Masarykova univerzita v Brně Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finanční podnikání
FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ČESKÉ AKCIOVÉ SPOLEČNOSTI FUNDAMENTAL ANALYSIS OF A CZECH STOCK COMPANY
Diplomová práce
Vedoucí diplomové práce:
Autor:
Mgr. Petr ČERVINEK
Martin ŠIBL
Brno, květen 2006
J m é no a p říj me ní a ut or a:
Martin Šibl
Ná ze v di pl o mo vé práce :
Fundamentální analýza český akciové společnosti
Ná ze v pr áce v a ngli č t ině:
Fundamental analysis of a Czech stock company
Kat e dra :
Financí
Ve d ouc í di pl om o vé prá ce :
Mgr. Petr Červinek
R ok o bhaj o by:
2006
Anotace Tato diplomová práce se zabývá fundamentální analýzou akciové společnosti. Je zaměřena především na její metody, snaží se je hodnotit a ukázat jejich možné použití v praxi. Klíčová pozornost je přitom věnována výnosovým metodám, především metodám diskontovaných peněžních toků. V druhé části práce jsou tyto metody využity pro fundamentální analýzu společnosti ČEZ a.s. V závěru byla provedena komparace výsledku této analýzy s českým kapitálovým trhem včetně posouzení využití fundamentální analýzy v podmínkách ČR.
Annotation The thesis focuses on a fundamental analysis and is especially aimed at its methods. It strives to assess the methods and show their use in practice. The thesis outlines elementary methods emphasizing a discounted cash-flow valuation in particular. In the second part, the methods are used for the fundamental analysis of the company ČEZ, a.s. In conclusion, the results of the analysis were compared to a current price of a stock on the Czech stock exchange. In addition, the use of this kind of analysis was judged in conditions of Czech capital market.
Klíčová slova: fundamentální analýza, výnosové metody, ČEZ a. s., akcie Keywords: fundamental analysis, discounted cash-flow valuation method, ČEZ a. s., a stock
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Fundamentální analýza české akciové společnosti vypracoval samostatně pod vedením Mgr. Petra Červinka a uvedl v seznamu literatury všechny použité literární a odborné zdroje. V Brně dne 29. května 2006
vlastnoruční podpis autora
Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Mgr. Petru Červinkovi za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce. Dále děkuji Ing. Radku Létalovi, portfolio managerovi firmy A&CE Global Finance a.s., a Ing. Jiřímu Záleskému, senior managerovi divize oceňování a podnikových financí, firmy A&CE Global Finance a.s., za poskytnuté informace a konzultace.
ÚVOD .....................................................................................................................................................................9 1
OCENĚNÍ AKCIÍ NA ČESKÉM AKCIOVÉM TRHU .........................................................................10 1.1 HLAVNÍ PŘÍSTUPY POUŽÍVANÉ PRO OCENĚNÍ AKCIÍ .............................................................................10 1.1.1. Fundamentální analýza..................................................................................................................10 1.1.2. Technická analýza..........................................................................................................................11 1.1.3. Psychologická analýza...................................................................................................................12 1.1.4. Závěr ..............................................................................................................................................12
2
FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA .............................................................................................................13 2.1 GLOBÁLNÍ ANALÝZA ...........................................................................................................................14 2.1.1 Reálný výstup ekonomiky ...............................................................................................................14 2.1.2 Peněžní nabídka .............................................................................................................................15 2.1.3 Úrokové sazby................................................................................................................................15 2.1.4 Inflace ............................................................................................................................................16 2.1.5 Zdanění ..........................................................................................................................................17 2.1.6 Vládní výdaje a deficit státního rozpočtu.......................................................................................18 2.1.7 Mezinárodní pohyb kapitálu ..........................................................................................................18 2.1.8 Nelikvidita ......................................................................................................................................18 2.1.9 Ekonomické a politické šoky ..........................................................................................................19 2.2 ODVĚTVOVÁ ANALÝZA .......................................................................................................................19 2.3 ANALÝZA PODNIKU .............................................................................................................................20 2.3.1 Strategická analýza ........................................................................................................................21 2.3.2 Finanční analýza............................................................................................................................22 2.3.3 Závěr ..............................................................................................................................................28
3
METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU V RÁMCI FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY ..........................28 3.1 VÝNOSOVÉ METODY ............................................................................................................................29 3.1.1 Metody diskontovaných peněžních toků – DCF .............................................................................29 3.1.1.1 3.1.1.2 3.1.1.3 3.1.1.4
Způsoby kalkulace peněžních toků ......................................................................................................30 Odhad diskontní míry...........................................................................................................................31 Odhad tempa růstu (g)..........................................................................................................................35 Metody založené na výpočtu volného peněžního toku FCFF a FCFE .................................................37
3.1.2 Dividendové diskontní modely .......................................................................................................41 3.1.3 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů .......................................................................................42 3.1.4 EVA – Přidaná ekonomická hodnota .............................................................................................43 3.2 METODY RELATIVNÍHO OCEŇOVÁNÍ ....................................................................................................44 3.3 OCEŇOVÁNÍ REÁLNÝCH OPCÍ...............................................................................................................47 3.4 VHODNOST JEDNOTLIVÝCH MODELŮ ...................................................................................................49 4
PRAKTICKÁ ČÁST..................................................................................................................................52 4.1 4.2 4.2.1 4.2.2 4.2.3 4.2.4 4.2.5 4.3 4.4 4.4.1 4.4.2 4.5 4.5.1
CÍL PRÁCE ...........................................................................................................................................52 ZÁKLADNÍ ÚDAJE O SPOLEČNOSTI .......................................................................................................52 Představení společnosti..................................................................................................................52 Vlastnická struktura .......................................................................................................................53 Konsolidace účetních závěrek ........................................................................................................54 Ratingové ohodnocení....................................................................................................................54 SWOT analýza................................................................................................................................55 MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA ..........................................................................................................55 ANALÝZA ODVĚTVÍ .............................................................................................................................56 Analýza odvětví v Česká republice.................................................................................................57 Analýza odvětví v Evropě ...............................................................................................................58 FINANČNÍ ANALÝZA ............................................................................................................................58 Rozvaha..........................................................................................................................................58
4.5.1.1 4.5.1.2
4.5.2
Výkaz zisků a ztrát..........................................................................................................................62
4.5.2.1 4.5.2.2
4.5.3 4.5.4
Aktiva ..................................................................................................................................................59 Pasiva...................................................................................................................................................60 Tržby....................................................................................................................................................62 Náklady................................................................................................................................................63
Výkaz o peněžních tocích ...............................................................................................................64 Analýza poměrových ukazatelů ......................................................................................................65
4.5.4.1 4.5.4.2 4.5.4.3 4.5.4.4
Ukazatele rentability ............................................................................................................................65 Ukazatele aktivity ................................................................................................................................66 Ukazatele zadluženosti.........................................................................................................................68 Ukazatele likvidity ...............................................................................................................................69
4.5.5 Srovnání s konkurencí....................................................................................................................70 4.5.6 Závěr ..............................................................................................................................................72 4.6 FINANČNÍ PLÁN ...................................................................................................................................72 4.6.1 Prognóza tržeb ...............................................................................................................................72 4.6.1.1 4.6.1.2 4.6.1.3
Prognóza ceny elektřiny.......................................................................................................................73 Prognóza množství elektřiny................................................................................................................73 Ostatní tržby.........................................................................................................................................74
4.6.2 Provozní náklady ...........................................................................................................................74 4.6.3 Odpisy ............................................................................................................................................74 4.6.4 Investice .........................................................................................................................................75 4.6.5 Pracovní kapitál.............................................................................................................................75 4.6.6 Pro-forma rozvaha.........................................................................................................................75 4.6.7 Pro-forma výkazu zisků a ztrát.......................................................................................................76 4.6.8 Finanční analýza plánu..................................................................................................................77 4.7 OCENĚNÍ SKUPINY ČEZ ......................................................................................................................77 4.7.1 Ocenění metodou diskontovaného volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele (DCF, FCFF) .. .......................................................................................................................................................77 4.7.1.1 4.7.1.2 4.7.1.3 4.7.1.4
Výpočet průměrných nákladů kapitálu (WACC) .................................................................................77 Výpočet současné hodnoty 1.fáze ........................................................................................................79 Výpočet současné hodnoty 2.fáze ........................................................................................................79 Vlastní výpočet vnitřní hodnoty akcie..................................................................................................80
4.7.2 Ocenění pomocí tržních multiplikátorů..........................................................................................81 4.7.3 Ocenění metodou účetní hodnotou vlastního kapitálu (Book Value - BV) .....................................81 4.8 SHRNUTÍ ..............................................................................................................................................82 ZÁVĚR .................................................................................................................................................................83 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY A DALŠÍCH PRAMENŮ....................................................................85 SEZNAM TABULEK..........................................................................................................................................87 SEZNAM GRAFŮ ...............................................................................................................................................87 SEZNAM SCHÉMAT .........................................................................................................................................87 SEZNAM PŘÍLOH..............................................................................................................................................88
Úvod Kapitálový trh v České republice prochází neustálými změnami, které jsou ve značné míře spjaty s poměrně krátkou historií existence Burzy cenných papírů Praha. Charakter změn kapitálového trhu České republiky můžeme pozorovat ve více oblastech zahrnující především právní změny, zasahující do fungování kapitálového trhu a ochrany jeho účastníků, stále rostoucí objem a měnící se struktura realizovaných obchodů a v neposlední řadě stále se zvyšující zájem o investice do cenných papírů. Tento zvyšující se zájem o investice na kapitálových trzích nepřichází pouze ze strany institucionálních investorů (zahraničních i domácích), ale i z řad laické veřejnosti, která pomalu přesunuje své zdroje od tradičních konzervativních způsobů investování k alternativním více rizikovým a tím potenciálně ziskovějším formám zhodnocení peněžních prostředků, mezi než můžeme bezpochyby zahrnout nákup a prodej akcií obchodovaných na českém akciovém trhu. S rozvojem českého akciového trhu přichází samozřejmě pestrá škála přístupů a metod, jež se snaží v podmínkách ČR o co nejpřesnější ohodnocení titulů českých akcií a tím nalezení té nejlepší investiční příležitosti v podobě podhodnocené (v případě „dlouhého nákupu“ – spekulace na vzestup ceny)´, nebo nadhodnocené (v případě „krátkého prodeje“ – spekulace na pokles ceny1) akcie. Mezi základní přístupy pro ohodnocení a výběr určité akcie můžeme zahrnout analýzu fundamentální, technickou a psychologickou, přičemž každá z nich má své zastánce i odpůrce, ovšem ve své podstatě se navzájem nevylučují, i když je samozřejmě možné, že výsledky z jednotlivých analýz se mohou diametrálně lišit. Podíváme-li se blíže na využití jednotlivých druhů analýz v případě analytických firem působících na poli českého akciového trhu zjistíme, že nejrozšířenějšími analýzami, které jsou těmito firmami prezentovány, jsou analýzy fundamentální, na kterých jsou postaveny i dlouhodobá investiční doporučení pro jednotlivé akciové tituly. Technické analýzy se stále větší měrou objevují v nabídce těchto firem, přičemž jdou ruku v ruce s analýzami fundamentálními, jelikož se vzájemně doplňují. Psychologickou analýzu bychom ovšem hledali na oficiálních úrovních marně. Příčinou bude pravděpodobně pouze její okrajový charakter a obtížnost a mnohoznačnost v sestavení a interpretaci této analýzy. S ohledem na výše zmíněnou problematiku se ve své diplomové práci pokusím nastínit základní přístupy při výběru vhodné investiční příležitosti do českých akcií v podmínkách českého akciového trhu. Těžiště této diplomové práce bude ležet ve fundamentální analýze jako nejrozšířenějšího prostředku ke stanovení vnitřní ceny akcie. Cílem diplomové práce bude popis a stanovení vhodnosti určitých modelů a metod využívaných v oblasti fundamentální analýzy s jejich následnou aplikací v praktické části, jež bude zaměřena na stanovení vnitřní ceny akcie společnosti ČEZ a.s., jež je kotována na hlavním trhu Burzy cenných papírů Praha a její následnou komparaci s tržní cenou. První kapitola bude věnována popisu základních metod ohodnocení investičních příležitostí na českém akciovém trhu s důrazem na jejich použitelnost a rozšířenost v místních podmínkách. V další části se budu zabývat deskripcí základních stavebních prvků fundamentální analýzy s důrazem na finanční analýzu a metody oceňování podniku, na než budu klást důraz v následujících čtyřech kapitolách s cílem určení vhodnosti a rozsahu použitelnosti jednotlivých metod. Poslední kapitola bude zaměřena na praktickou část,tedy výpočet vnitřní ceny akcie společnosti ČEZ a.s. s využitím nejvhodnější metody, jež bude vybrána na základě části teoretické. Pro zpracování diplomové práce byly zvoleny metody deskripce, komparace, finanční analýzy a syntézy.
1
Krátký prodej neboli short sale je možné provádět i v ČR a to především na titulech našeho nejlikvidnějšího akciového segmentu SPAD 9
1 Ocenění akcií na českém akciovém trhu Smyslem ocenění akcií na akciovém trhu je nalezení takových akciových titulů, jejichž tržní cena neodpovídá jejich reálné ceně, přičemž tento rozdíl může být považován v dané době za daných okolností za potenciální příležitost k vhodné investici a pozdější realizaci zisku (z hlediska účastníků akciového trhu, přičemž nebereme v úvahu jiné zájmy účastníků).
1.1 Hlavní přístupy používané pro ocenění akcií Přístupů a názorů k ocenění akcií obchodovaných na akciových trzích je mnoho a liší se dle mnoha aspektů. Mezi nejdůležitější parametry ovlivňující volbu dané metody můžeme zahrnout: • pro koho je daná analýza vytvářena (manažeři x investoři), • pro jaký účel (restrukturalizace společnosti x investice do dané společnosti), • dostupnost potřebných dat, • časová a finanční náročnost vytvoření analýzy, • kým je daná analýza vytvářena (profesionál x laik). Mezi základní metody ocenění akcií, jež jsou používány i na českém akciovém trhu, můžeme zařadit fundamentální, technickou a psychologickou analýzu, přičemž každá z nich je založena na jiných předpokladech a vymezeních. Jak již bylo řečeno, mezi hlavní důvody pro ocenění akcií účastníky akciového trhu je rozpoznání vhodné investiční příležitosti s následnou realizací zisku. Hlavní rozdíl mezi jednotlivými metodami ocenění spočívá především v tom, jakým způsobem je zisková příležitost (kapitálový výnos – rozdíl mezi nákupem a prodejem cenného papíru po odečtení transakčních nákladů, a dividendový výnos – výplata části zisku dané společnosti) identifikována, z čehož dále plynou rozličné nástroje konkrétních analýz, které upřesňují daný odhad.
1.1.1. Fundamentální analýza Základním přístupem fundamentální analýzy je vymezení pojmu „vnitřní hodnota akcie“ (též označovaná jako skutečná), jež by měla odpovídat hodnotě, která je rovna současné (dnešní) hodnotě všech hotovostních toků, které vlastník aktiva očekává v budoucnosti.1 Smyslem této analýzy je určení ziskové příležitosti dané akcie, jež je založena na porovnání tržní hodnoty s hodnotou vnitřní. Daná odchylka reálné ceny (odhadu) a aktuální tržní ceny může dosahovat, jak kladných, tak i záporných hodnot, z čehož analogicky plyne, že daná akcie může být buď podhodnocena (tržní cena nižší než reálná), zde se nabízí příležitost „dlouhého nákupu“ (spekulace na růst ceny), nebo nadhodnocena (tržní cena vyšší než reálná), přičemž zde se nabízí příležitost „krátkého prodeje“ (spekulace na pokles ceny). Pro vytvoření prognózy je využíváno historických dat, z kterých se vytváří odhad budoucího vývoje. Fundamentální analýza se zaměřuje na zkoumání kurzotvorných faktorů ze tří oblastí:2 1) makroekonomické, 2) odvětvové, 3) jednotlivých společností.
1
zpracováno dle: SHARPE W. F.,GORDON J.A.: Investice 4. vyd. Praha: VICTORIA PUBLISHING, 1994. 810 s. ISBN 80-85605-47-3, str.9 2 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6, str.277 10
Tímto se zde otevírá ovšem problémová oblast fundamentální analýzy a její největší slabina, protože jak je možné vidět, tak daná prognóza čerpá data z mnoha rozličných úrovní a je tedy přímo závislá na kvalitě předpovědí následného vývoje, které z daných oblastí plynou. Proto je možné konstatovat, že největším úskalím fundamentální analýzy je právě sběr věrohodných dat, který je velmi často kompenzován subjektivními odhady fundamentálních analytiků, kteří v dané oblasti delší dobu působí a dané odhady jsou tak založeny spíše nežli na explicitních výpočtech, na odhadech vycházejících ze zkušeností a znalostí jednotlivce. Jelikož je fundamentální analýza hlavním těžištěm této diplomové práce, budu se jí pečlivě věnovat v následující kapitole 2 Fundamentální analýza.
1.1.2. Technická analýza Principem technické analýzy je studium tržních dat, mezi než je možné zahrnout historický vývoj cen, objemu obchodování a další. Jde o zkoumání trhu samotného, nikoliv faktorů, které ho ovlivňují.1 Technická analýza bývá někdy též označována za analýzu nabídky a poptávky, protože tyto faktory mají vliv na cenu. Základním předpokladem tohoto přístupu je trendní chování, jež je odraženo v kurzech akcií a v určitých intervalech se opakuje. Jelikož v těchto trendech je obsaženo chování jednotlivců jež reagují (reagovali) na určité podněty v minulosti, dá se předpokládat, že dané trendy se budou opakovat s opakující se historií. Proto danou ziskovou příležitostí v případě technické analýzy je včasné rozpoznání trendu (ať sestupného nebo vzestupného). Mezi základní trendy rozlišované technickou analýzou patří: 1) býčí trh (angl. bull market) – pokles kurzů je nižší než předchozí úroveň a vzestup kurzu je vyšší nežli předchozí úroveň, 2) medvědí trh (angl. bear market) – pokles kurzů je větší než předchozí úroveň a vzestup kurzu je nižší nežli předchozí úroveň. Mezi základní nástroje této analýzy patří:2 1) grafy a formace, jež se snaží odhalit obrazce, jež se pravidelně opakují, mezi základní analýzy této skupiny patří analýza trendu, která se snaží nalézt linie podpory a odporu, přerušení trendu nebo pásma, ve kterých se bude cena akcie pohybovat, v případě analýzy formací půjde o dva základní přístupy: a) reverzní formace (signalizující změnu trendu) – „hlava a ramena“ b) konsolidační formace (signalizující pokračovaní v dosavadním trendu po jeho krátkodobém přerušení – „prapor“ 2) technické indikátory, jež se pokouší analyzovat cenové, tržní a objemové vlastnosti celkového trhu případně konkrétních akcií. mezi technické indikátory celkového trhu můžeme zařadit například indikátor ADL (Advance Decline Line) nebo OBV (On Balance Value), technické indikátory jednotlivých akcií jsou například klouzavé průměry, MACD (Moving Average Convergence Divergence), momentum nebo money flow, 3) obchodní systémy, jež jsou vyšší formou zautomatizování jednotlivých kroků technické analýzy prostřednictvím programové podpory.
1
zpracováno dle: JÍLEK J.: Kapitálová a derivátový trh 1. vyd. Praha: BANKOVNÍ INSTITUT, 1998. 370 s. ISBN, str. 175 2 zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, 2001. 149 s. ISBN 80-210-2696-0, str.104 11
1.1.3. Psychologická analýza Tento přístup ohodnocení investičních příležitostí na akciovém trhu vychází z existence iracionálního chování účastníků tohoto trhu, kteří jsou ovlivňováni při svém rozhodování o koupi či prodeji nejen fundamentálními faktory (tržby, dividendy, úroky, inflace,…), ale i faktory psychologickými, jež předurčují jejich rozhodování. V současnosti se objevují čtyři základní teoretické přístupy zabývající se vlivem psychologie účastníků trhu na kurzy akcií:1 Keynesova investiční psychologie, Kostalanyho burzovní psychologie, teorie spekulativních bublin, Drasnarova koncepce psychologické analýzy. Keynesova investiční psychologie Základním stavební kámen tohoto přístupu je spekulativní chování investičního publika. Akciové kurzy jsou v tomto případě ovlivňovány subjektivními faktory, jako jsou například nepřiměřené reakce akciových kurzů na určité události, veliká část investičního publika není správně informována (špatné ohodnocení akcií) a tato neinformovaná část vykazuje kolektivní psychologii v investování. Proto pokud budou účastníci na trhu složeni především z této neinformované skupiny na úkor kvalifikovaných investorů provádějící fundamentální analýzu, budou se kurzy pohybovat především v závislosti na náladách panujících na tomto trhu. Kostolanyho burzovní psychologie Tato koncepce vychází z rozdělení účastníků na dvě skupiny, kterými jsou hráči a spekulanti. Hráči jsou účastníky trhu, kteří se snaží velmi rychle dosáhnout kurzových zisků a z tohoto důvodu nejednají v souladu s fundamentálními údaji. Jejich chování je značně ovlivněno pouze novými informacemi a událostmi. Jsou vždy s davem. Spekulanti, kteří vycházejí ve svých dlouhodobých prognózách z fundamentálních dat, jednají na základě konkrétních kurzotvorných údajů a na rozdíl od hráčů se nechovají emocionálně a jsou schopní jít i proti proudu. Teorie spekulativních bublin Jak již historie sama ukázala, podlehnout spekulativním bublinám není pouze výsadou neinformovaných drobných investorů, ale i investorů institucionálních. 2 Čas od času se mohou vyskytnout vzestupy či pády akciových kurzů, které nemají žádný fundamentální podklad, a které mohou být vyvolány přehnanou reakcí na nějakou událost. V případě, že tento růst či pád trvá, jde o masovou psychologii účastníků trhu kteří věří, že nastolený trend bude nadále pokračovat. Drasnarova koncepce psychologické analýzy Předpokladem této koncepce jsou dvě lidské vlastnosti, kterými jsou chamtivost a strach. Chamtivost, která je vyvolána tužbou každého člověka po bohatství, podněcuje v závislosti na snaze dosažení vysokých zisků poptávku po cenných papírech, což vede k růstu kurzů. V okamžiku, kdy investoři dostanou strach o své získané bohatství následuje prudký výprodej akcií doprovázený poklesem kurzů.
1.1.4. Závěr Je zřejmé, že každá z výše popsaných metod má svoje kladné i záporné stránky. V případě analýzy fundamentální můžeme za hlavní slabinu považovat původ, věrohodnost a především rozsah dat, jež stojí na počátku sestavování této analýzy. Jelikož je výsledek závislý na poměrně velkém množství údajů a odhadů (externích faktorů), je fundamentální analýza mnohými považována za extrémně obtížnou, případně dokonce nemožnou k vytvoření. Tento pohled zastávají především techničtí 1
zpravováno dle: FUCHS D.,: Finanční trhy 1.vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA V BRNĚ, 2004. 118 s. ISBN 80-210-3526-9, str.90 2 Spekulativní bublina na NASDAQ 12
analytici, kteří se danému problému s informacemi snaží vyhnout právě analýzou trhu samotného s poukazem na kursotvorné faktory (interní), které se na něm přímo vyskytují. Podíváme-li se ovšem na investiční doporučení předních analytických firem v ČR s odkazem na konkrétní cenu akcie a tedy potenciální výnos investice1, zjistíme, že tyto hodnoty jsou výsledkem právě analýzy fundamentální. Převážná část metod technické analýzy je založena na identifikaci cenových změn v poměrně krátkém období, přičemž analýza fundamentální se spíše koncentruje na střední a dlouhé období.2 Za slabinu technické analýzy můžeme na tomto místě zmínit její analýzu historických cen a předpoklad střední efektivnosti akciového trhu (kurzotvorná informace je do ceny začleněna s časovým odstupem), protože v případě českého akciového trhu, který se neustále vyvíjí, může být obtížné pouze za několik let působnosti tohoto trhu, rozlišit vzorky a trendy chování daných účastníků, jež jsou jedním ze základních předpokladů pro technickou analýzu a které se spolu s trhem neustále vyvíjejí. V případě analýzy psychologické ji můžeme z hlediska srovnání s předešlými dvěmi analýzami označit za nejméně prozkoumanou, nejvíce teoretickou a bohužel nejméně podloženou a o to hůře aplikovatelnou. To ovšem neznamená, že tento alternativní přístup nemůže být použit jako doplněk při rozhodování, zda bude daná investice provedena či ne. Jak již bylo řečeno, tyto přístupy se sami o sobě nevylučují, proto není důvodu, proč při ocenění akcie nevyužít v určitém rozsahu všech tří metod.
2 Fundamentální analýza V této kapitole se budu pečlivě věnovat jednotlivým stavebním prvkům fundamentální analýzy, jež byly zmíněny v kapitole 1.1.1 Fundamentální analýza, kterými jsou globální analýza, na úrovni makroekonomické, analýza odvětví, na úrovni určitého sektoru, ve kterém daný podnik působí, a v neposlední řadě analýza podniku, jež bude doplněna podstatnou částí zabývající se metodami oceňovaní podniku. Na tomto místě je podstatné zmínit důležitost jednotlivých oblastí pro fundamentální analýzu. Z následující studie můžeme konstatovat, že nejdůležitějším faktorem ovlivňující konečný výsledek je analýza globální ,jež je přisuzováno přes 50% vlivu, následováno analýzou společnosti s vlivem 35% a analýzou odvětví s necelými 15% vlivu. Tabulka č.1: Vliv makroekonomických, odvětvových a podnikových faktorů na pohyb akciových kurzů (USA 1927-1952,v procentech) Makroekonomické Odvětví Odvětvové faktory Podnikové faktory Faktory Tabák 36 15 46 Ropa 54 19 27 Kovy 63 9 28 Služby 47 13 40 Maloobchod 48 11 41 Celkem 52 13 35 Pramen: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 2002, str.278
1
přehled investičních doporučení na http://ipoint.financninoviny.cz/ zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6, str.327
2
13
2.1 Globální analýza Globální analýza může být považována za základní stavební prvek fundamentální analýzy, jenž vymezuje prostor, v kterém se budou pohybovat jak odvětvová analýza, tak i samotná analýza společnosti. Vychází především z odhadu makroekonomických veličin národního i mezinárodního charakteru, jejichž predikce bývá poskytována různými zdroji (Ministerstvo financí, Česká národní banka, Český statistický úřad, Mezinárodní měnový fond, Světová banka, analytické firmy a další) a z toho plynoucí i široký rozsah a různá důvěryhodnost či spolehlivost určitých dat, jejichž kvalita nemusí být nezbytně podmíněna důvěryhodností zdroje, z něhož pochází. Dalším obtížným krokem je stanovení konkrétního dopadu změny makroekonomických veličin v budoucnu na dané odvětví případně konkrétní podnik. Mezi základní makroekonomické veličiny, jimž je přisuzován nejpodstatnější vliv na změnu akciových kurzů, jsou:1 • reálný výstup ekonomiky, • změny peněžní nabídky, • změny ve vládních výdajích, • daně korporací. Dané veličiny působí jednotlivě, ale i v určité interakci na vývoj akciových kurzů, přičemž za daných okolností může existovat velké množství variant ovlivňující cenu určité akcie. Proto bude pro objasnění přímé souvislosti mezi danými veličinami a vývojem ceny příhodnější objasnění působení jednotlivých veličin, s vymezením vlivu konkrétní změny na možnou změnu kurzu akcie. Proto budeme odděleně v další části sledovat reálný výstup ekonomiky, peněžní nabídku, úrokové sazby, inflaci, zdanění, vládní výdaje a deficit státního rozpočtu, mezinárodní pohyb kapitálu, nelikvidita, ekonomické a politické šoky.
2.1.1 Reálný výstup ekonomiky Vztah vývoje akciových kurzů a reálné ekonomiky je možné popsat na třech různých úrovních z hlediska času a to na krátkodobé, střednědobé a dlouhodobé. Z hlediska dlouhodobého můžeme na cenné papíry ve formě akcií pohlížet jako na růstový instrument, jenž v dlouhém období kolísá kolem určitého trendu, přičemž jeho vzestup může být zapříčiněn právě neustálým růstem ekonomické úrovně. Z toho plyne, že akciové kurzy kopírují vývoj ekonomické aktivity. Proto bude ekonomická prosperita kladně působit na vývoj akciových kurzů a naopak.2 Proto pokud se objeví optimistické zprávy o budoucím vývoji celé ekonomiky v následujícím období, můžeme očekávat i optimistický vývoj na akciových trzích (za předpokladu, že dané zprávy nejsou pod očekáváním investorů). Naopak při negativních zprávách o budoucím vývoji dané ekonomiky můžeme spíše očekávat negativní reakce na akciových trzích (za předpokladu, že dané zprávy nejsou nad očekáváním investorů) Budeme-li brát v úvahu hledisko střednědobé, můžeme konstatovat, že vztah je zde spíše inverzní. Příčinou této nepřímé úměry je jakési „předbíhání“ akciových kurzů před skutečným růstem v ekonomické aktivitě. Jedním z důvodů může být očekávání investorů, kteří vychází při svém rozhodování spíše z hodnocení budoucí očekávané situace, jež by mohla mít vliv na vývoj ceny akcií, nežli na situaci současnou. Bylo zjištěno, že doba, o kterou akciové kurzy předbíhají, reálný výstup ekonomiky, se liší v závislosti na fázi hospodářského cyklu, ve kterém se určitá ekonomika nachází. V případě ekonomiky, jež se nachází před sedlem, můžeme mluvit o době kolem pěti měsíců, přičemž 1
zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6, str.279 2 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6, str.279 14
jde-li o ekonomiku ve fázi před vrcholem, doba se prodlužuje na devět měsíců.1 Dalším z důvodů pro změnu v reálném výstupu ekonomiky může být pohled na chování spotřebitelů a podniků, kterým se díky růstu cen akcií zvyšuje jejich finanční bohatství a tedy může dojít k růstu reálného výstupu ekonomiky prostřednictvím zvýšení agregátní poptávky těchto subjektů. V krátkém časovém horizontu nemůže být uvažováno o případném vztahu mezi reálným výstupem ekonomiky a vývojem na akciovém trhu.
2.1.2 Peněžní nabídka Peněžní nabídka spolu s reálným výstupem ekonomiky patří k nejpodstatnějším makroekonomickým veličinám ovlivňující vývoj akciových kursů. Mechanismus působení změny peněžní nabídky na ceny akcií může být vysvětlen pomocí třech přístupů, a to efektem likvidity, transmisním mechanismem a nepřímého vlivu na reálný výstup ekonomiky.2 Budeme-li uvažovat zvýšení peněžní nabídky centrální bankou (např. snížení povinných minimálních rezerv) za předpokladu nezměněné poptávky po penězích, dostane se tímto investorům dodatečných finančních prostředků, které mohou být využity k nákupu akciových instrumentů. Jelikož se jejich nabídka v krátkém období nemění, dojde k růstu cen akcií. V tomto případě by se jednalo o efekt likvidity. Jinou situací, která může být vyvolána zvýšením peněžní nabídky za stejných předpokladů jako v minulém případě, může být větší sklon investorů dodatečné finanční prostředky investovat do dluhopisů, jejichž výnosnost bude s narůstajícím zájmem o ně klesat a tímto nutit investory k vyhledání jiných investičních příležitostí, kterými mohou být právě akcie. Se zvýšenou poptávkou po akciových instrumentech a nezměněnou nabídkou v krátkém období jejich cena poroste. Daný případ můžeme označit jako transmisní mechanismus. Pokud bude přímou reakcí na zvýšení peněžní nabídky snížení úrokových sazeb centrální bankou, je pravděpodobné, že to bude pozitivním impulsem pro investiční aktivitu podniků s potenciálním růstem zisků. S ohledem na možnost zvyšujících se zisků se poptávka po akciích bude zvyšovat a tím i jejich cena. Nehledě na rozdílné přístupy ke vztahu změny peněžní nabídky k vývoji akciových kurzů, můžeme říci, že zvýšení peněžní nabídky povede k růstu cen akciových instrumentů.
2.1.3 Úrokové sazby Na vliv změny úrokové sazby na vývoj akciových kurzů můžeme pohlížet ze třech základním úhlů. Prvním z nich bude přístup k ceně akcie odrážející současnou hodnotu budoucích peněžních příjmů, dalším přesun k výnosnějším finančním aktivům a v neposlední řadě změna nákladů financování firmy cizím kapitálem. Jestliže může být přistupováno k ceně akcie jako k sumě odrážející budoucí peněžní příjmy z ní plynoucí, za předpokladu očekávané minimální výnosnosti, přičemž podstatnou části očekávané výnosnosti je právě úroková sazba (základní přístup fundamentální analýzy v oblasti ocenění podniku), můžeme říci, že s rostoucí úrokovou sazbou (vycházející ze základní úrokové sazby udávané centrální bankou) bude současná hodnota budoucích příjmů klesat a s tím i cena akcie a naopak. 1
zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, 2001. 149 s. ISBN 80-210-2696-0, str.89 2 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6, str.283 15
Pokud budeme brát v úvahu jiné finanční instrumenty, jejichž hodnota bude přímo odvozena od úrokové sazby (vklady u bank, dluhopisy) bude pro investory při růstu úrokových sazeb v daných případech výhodnější přesunout prostředky uložené v akciích do výše zmíněných instrumentů.1 Posledním z uvedených přístupů je pohled na změnu úrokových sazeb z pozice vlastního podniku, pro který bude znamenat zvýšení úrokových sazeb zvýšení nákladů na cizí kapitál, což může dozajista negativně ovlivnit investiční aktivitu a nákladové úroky z úvěrů a tím i očekávané zisky včetně klesající rentability. Je tedy ve všech uvedených případech možné říci, že vztah mezi úrokovými sazbami a vývojem akciových kurzů je inverzní, tedy pokles úrokových sazeb bude za nezměněných předpokladů vyvolávat zvýšení ceny akcií a naopak. Za změnu předpokladů může být v tomto případě považováno jiné očekávání trhu ve změně úrokových sazeb. Tržní očekávání mohou vycházet z nezměněných úrokových sazeb, za předpokladu určitého růstu ekonomiky, proto při neočekávaném poklesu v úrokových sazbách může dojít k jistému zklamání z budoucího vývoje ekonomiky, což může být následováno prodejem akcií a poklesem kurzů. Proto je velice důležité vidět danou změnou v souvislostech s ostatními předpoklady a očekáváními trhu. V následující tabulce je možné vidět vliv změny úrokových sazeb Federálního rezervního systému (angl. FED) na tržní portfolio reprezentované indexem S&P 500. Tabulka č.2: Průměrná výnosová míra indexu S&P 500 po zvýšení/snížení úrokových sazeb (USA, 1955-1996) Počet změn 1955-1996 T2+3 měsíce T+6 měsíců T+9 měsíců T+12 měsíců úrok. sazeb Zvýšení
92
0,85%
2,45%
5,79%
7,16%
Snížení
85
5,6%
10,59%
13,46%
17,88%
2,97%
6,02%
9,08%
12,23%
Výnosová míra
Pramen: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 2002, str.284
2.1.4 Inflace Akcie bývají mnohdy označovány jako dobrý instrument proti případné inflaci, jelikož představují jistý vlastnický nárok a v období inflace je spíše počítáno s růstem tržeb, následně zisků, případně dividend, což může být v krátkém období a při nízké inflaci i částečně pravda. Prostřednictvím následujících teorií si ukážeme, že tomu tak není, poněvadž z hlediska dlouhodobého se vliv inflace na vývoji akciových kurzů odráží v negativním světle. Mezi základní teorie objasňující tento inverzní vztah patří3 hypotéza „daňového efektu“, hypotéza „zprostředkovatelského efektu“ a hypotéza „peněžní iluze“.
1 V případě dluhopisů je nutné poznamenat, že dluhopisy vydané před zvýšením úrokových sazeb s fixním kupónem budou zvýšení těchto sazeb reflektovat poklesem své ceny. To znamená, že tržní hodnota celkového portfolia vytvořeného z dluhopisů bude klesat na úkor vyšší výnosnosti. 2 T představuje určitý časový bod 3 zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, 2001. 149 s. ISBN 80-210-2696-0, str.92
16
Hypotéza „daňového efektu“ vychází z předpokladu, že reálná hodnota odpisů v období inflace klesá a zvyšuje se tím daňové zatížení společnosti, jelikož se odpisování majetku v závislosti na legislativě daného státu, uskutečňuje v cenách pořizovacích, nikoliv v cenách reprodukčních, které by mohly určitou měrou inflaci odrážet. Daná problematika se analogicky týká i zásob společnosti evidovaných metodikou FIFO (angl. first-in-first-out), kdy opět dochází k snížení reálné hodnoty nákladů a tím k zvyšování efektivního daňového zatížení a následném poklesu reálného zisku po zdanění. Dalším přístupem je hypotéza „zprostředkovatelského efektu“, kdy neexistuje přímý vztah mezi inflací a vývojem akciových kurzů. Ovšem pokud budeme uvažovat nepříznivý neboli inverzní vztah mezi reálným výstupem ekonomiky a inflací, můžeme se zde opět dostat k výše zmíněné závislosti (viz kapitola 2.1.1 Reálný výstup ekonomiky) mezi pozitivním vztahem reálného výstupu ekonomiky a akciovým kurzem. Proto pokud bude mít inflace nepříznivý efekt na vývoj reálného výstupu ekonomiky, může se tento nepříznivý vývoj reálného výstupu ekonomiky dále odrazit ve vývoji akciových kurzů. Na závěr tohoto výčtu teoretických přístupů musíme zmínit hypotézu „peněžní iluze“, jež vypovídá o mylném využití zvýšených nominálních sazeb, které obsahují inflaci, pro očekávanou výnosnost z dané investice, při ponechání stejných inflací neovlivněných budoucích peněžních tocích, což se odrazí v nižší současné hodnotě dané akcie. V tomto případě bychom mohli spíše uvažovat, že investoři budou očekávat vyšší požadovanou výnosovou míru v závislosti na potenciální nestabilitě ekonomického prostředí způsobené inflací, což představuje vyšší riziko a tím i vyšší očekávanou výnosnost. Z výše zmíněných skutečností můžeme konstatovat, že vliv inflace na vývoj akciových kurzů je v dlouhodobém období negativní, což znamená, že si akcie nemohou udržet svojí skutečnou hodnotu v období zvýšené inflace.1
2.1.5 Zdanění Zdanění má přímý vliv na vývoj akciových kurzů a to ve dvou rozdílných rovinách. První z nich se bude týkat konkrétního zdanění akciové společnosti, přičemž druhá se bude týkat zdanění investorů. Je zřejmé, že s klesajícím zdaněním korporací bude jednak přímo růst jejich zisk po zdanění, s potenciálním výhledem na vyplácení vyšších dividend, ovšem zejména bude růst jejich potenciál dalšího rozvoje a zvyšujícího se tempa růstu díky prostředkům, které mohou být společností ve větší míře reinvestovány, což může vyústit v nepřímé zvyšování zisku v budoucnu. Z hlediska investorů můžeme říci, že atraktivita investice se odvíjí nejen přímo od její současné hodnoty a rizika s ní spojeného, ale také od výše zdanění, kterému případný výnos podléhá, jelikož toto daňové zatížení investora spadá do kategorie zvyšující jeho náklady na danou investici stejně tak jako například transakční náklady spojené s nákupem a prodejem2. Obecně je tedy možné konstatovat, že snížení zdanění jak na straně korporací, tak i na straně investorů je pozitivní faktorem vedoucí ke zvýšení akciových kurzů.
1
zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6, str.286 2 Nutné si uvědomit rozdíl mezi sazbou daně z dividend a sazbou daně, jež je aplikována při výnosu z prodeje akcií. V nynější době sazba daně z dividend činí 15% a sazba daně z příjmu z prodeje akcií za předpokladu prodeje do šesti měsíců od nákupu těchto akcií činí 25%, po uplynutí této doby tento zisk nepodléhá zdanění (daňový test) 17
2.1.6 Vládní výdaje a deficit státního rozpočtu Vládní výdaje, které mohou vyústit v deficit státního rozpočtu, můžeme samy o sobě za určitých podmínek považovat za faktor, který má pozitivní dopad na vývoj akciového kurzu společnosti. Jde o případ, kdy je stát považován za velice koupěschopného zákazníka, který v případě odběru zboží či služeb určité společnosti, může danému podniku přinést nadprůměrné či neočekávané zisky, které mohou být účastníky trhu hodnoceny velice pozitivně a tím vést k růstu akciového kurzu. Pokud jsou ovšem vládní výdaje v rámci fiskální politiky státu kryty emisí dluhopisů z důvodu deficitu státního rozpočtu, jde o zprávu spíše negativního charakteru s ohledem na celý akciový trh, jelikož se vydáním státních dluhopisů zvyšuje jejich nabídka a tím i tlak na zvýšení úrokových sazeb, což může vyústit v pokles akciových kurzů (viz kapitola 2.1.3 Úrokové sazby).
2.1.7 Mezinárodní pohyb kapitálu Budeme-li uvažovat finanční trhy, které neomezují pohyb mezinárodního kapitálu, což znamená, že neexistují žádné bariery vstupu na finanční trhy, a to i v oblasti přímých investic, budou se poté investoři pohybovat na mezinárodním poli finančních instrumentů v mezích výhodnějšího očekávaného výnosu s ohledem na očekávané riziko a likviditu. Proto můžeme očekávat příliv zahraničního kapitálu na trhy, které jsou v dané situaci podhodnocené, což znamená v dané chvíli vykazují vyšší očekávaný výnos než-li trhy ostatní, vykazující stejnou či nižší míru rizika ve srovnání s trhy okolními. Pokud ovšem tento očekávaný výnos klesne nebo se riziko daného trhu nepřiměřeně zvýší, případně se některý trh stane atraktivnějším, můžeme očekávat odliv tohoto kapitálu. Tímto se dostáváme k časové vázaností mezinárodního kapitálu, která je přímo spjata s jeho povahou. Na zahraniční kapitál můžeme pohlížet jako na spekulativní nebo dlouhodobý. Oba dva typy přináší růst na akciové trhy se svým přílivem, a proto je oba můžeme hodnotit z krátkodobého hlediska jako pozitivní, jelikož způsobují vzestup akciových kurzů a zvyšují likviditu trhů. Z dlouhodobého hlediska je ovšem spekulativní neboli krátkodobý kapitál spíše negativním faktorem, jelikož v jeho případě při změně nebo nesplnění očekávaných okolností investory disponující tímto typem kapitálu, dochází k jeho prudkému odlivu, způsobující prudký pokles akciových kurzů. Nehledě na to, že spekulativní kapitál zásadně ovlivňuje volatilitu akciových kurzů, což zvyšuje rizikovost daného trhu. Z výše zmíněných skutečností, můžeme proto hodnotit příznivěji příliv dlouhodobého kapitálu, který se snaží v závislosti na své povaze především zvýšit například konkurenceschopnost, tržby nebo zisk dané společnosti s výhledem na zvyšování výplaty dividend, jež následně povedou k růstu ceny akcií společnosti.1
2.1.8 Nelikvidita Likvidita akciového trhu případně konkrétního titulu bude přímo ovlivňovat vývoj ceny, můžeme také říci věrné přenesení kurzotvorných informací do ceny. Jelikož při nízké likviditě stoupají transakční náklady na provedení určitého obchodu z důvodu delší časové prodlevy realizace, případně daleko širšího kursového rozpětí mezi cenou nabídky a poptávky, můžeme obchod s titulem vykazující toto riziko nelikvidity považovat za více rizikový. Z toho plyne zvýšený očekávaný výnos zohledňující toto riziko.
1
zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, 2001. 149 s. ISBN 80-210-2696-0, str.92 18
Implementujeme-li tento vyšší očekávaný výnos do možného výpočtu hodnoty akcie (model čisté současné hodnoty)1, získáme nižší očekávanou hodnotu akcie, z čehož plyne také nižší zájem o ni, což povede k případnému snížení ceny. Za názorný příklad posledních dní na tomto místě můžeme uvést právě akcie společnosti ČEZ a.s., která se rozhodla kotovat své akcii na polské burze, čímž by se zvýšila likvidita těchto akcií. Tato zpráva vedla ke krátkodobému růstu titulu.
2.1.9 Ekonomické a politické šoky Na posledním místě, avšak nikoliv nevýznamném v kategorii faktorů ovlivňující globální analýzu, stojí ekonomické a politické šoky. Je nutné si uvědomit, že ač jde o vliv negativní, nepůsobí tyto ekonomické a politické šoky stejnou měrou na celou ekonomiku. Důvodem je různá citlivost rozdílných odvětví na tyto šoky. Z událostí posledních let, ba dokonce měsíců, můžeme mezi ekonomické šoky zařadit historické maxima cen ropy, která jsou doprovázena poklesem akciových indexů z důvodů prodražováním výroby případně poskytování služeb, tedy zvyšování nákladů, jež ústí v nižší zisky společností a tím i v pokles akciových kurzů. Další obavy plynou z očekávání růstu inflace, následného zvýšení úrokových sazeb a tím i poklesu akciových kurzů (viz kapitola 2.1.3 Úrokové sazby). Mezi odvětví, která jsou nejvíce tímto stavem zasažena, patří automobilový, letecký či turistický průmysl. Na druhou stranu ceny akcií společností těžící a zpracovávající ropu prudce vzrostly právě díky nadprůměrným ziskům dosažených díky zvýšeným cenám ropy. Mezi další ekonomické šoky je možno zařadit prudké změny devizových kurzů, očekávání hyperinflace, cenové a obchodní války a jiné. Mezi politické šoky patří demise vlád, válečné konflikty, neočekávané výsledky voleb, revoluce a jiné.
2.2 Odvětvová analýza Odvětvovou analýzu lze chápat jako upřesnění analýzy globální, která se zabývá různými makroekonomickými faktory, které se vztahují na ekonomiku jako celek. V ekonomice se nachází mnoho rozličných odvětví, která jsou odlišně citlivá na vývoj těchto makroekonomický faktorů. Tyto odlišnosti se v rámci jednotlivých odvětví mohou promítnout v různé míře očekávaného zisku, citlivostí na hospodářský cyklus, státní regulací či očekávání dalšího vývoje. Z hlediska rozdílné citlivosti na hospodářský cyklus můžeme jednotlivá odvětví rozdělit na:2 • cyklická, • neutrální, • anticyklická. Společnosti, které můžeme zařadit do skupiny cyklických odvětví, víceméně kopírují hospodářský vývoj. Ve fázi expanze dochází k velmi dobrým hospodářským výsledkům, ovšem na druhé straně ve fázi recese se tyto společnosti střetávají s obtížemi. Příčinou tohoto kopírování hospodářského cyklu lze spatřit v charakteru výrobků a služeb vycházející z těchto odvětví, jelikož jejich nákup může být kupujícím odložen a přesunut na příhodnější chvíli za podmínek lepší důchodové situace. Z tohoto plyne ztráta odbytu právě v obdobích recese vedoucí ke snížení zisku (případně ztrátě), což se promítne v poklesu kurzu akcie. Příkladem cyklického odvětví může být průmysl automobilový či stavební.3 1
model čisté současné hodnota přiblížen v kapitole Analýza podniku 2.3 zpracováno dle: ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, 2001. 149 s. ISBN 80-210-2696-0, str.93 3 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6, str. 290 2
19
V případě neutrálních odvětví je možné mluvit o podnicích, které produkují takové statky či služby, jejichž spotřeba je svým způsobem nezbytná, tedy neodložitelná na pozdější dobu a tak i tedy relativně nezávislá na vývoji hospodářského cyklu. Mezi klasickými příklady neutrálního odvětví lze nalézt průmysl potravinářský či tabákový. Vezmou-li se v úvahu odvětví anticyklická, půjde tedy pak o odvětví, která prosperují v období recese a naopak. Jako příklad tohoto odvětví lze uvést zábavný či televizní průmysl, který může právě v období recese stát v popředí jako substitut některé z finančně náročnějších možností trávení volného času, na který se již nedostává disponibilních finančních prostředků.
2.3 Analýza podniku Jako hlavní nástroj analýzy podniku, která stojí jako poslední v procesu oceňování podniku, tedy v tomto případě fundamentální analýzy, považujeme analýzu finanční, která zde plní funkci poskytovatele informací o finančním situaci a zdraví podniku. Při rozhodování z pozice investora je více jak nezbytné, zjistit stejně jako u každé jiné investice, potenciální návratnost vloženého kapitálu, tedy zda mohou být investorova očekávání splněna.1 K tomu je zapotřebí seznámení se s aktuálním stavem hospodaření podniku, k čemuž nám může dopomoci právě výše zmíněná finanční analýza. Před tím, nežli bude věnována značná pozornost jednotlivým částem analýzy podniku, včetně analýzy finanční, je nutné se na tomto místě zmínit o podnikových faktorech, které mají vliv na vývoj akciových kurzů. Za nejpodstatnější podnikový kursotvorný faktor je považován především zisk. Další faktory jako jsou investiční politika, finanční politika, dividendová politika, management, tržby a jiné jsou pouze faktory dílčími.2. Za nejúčelnější a nejdostupnější kategorii zisku v rámci finanční analýzy lze považovat zisk účetní, který je možné získat z výkazu zisků a ztrát akciové společnosti. Účetní zisk stojí jako základní kámen pro výpočet ukazatele ziskovosti, což je z hlediska investora velice významná informace s ohledem na návratnost vloženého kapitálu zmíněnou výše. Bohužel kategorie účetního zisku obsahuje mnoho nedostatků v podobě závislosti na použitých účetních principech, způsobech ohodnocování majetku, rozdílných účetních systémech v různých zemích či zneužitelnosti účetních výkazů managementem. Investiční politika společnosti se samozřejmě snaží koncentrovat na takové investice a projekty, které jsou ziskové. Jako prostředek pro zjištění, zda je dané investiční rozhodnutí správné, bývá používáno pojetí čisté současné hodnoty (NPV – net present value)3. Ct
∑ (1+r )
NPV=C0 +PV=C0 +
t
,
t
kde C0 = počáteční (obvykle záporný) peněžní tok v čase t = 0, PV = současná hodnota (present value), Ct = peněžní tok v čase t, r = požadovaný výnos, t = čas. Pokud je zrealizován projekt s kladnou čistou současnou hodnotou, bude ze jednat o pozitivní kursotvornou zprávu, což zapříčiní růst tržní ceny akcie. V rámci finanční politiky půjde o nejoptimálnější strukturu vlastního a cizího kapitálu akciové společnosti. Za předpokladů toho, že jsou úrokové platby z dluhů daňově odčitatelnou položkou a zvýšené pravděpodobnosti bankrotů firem při zvyšování jejich zadluženosti, můžeme konstatovat, že 1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.39 2 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6, str. 296 3 zpracováno dle: BREALEY R.A., MYERS S.C.: Teorie a praxe firemních financí 1.vyd. Praha: COMPUTER PRESS, 2000. 1064 s. ISBN 80-7226-189-4, str.36 20
zvyšování zadluženosti povede k růstu tržní ceny akcií a to z důvodů nižší ceny cizího kapitálu nežli vlastního kapitálu, vedoucí k růstu rentability vlastního kapitálu (za předpokladu vyšší celkové rentability nežli úroků z cizího kapitálu) a také díky zvýšené hodnotě daňového štítu (v důsledku růstu úroků, které vystupují jako součást nákladů). Je zřejmé, že zadlužení společností nemůže růst do nekonečna, jelikož hrozí bankrot, jehož pravděpodobnost roste s rizikem nesplnění finančních závazků. Nesmí být také opomenuto, že náklady na získávání cizího kapitálu se s zvyšujícím se podílem cizího kapitálu na celkových aktivech budou stále zvyšovat, aby kompenzovaly riziko věřitelů v případě nesplacení jejich úvěru.1 Dividendová politika společnosti určuje, zda budou akcionářům vypláceny dividendy a v jaké výši ovšem především, zda má společnost v úmyslu dividendy do budoucna dále vyplácet případně zajistit jejich růst. Objevují se jak názory zastávající pro-dividendovou politiku, tak i anti-dividendovou politiku. Mezi argumenty ve prospěch pro-dividendové politiky patří požadavek investorů na určitý stabilní příjem, který pro ně představuje určité řešení nejistoty. Proto jsou ochotni za akcie přinášející vyšší dividendu zaplatit také vyšší cenu. Tvrzení ohledně řešení problémů nejistoty představil M.J.Gordon v roce 1961, když řekl, že hodnota akcie je současná hodnota budoucích dividend a tvrdil, že prognóza dividend ve vzdálenější budoucnosti je spojena s větší nejistotou než prognóza dividend v blízké budoucnosti. Jako další argument ve prospěch pro-dividendové politiky lze uvést i zvýšenou důvěru akcionářů v budoucí pozitivní vývoj společnosti, která vyplácí stabilně rostoucí dividendy. Proti dividendové politice stojí možnost vyššího daňového zatížení dividend nežli zdanění kapitálových zisků, což by mohlo vést při vyšším výplatním poměru k poklesu cen akcií. Dalším faktorem mohou být emisní náklady, které jsou v případě vyplácení dividend vyšší, jelikož společnost musí vydat větší množství akcií, což může vést k poklesu ceny akcií, jelikož za jinak nezměněných podmínek jsou tyto emisní náklady vyšší nežli v případě nevyplácení dividend. Nutné také poznamenat, že dividendy představují interní zdroj společnosti, tedy volné finanční prostředky, které by mohly být využity k investicím a tak i případnému růstu zisku společnosti, což by následně vedlo ke zvýšení ceny akcií.2
2.3.1 Strategická analýza Před vlastním započetím finanční analýzy je nutné definovat konkrétní dopady globální a odvětvové analýzy na firmu, která je předmětem ocenění. Tento krok můžeme nazvat hodnocením ze strategického hlediska. Důvodem pro tuto strategickou analýzu je zjištění vývojového potenciálu podniku3, což vymezuje oblast, ve které je možné se pohybovat při předpovědích budoucího vývoje, obzvláště tržeb4, což představuje základní pojítko mezi strategickou a finanční analýzou. Strategickou analýzu lze při zkoumání vývojového potenciálu podniku rozdělit do tří oblastí a to:5 1) analýzu tržního potenciálu, 2) analýzu vnitřního potenciálu, 3) analýzu konkurenční situace. 1
zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6, str.301 2 zpracováno dle: MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6,str. 303 3 zpracováno dle : MAŘÍK M.: Oceňování podniku 1.vyd. Praha: EKOPRESS, 1996. 111 s. ISBN 901991-1-9, str.15 4 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.22 5 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.23 21
Analýza tržního potenciálu se přímo odvolává na globální a odvětvovou analýzu. Globální analýza by měla zodpovědět otázky typu: - jaký byl vývoj národního hospodářství v minulých letech, - jaké souvislosti bylo možné vypozorovat mezi vývojem národního hospodářství a trhem, na kterém podnik operuje, - jaký vývoj je možné v souvislosti s národohospodářskými ukazateli a daným trhem vypozorovat. Co se týče odvětvové analýzy, ta by se měla soustředit v souvislosti s konkrétním podnikem na oblast: - vymezení trhu, - rozsah tohoto trhu (měřeno ve fyzických jednotkách), - minulý a budoucí vývoj trhu, včetně faktorů které tento vývoj ovlivňují. Analýza vnitřního potenciálu vychází sama o sobě z komunikace s vedením firmy, což je z hlediska fundamentální analýzy (tedy rovného postavení všech účastníků na trhu) značně nepřijatelné. Proto lze tedy jen okrajově zmínit několik aspektů z této oblasti, které by mohli vést k definování slabých a silných stránek včetně konkurenčních výhod podniku. Smyslem této analýzy je vymezení možností (kapacit) podniku a stupeň jejich využívání. Hlavními aspekty této analýzy tedy jsou:1 - věcné složky (kapacity, úroveň technologie,…), - personál (motivace, nákladovost,…), - finance (dále předmětem finanční analýzy), - řízení (strategické, operativní). Analýza konkurenční situace vymezuje hlavní konkurenční podniky s definování trhů, na kterých působí včetně dostupných informací o jejich výrobě, strategii či finanční situaci. Bohužel se zde opět vyskytuje problém se získáním relevantních informací. Přesto je velice cenné vymezit relativní konkurenční sílu podniku, tedy vztah k ostatním konkurentům, přičemž mezi faktory ovlivňující tento ukazatel lze zařadit: - relativní tržní podíl, - úroveň technologie, - struktura nákladů, - finanční síla a stabilita a jiné.
2.3.2 Finanční analýza Díky této strategické analýze lze dospět k prognóze tržního podílu a případnému růstu trhu, ze kterého je možné vyvodit prognózu tržeb, která bude jedním z nejdůležitějších stavebních kamenů pro stanovení hodnoty firmy pomocí finančního plánu. Finanční analýza se proto nejdříve bude koncentrovat na finanční situaci a zdraví firmy, přičemž tato oblast bude zaměřena především na minulost a přítomnost, a poté přejde na vytvoření hrubého finančního plánu, ze kterého bude dále počítána hodnota firmy. Na tomto místě je nutné zmínit, že finanční analýza není hlavním předmětem této práce, proto bude v následujícím textu pouze hrubě nastíněna. Mezi základní zdroje, ze kterých finanční analýza čerpá, patří účetní výkazy zveřejňované v rámci účetní uzávěrky, kterými jsou: • rozvaha, • výkaz zisků a ztrát, • příloha, • přehled o peněžních tocích (není obligatorní součástí účetní uzávěrky, je součástí přílohy).
1
zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.25 22
Za doplňující zdroje, které pro budou také nezbytné, můžeme zařadit informace pocházející ze Střediska cenných papírů, Ministerstva financí ČR, makléřských firem a ratingových agentur. Pro zpracování výše zmíněných účetních výkazů je možné stanovit jednotlivé fáze, ve kterých se lze postupně zaměřovat na: 1) sestavení analýzy základních účetních výkazů, 2) sestavení a vyhodnocení rozdílových a poměrových ukazatelů, 3) zhodnocení dosažených ukazatelů. V první fázi finanční analýzy půjde především o sestavení analýzy výše zmíněných základních účetních výkazů, odvolávající se především na analýzu stavových (absolutních) ukazatelů, zahrnující výpočty trendů a procentní vyjádření struktury (někdy označováno jako horizontální a vertikální analýza).1 V případě rozvahy, která poskytuje souhrnný přehled o stavu majetku podniku a jeho zdrojích k určitému datu, bude pozornost věnována především na:2 • stav a vývoj bilanční sumy, • struktura aktiv, její vývoj a přiměřenost velikosti jednotlivých položek, • struktura pasiv a její vývoj s důrazem na podíl vlastního kapitálu, bankovních a dodavatelských úvěrů, • vztah mezi složkami aktiv a pasiv, kupříkladu: - velikost stálých aktiv a dlouhodobých pasiv, - velikost stálých aktiv a vlastního kapitálu, - velikost oběžných aktiv a krátkodobých cizích pasív, - vztah finančního majetku a krátkodobých pohledávek ke krátkodobým pasívům. Dalším účetním výkazem, ze kterého budou čerpána data, je výkaz zisků a ztrát, který představuje ve své podstatě rozdíl výnosů a nákladů.To znamená hospodářský výsledek dělící se na úrovně provozní, finanční a mimořádnou, přičemž úroveň provozního hospodářského výsledku je chápana jako stěžejní, reprezentující hlavní předmět činnosti podniku. V této fázi půjde o zkoumání a porovnání dynamiky a struktury jednotlivých položek se zaměřením se na: • podíl jednotlivých položek na celkových výkonech v porovnání k obvyklé hodnotě podobných firem, • vývoj podílu jednotlivých položek ve vztahu k běžnému podílu a ve vztahu k dosahovanému hospodářskému výsledku. Přehled o peněžních tocích neboli výkaz cash flow je považován za nejstěžejnější zdroj informací z hlediska posouzení skutečné finanční situace podniku. Svým způsobem narovnává údaje zachycené ve výkazu zisků a ztrát, přičemž na rozdíl od toho výkazu se nezabývá položkami nákladů a výnosů, ale výdajů a příjmů. Jde tedy o stanovení vzniku a použití peněžních prostředků, z čehož vychází použití tohoto výkazu a to především v oblasti likvidity společnosti. Uvádění výkazu cash flow v příloze není doposud bohužel povinností, i když poskytuje nejvěrohodnější obraz dění v podniku v průběhu celého roku a dokáže odhalit problémy, které nejsou patrné ani z rozvahy, ani z výkazu zisků a ztrát.
1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.67 2 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.30 23
Posledním ze základních účetních výkazů je příloha, která poskytuje doplňující informace, které mohou zásadním způsobem ovlivnit přístup k předešlým výkazům. Lze zde kromě obecných údajů o účetní jednotce spatřit i:1 • informace o účetních metodách, obecných účetních zásadách a způsobech oceňování, • doplňující informace k rozvaze a výkazu zisků a ztrát, • a v neposlední řadě výše zmíněný samostatně stojící výkaz cash flow. Druhá fáze finanční analýzy se bude zabývat spočítáním a vyhodnocením rozdílových a poměrových ukazatelů . Jako nejtypičtější představitel rozdílových ukazatelů, zde vystupuje čistý pracovní kapitál.
čistý pracovní kapitál=oběžný majetek-krátkodobé závazky Na čistý pracovní kapitál je nutné pohlížet jako na část oběžného majetku, která je kryta dlouhodobým kapitálem, jinými slovy je to právě ta část relativně volného kapitálu, která není vázána na krátkodobé závazky, z čehož plyne zajištění požadované míry likvidity.2 Poměrové ukazatele zastávají svým rozsahem použitelnosti významné místo na poli finanční analýzy. Jde o analyzování vzájemných poměrů jednotlivých položek rozvahy, výkazu zisku a ztrát, výkazu cash flow případně i různých údajů získaných přímo na kapitálových trzích jako je aktuální cena akcie, vyplacená dividenda a další. Z poměrových ukazatelů mohou být dle vzájemných vztahů komponovány různé pyramidové soustavy zdůrazňující právě provázanost mezi ukazateli. Poměrové ukazatele mohou být roztříděny do několika základních skupin, který budou v následujícím textu stručně popsány s uvedením konkrétních příkladů jednotlivých ukazatelů v každé ze skupin. Lze se nejčastěji setkat s následujícími skupinami poměrových ukazatelů: 1) ukazatele likvidity, 2) ukazatele rentability, 3) ukazatele zadluženosti, 4) ukazatele aktivity, 5) ukazatele kapitálového trhu. Ukazatele likvidity3 Trvalá platební schopnost patří k jedné ze základních podmínek pro existenci podniku v tržním hospodářství, jelikož podnik musí být schopen v určitý čas a v daném rozsahu plnit své závazky4. Pod pojmem likvidnost lze nalést charakteristiku konkrétního druhu majetku. Označuje míru obtížnosti transformovat majetek do hotovostní formy, to znamená, jak rychle je možné uskutečnit jeho přeměnu v hotové peníze 5 . Konstrukce tohoto ukazatele spočívá v poměřování různých složek oběžného majetku, jako nejlikvidnější části aktiv, ke krátkodobým závazkům (splatných do 1 roku). Oběžná aktiva je nutné chápat jako část majetku, která negeneruje žádný zisk, ba naopak jsou v něm zdroje fixovány. Z tohoto důvodu je důležité nalést co nejnižší stupeň likvidity, v zájmu udržení co nejnižší ceny těchto zdrojů, jimiž jsou oběžné aktiva kryta, ovšem při zachování platební schopnosti podniku. Mezi základní ukazatele likvidity patří:
1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.40 2 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.64 3 Platební schopnost 4 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.74-75 5 zpracováno dle: GRÜNWALD R., HOLEČKOVÁ J.: Finanční analýza a plánování podniku 1. vyd. Praha: VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE, 1998. 197 s. ISBN 80-7079-257-4, str. 64-65 24
běžná likvidita =
oběžná aktiva , krátkodobé závazky
pohotová likvidita =
hotovostní likvidita =
oběžná aktiva - zásoby , krátkodobé závazky peněžní prostředky + ekvivalenty . krátkodobé závazky
Ukazatele rentability Rentabilita, neboli výnosnost vloženého kapitálu je měřítkem schopnosti podniku generovat nové zdroje,dosahovat zisku využitím investovaného kapitálu. Je formou vyjádření míry zisku, která v tržní ekonomice slouží jako hlavní kritérium pro alokaci kapitálu 1 . Sestavení tohoto ukazatele spočívá v poměření různých kategorií zisku, v závislosti na typu ukazatele rentability, k celkovým aktivům, kapitálu či tržbám. Mezi základní ukazatele rentability lze zařadit2:
Rentabilita celkového vloženého kapitálu3 zdaněná výkonnost:
nezdaněná výkonnost
EAT + ú × (1-t) EBIT , ROA = CA CA kde EAT = zisk po zdanění (earnings after taxes), ú = úrok, t = sazba daně ze zisku, CA = celková aktiva, EBIT = zisk před úroky a daněmi (earnings before interest and taxes). ROA =
Rentabilita vlastního kapitálu4 zdaněná výkonnost:
nezdaněná výkonnost:
EAT EBT ROE = , VK VK kde VK = vlastní kapitál, EBT = zisk před zdaněním ovšem po úrocích (earnings before taxes). ROE =
Rentabilita tržeb EBIT , T kde T = tržby. ROS =
Ukazatele zadluženosti Při analýze ukazatelů zadluženosti jde především o stanovení míry využití cizích zdrojů v poměru ke zdrojům vlastním sloužících k financování vlastních aktiv, tedy činnosti podniku. Důležitými faktory v oblasti zadlužení bude výnosnost kapitálu akcionářů a míra rizika spojená s využitím cizího kapitálu. Základním předpokladem využití a tedy výhodnosti cizího kapitálu je jeho cena. Pokud bude cena cizího kapitálu nižší než-li rentabilita celkového kapitálu, zvyšuje tímto využití cizích zdrojů rentabilitu vlastního kapitálu v míře odpovídajícímu poměru mezi celkovým a vlastním kapitálem5. Nutné poznamenat, že věřitelé budou požadovat se zvyšující se mírou zadluženosti našeho podniku (od určitého bodu) i vyšší úroky, které budou reflektovat zvýšenou míru rizika jejich investice 1
zpracováno dle: GRÜNWALD R., HOLEČKOVÁ J.: Finanční analýza a plánování podniku 1. vyd. Praha: VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE, 1998. 197 s. ISBN 80-7079-257-4, str.16 2 zpracováno dle: HAMPLOVÁ E.: Vybrané problémy finanční analýzy firmy, 1. vyd. Brno: Vydavatelství MU, 1999, 161 s. ISBN 80-210-2161-6, str. 83 3 Return on Assets nebo rentabilita celkových aktiv 4 Return on Equity 5 Finanční páka 25
v závislosti na zvýšené pravděpodobnosti bankrotu daného podniku z důvodů neschopnosti dostát svým závazkům touto firmou. Základními ukazateli zadluženosti jsou: celková zadluženost =
úrokové krytí =
cizí kapitál , celková aktiva
EBIT , celkové úroky
míra finanční samostatnosti =
vlastní kapitál . cizí kapitál
Ukazatele aktivity Tyto ukazatele podávají obraz o tom, jak podnik využívá jednotlivé majetkové části. Je možné pracovat se dvěma typy těchto ukazatelů, a to s ukazateli počtu obratů nebo dobu obratu. Jinými slovy, jde o vyjádření vázanosti kapitálu v aktivech. V případě ukazatele „počtu obratů“ jde o počet obrátek za rok, v případě „doby obratu“ o počet dní1. Konstrukce tohoto ukazatele spočívá v poměření především tržeb, výnosů či jiných rozvahových základen k rozdílným položkám aktiv. Většinou se lze setkat s následujícími ukazateli aktivity: obrat celkových aktiv =
obrat zásob =
tržby , celková aktiva
tržby , zásoby
obrat pohledávek =
doba obratu dluhů =
tržby , pohledávky průměrný stav obchodních závazků . průměrné denní nákupy na obchodní úvěr
Ukazatele kapitálového trhu Tato skupina ukazatelů je určitým způsobem odlišná od ukazatelů předchozích. Podstatný rozdíl spočívá v tom, že výše zmíněné ukazatele využívaly údaje, které pocházely z účetních výkazů. Proto také většinou informovaly o minulém vývoji finanční situace.2 Jelikož tyto ukazatele využívají z velké části údajů, které pocházejí z kapitálových trhů, a to především aktuální tržní ceny akcií, podávájí tak informaci o tom, jaké očekávání zastávají investoří do budoucna. P/E(price earnings ration)=
EPS (earnings per share)=
tržní cena akcie v Kč , čistý zisk na akcii (EPS)
čistý zisk , počet akcií
1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.71 2 zpracováno dle: GRÜNWALD R., HOLEČKOVÁ J.: Finanční analýza a plánování podniku 1. vyd. Praha: VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE, 1998. 197 s. ISBN 80-7079-257-4, str.72 26
BV (book on value per share)=
vlastní kapitál , počet akcií
Dividendový výnos(dividend yield)=
dividenda na akcii , tržní cena akcie
Dividenda na akcii(dividend per share)=
Dividendové krytí=
Výplatní poměr=
úhrn dividend za rok , počet vydaných akcií
čistý zisk , úhrn ročních dividend
dividenda na akcii , EPS
Price -to-book value=
tržní cena akcie . BV
V poslední fázi finanční analýzy půjde o zhodnocení dosažených ukazatelů. Je zřejmé, že z izolovaných hodnot nelze vyvodit žádné praktické závěry. Teprve jejich srovnání s jinými hodnotami může odkrýt jejich informační potenciál. Existují dva základní přístupy k srovnání a to1 : • srovnání prostorové, • srovnání časové. V případě prostorového srovnání poměrových ukazatelů půjde především o srovnání jednotlivých hodnot ukazatelů z různých podniků navzájem. Objevují se zde ovšem úskalí, kterými mohou být například rozdílné účetní metodiky (účtování o výdeji zásob, způsob odpisování investičního majetku, způsob oceňování majetku a jiné) nebo nemožnost nalezení podniku, jenž by odpovídal parametrům našeho podniku. I přes tyto obtíže mohou být výsledky z tohoto prostorového srovnání velice užitečné, za předpokladu podobného charakteru činnosti podniku, velikosti, právní formy a podobně. V žádném případě ovšem není možné konstatovat, že hodnoty zjištěné u finančně silného konkurenta jsou hledaným optimem, jelikož taková hodnota neexistuje. Jsou-li udávány určité průměrné hodnoty pro konkrétní odvětví, vychází tak z dlouhodobých průměrných hodnot podniků, které mohou být tedy považovány za finančně zdravé2. Zásadní výhodou časového srovnání vůči srovnání prostorovému je zachycení vývoje, který může být důležitější než-li samotná hodnota ukazatele. Časové srovnání může být samozřejmě doplněno o srovnání prostorové, čímž dostáváme komplexnější obrázek o finanční situaci podniku. Na závěry finanční analýzy by mělo plynně navázat samotné ocenění podniku. Jelikož ovšem neexistuje jediná správná metoda, které by byla všeobecně použitelná pro potřeby fundamentální analýzy, bude se celá následující kapitola věnovat rozličným metodám oceňování podniku, které jsou vhodné pro ocenění podniku v této oblasti.
1
zpracováno dle: GRÜNWALD R., HOLEČKOVÁ J.: Finanční analýza a plánování podniku 1. vyd. Praha: VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE, 1998. 197 s. ISBN 80-7079-257-4, str.76 2 zpracováno dle: GRÜNWALD R., HOLEČKOVÁ J.: Finanční analýza a plánování podniku 1. vyd. Praha: VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE, 1998. 197 s. ISBN 80-7079-257-4, str.77 27
2.3.3 Závěr Díky definování globální, odvětvové a podnikové analýzy je možné provést vlastní ocenění podniku, které by mělo pečlivě zakomponovat veškeré informace, jenž vychází z výše zmíněných průzkumů. Dopady jednotlivých faktorů jsou do údajů, ze kterých vychází jednotlivé metody výpočtu hodnoty podniku, začleněny většinou na základě subjektivního odborného odhadu analytika, který je posuzuje na základě vlastní zkušenosti.
3 Metody
oceňování
podniku
v rámci
fundamentální
analýzy V následující kapitole budou představeny různé metody oceňování podniku. Jejich výčet ovšem dozajista nebude kompletní, jelikož, jak již bylo v předchozím textu uvedeno, metody vhodné pro použití fundamentální analýzy budou do určité míry odpovídat požadavkům a omezením pro tuto analýzu stanovené. Na tomto místě je nutné připomenout důvod ocenění podniku pomocí fundamentální analýzy, jelikož výběr metody je na něm přímo závislý, a tím je odhad vnitřní hodnoty akcie s cílem nalezení podhodnoceného či nadhodnoceného akciového titulu na kapitálovém trhu. Jako první omezující faktor pro výběr metody lze uvést tvůrce této analýzy, kteří se ve velké míře kryjí i s vlastními uživateli. Těmito tvůrci jsou především analytické, makléřské či ratingové agentury, které sestavují tuto analýzy jednak ve svém vlastním zájmu, za předpokladu provádění obchodů na vlastní účet, ovšem především pro své klienty, za které obchodují tyto firmy na cizí účet. Z daných skutečností je zřejmé, že všichni jsou účastníky kapitálového trhu, jehož základním pravidlem obchodování, je využívání veřejně dostupných informací pro všechny účastníky trhu 1 . Proto není v tomto případě možné využívat jakýchkoliv interních informací, které by byly k dispozici pouze určité skupině, jinými slovy spolupráce analytické firmy přímo s analyzovaným podnikem je vyloučena. Dalším faktorem částečně vycházejícím z předešlého omezení, je časová náročnost na vytvoření takové analýzy. Jelikož analýzy tohoto typu jsou cenným zbožím, jsou-li aktuální, je třeba v analýze reflektovat kursotvorné informace, jakmile se objeví. Je zřejmé, že pokud bude informace drobnějšího charakteru, stačí vytvořenou předešlou analýzu jemně poupravit, aby odpovídala aktuálním změnám. Na poslední, ovšem nikoliv nevýznamném, místě lze uvézt náročnost získání doplňujících informací, za které lze považovat detailní informace související přímo s podnikáním v daném oboru. Mezi tyto informace lze zařadit například: • prodejní ceny jednotlivých majetkových složek podniku v případě likvidace, • prodejní ceny jednotlivých majetkových složek podniku v případě pokračující činnosti2, • reprodukční3 ceny jednotlivých majetkových složek podniku. Jelikož získání těchto informací může být značně finančně, časově i profesně náročné, za předpokladu dostupnosti všech těchto informací i pro ostatní účastníky trhu (vysoká nepravděpodobnost zachování tohoto předpokladu), metody ocenění vycházející z těchto údajů budou v této práci pro potřeby fundamentální analýzy vypuštěny. Jen pro úplnost, metody, které spadají do této kategorie, patří ke skupině majetkového ocenění s následujícím výčtem konkrétních přístupů: • účetní hodnoty, • likvidační hodnoty, • reprodukční hodnoty. 1
Pokud by bylo využito interních informací podniku, dostupným pouze určité skupině, šlo by o „insider dealing“ (využití vnitřní informace k obchodování), který je protizákonný. 2 Going concern 3 Cena majetku odpovídající ceně, za kterou by se daný majetek dal pořídit 28
V následujících kapitolách, které budou zaměřeny právě na objasnění různých metod oceňování podniku, budou postupně probrány metody, které ve větší či menší míře splňují kritéria, která byla pro vhodnost jednotlivých metod ze zaměřením na fundamentální analýzu stanovena. K základním skupinám patří následující metody: • výnosové metody, • metody relativního oceňování1, • metody oceňování reálných opcí.
3.1 Výnosové metody Tato skupina metod vychází z předpokladu, že hodnota statku je určena očekávaným užitkem pro jeho držitele. U hospodářských statků, ke kterým patří i podnik, jsou tímto užitkem očekávané příjmy (v tomto případě současná hodnota těchto příjmů).2 Ve své podstatě tyto metody vychází ze současné hodnoty jako součtu odúročených výsledků hospodaření po zbývající dobu existence podniku. Jako vstupní hodnoty výsledku hospodaření se zde používá výnosového přebytku (peněžní tok neboli cash flow, ovšem u některých modelů může jít i o jiné veličiny), tj. rozdílu mezi příjmy a výdaji, který je odhadnut či propočten přímo, popř. je odvozen z rozdílu mezi výnosy a náklady, tj. ze zisku.3 Mezi základní výnosové metody lze zařadit: • metoda diskontovaných peněžních toků – DCF4, • dividendově diskontní metody, • metody kapitalizovaných čistých výnosů, • metoda EVA5.
3.1.1 Metody diskontovaných peněžních toků Této metodě je v současné praxi připisováno největší užití, a to především pokud jde o anglosaské země. Užívání těchto modelů se stále více rozšiřuje a to i v podmínkách České republiky, kde začíná zastávat významné místo. Tato metoda je z pohledu teorie, základní metodou oceňování. Proto jí bude zde věnováno nejvíce prostoru. Protože modelů označovaných DCF je v praxi velké množství, je nutná nejdříve jejich základní klasifikace, aby bylo možné pochopit , v čem jsou tyto přístupy společné a v čem se odlišují. 6 Tento přístup má své základy ve výpočtu současné hodnoty, kde hodnota jakéhokoliv aktiva je současnou hodnotou očekávaných peněžních toků, které z něho plynou. t=n
Současná hodnota =
CFt
∑ (1+r )
t
,
t=1
kde n = délka života aktiva, CFt = Cash flow v čase t, r = diskontní sazba vyjadřující míru rizika odhadovaných peněžních toků.
1
Také známé jako tržní metody zpracováno dle : MAŘÍK M.: Oceňování podniku 1.vyd. Praha: EKOPRESS, 1996. 111 s. ISBN 901991-1-9, str.33 3 zpracováno dle: MLČOCH J.: Oceňování podniku 1.vyd. Praha: LINDE PRAHA A.S., 1998. 159 s. ISBN 80-7201-145-6, str.91 4 Discounted Cash Flow 5 Economic Value Added – ekonomická přidaná hodnota 6 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.157 2
29
Jednotlivé metody výpočtu DCF budou závislé na celé řadě kritérií. Mezi nejdůležitější patří:1 • způsob jakým se kalkulují peněžní toky, • odhad diskontních měr, • odhad míry růstu, • způsob kalkulace daní.
3.1.1.1
Způsoby kalkulace peněžních toků
Jako nejzákladnější členění DCF modelů lze na prvním místě uvézt způsob jakým se kalkulují peněžní toky. Lze rozlišit následující přístupy: • ohodnocení vlastního kapitálu v podniku s ohledem na peněžní toky pro vlastníky, • ohodnocení celého podniku, jež zahrnuje kromě vlastního kapitálu i kapitál cizí (např. držitelé námi vydaných obligací, držitelé preferenčních akcií) s ohledem na peněžní toky pro vlastníky a věřitele, • specifickým případem peněžního toku je dividenda, kdy je hodnota akcie současnou hodnotou očekávaných dividend v budoucnu2. Hodnota vlastního kapitálu je vypočtena diskontováním očekávaných peněžních toků k vlastnímu kapitálu neboli současná hodnota pro vlastníky (přebytečný cash flow po zaplacení všech výdajů, daňových závazků, úroků a splátkách úvěrů) při ceně nákladů vlastního kapitálu (míra návratnosti, kterou požadují investoři). Hodnota vlastního kapitálu= Současná hodnota pro vlastníky = t=n
=
∑ t=1
CF pro vlastníkyt
(1+r )
,
t
e
kde CF pro vlastníky t = Očekávaný peněžní tok pro vlastníky v čase t, re = náklady vlastního kapitálu. Hodnota firmy je vypočtena diskontováním očekávaných peněžních toků pro vlastníky i věřitele (přebytečný cash flow po zaplacení všech provozních výdajů a daní, ovšem před platbami z dluhu) při průměrných vážených nákladech kapitálu 3 (náklady odlišných složek financování používaných firmou). Hodnota firmy = Současná hodnota pro vlastníky a věřitele= t=n
=
∑ t=1
CF pro vlastníky a věřitele t
(1+WACC )
,
t
kde CF pro vlastníky a věřitele t = očekávaný peněžní tok v čase t, WACC = Průměrné náklady kapitálu. Zatímco tyto dva přístupy využívají odlišného pojetí peněžních toků a diskontních měr, budou přinášet shodné odhady hodnoty do té doby, pokud budou v obou případech použity stejné předpoklady. Nejcitlivější částí je použití nákladů vlastního kapitálu v případě výpočtu současné hodnoty pro vlastníky a průměrných nákladů kapitálu v případě výpočtu současné hodnoty pro vlastníky a věřitele,
1
Tyto kritéria jsou ve větší míře platná i pro ostatní výnosové metody. Jsou zmíněna na tomto místě, z důvodů nejrozsáhlejší použitelnosti právě u DCF modelů. 2 Tento přístup je dále rozpracován v kapitole Dividendově diskontní modely 3 WACC (Weighted Average Cost of Capital) = Náklady vlastního kapitálu * (Vlastní kapitál/(Cizí + Vlastní kapitál)) + Náklady cizího kapitálu * (Cizí kapitál/(Cizí + Vlastní kapitál)), vyjadřující průměrné náklady kapitálu, zohledňující proporci vlastního a cizího kapitálu s přiřazením jejich ceny 30
poněvadž je nutné dbát na použití odpovídajících diskontních měr k patřičným peněžním tokům.1 Jelikož z rozdílných přístupů k odhadu peněžních toků vychází základní DCF metody, bude jim věnována pozornost v dalších kapitolách a to FCFE2 a FCFF3. V oblasti predikce peněžní toků podniku lze vycházet buď z odhadu tempa růstu čistého zisku nebo finančního plánu, který zahrnuje důležité okamžiky v budoucím dění podniku se zaměřením především na vývoj tržeb, marži provozního zisku, vývoj pracovního kapitálu a výdaje na pořízení investičního majetku. V určitých modelech, které počítají s rozličnými fázemi růstu v jednotlivých obdobích, se lze setkat s využitím obou přístupů.
3.1.1.2
Odhad diskontní míry
Diskontní míra je podstatným parametrem v modelech DCF. Chyby v odhadu diskontní míry či špatné přiřazení diskontní míry k určité metodě výpočtu (viz předchozí kapitola) může vést k závažným omylům. Intuitivní přístup k této problematice vychází ze základního předpokladu, kdy vyšší riziko daných peněžních toků musí být také kompenzováno vyšší úrokovou mírou. Diskontní míra nám na tomto místě vystupuje ve dvou podobách a to buď jako průměrné vážené náklady celkového kapitálu (WACC) nebo jako náklady vlastního kapitálu (re). Použití těchto diskontních měr:4 Schéma č.1:Použití rozdílné diskontní míry v závislosti na výběru modelu DCF FCFF EVA
Hodnota podniku celkem
WACC
FCFE DDM
Hodnota vlastního jmění
re
Modely DCF
kde DDM znamená Dividendově – diskontní modely. Odhad nákladů vlastního kapitálu (re) je určitá míra výnosu, kterou investoři vyžadují od své investice do firmy. Při odhadech této výnosové míry se vychází především ze srovnatelných investic se shodnou mírou rizika. Poněvadž je však investice do akciového kapitálu rizikovější, musí tato míra zohlednit právě zvýšené riziko, které by u vkladů do banky či koupi státních dluhopisů nebylo realizováno5. Pro výpočet této míry výnosu lze uvést základní modely a to: • Gordonův dividendově – růstový model, • Model CAPM (capital asset pricing model).
1
zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.11 2 Free Cash Flow to Equity – volný peněžní tok pro vlastníky, který je základním kamenem pro výpočet hodnoty vlastního jmění 3 Free Cash Flow to the Firm – volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele, který je základním kamenem pro výpočet hodnoty podniku celkem 4 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.160 5 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.187 31
Gordonův dividendově – růstový model Smyslem tohoto modelu je v první řadě oceňování akcií1. Je založen na představě, že hodnota akcie je dána současnou hodnotou příjmů (v tomto případě dividend), které lze z této akcie očekávat.2 Základní přístup k této myšlence je možné vidět v následujícím vztahu: n
SH A=
∑ t=1
Dt
+
Pn
(1+i ) (1+i ) t
p
n
,
p
kde SHA = současná hodnota akcie, Dt = očekávané dividendy v jednotlivých letech, Pn = prodejní cena akcie za n let, ip = požadovaná výnosnost akcie. Za předpokladu nekonečné doby držení akcie je současná hodnota určena pouze současnou hodnotou očekávaných dividend. Za předpokladu, že následující rok bude mít dividenda hodnotu D1 a v dalších letech poroste tempem g, změní se uvedený vzorec pro současnou hodnotu akcie na3: SH A=
D1 i p -g
Z tohoto vztahu lze tedy za předpokladu odhadu dividendy na příští rok a tempa růstu dividend v dalších letech vypočítat i hodnotu vlastního kapitálu určité firmy. re =i p =
D1 +g SH A
Zatímco je tento přístup poměrně jednoduchý, jeho využití je omezeno pouze na firmy se stabilním růstem dividend, což je samozřejmě podmíněno i dlouhodobým stabilním růstem podniku, v tomto případě stabilním růstem tržeb a následně zisku s ohledem na dividendovou politiku firmy. Model CAPM Tento model, který se opírá o teorie kapitálového trhu, se v praxi ukázal jako nejvíce využívaný pro oceňování kapitálových aktiv. Cílem tohoto přístupu je objasnění vztahu mezi úrovní kurzu a rizikem cenného papíru. Riziko je přitom kvantifikováno pomocí směrodatné odchylky výnosnosti cenného papíru od jeho průměrných výnosů. Podstatou modelu je, že vychází z rozlišení mezi diversifikovatelným a nediversifikovatelným rizikem. Objevuje se pojem riziková prémie, která je chápána jako rozdíl mezi očekávaným výnosem cenného papíru a bezrizikovou mírou. Riziková prémie je proporcionální k nediversifikovatelnému riziku cenného papíru a toto riziko je označované jako systematické, je měřeno jeho β - beta4.
1
Tomuto modelu bude věnována patřičná pozornost v kapitole zaměřené na „Dividendově diskontní model“ zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.132 3 Po úpravě 4 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.188 2
32
Tento model sám o sobě má několik důležitých předpokladů1: • investoři mají stejnorodé očekávání o výnosech cenných papírů a jejich standardních odchylkách, • existuje bezriziková zápůjční a výpůjční sazba, • všechna aktiva jsou obchodovatelná a dokonale dělitelná, • neexistují transakční náklady, • neexistují omezení pro krátké obchody. Očekávaný výnos cenného papíru, v tomto případě ekvivalent k odhadu vlastního kapitálu, lze vyjádřit následovně: re =E(ri )=rf +βi× E(rm )-rf , kde E(ri) = očekávaný výnos i-tého cenného papíru, rf = bezriziková úroková míra, βι = systematické, tržní riziko i-tého papíru, E(rm) = očekávaný výnos tržního portfolia, [E(rm) – rf] = tržní riziková prémie, βι × [E(rm) – rf] = riziková prémie i-tého cenného papíru.
Bezriziková úroková míra Obecně lze říci, že žádná naprosto bezriziková aktiva, tedy aktiva která by vykazovala bezrizikovou úrokovou míru, neexistují. Za aktiva s nejnižším stupněm rizika jsou ovšem považovány statní dluhopisy2. Vyvstává ovšem otázka, jakou délku životnosti by tyto dluhopisy měly vykazovat. Ve své podstatě by se tato délka životnosti měla přibližovat délce životnosti podnikových aktiv. V praxi se většina odborníků přiklání k použití desetiletých státních obligací, případně dlouhodobého průměru obligací krátkodobých.3 Tržní riziková prémie Podstatou této rizikové prémie je rozdíl mezi výnosností tržního portfolia4 a bezrizikovou úrokovou mírou. Vyjadřuje tedy míru rizika spojenou s investováním na kapitálových trzích. Pro odhad této prémie je využíváno historických údajů, ze kterých vychází průměrné hodnoty výnosnosti tržního portfolia a průměrné hodnoty bezrizikových úrokových měr. Při výpočtu je nutné stanovit nejdříve délku období v jakém se budou data průměrovat, poté přichází rozhodnutí, zda použít aritmetický či geometrický průměr. Je doporučováno využít co nejdelší časové období v zájmu zbavení se případných trendů či náhodných výkyvů.5 Geometrický průměr je vhodnější pro delší časová období, jelikož zohledňuje složené úročení (na rozdíl od aritmetického), přičemž všeobecně vykazuje nižší hodnoty než průměr aritmetický. Proto v případě použití v rámci modelů DCF, které vychází z diskontování dlouhodobých peněžních toků, se lze přiklánět právě k průměru geometrickému.
V případě zemí, které nedisponují historickými daty z oblasti svých vlastních kapitálových trhů (například Česká republika), je nutné zohledňovat další faktory, které se odrazí v této rizikové prémii. Těmito faktory jsou: • stabilita ekonomiky, • politické riziko, • struktura trhu.
1
I když je zřejmé, že tyto předpoklady není možné v reálném světě dodržet, existují studie, které potvrzují, že model je spolehlivým nástrojem pro investory – zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.189 2
zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.116 3 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1,str.193 4 Tržní portfolio je v praxi rovno některému z indexů kapitálového trhu, v případě ČR to bude PX50 5 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.21 33
Pro stanovení rizikové prémie lze též využít ratingové hodnocení poskytované některou z předních ratingových agentur (např. Standard & Poor´s). V tomto případě půjde o hodnocení celé země, na kterém daný kapitálový trh a podnik působí. Beta koeficient Jak již bylo dříve řečeno, beta koeficient měří tržní riziko, konkrétně udává citlivost investice vůči trhu. Výsledek je prezentován jako percentuelní vliv změny trhu o jedno procento na konkrétní cenný papír 1 . Standardním postupem pro odhad koeficientu beta je regresní analýza výnosu akcie vůči výnosům trhu2. V tomto případě můžeme beta koeficient vypočítat například jako podíl kovariance mezi výnosem trhu a akcie vůči rozptylu výnosnosti trhu: COV(RA ,RM ) , (S M )2 kde COV (RA,RM) = kovariance mezi výnosem cenného papíru A a výnosem tržního portfolia, (SM)2 = riziko tržní portfolia (rozptyl). β A=
Při použití historických dat pro výpočet beta koeficientu je nutné učinit rozhodnutí v oblasti3: • délky periody použitých dat (2-5 let) – při použití delších období mohou být začleněna i data, která vyjadřují jinou, již neaktuální, rizikovou charakteristiku firmy (podnik se již mohl dostat za delší období do stabilní fáze své existence), • intervalů použitých výnosů – na denní, týdenní, měsíční či roční bázi, přičemž jsou doporučovány intervaly týdenní či měsíční4, s úmyslem například vyhlazení hodnot výnosů u akcií, s kterými se v určitých obdobích neobchodovalo a tím pádem by jejich beta při pohybu celého trhu byla výrazně ovlivněna, • výběru patřičného tržního portfolia – většinou jsou jako představitelé trhu vybírány akciové indexy, které odráží vývoj na kapitálovém trhu daného státu. S tím ovšem vyvstává určitá nevhodnost použití pro zahraničního investora, který by spatřoval smysluplnější srovnání s nějakým mezinárodním akciovým indexem. Tímto postupem je možné získat beta faktor, který v sobě odráží vývoj akcií podniku a trhu v minulosti. Nás ovšem zajímá odhad beta faktoru do budoucna, proto je nutné se dále soustředit na faktory, které ho mohou ovlivnit. Těmito proměnnými jsou: • odvětví, ve kterém firma působí, • stupeň provozní páky , • stupeň finanční páky. Pro zohlednění stupně zadlužení bude nejprve potřeba beta koeficient bez vlivu finanční páky (počítané pro dané odvětví), ve kterém bude následně zohledněn stupeň zadlužení konkrétní firmy. Výpočet se bude řídit dle následujícího vztahu:
β L = β UNLEV × 1 + (1 − t ) × D / E ,
kde β UNLEV = beta koeficient bez finanční páky, β L = beta koeficient včetně finanční páky, t = sazba daně z příjmu, D = cizí úročené zdroje, E = vlastní kapitál. Odhad průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC) je průměrnou cenu, kterou podnik platí za vytvořený finanční mix na straně pasiv. Jedná se o dlouhodobý mix, neboť podnik zpravidla nemění 1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.111 2 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.26 3 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.27 4 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.119 34
kapitálovou strukturu z roku na rok. 1 Při výpočtu WACC je proto nutné zohlednit nejen rozdílné úrokové míry vztahující se na cizí a vlastní kapitál, ale i jejich strukturu. D E +re × , C C kde rd = úroková sazba za poskytnutý cizí kapitál, t = sazba daně z příjmů, D = cizí zdroje, E = vlastní kapitál, C = celková hodnota vloženého kapitálu WACC=rd × (1-t) ×
Struktura kapitálu Cizí zdroje budou obsahovat pouze takové položky, ze kterých platí podnik svým věřitelům úrok, patří mezi ně: • bankovní úvěry, • námi vydané obligace, • leasingové financování.
Jak v případě vlastního kapitálu, tak i cizích zdrojů by měly být pro výpočet WACC použity tržní hodnoty těchto komponent, to znamená tržní kapitalizace vlastního jmění (E) a cizích zdrojů (D) . Bohužel na tomto místě se může objevit problém v získání tržních hodnot, poněvadž ty jsou závislé na rozvinutém kapitálovém trhu poskytující hodnoty vysoké vypovídající schopnosti. Pokud tyto údaje nejsou k dispozici, případně jejich kvalita není zaručena, musí být pro výpočet WACC použity hodnoty účetní. Úroková sazba za poskytnutý cizí kapitál Tato sazba bude odpovídat váženému aritmetickému průměru z úrokových sazeb, které podnik platí z různých forem cizího kapitálu. V případě pevných úrokových sazeb z úvěrů je možné použít přímo těchto úrokových měr k výpočtu úrokové sazby za poskytnutý cizí kapitál. V případě proměnlivých úrokových sazeb, které se budou týkat například obligací2 či úvěrů s proměnlivým úrokem, je možné využít ratingového ocenění firmy, které ohodnocuje schopnost splatit dluh daného podniku. Úrokové sazby vycházející z ratingu reflektují především riziko, že dané dluhy nemusí být firmou zaplaceny. Jinými slovy, věřitelé budou očekávat vyšší výnos, než-li byl výnos dohodnutý v případě zvýšení rizika nezaplacení dluhu, které se promítne právě ve zhoršení ratingu. Faktor daní Jelikož jsou úroky z cizího kapitálu daňově odčitatelnou položkou, zvyšují se tedy s platbou úroků celkové náklady podniku a tím se snižuje daňové zatížení. Díky tomuto nelze započítat veškeré úroky z cizího kapitálu jako náklad, jelikož zapříčiňují určitou úsporu na daních (daňový štít). Tato úspora roste se zvyšující se daní z příjmů.
3.1.1.3
Odhad tempa růstu
Odhad tempa růstu zisku je jednou z nejstěžejnějších částí modelů DCF, od něhož se odvíjí základní představa o vývoji peněžních toků podniku v budoucnu. Tempo růstu může být odvozeno rozličnými způsoby a to na základě3: • minulého tempa růstu, • odhadu analytika, • fundamentálních hodnot podniku přičemž slazení všech těchto přístupů by mělo poskytnout nejvěrohodnější výsledek.
1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 175 2 Pokud jsou obligace obchodovány je možné pro stanování nákladů použít kromě ratingu i výnos do splatnosti dluhopisu, s využitím údajů o tržní ceně, kupónech a nominální ceně 3 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.67 35
Použití minulého tempa růstu pro odhad parametru g Existuje vazba mezi minulým tempem růstu a očekávaným budoucím tempem růstu, ovšem spolehlivost této vazby je diskutabilní 1 . Před samotným výpočtem je nutné stanovit jakých metod budeme při práci s historickými daty využívat: • aritmetický versus geometrický průměr (zde označován jako CAGR2), • lineární versus lineárně-logaritmická regrese, • modely časových řad.
Tempo růstu se může zaměřovat buď na čistý zisk nebo na EPS. Čistý zisk může ovšem být na tomto místě zavádějící a to u podniků, které emitovaly ve sledovaném období nové akcie, přičemž tyto dodatečné zdroje jim dopomohly k vytvoření vyššího čistého zisku. Proto by bylo vhodnější použít tempo růstu EPS, který právě počet nově vydaných akcií s ohledem na čistý zisk může reflektovat. Minulé tempo růstu je velice důležitým údajem v predikci budoucího tempa růstu, ovšem může být těžko považován za informaci dostatečnou. Z tohoto důvodu je nutné vzít v úvahu vliv následujících faktorů3: • variabilita růstových měr, která může být směrodatnou odchylkou, • velikost podniku s ohledem na obtížnou udržitelnost vysokého tempa růstu po dosažení určitého určité velikosti, • hospodářský cyklus, kdy se doporučuje používat období alespoň dvou či více hospodářských cyklů obzvláště pro cyklické firmy, • změny ve fundamentálních údajích podniku, se zaměřením se především na výrobkovou strategii, investiční plány, kapitálovou strukturu a dividendovou politiku. Nutno zmínit, že obrovský vliv budou mít na fundamentální údaje změny v makroekonomickém prostředí a v odvětví, ve kterém podniku působí4, • kvalita dosažených výnosů, kde je nutné brát v úvahu změny účetních metod například odpisování. Dále je potřeba rozlišit mimořádné výnosy, které obzvláště nesouvisí z provozní částí podnikání. Využití odhadu analytika pro odhad tempa růstu Jako jediný z přístupů k odhadu tempa růstu nevyužívá tento odhad žádného matematického či statistického aparátu. Vychází plně z názoru analytika, jenž na základě historie a aktuálního stavu podniku, jakož i jeho konkurence a stavu odvětví a ekonomiky jako celku, předkládá názor na možný vývoj. Vypovídací schopnost těchto odhadů je poměrně vysoká a to především v kratších obdobích, kdy jsou odhady analytiků shodné či přesnější, než-li odhady založené na časových řadách. Důvodem pro tyto kvalitní odhady je zahrnutí neměřitelných prvků, které sám analytik absorbuje a které by ztěží mohly stát v nějaké rovnici jako proměnná (například osobní kvality nového předsedy představenstva). Odhad tempa růstu na základě fundamentálních hodnot podniku Jak odhad tempa růstu pomocí historických údajů, tak i odhad analytika jsou závislé na fundamentálních rozhodnutích, které firma učiní . Jde především o rozhodnutí týkající se produktového mixu, obchodních marží, kapitálové struktury, investiční a dividendové politiky.
1
zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.67 2 compounded ananual growth rate – zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.203 3 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.76 4 viz Kapitola Globální a Odvětvová analýza 36
Pro stanovení tempa růstu podniku, je možné použít rozličné přístupy. Zde budou ovšem zmíněny dva základní přístupy, které spolu úzce souvisejí1: • propočet tempa růstu na základě rentability vlastního kapitálu a aktivačního2 poměru – vnitřní míra růstu, • propočet tempa růstu na základě rentability vlastního kapitálu a kapitálové struktury podniku – udržitelná míra růstu. V případě vnitřní míry růstu půjde o maximální růst podniku, při kterém není nucen zajišťovat další dodatečné zdroje, postupně tady dochází k poklesu zadluženosti. Základní rovnice je: g=ROE x b , kde b = aktivační poměr neboli (1-DIV/EPS).
V tomto vztahu je tempo růstu výnosů rostoucí funkcí aktivačního poměru a ROE. V případě konstantního ROE bude záviset na růstu aktivačního poměru, jinými slovy kolik z čistého zisku bude reinvestováno k zajištění shodné návratnosti. V případě udržitelné míry růstu budou mít na odhad tempa růstu i rozhodnutí ohledně kapitálové struktury. Poté budou jak ROE, tak nepřímo tempo růstu ovlivněny rozhodnutími týkající se finanční páky podniku, za obecných předpokladů, že zvyšující se finanční páka povede k vyšší návratnosti vlastního kapitálu, jestliže návratnost celkového kapitálu bude vyšší jak úroková sazba placená z cizího kapitálu (po zdanění). g= b × { ROA+D/E× ROA-rd ( 1-t )
}
Pokud budeme chtít do propočtu promítnout i potenciální změny obchodní marži či tržbách, lze ROA vyjádřit jako: ROA=EBIT×(1-t)/aktiva=EBIT×(1-t)/tržby × tržby/aktiva , kde (EBIT(1-t)/tržby) = zisková marže.
3.1.1.4
Metody založené na výpočtu volného peněžního toku pro věřitele a vlastníky a volném peněžním toku pro vlastníky
Bezprostřední základnou pro využití těchto metod je finanční plán, který vychází z plánu podnikového. Pro potřeby ocenění podniku pomocí FCFF a FCFE ovšem není možné brát v úvahu plánování v plné šíři3. Položky, na které se bude finanční plán především koncentrovat jsou4: • budoucí tržby (výnosy), • marže provozního zisku, • vývoj pracovního kapitálu, • výdaje na pořízení investičního majetku.
1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.205 2 Aktivační poměr (angl. retention ratio) = 1- Výplatní poměr 3 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.47 4 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.44 37
Finanční plán v tomto pojetí by měl obsahovat pouze takové položky, které definují základní provozní činnost podniku. To znamená, pokud se například počítá s prodejem nemovitostí podniku a není to jeho hlavní činností, doporučuje se tyto mimořádné aktivity z finančního plánu vynechat. K vymezení rizika v rámci finančního plánu je nutné poznamenat, že peněžní toky v něm zanesené by měly na rozdíl od diskontní míry obsahovat spíše riziko nesystematické, které je vyvoláno příčinami, které jsou specifické pro daný podnik Pokud bylo ovšem určité riziko již zakomponováno do diskontní míry, nesmí se již objevit v žádné jiné položce finančního plánu, poněvadž by došlo k zkreslení výpočtu. Finanční plány je možné sestavovat ve více variantách, které budou reflektovat různé scénáře, jenž by se v budoucnu mohli uskutečnit. Tento přístup je i stejnou měrou aplikovatelný na přístupy k použití různé diskontní míry, přičemž výsledkům jednotlivých scénářů je možné přisoudit jistou pravděpodobnost realizace a brát v úvahu pouze scénář s největší pravděpodobností. Jinou možností, jak využít rozličných scénářů, je pracovat se všemi zároveň, a to buď za předpokladu přisouzení stejných vah jednotlivým plánům či upřednostnění některého z nich. Základní tvary modelů DCF Jednotlivé tvary modelů jak v případě FCFE, tak i FCFF budou odrážet vliv míry růstu a to jak v čase, tak i v rámci vývoje celého hospodářství. Mezi tyto základní tvary patří: • jednofázový propočet – předpokládající stabilní růst firmy 1 vycházející z Gordonova dividendově růstového modelu. Není možné, aby míra stabilního růstu překračovala míru růstu celého hospodářství o více jak jedno nebo dvě procenta2, • dvoufázový propočet – předpokládá v počáteční fázi růst mnohem rychlejší než u stabilního podniku, přičemž poté přichází fáze stabilního růstu, • třífázový propočet – vychází z propočtu dvoufázového, na rozdíl od kterého vyplňuje skok mezi první a druhou fází takzvanou fází přechodnou, kdy míra růstu postupně klesá, dokud nedosáhne míry odpovídající stabilnímu růstu.
Neexistuje žádné pravidlo, které by určilo, jak stanovit správně délku jednotlivých fází, záleží tedy v podstatě na analytikovi, který určí daná rozmezí. Obecně se uvádí, že délka první fáze se v Evropě pohybuje mezi 3-6 lety, v USA 5-20 lety. Druhá popř. třetí fáze nastává, když se podnik stabilizuje a to tehdy, když dojde k ustálení ziskových marží, obratu kapitálu, úroveň investic a dalších. Zjednodušenou pomůckou může být vztah odpisů a investic. Jestliže odpisy jsou vyšší než investice, tak se podnik nachází v fázi růstu, v případě vyrovnanosti půjde o stabilní fázi podniku3.V praxi se na základě předpokladu kontinuálního fungování podniku „going concern“ předpokládá, že podniku bude existovat neomezenou dobu, z čehož také vychází všechny následující odhady. FCFE - Odhad hodnoty firmy pomocí volného peněžního toku pro vlastníky Tento přístup využívá pojetí peněžního toku pro vlastníky jako peněžního toku po uspokojení všech finančních závazků včetně splátek dluhu, úroku z dluhu, investic a změn v pracovním kapitálu, přičemž funkci diskontní míry zde přebírají náklady vlastního kapitálu (re). Jako výsledek zde stojí bezprostřední hodnota vlastního kapitálu. ∞
hodnota vlastního kapitálu=
FCFEt
∑ (1+r )
t
t=1
e
1
Podnik se nachází v stabilním stavu, investice nepřekračují disproporcionálně odpisy, beta = 1 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.131 3 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.169 2
38
Tabulka č.3: Propočet FCFEt EBIT - Úroky = Zisk před zdaněním (EBT) - Daně = Čistý zisk (Net income – EAT) + Odpisy - Změna pracovního kapitálu - Investice - Splátky úvěru + Nově přijaté úvěry = Volný peněžní tok pro vlastníky (FCFE) Pramen: KISLINGEROVÁ, E..:Oceňování podniku 2001, str.162
Na tomto místě je zapotřebí zmínit jistý těsný vztah mezi FCFE a DDM1, poněvadž oba dva přístupy mohou poskytovat stejné výsledky a to za předpokladu, že: • se dividendy rovnají FCFE, • nebo je sice FCFE větší než dividendy, ovšem tento rozdíl je investován do projektů s nulovou současnou hodnotou. Jednofázový model FCFE se bude hodit pro podnik, který vykazuje stabilní růst, přičemž vyplácí dividendy neudržitelně vysoké nebo podstatně nižší nežli je FCFE. Pokud vyplácí dividendy ve výši FCFE budou se výsledky rovnat Gordonovu DDM. hodnota vlastního kapitálu - jednofázový model=
FCFE1 re -g
V případě dvoufázového modelu FCFE, bude první fáze sestavena z konkrétního finančního plánu FCF2 na několik let dopředu reflektující vyšší míru růstu, následována fází druhou, která se zaměří na odhad pokračující hodnoty za předpokladu stabilního růstu. t=n
FCFEt
Pn
∑ (1+r ) + (1+r )
hodnota vlastního kapitálu - dvoufázový model=
t
t=1
e
n
,
e
vysoký růst + stabilní růst kde
Pn
(1+re )
n
= pokračující hodnota v druhé fázi, n = počet let do započetí druhé fáze.
hodnota na konci první fáze =Pn =
FCFEn+1 ( r-g n )
Pokud bude věnována pozornost plynulému přechodu mezi první a druhou fází, která bude reflektovat především pozvolené vyrovnání investic a odpisů, ke kterému dojde na konci této přechodné fáze, bude se hovořit o třífázovém modelu FCFE. Kromě vyrovnání investic a odpisů (charakteristické pro fázi stabilního růstu) bude také docházet k přibližování beta – faktoru jedné3.
1
Dividendově-diskontní modely Free cash flow – volný peněžní tok 3 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.138 2
39
t=n1
hodnota vlastního kapitálu -třífázový model=
FCFEt
t=n2
FCFEt
Pn2
∑ (1+r ) ∑ (1+r ) + (1+r ) t
+
t=1
t
n
,
t=n1+1
1. fáze + přechodná fáze + 3.fáze kde Pn2 = hodnota na konci přechodné fáze, n1 = konec první fáze, n2 = konec přechodné fáze. FCFEn2+1 hodnota na konci přechodné fáze Pn2 = ( r-g n ) FCFF - Odhad hodnoty firmy pomocí volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele Dalším přístupem, který využívá modelu DCF je odhad hodnoty volného toku pro vlastníky a věřitele, který vychází z peněžního toku pro firmu jako celek FCFF a diskontní míry, která reflektuje náklady na celkový kapitálu a to WACC. Zatímco FCFF je peněžním tokem před započtením splátek úvěrů a tudíž neovlivněn finanční pákou, vážené průměrné náklady kapitálu – WACC se mění právě v závislosti na změnách finanční páky podniku 1 . Postup výpočtu při odhadu hodnoty firmy bude trochu odlišný od FCFE a bude spočívat ve dvou krocích2: 1. určení celkové hodnoty podniku . ∞
hodnota podniku=
FCFFt
∑ (1+WACC )
t
t=1
2. určení hodnoty vlastního kapitálu, kdy se od celkové hodnoty podniku odečte tržní hodnota všech úročených dluhů k datu ocenění. K výpočtu volného peněžního toku pro vlastníky a věřitel - FCFF lze přistupovat dvěma způsoby a to: • výpočtem pomocí FCFE FCFF = FCFE + úroky(1 - t) + Splátky úvěru – Nově přijaté úvěry + Preferenční dividendy,
•
přímým výpočtem FCFF.
Tabulka č.4: Výpočet hodnoty FCFF Tržby - Náklady (bez nákladových úroků) = EBIT - Daně = EBIT po zdanění + Odpisy = Cash flow z operací - Změna pracovního kapitálu - Investice (trvalé kapitálové výdaje) = FCFF Pramen: KISLINGEROVÁ, E..:Oceňování podniku 2001, str.161
Jelikož tvary modelů, stejně tak i jejich použití, při výpočtu hodnoty podniku jsou identické s tvary modelů při výpočtu hodnoty vlastního kapitálu, bude použito vzorců jednofázové, dvoufázové a 1
zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.153 2 zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.52 40
třífázové metody FCFE, pouze s tou obměnou, že proměnná FCFE bude nahrazenou proměnou FCFF a diskontní míra re bude nahrazena průměrnými váženými náklady kapitálu. Možnosti využití FCFE a FCFF Modely pracující s FCFE jsou užívány tehdy, pokud se jedná o podniky s ustálenou finanční pákou, tj. se stabilizovanou strukturou financování. FCFF je používáno všude tam, kde v době ocenění v podniku lze pozorovat relativně vysokou finanční páku, která se v průběhu zahrnovaného období mění, a rovněž v této souvislosti lze očekávat zásadnější změny v kapitálové struktuře a tím i v diskontní míře. Lze proto říci, že právě použití modelů FCFF může být vhodnější pro použití v českých podmínkách, kde podniky stále hledají optimální kapitálovou strukturu.
Hodnota vlastního kapitálu získaná z ocenění podniku jako celku a ocenění přímo vlastního jmění bude stejná, jestliže budou vytvořeny shodné předpoklady pro míru růstu v obou případech. Toto ovšem neznamená, že bude používána stejná míra růstu v obou metodách, ale bude vyžadováno, aby míra růstu byla přizpůsobena efektu finanční páky.1 Míry růstu budou v závislosti na finanční páce vypadat následovně2: • očekávaná míra růstu v FCFE, g= b × { ROA+D/E× ROA-rd × ( 1-t ) } , kde lze názorně
•
vidět, že míra růstu bude zvyšována právě finanční pákou, očekávaná míra růstu v FCFF, g = b x ROA, kde není finanční páka zohledněna, proto bude míra růstu v FCFE vyšší než míra růstu v FCFF.
Jedním ze základních problémů s použitím FCFE je častá přítomnost negativních hodnot v FCFE, obzvláště pro cyklické nebo vysoce zadlužené firmy. Jelikož FCFF je peněžní tok před splátkami úvěrů, je pravděpodobnost vykazování negativních hodnot nižší než u FCFE3.
3.1.2 Dividendové diskontní modely Dividendové diskontní modely 4 představují svým způsobem zvláštní případ modelu DCF pracující v čitateli s hodnotou volného cash flow pro vlastníky (FCFE). V případě DDM je ovšem tato hodnota v čitateli nahrazena hodnotou dividendy vyplácené podnikem ze zisku po zdanění. Dividenda je proto v tomto případě jedním z forem očekávaného příjmu akcionářů, přičemž druhou formou příjmu je kapitálový zisk realizovaný při prodeji akcie. Očekávaná cena akcie při prodeji je přitom determinována budoucími dividendami, jinými slovy, hodnota akcie je rovna čisté současné hodnotě dividend5: t=∞
hodnota akcie=
DPSt
∑ (1+r )
t
t=1
,
e
kde DPSt = očekávané dividendy na akcii.
1
zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.149 2 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.147 3 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.150 4 zkratka DDM 5 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.214 41
Jednoduchost tohoto modelu je omezena jeho základním předpoklady, kterými jsou1: • podnik má založenou dlouhodobou, stabilní dividendovou politiku a s tím spojený ustálený výplatní poměr, • v podniku existuje vysoká míra závislosti mezi úrovní dividendy a FCFE, tj. dividenda se prakticky rovná FCFE, • podnik se vyznačuje ustálenou strukturou financování, tj. má stabilní finanční páku. Jelikož většina český podniků nevyplácí buď žádnou dividendu,2 nebo se tato dividenda nepřibližuje FCFE, nebo výplatní poměr dividendy není ustálený, nebudeme se DDM nadále podrobněji zabývat z důvodu poměrně nízké dosavadní využitelnosti v českých podmínkách. Snad jen na okraj můžeme podotknout, že základní tvary modelů DDM odpovídají výše zmíněným tvarům uplatňovaných u modelů DCF.
3.1.3 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Metoda kapitalizace čistých výnosů je založena především na minulé výkonnosti podniku, tj. na historické úrovni zisku. Podstata tohoto modelu je, že hodnotu podniku lze odvodit právě od hodnoty tzv. trvale udržitelné úrovně čistých výnosů podniku3. TCV , ik kde TCV = trvale udržitelný čistý výnos, HP = hodnota podniku, ik= míra kapitalizace. HP=
n
∑Z q TCV= ∑q
i i
i=i
,
i
kde Zi = velikost zisku v období i, qi = váha v období i, i = počet období. Předpoklady pro uplatnění metody kapitalizovaných čistých výnosů: • nekonečně dlouhá doba trvání firmy (going concern), • přístup k detailním informacím týkající se účetních výkazů, • investice jsou kalkulovány jen do výše odpisů, • v případě vyšších investic je počítáno s plným využitím cizího financování. Narozdíl od metody DCF se metoda kapitalizovaných čistých výnosů opírá především o minulé výsledky, které jsou získávány podrobnou analýzou a úpravou výkazu zisku a ztrát a rozvahy za posledních 3 až 5 let. Časová řada minulých hospodářských výsledků se upravuje na srovnatelnou úroveň následujícím způsobem4: • nejvýznamnější položkou je úprava odpisů, které musí maximálně odrážet reálné opotřebení majetku, tomuto požadavku se blíží nejvíce odpisy lineární. S ohledem na inflaci je rovněž vhodné propočítat novou úroveň odpisů z reprodukčních cen odpisovaných aktiv k datu ocenění, • vyloučení mimořádných výnosů a všech ostatních výnosů, které mají přechodný charakter a nesouvisejí s hlavním předmětem činnosti, případně jsou jednorázové, 1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.214 2 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.214 3 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.153 4 zpracováno dle : MAŘÍK M.: Oceňování podniku 1.vyd. Praha: EKOPRESS, 1996. 111 s. ISBN 901991-1-9, str.46 42
• • •
vyloučení vlivu tvorby a rozpouštění tichých rezerv, vyloučení metodických změn, přepočítání upravených hospodářských výsledků na srovnatelné ceny k datu ocenění.
Východiskem pro ocenění je tedy upravený zisk po daních, na rozdíl od metody DCF, po odpočtu úroků. Tuto metodu můžeme považovat za výraz německého přístupu k oceňování. Na rozdíl od anglosaských zvyků (viz DCF) se vyznačuje větší snahou o objektivitu a opatrnost, což spočívá v1: • důraz na minulá, tedy prokazatelná data, • jádrem ocenění je výnosový potenciál podniku k datu ocenění, který vychází z prokazatelných skutečností2.
3.1.4 EVA – Přidaná ekonomická hodnota Mezi nejnovější modely ocenění podniku patří model, který využívá ukazatele EVA 3 – přidaná ekonomická hodnota. Proto bude nejdříve objasněno, co se za tímto ukazatelem skrývá. Tento ukazatel je založen na základní myšlence fungování podniku a to na maximalizaci zisku, v tomto případě zvyšování bohatství akcionářů. Ziskem se ovšem nerozumí na tomto místě zisk účetní, ovšem zisk ekonomický. Ekonomický zisk v tomto pojetí dosahujeme tehdy, když jsou uhrazeny nejen běžné náklady, ale i náklady kapitálu4. Z toho tedy vyplývá, že ekonomický zisk vzniká až tehdy, když svým rozsahem převýší normální zisk odvozený z průměrných nákladů kapitálu vynaložených jak věřiteli, tak i vlastníky5. Výpočet ukazatele EVA je následující: EVA = NOPAT – WACC x C, kde NOPAT = provozní zisk po zdanění6, C = investovaný kapitál. Provozní zisk po zdanění – NOPAT představuje hospodářský výsledek vytvořený hlavní činností firmy. Nelze ho však přímo ztotožnit s námi známou hodnotou provozního zisku po zdanění – EBIT(1 - t), jelikož kalkulace NOPAT si vyžaduje některé zásadní úpravy, které odráží myšlenku ekonomického zisku. Mezi tyto úpravy je například nutné zahrnout7: • položky, které jsou přičítány, a to: placené úroky, úroky obsažené v leasingových splátkách, náklady na neoperativní majetek, původní náklady s investičním charakterem, leasingová platba, neobvyklé ztráty, • položky, které jsou odečítány, a to: výnosy z neoperativního majetku (zejména finanční výnosy), odpisy nehmotného majetku vytvořeného aktivací těchto nákladů, odpisy majetku pronajatého na leasing, neobvyklé zisky, • eliminace tvorby a rozpouštění nákladových rezerv, • úprava daní na úroveň NOPAT.
1
zpracováno dle: MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2, str.74 2 např. Vliv investic, které se již realizují, či byly alespoň schváleny. Dlouhodobý rozvoj není buď brán v úvahu vůbec nebo pouze do konce dohlédnutelného horizontu. 3 Economic value added 4 Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku, zpracováno dle: MAŘÍKOVÁ P., MAŘÍK M.: Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. 70 s. ISBN 80-86119-36-X, str.11 5 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.88 6 Net Operating Profit After Taxes 7 Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku, zpracováno dle: MAŘÍKOVÁ P., MAŘÍK M.: Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. 70 s. ISBN 80-86119-36-X, str.42 43
Poté může být vypočítána hodnota podniku a to jako: hodnota podniku = C0 + MVA0 EVAt
∑ (1+WACC )
= C0 +
t
,
kde C0 = investovaný kapitál, MVA0 = hodnota přidaná trhem (market value added). Investovaný kapitál bude představovat hodnotu všech finančních zdrojů, které do podniku vložili investoři. Může být vypočítán buď jako součet účetní hodnoty vlastního kapitálu a úročených závazků (nezapočítávají se krátkodobé závazky z obchodního styku) nebo jako součet stálých provozních (operativních) aktiv v zůstatkových cenách a pracovního kapitálu.
3.2 Metody relativního oceňování Podstata metod relativního oceňování spočívá v odvození hodnoty aktiv nebo kapitálu společnosti z dostupných srovnatelných aktiv. Metodologie relativního oceňování je standardizována tím, že pro vlastní vyjádření hodnoty podniku jsou využívány společné proměnné, kterými mohou být například zisk, cash flow či tržby 1 . Mezi ukazatele, které se nejčastěji objevují v praxi, lze zařadit tržní multiplikátory, jako jsou: • P/E, • EV/EBIT2, • P/CF, • P/BV, • P/Sales. Prezentace výsledků získaných tržním oceňováním je z větší části závislá na subjektivním hodnocení, z čehož plyne použitelnost této metody jako nástroje spíše doplňkového či orientačního. K výše zmíněným ukazatelům můžeme přistupovat ze tří úhlů: srovnání ukazatelů mezi srovnatelnými firmami navzájem, srovnání ukazatelů mezi srovnatelnými firmami navzájem v závislosti na fundamentálních hodnotách, z kterých jsou tyto ukazatele sestaveny, srovnání ukazatelů mezi srovnatelnými firmami navzájem s použitím průřezové regrese daného ukazatele (vyjadřující vztah P/E a různých finančních fundamentálních hodnot). V praxi se využívá těchto multiplikátorů jako ukazatelů, které jsou poměřovány s hodnotami ukazatelů ostatních podniků případně průměrnými hodnotami celého odvětví. Tyto podniky by měly vykazovat podobné rysy a to z hledisek3: • předmětu činnosti, • oboru, • velikosti (tržby, pracovníci, kapitál, atd.), • historie, • kapitálová struktura.
1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.244 2 EV = Enterprise Value 3 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.248 44
P/E – Price/Earnings Ratio Tento multiplikátor je nejvíce rozšířený ze všech, ovšem je také v největší míře nevhodně využíván. Problémem je jeho snadná jednoduchost výpočtu, která vede často k opomíjení podstatných skutečností jako jsou základní finanční údaje podniku. Mezi základní determinanty tohoto ukazatele můžeme zařadit : • očekávanou míru růstu, • výplatní poměr, • riziko.
Tento ukazatel informuje investora jednak o počtu let, za kolik se jeho investice vrátí, jednak převrácená hodnota představuje rentabilitu dané investice. Jde tedy o vyjádření dnes akceptovatelné ceny za současných výnosů při stávající míře rizika.1 Trochu odlišný pohled zahrnuje schopnost tohoto ukazatele odrážet náladu na trhu. Tedy jestliže investoři mají optimistická očekávání k určitému titulu, bude P/E v tomto případě vyšší, reflektující právě tento optimismus. V tomto může být ovšem spatřována právě slabina tohoto multiplikátoru, obzvláště pokud trhy zahrnují určitou systematickou chybu v odhadu celého sektoru. Jestliže například investoři v průměru nadhodnotili maloobchodní akcie, užití průměrného P/E těchto titulů povede při zakomponování tohoto ukazatele k chybám v ocenění. Na příkladu stabilní firmy vykazující stabilní míru růstu si s využitím Gordonova dividendově růstového modelu lze poukázat na základní vazby mezi výše zmíněnými proměnnými a ukazatelem P/E2. DPS1 , r-g n kde P0 = hodnota vlastního kapitálu, DPS1 = očekávaná dividenda na akcii P0 =
v příštím roce.
Je-li nahrazen EPS0 x Výplatní poměr x (1 + gn) za DPS1, hodnota vlastního kapitálu může být zapsána jako: EPS0 x Výplatní poměr x (1 + g n ) P0 = r-g n Vyjádřením P/E lze dostat: Výplatní poměr x ( 1+g n ) P0 =P = E EPS0 r-g n Jestliže je P/E stanoveno za podmínek očekávaných hospodářských výsledků v příštím období, může být tento vztah zjednodušen na: P0 Výplatní poměr , =P = E 1 EPS1 r-g n kde je P/E rostoucí funkcí výplatního poměru a míry růstu, a klesající funkcí rizika firmy.
Na závěr jen nutno podotknout, že v případě růstových měr, které nevykazují stabilní růst, je možno použít dvoufázový či třífázový propočet DDM.
1
zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 807179-529-1, str.246 2 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.198 45
EV/EBIT – Enterprise Value1/Earnings before Interest and Taxes
EV = tržní kapitalizace2 + tržní hodnota úročených cizích zdrojů – finanční aktiva Enterprise Value představuje v podstatě sumu prostředků nutných ke koupi dané společnosti, avšak nejen ke splacení akcií, ale i úročených cizích zdrojů. V tomto případě je EV použito v čitateli ukazatele EV/EBIT, který se svou konstrukcí a determinanty značně přibližuje ukazateli P/E, přičemž jde v tomto případě o jisté zpřesnění, jelikož je zde využito hodnoty EBIT na místě čistého zisku, což nám dává tento ukazatel do souvislosti přímo s hlavní provozní činností podniku a to ještě před zdaněním, čímž lze získat ukazatel, jenž je vhodnější při srovnávání podniků působící ve více státech s odlišným zdaněním. Mezi další okolnosti, za kterých je použití EBIT výhodnější patří: • kapitálová struktura podniku je značně odlišná ve srovnání s ostatními podniku v oboru, • podnik vykázal ztrátu z celkové činnosti ovšem nikoliv v oblasti EBITu. Lze se setkat s modifikací tohoto ukazatele, přičemž na místě jmenovatele se mohou objevit například tržby, EBITDA3 či výrobní kapacity. P/CF – Price/Cash flow Tento ukazatel je opět jistou modifikací ukazatele P/E, který ovšem díky cash flow v jmenovateli eliminuje nesrovnatelnost rozdílných podniků, které využívají odlišné účetní metody, jelikož cash flow tento problém do jisté míry narovnává. P/BV – Price/Book Value4 V tomto případě je poměřována aktuální cena akcie s její účetní hodnotou rovnající se účetní hodnotě vlastního kapitálu připadající na jednu akcii. Obecně se akcie s hodnotou nižší jak jedna považují za podhodnocené tím pádem vhodné k nákupu a naopak.
Stejně jak v případě P/E je ovšem nutné brát v úvahu determinanty, které určují danou hodnotu P/BV, kterými jsou v tomto případě: • rentabilita vlastního kapitálu – ROE, • míra růstu, • výplatní poměr, • riziko. Analogicky se zde opět vychází, obdobně jako u P/E, v případě stabilního růstu z Gordnova dividendově růstového modelu: P0 P ROE x výplatní poměr , = = BV BV0 r-g n za předpokladu, že EPS = ROE x BV. P/BV je rostoucí funkcí ROE, výplatního poměru a míry růstu, a klesající funkcí rizika firmy. ROE-g n , r-g n bude vhodnější pří výpočtu jestliže podnik nevyplácí dividendy. Za předpokladu, že: g = (1 − výplatní pomer) x ROE . P
BV
=
1
Hodnota podnikání Tržní kapitalizace = počet akcií x aktuální cena akcie 3 EBITDA – Earnings before Interest, Taxes, Depraciation and Amortization – Hospodářský výsledek z provozní činnosti před zdaněním, úroky a odpisy 4 Book Value = účetní hodnota vlastního kapitálu 2
46
Mezi výhody tohoto ukazatele lze zařadit jeho jednoduchost, stabilní a intuitivní měření hodnoty ve srovnání k tržní ceně, snadná srovnatelnost firem napříč odvětvím či napříč jednotlivých zemí za předpokladu stejných účetních metod nebo možnost využití i při vykázání ztráty podniku. K nevýhodám patří omezená použitelnost v případě rozličnosti účetních metod, nevhodnost v případě záporné účetní hodnoty vlastního kapitálu nebo omezené použití tohoto ukazatele u firem, které mají malý podíl stálých aktiv na celkovém kapitálu.1 2 Price/Sales Tento ukazatel poměřuje tržní kapitalizaci 3 k tržbám podniku. Na rozdíl od ukazatelů P/E a P/BV, která mohou nabývat záporných hodnot a stát se tím pádem nesmysluplnými, je možné ukazatele P/Sales použít i u problémových firem. Účetní metody, které mohou mít neblahý dopad na oba výše zmíněné ukazatele, jsou v případě P/Sales bez většího vlivu. Za další P/Sales není tak volatilní jako P/E, a může tak být spolehlivější pro ocenění 4 . V neposlední řadě může být P/Sales užitečným nástrojem pro zjištění efektu změny cenové politiky nebo jiných strategických rozhodnutí podniku5.
Jestliže podnikové problémy budou spočívat v nákladové stránce, tržby mohou být bez znatelné újmy, ovšem hospodářské výsledky a hodnota podniku budou klesat. Proto je nutné dbát při použití P/Sales zřetel na nákladech podniku a ziskové marži. Proto bude mezi hlavní determinanty P/Sales patřit kromě míry růstu, výplatního poměru a rizika firmy i zisková marže6. P0 Zisková marže x Výplatní poměr , =P = S Sales0 r-g n přičemž P/S je rostoucí funkcí ziskové marže, výplatního poměru a míry růstu a klesající funkcí rizika podniku.
3.3 Oceňování reálných opcí Metoda oceňování reálných opcí představuje nový přístup k ocenění podniku využívající teorii oceňování opcí, kterou si v krátkosti v souvislosti s tímto novým přístupem dále představíme. Tento nový přístup reflektuje stále rostoucí význam správného zohlednění nejistoty a schopnosti adaptace a flexibility v podmínkách měnícího se ekonomického prostředí. Snaží se odstranit nedostatek tradičních metod vycházejících z čisté současné hodnoty, které jsou ve značné míře založeny na předpokladu dodržení určité optimální strategie, která byla stanovena v souvislosti s plánovanými peněžními toky a rizikovou prémií na počátku realizace projektu. Právě neschopnost těchto tradičních přístupů pružně reagovat na změnu parametrů ekonomického okolí vedlo k použití opční teorie, díky které je možné odstranit určitou statičnost tradičních modelů, které nebyly například schopny vyjádřit možnost odkladu či zrušení záměru při rozhodování o určité investici7. Hlavním předpokladem této metody je fungování aktivního managementu, který je schopný rozpoznat a ukončit projekt, který se z počátku jevil jako optimální, ovšem v průběhu času se v závislosti na odlišném vývoji na trhu stal pro firmu nevýhodnou investicí.
1
předpoklad krytí stálých aktiv vlastním kapitálem zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.224 3 tržní kapitalizace = počet emitovaných akcií x aktuální tržní cena jedné akcie 4 P/E cyklické firmy se daleko významněji nežli P/Sales, protože hospodářský výsledek je citlivější na změny ekonomiky než-li jsou tržby 5 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.244 6 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.245 7 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.252 2
47
Základem teorie reálných opcí je pojem opce, která představuje právo vlastníka této opce k nákupu či prodeji specifikovaného množství podkladového aktiva za předem stanovenou cenu a to před nebo v době vypršení expiračního data této opce. Jelikož je to právo a nikoliv povinnost, vlastník této opce sám zvolí, jestli dojde k uplatnění tohoto práva. Díky této teorii je možné odhadnout cenu aktiva, které má povahu opce.1 V případě využití této teorie při ocenění podniku bude využitelnost tohoto přístupu spočívat ve třech oblastech a to2: 1) vlastní kapitál bude oceněn jako nákupní opce na firmu. 2) patenty a licence budou oceňovány jako opce na produkt. 3) aktiva s povahou přírodních zdrojů (ložiska nerostných surovin) budou též analyzována jako opce. Na tomto místě je nutné poznamenat, že tradiční techniky využívající čisté součastné hodnoty nejsou v teorii reálných opcí plně zapomenuty, ale naopak využity jako jeden ze vstupů. Tradiční statická veličina „čistá současná hodnota“ je upravena o opční prémii, která představuje hodnotu provozních a strategických efektů plynoucích z aktivního managementu, synergických efektů, vlivu ostatních projektů a konkurenčních interakcí3. NPV* = NPV + opční prémie NPV* je strategickou čistou současnou hodnotou (strategic net present value) vyjadřující mimo standardní statické čisté současné hodnoty (NPV – net present value) hodnotu budoucích investičních příležitostí za předpokladu vynaložení dodatečného investičního výdaje. Takovýto projekt můžeme pojmout jako nákupní opci s realizační cenou (exercise price) na úrovni investičních výdajů. Management může v tomto případě zvažovat, že projekt ukončí dříve, rozprodá aktiva apod., aby předešel případným ztrátám4. Pro výpočet hodnoty reálných opcí (opční prémie) je využíváno Black Scholesova modelu pro oceňování finančních opcí. hodnota nákupní opce=SN(d1 )-Ke-rt N(d 2 ) , 2 σ + r+ 2 t , d 1= kde σ t d 2 =d1 -σ t . Základní parametry modelu: S = aktuální hodnota podkladového aktiva, K= realizační cena opce (exercise price), t = životnost opce, r = bezriziková úroková míra, Ke-rt = současná hodnota realizační ceny, σ2 = volatilita podkladového aktiva, N(X) = hodnota standardního normálního rozložení.
S ln K
V příloze č.20 je možno vidět odlišnosti jednotlivých proměnných v případě finančních opcí a reálných opcí. 1
zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.340 2 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.340 3 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.252 4 zpracováno dle: KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str.253 48
Závěrem této kapitoly je nutno poznamenat, že metoda oceňování reálných opcí je značně novou metodou v podmínkách České republiky hledající stále nové příznivce, kteří by nejen zpracovali nové materiály na toto téma, ale našli i praktické uplatnění v oceňování českých podniků, které zde dozajista je.
3.4 Vhodnost jednotlivých modelů V předcházejících kapitolách byly představeny tři základní přístupy k možnému ocenění podniku v rámci fundamentální analýzy a to výnosové metody s důrazem na model diskontovaných peněžních toků, metody relativního tržního oceňování a metody reálných opcí. Jak je patrné, problém nespočívá v nedostatku použitelných metod, ba naopak v jejich velkém množství. Výběr správného modelu k ocenění je stejně tak důležitý pro konečné ocenění, jako pochopení jak daný model použít. Proto budou v krátkosti shrnuty determinanty jednotlivých modelů, které mohou dopomoci k správnému výběru konkrétní metody ocenění. Determinanty výběru DCF modelů Mezi základní determinanty pří výběru DCF modelů můžeme zařadit:1 úroveň zisků, aktuální míru růstu zisků, původ růstu, dividendy vs. FCFE a stabilitu finanční páky.
V případě úrovně zisků se lze střetnout u modelů DCF s problémem výskytu záporných hodnot, které buď značně komplikují použití DCF, případně ho úplně znemožní. Je také možné, že budou firemní zisky vykazovat abnormálních hodnot v krátkodobém období (např. z důvodů restrukturalizace), přičemž by zisky měly být o tyto krátkodobé efekty očištěny. Otázkou v případě záporné úrovně zisků je, co stojí za těmito zápornými hodnotami. Existují tři skupiny firem, u kterých je možné využít DCF, i když se jejich zisky nachází v záporných hodnotách. Patří mezi ně2: cyklické firmy, jejichž zisky kolísají v závislosti na hospodářském cyklu, přičemž v tomto případě stačí uvažovat zisky této firmy přes celý hospodářský cyklus, problémové firmy, za jejichž ztrátami stojí závažné problémy buď přímo v podniku, nebo v celém odvětví. V případě naděje na zvrat této situace je možné použít DCF modelů, v případě možného bankrotu je pro odhad této firmy lépe využitelný model reálných opcí, případně model založený na likvidační hodnotě, nově založené firmy, které nemusí vykazovat špatné finanční zdraví, pouze potřebují určitou dobu, aby se investice, které byly na počátku uskutečněny, dostali do fáze, kdy začnou přinášet kýžený efekt. V případě jedné produktové linie se spíše nabízí možnost využití ocenění reálných opcí, v případě více produktových linií spíše FCFF. Při výběru DCF modelu bude hrát významnou roly míra růstu zisku, která může být klasifikována do třech úrovní3: firmy rostoucí stejnou nebo nižší mírou než-li je nominální růst ekonomiky, ve které působí – stabilní růst, firmy rostoucí při míře mírně vyšší než-li je nominální růst ekonomiky, ve které působí – mírný růst, firmy rostoucí daleko vyšší měrou než-li je nominální růst ekonomiky, ve které působí – vysoký růst. 1
zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.268-271 2 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4 str.368 3 zpracováno dle: DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4, str.369 49
Původ růstu hraje roli při výběru modelu s ohledem na počet fází, se kterými daný model pracuje. V případě všeobecných příčin růstu, kterými může být budování obchodní značky nebo snižování nákladů produkce (úspory z rozsahu), je používáno spíše modelů třífázových, které mají schopnost reflektovat postupné snižování míry růstu v závislosti na postupně se vytrácející všeobecné příčině růstu (např. postupný příchod konkurence do odvětví). V případě specifických příčin růstu, kterými mohou být například právní bariéry vstupu do odvětví, je vhodnější využití dvoufázových modelů, které vychází z náhlé změny v míře růstu, které může být v tomto případě zapříčiněno například změnou zákona. Pojetí dividend vs. FCFE spočívá v přístupu týkající se výše vyplacených dividend. Pokud bude FCFE plně vypláceno ve formě dividend, bude nejlepší výsledky přinášet dividendově diskontní model. V jakémkoliv jiném prostředí bude FCFE, který může být vyšší nebo nižší než-li dividenda, poskytovat přijatelnější odhad hodnoty. Stabilita finanční páky vyjadřuje očekávání ve změně podílu celkového kapitálu vůči cizímu kapitálu. Bude-li očekávána v období, kterého se ocenění týče, nějaká změna v tomto poměru, lze hovořit o nestabilní finanční páce. Za těchto podmínek bude vhodnější využití FCFF, které nevyžaduje projekce peněžních toků vycházející z úroků a splátek úvěrů, proto je jednodušší a méně citlivější v případě změny finanční páky. V případě stabilní finanční páky je možné použít jak FCFE, tak i FCFF, jelikož budou za stejných předpokladů poskytovat stejných výsledků. Všechny výše zmíněné determinanty DCF modelu jsou k dispozici k nahlédnutí v příloze č.18. Determinanty výběru metod relativního oceňování V souvislosti s výběrem určité metody relativního oceňování se objevují následující determinanty: úroveň zisků, počet srovnatelných firem, tržní ocenění, odvětví.
Úroveň zisků má přímý vliv na ukazatel P/E, který se stává v případě záporných hodnot nepoužitelný. Proto, jestliže podnik vykazuje ztrátu, jsou daleko vhodnějšími ukazateli P/BV a P/S, které z úrovně zisků nevycházejí. Jestliže je možné nalézt skupinu srovnatelných firem, je možné provést na základě těchto hodnot ocenění. Firmy by se měly zabývat stejnými produktovými liniemi, měly by vykazovat podobný růst a rizikový profil. V tomto případě bude využito buď ukazatelů založených právě na vzájemném srovnání nebo ukazatelů vycházejících z objasnění fundamentálních hodnot, které stojí za těmito ukazateli tržního ocenění. Jiným přístupem, který předpokládá malé množství srovnatelných firem, je odhad ukazatelů tržního ocenění a jejich následnému využití pro odhad hodnoty podniku pomocí průřezové regrese. Správnost tržního ocenění může do značné míry ovlivnit věrohodnost ukazatelů relativního oceňování. Jestliže trh nesprávně ohodnotí například celé odvětví, za určitých milných předpokladů, pak se tato chyba přímo promítne do námi použitých ukazatelů a tak i nepřímo v odhadu hodnoty firmy. Proto je v tomto případě vhodnější využít ukazatelů relativního ocenění, které vycházejí z fundamentálních hodnot firmy. Podniky působící v odvětví výroby nebo poskytování služeb se budou značnou měrou lišit v pojetí účetní hodnoty vlastního kapitálu. Účetní hodnota vlastního kapitálu představuje v případě výrobní firmy především něco hmotného, zatímco ve firmě poskytující služby nemá až takového významu. Proto bude použití P/BV smysluplnější v případě výrobních firem, na druhou stranou ukazatel P/S, který reflektuje tržby a marže, bude vhodnější pro firmy poskytující služby. Všechny výše zmíněné determinanty metod relativního oceňování jsou uspořádány v příloze č.19. 50
Determinanty výběru metod reálných opcí Hlavními determinanty výběru metody reálných opcí je jejich specifické využití v podobě schopnosti pružně reagovat na změny v investici v průběhu její realizace. Jelikož vychází ze stejné myšlenky jako DCF modely, tedy čisté současné hodnoty doplněné o opční prémii, lze nalézt některé specifické případy využití metod reálných opcí v kapitole „determinanty výběru DCF modelů“. Konkrétní využití reálných opcí nalézáme v případech, kdy je na vlastní kapitál, zdroj nerostného bohatství nebo výrobkový patent nahlíženo jako na nákupní opci.
51
4 Praktická část Tato část se bude soustředit na praktické použití metod zmíněných v předešlých kapitolách ve snaze o co nejlepší výběr a použití těchto metod s ohledem na praktiky používané na českém kapitálovém trhu.
4.1 Cíl práce Záměrem této praktické části, jakož i celé diplomové práce je aplikovat, co nejvhodnější model oceňování na akciovou společnost ČEZ a.s. s cílem stanovení vnitřní hodnoty této akcie. Dalším krokem bude komparace s tržní cenou akcie, která je v současné době obchodována na Burze cenných papírů Praha a zanedlouho se chystá její duální-listing1 i na Varšavské burze. V závěru by mělo být provedeno zhodnocení využitelnosti fundamentální analýzy s ohledem na dosažené výsledky s možným opodstatněním věrohodnosti tohoto odhadu.
4.2 Základní údaje o společnosti Obchodní jméno: Sídlo: Identifikační číslo: Právní forma: Základní kapitál:
ČEZ a. s. Praha 4, Duhová 2/1444, PSČ 140 53 452 74 649 Akciová společnost 59 221 084 300,- Kč
4.2.1 Představení společnosti V rámci této analýzy je nutné zmínit, že danou společností je při následném představení a odhadu myšlena skupina ČEZ jako konsolidovaný celek, jehož mateřskou společností je akciová společnost ČEZ a.s..2 Skupina ČEZ patří v nynější době k největším energetickým koncernům ve střední a jihovýchodní Evropě. V České republice je dominantním výrobcem elektřiny, provozovatelem distribuční soustavy na většině území a nejsilnějším subjektem na velkoobchodním a maloobchodním trhu s elektřinou. Většina výrobních kapacit je soustředěna v mateřské společnosti ČEZ a.s., která zároveň patří mezi největší výrobce tepla. V prosinci 2005 posílila Skupina ČEZ své postavení v oblasti těžby uhlí akvizicí společnosti Severočeské doly a.s.. V nynější době skupina ČEZ dodává elektřinu 6,6 miliónům koncových zákazníků. V průběhu roku 2005 bylo pět regionálních distribučních společností Skupiny ČEZ nahrazeno deseti nově založenými společnostmi 3 , na které byl převeden majetek a jednotlivé aktivity původních distribučních společností. Jedním z důvodů byla nutnost oddělení distribuce jako regulované činnosti od obchodu (unbundling). 4 Klíčové činnosti rozvodu a prodeje elektrické energie převzaly ČEZ Distribuce, a. s., a ČEZ Prodej, s.r.o.. Hlavní zemí působnosti Skupiny ČEZ je Česká republika, kde její členové zaujímají významné místo ve výrobě, obchodu a rozvodu elektrické a tepelné energie. Součástí Skupiny ČEZ je i řada menších 1
Obchodování jednoho titulu na dvou místech Konsolidací společnosti se budeme zabývat dále 3 ČEZ Distribuce, ČEZ Správa majetku, ČEZ Zákaznické služby, ČEZData, ČEZ Prodej, ČEZnet, ČEZ Měření, ČEZ Obnovitelné zdroje, ČEZ Distribuční služby, ČEZ Logistika 4 Unbundling – požadavek Evropské unie na oddělení obchodu a distribuce 2
52
společností podporujících a rozvíjejících její hlavní předmět podnikání. Česká republika je sídlem mateřské společnosti celé Skupiny ČEZ – ČEZ, a. s. V současné době sídlí členové Skupiny ČEZ v Německu, Polsku, Maďarsku, na Slovensku, v Rumunsku a Bulharsku. V Bulharsku patří do Skupiny ČEZ tři distribuční společnosti a jedna elektrárna (Varna). V Rumunsku se jedná o jednu rumunskou regionální distribuční společnost. V lednu 2006 ČEZ, a. s., uzavřel kupní smlouvy na dvě elektrárny v polském Horním Slezsku; transakce podléhá schválení antimonopolního úřadu. V Polsku zároveň působí i obchodní zastoupení. Obchodní zastoupení ČEZ, a. s., se nachází i ve Slovenské republice. V Maďarsku je Skupina ČEZ zastoupena nově pořízenou dceřinou společností, zatímco na německém trhu je již dlouhodobě přítomna úspěšná obchodní společnost. Obchodní zastoupení je připravováno rovněž v Srbsku a Rakousku. Mezi další činnosti Skupiny patří telekomunikace, informatika, jaderný výzkum, projektování, výstavba a údržba energetických zařízení, těžba surovin, zpracování vedlejších energetických produktů a jiné.
4.2.2 Vlastnická struktura Vlastnická struktura k datu 31. prosince 2005 je znázorněna v následujícím grafu. Graf č.1: Vlastnická struktura ČEZ a.s. k 31/12/2005 4,54%
0,11%
3,45%
19,77%
67,61% 4,53%
Fond národního majetku České republiky Právnické osoby - domácí Právnické osoby - zahraniční Správci Pramen: Výroční zpráva ČEZ 2005
Tabulka č.5: Vlastnická struktura akcionářů ČEZ a.s. k 31/12/2005 Struktura akcionářů k 31/12/2005 Fond národního majetku České republiky 67,61% Ostatní právnické osoby 24,29% Správci 3,45% Ostatní fyzické osoby 4,65% Pramen: Výroční zpráva ČEZ 2005
Celková výše základního kapitálu ČEZ, a. s., zapsaná v obchodním rejstříku k 31. 12. 2005 činila 59 221 084 300 Kč. Z výpisu akcionářů u Střediska cenných papírů k 31. 12. 2005 nebyla kromě Fondu 53
národního majetku České republiky zjištěna žádná další osoba s podílem na základním kapitálu ČEZ, a. s., vyšším než 5 %. Ke dni 1. 1. 2006 přešel v souladu s ustanovením § 2 zákona č. 178/2005 Sb., o zrušení Fondu národního majetku České republiky a o působnosti Ministerstva financí, majetek Fondu národního majetku České republiky, tedy i jím vlastněné akcie ČEZ, a. s., na stát, správu státního akciového podílu vykonává od tohoto data Ministerstvo financí České republiky. S nadcházejícím obdobím voleb přichází možná otázka privatizace této společnosti s úmyslem využití těchto dodatečných jednorázových prostředků na důchodovou reformu.
4.2.3 Konsolidace účetních závěrek V současné době se skupina ČEZ skládá z 93 společností, přičemž z toho je 52 společností přímo či nepřímo ovládaných Skupinou ČEZ. Zbylých 41 společností je přímo zahrnuto do konsolidačního celku jako společnosti dceřiné. Účetní závěrky Skupiny ČEZ jsou sestavovány dle Mezinárodních účetních standardů – IFRS. Při konsolidaci účetních závěrek je užíváno metody plné a metody ekvivalenční. Metoda plné konsolidace je užívána u 36 dceřiných podniků, u kterých má Skupina ČEZ hlasovací podíl vyšší nežli 50%. Konsolidace dceřiných podniků, na kterých má Skupina ČEZ podíl na hlasovacích právech 2050%, probíhá metodou ekvivalenční.1 Na tomto místě je vhodné poznamenat, že nejstěžejnějšími dcerami Skupiny ČEZ jsou v současné době ČEZ Distribuce a.s. a ČEZ Prodej s.r.o., které jsou s osmi dalšími hlavními nástupci pěti českých distribučních společností a to Západočeské, Východočeské, Severomoravské, Středočeské a Severočeské energetiky a.s., které Skupina ČEZ získala nákupem majoritních podílů v roce 2003.
4.2.4 Ratingové ohodnocení V květnu 2005 ratingová agentura Standard & Poor’s potvrdila dlouhodobé ratingové hodnocení ČEZ, a. s., na úrovni BBB+ se současnou změnou výhledu ze stabilního na pozitivní. V červnu 2005 ratingová agentura Moody’s změnila dlouhodobé ratingové hodnocení ČEZ, a. s., z původní úrovně Baa1 na úroveň A3, stabilní výhled zůstal nezměněn. Důvodem změny ratingového hodnocení byla změna metodologie pro emitenty se státním vlivem. V září 2005 ratingová agentura Moody’s změnila dlouhodobé ratingové hodnocení ČEZ, a. s., z původní úrovně A3 na úroveň A2, stabilní výhled zůstal nezměněn.
1
Seznam obsahující všechny dceřiné společnosti spadající do konsolidované účetní závěrky se nachází v příloze. 54
4.2.5 SWOT analýza Tabulka č.6: SWOT analýza Silné stránky Slabé stránky • Ovládání pěti z osmi distribučních • Závislost cen distribuce pro společností v ČR domácnosti a maloodběratele na Energetickém regulačním úřadě • Poměrně nízká zadluženost • Cyklické odvětví, závislost na vývoji • Vertikální integrace od těžby přes ekonomiky výrobu, obchod až k distribuci
Příležitosti Hrozby • Akvizice v jižní a východní Evropě • Neúspěch v akvizicích v jižní a východní Evropě • Investice mohou být bezproblémově kryty v závislosti na nízkém stupni • Propad cen elektřiny zadlužení • Ztráta části trhu velkoodběratelů v ČR • Nízké ceny energií oproti okolní • Prodej v privatizaci jiné zahraniční Evropě firmě • Negativní vývoj ekonomiky Pramen:Vlastní odhad
4.3 Makroekonomická analýza V následující tabulce jsou k dispozici základní makroekonomická data let minulých s predikcí na období dvou až tří let následujících. Na tomto místě je ovšem nutné připomenout, že podíl Skupiny ČEZ na zahraničních subjektech je nezanedbatelný a co je ovšem důležitější, je zde reálný předpoklad toho, že se tento vliv bude v následujících letech stále zvyšovat. Proto tyto údaje budeme brát za základní, jelikož stále většina tržeb pochází z České republiky, je ovšem nutné se pozvolna orientovat i na dění mimo naše území, což obzvláště platí o vývoji cen, poptávky po energii či dostupných výrobních kapacitách. Tabulka č.7: Hlavní makroekonomické indikátory 2002 2003 Hrubý domácí růst v % 1,5 3,2 produkt stálé ceny Průměrné míra % 1,8 0,1 inflace Míra průměr v 7,3 7,8 nezaměstnanosti % Směnný kurz % p.a. 30,8 31,8 CZK/EUR Dlouhodobé % p.a. 4,9 4,1 úrokové sazby Ropa Brent
USD/barel
25
28,8
2004
2005
2006E
2007E
4,7
6,0
5,6
5,0
2,8
1,9
2,6
2,7
8,3
7,9
7,6
7,4
31,9
29,8
28,5
28
4,8
3,6
3,5
3,9
38,3
54,4
60,0
56,8
Pramen: Ministerstvo financí České republiky – http://www.mfcr.cz
Nejdůležitějším makroekonomickým faktorem pro působení Skupiny ČEZ (pro připomenutí - na území ČR) je vývoj hrubého domácího produktu. Korelace mezi vývojem poptávky po elektřině v ČR 55
a vývoj hrubého domácího produktu odpovídá hodnotě pohybující se 90%, přičemž nejdůležitějším činitelem při tvorbě poptávky po elektřině zastávají velkoodběratelé.
Procenta
Graf č.2: Vývoj hrubého domácího produktu a poptávky po elektřině v ČR (index, 100 % = 1996) 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 1996
1997 1998
1999
2000 2001
2002
2003 2004
2005
Rok hrubý domácí produkt
poptávka po elektřině
domácnosti
Pramen: Výroční zpráva ČEZ 2005
Tabulka č.8:Vývoj hrubého domácího produktu a poptávky po elektřině v ČR (v %), (index, 100 % = 1996) Rok 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Hrubý 99,3 98,1 99,3 103,2 105,9 107,5 110,9 116,1 domácí 100 produkt Celková poptávka po 100 98,2 96,4 93,9 96,6 99,3 99,1 101,2 104,1 elektřině Poptávka 96,8 90,9 88,4 86,3 88,9 88,2 90,6 90,7 domácností 100 po elektřině
2005 123
106,5
91,9
Pramen: Výroční zpráva ČEZ 2005
Jelikož prognózy hrubého domácího produktu nesahají dále jak do roku 2007, bude další vývoj poptávky po elektřině v ČR vycházet z dlouhodobé státní energetické koncepce, která počítá s růstem poptávky po elektřině do roku 2030 průměrně 1,3% ročně. Odhady vývoje poptávky po elektřině v ČR v roce 2006 a 2007 jsou sestaveny pomocí lineární regrese s predikcí HDP v ČR dle Eurostatu jako nezávislé proměnné. Dalšími doplňujícím údajem je odhad vývoje poptávky po elektřině v Bulharsku, který by se měl po dobu následujících deseti let růst tempem přibližně 4% ročně1.
4.4 Analýza odvětví V tomto případě je nutné pohlédnout na odvětví nejen z hlediska místní působnosti Skupiny ČEZ, ale i z hlediska fungování a vývoje tohoto sektoru v rámci celé Evropy. 1
Dle údajů Patria Finance (http://www.patria.cz/zpravodajstvi/default.asp) 56
4.4.1 Analýza odvětví v Česká republice Energetický průmysl je klasickým představitelem cyklického odvětví. Změny v hospodářském cyklu se nejvíce odráží v kategorii velkoodběratelů, zatímco spotřeba maloodběratelů je spíše ovlivňována střídáním ročních období a změnou teplot. V současné době je toto odvětví regulováno Zákonem o podmínkách podnikání a výkonu státní správy v energetických odvětvích (tzv. energetický zákon). Energetický zákon upravuje podmínky provozování podnikatelské činnosti, uplatňování státní správy a regulace v energetickém sektoru, tj. v elektro-energetickém, plynárenském a teplárenském průmyslu, a související práva a povinnosti fyzických i právnických osob. Jak fyzické, tak právnické osoby mohou provozovat podnikatelskou činnost v energetickém sektoru v České republice výhradně na základě povolení uděleného Energetickým regulačním úřadem. Výkon veřejné správy v energetickém sektoru má v pravomoci Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR, Energetický regulační úřad a Státní energetická inspekce. Úkolem Energetického regulačního úřadu je zajišťovat regulaci energetického odvětví v České republice, podporovat hospodářskou soutěž a chránit zájmy odběratelů v těch oblastech, kde není možná konkurence. Energetický regulační úřad vydává licence, ukládá povinnost dodávek nad rámec licence, dále povinnost poskytnout v případě naléhavé potřeby za úhradu energetická zařízení jinému držiteli licence pro převzetí povinnosti dodávek nad rámec licence a provádí regulaci cen podle zvláštních právních předpisů. Státní energetická inspekce vykonává dohled nad fungováním energetického odvětví. V roce 2002 byla zahájena postupná liberalizace elektro-energetického odvětví. V roce 2005 měli všichni odběratelé s výjimkou domácností možnost nakupovat elektrickou energii od jakéhokoli distributora, oprávněného výrobce či obchodníka. Od roku 2006 mají tuto možnost všichni odběratelé včetně domácností, kde se ovšem předpokládá minimální fluktuace zákazníků. Struktura energetického odvětví v ČR se skládá ze třech základních stupňů, kterými jsou výroba, přenos a distribuce. Hlavním představitelem výroby je Skupina ČEZ, která vyrobila v roce 2005 72,7% z celkového objemu energie vyrobené v ČR. Přenos elektrické energie je zajišťován přenosovou soustavou, která je obsluhována společností ČEPS a.s., kde byl majoritním vlastníkem do roku 2003 ČEZ a.s., který byl ze zákona donucen svůj podíl v ČEPS a. s. prodat. Posledním stupněm tohoto odvětví je distribuce, kde nyní figurují tři společnosti a to Pražská energetika a. s. (oblast Prahy), E.ON a.s. (dříve Jihomoravská energetika a.s. a Jihočeská energetika a.s.) a v neposlední řadě ČEZ a.s., který jak již bylo výše zmíněno vlastní majoritní podíly ve zbylých pěti distribučních společnostech, které získal v roce 2003. Schéma č.2: Struktura odvětví elektrické energie v České republice
Výroba Skupina ČEZ 72,7% celkového objemu výroby elektřiny v ČR
Přenos Přenosová soustava ČEPS a.s.
• • •
Distribuce ČEZ Distribuce a.s. E.ON Distribuce a.s. PREdistribuce a.s.
Pramen: Energetický regulační úřad – http://www.eru.cz
Dalšími významnými subjekty jsou nezávislí obchodníci s elektrickou energií a Operátor trhu s elektřinou a.s.. Tato společnost zajišťuje zpracování bilance nabídek a poptávek na dodávku elektřiny. 57
V současné době se cena dodávky elektřiny pro konečné zákazníky skládá z ceny regulované, jejíž nejdůležitější složkou je vlastní cena distribuce a cena za systémové služby (náklady na přenosovou soustavu). Druhou část ceny dodávky elektřiny pro konečné zákazníky představuje cena neregulovaná, která odpovídá ceně silové elektřiny, kterou pro jednotlivé kategorie odběratelů stanovují samotní dodavatelé (výrobci a obchodníci).
4.4.2 Analýza odvětví v Evropě Zaměříme-li se na energetický sektor v celé Evropě, je nutné zmínit několik základních faktů. Ceny elektřiny jsou v závislosti na stoupajících cenách ostatních energetických zdrojů, především ropy, taženy dlouhodobě vzhůru. Významným způsobem zde vyvstává také problematika emisních povolenek, které jsou důležitým faktorem v tvorbě ceny elektřiny.Emisní povolenky v současné době prochází strmým očištěním po zprávách za rok 2005, které informují o jejich nadměrném množství, což vedlo k prudkému propadu cen elektřiny jakož i propadu cen akcií energetických společností, ČEZ nevyjímaje. Neopomenutelným faktem je stále se zvyšující spotřeba elektřiny v celé Evropě. Tento trend je ovšem doprovázen nedostatečnou tvorbou výrobních kapacit. Hlavní roli zde hraje záporný postoj Německa v budování jaderných elektráren, doprovázený uzavíráním zastaralých uhelných elektráren v Polsku či na Slovensku. Za těchto předpokladů je očekávána vyšší investiční aktivita za účelem tvorby nových energetických zdrojů, z čehož také plyne tlak na zvyšování cen elektřiny. V neposlední řadě je také nutné upozornit na privatizační příležitosti odehrávající se v jižní a východní Evropě, které mohou významným způsobem ovlivnit současné postavení předních evropských energetických společností, které vyvíjejí tímto směrem významnou akviziční aktivitu.
4.5 Finanční analýza Jak již bylo v teoretické části zmíněno, je finanční analýza neodmyslitelnou součástí fundamentální analýzy. Má za účel ohodnotit finanční zdraví, které se opírá především o rozbor finančních výkazů. Pro zpracování finanční analýzy bylo použito konsolidovaných auditovaných účetních závěrek Skupiny ČEZ za léta 2001 – 20051 v příloze, které byly sestaveny v souladu s Mezinárodními účetními standardy (zkr. IFRS). V rámci finanční analýzy skupiny ČEZ byly provedeny následující finanční rozbory: • horizontální a vertikální analýza finančních výkazů, • analýza poměrových ukazatelů.
4.5.1 Rozvaha Základním přístupem při zpracování analýzy finanční situace je analýza bilanční sumy, která by měla ve zdravých a stabilizovaných společnostech v čase růst. Z přílohy č.4, kde nachází rozvahy mezi lety 2001 – 2005, je zřejmé, že bilanční suma v celém období roste a dosahuje hodnoty 324,2 mld. Kč v roce 2005. Společně s růstem bilanční sumy se ovšem mění jak majetková, tak i finanční struktura Skupiny ČEZ. Nejznatelnější změnou byl prodej společnosti ČEPS a.s. v roce 2003 (66%) a v roce 2004 (zbylých 34%) následovaného nákupem majoritních podílů v pěti distribučních společnostech v roce 2003. Za další strukturální změny lze dále považovat nákup třech bulharských distribučních společností v roce 1
Výsledky za rok 2005 nebyly zauditovány 58
2005, jedné bulharské elektrárny v roce 2006, jedné rumunské distribuční společnosti a Severočeských dolů a.s. v roce 2005.
4.5.1.1
Aktiva
Na růstu celkových aktiv se svým dílem podílí jak růst stálých aktiv, tak i růst oběžných aktiv. Za růstem stálých aktiv stojí především neutuchající akviziční aktivity, zatímco na straně oběžných aktiv vystupuje jako největší přispívatel růstu zvyšování stavu finančního majetku (5,2% na celkových aktivech v roce 2005) a pohledávek (4,6% na celkových aktivech v roce 2005), doprovázeného poklesem podílu na oběžných aktivech v položkách zásob a ostatních aktiv1. Graf č.3: Vývoj celkové výše aktiv v letech 2001 – 2005 350 000 300 000
mil. CZK
250 000 200 000
Oběžná aktiva Stálá aktiva
150 000 100 000 50 000 0 2001
2002
2003
2004
2005
Roky Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Tempo růstu stálých aktiv je nižší nežli tempo růstu oběžných aktiv, což ústí ve změnu struktury aktiv, kde oběžná aktiva zvýšila svůj podíl od roku 2001 o 8,5% v roce 2005. Nynější podíl stálých aktiv na celkových aktivech činí 86,5%.
1
V položce oběžných aktiv se nachází především dluhové cenné papíry 59
Graf č.4: Vývoj struktury aktiv v letech 2001 – 2005 Podíl na celkových aktivech
100%
5,03%
6,59%
7,19%
9,20%
13,51%
94,97%
93,41%
92,81%
90,80%
86,49%
2001
2002
2003
2004
2005
90% 80% 70% 60% 50% 40%
Oběžná aktiva Stálá aktiva
30% 20% 10% 0% Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Struktura stálých aktiv vykazuje poměrně stabilní stav od roku 2003 s položkou dlouhodobého hmotného majetku pohybujícího se kolem hodnoty 82% na stálých aktivech. Mezi lety 2001 – 2003 značně vzrostla tato složka na nynější hodnotu především díky vlastní činností a zaktivováním majetku v položce nedokončené investice, která v roce 2001 představovala kolem 50% stálých aktiv ve srovnání se 4% v roce 2005. Za touto aktivací stojí s největší pravděpodobností dokončení jaderné elektrárny Temelín. Za zmínku téže stojí položka dlouhodobého finančního majetku, která v roce 2004 zaznamenala významný růst přes 200% a v roce následujícím pokles o téměř 50%. Hlavní složkou dlouhodobého finančního majetku zastávají poskytnuté zálohy na akviziční činnost, kde byly v roce zaúčtovány zálohové platby za tři bulharské distribuční společnosti.
4.5.1.2
Pasiva
Na straně pasiv lze pozorovat dlouhodobě setrvalý stav poměru cizího a vlastního kapitálu na celkových pasivech. Tempo růstu vlastního kapitálu a cizího kapitálu je přibližně stejné. Hlavními růstovými položkami na straně vlastního kapitálu je jak růst nerozděleného zisku, tak i růst menšinových podílů1 v důsledku akvizicí nových dceřiných podniků, ve kterých není Skupinou držen 100%-ní podíl.
1
Ta část Skupiny, která dle vlastnického přístupu nepatří mateřskému podniku. 60
Graf č.5: Vývoj celkové výše pasiv v letech 2001 – 2005 350 000 300 000
mil. CZK
250 000 200 000
Cizí kapitál celkem
150 000
Vlastní kapitál celkem
100 000 50 000 0 2001
2002
2003
2004
2005
Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
V oblasti cizího kapitálu je vidět zvyšování podílu krátkodobých závazků, za jejichž růstem stojí především zvýšení položky obchodních a jiných závazků, kde nejznatelnější růst zaznamenávají především obchodní závazky, což může do značné míry souviset s přikloněním se více k distribuční činnosti, která se vyznačuje daleko vyšším podílem krátkodobých závazků na cizích zdrojích díky přijatým zálohám od odběratelů na rozdíl od výrobní činnosti. Graf č.6: Vývoj struktury pasiv v letech 2001 – 2005 Podíl na celkových pasivech
100% 90% 80%
40,30%
37,93%
42,52%
40,37%
41,00%
70% 60%
Cizí kapitál celkem
50%
Vlastní kapitál celkem
40% 30%
59,70%
62,07%
2001
2002
57,48%
59,63%
59,00%
2003
2004
2005
20% 10% 0% Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Nutno zdůraznit, že struktura cizích zdrojů se postupně mění. Krátkodobé závazky zvyšují svůj podíl na cizích zdrojích – přibližně 25% v roce 2005 oproti 20% v roce 2001 - na úkor dlouhodobých závazků, které svůj podíl postupně snižují – přibližně 62% v roce 2005 oproti 70% v roce 2001, což je spojeno se splácením starých úvěrů, bez toho aniž by Skupina přijímala úvěry nové. Shrneme-li hlavní změny v majetkové a finanční struktuře podniku, můžeme konstatovat, že podnik se stává stabilnějším. Vezmeme-li v úvahu stále se snižující poměr stálých aktiv na celkové bilanční sumě, při zachování stejného poměru vlastního a cizího kapitálu, vidíme že se postupně zlepšuje krytí stálých aktiv dlouhodobými zdroji, přičemž se ovšem stále pohybuje lehce v oblasti podkapitalizování,
61
kdy není veškerý dlouhodobý majetek kryt dlouhodobými zdroji (problematika odloženého daňového závazku, pouze účetní záležitost). Za další prvek v podpoře stabilnějšího fungování podniku považujeme i lepší vztah krátkodobých závazků a oběžného majetku, kdy za poslední dva roky bylo dosaženo kladného pracovního kapitálu, což představuje méně rizikové postavení podniku při splácení svých krátkodobých závazků, které by neměly krýt dlouhodobý majetek (případ záporného pracovního kapitálu).
4.5.2 Výkaz zisků a ztrát 4.5.2.1
Tržby
Tržby vykazují za poslední tři roky 2003 – 2005 vysoké tempo růstu (21,8% v roce 2005), jehož příčinu je nutno spatřovat nejen ve rostoucí spotřebě elektrické energie v ekonomice, ale i v rozšiřování celé Skupiny ČEZ, což s sebou přináší mimo jiné i změnu ve struktuře tržeb, jelikož se aktivity Skupiny momentálně začínají lehce přesouvat k distribuci.
Graf č.7: Vývoj celkové výše tržeb v letech 2001 – 2005 140 000 120 000
mil. CZK
100 000 Tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy Tržby z prodeje elektrické energie
80 000 60 000 40 000 20 000 0 2001
2002
2003
2004
2005
Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Na celkových tržbách se podílí tržby za teplo, necelými 8% (výroba tepla jako druhotný produkt při výrobě elektřiny). Za poslední rok se podíl tržeb za teplo na celkových tržbách snížil o téměř 3% a to z důvodu nižšího zájmu o teplo doprovázeného prodejem jedné ze dvou tepláren v roce 2005 (teplárna Náchod). Očekává se, že tento trend bude pokračovat i v následujících letech. V tržbách za elektřinu se v závislosti na koupi třech bulharských a jedné rumunské distribuční společnosti začínají znatelně zvyšovat výnosy za prodej elektrické energie konečným zákazníkům, kdy v roce 2005 došlo k růstu 36% v oblasti tržeb za prodej elektrické energie konečným zákazníkům. Na druhou stranu byl zaznamenán v témže roce pokles tržeb z vývozu a obchodu mimo území skupiny a to především z důvodu zvýšené aktivity obchodníků vyvážející elektřinu za hranice ČR. Samotné tržby za vývoz a obchod mimo Skupinu klesly v roce 2005 o 20%, zatímco tržby za prodej elektřiny obchodníkům vzrostly o 30,8%.
62
Podíl na tržbě z prodeje elektrické energie
Graf č.8: Vývoj struktury tržeb za elektrickou energii v letech 2004 – 2005 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
5,74% 11,18%
Prodej podpůrných a ostatních služeb
5,41% 7,12% 11,41%
10,97%
Vývoz elektrické energie včetně obchodů mimo zemi člena Skupiny ČEZ Prodej obchodníkům a Ostatní prodej elektřiny
62,07%
57,42%
Prodej konečným odběratelům v distribuční síti 14,69%
14,48%
2004
Prodej distribučním společnostem
2005 Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Tržby za prodej podpůrných služeb (služby poskytované společnosti ČEPS a.s.) si drží stabilní podíl na tržbách (kolem 5,5%), stejně tak jako i tržby za prodej elektrické energie distribučním společnostem (kolem 14,5%).
4.5.2.2
Náklady
Stejně jako struktura tržeb, tak i struktura provozních nákladů dostála kvůli přiklonění se k distribučním aktivitám značných změn pozorovatelných především v položkách nákup energie a souvisejících služeb, jelikož nově pořízené distribuční společnosti jsou zcela závislé na nakoupené elektřině mimo Skupinu (což se v budoucnu pravděpodobně změní v důsledku akvizice bulharské uhelné elektrárny ve Varně).
mil. CZK
Graf č.9: Vývoj celkové výše provozních nákladů v letech 2001 – 2005 120 000
Ostatní provozní náklady
100 000
Emisní povolenky
80 000
Materiál
60 000
Osobní náklady
40 000
Odpisy
20 000
Opravy a údržba
0 -20 000
2001
2002
2003
2004
2005
Nákup energie a související služby Palivo
Rok
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Jelikož tempo růstu provozních nákladů bylo za poslední dva roky nižší než tempo růstu provozních výnosů, došlo k růstu ziskové marže z 8,8% v roce 2003 na 23,5% v roce 2005. 63
Kvůli postupnému rozšiřování Skupiny se zvyšuje i podíl osobních nákladů na tržbách. Tato problematika je nyní předmětem restrukturalizace s cílem snížení počtu zaměstnanců (přezaměstnanost v zahraničních distributorech). Předmětem restrukturalizace jsou také potenciální úspory z nákupu energie, které se projevily již v roce 2005 a to snížením této nákladové položky o 17,2%1. Graf č.10: Vývoj struktury provozních nákladů v letech 2001 – 2005 Podíl na provozních nákladech
100% 80%
7,56% 4,47% 9,54%
6,41% 4,15% 8,70%
22,64%
26,44%
60% 40% 20%
8,40%
8,68%
15,44%
16,53%
31,95%
29,09%
13,72%
8,21% 4,20% 14,03%
22,78%
23,94%
21,66%
5,47%
5,88%
27,29%
18,50%
0% 2001
2002
7,67% 5,58%
10,87% 4,75% 10,34%
2003
Ostatní provozní náklady Materiál Osobní náklady
4,42%
Odpisy 31,99%
39,17%
11,23%
9,42%
2004
2005
Opravy a údržba
-20%
Nákup energie a související služby Palivo
Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Dlouhodobě je též možné pozorovat pokles nákladů za palivo, což může mít určitou souvislost se zvýšenými požadavky na navážení paliva a zavádění do provozu jadernou elektrárnu Temelín v letech 2001 – 2003, stejně tak i příklon k distribuci.
4.5.3 Výkaz o peněžních tocích Z pozorovaného časového úseku bylo dosaženo kladného cash flow v letech 2002, 2004 a 2005, přičemž od roku 2003 vykazuje cash flow rostoucí tendenci. V roce 2005 byl čistý přírůstek peněžních prostředků téměř 8 mld. Kč.
1
Patrné ve výkazech ČEZ a.s. jako mateřské společnosti, nikoliv v konsolidovaných výkazech 64
Graf č.11: Vývoj peněžních toků v letech 2001 – 2005 50 000 Čistý peněžní tok z provozní činnosti
40 000
mil. CZK
30 000 Čistý peněžní tok z finanční činnosti
20 000 10 000 0 -10 000
2001
2002
2003
2004
2005
-20 000
Čistý peněžní tok z investiční činnosti Čistý přírůstek/úbytek peněžních prostředků a peněžních
-30 000 -40 000 Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Cash flow z provozní činnosti vykazuje ve všech letech kladných hodnot. Od roku 2002 můžeme pozorovat značný růst zapříčiněný především růstem zisku před zdaněním a to konkrétně od roku 2004. Za růstem v roce 2003 stojí především zvýšená položka odpisů (nákup majetku pěti distribučních společností) a příjmy z pracovního kapitálu. Čistý peněžní tok z provozní činnosti dosáhl v roce 2005 43,9 mld. Kč. Cash flow z investiční činnosti nabývá v celém období záporných hodnot v důsledku především silné akviziční činnosti. Nejvyšších výdajů v oblasti investic bylo dosaženo v roce 2003, kdy bylo za akvizice zaplaceno přes 28 mld. Kč a 23,9 mld. Kč za investice do stálých aktiv, což bylo částečně kompenzováno příjmy z prodeje dceřinné společnosti ČEPS a.s. ve výši 12,2 mld. Kč.. V roce 2005 bylo dosaženo čistého peněžního toku z investiční činnosti ve výši -24 mld. Kč. Cash flow z finanční činnosti se pohybuje také v záporných hodnotách a to především kvůli splátkám úvěrů a půjček, přičemž svého minima dosahuje v roce 2005, kdy na rozdíl od let minulých nebyly staré úvěry nahrazeny úvěry novými, což vedlo k peněžnímu toku z finanční činnosti ve výši -11,9 mld. Kč.
4.5.4 Analýza poměrových ukazatelů 4.5.4.1
Ukazatele rentability
Vývoj rentability ve Skupině ČEZ lze rozdělit do dvou období. První z nich se vyznačuje klesající tendencí ve vývoji ziskovosti a odpovídá letem 2001 – 2003. Nejnižších hodnot dosahují ukazatele rentability v roce 2003 ROA = 2,74%, ROE = 4,21%, kdy i přes zvýšení obratu tržeb, jakož i jejich relativního růstu o 52,6% v meziročním srovnání, nedokázala Skupina udržet rentabilitu tržeb, která klesla na hodnotu 8,8%1 z hodnoty 20,3% v předešlém roce 2002. Příčinou bylo rychlejší tempo růstu
1
Nutné zmínit, že v roce 2004 bylo použito jiných účetních postupů, které zavedly například položku Změna stavu opravných položek k finančním investicím do kategorie Ostatních nákladů a výnosů, která pravděpodobně před tím figurovala v Ostatních provozních nákladech, mimo jiné byla zrušena položka Jaderné rezervy v roce 2004 v Ostatních provozních nákladech. Pokud by tedy byly účetní výkazy sestaveny dle měřítek roku 2004, byl by EBIT 13004 mld. Kč a čistý zisk 8869 mld. Kč, což by vedlo k daleko mírnějšímu propadu nejen v maržích, ale i v ziskovosti. 65
provozních nákladů (oproti předchozímu roku 2002 o 74,4%) než-li výše zmíněné pomalejší tempo růstu tržeb. Graf č.12: Vývoj rentability v letech 2001 – 2005 14,00% 12,00%
ROA - Rentabilita celkových aktiv
Rentabilita
10,00%
ROE - Rentabilita vlastního kapitálu, srovnávaný ROCE Rentabilita kapitálu
8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 2001
2002
2003
2004
2005
Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Nejrychleji rostoucí položkou na straně provozních nákladů v roce 2003 byl nákup energie a souvisejících služeb, což stojí v přímé souvislosti s nákupem distribučních společností v témže roce. Distribuční společnosti jsou od té doby postupně začleňovány do Skupiny a restrukturalizovány, což je jeden z faktorů, který vedl ke zlepšení nákladovosti tržeb, která klesla z 91,2% v roce 2003 na 76,5% v roce 2005. Proces restrukturalizace stále pokračuje, přičemž se dá očekávat úspory v nákladech, které by mohly zvýšit rentabilitu tržeb.. V letech 2004 až 2005 došlo k prudkému zvýšení ziskovosti Skupiny ROA = 9,1% a ROE = 14,3% v roce 2005. V pozadí tohoto růstu stojí především zvýšení provozních výnosů o 21% v obou letech, doprovázeného sice růstem provozních nákladů ovšem tempem pomalejším a to konkrétně 15,4% v roce 2005. Ke zvýšení rentability přispělo i zlepšení obratu tržeb a to o 8% v roce 2005 oproti roku 2003. Díky těmto událostem došlo k zvýšení rentability tržeb na 23,5% v roce 2005, což je téměř trojnásobek hodnoty roku 2003. Podstatnou příčinou v udržení nižšího tempa růstu nákladů byla konsolidace Severočeských dolů do Skupiny ČEZ, které jsou hlavním dodavatelem uhlí pro elektrárny ČEZ a.s.. Došlo tak k meziroční úspoře kolem 5 mld. Kč, což znamenalo pokles nákladů za palivo o 35% v roce 20041.
4.5.4.2
Ukazatele aktivity
Při analýze aktivity bude nejdříve věnována pozornost době inkasa pohledávek a splatnosti závazků. Tyto dva ukazatele jasně dokazují, že Skupina využívá bezplatný obchodní úvěr od svého obchodního okolí. Doba úhrady krátkodobých závazků činí 95 dnů, doba splatnosti pohledávek 47 dnů, z čehož plyne, že okolí úvěruje Skupinu po dobu 48 dní. Z tohoto důvodu je možný i vývoj pracovního kapitálu do záporných hodnot.
1
Faktická koupě Severočeských dolů proběhla až v roce 2005. Konsolidace Severočeských dolů proběhla tedy zpětně i pro rok 2004 66
Dny
Graf č.13: Vývoj doby inkasa pohledávek a splatnosti krátkodobých závazků v letech 2001 – 2005 200,00 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00
Doba inkasa pohledávek (dny) Doba splatnosti krátkodobých závazků (dny)
2001
2002
2003
2004
2005
Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Jak hodnota obratu aktiv, tak i hodnota obratu zásob dlouhodobě rostou, přičemž příčinou jsou právě rychle rostoucí tržby. Doba obratu aktiv se v roce 2005 oproti roku 2001 zlepšila o 36,5% dosahující hodnoty 933 dnů. Doba obratu zásob se v témže období zlepšila o 35% a dosáhla tak hodnoty 13 dnů. Graf č.14: Vývoj obratu zásob a obratu aktiv v letech 2001 – 2005 0,40
30,00 28,00 26,00 24,00
0,30
22,00 0,25
20,00
T/Zásoby
T/CA
0,35
Obrat aktiv Obrat zásob
18,00
0,20
16,00 0,15
14,00 2001
2002
2003
2004
2005
Roky Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Mezi hlavní příčiny tohoto trendu patří především poměrně rychlý růst tržeb ve spojitosti s poklesem podílu dlouhodobého majetku na celkových aktivech, což platí i pro zásoby jako část oběžných aktiv. I přes pozitivní trend v oblasti obratu aktiv je tento ukazatel velice nízký dosahující hodnoty 0,39, přičemž se uvádí, že standardní zahraniční hodnoty se pohybují v rozmezích 1,6 – 2,91. Tento fakt je možné připisovat především náročnosti odvětví energetiky na kapitálovou vybavenost.
1
zpracováno dle: KONEČNÝ M..: Finanční analýza a plánování 8. vyd. Brno: ING. ZDENĚK NOVONÝ CSc., 2003. 102 s. ISBN 80-86510-65-4, str.62 67
Hodnoty obratu zásob vykazují výborných hodnot, je ovšem nutné zmínit, že tyto hodnoty jsou do značné míry ovlivněny distribučními společnostmi, které nemají téměř žádnou potřebu držet jakékoliv zásoby, na rozdíl od podniku zabývající se výrobní činností.
4.5.4.3
Ukazatele zadluženosti
Celková zadluženost se dlouhodobě pohybuje na úrovni 40%. Při bližším pohledu je ovšem zřejmé, že proporce úplatných cizích zdrojů k cizímu kapitálu se stále snižuje i když celková zadluženost vykazuje dlouhodobě stabilních hodnot. Důvodem je atypická složka rezerv na vyřazení jaderného zařízení z provozu a uložení vyhořelého jaderného paliva, která v posledním období meziročně stoupla o 21,9% a tvoří nyní 11,1% celkových pasiv. Na druhou stranu dlouhodobé dluhy (bez části splatné během jednoho roku) meziročně poklesly o 19,8% a tvoří nyní 9,4% celkových pasiv. Graf č.15: Vývoj zadluženosti v letech 2001 – 2005 45,00% 40,00%
Debt Ratio I. - Celková zadluženost CK/CA
Zadluženost
35,00% 30,00%
Long-term indebtness (Dl.závazky Rezervy)/CA Dlouhodobá zadluženost - upravená bez rezerv včetně KZ
25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2001
2002
2003
2004
2005
Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Při analyzování zadluženosti pomocí ukazatele dlouhodobé zadluženosti používající jako cizí zdroje dlouhodobé závazky po odečtení rezerv, lze zjistit, že zadlužení podniku postupně díky splácení úvěrů klesá a dosahuje hodnoty pouhých 14,1%, přičemž se dlouhodobě pohybuje kolem 20%. Budeme-li uvažovat v cizích zdrojích i krátkodobé závazky, dostáváme se na hodnotu pohybující se kolem 27%. Jelikož tvorba rezerv v takovémto objemu je spíše specifickou záležitostí tohoto odvětví, lze považovat ukazatel zadlužení bez započtení těchto jaderných rezerv za více vypovídající v otázce zadlužení podniku. Zadluženost Skupiny se tedy dlouhodobě snižuje, což otevírá prostor k investičním aktivitám financovaných cizími zdroji, které by mohly zlepšit rentabilitu vlastního kapitálu pomocí zvýšené finanční páky (za předpokladu, že úroky z cizího kapitálu nebudou vyšší nežli ROA). Hodnota ukazatele podkapitalizování dlouhodobě roste a přibližuje se hodnotě 1, což je pozitivní jev, jelikož je téměř celá část stálých aktiv kryta kapitálem dlouhodobého charakteru. V případě značného podkapitalizování může být závažným způsobem ohrožena bonita podniku, který se může stát insolventní, tedy v případě použití krátkodobého kapitálu k financování dlouhodobého majetku1.
1
Než-li podnik stačí vydělat potřebné prostředky je nutné vrátit krátkodobé zdroje. 68
Zadluženost dokresluje stále se zlepšující úrokové krytí, které se oproti roku 2001 více jak trojnásobně zlepšilo a dosahuje nyní hodnoty 14,4. K zlepšení dochází nejen z důvodů růstu hodnoty EBIT, ale i v důsledku snižování úvěrů a tím i nákladových úroků.
4.5.4.4
Ukazatele likvidity
Vývoj likvidity vykazuje v celém pozorovaném období pozitivní tendenci. Pouze v roce 2003 došlo k přerušení tohoto trendu v důsledku mimořádného zvýšení krátkodobých závazků (vznik závazků z nákupu distribučních společností ve výši 7,5 mld. CZK). I přes tento pozitivní trend se jeví úroveň likvidity na poměrně nízké úrovni. Graf č.16: Vývoj likvidity v letech 2001 – 2005 1,40 1,20
Likvidita
1,00
Celková likvidita OA/KZ
0,80
Běžná likvidita (OA Zásoby)/KZ Okamžitá likvidita Finanční majetek/KZ
0,60 0,40 0,20 0,00 2001
2002
2003
2004
2005
Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Okamžité likvidita, jejíž hodnota by se měla pohybovat kolem hodnoty 11 (což znamená, že podnik je schopen okamžitě splatit veškeré krátkodobé závazky), se až v roce 2005 dostala na úroveň 0,5, což je stále značně pod doporučenou hodnotou. Běžná likvidita, jejíž žádoucí hodnoty se pohybují v intervalu mezi 1 až 1,5, je jediným stupněm likvidity, kde je dosahováno standardních hodnot a to v posledních dvou letech 1,03 (2004) a 1,2 (2005). Celková likvidita se pohybuje nyní na úrovni 1,33, přičemž rozmezí 1 až 2 je považováno za dostačující, ovšem pro finančně zdravé firmy se doporučují hodnoty mezi 2 až 32. Přičemž hodnota menší jak jedna by znamenala, že firma kryje krátkodobými závazky dlouhodobý majetek, což není tento případ. Po bližším prozkoumání lze ovšem spatřit, že tyto nižší stupně likvidity nejsou u Skupiny ČEZ ničím závažným, jelikož: • finanční majetek zastává ve struktuře oběžných aktiv téměř 40%, • pohledávky tvoří kolem 30% oběžných aktiv, • nejméně likvidní oběžný majetek činí pouze necelých 10% oběžných aktiv, • doba splatnosti závazku je téměř dvojnásobně delší nežli inkaso pohledávek. 1
zpracováno dle: KONEČNÝ M..: Finanční analýza a plánování 8. vyd. Brno: ING. ZDENĚK NOVOTNÝ CSc., 2003. 102 s. ISBN 80-86510-65-4, str.52 2 zpracováno dle: KONEČNÝ M..: Finanční analýza a plánování 8. vyd. Brno: ING. ZDENĚK NOVOTNÝ CSc., 2003. 102 s. ISBN 80-86510-65-4, str.53 69
Při pohledu na likviditu pomocí pracovního kapitálu lze říci, že pokud je WC1 příliš nízký či dokonce záporný, znamená to, že část dlouhodobého majetku je kryta krátkodobými závazky (viz celková likvidita), což může ohrozit likviditu podniku. V případě Skupiny ČEZ byl WC záporný v letech 2001 – 2003, přičemž se v posledních dvou letech dostává postupně do kladných hodnot a tvoří tak jistý bezpečnostní polštář v oblasti likvidity. Graf č.17: Vývoj pracovního kapitálu v letech 2001 – 2005 50000,00 40000,00
mil. CZK
30000,00
Pracovní kapitál (W C) OA KZ Krátkodobé závazky celkem
20000,00 10000,00
Oběžná aktiva celkem
0,00 -10000,00
2001
2002
2003
2004
2005
-20000,00 -30000,00 Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Za zmínku stojí to, že tento záporný WC nemusel ohrozit likviditu podniku právě díky poměrně dlouhému bezplatnému obchodnímu úvěru, který plynul z doby mezi inkasem pohledávek a splatností závazků. (v roce 2003 téměř 150 dnů).
4.5.5 Srovnání s konkurencí Jelikož je Skupina ČEZ největším výrobcem i dodavatelem elektrické energie v České republice a tudíž v ČR není srovnatelného podniku, byla ke srovnání vybrána Skupina E.ON, jejíž původ je v Německu a je považována za největšího výrobce elektřiny v Evropě. Skupina E.ON vlastní v ČR dvě distribuční společnosti, kterými jsou Jihomoravská a Jihočeská energetika. Skupina E.ON dodává elektřinu 26 miliónům konečných odběratelů s instalovanou kapacitou 44,7 GW a tržbami ve výši 56,4 mld. EUR. Bilanční suma Skupiny E.ON je 126,6 mld. EUR a tržní kapitalizace kolísá kolem 61 mld. EUR. Skupina ČEZ obsluhuje 6,6 miliónu konečných odběratelů s instalovanou kapacitou 12,3 GW a tržbami 4,4 mld. EUR. Bilanční suma Skupiny ČEZ činí 11,4 mld. EUR a tržní kapitalizace se pohybuje kolem 15,4 mld. EUR. V oblasti rentability tržeb i EBITDA marží se Skupina ČEZ pohybuje dlouhodobě na téměř dvojnásobku hodnoty Skupiny E.ON. Budeme-li uvažovat čtyřnásobný počet konečných zákazníků a téměř 13-ti násobnou hodnotu tržeb Skupiny E.ON, způsobenou mimo jiné vyššími cenami elektřiny v Německu, můžeme konstatovat, že Skupina ČEZ dosahuje těchto nadprůměrných marží jednak díky vyšší efektivitě využívaných zdrojů, ovšem především díky daleko nižším nákladům v porovnání se Skupinou E.ON. Ceny elektřiny totiž v ČR rostou rychleji než-li ceny vstupů, které se na rozdíl od Německa pohybují na daleko nižší úrovni než v případě ceny vstupů Skupiny E.ON (např. mzdy). 1
Working cupital - pracovní kapitál 70
Marže
Graf č.18: Vývoj marží v letech 2001 – 2005 50,00% 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%
E.ON Rentabilita tržeb ČEZ Rentabilita tržeb E.ON EBITDA marže ČEZ EBITDA marže
2001
2002
2003
2004
2005
Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
V kontrastu k vysokým maržím Skupiny ČEZ ovšem stojí daleko nižší rentabilita vlastních zdrojů vůči Skupině E.ON. Při rozboru dlouhodobého vývoje rentability celkového kapitálu lze zjistit, že ČEZ dosahuje lepších výsledků než-li skupina E.ON. Tato vyšší rentabilita už ovšem není přenesena do rentability vlastního kapitálu, který se naopak pohybuje dlouhodobě pod úrovní tohoto ukazatele v případě Skupiny E.ON.
Rentabilita
Graf č.19: Vývoj rentability v letech 2001 – 2005 20,00% 18,00% 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00%
E.ON ROE ČEZ ROE E.ON ROA ČEZ ROA
2001
2002
2003
2004
2005
Roky
Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
Pravděpodobnou příčnou v nízké rentabilitě vlastních zdrojů Skupiny ČEZ bude struktura kapitálu, ve které stojí cizí zdroje na úrovni kolem 40% celkového kapitálu ve srovnání se Skupinou E.ON, kde je finanční páka díky 60% cizích zdrojů na celkovém kapitálu daleko vyšší, a i přes nízké ROA, si dokáží na sebe vlastní vložené prostředky vydělat a tím vykazovat daleko vyšší ROE než-li v případě Skupiny ČEZ.
71
Graf č.20: Vývoj zadluženosti v letech 2001 – 2005 80,00% 70,00%
E.ON Debt ratio I.
Zadluženost
60,00% ČEZ Debt ratio I.
50,00% 40,00%
E.ON Long-term indebtness ČEZ Long-term indebtness
30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 2001
2002
2003
2004
2005
Roky Pramen: zpracováno na základě ročních účetních závěrek a příloh za léta 2001-2005
4.5.6 Závěr Skupina ČEZ představuje entitu, která prošla mnohými změnami v oblasti restrukturalizace aktiv a pasiv. V současné době tento proces, který má zajistit lepší konkurenční schopnost Skupiny na trhu, stále pokračuje a dá se předpokládat, že akvizice, které vedou ke změnám nejen položek aktiv a pasiv, ale především provozních výnosů a nákladů, budou v budoucnu stále aktuální záležitostí. Díky tomuto procesu doprovázeného zvyšováním cen energií a stabilním vývojem nákladů vykazuje Skupina nadprůměrné marže a velice uspokojivé výsledky v oblasti tvorby zisku a to jak v absolutních, tak i relativních hodnotách. V oblasti financování cizími zdroji se vyskytují značné rezervy, které by umožnili financovat investiční aktivy bez jakýchkoliv problémů, což by mimo jiné mohlo dopomoci k zvýšení rentability Skupiny. V žádné z analyzovaných oblastí se nevyskytly hodnoty, které by upozornily na nestandardní hospodaření Skupiny. Pouze v oblasti likvidity je možno spatřovat jistý prostor pro zlepšení, ovšem s přihlédnutím k okolnostem fungování Skupiny jsou hodnoty likvidity dostačující. Na základě těchto faktů lze konstatovat, že Skupina ČEZ je finančně zdravou entitou s přijatelnou úrovní rizika, efektivně využívající svých zdrojů a dosahující stále rostoucí úrovně zisků.
4.6 Finanční plán Před samotným finančním plánem je nutné stanovit předpoklady a možné prognózy pro jednotlivé kategorie, které budou v tomto finančním plánu vystupovat.
4.6.1 Prognóza tržeb V oblasti tržeb bude první krok spočívat v prognóze dvou základním kamenů, které tržby tvoří a kterými jsou objem prodané produkce, v tomto případě se jedná o jednotku GWh, a cena této produkce, kterou jsou Kč/GWh. V druhém kroku budou tržby rozděleny na jednotlivé země dle působnosti Skupiny.
72
4.6.1.1
Prognóza ceny elektřiny
Cena elektřiny1 je v České republice tvořena třemi základními stavebními prvky, kterými jsou: 1) cena elektřiny, za kterou ji prodává výrobce (a to buď distributorovi, obchodníkovi, či přímo velkoodběrateli). 2) poplatky za přenos elektřiny (placené společnosti ČEPS a. s.). 3) poplatky za distribuci konečnému zákazníkovi (placené distribučním společnostem). Vývoj ceny elektřiny v následujícím roce je odvozen od velkoobchodní ceny elektřiny, která je ve formě futures kontraktu2 (plnění celý následující rok) obchodována na virtuální aukci elektřiny, která se koná každý předcházející rok v září3. Jelikož je tato cena tvořena na základě dostupné nabídky a poptávky, neexistují zde jakékoliv omezení v tvorbě ceny. V současné době vykazuje cena elektřiny v ČR vysokou závislost na vývoji ceny elektřiny na Frankfurtské burze energií – EEX4, přičemž cena kontraktu elektřiny na rok 2006 v ČR byla o 25% nižší než-li na EEX, kde se cena tohoto kontraktu pohybovala kolem 45 EUR na rozdíl od ČR, kde bylo možné tento kontrakt koupit za 36 EUR. Jelikož se na burze ve Frankfurtu obchodují futures kontrakty, které jsou realizovatelné v letech 2007 – 2010, a které by měly plně obsahovat veškeré prognózy a očekávání v budoucím vývoji cen elektřiny, budou tyto ceny futures kontraktů použity jako výchozí cena elektřiny v této prognóze. Vývoj ceny elektřiny v ČR bude nadále korelován s cenami elektřiny na EEX. Vývoj ceny na EEX bude tedy na základě regrese a vývoje kurzu CZK/EUR5 přenášen do vývoje ceny v ČR. Očekává se, že cena elektřiny v ČR se bude pohybovat kolem 45 EUR/MWh v roce 2010.6 Jelikož cena elektřiny v Polsku odpovídá téměř ceně elektřiny v ČR a trh s elektřinou je do značné míry podobný českému, předpokládá se, že ceny v Polsku budou kopírovat vývoj ceny elektřiny v Česká republice.7 Ceny elektřiny v Bulharsku předpokládám o 11,8% vyšší oproti minulému roku. Toto zvýšení odpovídá návrhu Skupiny ČEZ bulharskému energetickému regulačnímu úřadu pro rok 2007, které ještě nebylo schváleno. V následujících letech ponechávám jak ceny distribuce, tak i ceny na výrobě na stejné úrovni.8 V případě cen elektřiny na distribuci v Rumunsku jsou stejně jako v případu Bulharska ceny ponechány na dosavadní úrovni.
4.6.1.2
Prognóza množství elektřiny
Množství elektrické energie prodané českou částí Skupiny, které tvoří momentálně 88,1% objemu prodané elektřiny, je nutno rozdělit na část elektrické energie odpovídající spotřebě elektřiny na území ČR 77,3% a část, která je z území ČR exportována 22,7%. Za předpokladu udržení stejného tržního podílu prodané elektřiny na území ČR9 (87% na celkové čisté spotřebě) bude objem prodané elektřiny v ČR mezi lety 2006 – 2007 růst v závislosti na vývoji 1
Cena elektřiny stejně jako ostatní veličiny bude vyjadřována v běžných cenách Cena kontraktu odpovídá dodání 1 MWh elektrická energie v dohodnutém termínu 3 Ze zákona je ČEZ a.s. povinen nabídnout na trh kapacitu ve výši 400 MW 4 European Energy Exchange, kde se mimo jiné obchodují i emisní povolenky 5 dle predikcí Ministerstva financí 6 Odhad analytické společnosti Patria Finance (http://www.patria.cz/zpravodajstvi/default.asp) 7 Odhad analytické společnosti Patria Finance (http://www.patria.cz/zpravodajstvi/default.asp) 8 V důsledku nedostatku informací a historických údajů je použit raději konzervativní přístup k vývoji ceny 9 V letech 2004 86,6% a 2005 87,85% 2
73
hrubého domácího produktu. V letech následujících bude tento objem růst tempem 1,3% ročně, což odpovídá státní energetické koncepci s predikcí udržení tohoto tempa do roku 2030. Odhaduji, že množství elektrické energie, které je exportováno z ČR bude vykazovat mírný růst konkrétně 2% ročně a to z důvodů stále vysokého percentuelního rozdílu mezi cenami elektřiny v ČR a v západní Evropě a uzavírání starých uhelných elektráren v Polsku a na Slovensku. Co se týče polských elektráren Elcho a Skawia, předpokládám udržení stejné výrobní kapacity i do budoucna. V Bulharsku je odhadováno, že poptávka po elektřině poroste v následujících deseti letech tempem 4% ročně 1 , což se bezprostředně dotýká distribuované elektřiny třemi bulharskými společnostmi Skupiny. V případě bulharské elektrárny Varna se počítá s postupným zvyšováním kapacity a to 3% ročně následujících 10 let. Stejně jako vývoj exportu z ČR, odhaduji konzervativní 2% růst distribuovaného množství elektřiny v případě rumunského distributory.
4.6.1.3
Ostatní tržby
Za ostatní provozní tržby považujeme tržby za teplo, u kterých odhaduji setrvání přibližně na stejné úrovni jako dosud a tržby za podpůrné služby, které dlouhodobě tvoří podíl kolem 8% na celkových provozních tržbách, přičemž předpokládám opět setrvání tohoto podílu do budoucna.
4.6.2 Provozní náklady V oblasti provozních nákladů se momentálně Skupina pohybuje na hodnotě 76,5% nákladovosti tržeb jinými slovy na EBIT marži 23,5%. V následujících letech odhaduji postupné zvyšování EBIT marže z 25% pro rok 2006 až na hodnotu 27% v roce 20102. Hlavními faktory pro pokles nákladů a růst EBIT marže stojí především v: • restrukturalizace „VIZE 2008“ probíhající v ČR, zaměřená na distribuční společnosti s úmyslem především snížení nákladů na nákup energie a celkovými úsporami až 3 mld. CZK pro rok 2008, • restrukturalizace nově nakoupených dceřinných společností, • snižování přezaměstnanosti (především v bulharských distributorech, snížení až o 40%), • snižování ztrát z přenosu elektrické energie (Bulharsko), • snižování nákladů na údržbu (až o 25% v roce 2009), • efektivnější využívání kapacit (bulharská elektrárna Varna, nyní na 30% výkonu), • zlepšení hospodaření ve všech nových částech Skupiny
4.6.3 Odpisy Výše odpisů ve finančním plánu je odvozena od hodnot minulých, které vykazují každoroční hodnotu kolem 7,4% ze stálých aktiv3, která je použita i do budoucna. 1
Odhad analytické společnosti Patria Finance (http://www.patria.cz/zpravodajstvi/default.asp) Vlastní odhad vycházející v roce 2006 z konkrétních úspor v nákladech, v následujících letech pouze z všeobecných informací. Tento vlastní odhad je velice konzervativního charakteru, jelikož Skupina ČEZ vykázala v 1Q/2006 EBIT marži 35,7% a EBITDA marži 49,1%!!! Tržby v bulharských distributorech se oproti minulému kvartálu zdvojnásobily. 3 Jelikož jsou známy investice dle investičního plánu Skupiny ČEZ, jsou odpisy daného roku počítány jako (Stálá aktiva roku minulého + Investice daného roku) x 7,4%. Investice do stálých aktiv by proto musely být provedeny na začátku roku, čemuž tak není. 2
74
4.6.4 Investice Investice do stálých aktiv vychází z investičního plánu, který je součástí výroční zprávy Skupiny ČEZ. Jelikož je Skupina ve fázi rychlého růstu, investice převyšují odpisy (kromě roku 2010). V letech 2006 – 2007 jsou ovšem investice rozšířeny ještě o částky, které mají spojitost s akviziční aktivitou, a kterými jsou: • nákup 39% podílu v Severočeské energetice, • nákup polských elektráren Elcho 89% a Skawina 75%, • doplatek za rumunského distributora Eletrica Oltenia, • nákup bulharské elektrárny Varna 100%, • prodej Plzeňské energetiky 50%.
4.6.5 Pracovní kapitál Pracovní kapitál je zde kvůli atypické konsolidované rozvaze počítán pouze jako rozdíl oběžných aktiv a krátkodobých závazků, které neobsahují část úvěrů splatných do jednoho roku a ostatních krátkodobých bankovních úvěrů. Oběžná aktiva jsem přitom rozdělil na finanční majetek a ostatní oběžná aktiva, jelikož každá z nich vykazuje odlišný podíl na tržbách, kterého bylo použito právě k odhadu těchto položek ve finančním plánu. V případě finančního majetku byl stanoven pro celé plánované období podíl 10% na tržbách v závislosti na historických hodnotách této položky, které se právě kolem této hodnoty pohybují. Oběžná aktiva bez finančního majetku jsou stanovena jako podíl 19,5% z tržeb, což opět vyplývá z historických hodnot této položky. Krátkodobé závazky byly dle minulých let odhadnuty jako podíl 20% z tržeb pro celé období mezi lety 2006 – 2010. Tyto navržené hodnoty pracovního kapitálu žádným zásadním způsobem neovlivňují likviditu Skupiny, dokonce se hodnoty celkové likvidity v roce 2010 oproti roku 2005 zlepšují z hodnoty 1,33 na 1,38.
4.6.6 Pro-forma rozvaha Tabulka pro-forma rozvahy podává přehled o změně ve stěžejních položkách aktiv a pasiv, které mají souvislost s finančním plánem.
75
Tabulka č.9: Pro-forma rozvaha (mil. CZK) Položka 2006 2007 353474 388134 Aktiva Stálá Aktiva 306201 335705 Oběžná aktiva 47273 52428 Finanční majetek 16025 17772 Pohledávky a zásoby 31248 34656 353474 388134 Pasiva Vlastní kapitál 208950 227378 Základní kapitál 59221 59221 Nerozdělené zisky a fondy 134042 151235 Menšinové podíly 15687 16923 Cizí zdroje 144524 160755 Dlouhodobé úvěry 33494 46766 Rezervy 36166 36476 Ostatní rezervy 15348 15732 Odložený daňový závazek 20219 22201 Krátkodobé závazky 39298 39580
2008 419829 365430 54400 18441 35959 419829 246807 59221 169344 18242 173022 55081 36476 16125 24014 41326
2009 451140 395802 55338 18759 36579 451140 266774 59221 187934 19619 184367 66872 36799 16528 25805 38361
2010 482702 426638 56063 19005 37059 482702 287855 59221 207591 21044 194846 71092 37138 16942 28962 40713
Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
4.6.7 Pro-forma výkazu zisků a ztrát Stejně jak pro-forma rozvahy, podává pro-forma výkazu zisku a ztrát základní přehled o změnách v jeho nejdůležitějších položkách, nutných pro sestavení finančního plánu. Tabulka č.10: Pro-forma výkaz zisků a ztrát (mil. CZK) 2006 2007 2008 Položka Provozní výnosy celkem 160248 177724 184405 EBIT marže 25,0% 25,5% 26,0% Provozní náklady celkem 120186 132404 136460 EBIT 40062 45320 47945 Ostatní náklady a výnosy 3937 3617 3446 EBT 36125 41703 44499 Daň 24,0% 24,0% 24,0% Čistý zisk 27455 31694 33819 Menšinové podíly 1071 1236 1319 Čistý zisk bez menš.podílů 26384 30458 32500 Odpisy 24470 26827 29203 Investice 50271 31862 32100 Dividendy 10778 13266 14391 Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
76
2009 187586 26,5% 137876 49710 3257 46453 24,0% 35305 1377 33928 31630 32800 15338
2010 190045 27,0% 138733 51312 3235 48077 24,0% 36538 1425 35113 34094 33300 15457
4.6.8 Finanční analýza plánu V následující tabulce jsou k dispozici základní finanční ukazatele vycházející z hodnot finančního plánu. Tabulka č.11: Finanční analýza plánu 2006 Ukazatel ROA 11,33% ROE 13,14% Celková likvidita 1,20 Okamžitá likvidita 0,41 Debt ratio I. 59,11% Dlouhodobá zadluženost 24,94% Obrat aktiv 0,45
2007
2008
2009
2010
11,68% 13,94% 1,32 0,45 58,58% 26,30% 0,46
11,42% 13,70% 1,32 0,45 58,79% 26,80% 0,44
11,02% 13,23% 1,44 0,49 59,13% 26,99% 0,42
10,63% 12,69% 1,38 0,47 59,63% 26,67% 0,39
Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
4.7 Ocenění Skupiny ČEZ Základním cílem této části je stanovení vnitřní hodnoty akcie ČEZ a.s. k 15. květnu 2006. Bude využito tří základních přístupů k ocenění. Jako stěžejní bude vystupovat metoda výnosová, založená na diskontovaných peněžních tocích, dále metoda tržních multiplikátorů a nakonec metoda účetní hodnoty vlastního kapitálu.
4.7.1 Ocenění metodou diskontovaného volného peněžního toku pro vlastníky a věřitele Pro výpočet hodnoty vlastního kapitálu bylo použito výše sestaveného finančního plánu, který je základním kamenem pro ocenění vnitřní hodnoty akcie pomocí dvoufázového DCF – modelu. Peněžní tok byl upraven s ohledem na potřeby ocenění. Model použitý k ocenění byl sestaven na základě aktualizace volných peněžních toků pro vlastníky a věřitele (free cash flow to the firm) a budoucí období bylo rozděleno na: • explicitně vyjádřené – 1.fáze 2006 – 2010, • implicitně vyjádřené – 2.fáze - ∞ . Dříve nežli bude aplikován dvoufázový model pro vlastní výpočet hodnoty ČEZ a. s., je nutné stanovit diskontní míru, která bude použita pro výpočet současné hodnoty budoucích volných peněžních toků. V tomto případě se jedná o diskontní míru stanovenou na bázi průměrných nákladů kapitálu (WACC), neboť bude pracováno s volným peněžním tokem pro vlastníky a věřitele.
4.7.1.1
Výpočet průměrných nákladů kapitálu
Před vlastním výpočtem WACC je nutné upozornit na to, že finanční plán jakožto i ostatní veličiny jsou v nominálním vyjádření1. Proto bude i položka WACC dále počítána jako nominální. S ohledem na první a druhou fázi bude stanovena následující kapitálová struktura pro výpočet WACC: • 1.fáze: Vlastní kapitál 92% Cizí zdroje 8% Tyto hodnoty odráží aktuální stav kapitálové struktury k 15. květnu 2006 dle dostupných informací v tržním vyjádření.1 1
V běžných cenách 77
•
2. fáze: Vlastní kapitál 67% Cizí zdroje 33% Tyto hodnoty vyjadřuji kapitálovou strukturu, která by v budoucnu mohla vyjadřovat optimálnější způsob financování Skupiny.2
Další velice důležitou proměnou je vyjádření rizika pomocí koeficientu beta. Hodnota nezadluženého koeficientu beta pro výrobu elektřiny 3 je 0,56. Pro jednotlivé fáze se beta koeficient rovná následujícím hodnotám: • 1.fáze: β L = 0,56 × 1 + (1 − 0, 24 ) × 0, 0813 / 0,9187 =0,595
•
2.fáze: β L = 0,56 × 1 + (1 − 0, 24 ) × 0,33 / 0, 67 = 0,7
V následující tabulce jsou k dispozici jednotlivé položky nutné pro vlastní výpočet průměrných nákladů kapitálu. Tabulka č.12: Údaje pro výpočet WACC Položka
1.fáze
2.fáze
WACCnominální Náklady vlastního kapitálu re Bezriziková úroková míra rf5 Prémie za riziko (Tržní riziko + riziko země)6 Prémie za velikost podniku Systematické riziko beta7
7,07% 7,31%4 4,26% 5,7% -0,34% 0,595
6,74% 7,91% 4,26% 5,7% -0,34% 0,7
Podíl vlastních zdrojů Náklady cizího kapitálu rd8 Podíl cizích zdrojů Sazba daně z příjmů
91,87% 5,73% 8,13% 24%
67,00% 5,73% 33,00% 24%
Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
Vlastní výpočet WACC dle stanovených hodnot: • 1.fáze: WACCnom = 5,73% x (1 – 0,24) x 0,0813 + 7,31% x 0,9187 = 7,07%, • 2.fáze: WACCnom = 5,73% x (1 – 0,24) x 0,33 + 7,91% x 0,67 = 6,74%.
1
Tržní vyjádření VK = Tržní kapitalizace, CK = Tržní hodnota úročených cizích zdrojů. Vychází z odhadu analytické společnosti Patria Finance (http://www.patria.cz/akcie_cr/analyzy.asp) a odpovídá standardní kapitálové struktuře odvětví 3 dle údajů A&CE Global Finance 4 Výpočet dle CAPM, re = rf + β x (tržní prémie + prémie odvozená od rizika země) + prémie za velikost podniku, údaje dle A&CE Global Finance a http://www.bvappraisers.org/contentdocs/Conference/Standard___Poor's_Corporate_Value_Consulting_Equity_ Risk_Premium_Report.pdf 5 Bezriziková míra se rovná výnosu do splatnosti státního dluhopisu s maturitou v roce 2020, údaje dle http://www.patria.cz/MenySazby/Dluhopisy_online.asp 6 Prémie za riziko dle údajů A&CE Global Finance vycházejících z tržní prémie 4,8% (geometrický průměr dlouhodobé výnosnosti amerického trhu), prémie za riziko země, které je nyní pro ČR 0,9% a prémie za velikost podniku, která činí pro ČEZ a.s. -0,34% 7 Dle údajů A&CE Global Finance 8 Náklady cizího kapitálu vypočteny váženým průměrem úročených cizích zdrojů 2
78
4.7.1.2
Výpočet současné hodnoty 1.fáze
Výpočet současné hodnoty 1.fáze obsahuje následující tabulka. Hodnoty v ní použité vychází z předpokladů a prognóz, které byly zmíněny výše. Konkrétně jde o použití údajů s námi připraveného finančního plánu, které dopomohou k získání hledaného volného peněžního toku. Peněžní tok z provozní činnosti je upraven o investice do provozně nutných aktiv a o změnu provozně nutného pracovního kapitálu. Vypočtené budoucí FCF do firmy budou diskontovány prostřednictvím WACC 1.fáze ve výši 7,07%. Tabulka č.13: Výpočet FCFF dle finančního plánu – 1.fáze (mil. CZK) DCF – FCFF 2006 2007 2008 2009 1. Fáze Zisk z provozní činností před zdaněním (EBIT) - Upravená daň z příjmu = Zisk z provozní činnosti po zdanění + Odpisy = Předběžný peněžní tok z provozu NOPAT1 - Investice - Změna pracovního kapitálu Volný peněžní tok FCFF /Diskontní faktor Diskontovaný FCFF
2010
40062,09
45319,52
47945,4
49710,32
51312,2
9614,902 30447,19
10876,68 34442,83
11506,9 36438,5
11930,48 37779,84
12314,93 38997,27
24469,62 54916,81
26827,4 61270,23
29202,8 65641,31
31630 69409,84
34094,2 73091,47
50 271 4 351 296
31 862 1 660 27 748
32 100 635 32 907
32 800 302 36 308
33 300 234 39 558
0,9340 276,19
0,8723 24205,14
0,8147 26809,76
0,7609 27627,79
0,7107 28113,67
Současná hodnota 1.fáze
107032,5
Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
4.7.1.3
Výpočet současné hodnoty 2.fáze
Současná hodnota druhé fáze bude stanovena pomocí výpočtu perpetuity vycházející z FCF pro rok 2011. Trvale udržitelné tempo růstu bylo stanoveno ve výši 3%.2 Diskontní míra pro druhé období odpovídá hodnotě WACC = 6,74%. Tabulka č.14: Výpočet FCFF dle finančního plánu – 2.fáze (mil. CZK) 2.Fáze FCFF v prvním roce 2. fáze
40 745
Tempo růstu pro 2. fázi
3,00%
Diskontní faktor
0,7218
Ocenění 2.fáze (pokračující hodnoty)
1090110
Současná hodnota 2.fáze
786831,5
Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
1 2
Net Operating Profit After Taxes Odhad analytické společnosti Patria Finance (http://www.patria.cz/akcie_cr/analyzy.asp) 79
4.7.1.4
Vlastní výpočet vnitřní hodnoty akcie
Součtem současné hodnoty první a druhé fáze je stanovena hodnota podniku a to včetně cizích zdrojů. Následně se odečte hodnota úročených cizích zdrojů ke dni ocenění, čímž se získá hodnota provozní netto, tedy hodnotu vlastního kapitálu nebo-li vnitřní hodnotu vlastního kapitálu. Pokud má firma k dispozici nějaká neprovozní aktiva či finanční investice, je nutné tyto položky k hodnotě vlastního kapitálu přičíst. Tabulka č.15: Výpočet hodnoty vlastního kapitálu (mil. CZK) Současná hodnota 1.fáze
107032,5
Současná hodnota 2.fáze
786831,5
Hodnota brutto
893864
Úročený cizí kapitál ke dni ocenění
40 350
Hodnota vlastního kapitálu
853514
Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
Vnitřní hodnotu akcie se vypočte vydělením vnitřní hodnoty vlastního kapitálu počtem akcií. V tomto případě se vnitřní hodnota akcie, po připočtení finančních investic, při počtu akcií 592210843 ks rovná Kč 1452,5. Tabulka č.16: Výpočet vnitřní hodnoty akcie Hodnota vlastního kapitálu (mil. CZK)
853514
Hodnota finančních investic (mil. CZK)
6688
Počet akcií
592210843 ks
Vnitřní hodnota akcie (CZK)
1452,5
Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
Z následující tabulky, která se věnuje analýze citlivosti, je zřejmé, jak nepatrné změny ve vstupních parametrech WACC a míry růstu mohou značnou měrou ovlivnit výslednou hodnotu. Jelikož je doba trvání první fáze relativně krátká, podstatnou roli hraje právě fáze druhá, jak je možné vidět při výpočtech současných hodnot v jednotlivých fázích. Tabulka č.17: Analýza citlivosti WACC/1.fáze Růst.faktor 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00%
5,07% 2130,3 2575,9 3277,8 4546,9 7536,3 4,74%
6,07% 1522,7 1737,8 2031,4 2456,2 3125,6 5,74%
7,07% 1172,1 1295,8
8,07% 944,1 1023,0 1118,5 1236,5 1386,1 7,74%
1452,5 1657,7 1937,8 6,74%
WACC/2,fáze Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
1
9,07% 784,1 838,0 901,2 976,5 1067,7 8,74%
1
výsledky dle WACC/2.fáze jsou platné pouze v dané kombinaci s WACC/1.fáze. Tato analýza citlivosti vychází se středové hodnoty, za předpoklad změny o procentní bod či dva u WACC/1. a zároveň i WACC/2. Tato kombinace ovšem při změně WACC/2. v důsledku změny kapitálové struktury, nezůstává stejná. 80
4.7.2 Ocenění pomocí tržních multiplikátorů Pro ocenění pomocí metody tržních multiplikátorů byl vybrán ukazatel P/E ratio, reflektující v tomto případě stejně jako metoda DCF – FCFF dvě fáze. První fáze se bude vyznačovat rychlejším tempem růstu nežli fáze druhá. Dle předběžných odhadů bude Skupina ČEZ schopna vygenerovat čistý zisk na akcii pro rok 2006 ve výši Kč 44,55. Tempo růstu dividend v první fázi odpovídá geometrickému průměru vypočteného z čistého zisku mezi lety 2005 – 2010 dle finančního plánu a které činí 10,4%. Pro fázi druhou bylo použito stejného tempa růstu jako v případě DCF – FCFF, tedy 3%. Náklady vlastního kapitálu činí dle CAPM 7,31% pro první fázi a 7,91% pro druhou fázi. • 1.fáze: Tempo růstu v prvních pěti letech 10,4% Výplatní poměr v prvních pěti letech 41,5%1
•
2.fáze: Tempo růstu po prvních pěti letech Výplatní poměr po prvních pěti letech
( 1+0,104 )5 0,415 × 1 ( 1+0,0731)5 P = E (0,0731-0,104 )
3% 41,5%
5 + 0,415 × ( 1+0,104 ) × ( 1+0,03 ) =12,284 2 ( 0,0791-0,03 )× ( 1+0,0731)5
Při plánované hodnotě čistého zisku na akcii Kč 44,55 činí vnitřní hodnota akcie Kč 547,3, tj. součin vypočtené hodnoty normované hodnoty P/E a plánu čistého zisku na akcii neboli 12,284×44,55=Kč 547,3 . Z tohoto výsledku P/E vyplývá, že tržní hodnota akcie je nadhodnocena.
4.7.3 Ocenění metodou účetní hodnotou vlastního kapitálu (Book Value) Ocenění touto metodou patří k nejjednodušším přístupům. Základem je hodnota vlastního kapitálu, která pochází z účetního výkazu rozvahy. Hodnota vlastního kapitálu je vydělena počtem emitovaných akcií, čímž je získána hodnota vlastního kapitálu na akcii neboli Book Value. Dle rozvahy k 31.prosinci 2005 je vlastní kapitál3 na akcii Kč 303,4, což je vůči nominální hodnotě Kč 100,- akcie více jak trojnásobek. Tato částka tedy představuje zhodnocení akcie v účetním vyjádření a je odrazem minulé výkonnosti firmy. Podíváme-li se na vývoj book value v čase, zjistíme, že mezi lety 2001 – 2005 její hodnota vzrostla o téměř 31%, v absolutním vyjádření o Kč 71,7 a to přesto, že společnost vyplácela dividendy. Zásadní je ovšem srovnání s aktuálním kurzem akcie. K datu ocenění se pohybovala tržní cena na úrovni Kč 770,- za akcii. To znamená, že rozdíl mezi tržní a účetní hodnotou tzv. market value added (MVA)4 činí Kč 366,6, což představuje relativní rozdíl téměř 154% účetní hodnoty akcie. Book value představuje dolní hranici ceny akcie, neboť v podstatě představuje částku, kterou by akcionář obdržel 1
Splňující předpoklad tiskového prohlášení skupiny udržet výplatní poměr mezi 40 – 50% (http://www.cez.cz/presentation/cze/instance_list.jsp?folder_id=7854). 2 Odhad analytické společnosti Patria Finance P/E na rok 2006 činí 18,4, přičemž hlavními parametry, které se od mého výpočtu liší jsou náklady vlastního kapitálu a míra růstu v první fázi. Mimo to se domnívám, že daný odhad trhu P/E je vytvořen více než na fundamentálních veličinách, tak na aktuální ceně akcie a očekávaných ziscích na akcii. Jelikož aktuální hodnota P/E pro 2005 ČEZ a.s. činí 28,2, je odhad Patrie více odpovídající situaci na trhu, která ovšem nemusí věrně zobrazovat fundament daných ukazatelům, ale spíše odrážet vysoká očekávání trhu v danou akcii či odvětví. (http://www.patria.cz/akcie_cr/analyzy.asp) 3 Bez minoritních podílů 4 Hodnota přidaná trhem 81
v případě likvidace společnosti. V případě ČEZ a.s. je akcie ohodnocena vysoko nad účetní hodnotou, což ovšem vzhledem k průměru odvětví není ničím zvláštním. Průměr odvětví činí P/BV 1 = 2,9 2 , přičemž akcie ČEZ a. s. vykazují hodnotu P/BV = 2,53.
4.8 Shrnutí Pro výpočet vnitřní hodnoty akcie bylo použito tří různých metod, jejichž výsledky zobrazuje následující tabulka. Tabulka č.18:Výsledky vnitřní hodnoty akcie dle použitých metod Metoda Vnitřní Kurz akcie Absolutní hodnota akcie (Kč) odchylka k 26/5/2006 kurzu akcie od vnitřní hodnoty DCF FCFF 1452,53 739,80 -712,73 Účetní hodnota 303,37 739,80 436,43 Tržní multiplikátor P/E 547,27 739,80 192,53
Relativní odchylka kurzu akcie od vnitřní hodnoty -96,34% 58,99% 26,02%
Pramen:Vlastní výpočet autora diplomové práce
Z tohoto přehledu je zřejmé, že výpočet metodou diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele, jehož hodnota se od aktuálního kurzu odchyluje o 96,3 %, dosáhla ve srovnání s dalšími dvěma metodami nejvyšší vnitřní hodnoty akcie. Tento diskont oproti tržní ceně tak otevírá prostor pro investici do dané akcie, která je z tohoto pohledu podhodnocena. Vnitřní hodnota akcie dle účetní hodnoty stejně tak jako vnitřní hodnota dle tržního multiplikátoru P/E je nižší než-li tržní hodnota akcie. V případě účetní hodnoty je tržní hodnota o 59% vyšší, v případě ukazatele P/E je tržní hodnota o 26% vyšší. Domnívám se, že vnitřní hodnota akcie vycházející z DCF FCFF dává pro akcie ČEZ a.s. nejlepší obraz o budoucím vývoji společnosti a tím i vývoji kurzu této akcie.
1 2
P/BV = Price/Book Value Údaje analytické společnosti Patria Finance (http://www.patria.cz/akcie_cr/analyzy.asp) 82
Závěr V této diplomové práci jsem se zaměřil na tři nevhodnější a nejpoužívanější přístupy k oceňování podniku pro účely fundamentální analýzy, které využívají k dosažení hodnoty podniku diskontovaných budoucích peněžních toků, tržních multiplikátorů nebo opčních cenových modelů. Za nejsprávnější jsou považovány metody výnosové, kterým bylo věnováno nejvíce pozornosti, i když se v souvislosti s jejich využitím objevují značné problémy v oblasti jejich vstupních předpokladů. Jedná se především o předpoklady budoucího vývoje podniku a kvality vstupních informací, neboť na nich je výsledek ocenění přímo závislý. Metody relativního oceňování využívající tržních multiplikátorů srovnatelných podniků jsou velmi oblíbené pro jejich jednoduchost a použitelnost při srovnání s ostatními podniky v odvětví, z čeho plyne jistý stupeň objektivity. Základním předpokladem pro jejich využití je rozvinutý kapitálový trh, který „správně“ oceňuje tituly na něm obchodované. V případě ČR ovšem vyvstávají problémy jak s dostatkem spolehlivých údajů, tak i s rozsahem srovnatelných podniků působících ve stejném odvětví. Největší předností metod oceňování reálných opcí je jejich schopnost zohlednit možný průběh dané investice v čase s potenciální možností odkladu, zrušení či pozastavení projektu. Tento nový přístup se tímto snaží o odstranění statického přístupu metod výnosových. V následném ocenění ČEZ a.s., kde byl největší důraz kladen na výnosovou metodu diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele, je poukázáno právě na značné množství předpokladů a prognóz, které jsou založeny nejen na technicky podložených údajích, ale i subjektivních hodnoceních analytiků případně autora této práce. Rozsah a kvalita těchto prognóz použitých pro ocenění, je ovšem nejpodstatnější slabinou tohoto odhadu, která může do značné míry snížit věrohodnost použití fundamentální analýzy a to ať v podmínkách České republiky či kdekoliv jinde. I přes tento podstatný nedostatek je fundamentální analýza s využitím diskontovaných peněžních toků neoddiskutovatelně nejrozšířenější na českém kapitálovém trhu jako prostředek pro stanovení vnitřní hodnoty akcie. Využití fundamentální analýzy je tedy v podmínkách České republiky determinováno kvalitou a dostupností informací potřebných k jejímu sestavení. Je proto možné konstatovat, že fundamentální analýza mé na českém kapitálovém trhu své nezastupitelné místo, které bude o to stabilnější, o co věrohodnější data budou pro tuto analýzu k dispozici. Mezi problémy, které jsou při ocenění nejzřetelnější, patří především odhad průměrných nákladů kapitálu (WACC) či stanovení permanentního tempa růstu. Tyto veličiny, na kterých přímo závisí hodnota podniku, mohou i přes vynaložení sebevětšího úsilí vykazovat rozličných hodnot v závislosti na použitém zdroji či metodě. Vliv těchto veličin na hodnotu podniku je znázorněna v analýze citlivosti, ve které je například možné vidět, že při permanentním růstu 2% a WACC 8,07% činí vnitřní hodnota akcie Kč 944,1. Při pouhé změně jednoho procentního bodu v obou hodnotách, tedy permanentní růst 3% a WACC 7,07%, se dostáváme na hodnotu Kč 1452,5. Mimo jiné je nutné brát v úvahu, že vypočtená hodnota firmy má omezenou platnost, která je stanovena stabilitou prostředí, ve kterém podnik působí. Proto bude platit vypočtená hodnota podniku tak dlouho, dokud dané předpoklady zůstanou nezměněny. V případě změny některého z předpokladů, je nutné vypočet hodnoty podniku provést znovu. Je nutné ovšem poznamenat, že současná situace, která nyní vládne na kapitálových trzích, by se dala charakterizovat značným stupněm nejistoty, který je do jisté míry velice obtížné obsáhnout v jakékoliv analýze. Mezi zásadní události posledních dnů můžeme zařadit především v nynější době těžko predikovatelnou cenu ropy, ovlivňující přímo nejen ceny produktů pro konečné spotřebitele, ale i nepřímo vývoj úrokových sazeb, jako prostředku brzdícího inflaci rostoucí v důsledku zvyšování cen ropy. Za ryze lokální záležitost poslední doby můžeme uvést například blížící se parlamentní volby či znatelný odliv zahraničního (hlavně amerického) kapitálu ze středoevropských a východoevropských trhů, v důsledku především růstu základní úrokové sazby v USA na hodnotu 5%, což představuje 83
úrokový diferenciál mezi ČR a USA 3%. Tento rozdíl v úrokových sazbách bude Česká národní banka je s obtížemi snižovat a to z důvodu neustále posilujícího kurzu české koruny, což jí do značné míry brání ve zvýšení úrokových sazeb. Tento odliv kapitálu, který bylo možné zaznamenat v druhé polovině měsíce května 2006, znamenal historicky největší pokles indexu PX-50 v krátkém časovém horizontu. Doufám, že se mi podařilo vystihnout nejpodstatnější přístupy k ocenění podniku pro účely fundamentální analýzy, upozornit na některá úskalí s nimi spojená a pomocí těchto metod dojít ke konkrétní vnitřní hodnotě akcie ČEZ a.s. s následnou komparací s tržní hodnotou akcie obchodovanou na Burze cenných papírů Praha.
84
Seznam použité literatury a dalších pramenů Monografie
[1]
BREALEY R.A., MYERS S.C.: Teorie a praxe firemních financí 1.vyd. Praha: COMPUTER PRESS, 2000. 1064 s. ISBN 80-7226-189-4
[2]
DAMODARAN A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance New York: JOHN WILEY & SONS, 1994. 426 s. ISBN 04-71304-65-4
[3]
GRÜNWALD R., HOLEČKOVÁ J.: Finanční analýza a plánování podniku 1. vyd. Praha: VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE, 1998. 197 s. ISBN 80-7079-257-4
[4]
HAMPLOVÁ E.: Vybrané problémy finanční analýzy firmy, 1. vyd. Brno: Vydavatelství MU, 1999, 161 s. ISBN 80-210-2161-6
[5]
JÍLEK J.: Kapitálová a derivátový trh 1. vyd. Praha: BANKOVNÍ INSTITUT, 1998. 370 s. ISBN: neuvedeno
[6]
KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku 2. vyd. Praha: C. H. BECK, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1
[7]
KONEČNÝ, M.: Finanční analýza a plánování. 8. vyd. Brno : Ing. Zdeněk Novotný CSc., 2003. 102 s. ISBN 80-86510-65-4
[8]
MAŘÍK M.: Oceňování podniku 1.vyd. Praha: EKOPRESS, 1996. 111 s. ISBN 901991-1-9
[9]
MAŘÍK M.: Určování hodnoty firem 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 1998. 206 s. ISBN 8086119-09-2
[10] MLČOCH J.: Oceňování podniku 1.vyd. Praha: LINDE PRAHA A.S., 1998. 159 s. ISBN 80-7201-145-6
[11] MUSÍLEK P.: Trhy cenných papírů 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2002. 459 s. ISBN 8086119-55-6
[12] SHARPE W. F.,GORDON J.A.: Investice 4. vyd. Praha: VICTORIA PUBLISHING, 1994. 810 s. ISBN 80-85605-47-3
[13] ŠEVČÍK A., FUCHS D., GABRIEL M.: Finanční trhy 1. vyd. Brno: MASARYKOVA UNIVERZITA, 2001. 149 s. ISBN 80-210-2696-0
Internet
[1]
Internetové stránky Akcie.cz [on-line]. Dostupné na www:
[2]
Internetové stránky Cyrrus, a.s. [on-line]. Dostupné na www:
[3]
Internetové stránky Českého statistického úřadu [on-line]. Dostupné na www:
85
[4]
Internetové stránky ČEZ, a.s. [on-line]. Dostupné na www:
[5]
Internetové stránky Energetický regulační úřad, a.s. [on-line]. Dostupné na www:
[6]
Internetové stránky Energy European Exchange [on-line]. Dostupné na www:
[7]
Internetové stránky Eurostat
[8]
Internetové stránky Ipoint.cz [on-line]. Dostupné na www:
[9]
Internetové stránky Ministerstva
[on-line].
financí
ČR
Dostupné
[on-line].
na
Dostupné
www:
na
www:
[10] Internetové stránky Ministerstva průmyslu a obchodu ČR [on-line]. Dostupné na www:
[11] Internetové
stránky Obchodní
rejstřík
ČR
[on-line].
Dostupné
na
www:
[12] Internetové stránky American Society of Appraisers [on-line]. Dostupné na www: < http://www.bvappraisers.org/ > Ostatní
[1]
Výroční zprávy ČEZ, a.s. za roky 2001 – 2005
86
Seznam tabulek Tabulka č.1: Vliv makroekonomických, odvětvových a podnikových faktorů na pohyb akciových ........ kurzů (USA 1927-1952,v procentech) ...................................................................................................13 Tabulka č.2: Průměrná výnosová míra indexu S&P 500 po zvýšení/snížení úrokových sazeb ................ (USA, 1955-1996)..................................................................................................................................16 Tabulka č.3: Propočet FCFEt .................................................................................................................39 Tabulka č.4: Výpočet hodnoty FCFF.....................................................................................................40 Tabulka č.5: Vlastnická struktura akcionářů ČEZ a.s. k 31/12/2005.....................................................53 Tabulka č.6: SWOT analýza ..................................................................................................................55 Tabulka č.7: Hlavní makroekonomické indikátory................................................................................55 Tabulka č.8:Vývoj hrubého domácího produktu a poptávky po elektřině v ČR (v %),............................. (index, 100 % = 1996)............................................................................................................................56 Tabulka č.9: Pro-forma rozvaha (mil. CZK)..........................................................................................76 Tabulka č.10: Pro-forma výkaz zisků a ztrát (mil. CZK).......................................................................76 Tabulka č.11: Finanční analýza plánu....................................................................................................77 Tabulka č.12: Údaje pro výpočet WACC ..............................................................................................78 Tabulka č.13: Výpočet FCFF dle finančního plánu – 1.fáze (mil. CZK)...............................................79 Tabulka č.14: Výpočet FCFF dle finančního plánu – 2.fáze (mil. CZK)...............................................79 Tabulka č.15: Výpočet hodnoty vlastního kapitálu (mil. CZK).............................................................80 Tabulka č.16: Výpočet vnitřní hodnoty akcie ........................................................................................80 Tabulka č.17: Analýza citlivosti ............................................................................................................80 Tabulka č.18:Výsledky vnitřní hodnoty akcie dle použitých metod......................................................82
Seznam grafů Graf č.1: Vlastnická struktura ČEZ a.s. k 31/12/2005 ...........................................................................53 Graf č.2: Vývoj hrubého domácího produktu a poptávky po elektřině v ČR (index, 100 % = 1996) ...56 Graf č.3: Vývoj celkové výše aktiv v letech 2001 – 2005 .....................................................................59 Graf č.4: Vývoj struktury aktiv v letech 2001 – 2005............................................................................60 Graf č.5: Vývoj celkové výše pasiv v letech 2001 – 2005 .....................................................................61 Graf č.6: Vývoj struktury pasiv v letech 2001 – 2005 ...........................................................................61 Graf č.7: Vývoj celkové výše tržeb v letech 2001 – 2005 .....................................................................62 Graf č.8: Vývoj struktury tržeb za elektrickou energii v letech 2004 – 2005 ........................................63 Graf č.9: Vývoj celkové výše provozních nákladů v letech 2001 – 2005..............................................63 Graf č.10: Vývoj struktury provozních nákladů v letech 2001 – 2005 ..................................................64 Graf č.11: Vývoj peněžních toků v letech 2001 – 2005.........................................................................65 Graf č.12: Vývoj rentability v letech 2001 – 2005.................................................................................66 Graf č.13: Vývoj doby inkasa pohledávek a splatnosti krátkodobých závazků v letech 2001 – 2005 ..67 Graf č.14: Vývoj obratu zásob a obratu aktiv v letech 2001 – 2005......................................................67 Graf č.15: Vývoj zadluženosti v letech 2001 – 2005 .............................................................................68 Graf č.16: Vývoj likvidity v letech 2001 – 2005....................................................................................69 Graf č.17: Vývoj pracovního kapitálu v letech 2001 – 2005 .................................................................70 Graf č.18: Vývoj marží v letech 2001 – 2005 ........................................................................................71 Graf č.19: Vývoj rentability v letech 2001 – 2005.................................................................................71 Graf č.20: Vývoj zadluženosti v letech 2001 – 2005 .............................................................................72
Seznam schémat Schéma č.1:Použití rozdílné diskontní míry v závislosti na výběru modelu DCF.................................31 Schéma č.2: Struktura odvětví elektrické energie v České republice ....................................................57 87
Seznam příloh Příloha č.1: Seznam zkratek...................................................................................................................89 Příloha č.2: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Aktiva..............................................91 Příloha č.3: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Pasiva ..............................................92 Příloha č.4: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Horizontální analýza – Aktiva.........93 Příloha č.5: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Horizontální analýza – Pasiva .........94 Příloha č.6: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Vertikální analýza – Aktiva.............95 Příloha č.7: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Vertikální analýza – Pasiva .............96 Příloha č.8: Konsolidovaný výkaz zisků a ztrát skupiny ČEZ (mil. CZK) ............................................97 Příloha č.9: Konsolidovaný výkaz zisků a ztrát skupiny ČEZ (mil. CZK) - Vertikálníanalýza ............98 Příloha č.10: Konsolidovaný výkaz zisků a ztrát skupiny ČEZ (mil. CZK) - Horizontální analýza .....99 Příloha č.11:Konsolidovaný výkaz o peněžních tocích ve Skupině ČEZ (mil. CZK) .........................100 Příloha č.12: Ukazatele rentability Skupiny ČEZ ................................................................................102 Příloha č.13: Ukazatele aktivity Skupiny ČEZ ....................................................................................102 Příloha č.14: Ukazatele zadluženosti Skupiny ČEZ.............................................................................103 Příloha č.15: Ukazatele platební schopnosti Skupiny ČEZ..................................................................103 Příloha č.16: Ukazatele produktivity práce Skupiny ČEZ ...................................................................104 Příloha č.17: Ukazatele kapitálového trhu Skupiny ČEZ ....................................................................104
88
Příloha č.1: Seznam zkratek Zkratka ADL BV CA CAGR CAPM CF CK CZK ČR DCF DDM DIV DLK DPS EAT EBIT EBITDA EBITDA EBT EEX EPS EUR EV EVA FCFE FCFF FIFO FM GWh HDP HP IFRS Kč KrP KZ MACD MV MVA MW MWh NI NOPAT NPV OBV ODZ OP OsN P P/E
Vysvětlení Advance dicline line, ADL indikátor Book value, účetní hodnota Celková aktiva Compounded annual growth rate - geometrický průměr tempa růstu Capital asset pricing model, model pro oceňování kapitálových aktiv Cash flow, peněžní tok Cizí kapitál Česká koruna - také Kč Česká republika Discounted cash flow, diskontovaný peněžní tok Dividend discount model, dividendově diskontní model Dividenda Dlouhodobý kapitál Dividend per share, dividenda na akcii Earnings after taxes, čistý zisk také NI, ČZ Earnings before interests and taxes, zisk před úroky a daněmi - také ZUD Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization, zisk před úroky, daněmi a odpisy Earnings before taxes, zisk před daňemi po úrocích European Energy Exchange, Evropská burza energií Earnings per share, zisk na akcii Euro Enterprise value, Hodnota podniku Economic value added, přidaná ekonomická hodnota Free cash flow to equity, volný peněžní tok pro vlastníky Free cash flow to the firm, volný peněžní tok pro vlasntíky a věřitele First-in-first-out - také FIFO metoda Finanční majetek Gigawatt-hodina Hrubý domácí produkt Hodnota podniku International financial reporting standards, Mezinárodní účetní standardy Česká koruna - také CZK Krátkodobé pohledávky Krátkodobé závazky Moving average convergence divergence - také MACD indikátor Market value, tržní hodnota Market value added, Hodnota přidaná trhem Megawatt Megawat-hodina Net income, čistý zisk - také EAT Net operating profit after taxes, čistý provozní zisk po zdanění Net presetn value - také čistá současná hodnota On balance value - také OBV indikátor Odložený daňový závazek Ostatní pasiva Osobní náklady Pohledávky Price earnings ratio, P/E ukazatel 89
PV ROA ROE ROS RZ SA SH SPAD SPAD T USA USD VK WACC WC
Present value - také současná hodnota - také SH Return on assets, rentabilita celkových aktiv Return on equity, rentabilita vlastního kapitálu Return on sales, rentabilita tržeb Rezervy Stálá aktiva Současná hodnota - také PV Hlavní akciový trh na Burze cenných papírů Praha, Systém pro Podporu Akcií a Dluhopisů Tržby United States of America, Spojené státy americké Americký dolar Vlastní kapitál Weighted average cost of capital, průměrné náklady kapitálu Working capital, pracovní kapitál
90
Příloha č.2: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Aktiva Aktiva Dlouhodobý hmotný majetek: Dlouhodobý hmotný majetek, brutto Oprávky a opravné položky Dlouhodobý hmotný majetek, netto Jaderné palivo, netto Nedokončené hmotné investice včetně poskytnutých záloh Dlouhodobý hmotný majetek, jaderné palivo a investice celkem Ostatní stálá aktiva: Cenné papíry v ekvivalenci Dlouhodobý finanční majetek, netto Dlouhodobý nehmotný majetek, netto Odložená daňová pohledávka Ostatní stálá aktiva celkem Stálá aktiva celkem Oběžná aktiva: Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty Pohledávky, netto Pohledávka z titulu daně z příjmů Zásoby materiálu, netto Zásoby fosilních paliv Emisní povolenky Ostatní oběžná aktiva Oběžná aktiva celkem Aktiva celkem
91
2001
2002
2003
2004
2005
180 252 92 614 87 638 5 967 111 929 205 534
242 338 103 355 138 983 7 931 56 513 203 427
363 165 150 426 212 739 9 574 10 204 232 517
402 864 182 932 219 932 7 956 11 308 239 196
439 416 199 756 239 660 7 860 11 570 259 090
5 518 5 315 1 144 0 11 977
5 880 5 723 1 174 0 12 777
10 999 8 642 1 997 288 21 926
2 011 26 426 3 379 713 32 529
929 13 811 6 046 524 21 310
217 511
216 204
254 443
271 725
280 400
2 280 3 827 2 499 657
4 225 4 040 1 994 2 467 618
4 014 7 063 103 3 242 979
8 942 9 189 26 3 333 724
2 253 11 516
1 917 15 261
4 299 19 700
5 311 27 525
16 791 14 792 1 478 3 671 756 134 6 187 43 809
229 027
231 465
274 143
299 250
324 209
Příloha č.3: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Pasiva Pasiva Vlastní kapitál: Základní kapitál Nerozdělené zisky a kapitálové fondy Menšinové podíly Vlastní kapitál celkem Dlouhodobé závazky: Dlouhodobé dluhy bez části splatné během jednoho roku Rezerva na vyřazení jaderného zařízení z provozu a uložení vyhořelého jad. paliva Ostatní dlouhodobé závazky Dlouhodobé závazky celkem Odložený daňový závazek Krátkodobé závazky: Krátkodobé úvěry Část dlouhodobých dluhů splatná během jednoho roku Obchodní a jiné závazky Závazek z titulu daně z příjmů Ostatní pasiva Krátkodobé závazky celkem Cizí kapitál celkem Pasiva celkem
92
2001
2002
2003
2004
2005
59 050 77 676
59 041 84 634
136 726
143 675
59 152 90 535 7 893 157 580
59 218 112 879 6 350 178 447
58 237 118 436 14 616 191 289
43 081 21 396
35 729 23 866
64 477
59 595
30 965 28 164 357 59 486
38 140 29 441 14 868 82 449
30 586 35 869 14 974 81 429
9 870
12 541
14 721
15 603
18 555
514 5 126 8 651 953 2 710 17 954 92 301 229 027
4 235 8 934 256 2 229 15 654 87 790 231 465
2 320 5 691 20 578 3 203 10 564 42 356 116 563 274 143
240 3 439 12 587 1 227 5 258 22 751 120 803 299 250
265 7 888 16 243 630 7 910 32 936 132 920 324 209
Příloha č.4: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Horizontální analýza – Aktiva Aktiva Dlouhodobý hmotný majetek: Dlouhodobý hmotný majetek, brutto Oprávky a opravné položky Dlouhodobý hmotný majetek, netto Jaderné palivo, netto Nedokončené hmotné investice včetně poskytnutých záloh Dlouhodobý hmotný majetek, jaderné palivo a investice celkem
2002
Ostatní stálá aktiva: Cenné papíry v ekvivalenci Dlouhodobý finanční majetek, netto Dlouhodobý nehmotný majetek, netto Odložená daňová pohledávka Ostatní stálá aktiva celkem Stálá aktiva celkem Oběžná aktiva: Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty Pohledávky, netto Pohledávka z titulu daně z příjmů Zásoby materiálu, netto Zásoby fosilních paliv Emisní povolenky Ostatní oběžná aktiva Oběžná aktiva celkem Aktiva celkem
93
2003
2004
2005
62 086 10 741 51 345 1 964 -55 416 -2 107
34,44% 11,60% 58,59% 32,91% -49,51% -1,03%
120 827 47 071 73 756 1 643 -46 309 29 090
49,86% 45,54% 53,07% 20,72% -81,94% 14,30%
39 699 32 506 7 193 -1 618 1 104 6 679
10,93% 21,61% 3,38% -16,90% 10,82% 2,87%
36 552 16 824 19 728 -96 262 19 894
9,07% 9,20% 8,97% -1,21% 2,32% 8,32%
362 408 30
6,56% 7,68% 2,62%
5 119 2 919 823
87,06% 51,00% 70,10%
800
6,68%
9 149
71,61%
-8 988 17 784 1 382 425 10 603
-81,72% 205,79% 69,20% 147,57% 48,36%
-1 082 -12 615 2 667 -189 -11 219
-53,80% -47,74% 78,93% -26,51% -34,49%
-1 307
-0,60%
38 239
17,69%
17 282
6,79%
8 675
3,19%
1 945 213 1 994 -32 -39
85,31% 5,57% -1,28% -5,94%
-211 3 023 -1 891 775 361
-4,99% 74,83% -94,83% 31,41% 58,41%
4 928 2 126 -77 91 -255
122,77% 30,10% -74,76% 2,81% -26,05%
-336 3 745
-14,91% 32,52%
2 382 4 439
124,26% 29,09%
1 012 7 825
23,54% 39,72%
2 438
1,06%
42 678
18,44%
25 107
9,16%
7 849 87,78% 5 603 60,98% 1 452 5584,62% 338 10,14% 32 4,42% 134 876 16,49% 16 284 59,16% 24 959
8,34%
Příloha č.5: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Horizontální analýza – Pasiva Pasiva Vlastní kapitál: Základní kapitál Nerozdělené zisky a kapitálové fondy Menšinové podíly Vlastní kapitál celkem
2002
Dlouhodobé závazky: Dlouhodobé dluhy bez části splatné během jednoho roku Rezerva na vyřazení jaderného zařízení z provozu a uložení vyhořelého jad. paliva Ostatní dlouhodobé závazky Dlouhodobé závazky celkem Odložený daňový závazek Krátkodobé závazky: Krátkodobé úvěry Část dlouhodobých dluhů splatná během jednoho roku Obchodní a jiné závazky Závazek z titulu daně z příjmů Ostatní pasiva Krátkodobé závazky celkem Cizí kapitál celkem Pasiva celkem
94
2003
-9 6 958 0 6 949
-0,02% 8,96%
-7 352 2 470 0 -4 882
-17,07% 11,54%
2004
111 5 901 7 893 13 905
0,19% 6,97%
-13,33% 18,01%
-7,57%
-4 764 4 298 357 -109
2 671
27,06%
2 180
17,38%
882
-514 -891 283 -697 -481 -2 300 -4 511 2 438
-17,38% 3,27% -73,14% -17,75% -12,81% -4,89% 1,06%
2 320 1 456 34,38% 11 644 130,33% 2 947 1151,17% 8 335 373,93% 26 702 170,58% 28 773 32,77% 42 678 18,44%
-2 080 -2 252 -7 991 -1 976 -5 306 -19 605 4 240 25 107
5,08%
9,68%
-0,18%
66 22 344 -1 543 20 867
2005 0,11% 24,68% -19,55% 13,24%
-981 5 557 8 266 12 842
-1,66% 4,92% 130,17% 7,20%
7 175 23,17% 1 277 4,53% 14 511 4064,71% 22 963 38,60%
-7 554 6 428 106 -1 020
-19,81% 21,83% 0,71% -1,24%
5,99%
2 952
18,92%
-89,66% -39,57% -38,83% -61,69% -50,23% -46,29% 3,64% 9,16%
25 4 449 3 656 -597 2 652 10 185 12 117 24 959
10,42% 129,37% 29,05% -48,66% 50,44% 44,77% 10,03% 8,34%
Příloha č.6: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Vertikální analýza – Aktiva Aktiva Dlouhodobý hmotný majetek: Dlouhodobý hmotný majetek, brutto Oprávky a opravné položky Dlouhodobý hmotný majetek, netto Jaderné palivo, netto Nedokončené hmotné investice včetně poskytnutých záloh Dlouhodobý hmotný majetek, jaderné palivo a investice celkem
2001
2002
2003
2004
2005
78,70% 40,44% 38,27% 2,61% 48,87% 89,74%
104,70% 44,65% 60,04% 3,43% 24,42% 87,89%
132,47% 54,87% 77,60% 3,49% 3,72% 84,82%
134,62% 61,13% 73,49% 2,66% 3,78% 79,93%
135,53% 61,61% 73,92% 2,42% 3,57% 79,91%
2,41% 2,32% 0,50%
2,54% 2,47% 0,51%
5,23%
5,52%
4,01% 3,15% 0,73% 0,11% 8,00%
0,67% 8,83% 1,13% 0,24% 10,87%
0,29% 4,26% 1,86% 0,16% 6,57%
94,97%
93,41%
92,81%
90,80%
86,49%
1,00% 1,67% 0,00% 1,09% 0,29%
1,83% 1,75% 0,86% 1,07% 0,27%
1,46% 2,58% 0,04% 1,18% 0,36%
2,99% 3,07% 0,01% 1,11% 0,24%
0,98% 5,03%
0,83% 6,59%
1,57% 7,19%
1,77% 9,20%
5,18% 4,56% 0,46% 1,13% 0,23% 0,04% 1,91% 13,51%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
Ostatní stálá aktiva: Cenné papíry v ekvivalenci Dlouhodobý finanční majetek, netto Dlouhodobý nehmotný majetek, netto Odložená daňová pohledávka Ostatní stálá aktiva celkem Stálá aktiva celkem Oběžná aktiva: Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty Pohledávky, netto Pohledávka z titulu daně z příjmů Zásoby materiálu, netto Zásoby fosilních paliv Emisní povolenky Ostatní oběžná aktiva Oběžná aktiva celkem Aktiva celkem
95
Příloha č.7: Konsolidovaná rozvaha Skupiny ČEZ (mil. CZK) – Vertikální analýza – Pasiva Pasiva Vlastní kapitál: Základní kapitál Nerozdělené zisky a kapitálové fondy Menšinové podíly Vlastní kapitál celkem
2001
2002
2003
2004
2005
25,78% 33,92%
25,51% 36,56%
59,70%
62,07%
21,58% 33,02% 2,88% 57,48%
19,79% 37,72% 2,12% 59,63%
17,96% 36,53% 4,51% 59,00%
18,81% 9,34%
15,44% 10,31%
Odložený daňový závazek
28,15% 0,00% 4,31%
25,75% 0,00% 5,42%
11,30% 10,27% 0,13% 21,70% 0,00% 5,37%
12,75% 9,84% 4,97% 27,55% 0,00% 5,21%
9,43% 11,06% 4,62% 25,12% 0,00% 5,72%
Krátkodobé závazky: Krátkodobé úvěry Část dlouhodobých dluhů splatná během jednoho roku Obchodní a jiné závazky Závazek z titulu daně z příjmů Ostatní pasiva Krátkodobé závazky celkem Cizí kapitál celkem Pasiva celkem
0,22% 2,24% 3,78% 0,42% 1,18% 7,84% 40,30% 100%
0,00% 1,83% 3,86% 0,11% 0,96% 6,76% 37,93% 100%
0,85% 2,08% 7,51% 1,17% 3,85% 15,45% 42,52% 100%
0,08% 1,15% 4,21% 0,41% 1,76% 7,60% 40,37% 100%
0,08% 2,43% 5,01% 0,19% 2,44% 10,16% 41,00% 100%
Dlouhodobé závazky: Dlouhodobé dluhy bez části splatné během jednoho roku Rezerva na vyřazení jaderného zařízení z provozu a uložení vyhořelého jad. paliva Ostatní dlouhodobé závazky Dlouhodobé závazky celkem
96
Příloha č.8: Konsolidovaný výkaz zisků a ztrát skupiny ČEZ (mil. CZK) Provozní výnosy: Tržby z prodeje elektrické energie Tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy Výnosy celkem Provozní náklady: Palivo Nákup energie a související služby Opravy a údržba Odpisy Osobní náklady Materiál Emisní povolenky Ostatní provozní náklady Náklady celkem Zisk před zdaněním a ostatními náklady a výnosy - EBIT Ostatní náklady a výnosy: Nákladové úroky Úroky z jaderných a ostatních rezerv Výnosové úroky Kurzové ztráty/zisky(-), netto Ztráta z prodeje dceřiných a přidružených podniků Zúčtování negativního goodwillu Ostatní finanční náklady a výnosy, netto Výnosy z cenných papírů v ekvivalenci Ostatní náklady a výnosy celkem Zisk před zdaněním - EBT Daň z příjmů Zisk po zdanění - EAT, NI Zisk po zdanění přiřaditelný na: Podíly akcionářů mateřského podniku Menšinové podíly
97
2001
2002
2003
2004
2005
53 300 2 755 56 055
52 938 2 640 55 578
79 548 5 268 84 816
13 220 6 389 3 476 9 366 3 946 1 851
12 894 7 328 3 847 11 721 3 854 1 838
14 307 21 100 4 226 17 611 7 994 3 670
9 305 26 519 4 872 19 842 11 368 4 625
3 129 41 377
2 842 44 324
8 408 77 316
6 354 82 885
9 010 37 474 4 229 20 723 13 426 4 020 -1 053 7 851 95 680
14 678
11 254
7 500
19 785
29 403
796 1 463 -177 -2 110
582 1 532 -149 -3 340
1 714 1 680 -319 -1 915
1 823 2 425 -721 -1 765
1 774 -360 1 386
1 330 -497 -542
744 -1 063 841
244 -722 1 284
1 800 2 447 -437 266 170 -1 704 -343 -102 2 097
13 292 4 169 9 123
11 796 3 375 8 421
6 659 208 6 451
18 501 4 233 14 268
27 306 5 024 22 282
9 123
8 421
5 932 519
13 213 1 055
21 438 844
92 183 115 949 10 487 9 134 102 670 125 083
Příloha č.9: Konsolidovaný výkaz zisků a ztrát skupiny ČEZ (mil. CZK) - Vertikální analýza 2001 Provozní výnosy: Tržby z prodeje elektrické energie Tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy Výnosy celkem
2002
2003
2004
2005
95,09% 95,25% 93,79% 89,79% 92,70% 4,91% 4,75% 6,21% 10,21% 7,30% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Provozní náklady: Palivo Nákup energie a související služby Opravy a údržba Odpisy Osobní náklady Materiál Emisní povolenky Ostatní provozní náklady Náklady celkem
23,58% 11,40% 6,20% 16,71% 7,04% 3,30%
23,20% 13,19% 6,92% 21,09% 6,93% 3,31%
16,87% 24,88% 4,98% 20,76% 9,43% 4,33%
9,06% 25,83% 4,75% 19,33% 11,07% 4,50%
5,58% 73,82%
5,11% 79,75%
9,91% 91,16%
6,19% 80,73%
7,20% 29,96% 3,38% 16,57% 10,73% 3,21% -0,84% 6,28% 76,49%
26,18%
20,25%
8,84%
19,27%
23,51%
1,42% 2,61% -0,32% -3,76%
1,05% 2,76% -0,27% -6,01%
2,02% 1,98% -0,38% -2,26%
1,78% 2,36% -0,70% -1,72%
3,16% -0,64% 2,47%
2,39% -0,89% -0,98%
0,88% -1,25% 0,99%
0,24% -0,70% 1,25%
1,44% 1,96% -0,35% 0,21% 0,14% -1,36% -0,27% -0,08% 1,68%
Zisk před zdaněním Daň z příjmů Zisk po zdanění
23,71% 7,44% 16,28%
21,22% 6,07% 15,15%
7,85% 0,25% 7,61%
18,02% 4,12% 13,90%
21,83% 4,02% 17,81%
Zisk po zdanění přiřaditelný na: Podíly akcionářů mateřského podniku Menšinové podíly
16,28%
15,15%
6,99% 0,61%
12,87% 1,03%
17,14% 0,67%
Zisk před zdaněním a ostatními náklady a výnosy - EBIT Ostatní náklady a výnosy: Nákladové úroky Úroky z jaderných a ostatních rezerv Výnosové úroky Kurzové ztráty/zisky(-), netto Ztráta z prodeje dceřiných a přidružených podniků Zúčtování negativního goodwillu Ostatní finanční náklady a výnosy, netto Výnosy z cenných papírů v ekvivalenci Ostatní náklady a výnosy celkem
98
Příloha č.10: Konsolidovaný výkaz zisků a ztrát skupiny ČEZ (mil. CZK) – Horizontální analýza 2002 Provozní výnosy: Tržby z prodeje elektrické energie Tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy Výnosy celkem
2003
2004
2005
-362 -115 -477
-0,68% -4,17% -0,85%
26 610 2 628 29 238
50,27% 99,55% 52,61%
12 635 5 219 17 854
15,88% 99,07% 21,05%
23 766 -1 353 22 413
25,78% -12,90% 21,83%
-2,47% 14,70% 10,67% 25,14% -2,33% -0,70%
1 413 13 772 379 5 890 4 140 1 832 0 5 566 32 992 0 -3 754
10,96% 187,94% 9,85% 50,25% 107,42% 99,67%
-295 10 955 -643 881 2 058 -605 -1 053 1 497 12 795 0 9 618
-3,17% 41,31% -13,20% 4,44% 18,10% -13,08%
-33,36%
-5 002 5 419 646 2 231 3 374 955 0 -2 054 5 569 0 12 285
-34,96% 25,68% 15,29% 12,67% 42,21% 26,02%
Zisk před zdaněním a ostatními náklady a výnosy - EBIT
-326 939 371 2 355 -92 -13 0 -287 2 947 0 -3 424
Ostatní náklady a výnosy: Nákladové úroky Úroky z jaderných a ostatních rezerv Výnosové úroky Kurzové ztráty/zisky(-), netto Ztráta z prodeje dceřiných a přidružených podniků Zúčtování negativního goodwillu Ostatní finanční náklady a výnosy, netto Výnosy z cenných papírů v ekvivalenci Ostatní náklady a výnosy celkem
-214 -26,88% 69 4,72% 28 -15,82% -1 230 58,29% 0 0 -444 -25,03% -137 38,06% -1 928 -139,11%
1 132 194,50% 148 9,66% -170 114,09% 1 425 -42,66% 0 0 -586 -44,06% -566 113,88% 1 383 -255,17%
109 745 -402 150 0 0 -500 341 443
Zisk před zdaněním Daň z příjmů Zisk po zdanění
-1 496 -794 -702
-11,25% -19,05% -7,69%
-5 137 -3 167 -1 970
-43,55% -93,84% -23,39%
-702 0
-7,69%
-2 489 519
-29,56%
Provozní náklady: Palivo Nákup energie a související služby Opravy a údržba Odpisy Osobní náklady Materiál Emisní povolenky Ostatní provozní náklady Náklady celkem
Zisk po zdanění přiřaditelný na: Podíly akcionářů mateřského podniku Menšinové podíly
-9,17% 7,12% -23,33%
99
195,85% 74,43%
-24,43% 7,20% 163,80%
6,36% 44,35% 126,02% -7,83%
-67,20% -32,08% 52,68%
11 842 177,83% 4 025 1935,10% 7 817 121,18%
7 281 536
122,74% 103,28%
23,56% 15,44% 48,61%
-23 -1,26% 22 0,91% 284 -39,39% 2 031 -115,07% 170 -1 704 -587 -240,57% 620 -85,87% 813 63,32% 8 805 791 8 014
47,59% 18,69% 56,17%
8 225 -211
62,25% -20,00%
Příloha č.11:Konsolidovaný výkaz o peněžních tocích ve Skupině ČEZ (mil. CZK) 2001
2002
2003
2004
2005
13 292
11 796
6 659
18 501
27 306
9 429 1 644 50 -2 110 555 387
11 735 2 071 -363 -3 340 356 641
17 619 3 484 -384 -1 915 1 054 3 656
19 979 3 391 -1 221 -1 765 871 538
20 743 3 056 86 266 1 246 1 061
217
-53
1 602
-72
-937
-360
-497
-1 063
-722
-102
-979 57 56 -396 2 197 421
-282 44 39 334 353 -363
1 138 -152 -343 1 903 2 141 1 103
2 436 262 209 2 662 -1 855 489
-2 325 -137 -32 -1 023 325 1 174
Peněžní prostředky vytvořené provozní činností
24 460
22 471
36 502
43 703
50 707
Zaplacená daň z příjmů Placené úroky s výjimkou kapitalizovaných úroků Přijaté úroky Přijaté dividendy
-1 820 -744 178 131
-3 395 -434 149 210
-44 -1 601 316 587
-6 898 -1 433 719 550
-5 946 -1 540 444 230
Čistý peněžní tok z provozní činnosti
22 205
19 001
35 760
36 641
43 895
Provozní činnost: Zisk před zdaněním Úpravy o nepeněžní operace: Odpisy Amortizace jaderného paliva Ztráta/zisk z prodeje stálých aktiv Kurzové ztráty/zisky, netto Nákladové a výnosové úroky, přijaté dividendy Změna stavu rezervy na vyřazení jaderného zařízení z provozu a uložení použitého jaderného paliva Opravné položky k majetku, ostatní rezervy a ostatní nepeněžní náklady a výnosy Výnosy z cenných papírů v ekvivalenci Změna stavu aktiv a pasiv: Pohledávky Zásoby materiálu Zásoby fosilních paliv Ostatní oběžná aktiva Obchodní a jiné závazky Ostatní pasiva
2001
2002
2003
2004
2005
-28 374
-18 166
-12 258
Investiční činnost: Pořízení dceřiných a přidružených podniků, bez nakoupených peněžních prostředků Příjmy z prodeje dceřiných a přidružených podniků, bez prodaných peněžních prostředků Nabytí stálých aktiv Příjmy z prodeje stálých aktiv Změna stavu bankovních účtů s omezenou disponibilitou
-15 706 108 -788
-10 419 1 078 -594
-23 942 9 585 -407
-16 925 5 034 -443
-15 671 1 728 -42
Čistý peněžní tok z investiční činnosti
-16 386
-9 935
-30 930
-30 500
-23 970
6 737 -11 776
8 446 -13 864
-1 174
-1 480
-159
-4
31 284 -33 736 131 -66 -2 640 -227 106
15 083 -10 419 96 -372 -4 724 -1 443 -156
539 -4 356 265 -300 -5 291 -1 716 -1 060
-6 372
-6 902
-5 148
-1 935
-11 919
-89
-219
-59
-287
-157
-642
1 945
-377
3 919
7 849
2 922
2 280
5 023
8 942
2 280
4 225
4 225 166 4 014
8 942
16 791
Finanční činnost: Čerpání úvěrů a půjček Splátky úvěrů a půjček Přírůstky ostatních dlouhodobých závazků Úhrady ostatních dlouhodobých závazků Dividendy zaplacené akcionářům společnosti Zaplacené dividendy – menšinové podíly Nákup/prodej vlastních akcií Čistý peněžní tok z finanční činnosti Vliv kurzových rozdílů na výši peněžních prostředků Čistý přírůstek/úbytek peněžních prostředků a peněžních ekvivalentů Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty na počátku období Vliv změn ve struktuře skupiny na počáteční zůstatek peněžních prostředků Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty ke konci období
12 208
101
2 273
Příloha č.12: Ukazatele rentability Skupiny ČEZ Ukazatele rentability ROA - Rentabilita celkových aktiv EBIT/CA Rentabilita tržeb - Zisková marže EBIT/T Obrat tržeb T/CA ROCE Rentabilita kapitálu EBIT/(VK+DLK) ROE - Rentabilita vlastního kapitálu Z/VK Rentabilita tržeb Z/T Obrat tržeb T/CA Finanční páka CA/VK ROE - Nezdaněný - Rentabilita vl.kapitálu EBT/VK Rentabilita z vlastních finančních zdrojů CF/VK Rentabilita tržeb - Čistá zisková marže Z/T Nákladovost tržeb N/T Mzdová náročnost OsN/T
2001 6,41% 26,18% 24,48% 7,30% 6,67% 16,28% 24,48% 167,51% 9,72% -0,47% 16,28% 73,82% 7,04%
2002 4,86% 20,25% 24,01% 5,54% 5,86% 15,15% 24,01% 161,10% 8,21% 1,35% 15,15% 79,75% 6,93%
2003 2,74% 8,84% 30,94% 3,46% 4,09% 7,61% 30,94% 173,97% 4,23% -0,24% 7,61% 91,16% 9,43%
Příloha č.13: Ukazatele aktivity Skupiny ČEZ Ukazatele aktivity Obrat aktiv T/CA Obrat zásob T/Zásoby Relativní vázanost stálých aktiv SA/T Doba obratu aktiv (dny) CA/(T/360) Doba obratu zásob (dny) Zásoby/(T/360) Doba inkasa pohledávek (dny) P/(T/360) Doba splatnosti krátkodobých závazků (dny) KZ/(T/360)
2001 0,24 17,76 3,88 1470,87 20,27 24,58 115,31
2002 0,24 18,02 3,89 1499,29 19,98 39,08 101,40
2003 0,31 20,09 3,00 1163,60 17,92 30,42 179,78
102
2004 2005 6,61% 9,07% 19,27% 23,51% 34,31% 38,58% 7,58% 10,78% 8,00% 11,65% 13,90% 17,81% 34,31% 38,58% 167,70% 169,49% 10,37% 14,27% 2,20% 4,10% 13,90% 17,81% 80,73% 76,49% 11,07% 10,73%
2004 0,34 25,31 2,65 1049,28 14,23 32,31 79,77
2005 0,39 28,25 2,24 933,10 12,74 46,83 94,79
Příloha č.14: Ukazatele zadluženosti Skupiny ČEZ Ukazatele zadluženosti Equity Ratio - Finanční nezávislost VK/CA Debt Ratio I. - Celková zadluženost CK/CA Debt to Equity Ratio - Poměr CK k VK CK/VK Úrokové krytí I. EBIT/úroky Úrokové krytí II. (EBIT+Odpisy)/úroky Ukazatel podkapitalizování (VK+Dl.Z)/SA 1 Long-term indebtness (Dl.závazky - Rezervy)/CA Dlouhodobá zadluženost (Dl.závazky - Rezervy+KZ)/CA Dlouhodobá zadluženost (DL.Z+KZ+ODZ-RZ-OP)/CA Příloha č.15: Ukazatele platební schopnosti Skupiny ČEZ Ukazatele platební schopnosti (likvidity) Pracovní kapitál (WC) OA - KZ Pracovní kapitál na aktiva (OA - KZ)/CA Celková likvidita OA/KZ Běžná likvidita (OA - Zásoby)/KZ Okamžitá likvidita Finanční majetek/KZ Intervalová míra (FM+KrP)/Prov.náklady/360
1
Dlouhodobá zadluženost 103
2001 59,70% 40,30% 0,68 4,16 6,82 0,93 18,81% 26,65% 29,78%
2001 -6438,00 -2,81% 0,64 0,47 0,13 72,74
2002 62,07% 37,93% 0,61 4,39 8,97 0,94 15,44% 22,20% 26,65%
2003 57,48% 42,52% 0,74 2,96 9,89 0,85 11,43% 26,88% 28,39%
2002 2003 -393,00 -22656,00 -0,17% -8,26% 0,97 0,47 0,78 0,37 0,27 0,09 98,89 72,07
2004 59,63% 40,37% 0,68 9,97 19,96 0,96 17,71% 25,32% 28,77%
2005 59,00% 41,00% 0,69 14,37 24,50 0,97 14,05% 24,21% 27,49%
2004 2005 4774,00 10873,00 1,60% 3,35% 1,21 1,33 1,03 1,20 0,39 0,51 101,93 148,18
Příloha č.16: Ukazatele produktivity práce Skupiny ČEZ Ukazatele produktivity práce (v mil. CZK) Osobní náklady k přidané hodnotě Os.N/(EBIT + Os.N + Odpisy) Produktivita práce z tržeb T/Počet zaměstnanců Produktivita práce z přidané hodnoty (EBIT + Os.N + Odpisy)/Poč.z Průměrná měsíční mzda v CZK (Os.N/12)/Poč.z Počet zaměstnanců Příloha č.17: Ukazatele kapitálového trhu Skupiny ČEZ Ukazatele kapitálového trhu Vlastní kapitál na akcii, Book Value Čistý zisk na akcii EPS Dividendový výnos Výplatní poměr P/E Ratio BV/MV
2001 0,1410 6,57 3,28 38541,2 8532,00
2002 2003 2004 2005 0,1437 0,2415 0,2229 0,2113 7,12 4,69 4,51 4,18 3,44 1,83 2,24 2,13 41143,6 36804,8 41608,1 37412,9 7806,00 18100,00 22768,00 29905,00
2001 2002 2003 2004 2005 231,6846 243,4032 252,7596 290,6160 303,3690 10,87 11,34 23,52 20,88 29,78 2,67% 4,07% 4,34% 1,89% 1,90% 23,00% 39,58% 34,01% 42,94% 49,54% 7,1 8,2 6,2 16,3 24,7 298,95% 263,14% 173,48% 85,30% 41,20%
104
Příloha č.18: Determinanty DCF modelů Stav podniku v závislosti na úrovni zisků
+/-
Růst
Původ růstu
Dividendy vs. FCFE
Finanční páka
Další faktory
DCF model
+
Normální
Stabilní
N
= FCFE
Ustálená
N
GDR1
+
Normální
Stabilní
N
= FCFE
Ustálená
N
FCFE – 1F
+
Normální
Stabilní
N
N
Neustálená
N
FCFF – 1F
+
Normální
Mírný
Všeobecný
= FCFE
Ustálená
N
H2
+
Normální
Mírný
Specifický
= FCFE
Ustálená
N
DD – 2F
+
Normální
Mírný
Specifický
= FCFE
Ustálená
N
FCFE – 2F
+
Normální
Mírný
Oba
N
Neustálená
N
FCFF – 2F
+
Normální
Vysoký
Oba
= FCFE
Ustálená
N
DD – 3F
+
Normální
Vysoký
Oba
= FCFE
Ustálená
N
FCFE – 3F
+
Normální
Vysoký
Oba
N
Neustálená
N
FCFF – 3F
+
Abnormální
N3
N
N
Ustálená
N
EPS
+
Abnormální
N
N
N
Neustálená
N
FCFF
-
Cyklický
N
N
N
Ustálená
N
EPS
-
Cyklický
N
N
N
Neustálená
N
FCFF
-
Znepokojivý
N
N
N
Obojí
Obrat
FCFF
-
Znepokojivý
N
N
N
Obojí
Bankrot
Reálné opce
-
Počáteční
N
N
N
Obojí
Více Linií
FCFF
-
Počáteční
N
N
N
Obojí
Jedna Linie
Reálné opce
Pramen: DAMODARAN. A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance 1994, str.372
1
Gordnův dividendově růstový model H – model, dvoufázový dividendový model, přičemž míra růstu v první fázi postupně klesá až na míru růstu, která odpovídá stabilní míře růstu druhé fáze 3 Neudávaný 2
105
Příloha č.19: Determinanty metod relativního oceňování Znaménko
Úroveň zisků
Počet srovnatelných firem
Tržní ocenění
Odvětví
Výběr modelu
+
Normální
Mnoho
Odpovídající odvětví
Obojí
P/E Srovnání
+
Normální
Málo
Odpovídající trhu
Obojí
P/E Regrese
+
Normální
Obojí
Nesprávné
Obojí
P/E Fundamentální
-
Abnormální
Mnoho
Odpovídající odvětví
Výroba
P/BV Srovnání
-
Abnormální
Málo
Odpovídající trhu
Výroba
P/BV Regrese
-
Abnormální
Obojí
Nesprávné
Výroba
P/BV Fundamentální
-
Abnormální
Mnoho
Odpovídající odvětví
Služby
P/S Srovnání
-
Abnormální
Málo
Odpovídající trhu
Služby
P/S Regrese
-
Abnormální
Obojí
Nesprávné
Služby
P/S Fundamentální
Pramen: DAMODARAN. A.: Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance 1994, str. 374
106
Příloha č.20: Odlišnosti mezi finančními a reálnými opcemi Vstup modelu finančních opcí
Odpovídající vstup modelu reálných opcí
Problémy s přiřazením
S
Aktuální hodnota podkladového aktiva
Současná hodnota čistých peněžních toků ze předpokladu realizace investice
Vyjádřitelné nepřímo s využitím modelu DCF
K
Realizační cena
Nominální cena investice
V modelu finančních opcí vždy známa, ne vždy u reálných opcí
t
Životnost investice
Doba, během níž může být investice realizována
Odhad doby trvání reálné opce (např. patenty, licence)
r
Bezriziková úroková míra
Bezriziková úroková míra po dobu trvání opce
dtto
Volatilita současné investice
Nutno odhadnout současnou hodnotu: - z historických údajů - ocenění (analýza citlivosti)
σ
Volatilita podkladového aktiva
Pramen: KISLINGEROUVÁ, E..:Oceňování podniku 2001, str.256
107
