&
FINANCE
CONTROL
Ontwikkeling financiële functie
Koersprestat ies van ee n onder ne ming ver telle n nie t he t hele ver haal
HET BELANG VAN WAARDERING BINNEN PRESTATIEMETING EN -BEOORDELING Koersprestaties van een onderneming vertellen niet het hele verhaal. Er is meer nodig om de prestaties van de onderneming en haar management afgewogen te kunnen beoordelen. In dit artikel legt de auteur uit dat de rentestand op de kapitaalmarkt en de kapitaalmarktverwachtingen over toekomstige kasstromen minstens zulke belangrijke indicatoren zijn. D O O R N I CO L A I K N O P
R
anglijsten waarbij ondernemingen of bestuursvoorzitters worden gerangschikt op basis van koersprestaties of aandeelhoudersrendement zijn erg populair. Een bekend voorbeeld hiervan is de ‘Shareholder Scoreboard’ van de Wall Street Journal, die in februari 2005 voor de tiende keer op rij is gepubliceerd. Een ander voorbeeld betreft Boston Consulting Group (BCG) met hun jaarlijkse studie ‘Value Creators Report’. Maar niet alleen media en adviesorganisaties, ook beleggers maken hun lijstjes. In Nederland heeft de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) in december 2002 een CEO-ranglijst geïntroduceerd. Deze CEO-ranglijst (zie figuur 1) geeft de koersontwikkeling van het aandeel sinds het aantreden van de bestuursvoorzitter (CEO) weer. In het persbericht bij de introductie meldt de VEB het volgende: ‘Op lange termijn vormt de CEO-ranglijst - de koersontwikkeling en de relatieve prestatie ten opzichte van de index een goede indicator voor de prestaties van het management. Voor CEO’s die minder dan twee jaar in functie zijn, is de koersperformance minder bruikbaar als indicator. De effecten van nieuw management werken immers met vertraging door in de resultaten en op korte termijn zijn koersontwikkelingen in belangrijke mate afhankelijk van externe factoren zoals de
30
|
economische ontwikkeling, politieke spanningen en de wisselende stemming ter beurze.’ Deze lijstjes en koppen als ‘De Sole en Scheepbouwer bovenaan’ doen het altijd goed in de media, maar dienen met voorzichtigheid betracht te worden. Koersprestaties vertellen namelijk niet het volledige verhaal. De condities waarbinnen koersprestaties zijn gerealiseerd vormen de andere kant van het verhaal. Belangrijke condities die in dit artikel besproken worden zijn de ontwikkeling van de rentestand en de marktverwachtingen over toekomstige kasstromen. Dit artikel is als volgt opgebouwd. In paragaaf 1 wordt de CEO-ranglijst van VEB nader bekeken(1). In paragraaf 2 wordt de invloed van de rente op koersvorming van aandelen behandeld. In paragraaf 3 wordt de impact van marktverwachtingen geïllustreerd met praktijkvoorbeelden van Wolters Kluwer en KPN. Tot slot volgen de conclusies. De CEO-ranglijst van VEB nader bekeken De VEB geeft op haar website, onder het kopje CEO-rendement, een dagelijkse update van de ranglijst van de huidige bestuursvoorzitters. De CEO-ranglijst geeft aan wat de koersontwikkeling van het aandeel op jaarbasis is geweest sinds het aantreden van de bestuursvoorzitter. Tevens is de koersont-
FEBRUARI 2006
&
FINANCE
CONTROL
Figuur 1 CEO-ranglijst van VEB per 31 december 2005
Rendement p/j 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
CEO Vollebregt Pruitt Pinto Van Barneveld Noy Vree Geelen Van Vonno Essinger Kreuger Oldenhof Takens Scheepbouwer MacLean Slippens Van der Vorm Sanderink Alting von Geusau Van den Driest Aalberts De Vries Westendorp Sliep Kramer Bierstee
Fonds Stork Univar Pharming Brunel Arcadis Smit Int. Beter Bed BAM Groep Isotis Eriks AND Accell Group KPN EVC Sligro HAL Centric KSI Docdata Vopak Aalberts Ten Cate Nedap HES Fugro Athlon
Zittingsduur 3,34 3,51 3,88 5,25 5,51 3,59 5,00 23,6 3,06 4,11 3,09 7,26 4,17 4,63 15,6 12,64 4,29 3,84 3,51 18,75 5,36 21,15 5,75 13,75 12,37
Koers 58,93% 43,01% 36,73% 27,56% 26,15% 24,34% 24,18% 22,50% 21,73% 20,80% 20,52% 18,63% 18,39% 17,98% 17,77% 17,60% 17,11% 16,47% 16,38% 16,33% 16,18% 15,87% 15,51% 14,32% 14,20%
AXE 4,96% -4,15% -3,10% -7,72% -7,52% -2,85% -7,29% 10,42% 9,58% -3,48% 6,27% 0,99% -1,49% -6,63% 7,98% 9,33% -0,23% -3,41% -0,14% 7,37% -8,33% 8,25% -6,44% 8,68% 8,42%
Verschil 53,97% 47,16% 39,83% 35,28% 33,67% 27,19% 31,47% 12,08% 12,15% 24,28% 14,25% 17,64% 19,88% 24,61% 9,79% 8,27% 17,34% 19,88% 16,52% 8,96% 24,51% 7,62% 21,95% 5,64% 5,78%
Bron: www.veb.net
wikkeling afgezet tegen de ontwikkeling van de AEX-index. Figuur 1 bevat de top 25 van 31 december 2005. Deze selectie bevat de CEO’s die langer dan drie jaar in dienst zijn, met de hoogste koersontwikkeling. Uit figuur 1 blijkt dat de koersontwikkeling van het aandeel de bepalende factor vormt voor de ranking en niet het verschil met de AEX. Let op, het betreft koersontwikkelingen en geen aandeelhoudersrendement. De koersontwikkeling is uitsluitend gebaseerd op het verschil tussen de koers op het moment van aantreden en de actuele koers(2). Wat verder uit de ranglijst blijkt is de diversiteit aan sectoren die er in vertegenwoordigd is. Enkele voorbeelden zijn Accell (fietsfabrikant), BAM Groep (bouw), Fugro (bodemonderzoek), KPN (telecom), Pharming (biotechnologie), Smit Internationale (maritieme dienstverlener) en Stork (industrie). Een hoog aandeelhoudersrendement is niet voorbehouden aan enkele sectoren.
De impact van rentestanden op de koersrendementen Belangrijke condities waartegen de koersontwikkeling moet worden afgezet zijn de ontwikkeling van de rentestand en de marktverwachtingen over toekomstige kasstromen. In deze paragraaf staat het risicovrije rendement centraal. In het algemeen is er een negatieve relatie tussen de ontwikkeling van het risicovrije rendement en de koersvorming (lees: waardering) van aandelen. Uit de standaardformule van het dividend discount model (DDM) volgt dat bij gelijkblijvende dividenden een lagere rente resulteert in een lagere disconteringsvoet en daarmee een hogere waardering van het aandeel. De inverse relatie blijkt ook in figuur 2 waarin de CBS-koersindex is afgezet tegen het rendement op staatsleningen. Uit figuur 2 is zichtbaar dat in 1999 en 2000 de aandelenkoersen een enorme piek lieten zien. Om het grillige karakter van zowel het rendement op staatsleningen als de CBS-koersindex
FEBRUARI 2006
|
31
W W W. K L U W E R F I N A N C I E E L M A N A G E M E N T. N L
&
FINANCE
CONTROL
Figuur 2
Figuur 3
CBS-koersindex versus rendement op staatsleningen 1982-2003(3)
De worsteling van Wolters Kluwer met de (markt)verwachtingen
1200,0
12,0%
1000,0
10,0%
800,0
8,0%
600,0
6,0%
400,0
4,0%
200,0
2,0%
Ambitieus? Wolters Kluwer haalt targets
0,0
jan-82
0,0%
jan-85
jan-88
jan-91
CBS koersindex Linear (CBS koersindex)
jan-94
jan-97
jan-00
jan-03
Rendement op staatsleningen Linear (Rendement op staatsleningen)
Bron: CBS (http://statline.cbs.nl/),
Omzetgroei in % 2003 0 doel 2004 0-1 real 2004 1 Winstmarge in % 2003 18 doel 2004 14-16 real 2004 16
DNB (http://www.statistics.dnb.nl/) Bron: WK
in perspectief te plaatsen is aan beide reeksen een lineaire trendlijn toegevoegd. Door de CBS-koersindex te hanteren kan ook worden aangesloten bij de studie van Keus (2004) waarin de Nederlandse aandelenkoersen worden geanalyseerd. In zijn studie heeft hij een theoretische koersindex gebruikt die is afgeleid van het dividendgroeimodel van Gordon. Deze koersindex verklaart in belangrijke mate de koersontwikkeling van de CBS-koersindex voor de periode 1980-2002. Een van de hoofdbevindingen van Keus (2004) is: ‘De belangrijkste reden voor de daling van het geëist rendement(4) is de daling van de rentestand in de beschouwde periode. Voor een deel lijken bestuurders van ondernemingen daarom via optieregelingen in het recente verleden te zijn beloond voor iets (koersstijging van de aandelen tengevolge van de daling van de rentevoet) waarvoor zij geen direct aanwijsbare prestatie hebben geleverd. Als daarentegen in de naaste toekomst de rentevoet zou stijgen, dan is het niet uitgesloten dat de aandelen van goed geleide ondernemingen desalniettemin in waarde dalen. Deze daling van de waarde kan zich zelfs voordoen indien de winsten en het uitgekeerde dividend van ondernemingen zouden stijgen.’ Er kan geconcludeerd worden dat het creëren van aandeelhouderswaarde in niet onbelangrijke mate afhankelijk is van de ontwikkeling van het risicovrije rendement. De huidige historische lage rendementen op staatsobligaties lijken derhalve weinig extra ruimte te bieden voor verdere daling. Recent benoemde CEO’s of CEO’s die op het punt staan te worden benoemd zullen daardoor minder wind in de zeilen hebben om een hoge positie op de CEO-ranglijst te kunnen bemachtigen.
32
|
FEBRUARI 2006
Het Financieele Dagblad
Bron: Het Financieele Dagblad, 3 maart 2005
&
FINANCE
Het gevaar van te hoge verwachtingen In de vorige paragraaf werd de risicovrije rente behandeld. In deze paragraaf worden de marktverwachtingen besproken. Te beginnen met de column in het Financieele Dagblad over Wolters Kluwer. De column eindigt met de zinnen: ’Beleggers zijn vooralsnog niet overtuigd van de kracht van Wolters Kluwer. De aandelenkoers staat ongeveer op hetzelfde niveau als bij het aantreden van McKinstry in september 2003. De beste manier voor Wolters Kluwer om kritische marktvolgers de mond te snoeren en het aandeel weer in de lift naar boven te krijgen, is om de komende jaren consistent de doelstellingen waar te maken of te overtreffen. Maar dan niet zozeer de zelf geformuleerde doelen, maar vooral de hooggespannen verwachtingen van de financiële markten.’ De markt heeft hooggespannen verwachtingen. Zolang die verwachtingen niet worden waargemaakt blijft het aandeelhoudersrendement achter bij het minimaal vereiste rendement (lees: kostenvoet van het eigen vermogen). Er is dan sprake van waardevernietiging. Dit vertaalt zich bij Wolters Kluwer in een gelijkblijvende aandelenkoers sinds het aantreden van de nieuwe CEO. De vraag is nu: zijn de kapitaalmarktverwachtingen onrealistisch en is daardoor het aandeel overgewaardeerd? Indien het antwoord op deze vraag met ‘ja’ kan worden beantwoord, dan kan dit een groot corporategovernancedilemma vormen. Jensen (2004) geeft in zijn paper ‘Agency Costs of Overvalued Equity’ uitstekend weer wat gevolgen hiervan kunnen zijn als deze overwaardering niet wordt geëlimineerd. Om een koersdaling van het aandeel te voorkomen, dat zowel aandeelhouders raakt als de bestuurders met aandelen en/of opties, kunnen bestuurders geneigd zijn om via tal van wegen de prestaties in lijn te brengen met de irreële marktverwachtingen. Dit werkt uiteindelijk schandalen als Enron en WorldCom in de hand. Hoe dit agencyprobleem moet worden opgelost valt buiten het bestek van dit artikel. Wel is overduidelijk dat hoge marktverwachtingen een hoge drempel vormen voor waardecreatie.
CONTROL
ondernemingen worden geconfronteerd. Dobbs en Koller besluiten dan ook: ’Measures such as TSR are insufficient on their own. They must be combined with a number of other ingredients: additional metrics as market-to-capital, an understanding of the expectations of future performance that are implicit in the company’s market value, and an assessment of the underlying financial performance’. Samenvattend geldt dat niet alleen gekeken moet worden naar aandeelhoudersrendement sec, maar zeker ook naar de achterliggende waardering van het aandeel en de bijbehorende (lange termijn) verwachtingen van de kapitaalmarkt. Deze conclusies kunnen goed worden geïllustreerd aan de hand van KPN. In de CEO-ranglijst in figuur 1 staat de bestuursvoorzitter van KPN, de heer Scheepbouwer, hoog genoteerd op plaats 13. Zonder afbreuk te willen doen aan zijn prestaties, mag echter niet vergeten worden tegen welke achtergrond hij is benoemd. De heer Scheepbouwer kreeg de taak om KPN uit een diep dal omhoog te trekken. De financieringsproblemen, veroorzaakt door de torenhoge schuldenlast als gevolg van de aankoop van E-plus (eind 1999) en de investeringen in UMTS-licenties, zorgden ervoor dat KPN balanceerde op rand van faillissement. De heer Scheepbouwer had bij zijn aantreden in ieder geval niet te maken met hooggespannen kapitaalmarktverwachtingen. Hoe anders was de startsituatie van zijn voorganger, de heer Smits. Die trad aan per 1 maart 2000. Op het toppunt van de ICT-zeepbel. Het is altijd achteraf makkelijk terugkijken, maar wij kunnen nu wel stellen dat de heer Smits te maken had met onrealistische marktverwachtingen als gevolg van de ICT-hype. Het gevolg was dat de koers van KPN verdampte.
Figuur 4 Timing benoeming bestuursvoorzitters van KPN - Scheepbouwer versus Smits Koersverloop KPN (in EUR) 70,0
Dobbs en Koller (1998) illustreren het spel tussen verwachtingen en aandeelhoudersrendement voor de foodretailsector in het artikel ‘The Expectations Treadmill’. Hierin worden de prestaties binnen de retailsector beschreven voor de periode 1992-1997. Uit deze case study blijkt dat het operationeel goed presterende Wal-Mart een zeer hoge waardering heeft, maar het wat aandeelhoudersrendement betreft aflegt tegen het operationeel matig presterende Sears. De verklaring is gelegen in de uiteenlopende marktverwachtingen waarmee de
Aantreden Paul Smits (K/W 50 )
60,0 50,0 40,0
Benoeming Ad Scheepbouwer (K/W 0)
30,0 20,0 10,0 0,0 jan-98
FEBRUARI 2006
jan-99
jan-00
jan-01
jan-02
jan-03
jan-04
jan-05
jan-06
Bron: Amadeus
|
33
W W W. K L U W E R F I N A N C I E E L M A N A G E M E N T. N L
&
FINANCE
Conclusie Koersprestaties van een onderneming vertellen niet het hele verhaal. Er is meer nodig om de prestaties van de onderneming en haar management afgewogen te kunnen beoordelen. De condities waarin deze koersprestaties zijn behaald vormen hierbij de andere kant van het verhaal. Dit artikel heeft zich hierbij gericht op de rentestand op de kapitaalmarkt en de kapitaalmarktverwachtingen over toekomstige kasstromen. De rentestand kan de doelstelling ‘het creëren van aandeelhouderswaarde’ in belangrijke mate ondersteunen of juist frustreren. Immers, een stijgend rendement op staatsleningen kan een drukkend effect hebben op de koersvorming en van aandelen. Dit geldt voor zowel slecht als goed presterende ondernemingen. Bij kapitaalmarktverwachtingen over toekomstige kasstromen hebben wij gezien dat alleen het overtreffen van de marktverwachtingen leidt tot waardecreatie. Hierbij zijn met name de langetermijnverwachtingen bepalend. Er moet echter wel voor worden gewaakt dat te overspannen verwachtingen en daarmee dito waardering van het aandeel niet resulteert in een te hoge drempel voor koersstijgingen. CEO-ranglijsten op basis van koersontwikkeling of aandeelhoudersrendementen dienen derhalve met voorzichtigheid te worden geïnterpreteerd. De KPN-casus met de benoemingen van de bestuursvoorzitters Scheepbouwer en zijn voorganger, de heer Smits, spreekt boekdelen. Noot (1) In dit artikel wordt de CEO-ranglijst van VEB verder als voorbeeld gehanteerd, omdat deze alleen Nederlandse beursfondsen met haar CEO’s bevat. De opmerkingen in dit artikel gelden echter voor CEO-ranglijsten in het algemeen en zijn niet specifiek gericht op de ranglijst van de VEB.
CONTROL
(2) Uiteindelijk is het totaal aandeelhoudersrendement (TSR), een combinatie van koersstijging en dividendrendement, het meest relevant voor de aandeelhouders. (3) CBS verstrekt geen updates meer, vandaar dat data loopt tot en met 2003. Overigens heeft de trend in de grafiek zich voorgezet. Sinds ultimo 2003 koersherstel van de Nederlandse aandelenmarkt en een verdere daling van de langetermijnrente. (4) Lees: minimaal vereist rendement door aandeelhouders of kostenvoet eigen vermogen.
Literatuur ~
Dobbs, R.F.C en T.M. Koller, 1998, ‘The Expectations Treadmill’, The McKinsey Quarterly, number 3, p. 32-43 Jensen, M.C., 2004, ‘Agency Costs of Overvalued Equity’, ECGI working Paper Series in Finance - Working Paper no 39/2004, May (www.ecgi.org/wp) Keus, H., 2004, ‘Nederlandse aandelenkoersen geanalyseerd’, MAB, Oktober, p.445-453 Olsen, E., D. Stelter, P. Xhonneux, ‘The Next Frontier: Building an Integrated Strategy for Value Creation - The 2004 Value Creators Report’, The Boston Consulting Group (www.bcg.com), December. Olsen, E., D. Stelter, F. Plaschke, 2005, ‘Balancing Act: Implementing an Integrated Strategy for Value Creation - The 2005 Value Creators Report’, The Boston Consulting Group (www.bcg.com), December.
~ ~ ~
~
N.G. Knop is adviseur Strategic Finance bij Orchard Finance Consultants (www.orchardfinance.com).
Een uitgebreide versie (inclusief een gedetailleerd cijfervoorbeeld) van dit artikel is opgenomen in de Finance & ControlBase. Via uw password hebt u hier toegang toe. Voor gebruik: zie pagina 1 van dit nummer.
advertentie
1/8 zw/w Conquestor
