Het waarderingsrapport

MANAGEMENT EXECUTIVE

JANUARI/FEBRUARI 2005

Het waarderingsrapport nader bekeken Ilse Massart

In Nederland is iedereen vrij om een waarderingsrapport te schrijven, dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Verenigde Staten. Dat geeft de vrijheid om briljante analyses te schrijven, maar ook het tegendeel gebeurt. Het is daarom van belang een waarderingsrapport heel nauwgezet te beoordelen op inhoud in de context van de opdracht, en pas in laatste instantie op vorm. Een waarderingrapport naar waarde schatten is niet eenvoudig. In dit artikel geven we een aantal aandachtspunten, waarop u kunt letten als u een waarderingsrapport beoordeelt.

H

et doel van een waarderingrapport is in eerste instantie inzicht te verschaffen in de uitgangspunten en berekeningswijze van de economische waarde van bijvoorbeeld een onderneming voor een welomschreven belanghebbende, bijvoorbeeld de koper. De uitgangspunten en berekeningswijze hangen af van de opdrachtformulering en de specifieke context van de waardering. Een waardering van economische schade kan bijvoorbeeld een heel andere uitkomst geven dan de waardering van een minderheidsbelang in een onderneming. De toepassingsgebieden van waarderingsrapporten zijn heel divers. Het kan gaan om waarderen in het kader van een strategische overname, een schadegeval, opvolging, boedelscheiding (echtscheiding), fusie, een management buy-out, faillissement, impairment of fiscale waardering. Er is geen goede format te geven voor een waarderingsrapport. Elke specifieke situatie vergt zijn eigen benadering. Elk waarderingsrapport is op maat van de opdracht geschreven. Een goed weergave van het economisch waardebegrip, het waarderingsmoment, de onafhankelijkheid van de waarderingsdeskundige, de reikwijdte van de opdracht en onderbouwing van de uitgangspunten zijn daarbij van het grootste belang.

Het waarderingsrapport

Hir. I.J.J. Massart RV is werkzaam bij Wingman Business Valuators BV als corporate finance consultant en is bestuurslid bij de Nederlandse Vereniging van Register Valuators (NIRV). [email protected]

HTTP://MEBASE.MANAGEMENTEXECUTIVE.NL

Een waarderingrapport bevat de geschreven neerslag van de werkzaamheden van de waardeerder (ook: valuator). Een waardeerder gaat in opdracht van zijn cliënt de waarde bepalen van een economisch belang. Dat economisch belang is in de meeste gevallen een vennootschap, een onderneming of een gedeelte daarvan (business unit, productlijn,…), maar kan net zo goed de waarde zijn van een licentie of een patent.. Vanaf het ogenblik dat het bezit van een goed een bepaalde verwachte geldstroom (positief of negatief) met zich meebrengt kan de waardeerder, theore-

1



tisch gezien, de waarde ervan berekenen en zijn bevindingen in een waarderingsrapport samenvatten. ‘Hoe kan ik een goed waarderingsrapport herkennen?’, is een vraag die regelmatig terugkomt. ‘Als de waarde in het rapport bepaald is op basis van de discounted-cashflowmethode gaat het over economische waarde en kunnen we vertrouwen op de degelijkheid ervan’, zouden we kunnen denken. In de praktijk blijkt deze stelling niet altijd te kloppen. Ondanks het gegeven dat de laatste jaren in Nederland de meeste deskundigenrapporten wel degelijk gebaseerd zijn op de discounted-cashflowmethode, biedt deze toepassing toch geen garantie, zo blijkt. Ook wordt in Nederland de laatste jaren steeds meer aandacht besteed aan waarderingsrapporten. Het worden steeds vaker ingebonden boekwerken geïllustreerd met foto’s van het bedrijfspand en/of de fabriek en verlucht met schitterende grafieken die de verwachte groei in vijf kleuren weergeven. Een hele vooruitgang ten opzichte van de stapel onleesbare spreadsheets die men vroeger door moest worstelen. Het lezen wordt dus aangenamer, maar het gevaar bestaat dat de kritische lezer met de professioneel uitziende rapporten in slaap wordt gesust. ‘Maar waar moet ik dan op letten?’, blijft de belangstellende aandringen. Als we hierop kort en bondig zouden moeten antwoorden komt ‘De mate waarin men heeft nagedacht over de uitgangspunten van de waardering’ al meer in de buurt van een bevredigend antwoord. Een goed waarderingsrapport geeft een goede analyse van de situatie en een gedegen onderbouwing van de gehanteerde uitgangspunten, die uiteindelijk tot de uitkomst van de waardering leiden. Daarnaast mag de uitkomst van de waardering niet slechts de uitkomst van een berekening vormen, maar moet steeds een praktische oplossing bieden voor een concreet probleem. Met andere woorden, een waarderingsrapport mag niet slechts een mooi en doorwrocht document zijn, je moet er ook wat mee kunnen. Daarnaast bestaat er geen format waarbinnen ieder waarderingsrapport moet passen. Weliswaar zijn er diverse criteria waaraan een goed waarderingsrapport zeker moet beantwoorden. Hierop gaan we hieronder uitgebreid in.

Criteria bij het beoordelen en interpreteren van het waarderingsrapport Valuation standards De Verenigde Staten kennen sedert geruime tijd diverse organisaties van business valuators en appraisers die ieder hun eigen valuation standards hebben


2



geformuleerd. De invloedrijkste organisaties zijn vermoedelijk de Appraisal Foundation en de The American Society of Appraisers. • The Appraisal Foundation heeft de Uniform Standards of Professional Appraisal Practice - USPAP) geformuleerd. Deze standards zijn terug te vinden op www.appraisalfoundation.org. • The American Society of Appraisers (ASA) heeft een afdeling business valuation die eveneens valuation standards heeft uitgevaardigd. Deze standards zijn te downloaden via www.bvappraisers.org. Op Internationaal niveau bestaat het International Valuation Standards Committee (IVSC). De standards zijn terug te vinden op www.ivsc.org. Ondanks dat de Nederlandse Vereniging van Register Valuators (www.nirv.nl) sinds kort algemene richtlijnen heeft bekrachtigd waarin wordt uiteengezet waaraan een waarderingsrapport ten minste moet voldoen, hoeft een niet-RV zich daar niet per se aan te houden. In beginsel kan immers iedereen een waarderingsrapport schrijven; de richtlijnen hoeven dan dus niet noodzakelijk worden opgevolgd. Bovendien levert het volgen van richtlijnen weer niet noodzakelijkerwijs een goed waarderingsrapport op. Er is dus meer nodig dan louter een reeks algemene richtlijnen formuleren. Toch bestaat er een zekere consensus over de minimale kwaliteitseisen. Het komt erop aan elk waarderingsrapport met een kritische blik te lezen. De volgende algemene opmerkingen kunnen daarbij een handleiding vormen. Economische waardebepaling Er bestaat geen twijfel over dat waardebepaling in ieder geval op basis van ‘economische grondslagen’ moet gebeuren. Echter, er bestaat nog steeds discussie over welke methode in welke situatie de voorkeur verdient. Maar uiteindelijk komt een ‘economische’ waardebepaling neer op het verwerken van de elementen cashflow (geldstromen), het tijdstip van de verwachte geldstromen en het risico (met als tegenhanger de waarde van flexibiliteit) eraan verbonden. Een goed waarderingsrapport moet deze elementen in de waardering zo goed mogelijk verwerken en bovendien zodanig dat het ook duidelijk is ‘hoe’ deze elementen zijn verwerkt. Een waarderingsuitkomst gebaseerd op zoiets als bijvoorbeeld zes keer de winst voldoet duidelijk niet aan deze vereisten. Om te beginnen zou het toeval zijn als de winst gelijk is aan de verwachte geldstromen voor de komende jaren. Bovendien is het bij het gebruik van een vuistregel als deze onduidelijk welke de groeiverwachtingen zijn, en de risico-inschatting waarmee men rekening heeft gehouden. In de discountedcashflowmethode daarentegen zitten in ieder geval wel de elementen ‘tijd’, ‘geld’ en ‘risico’ vervat. Aan deze methode wordt in de praktijk dan ook


3



meestal de voorkeur gegeven. Steeds vaker wordt de discounted-cashflowmethode nog verder verfijnd met behulp van de Adjusted Present Value-methode en/of de reële optietheorie. Opdrachtformulering en waardering afstemmen op opdracht Het waarderen van ondernemingen gebeurt steeds in een bepaalde context. Een aantal veelvoorkomende situaties en toepassingen waarin een goed onderbouwde waardering noodzakelijk is, zijn de volgende: 1. buy in/buy out; 2. opvolging; 3. financiering van de groei; 4. overname door een externe marktpartij (strategische koper); 5. insolventie (nakend faillissement); 6. waarderen van een minderheidsaandeel; 7. economische schade veroorzaakt door bijvoorbeeld contractbreuk; 8. conflicten tussen aandeelhouders en uitkoopregelingen; 9. de waarde van een joint venture. Elke van voorgaande situaties vergt een geheel andere aanpak. De aanpak kan vanzelfsprekend ook nog verschillen van geval tot geval. De waardering is derhalve steeds op maat gesneden van de aard van de opdracht. Dikwijls vermeldt men slechts het gegeven dat meneer x de opdracht heeft gegeven om bijvoorbeeld 20 procent van bedrijf y te waarderen. En het heeft dan kennelijk geen invloed op de waardering of het nu gaat over de situatie waarin meneer x een 20 procent aandeel aan een medevennoot verkoopt, of de klap die hij moet opvangen omdat door contractbreuk 20 procent van de waarde verloren gaat of hij een aandeel van 20 procent verwerft in een joint venture, enzovoort. Echter, men zou de volgende overwegingen kunnen maken: • Met de verkoop van een 20 procent aandelenpakket aan een medeaandeelhouder ‘zou’ een illiquiditeitskorting en/of prijskorting door gebrek aan zeggenschap relevant kunnen zijn. Bovendien is in de meeste gevallen de prijs verschillend van waarde. • Als iemand toerekenbare schade toebrengt moet in principe het volledige bedrag van verlies aan waarde worden vergoed. • En bijvoorbeeld een joint venture die de inkooporganisatie van twee ondernemingen verenigt kan een cashflow van nihil of negatief genereren, terwijl hij toch een belangrijke waarde vertegenwoordigt voor beide partijen. Indien men daarmee geen rekening houdt en alleen rekent met de verwachte cashflows gegenereerd binnen de joint venture, dan zou dat betekenen dat de waarde van de joint venture nihil is.


4



In de opdrachtformulering van een waarderingsrapport moet de situatie waarin de waardering heeft plaatsgevonden, dan ook eenduidig worden omschreven. Verband waardebegrippen en synergie-effecten Soms is het volstrekt onduidelijk of men in het waarderingsrapport al dan niet rekening heeft gehouden met synergie-effecten die zullen ontstaan na de overname. In het rapport wordt dan bijvoorbeeld vermeld dat er sprake is van het strategisch belang van onderneming A (koper) in onderneming B (verkoper); nergens wordt echter duidelijk ‘welke’ waarde precies wordt bepaald. En als men duidelijk vermeldt dat men de strategische waarde heeft berekend voor een bepaalde belanghebbende, dan nog vergeet men er vaak bij te vermelden welk gedeelte van de waarde is toe te wijzen aan de verwachte synergie-effecten. Het kan nuttig zijn een onderscheid te maken tussen de volgende begrippen: 1. Going-concern waarde (waarde voor de huidige eigenaar) De going-concern waarde is de waarde van de onderneming (voor de huidige eigenaar) geleid door het huidige management zonder rekening te houden met belangrijke beleidswijzigingen die een koper bijvoorbeeld zou kunnen doorvoeren. Daarnaast houdt men rekening met een stabiele financiering gebaseerd op de huidige situatie. 2. Stand-alone waarde (waarde voor een financiële koper) Hiermee gaat men bij de waardebepaling uit van de zelfstandige waarde van de onderneming, gezien door de bril van een anonieme koper. Hierbij wordt een voortzetting van het huidig beleid verondersteld en wordt uitgegaan van een branchenormale financiering. Er worden dus geen wezenlijke beleidsveranderingen verondersteld, eventueel wel wijzigingen in de financiering. In Amerika is de stand-alone waarde te vergelijken met het begrip ‘fair market value’. Dit is echter een heel strak gereglementeerd begrip. In het vervolg van deze paragraaf besteden we hier kort aandacht aan. 3. Strategische waarde (waarde voor een strategische koper) Bij de waardering maakt men hier eveneens een inschatting van de te verwachten synergie-effecten uit het samenvoegen van twee ondernemingen. Bijvoorbeeld door de actuele waarde te berekenen van de kostenbesparingen doordat men de financiële administratie centraliseert, van extra omzet door gezamenlijke verkopen of van reductie van het ondernemingsrisico doordat men een dominantere positie in de markt inneemt, enzovoort.


5



De strategische waarde en de going-concern waarde kunnen echter ver uit elkaar liggen. Daarom is het belangrijk om in de opdrachtomschrijving duidelijk te omschrijven ‘welke waarde’ men heeft bepaald en in het rapport heel nauwkeurig aan te geven ‘op basis van welke uitgangspunten’ men de waardering heeft berekend. Zeker voor de ‘prijs’onderhandelaars is het van groot belang dat zij over een uitgebreide analyse beschikken van welk gedeelte van de waarde is terug te voeren op welke synergie-effecten. Er ontstaat namelijk al gauw discussie over het feit of de strategische koper wel bereid is om de strategische waarde te betalen. Hij moet dan in zijn beleving gaan betalen voor synergie-effecten die hij zelf gaat creëren. Anderzijds zal de verkoper opperen dat hij wel degelijk het vehikel aanbiedt dat die synergie-effecten gaat opleveren. De uitkomst van de discussie hangt af van de bekwaamheid van de respectievelijke onderhandelaars. Het is dan van groot belang dat zij over een uitgebreide analyse beschikken van welk gedeelte van de waarde is terug te voeren op welke synergie-effecten. Fair market value Fair market value is, zoals gezegd, een streng gereglementeerd begrip in de Noord-Amerikaanse waarderingspraktijk. In Nederlandse waarderingsrapporten komt men een soortgelijk waardebegrip zelden tegen. Omdat ‘fair market value’ een begrip is dat vrij algemeen wordt toegepast in de Verenigde Staten, en misschien wel navolging zal kennen in Nederland, kan het toch interessant zijn om dit begrip kort toe te lichten. ‘Fair market value’ wordt door de American Society of Appraisers (ASA) als volgt omschreven: ‘Het bedrag in geld uitgedrukt waartegen een bezitting van eigendom verandert tussen een geïnteresseerde koper en een verkoper, waarbij geen van beiden onder druk handelt en beiden een redelijke kennis van de relevante zaken hebben.’ In de meeste interpretaties van deze definitie wordt uitgegaan van een fictieve koper en verkoper die ‘at arms lengths’ handelen. Men gaat dus niet uit van een specifieke koper of verkoper wiens handelen beïnvloed wordt door bepaalde motieven zoals bijvoorbeeld een strategische koper die heeft. Daarnaast is het van belang dat men in de meeste gevallen uitgaat van een open markt met vrije concurrentie. Het begrip ‘fair market value’ kan ook in Nederland als inspiratiebron dienen, maar levert bij een gemiddelde transactie toch problemen op. Met de invoering van dit begrip probeert men in de eerste plaats een vorm van objectivi-


6



teit te creëren. Een waarderingsrapport dient meestal een ander doel, namelijk ‘het bepalen van de waarde van de onderneming voor een welomschreven koper’, en eventueel ook ‘de waarde voor de verkoper’. Op deze wijze kan men inzicht verkrijgen in de onderhandelingsmarge. Het bepalen van de fair market value gaat eerder over het bepalen van een ‘faire’ prijs tussen ‘anonieme partijen’ en is derhalve eerder object- dan subjectgebonden. Bovendien gaat het om het bepalen van een (weliswaar fictieve) ‘prijs’. En prijs is zoals we al eerder aangaven de uitkomst van het onderhandelingsproces en slechts bij toeval gelijk aan de waarde. Fair market value kan eventueel wel een alternatief vormen voor het juridische begrip ‘waarde in economische verkeer’ dat in Nederland wordt gebruikt. Voor zaken waarin geregeld handel wordt gedreven, is de waarde in het economisch verkeer gelijk aan ‘de prijs, welke bij aanbieding ten verkoop op de meest geschikte wijze na de beste voorbereiding door de meestbiedende gegadigde zou zijn besteed’. De hoogst mogelijke prijs bepaalt dus de waarde in het economisch verkeer. Dat het dan niet in alle omstandigheden billijk is om uit te gaan van ‘waarde in het economisch verkeer’ zal duidelijk zijn. Waarderingsmoment Wat soms ontbreekt in een waarderingsrapport is het waarderingsmoment. Bijvoorbeeld in een groeiscenario is het waarderingsmoment (ijkpunt) van groot belang, aangezien de waarde toeneemt naarmate het waarderingsmoment verder weg ligt in de tijd. Dit omdat de startwaarde van de waardering dan hoger ligt. Bovendien maakt men soms onvoldoende onderscheid tussen het waarderingsmoment en het moment van waarderen. Het moment van waarderen is in principe de datum waarop het rapport is gepubliceerd en het waarderingsmoment is het ijkpunt van de waardering. In veel gevallen ligt het waarderingsmoment vóór het moment van waarderen. In dit geval moet men zich als waardeerder terug in de tijd verplaatsen en mag men in principe uitsluitend gebruik maken van informatie die op het waarderingsmoment ter beschikking was, of kon zijn. Dit is voornamelijk relevant in het kader van schadestaatprocedures waarin men vaak vele jaren terug in de tijd moet redeneren. Logischerwijze moet het waarderingsmoment zo dicht mogelijk tegen de verwachte datum van de aandelenoverdracht liggen. Als de overdracht bijvoorbeeld een half jaar later dan het waarderingsmoment plaatsvindt en men toch deze berekende waarde als uitgangspunt voor de transactie aanhoudt, veronderstellen we derhalve dat de transactie met terugwerkende kracht wordt gesloten, ook contractueel. Dit zou betekenen dat alle resultaten vanaf het waarderingsmoment ten gunste komen van de kopers.


7



Echter, als de transactieprijs pas later wordt betaald dan heeft de verkoper in principe nog recht op een beleggingsvergoeding maximaal gelijk aan: ‘overeengekomen prijs*i/2’. Aangezien de verkoper het volledige bedrag van de transactie nog een half jaar ter beschikking stelt aan de koper moet hij hiervoor minstens een vergoeding ontvangen als verschaffer van vreemd vermogen. Deze vergoeding (i) moet rekening houden met een risico-opslag voor extra kredietrisico. In het andere geval (niet met terugwerkende kracht) moet het waarderingsmoment uiteraard een half jaar worden opgeschoven. Dit kan vanzelfsprekend belangrijke gevolgen hebben voor de uitkomst van de berekeningen. In de meeste waarderingsrapporten is dan ook een clausule opgenomen, waarin wordt aangegeven dat de waarde is bepaald op een welbepaalde datum x en dat de uitkomst van de waardering maar gedurende een korte periode geldig is. Onafhankelijkheid van de waarderingsdeskundige Net zoals de onafhankelijkheid van de accountant moet zijn gewaarborgd, geldt dat evenzo voor de waardeerder. Hij zal zijn positie in de opdrachtformulering in ieder geval moeten toelichten. We verwijzen hier eveneens naar de bijlage met betrekking tot de (concept)gedragsregels van het NIRV (www.nirv.nl). Reikwijdte opdracht Sommige rapporten zijn geschreven voor intern gebruik of in een vroeg stadium van een mogelijke transactie, om een eerste indruk te krijgen van de ondernemingswaarde. Het is belangrijk dat de lezer ervan op de hoogte is en weet dat hij de conclusies in het rapport misschien als voorlopig moet beschouwen. Andere waarderingsrapporten liggen bijvoorbeeld aan de basis van de beslissing van de rechter of er al dan niet (economische) schade is geleden bij contractbreuk of bij het bepalen van de verdeling van de boedel in het kader van een echtscheiding. In deze gevallen moet het waarderingsrapport een zo accuraat mogelijk beeld geven en wordt er in ieder geval grondiger op de materie ingegaan. The American Society of Appraisers (www.bvappraisers.org) maakt een onderscheid tussen een ‘appraisal’, ‘limited appraisal’ en ‘calculations’. Appraisal (waardebepaling) • Hierbij wordt een waardering gemaakt van een welomschreven onderneming, aandelen, minderheidsbelang, immaterieel activa, enzovoort, waarbij de waardeerder de nodige werkzaamheden verricht die hij relevant acht om tot een betrouwbaar waardeoordeel te komen. HTTP://MEBASE.MANAGEMENTEXECUTIVE.NL

8



• Hij neemt daarbij alle op het moment van waardering beschikbare, in zijn oordeel relevante, informatie mee in de oordeelsvorming. • De uitkomst van een waardering luidt in geldeenheden; de mate van afronding is niet wezenlijk voor de uitkomst. De uitkomst is een bedrag of een range van bedragen. • De waardeerder maakt gebruik van een waarderingsmodel of waardebegrip dat naar zijn oordeel het meest geschikt is in de onderhavige casus. Limited appraisal (bepalen van een waarde-indicatie) • Zoals in de term ‘waarde-indicatie’ naar voren komt, mag een waarde-indicatie door haar indicatieve karakter niet worden gelijkgesteld aan een ‘bepaalde waarde’. • De waarde-indicatie biedt schattenderwijs een oriëntatie op de waarde van het object binnen de grenzen die in het desbetreffende rapport zijn aangegeven. • De uitkomst van een waarde-indicatie luidt eveneens in geldeenheden; de mate van afronding is niet wezenlijk voor het indicatieve karakter van de uitkomst. De uitkomst is een bedrag of een range van bedragen. • De indicatie is gebaseerd op beperkte relevante informatie: • beperkte relevante informatie kan zijn gebaseerd op beperkte beschik baarheid van relevante gegevens en/of de daartussen bestaande relaties; • beperkte relevante informatie kan zijn gebaseerd op beperkte analyse van de beschikbare gegevens en/of de daartussen bestaande relaties. • De waardeerder maakt gebruik van een waarderingsmodel of waardebegrip dat naar zijn oordeel het meest geschikt is in de onderhavige casus. • In het desbetreffende ‘waarde-indicatie’rapport moet duidelijk zijn aangegeven dat de opdracht een waarde-indicatie betreft waarvan de uitkomst als waarde-indicatie van beperkte betekenis is en/of beperkt bruikbaar is. Calculations (berekeningen) In overeenstemming met de klant kan de waardeerder besluiten zich te beperken tot het maken van een berekening. De berekeningen kunnen zijn gebaseerd op het gebruik van een waarderingsmodel of waardebegrip waarmee de klant akkoord gaat. Conclusie In Nederland wordt het bovenstaande strikte onderscheid in reikwijdte van waarderingsrapporten vooralsnog niet gemaakt. Met andere woorden, uit de inhoud van het rapport blijkt over welk type rapport het gaat. Het spreekt voor zich dat men in een schadestaatprocedure bijvoorbeeld niet kan volstaan met enkel ‘calculations’. Dit kan eventueel wel als men een eerste indruk wil krijgen van een over te nemen onderneming.


9



Vrijwaringen en gebruikte informatie De vrijwaringen in de opdrachtformulering moeten duidelijk vermelden tot op welk detailniveau men de werkzaamheden heeft uitgevoerd en op basis van welke informatie men zijn oordeel heeft gevormd.

Kortingen bij beperkte verhandelbaarheid en zeggenschap aandelenpakket Net als bij het berekenen van mogelijke synergie-effecten wijdt men bij voorkeur een apart hoofdstuk aan het berekenen van mogelijke kortingen die samenhangen met de beperkte zeggenschap en/of beperkte verhandelbaarheid van een aandelenpakket. Echter, in de praktijk komt men vaak dubbeltellingen tegen. Bij de waardering van een 20 procent aandelenpakket schat men bijvoorbeeld de omzetstijging voorzichtig in, omdat men als minderheidsaandeelhouder misschien maar een beperkte invloed heeft op het beleid. En daarbovenop wordt dan nog een keer een korting op de waarde toegekend van bijvoorbeeld 35 procent wegens beperkte zeggenschap. In de Verenigde Staten is veel onderzoek gedaan naar de hoogte van de kortingen die men hanteert bij het verhandelen van minderheidspakketten of pakketten die om een andere reden moeilijk verhandelbaar zijn. Het resultaat hiervan zijn bijzonder omvangrijke databestanden die voor elk geval leiden tot een bepaalde prijskorting. Het gevaar bestaat dan natuurlijk dat enkele willekeurige praktijkgevallen navolging krijgen en dat bijzonderheden tot een algemene regel worden verheven. In ieder geval ontbreekt hier de theoretische onderbouwing. Bovendien is bij transacties in een Nederlandse context al nagenoeg geen referentiemateriaal beschikbaar, zodat het nog lastiger wordt te bepalen welke korting in welk geval redelijk is. De theoretische opvattingen over het waarderen van minderheidsbelangen lopen sterk uiteen. In de praktijk bepaalt men echter vaak eerst de waarde van een 100 procent aandelenpakket en vervolgens praat men tijdens de onderhandelingen over een mogelijke ‘prijs’korting. In het eigenlijke ‘waarderings’rapport komt de korting derhalve niet ter sprake, maar men kan natuurlijk wel terugrekenen welk effect een dergelijke prijskorting heeft op de uitgangspunten van de waardering. Dit om de redelijkheid van de prijskorting in te schatten. Als in een waarderingrapport ‘wel’ een korting voor een minderheidspakket of beperkte verhandelbaarheid wordt gehanteerd, moet men in ieder geval toelichten op basis van welke uitgangspunten men deze korting heeft berekend.

Inhoud waarderingsrapport Zoals we al eerder aangaven bestaat er geen format of model waarbinnen een waarderingsrapport moet passen. De inhoud van elk rapport zal zijn aangeHTTP://MEBASE.MANAGEMENTEXECUTIVE.NL

10



past aan de specifieke situatie waarbinnen de waardering heeft plaatsgevonden. Toch is er een aantal onderwerpen die in de meeste waarderingrapporten terugkomen. Hieronder geven we hiervan een kort overzicht. Opdrachtformulering en vrijwaringen Zoals gezegd dienen in de opdracht heel nauwkeurig de omstandigheden te worden beschreven waarbinnen de waardering heeft plaatsgevonden, het object van waardering, het waarderingsmoment en het moment van waardering, wie de opdrachtgever en -nemer is, het gehanteerde waardebegrip, welke waarderingsmethode men heeft gehanteerd en tot op welk detailniveau men de waarderingswerkzaamheden heeft uitgevoerd en op welke informatie men zich bij de oordeelsvorming heeft gebaseerd. Macro-economische analyse In dit hoofdstuk licht men de macro-economische situatie toe, zoals bijvoorbeeld de werkgelegenheid in Nederland, de rentestand en verwachtingen daaromtrent. Meestal beperkt men zich tot een kort overzicht van de relevante items. Brancheanalyse In een volgend hoofdstuk bouwt men dan verder op het overzicht van de algemene economische situatie en geeft men een analyse van de branche waarin de onderneming werkzaam is. Het detailniveau van dit hoofdstuk kan sterk verschillen van rapport tot rapport. Echter, in principe moet de waardeerder zich een onafhankelijk oordeel kunnen vormen van de risicofactoren die zijn verbonden aan de activiteiten in de branche en zal hij op zijn minst een (weliswaar soms beperkt) onderzoek doen en zijn conclusies in dit hoofdstuk weergeven. Strategie en activiteiten onderneming In dit hoofdstuk gaat de waardeerder in op de strategie en activiteiten van de onderneming en hoe de onderneming zich positioneert binnen de branche waarin zij werkzaam is. Hieraan wordt vaak niet zoveel aandacht geschonken, maar toch is deze (eerder kwalitatieve) analyse van het grootste belang. Op basis van de uitkomsten van dit onderzoek wordt namelijk het specifieke ondernemingsrisico vastgesteld dat is verbonden aan de ondernemingsactiviteiten. Tevens moeten de prognoses in het businessplan hierop aansluiten. Financiële analyse onderneming In de financiële analyse van de onderneming wordt een historisch overzicht gegeven van een aantal financiële kerngetallen en ratio’s, zoals bijvoorbeeld de omzet- en resultaatontwikkeling over de afgelopen jaren.


11



Toelichting bij prognoses Op basis van voorgaande analyses kan men een inschatting maken van de verwachte resultaten over de komende jaren. Deze wordt meestal opgesplitst in de volgende onderdelen: • verwachte omzet en kostenontwikkeling; • investeringen in vaste activa en afschrijvingen; • investeringen in netto-werkkapitaal; • schuldpositie op waarderingsmoment; • geëist rendement verschillende vermogensvormen. Waardering onderneming op basis van geldstromen Op basis van voorgaande prognoses kan men dan de waarde van de onderneming berekenen. Na aftrek van de waarde van de schulden verkrijgt men de aandeelhouderwaarde. Conclusie In het laatste hoofdstuk vat men de resultaten van de berekeningen samen inclusief een beknopte toelichting op hoe de resultaten kunnen worden geïnterpreteerd. Management summary Als het waarderingsrapport redelijk omvangrijk is, wordt vaak een samenvatting gemaakt van de belangrijkste gegevens en uitgangspunten bij de waardering. Annex 1: Samenvatting berekeningen In de bijlagen is een uittreksel van de spreadsheets terug te vinden. In principe moet dit uittreksel voldoende zijn om de berekeningen te kunnen reconstrueren en te checken of er al dan niet rekenfouten in terug te vinden zijn. Annex 2: Theoretische achtergrond bij berekeningen In de meeste gevallen geeft men eveneens een theoretische toelichting bij de gevolgde waarderingsmethode. Dit om het de lezer die niet vertrouwd is met de werkwijze mogelijk te maken de achtergronden van de berekeningen te volgen.


12



Bijlage 1: Checklist Samenvatting inhoud waarderingsrapport • Opdrachtformulering en vrijwaringen • Macro-economische analyse • Brancheanalyse • Strategie en activiteiten onderneming • Financiële analyse • Toelichting bij prognoses • Waardering op basis van geldstromen • Conclusie • Bijlagen: - samenvatting berekeningen - toelichting bij berekeningen

Bijlage 2. Uittreksel uit concept gedragsregels Vereniging Nederlands Instituut voor Register Valuators NIRV (www.nirv.nl) Preambule of opdrachtformulering In het waarderingsrapport moet een preambule (opdrachtformulering) zijn opgenomen waarin onder meer de volgende onderwerpen worden verduidelijkt: • de aard, doelstelling, reikwijdte en context van de opdracht; • de identiteit van de opdrachtgever; • een nauwkeurige omschrijving van het te waarderen object; • het waarderingsmoment; • tijdstip van uitvoering van de werkzaamheden door de RV; • het gehanteerde waardebegrip en motivering hiervan indien nodig; • de gevolgde waarderingsmethode en motivering hiervan indien nodig; • in hoeverre de RV als onafhankelijk is opgetreden; • de vermelding dat het waarderingsrapport is geschreven in overeenstemming met de Gedragsregels.

Voor de preambule zijn standaardopdrachtformuleringen opgesteld. Deze opdrachtformuleringen zijn bestemd als richtlijn, afwijkingen zijn mogelijk.

Inhoud rapport Daarnaast moet het waarderingsrapport onder meer de volgende informatie bevatten: • welke zijn de verrichte werkzaamheden geweest in het kader van de opdracht? • met welke aannames/uitgangspunten en op basis van welke informatie (inclusief bronvermelding) is de waardering totstandgekomen? • de conclusie waarin het eindoordeel van de RV in het kader van de opdracht wordt weergegeven.


13



Gebruikte gegevens en informatie Indien de waardering voor een belangrijk gedeelte gebaseerd is op informatie die door de RV niet is gecontroleerd op juistheid en volledigheid, moet dit expliciet worden vermeld door de RV.

Noot 1. Op 6 december 2004 nog in concept en derhalve nog niet bekrachtigd.


14

Het waarderingsrapport

Recommend Documents