Kwartaalbericht “Dans van Zorba” (Trio Hellenique) Juli 2015
Samenvatting
Nervositeit op de financiële markten blijft aanhouden;
We houden vast aan onze positionering in alle categorieën;
Griekenland dicteert het nieuws, maar de wereld is groter dan Griekenland;
Liquiditeit door centrale banken gecreëerd drijft markten, maar dit is een eindig proces; hoeveel liquiditeit is er nog beschikbaar als de wereldwijde kwantitatieve verruiming over een jaar stopt?;
Macro-economisch zien we in een aantal landen licht herstel wat ten koste gaat van andere landen;
Testcase voor de wereld is het verhogen van de rente in de Verenigde Staten;
Japan kan herstellen, maar dan moet de geschiedenis van te vroeg de belasting verhogen zich niet herhalen;
Azië groeit als regio bescheiden, maar wel op een structureel houdbare manier;
Opkomende markten zijn zo divers van aard dat ze eigenlijk niet onder één noemer te scharen zijn;
Aandelen blijven we lager dan strategisch wegen met enige bescherming;
Voorkeur blijft “waarde” boven “groei” waarbij Europese en Aziatische bedrijven de meeste potentie hebben;
De categorie obligaties blijven we lager dan strategisch wegen waarbij bedrijfsobligaties de voorkeur houden boven staatsobligaties. Een deel van de obligatieportefeuille houden we aan in valuta’s andere dan Euro. Ook blijven we beleggen in obligaties met een inflatiecomponent, vooral in de Verenigde Staten en Groot-Brittannië;
We handhaven de lagere rentegevoeligheid en zoeken alternatieven om het renterisico verder af te dekken;
In de categorie overig blijven we hoger dan strategisch wegen met posities in dollars, grondstoffen en goud. Daarnaast kijken we op termijn voorzichtig naar mogelijkheden in wereldwijd onroerend goed.
1
Portefeuillebeleid Assetmix In de positionering hebben we al enige tijd voor zowel aandelen als obligaties een lager dan strategische weging in de portefeuilles. De lager dan strategische weging in obligaties hebben we sinds midden vorig jaar ingenomen, de lager dan strategische weging in aandelen hebben we in het tweede kwartaal van 2015 ingenomen. De positionering in aandelen en obligaties leidt er toe dat we zowel in de categorie ‘overig’ als in ‘liquiditeiten’ een hoger dan strategische weging in onze portefeuilles aanhouden. Met deze positionering zullen we in ieder geval het derde kwartaal van 2015 ingaan. Categorie
Subcategorie
Aandelen
Waarde
+
Groei
-
Obligaties
Staatsobligaties
-
Bedrijfsobligaties
+
Overig
Liquiditeiten
Advies
+ Grondstoffen
+
Hedgefondsen
+
Onroerend goed
+
Categorie aandelen Na een flitsende start van 2015 hebben de markten in het tweede kwartaal een grilliger verloop laten zien. Met name de onzekerheid ten aanzien van Griekenland en de houdbaarheid van de euro lagen hieraan ten grondslag. We zien de bewegelijkheid van markten ook de komende maanden aanhouden, waarbij voorzichtigheid nog steeds troef is. Europese en Aziatische bedrijven met groeimogelijkheden en multinationals met sterke balansen blijven onze voorkeur hebben. Ten opzichte van de brede markt krijgt Amerika een lager dan strategische weging. Inherent hieraan is een lagere dollarweging, welke we compenseren in de categorie ‘overige’. In de regiopositionering houden we verder een hoger dan strategische weging in Europa en Azië. In laatstgenoemde regio hebben we vooral posities in Hong Kong en Japan. We houden de landenweging vooralsnog ongewijzigd aan.
In de stijl benadering blijven we de voorkeur houden voor zogenaamde ‘waarde’ beleggingen. In de sectorpositionering houden we vooralsnog een gelijke weging met de brede markt. De hoge weging in de sector IT heeft onze aandacht, maar leidt nog niet tot een herpositionering. Categorie obligaties De lager dan strategische weging gecombineerd met een lage duration heeft er in de afgelopen periode voor gezorgd dat de performance relatief goed was ten opzichte van de brede markt. Het merendeel van onze obligaties betreffen Europese debiteuren. Voor een kwart wordt belegd in euro leningen van niet Europese debiteuren of leningen in andere valuta, met name de Amerikaanse dollar. De andere valuta’s dan euro’s komen voort uit de inflatieleningen die we aanhouden in met name de Verenigde Staten en Groot-Brittannië. In onze positionering schuiven we steeds meer op naar actieve instrumenten in plaats van passieve instrumenten. Het onderscheid tussen debiteuren wordt naar onze mening steeds belangrijker, waarin passieve instrumenten niet kunnen voorzien. We hebben een start gemaakt door meer actieve instrumenten beleggend in bedrijfsobligaties op te nemen. Staatsobligaties hebben een lagere weging dan bedrijfsobligaties
Kwartaalbericht
2
in de portefeuilles, waarbij we landen als Frankrijk, Spanje en Italië een lager dan strategische weging meegeven. Onze denkrichting is dat het negatieve effect van een verdere stijging van de rente beperkt dient te worden in onze portefeuilles. Mede daardoor kijken we op dit moment naar instrumenten die in de categorie ‘obligaties’ daar bescherming tegen kunnen bieden. Categorie overig De categorie ‘overig’ bestaat nog steeds voornamelijk uit obligaties in andere valuta dan euro en grondstoffenposities. De toegevoegde waarde in deze categorie blijft de extra spreiding op portefeuilleniveau. Deze categorie stelt ons in staat om breder te beleggen dan enkel in aandelen of in euro noterende obligaties. We houden vast aan de hoger dan strategische weging in deze categorie. We zien olieprijzen stabiliseren en goud is een stabiele factor in het ‘valutageweld’ in de wereld. We verwachten dat een naderende renteverhoging in Amerika er toe zal leiden dat de US-dollar verder aansterkt ten opzichte van de euro en het niveau van $ 1,05 weer gaat opzoeken. Terugblik Het lijkt erop alsof de financiële markten in de eerste 6 maanden van 2015 alleen maar heen en weer aan het “springen” zijn tussen de euforie van liquiditeit en de zorg dat de liquiditeit een keer weg kan vallen. Duitse aandelen zijn hiervan een goed voorbeeld, maar ook het euro/dollar valutapaar is verre van stabiel. In de eerste drie maanden werden de financiële markten gedicteerd door de euforie van meer dan voldoende liquiditeit die beschikbaar kwam via de diverse kwantitatieve verruimingsoperaties van centrale banken. Waar de Verenigde Staten en Groot-Brittannië de “kraan” dichtdraaiden, staat die in Europa, China en Japan nog wagenwijd open. Hoe anders zag het tweede kwartaal eruit met de onzekerheid rond Griekenland en angst voor renteverhogingen in de VS, met dalende aandelenkoersen en oplopende rente tot gevolg. In onderstaande tabel zijn de rendementen van de diverse financiële markten voor de eerste 6 maanden van 2015 opgenomen. Land/Regio/Categorie Amerika Europa Duitsland Spanje Italië China Rusland Japan India Brazilië Goud Obligaties Euro gemengd Euro/Dollar
Index S&P 500 Eurostoxx50 DAX IBEX 35 FTSE MIB CSI 300 Micex Nikkei 225 S&P BSE SENSEX 30 Ibovespa SPDR Gold Barclays Euro Aggregate
Rendement gemeten in euro’s 9,872% 11,73% 11,62% 6,89% 19,99% 27,43% 19,73% 16,93% 9,80% -1,40% 7,34% -2,18% 7,86%
In deze marktvisie zullen we toelichten waarom we onze portefeuilles positioneren zoals we dat doen. Natuurlijk kijken we daarbij met een schuin oog naar Griekenland, maar vinden we het grotere plaatje vele malen belangrijker. In onze blog van maart refereerden we aan de in onze ogen haperende economische machine. We zien dat steeds meer bewaarheid worden. Zoals altijd bespreken we naast macro-economische onderwerpen, zoals reële en monetaire economie, ook de geopolitieke situatie in de wereld. Daarnaast kijken we naar de huidige geldstromen en de gemene deler in aanbevelingen (consensus) in de markt. Tot slot zoomen we in op de waarderingen in de aandelen- en obligatiemarkten en staan we stil bij de veranderende spreidingsvoordelen (correlatie) tussen de diverse beleggingscategorieën.
Kwartaalbericht
3
Macro-economie Het lijkt erop dat we macro-economisch lichte verbetering zien. De onderliggende verschillen per land en regio zijn echter groot, een verhaal met twee gezichten dus. Als we naar de Verenigde Staten en Groot-Brittannië kijken, dan zien we daar dusdanige tekenen van herstel dat een renteverhoging in het verschiet ligt. Japan, Europa en China zitten nog in de modus van monetaire stimulans, teneinde de economie weer uit het slop te trekken of in het geval van China een niet te ‘lage’ groei te laten zien. De groeicijfers van het eerste kwartaal zijn in de tabel meegenomen. In de Verenigde Staten is de werkloosheid de afgelopen jaren gedaald van 10% naar het huidige niveau van rond de 5%. De daling van de werkloosheid plaatsen we wel in het licht van een dalende arbeidsparticipatie welke nu rond de 63% ligt ten opzichte van 67% aan het begin van deze eeuw. In Groot-Brittannië kijken we naar het zelfde lage werkloosheidniveau en participatiegraad. Onderliggend zien we dat aan de ene kant winkelverkopen en het producentenvertrouwen van de maakindustrie een stijging laten zien. Aan de andere kant zien we de daadwerkelijke productie in de maakindustrie, het vertrouwen in de dienstensector en het consumentenvertrouwen juist afnemen. Gemengde signalen vanuit macro-economisch perspectief dus, helemaal als je bedenkt dat de voorraden aan het oplopen zijn. Men produceert blijkbaar niet voor consumptie, maar voor voorraadvorming. In het grote geheel is de economische groei in de Verenigde Staten niet uitbundig. Onlangs heeft centrale bank voorzitter Janet Yellen de groei voor de Amerikaanse economie voor dit jaar naar beneden toe bijgesteld. De verwachting is nu een groei voor 2015 van 1,9%. Europa bevindt zich in een ander scenario. De problemen in Griekenland en derhalve de eenheid in de eurozone zullen we in de paragraaf omtrent geopolitieke zaken zeker bespreken. Economisch draait het vooralsnog een stuk beter dan in 2014. De lagere euro, waardoor producten voor buitenlandse kopers een stuk voordeliger worden, werpt zijn vruchten af, althans voor nu. De werkloosheid in de eurozone is nog steeds schrikbarend hoog en ook hier laten de vertrouwensindicatoren een verbetering zien, wat niet terug te vinden is in een toename van de industriële productie of een herstel in de leidende indicatoren. Net als in de rest van de wereld hebben naar onze mening de lage energieprijzen, lage rente, voorraadvorming en uitgestelde investering voor een tijdelijke opleving van de economie gezorgd en is er nog een lange weg te gaan.
Kwartaalbericht
4
De productieverschuiving van industrie naar dienstensector zorgt er bovendien voor dat een toename van productiviteit steeds moeilijker wordt. In de grafiek hiernaast ziet u de ontwikkeling in de Verenigde Staten van industrie naar diensten. Groei in productiviteit is nu juist zo hard nodig om een economie duurzaam te laten herstellen na een periode van uitbundige kredietverlening. China worstelt om de groei van 7% per jaar te halen. Maatregelen die groei stimuleren zijn aan de orde van de dag. Lagere rente, verlagen van de benodigde bankreserves en belastinggelden investeren in infrastructurele werken, zijn enkele van de maatregelen die we de afgelopen maanden gezien hebben. Ook in China heeft men moeite de industriële productie op peil te houden en te groeien in productiviteit. In Japan lijkt de explosie aan monetaire verruiming zijn vruchten af te werpen, maar het zijn pas fragiele tekenen, en één zwaluw maakt nog geen zomer. Ondanks het herstel blijft de Japanse overheid voor grote uitdagingen staan. In z’n totaliteit kunnen we stellen dat het macro economische plaatje zich matig ontwikkelt. In Amerika hebben ze last van de sterke dollar, in Europa en Japan profiteren ze van een relatief zwakke munt, maar een duurzaam herstel is in onze ogen nog niet te ontwaren. Geopolitiek Bij het schrijven van deze update ontkomen we er niet aan om de zich ontvouwende Griekse tragedie te benoemen. Alle pogingen ten spijt om de Grieken over te halen de economie ter hervormen, wil het niet erg lukken. De oplossing ligt naar onze mening in de meer logische maatregelen van een afstempeling, ongeacht of Griekenland wel of niet in de Eurozone blijft. De IMF betaling van 30 juni is niet betaald, waardoor Griekenland in principe in gebreke blijft. Veel zal het niet uitmaken en het leven van alledag zal doorgaan, inclusief de kapitaalrestricties. Wat nijpender is, is de sociale onrust die kan ontstaan in de samenleving als gevolg van lege schappen in de winkels, beperkte toegang tot medische zorg en geldopnamebeperkingen. Er is meer dan Griekenland wat het geopolitieke landschap bepaalt. We spraken in voorgaande edities al over de teruglopende rol van de Verenigde Staten op het wereldtoneel en de opkomst van China als bepalend land in de wereld. Denk hierbij aan de in oktober 2014 opgerichte Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB) waar 49 landen hun steun aan geven. De AIIB werd geïnitieerd door China. Een weerspiegeling van de afnemende macht van de Verenigde Staten is misschien wel de toenemende onrust die we overal in de wereld zien, zonder dat de Verenigde Staten zich daar prominent mee bemoeien. Het conflict met Rusland en Oekraïne lijkt naar de achtergrond te zijn verdwenen, maar niets is minder waar. Troepen worden weer gemobiliseerd rond de grensstreek. Het niet kordaat ingrijpen van de Verenigde Staten en/of Europa leidt er toe dat Poetin eigenlijk vrij spel heeft. Ook in het Midden Oosten lijkt de rol van de Verenigde Staten beperkter. Het land wordt meer en meer zelfvoorzienend op het gebied van energie. Dit heeft ervoor gezorgd dat het meer “intern” kijkt dan naar buiten. De opkomst van IS zorgt er echter voor dat de Verenigde Staten zijn ogen niet volledig kan sluiten voor dat deel van de wereld.
Kwartaalbericht
5
Europa als nieuwe wereldmacht zal er niet van komen, tenzij er een politieke unie ontstaat, iets wat op dit moment een onmogelijkheid lijkt, maar zeg nooit nooit. De grote economische verschillen en de politieke instabiliteit moeten eerst opgelost worden, alvorens Europa als eenheid verder kan. Het mogelijk uittreden van Griekenland en wellicht een Britse exit uit de Unie, kan verstrekkende gevolgen hebben voor de stabiliteit.
Als laatste willen we nog even stilstaan bij de OPEC en de ontwikkelingen in Iran. De door de OPEC opgevoerde productie teneinde hun marktaandeel te verdedigen, zorgt ervoor dat de olieprijzen weinig opwaarts potentieel hebben. Als er een deal met Iran gesloten wordt, dan kan vanuit dat land de olie-export weer opgestart worden. Een veel lagere olieprijs is goed voor de mondiale economie, maar landen die per saldo afhankelijk zijn van de opbrengsten uit de olie-export, zullen vroeg of laat hun stem laten horen in een roep om productiebeperkingen wat met het nodige politieke wapengekletter gepaard kan gaan. Marktconsensus De brede visie in de markt is dat de categorie aandelen de meeste kans heeft op een positief resultaat. De eerste zes maanden van 2015 is dit juist gebleken, alhoewel de meeste performance in het eerste kwartaal van dit jaar behaald is. Over een lager dan strategische weging in obligaties is de markt het ook eens. Binnen de categorie obligaties worden bedrijfsobligaties, high yield obligaties en obligaties uit opkomende markten gefavoriseerd. Staatsobligaties en inflatiegerelateerde obligaties zijn nog steeds het minst in trek. Opvallend daarin is dat de relatieve aantrekkelijkheid van die laatste soort iets lijkt toe te nemen. In de regio-allocatie voor aandelen blijft Europa volgens de marktopinie de meest aantrekkelijke regio om in te beleggen naast Japan. Minder aantrekkelijk, maar zeker geen negatieve aanbeveling krijgen de Verenigde Staten, opkomende markten en Azië exclusief Japan. Voor de categorie overig is de markt meer gecharmeerd van vastgoed dan van grondstoffen. Geldstromen In de geldstromen zien we dat naar alle categorieën meer middelen toebedeeld blijven worden. Voor aandelen zien we dat gelden naar alle regio’s stromen, behalve naar de Verenigde Staten. In obligaties gaat de geldstroom naar alle subcategorieën, behalve obligaties van opkomende markten. De positieve geldstromen naar staatsobligaties en inflatie-obligaties stroken niet met de negatieve marktopinie op deze twee categorieën.
Kwartaalbericht
6
Reële economie Zowel de OECD als de Wereldbank hebben dalende groeiverwachtingen voor de wereldeconomie afgegeven. Dit vanwege een afzwakkende groei in zowel de Verenigde Staten als China. Europa profiteert van een zwakkere munt en een gedaalde olieprijs, ditzelfde geldt voor Japan. Om met de Verenigde Staten te beginnen zien we dat daar de consumentenuitgaven toenemen. Dit kan betekenen dat er eindelijk een deel van de bedrijfswinsten doorsijpelt naar werknemers in de vorm van hogere lonen of het betekent dat er minder gespaard wordt. Het laatste is op dit moment het geval, alhoewel we verwachten dat de dalende werkloosheid uiteindelijk resulteert in een groei van de lonen en naar verwachting bijbehorende inflatie. Over inflatie meer in de volgende paragraaf. Leidende indicatoren, zoals consumentenvertrouwen en aantal nieuwe fabrieksorders laten echter geen tekenen van een voortvarend herstel zien in de Verenigde Staten. Hetzelfde beeld zien we eigenlijk over de hele wereld, met hier en daar een uitzondering. Dit is ook niet verwonderlijk wat ons betreft. Investeringen worden maar mondjesmaat gedaan, beschikbare gelden worden aangewend voor overnames en inkoop van eigen aandelen. Geen lange termijn investeringen, maar korte termijn waarde creëren is meer regel dan uitzondering. Pluspunt is dat de Verenigde Staten erin geslaagd is de werkloosheid naar een aanvaardbaar niveau te krijgen, maar er is meer nodig om de economie duurzaam te laten groeien. De extreem lage rente zal een keer omhoog gaan. De vraag is in hoeverre de schuldenposities ook dan “houdbaar” zijn. Wij betwijfelen dit. In Europa kennen we een andere situatie. De economie groeit mondjesmaat en economische hervormingen worden in een te laag tempo uitgevoerd. Werkloosheid is dusdanig hoog, dat economische groei beperkt is en voorlopig zal blijven. Uiteraard zien we verschillen tussen landen, maar als geheel functioneert Europa na de crisis nog niet op niveau. Groot-Brittannië zit in dezelfde “flow” als de Verenigde Staten. Ook hier hebben we na de crisis een economisch herstel gezien, mede gedreven door de flexibele arbeidsmarkt. GrootBrittannië bereikt langzamerhand wel het punt dat de lonen zullen gaan stijgen en de centrale bank op de rem gaat trappen middels renteverhogingen. Belangrijker is natuurlijk het aanstaande referendum, welke in 2017 plaats gaat vinden en een eventuele Britse exit kan betekenen uit de Europese Unie. De ontwikkelingen in Griekenland worden daar dan ook met meer dan normale belangstelling gevolgd. Azië laat een eenduidig beeld zien, waar de grotere economieën van Hong Kong, Zuid Korea, Singapore en Australië met ruim 2% groeien, waarbij de werkloosheid redelijk onder controle lijkt. Enkel Australië kent een werkloosheid van 6%, maar deze is wel dalende. De leidende indicatoren laten in tegenstelling tot Europa en de Verenigde Staten wel een lichte verbetering zien. In Japan is de situatie echter nijpender. Een lage economische groei en inflatie die maar niet van de grond wil komen. Positief is de werkloosheid die gedaald is tot een niveau waarbij de lonen kunnen stijgen terwijl ook de productiviteit oploopt. Zolang de positieve
Kwartaalbericht
7
effecten van een loonstijging niet teniet gedaan worden door een btw-verhoging, zoals al een aantal keren gedaan is in het verleden, bestaat de kans dat Japan verder kan herstellen. Binnen de opkomende markten zien we grote verschillen, Rusland en Brazilië hebben nog steeds te kampen met een krimpende economie en een hoge inflatie, evenals Venezuela en Argentinië. Behoudens Venezuela wordt er voor volgend jaar in elke opkomende markt vooralsnog economische groei verwacht. In China zullen we langzamerhand het groeipad van 7% (en hoger) verlaten en uitkomen op een groei die onder de 7% ligt. In beginsel is dit een gezonde ontwikkeling, waarbij we er van uit gaan dat de groei meer gebalanceerd is en niet gedreven wordt door excessieve kredietgroei, zoals nu het geval is. De vraag is of de centrale bank van China het proces zo kan sturen, dat een zachte landing van de economie straks een feit is. Monetaire economie Monetair zien we nog steeds een tweedeling in de wereld. De Verenigde Staten en Groot-Brittannië zijn in hun beleid al verder dan de rest van de wereld. Monetaire verruiming moet in deze landen dan ook langzaam teruggedraaid worden. In Europa, Japan en ook China wordt nog volop gestimuleerd. Een zwakke valuta als gevolg van het monetaire beleid is een mooie bijkomstigheid, de exportpositie wordt op die manier verbeterd. De genoemde landen zullen blijven ontkennen dat ze het om die reden doen, maar ‘handig’ is het wel. De Verenigde Staten, maar ook Zwitserland en Scandinavië, betalen de rekening van goedkopere munten elders in de wereld. De export vanuit die landen wordt namelijk relatief duur. Vraag is hoe lang en tot welk niveau ze dat toelaten, voordat ze ingrijpen. Zwitserland heeft zijn maatregelen reeds genomen en de Scandinavische landen proberen de “schade” te beperken door de rentes te verlagen. Immers een lage rente vermindert de relatieve aantrekkelijkheid van een munt, waardoor deze theoretisch zou moeten verzwakken. De balansen van de Europese Centrale Bank en de Bank of Japan zijn weer flink opgeblazen. De grote vraag daar zal in de eerste plaats zijn of de gewenste effecten behaald zullen worden. In Japan ziet het er naar uit dat de gedaalde werkloosheid zich gaat vertalen in loonstijgingen, waardoor we eindelijk zien dat de Japanse bevolking meer te besteden krijgt. De laatste pijler van “Abenomics” is een duurzame groei inclusief belasting hervormingen. Zaak is om het begrotingstekort dat nu op 5% van het GDP ligt, terug te dringen. Een delicate kwestie, want hogere belastingen betekenen juist weer een rem op bestedingen en investeringen. Angst voor deflatie is de laatste tijd wat meer naar de achtergrond verdwenen. Waar er de eerste maanden van dit jaar nog sprake was van dalende inflatieverwachtingen, mede gedreven door de dalende olieprijzen, zien we nu dat die verwachtingen juist oplopen. Met de lage economische groei verwachten we echter niet dat de inflatie hard zal oplopen en zal de angst voor deflatie niet geheel verdwijnen.
Kwartaalbericht
8
Waardering Kijken naar waardering is kijken naar onderliggende bedrijfswinsten en kasstromen van bedrijven. Het cijferseizoen zal weinig verrassingen kennen op het niveau van winsten per aandeel. Vanwege de inkoop van eigen aandelen kunnen ook lagere bedrijfswinsten nog conform verwachtingen zijn. Wij zijn geïnteresseerd of de lage economische groei zich vertaalt in lagere omzetten. We schreven in eerdere publicaties dat winstmarges nog weinig ruimte hebben om verder te groeien, waardoor lagere omzetten zich snel zullen vertalen in lagere winsten. Voor obligaties over waardering te spreken is lastiger. De vraag is in hoeverre bedrijven de mogelijkheid hebben aan hun rente- en aflossingsverplichting te kunnen voldoen. Vooralsnog zijn de balansen van de bedrijven dusdanig gezond dat we daar geen problemen verwachten. Dit geldt echter voor de kredietwaardige bedrijven. De vergoeding voor het risico dat men loopt bij minder kredietwaardige bedrijven blijft in onze optiek te laag. Vandaar onze voorkeur om nog altijd zeer beperkt in deze categorie te beleggen. Dit ligt anders bij staatsobligaties. Kwantitatieve verruiming heeft er voor gezorgd dat de rentes dusdanig laag zijn dat men nauwelijks meer kan spreken van een vergoeding voor risico. Landen als België, Italië en Portugal hebben schulden die groter zijn in omvang dan de economie van die landen. De situatie dat deze landen een rente betalen die lager ligt dan op kredietwaardige bedrijfsobligaties, is wat ons betreft niet houdbaar. Uiteraard bestaat er voor die landen een vangnet dat voor bedrijfsobligaties niet geldt, maar het vangnet van centrale banken is ook niet uitputtend. Houdt in dit kader in gedachten dat de ECB gefinancierd wordt door de centrale banken van de Eurozone en dat ook het noodfonds (ESM) gefinancierd wordt door de lidstaten. De balans van de ECB gaat middels kwantitatieve verruiming weer richting de € 3.000,- miljard, dus er zijn diepe zakken, maar ergens houdt het een keer op. Correlatie tussen beleggingscategorieën In de samenhang tussen de diverse beleggingscategorieën is niet veel veranderd. We zien nog steeds een hoge correlatie tussen aandelen en zogenaamde “high-yield” obligaties, alhoewel deze wel dalende is. De lage samenhang tussen aandelen en grondstoffen en goud sterkt ons in onze overtuiging dat deze categorieën zorgen voor diversificatie in onze portefeuilles. De dalende samenhang tussen aandelen en onroerend goed heeft onze bijzondere aandacht. De lage samenhang kan zorgen voor diversificatie in portefeuilles en als tegenhanger dienen voor een mogelijke oplopende inflatie op de langere termijn.
Kwartaalbericht
9
Conclusie Bij het finaliseren van deze visie komt het bericht uit dat Griekenland wel akkoord wil gaan met de voorwaarden van de Trojka. Over heen en weer springen gesproken. Markten reageren vooralsnog opgelucht. In deze visie hebben we duidelijk willen maken dat Griekenland de headlines dicteert, maar niet het enige is dat belangrijk is. De wereld bestaat uit twee kampen, één waarin liquiditeit verschaft wordt door de centrale banken en een tweede kamp waarin dat niet gebeurt. In het tweede kamp heeft men het achter de rug of nooit nodig gehad. In de huidige situatie gaat het herstel in economische groei van de één ten koste van de ander. Zolang de ander het toestaat gaat het goed, maar net als uitbundige liquiditeit is dat waarschijnlijk ook een keer eindig. Macro-economisch zien we lichtpuntjes, maar het herstel is voorzichtig en uitbundige economische groei zien wij voorlopig niet. Lonen kunnen in delen van de wereld stijgen en rentes zullen op termijn verhoogd moeten worden, omdat looninflatie op de loer ligt. Als de rentes oplopen krijgen we de situatie dat het financieren van de overheidstekorten wellicht problemen kan geven. In de spreiding op portefeuilleniveau zien we mogelijkheden in onroerend goed, al houden we ook hier oog voor de rentegevoeligheid van deze categorie. Het “gevaar” van oplopende rentes heeft uiteraard zijn grootste invloed op de categorie obligaties waarbij we actief op zoek zijn naar de nodige additionele bescherming.
DISCLAIMER Dit document heeft uitsluitend tot doel algemene informatie te verstrekken over financiële markten, economie en de visie die Efidenz Capital Management B.V. hierop heeft. De inhoud is nadrukkelijk niet bedoeld om adviezen te geven over financiële instrumenten of beleggingsbeslissingen in welke vorm dan ook. Het gebruik maken van informatie in onze publicaties geschiedt volledig op eigen risico. De inhoud van deze publicatie kan ieder moment in de toekomst en zonder expliciete vermelding of aankondiging gewijzigd worden. Efidenz Capital Management B.V. heeft dit document met de grootst mogelijke nauwkeurigheid opgesteld, maar aan de inhoud kunnen geen rechten of plichten ontleend worden.
Kwartaalbericht
10
