In zijn tweede levensjaar had de euro het in

Economisch Financiële Berichten Maandelijks tijdschrift ■ Jaargang 56 ■ nr. 1 ■ 19 januari 2001 ■ ISSN 1374-2132

in dit nummer... De EMU twee jaar na de star t ....... 1

De EMU twee jaar

Wisselmarktinterventies – Slag in het water? ....... 13

na de start

I

n zijn tweede levensjaar had de euro het in menig opzicht niet onder de markt. Zo bleef zijn externe waarde tegenover de USD nagenoeg heel het jaar door verzwakken.␣ Anders dan in 1999 kwam bovendien de interne doelstelling van prijsstabiliteit in de EMU in het gedrang, wat de Europese Centrale Bank in het najaar van 2000 aanzette tot wisselmarktinterventies ter ondersteuning van de eurowisselkoers. De snelle opmars van het internationale gebruik van de euro in 1999 stokte deels in 2000. Het verwerven van internationale status door de euro verloopt geleidelijk en zal bijgevolg tijd vergen. Ook het uitzicht op een spoedige uitbreiding van de EMU met␣ de drie resterende ‘outs’ na de toetreding van Griekenland lijkt na het negatieve Deense referendum vervlogen.␣ Technisch verliepen de eerste twee jaren van de euro op de geld- en kapitaalmarkten evenwel vlekkeloos en het ziet er ook naar uit dat de overgang naar de derde fase van␣ de EMU, waarbij euromuntstukken en -bankbiljetten zullen circuleren, succesvol zal verlopen.

Over minder dan een jaar, op 1 januari 2002, zullen in de EMU-lidstaten euromuntstukken en -bankbiljetten in omloop worden gebracht. De overgang naar één Europese munt zal in die landen dan definitief zijn voltooid. Char taal geld dat in de oude, nationale munten is uitgedrukt, kan er wel nog tot 1 maar t 2002 in omloop blijven, maar zal daarna definitief zijn status van wettig betaalmiddel verliezen.␣ Anderzijds is er geen sprake meer van de beperkte vervroegde circulatie van eurobankbiljetten, waarop vooral de distributiesector had aangedrongen uit vrees voor een tekort aan char tale betaalmiddelen in de eerste dagen van 2002. In september 2000 beslisten de EU-ministers van Financiën immers geen eurobankbiljetten vóór 1 januari 2002 in omloop te brengen. Zij volgden hiermee een aanbeveling van de Europese Centrale Bank (ECB), die vreesde dat een bijkomende overgangsperiode bovenop de eerste maanden van

2002 in de praktijk alleen maar voor verwarring zou zorgen. Eerder was wel al overeengekomen om euromuntstukken in kleine hoeveelheden vanaf 15 december 2001 te verspreiden om particulieren snel met de nieuwe munt ver trouwd te maken. In het professionele geldverkeer (dus op de␣ geld- en kapitaalmarkten) wordt al sinds de star t van de EMU op 1 januari 1999 uitsluitend de euro in de plaats van de vroegere nationale munten gebruikt.␣ Vanaf de introductie van de char tale euro begin 2002 zullen ook de bedrijven␣ hun prijzen, loonadministratie en boekhouding nog enkel in euro’s uitdrukken, zal het girale geldcircuit definitief op de euro zijn overgeschakeld en zal in alle juridische contracten enkel nog de euro worden gebruikt. Belgische en Franse banken schaarden zich intussen wel al achter de aanbeveling van de Europese Com-

Economisch Financiële Berichten

1


missie om reeds midden 2001 alle rekeningen automatisch om te schakelen op de euro, behalve voor cliënten die zich daar tegen uitdrukkelijk verzetten. Overigens geraakte de euro tot dusver bij bedrijven en par ticulieren vrij moeizaam ingeburgerd. Het gebruik van de euro als transactiemunt en als rekeneenheid breidde zich in 2000 slechts mondjesmaat verder uit. Zolang zij nog even gemakkelijk hun ver trouwde nationale munt kunnen hanteren, hebben bedrijven en particulieren nu eenmaal weinig baat bij het gebruik van de euro.␣ Volgens de Europese Commissie was in 2000 in de EMU zowat een kwar t van de waarde van alle betalingen door bedrijven uitgedrukt in euro’s, tegenover nauwelijks 2␣ % in 1999.␣ Alles samen ging het evenwel om slechts 3␣ % van hun totale aantal transacties. Dat wijst erop dat de euro vooral voor grote betalingen werd gebruikt, o.a. bij de␣ financiering van de talrijke fusies en overnames in Europa. Grensoverschrijdende betalingen gebeurden wel al frequenter in euro’s, met bijna de helft van de totale waarde en een␣ kwar t van het aantal betalingen door bedrijven. Bij de par ticulieren anderzijds vond in␣ 2000, inclusief de aankopen van waardepapieren, nog geen 10␣ % van de totale waarde en maar een goede 2␣ % van het totale aantal betalingen in euro’s plaats.␣ Als rekeneenheid blijkt de euro in het bedrijfsleven al dieper doorgedrongen. Zowat de helft van alle bedrijven in de EMU drukte in 2000 zijn prijzen zowel in nationale munt als in EUR uit, tegenover slechts 29␣ % in 1999.␣ Afgaande op de BTW-aangiften had midden 2000 wel nog maar␣ 1␣ % van de bedrijven de boekhouding op de euro overgeschakeld. Op het bancaire vlak luidden minder dan 5␣ %, respectievelijk 1␣ % van de bedrijfsen particuliere rekeningen in de EMU-landen in euro’s.␣ Wel was eind 2000 ruim de helft van de betaalautomaten in de EMU al␣ aangepast om betalingen in EUR te accepteren.␣

Aanhoudende depreciatie Net zoals in 1999 daalde de euro ook in 2000 vrijwel voor tdurend in waarde tegenover de Amerikaanse dollar en de Japanse yen. Sinds zijn invoering op 1 januari 1999 had hij eind 2000 26,7␣ % respectievelijk 24,9␣ % van zijn waarde tegenover deze munten ingeleverd. Omgerekend langs de Duitse mar k om, bevond␣ de euro zich in het laatste kwar taal van 2000 gemiddeld zelfs op zijn laagste peil tegenover de dollar sinds vijftien jaar. De factoren achter deze aanhoudende externe verzwakking waren grotendeels dezelfde als in 1999. Zeker in de eerste helft van het jaar speelde de opnieuw verrassend sterke groei van de VS-economie in vergelijking met die van de eurozone een belangrijke rol. De euro bereikte medio mei een eerste dieptepunt van 0,88 USD per EUR. Daarna kwam er een krachtige, maar kortstondige heropleving tot 0,96 USD per EUR eind juni. Deze tijdelijke ommekeer volgde op een lawine van positieve conjunctuurindicatoren over de EMU, terwijl in de VS toen de eerste duidelijke tekenen van tragere groei zichtbaar werden. Tijdens de zomermaanden werd ook het Europese conjunctuurbeeld twijfelachtiger, wat op de wisselmarkt de over tuiging voedde dat het groeiverschil tussen de VS en de EMU toch niet meteen zou worden gedicht. Daardoor moest de euro zijn terreinwinst snel opnieuw prijsgeven. Dat werd nog in de hand gewerkt door de verwachting dat de ‘zachte conjunctuurlanding’ in de VS de inflatieversnelling die onder meer door de hogere energieprijzen werd aangewakkerd, spoedig opnieuw zou intomen.␣ Aan de andere kant was op de wisselmarkt twijfel gerezen over de geloofwaardigheid van de ECB␣ doordat de jaarstijging van de geharmoniseerde consumptieprijsindex sinds maar t hoger lag dan de grens van 2␣ % die door de bank als maximale inflatiedoelstelling op middellange termijn wordt gehanteerd.

2

Midden september zakte de munt onder 0,85 USD per EUR. De lage eurokoers versterkte in de EMU het inflatoir effect van de hogere olieprijzen, die op de wereldmarkt immers in USD zijn uitgedrukt, en dreigde aldus zelf de realisatie van de inflatiedoelstelling van de ECB in het gedrang te brengen.␣ Tegelijk begon de hoge dollarkoers steeds meer␣ VSexpor teurs par ten te spelen. Een en ander vormde eind september de aanleiding tot een internationaal gecoördineerde wisselmarktinterventie door de monetaire autoriteiten van de G-5 (ECB, Federal Reserve en de centrale banken van Japan, het VK en Canada). Daardoor veerde de euro weer op tot 0,88 USD per EUR, maar snel daarna zakte hij onder invloed van oplopende politieke spanningen in het Midden-Oosten weer weg tot 0,82 USD per EUR op 26 oktober, meteen het laagste peil van het jaar. Nieuwe, dit keer unilaterale interventies van de ECB volgden begin november, hoewel de munt al voordien opnieuw tot boven 0,86 USD per EUR was gestegen. Indicaties dat de Amerikaanse economie wel eens op een forser dan verwachte groeiver traging kon afstevenen, het versomberend beur sklimaat, vooral met betrekking tot technologiewaarden, en de langdurige politieke perikelen rond de VS-presidentsverkiezingen deden de euro uiteindelijk verstevigen tot 0,93 USD per EUR eind december. Een belangrijke factor die de voorbije twee jaar meer nog dan de uiteenlopende groeiprestaties van beide economische zones zwaar op de euro heeft gewogen, is de forse toename␣ van de kapitaaluitstroom vanuit de eurozone naar de VS.␣ Voor een deel reflecteert dat de hogere productiviteitsgroei en het daarmee geassocieerd hoger verwacht rendement op geïnvesteerd kapitaal in de VS. Daarnaast heeft ook de creatie van de EMU zelf heel wat Europese bedrijven en beleggers er toe aangezet om␣ hun activiteiten en investeringen te diversifiëren in de richting van de VS. In de eerste

negen maanden van 2000 bedroeg de totale Europese nettokapitaalstroom naar de VS (directe investeringen en portefeuillebeleggingen) 155,5 miljard EUR, tegenover 138,4 miljard EUR in heel 1999 en slechts 77,9 miljard EUR in 1998 (zie grafiek I). Een aanzienlijk deel daarvan betrof Europese fusies met of overnames van Amerikaanse bedrijven.␣ Van de 350 miljard USD totale waarde van de fusies en overnames door buitenlandse ondernemingen in de VS was in de eerste negen maanden van 2000 bijna 200 miljard USD afkomstig uit de eurozone. De waarde van fusies en overnames vanuit de VS in de eurozone bedroeg in dezelfde periode slechts 60 miljard USD. De nettopor tefeuillebeleggingen vanuit de EMU in de VS bedroegen in de eerste negen maanden 85,8 miljard EUR, tegen 59,5 miljard EUR in heel 1999 en 32,9 miljard EUR in 1998. Daarbij speelde de explosieve groei van de Europese beleggingsfondsen een rol, evenals de verschuiving van de beleggersvoorkeur bij de fondsen van obligaties naar aandelen, zeker nog in de eerste helft van 2000. Doordat de VS beschikken over de grootste aandelenmarkt ter␣ wereld, profiteerden zij relatief meer van deze internationale spreiding van beleggingsGrafiek I –␣ Wisselkoers van de euro en kapitaalstromen tussen de␣ VS en de EMU 20

1,5

10

1,4

0

1,3

-10

1,2

-20

1,1

-30

1 0,9

-40 -50

Netto directe investeringen (1) (linkse schaal) Nettoportefeuillebeleggingen (1) (linkse schaal) USD per EUR (rechtse schaal)

-60 1988 89

0,8 0,7

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99 2000

(1) In mld. EUR (4 kwartalen voortschrijdend gemiddelde). Een negatief teken impliceert een kapitaaluitstroom uit de EMU naar de VS. Bron:␣ US Bureau of Economic␣ Analysis. © KBC Bank JVG011

Nr. 1 / 2001

3


fondsen. Door het somberder beursklimaat is die tendens in het najaar van 2000 wel wat gekeerd. Ook de hogere rente op Amerikaanse overheidsobligaties in vergelijking met die van de eurozone bleef Europese beleggers aanspreken. De aantrekkingskracht van de VS-markt was daarbij zo groot dat de dollarappreciatie tegenover de euro aanhield ondanks het krimpende langetermijnrenteverschil tussen Amerikaanse en Europese overheidsobligaties. Terwijl in het verleden de wisselkoersbeweging van de euro (of de DEM) tegenover de dollar sterk werd verklaard door het langetermijnrenteverschil tussen beide munten, was dit het voorbije jaar dan ook niet het geval (zie grafiek II). Net als in 1999 beïnvloedden ten slotte een hele reeks politieke en psychologische factoren de stemming op de wisselmarkt in het nadeel van de euro. Zo leidden de veelvuldige, soms tegenstrijdige uitlatingen van nationale politici en centrale bankiers van het ESCB (Europese Stelsel van Centrale Banken, d.i. de␣ ECB en de nationale centrale banken van de eurozone) geregeld tot verwarring op de financiële markten. ECB-voorzitter Duisenberg Grafiek II – Wisselkoers van de euro en het langerenteverschil EMU-VS 3

1,4

2

1,3

1

1,2

0

1,1

-1

-2

-3 1994

1

0,9

USD per EUR (1) (rechtse schaal) Langerenteverschil EMU-VS (in procentpunten, linkse schaal) 95

96

97

98

99

0,8 2000

(1) Synthetische koers tot 1998. Bron:␣ Thomson Financial Datastream. © KBC Bank JVG012

zorgde bijvoorbeeld in oktober voor opschudding bij valutahandelaars door de indruk te wekken dat nieuwe interventies door de centrale banken ter ondersteuning van de euro weinig waarschijnlijk waren. Dat psychologische factoren langdurig de eurowisselkoers konden beïnvloeden, hangt ook samen met de onzekerheid over de economisch correcte waardering van de USD/EUR-wisselkoers. Traditionele wisselkoerstheorieën, die bijvoorbeeld wijzen op het belang van gecumuleerde inflatieverschillen, van de concurrentiepositie of van de lopende rekening van de betalingsbalans, pleiten in feite al ruim twee jaar voor een versteviging van de eurowisselkoers (1). De integendeel aanhoudend neerwaar tse koersbeweging van de euro sinds de EMU-start zette dan ook een zoektocht naar nieuwe verklaringen en theorieën in beweging. Marktpar ticipanten vonden altijd wel probleemloos goed nieuws over de VS, zoals de sterke economische expansie, de hype rond de ‘Nieuwe Economie’ of de flexibiliteit van de Amerikaanse economie tegenover rigiditeiten in de Europese, en negeerden daarbij al het minder goede nieuws, zoals de oplopende inflatie of de ontsporende externe positie in de␣ VS. Mede hierdoor begon de wisselkoersdepreciatie van de EUR tegenover de USD in zekere mate zichzelf te versterken (2).

Het monetair beleid van de ECB De ECB stuurt het renteverloop op de EMU-geldmarkt door haar rente op basisherfinancieringstransacties, dat zijn wekelijks uitgevoerde aanbestedingen (‘rentetenders’) met een looptijd van twee weken. Begin juni 2000 besliste zij deze transacties voor taan uit te voeren via aanbestedingen met variabele rente in plaats van volgens het tot dan geldende systeem van vaste-rentetenders. De aanbesteding wordt hierbij uitgegeven tegen

4

een meervoudige rentevoet en de toewijzing gebeur t tegen een rente die gelijk is aan de voor elke inschrijving afzonderlijk aangeboden rente. De overstap naar een variabele tender was niet bedoeld als verandering in de monetaire-beleidskoers van de ECB, wel als een correctie van de zware overinschrijvingen waar toe de tenders met vaste rente aanleiding hadden gegeven.

Grafiek III – Kortetermijnrentes in de EMU (in %) 6

Rentetarieven ECB: Marginale beleningsrente (plafond) Herfinancieringsrente (refi) Depositorente (bodem)

5

4

3

In het spoor van de stevige Europese conjunctuur en oplopende inflatie werd het monetair beleid van de ECB in de loop van het jaar gaandeweg strakker. Sinds zij begin november 1999 haar rentebeleid voor de eerste maal verstrakte, volgden in 2000 nog zes opeenvolgende verhogingen van haar herfinancieringsrente tot 4,75␣ % begin oktober. Gecumuleerd ging het om een renteverhoging met 2,25 procentpunten (zie grafiek III). Daarmee greep de ECB forser in dan de Amerikaanse Federal Reserve, die haar officiële beleidsrente van het najaar 1999 tot midden mei 2000 alles samen met 1,75 procentpunten optrok, tot 6,5␣ %. De reeks officiële renteverhogingen in de eurozone werd verantwoord door het opduikende inflatierisico. De jaarstijging van de geharmoniseerde consumptieprijsindex in de EMU steeg van 1,7␣ % in december 1999 tot een hoogtepunt van 2,9␣ % in november 2000, dat was meteen het hoogste peil sinds begin 1994. De gemiddelde inflatie van de EMU overschreed in 2000 aldus de limiet van 2␣ % waarboven zij volgens de monetaire beleidsstrategie van de ECB op middellange termijn normaal niet mag uitstijgen. De divergentie tussen de verschillende EMU-landen inzake inflatieontwikkeling was in 2000 wel nauwelijks groter dan␣ in 1999. Zo bedroeg het jaargemiddelde van het verschil tussen de inflatie van de drie hoogst en de drie laagst scorende landen 2,1␣ %, tegenover 1,8␣ % in 1999. De inflatieversnelling in de EMU, die vooral na mei plaatsvond, was

2

EURIBOR 3 maand EURIBOR 12 maand 1 Jan/99

Apr/99

Aug/99

Dec/99 Mrt/2000 Jul/2000 Nov/2000

Bron:␣ Thomson Financial Datastream. © KBC Bank JVG013

nagenoeg volledig aan de stijgende olieprijzen toe te schrijven. De kerninflatie, die geen rekening houdt met de impact van energie- en voedingsprijzen, versnelde in 2000 veel minder, van␣ 1,1␣ % in december 1999 tot 1,5␣ % in november 2000 (zie grafiek IV). Dat wijst erop dat de impact van de duurdere olie op de inflatieverwachtingen en op de loonkostenontwikkeling gering bleef. Begin november gaf de ECB expliciet te kennen dat zij in het kader

Grafiek IV – Inflatie en inflatieverschillen in de EMU (in %) 3,5

Verschil hoogste 3 en laagste 3 (rechtse schaal) Totale inflatie EMU (linkse schaal) Kerninflatie EMU (exclusief energie en voeding) (linkse schaal)

3 2,5

3,5 3 2,5

2

2

1,5

1,5

1

1

0,5

0,5

0

0

1996

97

98

99

2000


Nr. 1 / 2001

5


van haar beleidsbeslissingen ook naar het verloop van de kerninflatie zou kijken, al blijft de evaluatie van de prijsstabiliteit op basis van de algemene inflatie wel haar hoofdzorg. Mede doordat de Europese conjunctuur sinds de zomermaanden duidelijk aan elan heeft ingeboet, werden sinds oktober overigens geen renteverhogingen meer doorgevoerd. In de tweede helft van het jaar leek ook de jaargroei␣ van het ruime geldbegrip M3 in de EMU enigszins te ver tragen. Onder meer door de hoge mate van volatiliteit op de aandelenmarkten en een aantal uitzonderlijke factoren, zoals het aanhouden van middelen voor de betaling van de licenties bij de Duitse UMTSveiling, bleef de geldgroei in de EMU in 2000 wel voor tdurend 0,5 à 2 procentpunten boven de referentiewaarde van 4,5␣ % die de ECB voor haar monetaire strategie hanteer t. Allicht om haar geloofwaardigheid niet in het gedrang te brengen, besloot de ECB midden december niettemin deze waarde ongewijzigd te laten. Het beleid van monetaire verstrakking van de ECB werd in 2000 voortdurend doorkruist door de depreciatie van de euro. Die leidde tot opwaar tse druk op de invoerprijzen en versterkte vooral de prijsverhoging van de olieproducten in de EMU-landen.␣ Voor de ECB was dit eind september de aanleiding om te breken met het beleid van ‘benign neglect’ dat␣ zij sinds de introductie van de euro ten aanzien van de USD/EUR-wisselkoers had gevoerd. Hoewel de bank geen expliciete wisselkoersdoelstelling hanteer t, kunnen interventies van het ESCB toch worden verantwoord als het wisselkoersverloop de interne doelstelling van prijsstabiliteit in de EMU in het gedrang dreigt te brengen. Midden september gebruikte de ECB 2,5 miljard EUR renteopbrengsten uit de belegging van haar eigen wisselreser ves om␣ daarmee EUR aan te kopen, voornamelijk tegen USD en JPY. Hoewel het hier niet officieel ging om een interventie ter ondersteu-

ning van de euro, was het allicht de bedoeling om aldus de reactie van de wisselmarkt te testen zonder de eigen geloofwaardigheid in gevaar te brengen. Op 22 september volgde een officiële gecoördineerde interventie van de ECB en de centrale banken van de VS, Japan, het VK en Canada. Het was de eerste maal sinds 1995 dat de centrale banken van Europa, de␣ VS en Japan samen optraden op de wisselmarkt. Begin november intervenieerde de ECB opnieuw en zelfs bij herhaling om de koers van de euro te ondersteunen. Ditmaal handelde zij telkens alleen of uitsluitend met de steun van de nationale centrale banken binnen het ESCB (zie ook het tweede artikel in dit nummer).

De EMU-kapitaalmarkt In het spoor van de officiële renteverhogingen steeg de driemaandsrente EURIBOR (‘Euro Interbank Offered Rate’) op de EMUinterbankenmarkt van 3,3␣ % aan het begin van het jaar tot 4,9␣ % eind 2000. De langetermijnrente volgde deze opwaar tse trend niet, zodat de eurorentecur ve in 2000 aanzienlijk vlakker werd. De gemiddelde tienjaarsrente op overheidsobligaties bereikte in de EMU een piek van 5,8␣ % in februari en viel daarna licht terug tot 5,5␣ % eind maar t. Na een stabilisatie rond dat peil tot midden november, zakte zij verder tot 5,1␣ % eind 2000. Het verschil tussen de tienjaar s- en driemaandsrente vernauwde zodoende van nog circa 2,5 procentpunten aan het begin van het jaar tot nog amper 0,2 procentpunt op het einde. Deze vervlakking van de rentecurve hield zowel verband met de wat zwakkere conjunctuur in de tweede helft van het jaar als met het krimpende aanbod op de markt van de overheidsobligaties. Door de gunstige begrotingsontwikkeling en de opbrengsten van de verkoop van UMTS-licenties boekten de nationale overheden in de EMUlanden in 2000 een vorderingenoverschot van

6

gemiddeld 0,2␣ % van het BBP van de eurozone,␣ tegenover een tekort van 1,3␣ % in 1999. Het totale uitstaande volume overheidsobligaties binnen de eurozone bedroeg eind 2000 ongeveer 51␣ % van het BBP.␣ Eind 1998 was dat nog ruim 55␣ %. De Europese overheidsobligatiemarkt is onder tussen nog steeds gefragmenteerd. De uitgiftetechnieken en -instrumenten verschillen tussen de EMU-lidstaten en van een gecoördineerde emissiekalender is nog geen sprake. De fragmentatie uit zich ook in de rendementsverschillen tussen de obligaties van de diverse landen. Sinds de star t van de EMU is het renteverschil tussen Duitsland en de rest van de eurozone zelfs toegenomen van gemiddeld 18 basispunten in het eerste kwartaal van 1999 tot 27 in het vierde kwar taal van 2000. Belgisch, Oostenrijks en Nederlands overheidspapier ver toonde tot bij de EMU-star t, onder meer als gevolg van het stabiel wisselkoersverloop van de munten van deze landen, maar een gering renteverschil van 5 tot 15 basispunten tegenover Duitse Bunds. Sindsdien is dat verschil ondanks de volledige uitschakeling van het wisselkoersrisico ruwweg verdubbeld (zie grafiek V). Kleinere landen met een gering uitgiftevolume moeten op de EMU-kapitaalmarkt dus blijkbaar een premie betalen als compensatie voor de geringere liquiditeit van hun overheidspapier. Dat weerspiegelt de voorkeur van institutionele beleggers voor markten met grote uitgiftevolumes, die de open afbouw van omvangrijke posities eenvoudiger en goedkoper maken. Afgezien van deze liquiditeitspremie, krijgen de overheidsobligatiemarkten in kleine EMU-landen door hun geringe omvang relatief meer dan de grote af te rekenen met de toenemende concurrentie van bedrijfsobligaties. De markt van in euro’s uitgedrukte bedrijfsobligaties van EMU-emittenten bleef in 2000 immer s sterk uitdijen. Het totale uitgifte-

Grafiek V – Gemiddelde renteverschil op tienjaars overheidsobligaties (verschil met Duitsland, in basispunten) 40

1998 1999 2000

30

20

10

0

r Po

tu

l ga

It

ë ali

Be

ë lgi O

os

te

n

k rij

Ier

la

nd

Sp

a

nje

Fin

la

nd N

ed

er

la

nd Fr

an

k

k rij


volume␣ (inclusief de financiële sector) lag er een derde hoger dan in 1999, toen al een verdubbeling tegenover 1998 optrad. Het aandeel van de bedrijven in de totale bruto-uitgiften op de EMU-kapitaalmarkt steeg daardoor van 65␣ % in 1999 tot 76␣ % in 2000. Dit weerspiegelt de toegenomen mogelijkheden van de bedrijven om zich op de grotere en meer liquide kapitaalmarkt in euro’s te financieren. De kapitaalhonger van Europese bedrijven bleek in 2000 trouwens bijzonder groot, onder meer als gevolg van de doorzettende fusieen␣ overnametrend en, specifiek wat de telecommunicatiebedrijven betreft, de aanzienlijke behoefte aan financiële middelen om hun deelname aan de door de nationale overheden geveilde UMTS-licenties te betalen. Toch blijft de bedrijfsobligatiemarkt van de EMU in vergelijking met die van de␣ VS relatief nog onderontwikkeld. De totale marktkapitalisatie bedraagt minder dan een derde van die in de VS.␣ Voor niet-financiële ondernemingen is de EMU-obligatiemarkt zelfs ruim tienmaal kleiner dan de Amerikaanse. Bovendien is zij sectoraal en qua risicoprofiel van de emittenten eenzijdiger samengesteld. Zowat 90␣ % van het uitstaande volume bedrijfsobligaties in de

Nr. 1 / 2001

7


EMU betreft leningen van financiële instellingen, tegenover circa 60␣ % in de VS. De overige obligatieleningen in de EMU zijn sterk geconcentreerd in de TMT-sectoren (technologie, media en telecommunicatie). In de VS zijn zij gelijker over de diverse sectoren verspreid. De geringere diversificatie blijkt ook uit de kredietkwaliteit van de obligaties. Ongeveer zes op tien bedrijfsleningen in Europa hebben een rating van minstens AA. In de VS is dat slechts een kwar t (3). De kredietrisicopremie die op deze leningen in vergelijking met overheidsobligaties moet worden betaald, liep in de tweede helft van 2000 fel op.␣ Voor schuldtitels met een AAA-rating steeg het gemiddelde renteverschil tussen bedrijfsen overheidsobligaties van 30 tot 50 basispunten.␣ Voor bedrijfspapier van mindere kredietkwaliteit was die toename nog forser, van 100 tot 200 basispunten voor BBB-obligaties, en vond zij vooral plaats in het laatste kwar taal (zie grafiek VI). Sinds oktober nam de vlucht in kwaliteitspapier␣ immers grotere propor ties aan, in het spoor van de verzwakkende conjunctuur, tegenvallende signalen over de verwachte winstontwikkeling en het zwakkere beursverloop. De renteverschillen tussen bedrijfsen overheidsobligaties bleven voor alle ratingklassen in de EMU wel voor tdurend lager dan in de VS. Voor de aandelenmarkten in de EMU was␣ 2000 het zwakste jaar sinds 1990. Per saldo incasseerden maar liefst 9 van de 11 nationale beursindexen een verlies, tegenover slechts één in 1999 (zie kader).␣ Verschillende nieuwe initiatieven om tot meer integratie van␣ de nationale aandelenmarkten te komen, zagen het licht, maar verliepen met vallen en opstaan. Tot nog toe kreeg binnen de EMU slechts één␣ grensoverschrijdende fusie tussen beurzen concreet gestalte. Op 22 september smolten Paris Bourse, Amsterdam Exchanges en Brussels Exchanges samen tot Euronext. Eind 2000 hadden meer dan 1 400 bedrijven

2000 — kwakkeljaar voor de beurzen

De meest toonaangevende index voor de EMU-aandelenbeurs is de ‘Dow Jones Euro Stoxx 50’-index. Deze index sloot 2000 af met een klein verlies van 2,7␣ %. In 1999 had hij nog een winst van 46␣ % opgetekend. In de VS waren de beursprestaties in 2000 nog slechter dan in de EMU. De algemene ‘S&P500’-index verloor er 10␣ %, na een winst van 20␣ % in 1999. De ‘Composite’-index van de Amerikaanse groeibeurs NASDAQ sloot het jaar af met een verlies van ruim 39␣ %, maar daar stond wel een␣ winst van 86␣ % in 1999 tegenover.␣ Voor de Europese belegger werd dit koerverlies in USD in 2000 wel deels gecompenseerd door de waardestijging van de USD tegenover de EUR (grafiek A). Achter deze algemeen neerwaartse beurstendens schuilt een sterk uiteenlopende ontwikkeling van de sectorale beursindexen (grafiek B). Onder invloed van de hype rond de informatietechnologie ver toonde de koersontwikkeling van de TMT-aandelen (technologie, media en telecommunicatie) van midden oktober 1999 tot begin maar t 2000 een ongekende boom, vooral in de EMU, waar in die periode een koerswinst van liefst 150␣ % werd bereikt. Nadien volgde tot mei een eerste, forse correctie van die aandelenkoersen. Dat was vooral toe te schrijven aan het neerwaar ts herzien van de groei- en winstvooruitzichten in de sector, het ter discussie stellen van de hoge waardering van vele bedrijven en de zeer hoge prijzen die telecombedrijven in Europa moesten betalen voor het verwerven van dure UMTS-licenties. Vanaf september breidde het beurspessimisme zich onder invloed van de indicaties van een tragere economische groei en zwakkere winstverwachtingen verder uit,

8

waarbij opnieuw de TMT-sector de ergste klappen kreeg. Ondanks de forse hausse in het begin van het jaar, incasseerden de TMT-aandelen in 2000 per saldo in de EMU een koersverlies van 29␣ %, d.i. iets minder dan in de␣ VS. Defensieve, niet-cyclische sectoren zoals de voedings-, de financiële en vooral de farma- en biotechsector lieten een tegengesteld beeld zien. Zij kenden een zwak voorjaar, maar begonnen vanaf maar t aan een krachtig herstel. Zij profiteerden van de vlucht uit de technologische sectoren, maar ook van de daling van de langetermijnrente in de laatste maanden van het jaar. Voor de energiesector speelde bovendien het positief effect van de hogere olieprijzen op de winstmarges van de sector. Over heel 2000 realiseerden deze defensieve sectoren een totale koerswinst van 16␣ % in de EMU. In de VS was dat zelfs 34␣ %.

Grafiek A – Ontwikkeling van de aandelenbeurzen in de EMU en de VS (1 januari 1999 = 100) 170

DJ Euro Stoxx 50 (in EUR) S&P 500 (in EUR) S&P 500 (in USD)

160 150 140 130 120 110 100 90

Jan/99

Mei/99

Okt/99

Feb/2000

Jul/2000

Dec/2000

Grafiek B – Sectorale ontwikkeling van de aandelenbeurs (in EUR, 1 januari 1999 = 100) TMT-sectoren VS TMT-sectoren EMU Defensieve sectoren EMU Defensieve sectoren VS

325 300 275 250 225 200 175 150 125

Voor de Brusselse beurs, ten slotte, was 2000 evenmin een goed jaar (grafiek C). De BEL 20-beursindex verloor bijna 10,0␣ %, d.i. meer dan het dubbele van het verlies van 1999. Daarmee was België het enige land in de EMU met twee opeenvolgende jaren van koersdaling.␣ De helft van de marktkapitalisatie van de Brusselse beurs bestaat uit financiële aandelen, terwijl nutsbedrijven, de basisindustrie en niet-cyclische consumentengoederen (voeding en farma) nog eens een derde uitmaken. De TMT-sectoren betreffen anderzijds minder dan 5␣ % van die marktkapitalisatie, tegenover circa 30␣ % voor de hele EMU.␣ Tijdens de TMT-hype verloor de BEL 20 van januari tot midden maar t 2000 ruim 22␣ %. Dat verlies werd grotendeels weer goedgemaakt tegen eind augustus, maar nadien deelde de index in de algemene beursmalaise en verloor hij ruim 5␣ % tot eind 2000. De defensieve sectoren, die in de Brusselse beursindex sterk dominant zijn, ver toonden in vergelijking met de overeenkomstige sectoren voor de hele EMU een

100 75 Jan/99

Mei/99

Okt/99

Feb/2000

Jul/2000

Dec/2000

Grafiek C – Relatieve ontwikkeling van de Brusselse beurs (in EUR, 1 januari 1999 = 100) BEL 20 DJ Euro Stoxx 50

180 160 140 120 100 80 60

Jan/99

Mei/99

Okt/99

Feb/2000

Jul/2000

Dec/2000


sterkere daling in het eerste kwartaal en een steviger herstel tot augustus. De per saldo relatief slechte prestatie in 2000 was allicht deels toe te schrijven aan de relatief geringe omvang van de Belgische beurs, het relatief lage aandeel van de vrij verhandelbare aandelen (‘freefloat’) en de geringe interesse van institutionele beleggers.

Nr. 1 / 2001

9


Grafiek VI – Ontwikkeling van het renteverschil tussen bedrijfsen overheidsobligaties in de EMU (in basispunten) Bedrijfsobligaties met rating: AAA AA A BBB

200 175 150 125 100 75 50 25 0

Jan/99

Mei/99

Sep/99

Dec/99

Apr/2000 Aug/2000 Dec/2000

Bron:␣ Bloomberg. © KBC Bank JVG016

hun hoofdnotering op Euronext, met een totale marktkapitalisatie van ruim 2 400 miljard EUR. Daarmee was deze fusiebeurs goed voor 42␣ % van de totale marktkapitalisatie en 34␣ % van het totale aantal noteringen van alle beurzen in de EMU, en kwam zij, gemeten naar␣ marktkapitalisatie, in de wereldrangschikking op de vijfde plaats, na de beurzen van New␣ York, NASDAQ, Tokio en Londen. Op 3␣ mei hadden ook London Stock Exchanges (LSE) en Deutsche Börse (DB) aangekondigd om als gelijkwaardige par tners op te gaan in een nieuwe beur smaatschappij, iX-international␣ exchanges. Dat plan werd echter doorkruist door het vijandelijk bod van de Zweedse beursonderneming OM Gruppen AB (OM) op LSE eind augustus. Hoewel OM dat bod in november moest intrekken bij gebrek aan steun, waren de iX-fusieplannen van LSE en DB toen al definitief opgeborgen.␣ Wel succesvol was de joint venture van DB met Wiener Börse AG, waarbij op 3 november NEWEX werd opgestart, de gespecialiseerde beurs voor Centraal- en Oost-Europese aandelen. Bij de start noteerden er op NEWEX 90 waarden uit die landen met koersen uitgedrukt in EUR.

De euro als internationale munt Twee jaar na de start van de EMU heeft de euro zich slechts matig als internationale munt kunnen profileren.␣ Abnormaal is dat niet, aangezien het verwerven van internationale status door een munt een gradueel proces is, afhankelijk van de internationale aanvaarding door par ticuliere marktpar tijen en overheidsinstanties. Eind 1999 was ongeveer 13␣ % van de wereldwijde deviezenreserves uitgedrukt in EUR, tegenover ongeveer 15␣ % eind 1998 voor de toenmalige nationale valuta’s van de EMUlidstaten. Deze schijnbare terugval wijst toch op een stabilisatie van het belang van de euro als reservemunt. Bij de EMU-star t werden de reser vetegoeden uitgedrukt in die voormalige nationale valuta’s immers binnenlandse tegoeden, waardoor op dat moment het aandeel van de euro in de wereldwijde deviezenreserves in één klap met zo’n 2 procentpunten afnam. Over een jaar zullen bovendien de technische implicaties van de nieuwe waarderingsmethode voor de STRs (Speciale Trekkingsrechten) het belang van de euro in de internationale deviezenreserves verder doen toenemen.␣ Vanaf 1 januari 2002 zal de euro de plaats van de Duitse mark en de Franse frank innemen in de STR-korf, en dat met een groter gewicht, aangezien de economische omvang van de EMU groter is dan die van Duitsland en Frankrijk samen.␣ Vermoedelijk zal het echter nog lang duren vooraleer de euro het aandeel van de dollar in de totale wereldwijde deviezenreserves – eind 1999 nog zo’n 66␣ % – zal evenaren. Ondertussen speelt de euro ook al wel een rol als internationale ankermunt. Meer dan vijftig, uitsluitend Europese en Afrikaanse, veelal kleine landen hebben hun munt op een of andere wijze aan de euro gekoppeld in het kader van diverse wisselkoersregimes, gaande van een muntraad tot beheerst zwevende wisselkoersen. De aanleiding tot de koppeling ligt

10

daarbij steevast bij de intense handels- en financiële relaties met het eurogebied of bij het ver trouwen van de betrokken landen in het anti-inflatiebeleid van de ECB. Een twintigtal landen hanteert de euro officieel als ankermunt, dat is ruwweg evenveel als voor de dollar. Daar toe behoren vier landen die officieel kandidaat zijn om in de toekomst tot de EU toe te treden, terwijl daarnaast nog zes van de andere negen toetredingskandidaten hun muntbeleid min of meer op de euro afstemmen. Als factureringsmunt in de internationale handel kon de euro tot dusver niet doorbreken. Dat hangt samen met de onwrikbare positie van de USD als transactiemunt op de meeste grondstoffenmarkten.␣ Allicht zal in die dollarfacturatie van grondstoffen het komende decennium weinig verandering komen, mede door de sterke vraagpositie van de VS en de politieke banden van een aantal belangrijke olieproducerende landen met de VS. Eind oktober kreeg Irak van de Verenigde Naties wel groen licht om zijn olie-uitvoer in euro’s in plaats van dollars af te rekenen, maar deze keuze is op louter politieke motieven gebaseerd. Inzake het financieel gebruik was de doorbraak van de euro als internationale munt tot dusver het meest uitgesproken. De emissieactiviteit in euro’s door emittenten van buiten de EMU bleef in 2000 op een hoog peil, al was er wel een lichte terugval van de piek in 1999 toen het bedrag aan netto-uitgiftes van internationale schuld in euro’s (de nieuwe uitgiftes na aftrek van de aflossingen) verdubbelde tegenover 1998. Daarmee viel ook het aandeel van de euro in het totale internationale nettouitgiftevolume in 2000 terug van 42,8␣ % tot circa 40␣ %, onder meer ten voordele van de dollar. De oorsprong van de in euro’s luidende internationale schuldbewijzen was erg divers. Circa driekwar t kwam voor t uit andere industrielanden (vooral de VS, het VK, Zweden

en Japan) en een kwar t uit de opkomende economieën.␣ Alles samen was het volume nieuwe internationale schuld uitgegeven in euro’s slechts één derde van wat door de EMU-ingezetenen in euro’s werd uitgegeven.

Uitbreidingsperikelen Door de toetreding van Griekenland werd de EMU op 1 januari 2001 uitgebreid tot 12␣ lidstaten. Griekenland had daar toe op 5 juni 2000 de officiële goedkeuring van de Europese ministerraad gekregen. De omrekeningskoers van de drachme tegenover de euro is gelijk aan de vroegere spilkoers van de Griekse munt in het EMS-bis (340,75 GRD per EUR). De Griekse toetreding lag al enige tijd in de lijn van de verwachtingen. Dat was in het voorjaar van 2000 ook nog het geval voor Denemar ken. De Deense regering besliste toen tot een referendum over de invoering van de euro, en volgens de opiniepeilingen zagen de toetredingskansen van Denemarken er toen goed uit. In de zomermaanden had het groeiende europessimisme echter een zeer negatieve invloed op de Deense publieke opinie. Op 28 september sprak een onverwacht ruime meerderheid van 53,1␣ % van de Denen zich dan ook uit tegen de invoering van de euro. Deze afwijzing berust zeker niet op economische logica. Denemarken behoort, gezien zijn monetair beleid en realisaties op het vlak van de Maastrichtcriteria, de facto immers al tot de EMU, maar heeft nu door de verwerping van het formele lidmaatschap geen medezeggenschap in EMUbeslissingen.␣ Anderzijds wordt de niet-EMUdeelname niet echt bestraft op de eigen obligatiemarkt. Het Deense langerenteverschil met Duitsland bleef na het referendum op circa 30␣ basispunten, d.i. ongeveer evenveel als het Belgische. De Deense bevolking liet zich in het referendum overwegend leiden door emotionele factoren, zoals de vrees voor een politieke unie of het verlies van een relatief gunstig

Nr. 1 / 2001

11


socialezekerheidsstelsel.␣ Waarschijnlijk zal zij ten vroegste over vijf jaar opnieuw haar wil betreffende de euro kenbaar maken. Economisch zijn de gevolgen van de Deense neen-stem niet zo belangrijk voor de eurozone. Psychologisch en politiek daarentegen zijn de effecten ingrijpender. Zo toonden opiniepeilingen na het Deens referendum al duidelijk aan dat het euroscepticisme naar Zweden was overgewaaid. De Zweden voelen zich door de Deense afwijzing gesterkt in de overheersende gedachte ook zonder eenheidsmunt voort te kunnen. Deelname aan de EMU is voor Zweden, net als voor Denemarken, afhankelijk van de goedkeuring door een referendum, maar de kans dat een volksraadpleging hierover wordt gehouden vóór de verkiezingen van september 2002 is nagenoeg onbestaande. Op het VK had de Deense antieurostemming slechts een marginale impact. De Britse publieke opinie was het voorbije decennium immers sowieso al erg tegen EMUdeelname gekant. Het scenario van een volledige isolering van het VK als enige EU-lidstaat␣ die niet aan de EMU zou deelnemen, is nu wel minder waarschijnlijk geworden, zodat de Britse regering ongetwijfeld zal vasthouden aan haar verklaring dat zij toetreding pas zal overwegen als voldaan is aan de economische criteria die zij zelf heeft vastgelegd, onder meer op het vlak van de conjunctuurconvergentie met de EMU, de arbeidsmarktflexibiliteit en de vrijwaring van de concurrentiepositie van de Londense City. Op lange termijn ten slotte zal de EMU normaal ook worden uitgebreid tot de 13 landen die officieel kandidaat zijn om tot de EU toe te treden. De bereidheid om aan de EMU deel te nemen, is voor deze landen immers een noodzakelijke voorwaarde om voor EU-toetreding in aanmerking te komen. Daarnaast moeten zij ook voldoen aan een reeks economische, institutionele en politieke criteria. In

haar jongste evaluatierappor t liet de Europese Commissie zich globaal positief uit over de door deze landen gemaakte vorderingen. De toetredingskandidaten voldoen al aan de politieke criteria, die onder meer betrekking hebben op het moderniseren en versterken van hun publieke administratie en het rechtsapparaat. De enige uitzondering is Turkije, dat dan ook de enige kandidaat-lidstaat is waarmee nog geen toetredingsonderhandelingen zijn aangevat. Polen, Tsjechië en vooral Cyprus, Malta en Hongarije beschikken volgens de Commissie al over een goed functionerende markteconomie en zijn voldoende concurrerend. Bulgarije en Roemenië daarentegen hebben voor de realisatie van deze economische criteria nog een ruime achterstand. Is een land eenmaal lid van␣ de EU, dan is zijn deelname aan de EMU bovendien afhankelijk van het voldoen aan de Maastricht-convergentiecriteria. De meeste toetredingskandidaten vervullen nu al de criteria met betrekking tot de overheidsfinanciën, of komen dicht in de buurt.␣ Voor de criteria inzake inflatie, rente en wisselkoersstabiliteit hebben zij echter nog een lange weg af te leggen. Zelfs voor de verst gevorderde landen zullen de onderhandelingen voor toetreding tot de EU vermoedelijk minstens tot eind 2002 aanslepen. Op de Europese top van Nice begin december 2000 verklaarden de staats- en regeringsleiders dat de EU vanaf dan zelf klaar zal zijn om de nieuwe lidstaten die gereed zijn␣ op te nemen.␣ Aangezien een bijkomende periode van één tot anderhalf jaar nodig is om␣ de goedkeuring van alle huidige lidstaten te verkrijgen, is een eerste toetredingsgolf voor␣ 2005 evenwel weinig waarschijnlijk. (1)␣ Volgens het IMF zou de zogenaamde evenwichtswisselkoers van de euro 1,26 USD bedragen, waardoor de munt eind 2000 tegenover de dollar nog met zowat 35␣ % ondergewaardeerd was. (2)␣ Zie P.␣ De Grauwe, ‘The euro-dollar exchange rate in search of fundamentals’, discussion paper KULeuven, 2000. (3)␣ Zie E.P. Kroon, ‘Euro-bedrijfsobligaties: welkome noviteit’, ESB 20 oktober 2000, p. 834-837.

12

D

e interventies van de Europese Centrale Bank in het najaar 2000 ter ondersteuning van de eurowisselkoers hebben de discussies over de doeltreffendheid van wisselmarktinterventies weer doen oplaaien. Empirisch onderzoek leert dat als intervenSlag in het water? ties er al in slagen het wisselkoersverloop te beïnvloeden, dit niet zozeer toe te schrijven is aan de aan- of verkoop van valuta’s op zich, maar aan het signaal dat zij uitzenden naar de verschillende marktpartijen. Om diverse redenen was die signaalwaarde na de officiële interventies van de ECB verwaarloosbaar.␣ Als in de komende maanden zou blijken dat de trendmatige verzwakking van de euro definitief is omgebogen, zal het stof voor discussie zijn of en in welke mate de interventies dan wel meer fundamentele economische factoren tot die ommekeer hebben bijgedragen.

Wisselmarktinterventies

Nationale overheden kunnen de externe waardeverhoudingen tussen hun munten langs verschillende kanalen beïnvloeden. Indirect kunnen zij wisselkoerseffecten genereren door aanpassingen van het officiële rentepeil of van de geldhoeveelheid, door maatregelen van de budgettaire politiek of door belemmeringen van de internationale handels- of kapitaalstromen. Daarnaast kunnen zij ook rechtstreeks op de wisselmarkt interveniëren, met de expliciete bedoeling om het wisselkoersverloop van de eigen munt tegenover een of meer andere munten te beïnvloeden. Volgens ar tikel 105 van het Verdrag van Maastricht kan in de EMU enkel het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) ingrijpen op de wisselmarkt. Daarnaast kan volgens artikel 111 de Europese Raad van ministers van Financiën, in overleg met de ECB en zonder haar doelstelling van prijsstabiliteit in gevaar te brengen, algemene oriëntaties voor het wisselkoersbeleid met betrekking tot de euro formuleren. In de Verenigde Staten mogen in principe zowel de centrale bank (de Federal Reserve) als het ministerie van Financiën (het Treasury Department) onafhankelijk van elkaar interveniëren op de wisselmarkt. In de praktijk treden zij echter meestal samen op. Doorgaans neemt het ministerie het initiatief tot de interventie en raadpleegt het vervolgens

de Fed die de operatie finaal uitvoer t. In Japan ten slotte zijn wisselmarktinterventies de exclusieve verantwoordelijkheid van het ministerie van Financiën, maar ook hier voer t de centrale bank de operaties uit. In een systeem van volledig vaste wisselkoersen spreken landen af om de koersen van hun munten tegenover elkaar stabiel te houden. Dat impliceert dat zij hun wisselkoers beschouwen als een aangelegenheid van gemeenschappelijk belang en, zo nodig, interveniëren op de wisselmarkt of hun rentepeil aanpassen, zodat het evenwicht tussen vraag en aanbod van hun munt steeds met de afgesproken wisselkoersverhouding overeenstemt. In een stelsel van beperkt zwevende koersen zijn grotere schommelingen toegestaan, maar vinden toch geregeld interventies plaats ter correctie van kleine, kor tstondige muntschommelingen (zgn. ‘smoothing’-operaties). Bij volledig zwevende wisselkoersen ten slotte staan de monetaire autoriteiten in principe totaal onverschillig tegenover het wisselkoersverloop. Dat sluit niet uit dat zij kunnen ingrijpen op de wisselmarkt wanneer extreme schommelingen en onder- of overwaarderingen van de wisselkoers hun binnenlandse monetaire doelstellingen, zoals de prijsstabiliteit, in het gedrang brengen of de

Nr. 1 / 2001

13


concurrentieverhoudingen tussen de betrokken landen en daarmee ook het verloop van de internationale handel ernstig verstoren. Het betreft dan interventies ingegeven door stabilisatiedoeleinden, waarbij de monetaire autoriteiten trachten de wisselkoerstrend te keren (‘leaning against the wind’) of een al ingezette koersbeweging naar een economisch correcter geachte waarde te versterken (‘leaning with the wind’).

Interventies na Bretton Woods In 1973 liep het Bretton Woods-systeem van vaste wisselkoersen op de klippen. Sindsdien zweven de drie grote wereldmunten – dollar, mark/euro en yen – vrij tegenover elkaar.␣ Toch intervenieerden de centrale banken van de betrokken landen sindsdien geregeld op de wisselmarkten (1). In de periode 19731980 gebeurden de interventies meestal op initiatief van de Fed, tot oktober 1979 vooral met als doel de depreciatie van de dollar af te remmen.␣ Vanaf oktober 1979 verstrakte de Fed zijn monetair beleid fors en greep tot eind 1980 nog geregeld in aan beide kanten van de wisselmarkt. Onder de eerste regering-Reagan, van␣ 1981 tot 1985, kozen de VS voor een zeer liberale houding ten aanzien van de wisselkoers. Officiële interventies waren toen schaars. De combinatie van een restrictief monetair en expansief budgettair beleid bracht in die periode een forse dollarappreciatie op gang. Die begon na verloop van tijd zichzelf te voeden, ook nog nadat het monetair beleid in de VS in juni 1984 was versoepeld. Onder invloed van speculatie raakte de dollar zwaar overgewaardeerd, wat op zijn beur t het fors aanzwellende tekort op de lopende rekening van de VS-betalingsbalans nog deed toenemen. Hoewel de munt al vanaf februari 1985 spontaan begon te verzwakken, kwamen de monetaire autoriteiten van de VS, Duitsland, Frankrijk, het VK en Japan in septem-

ber van dat jaar met het Plaza-akkoord overeen om de nog steeds overgewaardeerde dollar door gezamenlijke interventies naar beneden te duwen. Daarop volgde een forse depreciatie, die echter geleidelijk een bron van ergernis werd voor de VS-handelspar tners, die␣ hun concurrentiekracht zagen verslechteren. Met het Louvre-akkoord bereikten zij in februari 1987 een nieuw compromis om extreme wisselkoersschommelingen via wisselkoersinter venties te temperen. Externe tekor ten dienden te worden gecorrigeerd door aanpassingen van de binnenlandse vraag, prijzen en kosten, veeleer dan door wisselkoerswijzigingen. Dat veronderstelde een zekere internationale coördinatie van het economisch beleid. Overeenkomstig het Louvre-akkoord schakelden de VS in 1987-1989 over op een restrictiever monetair en budgettair beleid, terwijl in Duitsland en Japan het omgekeerde gebeurde. Of deze coördinatie de gewenste resultaten heeft opgeleverd, wordt betwist. Critici argumenteren dat de stijgende Amerikaanse rentevoeten die uit het akkoord resulteerden, mee verantwoordelijk waren voor de beurscrash van oktober 1987, en dat de expansieve monetaire politiek in Japan mee de basis legde voor de aanzienlijke stijging van de beurskoersen en vastgoedprijzen, die in het begin van de jaren 90 pijnlijk werd doorgeprikt. In Duitsland anderzijds werden de gevolgen van het Louvre-akkoord overschaduwd door de Duitse eenmaking. In de eerste helft van de jaren 90 kwamen wisselmarktinterventies niet alleen minder frequent voor, zij waren doorgaans ook minder gecoördineerd tussen de centrale banken. De ongelijke conjunctuurontwikkeling in de VS, Japan en Europa vormde toen trouwens geen gunstige voedingsbodem voor onderlinge beleidsafstemming. Alles samen intervenieerden de Bundesbank en de Fed tussen 1985 en 1995 respectievelijk 234 en 206 dagen op de DEM/USDwisselmarkt (zie grafiek I). Gemiddeld kwam

14

aldus minstens één van beide centrale banken ongeveer één werkdag op zeven tussenbeide in de DEM/USD-koersvorming. Ruim twee derde van de inter venties betrof steuninterventies voor de DEM. Dat weerspiegelt ook de hardemuntpolitiek die de Bundesbank toen voerde om de interne doelstelling van prijsstabiliteit te ondersteunen. Over de omvang van de interventies van de Japanse centrale bank tussen 1985 en 1995 is minder bekend, maar vast staat dat zij geregeld was betrokken bij de door de Fed en de Bundesbank gecoördineerde interventies. Van alle officiële interventies door deze drie op de USD-, DEM- of JPY-markt betrof bijna de helft eenzijdige operaties. In circa een derde van de gevallen waren twee van die centrale banken betrokken, in 5␣ % alle drie. Bij ruim 10␣ % van de interventies namen naast deze drie ook andere centrale banken deel (2). Geen enkele van deze gezamenlijke operaties betrof tegenstrijdige inter venties. Na 1995 ebde de belangstelling voor interventies vanwege de Amerikaanse en Europese monetaire autoriteiten zo goed als volledig weg.␣ De koers van de DEM (vanaf 1999 de EUR) tegenover de USD was na 1995 beduidend minder volatiel dan in 1973-1995 (zie grafiek II), maar belangrijker voor die geringere belangstelling was de toegenomen aandacht van de centrale banken van de meeste industrielanden voor hun eigen binnenlandse monetaire doelstellingen, doorgaans met betrekking tot prijsstabiliteit. De Fed intervenieerde in 19961998 nog slechts eenmaal, op 17 juni 1998 ten voordele van de JPY. De Bundesbank kwam in die pre-EMU-periode niet meer tussenbeide op de DEM/USD-wisselmarkt. De Japanse centrale bank anderzijds zocht na 1995 wel nog geregeld␣ haar heil in wisselmarktinterventies.␣ Van de talrijke ingrepen op de JPY/USD-wisselmarkt na 1995, was enkel die van juni 1998 met de Fed gecoördineerd. De inter venties van de Japanse centrale bank beoogden onder meer

Grafiek I – DEM/USD-wisselkoers en wisselmarktinterventies Fed en Bundesbank in de pre-EMU-periode (maandcijfers) 2,5

Interventie (1) (gecumuleerd, in miljard USD, linkse schaal)

2,0

3,5

3,0

1,5 1,0

2,5

0,5 0

2,0

-0,5 -1,0 -1,5

1,5

-2,0

DEM per USD (rechtse schaal)

-2,5

1,0

1985 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

(1)␣ Een positieve (negatieve) waarde duidt op een aankoop (verkoop) van USD tegenover DEM. Bron:␣ Eigen bewerkingen o.b.v. R. Fatum (2000), ‘On the effectiveness of sterilized foreign exchange intervention’, ECB Working paper nr. 10. © KBC Bank JVG018

de langdurige depreciatie van de JPY tegenover de USD af te remmen, die vanaf midden 1995 de concurrentiekracht van een reeks Aziatische landen met een munt gekoppeld aan de USD aantastte en mee de aanzet gaf tot de Aziëcrisis in 1997-1998. Sinds begin 1999 intervenieerde zij meestal aan de andere kant van de markt om te vermijden dat de abrupte appreciatie van de yen het kwetsbare economische herstel in Japan zou schaden. Relatief beschikt de Japanse centrale bank overigens Grafiek II – Wisselkoersvolatiliteit DEM per USD (standaardafwijking van de procentuele maandwijziging) 4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1973-75 1976-80

1981-85

1986-90

1991-95 1996-2000

1,5


Nr. 1 / 2001

15


de prijsstabiliteit in de EMU begon te vormen, dat de ECB het roer omgooide.

Grafiek III – Internationale valutareserves (in %) 7 6

135

In verhouding tot het BBP (linkse schaal)

In verhouding tot de dagelijkse omzet op de mondiale wisselmarkt (rechtse schaal)

5 4

Doeltreffend? 130 125 120

3

115

1990 1999

2

110

1

105

0

100

Japan

EMU

Bronnen:␣ IMF,␣ BIB.

VS

Wereld © KBC Bank JVG0110

verreweg over de meeste ‘munitie’ om op de wisselmarkt op te treden. Eind 2000 bedroegen haar officiële reserves bijna 350 miljard USD, d.i. zesmaal meer dan die van de Fed en anderhalfmaal meer dan die van het ESCB (zie grafiek III). De deviezenvoorraad van het ESCB viel begin 1999 automatisch terug met ongeveer 50␣ miljard USD, doordat de munten van de EMU-lidstaten in euro’s werden omgezet en zo ten opzichte van elkaar de status van ‘vreemde’ munt verloren.␣ Toch blijft de voorraad nog aanzienlijk groter dan de behoefte aan reserves, aangezien de aan de EMU deelnemende landen niet langer in het EMS dienen te interveniëren ter ondersteuning van hun nationale munten. Na␣ de start van de EMU sloeg de ECB lange tijd weinig acht op de externe waarde van de euro. De eurozone is dan ook een betrekkelijk gesloten economie, waar de interne markt een veel groter gewicht heeft dan de inen uitvoerstromen. Daardoor is de impact van de wisselkoers op de inflatie en de concurrentiepositie voor de gehele economie minder belangrijk dan vroeger voor de afzonderlijke lidstaten. Het is pas in september 2000, toen de eurodepreciatie toch een bedreiging voor

De geringere interesse voor wisselmarktinter venties na 1990 had ook te maken met het gebrek aan harde, empirische bewijzen dat inter venties effectief het wisselkoersverloop duurzaam in de gewenste richting kunnen sturen. De economische theorie onderscheidt twee mogelijke effecten van een wisselmarktinter ventie: een monetair effect en een por tefeuille-effect. Het opkopen van haar eigen munt door een centrale bank veroorzaakt, ceteris paribus, een daling van de binnenlandse geldhoeveelheid. Een relatieve daling van de binnenlandse geldhoeveelheid leidt tot een lagere inflatie dan in het buitenland en bijgevolg tot een appreciatie van de eigen munt. Op die manier heeft een steunaankoop ten voordele van de eigen munt een identiek effect als een verkrapping van het binnenlands monetair beleid. De mogelijkheid om via dit kanaal een depreciatie tegen te gaan, wordt wel beperkt door de voorraad internationale reserves waarover landen beschikken. Bovendien maken dergelijke inter venties de ontwikkeling van de binnenlandse geldhoeveelheid ondergeschikt aan een wisselkoersdoelstelling, zodat de centrale bank de facto haar monetaire beleidsautonomie beperkt ziet. Dat is geen probleem zolang de wisselkoersen inflatiedoelstelling met elkaar verenigbaar zijn. In de praktijk is dat echter niet noodzakelijk het geval. Om te vermijden dat de inter ventie haar binnenlandse monetaire beleidsdoelstellingen doorkruist, kan de centrale bank de impact van de daling van de deviezenreserves op de geldhoeveelheid neutraliseren, bijvoorbeeld door de aankoop van overheidsobligaties. In dat geval spreekt men van een ‘gesteriliseerde’ interventie. Per saldo blijft de geldhoeveelheid dan ongewijzigd, maar is er ook geen monetair effect meer op de inflatie en bijgevolg evenmin op de wisselkoers.

16

Toch kunnen gesteriliseerde interventies nog een invloed op de wisselkoers hebben via een por tefeuille-effect. Hoewel de totale geldhoeveelheid gelijk blijft, hebben steuninterventies ten voordele van de eigen munt immers als gevolg dat het belang van vreemde munten in de par ticuliere beleggingspor tefeuilles groter wordt, terwijl dat van de eigen munt afneemt. Als binnenen buitenlandse financiële activa in deze portefeuilles onvolmaakte substituten zijn van elkaar, kan een gesteriliseerde interventie protefeuilleherschikkingen op gang brengen die de wisselkoers effectief kunnen beïnvloeden. Onvolmaakte substitutie betekent dat het renteverschil tussen de betrokken landen niet alleen de verwachte wisselkoersbeweging reflecteer t, maar ook een premie bevat ter compensatie van het beleggingsrisico verbonden aan het aanhouden van buitenlandse activa. Die premie kan betrekking hebben op een specifiek landenrisico of imperfecte kapitaalmobiliteit weerspiegelen, bijvoorbeeld doordat de arbitrage van verwachte opbrengsten van binnenen buitenlandse activa tijd vraagt en de aanpassing van beleggingspor tefeuilles bijgevolg traag verloopt. Een gesteriliseerde interventie van de centrale bank op de wisselmarkt wijzigt het relatieve aanbod van binnenen buitenlandse financiële activa. Volgens de por tefeuilletheorie is de par ticuliere sector maar bereid om het hogere aanbod buitenlandse activa op te nemen als het daarvoor een risicopremie ontvangt in de vorm van een hogere buitenlandse rente of een lagere te betalen wisselkoers. Talrijke empirische studies hebben de hypothese van imperfecte substitutie van binnenen buitenlandse financiële activa getest. Zij␣ komen niet altijd tot eensluidende conclusies, maar per saldo lijkt de bewijskracht voor de geldigheid van deze hypothese niet overweldigend (3). Het blijft dus twijfelachtig of gesteriliseerde wisselmarktinterventies in de praktijk via het por tefeuillekanaal doeltreffend kunnen

zijn. De stelling dat de aan- of verkoop van deviezen door de centrale bank op zich zelden volstaat om de wisselkoers significant te beïnvloeden, wint nog aan kracht doordat de officiële deviezenreser ves slechts een fractie bedragen van de totale volumes die op de wisselmarkten worden verhandeld. Eind 1999 bedroegen de wereldwijde reser ves van alle centrale banken circa 1␣ 830 miljard USD, d.i. nauwelijks meer dan de gemiddelde omzet van naar schatting bijna 1␣ 600 miljard USD die dagelijks op de wisselmarkt wordt gerealiseerd. De verhouding tussen de wereldwijde reserves en de dagelijkse omzet op de wisselmarkten viel het afgelopen decennium trouwens nog terug (zie grafiek III). In 1985-1995 bedroeg de omvang van de interventies van de Bundesbank en de Fed op de DEM/USD-markt gemiddeld minder dan 0,1 miljard USD per interventiedag, terwijl de omzet op die markt op het einde van die periode circa 250 miljard USD bereikte. Deze cijfers illustreren dat de potentiële impact van officiële wisselmarktinterventies op de muntsamenstelling van particuliere beleggingspor tefeuilles hoe dan ook slechts marginaal kan zijn.

Signaalwerking Zelfs als hun directe impact verwaarloosbaar is, kunnen gesteriliseerde interventies een belangrijke indirecte invloed op de wisselmarkt hebben via het signaal dat zij uitzenden naar de verschillende marktpartijen. De mogelijke signaalwaarde van interventies is des te krachtiger␣ naarmate de rol van verwachtingen bij de koersvorming groter is. De voorbije decennia is deze rol onmiskenbaar toegenomen. Slechts een fractie van de omzet op de wisselmarkt houdt immers verband met internationale handelstransacties. Verreweg het grootste deel spruit voor t uit kapitaaltransacties, en die worden in belangrijke mate bepaald door verwachtingen over toekomstige rendementsontwikke-

Nr. 1 / 2001

17


lingen. Verwachtingen komen echter tot stand in een omgeving met veel onzekerheid, vooral als er zich onverwachte economische schokken voordoen of als het officiële wisselkoersregime zelf plots verandert. Zo lagen de forse olieprijsstijgingen en de ineenstor ting van het Bretton Woods-regime aan de oorsprong van een zeer volatiel wisselkoersverloop in de jaren 19731975 (zie grafiek II). In een onzekere omgeving kunnen inter venties van de centrale bank nieuwe informatie aan de markt verschaffen en␣ zo de verwachtingen van valutahandelaars beïnvloeden. Marktpartijen zouden bovendien niet altijd over alle relevante informatie over de ‘economisch correcte’ waarde van een munt beschikken, of er niet altijd mee rekening houden in hun beslissingen. Er kan bijvoorbeeld kuddegedrag optreden, waarbij zij zich meer door elkaars verwachtingen dan door de fundamentele economische determinanten van de wisselkoers laten leiden. Door een officiële interventie kan een centrale bank dan aan de hele markt een signaal geven dat een munt niet correct gewaardeerd is en meteen als eerste de stap zetten om een tegengestelde koersbeweging op gang te trekken. Een maximaal wisselkoerseffect wordt bereikt wanneer dat signaal consistent en gelijktijdig van verschillende centrale banken uitgaat. Zo wordt het succes van het Plaza-akkoord om de dollar na 1985 naar beneden te duwen onder meer toegeschreven aan het feit dat de markt de gecoördineerde interventies beschouwde als een teken van een geloofwaardig engagement van de betrokken centrale banken (4). Globaal beschouwd, mogen de potentiële signaaleffecten van wisselmarktinter venties echter niet worden overschat. Zij berusten op de basishypothese dat de centrale bank zelf altijd over superieure informatie beschikt. Deze hypothese is niet evident. Interventies leveren maar echt nieuwe informatie op als zij door de

markt niet werden verwacht. In de praktijk werken de wisselmarkten zeer efficiënt. De meeste relevante informatie komt snel in de koersen tot uiting en valutahandelaars anticiperen vaak op monetaire beleidsacties van centrale bankiers.␣ Veel hangt bovendien af van de algemene␣ geloofwaardigheid van het gevoerde monetaire beleid. Zo moet het signaal van de interventie uiteraard ook consistent zijn met de andere monetaire beleidsacties van de centrale bank. Niet-gecoördineerde inter venties die voor tdurend worden gesteriliseerd, bevatten eigenlijk een tegenstrijdig signaal en zijn op zich dan ook meestal weinig geloofwaardig, temeer daar de beschikbare officiële reserves slechts een fractie zijn van de totale handelsvolumes op de wisselmarkt (zie boven). En als de interventie wel strookt met andere monetaire beleidsacties, voegt zij in feite weinig toe en is zij grotendeels dus overbodig. Daar tegenover staat wel dat de centrale bank door de interventie zelf een open positie op de wisselmarkt inneemt. Dit lever t haar een winst op als de inter ventie haar doel bereikt, maar ook een risico van verlies als zij mislukt. Op die manier kan een interventie toch de geloofwaardigheid van haar engagement vergroten. Ten slotte kunnen interventies soms dubbelzinnige signalen uitzenden en daardoor zelfs contraproductief zijn. In het begin van de jaren␣ 90 werden bijvoorbeeld de voor tdurend gesteriliseerde inter venties door de centrale banken van de EMS-landen uiteindelijk beschouwd als een uiting van hun onwil om hun monetaire beleidsautonomie op te geven ten voordele van wisselkoersstabiliteit. Op die manier waren zij mee verantwoordelijk voor speculatieve aanvallen tegen en het tijdelijk uiteenspatten van het EMS-wisselkoersregime in 1992-1993. Wanneer in het EMS een bilaterale wisselkoers de schommelingsmarge dreigde te␣ verlaten, dienden de centrale banken van zowel de zwakke als de sterke munt te interveniëren op de wisselmarkt.␣ Voor het land met

18

de sterke munt gaven die interventies aanleiding tot een toename van de geldhoeveelheid. Ongelimiteerde inter venties om de zwakke munten te ondersteunen waren echter wegens hun expansief monetair effect voor de Bundesbank, die prijsstabiliteit nastreefde, onaanvaardbaar. Daarom werd de invloed van de verplichte interventies op de Duitse geldhoeveelheid zoveel mogelijk beperkt door ‘sterilisatie-operaties’. Hierdoor moest de centrale bank van de aangevallen munt uiteindelijk de grootste last van de interventies dragen. Finaal vonden die inter venties om een EMS-munt binnen de marges van de band te houden doorgaans plaats net voor officiële spilkoersherschikkingen, zodat zij vaak zelfs werden opgevat als een omgekeerd signaal dat een devaluatie van de betrokken munt nakend was.

Implicaties voor de euro In het najaar 2000 inter venieerde het ESCB meermaals op de USD/EUR-wisselmarkt ter ondersteuning van de alsmaar verzwakkende euro. De eerste ingreep kwam er op 22 september. Hij werd gecoördineerd met de centrale banken van de VS, Japan, het VK en Canada, en had een omvang van naar raming 6 miljard USD. Ver volgens waren er drie eenzijdige interventies in de eerste helft van november ten belope van ongeveer 0,5 à 2 miljard USD. Telkens veerde de wisselkoers van de euro even op. De uren na de eerste, gecoördineerde interventie apprecieerde hij zelfs met 7␣ %. Bij de unilaterale interventies van november bedroeg die onmiddellijke appreciatie nog slechts 1 à 2␣ %. Dat de munt zich in de weken volgend op de interventies evenwel niet tegenover de dollar herstelde (zie grafiek IV), betekent nog niet dat de interventies van het ESCB op de wisselmarkt niet doeltreffend zouden zijn geweest. Het is immers onmogelijk uit te maken of de USD/EUR-wisselkoers zonder het optreden van het ESCB nog verder zou zijn weggezakt.

Hoewel dus pas na verloop van tijd duidelijk zal worden of de inter venties mee een trendommekeer voor de wisselkoers hebben ingeluid, zijn er nu toch al factoren die erop wijzen dat hun effect vermoedelijk bescheiden was. Aangezien de impact van de interventies op de geldhoeveelheid in de EMU werd geneutraliseerd, zij het mogelijk met een kleine vertraging, kon nagenoeg enkel een signaaleffect optreden. De signaalwaarde van de eerste inter ventie eind september was evenwel verwaarloosbaar en werkte mogelijk zelfs in de verkeerde richting. De veelvuldige, geregeld tegenstrijdige uitlatingen van nationale politici en centrale bankiers van het ESCB over de ontwikkeling op de financiële markten en over de noodzaak van wisselmarktinter venties zorgden immers voor heel wat verwarring en lieten dan ook veel mist hangen over het toekomstige monetair en wisselkoersbeleid in de EMU. Hoewel na de eerste interventie de euro al opnieuw snel was gedeprecieerd, wekten uitspraken van ECB-voorzitter Duisenberg in oktober de indruk dat de bereidheid van het ESCB om zo nodig opnieuw en regelmatig te inter veniëren gering was. De Amerikaanse minister van Financiën Summers van zijn kant gaf onmiddellijk na de interventie te kennen Grafiek IV␣ – Dagelijkse wisselkoers USD per EUR en wisselmarktinterventies ECB (september-december 2000) 0,94

door G-5 gecoördineerde interventie (22 september)

unilaterale interventies ECB (3, 6 en 9 november)

0,92

0,90

0,88

0,86

0,84

0,82 01/Sep

26 Sep

19/Okt

13/Nov

06/Dec

29/Dec


Nr. 1 / 2001

19


De signaaleffecten van interventies spelen via hun invloed op de verwachtingen van valutahandelaars.␣ Verwachtingen zijn gemakkelijker beïnvloedbaar als zij hoofdzakelijk door speculatie over wisselkoersen op kor te termijn zijn geïnspireerd. Wanneer speculanten omvangrijke␣ baisseposities op kor te termijn hebben ingenomen, kan de centrale bank hen snel ver-

liezen doen lijden. Dat kan een ommekeer van hun speculatief gedrag en dus van de wisselkoerstrend bewerkstelligen. Een voorwaarde is wel dat de interventie bij verrassing komt. De neerwaartse trend van de euro hield in 2000 echter veel minder verband met regelrechte speculatie dan met de forse kapitaaluitvoer vanuit de EMU-landen naar de VS (zie vorig ar tikel). Ook dat doet vermoeden dat de interventies op zich het wisselkoerstij al bij al niet zoveel konden keren. Dat de euro sinds december 2000 is verstevigd, heeft dan ook wellicht vooral te maken met de indicaties van een duidelijk ver tragende economische groei in de VS␣ en de geleidelijke terugval van die kapitaaluitvoer. Als in de komende maanden zou blijken dat de trendmatige verzwakking van de euro definitief is omgebogen, zal het niettemin stof voor discussie zijn of en in welke mate de inter venties dan wel deze meer fundamentele factoren tot die ommekeer hebben bijgedragen. (1)␣ A. Schwartz (2000), ‘The rise and fall of foreign exchange mar ket inter vention’, NBER Working Paper nr.␣ 7751. (2)␣ R. Fatum (2000), ‘On the effectiveness of sterilized foreign exchange intervention’, ECB Working Paper nr.␣ 10, en K. Dominguez (1999), ‘The market microstructure of central bank intervention’, NBER Working Paper nr.␣ 7337. (3)␣ H. Edison (1993), ‘The effectiveness of central bank inter vention: a survey of the post-1982 literature’, Board of Governors of the Federal Reserve System. (4)␣ K. Dominguez (1990), ‘Market responses to coordinated central bank intervention’, Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy 32, p.␣ 121163.

Correspondentieadres: KBC BANK NV, Asset Management, ABS - Economisch Financiële Berichten, Havenlaan 2, B-1080␣ Brussel. Tel.: 02/429 59 53 - Fax: 02/429 52 00. Jaarabonnementen kunnen op elk ogenblik ingaan. Aanvraagformulieren zijn verkrijgbaar in elk KBC-bankkantoor of op het bovenvermelde adres. Betaling na␣ ontvangst van het overschrijvingsformulier. Abonnements- of adreswijzigingen kunt u vermelden op de enveloppe, die u afgeeft in een KBC-bankkantoor of␣ opstuurt naar het bovenvermelde adres. Prijs jaarabonnement: Nederlands, Frans of Engels - maandelijks - 10 euro (5 euro voor jongeren tot 25 jaar die een KBC-rekening bezitten). U kunt de Economisch Financiële Berichten opvragen via de website van KBC Bank NV, nl. www.kbc.be Nadruk van artikelen of berichten is toegestaan onder opgave van de␣ bron. De in dit blad voorkomende gegevens zijn ontleend aan door ons betrouwbaar geachte bronnen en␣ worden alleen verstrekt bij wijze van inlichting. Voor de juistheid en volledigheid ervan kunnen wij echter niet instaan. Verantwoordelijke hoofdredacteur: Johan Van Gompel, Baanvelden 18, B-2500 Lier.

Drukk. Schaubroeck, Nazareth

20

Ce bulletin paraît également en français. English edition also available.

voorstander van een sterke dollar te blijven, zodat de ingreep er op aanvraag van Europa leek te zijn gekomen en dus niet zo gecoördineerd was als men wou doen voorkomen. Na de eerste interventie viel de steun van andere centrale banken trouwens weg. De reeks eenzijdige interventies van de ECB begin november vonden plaats toen de versteviging van de euro al op gang was gekomen (‘leaning with the wind’), nadat de munt eind oktober een historisch dieptepunt had bereikt. De versteviging van een koersbeweging via interventies blijkt doorgaans eenvoudiger dan het ombuigen van een wisselkoerstrend. Toch bleef ook in de weken na deze interventies het netto positief effect op de wisselkoers gering.␣ Wel hebben zij op de wisselmarkt aangegeven dat de ECB een depreciatie onder de drempel van 0,85 USD per EUR niet langer wil tolereren. Dit inbouwen van een koersdrempel is natuurlijk maar geloofwaardig wanneer de ECB ook in de nabije toekomst snel bereid zou blijken om deze drempel zo nodig door nieuwe interventies te verdedigen. Met de verzwakking van de USD eind 2000 in het spoor van de zwakkere VSconjunctuur kon die geloofwaardigheid tot dusver evenwel niet worden getest.

In zijn tweede levensjaar had de euro het in

Recommend Documents