Inflatiedekkend contract Hoofdzaak of bijzaak?

Inflatiedekkend contract Hoofdzaak of bijzaak?

Margot Bakker ASRE - MSRE Haarlem Juni 2006

Hoofdstukken Voorwoord Inleiding

4

1.1. 1.2. 1.3.

Achtergrond Probleemstelling Onderzoek en opbouw van de scriptie

2. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6.

Het principe van inflatiedekkende contract 7 Juridische structuur van inflatiedekkend product 8 Analyse van de onroerend goed portefeuille 10 Waarom verkoopt de vastgoedeigenaar inflatie? 11 Waarom koopt een pensioenfonds een inflatiedekkend contract? 15 Waardering inflatiedekkend contract 17 Inflatiedekkend contract en de praktijk 19

3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. 3.7.

Achtergrond van het pensioenfonds Ontstaan van pensioenfondsen Beleggingsbeleid pensioenfondsen Toezicht en regelgeving pensioenfondsen Beleggen en pensioenfondsen Portefeuillesamenstelling en pensioenfondsen Pensioenfondsen en inflatie Pensioenfondsen en vastgoed

20 20 21 21 23 24 25 27

4. 4.1. 4.2.

Pensioenfondsen en indexeren Inflatie en vastgoed in Nederland Inflatie en vastgoed in Europa

31 31 34

5. 5.1. 5.2.

Ontwikkelingen in de financiële markt en vastgoed Ontstaan financiële markt Derivaten en vastgoed

39 39 41

6.

Inflatiedekkend contract versus andere hedge producten voor inflatie 45 Groeigerelateerde obligatie 46 Indexleningen 47 Infrastructuur 51 Bedrijven en infrastructuur 55 Nederland en infrastructuur 56 Rest van Europa 58

6.1. 6.2. 6.3. 6.3.1. 6.3.2. 6.4. 7.

Conclusies Geraadpleegde literatuur en websites

4 5 6

60 64

2

Voorwoord In een periode van nieuwe uitdagingen heb ik mezelf de tijd en rust gegeven om de MSRE opleiding af te ronden. Als eindscriptie heb ik gekozen voor het onderwerp inflatiedekkende contracten. Dit is momenteel erg actueel. Ik vond het onderwerp van de scriptie niet gemakkelijk, maar zeer boeiend en intrigerend. Juist door haar actualiteit en de vele mogelijkheden en variaties die er zijn binnen de inflatiedekkende contracten verwacht ik dat er in de toekomst veel over geschreven en gepubliceerd zal worden. Tijdens deze opleiding zijn voor mij persoonlijk kennis en kunde wederom op de proef gesteld. Tot slot wil ik graag mijn familie en vrienden hartelijk danken voor hun steun

Margot Bakker

3

Inleiding 1.1. Achtergrond In de laatste jaren zijn pensioenfondsen steeds meer op de voorgrond gekomen. Deze financiële instellingen hebben enorme beleggingsposities en zijn een belangrijke speler op de financiële markten. Door de tegenvallende beleggingsresultaten op de financiële markten in het begin van de jaren 90 zijn de reserves flink geslonken. Dit was aanleiding voor scherper toezicht op de financiële posities van de fondsen. De toezichthouder, De Nederlandse Bank, heeft hiervoor een nieuw financieel toetsingskader ontwikkeld. Een pensioenfonds heeft positieve beleggingsresultaten nodig om aan haar pensioenverplichtingen te kunnen voldoen. In veel gevallen wordt ook een waardevaste pensioenuitkering gegarandeerd. Dit betekent dat de verplichtingen gecorrigeerd worden met de jaarlijkse inflatie. De genoemde geldontwaarding zal moeten worden opgebracht door de beleggingsresultaten. Het aanpassen van de pensioenen aan de inflatie heeft de pensioenfondsen veel geld gekost. Sinds 1998 zijn de verplichtingen van de Nederlandse pensioenfondsen met circa 40 miljard euro gestegen om de pensioenen van werknemers en gepensioneerden aan te kunnen passen aan de inflatie (bron EIRO). Door tegenvallende beleggingsresultaten is de invloed van inflatie nogmaals benadrukt. Dat heeft geleid tot het ontwikkelen van een financieel product, dat de invloeden van inflatie afdekt. Door te beleggen in een financieel product dat de financiële gevolgen van inflatie afdekt is er meer armslag om te beleggen in andere beleggingsalternatieven die meer opbrengsten genereren. Uit onderzoek van Boender, Kramer en Steehouwer (2001) blijkt dat het solvabiliteitsrisico wordt gereduceerd. Het inflatiedekkende contract (hierna vermeld als IDC) heeft zijn intrede gedaan bij de Nederlandse pensioenfondsen. Ook andere financiële producten worden beschreven die een bescherming kunnen bieden tegen inflatie. In deze scriptie wordt onderzoek gedaan naar de bovenstaande aspecten. Tijdens het onderzoek en het schrijven van de scriptie zijn Jeroen Rijk namens Mn Services en Peter de Haas van Protego Real Estate Investors LLP als ASRE-begeleider betrokken geweest.

4

1.2. Probleemstelling Derivaten worden gebruikt om diverse risico’s af te dekken. Derivaten is een verzamelnaam voor diverse van aandelen en obligaties afgeleide financiële instrumenten, zoals opties, termijncontracten, warrants en swaps. Het doel van deze financiële instrumenten is het verkleinen van de risico’s als gevolg van hevige schommelingen van onder meer aandelenkoersen, rentestanden en wisselkoersen. Daarnaast kan met opties het rendement op de beleggingsportefeuille worden verhoogd. Veel genoemde producten hebben een plaats verworven in de financiële markt. Het IDC is een financieel product met als onderligger Nederlands vastgoed. Het principe is dat de eigenaar van het vastgoed zijn indexrechten (contractueel overeengekomen met de huurders) verkoopt aan bijvoorbeeld een pensioenfonds. Het pensioenfonds betaald hiervoor een koopsom gebaseerd op een inschatting van de inflatie voor de komende 30 jaar. De verkoper van inflatie zal daarvoor voor een periode van 30 jaar de daadwerkelijke inflatie uitkeren aan het pensioenfonds. In Nederland zijn enkele jaren geleden de eerste IDC contracten afgesloten. Het eerste contract is afgesloten door een pensioenfonds en IEF Capital. Daarna heeft IEF Capital zich gespecialiseerd in het uitgeven van inflatiedekkende contracten. IEF Capital is een samenwerkingsverband tussen Inflation Exchange Fund (IEF) en Bouwfonds Asset Management. In de onderzoek zal op de onderstaande probleemstelling een antwoord worden geformuleerd. Probleemstelling Is inflatiedekkend contract het nieuwe financiële product dat als een hedge kan worden gebruikt tegen de Nederlandse inflatie?

5

1.3. Onderzoek en de opbouw van scriptie In deze scriptie zal worden ingegaan op de verschillende aspecten die de boven vermelde vraag gaan beantwoorden en inzicht geven in de vele aspecten die van belang zijn om tot een goede beoordeling te komen. Allereerst zal in hoofdstuk 2 het inflatiedekkende product beschreven worden. Naast het mechanisme zullen ook de risico’s, de rol van de kopende, de verkopende partij en de praktijk toegelicht worden. In hoofdstuk 3 wordt het pensioenfonds als vrager dan wel afnemer van een inflatieproduct beschreven. Het ontstaan en de rol van het pensioenfonds wordt beschreven. Daarnaast ook hoe zij beleggen en hoe de rol is van de verschillende beleggingscategorieën in de beleggingsportefeuille. Tevens wordt ingezoomd op inflatie en de invloed van dit verschijnsel op de beleggingsportefeuille. Daarnaast wordt het financiële kader geschetst waarin de pensioenfondsen opereren opgelegd door de toezichthouder De Nederlandse Bank. In hoofdstuk 4 wordt gekeken naar relatie tussen indexeren en pensioenfondsen. Daarnaast wordt gekeken naar de voorraad vastgoed die voorhanden is en ook of deze geschikt is als onderliggende waarde voor het IDC product. Vervolgens wordt in hoofdstuk 5 het ontstaan van de financiële markten beschreven en vervolgens wordt ingegaan op vastgoedderivaten. In hoofdstuk 6 worden alternatieve financiële producten op een rijtje gezet. Het geeft inzicht in de voor- en nadelen. In hoofdstuk 7 worden de conclusies beschreven. De kennis om deze scriptie te schrijven is op verschillende wijzes verkregen. Eigen kennis, eigen waarneming, literatuurstudies en interviews met diverse personen.

6

Hoofdstuk 2. Het principe van inflatiedekkend contract. In dit hoofdstuk zal het principe van het inflatiedekkend contract (IDC) worden uitgelegd en worden overwegingen van de (ver)kopende partijen van IDC toegelicht. Bij IDC zijn er twee partijen die een overeenkomst met elkaar afsluiten. Partij Y, bijvoorbeeld een pensioenfonds, koopt het recht op inflatieinkomsten van partij X, bijvoorbeeld een vastgoedorganisatie. Partij Y krijgt periodiek de inflatiecomponent van partij X. Hiervoor krijgt partij X een eenmalige koopsom. Partij X verkoopt de toekomstige inflatie en krijgt daar nu geld voor. De risico’s zoals leegstand en mutaties in huuropbrengsten blijven bij partij X. De verwachte inflatiestromen worden contant gemaakt en zo wordt de koopsom bepaald van de toekomstige inflatie. De disconteringsvoet wordt door drie factoren bepaald: huidige rentestand, looptijd van het contract en de risicopremie. In het onderstaande figuur 1 zijn de stromen nog eens weergegeven. Figuur 1

Indexatie

Indexatie

koper

Indexatie

verkoper

Koopsom

Investering

(bron Mn Services)

De inflatie is gebaseerd op een vast bedrag, dat aan het begin van het contract wordt afgesproken. Dit bedrag is niet hoger dan de huurstroom die wordt opgebracht door de onderliggende onroerend goed portefeuille. Dit bedrag is dus niet afhankelijk van de huurontwikkeling in een portefeuille. Over dit vaste bedrag wordt de inflatieontwikkeling bepaald aan de hand van de Nederlandse CPI (consumenten prijsindex). Aan de hand van deze zelfde index wordt de huurverhoging bepaald van de vastgoedportefeuille. Het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) berekent deze index en publiceert deze maandelijks. Bij de inflatieontwikkeling is er sprake zogenaamde cumulatieve inflatie. Dat wil zeggen dat er sprake is van inflatie op inflatie. 7

2.1. Juridische structuur van inflatiedekkend product. Als een dergelijk contract wordt afgesloten dan heeft het de voorkeur dat het vastgoed wordt ondergebracht in een Special Purpose Vehicle (SPV). Het gaat om een juridische entiteit (meestal een Besloten Vennootschap) waar het eigendom ligt bij de verkopende partij door middel van overdracht van de aandelen. Op deze manier wordt het vastgoed afgezonderd van andere activiteiten en is het niet meer gevoelig voor andere bedrijfsactiviteiten die worden ondernomen door de verkopende partij. De directie wordt gevoerd door de eigenaar van het vastgoed. De kopende partij neemt deel aan de Raad van Commissarissen (RvC) om toezicht te houden op de gang van zaken binnen de structuur. Eens per jaar is er een vergadering waar het beleid wordt bepaald en de jaarcijfers worden vastgesteld. Aan de hand van de definitieve indexcijfers wordt de afrekening samengesteld en wordt de uitkering bepaald. Door de oprichting van de SPV wordt de exploitatie veiliggesteld en uiteraard wordt de uitkering van de inflatiecomponent verzekerd. De koper van IDC heeft op deze wijze controle op het vastgoed. Naast de zetel in de RvC beschikt de koper over andere controlemechanisme welke bij de oprichting van de SPV worden vastgelegd. Hieronder zijn enkele mechanismen genoemd. • Vetorecht op aan- en verkopen van panden boven een bepaald bedrag of een vastgesteld percentage van de portefeuille. • Maximale cash die mag worden aangehouden. • Toestemming nodig bij het afsluiten van grote huurovereenkomsten. • Afspraken over renovaties van panden om zo te voorkomen dat renovaties wel de waarde van het pand maar niet de cashflow verhogen • Afspraken over dividendbeleid. Deze mechanismen zijn zeer vergaand, maar in de praktijk zal weinig gebruik worden gemaakt van deze maatregelen omdat de partijen in principe dezelfde belangen hebben. Het is belangrijk dat de vastgoedeigenaar een lange termijn visie heeft. Een vastgoedportefeuille met een speculatief uitgangspunt is niet geschikt voor het aangaan van een IDC. Teveel transacties leiden tot een verhoging van het risicoprofiel. Voor de koper van een IDC is naast de waardering van de vastgoedportefeuille ook de financiering van de SPV een belangrijk aandachtpunt. Het oprichten van de SPV geeft de koper van de IDC de zekerheid dat de gedurende de looptijd van het contract de inflatiecomponent wordt uitgekeerd. De verhouding tussen de waarde van de vastgoedportefeuille, schulden en de uit te keren cashflow is belangrijk. Zo zal een SPV met 8

veel vreemd vermogen een ander risicoprofiel kennen dan die met een laag vreemd vermogen. Ook zullen de afspraken over de financiering een rol spelen. Hoe zijn de afspraken over de hoogte van de interest en over welke periode vindt de aflossing plaats van de leningen. Bovengenoemde aspecten geven de meest belangrijke risico’s voor de investeerders in een SPV aan. Het verschaft inzicht in de volgorde van belangrijkheid. Voorafgaand aan het afsluiten van een IDC worden diverse scenario’s gemaakt om inzicht te verkrijgen in de cashflows. Hierdoor wordt ook inzicht verkregen in de balansposities en de winst- en verliesrekening van de SPV over de looptijd van het contract. Aspecten als verhouding tussen eigen- en vreemd vermogen, dividendbeleid maar ook de waarde van de onderliggende vastgoedportefeuille zijn belangrijke indicatoren om de slagingskans van de IDC te bepalen. Als in de SPV met veel vreemd vermogen wordt gewerkt dan is de eerste cashflow nodig voor de verstrekker van dit vermogen. Meestal is dit de bank. Als hypotheekgever heeft hij recht van verkopen van het onderpand indien de hypotheeknemer zijn verplichtingen niet nakomt. De koper van IDC zal daarom toetsen hoe de SPV gefinancierd is. Bij het oprichten van de SPV wordt het dividendbeleid vastgelegd. Dit wordt gedaan om zo te voorkomen dat de vastgoedeigenaar geen superdividenden aan zich zelf uitkeert. Als dit gebeurt kan de cashflow in gevaar komen en daarmee de uitkering van de inflatiebedragen aan de koper van het IDC. De kwaliteit van de onderliggende vastgoedportefeuille is belangrijk voor het IDC contract. Op het vastgoed moeten huurovereenkomsten rusten met een indexeringsmogelijkheid, maar ook moeten de huren marktconform zijn om bij expiratie geen zaagtandeffect te krijgen. Hiermee wordt bedoeld dat de huurprijs niet te ver moet terug zakken indien een nieuwe overeenkomst wordt afgesloten anders ontstaat er een zogenaamd zaagtandeffect. Ook een punt van aandacht is de weder verhuurbaarheid van het vastgoed. Met andere woorden is het vastgoed courant. Is het object niet te oud, ligt het op een goede locatie, is het niet te groot of te klein etc. Naast een fysieke beoordeling zal aan de hand van scenario’s inzicht verkregen worden in huurstromen. Alle bovengenoemde punten moeten als goed beoordeeld worden om een gezonde cashflow te verkrijgen en om straks aan alle verplichtingen te kunnen voldoen. Bij het afsluiten van een IDC geeft de koper een bedrag aan de verkoper in ruil voor jaarlijkse inflatie-uitkeringen. Deze eenmalige koopsom wordt op de balans als IDC reserve opgenomen. In de beginjaren van de contractsperiode zullen de inflatietermijnen relatief laag zijn, echter deze

9

zullen oplopen naarmate de jaren verstrijken en in de laatste jaren zullen de uitkeringen het hoogst zijn. In principe zullen de uitkeringen gelijk zijn aan het inflatiepercentage. Maar door de oplopende verplichtingen is het belangrijk dat de reserves op peil worden gehouden. Een precies verloop van het de waarde is aan het begin van het contract niet aan te geven omdat de inflatie niet bekend is voor de looptijd van het IDC. 2.2. Analyse van de onroerend goed portefeuille In dit onderzoek is de basis van het IDC een vastgoedportefeuille. Van belang is dat er voldoende vastgoedexpertise aanwezig is om de risico’s van de vastgoedportefeuille in kaart te brengen. Bij een nader onderzoek worden de volgende elementen bekeken: 1. Waardering portefeuille en externe taxatie. Bij het afsluiten van het IDC wordt een eenmalige koopsom in de SPV gestort en op deze wijze wordt het vehikel voorzien van vermogen. Om de risico’s in te schatten van deze financiering wordt de waarde van de onderliggende vastgoedportefeuille goed ingeschat. Een belangrijk risico is de verhouding vreemd vermogen versus de waarde van de portefeuille, omdat de uitkering van de inflatiecomponent gewaarborgd moet blijven. 2. Analyse van gebouwen en huurders. Ingebrachte gebouwen worden nader bekeken op courantheid, erfpacht en onderhoud. Ook wordt de huurder beoordeeld, een overheidsdienst is kredietwaardiger dan midden en kleinbedrijf. De spreiding van een portfolio is belangrijk. Onder spreiding wordt verstaan de sector waarin is belegd, kantoor, bedrijfsruimten en winkels. Woningen kunnen ook deel uitmaken van de portefeuille. Niet alle woningen zullen een directe relatie hebben met de inflatiecompensatie, maar zij kunnen een prima basis zijn om cashflow te genereren en een zekerheid zijn in de vastgoedportefeuille. 3. Analyse van huurcontracten. Huurcontracten worden getoetst op de looptijd van de overeenkomsten, opzegmogelijkheden en indexbepalingen. Als er sprake is van indexaftopping, dan is het contract minder geschikt voor IDC. 4. Analyse van de spreiding (o.a. sector en geografische spreiding) van de portefeuille. Aspecten zoals sector, geografische spreiding en de spreiding onder de huurders spelen een belangrijke rol in de samenstelling van een IDC portefeuille. Kantoren, winkels, bedrijfsruimten en woningen reageren allemaal anders op economische veranderingen. Dat geldt ook voor de huurders. Een ICT bedrijf reageert anders dan een overheidsinstantie.

10

5.Analyse van de cashflowstroom. Het is belangrijk om te bepalen hoeveel cashflow een portefeuille genereert. Met deze geldstroom moeten verplichtingen zoals rente, aflossing, inflatievergoedingen en dividend betaald worden. Naast de analyse van de portefeuille wordt de SPV nader bekeken. Met name de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen en daarmee samenhangende afspraken over aflossing en rentebetalingen. Als kopende partij van IDC is het van belang dat de toekomstige indexbetalingen zijn veiliggesteld. Dit kan gerealiseerd worden door in het af te sluiten contract de hoogst mogelijke prioriteit te realiseren. Dit kan bijvoorbeeld in de vorm van tweede hypotheek. Tijdens het maken van scenario’s wordt rekening gehouden met positieve en negatieve situaties. Hier valt te denken aan sterkoplopende leegstand en inflatie, maar ook aan een stagnerende vastgoedmarkt waardoor waarden onder druk komen te staan. Ook invloeden van stijgende rentes en lagere huren worden nader bekeken. 2.3. Waarom verkoopt de vastgoedeigenaar inflatie? Een partij koopt vastgoed om een rendement te realiseren. Het rendement is te splitsen in direct en indirect rendement. Bijna alle huurovereenkomsten die worden afgesloten voor de verhuur van commercieel onroerend goed in Nederland kennen een indexeringscomponent. Jaarlijks wordt de huurstroom geïndexeerd met de CPI – index (alle huishoudens 2000 = 100) dit cijfer wordt berekend door het Centraal Bureau voor de Statistiek. Dit cijfer is altijd onzeker en wordt eens per jaar doorberekend aan de huurder. Veel vastgoedeigenaren trekken vreemd vermogen aan om het vastgoed te financieren. Traditionele leningen houden geen rekening met de inflatiecomponent. Dit komt omdat de aflossingsverplichting contractueel is vastgelegd en de huuropbrengsten variabel zijn. Dit wordt veroorzaakt door de jaarlijkse inflatiecorrectie. IDC geeft de vastgoedeigenaar de gelegenheid om de indexatie voor de toekomstige jaren contant te maken. Hiervoor krijgt hij een eenmalige koopsom. Dit is een bron voor het aantrekken van financiering. Hierdoor kan de “leverage” desgewenst verder verhoogd worden en zal het rendement op het eigen vermogen verder verhogen. In de onderstaande figuur wordt de balans weergegeven. In de nieuwe situatie komt het IDC (het gele blokje) op de balans te staan. Dit is de koopsom die de verkopende partij heeft ontvangen bij het aangaan van het IDC contract.

11

Figuur 2 Passiva zijde Balans 100%

Fianciering

80%

60%

40%

EV IDC Bank

20%

0%

Oud

(bron Mn Services)

Nieuw

Door het aangaan van een IDC heeft de eigenaar een perfecte match tussen huuropbrengsten en IDC-lasten. Beide zijn afhankelijk van inflatie. Om de koopsom van IDC te bepalen wordt een bepaalde inflatieverwachting gebruikt door de kopende en verkopende partij. Tijdens de looptijd van de overeenkomst kunnen er twee scenario’s zijn. De inflatie is hoger dan verwacht of de inflatie is lager dan verwacht. Voor beide scenario’s zijn de gevolgen nihil. Als de inflatie hoger is dan heeft dit weinig financiële gevolgen voor de verkopende partij omdat de huurinkomsten ook hoger uitvallen en de verkoper prima kan voldoen aan de verplichtingen. De kopende partij krijgt een hogere uitkering maar heeft echter ook hogere verplichtingen. Met andere woorden: het pensioenfonds heeft door een hoger inflatiepercentage hogere verplichtingen. In geval van een lagere inflatie zal de verkopende partij een lager bedrag uitkeren, maar heeft de kopende partij evenredig minder hoge verplichtingen.

12

In de volgende figuur is het weergegeven: Verkoper ontvangt de koopsom van de koper, deze wordt uitgekeerd aan het pensioenfonds en zij keert de indexatie uit aan de deelnemer van het fonds als in een bepaald jaar indexatie is overeengekomen. Figuur 3

Indexatie

Indexatie

koper

Indexatie

verkoper

Koopsom

Investering

(bron Mn Services)

Een ander bijkomend voordeel voor de verkopende partij is dat vergeleken met een traditionele lening de kosten van IDC in de beginperiode laag zijn en in de loop van de contractstermijn de bedragen verder oplopen. Dit hangt samen met de cumulatieve inflatiecomponent die elk jaar wordt uitgekeerd.

13

30,0

Figuur 4 Verdeling lasten van IDC en een traditionele lening

Traditionele lening Inflatiedekkend contract

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

(bron Mn Services)

In de vorige figuur is de kosten opbouw weergegeven van een traditionele lening en het inflatiedekkende contract. Op de x – as is de tijd weergegeven en op de y – as de kosten.

14

10

2.4. Waarom koopt een pensioenfonds inflatiedekkende contracten? Een belangrijke doelstelling van een pensioenfonds is het streven naar welvaartsvaste pensioenen. Hierdoor zijn de pensioenen sterk gerelateerd aan de ontwikkeling van de consumentenindex. Dit impliceert dat de inflatieontwikkeling een risico vormt voor pensioenfondstegoeden. Een pensioenfonds heeft om die reden een behoefte aan een activa die dekking biedt aan het inflatierisico, een andere reden is het verlagen van de pensioenkosten. Met behulp van een Asset Liability Management (ALM) studie wordt de meest efficiënte portefeuille samengesteld. Dit impliceert een combinatie van beleggingsmogelijkheden die de juiste relatie met elkaar hebben om het hoogst mogelijke rendement te realiseren met het laagste risico. De relatie tussen beleggingscategorieën wordt weergegeven in een correlatiecoëfficiënt. Met andere woorden met een ALM studie wordt bepaald of de beleggingsopbrengsten toereikend zijn om aan de pensioenverplichtingen te kunnen voldoen. Uit onderzoek van Boender, Kramer en Steehouwer is gebleken dat door het toevoegen van indexleningen aan een beleggingsportefeuille het solvabiliteitsrisico van een pensioenfonds met 50% a 70% daalt. Uitgangspunt van dat onderzoek was een pensioenfonds dat een middelloonsysteem hanteert. Het middelloonsysteem is een pensioenregeling waarbij de hoogte van het pensioen afhankelijk is van het gemiddelde verdiende loon. Dit systeem wordt geïndexeerd aan de hand van prijsinflatie. De indexatie van de rechten van niet-actieve deelnemers is niet onvoorwaardelijk en vindt alleen plaats als de dekkingsgraad van het fonds meer dan 100% bedraagt. Het financieringsbeleid is erop gericht dat in “normale” situaties de premie voldoende is om de nieuw opgebouwde pensioenrechten te betalen. In “uitzonderlijke” situaties waarin de dekkingsgraad onder de 120% of boven de 140% uitkomt, wordt de premie verhoogd, respectievelijk verlaagd om weer tot de oorspronkelijke waarde te komen. Hierbij mag de premie jaarlijks niet meer dan 2% van de salarissom stijgen of dalen en ligt de premie altijd tussen de 0% en 20% van de salarissom. Ten aanzien van de beleggingen zijn er drie categorieën: nominale leningen, indexleningen en aandelen die allemaal op marktwaarde worden gewaardeerd. Vervolgens zijn er twee sets van 500 scenario’s van 30 jaar gegenereerd waarvan de karakteristieken zijn gebaseerd op de historische periode van 1966 tot en met 1998. De gemiddelden zijn aangepast op basis van momenteel “representatieve” lange termijn verwachtingen. In één set is 15

rekening gehouden met de hoge inflatie van de jaren zeventig en in de andere set wordt gerekend met lagere inflatieverwachtingen. In de scenario’s is geen rekening gehouden met deflatie (verschijnsel in de economie dat geld meer waard wordt) omdat het zeer onwaarschijnlijk is dat dit voorkomt en in het verleden zeer zelden is voorgekomen. Om de effecten van het beleggen in nominale en de indexleningen goed te kunnen meten zijn verschillende portefeuilles samengesteld. Het percentage aandelen varieert van 10% tot 100%. Het restant wordt geheel belegd in indexleningen of in nominale leningen. Bij de indexleningen zijn twee typen leningen. Dit zijn leningen waarbij rentebetaling en/of de hoofdsom worden aangepast aan de inflatie. In dit onderzoek worden alleen leningen gebruikt waarvan de couponbetalingen worden geïndexeerd. Voor ieder scenario werd vervolgens de downside deviatie van het eigen vermogen berekend. Dit is de maat die zowel de kans op, als de mate van, een risicovolle gebeurtenis meet. Uit de resultaten bleek dat voor het pensioensysteem met de eerdergenoemde uitgangspunten een reductie tussen de 50% en 70%, van het solvabiliteitsrisico wordt behaald. In de volgende figuur wordt het effect van de inflatie op het risico van het pensioenfonds en de pensioenpremie weergegeven. De bolletjes zijn beleggingsportefeuilles. In de bovenste portefeuille zijn geen inflatiedekkende leningen opgenomen, in de onderste wel. Op de x-as staat de te betalen netto premie en op de y-as staat de kans op onderdekking voor een pensioenfonds. Er is sprake van onderdekking als het pensioenfonds niet kan voldoen aan haar verplichtingen. Door het toevoegen van inflatieproducten daalt het risico op een onderdekking. Deze reductie kan worden aangewend om te beleggen in meer hoogrenderende producten en zo ook meer risico te nemen. Uiteindelijk kunnen meer opbrengsten leiden tot een premiereductie.

16

Figuur 5

(bron boek Vastgoedbeleggingen en Mn Services)

2.5. Waardering inflatiedekkende contract. Bij het bepalen van de waarde van het IDC moet rekening gehouden worden met de volgende factoren: • • • •

inflatieverwachting rentestanden looptijd van het contract risicopremie

Voor waardering wordt de volgende formule gehanteerd: VIDCt

N =∑ t=1

X(1+E∂ t) (1+yt+δlt + δkt)t

Waarvoor geldt: VIDCt = waarde inflatiedekkende contract op tijdstip t t = tijd in de jaren met t = 0,1,2…,N X = onderliggende waarde E∂ t = verwachte inflatie op tijdstip t Yt = yield in procenten op tijdstip t

17

δlt δkt

= premie liquiditeitsrisico in procenten op tijdstip = premie kredietrisico in procenten op tijdstip t

t

(bron boek Vastgoedbeleggingen en Mn Services)

Om de verwachte inflatie te bepalen worden de consensus forecast (een voorspelling van de inflatie door economen) en obligaties met een inflatiecomponent gebruikt. De yield is gelijk aan de termijn structuur van staatsobligaties. Het risico valt uiteen in twee premies voor het liquiditeitsrisico en kredietrisico. Liquiditeitsrisico is een extra rendement dat de belegger wenst te realiseren omdat de belegging moeilijk te verhandelen is. Het kredietrisico is het risico indien de verkopende partij, de SPV, haar verplichtingen niet kan voldoen. De hoogte is sterk afhankelijk van de financieringsvorm en de kwaliteit van de onderliggende vastgoedportefeuille. In de onderstaande tabellen is de waarde van een IDC berekend op basis van een 10 jaar en 30 jaar met verschillende inflatiewaarden en verschillende disconteringsvoeten. Hoe hoger de inflatie, hoe hoger de waarde van het contract. Maar naar mate de disconteringsvoet stijgt zal de waarde van het contract afnemen. Indien de rente en risico hoger zijn zal de investeerder een hoger rendement willen ontvangen op zijn investering. Een andere belangrijke factor is de looptijd van het contract. In de tabellen is uitgegaan van een 10 en een 30 jarig contract. Bij een 30 jarig contract krijgt de verkoper een hogere koopsom. Voor pensioenfondsen is een horizon van 30 jaar niet vreemd. Zij werken veelal met een beleggingshorizon die verder weg ligt in de tijd. Maar voor de verkoper is deze termijn lang te noemen. Figuur 6 Netto contante waarde van een 10 jarige IDC

Inflatieverwachting 1,60% 2,00% 2,40% 2,80%

Disconteringsvoet 4% 5% 70 66 89 83 108 101 128 120

6% 62 78 95 112

7% 58 74 89 105

6% 285 369 459 555

7% 243 314 389 105

Basisgrondslag voor inflatie is 100 Netto contante waarde van een 30 jarige IDC

Inflatieverwachting 1,60% 2,00% 2,40% 2,80%

Disconteringsvoet 4% 5% 403 338 523 438 651 545 790 660

18

Basisgrondslag voor inflatie is 100

(bron boek Vastgoedbeleggingen en Mn Services) 2.6. Inflatiedekkend contract en de praktijk. In Nederland zijn in de afgelopen jaren verschillende inflatiedekkende contracten afgesloten met Nederlandse pensioenfondsen. De grootste contracten zijn afgesloten door Mn Services, een vermogensbeheerder voor pensioenfondsen, die voor één van haar cliënten: het Pensioenfonds voor de Metaal en Techniek, een contract heeft afgesloten. De onderliggende portefeuille is de zogenaamde Shell portefeuille die destijds werd verkocht aan IEF Capital. (IEF Capital is een samenwerking tussen Bouwfonds Asset Management en Inflation Exchange Fund (IEF)). Deze haalde de inflatiecomponent eruit en verkocht deze aan Mn Services. Het contract is ondergebracht bij de afdeling vastrentende waarden waar ook de obligaties zijn ondergebracht. De contracten zijn aangegaan voor een periode van 30 jaar. Van de looptijd zijn nu 5 jaar om. Echter, kan er inhoudelijk niet verder worden ingegaan worden op deze contracten vanwege de vertrouwelijkheid.

19

Hoofdstuk 3. Achtergrond van het pensioenfonds. 3.1 Ontstaan van pensioenfondsen. Het is alweer lang geleden dat de eerste vormen van pensioenvoorzieningen ontstonden. Zo is bekend van Julius Caesar dat hij ervoor zorgde dat soldaten die te oud waren voor dienst een stuk land kregen waarop ze als boer in hun levensonderhoud konden voorzien. De periode van 1800 – 1900 was het tijdperk van industrialisatie. Toen ontstond het fenomeen van de vergaande specialisatie en het werken in loondienstverband. Dit was het begin van enorme toename van materiele welvaart, maar ook met grote sociale problemen. In de tweede helft van deze periode werd het duidelijk dat maatregelen noodzakelijk waren. De politieke vraag was hoever de overheid moest gaan met regelgeving en wat aan het particuliere initiatief dan wel aan de sociale partners moest worden overgelaten. De eerste sociale wetgeving in ons land werd in 1874 geïntroduceerd. Het ging om de Kinderwet van Van Houten. Deze wet was de voorloper van de huidige kinderbijslagwetgeving. Daarna volgde snel de regelgeving op het gebied van ziekte en arbeidsongeschiktheid, de Invaliditeitswet van 1919, waar ook bepalingen waren opgenomen ten aanzien van het ouderdomspensioen. Pas na de Tweede Wereldoorlog kwam de overheid met oudedags- en nabestaandenvoorzieningen. In 1949 werd de Noodwet van Drees ingevoerd en pas in 1957 volgde de AOW. De eerste pensioenwetgeving ontstond in 1949. Het betrof de wetgeving betreffende verplichte deelneming in een bedrijfspensioenfonds. De minister van Sociale Zaken kon op basis van deze wet het deelnemen in bedrijfspensioenfondsen voor alle of bepaalde groepen werknemers binnen een bedrijfstak verplicht stellen. Pas na de invoering van de AOW ontstonden de meeste bedrijfspensioenfondsen. Vrijwel alle fondsen waren op basis van een verplichte deelname. Fondsen voor Metaalindustrie (PME), Metaal en Techniek (PMT) en Gezondheidszorg (PGGM) zagen toen het daglicht. Het bedrijfspensioenfonds is een fonds dat voor een hele bedrijfstak of een deel daarvan werkt. Voor de zelfstandigen was in die jaren geen regeling. Zij vielen terug op het afsluiten van een lijfrente of het afsluiten van spaarregelingen. Pas toen duidelijk werd dat onder een aantal takken van het vrije beroep, met name de medische sector, behoefte was aan een collectieve pensioenregeling, werd in 1972 de Wet betreffende verplichte deelneming in een beroepspensioenregeling van kracht. In 1987 stonden 9 beroepspensioenfondsen, 78 bedrijfspensioenfondsen en 999 ondernemingspensioenfondsen onder toezicht van de Verzekeringskamer. De Verzekeringskamer zou later opgaan in De

20

Nederlandse Bank (DNB). De meeste ondernemingspensioenfondsen zijn ontstaan na de invoering van de AOW. 3.2 Beleggingsbeleid pensioenfondsen. Niet alleen het aantal pensioenfondsen nam toe, maar ook het belegd vermogen liep sterk op. Aan de hand van getallen wordt snel duidelijk dat de pensioenfondsen een belangrijke rol kregen in de financiële wereld. In 1987 was het bruto nationaal product tegen marktprijzen 196 miljard euro, de bruto nationale besparingen 43 miljard euro, het totaal aan spaartegoeden 69 miljard euro en de beurswaarde van de gewone aandelen op de Amsterdamse effectenbeurs bedroeg 58 miljard euro. Het belegd vermogen van de pensioenfondsen gezamenlijk bedroeg 165 miljard euro. Van oudsher hebben pensioenfondsen belegd in vastrentende kapitaalmarktbeleggingen. Langlopende leningen aan overheden, maar ook veel onderhandse leningen waren populair. Het percentage schommelde tussen de 84,6% in 1960 tot 50% in 2003 (bron The WM Company1 en De Nederlandse Bank). De pensioenfondsen zijn steeds risicovoller gaan beleggen. In 1960 was de beleggingscategorie aandelen maar 5,6% van het totaal belegd vermogen en in 2003 was dit percentage 40%. De fondsen hebben ook van oudsher belegd in vastgoed. Zowel in Nederland als in het grote buitenland. Het percentage schommelde tussen de 8,5% en in 2003 10%. De opbouw van de beleggingsportefeuille heeft met vele factoren te maken. Jong deelnemersbestand, premiebeleid, indexeringbeleid zijn van belang bij de vaststelling van de portefeuille. Ook hebben slechte beleggingsresultaten een rol gespeeld in bijvoorbeeld het beleggen in onroerend goed. In de begin jaren ’70 waren de meer riskante beleggingen zoals aandelen en in mindere mate vastgoed minder in trek. 3.3 Toezicht en regelgeving pensioenfondsen. De pensioenfondsen van heden ten dage zijn indrukwekkende financiële organen met een grote maatschappelijke rol en verantwoordelijkheid. Zij moeten op een verantwoordelijke wijze de verplichtingen van derden vergroten door duurzaam en efficiënt te beleggen, zodat op lange termijn pensioenuitkeringen gedaan kunnen worden. In de afgelopen jaren is ook de belangrijke rol op de financiële markten duidelijk geworden. Door de neergang en ook weer het herstel op deze markten zag men duidelijk de consequenties voor de pensioenfondsen. De toezichthouder van pensioenfondsen de voormalige Pensioen en Verzekeringskamer (PVK) is opgegaan in De Nederlandse Bank. Dit orgaan 1

The WM Company is internationaal een van de toonaangevende bedrijven op het gebied van performancemeting van institutionele beleggingen. Het WM Universum van Nederlandse pensioenfondsen is samengesteld uit de beleggingsportefeuilles van 155 pensioenfondsen. In Nederland meet WM Company meer dan 90 procent van de investeringen van Nederlandse pensioenfondsen. De waarde van de totale beleggingen bedroeg ultimo 2003 401 miljard euro.

21

vaardigt financiële richtlijnen uit en controleert deze ook waaraan pensioenfondsen zich moet houden. In 2004 hebben zij het consultatiedocument Financieel Toetsingskader geïntroduceerd. Het Financieel Toetsingskader (FTK) wil een instrument bieden om de financiële positie en het financiële beleid van verzekeraars en pensioenfondsen te beoordelen. De financiële positie van deze instellingen, en met name de relatie tussen beschikbare middelen en aangegane verplichtingen, kan met het FTK transparanter en beter vergelijkbaarder worden gemaakt dan met veel van de thans in gebruik zijnde methodieken. De nieuwe regelgeving FTK zal straks met de pensioenfondswet verankerd worden en daarmee dwingendrechtelijk van aard worden. Zoals het nu lijkt zal het FTK per 1 januari 2007 worden ingevoerd. Aanleiding van het ontwikkelen van een FTK waren de beleggingsjaren in het beginjaren 2000, waar de beleggingsresultaten en de dekkingsgraden tegenvielen. Met de dekkingsgraad wordt getoetst of een pensioenfonds wel aan haar verplichtingen kan voldoen. Indien de dekkingsgraad onder de 100 zakt, dan zijn er onvoldoende opbrengsten om te voldoen aan de verplichtingen, als de dekkingsgraad boven de honderd uitstijgt, dan zijn er voldoende gelden beschikbaar om aan de verplichten te voldoen. Uitgangspunt van het FTK is dat de instellingen voor de toetsing van de huidige en toekomstige financiële positie en het bepalen van het gewenste kapitaalbeslag, een gestandaardiseerde methode gebruiken die door DNB is ontworpen, of, als de hogere regelgeving dat toelaat, in plaats daarvan een eigen methodiek (intern model), indien dit is goedgekeurd door DNB. Het is mogelijk dat toepassing van de interne modellenmethode leidt tot een lager benodigd kapitaalbeslag dan die van de gestandaardiseerde methode. De actuele waarden van beleggingen en verplichtingen vormen het vertrekpunt voor de economische waarderingsgrondslag voor de beoordeling van de financiële positie. Belangrijk is dat er ook aansluiting is op de in markt bekende standaarden. Men moet hier denken aan bepalingen zoals die zijn opgenomen in het Burgerlijk Wetboek, maar ook de international accounting standards/international financial reporting standards (IAS/IFRS). Onder actuele waarde wordt verstaan het bedrag waarvoor een vermogenstitel kan worden verhandeld tussen terzake goed geïnformeerde, tot een transactie tussen bereid-zijnde partijen die onafhankelijk van elkaar zijn. Vanuit de internationale voorschriften is geen regelgeving geformuleerd aangaande de waardering van de verplichtingen. Uitgangspunt hier is dat DNB geen techniek voorschrijft, maar toeziet dat elke instelling relevante methodieken toepast die internationaal breed bekend zijn. 22

Derivaten waaronder het inflatie dekkende product valt moet volgens duidelijke richtlijnen en afspraken gewaardeerd worden. Daarnaast moet er goed inzicht zijn in de risico’s van de derivatenpositie, in samenhang met de onderliggende portefeuille en de kredietwaardigheid van de tegenpartij. Elk pensioenfonds zal moeten beschikken over een vereiste solvabiliteit om dalingen van de markt te kunnen opvangen. Voor de aandelenmarkt is dit percentage vastgesteld op 25%, voor onroerend goed 20%, en voor valutarisico is een waardeverandering van 15% bepaald. Met vastgoed wordt bedoeld de actuele waarde van alle long- en shortposities in vastgoed en alle financiële instrumenten waarvan de waarde (mede) wordt beïnvloedt door de waarde van vastgoed, zoals vastgoed derivaten. Voor eventueel inflatierisico heeft DNB gezegd dat er geen reserves moeten worden aangehouden omdat indexatie een voorwaardelijke post is. 3.4 Beleggen en pensioenfondsen. Het huidige pensioenfonds is belast met de uitvoer van een taakopdracht. De invulling wordt bepaald door de sociale partners. De vier belangrijkste taken zijn algemene risicobeheersing of fondsbeheer, administratieve uitvoering van een pensioenregeling, beleggen en beheren van de financiële middelen en informatie verschaffing aan de deelnemers. Risicobeheersing is in essentie het creëren van een optimale samenhang tussen de structuur van de verplichtingen, het financieringsbeleid en het beleggingsbeleid. De administratieve uitvoering behelst het voeren van de deelnemers- en rechtenadministratie, het innen van de premies en het tijdig en juist uitkeren van de ingegane pensioenen. De financiële middelen worden belegd. Het beleggingsbeleid dient te worden afgestemd op de structuur van de pensioenverplichtingen en het financieringsbeleid. De informatieverschaffing betreft het jaarlijks verstrekken van een opgaaf met daarop de opgebouwde rechten. Een pensioenfondsbestuur maakt vooraf een keuze over o.a. premie- en indexbeleid. Deze keuzes geven de input voor een strategisch premiebeleid en een strategische beleggingsportefeuille. Het beleggingsbeleid is erop gericht om de premies voor werkgevers en werknemers zo laag mogelijk te houden en de pensioenen gekoppeld te houden aan de prijsindex om de invloed van inflatie te compenseren. Door middel van een Asset Liability Management studie (ALM-studie) wordt een portefeuille vastgesteld zodat aan de toekomstige verplichtingen kan worden voldaan, rekening houdend met diverse externe factoren. Om de gevolgen van deze keuzes inzichtelijk te maken wordt met behulp van een ALM-studie de effecten van deze keuzes voor een bepaalde 23

beleggingshorizon nader onderzocht. Zo worden premieontwikkeling, hoogte dekkingsgraad en daar bijhorende risico’s in kaart gebracht. Deze uitkomsten geven inzicht of de beleggingsopbrengsten voldoende zijn om de premies uit te keren. Met andere woorden ALM is balansmanagement, er wordt gekeken of de inkomsten (premies en beleggingsresultaten) toereikend zijn om de pensioenverplichtingen van de deelnemers uit te keren. Aan de hand van deze uitkomsten kan het pensioenbestuur besluiten om eventuele tekorten of overschotten op de beleggingsopbrengsten op korte termijn te verrekenen via de premies of op de langere termijn te verrekenen via fluctuaties in de buffer. Uiteindelijk zal ook de toezichthouder een goedkeuring moeten geven op het te voeren beleid van het pensioenfonds. De toezichthouder was de Pensioen- & Verzekeringskamer (PVK). Sinds 2002 is de PVK gefuseerd met de Nederlandsche Bank (DNB). De DNB toetst de financiële gezondheid van financiële instellingen en de financiële sector, daarnaast wordt het gedrag van de partijen op de financiële markten beoordeeld. 3.5 Portefeuillesamenstelling en pensioenfondsen. Een portefeuille wordt samengesteld rekeninghoudend met verschillende factoren zoals rendement, risico en de mate van samenhang. Deze methodiek komt samen in de zogenaamde Moderne Portefeuille Theorie. Deze theorie impliceert dat het combineren van verschillende beleggingsobjecten/-categorieën in een beleggingsportefeuille het risico van de objecten samen aanzienlijk kunnen reduceren. Risico is onder te verdelen in twee soorten risico. Ross, Westerfield en Jaffe beschrijven deze risico’s alvolgt: “portfolio risk is the risk that one still bears after achieving full diversification. Portfolio risk is often called systematic or market risk as well. Diversifiable, unique, or unsystematic risk is that risk that can be diversified away in a large portfolio.” Voorwaarde is dat nauwelijks samenhang is tussen de beleggingscategorieën. Anders gezegd als de rendementen verschillend reageren op een dalende economie wordt het risico van de samengestelde beleggingsportefeuille lager. De grootste risicoreductie kan worden behaald als de rendementen van de verschillende beleggingscategorieën geen overeenkomsten met elkaar hebben of zelfs tegenovergesteld zijn. Met het spreiden van de beleggingen wordt het risico van een portefeuille sterk gereduceerd. De samenhang tussen diverse beleggingsmogelijkheden wordt aangegeven door middel van een correlatiecoëfficiënt. Deze kan variëren tussen de –1 en 1, waarbij rendementen van een beleggingscategorie met –1 tegenovergesteld reageren, als de relatie 1 is dan zal het rendement zich hetzelfde ontwikkelen. Als de correlatiecoëfficiënt 0 is dan is sprake van geen samenhang. Correlatiecoëfficiënten tussen verschillende beleggingscategorieën worden berekend aan de hand van rendementen die in het verleden zijn gerealiseerd. In de onderstaande figuur zijn de

24

verschillende beleggingscategorieën weergegeven en de daarbij behorende correlaties. Figuur 7 Correlatiematrix Aandelen Obligaties Indirect vastgoed Direct vastgoed

Indirect Aandelen Obligaties vastgoed 1.00 0.34 0.56 -0.05

Inflatie 0.49(bron Philips pensioenfonds)

Direct vastgoed

1.00 0.49 0.09-

1.00 0.14-

1.00

0.05-

0.25-

0.21

De Moderne Portefeuille Theorie vormt de basis om een zogenaamde optimale portefeuille samen te stellen. Door middel van een wiskundig model met verschillende variabelen zoals correlatiecoëfficiënten, prijzen, het te verwachte rendement en de standaarddeviatie per beleggingscategorie wordt de portefeuille bepaald. Veel institutionele beleggers maken gebruik van de Moderne Portefeuille Theorie en beleggen daarom in verschillende beleggingscategorieën. 3.6 Pensioenfondsen en inflatie. De kern van het beleggen is dat de beleggingsopbrengsten toereikend zijn om aan de verplichtingen te kunnen voldoen. Dus ook de inflatiecomponent. In de afgelopen jaren is dit niet het geval geweest. De resultaten bleven sterk achter en de inflatie nam sterk toe zodat de financiële positie van verschillende pensioenfondsen verslechterde. Een maatstaf voor de financiële gezondheid van een pensioenfonds is de dekkingsgraad. Het geeft weer de verhouding tussen verplichtingen en het vermogen van een fonds. In de begin jaren 2000 nam de inflatie flink toe. Dit was toe te schrijven aan verschillende ontwikkelingen in de economie. De economie draaide op volle toeren waardoor loon- en prijsstijgingen niet uit konden blijven. Een andere belangrijke factor was de overheid die veel tarieven en de BTW verhoogde. Dit de belangrijkste aanjagers voor een verhoging van de inflatie. In de zorg en in het onderwijs namen de lonen zeer sterk toe. PGGM indexeerde haar pensioenen in 2001 met een percentage van 5,9%. Door de oplopende inflatie en de wegsmeltende vermogensposities waren de pensioenfondsen genoodzaakt om maatregelen te nemen. Het beperken van de indexatie en het verhogen van de premies lag voor de hand. Maar door de invoering van het middenloonsysteem, waarbij de hoogte van het pensioen is gebaseerd op het gemiddelde salaris tijdens de loopbaan, is het beperken van de indexatie veel effectiever dan in het 25

verleden toen het eindloonsysteem nog werd gehanteerd. Bij dit systeem is het eindloon de basis voor het te ontvangen pensioen. De beperking van de indexatie bij het middelloonsysteem is zowel voor actieve deelnemers als voor gepensioneerden. Het Nederlandse pensioenstelsel op basis van kapitaaldekking is gevoeliger voor inflatie dan de omslagstelsels elders in Europa. Het pensioen boven de AOW is gebaseerd op kapitaaldekking. Bij dit stelsel sparen werknemers nu voor hun pensioen later. Dit systeem is kwetsbaarder voor inflatie omdat de waarde van het gespaarde pensioenkapitaal kan slinken als gevolg van geldontwaarding. Met andere woorden met de toekomstige 100 euro kan men minder kopen. Inflatie heeft nauwelijks invloed op het zogenaamde omslagstelsel dat veel andere Europese landen hebben en ook wordt gehanteerd bij het AOW stelsel. Bij het omslagstelsel wordt niet gespaard. De huidige werknemers betalen via premies en belastingen direct de uitkeringen van de ouderen. Het nationale beleid is erop gericht om de inflatie op een lager niveau te houden. Deels omdat de lonen zijn bevroren en deze bevriezing een positieve invloed heeft op de inflatie. Ook zullen pensioenfondsen beperkt indexeren. Dit hangt samen met de staffel die wordt gehanteerd waarin een relatie is gelegd tussen de dekkingsgraad en de mate van indexatie. Dit hangt ook samen met de mogelijkheid dat indexeren in de meeste gevallen optioneel is. Met andere woorden het pensioenbestuur kan een indexatie laten vervallen indien de beleggingsopbrengsten tegenvallen. Pas als de dekkingsgraad op een bepaald niveau staat wordt weer overgegaan op volledige indexatie. De hoogte van inflatie wordt bepaald door veel verschillende factoren. Sommigen zijn te beïnvloeden maar veel ook niet. Te denken valt aan olie- en grondstofprijzen, maar ook aan uiteen vallen van economische samenwerkingsverbanden.

26

3.7 Pensioenfondsen en vastgoed. Jaarlijks stellen de pensioenfondsen hun beleggingsbeleid bij rekeninghoudend met diverse factoren zoals opgebouwde verplichtingen, risicoverhoudingen tussen de verschillende beleggingscategorieën en het indexatie- en premiebeleid. Vastgoed is meestal opgenomen in de beleggingsmix vanwege diversificatie ten opzichte van de andere beleggingscategorieën. Het is gebruikelijk dat institutionele beleggers in onroerend goed beleggen. Hoewel het aandeel in vastgoed sterk varieert, is, afhankelijk van de verplichtingenstructuur van de betreffende belegger, het niet ongebruikelijk dat 10 tot 20 procent van het vermogen in onroerend goed wordt belegd. Over langere perioden bezien lijkt het rendement van onroerend goed zich tussen dat van aandelen en obligaties in te bevinden. Het risico (hier te zien als: de variantie van de periodieke rendementen) bevindt zich ook tussen dat van aandelen en obligaties. Het voordeel van het beleggen in onroerend goed is met name gelegen in de lage correlatie met vooral obligaties. Hiermee wordt bedoeld dat de waarde-ontwikkeling van een portefeuille onroerend goed weinig verband houdt met de waarde-ontwikkeling van die andere beleggingscategorieën. Volgens sommige onderzoeken zou er zelfs sprake zijn van een (licht) negatieve correlatie met obligaties. Dit zou tot gevolg hebben dat een waardedaling van een obligatieportefeuille (als gevolg van een stijging van de rente op de kapitaalmarkt) niet alleen niet zou worden versterkt door een waardedaling van de portefeuille onroerend goed, maar juist door een (zekere mate van) waardestijging van die laatste portefeuille zou worden gecompenseerd. Dit effect wordt aangeduid als diversificatie-voordeel. Een tweede beleggingstheoretisch voordeel wordt gevonden in het anderscyclische gedrag van onroerend goed. Het verband tussen het rendement (in de zin van total return) en de conjuncturele cyclus zou significant afwijken van dat van met name aandelen. In een situatie waarin een hoogconjunctuur op zijn eind loopt, zou onroerend goed nog enige tijd goede rendementen opleveren, in tegenstelling tot aandelen. Als voordelen van het beleggen in onroerend goed worden voorts genoemd: het betrekkelijk hoge en meestal redelijk stabiele directe rendement (de huuropbrengsten minus de financieringskosten en de beheerkosten), en de mogelijkheid dat de inflatie gecompenseerd wordt door een stijging van de huurinkomsten en/of een stijging van de waarde van het onroerend goed. Als nadelen worden genoemd: hoge eenheidsprijzen (men moet in een compleet pand tegelijk beleggen, tenzij er sprake is van een samenwerkingsverband), aan- en verkoop is tamelijk bewerkelijk en vrij kostbaar, aanmerkelijk hogere beheerkosten per eenheid belegd 27

vermogen dan bij aandelen en obligaties, leegstandsrisico, en soms ondoorzichtige prijsvorming (en daarmee samenhangende problemen bij de waardering in de jaarrekening). Beleggen in onroerend goed kan op diverse manieren plaatsvinden. Een belegger kan rechtstreeks eigenaar zijn van een object zoals een kantoorpand of een winkelcentrum, hij kan een samenwerkingsverband aangaan met andere beleggers, of hij kan aandelen in een (al dan niet ter beurze genoteerd) beleggingsfonds aankopen. De eerste methode is tamelijk inflexibel: hij kan slechts met grote bedragen tegelijk aan- en verkopen, er moet vrij veel aandacht, en dus geld, besteed worden aan het beheer, en om een voldoende spreiding te krijgen over verschillende objecten is een tamelijk groot bedrag nodig, al gauw enkele honderden miljoenen euro's. Bij de tweede methode is voldoende spreiding met een geringer bedrag te verkrijgen, doch er zal rekening gehouden moeten worden met de belangen van de partners in het samenwerkingsverband. Hoewel er verschillende constructies bestaan, zal normaliter een dergelijke samenwerking voor een vaststaand aantal jaren worden aangegaan, en zal tussentijds "uitstappen" vaak op bezwaren stuiten. Bij de derde methode spelen deze bezwaren niet. Door te beleggen in vastgoedaandelen wordt het hierboven genoemde diversificatievoordeel aanmerkelijk geringer. In de branche wordt een aandeel in een onroerend goed fonds op dit punt beschouwd als "half aandeel, half stenen". De toegevoegde waarde uit beleggingstechnisch oogpunt is daarmee navenant geringer. Er is een ruime keuze in beleggingsfondsen in onroerend goed, met zowel regionale (Nederland, Verre Oosten, Verenigde Staten) als sectorale (winkelcentra, kantoren, distributiehallen) keuzemogelijkheden. De laatste jaren zijn er ook meer beleggingsfondsen die in woningen beleggen op de markt geïntroduceerd. Met betrekking tot de gerapporteerde rendementen van beleggingen in onroerend goed wordt opgemerkt dat deze bestaan uit twee componenten: het directe rendement (huurinkomsten minus beheer- en financieringskosten) en de waardeontwikkeling (verschil tussen waarde van de panden per begin en per eind van het boekjaar.) Deze laatste component is echter afhankelijk van de wijze van taxatie: hier zit (onvermijdelijk) een zekere mate van "schatting" in. Men weet alleen dan wat de exacte waarde van een pand is, als men het verkoopt. Er zijn gevallen bekend waar de waarde op diverse momenten zodanig bepaald werd dat daaruit een stabieler verloop van de rendementsontwikkeling voortvloeide dan gerechtvaardigd bleek. Hierdoor werd het risico van deze beleggingen lager voorgesteld dan correct zou zijn geweest. Het is voor derden in feite ondoenlijk om hier een zodanig inzicht in te krijgen dat er een afgewogen eigen oordeel gevormd kan worden. Voor de beoordeling van de rendementen van beleggingen in onroerend goed wordt gebruik gemaakt van gespecialiseerde benchmarks.

28

Ultimo 2005 hadden de pensioenfondsen een belegd vermogen van 500 miljard euro, ruim 90% van het bruto nationaal product. Door de inflatie stijgen de verplichtingen mee. Hierdoor moeten de beleggingsresultaten toereikend zijn om te kunnen blijven voldoen aan de verplichtingen. Van oudsher wordt belegd in Nederlands onroerend goed omdat deze beleggingscategorie veel elementen in zich heeft die positief zijn voor het te voeren beleggingsbeleid. De belegging vastgoed genereert een maandelijkse cashflow dat van belang is voor een pensioenfonds vanwege de maandelijkse pensioenuitkeringen. Maar ook de directe relatie met inflatie wordt als een belangrijk element gezien. Met name winkels op A locaties (beste locaties in een winkelgebied) hebben een sterke correlatie met inflatie, kantoren in mindere mate en dit hangt nauw samen met het “zaagtandeffect”. Hiermee wordt bedoeld de huurprijsaanpassingen aan markthuurniveau na expiratie of na een contractuele overeengekomen huurherziening moment. De nieuwe huurprijs is lager of hoger dan de oude prijs en daardoor wordt een zaagtandfiguur veroorzaakt. Winkelvastgoed kent in de huurontwikkeling minder pieken en dalen. Dit komt door de wetgeving omtrent huurherzieningen van winkelhuren. Dit is vastgelegd in de zogenaamde artikel 303. Indien huurder en verhuurder van een winkelruimte in onderling overleg geen huurprijs kunnen vaststellen dan wordt de huurprijs aan de hand van een zogenaamde “303 procedure” (tot enkele jaren geleden waren dit de “1624 procedure”) vastgesteld. In principe wordt bij het vaststellen van de huurprijs de referentiehuren gebruikt van de afgelopen 5 jaar van vergelijkbare winkelgebieden. Door dit te hanteren worden winkelhuren afgevlakt en zijn er minder pieken en dalen dan bij kantoorhuren. Voor woningen kennen we twee typen huurmarkten. De geliberaliseerde markt waarin de verhuurder zelfstandig zijn huurprijs en inflatiecorrectie mag bepalen. Deze grens lag in 2005 op 600 euro (bron ministerie VROM). Jaarlijks wordt gekeken of het deze grens moet worden aangepast. Bij de geliberaliseerde huren wordt als inflatiecorrectie de CPI index voor alle huishoudens gehanteerd. Een inflatiecorrectie die ook wordt gehanteerd bij commercieel onroerend goed. Voor woningen met een huur die lager is dan 600 euro wordt aan de hand van een puntensysteem de huurprijs vastgesteld. Alle voorzieningen in een woning krijgen een aantal punten toegekend en de som van deze punten bepaald de hoogte van de huur. Alle woningen die onder het puntensysteem vallen kennen ook een jaarlijkse huurverhoging. Anders dan de geliberaliseerde woningen wordt de hoogte bepaald door het 29

Ministerie van VROM en deze komt niet altijd overeen met de hoogte van de CPI alle huishoudens. Deze valt meestal lager uit. Voor pensioenfondsen was het van belang dat er een product op de markt kwam waardoor het mogelijk is om het inflatierisico directer af te kunnen dekken. Dit heeft geleid tot ontwikkelen van financiële producten die een duidelijke relatie hebben met inflatie. Een voorbeeld hiervan is de inflatiegerelateerde obligatie. Sinds kort is er ook een inflatiedekkend contract, zogenaamd IDC. Mn Services heeft samen met derden een product ontwikkeld voor de Nederlandse markt. Vastgoed vormt de onderliggende belegging en levert voor een langere periode bescherming tegen de inflatie-invloeden. Een voorwaarde voor IDC is dat de onderliggende waarde van goede kwaliteit is en voldoet aan bepaalde voorwaarden. Niet al het vastgoed is geschikt om te gebruiken voor het inflatiedekkende product.

30

Hoofdstuk 4. Pensioenfondsen en indexeren. In augustus en september 2003 heeft Ernst en Young Actuarissen een enquête gehouden “Integraal risico management” onder 44 ondernemings-, bedrijfstak- en beroepspensioenfondsen in Nederland. In totaal zijn 270 pensioenfondsen benaderd voor de enquête. Het aantal pensioenfondsen dat heeft meegewerkt aan deze enquête bestaat voor 30% uit kleine fondsen (< EUR 100 mln), voor 40% uit middelgrote fondsen (EUR 100 mln – 1 mrd) en voor 30% uit grote fondsen (>EUR 1 mrd). Van deze pensioenfondsen had 11% ten tijde van het onderzoek een onderdekking, 66% had een dekkingsgraad tussen de 100% en 115%, en de overige pensioenfondsen hadden een dekkingsgraad boven de 115%. Van de ondervraagde pensioenfondsen had 75% het vermogensbeheer in eigen hand. Meer dan de helft van de ondervraagde Nederlandse pensioenfondsen indexeert doorgaans met de prijsinflatie en ruim een kwart van de fondsen indexeert met de looninflatie. In 2003 heeft 60% van de deelnemende fondsen niet of minder dan het gebruikelijk geïndexeerd. Dit wordt veroorzaakt omdat fondsen niet verplicht zijn om een index door te voeren. Voorts blijkt uit het onderzoek dat maar liefst 76% de voorkeur geeft aan een verwacht, maar niet gegarandeerd waardevast pensioen boven een gegarandeerd nominaal pensioen. 4.1. Inflatie en vastgoed in Nederland. Idealiter zou bij een inflatie van 2% over ruim 500 miljard euro (totale verplichtingen pensioenfondsen ultimo 2005) minimaal een beleggingsresultaat nodig zijn van 10 miljard euro om de geldontwaarding het hoofd te bieden. Op de langere termijn loopt dit bedrag op naar circa 109 miljard euro rekening houdend met een inflatie van 2% per jaar over een periode van 10 jaar. In het rekenvoorbeeld gaat het om cumulatieve inflatie. In het beleggingsbeleid wordt er rekening gehouden met de geldontwaarding door beleggingscategorieën op te nemen die een positieve correlatie hebben met Nederlandse inflatie. Omdat er een grote vraag is naar financiële producten die geldontwaarding compenseren, ligt het voor de hand om in Euro-zone te kijken naar mogelijkheden om Nederlandse inflatie af te dekken. Als men kijkt naar de correlatie tussen Nederlandse inflatie en Eurozoneinflatie over de periode van 1993 – 2002 blijkt dat correlatiecoëfficiënt 0.35 is (bron CBS en Eurostat). Door deze relatie is het onwaarschijnlijk dat Nederlandse inflatie afgedekt kan worden met vastgoedbeleggingen in de Eurozone. Straks zal nader ingezoomd worden op de specifieke inflatiepercentages per land en zal nader worden toegelicht of er wellicht mogelijkheden zijn om in Europese landen een IDC aan te gaan. 31

Het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank is erop gericht om het inflatiepercentage niet hoger te laten zijn dan 2% (Bron ECB) voor alle landen die aangesloten zijn bij de Europese Unie. Een product dat in zich heeft een hedge te vormen tegen Nederlandse inflatie is IDC. De onderliggende waarde van dit product is Nederlands vastgoed. Even een zijstapje. Het is moeilijk om exact vast te stellen hoe groot de waarde van vastgoed is in Nederland. Hiervoor zijn geen registers. In dit onderzoek is uitgegaan van de ROZ – IPD portefeuille die als onderlegger dient voor de performance-index. Veel Nederlandse partijen doen mee aan de totstandkoming van deze index en zij vertegenwoordigen 60% van de Nederlandse vastgoed beleggingsmarkt. De totale waarde van de objecten in de ROZ-IPD Databank bedraagt per december 2004 40 miljard euro (Bron ROZ IPD). De onderverdeling valt uiteen in commercieel onroerend goed en woningen, in absolute getallen komt de verdeling als volgt neer op circa 10 miljard euro kantoren, circa 10 miljard euro winkels, circa 1 miljard euro bedrijfsruimten, circa 17 miljard euro woningen en circa 1,5 miljard euro gemengd gebruik. Voor het inflatieproduct is vastgoed geschikt waaronder een huurovereenkomst ligt waarin een indexatie is opgenomen die de daadwerkelijke inflatie compenseert. Voor woningen geldt dan dat alleen woningen met huren boven de liberalisatie grens liggen geschikt zouden kunnen zijn voor het product, omdat er dan sprake is met een directe relatie is met inflatie. Woningen die onder de huurwetgeving vallen hebben niet per definitie een jaarlijkse huurverhoging die even groot is dan de jaarlijkse inflatie. Indien woningen deel uitmaken van een portfolio die wordt gebruikt voor een IDC contract dan zorgt het woningdeel voor een extra cashflow en daarmee een buffer voor de na te komen verplichtingen. Voor het commerciële vastgoed zijn in de meeste gevallen huurovereenkomsten afgesloten waarin een volledige indexcomponent is opgenomen. In het rekenmodel hieronder zijn de ROZ resultaten gebruikt om inzicht te verschaffen hoeveel inflatie kan worden gegenereerd. Een aanname is gedaan voor onderstaande berekening dat voor de gehele ROZ-portefeuille huurovereenkomsten zijn afgesloten met een jaarlijkse index. Het is niet bekend bij de ROZ-IPD hoeveel vastgoed een huurovereenkomst heeft met een jaarlijkse index. Om dit vast te stellen zou op portefeuilleniveau bij elke belegger die deelneemt aan de ROZ-IPD een analyse van de huurovereenkomsten gedaan moeten worden om te bepalen of er een indexatieclausule is opgenomen. Deze berekening wil graag inzage geven hoeveel inflatie er kan worden opgebracht bij een bepaalde hoeveel vastgoed.

32

Figuur 8

ROZ portefeuille en berekening inflatiebijdrage 2004 Direct Waarde rendement

Exploitatiekosten

Gemiddeld kosten

Kosten

Direct rendement +

Exploitatiekosten (mln euro's)

(mln euro's)

(mln euro's)

Winkels 10.036

7,20%

723

10% 20%

15%

1.505

2.228

10.180

7,30%

743,14

14% 16%

15%

1.527

2.270,14

1.053

8,30%

87,40

10% 15%

12,50%

131,63

219,02

16.999

4,20%

713,96

20% 25%

22,50%

3.824,78

1.380

6,70%

92,46

15% 20%

17,50%

241,50

333,96

7.230

9.590

Kantoren

Bedrijfsruimten

Woningen 4.538,73

Gemengd gebruik

39.648 (bron ROZ IPD)

2.360 Inflatie

1,20%

115,08

De berekening is als volgt tot stand gekomen. Aan de hand van de rendementscijfers van het jaar 2004 is de totale huurstroom bepaald met het percentage directe rendement. Daarbij opgeteld zijn de gemiddelde exploitatiekosten om de totale huurstroom te bepalen (een opgave van ROZ IPD), daarvan is 1,2% (CPI Alle huishouden 2004) genomen om het inflatiebedrag te bepalen. Rekeninghoudend met de bovengenoemde getallen genereert circa 20 miljard euro vastgoed inflatiecompensatie. Bij een inflatie van 1,2% levert dit een compensatie op van 115 miljoen euro in één jaar. Dit bedrag is niet toereikend om in de behoefte te voorzien van 10 miljard euro, laat staan de 109 miljard euro, die eerder berekend is. Bij deze berekening is een aanname gedaan dat bij alle huurovereenkomsten een indexatie is opgenomen en ook daadwerkelijk is geïndexeerd en geïncasseerd. Het komt wel eens voor dat een indexatie wordt overgeslagen indien een huurder liquiditeitsproblemen heeft of dat er sprake is van een aftopping. Dit houdt in dat huurders op een bepaald inflatieniveau 100% index betalen en daar boven maar 75% van de index. Met andere woorden als de index 3% is voor een bepaald jaar, dan wordt tot 2% alles doorbelast en daarboven, in dit geval 1%, maar 75%. Voor de woninghuren werd tot en met 2004 de inflatie (voor de bepaling van de huurverhoging) berekend door het gemiddelde te nemen van de inflatie van vijf jaar. De huurverhoging voor 2004 was bijvoorbeeld

33

gebaseerd op de gemiddelde inflatie in de periode 1999 tot en met 2003 (bron Aedes). De minister heeft nu voorgesteld alleen de inflatie van het jaar ervoor te nemen. Dat cijfer is lager dan het gemiddelde over de periode van 1999 tot en met 2003. Vanaf 2005 kan de huurverhoging wel hoger uitvallen dan bij het bestaande beleid vanwege een mogelijk hogere inflatie. Een ander deel van de huurverhoging wordt bepaald door een wettelijk vastgesteld percentage. Dat komt dus bovenop het inflatiecijfer. (Dit wordt ook wel de reële huurstijging genoemd.) In de voorstellen van minister Dekker wordt de huurverhoging dus niet vrij gegeven, maar blijft aan regels gebonden. De voorstellen gelden voor de periode van 2005 tot en met 2009. Daarna worden nieuwe afspraken gemaakt. 4.2 Inflatie en vastgoed in Europa. In dit onderzoek is ook gekeken naar andere Europese landen waar mogelijk vastgoed staat dat in aanmerking komt als onderligger voor het IDC product. Om tot een goed vergelijk met alle Europese consumentenprijsindexen is een HICP (Harmonized Indices of Consumer Prices) ontwikkeld om een internationaal vergelijk te maken tussen de verschillende consumentenprijs inflatie. Eurostat, het statistische bureau van de Europese Unie, berekent de HICP’s van de lidstaten, de inflatie binnen de eurozone en de Europese Unie. De Europese CPI’s zijn daarvoor ongeschikt, omdat de berekeningsmethoden te veel van elkaar verschillen. Het belangrijkste verschil tussen de CPI en de HICP is de samenstelling van het pakket goederen en diensten waarop de HICP is gebaseerd. Wonen in een eigen huis (huurwaarde), consumptiegebonden belastingen (onroerend zaak belasting), motorrijtuigenbelasting e.d. en contributies aan sportverenigingen, maatschappelijke organisaties e.d. worden bijvoorbeeld wel meegenomen in de CPI, maar niet in de HICP. Anderzijds is bij de HICP een groter deel van de kosten van de gezondheidszorg inbegrepen dan bij de CPI. Een ander verschil tussen beide indices is dat in de CPI prijsstijgingen van de particuliere consumptie van Nederlanders in het buitenland worden meegenomen. Daarentegen weegt in de HICP de particuliere consumptie van buitenlanders in Nederland mee. De HICP is evenals de CPI gebaseerd op het uitgavenpatroon van de huishoudens in 2000. Er is internationaal afgesproken dat het referentiejaar voor de HICP 1996 is. Als we de Nederlandse HICP vergelijken met de CPI Alle Huishoudens dan zien we dat de CPI hoger is.

34

Om een onderling vergelijk te maken met de Nederlandse CPI Alle Huishoudens te maken zijn in figuur 10 de indexcijfers vanaf 1995 weergegeven. Dit indexcijfer wordt in Nederland gebruikt om jaarlijks de huren te verhogen. In figuur 9 staan de Europese HICP’s. Landen die een HICP die hoger is dan de Nederlandse CPI Alle Huishoudens zouden in aanmerking kunnen komen voor een IDC product. DTZ Research heeft in mei 2005 een rapport Money into Property uitgebracht waarin de onderzoeksresultaten staan van een onderzoek naar de totale voorraad commercieel vastgoed in 20 Europese landen. In dit onderzoek wordt onderscheid gemaakt tussen de totale voorraad en de beleggingsmarkt. De totale voorraad wordt geschat op 5,9 triljoen euro medio 2003. De beleggingsmarkt wordt ingeschat op 2 triljoen euro. Dit impliceert dat circa 66% van de totale Europese vastgoedvoorraad nog in handen is van eigenaargebruikers. Hieronder treft u een tabel aan van 20 Europese landen met een opgave van de voorraad commercieel onroerend goed per land. Voor dit onderzoek wordt ervan uitgegaan dat aan dit vastgoed een huurovereenkomst is verbonden omdat er geen registratie bestaat van huurovereenkomsten met en zonder indexatiemogelijkheden. Ook hier zou per portefeuille onderzoek moeten plaatsvinden. De meeste huurovereenkomsten zullen een mogelijkheid hebben om de huur te indexeren. Omdat het percentage niet bekend is wordt ervan uit gegaan dat al het beschikbare vastgoed een indexatie kent. In genoemde landen waar een “Ja” achter staat vindt jaarlijks een indexering plaats. Bij een “Ja *” is wel sprake van een jaarlijkse index maar op basis van een andere index dan de genoemde HICP, of een gedeeltelijke indexering. Hieronder treft u de uitzonderingen aan. Italië: Zweden: Oostenrijk: Griekenland: Portugal: Tsjechië: Hongarije: Duitsland: Frankrijk:

Op basis van 75% van de index; Op basis van 75% - 110% van de index; Jaarlijks of bij een afwijking van meer dan 5% in de index; Jaarlijks (CPI +1%-2%); Jaarlijks op basis van een index opgesteld door de Overheid. Het cijfer heeft een relatie met CPI; Jaarlijks gebaseerd op de Duitse, Europese of Tsjechische index; Jaarlijks op basis van Eurozone inflatie; Jaarlijks op basis van de wijziging in de index “cost of living”; Op basis van bouwkostenindex.

35

Voor Nederlandse pensioenfondsen moet de hoogte van de index overeenkomen met of hoger zijn dan de loon- of prijsindex waar zij haar verplichtingen mee indexeert. In het algemeen is bij de vaststelling van indexen van belang dat deze worden vastgesteld door een onafhankelijk instituut en dat dit op een terugkerend tijdstip gebeurd (maandelijks, jaarlijks). Andere beleggingsoverwegingen die een rol spelen zijn de stabiliteit van een land, de volwassenheid van de vastgoedmarkt, maar ook de valuta. Een andere valuta betekent ook dat er rekening moet worden gehouden met fluctuerende wisselkoersen. In de meeste Europese landen is de Euro betaalmiddel, maar er zijn enkele uitzonderingen zoals bijvoorbeeld Verenigd Koninkrijk, Zweden, Noorwegen, Denemarken en Zwitserland. In figuur 11 is een berekening gemaakt van de totale inflatiecorrectie zonder daarbij rekening te houden met de uitzonderingen die hierboven zijn genoemd. Uitgaande van dat alle contracten voor 100% zijn geïndexeerd en de volledige index wordt doorberekend dan wordt een inflatievergoeding verkregen 98 miljard euro. Rekenhoudend met de hoogte van de index en correctie daarop zoals hierboven genoemd vallen de volgende landen af: Italië, Zweden, Noorwegen, Tsjechië en Finland. Een belangrijk aspect is de volwassenheid van de vastgoedmarkten en hebben zich bewezen in de afgelopen jaren. Ook wordt gekeken of de markten voldoende transparant zijn om in te beleggen en of er voldoende volume aanwezig is. Een ander aandachtpunt is de toegankelijkheid van de vastgoedmarkten. Als deze aspecten zijn onvoldoende ontwikkeld dan vallen de volgende landen af: Duitsland, Spanje, Polen, België, Oostenrijk, Zwitserland, Griekenland, Portugal, Denemarken en Hongarije. Het zijn landen die nog een tijd nodig hebben om tot ontwikkeling te komen. Het is potentie wat nog verder ontwikkeld moet worden. Frankrijk is het enige land dat in de selectie overblijft. Het land genereert uitgaande van de gedachte dat alle contracten geïndexeerd zijn 16,3 miljard euro aan inflatiedekking. De Franse HICP is in vergelijking in de periode van 2003-2004 1,9% hoger dan CPI Alle Huishoudens gemiddelde over 2003 en 2004 1,65%.

36

Figuur 9 Overzicht van 20 Europese landen, totale voorraad commercieel vastgoed, indexering en hoogte indexering

Europees land

Commercieel vastgoed Voorraad in miljarden euro's (2003)

Jaarlijkse indexering

Gemidd. index (HICP) in %

Voorspelling 2006

volgens CPI/HICP

periode 2003 – 2004

in %

Duitsland 1214.9 Ja * Verenigd Koninkrijk 867.8 Nee Frankrijk 858.6 Ja * Italië 815.5 Ja * Spanje 476.1 Ja Nederland 241.8 Ja Polen 223.1 Nee België 153.7 Ja Zweden 132.4 Ja * Oostenrijk 131.5 Ja * Zwitserland 112.7 Nee Griekenland 104.8 Ja * Portugal 96.5 Ja * Noorwegen 93.0 Ja Denemarken 89.1 Ja Tsjechië 83.6 Ja * Hongarije 75.7 Ja * Finland 74.2 Ja Ierland 73.2 Nee Luxemburg 14.5 Nee (bron DTZ Research, Eurostat en Consensus Forecast)

1.9 2.1 1.9 2.2 3.4 1,5 2.2 2.5 0.8 2.1 Niet beschikbaar 3.5 2.1 1.5 1.7 1.6 3.5 0.8 Niet beschikbaar 3.8

1.2 1.8 2.0 1.9 2.7 1.2 2.8 1.9 1.8 2.3 Niet beschikbaar 2.8 2.4 2.3 2.1 2.8 3.7 1.5 2.7 1.6

Figuur 10 Nederland CPI Alle Huishoudens 2000 = 100 vanaf 1995 - 2005 in % 1995 = 2.0 1996 = 2.0 1997 = 2.2 1998 = 2.0 1999 = 2.2 2000 = 2.6 (bron CBS)

2000 = 2.6 2001 = 4.5 2002 = 3,4 2003 = 2.1 2004 = 1.2 2005 = 1.7 (voorlopig cijfer)

37

Figuur 11 Overzicht van 20 Europese landen, totale voorraad commercieel vastgoed, indexering en inflatiecorrectie

Europees land

Duitsland Verenigd Koninkrijk Frankrijk Italië Spanje Nederland Polen België Zweden Oostenrijk Zwitserland Griekenland Portugal Noorwegen Denemarken Tsjechië Hongarije Finland Ierland Luxemburg Totaal

Commercieel vastgoed

Jaarlijke indexering

Gemidd. index (HICP)

in miljarden euro's

volgens CPI/HICP

periode 2003 - 2004 in %

1.214,9

Ja *

1.9

867,8 858,6 815,5 476,1 241,8 223,1 153,7 132,4 131,5 112,7 104,8 96,5 93,0 89,1 83,6 75,7 74,2 73,2 14,5 5.932,7

Nee Ja * Ja * Ja Ja Nee Ja Ja * Ja * Nee Ja * Ja * Ja Ja Ja * Ja * Ja Nee Nee

2.1 1.9 2.2 3.4 1,5 2.2 2.5 0.8 2.1 Niet beschikbaar 3.5 2.1 1.5 1.7 1.6 3.5 0.8 Niet beschikbaar 3.8

Inflatiecorrectie in miljarden euro's

23,1 16,3 17,9 16,2 3,6 3,8 1,1 2,8 Niet beschikbaar 3,7 2,0 1,4 1,5 1,3 2,6 0,6 Niet beschikbaar 98,0

38

Hoofdstuk 5. Ontwikkelingen in de financiële markt en vastgoed. 5.1 Ontstaan financiële markt. De eerste financiële markt was er al in de beginjaren van 1600. In Amsterdam waren de eerste kassiersbedrijven die de functie hadden om geld te wisselen. In 1609 werd het Amsterdamse Wisselbank opgericht, de voorloper van de centrale bank die na de Franse Tijd werd opgericht. In de zeventiende eeuw kregen de kassierskantoren ook de mogelijkheid om kredieten te verlenen. Daarnaast ontstond een nieuw type instelling: het koopmans-bankiershuis. Deze instelling hield zich voornamelijk bezig met de financiering van de internationale goederenhandel. Later vervulden zij een rol op de kapitaalmarkt. Zij bemiddelden bij emissies en bij de effectenhandel. De handel vond plaats op de Amsterdamse effectenbeurs die in 1602 werd opgericht. De oprichting van de VOC in dat zelfde jaar heeft gezorgd voor een enorme impuls. Ook toen al werd er gehandeld in overheidsobligaties. Vanaf 1723 kwamen daar buitenlandse effecten bij. Ook de verzekeringsmarkt begon zich te ontwikkelingen. In 1598 werd in Amsterdam een Kamer van Assurantie en Averij opgericht. Amsterdam was in die tijd een internationaal centrum voor de assurantiehandel. Vooral transportverzekeringen waren van groot belang voor de zeevaart. In de zeventiende eeuw nam de belangstelling voor verzekeringen sterk toe. Dit werd veroorzaakt door een sterk toenemende internationale handel en het aantal vermogende personen. Naast zeeverzekering waren levens- en brandverzekering sterk in trek. Pas in 1814 werd door Koning Willem I de Nederlandse bank opgericht om de economische ontwikkeling te stimuleren. In de tweede helft van de negentiende eeuw werden talloze nieuwe banken opgericht. In 1876 werd de Vereniging van Effectenhandel weer nieuw leven ingeblazen om het beurswezen weer een nieuwe impuls te geven. Door de internationale conjunctuur en de beginnende industrialisatie van Nederland versnelde de groei van het bankbedrijf in het laatste kwart van de negentiende eeuw. De stijgende kredietbehoefte leidde tot een concentratieproces. In het buitenland was sprake van een forse expansie van het Nederlandse bankwezen. Niet alleen in Europa, maar ook in Zuidelijk Afrika en Zuid-Amerika. Ook voor mindervermogenden en particulieren en het midden en klein bedrijf werden voorzien in hun financiële behoeften door hypotheekbanken, boerenleenbanken en spaarbanken. Deze financiële instellingen werden in de negentiende eeuw opgericht en boden één of enkele eenvoudige producten aan.

39

In de Nederlandse economie vindt in de jaren vijftig een structurele verandering plaats in vergelijking met de vooroorlogse situatie. Dit hield een ingrijpende wijziging in van de activiteiten van de Nederlandse financiële instellingen. In 1948 wordt de Nederlandse Bank genationaliseerd. Vanaf het midden van de jaren vijftig trad branchevervaging op tussen de voorheen strikt gescheiden categorieën banken. Aan het eind van de jaren tachtig strekt de branchevervaging zich ook uit over de verschillende categorieën financiële instellingen, zoals banken en verzekeringsmaatschappijen. De eerste 25 jaar na de Tweede Wereldoorlog kenmerken zich door een historisch ongekend snelle economische expansie. Het bedrijfsleven groeit fors en internationaliseert. De zakelijke dienstverlening kenmerkt zich ook door talloze nieuwe producten, onder andere leasing. Naast de sterke ontwikkeling van de financiële instellingen maakten de kapitaalmarkt ook een sterke groei mee. De kapitaalmarkt is de markt waarop vermogenstitels worden verhandeld met een onbepaalde looptijd, of met looptijden vanaf circa twee jaar. Vermogenstitels met een kortere looptijd worden verhandeld op de geldmarkt. Typische vermogenstitels die op de kapitaalmarkt worden verhandeld zijn aandelen en obligaties. Het gros van die vermogenstitels zijn effecten, doch de daarvoor kenmerkende eenvoudige verhandelbaarheid is soms duidelijk minder. (Hierbij valt te denken aan participaties in onroerend goed of in niet-beursgenoteerde ondernemingen: wel vermogenstitels, en in gespecialiseerde beleggingsportefeuilles aanwezig, maar niet onder effecten te rangschikken.) De kapitaalmarkt wordt verdeeld in de primaire markt, waarop emissies plaatsvinden, en de secundaire markt, waarop reeds bestaande vermogenstitels worden verhandeld. Samen met de geldmarkt vormt de kapitaalmarkt de vermogensmarkt. Naast de traditionele markten obligaties, aandelen en valuta’s zijn zogenaamde “satellietmarkten” ontstaan. De verzamelnaam voor deze markten is de markt voor derivaten. Derivaten (letterlijk: 'afgeleiden') zijn producten in de geldmarkt die geen directe contante waarde vertegenwoordigen. Zo is een aandeel geen derivaat, maar een optie op dat aandeel wel.

40

5.2 Derivaten en vastgoed. Afgeleide producten / Derivaten zijn er in vele soorten zoals bijvoorbeeld: kapitaalmarktderivaten of rentederivaten, geldmarktderivaten, aandelenderivaten en valutaderivaten. Sommige zijn vrij verhandelbaar op de beurs (zoals futures en vele opties), andere zijn uitsluitend via onderhandse OTC (= "over the counter", letterlijk: over de toonbank) transacties te verkrijgen. Derivaten zijn ontwikkeld door de behoefte om risico’s af te dekken en het nauwe samenwerken van econometristen en de praktijk en toepassen van beleggings- en financieringstheorie. Daarnaast werden methodieken gemaakt om prijsvorming te laten plaatsvinden. Pas in de laatste jaren zijn ook financiële producten ontwikkeld voor de vastgoedmarkt. Het beste voorbeeld zijn PIC’s (Property Index Certificates). Aanleiding om dit product te ontwikkelen zijn de nadelen die kleven aan de beleggingsmarkt van direct vastgoed. De markt is illiquide, er zijn hoge kosten verbonden aan het verwerven en managen van het vastgoed. Daarnaast zijn er geen mogelijkheden om de ‘gehele vastgoedmarkt’ in één keer te kopen of te verkopen. PIC’s zijn index-trackers en gestructureerd in de vorm van een eurobond. De koper van de PIC, in feite dus een obligatie, krijgt als vergoeding het directe (is netto exploitatie rendement) en indirecte rendement (waardeontwikkeling) op basis van de IPD-index over de nominale waarde van de eurobond. Met behulp van de IPD-index worden de rendementen van de institutionele beleggers gemeten die zij behalen op direct Engels vastgoed. Dit exploitatierendement wordt uitbetaald per kwartaal, minus een kleine marge. De koper krijgt na afloop van de looptijd van de PIC, wanneer deze afgelost wordt, ook de waardeontwikkeling op basis van de IPDindex uitgekeerd. Wordt de nominale waarde van de PIC op 2000 euro gesteld en stijgt de waarde op basis van de index gedurende de looptijd met 10%, dan krijgt de belegger na afloop 2200 euro uitbetaald. Is er echter sprake van een waardedaling van 10%, dan krijgt de belegger 1800 euro uitbetaald. Op deze manier kan een belegger op een eenvoudige wijze direct vastgoedexposure kopen met daarbij behorende rendementsprofiel. Sinds 1994 zijn PIC’s op de Engelse markt en tot op heden is er voor miljoenen in verhandeld. In onderstaand figuur zijn de geldstromen nog eens weergegeven in een schema.

41

Figuur 12 Waardegroei IPDindex bij aflossing

Belegger: Verkoper Vastgoedexposure

Waardegroei IPDindex bij aflossing

Bank:

Beleggers: Kopers Vastgoedexposure

Rente minus marge Uitgever

Koopsom PIC’s

Expl. rendement IPD-rendement

Expl. rendement IPD-index minus marge

Eurobond

(bron boek Vastgoedbeleggingen)

In de economische theorie wordt vaak gewerkt met het model van een markt met volkomen concurrentie (een zogenaamde perfecte markt). Dit is een ideaaltypische abstractie, waarbij sprake is van: Een groot aantal vragers en een groot aantal aanbieders (de aantallen zijn zo groot dat geen enkele individuele vrager of aanbieder ook maar de minste invloed kan uitoefenen op het prijsvormingsproces); Er wordt een homogeen product verhandeld (alle producten die gekocht of verkocht worden zijn in de ogen van resp. kopers en verkopers volkomen identiek en uitwisselbaar); De markt is doorzichtig (vragers en aanbieders hebben alle informatie); Er is vrije toetreding en uittreding mogelijk (iedereen kan zonder enige belemmering als vrager of als aanbieder gaan optreden). Op een dergelijke markt komt het evenwicht tussen vraag en aanbod tot stand door prijsvorming: de evenwichtsprijs is die prijs waarbij gevraagde en aangeboden hoeveelheden precies aan elkaar gelijk zijn. De marktwerking zorgt ervoor dat op zo'n markt optimaal tegemoet gekomen wordt aan de behoeften van de consument, terwijl de producent maximale winst behaalt. In een perfecte markt is er sprake van volledige informatie voor iedereen, geen toe- en uittredingsbarrières, geen transactiekosten en volledig homogene producten. Hoewel de economische theorie uitgaat van perfecte markten in bijna alle modellen, komen perfecte markten zelden voor. De internationale oliemarkt, en aandelenmarkten neigen naar het zijn van een perfecte markt. In de praktijk zal aan het ideaaltype van volkomen concurrentie nooit voldaan zijn. Wanneer er in belangrijke mate aan bovenstaande eigenschappen niet is voldaan, spreekt men van marktfalen.

42

Bij marktfalen faalt de marktwerking, dat wil zeggen dat de markt geen optimale oplossing tot stand kan brengen. Bij het financiële product kent men twee vormen van markt. Ten eerste zijn de gereguleerde markten zoals in Amsterdam en Londen. Kenmerk is dat de contracten gestandaardiseerd zijn qua uitoefenprijs, looptijd en hoeveelheid. De transacties worden gedaan door marketmakers, die vraag en aanbod bij elkaar brengen op een centrale marktplaats. Door veel koop- en verkooptransacties ontstaat liquiditeit. Dat wil zeggen dat als een (ver)koper zijn positie wil (ver)kopen dit op korte termijn gerealiseerd kan worden. Hierdoor is timing van aan – en verkoopmoment optimaal. Door de vele transacties komen ieder moment van de dag prijzen tot stand zodat partijen duidelijk inzicht hebben in het marktverloop. Daarnaast is de zogenaamde “over-the-counter” (OTC)-markt, waar opties op maat worden verhandeld zonder tussenkomst van een Clearing House. Bij een gereguleerde markt verzorgt het Clearing House dat posities van (ver)kopende partijen aan elkaar verbonden worden. Daarnaast verzorgen zij de betalingen tussen de partijen. Bij een OTC–markt worden opties rechtstreeks gekocht van de tegenpartij, meestal is dit een bank. Het IDC–product heeft overeenkomsten met een optie die wordt verhandeld op de OTC–markt. Elk contract dat wordt afgesloten verschilt qua grootte, dit hangt nauw samen met de onderliggende vastgoedportefeuille. Het contract wordt zonder tussenkomst van een zogenaamd Clearing House afgesloten. De eigenaar van het vastgoed verkoopt aan een kopende partij en verplicht zich om voor een afgesproken termijn de daadwerkelijke inflatie af te dragen. De looptijd van het contract beslaat meestal een langere periode. De eerste contracten zijn afgesloten voor een termijn van 30 jaar. Mocht een partij voortijdig het contract willen ontbinden dan zal de waarde voor de resterende periode bepaald moeten worden en kunnen partijen door betaling van de contant gemaakte koopsom het contract ontbinden. Een belangrijke oorzaak hiervan is het ontbreken van een markt waar IDC–contracten verhandelbaar zijn. Door het potentieel van verhandelbare inflatie (circa 115 miljoen euro op basis van 2004) zullen een aantal initiatiefnemers potentieel zien in het opstarten van verhandelbaar product. In Nederland is IEF Capital drukdoende om het inflatieproduct verder door te ontwikkelen en aan te bieden aan haar klanten. Op dit moment zijn zij de enige aanbieder van IDC in Nederland. IEF Capital is de samenwerking tussen Bouwfonds Asset Management en Inflation Exchange Fund (IEF). Sinds onze oprichting in 2001 is IEF Capital gegroeid tot de grootste uitgever van Nederlandse inflatiedekkende product.

43

Het bedrijf beschikt ook over kennis van financiële productontwikkeling, distributie bij professionele beleggers en vastgoedmanagement. Deze combinatie van kennis en afzetkanalen maakt het interessant voor financiële partijen als pensioenfondsen om IDC af te bij IEF. Wellicht dat IEF de rol gaan vervullen van Clearing House en vraag en aanbod van de marktpartijen bij elkaar brengen. IEF is in Nederland de enige partij die de ervaring heeft om het product te ontwikkelen en uit te geven. Natuurlijk is de basis in Nederland erg smal maar kunnen ze hun vleugels uitslaan naar andere grotere buitenlandse vastgoedmarkten zoals ook al eerder genoemd in hoofdstuk 4.

44

Hoofdstuk 6. Inflatiedekkend contract versus andere hedge producten voor inflatie. In de vorige hoofdstukken is de achtergrond beschreven van pensioenfondsen waarom zij interesse hebben in financiële producten die de invloeden van inflatie afdekt. Het product IDC wordt beschreven en de vastgoedmarkt is in kaart gebracht om te inventariseren of er voldoende geschikt vastgoed aanwezig is om te voldoen aan de enorme vraag. DTZ heeft een rapport Money into Property uitgebracht waarin zij in 20 Europese landen onderzoek hebben gedaan naar de voorraad commercieel onroerend goed. Door onderzoek blijkt dat er een onvoldoende geschikt vastgoed voorhanden is om te voorzien in de inflatievraag. Alleen de commerciële voorraad vastgoed van Frankrijk komt in aanmerking voor het IDC product. De hoogte van het inflatiepercentage ligt hoger dan de CPI Alle huishoudens hoog en het land is makkelijk toe te treden. In theorie zou circa 16 miljard euro gegenereerd kunnen worden. Uit het onderzoek bij dat enkele andere Europese landen wel potentie hebben maar moeten zich verder ontwikkelen als volwassen markten. Andere nadelen die kleven aan IDC zijn dat het product nog niet vrij verhandelbaar is en er slechts één aanbieder is. Op dit moment is in Nederland IEF de enige aanbieder van het IDC product. Indien meer contracten worden afgesloten kan er in de toekomst een markt ontstaan waar vraag en aanbod bij elkaar komen. Het hoeven dan niet persé Nederlandse IDC contracten te zijn, het mogen bijvoorbeeld ook Franse contracten zijn. IEF kan daar een belangrijke rol in spelen. Omdat er niet voldoende aanbod van geschikt vastgoed dat inflatie genereert wordt er verder gekeken naar alternatieven. In dit hoofdstuk worden een aantal alternatieven beschreven.

45

6.1. Groeigerelateerde obligatie. Het is enige tijd geleden dat bovengenoemd financieel product het levenslicht zag. Het product biedt een dekking tegen inflatierisico en reageert op de groei van het bruto binnenlands product (BBP). In 1946 was Finland het eerste land wat dergelijke obligaties uitgaf. Reden daarvoor waren de enorme prijsstijgingen van de oorlogstijd. Later in 1955 kwamen ook Israël en IJsland met dergelijke obligaties. Het initiatief werd gevolgd door Brazilië, Chili, Colombia, Argentinië, Australië, Mexico, Canada, Nieuw – Zeeland, Verenigde Staten, Japan en in Europa Groot-Brittannië, Zweden, Frankrijk en Italië. Het is alweer een jaar geleden dat op de Top van de America’s werd besloten om de uitgifte van groeigerelateerde staatsobligaties te stimuleren. Het BBP is een eenvoudige maatstaf om het succes van de economie te meten. Een eenvoudig financieel product is een langlopende staatsobligatie die gekoppeld is aan het BBP. Jaarlijks wordt de groei of daling vastgesteld van de economie en daarmee de hoogte van het dividend. Het voordeel van deze obligatie is dat veel hoogontwikkelde landen met begrotingstekorten kampen en zij door het uitgeven van dit type obligatie het risicobeheer kunnen verbeteren en de financieringskosten verder omlaag kunnen brengen. Dit geldt natuurlijk ook voor ontwikkelingslanden. Qua groei zullen de ontwikkelingslanden meer schommelingen laten zien, sommige Aziatische economieën hebben zich in een periode tussen 1965 en 1990 vervijfvoudigd. Maar Argentinië heeft een daling laten zien over dezelfde periode van 15%. Ontwikkelde landen zullen minder schommelingen kennen, maar door de lange looptijden kunnen de schommelingen aanzienlijk zijn. De economie in de VS heeft in de periode van 1961 en 1987 een groei laten zien van het BBP van 1,87. Dit is bijna een verdubbeling. Het is niet bekend hoe groot deze markt is, dus is moeilijk te bepalen hoeveel inflatie een dergelijk product kan genereren. Wel kan iets gezegd worden over het risico. Als nader wordt ingezoomd zijn de uitgevers landen die een grote schuldenpositie hebben opgebouwd. Dat betekent ook veel risico voor de koper van de obligatielening. Het hoge risico komt ook in uitdrukking in het hoge rendement. Als het product vergelijkt met IDC is het erg risicovol. Dit wordt veroorzaakt dat de uitgevers niet allemaal erg kredietwaardig zijn en economieën hebben die niet altijd erg stabiel zijn gebleken. Het product zou gebruikt kunnen worden, maar een goede inventarisatie van de economie is aanbevolen.

46

6.2. Indexleningen. Indexleningen zijn een variant op de normale nominale staatsobligaties. Bij een nominale obligatie krijgt de belegger een rente die opgebouwd is uit een vergoeding voor de verwachte inflatie, een premie voor de onzekerheid over de inflatie en een reële vergoeding voor het verschaffen van de lening. Bij indexleningen krijgt de belegger automatisch een vergoeding voor de inflatie, de uitgever van deze lening (meestal de overheid) hoeft dan niet een premie te betalen voor onzekerheid over de toekomstige inflatie. De meest gebruikte structuur voor indexleningen is de “multiplicative structure”. Ongeveer 95% van de leningen die worden uitgegeven worden in deze structuur uitgegeven. De coupon rente wordt bijvoorbeeld vastgesteld op 3% en de nominale waarde wordt geïndexeerd met een index. Meestal is deze gebaseerd op een Consumer Price Index (CPI). Gedurende de looptijd wordt de nominale waarde verhoogd met de cumulatieve inflatiecomponent. Bij expiratie van de obligatielening wordt deze waarde uitgekeerd. Voor Nederlandse pensioenfondsen is het van belang dat de indexleningen een match hebben met Nederlandse inflatie. In Europa zijn een handje vol overheden die indexleningen uitgeven. Het gaat om Duitsland, Engeland, Frankrijk, Griekenland, IJsland, Italië en Polen. Buiten Europa is de Verenigde Staten de belangrijkste uitgever van indexleningen. Indexleningen zijn een duurdere financieringsvorm dan een gewone obligatielening. Dit is de reden dat veel overheden afzien van dergelijke dure indexleningen. Door de het ontbreken van liquiditeit zijn indexleningen in de regel duurder dan de conventiele staatsobligaties en dit wordt veroorzaakt door de liquiditeitspremie. Indexleningen worden op als financieel product verhandeld op de financiële markten. Dit gebeurt op de zogenaamde “over-the-counter” (OTC)-markt, waar leningen op maat worden verhandeld zonder tussenkomst van een Clearing House. Bij een gereguleerde markt verzorgt het Clearing House dat posities van (ver)kopende partijen aan elkaar verbonden worden. Daarnaast verzorgen zij de betalingen tussen de partijen. Bij een OTC–markt worden leningen rechtstreeks gekocht van de tegenpartij, meestal is dit een bank.

47

In onderstaand figuur is weergegeven hoe groot de indexmarkt is en welke overheden de belangrijkste uitgevers zijn. Figuur 13

Markt voor indexleningen uitgeven door overheden

Land

Volume miljarden euro’s

Australië Canada Duitsland Engeland Frankrijk Griekenland IJsland Italië Japan Polen Verenigde Staten Zweden Totaal

4 15 5 79 98 5 5 48 21 1 257 22 560

In procenten 0,7% 2,6% 1,0% 14% 17,6% 0,9% 0,9% 8,6% 3,8% 0,9% 45,8% 3,9% 100%

(bron Bloomberg en ABN AMRO rapport Mei 2006)

Figuur 14

Markt voor indexleningen gerangschikt naar index

Land

Volume miljarden euro’s

Australië CPI Canada CPI EMU HICP Engeland RPI Frankrijk CPI IJsland CPI Japan Polen CPI Verenigde Staten CPI Zweden CPI Totaal

4 15 98 79 59 5 21 1 257 22 561

In procenten 0,7% 2,6% 17,5% 14% 10,6% 0,9% 3,8% 0,9% 45,8% 3,9% 100%

(bron Bloomberg en ABN AMRO rapport Mei 2006)

De indexleningen zijn in veel gevallen al onderdeel van de beleggingsportefeuille van de Nederlandse pensioenfondsen. Ook hier moet kritisch gekeken worden naar de uitgever van de obligatielening, maar natuurlijk ook naar het niveau van de inflatie.

48

De genoemde landen hebben verschillende valuta’s. Naast het beoordelen van de hoogte van de inflatie zal ook het valutarisico beoordeeld moeten worden en zal zo nodig dit risico afgedekt moeten worden. De Nederlandse overheid geeft geen indexleningen uit. Nog niet zo lang geleden heeft het CDA tijdens het Voorjaarsdebat een reactie gevraagd aan Minister Zalm over de mogelijkheid om indexleningen af te geven door de Agent voor financiering pensioenfondsen. Het antwoord was: Het Agentschap van het ministerie van Financiën is verantwoordelijk voor optimale dekking van de financieringsbehoefte van de Staat en voor een zorgvuldig beheer van de staatsschuld. De “financiering buffer pensioenfondsen” is niet als expliciet doel geïdentificeerd. Het Agentschap analyseert continu de optimale financieringsmogelijkheden. In theorie zou ook gebruik kunnen worden gemaakt van indexleningen (bijvoorbeeld gekoppeld aan de Nederlandse CPI-inflatie). Bij de beoordeling van de wenselijkheid van de uitgifte van indexleningen speelt een groot aantal overwegingen, zoals: de verwachte rentelasten; de verwachte omvang van het inflatierisico dat de Staat op zich zou nemen; de verwachte invloed op de volatiliteit van de rentelasten en op de volatiliteit van het EMU-saldo; en de verwachte vraag naar indexleningen. Vanwege deze complexiteit is de beslissing om al dan niet over te gaan tot de uitgifte van indexleningen geen eenvoudige en dit vergt vele complexe berekeningen. Momenteel wordt hieraan gewerkt. Ik ben gaarne bereid de Kamer hierover op enig moment nader te informeren. (bron: www.minfin.nl) Voor de Nederlandse overheid zal het voorlopig niet interessant zijn om over te gaan op indexleningen. Zij kunnen nog steeds “goedkoop” geld lenen met de conventionele obligaties. Wat betreft de inflatieontwikkeling volgt Nederland de ECB-richtlijn om deze op het niveau van 2% te houden. Dit geldt ook voor het financieringstekort die maar 3% mag zijn. Nederland ligt wat betreft de richtlijnen op koers. Ook zou op Europees niveau gekeken moeten worden naar het uitgeven van indexleningen. Als meer Europese landen indexleningen uitgeven dan krijgt de markt meer volume ter beschikking. Het is voor Nederlandse pensioenfondsen van belang dat de Europese landen een inflatieniveau op hetzelfde of hoger hebben. Patrick Groenendijk is verbonden aan de Vrije Universiteit van Amsterdam en heeft de voordelen van deze uitgifte op een rijtje gezet. Hieronder zijn ze weergegeven. •

Beleggers krijgen een financiële titel in handen die hen volledig compenseert voor de toekomstige inflatiebewegingen in Europa. Hiermee zijn zowel de pensioenfondsen (die hun deelnemers een waardevast pensioen willen uitkeren) gebaat, als de individuele 49

•

•

beleggers die de zekerheid van een inflatiedekkende rentevergoeding prefereren boven het zoveel onzekerder rendement op aandelen. Europese overheden kunnen lenen tegen lagere financieringskosten, omdat uit de rentevergoeding het deel wegvalt dat beleggers eisen ter compensatie van de onzekerheid over het verloop van de inflatie. Als de nationale overheden deze lagere kosten gebruiken voor tekortreductie kan weer gemakkelijker worden ontkomen aan de excessieve tekortenprocedure. Indexleningen zijn ook voor de ECB waardevol. Door op de kapitaalmarkt het verschil tussen de vergoeding op nominale (traditionele) schuld en geannexeerde titels kan zij precies zien hoe hoog de financiële markten de toekomstige inflatie inschatten. Deze inflatieverwachtingen van het publiek zijn een belangrijk gegeven bij de bepaling van het monetaire beleid. Bovendien neemt de kans op conflicten met de Ecofin Raad af, omdat ook de ministers van Financiën niet langer een belang hebben bij een wat hogere inflatie om hun reële schuldenlast te verminderen.

In de afgelopen jaren heeft de markt voor inflatie obligaties een enorme vlucht genomen. Beleggers zien de vele mogelijkheden van dit product en het van belang dat aan de aanbodzijde meer initiatieven worden genomen om leningen uit te geven. Door het uitgeven van een dergelijke lening kunnen de financieringslasten gereduceerd worden (sterk afhankelijk van rentekoers), kan gediversifieerd worden in de leningenportefeuille en kunnen de financieringslasten later betaald worden (aan het einde van looptijd van de lening). Alle marktpartijen zijn ervan overtuigd dat indexleningen een goed product is, maar het succes zal sterk afhangen van de rentestand. Zolang uitgevers van leningen dit op goedkopere manieren kunnen doen zal dit ook gebeuren. Wellicht als de rente een opgaande beweging laat zien, de indexleningen markt hiervan kan profiteren. In vergelijk met het IDC product is de indexlening een goed financieel product. Het is een product dat te verkrijgen en te verhandelen is op de financiële markten via de zogenaamde “over-the-counter” (OTC)-markt. De inflatie van de genoemde landen liggen hoger dan de Nederlandse inflatie. Valutarisico en de kredietwaardigheid van overheden zijn belangrijke beoordelingspunten die onderzocht moeten worden. Indexleningen zijn een goede beleggingsmogelijkheid voor pensioenfondsen en is qua volume redelijk te verkrijgen.

50

6.3. Infrastructuur. Infrastructuur is het fundament van de economie. Zonder wegen, bruggen, treinsporen, havens en elektriciteitscentrales, zijn economische activiteiten beperkt en wordt economische groei belemmerd. Al ver terug in de historie hebben ontwikkelingen laten zien hoe belangrijk infrastructuur is. Het Romeinse Rijk had al een wegennet met een omvang van circa 85.000 kilometer. Dat was meer dan de snelwegen in de Verenigde Staten van vandaag de dag. Het wegennetwerk liep van Engeland naar Perzië en gaf een belangrijke impuls aan de handel en de verdere ontwikkeling van de bevolking. Het wegennet werd op verschillende wijzen gefinancierd. Soms werden de kosten opgebracht door de regering, maar er waren ook private initiatieven. In 1346 werden de eerste tolwegen geïntroduceerd in Engeland. Tegenwoordig wordt de meeste infrastructuur aangelegd en gefinancierd door nationale overheden. Een trend is zichtbaar dat overheden haar taken steeds meer afstoten en steeds meer aan de vrije markt overlaat. In de jaren 80 begon de privatisering van verschillende traditionele activiteiten die eerder door de overheden werden verzorgd. Bijvoorbeeld werden telefoonbedrijven en vliegmaatschappijen geprivatiseerd. In de laatste jaren worden ook infrastructurele projecten geprivatiseerd zoals wegen, railtrajecten maar ook tunnels en luchthavens. In Nederland heeft de overheid een terugtrekkende beweging gemaakt. De telefoonmaatschappij KPN was één van de eerste grote privatiseringen, maar ook in de energiebranche is geprivatiseerd. Waren het vroeger overheidsbedrijven, nu zijn het marktbedrijven. Wellicht is de luchthaven Schiphol de volgende grote privatisering van de overheid. Er wordt al jaren over gesproken maar tot op heden is het er nog niet van gekomen. De redenen voor de privatisering zijn dat overheden steeds minder geld te besteden hebben. Overheidstekorten lopen steeds verder op door minder belastinginkomsten en hogere uitgaven aan oa zorg en oudedagvoorzieningen. Een andere reden is het ontbreken van kennis om de infrastructuur aan te leggen. Marktpartijen zijn daar beter voor ingericht. Een overweging van privatiseringen in het verleden van de Nederlandse overheid was dat er meer sprake zou zijn marktwerking en natuurlijk waren de opbrengsten een forse opsteker voor de Nederlandse schatkist. Investeren in infrastructuur is een nieuwe vorm van beleggen. In Australië en Groot-Brittannië zijn private partijen actief in het investeren in infrastructuur. In de meeste delen van de wereld is deze vorm van investeren nog onderontwikkeld. Ook voor Nederlanders investeerders geldt dat deze vorm van investeren nog in de kinderschoenen staat. Toch is deze beleggingsvorm interessant en zou in de toekomst een belangrijk deel van de portfolio kunnen vormen. In dit hoofdstuk worden de belangrijkste zaken op een rij gezet. 51

Infrastructuur heeft als nieuwe beleggingsvorm een enorme potentiële omvang, een schatting bedraagt ongeveer 20.000 miljard euro (Capital Partners 2003). Dit getal is gebaseerd op de totale waarde van de aanwezige infrastructuur in de wereld. Hieronder is een opgaven van OECD weergegeven. De bedragen worden herleidt uit investeringsprogramma’s die overheden en bedrijven hebben opgesteld en voornemens zijn om uit te voeren. •

In de energie-infrastructuur is een investering nodig tot 2030 van 13.000 miljard euro. Circa 50% is bestemd voor onderhoud en vervanging. • Wereldwijd zal er jaarlijks 61 miljard euro geïnvesteerd worden in watervoorzieningen. Dit bedrag zal tot 2030 verder stijgen tot een niveau van 146 miljard euro. Bedragen zijn exclusief vervanging en verbeteringen. • De investeringen voor het wegennet bedraagt voor de periode 2005 – 2010 zijn ingeschat op circa 210 miljard euro per jaar. • Investeringen in mobiele en vaste netwerken zijn ingeschat op 210 miljard euro per jaar voor de periode van 2005 – 2010. In deze getallen zijn de investeringen in het digitale netwerk nog niet opgenomen. Engeland en Australië zijn twee landen die al een markt waarin infrastructuur kan worden geïnvesteerd. In deze landen bestaan infrastructuurfondsen met en zonder een beursnotering. De ervaringen leren dat deze investeringen interessant zijn voor beleggers. De risico’s en volatiliteit zijn laag, het is een lange termijn investering en de opbrengsten zijn stabiel en aantrekkelijk. In figuur 16 zijn diverse beleggingsmogelijkheden weergegeven en de daarbij behorende risicoprofielen. Deze karakteristieken zijn voor pensioenfondsen belangrijk voor haar lange beleggingshorizon. Ook van belang is dat deze beleggingen gedaan kunnen worden in volwassen markten. Hier zal later nog terug gekomen worden.

52

Infrastructuur wordt omschreven als onderbouw van het economische leven; het geheel van auto-, spoor-, straat-, waterwegen, havens, vliegvelden, elektrische installaties enz. (bron Wolters Woordenboek 1987). De Australische investeerder in infrastructuur Macquarie omschrijft infrastructuur als volgt: “Infrastructure is the underlying foundation of basic services, facilities, and institutions upon which the growth and development of a community depends. Reliable transport corridors, communications networks, and energy distribution systems are as essential to the health of an economy as reliable legal and political systems. Infrastructure can be viewed as the skeletal structure on which a modern economy is built, without which many other industries would not survive or flourish.” Belangrijke karakteristieken van infrastructuurbeleggingen zijn hieronder weergegeven (bron Ecorys en Macquarie). • • •

• •

•

Infrastructurele werken zijn onbeweegbare elementen en maken onderdeel uit van de omgeving van een land; Het is essentieel voor het functioneren van een land en haar inwoners. Bijvoorbeeld de spoorwegen en autobanen zorgen ervoor dat personen van a naar b kunnen; Investeringen in de infrastructuur zijn voor de lange termijn. Contracten of afspraken worden voor lange termijn aangegaan. Bijvoorbeeld worden contracten voor tolwegen aangegaan voor perioden van 20 of 30 jaar. Er zijn contracten voor zelfs 100 jaar afgesloten; Infrastructuur heeft een lage correlatie met andere beleggingsalternatieven; Lage volatiliteit en inflatiedekkend. Door het leveren van belangrijke diensten in combinatie met langlopende contracten en een sterke positie in de maatschappij leidt tot een stabiele vraag van de consument. Dit leidt tot een stabiele cashflow die voor een langere periode te voorspellen is. Dit in tegenstelling van andere beleggingen. Vaak is de cash flow gekoppeld aan inflatie zodat deze een hedge vormt. Defensieve belegging. Infrastructuur levert de samenleving van een land essentiële diensten. Deze diensten hebben weinig last van economische cycli. Bijvoorbeeld zullen consumenten een brug blijven gebruiken indien er sprake is van een economische recessie.

In de onderstaande figuur wordt het risicoprofiel versus het rendement weergegeven. Infrastructuur is het derde blokje van links. De beleggingscategorie heeft in deze vergelijking het hoogste rendement en een relatief laag risico.

53

Figuur 15 Risicoprofiel van niet beursgenoteerd infrastructuurfondsen versus andere beleggingscategorieën

25%

20%

15%

10%

5%

0% 0%

5%

10%

15%

20%

25%

Risk (standard deviation) Australian equities

International equities

Listed property

Australian bonds

Australian cash

Unlisted infrastructure equity

(bron Macquirie)

In de onderstaande figuur worden verschillende beleggingscategorieën weergegeven en de daarbij behorende gemiddelde rendementen. Niet beursgenoteerde infrastructuurfondsen ontwikkelen zich goed in de afgelopen beleggingsjaren en presteren bovengemiddeld. Figuur 16 Opbrengsten van verschillende beleggingscategorieën 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

-10% -20% -30% Year Australian equities

Internatio nal equities

Listed pro perty

Australian bo nds

A ustralian cash

Unlisted infrastructure equity

(bron Macquirie)

54

6.3.1. Bedrijven en infrastructuur. In de wereld zijn een aantal bedrijven, dat infrastructuur als core business hebben. Australië heeft maar liefst drie infrastructuurbedrijven die zelfs een beursnotering hebben. Het gaat om Hills Motorway Group, Transsurban Group en Macquarie Infrastructure Group (MIG). Dit laatste bedrijf is een van de grootste ontwikkelaars en eigenaar van een portefeuille van tolwegen verspreidt over de hele wereld. MIG heeft een focus op tolwegen die gelegen zijn in de zogenaamde OECD landen. MIG is onderdeel van de Macquarie Bank. MIG heeft sinds 1996 een beursnotering op de Australische beurs en heeft een marktkapitalisatie van 9,9 miljard Australische Dollars, dat overeenkomt met circa 6,1 miljard euro. Naast een infrastructuurfonds heeft MIG ook beleggingen in luchthavens en communicatie. Deze fondsen hebben een beursnotering. Daarnaast zijn een aantal niet-genoteerde fondsen die beleggen in Koreaanse infrastructuur maar ook in Amerikaanse energiecentrales.

55

6.3.2. Nederland en infrastructuur. In Nederland is de afgelopen jaren de markt van infrastructuur en energie in beweging. Energiebedrijven zijn geprivatiseerd en infrastructuur wordt aangelegd in samenwerking met marktpartijen. Voorbeelden hiervan zijn de HSL-lijn, snelweg A 59 (Rosmalen – Geffen) en de Zuiderzeelijn. Voor het eerst heeft een overheidsdienst de rijksgebouwendienst besloten om contract af te sluiten voor renovatie en exploitatie van het ministerie van Financiën. De Rijksgebouwendienst en het ministerie van Financiën hebben twee partijen geselecteerd. Het gaat om Koninklijke BAM Groep NV en Combinatie Safire (ABN AMRO Bank NV, Burgers Ergon BV, GTI NV, ISS Nederland BV en Structon Groep NV). Met genoemde combinaties wordt onderhandeld over de economische meest voordelige bieding. Hierbij wordt geselecteerd op kwaliteit en prijs. Het is de bedoeling dat één combinatie wordt geselecteerd en dat in 2006 wordt gestart met de renovatie. De renovatie van het ministerie van Financiën is het eerste project in Nederland waarbij een rijksgebouw in de vorm van publiekprivate samenwerking (PPS) wordt aanbesteed. Gekozen is voor een contractvorm waar alle schakels, van ontwerp, bouw, financiering, onderhoud tot en met facilitaire diensten in een geïntegreerd contract worden aanbesteed. Deze vorm heet DBFMO: Design, Build, Finance, Maintain en Operate. In navolging van dit eerste project heeft de Ministerraad een voorstel van het ministeries van VROM en Financiën goedgekeurd. Dit voorstel impliceert dat een viertal gebouwen, een belastingkantoor, een gevangenis, een gerechtsgebouw en een uitzetcentrum gerealiseerd cq gerenoveerd gaan worden via een pps-constructie. De waarde van deze contracten bedragen 300 miljoen euro gedurende de looptijd van het contract. In de toekomst zal de Rijksgebouwendienst alle projecten met een minimum van 25 miljoen euro nader beoordelen op geschiktheid voor een pps-uitvoering (bron kenniscentrum PPS). Naast bovengenoemde soorten gebouwen zijn er andere gebouwen die ook in aanmerking komen voor een PPS-constructie, te denken valt aan ziekenhuizen, verzorgingstehuizen, scholen, luchthavens, havens etc. Door de afnemende bemoeienis van de rijksoverheid zal in de komende jaren de markt bovengenoemde projecten ter hand moeten nemen om te voorzien in een groeiende behoefte. De Nota Mobiliteit die vorig jaar is verschenen legt het verkeers- en vervoersbeleid voor een lange reeks van jaren vast. De minister van Verkeer en Waterstaat is drukdoende in samenspraak met de markt om mogelijke belemmeringen voor meer publiekprivate samenwerking (PPS) weg te nemen. Een speciale taskforce van Verkeer en Waterstaat en VNONCW moet aanbevelingen gaan doen voor het scheppen van betere voorwaarden voor het intensiever inschakelen van marktpartijen. 56

'Ik heb de overtuiging dat we meer uit de markt kunnen en moeten halen dan tot op heden is geschied', schrijft Peijs aan de Kamer. Zij wijst op de schaarste aan overheidsmiddelen, terwijl de kosten van infrastructuur blijven stijgen. Daarnaast noopt de bouwquote tot het bevorderen van het concurrerend vermogen in de bouwwereld, zo schrijft zij ook. De minister wil een omslag van de huidige ad-hoc keuzes voor PPS naar een meer gecoördineerde strategie. 'Daarmee wordt de markt een beter perspectief op continuïteit geboden', aldus Peijs. Zij wil naar een nieuwe taakstelling voor Rijkswaterstaat. Deze dienst, waar op termijn mogelijk een tiende van de in totaal 10.000 arbeidsplaatsen verdwijnt, moet zich gaan toeleggen op management en beheer van de hoofdinfrastructuur. Aanleg en onderhoud moet 'in beginsel' in PPS-constructies worden verricht. Peijs wil wel garanties dat deze nieuwe werkwijze niet zal leiden tot 'ondoelmatige publieke en private versnippering' op het hoofdwegen- en spoorwegnet. Ook meent zij dat de overheid steeds haar verantwoordingsplicht ten aanzien van de infrastructuur moet kunnen blijven waarmaken. De 'structurele verandering in de samenwerking met de markt', zoals Peijs de beoogde vernieuwing noemt, waagt het om verder professionaliseren van de opdrachtgeverfunctie van het Rijk te stimuleren. Deze moet worden vastgelegd in een nieuw ondernemingsplan voor Rijkswaterstaat. Peijs wil toe naar een zoveel mogelijk geüniformeerde aanbestedingsprocedure, waar nodig geïntegreerd met de procedures voor het vaststellen van een tracé en de zogeheten milieueffectrapportage. Deze laatste procedures wekken in de praktijk veel irritaties op bij marktpartijen. Peijs heeft de nieuwe aanpak afgestemd met haar collega's van Financiën, Economische Zaken en Volkshuisvesting en Ruimtelijke Ordening. Gezamenlijk hebben zij de bestaande PPS-constructies in kaart gebracht. Het overleg moet op korte termijn leiden tot concrete PPS-initiatieven voor de bouw van een Tweede Coentunnel in de A10, de aanleg van de A4 door Midden-Delfland en de aanleg van de A15 tussen Rotterdam en de Maasvlakte. PPS-constructies zullen vrijwel allemaal bestaan uit DBFM-contracten. Daarbij besteedt het Rijk zowel het ontwerp, de bouw, de financiering als het onderhoud van een wegvak uit aan een of meer marktpartijen. Deze partijen nemen dus de gehele aanleg en het onderhoud van een weg voor hun rekening. In ruil daarvoor ontvangen zij gedurende vele jaren een vergoeding. DBFM komt voor de overheid alleen in aanmerking als het aantoonbaar goedkoper is dan traditioneel aanbesteden.

57

In Nederland staat infrastructuur als beleggingsmarkt in de kinderschoenen, maar heeft een enorm potentieel van miljarden euro’s. Op dit moment is de overheid de eerste stappen aan het zitten om infrastructuurprojecten door marktpartijen te laten realiseren en vervolgens te exploiteren. Nu wordt per project de combinatie van investeerders geselecteerd. In de toekomst zullen ook infrastructuurbedrijven ontstaan die fondsen oprichten waar investeerders indirect deelnemen aan projecten. Omdat infrastructuur zeer kapitaal intensief is zal een belangrijke rol weg worden gelegd voor grote financiële partijen zoals banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Zij zullen de financieringsrol op zich gaan nemen. Door deze directe betrokkenheid vraagt dit veel van een pensioenfondsorganisatie. Bij het IDC product heeft het pensioenfonds nog affiniteit met de onderliggende waarde en dit kan verkocht worden indien er onvoldoende middelen zijn om aan de inflatieverplichtingen te kunnen voldoen als het mis gaat. Bijvoorbeeld bij een faillissement van de tegenpartij. Bij investeringen in infrastructuur zal een pensioenfonds de voorkeur hebben te participeren in een fonds waarin zij met een aantal andere partijen investeren. De operatie wordt dan door een bank uitgevoerd en dat maakt het een stuk makkelijker indien een fonds wil uittreden. Wat betreft potentie zal het IDC product overstijgen maar dit heeft nog tijd nodig. 6.4. De rest van Europa. Als we een rond gang maken door Europa zien we dat privatisering sterk ontwikkeld is. In Engeland is in de regeerperiode van Thatcher al een begin gemaakt. Belangrijkste reden was het ontbreken van overheidsmiddelen. In 1992 kreeg de Engelse markt een enorme impuls toen de voormalige minister van Financiële Zaken, Norman Lamont, “The Private Finance Initiative” (PFI) aankondigde. Het doel was het vergroten van de betrokkenheid van de private sector in het voortbrengen van publieke voorzieningen. Het grote verschil tussen privatisering en PFI is dat bij PFIconstructies de marktpartij ook de financiering voor haar rekening neemt. De meest voorkomende vorm van PFI is dan ook DBFO, designs, builds, finances en operates. Sinds april 2003 zijn er bijna 570 PFI projecten gerealiseerd met een waarden van 36 miljard Pond (circa 52 miljard Euro). Ruim 60% van de contracten is geïnitieerd door het Ministerie van Transport, het Ministerie van Gezondheidzorg heeft de meeste PFI-contracten afgesloten met een waarde van 3 miljard Pond (circa 4 miljard Euro). De grootte van de contracten variëren sterk, het kleinste contract heeft een omvang van 100.000 pond (circa 145.000 Euro) en betreft ICT faciliteiten op een school in West Sussex en het grootste contract is 15 miljoen Pond (circa 21 miljoen Euro) voor het moderniseren van een metrostation in Londen. (bron research paper 03/79 PFI)

58

Door deze enorme groei hebben veel bedrijven ervaring op kunnen doen. Er zijn enkele bedrijven ontstaan en hebben ondertussen ook een beursnotering. Een bekend Nederlandse bouwer BAM heeft via haar Engelse deelnemingen ook veel expertise op kunnen bouwen. Ook Duitsland en Italië kennen een privatiseringsgolf. Precieze cijfers zijn niet bekend. Wel is bekend dat steeds meer overheden overwegen om investeringen in infrastructuur overlaten aan de private marktpartijen. In Tsjechië zijn ook de eerste initiatieven ontplooid. Omdat de markten zo nieuw zijn, is er weinig informatie beschikbaar. Bekend is dat in veel landen de regelgeving nog niet toereikend zijn om private initiatieven toe te laten. Voorlopig is het eerst wachten op wetswijzigingen voordat de marktpartijen aan het werk kunnen.

59

7. Conclusies. In de inleiding wordt de achtergrond geschetst waarom pensioenfondsen op zoek zijn naar financiële instrumenten om de gevolgen van inflatie af te dekken. In de afgelopen jaren zijn de beleggingsresultaten achtergebleven om de inflatie te compenseren. Hierdoor waren pensioenfondsbesturen gedwongen om geen inflatiecompensatie toe te kennen. Door het gebruik van inflatiedekkend contract (IDC) wordt getracht te voorzien in de behoefte van inflatiecompensatie. Nederlandse pensioenfondsen hebben een aantal taken. De belangrijkste zijn fondsbeheer, administratieve uitvoering van een pensioenregeling, beleggen en beheren van de financiële middelen en informatie verschaffing aan de deelnemers. Het financiële beleid van pensioenfondsen is erop gericht om de premies voor de werknemers en werkgevers zo laag mogelijk te houden en de pensioenen gekoppeld te houden aan de prijsindex om de invloed van de inflatie te compenseren. Door middel van een Asset Liability Management (ALM) studie wordt een portefeuille samengesteld zodat aan de toekomstige verplichtingen kan worden voldaan rekening houdend met externe factoren. Aan de hand van de uitkomsten bepaalt het pensioenbestuur het te voeren beleggingsbeleid. Uiteindelijk wordt het beleidsplan ook voorgelegd aan toezichthouder van pensioenfondsen, De Nederlandse Bank. Dit orgaan toetst het plan en zal uiteindelijk toestemming moeten geven. Het Nederlandse pensioenstelsel is op basis van kapitaaldekking. Dit systeem is gevoeliger voor inflatie dan de omslagstelsels die in andere Europese landen wordt gehanteerd. Met andere woorden Nederlandse pensioendeelnemers kunnen door de geldontwaarding minder kopen met de ingelegde gelden. Allereerst wordt gekeken naar de behoefte van indexering. Deelnemers van een pensioenfonds gaan ervan uit dat hun inleg waardevast is. In het verleden heeft Ernst en Young een onderzoek gedaan en daaruit bleek dat circa 50% van de pensioenfondsen haar verplichtingen indexeert. Met het indexeren van de verplichtingen zijn enorme bedragen gemoeid. Een snelle berekening laat zien dat bij een inflatie van 2% jaarlijks ruim 10 miljard euro nodig is als compensatie uitgaande van 500 miljard euro die de Nederlandse pensioenfondsen hebben uitstaan als verplichtingen. In de afgelopen periode heeft een financieel product op de Nederlandse markt zijn intrede gedaan. Het gaat om het inflatiedekkende contract. Als onderlegger is Nederlandse vastgoed gebruikt. Het principe van IDC is dat inflatie uit de vastgoedportefeuille wordt gestript. In andere woorden verkoper heeft een vastgoedportefeuille waarop huurovereenkomsten rusten. In deze overeenkomsten is vastgelegd dat de huursom jaarlijks 60

met de index wordt verhoogd. Voor meestal een looptijd van circa 30 jaar verkoopt de eigenaar van de portefeuille de indexatie. De kopende partij geeft hiervoor een koopsom en ontvangt daarvoor jaarlijks de daadwerkelijk gerealiseerde inflatiecomponent. Als de berekeningen van de verwachte inflatie naast de voorraad Nederlands vastgoed legt dan mag de conclusie getrokken worden dat er onvoldoende vastgoed voorhanden is om te voorzien in de vraag. Ook als men kijkt naar de voorraad in andere landen. Niet alleen de kwaliteit van de voorraad vastgoed speelt dan een rol maar ook de economische en politieke stabiliteit van een land. In totaal hebben 20 Europese landen een voorraad commercieel vastgoed die circa 6.000 miljard euro groot is. Een belangrijk deel is niet geschikt om voor IDC te gebruiken. Dit heeft te maken met de volwassenheid van de vastgoedmarkt, maar ook de toegankelijkheid. Wellicht dat dit in de toekomst veranderd. Voorlopig is alleen Frankrijk geschikt. Het land beschikt over een voorraad van circa 860 miljard euro. Natuurlijk is een nader onderzoek nodig of de huurovereenkomsten geschikt zijn en of eigenaren hun inflatie willen verkopen. Een ander belangrijk aspect is dat een partij bereid is die IDC wil structureren en vervolgens wil verkopen. IEF heeft deze rol in Nederland. Het zou voor IEF een substantiële uitbreiding zijn op de Nederlandse activiteiten. Zij hebben de expertise in huis en kunnen op deze wijze hun marktpositie verder uitbreiden. Naast het onderliggende vastgoed is het van belang dat het financiële product verhandelbaar is. Meest optimale is dat een financieel product verhandelbaar is op een markt waar vraag en aanbod bijeenkomt. Vooralsnog zijn inflatiedekkende contracten niet op een marktplaats te verkrijgen omdat er te weinig aanbod van contracten voorhanden is. Het is belangrijk dat in de toekomst een bank de rol van Clearing House op zich gaat nemen om vraag en aanbod bij elkaar te brengen. Deze verhandelbaarheid zou het product aantrekkelijker maken. Al eerder is opgemerkt dat er onvoldoende geschikt vastgoed voorhanden is om voldoende IDC in de markt te zetten. Onder geschikt wordt verstaan is er een match met de Nederlandse inflatie, is het vastgoed courant en zijn de huurders solvabel. Helaas is er niet voldoende voorhanden om al het inflatierisico weg te nemen. Daarom is gekeken in dit onderzoek naar alternatieven. Met alternatieven wordt bedoeld investeringsmogelijkheden die een hedge vormen tegen Nederlandse inflatie.

61

Als eerste wordt genoemd de groeigerelateerde obligatie. Dit type obligatie wordt beperkt uitgegeven. In de laatste top van de America’s is gevraagd aan de deelnemende landen om meer obligaties uit te geven. Over de markt is verder weinig bekend. Het mechanisme biedt uitstekende mogelijkheden om als hedge tegen inflatie te dienen. De handel van dit type obligatie zou via de aan aanwezige financiële markten kunnen verlopen. Bij het kopen van een dergelijke obligatie moet de obligatie-uitgever goed beoordeeld worden. Het zal niet de eerste keer zijn dat een overheid haar verplichtingen niet nakomt. Het voordeel van dit product is dat het verhandeld wordt op de financiële markten. Indexleningen zijn een bekend beleggingsproduct. De markt is circa 380 miljard euro groot en een beperkt aantal overheden gebruiken deze obligatievorm om haar begroting te financieren. Bij een nominale obligatie krijgt de belegger een rente vergoeding voor de verwachte rente, een premie voor de onzekerheid over de inflatie en een reële vergoeding voor het verschaffen van de lening. Bij indexleningen krijgt de belegger automatisch een vergoeding voor de inflatie. De Nederlandse overheid geeft geen indexleningen uit, maar doet wel onderzoek naar de mogelijkheden. Dit zou voor de pensioenfondsen een uitstekende mogelijkheid uit zijn om een hedge in te kopen voor Nederlandse inflatie. Nederlandse pensionfondsen pleiten al jarenlang om een Nederlandse obligatielening met een indexcomponent. Voor alsnog heeft de Minister van Financiën anders besloten. Een belangrijke reden is dat indexleningen duurder zijn voor de uitgever dan de “gewone” obligatieleningen. Buiten Nederland zijn er enkele buitenlandse overheden die beperkt een aantal die indexleningen uitgeven. De Verenigde Staten is de grootste uitgever van indexleningen. Zij neemt ruim 45% van de totale markt voor haar rekening. Bij de huidige inflatiestand van circa 4% zouden deze leningen een goede hedge zijn voor Nederlandse inflatie. Ook hier is het belangrijk de uitgever goed beoordeeld wordt op haar financiële huishouding en dat zij in staat is en blijft haar verplichtingen te kunnen voldoen. Het laatste beleggingsproduct dat beschreven wordt is infrastructuur. Investeren in infrastructuur is een nieuwe vorm. In de meeste delen van de wereld staat het nog in de kinderschoenen. Toch zijn er al verschillende private partijen die zich bezighouden met deze beleggingsvorm. De markt wordt op geschat op een potentieel beleggingsvolume van circa 20.000 miljard euro. In dit deze prognose zitten de infrastructuur over de hele wereld. Typisch voor de investering is de link met inflatie. Deze investeringsvorm zal in de komende jaren een enorme vlucht nemen. Doordat overheden steeds minder geld te besteden hebben zullen zij verschillende taken overdragen aan de private partijen. Deze partijen zullen grote investeringen in infrastructuur voor haar rekening gaan nemen. Infrastructuur is een ruim begrip. 62

Hieronder vallen onder andere wegen, rails, luchthavens maar ook scholen en andere overheidsgebouwen. Maar de digitale snelweg, energienetten en waterkeringen. In de komende jaren zal infrastructuur als beleggingsproduct een enorme vlucht nemen. De markt is in getallen enorm en aan de zijde van de investeerders is behoefte aan een nieuwe investeringsvorm waar beschikbare gelden in geïnvesteerd kunnen worden die een tegelijktijd een hedge kunnen vormen tegen inflatie. In dit onderzoek is naar het inflatiedekkende product gekeken waar vastgoed een onderliggende waarde is. De contracten die zijn afgesloten met als onderligger Nederlandse vastgoed is slechts een kleine bijdrage aan de enorme vraag die bestaat. De enige uitgever in Nederland is IEF en onderdeel van Bouwfonds. Recent heeft de moeder ABN AMRO dat Bouwfonds verkocht gaat worden. Het is afwachten wat de nieuwe eigenaar gaat doen. Het aantal contracten dat nu uitstaat is niet voldoende om IDC als core – business te gaan beschouwen. Wellicht slaan ze de vleugels uit in Europa of worden de huidige contracten gerespecteerd en wordt het product verder niet uitgebouwd. Indien wordt gekozen voor de groeivariant dan zou IEF een prima rol kunnen vervullen. Zij kunnen aan de ene kant het vastgoed inkopen en aan de andere kant inflatieproduct uitgeven, daarnaast en dat zou nieuw zijn gaan zij vraag en aanbod bijelkaar brengen en kunnen dan ook contracten innemen als koper tussentijds van het contract af willen. De toekomst van inflatiedekkende producten met als onderligger vastgoed zal nog een hele lange tijd nodig hebben om uit te groeien tot een product die substantiële vormen gaat aannemen. Het is goed dat een dergelijk product is geïntroduceerd en geeft partijen inzicht in wat er kan met vastgoed. Het geeft een andere kijk op deze markt. Voordat IDC uitgegroeid is tot een serieus financieel product met een substantiële hoeveelheden die verhandeld kunnen worden zijn we een 10 a 20 jaar verder. Dit heeft te maken met vinden van geschikt vastgoed maar ook het ontwikkelen van bedrijven die het product willen uitgeven en willen functioneren als marktplaats. Het heeft de voorkeur dat het product een plek gaat verwerven op de financiële markten. De concurrentie zal komen van de nieuwkomer infrastructuur. Met de huidige kennis over structureren van financiële producten zal in zeer korte tijd veel geld geïnvesteerd gaan worden in deze nieuwe markt. Het zal nog wel enige jaren duren maar de investeerders hebben het geld en de initiërende overheden hebben genoeg wensen aangaande investeringen in infrastructuur. Infrastructuur heeft wat mij betreft een grotere rol in de toekomst dan het inflatiedekkende product.

63

Geraadpleegde literatuur. Titel: Aandelen, obligaties en derivaten, schrijver H.J. Ots, uitgeverij Pearson Education Benelux, ISBN 90-430-0997-0. Titel: Beurs sterkt basis pensioensector door Bendert Zevenbergen. Verschenen in Het Financieele Dagblad in januari 2004. Consultatiedocument Financieel Toetsingskader, Apeldoorn oktober 2004, Uitgave van Pensioen en Verzekeringskamer. Titel: Corporate Finance, schrijvers Ross, Westerfield en Jaffe, uitgeverij Mc Graw-Hill Higher Education, ISBN 0-07-112-420-9. Titel: De harde strijd ter tandelozen door Bendert Zevenbergen. Verschenen in Het Financieele Dagblad op 23 oktober 2004. Rapportage DTZ Research / Staubach Obligations of Occuption/2005 Europe. Guide to key costs and obligations associated with the purchase and leasing of non-residential property in Europe. Contactpersoon Nederland Mathijn van de Pas, [email protected], +31 73 6132424 Rapportage DTZ Research European Commercial Property Markets Overview March 2005 versie 1. A yearly overview of European office, retail, industrial, investment and hotel markets. Contactpersoon Nederland Marrit Laning, [email protected], +31 30 2524545 The European Inflation-Linked Bond Conference Cannes 8 – 10 september 2002. Uitgave van Barclays Capital. Bundel met presentaties. Contact Research +44 20 777 33061 Global Inflation-Linked Contact Details Titel: Geld, financiële markten & financiële instellingen, schrijvers van Ewijk en Scholtens, uitgeverij Stenfert Kroese, ISBN 90-207-3072-X. Titel: Hoe schijf ik een scriptie? Umberto Eco Uitgeverij Aula, ISBN905713-727-5 Titel: Indexleningen bij pensioenfondsen. Geschreven door Prof. Dr. C.G. E. Boender, Dr. B. Kramer, Drs. H. Steehouwer en Prof. Dr. T.B.M. Steenkamp. Artikel is verschenen in het VBA Journaal in april 2001. Kenniscentrum PPS. Artikelen PPS, Stuur het consortium het dak op en doe zelf het onderwijs. Publiek Private samenwerking. Macquarie Infrastructure Group Annual Report 2005.

64

Titel: Mastering Inflation Linked Products uitgegeven door ABN AMRO Intregrated Inflation Products Team mei 2006. ABN AMRO 250 Bischopsgate London Tel +44 20 76 78 8000. Contactpersoon Valdimar Armann, member of the Inflation Products Team. Titel: Niemand belooft indexatie, behalve SPF geschreven door Bendert Zevenbergen. Verschenen in Het Financieele Dagblad op 16 maart 2005. Titel: Occupational pension issues place increasing pressure on industrial relations. Bron EIRO-on line (EIRO = The European Industrial Relations) Bron: OPF Stichting voor Ondernemingspensioen. Artikel “Zalm over indexleningen”. Titel: Pensioenen: Uitkeringen, Financiering, Beleggingen. Onder redactie van Dr. C. Pietersen. Uitgever Stenfert Kroese. ISBN 90 207 1891 6. Performance Analytics (WM Universum van Nederlandse pensioenfondsen) uitgave van The WM Company. AMSTERDAM WM Performance Services, Adam Smith Building, Thomas Malthusstraat 1-3, 1066 JR Amsterdam, Postbus 9299, 1006 AG Amsterdam Telephone: +31 (0) 20 718 10 80 Fax: +31 (0) 20 718 10 84 Titel: The Private Finance Initiative (PFI). Research Paper 03/79. Grahame Allen. Economic Policy and Statistics section. House of Commons Library. 21 October 2003. Research Publications Officer, Room 407, 1 Derby Gate, London, SW1A2DG, e-mail [email protected] Titel: Publiek Private Samenwerking: Risico’s en Regulering. Een onderzoek in het kader van de fundamentele herziening van de Wet op de Ruimtelijke Ordening naar de vraag inzake regulering van Publiek Private Samenwerking in de wet. Samengesteld door G.M.A. van der Heijden, N.F. van Manen en C.L.B. Kocken. Dit rapport is verschenen in juli 2000. Centrum voor Recht en Belang. Faculteit der Rechtsgeleerdheid. Universiteit van Amsterdam. Rapportage inzake verschillenanalyse van financiële instrumenten die zijn gehanteerd bij de PPS-A59 aanbesteding. Deloitte heeft deze rapportage geschreven in opdracht van de Ministeries van Financiën en Verkeer en Waterstaat. Het rapport is verschenen op 5 oktober 2004. Voor informatie Ministerie van VROM Afdeling Publieksvoorlichting, Rijnstraat 8, Den Haag. Telefoon: 070 – 339 50 50. E-mail: [email protected] Titel: Risico-analyse en matching bij pensioenfondsen. Schrijver Paul C. van Aalst, Uitgever Delwel Uitgeverij. ISBN 978 90 6155 686 4.

65

Uitkomsten enquête risicobeheersing door pensioenfondsen oktober 2003, Ernst & Young. Ernst & Young Actuarissen, Drs Marc P.M. Bressers RBA, Drs Paul W.P. de Beus +31 30 259 22 24. Titel: Vastgoedbeleggingen. Onder redactie van Drs. C.J.G.M. Hendriks, Uitgever Kluwer. ISBN 90 13 00842 9. Titel: Vastgoed Financieel. Ir W.N.J. Rust, Prof. Ir. F. Seyffert, Ir. A.C. den Heijer, Drs. Ing. J.P. Soeter. Uitgeverij Delfse Universitaire Pers, ISBN 90802497-1-8 Titel: Voorspelbaarheid van beurskoersen. Schrijver Ben Jacobsen, Uitgever Kluwer. ISBN 90 200 2198 2. Watson Wyatt Europe pdfbestand pensioenbegrippen. Watson Wyatt Brans & Co, Postbus 75201, 1070 AE Amsterdam / The Netherlands,Prof. E.M. Meijerslaan 5,1183 AV Amstelveen / The Netherlands Tel.: +31 - (0)20-543 3000 Fax: +31 - (0)20-543 3994 Interviews: Ecorys de heer Marcel van den Broek inzake infrastructuur. Deze lijst is niet volledig omdat niet alle bedrijven genoemd wilden worden.

66

Geraadpleegde internetsites www.dnb.nl (publicatie consultatiedocument FTK) www.ernstenyoung.nl (contactgegevens ivm enquête risicobeheersing) www.asre.nl www.ecb.nl (informatie over inflatiebeleid) www.eurostate.com (publicatie over HICP) www.watsonwaytt.nl www.cbs.nl (inflatiecijfers) www.dsbb.imf.org www.watsonwyatt.com (pdf pensioenbegrippen) www.roz.nl (vastgoedrendementen 2005) www.ipd.com www.ipdglobal.com (uitleg definities) www.aedes.nl (informatie over huurbeleid) www.wikipedia.nl (diverse begrippen) www.marquirie.com (jaarverslag) www.abnamro.com (contactgegevens infrastructuurafdeling) www.baclays.com (algemene informatie) www.fd.nl www.ortec.nl www.minfin.nl (algemene informatie over PPS) www.iefcapital.com www.sdnl.nl/emu-2.htm (artikel van Patrick Groenendijk. De schrijver is verbonden aan de Vrije Universiteit van Amsterdam). www.dbcapitalpartners.australia.db.com www.oecd.org/publications

67

68