Het beleggingssysteem van Second Stage Hoewel we regelmatig – maar dan op zeer beperkte schaal (niet meer dan vijf procent van het kapitaal) - zeer kortlopende transacties doen, op geanticipeerde koersbewegingen in de AEX van enkele dagen tot enkele weken, bestaat ons systeem overwegend uit het innemen van langlopende posities. Van enkele jaren tot vijf jaar. Een belegger noemde ons tijdens een vergadering ooit ‘eigenlijk een verzekeringsmaatschappij’ en daar heeft onze aanpak inderdaad veel van weg. Dat behoeft uitleg: Wij stellen ons als vereniging bloot aan een risico en daarvoor ontvangen wij een premie. Die ontvangen premie is onze potentiele maximale winst maar zal tot het einde van de periode waarin we het risico lopen voortdurend ‘verdedigd’ moeten worden. Wij verkopen – altijd tegelijk in een zogenaamde combinatieorder – een langlopende Calloptie én Putoptie op één en hetzelfde aandeel, dat aandeel heet bij een optie de zogenaamde ‘onderliggende waarde’ (‘OW’). De looptijd van de Call en de Put – wij noemen dat de beide ‘poten’ van de constructie – is altijd gelijk. Deze constructie – de vereniging heeft ‘m niet bedacht, hij bestaat al jaren – heet in het financiële jargon een Short Strangle. Omdat wij verkopen ontvangen wij premie, degene die aan ons verkoopt betaalt die premie. Een optie – of het nu een Call of een Put is – heeft altijd een uitoefenprijs (de ‘strike’) en een looptijd. Gedurende de looptijd lopen wij als vereniging bij de Calloptie het risico het aandeel dat de onderliggende waarde vormt te moeten leveren tegen de uitoefenprijs, ook al noteert het aandeel op de beurs hoger dan die uitoefenprijs. Dat is ook precies waarom de verkoper ons de optie verkocht: hij hoopt erop dat hij door het betalen van de optieprijs straks het aandeel goedkoper in handen krijgt dan het aandeel op de beurs waard is. Als het verschil in waarde groter is dan de premie die hij aan ons betaalde, dan is dat zijn winst. Bij de Putoptie werkt het precies andersom. Gedurende de looptijd lopen wij als vereniging bij de Putoptie het risico het aandeel dat de onderliggende waarde vormt te ontvangen tegen de uitoefenprijs, ook al noteert het aandeel op de beurs lager dan die uitoefenprijs. Dat is ook precies waarom de verkoper ons de optie verkocht: hij hoopt erop dat hij door het betalen van de optieprijs straks het aandeel duurder aan ons kan leveren dan het
aandeel op de beurs waard is. Als het verschil in waarde groter is dan de premie die hij aan ons betaalde, dan is dat zijn winst. Vaak worden Putopties door de eigenaar van de aandelen gebruikt als bescherming tegen een forse daling.
Tijd voor een voorbeeld
Stel: een aandeel dat onderdeel uitmaakt van de AEX (Heineken) noteert € 66,30. Wij verkopen begin 2015 dan, gelijktijdig: - Een Call December 2019 met een uitoefenprijs van € 80,-. - Een Put December 2019 met een uitoefenprijs van € 40,-. Tegen de indicatieve openingskoers van deze opties op woensdag 18 februari 2015 om 8:20 uur ontvangen we daarvoor € 9,15 aan premies. Tegelijk echter moeten wij voor zo’n positie bij de effectenbank zekerheid stellen voor de nakoming van onze verplichtingen. Want de partij die ons de opties verkocht mag op elk moment zijn optie uitoefenen, tot de 3e vrijdag van december 2019 als de opties aflopen (‘expireren’). Die zekerheid heet in het financiële jargon ‘margin’ en wordt voortdurend herrekend aan de hand van een aantal factoren waarbij de fluctuaties van de koers van het onderliggende aandeel een factor is maar ook het algehele beursklimaat, de zogenaamde volatiliteit waarmee de heftigheid van beursbewegingen wordt uitgedrukt. Zoals u ziet mag het aandeel in dit voorbeeld ruim 15 procent stijgen óf zo’n 40 procent dalen voordat één van beide uitoefenprijzen (€ 80,- aan de bovenkant en € 40,- aan de onderkant) is bereikt. Blijft het aandeel tot en met 2019 binnen de bandbreedte van € 80,- en € 40,-, dan hebben we de hele premie (€ 9,15) verdiend.
Maar wat is in dat geval dan het rendement? Stel: we ontvingen € 9,15,- aan premie. Tegelijk moesten we direct een margin aanhouden bij de effectenbank. De ervaring leert dat het bij het soort posities dat Beleggingsvereniging Fibonacci wordt ingenomen zo is dat, om die margin te kunnen storten, de gehele ontvangen premie apart moet worden gezet, verhoogd met 35 tot 40 procent. In dit specifieke voorbeeld (Heineken, voorbeurs op 18 februari 2015) bedraagt de margin, zoals opgegeven door Binck Bank, € 13,04. Omdat we eerst € 9,15 (excl. transactiekosten) ontvangen, moeten we er € 13,04 -/- € 9,15 = € 3,89 ‘bijleggen’ uit ons eigen vermogen. Second Stage moet namelijk voldoen aan de marginverplichtingen die Binck continu bijhoudt. Als we deze positie gedurende de gehele looptijd – tot en met 2019 – kunnen ‘uitzitten’ zonder dat de opties door de ‘tegenpartij’ worden uitgeoefend, dan hebben wij met een eigen investering van € 3,89 (het deel dat we voor de margin zelf moesten bijpassen
omdat we het grootste deel van de margin door de ontvangen premies werd gefinancierd) een rendement behaald van € 9,15 (exclusief transactiekosten) Ofwel 235 procent in vijf jaar tijd. In de praktijk zal het rendement, als de koers binnen de bandbreedte blijft, zelfs hoger kunnen zijn omdat de terugkoopwaarde van de opties in de loop van vijf jaar gestaag zal afnemen en daarmee ook het bedrag dat wij als eigen inbreng in de margin moeten aanhouden. Kijken we namelijk, op hetzelfde moment en dus op 18 februari 2015 naar dezelfde constructie op Heineken maar dan met een afloopdatum in december 2017, dan bedraagt het totaal aan premies niet meer € 9,15 maar € 5,40. Een op dit moment voor 2019 ingenomen positie op Heineken zou eind 2017 – na een kleine 3 jaar dus – kunnen worden teruggekocht voor € 5,40, althans: dat zijn de condities op 18 februari 2015 voor de combinatie met als einddatum 2017. Dat zou een resultaat betekenen van € 3,75 op onze ‘inleg’ van € 3,89. Omdat dit soort uitkomsten mogelijk is met de overgrote meerderheid van de AEX-fondsen is bij dit type constructies (de short strangle) het doel van de Second Stage om, gemiddeld per jaar over een periode van vijf jaar, 15 tot 30 procent nettorendement te maken. Maar dit is een omschrijving van de situatie dat de koers binnen de bandbreedte blijft van de “short Strangle”.
Wat als dat nu niet gebeurt? Vijf jaar is een lange tijd, er kan van alles gebeuren Dat klopt. Het aandeel zal in zo’n periode bijna altijd flink bewegen en daarmee zal de verplichte margin dat ook doen. Om die reden kunnen we nooit ons hele kapitaal vastleggen, er moet een flinke buffer aan liquiditeit zijn om schommelingen in de margin op te kunnen vangen. Want kunnen we dat niet, dan zijn wij verplicht om de posities sluiten. Sterker nog; als er een dekkingstekort is wat niet wordt aangezuiverd, dan heeft de effectenbank wettelijke de plicht om posities te sluiten. In zo’n situatie is de kans groot dat we zelfs méér premie moeten terugbetalen dan we hebben ontvangen en dus verlies lijden. Dat kan ook zo zijn terwijl het aandeel nog gewoon binnen de bandbreedte van € 80,- en € 40,- noteert. De optiekoersen fluctueren voortdurend.
Hoe berekenen wij ons resultaat? Met de kanttekening dat het tot het einde van de looptijd altijd om voorlopige resultaten gaat boeken wij ontvangen premies volledig als voorlopig resultaat. Natuurlijk is daarop af te dingen maar zo doen we het en iedere participant moet zich dat realiseren. Want vervolgens kan het zo zijn dat we posities moeten sluiten met verlies. Dat nemen we dan ook direct als verlies. Ook moeten we regelmatig posities ‘doorrollen’. Dan koop je een positie terug waarvoor je soms meer premie moet betalen dan je ontving terwijl je
tegelijk een nieuwe positie inneemt waarvoor je minder premie ontvangt. Het verschil boeken we dan direct als verlies en verwerkt, het totaal van alle mutaties in alle posities wordt wekelijks op de website gecommuniceerd. Gedurende vijf jaar zal er steeds sprake zijn van sluiten en doorrollen, het is onvermijdelijk. Soms kan er al tussentijds winst worden genomen, soms nemen we verlies. De markt is grillig en we kunnen ons ook vergissen: dat is beleggen. Ons standpunt is het dat zolang het kassaldo in onze portefeuille hoger is dan het eigen vermogen, dat kassaldo onze verdiencapaciteit weergeeft: het zijn de per saldo ontvangen premies. Echter, als een ‘poot’ in the money is – dat wil zeggen dat het aandeel boven de € 80,- of onder de € 40,- noteert – dan nemen we het mogelijke gevolg daarvan ook direct ten laste van het resultaat, ook al is de optie niet uitgeoefend en kan het best zo zijn dat het aandeel een tijdje later weer keurig binnen de bandbreedte noteert. Een verzekeraar neemt zijn premies ook op als resultaat, brandt een verzekerd huis af, dan brengt hij de uitkering in mindering op zijn resultaat. Dat doen wij ook. Daarom zal dat theoretisch berekende rendement van235 procent in vijf jaar ook niet snel echt behaald worden, de vereniging heeft 15 tot 30 procent per jaar als doelstelling. Maar het is een doelstelling en ieder e participant weet dat er verliezen geleden kunnen worden. Dat is beleggen.
Hoe ontstaat er – bij die langlopende posities – toch ruimte voor tussentijdse dividenden?
Second Stage is een B.V. met de status van een zogenaamde Fiscale Beleggings Instelling (FBI). Met die status betaalt Second Stage geen vennootschapsbelasting als aan een aantal voorwaarden wordt voldaan. Eén van die voorwaarden is het uitkeren van de volledige gerealiseerde winst. Die winst wordt dan vervolgens fiscaal afgehandeld in de aangifte van de participant. Bij een particulier valt dit in Box III, wordt belegd via een B.V. dan komt het daar alsnog in de heffing van de VpB van de participant. We berekenen de fiscale winst dan ook als volgt: - Het resultaat van geopende en daarna gesloten posities - Verminderd met voorzieningen voor het ‘in te money’ zijn van posities als daar sprake van is - Verminderd met de kosten die Second Stage maakt en die worden gefixeerd op twee procent per jaar, te berekenen over het daadwerkelijk ingelegde kapitaal, steeds naar de stand per einde boekjaar - Verminderd met een succes fee voor de beheerder van 20 procent
Ten slotte Het bovenstaande is een omschrijving op hoofdlijnen, de praktijk is weerbarstig en verandert voortdurend.
Een bedrijf kan overgenomen worden waardoor onze Call’s uitgeoefend worden door de tegenpartij. Dat levert dan een fors verlies op. Dat verlies zal ten dele worden verkleind omdat de ontvangen premies van onze Put’s op zo’n moment grotendeels of helemaal verdiend zijn, de uitkomst is steeds wisselend, afhankelijk van de omstandigheden. Maar een bedrijf kan ook onderuit gaan vanwege een boekhoudschandaal of een andere flinke tegenvaller. Dan doet zich het omgekeerde voor. Tussen deze twee uitersten bevindt zich een scala aan marktomstandigheden, op micro- en macroniveau, dat de toestand in onze portefeuille kan beïnvloeden en die al dan niet om corrigerende acties vragen. Dat is beleggen. Daarvan wordt op het besloten deel van de website wekelijks verslag gedaan.
Enkele voorbeelden van mutaties die zich kunnen voordoen We gaan uit van het eerder genoemde voorbeeld. Stel: een aandeel dat onderdeel uitmaakt van de AEX noteert € 66,30,-. Wij verkopen begin januari 2015 dan, gelijktijdig: - Een Call December 2019 met een uitoefenprijs van € 80,-. - Een Put December 2019 met een uitoefenprijs van € 40,-. Het is niet ongebruikelijk dat wij in dit voorbeeld € 9,15 aan premie zullen ontvangen. Stap één: Omdat een optiecontract altijd per 100 gaat, ontvangen wij € 915,- premie. Die premie nemen we op als resultaat, ons resultaat bedraagt nu € 915,-. Stap twee: Er vindt een calamiteit plaats, er komen forse en onverwachte tegenvallers. Het aandeel daalt 10 procent in één week en noteert nog € 59,67. Daarmee zitten we nog altijd goed met onze Put € 40,- en dat blijft zo lang de koers van het aandeel daarboven blijft. Maar door zijn calamiteit is de volatiliteit toegenomen en moeten we opeens méér margin aanhouden. Dat kan gelukkig want we hebben een buffer in onze liquiditeit. Maar die buffer is nu wel kleiner geworden. De koers van de Putoptie is nu hoger. We zouden meer moeten betalen als we de positie willen sluiten. Dat doen we niet, alles is binnen onze bandbreedte. Als we nu denken dat de koers van het aandeel structureel lager zal blijven dan de € 80,- bij het begin, dan kunnen we overwegen om de Call ‘door te rollen’. Want nu de premie van de Put is gestegen is de premie van de Call juist gedaald.
We zouden nu de Call kunnen terugkopen met een winst en tegelijk een nieuwe Call kunnen verkopen met een uitoefenprijs die niet meer € 80,- is maar € 70,-. Daarvoor ontvangen we – bijvoorbeeld – opnieuw premie. Het omgekeerde scenario kan zich afspelen als de koers juist sterk stijgt.
Wat als de marginverplichtingen zo snel toenemen dat onze liquiditeit onder druk komt?
Dat kan, in tijden van zeer hoge volatiliteit. Als de hierboven beschreven maatregelen – zoals het ‘doorrollen’ - onvoldoende resultaat opleveren, dan kan het zo zijn dat we gedwongen worden om posities te sluiten of ten dele te sluiten. Dat doen wij dan ook. En in tijden van zeer hoge volatiliteit is beleggen altijd risicovol. Vandaar dat wij alleen beleggen in aandelen die laag volatiel zijn. In die situatie moeten we dan premie terugbetalen, onder die omstandigheden dan soms méér dan we hebben ontvangen. Ons resultaat neemt dan fors af: 1. enerzijds omdat we premies moeten terugbetalen, ons kassaldo en dus ons resultaat daalt dan; 2. anderzijds omdat we in voorkomende gevallen zelfs méér premie moeten terugbetalen waardoor ons kassaldo – en dus ons resultaat – nog verder afneemt. Bij dat alles zal het overigens ook zo zijn dat de ene ‘poot’ verlies oplevert – we moeten meer premie terugbetalen dan we hebben ontvangen, terwijl dat bij de andere poot precies andersom zal zijn: die kopen we goedkoper terug. Dat is ook de essentie van een ‘short strangle’.
