Het Deense Model Mogelijkheden en beperkingen van hypothecaire financiering volgens het Deense model voor de Nederlandse koopwoningmarkt Frans Schilder Johan Conijn 2012 - 12 Oktober 2012
Het Deense model en de woningmarkt Mogelijkheden en beperkingen van hypothecaire financiering volgens het Deense model voor de Nederlandse koopwoningmarkt
Frans Schilder Johan Conijn
In opdracht van: Nederlandse Vereniging van Makelaars o.g. en vastgoeddeskundigen NVM ASRE research papers ISSN 1878-4607 ASRE Research Center | Amsterdam School of Real Estate | Postbus 140 | 1000 AC Amsterdam | T 020 – 668 1129 | F 020 – 668 0361 |
[email protected]
Het Deense model en de woningmarkt
Inhoudsopgave Samenvatting
3
1
Inleiding
6
2
Onderzoeksopzet
8
2.1 2.2
8 9
3
Het Deense model: een overzicht 3.1 3.2
3.3
3.4
4
De relatie tussen de hypotheekmarkt en de woningmarkt Financiering van hypotheken volgens het Deense model 3.2.1 Hypotheeksystemen 3.2.2 Het balansprincipe 3.2.3 Voorwaarden aan gedekte obligaties 3.2.4 Recente ontwikkelingen in Denemarken De Nederlandse discussie over het Deense model 3.3.1 Voordelen 3.3.2 Nadelen Conclusie
Resultaten 4.1 4.2 4.3 4.4
5
Semi-gestructureerde interviews Onderzoeksopzet en interpretatie resultaten
10 10 12 12 14 15 18 19 19 20 20
22
Noodzaak Mogelijkheden Beperkingen Alternatieven
22 23 24 26
Conclusie
27
Literatuur
29
Bijlage(n)
32
Vragenlijst t.b.v. semi-gestructureerde interviews
32
Gespreksverslagen
33
1
Het Deense model en de woningmarkt
Amsterdam School of Real Estate
2
Het Deense model en de woningmarkt
Samenvatting
Huishoudens kunnen moeilijk, en tegen een hoge prijs, een hypotheek krijgen als gevolg van rantsoenering op de hypotheekmarkt
Rantsoenering en de hoge prijs zijn het gevolg van een groot verschil tussen deposito’s en schulden op de balans van de banken: het deposito financieringsgat
Aanpak van de hypotheekmarkt is het meest urgent, maar dient deel uit te maken van een groter pakket hervormingen
Het Deense model, ofwel financiering volgens het balansprincipe, zou een waardevolle bijdrage kunnen leveren aan de hervorming van de hypotheekmarkt
Recente rapporten van onder meer De Nederlandsche Bank tonen een groot gat tussen de deposito’s bij banken en de uitstaande schulden bij banken. Dit zogenaamde deposito financieringsgat is dermate groot dat dit volgens de toezichthouder een risico vormt voor de stabiliteit van de Nederlandse economie. Doordat banken het deposito financieringsgat moeilijker kunnen herfinancieren op de kapitaalmarkt, wordt het aanbod van hypotheken gerantsoeneerd. Bovendien is de marge bij de hypotheekrente die banken berekenen vanuit historisch perspectief buitengewoon hoog. Maatregelen zijn noodzakelijk om te voorkomen dat de woningmarkt volledig vastloopt. Op de lange termijn is er veel meer nodig dan een oplossing voor de hypotheekmarkt. Een grondige hervorming van zowel de koop- als de huursector en bijbehorende beleidsinstrumenten zijn nodig voor een duurzaam functionerende woningmarkt. De problemen op de hypotheekmarkt zijn echter zo urgent, dat daar niet gewacht kan worden op dergelijke ingrepen. Hervormingen zijn immers niet van vandaag op morgen doorgevoerd. De problemen op de hypotheekmarkt zijn nu al manifest. Het Deense model zou kunnen bijdragen aan een oplossing. Financiering volgens het Deense model houdt in dat hypotheken worden gefinancierd met obligaties met gelijke kenmerken als de hypotheek. Hierdoor is voor de bank de inkomende kasstroom gelijk aan de uitgaande kasstroom. Indien een klant niet meer kan betalen, staat de bank garant voor de resterende betalingen. Het marktrisico ligt hierdoor bij de investeerder; het kredietrisico ligt bij de hypotheekverstrekker. Bij het verstrekken van een hypotheek financiert de bank de hypotheek door uitgifte van gedekte obligaties. De gedekte obligaties bieden een dubbel veiligheidsslot: in geval van default wordt op de eerste plaats het vastgoed geëxecuteerd. Vervolgens staat de uitgevende bank garant voor de obligatie. De maximale LTV van het onderliggende vastgoed is 80% bij gedekte obligaties. Om het mogelijk resterende bedrag te financieren kan naast deze dubbel-gedekte tranche een tranche met meer risico en een hoger rendement worden uitgegeven. Met name de tranche met weinig risico biedt voor pensioenfondsen een aantrekkelijke mogelijkheid om te investeren. Voordeel van een opzet met twee tranches is het dubbele veiligheidsslot in de veilige tranche.
Amsterdam School of Real Estate
3
Het Deense model en de woningmarkt
De organisatie van het balansprincipe vereist een aantal aanpassingen van de huidige financiële infrastructuur. Zo dient er een intermediair te worden georganiseerd omdat banken deze rol wellicht niet op zich willen nemen. Een alternatief is een gezamenlijke Special Purpose Vehicle. Door een dergelijke opzet zou de exposure van investeerders aan het specifieke bankrisico afnemen. Het succes van het Deense model lijkt daarom voor een belangrijk deel afhankelijk te zijn van organisatorische vormgeving. De tweede cruciale factor is de mogelijkheid om pensioenfondsen te interesseren om te investeren in gedekte obligaties. Het is niet duidelijk in welke mate en onder welke voorwaarden bij pensioenfondsen deze interesse aanwezig is.
Amsterdam School of Real Estate
4
Het Deense model en de woningmarkt
Amsterdam School of Real Estate
5
Het Deense model en de woningmarkt
1
Inleiding De Nederlandse hypotheekschuld is in de afgelopen decennia explosief toegenomen, zeker ook in verhouding tot andere landen (onder meer: Bovenberg & Schoenmaker, 2012; Bovenberg et al., 2012;Campbell, 2012; Lea, 2011; Scanlon et al. 2008). Door de snellere toename van leningen ten opzichte van deposito’s is er een groot depositofinancieringsgat ontstaan (DNB, 2012a). Banken zijn voor de financiering van dit verschil afhankelijk van de internationale kapitaalmarkt. Als gevolg hiervan worden banken in toenemende mate geconfronteerd met “uitdagingen” om de uitstaande hypotheken te financieren (Bovenberg & Polman, 2011). De onevenwichtigheid op de balansen bij banken leidt bovendien tot een minder stabiel financieel stelsel en mogelijk ook tot een krimpende economie (Boot & Bovenberg, 2012; Bovenberg & Polman, 2011; Bovenberg & Schoenmaker, 2012). De financieringsuitdagingen van banken vertalen zich voornamelijk in een toegenomen rente-opslag door hogere financieringskosten (DNB, 2012a) en rantsoenering van hypotheken door banken (Bovenberg & Polman, 2012; interview Zalm in NRC 14 april 2012). De rantsoenering van hypotheken door banken impliceert dat banken de bestaande vraag naar hypotheken niet aankunnen. Schilder et al. (2012) tonen aan dat, als gevolg van endogene processen in de woningmarkt, de hypotheekschuld in de toekomst nog aanmerkelijk groter zal worden: Figuur 1.1: Ontwikkeling Nederlandse hypotheekschuld tot 2025 (mrd €)
Bron: Schilder et al. (2012) De Nederlandse hypotheekschuld in 2025: De (on)mogelijkheden om de stijging van de hypotheekschuld te beperken
6
Het Deense model en de woningmarkt
Gegeven de vraag naar hypotheken en de beperkte (want gerantsoeneerde) financieringscapaciteit van banken, komt de hypotheekverstrekking in de nabije toekomst verder onder druk te staan. Voor het functioneren van de woningmarkt is de rantsoenering van hypotheken zeer ingrijpend. Een beperkter aanbod aan hypotheken leidt immers vanzelfsprekend tot minder verhuismogelijkheden voor huishoudens. Vanuit diverse hoeken worden op dit moment voorstellen gepresenteerd om de woningen hypotheekmarkt te hervormen. In veel van deze voorstellen wordt de fiscale behandeling van het eigenwoningbezit aangepakt en worden strengere eisen gesteld aan hypotheekverstrekking (b.v. Wonen 4.0 , 2012; Bovenberg & Schoenmaker, 2012; Vandevyvere & Zenthöfer, 2012). Ook in Den Haag leeft de gedachte dat hervorming van de woning- en hypotheekmarkt nodig is, getuige de eerste voorstellen tot aanpassing van de fiscale behandeling van de eigen woning in het Lente-akkoord. Uit onderzoek blijkt echter dat radicale maatregelen nodig zijn om de endogene toename van de hypotheekschuld af te remmen (DNB, 2012a; Schilder et al., 2012). Financiële innovatie lijkt daarbij, zowel met het oog op de korte als op de lange termijn, een cruciale rol te moeten gaan vervullen (b.v. Bovenberg & Polman, 2012; Bovenberg & Schoenmaker, 2012; Schilder et al., 2012). De belangrijkste innovatie die wordt besproken in de hervorming van de hypotheekmarkt is de mogelijkheid om hypotheekverstrekking volgens het Deense model in Nederland te introduceren. In het kort komt het Deense model neer op het gelijktijdig uitgeven van een hypotheek en obligaties met gelijke kenmerken voor looptijd, aflossing, rente en eventuele rentevastperiode. De bank financiert de hypotheek op deze manier niet met deposito’s of met kortlopende kredieten op de kredietmarkt, maar door de verkoop van obligaties. Het marktrisico van de financiering wordt op deze manier overgedragen aan de investeerders in deze obligaties. Als gevolg hiervan speelt het depositofinancieringsgat geen rol meer en hoeft er niet meer gerantsoeneerd te worden. In de rest van dit rapport wordt onderzocht in welke mate de invoering van het Deense model een bijdrage kan leveren aan het beter functioneren van de hypotheekmarkt. Eerst zal in Hoofdstuk 2 de opzet van het uitgevoerde onderzoek beschreven. Vervolgens wordt in Hoofdstuk 3 een uitgebreid overzicht worden gegeven van het Deense model. Hierbij wordt niet alleen de achtergrond van deze financieringswijze van hypotheken beschreven, maar ook de (inter)nationale discussie over de mogelijkheden van het Deense model om de hypotheekmarkt te verbeteren. Daarna volgt in Hoofdstuk 4 een beschrijving van de belangrijkste bevindingen uit de interviews in vier paragrafen; noodzaak, mogelijkheden, beperkingen en alternatieven. In elke paragraaf wordt aan de hand van de interviews een beeld geschetst van het Deense model in het licht van het verruimen van de hypotheekmarkt. Dit rapport eindigt met een concluderend Hoofdstuk 5, waarin de internationale literatuur en bevindingen kort met elkaar geconfronteerd worden.
7
Het Deense model en de woningmarkt
2
Onderzoeksopzet Het Deense model wordt uitgebreid bediscussieerd in zowel Nederland als in het buitenland. De nadruk in deze discussie ligt op de bijdrage die hypotheekfinanciering via gedekte hypotheekobligaties kan hebben op een stabieler financieel systeem. Gedekte hypotheekobligaties zijn obligaties die niet-commercieel vastgoed, in dit woningen, als onderpand hebben. Door de financiering van hypotheken met de uitgifte van hypotheekobligaties zijn de kasstromen voor de bankenbalans aan actief- en passief-zijde gelijk. Deze wijze van financiering leidt tot een transparante verdeling van markt- en kredietrisico over de verschillende partijen. De recente financiële crisis heeft immers de beperkte houdbaarheid van zowel het deposito-financieringssysteem en het gesecuritiseerd hypotheeksysteem aangetoond. In dit onderzoek staat het Deense model in relatie tot de woningmarkt centraal. Dit leidt tot de volgende probleemstelling van dit onderzoek: “In hoeverre kan de financiering van hypotheken met gedekte hypotheekobligaties bijdragen aan een toename van het aanbod van hypotheken?” Deze probleemstelling wordt in dit onderzoek kwalitatief onderzocht. Dit gebeurt in twee stappen. De eerste stap is een uitgebreide beschrijving van het Deense model op basis van literatuur. In de tweede stap wordt aan de hand van een aantal semigestructureerde interviews met experts op het gebied van de financiering van hypotheken besproken in welke mate het Deense model bij kan dragen aan het functioneren van de hypotheekmarkt.
2.1 Semi-gestructureerde interviews De discussie over alternatieve hypotheeksystemen is nog globaal van karakter. Er wordt veel gewezen op de grote potentie van het Deense model, maar ook op de beperkingen van de inzetbaarheid van het Deense model in een andere omgeving met een andere institutionele opzet. In dit onderzoek willen we proberen na te gaan of experts in Nederland al enig idee hebben hoe het Deense model geïmplementeerd kan worden. En vooral ook: wat zijn de mogelijke gevolgen voor de hypotheekmarkt? Het onderzoek naar de mogelijkheden van het Deense model is dus exploratief van aard. Bij exploratief onderzoek past een kwalitatieve onderzoeksaanpak beter dan een toetsende kwantitatieve aanpak. Op basis van het overzicht van enige literatuur in Hoofdstuk 3 is een kleine semi-gestructureerde vragenlijst opgesteld. Deze vragenlijst bestaat uit een serie open vragen die in een vooraf bepaalde volgorde aan de experts voorgelegd worden. Afhankelijk van de antwoorden op deze vragen worden aanvullende vragen gesteld. De gebruikte vragenlijst voor de interviews is terug te vinden in de Bijlagen van dit rapport.
8
Het Deense model en de woningmarkt
2.2 Onderzoeksopzet en interpretatie resultaten Zoals gesteld is dit onderzoek exploratief van aard. Over de mogelijkheden en beperkingen van een alternatieve financieringsvorm voor de Nederlandse hypotheekmarkt is nog weinig bekend. In dit rapport wordt hiertoe een eerste opstap gegeven. De gekozen opzet van dit onderzoek heeft gevolgen voor de interpretatie van de resultaten van het onderzoek. Er is met enkele experts gesproken over hun inschatting ten aanzien van de mogelijkheden en beperkingen van het Deense model. Als gevolg hiervan blijft een aantal zaken onzeker. De uiteindelijke conclusie van dit rapport leidt dus niet tot een heel duidelijke voorspelling van het mogelijke succes van het Deense model. Het rapport geeft wel een goede indicatie van de waarschijnlijke knelpunten voor de financiering van hypotheken via het balansprincipe.
9
Het Deense model en de woningmarkt
3
Het Deense model: een overzicht In dit hoofdstuk worden een overzicht gegeven van het Deense model voor de financiering van hypotheken. Dit gebeurt in vier paragrafen. In Paragraaf 3.1 wordt kort een beeld geschetst van de relatie tussen de hypotheekmarkt en de woningmarkt. Paragraaf 3.2 geeft een overzicht van het Deense model. In deze paragraaf wordt in detail beschreven wat het Deense model in houdt en hoe dit afwijkt van andere systemen in de wereld. Ook zal in deze paragraaf gekeken worden naar recente ontwikkelingen op de hypotheekmarkt in Denemarken. Paragraaf 3.3 geeft een beeld van de discussie omtrent het Deense model in Nederland. Hoofdstuk 3 eindigt met een concluderende paragraaf.
3.1 De relatie tussen de hypotheekmarkt en de woningmarkt De problemen omtrent de Nederlandse hypotheekschuld worden veelal eenzijdig vanuit een macro-economisch perspectief benaderd. Voorstellen voor het beperken van verdere stijging van de hypotheekschuld gaan niet zelden voorbij aan de gevolgen die dergelijke maatregelen hebben op het functioneren van de woningmarkt. Schilder et al. (2012) tonen aan dat zelfs maatregelen die de doorstroming op de woningmarkt halveren niet leiden tot een ombuiging van de stijging van de hypotheekschuld. Veel genoemde oplossingsrichtingen voor verlichting van de onevenwichtige bankenbalansen zijn verplichte aflossingen voor nieuwe en bestaande hypotheken, beperking van kredietverstrekking bij nieuwe hypotheken en financiële innovaties. Tussentijds extra aflossen heeft, doordat de lasten van het wonen hoger worden, een beperkende invloed op de consumptieve bestedingen van huishoudens (Dynan, 2012). Het beperken van kredietverlening bij nieuwe hypotheken beperkt de vraag naar woningen. De oplossingsrichting die mogelijk de minste negatieve effecten op de woningmarkt heeft is een financiële innovatie als de introductie van het Deense model. Voordat het Deense model beschreven wordt, zal eerst de relatie tussen de hypotheekmarkt en de woningmarkt worden beschreven. De hypotheekmarkt is van groot belang voor de woningmarkt. Onderzoek toont al decennia lang aan dat de beschikbaarheid en voorwaarden van hypotheken grote invloed hebben op de vraag naar en kwaliteit van woningen (b.v. Sanders, 2005; Smith, 1969). Met name de “compleetheid” van de hypotheekmarkt, de verscheidenheid van typen hypotheken die aangeboden worden (b.v. met verschillende aflossingsschema’s en verschillende looptijden) aan een groot aantal verschillende klanten (b.v. met hoge en lagere inkomens, huishoudens met vaste inkomens en ondernemers), speelt hierbij een grote rol. Een completere hypotheekmarkt maakt hypothecair krediet, en dus eigenwoningbezit, voor een grotere groep consumenten bereikbaar. Tevens draagt een completere hypotheekmarkt bij aan het betaalbaar houden van het eigenwoningbezit in tijden waarin woningprijzen explosief zijn gestegen (Scanlon et al., 2008). Naast completer zijn hypotheekmarkten, met name in de Verenigde Staten, ook dieper geworden door de toename in securitisatie van hypotheken (Muellbauer, 2007). In de Euro-zone speelt securitisatie van hypotheken, afgezien van investeringen van Europese banken in de V.S., nauwelijks een rol (André, 2010).
10
Het Deense model en de woningmarkt
Financiële innovaties, zoals aflossingsvrije hypotheken, de toename van het gebruik van variabele rentetarieven en hogere loan-to-value ratio’s bij financiering, hebben in het verleden fors bijgedragen aan completere hypotheekmarkten (André, 2010). De ruimere financieringsmogelijkheden hebben in grote mate bijgedragen aan de grote prijsstijgingen op woningmarkten over de hele wereld (b.v. André, 2010; Catte et al., 2004; Scanlon et al., 2008). Immers, voor individuele huishoudens kan het verruimen van kredietverstrekking leiden tot het betaalbaar maken van eigenwoningbezit, geaggregeerd over alle huishoudens leidt ruimere kredietverstrekking tot een toename van de vraag (André, 2010). Behalve meer keuze en mogelijkheden voor de consument, hebben de vele financiële innovaties ook de risico’s die huishoudens lopen doen toenemen (Scanlon et al., 2008). Huishoudens zijn maar zeer beperkt in staat om de risico’s van het eigenwoningbezit en de financiering ervan te overzien (Campbell et al., 2011; Scanlon et al., 2011). Met name door de grote problemen op woningmarkten wereldwijd is de roep om meer transparantie en strikter toezicht op hypothecaire kredietverstrekking groot (b.v. André, 2010; Baugnet et al., 2011; Campbell et al., 2011; Scanlon et al., 2011). Het langdurige uitstel van de (discussie over) versobering van de fiscale behandeling van het eigen woningbezit wekt zowel nationaal als internationaal verbazing (Conijn, 2006; Maclennan, 1998; Muellbauer, 2007). Niettemin is in Nederland sinds 2001 sprake van enige versobering in de fiscale voordelen van het eigenwoningbezit. In dat jaar is immers de maximale termijn waarover hypotheekrente afgetrokken mag worden van de inkomstenbelasting beperkt tot 30 jaar. Later, in 2004, is door de overheid de prikkel om eigen vermogen uit de woning te onttrekken grotendeels weggenomen via de Bijleenregeling. Sinds 2007 wordt door banken, via strengere voorwaarden aan hypotheekverstrekking in de vorm van de Gedragscode hypothecaire financiering, bijgedragen aan de beperking van uitzonderlijk grote hypotheken. De eisen in de Gedragscode zijn grotendeels gericht op het beperken van de loan-to-value en de loanto-income ratio bij huishoudens. De herziening van de Gedragscode in 2011 beperkt bovendien het percentage van de hypotheek dat aflossingsvrij mag worden gefinancierd. Recentelijk staat ook de hypotheekrenteaftrek breed ter discussie (Lenteakkoord, Wonen 4.0, zesstappenplan). Concluderend kan gesteld worden dat voldoende hypotheekverstrekking cruciaal is voor de vraag naar woningen en dus voor het functioneren van de woningmarkt. De recente financiële crisis heeft het besef teweeg gebracht dat nieuwe hypotheekvormen niet alleen de mogelijkheden van consumenten vergroten, maar ook de risico’s die gelopen worden. De roep om strikter toezicht en transparantere en meer informatie voor consumenten neemt toe. Het probleem op de Nederlandse woningmarkt wordt daarmee echter alleen op de lange termijn aangepakt.
11
Het Deense model en de woningmarkt
Op de korte termijn is van belang dat de vraag naar koopwoningen niet bediend kan worden via het traditionele financieringsmodel van banken, met rantsoenering tot gevolg. Oplossingen, zoals verplichte aflossingen en lagere hypotheken, verminderen consumptieve bestedingen en beperken de instroom in (en dus ook de doorstroom op) de woningmarkt. Financiële innovaties zijn nodig om op korte termijn zowel het probleem van de onevenwichtige bankenbalansen als de beperkte verhuismobiliteit op de koopwoningmarkt aan te pakken. Het Deense model biedt daartoe de veelbelovende vooruitzichten.
3.2 Financiering van hypotheken volgens het Deense model In deze paragraaf wordt het Deense model beschreven. Uniek aan het Deense model is de wijze waarop de hypotheken gefinancierd worden. Als achtergrondinformatie beschrijven we eerst kort de meest voorkomende manieren waarop hypotheken gefinancierd worden.
3.2.1 Hypotheeksystemen Hypotheken moeten gefinancierd worden. Bij financiering van leningen komt altijd risico kijken: de verdeling van deze risico’s over de verschillende betrokken partijen verschilt sterk tussen de verschillende hypotheeksystemen. Campbell (2012) onderscheidt drie hoofdcategorieën: deposito-financieringssysteem, gesecuritiseerd hypotheeksysteem en het gedekte obligatiesysteem. Het deposito-financieringssysteem is het oudste systeem. Dit is de klassieke wijze waarop ook in Nederland hypotheken worden verstrekt. De hypotheekverstrekker houdt deposito’s aan om de te verstrekken hypotheken te financieren. Typisch bij deze wijze van financiering is het feit dat de hypotheken op de balans van de hypotheekverstrekker blijven staan. De hypotheekverstrekker heeft daardoor een sterke prikkel om alleen hypotheken te verstrekken aan kredietwaardige klanten. Met een van de grootste nadelen van dit systeem wordt de Nederlandse woningmarkt nu geconfronteerd: de beperking van de hoeveelheid krediet. Nederlandse banken hebben dit in de goede tijden van de economie opgelost door op de kapitaalmarkt geld aan te trekken. In de huidige economische situatie is dit erg duur, waardoor banken onder druk komen te staan (DNB, 2012a). Het deposito-financieringssysteem is daardoor gevoeliger voor rente risico’s. Tot slot is het systeem gevoeliger dan de andere systemen voor liquiditeitstransformatie (Campbell, 2012). Klanten kunnen eenvoudiger hun deposito’s opnemen bij banken, dan dat banken hun verstrekte hypotheken kunnen verkopen. Campbell (2012) noemt het voorbeeld van de bank run op de bekende Engelse bank Northern Rock in dit licht.
12
Het Deense model en de woningmarkt
In het gesecuritiseerd hypotheeksysteem worden de verstrekte hypotheken in pakketten samen gebracht en aan investeerders verkocht. Het voordeel van dit systeem is dat de hoeveelheid te verstrekken hypotheken niet afhankelijk is van de hoeveelheid geld dat de verstrekker op kan halen. Een tweede voordeel is dat het risico van de hypotheken voor een belangrijk deel niet meer bij de hypotheekverstrekker ligt, maar bij de investeerder. De investeerder kan, op basis van de eigen risico-voorkeuren en de samenstelling van de gehele portefeuille, de hoeveelheid investeringen in hypotheken bepalen en het risico derhalve beter dragen (Campbell, 2012). Een belangrijk nadeel van dit systeem is dat de hypotheekverstrekker beter zicht heeft op de exacte risico’s dan de investeerder. Verschillende auteurs noemen in het kader van de Amerikaanse subprime mortgage crisis steeds ruimere voorwaarden waaraan aanvragers, zowel prime als subprime, van hypotheken moesten voldoen (b.v. Amromin & Paulson, 2009; Demyanyk & Van Hemert, 2011; Goodman & Smith, 2010). Het derde systeem, waartoe ook het Deense systeem toe behoort, is het zogenaamde gedekte obligatie-systeem. Gedekte obligaties zijn obligaties met een claim op de hypotheekverstrekker. Bij dit type obligaties wordt echter zekerheid verschaft door een onderpand in de vorm van een aantal hypotheken. De hypotheek wordt in dit model ook gefinancierd door investeerders, met de bijbehorende voordelen als de verschuiving van renterisico’s van de hypotheekverstrekker naar de investeerder. Het gedekte obligatie-systeem heeft niet het nadeel van asymmetrische informatie. Immers, het verlies van hypotheken indien de hypotheeknemers niet meer kunnen betalen wordt gedragen door de hypotheekverstrekker, en niet door de investeerder. Pas indien zowel de hypotheekverstrekker als de hypotheeknemers insolvent worden, ontstaat er voor de investeerder een verlies. De werking van het financieringssysteem met gedekte obligaties wordt weergegeven in Figuur 2.1: Figuur 2.1: Financiering van hypotheken met gedekte obligaties
Bron: Realkreditrådet (2009) 13
Het Deense model en de woningmarkt
In Figuur 2.1 is te zien dat de consument (“Borrower”) een hypotheek (“Loan”) neemt bij de bank (“Mortgage bank”). In ruil voor die hypotheek betaalt de consument zoals gebruikelijk afbetaling, rente en een renteopslag. De bank financiert de hypotheek echter niet uit deposito’s, maar door obligaties (“Bonds”) uit te geven. De bank ontvangt dus een som geld (“Investment”) die even groot is als de hypotheek. De bank betaalt de investeerder (“Investor”) de verschuldigde rente en, bij het verstrijken van de termijn, de nominale waarde van de obligatie (“Repayment and interest”). In het Deense model kunnen huishoudens vervroegd aflossen op hun hypotheek. Zij kunnen dat doen door zelf de uitstaande obligaties op te kopen; de consument koopt de eigen hypotheekschuld feitelijk terug. De waarde van obligaties hangt af van de rente in de markt; stijgt de rente in de markt ten opzichte van de coupon (de betaalde rente), dan daalt de waarde van de uitstaande obligaties. Vice versa geldt dat bij een dalende rente de waarde van de obligaties stijgt. Consumenten in Denemarken hebben daardoor een unieke mogelijkheid om te spelen met hun schuld en maandlasten. Als de rente stijgt, daalt de nominale waarde van hun hypotheekschuld. Zij kunnen dan hun uitstaande obligaties opkopen met nieuwe obligaties met de nieuwe hogere rente. Hiervoor hebben ze minder obligaties nodig, maar wel tegen een hogere rente; hun LTV daalt hierdoor. De maandlasten kunnen hierdoor licht stijgen, omdat zij weliswaar een hogere rente betalen, maar over een kleinere hoofdsom. Deze call optie die huishoudens hebben op de gedekte obligaties zorgt voor een prepayment risico bij investeerders. De uiteindelijke obligaties die uitgegeven worden bestaan uit een heleboel kleine obligaties die in een beperkte periode van maximaal drie jaar worden opgebouwd. De kleine obligaties hebben allemaal dezelfde structuur. Op deze wijze wordt volgens het zogenaamde “tapped issuance” een grote obligatie opgebouwd. Bij (vervroegde) aflossing door consumenten worden kleine obligaties teruggekocht uit de markt. Er kan echter door investeerders nog altijd in de bestaande grote obligatie worden gehandeld.
3.2.2 Het balansprincipe De klassieke financiering van hypotheken gebeurt in Denemarken door de uitgifte van gedekte obligaties. Deze obligaties hebben dezelfde structuur als de uitgegeven hypotheken. Dit gebeurt volgens het balansprincipe. Tot 2007 vereiste regelgeving in Denemarken dat de uitgaande kasstroom naar de obligatiehouders exact gelijk is aan de kasstromen van de hypotheeknemers (Frankel et al., 2004). Ook na die tijd hanteren banken in Denemarken het balansprincipe nog. Onderstaande Figuur 2.2 illustreert het balansprincipe:
14
Het Deense model en de woningmarkt
Figuur 2.2: Het balansprincipe in het Deense model
Bron: Realkreditrådet (2009)
De weegschaal toont een balans tussen de kasstromen aan de lening-zijde (“Loan”; inkomsten voor de bank) en aan de obligatie-zijde (“Bonds”; uitgaven voor de bank). Immers, in beide gevallen is er over een gelijke investering gedurende 30 jaar een gelijk rentepercentage verschuldigd. De inkomsten en uitgaven voor de bank zijn gelijk. De weegschaal aan de rechterzijde is niet in balans: dezelfde hypotheek tegen 5% rente met een looptijd van 30 jaar is verstrekt, maar de obligaties hebben maar een looptijd van 3 jaar. Bovendien is het rentepercentage lager. De komende drie jaar zou dit inhouden dat de bank geld verdient: de inkomsten zijn immers hoger dan de uitgaven. Echter, na drie jaar moet de hypotheek wel opnieuw gefinancierd worden. De hoogte van de rente over drie jaar bepaalt dan het verdere verloop van de inkomsten voor de bank. Het depositofinancieringsgat op de Nederlandse bankenbalansen wordt gekenmerkt door precies deze onzekerheid: het herfinancieringsrisico. Door obligaties uit te geven met een gelijke looptijd en structuur als de verstrekte hypotheek wordt dat risico weggenomen. Hierbij geldt overigens wel, zoals Stegeman en Piljic (2011) opmerken, dat het herfinancieringsrisico alleen beperkt wordt indien de looptijd van de obligaties lang is. Hypotheken met een korte rentevast periode leveren daarom minder voordeel op in termen van beperking van het herfinancieringsrisico.
3.2.3 Voorwaarden aan gedekte obligaties De gedekte obligaties die door Deense hypotheekbanken worden uitgegeven hebben een erg hoge kredietbeoordeling van Aaa tot net daar onder (Nykredit, 2010). Deze hoge rating is het gevolg van het feit dat de obligatiehouders van de gedekte obligaties niet alleen aanspraak hebben op het onderpand van de hypotheken, maar ook op de hypotheekverstrekker. Voordat een investeerder in Deense gedekte obligaties verlies leidt, moet er dus sprake zijn van een dubbele default. Dit is in de ruim 200 jarige geschiedenis van het Deense model nog nooit voorgekomen (Lea, 2011). De regelgeving voor gedekte obligaties is een belangrijke factor achter het feit dat Deense gedekte obligaties nog nooit in default zijn geëindigd. Ten eerste is het Deense systeem van hypotheekverstrekking, net als het Nederlandse, niet gebaseerd op riskbased pricing (Aalbers, 2006; Kjeldsen, 2004). Consumenten vragen in Denemarken een hypotheek aan en op basis van de ingeschatte kredietwaardigheid krijgt de consument wel of geen hypotheek. In de Verenigde Staten wordt de kredietwaardigheid 15
Het Deense model en de woningmarkt
van huishoudens gehanteerd om de rente te bepalen: huishoudens met een hogere kredietwaardigheid krijgen een lagere rente op hun hypotheek. Door risk-based pricing worden hypotheken toegankelijk voor een groep huishoudens die anders geen hypotheek zouden kunnen krijgen (Aalbers, 2006). Echter, het biedt banken ook een prikkel om zeer risicovolle hypotheken te verstrekken, indien de hypotheken gesecuritiseerd doorverkocht worden aan investeerders met een beperkte kennis van de achterliggende risico’s. Deze prikkel hebben Deense (en Nederlandse) banken niet. De tweede pijler achter de hoge kredietbeoordeling van gedekte hypotheek obligaties is de maximale loan-to-value ratio voor hypotheken. Deze is in Denemarken 80% (Lea, 2011; Realkreditrådet, 2009); in Nederland is de maximale loan-to-value ratio 106%. Doordat de LTV veel lager is dan in Nederland, is de kans op een restschuld bij dalende woningprijzen aanmerkelijk kleiner. Stegeman en Piljic (2011) merken hierbij terecht op dat bij dergelijke LTV’s een groot deel van de Nederlanders geen woning zou kunnen kopen. Ook in Denemarken financieren veel huishoudens het overige benodigde kapitaal bij. Dit kapitaal wordt weliswaar verstrekt, maar niet via gedekte hypotheekobligaties, maar bijvoorbeeld via aanvullende kredieten van commerciële banken (Scanlon et al., 2011).
16
Het Deense model en de woningmarkt
Een derde belangrijke bijdrage aan het beperkte risico van gedekte hypotheekobligaties is de verplichting om bij prijsdalingen van het onderpand extra kapitaal te reserveren. Figuur 2.3 toont hoe deze verplichting werkt. Figuur 2.3: Reservering extra kapitaal bij dalende woningprijzen
Bron: Realkreditrådet (2009)
In bovenstaande Figuur 2.3 wordt een voorbeeld gegeven van een woning die in 2007 gekocht wordt, met een maximale hypotheek (een loan-to-value ratio van 80%). In 2009 blijkt dat de waarde van de woning is afgenomen. De toegestane hoogte van de maximale hypotheek, uitgedrukt in euro’s, neemt daardoor af. De waarde van de uitstaande obligaties blijft nominaal gelijk. Het verschil tussen de nieuwe maximale hypotheek op basis van de 80%-regel en de werkelijke hypotheek moet door de bank in de vorm van ander kapitaal (“Alternative security”) worden gereserveerd. De 80%-regel geldt ook in Nederland (en de hele Europese Unie) voor gedekte obligaties met niet-commercieel vastgoed als onderpand. De Nederlandse Vereniging van Banken (2007) omschrijft de regels voor gedekte obligaties in artikel 22, vierde lid van de Richtlijn beleggingsinstellingen als: "…bepaalde obligaties die worden uitgegeven door een kredietinstelling waarvan de statutaire zetel in een lidstaat gevestigd is en die wettelijk is onderworpen aan speciaal overheidstoezicht ter bescherming van obligatiehouders. Met name moeten de uit de uitgifte van die obligaties verkregen bedragen overeenkomstig de wet worden belegd in activa die, gedurende de gehele looptijd van de obligaties, de aan de obligaties verbonden vorderingen kunnen dekken en die, in geval de uitgevende instelling in gebreke blijft, bij voorrang zullen worden gebruikt voor de aflossing van de hoofdsom en de betaling van de lopende rente." Voor vorderingen gedekt door niet-zakelijk onroerende goed geldt een maximum van 80% van de waarde van het onroerende goed.
17
Het Deense model en de woningmarkt
3.2.4 Recente ontwikkelingen in Denemarken De basis van het Deense hypotheek-systeem, het balansprincipe, is nog altijd onveranderd. Echter, ook in Denemarken verandert de hypotheekmarkt. In deze paragraaf noemen we een paar belangrijke veranderingen, zonder daarbij uitputtend te zijn. De veranderingen die in deze paragraaf aan bod komen hebben betrekking op veranderingen in regels omtrent gedekte hypotheekobligaties, veranderingen in de spelers op de hypotheekmarkt en veranderingen in het aanbod van hypotheken op de markt. Eén van de belangrijkste veranderingen in de recente historie van de Deense hypotheekmarkt is de verandering in wetgeving omtrent gedekte hypotheekobligaties. Onder invloed van Europese regelgeving is in 2007 de verplichting van het balansprincipe voor gedekte obligaties komen te vervallen. Niettemin blijven Deense hypotheekbanken het balansprincipe hanteren (Realkreditrådet, 2009). De wetsveranderingen ten aanzien van gedekte obligaties uit 2007 hebben niet alleen invloed gehad op de verplichtingen ten aanzien van het balansprincipe. Voor 2007 konden alleen gespecialiseerde hypotheekbanken gedekte hypotheekobligaties uitgeven. Na 2007 konden ook commerciële banken hypotheken financieren met gedekte obligaties. De overgrote meerderheid van de totale markt is echter in handen van een klein aantal gespecialiseerde hypotheekbanken (Nykredit, 2010). Overigens waren enkele commerciële banken al voor 2007 actief op de hypotheekmarkt met dochterondernemingen. Sinds 1996 worden in Denemarken niet alleen traditionele vastrentende hypotheken, maar ook hypotheken met variabele rente aangeboden (Realkreditrådet, 2009; Piljic, 2012). De hypotheken met een vast percentage over de hele periode hebben doorgaans een looptijd van 30 jaar; de rentevast periode bij hypotheken met variabele rente varieert tussen 1, 3, 5 en 10 jaar (Realkreditrådet, 2009). Vanwege de lagere rentetarieven op de hypotheken met een kortere looptijd werden deze hypotheken snel populair bij consumenten. Tot slot worden er ook hypotheken, waarvan de rente op de geldmarkt wordt bepaald, aangeboden. De rente op deze hypotheken wordt iedere 3 of 6 maanden herzien. Overigens geldt voor alle hypotheekvormen dat deze met aflossingsvrije perioden zijn af te sluiten (Realkreditrådet, 2009). Het aanbod van hypotheken, en in bredere termen de compleetheid van de hypotheekmarkt, is van groot belang voor de woningmarkt (zie Hoofdstuk 1). De hypotheekmarkt van Denemarken wordt gezien als één van de meest complete in Europa, na de hypotheekmarkten van het Verenigd Koninkrijk en Nederland (Mercer Oliver Wyman, 2003; Catte et al., 2004). In de Deense hypotheekmarkt wordt steeds vaker met kortrentende contracten gefinancierd. Korter lopender contracten passen minder goed bij de langetermijn investeringsmotieven van bijvoorbeeld pensioenfondsen. Het gevolg van de introductie van hypotheken met kortere rentevast perioden is dan ook dat de hypotheekobligaties in toenemende mate op de balans van de Deense banken terecht komen. De voordelen van het traditionele Deense model, marktrisico niet bij banken en kasstromen aan actief- en passiefzijde voor de bank gelijk, is hiermee teniet gedaan. 18
Het Deense model en de woningmarkt
3.3 De Nederlandse discussie over het Deense model Door de financiële crisis is er wereldwijd discussie ontstaan over de vraag hoe financiële markten stabieler te maken zijn (b.v. Campbell, 2012; Lea, 2012). Ook in Nederland wordt deze discussie de laatste tijd nadrukkelijk gevoerd (b.v. Bovenberg & Polman, 2011; DNB, 2012a; Stegeman & Piljic, 2011).
3.3.1 Voordelen De (her)financiering van bestaande en nieuwe hypotheken in Nederland is problematisch door een groot verschil tussen deposito’s en hypotheken (DNB, 2012A). De onevenwichtige bankenbalansen leiden ertoe dat banken aangewezen zijn op de kapitaalmarkt voor dure financiering van de hypotheken en beperken de kredietverstrekking aan consumenten en bedrijven (Boot & Bovenberg, 2012). Herstructurering van de hypotheekmarkt aan de hand van het Deense model zal leiden, zo stellen de voorstanders, tot meer financieringsruimte bij banken (Bovenberg & Polman, 2012a). Een groot voordeel van het financieren van hypotheken via gedekte obligaties, zoals in het Deense model, is de verdeling van de risico’s. De risico’s liggen in de huidige manier van financiering bij banken. Door de hypotheken niet te financieren met deposito’s of leningen op de kredietmarkt, maar met langlopende obligaties worden er ook risico’s gedragen door de investeerders (Bovenberg & Polman, 2011). Alleen het kredietrisico ligt bij de banken, waardoor banken een prikkel houden om alleen hypotheken te verstrekken aan kredietwaardige klanten (Bovenberg & Polman, 2012a. Door het verplaatsen van risico’s naar investeerders neemt bovendien de stabiliteit van het financieel stelsel in Nederland toe (Bovenberg & Polman, 2012b) . Bovenberg et al. (2012) benadrukken dat de voordelen van het Deense model vooral groot zijn indien er sprake is van langlopende contracten. Voor consumenten worden ook directe voordelen gezien van het Deense model: de rente-opslag (voor risico en service) voor hypotheken in Denemarken is fors lager dan in Nederland (Polman, 2011). Dit is een gevolg van meer transparantie in de contracten en de daaruit voortvloeiende toegenomen concurrentie tussen aanbieders. Een tweede voordeel voor consumenten is de mogelijkheid om zeer goedkoop voortijdig af te lossen (DNB, 2012b). Zoals eerder benoemd in Paragraaf 2.2.3 geldt er voor de financiering van hypotheken met gedekte hypotheekobligaties een maximale loan-to-value ratio van 80%. Veel huishoudens, zowel in Nederland als in Denemarken, hebben onvoldoende vermogen om de resterende 20% in te leggen. De resterende 20% wordt in Denemarken vaak buiten het traditionele hypotheeksysteem om gefinancierd (Scanlon et al., 2011). Bovenberg en Polman (2012) stellen een soortgelijk systeem voor in Nederland, waarbij de resterende financiering boven 80% gefinancierd wordt met junior obligaties; ongedekte obligaties die achtergesteld zijn op de gedekte obligaties, maar preferent zijn ten opzichte van andere obligaties en aandelen van de bank.
19
Het Deense model en de woningmarkt
3.3.2 Nadelen Niet iedereen is overtuigd van het Deense model. Hoewel Stegeman en Piljic (2011) de voordelen voor consumenten onderkennen, signaleren zij ook een mogelijk belangrijke beperking van het Deense model. Door de strenge eisen die gesteld worden gedekte hypotheekobligaties is de maximale loan-to-value bij hypotheken 80%. Dit weert minder vermogende en risicovollere huishoudens van de koopwoningmarkt. Met name starters en zzp’ers wordt volgens Stegeman en Piljic (2011) de toegang tot de woningmarkt bemoeilijkt. Ook wordt als nadeel genoemd dat de consument een relatief beperkt aanbod aan hypotheekproducten wordt aangeboden als gevolg van de verregaande standaardisatie van contracten in de Deense hypotheekmarkt (Piljic, 2012). Een tweede beperking die door Stegeman en Piljic (2011) wordt genoemd heeft betrekking tot de trend in Denemarken dat in toenemende mate met korte rentevast perioden wordt gefinancierd. Door de populariteit van met name hypotheken met een variabele rente verdampt een belangrijk voordeel van het Deense model; de beperking van herfinancieringsrisico’s. Stegeman en Piljic (2011) en Stegeman (2012) vragen zich bovendien af in welke mate er interesse is voor Nederlandse gedekte hypotheekobligaties. Zij benadrukken dat de in dit kader veel genoemde institutionele beleggers vanwege diversificatie motieven mogelijk maar een zeer beperkte bijdragen zullen leveren aan de financiering van Nederlandse hypotheken. Tot slot benadrukken Stegeman en Piljic (2011) dat nieuwe internationale liquiditeitseisen in Basel III negatief kunnen uitpakken voor de financiering volgens het Deense model. Ook de OECD (2012) wijst op het mogelijk beperkt toegestane gebruik van gedekte hypotheekobligaties met korte looptijden voor de financiering van hypotheken met variabele rentetarieven als gevolg van Basel III.
3.4 Conclusie Het Deense model wordt gekenmerkt door een andere wijze van financiering van hypotheken dan dat in Nederland gebruikelijk is. In economisch goede tijden leidt de huidige wijze van financiering van hypotheken door banken, waarbij “kort” kapitaal wordt aangetrokken en “lang” wordt uitgezet, niet tot problemen. De huidige economische crisis toont echter aan dat het huidige hypotheeksysteem grondig hervormd moet worden. De kern van het Deense model bestaat uit het financieren volgens het balansprincipe. Banken verstrekken daarbij kredieten aan consumenten, die gefinancierd worden door de uitgifte van obligaties met dezelfde rente en structuur. Het kredietrisico ligt hierbij bij de bank, waardoor deze de prikkel heeft zorgvuldig te zijn bij de evaluatie van hypotheekaanvragen. Het marktrisico ligt bij partijen die dat, vanwege de investeringshorizon, beter kunnen dragen. Hierdoor neemt de stabiliteit van het financieel systeem toe. De consument heeft voordeel bij invoering van het Deense model: hypotheekrenten zullen dalen als gevolg van meer transparantie en 20
Het Deense model en de woningmarkt
concurrentie. Bovendien hebben consumenten in het Deense model de mogelijkheid om zeer goedkoop voortijdig af te lossen als de rente gunstig is. Door de financieringswijze van hypotheken in het Deense model en het feit dat het kredietrisico door buffers bij banken sterk beperkt wordt, is de blootstelling van Nederlandse gedekte hypotheekobligaties aan de woningmarkt beperkt. Investeerders zien gedekte hypotheekobligaties derhalve als rente-instrument, en niet als vastgoedinstrument. De transparantie van de onderliggende hypotheekcontracten leidt, in combinatie met een hoge mate van zekerheid ertoe dat gedekte hypotheekobligaties een interessante belegging kunnen vormen voor zowel binnen- als buitenlandse investeerders. Hierdoor is een goedkope en duurzame ontwikkeling van de hypotheekmarkt mogelijk.
21
Het Deense model en de woningmarkt
4
Resultaten In dit hoofdstuk vatten we de belangrijkste bevindingen samen uit de verschillende interviews die in het kader van dit onderzoek zijn gehouden. In de volgende paragrafen wordt aan de hand van vier hoofdpunten een synthese gegeven van de verschillende gesprekken. Deze hoofdpunten zijn: noodzaak, mogelijkheden, beperkingen en alternatieven. Samenvattingen van de gesprekken met de experts zijn te vinden in de Bijlage van dit rapport.
4.1 Noodzaak De financiële crisis heeft er toe geleid dat de enorme overkreditering op een pijnlijke manier bloot gelegd is. De overkreditering speelt een rol bij zowel banken, die voor een grote uitdaging staan de uitstaande hypotheken te herfinancieren, als bij consumenten die in toenemende mate moeite hebben een nieuwe stap op de woningmarkt te financieren. De overkreditering hangt als een schaduw over de woningmarkt. Het is voor het functioneren van de woningmarkt en voor de stabiliteit van de financiële markten van belang dat de hoeveelheid uitstaande schuld wordt afgebouwd. Aanvullende eisen aan banken, onder meer vanuit Basel III en Solvency II, maar ook de bankenbelasting, zullen het voor banken in de toekomst niet makkelijker maken om krediet te verstrekken. Daar komt bij dat vanuit toezichthouders strengere voorwaarden worden gesteld aan kredietverstrekking. De striktere hypotheekvoorwaarden leiden ertoe dat huishoudens minder kunnen lenen, omdat banken minder krediet kunnen verstrekken, met name aan starters. Banken hanteren op dit moment historisch hoge marges op de hypotheekrente. Deels kan dit door hogere financieringskosten verklaard worden, maar het is niet onwaarschijnlijk dat banken de hoge marges hanteren om de balans te versterken. De relatief hoge hypotheekrente leidt tot vraaguitval in de koopwoningmarkt. Indien er aan de huidige situatie, overkreditering bij huishoudens én banken en hoge marges op de hypotheekrente, niets gebeurd, zal de prijs van koopwoningen onder druk blijven staan. Met name recent gestarte huishoudens op de koopwoningmarkt, zullen daardoor verder in de financiële problemen raken. Echter, ook het bankenprobleem, de herfinanciering van hypotheken, wordt hierdoor vergroot. Het onderpand van de leningen wordt immers minder waard, waardoor de risico’s voor investeerders in de securities toenemen. Het is duidelijk dat ingrijpen noodzakelijk is om de woningmarkt niet volledig vast te laten lopen. Financiering via het Deense model kan hierbij wellicht een rol spelen, door de invloed van het bankenprobleem op het hypothekenaanbod te verminderen. Immers, financiering van nieuwe hypotheken door uitgifte van obligaties is dan niet langer afhankelijk van het succes waarmee banken de bestaande hypotheekschuld kunnen herkapitaliseren. 22
Het Deense model en de woningmarkt
4.2 Mogelijkheden Financiering van hypotheken via het balansprincipe heeft een aantal duidelijke voordelen boven de huidige financiering met kort geld. Het Deense model biedt daarbij zowel macro-economisch als voor individuele consumenten voordelen. De voordelen van financiering via het balansprincipe komen vooral tot uiting in de traditionele vorm; langdurige aflossende hypotheken met langere rentevast perioden. Kort samengevat zijn de voordelen op macroniveau: Omzeilen van bankenprobleem op de hypotheekmarkt Geen rantsoenering van hypotheekaanbod Efficiënte verdeling van risico’s over verschillende partijen Het Deense model biedt een mogelijkheid om de herfinancieringsproblematiek van de banken minder weerslag te laten hebben op de verstrekking van hypotheken. Het geld voor de financiering van nieuwe hypotheken wordt bij financiering via het Deens model rechtstreeks door investeerders opgebracht. Doordat investeerders het geld opbrengen voor nieuwe hypotheken speelt de huidige onevenwichtige bankbalans geen rol meer in de kredietverstrekking. Hierdoor hoeft de hypotheekverstrekking niet langer gerantsoeneerd te worden en kan het aanbod op de hypotheekmarkt toenemen. Een ander groot voordeel van financiering via het balansprincipe is de volledig transparante scheiding van risico’s. Marktrisico’s van investeringen komen te liggen bij partijen die deze willen kopen en verdwijnen van de balans van de hypotheekverstrekker. Tegelijkertijd blijft het kredietrisico bij de bank, waardoor gevaren van moral hazard, zoals de securitisaties uit de V.S. hebben aangetoond, beperkt zijn. De incentives van alle betrokken partijen liggen in elkaars verlengde. Door de scheiding van risico’s waarbij het kredietrisico bij de kredietverstrekker ligt, vormen gedekte hypotheekobligaties een potentieel interessante beleggingsmogelijkheid voor andere investeerders dan banken.
Ook voor consumenten heeft het Deense model voordelen. Kort samengevat zijn dat: Mogelijkheid tot handelen in eigen obligaties Lagere rente De uitstaande hypotheekschuld van consumenten is, in tegenstelling tot nu het geval is in Nederland, geen bedrag dat nominaal gelijk blijft. De hypotheekschuld is gelijk aan de waarde van de uitstaande obligaties. Doordat de waarde van de obligatie varieert met de rente, varieert de waarde van de uitstaande hypotheekschuld nominaal ook met de rente. Consumenten kunnen daardoor hun schuldpositie, en daarmee hun risico, tussentijds tegen zeer geringe kosten aanpassen.
23
Het Deense model en de woningmarkt
De hypotheekrente op hypotheken die gefinancierd zijn met gedekte obligaties is een stuk lager dan in Nederland. Hierbij dient overigens duidelijk in ogenschouw genomen te worden dat de LTV bij deze hypotheken maximaal 80% is. De totale kosten van een hypotheek boven de 80% nemen fors toe, doordat aanvullende leningen flink duurder zijn. Deze structuur geeft overigens een sterke prikkel aan huishoudens om in ieder geval een deel van de eigenwoningschuld af te lossen.
4.3 Beperkingen Veel van de besproken beperkingen hebben niet direct te maken met de financiering van de hypotheken, maar met randzaken. Deze randzaken kunnen echter van grote invloed zijn om het Deens model te laten functioneren. Een belangrijke kwestie op macroniveau heeft betrekking op het gebruiken van pensioengeld in het financieren van hypotheken. Verplichten van pensioenfondsen heeft bezwaren, zeker als dit gebeurt op niet-marktconforme condities.. De enige oplossing voor deze kwestie is om pensioenfondsen niet te verplichten, maar te interesseren voor de gedekte hypotheekobligaties. Op uitvoerend niveau is er wel een aantal kwesties dat het succes van het Deense model in de weg kan staan. Het gaat daarbij om problemen met betrekking tot de verstrekking van hypotheken en het interesseren van investeerders tot de financiering: -
Geen intermediairs Liquiditeitsbeslag bij gedekte obligaties Concentratierisico voor investeerders
Financiering van hypotheken via het balansprincipe leidt tot een grote transparantie. Door de hoge transparantie komen marges in de hypotheekmarkt onder druk te staan. Banken zullen er daarom wellicht de voorkeur aan geven om hypotheken op de bestaande wijze te financieren. Een tweede barrière voor banken om geen hypotheken te verstrekken via het balansprincipe kan het signaal zijn dat daar van uit zou kunnen gaan naar concurrerende banken. De eerste bank die hypotheken volgens het Deense model verkoopt, geeft daarmee mogelijk een signaal af dat de eigen middelen niet toereikend zijn om de hypotheekverstrekking te bedienen. Indien banken de hypotheekverstrekking niet via het Deense model gaan financieren, ontbreekt het de hypotheekmarkt aan een intermediair die klanten selecteert en bereid is het kredietrisico te dragen. Het ontbreken van een intermediair is een serieus probleem bij de introductie van financiering via het balansprincipe. Met betrekking tot de financiering van de hypotheken speelt het liquiditeitsbeslag een belangrijke belemmerende rol. Vanuit de regels van Basel dienen banken bij financiering via gedekte obligaties een bepaald bedrag aan liquiditeit (b.v. cash of staatsobligaties) aan te houden: het zogenaamde liquiditeitsbeslag. De omvang van het liquiditeitsbeslag is afhankelijk van de kredietstatus van de uitgevende partij of eventuele achterliggende garanties. Indien de gedekte obligatie door een Aaa-bank wordt uitgegeven dient de investeerder in de gedekte obligaties al 20% extra aan 24
Het Deense model en de woningmarkt
liquiditeit aan te houden. Bij dalende kredietwaardigheid loopt dit al snel op naar 50% of zelfs 100%. De omvang van het liquiditeitsbeslag kan belemmerend werken voor potentiële investeerders: het rendement op de obligaties moet immers omhoog om het verlies van rendement op het liquiditeitsbeslag te compenseren. Indien de gedekte hypotheekobligatie wordt gegarandeerd door een overheid met een goede kredietwaardigheid is het liquiditeitsbeslag 0%. Doordat de overheid het totaal aan garanties wil afbouwen is de overheidsgarantie van de gedekte hypotheekobligaties geen waarschijnlijke optie. Het verloren rendement op het liquiditeitsbeslag zal door de consument moeten worden gecompenseerd in een hogere rente. Er is echter nog een bijkomend nadeel van het ontbreken van overheidsgaranties: concentratierisico. Indien banken hypotheken gaan verstrekken via het Deense model en consumenten inderdaad het rendementsverlies op het liquiditeitsbeslag financieren, dan vormt concentratierisico een mogelijk bijkomend probleem voor potentiële investeerders. Dit probleem doet zich voor indien de financier van de hypotheekobligaties ook investeert in de bank. De investeerder staat dan met zowel de investering in de bank als via recourse met de investering in de gedekte hypotheekobligaties bloot aan de specifieke risico’s van één bank. Dit probleem wordt bovendien versterkt door het ontbreken van historische data met betrekking tot de correlatie tussen het risico op gedekte hypotheekobligaties en het risico op individuele banken.
Naast problemen met de verstrekking en financiering van de hypotheken hebben toezichthouders enige bedenkingen bij het Deense model. Deze bedenkingen hebben voornamelijk te maken met de eisen aan gedekte obligaties: -
Liquiditeitsbeslag voor kredietrisico Liquidity trap bij prijsdalingen
Bij het financieren van hypotheken via gedekte obligaties geldt een maximale LTV van 80%. Indien huizenprijzen dalen dient een bank extra activa aan te houden voor de liquiditeitsbuffer. In Denemarken hebben recente prijsdalingen (tot 20%) banken op deze wijze in liquiditeitsproblemen gebracht: de liquidity trap. De Nederlandsche Bank vreest dat banken in Nederland, bij invoering van het Deense model de extra activa niet werkelijk zullen reserveren, maar een claim op de eigen bankbalans leggen. Hierdoor ontstaat opnieuw systeemrisico.
25
Het Deense model en de woningmarkt
4.4 Alternatieven Een belangrijke belemmering voor het Deense model vormt de rol van banken. Vooralsnog lijkt het er niet op dat banken over gaan stappen op het Deense model. Er is echter een aantal alternatieven, waarin het Deense model meer of minder prominent een belangrijke rol kan spelen. Deze alternatieven zijn: -
Oprichten van een Special Purpose Vehicle Inzet van pensioenpremies voor hypotheek op individueel niveau
Om investeerders te interesseren in Nederlandse gedekte hypotheekobligaties zal een intermediair nodig zijn. Banken lijken die rol vooralsnog niet te willen vervullen. Het oprichten van een (tijdelijk) Special Purpose Vehicle zou hiervoor een oplossing kunnen bieden. In deze SPV worden alleen nieuwe hypotheken ondergebracht; de huidige, in sommige gevallen slechte, hypotheken blijven op de balans van de banken. De nieuwe hypotheken worden vervolgens via het balansprincipe in de markt gefinancierd. Uitgifte via een SPV heeft als belangrijk voordeel dat investeerders geen concentratie van investeringen hebben bij één bank, terwijl het kredietrisico van de nieuwe hypotheken bij de banken blijft. De voorwaarden van de gedekte obligaties met een maximale LTV van 80%, in combinatie met het beperkte risico op de Nederlandse hypotheekmarkt in het algemeen, leidt tot een erg laag risicoprofiel. Tot slot kan een alternatief gezocht worden in een hervorming van het pensioenstelsel, zoals door onder meer Bovenberg wordt voorgesteld in het Financieel Dagblad van 29 september 2012. Hierbij wordt het pensioen in plaats van een spaarpot voor de oude dag gezien als een financieel planningsinstrument voor het gehele leven. In een dergelijk pensioenstelsel kunnen huishoudens hun “life cycle” spaargelden inzetten voor de financiering van de eigen woning. Vervolgens kan op de hypotheek worden afgelost tot een “veilige” LTV van bijvoorbeeld 70%. De uitstaande hypotheek wordt daarbij niet volledig afgelost; in plaats van aflossen sparen mensen in een gediversifieerder portfolio. Door niet volledig af te lossen wordt voorkomen dat mensen te veel sparen. Banken houden in dit alternatief weliswaar een lange balans, maar hypotheekschuld en pensioengeld zijn op microniveau één-op-één gekoppeld. De risico’s zijn op deze manier transparant en kunnen goed gedekt worden vanwege de directe link tussen schuld en vermogen. Daar waar bij de beoordeling van risico’s nu de hypotheekschuld en het pensioengeld apart worden beoordeeld, kan dat bij een alternatief pensioenstelsel samen worden beoordeeld. Een nadeel van deze optie is dat er nieuwe financiële producten ontwikkeld moeten worden om het opgebouwde vermogen in de laatste fase van het leven uit de eigen woning te onttrekken. Daarnaast is de vraag in welke mate dit scenario op korte termijn bij kan dragen aan extra hypotheken, aangezien de balansen van banken onevenwichtig blijven. Hierbij kan het Deense model echter een oplossing bieden. In een dergelijk scenario is het voor banken interessanter om mee te doen aan financiering via het balansprincipe door extra inkomsten aan het einde van de levenscyclus van huishoudens. Wellicht dus dat banken bij een dergelijke hervorming meer geneigd zijn na te denken over het Deense model.
26
Het Deense model en de woningmarkt
5
Conclusie Dit onderzoek is gericht op het in kaart brengen van de mogelijkheden en beperkingen van het Deense model in de huidige schulden- en woningmarktproblematiek. Hiertoe is in eerste instantie een uitgebreide beschrijving van het Deense model gegeven. Het tweede deel van het onderzoek is gericht op het in kaart brengen van de mogelijkheden voor financiering via het balansprincipe in de Nederlandse context. De noodzaak om in te grijpen in de hypotheek- en woningmarkt is evident en wordt door alle experts onderschreven. Alle experts delen ook de overtuiging dat een oplossing voor de langere termijn meer dient te omvatten dan alleen een andere financiering van hypothecair krediet. Vermindering van schulden bij zowel banken als consumenten, een beter functionerende huurmarkt en een andere behandeling van het eigenwoningbezit zijn cruciaal om een duurzaam beter functionerende woningmarkt te bewerkstelligen. De problemen op de hypotheekmarkt, en de uitwerking daarvan op de koopwoningmarkt, zijn echter urgent. Beleidshervormingen zijn wellicht te langzaam om een totale stagnatie van de woningmarkt te voorkomen. Het meest urgente probleem voor het functioneren van de woningmarkt is de rantsoenering van de hypotheekmarkt. Er zijn verschillende redenen waarom banken rantsoeneren. Verscherpte internationale regels vanuit Basel III maken daar zeker deel van uit. Moeizamere herfinanciering van hypotheken kan echter ook een oorzaak zijn. Hoe dan ook leiden bankenproblemen, via de rantsoenering van hypotheken, tot een stagnatie op de woningmarkt. Het Deense model biedt een uitweg om de bancaire problemen door financiering buiten de onevenwichtige balans van de bank om te regelen. Voor uitvoering van het Deense model zijn investeerders nodig die de gedekte obligaties kopen, investeerders die junior obligaties kopen, en intermediairs die tegen een vergoeding het kredietrisico op zich nemen. Banken zijn in eerste instantie de meest aangewezen partij om consumenten te selecteren en het kredietrisico te nemen. Echter, banken lijken hier weinig (nog) weinig animo voor te hebben. Alternatieven om het Deense model op een andere manier in te richten zijn wellicht nodig. Het meest voor de hand liggend alternatief is een Special Purpose Vehicle waarin meerdere banken deelnemen. Een dergelijke opzet zou voor pensioenfondsen de investering in gedekte obligaties zelfs iets interessanter maken, doordat de exposure aan individuele banken afneemt. Het succes van financiering via het balansprincipe is in Nederland in belangrijke mate afhankelijk van de vraag of er intermediairs actief worden om het Deens model te introduceren. Het potentiële succes van het Deense model staat immers primair vanwege praktische bezwaren onder druk.
27
Het Deense model en de woningmarkt
Een tweede belangrijke factor achter de (on)mogelijkheden van het Deense model in Nederland is de vraag of met name de pensioenfondsen verleid kunnen worden tot investeringen. Zonder investeerders in de gedekte hypotheekobligaties komt er immers ook geen geld vrij voor de woningmarkt. De geluiden hieromtrent zijn wisselend. Enerzijds wordt door banken en andere experts aangegeven dat de Nederlandse woningmarkt een relatief laag risico kent en dat goede producten in de huidige marktomstandigheden altijd te verkopen zijn. Anderzijds is het ontbreken van duidelijke data omtrent de correlatie tussen hypotheekobligaties en de woningmarkt en hypotheekobligaties en de banken een potentieel probleem. Het is onduidelijk in welke mate pensioenfondsen als investeerders in gedekte hypotheekobligaties willen investeren.
28
Het Deense model en de woningmarkt
Literatuur Aalbers, M.B. (2006) Risk-based pricing in de hypotheekmarkt. Tijdschrift voor de Volkshuisvesting, vol. 12, no. 5, pp. 40 – 45. Amromin, G., en Paulson, A.L. (2009) Comparing patterns of default among prime and subprime mortgages. Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago. André, C. (2010) A Bird’s Eye View of OECD Housing Markets. OECD Economics Department Working Papers, no. 746, OECD Publishing. Baugnet, V., Butzen, P., Cheliout, S., Melyn, W., en Wibaut, Q. (2011) Einde van de crisis op de woningmarkten? Een internationaal overzicht. Economisch Tijdschrift, juni 2011. Nationale Bank van België. Boot, A., en Bovenberg, L. (2012) Hevel hypotheken over van banken naar de overheid. www.mejudice.nl, 25 april 2012. Bovenberg, L., en Polman, R. (2011) Benut pensioengelden voor robuustere woningmarkt en financieel stelsel. www.mejudice.nl, 8 december 2011. Bovenberg, L., en Polman, R. (2012a) Creatie markt voor Nederlandse hypotheekobligaties verlicht de economie. www.mejudice.nl, 22 mei 2012. Bovenberg, L., en Polman, R. (2012b) Deense model wel degelijk interessant voor pensioenfondsen. Reformatorisch Dagblad, 23 maart 2012. Bovenberg, L., en Schoenmaker, D. (2012) Naar een duurzame financiering van de woningmarkt. (“zesstappenplan van 22 topeconomen”) Bovenberg, L., Polman, R., en Schmitz, P. (2012) Deense hypotheekmodel: geen sigaar uit eigen doos. www.mejudice.nl, 3 februari 2012. Campbell, J.Y. (2012) Mortgage Market Design. Paper for keynote address to European Finance Association. Campbell, J.Y., Jackson, H.E., Madrian, B.C., en Tufano, P. (2011) Consumer Financial Protection, Journal of Economic Perspectives, vol 25, no. 1, pp. 91 – 113. Catte, P., Girouard, N., Price, R., en André, C. (2004) Housing Markets, Wealth and the Business Cycle. OECD Economics Department Working Papers, no. 394, OECD Publishing. Conijn, J.B.S. (2006) Dansen op de vulkaan. Oratie, Vossiuspers, Universiteit van Amsterdam, Nederland. Demyanyk, Y., en Van Hemert, O. (2011) Understanding the Subrime Mortgage Crisis. The Review of Financial Studies, vol. 24, no. 6, pp. 1848 – 1880. 29
Het Deense model en de woningmarkt
DNB, De Nederlandsche Bank (2012a) Overzicht Financiële Stabiliteit, voorjaar 2012, nr. 15. DNB, De Nederlandsche Bank (2012b) Het Deense hypotheekmodel onder de loep. DNBulletin, 1 juni 2012. Dynan, K. (2012) Is A Household Debt Overhang Holding Back Consumption? Brookings Papers on Economic Activity. Brookings Institution. Frankel, A., Gyntelberg, J., Kjeldsen, K. En Persson, M. (2004) The Danish mortgage market. BIS Quarterly Review, March 2004. Goodman, A.C., en Smith, B.C. (2010) Residential mortgage default: Theory works and so does policy. Journal of Housing Economics, vol. 19, pp. 280 – 294. Kjeldsen, K. (2004) Mortgage Credit in the USA and Denmark. Danmarks Nationalbank Monetary Review, 2nd Quarter, pp. 115 – 125. Lea, M. (2010) International Comparison of Mortgage Product Offerings. Report for Research Institute for Housing America. Lea, M. (2011) Alternative Forms of Mortgage Finance: What Can We Learn From Other Countries? Conference paper for AREUEA annual conference January 2011. Maclennan, D., Muellbauer, J. en Stephens, M. (1998) Asymmetries in Housing and Financial Market Institutions and EMU. Oxford Review of Economic Policy, vol. 14, no. 3, pp. 54 – 80. Mercer Oliver Wyman (2003) Study on the Financial Integration of European Mortgage Markets. Report for European Mortgage Federation, Brussels, Belgium. Muellbauer, J. (2007) Housing, Credit and Consumer Expenditure. Conference paper prepared for Kansas Federal Reserve’s Jackson Hole Symposium. Nederlandse Vereniging van Banken (2007) NVB Toelichting Regelgeving Covered Bonds. http://www.nvb.nl/home-nederlands/nieuws/nieuwsberichten/nvb-toelichting-regelgevingcovered-bonds.html Nykredit (2010) Danish covered bonds. Nykredit, Denmark. OECD (2012) OECD Economic Surveys: Denmark 2012. OECD Publishing. Piljic, D. (2012) Een veelbelovende oplossing? Kwartaalbericht Woningmarkt, Rabobank. Polman, R. (2011) Deens hypotheekmodel kan Nederlandse economie miljarden opleveren. Solid Mortgages. Realkreditrådet (2009) The traditional Danish mortgage model. Association of Danish Mortgage Banks. 30
Het Deense model en de woningmarkt
Sanders, A.B. (2005) Barriers to homeownership and housing quality: The impact of the international mortgage market. Journal of Housing Economics, vol. 14, pp. 147 – 152. Scanlon, K., Lunde, J., en Whitehead, C. (2011) Responding to the Housing and Financial Crises: Mortgage Lending, Mortgage Products and Government Policies. International Journal of Housing Policy, vol. 11, no. 1, pp. 23 – 49. Scanlon, K., Lunde, J., en Whitehead, C. (2008) Mortgage Product Innovation in Advanced Economies: More Choice, More Risk. International Journal of Housing Policy, vol. 8, no. 2, pp. 109 – 131. Schilder, F., Conijn, J., en Eskinasi, M. (2012) De Nederlandse hypotheekschuld in 2025: de (on)mogelijkheden om de stijging van de hypotheekschuld te beperken. ASRE Research paper 2012-09. Smith, L.B. (1969) A model of the Canadian Housing and Mortgage Markets. Journal of Political Economy, vol. 77 no. 5, pp. 795 – 816. Stegeman, H. (2012) Deens model te mooi om waar te zijn. Reformatorisch Dagblad, 17 maart 2012. Stegeman, H., en Piljic, D. (2011) Deens hypotheekmodel geen gratis lunch. www.mejudice.nl, 21 december 2011. Vandevyvere, W., en Zenthöfer, A. (2012) The housing market in the Netherlands. European Economy, Economics Papers 457, June 2012, European Commission. Wonen 4.0 (2012) Plan voor integrale hervorming van de woningmarkt.
31
Het Deense model en de woningmarkt
Bijlagen Vragenlijst t.b.v. semi-gestructureerde interviews De vragen die de basis van ieder gesprek uitmaakten zijn: 1.
Hebben banken minder financieringsruimte en leidt dit tot verminderde kredietverstrekking, of is er iets anders aan de hand? 2. Waar liggen de oplossingsrichtingen: - Moeten pensioenfondsen direct investeren in banken/hypotheken? - Of via het Deense model? - Geldt dat voor alle hypotheken of alleen voor nieuwe hypotheken? 3. Ten aanzien van het Deense model: - Functioneert het systeem ook zonder gedekte hypotheekobligaties? - Wat zijn de voordelen van 80%/20% covered/junior bonds ten opzichte van 100% reguliere securitisatie? - Is de hypotheekvorm van belang voor het functioneren van het Deense model? - Er ligt een driedubbel slot op de covered bonds voor de investeerders; draagt dit bij aan de aantrekkelijkheid van het product voor pensioenfondsen? - Het kredietrisico ligt bij banken; is er nog een rol voor NHG of de overheid, of kan het kredietrisico ook verkocht worden in de markt? 4. De weerstand die banken lijken te hebben tegen het Deense model; kan die verklaard worden door lagere marges en de competitievere markt die mogelijk uit het Deense model volgt? 5. De weerstand van pensioenfondsen om in hypotheken te stappen, ook bij een Deens model; kan die verklaard worden? 6. Wat is het te verwachten effect van het Deense model op de kredietverstrekking en het functioneren van de koopwoningmarkt meer in het algemeen?
Amsterdam School of Real Estate
32
Het Deense model en de woningmarkt
Gespreksverslagen In deze bijlagen wordt een overzicht gegeven van de gesprekken die voor dit onderzoek zijn gevoerd. De gesprekken worden niet letterlijk gepresenteerd; per gesprek wordt een korte samenvatting weergegeven. Dit gebeurt voor elk van de volgende vier punten; noodzaak, mogelijkheden, beperkingen en alternatieven. De experts met wie gesproken is worden, voordat de weergave van het gesprek wordt gegeven, kort geïntroduceerd. Nota bene: de geschetste samenvattingen van de gesprekken zijn gebaseerd op aantekeningen en herinneringen aan de gesprekken met de geïnterviewden. Hierdoor kan het voorkomen dat op details zaken anders geformuleerd zijn in de samenvattingen dan in het gesprek door de geïnterviewde is gedaan.
Lans Bovenberg Professor Lans Bovenberg (Universiteit van Tilburg, Netspar) houdt zich als wetenschapper bezig met een breed scala aan sociaal-economische thema’s. In het bijzonder richt hij zich op overheidsfinanciën, belastingen, pensioenen, vergrijzing, arbeidsmarkt en sociale zekerheid. Noodzaak Een grondig andere wijze van financiering van hypotheken is noodzakelijk. Niet alleen voor de hypotheekverstrekking, maar ook voor de stabiliteit van het financieel systeem. Onder druk van internationale regelgeving zullen Nederlandse banken bij gelijkblijvende kredieten grotere reserves kapitaal moeten aanhouden. De marge op de hypotheekrente is op dit moment historisch hoog. Het verschil met de rente op staatsleningen was in het tweede kwartaal van 2012 ongeveer 270 basispunten. Deze hoge marge helpt banken op een economisch inefficiënte manier de buffers te verhogen; juist de meest dynamische deelnemers aan de economie betalen op deze wijze de rekening van de herkapitalisatie van de bankenbalansen. Er is sprake van een aanzienlijke debt overhang, zowel bij banken als bij huishoudens. Op de lange termijn moet gestreefd worden naar lagere schulden bij zowel banken als huishoudens. Op de korte termijn echter, moet de ontstane situatie worden opgelost. Oplossingen voor de korte termijn zijn nodig; indien er niet ingegrepen wordt, kan de woningprijs nog 10% tot 15% verder dalen.
33
Het Deense model en de woningmarkt
Mogelijkheden Financiering van hypotheken volgens het Deense model kan in belangrijke mate bijdragen aan de omvang van het aanbod aan hypotheken. Het is echter de vraag hoe het Deense model in Nederland vormgegeven zou moeten worden. Reserves ten aanzien van het Deense model vanuit De Nederlandsche Bank hebben met name betrekking op het vereiste onderpand voor de covered bonds die via het Deense model zouden worden uitgegeven. De vrees bestaat dat in plaats van het aanleggen van extra buffers slechts een claim op de rest van de bankenbalans zal worden gelegd. Het herfinancieren van de uitstaande hypotheekschuld evenals de financiering van nieuwe hypotheken is mogelijk volgens het balansprincipe, het basiskenmerk van het Deense model. De hypotheekvorm speelt daarbij, in principe, geen rol. Ook aflossingsvrije hypotheken kunnen via uitgifte van obligaties worden gefinancierd. Echter, de rentevaste periode en het type hypotheek heeft wel invloed op het risico: bij niet-aflossende hypotheken en korte rentevast perioden neemt de afhankelijkheid van de kredietmarkt toe. In Denemarken worden de afgelopen tijd veel meer korte leningen uitgegeven. Dit zorgt voor een systeemrisico. . In Denemarken is derhalve sprake van een driedubbel slot voor investeerders in de covered bonds (ofwel: de financiers van de hypotheken): 1. de bankbalans, 2. het vastgoed, en 3. de overheid. De rol van de overheid is impliciet. De president van de Deense centrale bank heeft aangegeven dat het Deense model gevaar loopt als er ooit een wanbetaling plaatsvindt op de senior bonds. De investeerders in de junior bonds hebben dit driedubbel slot niet en lopen groter risico, maar krijgen daarvoor een hoger rendement. Financiering volgens het Deense model leidt daarom tot een tweetal vormen van investeringsmogelijkheden: covered bonds, met een hoge zekerheid, en junior bonds, met een lagere zekerheid dan de covered bonds, maar met een hogere status dan de obligaties op de bank. De hypothekenobligaties zijn interessant voor verschillende partijen, die elk een andere rol vervullen in de financiering van de hypotheken. De covered bonds zullen, vanwege de zeer hoge mate van zekerheid, een aantrekkelijke investering vormen voor pensioenfondsen. Door het driedubbele slot op de covered bonds is het concentratierisico beperkt. De junior bonds zullen vanwege diversificatie met name buiten Nederland als investeringspapier worden verkocht. Pensioenfondsen treden op deze wijze op als financier van hypotheken; buitenlandse investeerders treden op als investeerders in hypotheken. Beperkingen Eén van de grootste moeilijkheden in de overgang naar een alternatieve financiering van hypotheken is, in ieder geval op de korte termijn, de publieke beeldvorming. Bij een overstap naar een systeem waarbij, uiteindelijk, de overheid garant staat voor de hypotheekschulden is een vorm van steun aan de banken. Dit is politiek zeer gevoelig en zal in de publieke opinie wellicht tot protest leiden. Hierbij kan overigens de kanttekening geplaatst worden dat de overheid de huidige situatie ook heeft laten ontstaan en dat er daardoor ook sprake is van een publieke verantwoordelijkheid om de huidige problemen mee te helpen oplossen. Tevens zal de overstap van een bank op een Deense model-achtige financiering van hypotheken geïnterpreteerd kunnen worden als een teken van zwakte. In combinatie met de lagere marges door toenemende transparantie onder het Deense model zal 34
Het Deense model en de woningmarkt
banken ervan weerhouden snel over te stappen op een dergelijke wijze van financiering. Een ander belangrijk punt is organisatorisch van aard. Voor de verkoopbaarheid van de obligaties is het van belang dat de onderliggende producten transparant zijn. Hypotheken in Nederland zijn momenteel erg divers. De hypothekenportefeuille zal moeten worden omgevormd tot een beperkte reeks transparante producten, zodat investeerders weten waar zij in investeren. Alternatieven Financiering van hypotheken via het Deense model is op de lange termijn een prima oplossing voor de problemen die banken nu ondervinden met de herfinanciering van hypotheken. Op de korte termijn is er echter sprake van een urgent probleem; immers, het meest dynamische deel van de economie wordt nu fors belast via hoge marges op kredieten. Dit remt zowel het herstel van de woningmarkt als de economie in het geheel af. Een manier om te voorkomen dat banken weigeren over te stappen op financiering volgens het balans-principe is het oprichten van een Special Purpose Vehicle (SPV). Deze SPV zou dan een groot deel van de hypotheken op kunnen kopen en, na standaardisatie ervan, hoogwaardig papier kunnen uitgeven. De overheid zou daarbij eventueel garanties kunnen geven. Pensioenfondsen kunnen daardoor risicovrij optreden als financiers van hypotheken. De banken en pensioenfondsen zouden vervolgens gezamenlijk het risicodragend kapitaal op moeten brengen. Een dergelijke oplossing zou op korte termijn in ieder geval de debt overhang bij banken reduceren. Tevens zou er meer krediet vrijkomen voor huizenkopers en ondernemers. Hiermee is de debt overhang bij huishoudens echter nog niet verminderd. Andere alternatieven zouden gezocht kunnen worden in een andere organisatie van het pensioen. Zo zou jonge mensen meer vrijheid gegeven kunnen worden in het gebruik van pensioenspaargeld voor aflossing van de hypotheek of bouwsparen. Een andere mogelijkheid in dezelfde richting is het inrichten van een alternatieve spaarhypotheek, waarbij eigenaar-bewoners via aflossingen sparen in de eigen woning en daarnaast investeren in een aan de hypotheek gekoppelde investeringsrekening. De investeringsrekening is gericht op het life cycle kapitaal van de eigenaar-bewoner. Hiermee wordt weliswaar niet de verlengde bankenbalans beperkt, maar worden pensioentegoeden en hypotheekschulden op micro-niveau één-op-één gekoppeld. Dit vereist echter de mogelijkheid om niet volledig op de woning af te lossen (anders wordt er teveel gespaard en te weinig gediversifieerd geïnvesteerd) en nieuwe producten om opgebouwd vermogen uit de eigen woning te onttrekken. Tot slot kan er gekeken worden naar het Canadese model, waarbij de overheid expliciet garant staat voor hypotheken. Eigenaar-bewoners moeten voor de goedkeuring van de aanvraag aan strenge eisen voldoen en bij een LTV boven 75% moet bij de hypotheek een verplichte verzekering afgesloten worden, waarvan de premie afhankelijk is van de LTV. Bovendien geldt er bij hypotheekverstrekking een maximale LTV van 95%. De Canadese hypotheekverzekeringen lijken op de Nationale Hypotheek Garantie, maar zijn primair gericht op het beschermen van de investeerder. Verder is er ook een hogere bovengrens dan in Nederland. 35
Het Deense model en de woningmarkt
Remco Polman Remco Polman is medeoprichter en -eigenaar van Solid Mortgages. Dit bedrijf werkt sinds 2010 aan de introductie van hypotheekfinanciering volgens het balans-principe in Nederland. Eerder heeft Polman het Deense model succesvol geïntroduceerd in Mexico. Polman heeft daarvoor ruime ervaring opgedaan in de bancaire wereld. Noodzaak Banken hebben steeds meer moeite om de uitstaande hypotheekschuld onder de huidige marktomstandigheden te (her)financieren. Daarbij komt dat de internationale regelgeving vanuit Basel III stelt dat banken hun assets en liabilities moeten matchen. En voor zover dit niet het geval is moeten banken grotere reserves (buffers) aanhouden. De moeilijkheden van banken om de uitstaande hypotheekschuld te herfinancieren zal er mede toe leiden dat hypotheekverstrekking problematisch zal blijven en herstel van de woningmarkt uit zal blijven. De enorme intransparantie van de Nederlandse hypotheekportefeuille, met een veelvoud aan hypotheekproducten en allerlei (vaak op fiscaal voordeel gerichte) toeters en bellen, leidt uiteindelijk tot hypotheekobligaties (RMBS of covered bonds) die weinig aantrekkelijk zijn voor investeerders. Het Deense model, of liever: kredietverstrekking volgens het balansprincipe, zorgt voor volledige transparantie. Hierdoor kunnen zowel bestaande als nieuwe hypotheken op een voor consumenten én investeerders aantrekkelijke manier worden aangeboden. Mogelijkheden Het Deense model heeft een aantal kenmerken dat de hypotheekverstrekking aan consumenten (en kredietverstrekking aan het MKB) weer op gang kan helpen. Op de eerste plaats zijn in de financiering van de hypotheek de incentives van alle betrokkenen in lijn: van moral hazard, zoals ontstaat bij gewone securitisaties, is geen sprake. Voor ieder type hypotheek wordt een aparte obligatie uitgegeven, waarbij opgemerkt dient te worden dat het aantal typen sterk beperkt zou moeten worden om de liquiditeit in obligaties te waarborgen; bijvoorbeeld tot een aantal vormen van aflossende hypotheken met langere looptijden vanaf 15 jaar. Doordat bij het kopen van de obligatie op voorhand duidelijk is wat de onderliggende assets zijn en hoe de kasstromen lopen, is het een transparant product. Door de transparantie is ook duidelijk hoe de risico’s van de hypotheeklening gespreid worden over bank en investeerders. Doordat banken de hypotheken financieren met de uitgifte van obligaties met gematchte kasstromen lopen zij geen marktrisico. Het marktrisico komt terecht bij de investeerders in de obligaties. Het kredietrisico daarentegen ligt bij de banken; dit geeft de banken een stimulans om kredietwaardige klanten te selecteren. Door de transparantie kunnen investeerders in hypotheekobligaties een heldere keuze maken in hun investeringen in dit papier. De volledige transparantie van het systeem maakt dat langlopende hypotheekobligaties een interessant investeringsproduct vormen voor pensioenfondsen.
36
Het Deense model en de woningmarkt
Het Deense model biedt niet alleen de investeerders aantrekkelijke voordelen, maar ook de consument. De hypotheekrente zal, in ieder geval ten opzichte van het huidige niveau, dalen als gevolg van de toenemende transparantie en de daarmee samenhangende concurrentie. Een ander voordeel van het Deense model is de mogelijkheid om de obligaties terug te kopen. Hierdoor kunnen consumenten bij een dalende rente de obligaties vervroegd aflossen tegen de nominale waarde en herfinancieren met obligaties met een lagere rente; hierdoor daalt de uitstaande schuld niet, maar de maandlasten wel. Indien de rente stijgt, daalt de waarde van de obligatie. De consument kan in dat geval de obligaties in de kapitaalmarkt kopen en herfinancieren met nieuwe obligaties met een hogere rente; hierbij blijven de maandlasten (nagenoeg) constant, maar daalt de hypotheekschuld in omvang. De financiering via callable bonds heeft een interessant effect voor verhuisbewegingen in de woningmarkt. In het huidige systeem blijft bij een stijgende rente de nominale hypotheekschuld gelijk en daalt de waarde van de woning. Hierdoor ontstaat een negatief eigen vermogen, waardoor verhuizen zo goed als onmogelijk wordt. Bij financiering volgens het Deense model daalt niet alleen de huizenprijs bij een stijgende rente, maar ook de waarde van de obligatie. Het huishouden kan dan bij verkoop van de woning de obligaties zelf tegen de lagere prijs terugkopen. De woningmarkt raakt daardoor, minder dan nu het geval is, op slot. Tot slot biedt het Deense model ook de overheid een helpende hand. Doordat de hypotheekrente als gevolg van grotere transparantie aantoonbaar lager ligt dan in Nederland, zal hypotheekrenteaftrek flink afnemen. Bij een hypotheekschuld van 600 miljard euro en een huidige opslag van ongeveer 2 procentpunten komt dat neer op 12 miljard euro aan minder hypotheekrente. Dit levert bij een gemiddeld marginaal tarief van 40% een jaarlijkse besparing op van bijna 5 miljard euro. Beperkingen In de discussie omtrent het Deense model, of meer algemeen: financiering via het balansprincipe, wordt op een groot aantal problemen gewezen. Deze problemen hebben echter niet met de wijze van funding van hypotheken te maken, maar met randzaken. Overigens is hiermee niet gezegd dat een invoering van financiering volgens balansprincipe op korte termijn eenvoudig te realiseren is. Een hobbel die de introductie van het Deense model in de weg kan staan vormt de administratie van hypotheken. De huidige systemen van banken zijn onvoldoende in staat om de informatievoorziening, welke cruciaal is voor de transparantie van het product, te ondersteunen. De informatievoorziening omtrent de assets die de covered bonds dekken, zoals kasstromen, de kwaliteit en de ontwikkeling van het onderpand, dient real time beschikbaar te zijn voor investeerders. In de huidige hypothekenportefeuille zijn banken met een vertraging van drie maanden nog niet in staat om deze gegevens volledig te geven. Financiering volgens het balansprincipe draait niet alleen om de securitisatie van krediet, maar ook om de transparantie van de securities. Het is daarom ook niet verstandig om alle huidige hypotheekvormen te securitiseren; beter is om het aantal hypotheekvormen te beperken.
37
Het Deense model en de woningmarkt
De andere hobbel die genomen dient te worden is het prepaymentrisico. Pensioenfondsen lopen, in het zuivere Deense model waar consumenten zonder kosten vervroegd kunnen aflossen, een prepaymentrisico. Pensioenfondsen kunnen dit risico echter in het vereiste rendement verdisconteren; de coupon (coupon = risicovrij rendement + compensatie voor risico + marge voor bank = hypotheekrente) wordt daarmee iets hoger. De huivering bij pensioenfondsen is niet zozeer een zwakte van het Deense model alswel het gevolg van onbekendheid met het modelleren van een dergelijk risico. Alternatieven Het Deense model hoeft in Nederland helemaal niet in alle facetten overgenomen te worden. Sterker; het toenemende aantal leningen met variabele rente in Denemarken zou juist niet moeten worden overgenomen. Invoering van financiering volgens het balansprincipe zou moeten plaatsvinden op de wijze zoals dat traditioneel in Denemarken plaats had. Het Deense model kan vervolgens op een aantal interessante wijzen worden aangevuld. Een praktische oplossing voor introductie van het Deens model is de oprichting van een Special Purpose Vehicle. Deze SPV is niet noodzakelijk, maar biedt wel de mogelijkheid om problemen op het gebied van informatievoorziening te ondervangen. De interesse van banken om deel te nemen aan een dergelijke SPV is echter, in ieder geval in het recente verleden, beperkt gebleken. Een interessante aanvulling op het Deens model is de uitgifte van covered bonds op basis van de inflatie. In een dergelijk scenario wordt er door de bank een obligatie uitgegeven met een variabele coupon, bestaande uit de inflatie en een marge. Doordat de variabele coupon gebaseerd is op de inflatie, vormt dit een interessant product voor pensioenfondsen, omdat hun beleggingen dan tegen inflatie zijn verzekerd. Verder leidt een dergelijke securitisatie ertoe dat het inflatierisico bij de werkende generatie ligt en niet bij de gepensioneerde, die niets of heel weinig meer kan doen om de gevolgen van inflatie op te vangen.
38
Het Deense model en de woningmarkt
Hikmet Sevdican Hikmet is mede-oprichter van Dynamic Credit Partners Europe. Hij richt zich op Dynamic’s asset management en advisory activiteiten in Europa. Daarin houdt hij zich bezig met onder meer cash flow projecties en risico analyse. Voordat Hikmet bij Dynamic Credit kwam, was hij onder meer werkzaam bij Robeco en ABP.
Noodzaak Banken ondervinden de laatste jaren in toenemende mate problemen met het aantrekken van kapitaal. Ondanks alle beperkingen neemt de netto hypotheekschuld in Nederland nog altijd toe. De omvang waarmee dit gebeurt, impliceert echter dat veel huishoudens die een nieuwe hypotheek nodig hebben, zoals (en met name) starters, problemen ondervinden bij het verkrijgen van een hypotheek. Banken hanteren op dit moment hoge marges op hun hypotheken. Deze marges worden gebruikt voor de herkapitalisatie van banken. Om te voorkomen dat deze marges, en daarmee de winstgevendheid van hypotheken, reduceren is concurrentie tussen banken op de hypothekenmarkt gelimiteerd. De hogere kapitaalsvereisten hebben tevens een bijkomend nadeel dat het aanbod aan hypotheken gering is. Dit vergroot de problemen op de woningmarkt.
Mogelijkheden Het grote succes van het Deense model is in belangrijke mate een gevolg van de liquiditeit van de obligaties. De grote mate van liquiditeit van de Deense obligaties kan verklaard worden door de transparantie van de obligaties, maar ook voor een deel door de prepayment-opties van huishoudens. Doordat huishoudens tijdens de looptijd van de hypotheek kunnen spelen met hun uitstaande hypotheekschuld en de hypotheeklasten, is er altijd een vraag naar hypotheekobligaties. Ongeacht de beweging van de rente, er blijft altijd een vraag naar de obligaties bestaan doordat huishoudens hun hypotheekschuldpositie heroverwegen. De hoge liquiditeit van de obligaties is aantrekkelijk voor investeerders. Doordat in de huidige voorraad hypotheken veel heterogeniteit heerst (verschillende verstrekkingsregimes) zal het niet eenvoudig zijn deze allemaal via het Deense model te verkopen. Indien het Deense model ingevoerd zou worden voor de bestaande voorraad zal daarom een Special Purpose Vehicle moeten worden opgericht. Van belang blijft daarbij dat de banken, gezien hun zorgplicht (ook vanuit het verleden) het kredietrisico op zich blijven nemen.
39
Het Deense model en de woningmarkt
Beperkingen De beslissing van pensioenfondsen om in een bepaalde asset-klasse te investeren hangt af van de beta van de benchmark (i.e. de gecorreleerde volatiliteit ten opzichte van de assets met de benchmark). Voor de benchmark is historische data nodig. Aangezien hypotheekobligaties uitgegeven volgens het balansprincipe geen historie kennen, zijn pensioenfondsen huiverig om op grote schaal in dergelijke investeringen te stappen. Eén van de belangrijkste onduidelijkheden volgt uit het prepayment risico dat in het Deense model zit ingebakken, door de mogelijkheid van huishoudens de eigen obligaties te kopen. Dit prepayment risico kan echter modelmatig ingeschat worden. Niettemin hebben pensioenfondsen in het verleden, ondanks aanwezigheid van historische data en goede modellen voor het inschatten van het prepayment risico, niet geïnvesteerd in Deense hypotheekobligaties, omdat deze te complex gevonden werden. De huidige crisis toont aan dat producten van banken gecorreleerd zijn met de banken zelf. Het kopen van hypotheekobligaties van één bank zorgt ervoor dat de exposure ten opzichte van de uitgevende bank toeneemt (zolang de bank garant staat bij default en de overheid niet garant staat). Om interesse bij pensioenfondsen te creëren voor hypotheekobligaties moet ervoor gezorgd worden dat er geen sprake is van concentratie van risico’s bij één bank. Banken zijn echter huiverig om elkaars kredieten te garanderen. Een Special Purpose Vehicle kan hiervoor wellicht een oplossing bieden. Tot slot kan de mindset van de consument een probleem zijn bij de invoering van financiering via het Deense model. In Denemarken wordt al eeuwen gefinancierd via covered bonds. Denen zijn bovendien gewend om na te denken over de vraag wanneer de eigen obligaties op te kopen. De vraag bij welke rentepercentages de eigen obligaties opgekocht dienen te worden schijnt aan de Deense borreltafel een graag besproken thema te zijn. Nederlanders zijn in verhouding luie hypotheeknemers; van oudsher wordt een hypotheek afgesloten en er niet meer naar om gekeken. De zeer beperkte winst die te behalen valt bij oversluitingen als gevolg van de renteaanpassing op gekoppelde spaarproducten en het dempend effect dat de hypotheekrenteaftrek heeft op de gevolgen renteschommelingen voor het huishoudpotje versterkt dit effect.
Alternatieven Het belangrijkste alternatief dat pensioenfondsen en verzekeraars hebben om te investeren in Nederlandse hypotheken is door zelf direct hypotheken te verstrekken. Het verschil tussen investeren via het Deense model, waarbij cashflows worden gematcht, en zelf rechtstreeks investeren in hypotheken is niet zo heel groot. Het risico op verliezen op nieuwe Nederlandse hypotheken is nog altijd vrij beperkt; de investeerder kan immers kiezen onder welke voorwaarde hypotheken worden verstrekt. Daarbij geldt dat, gegeven de huidige marge op de hypotheekrente, eventuele schades in de portefeuille niet tot verlies op de portfolio leiden.
40
Het Deense model en de woningmarkt
Voor investeringen in bestaande hypotheken geldt dit echter niet. Immers, in de huidige voorraad hypotheken zit een niet onaanzienlijk aantal hypotheken dat onder (te) ruime voorwaarden is verstrekt. De risico’s op deze hypotheken is daarom relatief groot. Het is daarom niet aannemelijk dat pensioenfondsen op grote schaal bestaande hypotheken zullen overnemen van banken, zeker niet als banken zelf een keuze hebben in welke hypotheken verkocht worden. Voor nieuwe hypotheken is invoering van het Deense model niet direct nodig; de hypotheekmarkt is nog altijd een interessante optie voor pensioenfondsen gezien de beperkte risico’s en de match tussen de looptijd van hypotheken en hun eigen duration. Voor starters en huishoudens “onder water” zal het niettemin moeilijk zijn om een hypotheek van een institutionele investeerder te krijgen, aangezien de voorwaarden streng zullen zijn. Het is daarom de vraag in welke mate directe investeringen in de hypotheekmarkt zullen leiden tot een verlichting van de problematiek op de startersmarkt, maar daarmee ook op de gehele woningmarkt.
41
Het Deense model en de woningmarkt
Danijela Piljic en Paul de Vries Danijela Piljic werkt als senior econoom bij Rabobank Nederland. Zij houdt zich bezig met conjuncturele ontwikkelingen van de Nederlandse economie en de Nederlandse woningmarkt. Paul de Vries is senior woningmarkteconoom bij de Rabobank en houdt zich bezig met de Nederlandse en internationale woning- en hypotheekmarkt in alle facetten en hij ondersteunt Rabobank Credit Markets Research in Londen. Noodzaak De funding gap van banken speelt zeker een rol in de huidige problematiek van de woningmarkt. Het gaat echter te ver om de schuld van het disfunctioneren van de woningmarkt eenzijdig bij banken neer te leggen. Banken hebben namelijk niet alleen te maken met een funding gap, maar ook met aangescherpte eisen vanuit Basel III en Solvency II. Tot slot heeft de AFM de eisen aan hypotheekverstrekking in de afgelopen jaren verscherpt. De rol van de funding gap in Nederland wordt wat veel benadrukt. Het klopt dat de securitisatie van hypotheken moeizamer verloopt dan in de periode voor de crisis. Het lukt de Rabobank echter nog altijd goed om de hypotheken te herfinancieren. Het feit dat het aantal wanbetalingen en gedwongen verkopen op hypotheken in internationaal perspectief nog altijd erg laag is draagt daar in grote mate aan bij. Afgezien van de vraag waar de schuld ligt van de stagnerende hypotheekverstrekking, lijkt er ook duidelijk minder vraag in de markt te zijn. Huishoudens denken tegenwoordig wat langer na voor een hypotheek af te sluiten, dan enkele jaren geleden. Het feit dat er minder transacties in de woningmarkt plaats hebben heeft daardoor niet alleen een oorzaak aan de aanbodzijde, maar ook in de vraagzijde. Tot slot geldt dat een groot aantal huishoudens geen problemen heeft op de woningmarkt. Immers, als 25% tot 30% van de huishoudens onder water staat, houdt dit ook in dat 70% tot 75% van de huishoudens overwaarde heeft in de huidige woning. Het klopt dat juist een specifieke, economisch dynamische groep huishouden problemen ondervindt op de woningmarkt. Met name starters en recent gestarte huishoudens kunnen moeilijk een woning vinden. Hierbij dragen echter meer factoren aan bij dan alleen de funding gap; striktere voorwaarden vanuit de AFM en ook het ontbreken van een gezonde huursector spelen hier een belangrijke rol. Concluderend kan gesteld worden dat er inderdaad actie nodig is om de woningmarkt aan de gang te krijgen. Echter, omdat de problemen het gevolg zijn van gestapeld en contrair beleid ligt het niet voor de hand om alleen aan de hypotheekmarkt te sleutelen. Voor het functioneren van de woningmarkt is een integrale hervorming van het grootste belang. De vraag is immers of de huidige problemen opgelost kunnen worden door meer krediet te verstrekken. Mogelijkheden Het is zonder meer waar dat het traditionele Deense model, door de transparantie en goedkope prepayment-optie, voor de consument erg voordelig kan zijn. De mogelijkheden om boetevrij met de hoogte van de hypotheekschuld en de maandlasten te spelen is voor consumenten aantrekkelijk. 42
Het Deense model en de woningmarkt
Een tweede voordeel voor consumenten in Denemarken zou de lagere hypotheekrente zijn. Het is de vraag of dit feitelijk het geval is. Denen financieren namelijk het deel boven de 80% LTV met persoonlijke leningen of tweede hypotheken met een rente van circa 7% tot 8%. De uiteindelijke rente is dan niet zoveel lager dan in Nederland, zeker niet voor langere looptijden. Overigens is de lage rente op de via covered bonds gedekte hypotheken te verklaren door het feit dat deze voornamelijk verstrekt worden door hypotheekbanken, welke geen winst maken als gevolg van een grote inzet op distributiekanalen, operationele efficiency en schaalvoordelen. De commerciële banken mogen sinds enkele jaren ook hypotheken verstrekken en richten zich op de risicovollere tweede hypotheken, die gebruikt worden om het verschil tussen de 80% LTV van de “covered bond hypotheek” en het resterende nodige bedrag te financieren. Beperkingen De voorstanders van het Deense model benadrukken dat bij de introductie van het Deense model vooral gekeken moet worden naar het klassieke Deense model. Het gaat daarbij voornamelijk om langlopende en aflossende hypotheken. In Denemarken is echter een trend ontstaan van kortlopender contracten en aflossingsvrije hypotheekvormen. De vraag is waarom, in een vrije markt, deze vormen aangeboden worden als de traditionele vorm superieur is. De institutionele opzet van de bancaire sector in Nederland zou moeten worden heroverwogen. In Denemarken worden hypotheken met covered bonds door hypotheekbanken uitgegeven. Dit zijn banken die geen spaargeld mogen aantrekken. In Nederland zou dit impliceren dat de bestaande banken opnieuw moeten worden opgeknipt, of dat er Special Purpose Vehicles (hypotheekbanken) worden opgericht. Het Deense model functioneert ook in Denemarken niet zonder problemen. Door de fors dalende huizenprijzen in Denemarken (-20%) moeten banken forse extra reserves aanhouden voor hun covered bonds. Dit heeft bij Deense banken tot problemen geleid. Daarnaast staat de rating van Deense covered bonds onder druk. Indien, zoals wellicht gaat gebeuren, deze bonds niet meer volledig mogen meetellen voor de liquiditeitsbuffer, worden de problemen bij Deense banken nog groter. De verkoop van Nederlandse gesecuritiseerde hypotheken loopt vooralsnog redelijk goed. Het is maar de vraag in welke mate investeerders interesse hebben in de covered bonds. Het rendement op de Nederlandse hypotheken ligt hoger en het risico wordt door de markt nog als laag ingeschat. Daar komt bij dat in de huidige securitisatie een grote diversiteit aan securities bestaat; bij invoering van een Deens model verdwijnt een groot deel van die diversiteit. Het deel investeerders dat op zoek is naar risicovoller producten wordt bij invoering van het Deens model wellicht minder goed bediend. Een bijkomend probleem van het Deense model is dat het, in de Nederlandse setting, zal leiden tot een herverdeling van risico’s. De verdeling van marktrisico bij investeerders en kredietrisico bij banken is prima. Echter, doordat de beoogde investeerders de Nederlandse pensioenfondsen betreft, wordt op het woningmarktrisico niet gealloceerd bij de 57% eigenaar-bewoners, maar bij de 90% Nederlanders met een pensioenregeling. Het is de vraag in hoeverre dit te rechtvaardigen valt. 43
Het Deense model en de woningmarkt
Tot slot is in Polen financiering via het balansprincipe ook geprobeerd in te voeren. Hier is de introductie echter mislukt. Eén van de redenen van de mislukking in Polen is het feit dat de institutionele opzet van de woningmarkt het functioneren van het Deense model niet goed faciliteert. Zo is er een wet in Polen die huisuitzettingen in de maanden oktober – maart verbiedt. Hierdoor functioneert het recourse van het Deense model niet goed; immers, in Denemarken is een executie veelal binnen zes maanden na wanbetaling geregeld. De recourse kan in Polen niet goed worden ingeregeld vanwege afwijkende regelgeving. Het is de vraag hoe wenselijk een dergelijke uitvoering van de recourse in Nederland wenselijk is; bij de Rabobank wordt met 90% van de huishoudens die in de problemen raakt een betalingsregeling getroffen waardoor uiteindelijk gewoon de hypotheek betaald kan worden. Om dergelijke regelingen te kunnen treffen is het van belang dat op hypotheekinvesteringen winst gemaakt wordt; immers, zonder compensatie op de ene investering kan geen verlies worden genomen op de andere.
Alternatieven De oplossing voor de Nederlandse woningmarkt ligt niet zozeer in het herkapitaliseren van de Nederlandse hypotheekschuld, omdat de oorzaak ervan niet in de hypotheekmarkt ligt. De problemen op de Nederlandse woningmarkt worden veroorzaakt door een combinatie van contrair beleid en padafhankelijkheid. Alleen een grondige herziening van de woningmarkt zou de gestagneerde woningmarkt weer op gang kunnen helpen. Het toevoegen van extra krediet, of dit nu via het Deense model gaat of niet, is daarbij van weinig nut.
44
Het Deense model en de woningmarkt
Dirk Brounen Professor Dirk Brounen (Universiteit van Tilburg, TiasNimbas) is hoogleraar Finance en Real Estate. In zijn academisch onderzoek richt Brounen zich op onder meer het risico en rendement op vastgoedbeleggingen en duurzaamheid op de woningmarkt. Daarnaast houdt Dirk Brounen zich bezig met het “vertalen” van wetenschappelijk onderzoek naar inzichten voor de praktijk. De resultaten hiervan zijn regelmatig te zien in zijn Webinars via VastgoedLab.
Noodzaak De Nederlandse woningmarkt is inderdaad structureel dysfunctioneel. De huidige stagnatie is echter voor een deel wellicht toe te schrijven aan het sentiment op de woningmarkt. De prijsdalingen en afnemende transacties zijn dus niet alleen het gevolg van rantsoenerende banken, maar ook van een vraaguitval in de markt. Als chronologisch naar de woningmarkt gekeken wordt was er eerst sprake van een negatief sentiment op de woningmarkt, voordat banken de geldkraan dicht draaiden. Het dichtdraaien van de geldkraan is eerder een uitkomst van de omslag in het sentiment over de woningmarkt dan de oorzaak. De oorzaak van de problemen wordt in het algemeen ook te gemakkelijk bij banken neergelegd. Banken hebben in de afgelopen 20 jaar een groot aantal huishoudens overgekrediteerd. Echter, de toezichthouders hebben al die tijd niet ingegrepen. De reactie van de AFM in de vorm van steeds striktere kredietvoorwaarden lijkt in dat opzicht ook op overcompensatie voor het verzaakt toezicht uit het verleden. Niettemin is er alle reden te over om in te grijpen op de woningmarkt. Wonen maakt een wezenlijk deel uit van de economie en het is daardoor van belang dat de woningmarkt goed functioneert. Het voorzetten van het huidig beleid zal de problemen op de woningmark hooguit verder verergeren. Zelfs bij herkapitalisatie van de banken zal de woningmarkt door het veranderde sentiment niet zomaar uit het slop worden getrokken. Daarbij komt dat de problematiek, zonder grondige herziening van al het beleid omtrent wonen, zich in de nabije toekomst weer opnieuw zal herhalen.
Mogelijkheden De oplossing van de problematiek omtrent de stagnerende woningmarkt moet niet eenzijdig in de hypotheekmarkt worden gezocht. Het Deense model past wellicht in een totale herziening van de woningmarkt, maar is als individuele maatregel niet het wondermiddel dat de woningmarkt weer vlot zal trekken.
45
Het Deense model en de woningmarkt
Beperkingen Het Deense model zou in Nederland een omslag in het sentiment vereisen. De aanschaf van de eigen woning vereist dan, net als bijvoorbeeld in Duitsland, dat er eerst een aanbetaling wordt gespaard. De Nederlandse cultuur is echter juist de andere kant op ontwikkeld: eerst kopen en dan via aflossingen sparen. Het Deense model staat in de basis ook een maximale financiering van 80% toe. Nederlanders zullen de afweging om een woning te kopen zorgvuldiger moeten maken, of in ieder geval, beter voor zichzelf moeten verantwoorden. De oplossing van de problemen op de woningmarkt moet niet gezocht worden in meer krediet. Het aanwenden van pensioengelden om de funding gap te herkapitaliseren zodat banken meer geld kunnen uitlenen, is niet reëel. Op deze wijze wordt immers het probleem slechts vooruitgeschoven. Immers, een herkapitalisatie van banken nu zal er toe leiden dat meer huishoudens met een hoge hypotheek (want hoge woningprijzen) de woningmarkt zullen betreden. Over een aantal jaar is het aantal huishoudens in problemen toegenomen, zitten pensioenfondsen met grote hoeveelheden hypotheekobligaties op de balans en moet er een nieuw trucje worden bedacht om de banken weer opnieuw te herkapitaliseren. Veranderingen in de woningmarkt, en in voorzieningen in het algemeen, liggen erg gevoelig in Nederland. De recente geluiden van Paul Schnabel van het SCP dat ouderen een deel van de overwaarde van de eigen woning in zouden moeten zetten om de zorg te betalen, heeft bijna tot bedreigingen geleid. Nederlanders reageren erg heftig op aantasting van hun verworvenheden. Ondanks het feit dat voor een groot deel van het opgebouwde vermogen in de eigen woning niets gedaan is (vooral niet door toezichthouders), is men erg beschermend over dat vermogen. Ditzelfde vermogen is echter de oorzaak dat veel huishoudens nu in de problemen raken; zolang de prijzen (en het papieren vermogen) star in stand worden gehouden, kunnen starters nauwelijks de markt op. Tegelijkertijd is er een generatie eigenaar-bewoners die met grote schulden zit, doordat zij tegen topprijzen de markt op zijn gegaan. Dit intergenerationeel conflict is een grote hobbel in iedere oplossing voor de woningmarkt.
Alternatieven In Nederland zullen politici, en de maatschappij als geheel, een nuchtere afweging moeten maken hoe de woningmarkt in de toekomst gestructureerd zou moeten worden. De wijze van financiering is hier een onderdeel van. Kernvragen die daarbij beantwoord moeten worden zijn: “Hoeveel eigenwoningbezit willen we stimuleren?” en “Waarom zouden we eigenwoningbezit stimuleren?”. Eén van de oorzaken van de ontstane situatie op de woningmarkt is het ontbreken van een goed functionerende huurmarkt. Bij hervormingen van de woningmarkt is een goed functioneren middensegment in de huursector van groot belang. In tegenstelling tot de hypothekenmarkt, vormt dit wellicht wel een interessante mogelijkheid om institutionele investeerders toe te verleiden. Daarbij gaat het overigens niet zozeer om de investeringen in het vastgoed zelf, maar in de huurcontracten.
46
Het Deense model en de woningmarkt
Het is bij de afweging van het beleid van belang dat er een doelstelling wordt geformuleerd waar naartoe gewerkt wordt. Immers, indien er een duidelijke reden is waarom bepaalde maatregelen genomen worden, is het wellicht beter te organiseren. Hoe de hervormingen eruit komen te zien is vervolgens een politieke vraag. Ongeacht de gekozen oplossing zal de route naar hervorming op de woningmarkt een electoraal onaantrekkelijke zijn. Er zal immers aan de verworvenheden van grote groepen mensen worden getornd. Hervormingen die de synergie tussen het woon-, pensioen-, en zorgdossier in acht nemen kunnen daarbij wellicht het meest kansrijk zijn. Een voorbeeld van een dergelijke oplossing is het life-cycle pensioen van Lans Bovenberg, waarin huishoudens hun gehele leven sparen voor hun pensioen. Echter, datzelfde life cycle pensioen kan worden ingezet als garantie voor een (gedeeltelijke) aanschaf van een woning. Het geschetste plan van het life cycle pensioen is wellicht nog op tijd voor jongere generaties. Voor huidige eigenaar-bewoners is dat echter te laat. Er zal bij hervormingen van de woningmarkt nadrukkelijk gekeken moeten worden naar mogelijkheden voor solidariteit met deze groep huishoudens.
47
De activiteiten van de Amsterdam School of Real Estate zijn mede mogelijk dankzij de financiële steun van de Stichting voor Wetenschappelijk Onderwijs en Onderzoek in de Vastgoedkunde (SWOOV)
Onze donateurs
Neem voor vragen of opmerkingen over onze opleidingen contact met ons op of bezoek onze website. bezoekadres Jollemanhof 5 1019 GW Amsterdam postadres Postbus 140 1000 AC Amsterdam www.asre.nl e
[email protected] t 020 668 11 29 f 020 668 03 61 oktober 2012
I 3W Vastgoed BV I Aberdeen Asset Management I ACM Vastgoed Groep BV I Ahold Vastgoed BV I Altera Vastgoed I AM BV I AMVEST I ASR Vastgoed Ontwikkeling I ASR Vastgoed Vermogensbeheer I Ballast Nedam Ontwikkelingsmaatschappij B.V. I Bemog Projectontwikkeling B.V. I Boekel De Nerée NV I Bouwfonds Property Development I Bouwinvest I Brink Groep I CBRE Global Investors I Colliers International l Corio I De Brauw Blackstone Westbroek I Deloitte I Delta Lloyd Vastgoed I Dura Vermeer Groep NV
I DVP Bouwprojectmanagers & Vastgoedadviseurs | Ecorys Nederland BV I Ernst & Young Real Estate Group I FGH Bank NV I Funda NV | G&S Vastgoed I Haags Ontwikkelingsbedrijf | Heijmans Vastgoed I Houthoff Buruma I ING Real Estate Finance I ING Real Estate Investment Management I IPMMC Vastgoed I IVBN I KMPG Accountants I Lexence NV I Loyens & Loeff NV | MAB Development I Mayfield Asset and Property Management BV I Mitros I Mn Services | NautaDutilh I NEPROM I NSI I NS Vastgoed BV I NVM I Ontwikkelingsbedrijf Gemeente Amsterdam
I Ontwikkelingsbedrijf Rotterdam I PGGM I Provast I PwC I Rechtstaete vastgoedadvocaten &belastingadviseurs I Redevco Europe Services BV I SADC I Savills Nederland BV I Schiphol Real Estate BV I SNS Property Finance I SPF Beheer BV I Stadgenoot I Stec Groep I Strabo BV I Syntrus Achmea Real Estate Finance I TBI Holdings BV I The IBUS Company I Uni-Invest I Van Doorne l Van Wijnen Groep N.V. I Vesteda Groep BV I Volker Wessels Vastgoed I Wereldhave NV I WPM Groep I Yardi Systems BV I Ymere