Glosář finančních trhů

JAN ČERMÁK & JAN BUREŠ

Glosář finančních trhů

ROK 2014

ČSOB FINANČNÍ TRHY

Úvodem

Psaní pravidelných denních komentářů, o tom co se děje na finančních trzích, je pro autora dost nevděčná role. Často se totiž stává, že v momentě, kdy vaši rádoby aktuální analýzku dopíšete, přestává platit, neboť se na trhu či v ekonomice objevila nová informace, která vše, co jste napsali, zpochybnila. Ovšem i v tom lepším případě, kdy právě dopsaný aktuální komentář nenabořilo něco ještě aktuálnějšího, bohužel ve většině případů platí, že poté, co si čtenář Vaše dílko přečte, rychle jej smaže ze své poštovní schránky, popřípadě rychle zabrouzdá na webu jinam.

Fakt, že Glosář finančních trhů je připraven pro iPad, navíc umožnil využít některé technické vymoženosti tohoto zařízení. V Glosáři tedy nenajdete jen prosté texty, ale jde o prostředí interaktivní tak, jak se na správnou knihu pro tablet sluší a patří. Většinu grafů či obrázků si tudíž můžete rozkliknout, popřípadě zvětšit. V některých případech se za náhledem jednoho grafu skrývají další varianty, v případě obrázku potom i video. Glosář finančních trhů se podařilo dát dohromady poměrně rychle, což by ovšem nešlo bez nezištné pomoci našich kolegů z oddělení Investičního výzkumu - Ireny Procházkové a Petra Báči. Za to jim patří velký dík. Přesto nejde o dílo dokonalé, a tak prosíme laskavého čtenáře, aby případné připomínky či nápady, jak do budoucna glosář vylepšit, adresoval na e-maily [email protected] anebo [email protected] Hezké čtení, listování a klikání…    

S kolegou Janem Burešem každé ráno přesně takové typy komentářů „na jedno použití“, alias Ranní glosy, píšeme. Přesto jsme si řekli, že ne vše z těchto výplodů musí hned spadnout do koše. A tak vznikl tento Glosář finančních trhů pro majitele iPadů. Je tedy postaven retrospektivně na ranních komentářích k dění na globálních trzích, přičemž jsme se jej pokusili sestavit z těch nadčasovějších kousků. Prozatím jde o naše upravené texty publikované "jen" v roce 2014, avšak naše vize je taková, že bude-li příležitost, vždy na počátku dalšího roku přidáme další výběr zajímavých glos z roku uplynulého. 1

R OK 2014

Od Krymu k levné ropě a nízké inflaci

Rok 2014 nakonec nebyl pro globální finanční trhy tak nudný, jak se původně jevil na svém počátku. Zarámovalo jej totiž několik velmi překvapivých momentů, které přivodily až nečekané cenové pohyby. Mezi ně nepochybně patřila ruská anexe Krymu a následné vypuknutí vojenského konfliktu na východní Ukrajině. Tato událost zpočátku nebyla tak iritující, avšak rostoucí nespokojeností Západu a rozšiřujícími se sankcemi měla stále silnější dopad na ruská aktiva. Jejich propad akceleroval na podzim, kdy pod tíhou rostoucí produkce ropy začaly kolabovat ceny černého zlata. Pád cen ropy pak měl blahodárný efekt na západní a asijské ekonomiky, ale zároveň vedl ke zcela neočekávanému propadu inflace a hlavně inflačních očekávání. To byla pochopitelně rajská hudba pro dluhopisy, které se staly zcela překvapivě nejvýnosnějším aktivem roku 2014.

30. LEDNA Jestliže mezi rokem Kurzy$asijských$měn$vůči$dolaru$ 1997 a počátkem roku 2014 mohly existovat jisté paralely, tak jedna z věcí, která je zásadně odlišná, bylo to, v jaké kondici jsou právě emerging markets a především pak jejich finanční systémy. Právě asijská krize vedla k tomu, že institucionální prostředí a regulace finančního sektoru se velmi zpřísnila, přičemž v důsledku toho došlo k organickému růstu lokálních kapitálových trhů. Výsledkem tedy je, že hlavní expozice zahraničních investorů (bank) vůči rychle se rozvíjejícím zemím není dnes skrze poskytnuté půjčky v cizí měně eventuálně skrze držbu dolarového dluhu, ale skrze portfolio investice na lokálním dluhopisovém a akciovém trhu. Z tohoto důvodu se asi netřeba bát toho, že se s odlivem zahraničního kapitálu z dotyčných ekonomik položí i příslušný finanční sektor (jako se to stalo v Asii v roce 1997). Dnes prchající investoři utrpí kapitálové a kurzové ztráty, což sice domácí investoři pocítí rovněž, avšak bolest bude globálně rozprostřena na daleko více subjektů a nebude tak nebezpečně koncentrována jako v letech 1997 a 1998. 100%$

90%$ 80%$

100%$=$začátek$prosince$1997$

Výprodeje na emerging markets a noční můra asijské finanční krize z roku 1997

70%$

korejský$won$

60%$

thajský$bath$

50%$

malajský$ringgit$

40%$

indonéská$rupie$

Leden 2014 zrovna nepatřil k měsícům, kdy se rizikovým aktivům dařilo. Negativní korekce, která se na počátku tvářila jako lokální epizoda na několika trzích v tzv. emerging markets, přerostla v globální výprodej. Ten již přitom zahrnoval nejen vysoko úročené měny, jako je např. turecká lira, ale přidaly se i hlavní akciové indexy a ztráty pociťovaly dokonce vládní dluhopisy na periferii eurozóny. Vždy, když výprodeje odstartují rychle se rozvíjející trhy (tzv. emeriging markets) a v pozadí je zároveň strach z přísnější politiky Fedu (ve středu je zasedání), evokuje tato situace děsivé vzpomínky na rok 1997, který nakonec skončil velkou finanční krizí v Asii. Pikantní na těchto vzpomínkách přitom je, že na úplném počátku krize byla spolu s thajským bathem i česká koruna, která musela tenkrát (nedobrovolně) devalvovat. Připomeňme, že totální kolaps asijských trhů tenkrát nastal o půl roku později, přičemž o další půlrok později (v létě 1998) zbankrotovalo Rusko. To však již americká centrální banka měnila kurz a globálním trhům ulevila opětovným uvolněním měnové politiky.

30.01.98$

25.01.98$

20.01.98$

15.01.98$

10.01.98$

05.01.98$

31.12.97$

26.12.97$

21.12.97$

16.12.97$

11.12.97$

06.12.97$

20%$

01.12.97$

30%$

3

7. DUBNA

Orbán dostal silný mandát k vypořádání se s problémem půjček v cizích měnách

Počty křesel v maďarském parlamentu

23 5 38 133

Maďarský volič nezaváhal. Povzbuzen konečně oživující ekonomikou, která začíná přinášet i hmatatelné plody v podobě nižší nezaměstnanosti a vyšších reálných mezd, přidělil dosavadní vládě premiéra Orbána dvoutřetinovou ústavní většinu na další čtyři roky. Z pohledu budoucí hospodářské politiky přitom již není až tak důležité, jak silnou většinu si Fidesz nakonec vybojoval. Orbánova strana ani nepřipravila pro příští volební období žádný nový hospodářský program a hodlá pouze pokračovat v tom stávajícím. Jedno je přitom jisté - Orbánova vláda se během tohoto volebního období bude chtít definitivně vypořádat s problémem zadlužení v cizích měnách. Ty v případě domácností kdysi přesahovaly 20 % maďarského HDP, v případě maďarského vládního dluhu to byl dokonce dvojnásobek, jinak řečeno   situace maďarských domácností a státního rozpočtu byla velmi závislá na kurzu forintu. Neboli na tom, jak se na maďarskou ekonomiku a hospodářskou

Fidesz Socialisté Jobbik LMP

politiku dívají trhy. Orbánova vláda i za pomoci velmi nestandardních opatření výše uvedenou zranitelnost vůči tržnímu postavení forintu již výrazně zredukovala, přičemž bude-li mít nyní další čtyři roky k dobru, může hrozba jménem půjčky v cizích měnách z maďarské ekonomiky zcela vymizet. V tržní praxi to pak může znamenat, že v průběhu nadcházejícího volebního období bude jak Orbánova vláda, tak jeho lidé najmenovaní do bankovní rady MNB daleko tolerantnější ke slabému forintu. Strach z oslabení vlastní měny tvůrců maďarské hospodářské politiky totiž časem zmizí a ti si naopak budou moci užívat eventuálních plodů politiky známé z vyspělých zemí či od nás. Vláda či centrální banka “ožebračí” ekonomiky sousedů tím, že iniciuje konkurenční devalvaci či depreciaci vlastní měny, neboli i Maďarsko se nakonec zapojí do globálních měnových válek. 4

10. DUBNA

Čína a její finační stín

Nestává se často, aby instituce jako je Mezinárodní měnový fond, vydala analýzu, která velmi čitelně varuje před budoucími krizemi a přitom by se s ní šlo téměř stoprocentně ztotožnit. Takovou analýzou je dubnový report MMF o globální finanční stabilitě. Ústředním tématem této 170stránkové analýzy jsou totiž rizika vyplývající z růstu amerických úrokových sazeb a to zejména pro rychle se rozvíjející ekonomiky, jež společně nazýváme emerging markets. MMF velmi správně a obšírně identifikuje ty nejzranitelnější ekonomiky, přičemž není velkým překvapením, že se objevují stále stejná jména Brazílie, Čína, Indie a Turecko. Jistým překvapením však může být, že se vedle těchto zemí dokonce objevily i ekonomiky z naší bezprostřední blízkosti - Maďarsko a Polsko. Dodejme, že v případě Maďarska přitom jde o upozornění na poměrně vysokou finanční páku u nefinančních korporátních subjektů. Pokud jde o Polsko, tak to naopak zaujalo vysokou finanční pákou v bankovním sektoru, neboť ekonomika našich sousedů patří mezi země, kde poměr bankovních úvěrů vůči vkladům viditelně

přesahuje hodnotu 100 %. A jak nám ukázala nedávná finanční krize, to je hodnota, která není zrovna zárukou finanční stability, pokud by se dotyčná ekonomika dostala do problémů. Obzvláště povedenou kapitolou z reportu MMF o globální finanční stabilitě je pak rozbor rizik plynoucích z nabobtnalého stínového bankovního sektoru v Číně. Jde o oblast, o níž se získávají velmi obtížně seriózní data a údaje MMF mají v tomto případě opravdu velkou hodnotu. Zároveň však znějí velmi varovně - fond například odhaduje podíl stínového bankovnictví v Číně na 30-40 % HDP země, přičemž většinu mohu tvořit tzv. trusty, které prodávají své produkty bohatým Číňanům. Ti je mylně považují za ekvivalent depozit, ačkoliv nabízí daleko vyšší zhodnocení (cca o 200 bodů). Trusty pak na straně aktiv investují do velmi rizikových aktiv v realitách a těžebním průmyslu. Dodejme, že finanční páka (poměr aktiv k vlastnímu kapitálu) těchto stínových finančních institucí činí 35! To je skutečně slušné letadlo - uvidíme jak dlouho a klidně poletí. Měřeno agregátně je výsledkem to, že od roku 2009 rostly čínské úvěry v průměru více jak 20procentním tempem, zatímco nominální hrubý domácí produkt tempem zhruba polovičním. Kvalita poskytovaných úvěrů od státem ovládaných bank při takovém tempu růstu musela nutně utrpět a špatné úvěry časem začnou vyplouvat napovrch. 5

29. DUBNA 2014

O tom, že plyšák Hello Kitty může zastínit sankce Západu proti Rusku

USA a EU zesilují sankce vůči Rusku, trhy však zjevně očekávaly, že budou tvrdší. Spojené státy a EU tedy zesilují svůj tlak na Rusko, které podporuje separatistické choutky východních regionů Ukrajiny, což zemi přivádí na pokraj občanské války s potenciální hrozbou invaze s cílem ochránit ruskou menšinu. Prvotní reakce globálních finančních trhů však ukázala na to,

Ranní káva v ERA světě (pro přehrání klikni na obrázek)

České oživení ve stínu ukrajinské krize

že přece jenom čekaly tvrdší zásah Západu, neboť ruské ale i další akciové trhy si po zveřejnění sankcí zjevně ulevily. Je přitom také dost možné, že trhy vzaly v potaz relativně malé škody, které by eventuální kolaps Ruska a jeho sousedů mohl přivodit svému okolí. A tady samozřejmě mluvíme i o expozici střední Evropy vůči Rusku. A jaká je zde situace? Obchodní vazby střední Evropy na Rusko naštěstí již tak významné jako za dob RVHP nejsou. Hrubé exporty činí 2-5 % HDP, zatímco exporty očištěné o následné re-exporty se pohybují okolo 1 % HDP. I finanční propojení s Ruskem není pro žádnou zemi kritické. Například podle MMF by výraznější otřesy mohly při eskalaci konfliktu cítit jen bankovní sektory v Rakousku, v Maďarsku a na Kypru, kde kombinovaná expozice vůči Rusku a Ukrajině přesahuje 5 % HDP.  Zajímavé přitom je, že nehledě na globalizovanou ekonomiku, každá část světa žije přece jenom jinými ekonomicko-politickými problémy. Zatímco eurozóna se bojí deflace a Ukrajina občanské války, tak Singapur toho, že nebude dost plyšáků rozdávaných k menu v restauracích McDonald’s. Americký řetězec totiž včera rozjel novou marketingovou kampaň, v rámci níž bude ve svých restauracích rozdávat plyšáčky Hello Kitty. Politici i ekonomové v Singapuru se teď bojí, že v zemi propukne hysterie jako před 14 lety, kdy McDonald’s v “limitované edici” rovněž zdarma rozdával velmi podobné plyšové hračky a Singapurci na ně stáli šestihodinové fronty, přičemž děti utíkaly ze škol, aby si mohly počkat na svého “unikátního” mazlíčka. Inu, jak se říká: jiný kraj, jiný mrav… 6

21. KVĚTNA

O asertivitě makroekonomů a době temna jejich vědy

V roce 2004 pronesl jeden z nejcitovanějších akademických makroekonomů té doby a budoucí šéf Federálního rezervního systému Ben Bernanke pozoruhodně optimistický projev o tom, že problém hospodářských cyklů byl v podstatě již v praktické i teoretické rovině vyřešen. Ben Bernanke se ve své přednášce “The Great Moderation” tak strašně mýlil, že si z něj utahoval i pojídač koblih a poloviční alkoholik Homer ve slavném kresleném seriálu Simpsonovi.

v následné sebereflexi tak daleko, že posledních několik desetiletí označili za dobu temna této vědy. V malé České republice bohužel nemáme ani tak dobré ekonomy, jakými jsou Bernanke či Krugman, ani žádný kultovní seriál alá Simpsonovi, který by s odstupem ironizoval chování mediálně výrazných postav. A to je docela škoda. Krize - nekrize, české veřejnosti je totiž stále servírována řada mediálně lákavých ekonomických zkratek, jejichž relevance je dána jedině tím, že je příslušným ekonomickým expertem, centrálním bankéřem či třeba vládní studií přednesena s náležitou asertivitou…

Tato příhoda velmi dobře charakterizuje postavení (makro)ekonomie v nedávné minulosti, která předcházela globální finanční krizi před rokem 2007. Sebedůvěra ekonomů byla tehdy na vrcholu, a tak bylo možné zcela beztrestně pronášet silné závěry, jako byl třeba ten o “velké zdrženlivosti” od Bena Bernankeho. Jak víme, souběh událostí, jež se v globální ekonomice odehrály po roce 2007, sebedůvěrou ekonomů notně otřásl. Někteří z nich, jako např. nositel Nobelovy ceny za ekonomii Paul Krugman, pak šli 7

6. ČERVNA

ECB poprvé s úroky v záporu

ECB podle očekávání reagovala na slabá jarní inflační čísla (i o něco pomalejší růst) dalším uvolněním měnových kohoutů. Nejviditelnějším, avšak očekávaným opatřením, bylo snížení úrokových sazeb o 10 bps. Tím se depozitní sazba, za kterou si centrální banky ukládají u ECB, tedy dostala historicky poprvé do záporu. Se zápornými úrokovými sazbami nemá zkušenost žádná z velkých centrálních bank. V Evropě si je zatím otestovali v Dánsku. Jejich zkušenosti ale ukazují, že záporné úroky nemusí přesvědčit banky k poskytování nových úvěrů. Důležité proto je, že záporná sazba nebyla nakonec aplikována na všechny typy vkladů komerčních bank u ECB. Nedojde tak jako v Dánsku k tomu, že by banky po zavedení záporné depozitní sazby přelévaly peníze u centrální banky z jednoho typu účtu na druhý. Záporná sazba by se tak mohla zhruba týkat 130 miliard eur nadbytečné likvidity bank (plus zhruba 160 miliard eur, které jsou v tzv. programu SMP a nebudou dále sterilizované). To sice na první pohled nezní špatně, nesmíme to ovšem dát do kontrastu s celkovým objemem bankovních aktiv v eurozóně, který se blíží 30 biliónům eur. Záporná depozitní sazba tak sice ještě může  snížit  nejkratší

tržní sazby, sama o sobě ale těžko rozhoupe evropské banky k větší úvěrové aktivitě. Má spíše dopad symbolický. Větší potenciál ovlivnit reálnou ekonomiku má bezesporu nové cílené LTRO (Long-Term Repo Operations). Jde o měnové opatření zaměřené na půjčky nefinančním podnikům, které překvapilo trhy jak svým objemem (až 400 miliard euro), tak především délkou splatnosti (až 4 roky). Jeho cílem je rozhýbat poskytování úvěrů především malým a středním podnikům, které v minulosti přispěly výrazně k tvorbě nových pracovních míst. Není to ale jednoduchý úkol. Problémem v řadě zemí totiž zůstává především nízká poptávka soukromého sektoru po úvěrech bank. Banky také mohou váhat s poskytováním úvěrů podnikům, protože primárním problémem bank je (ve světle nové regulace) starost o kapitál. Mohou tak dál preferovat kapitálově pohodlnou držbu vládních dluhopisů. Celkový objem operací kolem 400 miliard eur je sice slušný, ale už nevypadá tak dobře, pokud dodáte, že do začátku roku 2015 jsou splatné stávající LTRO v hodnotě zhruba 450 miliard eur. Sečteno podtrženo: ECB překvapila trhy pozitivně. Na druhou stranu jsme poměrně skeptičtí, že přijatá opatření budou schopna v eurozóně, která se nachází v tzv. pasti likvidity (úroky klesly na nulu a centrální banka nemá silný nástroj, jak stimulovat ekonomiku), vygenerovat vyšší inflaci. Dost možná, že ECB bude muset nakonec jednat ještě agresivněji. 8

3. ČERVENCE

BIS versus Fed

BIS také upozorňuje, že bubliny na trzích nejsou hned patrnné, neboť potenciální výkon ekonomiky je ovlivněn finančním cyklem

Šéfka amerického Fedu Janet Yellenová nechala málokoho na pochybách, že to bude ona, která by chtěla brzy přitvrzovat měnovou politiku. I přes zlepšující se čísla z reálné ekonomiky nehodlá nijak uspíšit první růst úrokových sazeb. Nic na tom nezměnil ani další prudký přírůstek pracovních míst v soukromém sektoru, který byl v červnu dokonce pátým nejvyšším v historii tohoto (ADP) reportu. Naopak Yellenová při vystoupení v Mezinárodním měnovém fondu (MMF) otevřeně řekla, že super-uvolněná měnová politika podle ní neohrožuje stabilitu finančního systému. Necítí tak při rozhodování potřebu brát v potaz jiné faktory než inflaci a zaměstnanost - například růst úvěrů či ceny aktiv. Jako větší problém vidí finanční stabilitu Banka pro mezinárodní platby (BIS). Ta ve své poslední zprávě zveřejněné o víkendu naopak nabádá velké centrální banky před tím, aby neprotahovaly období supernízkých sazeb,  protože levné peníze v tuto chvíli začínají přifukovat nové bubliny. BIS zvlášť varuje před rychlým nárůstem zahraničního dluhu v rozvíjejících se ekonomikách . Od začátku roku 2008 se totiž externí dluh v rozvíjejících se ekonomikách zvýšil o 2 biliony dolarů. Tyto peníze pak směřují například na trh nemovitostí, kde mohou zadělávat na nové bubliny. Tak například podle nového srovnání MMF ceny nemovitostí v roce 2013 rostly o více než 3 %, a v řadě rozvíjejících se trhů, jako např. v Číně až o 10 %. Ve většině sledovaných ekonomik přitom realitní trh vypadá dál poměrně přehřátě. Poměr cen ke mzdám a k nájmům zůstává

vysoko nad dlouhodobými průměry v „komoditních“ zemích, jako je Kanada, Austrálie či Norsko. Relativně drahé jsou již také nemovitosti ve Francii a Velké Británii. Není to přitom jen studie BIS, která se snaží dnes ukázat, že výše popsaný globální trend byl až dosud přímým důsledkem uvolněných měnových podmínek v USA (čti nulových úroků a tisk dolarů). Ty byly a jsou nejen rozvíjející se trhy ale i některé vyspělé ekonomiky nucené dovážet. Až Janet Yellenová v čele Fedu nakonec otočí kormidlem a utáhne měnové šrouby, může to pak znamenat dramatičtější zvraty v těch částech globálního finačního systému, jež si na „dovoz“ levných dolarů v nedávné minulosti zvykl. 9

6. ČERVENCE

Je třeba se bát deflace tažené levnějšími cenami taxiků?

Po zkušenostech z poslední finanční krize jsou ekonomové právem peskováni za to, že jejich předpovídající schopnosti jsou mizerné, neboť jejich modely, jakož i celá (makro)ekonomie hlavního proudu, nestojí za nic. Samotná kritika paradigmatu, na němž jsou postaveny samotné základy ekonomie, je samozřejmě legitimní útok vůči této vědě. Druhý atak však velmi snadno může přijít ze zcela jiné strany. Ekonomové se totiž kolikrát nemohou ani dohodnout na tom, jak interpretovat současnost za pomoci jimi běžně používaných analytických nástrojů. Vezměme například takovou inflaci, resp. fenomén, který pozorujeme všude okolo nás, neboť ceny mají tendenci klesat. Abyste byli schopni jako ekonom-prognostik, eventuálně tvůrce hospodářské politiky, fundovaně předpovědět, co se bude

dít dále a jak na to reagovat, musíte vědět, proč se tak děje. Přesněji řečeno, je třeba mít silný názor na to, zdali se tak děje proto, že poptávka v ekonomice je stále v hlubokém útlumu anebo je to naopak proto, že napříč ekonomikou zažíváme sérii pozitivních nabídkových šoků. Neboli laicky řečeno, neklesají ceny náhodou díky novým efektivějším technologiím, jež zavedené výrobky a služby jednoduše stále zlevňují? Podívejme se například na takovou taxislužbu. Desítky let u nás i v zahraničí si zákazníci stěžují na drahé a mnohdy nekvalitní služby. Ale časy se i zde možná mění. Nejenže klesající ceny komodit (a tedy i benzínu) nedávaly v nedávné minulosti příliš prostor pro zdražování taxislužby, ale stalo se z pohledu strážců pozitivní inflace (čti centrálních bankéřů) ještě něco horšího. Masové rozšíření chytrých telefonů vybavených satelitní navigací dalo vzniknout firmě Uber taxi, která s jejich pomocí zákazníkovi přistaví nejlevnější taxi v dosahu. Taxametr přitom hlídá opět satelitní navigace. Zákazník je nadšen a komerční úspěch této služby je takový, že dokonce proběhla od Londýna po Madrid protestní akce “Taxikáři všech zemí spojte se”, která byla namířená proti šíření nehorázně levných a kvalitních služeb v tomto tak dobře zavedeném sektoru. Inu krize jak vyšitá, neboť ceny padají a inflace jakoby přestávala existovat…

10

14. ČERVENCE

Německo mistrem světa ve fotbale pranostice navzdory

Španělsko, Itálie, Anglie a Portugalsko - vše velmi silné evropské týmy na mistrovství světa v Brazílii skončily už v základních skupinách. Naopak postupující místa obsadila převážně mužstva z Latinské Ameriky. Jinak řečeno, před zahájením vyřazovacích bojů se zdála šance na to, že titul získá mužstvo z Evropy, povážlivě nízká. Mimochodem například „fotbalový model“ investiční banky Goldman Sachs předpovídal, že šance na zisk titulu u Brazílie je 49 %, zatímco u hlavního favorita z Evropy tomu bylo pouhých 11 %. Vše totiž nasvědčovalo tomu, že mistrovství světa ve fotbale pořádané v Jižní Americe vyhraje reprezentace země, která je z tohoto kontinentu. Jako by platilo jednoduché pravidlo: mistrovství se hraje v Jižní Americe => vítěz bude tedy odtud.

taky”. Rovněž ekonomové při prognózování budoucího vývoje hospodářských ukazatelů čelí pohnutkám takto si usnadnit život a například odhad růstu ekonomiky za dva tři roky postavit na ekonometrickém modelu, jenž vychází z minulých pozorování. Někomu se to může zdát příliš zjednodušené a zavádějící. Nicméně chce-li se po makroekonomovi, aby předpověděl na dva tři roky dopředu vývoj ekonomického agregátu, který v sobě zahrnuje milióny a milióny interakcí ekonomických subjektů, často si pomůže berličkou typu “za tři roky se hraje mistrovství světa ve fotbale v Jižní Americe a tudíž vítěz bude jako vždy z tohoto kontinentu”. Takže, když v neděli 13. července v Riu zvedl nad hlavu vítězný pohár kapitán nových mistrů světa ve fotbale a byl to “překvapivě” Němec Lahm, lze to brát i jako připomínku toho, že (třeba i makroekonomické) prognózy založené většinou na dříve pozorovaných výsledcích (empirických datech) mohou selhávat.

Jde v podstatě o jednoduchou (empiricko-induktivní) prognózu, které je založena na pozorování minulých hodnot v rovině “letos v červnu pršelo, a tak bude za rok touto dobou 11

5. SRPNA

O zmizení Ducha svatého a evropském poučení z „krizového vývoje“

Finanční trhy ocenily eleganci, se kterou nás opustil “Duch svatý”, aneb v portugalském překladu banka Espiríto Santo. Jak portugalské akcie, tak například vládní dluhopisy zpevnily, neboť nalití nového kapitálu do zdravé části rozdělené banky bude financováno ze záchranného fondu vytvořeného k těmto účelům během krize Evropskou unií. Připomeňme, že tak zvaná Trójka - neboli MMF, ECB a EU provedla bleskurychlou akci, kdy byla druhá největší portugalská a zároveň nesolventní banka Espiríto Santo v rámci záchranného balíku za 5 mld. euro rozdělena na dobrou a špatnou část. Ta dobrá (s kvalitními aktivy) bude později prodána, zatímco ta špatná zůstane akcionářům a držitelům juniorních dluhopisů. Rychlý zánik, vyvlastnění a záchrana životaschopné části banky přitom ukazují na to, že aparát EU & ECB v těchto věcech sbírá zkušenosti a začíná být poměrně zaběhlý. Ještě pár krachů bank a vše poběží jako na drátkách...

Ať již na příkladu záchrany nesolventního Kypru či třeba právě banky Espiríta Santo vyplavalo na povrch, že jsou evropské instituce přece jenom v pozitivním smyslu poznamenány „poučením z krizového vývoje v letech 2008-2012“. V případě potřeby již totiž příslušné instituce v eurozóně vědí, jaké mají záchranné mechanismy proto, aby dokázaly čelit finačnímu napětí, které vyvolá kolaps velké evropské banky či nesolventnost členského státu měnové unie. Konec konců poslední fází tohoto institucionálního procesu bylo zřízení druhého pilíře bankovní unie letos v březnu - tedy zřízení resolučního mechanismu krizí a společného záchranného fondu pro nesolventní banky (bude se plnit až do roku 2022). Kromě toho je však důležité, že během krizí, které měla E(M)U na stole od roku 2009, byly vytvořeny i důležité precedenty v rozhodování, které dají vodítko, jak v takových případech jednat. To by teoreticky mělo v budoucnu ulehčit jednání klíčových tvůrců hospodářských politik v eurozóně (bankovní unii) a zároveň snížit strach z možné nákazy, kterým trpí finační trhy i ekonomika v momentě, kdy vypukne bankovní či dluhová krize.

12

25. SRPNA

Zpátky do technologiemi nafouknuté minulosti?

Tržní kapitalizace technologických firem

Těsně, ale přece, uzavřel 27. srpna 2014 hlavní americký akciový index S&P500 nad velmi kulatou hranicí 2000 bodů. Z pohledu uzavíracích cen to znamenalo nejen nové historické maximum indexu, ale přece jenom také něco symbolického. K pokoření výše uvedené magické hranice měly americké akcie vytvořeny v podstatě optimální podmínky. Za prvé, hlavní centrální banky stále tisknou nové peníze o sto šest, za které nakupují finanční aktiva, a to dokonce i akcie (Bank of Japan). Za druhé, americká makroekonomická data byla excelentní. A konečně za třetí, geopolitická rizika (Izrael, východní Ukrajina či severní Irák) zlobila rovněž méně. Neboli v podstatě ideální podhoubí pro akciové zisky. Nehledě na nová maxima a nenarušený býčí trend musí realisticky uvažující investor brát stále v potaz fundamenty jinak řečeno by ho mělo zajímat, zdali z hlediska relativního ocenění mají akcie férovou hodnotu. Skutečně, v relativním porovnání s nic nenesoucími dluhopisy se akcie jeví opravdu atraktivní a zřejmě ještě dlouho budou. Na druhou stranu z pohledu asi nejsledovanějšího poměrového ukazatele podílu zisků vůči ceně (P/E), se již akcie tak levné nemusí zdát. Zvláště pak uvědomíme-li si, že zisky rizikových aktiv se navíc odehrávají v podmínkách extrémně nízké volatility, což pochopitelně činí jejich relativní atraktivnost z hlediska

skladby portfolia zajímavější (akademicky řečeno tzv. Sharpe ratio je vysoké). Zajímavé na tom všem je, co vlastně generuje nová a nová maxima amerických akciových indexů, neboli jaké sektory vlastně index S&P500 dotlačily k hodnotě 2000 bodů? Všechny indicie vedou tentokrát (či spíše opět) k technologickým titulům. V první pětce nejhodnotnějších firem S&P500 jsou tři technologičtí giganti - Apple, Google a Microsoft. Tak trochu to vypadá, jako bychom se vraceli zpátky do minulosti - do druhé poloviny devadesátých let, kdy díky rozmachu IT a tzv. “nové ekonomice” slavily technologické akcie netušené úspěchy. Asi netřeba dodávat, že vše vyústilo v již méně oslavované splasknutí dot.com bubliny. 13

25. SRPNA

Super Mario - level Jackson Hole

V závěru okurkové sezóny musí investoři vždy zbystřit. V krásném americkém horském městečku Jackson Hole se koná tradiční setkání prominentních centrálních bankéřů, ze kterého vždy může vypadnout něco důležitého. Na to si investoři musí dát velký pozor, neboť jeho hvězdou se v roce 2014 nestal (jako vždy) ten, kdo momentálně řídí americkou centrální banku - tedy Fed, ale největší pozornost na sebe překvapivě strhl prezident ECB Mario Draghi. Šéf ECB přezdívaný “Super Mario” si ve svém projevu vzal na mušku nový fenomén pokrizového období - klesající dlouhodobá tržní inflační očekávání v eurozóně. Připomeňme, že ta v průběhu roku 2014, zjevně pod dojmem velmi nízké inflace, postupně klesala. To prezidenta ECB vybudilo k varování, že banka použije všech dostupných prostředků k tomu, aby tento trend zvrátila. Pod tím si lze přitom představit také plošné nákupy vládních dluhopisů zemí

eurozóny financované (nově natisknutými) eury z bilance ECB. A proč vlastně centrální bankéři považují pokles inflačních očekávání za nebezpečný? V makroekonomické situaci totiž dochází k tomu, že úrokové sazby, které inflační očekávaní obsahují, mají tendenci blížit se k nule. Ekonomika se pak ocitá v tzv. pasti likvidity, kdy se měnová politika stává impotentní, neboť přichází o svůj hlavní nástroj - úrokovou sazbu (již není kam snížit). Proto přichází na řadu extrémní opatření, jako jsou například nákupy finančních aktiv financovaných tiskem peněz (viz Fed) či cílená devalvace měny (viz ČNB). Nicméně zajímavou otázkou ovšem je, zdali by nákupy vládních dluhopisů ze strany ECB skutečně inflaci v eurozóně dostatečně zvedly. Například v Japonsku se něco takového skutečně povedlo, avšak expanzivní akce Bank of Japan byla skutečně extrémně rozsáhlá a vedla mimo jiné i k drastickému znehodnocení yenu. ECB vzhledem ke svému institucionálnímu zakotvení postavenému na historickém fungování německé Bundesbanky nikdy tak agresivní nebude, navíc v Japonsku byla měnová expanze koordinována s fiskálními stimuly. O takovéto koordinaci hospodářských politik (ve jménu vyšší inflace) si eurozóna může nechat jen zdát. I proto nelze na nějaký inflační boom v západní Evropě sázet. Tím spíše, že velké země eurozóny jako Španělsko, Francie či Itálie mají i své strukturální problémy, které je nutí v rámci měnové unie interně “devalvovat”, což u nich doma tlačí mzdovou a potažmo cenovou inflaci směrem k nule.

14

17. ZÁŘÍ

Ladění DPH jako náš zástupný problém Opět máme na stole daň z přidané hodnoty. Její sazba se za posledních pět let měnila hned třikrát a změnám není zdá se konec. Od příštího roku můžeme mít teoreticky třetí desetiprocentní sazbu, která se bude vztahovat na knihy, léky a kojeneckou výživu. Celkově vzato nepůjde o žádnou daňovou revoluci. Nelze se ale ubránit dojmu, že se daně v Česku mění příliš často a systém je, navzdory odhodlání řady politiků zjednodušovat, čím dál komplikovanější. Zavedení nové sazby daně z přidané hodnoty nebude pravděpodobně stát rozpočet výrazně víc než tři miliardy korun. Nic převratného ale také českým domácnostem nepřinese. Snížení sazby DPH o pět procentních bodů koncovým zákazníkům nakonec ceny může změnit jen minimálně. Jednak proto, že změna je příliš malá a na koncové ceny klasicky působí větší množství faktorů. Současně také proto, že obchodníci budou muset nejprve vyskladnit zboží nakoupené před snížením sazby. Ze zvažovaných položek mají největší váhu v rodinných rozpočtech léky. I pokud by se snížení sazby DPH do velké míry odrazilo v cenách léků, ušetří průměrný Čech ani ne deset  korun měsíčně. Současně platí, že jakékoliv daňové změny, zvlášť když přijdou ke konci roku, zvyšují náklady podnikatelům. U nové sazby daně z přidané hodnoty budou muset podnikatelé nejprve složitě rozhodovat, které položky přesně přeřadit do snížené sazby. Další náklady si pak vyžádá samotná úprava softwaru v pokladnách a v účetním systému. Čím jsou systémy složitější a změny častější, tím více zbytečné práce a nákladů dopadá na bedra podnikatelů. Samo o sobě zavedení třetí sazby daně z přidané hodnoty není v evropském kontextu nic revolučního. Tři  sazby používá celá řada členských zemí a ve Francii mají dokonce čtyři sazby v rozmezí od

dvou do dvaceti tří procent. Třetí sazbou se ale stávající český systém bezesporu zkomplikuje a znepřehlední. To jde proti odhodlání většiny vládních a opozičních politiků daně spíše zjednodušovat. Více sazeb také může zvýšit riziko podvodů v účtování do nesprávných sazeb. Kvůli špatnému výběru DPH přitom Česko podle odhadů Evropské komise z roku 2011 přichází ročně o více než 100 miliard korun. Značná část špatného výběru DPH je přitom důsledkem daňových podvodů. Čistě z pohledu jednoduchosti vykazování a následné kontroly podvodů by tedy byl ideální původní návrh na zavedení jednotné sazby daně z přidané hodnoty na úrovni 17,5 procenta od roku 2016. Ten si řada politiků nepřeje především kvůli negativnímu dopadu na ceny potravin a další sociálně citlivé položky. Je ale otázkou, zda bychom si nakonec nemohli dovolit nižší jednotnou sazbu, která by potraviny nijak výrazně nezdražila. Při současné technické debatě se totiž zapomíná, proč šla DPH  v posledních letech nahoru. Záměrem minulé vlády bylo použít velkou část dodatečných prostředků na financování důchodové reformy. Ta je v tuto chvíli odstavena na vedlejší kolej. Relativně vysoké zdanění spotřeby ale pravděpodobně zůstane. Výběr DPH se od roku 2010 zvýšil o více než třicet miliard korun a její podíl na celkových příjmech české vlády vzrostl zhruba o jeden a půl procentního bodu.     Možná by tedy bylo fér tyto dodatečné zdroje neprojídat, ale použít je na řešení některého z dlouhodobějších neduhů českých veřejných financí. Na skladě jich je celá řada. Na prvním místě stárnutí populace, které se začne viditelně podepisovat na hospodaření českého státu již od roku 2020. Bez penzijní reformy je rozumné připravit se na negativní demografické trendy alespoň pokusem o snížení současného veřejného dluhu.  Dalším dlouhodobým problémem je vysoké zdanění práce. Česko kvůli vysokému sociálnímu a zdravotnímu pojištění patří stále k zemím s nejvyšším daňovým zatížením pracovníků - vyšším než má Německo nebo Dánsko. Toto jsou skutečné problémy českých veřejných financí. Aktuálně probírané změny v sazbách DPH jsou pouze kosmetické úpravy, které současný systém spíše znepřehledňují a podnikatelům přidělávají dodatečnou práci. 15

19. ZÁŘÍ

O britské libře a ekonomii skotské nezávislosti

Export ropy (netto) jako % HDP Saudská Arábie Rusko Skotsko Norsko Kanada Velká Británie 0

Pět miliónů Skotů šlo 18. září 2014 volit, zda zůstat ve Spojeném království či jej po 307 letech opustit a vydat se na cestu nezávislosti. Většina průzkumů veřejného mínění sice naznačovala, že zastánci nezávislosti jsou v jasné menšině, ovšem některé z průzkumů před hlasováním tak hezky nevyšly a to se pak libra se zlou potázala. Vzrostly totiž obavy, že britská ekonomika nemusí být po referendu tak velká a silná. Ekonomie možného odchodu Skotska z Velké Británie ovšem není vůbec průzračná. Jednak není jasné, zdali by například nezávislí Skotové vůbec stáli o vlastní měnu (alternativou k nové skotské libře také může být namísto šterlinku euro) a jednak ani hospodářské implikace toho co by bylo výhodnější, nejsou tak jednoznačné. Na jednu stranu by sice Skotové mohli počítat s tím, že výnosy z těžby ropy a plynu v Severním moři půjdou jen a pouze do jejich kapes (viz graf), na straně druhé je skotský bankovní systém extrémně nafouklý a mohl by být zátěží pro malou nezávislou ekonomiku.

12,5

25

37,5

50

Devizový trh s librou nicméně v období před skotským referendem zůstal nervózní, neboť nikdo si nemohl být jist výsledkem. Nejistota panovala také ohledně toho, co by se dělo v případě skotského “ANO” pro nezávislost. Třeba by ne všechno probíhalo tak sametově jako při dělení československé federace v roce 1993… Skotský volič nakonec zachoval chladnou hlavu a v nebývalém počtu hlasoval pro zachování Unie a tedy i možnosti používat britskou libru. Skotští separatisté však nemusí věšet hlavy, neboť vývoj voličských preferencí před referendem natolik vyděsil londýnskou politickou elitu, že Skotům jako úlitbu přislíbila významný přesun kompetencí v otázce výběru daně z příjmu. Referendum tak možná zachránilo britskou libru, avšak zároveň zahájilo proces fiskální federalizace, který nemusí být z pohledu dlouhodobého fungování Velké Británie optimální. 16

7. LISTOPADU

První výročí devalvace koruny

V památný den výstřelu z křižníku Aurora slaví výročí i Česká národní banka. Přesně 7. listopadu totiž záměrně oslabila kurz koruny s cílem vyhnout se deflaci. Podle tehdejší prognózy se díky slabé koruně měla míra inflace na konci roku 2014 pohybovat bezpečně nad 2 % a blížit se postupně úrovni 3 %. Realita se však ukázala těmto číslům dosti vzdálená a inflace se neodlepila od nuly. Tento fakt je sice do značné míry dán tím, co děje v zahraničí, avšak o to více se vkrádá otázka, nakolik je politika centrální banky pro českou ekonomiku a hlavně inflaci vůbec relevantní. Jinak řečeno, má-li být pro-inflační politika ČNB opravdu účinná, nebude zapotřebí devalvační cvičení zopakovat, a to třeba i několikrát? Popřípadě oslabit korunu ještě agresivněji? Tak daleko by to snad jít nemuselo, ale i tak  u nás panuje velká skepse ohledně optimistického závěru ČNB, že existuje pozitivní transmise od devalvace koruny k růstu (nominálních a nakonec i reálných) mezd a odtud i k vyšší inflaci. My na rozdíl od centrální banky máme za to, že převodový makroekonomický mechanismus z devalvace na nominální veličiny české ekonomiky může fungovat velmi slabě, přičemž u reálné ekonomiky téměř vůbec. Tento závěr podle nás platí

Náš (VAR) model předpokládal, že reakce (čisté) inflace na devalvaci koruny bude mírná a relativně rychle vyprchá...

zejména v případě českých mezd a to jak nominálních, tak reálných. Na ně nebude mít devalvace koruny prakticky žádný dopad, a tudíž ani ČNB nemůže počítat s nějakými proinflačními tlaky z této části ekonomiky. Naopak z toho, co bylo možné z české ekonomiky zjistit rok po devalvaci, bylo zřejmé, že pokud by měla být slabší koruna v českých makroveličinách opravdu vidět, muselo by být její znehodnocení daleko výraznější. Vyjádřeno procenty by devalvace musela být zřejmě dvouciferná. Tento závěr přitom jen stěží dokáže shodit i ČNB často používaný teoretický proti-argument, že efektivita devalvace je účinnější v podmínkách nulových úrokových sazeb. 17

26. LISTOPADU

Tak praví Okunův zákon

Zhruba v polovině roku 2014 americká ekonomika viditelně zrychlila, když se roční růst dostal nad čtyři procenta. Proč by to veřejnost a především tvůrce hospodářské politiky (vládu či centrální bankéře) mělo zajímat? Ačkoliv někteří mají tendenci význam agregátních makro ukazatelů, jako je například hospodářský růst, zpochybňovat, málokdo si dovolí ignorovat velmi silnou vazbu mezi tempem růstu ekonomiky a zaměstnaností. Již v šedesátých letech minulého století americký ekonom Okun identifikoval jednoduchý empirický vztah mezi tempem růstu ekonomiky (resp. nakolik je „pod“ či „nad“ potenciálním růstem) a mírou nezaměstnanosti v USA. Okun zjistil, že existuje velmi pevná a signifikantní nepřímá úměra mezi tempem růstu ekonomiky a mírou nezaměstnanosti (resp. její změnou). Tento vztah platí ve většině vyspělých zemí dodnes. A tak pohrajeme-li si trochu s americkými makroekonomickými daty, respektive s jejich krátkodobými odhady, pak s pomocí Okunova zákona můžeme zjistit, kam by mohla klesnout míra nezaměstnanosti v USA, pokud by i v roce 2015 ekonomika pádila čtyřprocentním tempem. Při takto optimisticky vyznívajícím růstu by mohla průměrná

Vztah mezi růstem HDP a nezaměstnaností v USA

Rok 2014:

míra nezaměstnanosti v roce 2015 poklesnout na úroveň 5,6 %. To je shodou okolností hodnota, kterou většina vedení americké centrální banky bere jako tzv. přirozenou míru nezaměstnanosti. Dost možná, že se americká ekonomika v roce 2015 nakonec tak optimisticky vyvíjet nebude, nicméně, i když růst bude třeba jen tříprocentní, i v tomto případě se americké hospodářství (podle Okunova zákona) dosti zásadně přiblíží svému rovnovážného stavu. Jinak řečeno, šest let po finanční krizi a s ní spojené tzv. Velké recesi, by americká ekonomika mohla konečně s klidným svědomím na tyto nepříjemné zážitky zapomenout. 18

21. LISTOPADU

O cenách ropy a preferencích řidičů v USA a v eurozóně

Rozdíl mezi výkonem americké ekonomiky a tím, co předvádí hospodářství eurozóny, začíná být opravdu do očí bijící. Krásnou exemplární ukázkou této růstové divergence jsou čerstvá makro data. Zatímco v eurozóně se nálada podnikatelů propadla na 16měsíční minima, pak obdobný index na východním pobřeží USA ukázal, že optimismus zdejších průmyslníků se vyšplhal na nejvyšší hodnoty od roku 1994. Tato podivná divergence je přitom o to podivnější když víme, že eurozóna tak jako všichni dovozci ropy prožívá pozitivní nabídkový šok v podobě drastického propadu její ceny. Ten si pochopitelně užívají i Spojené státy, avšak teoreticky vzato by tento efekt neměl být tak silný, neboť jednak významnou část vlastní spotřeby pokrývají vlastní (stále rostoucí) produkcí a jednak čelí i silnější měně (dolaru). Přesto se zdá, že

u americké ekonomiky jakoby byl pozitivní efekt levné ropy vidět zřetelněji. Jak je to možné? Za prvé, eurozóna je energeticky efektivnější než americká ekonomika, což vede k tomu, že jak spotřebitelé, tak i výrobci zde na propad cen ropy zřetelněji reagují. Hezky je tento fenomén možné pozorovat na prodejích a výrobě automobilů v USA. Není žádným tajemstvím, že americký spotřebitel preferuje velká, silná auta a tedy méně úsporná. Tato úchylka se v preferencích amerických spotřebitelů stává výraznější, když jdou ceny benzínu dolů. Konec konců za vše hovoří to, že zlatou a stříbrnou příčku v prodejích osobních automobilů v roce 2014 obsadily obří a žíznivé pick-upy jako Ford série F a Chevrolet Siverado. Jsou to právě americké automobilky, které mohou svým sortimentem lépe vyhovět hladu po neúsporných autech. Není tedy divu, že v posledních měsících podíl importů na celkových prodejích aut v USA zřetelně klesá, což samozřejmě podporuje domácí výrobu. Za druhé, uspořená kupní síla, plynoucí z nižších cen benzínu, lépe a rychle zafunguje v té ekonomice, kde je mezní sklon ke spotřebě vyšší. A zde mají USA opět před západní Evropou náskok, neboť míra úspor domácností je tu výrazně nižší. Jsou to tedy paradoxy: celkově šetrnější Evropané vidí efekty nižších cen komodit ve své ekonomice zřejmě méně než Američané. Dodejme jen, že se zde bavíme o krátkém období několika měsíců či maximálně kvartálů. V delším časovém horizontu se může karta snadno obrátit. 19

2. PROSINCE

O tom, jak ruský rubl a pražská tramvaj potkaly černou labuť

Co mají společného pražská tramvajová doprava a ruský rubl? Jen pár dní před Mikulášem je potkala černá labuť. V obou případech došlo k něčemu extrémnímu - k totálnímu kolapsu, ke kterému, jak by dodal doktor Chocholoušek, dochází nejvýš jednou za desítky let. Podle záznamů Dopravního podniku totiž nastal obdobný kolaps tramvajové dopravy v Praze, jako byl ten včerejší, naposledy při květnovém povstání v roce 1945. Kvůli barikádám tehdy údajně tramvaje nejezdily dokonce šest dní, avšak vzhledem k menšímu počtu linek jich tehdy nepochybně stálo méně než včera.

roku 2009 po krachu Lehman Brothers a v roce 1998, kdy Rusko zbankrotovalo. Dodejme, že ruská měna v dramatické depreciaci pokračovala i včera (ztráty cca 4 %). Jak pražskou tramvajovou dopravu, tak ruský rubl přitom potkalo to, co Američané nazývají dokonalá bouře (perfect storm), kdy velmi nepříznivá souhra různých okolností vede k velmi nepříznivému výsledku. V případě pražských tramvají šlo o velmi specifický atmosférický jev, kdy prší a zároveň mrzne (takže se na trolejích vytvoří dokonalá vrstva ledu). Ruský rubl pak těžko mohl počítat s tím, že Rusko bude v podstatě válčit se svým velkým sousedem a zároveň ze zcela jiných příčin zkolabují ceny ropy, na nichž je ekonomika závislá. Začátek prosince 2014 tedy berme jako připomínku toho, že extrémní jevy jako černé labutě, totální kolaps dopravy či znehodnocení měny o desítky procent za měsíc se prostě stávají a připravit se na ně je velmi obtížné a nákladné.

Rovněž rubl potkalo něco extrémně nepříznivého, když v průběhu listopadu (meziměsíčně) oslabil vůči dolaru o téměř 16 %, což jsou pro fajnšmekry více než dvě směrodatné odchylky. Připomeňme si přitom, že o více než 15 % rubl meziměsíčně oslabil v posledních 25 letech pouze na počátku 20

12. PROSINCE

Lekce z mikroekonomie aneb o tom, jak OPEC ztratil kontrolu nad trhem s ropou

Tváří v tvář renesanci těžebního průmyslu v USA si ropný kartel OPEC musel definitivně přiznat, že situaci na trhu s ropou již nemá pod kontrolou. Zalistujeme-li pak v učebnicích mikroekonomie, zjistíme, že jde o úlohu zachycují situaci, kdy na trhu vládne monopolní firma s tzv. konkurenčním lemem (producenti z USA, Ruska, Mexika, Kanady, Norska, …). Rezignace OPECu na to, že by chtěl manipulací svého výstupu ovlivnit cenu, je dokladem toho, že od monopolu jsme se posunuli k větší konkurenci a cena není určována OPECem, ale mezními náklady “konkurenčního lemu” - v tomto konkrétním případě náklady amerických producentů těžících ropu z břidlic. S odvoláním na velmi podobnou epizodu na trhu s ropou v minulosti lze sázet na to, že období, kdy se tržní síla OPECu zcela vytrácí, je doprovázeno nejen dramatickým poklesem cen, ale i jejich obrovskou volatilitou. Hledání nové rovnovážné ceny ropy může být velmi dramatický proces,

který přitom nemusí být vůbec krátký. Při podobné situaci na trhu s ropu v letech 1985 a 1986, kdy ceny propadly o více než 60 %, se rovnovážná cena hledala prakticky rok. Tato hezká mikroekonomická úloha z trhu s ropou má ale i nevyhnutelné makroekonomické a další tržní implikace. Pro drtivou většinou Evropanů je pohled na kolabující cenu ropy velmi pozitivní. Příjemný pocit souvisí s vědomím, že za benzín a naftu utratí významně méně a zbude tedy na jiné radovánky třeba na splácení dluhů. Nicméně když už je ale řeč o dluzích, tak ne všichni budou z kolapsu cen ropy nadšeni. Problémy budou mít ekonomiky a jejich měny, jež jsou závislé na vývozu ropy - viz totální kolaps rublu, ale také například akutní hrozba bankrotu Venezuely. Do problémů se mohou dostat také firmy a jejich věřitelé, jež si půjčili na rozjezd těžby ropy, avšak rentabilita jejich investičního projektu je postavena na dlouhodobě vyšších cenách. A jak pomůže náhlý kolaps cen ropy Česku a celé střední Evropě? Zlevnění klíčové komodity, kterou celý region dováží, přilepší jak domácnostem, tak průmyslu.  Díky levnější ropě si česká ekonomika může dopřát zrychlení růstu o několik desetinek procentního bodu. I když nepůjde o žádnou revoluci, ropný bonus v době slabého a zranitelného evropského růstu přijde jednoznačně vhod. Bude se s ním dýchat zase o něco lehčeji. 21

Jan Čermák pracuje jako analytik finačních trhů v rámci Investičního výzkumu ČSOB. Předtím působil v téže instituci, kde se zabýval hodnocením rizik zemí. Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, kde získal titul Ph.D.

Jan Bureš je hlavním ekonomem Ery a ekonomem ČSOB. Pracoval jako analytik na ČSÚ a vedl ekonomický výzkum v Institutu pro evropskou politiku Europeum. Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze.

22

Chcete číst aktuální glosy? Stáhněte si aplikaci ČSOB Finanční trhy

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. (dále jen „ČSOB“) v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani ČSOB ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu, a zároveň ČSOB nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. ČSOB také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. ČSOB jako aktivní účastník obchodování na finančních trzích upozorňuje adresáty tohoto dokumentu, že obchoduje s investičními nástroji, ke kterým se vztahují informace obsažené v tomto dokumentu. Bez předchozího souhlasu ČSOB nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Tento dokument má pouze informační charakter a jeho text není právně závazný, nepředstavuje nabídku podle § 1732 zákona č. 89/2012 Sb., občanský zákoník, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „občanský zákoník“), ani veřejnou nabídku podle § 1780 občanského zákoníku.

23