Inflatie protectie: risico management of slim beleggen? 1. Precies een jaar geleden schreven we over het inflatiefenomeen dat altijd zijn kop opsteekt na periodes van recessie. Onze conclusie was dat nieuwe inflatoire druk onvermijdelijk is gezien het feit dat overheden over de hele wereld de voortdurende recessie dreiging bestrijden met grote fiscale en monetaire stimuleringsprogramma’s. De analyses van het monetaire beleid in de laatste 50 jaar illustreerden dit. “Dus inflatie komt eraan! Er is geen ontkomen aan volgens de theorie en de geschiedenis. De vraag is slechts wanneer: misschien pas over een of meer jaren. Maar wanneer het moment van inflatiestijging komt, zal de rente ook gaan stijgen. Deze trend omkeer kan heftig zijn en tot mogelijk grote verliezen leiden voor investeerders met een lang duration exposure van vastrentende obligaties.” (Inflatie na Recessie, oktober 2010) Wij staan nog steeds achter deze conclusie. Het is onvermijdelijk dat herstel van economische groei in de westerse economieën met hogere inflatie gepaard gaat. En centrale banken zullen dit (node) moeten accepteren. Overheden zullen dit (met onuitgesproken genoegen?) gadeslaan in het besef dat hun onaanvaardbaar grote schuldenposities als sneeuw voor de zon verdwijnen. De onvoorbereide belegger wordt dan opnieuw het kind van de rekening! Het is daarom van groot belang dat in hun asset allocatie de belegger zich voorbereid op wat gaat komen. 2. Deze notitie gaat over de zoektocht naar inflatie bescherming in beleggingsportefeuilles zonder dat er grote concessies worden gedaan aan het risico/rendementsprofiel van de portefeuille! Om in het jargon van de professionals te spreken: ga voor alfa (beter rendement met gelijk of minder risico) en slimme bèta beleggingen (beter rendement dan de markt).
1
Hoe beschermen we beleggingsportefeuilles tegen sterk oplopende inflatie? Instrumenten daarvoor zijn inflatie swaps en index linked bonds. Daarover schreven wij eerder (“Het inflatie spook voor beleggers: Hoe ermee om te gaan?” april 2011). In de beleggingsliteratuur worden ook andere beleggingen vaak genoemd zoals goud, grondstoffen bijv. olie, en onroerend goed. Ieder overigens om verschillende reden: goud als veilige vluchthaven, olie als inflatie veroorzaker en dus automatische hedge, en onroerend goed omdat de waarderingen samenhangen met de prijzen en in huren tot uitdrukking komen. In de onderstaande analyses willen wij ook een aantal beleggingen betrekken die een hoge correlatie tussen hun inkomsten en inflatie laten zien. Voorbeelden hiervan zijn nutsbedrijven (in gereguleerde markten worden tarieven aangepast met prijsindex) en bepaalde consumptieve goederen producenten die hun grondstoffen inflatie kunnen doorberekenen aan de eindconsumenten. 3. Teneinde bepaalde beleggingen te toetsen op hun gevoeligheid voor inflatie ontwikkelingen gaan we eerst kijken naar het inflatie fenomeen zelf en zijn gedrag over de laatste decennia. De volgende grafieken geven de ontwikkelingen aan van (1) economische groei, (2) werkloosheid en (3) inflatie voor de G7 landen en Nederland over de laatste 30 jaren. Tabel 1 Economische groei 1980-2011 (groei BNP %)
bron: IMF datamapper 2
Tabel 2 Werkloosheid 1980-2011(in % beroepsbevolking)
bron: IMF datamapper Tabel 3 Inflatie 1980-2011 (groei CPI % )
bron: IMF datamapper De bovenstaande grafieken laten zien dat de verbanden die de economische theorie beschrijft in de geschiedenis niet zo eenduidig zijn. Het beeld van de laatste dertig jaar toont dat tussen het begin (tweede oliecrisis 1982) en het eind (IT bubble 2002 en financiële crisis sinds 2008) er een lange periode was van gematigde economische groei (1985-2000). Dat gold zowel in de grote G7 economieën als in Nederland.
3
De werkloosheid volgde het groeipatroon met een zekere vertraging, maar in de ontwikkelde economieën (de G7 landen) heeft eigenlijk over de hele periode na 1985 geen duidelijk herstel plaatsgevonden. Nederland is op werkgelegenheidsgebied een opvallende uitzondering! De inflatie ontwikkeling laat over de 30 jaar een trendmatige daling zien. Na de effecten van de 2e oliecrisis in het begin van de jaren 80 lijkt een geleidelijke daling van inflatie op te treden in de ontwikkelde economieën van boven de 5% tot rond 3% voor de recente financiële crisis. Daarna daalde inflatie als gevolg van de recessie die volgde. Als we dat in een schema samenvatten dan ziet dat er als volgt uit Tabel 4 Economische patronen in G7 landen 1980-2011 Groei Werkloosheid
80/85 Herstel na recessie Loopt op
Inflatie
Sterk dalend
Typering
Opleving na 2e oliecrisis
85/90 Groei >3%
90/95 Lagere groei
95/00 >3%
Geleidelijk dalend Naar trend @ 3% Herstel zet door
Maar niet genoeg Hangt rond 3%
Blijft boven niveau @ 3%
Gematigde groei
werkloosheid blijft hoog
00/05 Hick up toch groei Reageert snel @ 3% maar volatiel inflatie laag
05/11 Financiële crisis & recessie Fors hoger Scherpe daling Systeem problemen Recessie(s?)
4. Als we nu de performance van verschillende asset classes afzetten tegen het in voorstaand schema opgenomen patroon van inflatie dan blijkt dat niet alle “inflatie beschermers” even goed hebben gepresteerd. Hieronder volgen wij de performance van bepaalde beleggingscategorieën over de periode van 30 jaar tussen 1980 en 2011. Het gaat hierbij om beleggingen die traditioneel zijn gezien als inflatie beschermende beleggingen zoals goud, of grondstoffen vooral olie en onroerend goed. Ter vergelijking presenteren we ook de performance van aandelen in de consumptieve sector ( vooral Unilever, Danone en Nestlé) waarvan we vooronderstellen dat deze ondernemingen de inflatie in
4
hoge mate in hun consumptie prijzen kunnen doorberekenen. Voorts voegen wij ter vergelijking toe aandelen van grote internationale nutsbedrijven zoals RWE en Eon die in hun gereguleerde markten inflatie in hun tarieven mogen verrekenen. Het resulterende beeld levert wel verrassende beelden op. Tabel 5 performance van bepaalde beleggingen over 1980-2011 periode 80/85 85/90 90/95 95/00 00/05 Typering 2e olie Herstel Gematigde Werkloosheid Inflatie crisis en zet groei blijft hoog laag opleving door Goud (USD) -+ --+ Olie (USD) + --+ ++ Onr. goed na + -+ + (USD-Euro REITs) Consumptieve na ++ + + + Aandelen (Unilever, Nestle,Danone) Nutsbedrijven + + + ++ + (RWE, Eon) Bron: Datastream
05/11 Systeem problemen recessie(s?) ++ ++ +
--
5. Trachten statistische correlaties vast te stellen is altijd een riskante exercitie. We zijn op zoek naar beleggingscategorieën die goed performen ten tijden van (sterk) oplopende inflatie. Het is evident dat die correlatie niet eenduidig is vast te stellen. Een paar voorzichtige conclusies over de laatste 30 jaar zijn wellicht wel te trekken: Goud heeft vooral de laatste jaren aangetoond als veilige haven te dienen. Het beweegt met grote onrust in financiële markten maar niet per se met inflatie zoals de historie, vooral in het begin van de jaren 80 en opnieuw recent heeft aangetoond. De olieprijs is meer aanbod (en in 2e instantie vraag) gedreven. Onroerend goed waarderingen lijken in hoge mate door economische vooruitzichten en rente niveaus bepaald te worden Aandelen performance van nutsbedrijven die naar verwachting een ingebouwde inflatie hedge moeten 5
bieden hebben de verwachte bescherming niet kunnen leveren De waardeontwikkelingen van internationale bedrijven die consumenten producten produceren lijkt de beste bescherming te bieden over de cyclus heen. Uiteindelijk gaat het voor de belegger om relatieve performance. Welke belegging doet het beter dan andere beleggingen zelf in moeilijke tijden? De onderstaande grafiek laat over de laatste 20 jaar de ontwikkeling van het aandeel Unilever zien vergeleken met index linked UK government bonds en een index van onroerend goed fondsen. Tabel 6 performance Unilever, Uk index linked en Uk onr.goed
bron: Bloomberg De geschiedenis van de laatste 20 jaar toont Unilever als winnaar. Dat illustreert nog eens dat vooronderstelde correlaties te simpel zijn. Het Andreas Capital team besteedt daarom in zijn analyses voor zijn alfa/lage volatiliteit portefeuilles veel aandacht aan de selectie van beleggingen die bescherming voor inflatoire ontwikkelingen bieden. Actief management beloont! November 2011.
6
