, maar op termijn zou ook een mogelijkheid moeten bestaan om materiaal van kapitaalverschaffers mee te laten sturen door de vennootschap dan wel deze onafhankelijk van de vennootschap op te kunnen sturen zoals mogelijk onder de Proxy Rules 14a-7 en 14a-8, waarbij gekeken kan worden naar het Communicatiekanaal. De huidige inhoudelijke voorwaarden zoals die worden gesteld bij het Communicatiekanaal bij het meesturen van materialen dienen, in tegenstelling tot de formele voorwaarden zoals betreffende omvang, mijns inziens geen doel. In de Verenigde Staten zijn de uitgebreide inhoudelijke weigeringsgronden naar mijn mening noodzakelijk om al te frivole voorstellen van de agenda te 120

Overigens moet hierbij het tijdsaspect terdege worden meegewogen, zie infra 5.2.2.2.


55

houden die bovendien weinig representatief zullen zijn, aangezien zeer lage drempels in termen van 121 vertegenwoordigd kapitaal worden gesteld voor het meesturen van eigen voorstellen . De hogere drempel voor kapitaalverschaffers in Nederland als verwoord in art. 2:114a BW en bijvoorbeeld in het Protocol lijkt een beter alternatief te zijn, waarbij moet worden bedacht dat ook de aanzienlijke kosten 122 verbonden aan onafhankelijke proxy solicitation een natuurlijke drempel zullen vormen . Mogelijk zou kunnen worden gedacht aan een toevoeging die bepaalt dat een vennootschap materialen niet hoeft mee te sturen indien dit niet naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid van de vennootschap gevergd kan worden. In de literatuur werd ook gesuggereerd om op termijn toegang voor derden met een redelijk belang, zoals de VEB, mogelijk te maken (Posch, 1997). Vanzelfsprekend zou daaraan dan bij het meesturen van materiaal een inhoudelijke toetsing als nu in het Protocol vooraf moeten gaan, aangezien de economische drempels ontbreken. Mede om deze reden, maar tevens omdat mijns inziens op een aandeelhoudersvergadering slechts kapitaalverschaffers recht van spreken hebben, zou ik pleiten om geen uitzondering te maken voor derden met een redelijk belang, doch ook van hen te vergen dat zij voldoende volmachten werven om een voorstel geagendeerd te krijgen dan wel informatie mee te sturen. 5.2.1.4 Voorkoming van misbruik Naast de vergroting van de toegankelijkheid moeten ook regels worden opgesteld om misbruik zoveel mogelijk te voorkomen. Uit beschreven historie van proxy solicitation in de Verenigde Staten kwam reeds naar voren dat het systeem aldaar oorspronkelijk werd ingevoerd om gebleken misbruik in de 123 toekomst te voorkomen . Allereerst zal een deel van de voorkoming van misbruik komen van gelijke toegang tot het systeem, waarbij partijen elkaar ongetwijfeld in het gareel zullen houden met wederzijdse reacties op gepubliceerde materialen. Daarnaast dienen regels te worden opgesteld ten aanzien van de volmachten en de informatieverstrekking. Zo dienen de te verwerven volmachten immer gericht en in tijd beperkt, dat wil zeggen gegeven voor één vergadering, te zijn (Van Ginniken, 1998 en 1999; Verdam, 2004). Gelijk in de Verenigde Staten zou bij ontbreken van een specifieke steminstructie door de gevolmachtigde moeten worden gestemd op de wijze als aangegeven voor alsdan op het volmachtformulier, hetgeen het verlenen van een volmacht eenvoudiger maakt, te meer gezien het grote aantal agendapunten in Nederland in verhouding tot de Verenigde Staten (Verdam, 2004). Daarnaast moet een expliciet verbod op onjuiste of onvolledige informatie worden opgenomen, met daarbij effectieve sancties. Onder omstandigheden zou de vordering tot vernietiging van het besluit dan wel onrechtmatige daad met daarbij schadevergoeding, gebaseerd op een schending van hetgeen naar maatstaven van redelijk en billijkheid van een partij bij een proxy solicitation gevergd kan worden, een sanctie kunnen zijn (Posch, 1997). In de praktijk zal de schade echter moeilijk aantoonbaar zijn en zowel Posch (1997) alsook Verdam (2004) pleiten derhalve voor een effectieve toezichthouder, waarbij wordt

121

Bij het Communicatiekanaal kan het mee te sturen materiaal ook een door het bestuur gesteund voorstel aanvallen, terwijl

Rule 14a-7 dat juist uitsluit, zie supra 4.3.4.5. Overigens hebben de inhoudelijke voorwaarden in de Proxy Rules over de jaren heen tot een ware stortvloed van interpretatieconflicten geleid, met de illustere “Cracker Barrel”-controverse als bekendste voorbeeld, zie Hazen (2002), Sargent en Honabach (2004) en Van Ginniken (1998). 122

Anders Van Ginniken (1998).

123

Zie supra 4.3.2.

56


gedacht aan de Autoriteit Financiële Markten (hierna: “AFM”), die ook administratieve boeten kan opleggen. 5.2.1.5 Verschillen tussen Nederland en Delaware Het is bij rechtsvergelijkingen als deze tussen Nederland en Delaware van belang in gedachten te houden dat op andere gebieden tevens verschillen kunnen bestaan die mogelijkerwijs invloed hebben. Zo is volmachtverwerving niet vereist in Nederland, noch door wet of regelgeving, noch uit praktisch “quorum”-oogpunt. Een belangrijke oorzaak van de populariteit van proxy solicitation in de Verenigde 124 Staten kan echter juist worden gevonden in de hoge quorumvereisten , waardoor de board van menige vennootschap op grote schaal volmachten zal moeten werven. In Nederland geldt slechts in 125 enkele gevallen een wettelijk quorum . Verdam (2004) observeert tevens dat proxy contests populair zijn in de Verenigde Staten vanwege de geringe zeggenschapsrechten voor aandeelhouders waardoor een contest vaak de enige weg is die open staat voor het introduceren van eigen kandidaten, al dan niet in combinatie met een openbaar bod. In Nederland staan daarvoor ook andere mogelijkheden open, zoals onder andere het instellen van een enquête of het onthouden van de décharge of de goedkeuring voor de jaarrekening. Door de hoge kosten verbonden aan een proxy contest verwacht Verdam (2004) derhalve dat het fenomeen 126 geen hoge vlucht zal kennen . Hierbij passen echter twee opmerkingen. Ten eerste, door de nieuwe wijzigingen in het vennootschapsrecht die pogen de kapitaalverschaffer meer rechten te geven, onder andere op de benoeming van bestuurders en commissarissen, kan worden verwacht dat het belang van eigen voorstellen zal toenemen. Daarnaast bestaat nu reeds bij het Communicatiekanaal de mogelijkheid materiaal door de vennootschap met haar mailing te laten meezenden, hetgeen de kosten voor de kapitaalverschaffer sterk beperkt. Bovendien kunnen op afzienbare termijn door het gebruik van moderne communicatiemiddelen ook de kosten verbonden aan het onafhankelijk verwerven van 127 volmachten drastisch afnemen . Naast de fundamentele vereisten van evenwicht en voorkoming van misbruik dient voor succesvolle proxy solicitation ook aan enige randvoorwaarden te worden voldaan. Hierbij moet worden gedacht aan aanpassingen in de opzet van het Communicatiekanaal en de regelingen voor de registratiedatum en omtrent beneficial ownership. 5.2.2 Randvoorwaarden 5.2.2.1 Stichting Communicatiekanaal Aandeelhouders In hoofdstuk 3 werden de grotendeels tegenvallende resultaten van de introductie van het Communicatiekanaal besproken. Duidelijk is dat indien het Communicatiekanaal een volwaardige rol moet gaan spelen bij proxy solicitation enkele aanpassingen noodzakelijk zijn en dat daarbij is het vergroten van de effectieve, i.e. juridische en economische, toegang centraal moet staan. Voor de juridische toegang kan worden aangesloten bij de opmerkingen gemaakt supra 5.2.1.3. 124 125

Daarnaast zijn beursgenoteerde vennootschappen vaak daartoe verplicht op grond van de beursreglementen. Dit geldt voor een heel scala aan Europese landen zoals Oostenrijk, Denemarken, Duitsland, Zweden en Zwitserland.

Daarnaast bestaan lage wettelijke minima in Ierland, Portugal en het Verenigd Koninkrijk. De mediterrane landen zoals Frankrijk, Griekenland, Spanje, alsook Portugal en Luxemburg (beide voor buitengewone vergaderingen) kennen daarentegen substantiële vereisten (Baums, 2000). 126

Zie ook supra 4.3.4.5 en noot 112.

127

Zie infra 5.2.2.4.


57

Een verantwoorde regeling voor de kosten verbonden aan het gebruik van het Communicatiekanaal is essentieel voor het vergroten van de economische toegankelijkheid van het systeem, zelfs voor 128 (Winter en Van Ginniken, 2000). Daarbij kan allereerst worden gedacht aan vennootschappen slechts kostendekkende vergoeding aan de banken voor het verstrekken van de NAW-gegevens van de kapitaalverschaffers (Verdam, 2004). Van den Hoek (2002) suggereert dat ook de tussenstap met de Intermediary niet noodzakelijk is, waarbij hij verwijst naar het systeem in de Verenigde Staten. Het wegvallen van de Intermediary zou zeker kosten- en tijdsbesparend werken, maar levert mijns inziens twee problemen op. Ten eerste zou alsdan een andere onafhankelijke toezichthouder moeten worden geïnstalleerd om te waarborgen dat de kapitaalverschaffers op de juiste manier benaderd en behandeld blijven worden, zoals bijvoorbeeld bij de indeling van het steminstructieformulier en het meezenden van materiaal van 129 kapitaalverschaffers door vennootschappen . Ten tweede zou het verzendhuis ICS door het wegvallen van de Intermediary in een monopoliepositie komen te verkeren, wat met het oog op het verlagen van de kosten naar mijn mening onwenselijk is. Hoewel in beginsel aan Van den Hoek moet worden toegegeven dat het systeem zonder de Intermediary zou kunnen functioneren, zou mijns inziens een beter scenario het volgende zijn. De Intermediary vervult momenteel een essentiële functie in het bereiken van de kapitaalverschaffers en het waarborgen van het proces van de volmachtverwerving. Het is taak voor het Communicatiekanaal om naast ICS voor voldoende partijen de markt te openen, opdat concurrentie ontstaat en de kosten verbonden aan proxy solicitation dalen. Indien de marktwerking optimaal is kan vervolgens aan de proxy firms zoals ICS rechtstreeks toegang worden verstrekt tot de gegevens van de banken. De toezichthoudende rol van de Intermediary kan alsdan worden overgedragen aan de AFM, die in meerdere voorstellen fungeert als toezichthouder bij een regeling voor proxy solicitation in het algemeen, zie supra 5.2.1.4. Een andere manier om verlaging van de kosten verbonden aan proxy solicitation te bereiken is verlenging van de registratieperiode, aangezien dan minder omslachtige procedures met 130 Voorregistratiedatum en Verzendregistratiedatum noodzakelijk zullen zijn . 5.2.2.2 Registratiedatum Een bespreking over de noodzakelijke aanpassingen bij de regeling voor de registratiedatum kan betrekkelijk kort zijn. De korte termijn leidt tot onevenwichtigheid in informatievoorziening en 131 en bovendien tot omslachtige procedures bij het Communicatiekanaal. De consensus is toegang derhalve dat de registratieperiode verlengd moet worden, waarbij door de wetgever gedacht wordt aan een termijn van dertig tot veertig dagen (Kamerstukken 2001-2002, 28 179, nr. 3). Met de verlenging van de registratieperiode zou ik tevens willen pleiten voor parallelle afschaffing van de regeling voor 132 133 deponering alsook door de Cross Border Group voorgestaan . 128 129

Zie supra §3.4. Overigens is het de vraag of op termijn de standaardisering van de steminstructieformulieren als door het

Communicatiekanaal voorgestaan niet achterhaald wordt door het toenemende gebruik van elektronische volmachten. Misschien is een vorm van preventief toezicht als door de SEC op minimumvereisten in dit kader effectiever, zie supra 4.3.4.4. 130

Zie supra 2.4.2.

131

Het maakt volmachtverwerving door dissidenten praktisch onmogelijk.

132

Cross border voting in Europe, Final Report, WODC Onderzoeksnotities 2002, nr. 6, zie supra 2.3.3.

133

Zie ook voor Delaware noot 73.

58


De noodzaak voor een fundamentele discussie omtrent verlenging van de registratieperiode als aangegeven door de wetgever bij de introductie van art. 2:119 BW in 1999 wordt als besproken niet breed gedeeld in de literatuur. Winter (1998) en Van Ginniken (1999) geven aan dat, indien maar ruim van tevoren aan aandeelhouders de registratiedatum wordt medegedeeld, naar hun mening weinig bezwaar is tegen de invoering ervan. Een onderwerp wat naar mijn mening wat meer aandacht verdient, is de mogelijke instelling van een minimumperiode als bestaat in Delaware (8 Del. C. §213) en ook door Van Ginniken (1999) wordt voorgestaan. Voordeel van een minimumperiode is dat het systeem evenwichtiger wordt, aangezien zeven dagen gezien de ervaringen met het Communicatiekanaal een te korte termijn is. Tegen deze achtergrond zou gedacht kunnen worden aan een minimumperiode van minstens veertien dagen. Op termijn zou dit verkort kunnen worden naar tien dagen, doordat veel tijd die nu verloren gaat aan 134 verzending door elektronisch deponeren en distribueren teruggewonnen kan worden . Het is daarbij wel van belang na te gaan of tien dagen mogelijk te kort is voor kapitaalverschaffers om indien noodzakelijk te groeperen en gefundeerd te reageren. 5.2.2.3 Beneficial ownership In de Verenigde Staten is met het praktijk rondom de beneficial owners een effectieve, doch zeer 135 omslachtige, oplossing gevonden voor de scheiding van juridisch en economisch eigendom . Sommige ideeën zijn echter toepasselijk op de reeds besproken problematiek met grensoverschrijdend stemmen waarmee de verschillende lidstaten binnen de Europese Unie zich geconfronteerd zien. De Cross Border Group heeft met haar afgewogen voorstel waarin de Ultimate Accountholder centraal staat zonder twijfel dan ook met een schuin oog naar de Amerikaanse praktijk 136 gekeken. Het voorstel van de Cross Border Group is als gezegd door High Level Group 137 overgenomen en de implementatie ervan heeft van de Europese Commissie prioriteit gekregen . De onzekerheid die echter onvermijdelijk samenhangt met het totstandkomen van een Europese richtlijn brengt Verdam (2004) tot het advies de invoering van een Nederlandse regeling uit te stellen tot na het verschijnen van de richtlijn. In de Code Tabaksblat wordt een voorschot genomen op een dergelijke regeling en wordt de wetgever opgeroepen de Wet giraal effectenverkeer en Boek 2 BW zodanig aan te passen dat: a) effectenintermediairs verplicht worden gesteld de NAW-gegevens van aandeelhouders door te zenden aan de vennootschap, tenzij een aandeelhouder uitdrukkelijk heeft aangegeven dat de gegevens niet ter beschikking mogen worden gesteld aan de vennootschap; b) aandeelhouders voorafgaand aan de aandeelhoudersvergadering de mogelijkheid hebben om met elkaar te communiceren. De NAW-gegevens worden daartoe derhalve ook voor aandeelhouders die met andere aandeelhouders willen communiceren, ter beschikking gesteld. Bij het grensoverschrijdende stemmen en de onderlinge communicatie daarbij zal zonder twijfel een beroep worden gedaan op moderne communicatiemiddelen.

134

Zie infra 5.2.2.4.

135

Zie supra 4.2.4 en 4.3.4.7.

136

Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe

(4 november 2002). 137


corporate governance in the European Union – A plan to move forward (21 mei 2003).


59

5.2.2.4 Stemmen bij volmacht en de rol van moderne communicatiemiddelen Moderne communicatiemiddelen kunnen een grote rol spelen in het proces van proxy solicitation. De vereenvoudigde participatie en de daling van de kosten die samenhangen met het gebruik van moderne communicatiemiddelen maken het tot een solide vehikel om absenteïsme te bestrijden. Ook de High Level Group komt tot deze conclusie: “Listed companies should be required to offer all shareholders facilities to vote in absentia – by way of direct vote or proxies – by electronic means, and through hard copy voting instructions or proxy forms at their request.” Bij een discussie over de invoering van moderne communicatiemiddelen spelen twee onderwerpen een belangrijke rol, te weten in hoeverre één en ander technisch te verwezenlijken is en ten tweede de eis van bewijskracht, waarbij gedacht moet worden aan eigenschappen als betrouwbaarheid, schriftelijkheid en authenticatie (Consultatiedocument). Mijns inziens zouden aangaande beide onderwerpen heden ten dage geen problemen meer moeten bestaan, immers indien aandelen dan wel certificaten op elektronische wijze gekocht kunnen worden, zou het uitoefenen van de daaraan verbonden lidmaatschapsrechten op eenzelfde manier gefaciliteerd kunnen worden (zo ook Noack, 2002). In de Verenigde Staten kunnen vennootschappen reeds geruime tijd aan aandeelhouders die een toegangscode hebben ontvangen de mogelijkheid bieden via telecommunicatie en internet per agendapunt een volmacht te verlenen. Deze wijzen van volmachtverlenen zijn zeer populair: ADP 138 rapporteert dat het verlenen van volmachten per telefoon, ProxyEdge , en internet in 2004 in totaal goed was voor 154,9 miljard gestemde aandelen, wat vertaald kan worden in 85,6 procent van alle 139 ontvangen aandelen – gestegen van 82,9 procent in 2003 (zie tabel 5.1) .

2003 2004 Tabel

Totaal aandelen 162,9 181,1 5.1

Analyse

Papier Aantal %* aandelen 27,8 17,1 26,1 14,4 van

ontvangen

Telefoon Aantal %* aandelen 5,3 3,2 4,7 2,6 volmachten

–

per

ProxyEdge Aantal %* aandelen 102,7 63,1 122,9 67,9 medium

(in

Internet Aantal %* aandelen 27,1 16,6 27,2 15,1

miljarden),

aangepast

van

http://ics.adp.com/release11/public_site/about/stats.html, bezocht op 18 augustus 2004. * percentage van het totaal aantal gestemde aandelen.

Ook de kostenbesparing voor de vennootschappen mag aanzienlijk worden genoemd. ADP brengt $0,35 per verwerkte volmacht ontvangen per post, $0,18 per verwerkte telefonische volmacht en slechts $0,03 per verwerkte volmacht ontvangen via internet in rekening aan de vennootschappen. Door de jaarstukken tevens beschikbaar stellen via de website dan wel elektronisch te verzenden kan een vennootschap verzendkosten besparen en heeft de aandeelhouder meer tijd om informatie te verwerken en te beslissen over de uit te brengen stem. De totale besparing kan, indien ook de verzending van het proxy material elektronisch geschiedt, oplopen tot rond de $8 per aandeelhouder (Winter, 2000).

138

ProxyEdge is een computerapplicatie waarmee een aandeelhouder via internet alle voor hem relevante aan

aandeelhoudersvergaderingen gerelateerde informatie kan ontvangen en vervolgens volmachten kan verlenen; het product is vooral gericht op institutionele beleggers, zie ook infra §5.2.2.5 (EVBoxx). 139

Ter vergelijking: in 1999 rapporteerde ADP nog dat bij 1000 vennootschappen zes procent van het totale aantal volmachten

was uitgebracht per telefoon en via internet (Winter, 2000).

60


Ingevolge het voorstel voor art. 13 lid 2 Transparantierichtlijn zal een vennootschap verplicht zijn een volmachtformulier, waar mogelijk via elektronische weg, beschikbaar te stellen voor eenieder met een stemrecht op de aandeelhoudersvergadering. Ten aanzien van het versturen van informatie aan aandeelhouders wordt van lidstaten gevorderd dat zij vennootschappen in staat stellen van moderne communicatiemiddelen gebruik te maken, onder de voorwaarde dat een besluit daartoe is genomen in een aandeelhoudersvergadering en mits: a) het gebruik van de moderne communicatiemiddelen op geen enkele wijze afhangt van de locatie waar de aandeelhouder zich bevindt; b) maatregelen voor identificatie aanwezig zijn die waarborgen dat aandeelhouders effectief geïnformeerd worden; c) het gebruik van moderne communicatiemiddelen afhankelijk is van de instemming van de individuele aandeelhouder; en d) een eventuele afwenteling van de kosten verbonden aan het gebruik van moderne communicatiemiddelen door de vennootschap zal worden bepaald overeenkomstig het beginsel van gelijkwaardige behandeling van aandeelhouders. Het Consultatiedocument merkt op dat de wet geen verplichting bevat tot het tevoren toezenden van de vergaderstukken, doch dat het ter inzage leggen daarvan volstaat. Goede corporate governance vereist echter wel degelijk een actieve opstelling van de vennootschap bij het informeren van haar kapitaalverschaffers. Het advies derhalve aan vennootschappen is om uit oogpunt van kostenbesparing zoveel mogelijk jaarstukken elektronisch beschikbaar te stellen of te versturen en slechts in de gevallen dat uitdrukkelijk om een fysiek stuk wordt gevraagd deze per post te sturen. Indien tegelijkertijd ook een exemplaar ter inzage blijft liggen, bestaat verder geen noodzaak om de wet aan te passen. Volgens de High Level Group is op het gebied van openbaarmaking en deponering een duidelijke rol weggelegd voor de Europese Unie. Naar de mening van de High Level Group zouden beursgenoteerde vennootschappen moeten worden verplicht een speciaal gedeelte van hun website bij te houden gewijd aan informatie betreffende de vennootschap en deze continu actueel te houden, met daarbij tevens koppelingen naar de openbare registers en ander relevante organen. Daarnaast moet de mogelijkheid worden geboden elektronisch een volmacht te verlenen of te stemmen. Het verplicht inrichten van bulletin boards en chat rooms wordt niet aanbevolen, met het oog op mogelijk misbruik. In dit kader wordt door bepaling IV.3.6 van de Code Tabaksblat vereist: “De vennootschap plaatst en actualiseert alle informatie die zij krachtens het op haar van toepassing zijnde vennootschapsrecht en effectenrecht dient te publiceren of deponeren, op een afzonderlijk – dat wil zeggen: gescheiden van commerciële informatie van de vennootschap – en als zodanig herkenbaar gedeelte van de website van de vennootschap. De vennootschap kan volstaan met het aanbrengen van een hyperlink naar de website van instellingen die op grond van wettelijke bepalingen of het 140 beursreglement de betreffende informatie (ook) langs elektronische weg publiceren.” In het kader van de grensoverschrijdende toegang tot informatie betreffende vennootschappen wordt op termijn gedacht aan een geïntegreerd systeem door allereerst de verschillende nationale openbare

140

En zoals Noack (2002) stelt: “Die Gesellschaften werden gewiss folgen (...), denn welcher Vorstand köntte seinen Aktionären

das Gegenteil plausibel erklären!”


61

141 142 registers te koppelen en nationale centrale elektronische deponeringsystemen gelijk EDGAR in de Verenigde Staten op te zetten, waaruit uiteindelijk een Europees centraal elektronisch deponeringsysteem zich zou kunnen ontwikkelen.

Helaas wordt door zowel de High Level Group alsook de Commissie weinig prioriteit aan een zodanig centraal elektronisch deponeringssysteem gegeven, terwijl de voordelen van gestandaardiseerde en eenvoudig toegankelijke informatie voor kapitaalverschaffers mijns inziens evident zijn. Zonder twijfel kan worden gesteld dat indien men daadwerkelijk zaak wil maken van ‘corporate suffrage’ de totstandkoming van een soortgelijke databank op Europees niveau wel degelijk prioriteit verdient. Een eerste aanzet daartoe kon gelukkig wel worden gevonden in de uitvaardiging van de richtlijn 2003/58/EU op 4 september 2003 die, kort gezegd, de Eerste Richtlijn (68/151/EEG) aanpast opdat de deponering van vereiste documentatie van vennootschappen ook langs elektronische weg mogelijk zal zijn. Daarnaast wordt ook in het voorstel voor de Transparantierichtlijn de nodige aandacht besteed aan deponering. Uitgangspunt van de Transparantierichtlijn is dat een vennootschap voor alle periodieke en overige informatie waarvan de openbaarmaking dan wel publicatie door de vennootschap vereist is, één enkele wijze van verspreiding aanhoudt voor de gehele Europese Unie, opdat een belegger op eenvoudige wijze aan alle relevante informatie kan komen. Om het vertrouwen van beleggers te versterken kunnen vennootschappen door lidstaten worden verplicht genoemde informatie bij bijvoorbeeld de AFM of de Kamer van Koophandel te deponeren. Effectieve toegang tot informatie zal worden gewaarborgd door art. 17 Transparantierichtlijn. De lidstaat waar de vennootschap gevestigd is zal ervoor zorg dragen dat de vennootschap de verplicht openbaar te maken dan wel te publiceren informatie op een wijze verspreidt die tijdige toegang garandeert. Eventuele andere lidstaten alwaar de vennootschap ook activiteiten ontplooit kunnen van vennootschappen vereisen dat zij genoemde informatie op hun website publiceren en geïnteresseerde personen, zonder vertraging of kosten, informeren over nieuwe of gewijzigde informatie. Het vierde lid van genoemd artikel zal de Europese Commissie in staat stellen nader de voorwaarden te specificeren voor het openbaar maken van informatie via de website van de vennootschap, waaronder betreffende de wijze van informeren van geïnteresseerde partijen na een wijziging of toevoeging. Ingevolge art. 18 Transparantierichtlijn zullen daarnaast door de lidstaten onderling richtlijnen worden afgestemd voor het verder faciliteren van publieke toegang tot informatie, met als uiteindelijk doel: “an electronic network to be set up at national level between national securities regulators, operators of regulated markets, and national company registers covered by Council Directive 68/151/EEC; and a single electronic network, or a platform of electronic networks, across Member States.” Eén en ander zal vanzelfsprekend in nauwe samenwerking met de betrokken partijen geschieden, waarbij volgens de toelichting bij art. 18 Transparantierichtlijn specifiek moet worden gedacht aan de vennootschappen, beleggers, marktpartijen, effectenbeurzen en leveranciers van financiële informatie. Een privaat initiatief dat aansluit bij beschreven ontwikkelingen ingegeven door de nieuwe mogelijkheden van moderne technologie wordt beschreven in de volgende subparagraaf, waarbij de besproken functies worden gecombineerd door middel van een internetapplicatie. 141

Momenteel bestaan reeds private initiatieven op dit terrein, zoals www.ebr.org en www.crxml.org/crxml.

142

Zie supra 4.3.4.1.

62


5.2.2.5 Nieuwe initiatieven: EVBoxx 143 via Electronic Voting Boxx (hierna: “EVBoxx”) is een stemsysteem waarmee aandeelhouders internet een volmacht kunnen verlenen en informatie kunnen ontvangen. Na aanmelding door de aandeelhouder bij EVboxx zullen de aangesloten banken de door hem gehouden aandelen op de registratiedatum bij de vennootschap registreren. Daarbij wordt uit kostenoogpunt meteen door de aandeelhouder toestemming verleend gegevens betreffende actuele posities ter beschikking te stellen aan EVBoxx, waarbij gebruik gemaakt kan worden van de reeds bestaande procedures van het Communicatiekanaal. De kosten verbonden aan het gebruik van EVBoxx worden voldaan door de deelnemende vennootschappen. De aandeelhouder ontvangt in zijn eigen EVBoxx de agenda van de aandeelhoudersvergadering met daarbij een stemformulier en eventueel door de vennootschap toegevoegde informatie. Door de bundeling van alle stemformulieren en informatie van de deelnemende vennootschappen kan een aandeelhouder in één online sessie zijn steminstructies geven voor verschillende vergaderingen. Vervolgens kan een onafhankelijke stichting worden gemachtigd, maar ook kan worden geopteerd om een volmacht te verstrekken aan een andere partij die zich daarvoor heeft aangemeld. Andere aandeelhouders hebben tevens de mogelijkheid om, met toestemming van de vennootschap, informatie te plaatsen op EVBoxx. Op termijn zou ook via kanalen als EVBoxx stemmen in absentia denkbaar zijn. 5.3 Stemmen in absentia 5.3.1 Inleiding Een regeling voor stemmen in absentia ontbreekt vooralsnog in Nederland, doch zou zeker een waardevolle aanvulling zijn. Een voordeel boven volmachtverlening is dat de absente aandeelhouder direct zijn mening bekend kan maken en dus geen risico loopt dat door de volmachtnemer onverhoopt anders gestemd wordt. Indien door participatie op afstand ook daadwerkelijk aan de vergadering wordt deelgenomen, wordt bovendien de legitimiteit van de besluitvorming vergroot. Bij stemmen in absentia moeten verschillende vormen worden onderscheiden, waaronder de traditionele wijze per post. Tegenwoordig is stemmen in absentia echter tevens per telefoon of via internet mogelijk, ook wel e-voting genoemd, waarbij dan weer een onderscheid kan worden gemaakt of die stemmen al dan niet participerend op afstand in de vergadering worden uitgebracht. Voor de ondersteunende rol van moderne communicatiemiddelen in dit kader kan verder nog worden aangesloten bij het besprokene supra 5.2.2.4 aangaande deponeren en distribueren van informatie. Anders dan Delaware kent Frankrijk reeds een lange traditie met alle vormen van stemmen in absentia en derhalve is een beschrijving van het systeem aldaar leerzaam, gelijk ook het Consultatiedocument. 5.3.2 Stemmen in absentia: Frankrijk Stemmen in absentia in de Franse wetgeving is begonnen met het “vote par correspondance” zoals voorzien in L. 225-107 Code de Commerce (hierna: “CdC”) als gewijzigd bij de loi NRE 2001-420 du 144 15 mai 2001 . Bij invoering in 1983 was het oogmerk de participatie van aandeelhouders te 143 144

Technisch gezien zijn dit effectendepothouders, vergelijk de bespreking supra 2.3.1. Het Franse vennootschapsrecht is in belangrijke mate gecodificeerd in de CdC en meer in het bijzonder voor

aandeelhoudersvergaderingen (assemblées d’actionnaires) bij de sociétés anonymes in hoofdstuk V, paragraaf III (artt. L225-96 e.v.). Zeer relevant is ook het décret 67-236 du 23 mars 1967 als laatstelijk gewijzigd door décret Nouvelles régulations économiques (NRE) 2002-803 du 3 mai 2002. Hierin vindt een verdere uitwerking plaats van het bepaalde in de CdC.


63

vergroten (Germain, 1996). Bij wijzigingen in 2001 en 2002 werd het gebruik van moderne communicatiemiddelen over de gehele linie ingevoerd, waaronder bij het oproepen voor vergaderingen, het toezenden van stukken, het stemmen in absentia, de volmachtverlening en tevens het vergaderen op afstand. Iedere aandeelhouder kan stemmen in absentia, waarbij gebruik moet worden gemaakt van een formulier waarop de onderdelen zijn vermeld als vereist ingevolge art. 131-2 décret du 23 mars 1967 (hierna: “D.”). Vanaf de oproeping tot de vergadering, die elektronisch kan plaatsvinden (D. artt. 124/125 juncto 120-1) stelt de vennootschap dit formulier met bijlagen beschikbaar voor iedere aandeelhouder die daarvan gebruik wenst te maken (D. art. 123). Het stemformulier geeft de mogelijkheid voor of tegen te stemmen of te onthouden per agendapunt, gepresenteerd in de volgorde die ook op vergadering wordt aangehouden. Hierbij moet “de manière très apparente” worden aangegeven dat het onthouden van een stem zal worden beschouwd als een stem tegen (D. art. 1312). Het verzoek dient aangetekend te worden verzonden, met bericht van ontvangst, of langs elektronische weg worden verstuurd. Krachtens D. art. 119, indien statutair geregeld, kunnen aandeelhouders ook hun stem langs elektronische weg uitbrengen op een voor dat doel afzonderlijk beschikbaar gestelde website dan wel gedeelte ervan. De vennootschap dient ieder verzoek afgegeven of ontvangen op het hoofdkantoor ten laatste zes dagen voor de bijeenkomst te bewilligen (D. art. 131-1). Ook de jaarstukken en dergelijke kunnen indien gewenst elektronisch worden toegezonden (D. art. 138 juncto 120-1). Het ingezonden formulier bevat naam, voornaam en woonplaats van de aandeelhouder, een 145 vermelding bepaalde voorschriften te hebben nageleefd en is ondertekend door de aandeelhouder of zijn vertegenwoordiger (D. art. 131-3). Na ontvangst door de vennootschap kan de aandeelhouder op geen andere manier meer deelnemen aan de vergadering, tenzij de statuten anders bepalen (D. art. 136) (Lemeunier, 2002). Een nadeel van het stemmen op afstand is de rigiditeit die het teweegbrengt in de vergadering en de 146 achterstelling van de gedachtewisseling (Germain, 1996) . Een in de praktijk zeer veel gebruikte oplossing is het combineren van het stemformulier met een procuratieformulier, wat krachtens D. art. 131-2 juncto 131-4 mogelijk is. Door aan te geven wat de wens is van de aandeelhouder bij eventuele nieuwe resoluties tijdens de vergadering, kan een dynamischere gang van zaken worden bereikt. Een alternatief is de aandeelhouder daadwerkelijk op afstand laten deelnemen aan de aandeelhoudersvergadering. 5.3.3 Interactieve aandeelhoudersvergaderingen Het vergaderen op afstand, door middel van videoconferentie of telecommunicatie, is, indien de statuten van de vennootschap erin voorzien, toegestaan (CdC art. L225-107, lid II juncto D. art. 1452). Ingevolge D. art. 145-3 wordt daarbij de voorwaarde gesteld dat het mogelijk is de aandeelhouder te identificeren “au moyen d’un code fourni préalablement à la séance.” Bovendien wordt vereist dat de aandeelhouder ononderbroken de beraadslagingen kan volgen en in staat is effectief bij te dragen (D. art. 145-2). Als besproken supra in §4.4 kent ook Delaware een regeling voor vergaderingen op afstand. Bij de regeling, gelijk die in Frankrijk, ligt de nadruk op effectieve participatie bij stemmen in absentia. De High Level Group merkt op dat vergaderen op afstand, zoals nu reeds bij sommige 145

“...une mention constatant le respect des prescriptions sur la justification du droit de l'actionnaire...” (Germain, 1986).

146

Zie ook supra 5.2.1.1.

64


vennootschappen mogelijk, de invloed van aandeelhouders op een efficiënte manier vergroot, maar dat daarbij het waarborgen van veiligheid en betrouwbaarheid essentiële voorwaarden zijn. 5.3.4 Stemmen in absentia: Nederland Mijn inziens zou in Nederland het gehele spectrum van stemmen in absentia moeten worden ingevoerd. Anders dan bij proxy solicitation is hier echter geen noodzaak voor dwingende wetgeving, maar moeten vennootschappen slechts in staat worden gesteld stemmen in absentia in de statuten “op maat” te regelen. Volgens Van Solinge en Nowak (2003) is geen vertaalslag nodig voor stemmen in de vergadering die elektronisch zijn uitgebracht, aangezien geen schriftelijkheidsvereiste geldt. In het Consultatiedocument wordt een andere opvatting gehuldigd. Daarin wordt gesteld dat hoewel de huidige Nederlandse wetgeving inderdaad wat betreft de wijze van stemmen volledige vrijheid kent, voor het nemen van rechtsgeldige besluiten op de aandeelhoudersvergadering de daadwerkelijke aanwezigheid van de aandeelhouders dan wel hun vertegenwoordigers vereist is (art. 2:117 BW). Voorts gaat de wet uit van een formele koppeling tussen het tijdstip van het uitbrengen van de stemmen en de vergadering. Het stemmen dient te geschieden tijdens de vergadering, niet ervoor dan wel erna (de enige uitzondering hierop is art. 2:128 BW, het stemmen buiten vergadering). Voor het stemmen in absentia zouden derhalve aanpassingen nodig zijn, waaronder de uitbreiding dat stemmen ook via elektronische weg kan geschieden. De Code Tabaksblat adviseert de wetgever, mede met verwijzing naar het Consultatiedocument, Boek 2 BW zodanig te wijzigen dat: a) aandeelhouders door middel van webcast, videoconferentie of andere middelen van telecommunicatie deel kunnen nemen aan een algemene vergadering van aandeelhouders en daar ook hun stemrecht kunnen uitoefenen; b) aandeelhouders de mogelijkheid hebben om door middel van e-voting hun stem uit te brengen bij de besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders; en c) stemmen die langs elektronische weg worden uitgebracht in een algemene vergadering worden aangemerkt als stemmen die zijn uitgebracht in de vergadering. In reactie hierop is op 20 augustus 2004 door het kabinet een wetswijziging die het gebruik van moderne communicatiemiddelen bij de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering mogelijk zou maken naar de Raad van State gestuurd. Het bestuur van de vennootschap zal ingevolge het wetsvoorstel statutair bepaalde voorwaarden en beperkingen aan het gebruik van de middelen kunnen verbinden, zoals het voorschrijven van bepaalde software, het gebruik maken van een elektronische handtekening en de verdeling van de mogelijke extra kosten die verbonden zijn aan het gebruik van de middelen (Persbericht Ministerie van Justitie, 20 augustus 2004). Op het gebied van de vereiste gedachtewisseling in de nasleep van de arresten Wijsmuller en Janssen Pers worden in het Consultatiedocument geen problemen verwacht, aangezien de opstellers van mening zijn dat door middel van moderne communicatiemiddelen zoals videoconferentie ook een 147 doelmatige deelname kan worden bereikt . Een mogelijk probleem tegen de achtergrond van Wijsmuller en Janssen Pers zou naar mijn mening wel degelijk kunnen bestaan bij het stemmen per 148 post en per telecommunicatie zonder deelname aan de vergadering . Mogelijk kan analoog aan de Franse oplossing, waarbij het stemformulier vergezeld gaat van een volmacht, hiervoor een regeling 149 worden getroffen . Een alternatief zou zijn een uitdrukkelijke keuze te maken voor de gelijkstelling 147

Daarbij wordt echter wel gewezen op problemen die kunnen ontstaan door technisch falen.

148

Zie supra 2.5.2 en 5.2.1.1.

149

Zie ook infra §5.5.


65

van uitgebreide informatievoorziening en communicatie voorafgaande aan de aandeelhoudersvergadering met deelname aan de vergadering. Het valt te bezien of in genoemd wetsvoorstel aan deze problematiek aandacht wordt besteed. 5.4 Stemmen buiten vergadering Zowel het recht in Nederland als in Delaware kent een regeling voor stemmen buiten vergadering. Bij een vergelijking tussen de beide regelingen komen echter grote verschillen naar voren. Zo dienen dergelijke besluiten in Nederland met algemene stemmen te worden aangenomen, terwijl in Delaware een voor het besluit vereiste meerderheid volstaat. Bovendien mogen geen aandelen aan toonder zijn uitgegeven dan wel medewerking zijn verleend aan certificeren, wat in de praktijk betekent dat beursgenoteerde vennootschappen in Nederland niet van de regeling gebruik kunnen maken. Mijns inziens zijn genoemde verschillen terug te voeren op een fundamenteel andere visie op de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering. De Nederlandse wetgever gaat uit van een forum waarbij na een gedegen afweging door de aandeelhouders een besluit wordt genomen dat een “vrucht is van onderling overleg.” In Delaware daarentegen wordt de besluitvorming gezien als de uitkomst van de voor- en tegenstemmen, met inachtneming van de toepasselijke quorumvereisten. Met andere woorden, waar de Nederlandse wetgever de gedachtewisseling in vergadering centraal stelt, is in Delaware juist de efficiëntie van de besluitvorming het startpunt. De vraag is of de noodzaak bestaat om in Nederland aanpassingen aan te brengen in de huidige regeling voor stemmen buiten vergadering. Mijns inziens geldt voor beursgenoteerde vennootschappen dat met de invoering van een volwaardige regeling voor proxy solicitation en stemmen in absentia, gecombineerd met het reeds bestaande bijeenroepingsrecht van art. 2:110 BW en het toekomstige agenderingsrecht van art. 2:114a BW, de kapitaalverschaffer een instrumentarium worden aangereikt dat een goed alternatief biedt voor een regeling soortgelijk aan de action by written consent. 5.5 Fundamentele herziening aandeelhoudersvergadering Tegen de achtergrond van het absenteïsme van de aandeelhouders en de voortschrijdende internationalisering gaan steeds meer geluiden op voor een fundamentele herziening van de traditionele aandeelhoudersvergadering zoals bijvoorbeeld het houden van een virtuele vergadering, daarbij geïnspireerd door de mogelijkheden van moderne communicatiemiddelen. Noack (2002) observeert dat de centrale functies van informatievoorziening en besluitvorming niet zijn gebonden aan een fysieke plaats voor een aandeelhoudersvergadering. Ook de communicatieve functie is slechts prima facie een argument voor een fysieke plaats, zoals uit de ervaringen in Frankrijk met het gebruik van moderne communicatiemiddelen bij het vergaderen op afstand blijkt. Daarnaast pleit hij tevens voor aandeelhoudersvergaderingen die over langere periode zijn uitgespreid: “Die Beteiligung und die notwendige Kommunikation lässt sich in dramatischer Weise effizienter über das Netz abwickeln, wobei man sich von der Vorstellung zu lösen hat, alles auf einen Tag zu fokussieren.” De High Level Group benadrukt dat een eventuele afschaffing van de fysieke vergadering slechts zou moeten worden toegestaan indien daartoe door een voldoende gekwalificeerde meerderheid van de aandeelhouders is besloten. Baums (2002) in zijn rapport voor de OECD vermeldt voor de overgangsfase nog een mogelijk model met een of meerdere “satellite meetings” op andere locaties. Winter en Van Ginniken (2000) stellen op termijn de volgende inrichting voor. Allereerst wordt de relevante informatie verzonden door vennootschap aan de aandeelhouders, hoofdzakelijk via elektronische weg, met instructies op welke wijzen het stemrecht kan worden uitgeoefend.

66


Aandeelhouders die voldoen aan gestelde voorwaarden kunnen vervolgens andere aandeelhouders benaderen, wederom in hoofdzaak elektronisch, en aan hen informatie toesturen. Na een redelijke termijn van drie à vier weken vindt de aandeelhoudersvergadering plaats die een informatief karakter kent en tevens op afstand toegankelijk is. Bij het verlaten van de vergadering hebben de dan aanwezige aandeelhouders reeds de mogelijkheid om elektronisch hun stem uit te brengen. Deze mogelijkheid staat echter gedurende een periode van drie weken open voor alle aandeelhouders, die kennis kunnen nemen van hetgeen ter vergadering ter sprake is gekomen via een kort verslag dat door de vennootschap op de website gepubliceerd wordt. Aan het einde van de periode wordt na verwerking van alle stemmen de uitslag gepubliceerd. Door het formeel loskoppelen van het stemmen en de bijeenkomst (Winter, 2000) heeft de aandeelhoudersvergadering zo een nuttige, aanvullende informatieve functie. Het beschreven proces leidt naar de mening van Winter en Van Ginniken (2000) tot een moderne, zinvolle en effectieve wijze van besluitvorming door aandeelhouders. De stemperiode na de vergadering is mijns inziens zeer positief, zeker ook in het kader van de internationalisering, hetgeen door de verschillende tijdzones zelfs vergaderen op afstand moeilijk kan maken. Problematisch bij een zodanige periode is echter dat aandeelhouders naar verwachting weinig gebruik zullen maken van de mogelijkheid aan het begin van de stemperiode te stemmen, aangezien mogelijk nog nieuwe informatie ter berde kan worden gebracht door andere partijen en een eenmaal uitgebrachte stem, anders dan een volmacht, niet herroepelijk is. Mijn voorstel zou derhalve zijn de stemperiode van drie weken te splitsen in een 150 discussieperiode van twee weken waarin tevens volmachten kunnen worden verworven , gevolgd door een stemperiode van 2 à 3 dagen waarin door eenieder een radiostilte in acht dient te worden genomen. Door het Consultatiedocument wordt de volgende gang van zaken geschetst. Indien de kapitaalverschaffers daarmee hebben ingestemd vindt de oproeping uitsluitend plaats via e-mail. De oproeping bevat informatie betreffende de plaats en het tijdstip van de vergadering, de aldaar en alsdan te behandelen onderwerpen en de wijze waarop toegang tot de vergadering kan worden verkregen. Daarnaast is voorzien in een hyperlink naar een (afgesloten deel van een) website, alwaar de stukken voor de vergadering beschikbaar zijn. Indien dit door de kapitaalverschaffer gewenst wordt, kan hij ook fysieke afschriften ontvangen. Aan de vergadering zelf is ook op afstand deel te nemen, waarbij de kapitaalverschaffer tevens zijn standpunten kan inbrengen en stemmen. Na afloop zijn aantekeningen van de genomen besluiten te raadplegen op de website van de vennootschap. Over dit voorstel dient allereerst te worden opgemerkt dat tegen de achtergrond van initiatieven zoals ProxyEdge en EVBoxx oproeping per e-mail wat beperkt lijkt en beter gesproken kan worden van oproeping via elektronische weg. Daarnaast is mijns inziens de functie van de website van de vennootschap als beschreven te beperkt, zie supra 5.2.2.4. Bovendien zou naar mijn mening een regeling voor de toekomst altijd een langere stemperiode dienen te kennen. 5.6 Ter afsluiting In het voorafgaande zijn systematisch de verschillende modaliteiten van stemmen op afstand besproken en is gekeken naar de wenselijkheid en vorm van eventuele aanpassingen in de Nederlandse weten regelgeving en de rol van moderne communicatiemiddelen daarbij. Ter afsluiting worden in de hierna volgende conclusie de uitkomsten van de rechtsvergelijking en discussie samengebracht.

150

Dit zou overigens reeds vanaf de registratiedatum mogelijk zijn.


67

6. CONCLUSIE 6.1 Stemmen op afstand in Nederland 6.1.1 Algemeen Het huidige absenteïsme op aandeelhoudersvergaderingen vindt haar grondslag in de verschuiving in de sociodemografische samenstelling van de aandeelhouders van beursgenoteerde vennootschappen door de jaren heen. De rationele apathie van de aandeelhouders werd ingegeven door voortschrijdende deconcentratie en geografische spreiding van het aandelenbezit en leidde tot een daling in de participatie bij de besluitvorming op de aandeelhoudersvergadering, welk proces vervolgens werd versterkt door de invoering van beschermingsconstructies en certificering. De jaren negentig brachten een kentering in de berusting van de kapitaalverschaffers, mede ingegeven door wetenschappelijk onderzoek en omvangrijke beursschandalen. Een waar plethora aan codes en wetgeving op het gebied van corporate governance was het gevolg, met in Nederland als meest recente voorbeelden de Code Tabaksblat en de Wet op de herziening van de structuurregeling. De nadruk bij deze inspanningen lag op versterking van de rechten van de kapitaalverschaffer ten aanzien van inspraak en informatievoorziening. Het besef rees echter dat de nieuw verworven rechten pas tot uiting zouden komen indien de kapitaalverschaffers daadwerkelijk participeerden in de aandeelhoudersvergadering. Zo ook de Code Tabaksblat: “Het is in het belang van de vennootschap dat zoveel mogelijk aandeelhouders deelnemen aan de besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders.” Uit onderzoek naar aandeelhoudersvergaderingen in de jaren 1998 tot en met 2002 komen zeer lage opkomstpercentages naar voren van rond de 33 procent bij niet-gecertificeerde beursgenoteerde vennootschappen. De wel aanwezige aandeelhouders zijn bovendien weinig actief met het indienen van eigen voorstellen of het uitbrengen van tegenstemmen. Naar alle waarschijnlijkheid vormen de kosten en moeite verbonden aan deelname aan de besluitvorming op de aandeelhoudersvergadering nog immer een groot obstakel voor participatie, een probleem dat door de voortschrijdende internationalisering van het aandelenbezit alleen maar zal verslechteren. Stemmen op afstand zou daarvoor een effectieve oplossing zijn, zeker indien ondersteund door moderne communicatiemiddelen zoals internet, e-mail en videoconferentie. Bij stemmen op afstand moet een onderscheid worden gemaakt in de volgende modaliteiten: stemmen bij volmacht, waaronder proxy voting en proxy solicitation vallen; stemmen in absentia, het stemmen door een aandeelhouder dan wel zijn gemachtigde terwijl diegene niet aanwezig is ter vergadering; en stemmen buiten vergadering, waarbij een besluit wordt genomen door de aandeelhouders zonder dat van een vergadering sprake is. In Nederland zijn de getroffen voorzieningen voor stemmen op afstand vrij beperkt. Veel regelingen voor het uitoefenen van rechten van kapitaalverschaffers staan nog in de kinderschoenen, zoals de regelingen voor de registratiedatum, voor grensoverschrijdend stemmen en voor het toekomstig agenderingsrecht. Van een volwaardige proxy solicitation procedure kan dan ook zeker niet worden gesproken, hoewel op termijn het Communicatiekanaal daar naar toe zou kunnen groeien. Tevens kent het Nederlandse recht geen regeling voor stemmen in absentia en ofschoon wel een regeling voor stemmen buiten vergadering bestaat, kan deze niet worden toegepast door beursgenoteerde

68


vennootschappen. Met in het achterhoofd de noodzaak tot een vergroting van de participatie van kapitaalverschaffers werd de onderzoeksvraag gesteld: Hoe moet met het oog op stemmen op afstand de Nederlands weten regelgeving worden aangepast en wat is hierbij de rol van moderne communicatiemiddelen? In 2003 werd door het Ministerie van Justitie een consultatiedocument uitgebracht over de invloed van moderne communicatiemiddelen, waaronder bij stemmen op afstand. Een onderdeel van het document was een rechtsvergelijking met Frankrijk en Engeland. Frankrijk kent reeds een lange traditie met stemmen op afstand, waaronder stemmen per post en na wijzigingen in 2001 en 2002 is daarbij ook het gebruik van moderne communicatiemiddelen toegestaan. Engeland daarentegen is momenteel evenals Nederland bezig met consultatie op dit terrein. Opvallend is dat in het document een vergelijking met de bakermat van het kapitalisme, de Verenigde Staten en dan met name Delaware, ontbreekt. Delaware kent namelijk een zeer uitgebreide regeling van stemmen op afstand, waarbij de regeling proxy solicitation overigens grotendeels van federale origine is. Vennootschappen in de Verenigde Staten bereiken met regelmaat opkomstpercentages van ruim tachtig procent van het uitstaande aandelenkapitaal, wat hoofdzakelijk te danken is aan proxy solicitation. Daarnaast kent Delaware uitermate moderne regelingen voor stemmen in absentia en stemmen buiten vergadering. Overigens moet worden opgemerkt dat de populariteit van proxy solicitation op haar beurt samenhangt met de hoge wettelijke quorumvereisten en de board van menige vennootschap in de Verenigde Staten derhalve gedwongen is op grote schaal volmachten te werven. In Nederland geldt daarentegen slechts in enkele gevallen een wettelijk quorum, waardoor volmachtverwerving niet vereist is, noch door wet of regelgeving, noch uit praktisch “quorum”-oogpunt. Met dit verschil in het achterhoofd kan veel lering uit een rechtsvergelijking tussen Delaware en Nederland worden getrokken, die hieronder wordt beschreven voor de verschillende vormen van stemmen op afstand. De bespreking wordt gevolgd door een bespreking van de toekomstige vorm die de aandeelhoudersvergadering moet gaan aannemen. 6.1.2 Proxy solicitation 6.1.2.1 Algemeen Volmachtverwerving verhoogt het democratisch gehalte van besluitvorming, doordat anders thuisblijvende aandeelhouders toch stemmen en derhalve de legitimiteit van het bestuursbeleid wordt vergroot. Anderzijds kan worden gesteld dat door proxy solicitation, evenals bij het hierna te bespreken stemmen in absentia, het overleg en de werkelijke besluitvorming in belangrijke mate van de vergadering naar de voorfase verschuift en de vergadering steeds meer slechts een formele afronding van de gedachtewisseling wordt. Bij het ontwerpen van een regeling voor proxy solicitation is het derhalve, met in het achterhoofd de arresten Wijsmuller en Janssen Pers, van belang te waarborgen dat de besluiten die worden genomen de vrucht (kunnen) zijn van onderling overleg, met andere woorden, dat daadwerkelijk een reële mogelijkheid aanwezig is om van de verschillende standpunten kennis te nemen en deze uit te wisselen. 6.1.2.2 Fundamenten Een volwaardig systeem voor proxy solicitation dient allereerst evenwichtig te zijn, wat betekent dat de procedure ook toegankelijk moet zijn voor andere kapitaalverschaffers. Een regeling voor proxy solicitation dient daarnaast ook ter voorkoming van misbruik en derhalve zullen bepalingen dienaangaande moeten worden opgenomen. Door het grote belang voor de praktijk en het


69

toenemende grensoverschrijdende beleggen bestaat mijnerzijds een voorkeur voor een dwingende, uniforme regeling op zowel nationaal als communautair niveau. De reikwijdte van een zodanige regeling moet breed genoeg zijn om alle wijzen van communicatie met en tussen de kapitaalverschaffers te bestrijken. Effectieve toegang voor kapitaalverschaffers betekent dat een mogelijkheid moet bestaan voor kapitaalverschaffers om materiaal onafhankelijk van de vennootschap op te sturen dan wel deze mee te laten sturen door de vennootschap, waarbij gekeken kan worden naar de huidige regeling bij het Communicatiekanaal. Daarbij moet overigens worden opgemerkt dat de inhoudelijke voorwaarden bij het Communicatiekanaal voor het meesturen van materialen geen doel dienen, aangezien de toegangsdrempels met betrekking tot het te vertegenwoordigen aandelenkapitaal reeds al te frivole voorstellen en materialen zullen voorkomen. Anders dan soms wordt gesuggereerd in de literatuur moet naar mijn mening ten aanzien van de toegangsdrempels geen uitzondering worden opgenomen voor derden met een redelijk belang. Voorkoming van misbruik hangt deels samen met gelijke toegang tot het systeem, maar tevens met het stellen van formele eisen aan de volmachten en de informatievoorziening. De te verwerven volmachten dienen immer gericht en beperkt tot één vergadering te zijn. Daarnaast zal bij het ontbreken van een specifieke steminstructie door de gevolmachtigde moeten worden gestemd op de wijze als aangegeven voor alsdan op het volmachtformulier. Tevens moet een expliciet verbod op onjuiste of onvolledige informatievoorziening worden opgenomen, met daarbij effectieve sancties. Een toezichthouder, zoals de Autoriteit Financiële Markten, die ook administratieve boeten kan opleggen is derhalve zowel voor het waarborgen van de toegang tot het systeem alsmede voor het voorkomen van misbruik essentieel. 6.1.2.3 Communicatiekanaal en registratiedatum Het Communicatiekanaal speelt nog een zeer marginale rol op de aandeelhoudersvergaderingen; in 2001 werd gemiddeld slechts 1,6 procent van het totaal aantal stemmen uitgebracht via deze weg. Desalniettemin was in 2001 een voorzichtige toename te zien in geregistreerde kapitaalverschaffers en aandelen die ook daadwerkelijk participeerden. Voor een volwaardigere rol bij proxy solicitation zijn echter enkele aanpassingen noodzakelijk, waaronder het vergroten van de toegang, waarbij kan worden gedacht aan de mogelijkheid voor kapitaalverschaffers ook onafhankelijk materialen te kunnen sturen, een verbeterde toegang voor buitenlandse beleggers en het actiever onder de aandacht te brengen van het Communicatiekanaal bij particulieren. Een verantwoorde regeling voor de kosten verbonden aan het gebruik van het Communicatiekanaal is tevens essentieel. Daarbij kan allereerst worden gedacht aan slechts kostendekkende vergoeding voor het verstrekken van de contactgegevens van de kapitaalverschaffers door de banken. Een meer revolutionair scenario zou zijn het Communicatiekanaal op termijn meer naar de achtergrond te brengen door de introductie van marktwerking bij proxy solicitation. Door de concurrentie zullen naar verwachting de kosten verbonden aan proxy solicitation dalen, waarna, indien de marktwerking naar behoren is, aan de proxy firms rechtstreeks toegang kan worden verstrekt tot de gegevens van de banken. De Autoriteit Financiële Markten zou vervolgens de toezichthoudende rol binnen het Communicatiekanaal kunnen gaan vervullen, waarna de regelingen van proxy solicitation en voor het Communicatiekanaal in elkaar kunnen opgaan. Een andere manier om de kosten verbonden aan het gebruik van het Communicatiekanaal te drukken is het verlengen van de registratieperiode naar dertig à veertig dagen, wat ook in termen van evenwichtigheid van de regeling voor proxy solicitation positief zou uitpakken. Naar mijn mening

70


bestaan tegen een zodanige verlenging geen fundamentele bezwaren indien kapitaalverschaffers ruim van te voren op de hoogte zijn van de instelling van een registratiedatum en registratieperiode die daaraan verbonden is. De mogelijke instelling van een minimumperiode van bijvoorbeeld veertien dagen zou het systeem tevens evenwichtiger maken. Op termijn zou deze minimumperiode verkort kunnen worden naar tien dagen, aangezien elektronisch deponeren en distribueren het proces van informatievoorziening dramatisch zal versnellen. Hierbij moet echter in het oog gehouden worden dat tien dagen mogelijk te kort is voor kapitaalverschaffers om indien noodzakelijk te groeperen en gefundeerd te reageren. Mijns inziens zou parallel aan de herziening van de regeling voor de registratieperiode de regeling voor deponering moeten worden afgeschaft. 6.1.2.4 Grensoverschrijdend stemmen en moderne communicatiemiddelen Grensoverschrijdend stemmen is niet alleen een obstakel bij proxy solicitation en het Communicatiekanaal, maar ook voor stemmen in absentia en stemmen buiten vergadering. Het voortvarend totstandkomen van een richtlijn voor grensoverschrijdend stemmen binnen de Europese Unie dient derhalve te worden gestimuleerd, waarbij aansluiting kan worden gezocht bij het afgewogen voorstel van de Cross Border Group waarin de Ultimate Accountholder centraal staat. De uiteindelijke regeling in Nederland zou wat betreft inhoud en tijdstip van invoering moeten aansluiten bij genoemde richtlijn. De vereenvoudigde participatie en de daling van de kosten die samenhangen met het gebruik van moderne communicatiemiddelen maken het tot een solide vehikel om absenteïsme te bestrijden. Vennootschappen dienen verplicht te zijn een volmachtformulier, waar mogelijk via elektronische weg, beschikbaar te stellen voor eenieder met een stemrecht op de aandeelhoudersvergadering. Ten aanzien van het deponeren en versturen van informatie moeten vennootschappen in staat zijn van moderne communicatiemiddelen gebruik te maken, waarbij slechts in de gevallen dat uitdrukkelijk om een fysiek stuk wordt gevraagd deze per post zal worden gestuurd. Een afgescheiden gedeelte van de website van de vennootschap zal een centrale rol spelen bij het openbaar maken en publiceren van informatie, waarbij tevens wordt voorzien in rechtstreekse koppelingen naar de openbare registers en ander relevante organen. In dit kader dient verder de totstandkoming van een centraal elektronisch deponeringssysteem op Europees niveau prioriteit te krijgen, aangezien de voordelen van gestandaardiseerde en eenvoudig toegankelijke informatie voor kapitaalverschaffers, zeker met het oog op grensoverschrijdend aandelenbezit, evident zijn. In het voorstel voor de Transparantierichtlijn wordt hiertoe reeds een eerste aanzet gedaan. 6.1.3 Stemmen in absentia Bij stemmen in absentia moeten verschillende vormen worden onderscheiden, te weten per post en per telefoon of via internet, ook wel e-voting genoemd, waarbij dan weer een onderscheid kan worden gemaakt of die stemmen al dan niet participerend op afstand in de vergadering worden uitgebracht. Mijn inziens zou in Nederland het gehele spectrum van stemmen in absentia moeten worden ingevoerd. Anders dan bij proxy solicitation is hier echter geen noodzaak voor dwingende wetgeving, maar moeten vennootschappen slechts in staat worden gesteld stemmen in absentia in de statuten “op maat” te regelen. Het hierboven gestelde aangaande de ondersteunende rol van moderne communicatiemiddelen bij het deponeren en distribueren van informatie bij proxy solicitation gaat in gelijke zin op voor stemmen in absentia. Voor het stemmen in absentia zijn aanpassingen in de Nederlandse wetgeving nodig, waaronder de uitbreiding dat stemmen ook via elektronische weg kan geschieden. Op 20 augustus 2004 werd in dit kader door het kabinet een wetswijziging die het gebruik van moderne communicatiemiddelen bij de


71

besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering mogelijk zou maken naar de Raad van State gestuurd. Tegen de achtergrond van de arresten Wijsmuller en Janssen Pers zou naar mijn mening een mogelijk probleem kunnen bestaan bij het stemmen in absentia zonder deelname aan de vergadering. Hiervoor zou misschien analoog aan de Franse oplossing, waarbij het stemformulier vergezeld gaat van een volmacht, een regeling kunnen worden getroffen. Een alternatief zou zijn een uitdrukkelijke keuze te maken voor de gelijkstelling van uitgebreide informatievoorziening en communicatie voorafgaande aan de aandeelhoudersvergadering met deelname aan de vergadering. Het valt te bezien of in genoemd wetsvoorstel aan deze problematiek aandacht wordt besteed. 6.1.4 Stemmen buiten vergadering Aanpassingen aan de huidige regeling voor stemmen buiten vergadering in Nederland voor beursgenoteerde vennootschappen zijn naar mijn mening niet noodzakelijk. Met de invoering van een volwaardige regeling voor proxy solicitation en stemmen in absentia, gecombineerd met het reeds bestaande bijeenroepingsrecht van art. 2:110 BW en het toekomstige agenderingsrecht van art. 2:114a BW, wordt de kapitaalverschaffer een afdoende instrumentarium aangereikt. 6.1.5 Fundamentele herziening aandeelhoudersvergadering In de toekomst zou de volgende gang van zaken gemeengoed kunnen worden. Beursgenoteerde vennootschappen worden ook buiten proxy contests om verplicht actief zelf, dan wel door proxy firms uit naam van de vennootschappen, kapitaalverschaffers te benaderen. Een zodanige verplichting kan op verschillende manieren worden vormgegeven, zoals door opname in een corporate governance code of in de beursreglementen. Tevens zou kunnen worden gedacht aan een indirecte verplichting door het instellen van een hoog wettelijk minimumquorum voor alle aandeelhoudersbesluiten. Na vaststelling van de stem- en vergadergerechtigden op de registratiedatum worden de kapitaalverschaffers benaderd via elektronische weg, hetzij via e-mail of een applicatie als Electronic Voting Boxx of ProxyEdge. De oproeping bevat informatie betreffende de plaats en het tijdstip van de vergadering, de aldaar en alsdan te behandelen onderwerpen en de wijze waarop toegang tot de vergadering kan worden verkregen, met daarbij instructies op welke wijzen het stemrecht kan worden uitgeoefend. Daarnaast is voorzien in een koppeling naar een afgescheiden deel van de website van de vennootschap, alwaar de stukken voor de vergadering beschikbaar zijn. Vanaf de registratiedatum kunnen kapitaalverschaffers andere kapitaalverschaffers benaderen en aan hen informatie doen toekomen, waarbij tevens volmachten kunnen worden verworven. De aldus verspreide informatie wordt ook aan de vennootschap toegestuurd, die het op de website erbij zal plaatsen opdat van de voortgaande discussie kennis kan worden genomen door alle kapitaalverschaffers. Na een redelijke termijn van twee weken vanaf de oproepingsdatum vindt de aandeelhoudersvergadering plaats die een informatief karakter kent en op afstand toegankelijk is, waarbij de kapitaalverschaffer tevens zijn standpunten kan inbrengen. Indien een vennootschap aan meerdere beurzen genoteerd is zullen satellietvergaderingen plaatsvinden op al die locaties. Bij het verlaten van de vergadering hebben de dan aanwezige kapitaalverschaffers de mogelijkheid om ter plekke een volmacht te verlenen. De niet-aanwezige kapitaalverschaffers kunnen kennis nemen van hetgeen ter vergadering ter sprake is gekomen via een kort verslag dat door de vennootschap op de website gepubliceerd wordt. De dag van de vergadering wordt gevolgd door een discussieperiode van twee weken, gedurende welke tevens nog volmachten kunnen worden verworven. De

72


discussieperiode wordt gevolgd door een stemperiode van twee à drie dagen waarin door eenieder een radiostilte in acht dient te worden genomen, na afloop waarvan na verwerking van alle stemmen de uitslag wordt gepubliceerd. De grootste struikelblokken bij de beschreven opzet zijn het verplichte gebruik van moderne communicatiemiddelen door alle kapitaalverschaffers en daarnaast het coördineren en controleren van de discussie. Voor het gebruik van moderne communicatiemiddelen zou gedurende een overgangsperiode van enkele jaren kunnen worden bepaald dat slechts met instemming van de individuele kapitaalverschaffer deze elektronisch kan worden opgeroepen. Indien dit door een kapitaalverschaffer gewenst wordt, bestaat tevens de mogelijkheid om fysieke afschriften van de informatiematerialen te ontvangen. Het uitbrengen van een stem zou kunnen worden gefaciliteerd door het verlenen van een volmacht aan een persoon die wel over moderne communicatiemiddelen beschikt dan wel door het bezoeken van de aandeelhoudersvergadering. Mogelijk zou ook per post een stem kunnen worden uitgebracht in de stemperiode, maar daarvoor zou dan waarschijnlijk de stemperiode verlengd moeten worden. Ten aanzien van het controleren en coördineren van de discussie zouden drempels kunnen worden gesteld in termen van vertegenwoordigd kapitaal voor het sturen van informatie. 6.2 Afsluiting Stemmen op afstand, ondersteund door moderne communicatiemiddelen, kan een gedeeltelijke oplossing bieden voor het absenteïsme op aandeelhoudersvergaderingen, doordat de kosten en moeite verbonden aan het daadwerkelijk deelnemen aan de aandeelhoudersvergadering verminderen. Door de wetgever moet derhalve een prioriteit worden toegekend aan het faciliteren van stemmen op afstand. In Nederland dient volwaardige uniforme proxy solicitation regelgeving te komen, met aandacht voor de mogelijkheden die moderne communicatiemiddelen bieden op het gebied van het deponeren en verspreiden van informatie en het verlenen van een volmacht. Het Communicatiekanaal zal mogelijk op termijn opgaan in de regeling voor proxy solicitation. Vennootschappen moeten in staat worden gesteld van stemmen in absentia gebruik te maken, waarbij naast deponering en verspreiding van informatie tevens aandacht moet worden besteed aan het via elektronische weg deelnemen aan de aandeelhoudersvergadering. Ten aanzien van de regeling voor stemmen buiten vergadering bestaat voor beursgenoteerde vennootschappen geen noodzaak om deze aan te passen. De wetgever dient voorts het op korte termijn totstandkomen van een Europese richtlijn inzake grensoverschrijdend stemmen te stimuleren en de uiteindelijke Nederlandse regeling dienaangaande op die richtlijn af te stemmen. Op langere termijn moet worden nagedacht over een herziening van de vorm van de aandeelhoudersvergadering, waarbij onder meer kan worden overwogen het actief benaderen van kapitaalverschaffers door de vennootschap verplicht te stellen en de traditionele koppeling tussen de aandeelhoudersvergadering en het stemmen los te laten.


73

7. REFERENTIES 7.1 Literatuur A Plain English Handbook, http://www.sec.gov/pdf/plaine.pdf, 2 juli 2004. ADP Investor Communication Services, http://ics.adp.com. Balotti, R.F. (2001), The Delaware law of corporations & business organizations, losbladig, New York, NY: Aspen Law and Business. Bartos, J.B. (2002), United States securities law: a practical guide, tweede editie, ‘sGravenhage: Kluwer Law International. Baums, T (2000), General meetings in listed companies – new challenges and opportunities, paper gepresenteerd op een OECD conferentie in Stockholm. Boros, E. (1999), The online corporation: electronic corporate communications, http://cclsr.law.unimelb.edu.au/research_papers. Brandeis, L.D. (1914), Other people’s money, and how the bankers use it, New York: Frederick A. Stokes. Clarkson, K.W., R.L.R. Miller, G.A. Jentz en F.B. Cross (2000), West’s business law: text, cases, legal, ethical, international, and e-commerce environment, achtste editie, St. Paul, MN: West Legal Studies in Business. CrXML, een initiatief van de Europese Kamers van Koophandel, http://www.crxml.org. Daines, R. (2000), Does Delaware law improve firm value?, Columbia Law School, Center for Studies in Law and Economics working paper, no. 159. Eisma, S.E. (1998), ‘Record dates’, Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en Registratie, nr. 6326, pp. 551-552. Electronic Voting Boxx, http://www.evboxx.com. Esch, R.E., van, J.W. Winter en G.J. van der Ziel (2001), Afscheid van papier, handelsrecht en moderne technologie, Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink. European Business Register, http://www.ebr.org. European High Level Group of Company Law Experts (2002), Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe. Europese Commissie, Synthesis of the responses to the Commission's Action Plan: A working document of DG Internal Market. Europese Commissie, Tenth Progress Report Press Release, 1 juni 2004. Expert Group on Cross Border Voting in Europe (2002), Cross border voting in Europe, Final Report, WODC Onderzoeksnotities, nr. 6. Expertgroep ingesteld door de Minister van Justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken (2004), Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse BV-Recht. Financial Times (Europe), Parmalat, 10 augustus 2004. Financial Times (Europe), CEO elections out of shareholders’ control, 17 augustus 2004. Germain, M. (1996), Traité de Droit Commercial, G. Ripert en R. Roblot, zestiende editie, Paris : L.G.D.J.. Ginniken, M.J., van (1998), Proxy solicitation voor en door aandeelhouders, De Naamlooze vennootschap, nr. 6, pp. 134-141. Ginniken, M.J., van (1999), De registratiedatum in Nederland, Ondernemingsrecht, p. 404410.

74

Stemmen op afstand en de rol van moderne communicatiemiddelen Goldman, M.D., M.A. Morton, E.M. Filliben en B.C. Ralston (1999b), Corporate law’s challenge to keep pace with technology, http://www.pacdelaware.com/publications/corporate/coporate_law.html, 6 juli 2004. Goldman, M.D., W.R Denny, M.A. Pittenger en E.M. Filliben (1999a), The impact of new technology on investor relations, http://www.pacdelaware.com/publications/corporate/impact_technology.html, 6 juli 2004. Grinten, W.C.L., van der (1990), Mr. C. Asser’s Handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht, 2-I, De vertegenwoordiging, zevende druk, Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink. Hamilton, R.W. (2000), The law of corporations, in a nutshell, vijfde editie, St. Paul, MN: West Group. Hazen, T.L. (2002), The law of securities regulation, vierde editie, St. Paul, MN: West Group. Hoek, M.P., van den (2002), Resultaten Communicatiekanaal 2000 en 2001, Ondernemingsrecht, nr. 1, pp. 2-8. Hoek, M.P., van den (2003), Naar een oplossing voor grensoverschrijdend stemmen, Ondernemingsrecht, nr. 13, pp. 476-483. Ingh, F.J.P., van den (2001), Requiem voor de structuurregeling, Ondernemingsrecht, nr. 8, pp. 226-228. Jong, A., de (1999), An empirical analysis of capital structure decisions in Dutch firms, Tilburg: proefschrift Katholiek Universiteit Brabant. Jong, A., de, G.M.H. Mertens en P.G.J. Roosenboom (2003), Aandeelhoudersvergaderingen in Nederland, 1998-2002, Rotterdam: Erasmus Universiteit Rotterdam. Justitiebegroting 2004 op http://rijksbegroting.minfin.nl, 24 augustus 2004. Kluiver, H.J. (2000), Het structuurregime en beursvennootschappen: de feiten, Ondernemingsrecht, nr. 16, pp. 453-457. Koelemeijer, M. (1997), Volmacht en aandeelhouders, in: Onderneming en 5 jaar nieuw burgerlijk recht, Nijmegen: Tjeenk Willink. Lemeunier, F., (2002), Société Anonyme, Création, gestion, évolution, negentiende editie, Paris, Delmas. Maeijer, J.M.M. (2000), Mr. C. Asser’s Handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht, 2-III, Vertegenwoordiging en rechtspersoon, tweede druk, Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink. Ministerie van Justitie (2003), Consultatiedocument: Moderne communicatiemiddelen en de algemene vergadering van aandeelhouders, Den Haag: Ministerie van Justitie. Minow, N. (1991), Proxy reform: the case for increased shareholder communication, 17 J. Corp. L. 149, 160. Noack, U. (2002), Information, Kommunikation und Entscheidung – zur Corporate Governance der Hauptversammlung europäischer Aktiengesellschaften, voordracht bij Zentrum für Europäisches Wirtschaftsrecht, Universität Bonn. Palmiter, A.R. (2002), Securities regulation: examples and explanations, tweede editie, New York, NY: Aspen Law & Business. Posch, L.J. (1997), Proxy solicitation, De Naamlooze vennootschap, nr. 10, pp. 267 e.v. Quillen, W.T. en M. Hanrahan (1993), A short history of the Delaware Court of Chancery – 1792-1992, in: Court of Chancery of the State of Delaware – 1792-1992. Sargent, M.A. en D.R. Honabach (2004), Proxy rules handbook: Law – sample documents, St. Paul, MN: Thomson West. Schilfgaarde, P., van – Winter, J.W. (2003), Van de BV en de NV, dertiende editie, Deventer: Gouda Quint. Schwarz, C.A. (1990), Aandelen zonder stemrecht, Zwolle: Tjeenk Willink.


75

Schwarz, C.A., Losbladige Rechtspersonen, bij 2:109, 2:116-119, 2:128 BW. SEC (2003), Summary of comments in response to the Commission’s solicitation of public comments regarding possible changes to the Proxy Rules. SER-advies Het functioneren en de toekomst van de structuurregeling, 01/02, Den Haag 2001. Solinge, G., van en R. Nowak (2003), E-voting volgens de code-Tabaksblat, Ondernemingsrecht, nr. 13. State of Delaware, Division of Corporations, http://www.state.de.us/corp/, 5 juli 2004. Tabaksblat, M. (1999) Corporate Governance: een ondernemersvisie, Ondernemingsrecht, nr. 2, pp. 43-46. The Wall Street Journal (European edition), 11 maart 2002. Verdam, A.F. (2004), Stemmen op afstand: van ‘pilot project’ naar regelgeving, Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en Registratie, nr. 6563, pp. 81-92. Virtuelle Hauptversammlung, http://www.jura.uni-duesseldorf.de/service/hv/, januari 2004. Ward, R., E.P. Welch en A.J. Turezyn (1999-2004), Folk on the Delaware general corporation law, vierde editie, losbladig, Gaithersburg, Md. : Aspen Law & Business. Weston, J.F., J.A. Sin en B.A. Johnson (2001), Takeovers, restructuring, and corporate governance, New Jersey: Prentice-Hall. Winter, J.W. (1996), Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, De Naamlooze Vennnootschap, nr. 2, pp. 29 e.v.. Winter, J.W. (1998), Stemmen op afstand via het Communicatiekanaal, in: Corporate Governance voor juristen, pp. 81-103. Winter, J.W. (2000), Grensoverschrijdend stemmen, inaugurele rede, Deventer: Kluwer. Winter, J.W. en M.J. van Ginniken (2000), Stemmen op afstand van dichtbij bekeken, in: G.J. Niezen, M.J.G.C. Raaijmakers en A.J.S.M. Tervoort (red.), Ongebonden recht bedrijven, Deventer: Kluwer. Wonnacot, T.H. en R.J. Wonnacot (1990), Introductory statistics for business and economics, vierde editie, New York: John Wiley & Sons. 7.2 Wet- en regelgeving; gerelateerd Aanpassingswet richtlijn inzake elektronische handel (Stb. 2004, 210). Burgerlijk wetboek, Boek 2. Code de Commerce, art. L225-96 tot en met L225-126. Commissie Corporate Governance (1996), Corporate governance in Nederland. Commissie Corporate Governance CONCEPT:De Nederlandse corporate governance code, Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, Den Haag: Commissie Corporate Governance (1 juli 2003). Commissie Corporate Governance, De Nederlandse corporate governance code, Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, Den Haag: Commissie Corporate Governance (9 december 2003). Commission Communication, Implementing the framework for financial markets: Action Plan (11 mei 1999). Commission Communication, Modernising company law and enhancing corporate governance in the European Union – A plan to move forward (21 mei 2003). Décret n 67-236 du 23 Mars 1967, art. 119 tot en met 153-3. Décret Nouvelles régulations économiques 2002-803 du 3 mai 2002. Delaware Code Annotated, Title 8, §211, 212, 213, 222. Delaware Code, Title 8, Corporations.

76

Stemmen op afstand en de rol van moderne communicatiemiddelen Eerste Richtlijn 68/151/EEG van de Raad van 9 maart 1968. General rules and regulations promulgated under the Securities Exchange act of 1934 (Proxy Rules). Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung (Namensaktiengestezt – NastraG). Glass-Steagall Act of 1933. Kamerstukken 2001-2002, 28 179, nr. 1-3. Kamerstukken II 1999-2000, 26 668, nr. 5. Loi Nouvelles régulations économiques 2001-420 du 15 mai 2001. Ministerie van Justitie, Moderne communicatie mogelijk bij besluitvorming in rechtspersonen, persbericht, 20 augustus 2004. National Securities Markets Improvement Act of 1996. New York Stock Exchange Listed Company Manual. Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on the harmonisation of transparency requirements with regard to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market and mending Directive 2001/34/EC (COM/2003/138 final). Protocol gebruik Communicatiekanaal door Aandeelhouders bij Jaarvergaderingen. Richtlijn 2003/58/EC van het Europees Parlement van 15 juli 2003 tot wijziging van Richtlijn 68/151/EEG van de Raad. Sarbanes-Oxley Act of 2002. Securities Act of 1933. Securities Exchange Act of 1934. United States Constitution. Voorstel voor een vijfde richtlijn van het Europees Parlement en de raad (COM/1993/570 final). Wet elektronisch bestuurlijk verkeer (Stb. 2004, 214). Wet elektronische handtekeningen (Stb. 2003, 199). Wet giraal effectenverkeer. Wet van 2 december 1999 (Stb. 1999, 518). Wet van 9 juli 2004 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met aanpassing van de structuurregeling (Stb. 2004, 370).

7.3 Jurisprudentie 7.3.1 Nederland Rb Maastricht 17 juni 1937, NJ 1938, 42. HR 30 juni 1944, NJ 1944, 465 (Wennex). HR 13 november 1959, NJ 1960, 472 (Distilleerdij). HR 19 februari 1960, NJ 1960, 473 (Aurora). HR 15 juli 1968, NJ 1969, 101 (Wijsmuller). HR 29 september 1989, NJ 1990, 307. HR 23 september 1994, NJ 1996, 461. HR 10 maart 1995, NJ 1995, 595 (Janssen Pers). 7.3.2 Europese Unie EHvJ 27 september 1988, 81/87, ECR 1988, 5483 (Daily Mail). EHvJ 9 maart 1999, C-212/97, ECR 1999, I-1459 (Centros). EHvJ 5 november 2002, C-208/00, ECR 2000, I-9919 (Überseering). EHvJ 30 september 2003, C-167/01 (Inspire Art).


77

7.3.3 Verenigde Staten; Delaware Abercrombie v. Davies, 35 Del. Ch. 599, 123 A.2d 893 (1956), rev’d on other grounds, 36 Del. Ch. 371, 130 A.2d 338 (1957). Amalgamated Clothing and Textile Workers Union v. Wal-Mart Stores, Inc., 2d Cir., 821 F. Supp. 877 (1995). American Hardware Corp. v. Savage Arms Corp., 37 Del. Ch. 59, 136 A.2d 690 (1957). Atterbury v. Consolidated Coppermines Corp., Del. Ch., 20 A.2d 743, 747 (1941). Berendt v. Bethlehem Steel Corporation, 154 Ate. 321 (1931). Berlin v. Emerald Partners, Del. Supr., 552 A.2d 482 (1989). Blassius Industries, Inc. v. Atlas Corporation, Del. Ch., Consol. 564 A.2d 651 (1988). Bouree v. Trust Francais, 14 Del. Ch. 332, 127 A. 56 (1924). Brady v. Mexican Gulf Sulphur Co., 32 Del. Ch. 372, 88 A.2d 300 (1952). Bryan v. Western Pacific Railroad Corp., Del. Ch., 28 Del. Ch. 13, 35 A.2d 909 (1944). Business Roundtable v. SEC, D.C.Cir., 905 F.2d 406 (1990). Concord Financial Group, Inc. v. Tri-State Moter Transit Co., Del. Ch., 567 A.2d 1 (1989). Duffy v. Loft, Inc., 17 Del. Ch. 140, 151 A. 223 (1930), aff’d, 17 Del. Ch. 376, 152 A. 849 (1930). Dynamics Corporation of America v. CTS Corporation, N D Ill, 643 F Supp 215 (1986). Elgin National Industries, Inc. v. Chemetron Corp., 299 F.Supp. 367 (1969). Eliason v. Englehart, Del. Supr., 733 A.2d 944 (1999). Goldman v. Aegis Corp., Del. Ch., C.A. No. 6463 (Aug. 3, 1981). Haft v. Haft, Del. Ch., 671 A.2d 413 (1995). Hall v. Geiger-Jones, 242 U.S. 539, 550, 37 S.Ct. 217, 220, 61 L.Ed. 480 (1917). Hatleigh Corp. v. Lane Bryant, Inc., Del. Ch., 428 A.3d 350 (1981). Hoschett v. TSI International Software, LTD., Del. Ch., 683 A.2d 43 (1996). In re Giant Portland Cement Co., 26 Del. Ch. 32, 21 A.2d 697 (1941). Investment Assocs. v. Standard Power & Light Corp., 29 Del. Ch. 225, 48 A.2d 501 (1946), aff'd, 29 Del. Ch. 593, 51 A.2d 572 (1947). J.I. Case Co. v. Borak, 377 U.S. 426, 84 S. Ct. 1555, 12 L.Ed. 2d 423 (1964). Koppel v. 4987 Corp., 2d Cir., 167 F.3d 125 (1999). Managers Sec. Co. v. Mallery, 3d Cir., 77 F.2d 186 (1935). McKesson Corp. v. Derdiger, Del. Ch., 793 A.2d 385, 395 (2002). Pabst Brewing Co. v. Jacobs, D. Del., 549 F.Supp. 1068 (1982). Parshalle v. Roy, Del. Ch., 567 A.2d 19 (1989). Roosevelt v. E.I. DuPont de Nemours & Co., D.C. Cir., 958 F.2d 416 (1992). Schott v. Climax Molybdenum Co., Del. Ch., 154 A.2d 221, 222-23 (1959). Standard Power & Light Corp. v. Investment Assocs., Del., 51 A.2d 572, 579-580 (1947) aff’g Del Ch., 48 A.2d 501, 507-510 (1946). Studebaker Corp. v. Gittlin, 2d Cir., 360 F.2d 692 (1966). Templeton Dragon Fund, Inc., SEC No Action Letter (June 15, 1998). Testa v. Jarvis, Del. Ch., Dec. 30, 1993 rev’d Jan. 12, 1994. Tracy v. Brentwoord Village Corp., 30 Del. Ch. 296, 59 A.2d 708 (1948). Union of Needletrades v. May Department Stores Co., S.D.N.Y., 26 F Supp.2d 577 (1997). Wal-Mart Stores, Inc., 2001 WL 333210, SEC No Action Letter (April 3, 2001). Williams v. Sterling Oil of Oklahoma, Inc., Del. Ch., 273 A.2d 264, 265 (1971).

78



79

ANNEX A.1 Legenda Variabele VH_AH_00 VH_A_00 VH_AH_01 VH_A_01 DELTA_AH DELTA_A

Omschrijving opkomstpercentage deelnemende kapitaalverschaffers (2000) opkomstpercentage deelnemende aandelen (2000) opkomstpercentage deelnemende kapitaalverschaffers (2001) opkomstpercentage deelnemende aandelen (2001) Verschil in opkomstpercentage deelnemende kapitaalverschaffers (2000-2001) Verschil in opkomstpercentage deelnemende aandelen (2000-2001)

Tabel A. 1 Legenda gebruikte variabelen

A.2 Analyse Descriptive Statistics N VH_AH_00 VH_A_00 VH_AH_01 VH_A_01 DELTA_AH DELTA_A Valid N (listwise)

7 7 7 7 7 7 7

Minimum 8.99 2.48 10.46 3.32 -16.23 -14.78

Maximum 26.69 21.18 18.39 42.97 7.54 34.13

Mean 14.3947 8.0932 15.1757 11.3248 .7810 3.2316

Std. Deviation 5.94042 6.25902 2.96429 14.12948 7.76802 14.95540

Mean 14.3947 8.0932 15.4024 9.7381 .7810 3.2316

Std. Deviation 5.94042 6.25902 2.67519 12.64083 7.76802 14.95540

A.3 Analyse met Philips en Koninklijke Olie Descriptive Statistics N VH_AH_00 VH_A_00 VH_AH_01 VH_A_01 DELTA_AH DELTA_A Valid N (listwise)

7 7 9 9 7 7 7

Minimum 8.99 2.48 10.46 3.32 -16.23 -14.78

Maximum 26.69 21.18 18.39 42.97 7.54 34.13

80


A.4 Analyse zonder Philips, Koninklijke Olie en NedLloyd Descriptive Statistics N VH_AH_00 VH_A_00 VH_AH_01 VH_A_01 DELTA_AH DELTA_A Valid N (listwise)

6 6 6 6 6 6 6

Minimum 8.99 2.48 12.13 3.32 .71 -2.94

Maximum 14.86 8.84 18.39 42.97 7.54 34.13

Mean 12.3456 5.9120 15.9615 12.1454 3.6158 6.2334

Std. Deviation 2.66025 2.65450 2.31482 15.29427 2.21505 13.88195

A.5 Analyse zonder Philips, Koninklijke Olie, NedLloyd en Unilever Descriptive Statistics N VH_AH_00 VH_A_00 VH_AH_01 VH_A_01 DELTA_AH DELTA_A Valid N (listwise)

5 5 5 5 5 5 5

Minimum 9.01 2.48 12.13 3.32 .71 -2.94

Maximum 14.86 8.67 18.39 9.38 3.84 3.58

Mean 13.0161 5.3258 15.8480 5.9803 2.8320 .6545

Std. Deviation 2.33986 2.49619 2.56933 2.70888 1.23466 2.73121

INHOUDSOPGAVE. Stemmen op afstand en de rol van moderne communicatiemiddelen 1 1. INLEIDING... 5

Recommend Documents