Herstel zet in, verschillen lopen op Volumes verbeteren, maar prijzen blijven weerbarstig

Kwartaalbericht Transport & Logistiek ING Economisch Bureau

Herstel zet in, verschillen lopen op Volumes verbeteren, maar prijzen blijven weerbarstig De transport- en logistieksector ziet het vrachtvolume dit jaar weer toenemen. Omzetgroei ligt daarmee in het verschiet. Toch betekent dit zeker niet over de hele linie meteen voorspoed. Achterblijvende vrachtprijzen zijn traditioneel het kritische punt en dit geldt nu versterkt. Dit geldt voor het wegvervoer en de binnenvaart, maar speelt ook in de zeevaart. Veel transport- en logistiekbedrijven krabbelen volumegewijs langzaam uit het dal, maar blijven er financieel gezien nog in steken. Tegelijkertijd zijn de onderlinge verschillen veel groter dan in het verleden en zijn er ook bedrijven die zich positief weten te onderscheiden. Verdere professionalisering, meer samenwerking en focus op renderende logistieke activiteiten zijn nodig om meer bedrijven van het herstel te laten profiteren. Keerpunt bereikt voor transport en logistiek Sinds de herfst van 2013 zijn de economische vooruitzichten in een aantal stappen geleidelijk verbeterd. Dit heeft ook zijn effect op de transport- en logistieksector. Vorig jaar begon slecht, maar resulteerde uiteindelijk toch nog in een gemiddelde omzetgroei van 0,8% (tot € 78 mld.). Veel logistieke bedrijven zullen zich 2013 zeker niet herinneren als een goed jaar, maar in het vierde kwartaal keerde het perspectief terug. De Nederlandse economie groeide in het laatste kwartaal van 2013 weer meer dan marginaal. Ook steeg de voor de sector belangrijk industriële inkoopmanagersindex PMI verder boven de kritische grens van 50. In transport en logistiek werd de verbetering als eerste merkbaar met een opleving van het vervoer door de lucht, dat een vroegcyclische ontwikkeling kent (figuur 1). De aanhoudende groei in de eerste twee maanden van dit jaar wijst op een aantrekkende logistieke markt in de eerste helft van dit jaar. Wel vooruitgang, nog geen echte ommekeer Hoewel het economisch herstel in 2014 naar verwachting doorzet, blijft het groeitempo met 0,7% laag. Zo drukt de hoge werkloosheid (2014; 8,9%) nog steeds op de consumentenmarkten en moet ook exportgroei nog verder op gang komen. Illustratief is dat de overslag in de Rotterdamse haven de laatste maanden stabiel is, maar nog geen progressie weet te boeken. 2014 wordt een jaar van herstel, maar blijft

ook nog een overgangsjaar. Positief is dat de bedrijfsinvesteringen dit jaar duidelijk het dal achter zich laten wat de opmaat is voor verdere verbetering in 2015. Dit zorgt voor een stijgende lijn in de vervoersvraag van de bouw en de industrie. Al met al verwachten wij voor de transport- en logistieksector een volumegroei van 1,2% die in 2015 doorzet naar 1,8% (tabel 1).

Tabel 1 Relevante groeivooruitzichten j.o.j. 2013 2014F 2015F Volume* Wegtransport

-2,0%

0,2%

0,8%

Vervoer over water

-0,3%

2,0%

2,0%

Vervoer door de lucht**

1,4%

2,5%

3,0%

Logistieke dienstverlening

-0,2%

2,0%

2,5%

Transport en logistiek totaal

-0,7%

1,2%

1,8%

Transport en logistiek totaal

0,8%

2,0%

3,0%

Wegtransport

-1,0%

1,0%

2,0%

Logistieke dienstverlening

0,5%

3,0%

4,0%

Omzet

Bron: CBS, ING EB *betreft productievolume **incl. personenvervoer

Figuur 1 Voorloper luchtvracht wijst op opleving Luchtvracht loopt traditioneel ca. een kwartaal voor op de sector als geheel

Bron: Schiphol, CBS, ING Economisch Bureau

Geringe marktmacht staat prijsherstel in de weg Terwijl de logistieke vraag weer toeneemt, blijft het speelveld in de keten lastig voor veel transporteurs. Naar verwachting zal de gemiddelde omzetstijging dit jaar beperkt blijven tot 2%. De vervoerstarieven dalen weliswaar niet meer, maar blijven wel achter bij de verwachte kostenstijging1. Ondanks dat schaalvergroting zich op verschillende plaatsen in de sector heeft ingezet, is de versnippering is nog altijd groot. Vanwege de geringe marktmacht ten opzichte van doorgaans veel grotere verladers, slagen weinig bedrijven erin een passende prijsverhoging te realiseren. Wat winstgevendheid betreft komt de sector het dal nog niet achter zich. Wel zorgen grotere verschillen voor positieve uitzonderingen (box 1). Transporteurs worden al langer geconfronteerd met prijserosie en lage prijzen zijn de belangrijkste reden dat ondernemers nog niet enthousiast zijn over het ondernemersklimaat.2 Het feit dat tenders voor vervoersopdrachten steeds vaker tot een jaar beperkt blijven, maakt het niet makkelijker. Compensatie van de prijsdruk is lastig te realiseren aangezien er in kostenreductie bij veel bedrijven de afgelopen vijf jaar al flinke slagen zijn gemaakt. Uitgaande van het volumeherstel is er het komende jaar wel lichte productiviteitsverbetering te verwachten.3 Samenwerking en doorontwikkeling van dingen als synchromodaliteit en papierloos werken kunnen de efficientie en productiviteit van de sector versterken. Marktverbetering zorgt voor minder faillissementen Waar het aantal faillissementen in transport en logistiek in het eerste kwartaal van 2013 nog een hoogtepunt op 151 bereikte, is het aantal sindsdien flink gedaald. Terwijl het totaal aantal insolventies over alle bedrijfstakken in het vierde kwartaal nog een kleine 2% steeg, daalde het aantal faillissementen van logistieke bedrijven met 15%, na in het derde kwartaal ook al fors gedaald te zijn. De dalende lijn zet begin dit jaar voort. Faillissementen zijn een gevolg van een tekort aan liquide middelen en marktverbetering werkt hierin relatief snel door. Door de kleine marges en zwakke financiële positie is het verschil tussen een positieve of negatieve kasstroom bij een groot aantal bedrijven beperkt. Enerzijds geldt dat een verkeerde beslissing of te weinig grip op de bedrijfsvoering het voortbestaan van een bedrijf direct in gevaar kan brengen. Anderzijds kan een marktverbetering er ook voor zorgen dat bedrijven relatief snel uit de gevarenzone komen. Dit laatste ligt vermoedelijk aan de positieve beweging ten grondslag.

1

De kosten in transport en logistiek zullen naar verwachting tussen 2%en 3% toenemen. 2 Bron: conjunctuurmeting CBS 3 De arbeidsproductiviteit groeit naar verwachting naar van €72.000 naar €73.000 per medewerker, wat nog altijd onder het niveau van 2008 ligt (€ 75.000).

Kwartaalbericht Transport & Logistiek 2

Box 1 Spreiding in bedrijfsresultaten groeit; gemiddelde beeld volstaat steeds minder De marktomstandigheden van de afgelopen jaren hebben de onderlinge financiële verschillen in de transport- en logistieksector vergroot. Het gemiddelde beeld volstaat hierdoor steeds minder. In het algemeen profiteren grotere bedrijven van een beter ‘level playing field’. Uit het conjunctuurbericht van TLN blijkt bijvoorbeeld dat wegtransportbedrijven met meer dan 50 vrachtwagens het vierde kwartaal van 2013 gemiddeld een omzetgroei van 3,8% boekten, terwijl de kleine en middelgrote ondernemingen tussen -0,3% en 1% bleven hangen4. Het prijseffect speelt hierin een grote rol. De grote verschillen blijven niet beperkt tot het wegvervoer, maar zijn bijvoorbeeld ook terug te zien in de binnenvaart. Grotere bedrijven kunnen onrendabele activiteiten gemakkelijker laten liggen en/of onderdelen van het dienstenpakket gemakkelijk uit besteden. Steeds meer bedrijven zien in dat intensieve samenwerking (zonder directe fusie of overname) in de praktijk ook vaak tot schaalvoordelen leidt. Dit kan een beter uitgebalanceerd (internationaal) netwerk met zich meebrengen en tot efficiëntere inzet van de capaciteit leiden. Toch is groot niet altijd zaligmakend. Veel hangt samen met de kwaliteit van het management. Ondernemerschap maakt in de huidige markt steeds immers duidelijker het (financiële) verschil. Met behulp van ICT-systemen hebben steeds meer bedrijven per km, vervoerseenheid, klant of locatie in beeld wat er wordt verdiend en sturen daar ook actief op. Zo heeft logistiek dienstverlener Kuhne & Nagel de winstgevendheid zien toenemen door niet winstgevende activiteiten af te stoten5, iets wat ook bij minder grote bedrijven relevant zou kunnen zijn.

Wegtransport voelt de ‘upswing’ maar echte volumegroei ziet nog niet in In een jaar waarin de gemiddelde filedruk opnieuw daalde (met 7%6) en de dieselprijs redelijk stabiel bleef, had het Nederlandse wegvervoer nog veel last van tegenwind. In het laatste kwartaal van 2013 heeft de sector echter een draai ten goede gemaakt. De omzet ging van een krimp met 2,4% in het derde kwartaal naar een groei van 2.5% in het vierde kwartaal. Dit was vooral te danken aan de verbetering op de binnenlandse markt. Na 4 jaar komt er dit jaar een einde aan de koopkrachtdaling en dat draagt er aan bij dat de vervoersvraag vanuit de detailhandel niet veel verder meer wegzakt. Daarnaast drukt de bouwsector de vervoersvraag niet langer (stabiel in 2014). Daar staat tegenover dat de ver4

Bron: conjunctuurbericht vierde kwartaal 2013 TLN Bron: FD 04/03/14 6 VID, ANWB; in de drukke herfstmaanden steeg de filedruk juist wel. 5

schuiving van internationaal vervoer richting Oost-Europa nog niet voorbij is en de sector opdrachten kost (zie hierna). Hoewel het algemene beeld is verbeterd en veel ondernemers vooruitgang verwachten (figuur 2), blijft de totale groei voor zuiver wegtransport in 2014 gemiddeld nog marginaal (0,2%). Ook groeit de omzet naar verwachting slechts met een magere 1%. Of de slechte gemiddelde rentabiliteit daarbij verbeteren, valt mede gezien de voorgestelde CAOloonstijging en de met de accijnsverhoging per 01/01/14 geldende hogere dieselprijs te betwijfelen7. Eigen rijders en kleine bedrijven drukken overigens wel een grote stempel op het sectorbeeld. Doordat veel grotere wegtransporteurs zich ook richten op de beter renderende ‘value added logistics’, zoals opslag en cross docking activiteiten, zijn zij in staat om boven het algemene beeld uit te stijgen.

Figuur 2 Veel logistieke bedrijven verwachten weer groei

ning en organisatie en het beheer van de logistieke datastroom. Een zekere basis in wegtransport blijft hiervoor vaak wel een voorwaarde.

Box 2 Toekomstig chauffeurstekort valt mee Het afnemende internationale marktaandeel is één van de redenen dat een groot naderend chauffeurstekort (door uitstroom van oudere werknemers) lijkt mee te vallen. Zo geeft het UWV/ROA10 aan dat er tot 2018 wel 45.000 banen moeten worden ingevuld, maar dat er anders dan eerdere analyses stelden geen grote problemen worden voorzien. Dit geldt overigens niet voor al het logistiek personeel.

Schaalvergroting èn ´schaalverkleining´ gaan gelijk op in wegtransport Hoewel de wegtransportsector nog steeds meer dan 11.000 vergunninghouders telt, is de samenstelling van de sector in beweging. Er tekent zich tegelijkertijd schaalvergroting èn schaalverkleining af. De kleine 100 bedrijven met meer dan 100 eenheden regisseren via toenemende eigen vloot en groeiende inhuur van capaciteit (‘flexibele schil’) een steeds groter deel van de sector. Tegelijkertijd neemt het aantal eigen rijders fors toe en nadert inmiddels de 40% (figuur 3). Per saldo is daarmee sprake van een flinke flexibilisering, waarmee veel grotere bedrijven lering trekken uit de economische crisis. De afgelopen tijd heeft een opvallend aantal middelgrote transporteurs aansluiting bij elkaar gezocht 11.

Figuur 3 Flexibilisering in wegtransport zet door; steeds meer eigen rijders Bron: Conjunctuurbericht TLN

Uitbesteding internationaal wegvervoer kan ook kansen bieden Het loonkostenverschil met Oost-Europese is landen nog altijd groot8. Grotere bedrijven overwegen steeds vaker om buitenlandse chauffeurs op het internationaal wegvervoer in te zetten, deze activiteiten naar buitenlandse dochterbedrijven over te hevelen of aan partners uit te besteden. Hoewel dit ten koste gaat van de Nederlandse omzet en werkgelegenheid voor chauffeurs9 kan dit op concernniveau juist noodzakelijk zijn en gunstig uitpakken. Zo lang het hoofdkantoor en de regie in Nederland blijven en de verbinding met de mainports en logistieke expertise blijft bestaan, biedt dit ook kansen. Dit kan immers ruimte bieden voor uitbouw van nieuwe (hoogwaardiger) activiteiten zoals de logistieke plan-

Bron: NIWO, ING Economisch Bureau

10 7

De door FNV voorgestelde loonstijging binnen de cao goederenwegververvoer is 3% 8 Zie ING Assetvisie Trucks en Trailers 2014 9 In de weergegeven omzetcijfers zijn alle bedrijven opgenomen die in Nederland belasting betalen.

Kwartaalbericht Transport & Logistiek 3

11

Bron: UWV sectorbeschrijving vervoer en opslag Voorbeelden zijn de overname van G. Vlug & zn. door Peter Appel, de (gedeeltelijke) overname van Beentjes transport door Schavemaker, de overname van Knap transport door St. van den Brink, de overname van C. Huybregts door D. Speksnijder, de overname van Kerres door Post Kogeko en de overname van Sintra door E. van Wijk groep.

Binnenvaart; conjuncturele opleving… De binnenvaartsector heeft het afgelopen jaar iets minder negatief afgesloten dan verwacht. De omzet liep gemiddeld nog licht terug (-0,4%) en ligt daarmee nog 13% lager dan 5 jaar geleden (2008). Vanaf de zomer van vorig jaar kon de droge ladingvaart meeliften op de aanzwellende aanvoer van industriële (en energie-)grondstoffen naar Duitsland die vooruitlopend op de aantrekkende productie op gang kwam. Daarbij werd de kolentoevoer gestimuleerd door een prijsdaling als gevolg van het toegenomen gebruik van schaliegas in de Verenigde Staten. Voor de droge ladingvaart haalde dit de druk enigszins van de ketel. Deze lijn kan gezien de heropbouw van voorraden en prijsonzekerheid echter niet zomaar naar 2014 worden doorgetrokken. …(inter)nationale kansen Niettemin zijn de vooruitzichten voor het (droge) vrachtvolume in de droge ladingvaart ook voor 2014 redelijk positief (+1,5 tot +2%). Belangrijkste aanjagers zijn de verder aantrekkende (Duitse) industrie12 en toenemende Nederlandse verladersinitiatieven voor vervoer via inland terminals. Ook zijn er nog steeds kansen voor groei in het vervoer van containers naar en vooral vanuit Duitsland (exportlading). De capaciteitsbeperking door aanleg van het derde spoor in aansluiting op de Betuwelijn zorgt voor toenemende mogelijkheden. …structurele problematiek Terwijl het vrachtvolume potentieel biedt, blijft de overcapaciteit een stoorfactor. In de kleinschalige structuur van de sector is de afgelopen tijd ondanks discussie over samenwerking nog weinig veranderd, waardoor fundamentelere verbetering vooruit wordt geschoven. Dit maakt rendabel ondernemen op individueel niveau nog steeds lastig. De tankvaart kent een grootschaliger structuur en staat er begin 2014 nog altijd beter voor dan de droge ladingvaart. Productiegroei in de chemie zorgt hier voor een grotere vervoersvraag, maar lagere olieprijzen op de termijnmarkt en groeiende opslagcapaciteit hebben de handelsstromen tussen de havens verminderd en de behoefte aan ‘floating storage’ getemperd. Al met al is het volumeperspectief op korte termijn redelijk goed en wordt binnenvaart beschouwd als onmisbare modaliteit, maar zou de sector met een ´schone lei´ moeten kunnen beginnen om echt uit het dal te komen. * *Een nadere analyse van de stand van de binnenvaart vindt u in het ING rapport ´Herstel binnenvaart uit zicht´ en later dit jaar in een nieuw te verschijnen binnenvaartrapport.

Zeevaart groeit mee met de wereldhandel… Door grote uitslagen in de tarieven behoort de zeevaart traditioneel tot de meest volatiele sectoren van de economie. Hoewel de omzet van de Nederlandse zee- en kustvaart in 2013 met een kleine 5% steeg, moet de sector door de grote terugval in 2009-2010 in vergelijking met andere deelmarkten nog het meest goedmaken. Dit is vooral te wijten aan de tarieven die begin dit jaar nog steeds op een laag niveau verkeren. Daarentegen is het vrachtvolume redelijk terug op peil. De aantrekkende wereldhandel zorgt er bovendien voor dat het vrachtvolume in de loop van het jaar naar verwachting verder aantrekt. Na een zwakke fase verwacht het CPB dat de wereldhandel in 2014 weer met ruim 4% groeit, waarvan de zeevaart en ook andere schakels in de logistieke keten kunnen profiteren. De aantrekkende internationale handel leidt in de Hamburg/Le Havre range naar verwachting tot een ruim 3% hogere containeroverslag. 13. Met de aangekondigde vorming en intensivering van grote allianties onder de namen ‘P3’14 en ‘G6’15 lijkt een herschikking van vaarschema’s in aantocht. Zoals het er nu uitziet kunnen Antwerpen en Hamburg dit jaar de meeste groei naar zich toe trekken. Vraag blijft overigens wel hoe de ingebruikname van de Tweede Maasvlakte dit nog zal gaan beïnvloeden. Voor de ‘logistieke control centra’ in het Nederlandse achterland hoeft een sterkere groei in Antwerpen gezien de geringe afstand niet noodzakelijkerwijs negatief uit te pakken. …maar worstelt met prijs- en vernieuwingsdruk Financieel verkeert een groot deel van de zeevaart en met name de short sea door de malaise in de tarievensfeer nog in zwaar weer. Verschillende grote buitenlandse containerrederijen hebben in 2013 weer winst hebben gemaakt. Er speelt in de zeevaart een lastige tegenstelling die het bedrijfseconomisch niet makkelijker maakt. Als gevolg van de eerdere terugval in combinatie met het grote aantal bestelde schepen is er veel overcapaciteit. Tegelijkertijd moeten veel rederijen blijven investeren om concurrerend te blijven. Toegenomen efficiëntie door schaalvergroting en technische vernieuwing, heeft de inzet van nieuwe schepen per eenheid immers veel goedkoper gemaakt. Daarnaast dwingen nieuwe Europese zwaveluitstootseisen – die met ingang van 01/01/15 ingaan – niet zelden tot afstoot of aanpassingen en hogere brandstofkosten. Hoewel verladers en natuurlijke omgeving met deze ontwikkeling gebaat zijn, leidt het voor rederijen tot extra financiële druk. 13

Bron: Global Port Tracker rapport Maersk Line, MSC en CMA CGM 15 APL, Hapag-Lloyd, Hyundai Merchant Marine, Mitsui O.S.K. Lines, Nippon Yusen Kaisha en Orient Overseas Container Line 14

12

Naar verwachting groeit het Duitse binnenvaartvervoer dit jaar met 1,4%, bron: intraplan consult, Duitse ministerie voor verkeer.

Kwartaalbericht Transport & Logistiek 4

Logistieke dienstverlening laat dal in navolging van internationale handel achter zich Nederlandse expediteurs zijn naar verhouding positief gestemd over de omzetontwikkeling in 2014. Dit geldt ook voor de Europese markt. Hiermee kan een mindere fase worden afgesloten. In 2013 had de sector duidelijk last van de haperende export en moesten bedrijven genoegen nemen met een licht dalend volume en een stagnerende omzet. Halverwege het jaar was er vooral in opslagactiviteiten sprake van een omslag. Waar de eerste helft nog een flinke min opleverde, steeg de omzet in het tweede deel van het jaar met ruim 5%. Dit jaar zullen ook andere vormen van logistieke dienstverlening het groeipad weer vinden. Naar verwachting stijgt het totale volume in 2014 met 2% en komt de omzet 3% hoger uit. (Inter)nationale uitbesteding door verladers en retailers biedt bovengemiddelde groeikansen Door internationale groei en de aanwezige Nederlandse expertise blijft logistieke dienstverlening de groeimarkt voor logistieke bedrijven. Met uitbouw van logistieke dienstverlening bouwen bedrijven voort op hun kracht. Bovendien ontwikkelen zowel volume als prijs zich positiever dan gemiddeld en is de verwachting dat dit zo blijft. Onderdeel hiervan is de trend waarbij logistieke dienstverleners warehousing en logistiek en distributie in opdracht van verladers of retailers doen . Hierbij kan de goederenstroom vanuit de haven en verdeling over het achterland in Europa uit handen worden genomen, zonder dat er eerst een groothandel aan te pas komt. De retailer krijgt daardoor de gelegenheid om zich op de kernactiviteiten te richten. De verwachting is dat deze vraag vanuit meer Europese bedrijven zal gaan ontstaan en dat biedt kansen voor bedrijven in de transport- en logistieksector.

Luchtvracht profiteert van eerste herstel Aan het begin van dit kwartaalbericht wezen we al op de voorlopersrol van luchtvracht. Hoewel de uitslagen naar boven en naar beneden aanmerkelijk groter zijn dan in de andere transportbranches, blijkt luchtvracht een goede voorspeller van de nabije toekomst te zijn. Over het algemeen verliest het luchtvervoer lading aan het zeevervoer, maar het blijft de aangewezen manier om snel te leveren en te ontvangen. De overslag van luchtvracht steeg in het laatste kwartaal van 2013 met gemiddeld 8% en groeit ook begin van dit jaar

Kwartaalbericht Transport & Logistiek 5

door. Voor het hele jaar gaan we uit van een volumegroei van 2,5% (inclusief personenvervoer). Voor luchtvrachtcarriers blijft het echter moeilijk om de exploitatie winstgevend te krijgen. Dit komt onder andere door een overschot aan vliegtuigen en lage bezettingsgraden. Wereldwijd was de bezettingsgraad volgens IATA in 2013 slechts 45%. Het combineren van passagiers en vrachtvluchten komt steeds meer voor, waarmee het aandeel van 60% dat nu al via gecombineerde vluchten wordt vervoerd verder zal stijgen. Voor luchtvrachtcarriers is dit een mogelijkheid om de winstgevendheid te verbeteren.

Sectormanager Machiel Bode geeft zijn visie Nederland heeft van oudsher een sterke positie als mainport en gate way to Europe. Dat is nog steeds zo. Gezien het afnemend Nederlandse marktaandeel in internationale wegvervoer is de effectieve positie die hiermee samenhangt echter wel een aandachtspunt voor de logistieke sector. Cost leadership nog steeds belangrijkste criterium In een sterk concurrerende internationale markt zijn specialisatie en kwaliteit belangrijk om onderscheidend te blijven. Toch zijn de kosten maar al te vaak de doorslaggevende factor, zeker bij tenders. In toenemende mate zien wij concentratie aan de zijde van de verladers en een vergaande aanscherping van de logistieke aanbestedingsprocessen. Deze verladers stellen steeds hogere eisen en kijken binnen de randvoorwaarden meestal als eerste naar de prijs. Daarna komen pas andere elementen zoals kwaliteit, service, innovatie en duurzaamheid. Meer grensoverschrijdende samenwerking nodig Kijkend naar internationalisering zien wij dat met name op het gebied van samenwerking mogelijkheden zijn voor verbetering. Door meer en intensiever samen te werken met buitenlandse partijen zoals collega transporteurs, agenten en expediteurs kan zowel de efficiëntie en de kostprijs als de kwaliteit geoptimaliseerd worden. Als resultaat daarvan kan de internationale concurrentiepositie verbeteren en dat komt de positie van Nederland als belangrijke regisseur van internationale goederenstromen ten goede.

Sectormanager Transport en Logistiek Machiel Bode

Meer weten? Kijk op ING.nl/zakelijk Of bel met Machiel Bode, Sr. Sectormanager Transport & Logistiek 020 65 22 075 [email protected] Rico Luman, Sr. Sectoreconoom Transport & Logistiek 020 56 39 893 [email protected]

Wilt u nieuwe publicaties per e-mail ontvangen? Ga naar ING.nl/kennis

Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in dit rapport heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Bank N.V. noch één of meer van haar directeuren of werknemers aanvaardt enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie alsmede voor druk- en zetfouten in deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. In Nederland is ING Bank N.V. geregistreerd bij en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten. De tekst is afgesloten op 13 maart 2014