FINANČNÍ DERIVÁTY A JEJICH MOŽNÉ VYUŽITÍ V PODNIKOVÉ PRAXI

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finanční podnikání

FINANČNÍ DERIVÁTY A JEJICH MOŽNÉ VYUŽITÍ V PODNIKOVÉ PRAXI Financial derivatives and their possible utilization in business practice

Bakalářská práce

Vedoucí bakalářské práce:

Autor:

prof. Ing. Oldřich REJNUŠ, CSc.

Pavel SEDLÁŘ

Brno, květen 2008

J mé n o a p ř í j me ní a ut or a:

Pavel Sedlář

Ná z e v b ak a l á ř s ké pr á c e:

Finanční deriváty a jejich možné využití v podnikové praxi

Ná z e v p r ác e v a nglič t i ně:

Financial derivatives and their possible utilization in business practice

Ka t e d r a:

katedra financí

Ve d o u c í di p l o mové p r á c e:

prof. Ing. Oldřich REJNUŠ, CSc.

Ro k ob h a j ob y :

2008

Anotace Předmětem bakalářské práce je shrnout poznatky o finančních derivátech obecně a jejich možné využití v podnikové praxi. První část je zaměřena na popis finančních derivátů, jejich charakteristiku a základní dělení. V druhé části je provedena analýza finančních derivátů v České republice a srovnání jednotlivých finančních derivátů, sloužících k zajištění úrokového rizika, v nabídce českých bank.

Annotation The aim of this thesis is in general to summarize knowledge about financial derivatives and their possible utilization in business practice. The first part is focused on characterization financial derivates and their basic division. The analysis of financial derivatives in the Czech republic, which are instrumental to hedging interest rate risk, and their comparison is implemented in the second part.

Klíčová slova Finanční deriváty, forward, futures, swap, opce

Keywords Financial derivatives, forward, futures, swap, option

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci Finanční deriváty a jejich možné využití v podnikové praxi vypracoval samostatně pod vedením prof. Ing. Oldřicha Rejnuše, CSc. a uvedl v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU.

V Brně dne 20. května 2008

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval prof. Ing. Oldřichu Rejnušovi, CSc. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce.

OBSAH ÚVOD .........................................................................................................................................7 CÍL PRÁCE ................................................................................................................................8 1

CHARAKTERISTIKA FINANČNÍCH DERIVÁTŮ ........................................................9

2

DRUHY A KATEGORIE FINANČNÍCH DERIVÁTŮ .................................................10

3

2.1.

Dělení finančních derivátů dle druhu derivátového obchodu ...................................10

2.2.

Dělení finančních derivátů podle druhu rizika a podkladových nástrojů .................11

2.3.

Deriváty podle druhu obchodování...........................................................................12

2.4.

Deriváty podle motivu využití ..................................................................................13

DRUHY FINANČNÍCH DERIVÁTŮ .............................................................................14 3.1.

Forwardy ...................................................................................................................14

3.1.1.

Úrokový forward...............................................................................................14

3.1.2.

Měnový forward ...............................................................................................15

3.1.3.

Akciový forward ...............................................................................................15

3.1.4.

Komoditní forward ...........................................................................................15

3.1.5.

Úvěrový forward ...............................................................................................15

3.2.

Futures ......................................................................................................................15

3.2.1.

Úrokový futures ................................................................................................16

3.2.2.

Měnový futures .................................................................................................16

3.2.3.

Akciový fututres ...............................................................................................16

3.2.4.

Komoditní futures .............................................................................................17

3.2.5.

Úvěrový fututres ...............................................................................................17

3.3.

Swapy........................................................................................................................17

3.3.1.

Úrokový swap ...................................................................................................17

3.3.2.

Měnový swap ....................................................................................................18

3.3.3.

Akciový swap ...................................................................................................18

3.3.4.

Komoditní swap ................................................................................................18

3.3.5.

Úvěrový swap ...................................................................................................18

3.4.

Opce ..........................................................................................................................18

3.4.1.

Úrokové opce ....................................................................................................20

3.4.2.

Měnová opce .....................................................................................................20

3.4.3.

Akciová opce ....................................................................................................20

3.4.4.

Komoditní opce.................................................................................................20

3.4.5. 4

Úvěrová opce .................................................................................................... 20

ZÁKLADNÍ METODY OCEŇOVÁNÍ FINANČNÍCH DERIVÁTŮ ............................ 21 4.1.

Rovnovážný princip .................................................................................................. 21

4.2.

Princip nemožnosti arbitráže .................................................................................... 21

4.3.

Rizikově neutrální princip ........................................................................................ 22

5

VÝVOJ (HISTORIE) FINANČNÍCH DERIVÁTŮ ........................................................ 23

6

FINANČNÍ DERIVÁTY K ZAJIŠTĚNÍ ÚROKOVÉHO RIZIKA ................................ 25 6.1.

Úrokové forwardy ..................................................................................................... 25

6.1.1.

Dohoda o forwardové úrokové míře - FRA (forward rate agreement) ............. 26

6.1.2.

Forwardový termínový vklad, úvěr a půjčka (forward-forward agreement) .... 29

6.1.3.

Forwardová koupě či prodej dluhového cenného papíru (forward purchase or

sale of debt security) ......................................................................................................... 29 6.2.

6.2.1.

Aktivní úrokové swapy ..................................................................................... 31

6.2.2.

Pasivní úrokové swapy ..................................................................................... 32

6.2.3.

Kombinace aktivních a pasivních úrokových swapů........................................ 34

6.2.4.

Koktejlové swapy ............................................................................................. 34

6.2.5.

Zvláštní druhy swapů ........................................................................................ 34

6.3.

7

Úrokové swapy ......................................................................................................... 30

Finanční opce ............................................................................................................ 35

6.3.1.

Úroková opce .................................................................................................... 37

6.3.2.

Cap, Floor, Collar ............................................................................................. 38

ANALÝZA ÚROKOVÝCH FINANČNÍCH DERIVÁTŮ V NABÍDCE BANK

V ČESKÉ REPUBLICE ........................................................................................................... 44 7.1.

Nabídka finančních derivátů bank v ČR ................................................................... 45

7.2.

Ceník finančních derivátů ......................................................................................... 46

7.3.

Typ rámcové smlouvy .............................................................................................. 47

7.4.

Možnost získání oceňovacího modelu klientem ....................................................... 47

ZÁVĚR ..................................................................................................................................... 49 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY ...................................................................................... 50 SEZNAM OBRÁZKŮ.............................................................................................................. 51 SEZNAM TABULEK .............................................................................................................. 51

ÚVOD Při obchodování na finančních trzích je jedna jistota, a tou je nejistota. Snahou každého subjektu obchodujícího na finanční trzích by mělo být tuto nejistotu eliminovat a zajistit se proti riziku z nejistoty plynoucího. Na finančních trzích je k dispozici značné množství instrumentů, které slouží k zajištění těchto rizik. V současné době, kdy jsou trhy velice volatilní, banky neustále mění své úrokové sazby aby příznivě ovlivnili trhy se setkáváme s čím dál větší oblibou finančních derivátů, pomocí kterých se subjekty zajišťují proti nepříznivým a neočekávaným výkyvům úrokových sazeb, kurzů měn a cenných papírů, a cen komodit a umožňují subjektům trhu vydělávat i za nepříznivého vývoje trhů. Subjekty také finanční deriváty využívají ke spekulacím, které vedou k jejich dodatečným ziskům a získáváním financí k dalším investicím. Finanční deriváty se staly výsledkem snah o hledání možnosti, jak se zajistit proti zvýšeným rizikům. Jako deriváty se označují proto, že jsou odvozeny (derivovány) od v základě ležících finančních instrumentů. Problematika finančních derivátů je velmi obsáhlá, proto tato práce bude věnována celkovému nastínění finančních derivátů se zaměřením na zajištění úrokového rizika.

7

CÍL PRÁCE Globální cíl práce Globální cílem této práce bude analýza finančních derivátů a jejich možné využití v podnikové praxi. Práce bude zabývat finančními deriváty sloužícími k hedgingu (zajištění) úrokového rizika.

Parciální cíle Prvním parciálním cílem bude charakteristika finančních derivátů, vývoj, jejich členění a možnostem jejich využití.

Druhý parciální cíl bude analýza trhu finančních derivátů v České republice a srovnání jednotlivých finančních derivátů sloužících k zajištění úrokového rizika v nabídce českých bank.

8

1 CHARAKTERISTIKA FINANČNÍCH DERIVÁTŮ Finanční deriváty se staly celosvětově velmi oblíbenými a vyhledávanými investičními nástroji. V průběhu 70. a 80.let minulého století se, vlivem nestability finančních trhů spočívající v nárůstu volatility úrokových sazeb, kurzů cenných papírů i měnových kurzů, podstatně zvýšila rizika pro všechny subjekty finančního trhu. Podstatou finanční derivátů je určitá forma termínovaného obchodu, jehož základním rysem je časový nesoulad mezi uzavřením obchodu a jeho plněním. To znamená, že v době uzavření obchodu jsou pevně sjednány veškeré podmínky obchodu a v době splatnosti ke které je obchod sjednán, dochází k tzv. bazických finančních instrumentů neboli základních aktiv a jejich zaplacení.1 Velkou různorodost finanční derivátů lze považovat za hlavní příčinu toho, že nelze nalézt jedinou všeobecně platnou definici derivátů, která by tyto instrumenty jednoznačně vymezovala pro různé druhy oblastí využití. Jedna z definicí označuje deriváty nebo derivátní kontrakt obecně jako takový finanční produkt, jehož cena se odvíjí, kromě jiného, od cen podkladových aktiv na promptním trhu. „Výraz finanční derivát popisuje finanční produkt nebo operaci, které umožňují nyní, v tomto okamžiku, zafixovat, resp. dohodnout kurs nebo cenu, za kterou může být aktivum, které se k tomuto kontraktu vztahuje, koupeno nebo prodáno k určitému budoucímu datu.“2 Dle definice z ekonomického slovníku A Dictionary of Economics je finanční derivát „obchodovatelné finanční aktivum, jehož hodnota je odvozena od skutečné či očekávané ceny nějakého podléhajícího aktiva, kterým může být komodita cenný papír či cena“.3 Základní cíl derivátů ale zůstává stejný, tj. zajistit účinný a efektní mechanismus řízení tržního rizika a v poslední době také úvěrového rizika.4

1

Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 9 Blaha Z. S, Jindřichovská I. (1997): Opce, swapy, futures-deriváty finančního trhu. 2. rozšířené vydání. Management Press, Praha, s. 11 3 Ticháček J. (2004): Finanční deriváty. Právnická fakulta, Masarykova univerzita, Brno, s. 5 4 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 104 2

9

2 DRUHY A KATEGORIE FINANČNÍCH DERIVÁTŮ 2.1. Dělení finančních derivátů dle druhu derivátového obchodu Dle druhu derivátového obchodu lze rozlišovat dvě skupiny derivátů a to pevné a podmíněné neboli opční kontrakty.5 Pevné kontrakty se vyznačují tím, že oba partneři kontraktu mají právo i povinnost sjednaný obchod splnit. Pevné derivátové kontrakty se dále dělí na: •

Forvardy

•

Futures

•

Swapy

Forwardy jsou pevně sjednané kontrakty na budoucí prodej či nákup určitého finančního instrumentu a jsou prováděny na mimoburzovních trzích OTC (over the counter). Futures jsou ve své podstatě shodné s forwady, zásadním rozdílem je ovšem to, že futures jsou typem standardizovaných burzovních obchodů. Swapy představují dohodu o budoucí směně úrokových plateb, vztahující se ke stejné částce kapitálu, ale definované různým způsobem, případně i nenominované v cizí měně. Podmíněné neboli opční kontrakty dávají jedné ze smluvních stran právo nikoliv však povinnost na provedení určitého obchodu v budoucnosti za předem sjednaných podmínek. Opce jsou obchodovány jak na burzách, tak i na mimoburzovních trzích. Jednotlivé finanční deriváty lze vzájemně nejrůznějším způsobem kombinovat, čímž vzniká řada různých hybridních instrumentů, např. opce na futures kontrakty, opce na swapy, forwardové swapy, apod.

5

Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 194

10

Obrázek č. 1: Členění finančních derivátů

Pramen: Sojka Z., Mandelík P.: Komoditní a finanční deriváty. 2006.

2.2. Dělení finančních derivátů podle druhu rizika a podkladových nástrojů Toto dělení vychází z odlišných podkladových aktiv, na které se vážou jednotlivé finanční deriváty. Každé z těchto podkladových aktiv podléhá rizikům jiného druhu, čímž lze jednotlivé finanční deriváty rozdělit na:6 • 6

Deriváty způsobilé zajištění proti úvěrovému riziku, tj. úvěrové deriváty

Dvořák P. (2003): Deriváty. 1.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 41

11

•

Deriváty způsobilé zajištění proti tržním rizikům, tj. komoditní, úrokové, měnové a komoditní deriváty.

Tabulka č. 1: Deriváty podle druhu podkladových aktiv ÚVĚROVÝ

finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových

DERIVÁT

nástrojů, případně také z jednoho či více podkladových komoditních či akciových nástrojů a jehož reálná hodnota je ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu

KOMODITNÍ

Finanční nástroj, který se skládá alespoň z jednoho podkladového

DERIVÁT

komoditního nástroje, případně z jednoho či více podkladových úrokových či akciových nástrojů, a jehož reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu.

AKCIOVÝ

Finanční nástroj, který se skládá alespoň z jednoho podkladového

DERIVÁT

akciového nástroje, příp. také z jednoho či více podkladových úrokových nástrojů, nikoliv však podkladového komoditního nástroje a jehož reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu.

MĚNOVÝ

Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových

DERIVÁT

nástrojů, které jsou alespoň ve dvou měnách a jehož reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu.

ÚROKOVÝ

Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových

DERIVÁT

nástrojů, které jsou pouze v jedné měně a jehož reálná hodnota není ovlivněna úvěrovým rizikem určitého subjektu.

Parmen: Dvořák, P,: Deriváty, 2003

2.3. Deriváty podle druhu obchodování Deriváty mohou být, stejně jako jiné finanční instrumenty, obchodovány na burze či mimo burzu. Potom deriváty rozlišujeme na:7 •

Burzovní deriváty, které jsou obchodovány jako standardizované kontrakty na derivátových burzách. Hlavní výhodou je vysoká likvidita jednotlivých kontraktů, nevýhodou vyšší transakční náklady obchodování na burze a také nemožnost přizpůsobit trh svým potřebám. V současnosti se na derivátových burzách obchoduje s futures a opcemi.

7

Dvořák P. (2003): Deriváty. 1.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 46

12

•

Mimoburzovní deriváty, které jsou obchodovány jako nestandardizované kontrakty na mimoburzovních trzích. Hlavní výhodou je, že kontrakty nejsou standardizovány a tudíž jednotlivé charakteristiky mohou být smluveny dle konkrétního zájmu stran. Nevýhodou je nízká likvidita jednotlivých mimoburzovních derivátů. Mezi mimoburzovní deriváty patří kontrakty typu forward, opce a swapy.

2.4. Deriváty podle motivu využití Finanční deriváty mohou být v praxi využívány k některému z následujících důvodů:8 •

Hedging neboli zajištění, které spočívá v tom, že pomocí derivátů si můžeme zafixovat cenu určitého finančního instrumentu k sjednanému termínu v budoucnosti

•

Spekulace při níž dochází k otevření určité pozice na termínovém trhu. Spekulant se nesnaží vyrovnat termínovým obchodem ztrátu plynoucí z určité dané otevřené pozice, ale sjednává tento obchod s cílem profitovat na cenovém vývoji.

•

Arbitráž, která je založena na využití cenových diferencí, které mohou vzniknout z hlediska teritoriálního, kdy na teritoriálně odlišných trzích mohou vznikat různé ceny na shodné instrumenty nebo z hlediska časového, kdy ceny na termínovém trhu neodpovídají cenám odvozeným z cen v základě ležících instrumentů na promptním trhu.

8

Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 12

13

3 DRUHY FINANČNÍCH DERIVÁTŮ

3.1. Forwardy Forwardy jsou mimoburzovní kontrakty uzavírané smluvně. Jsou to deriváty s vypořádáním dvou podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnosti. Prakticky se jedná o kontrakt na výměnu podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, přičemž vypořádání je delší než je zvyklost na spotovém trhu. Forward je sjednán v jednom časovém okamžiku s tím, že vypořádání se uskuteční v určitém následujícím okamžiku. Ve forwardovém kontraktu vystupují kupující a prodávající, přičemž kupující zaujímá v kupovaném nástroji dlouhou pozici (long position) a prodávající zaujímá krátkou pozici (short position).9 Cena podkladového nástroje za níž se forward prodává se označuje forwardová cena a může být vyšší nebo nižší než je spotová cena podkladového nástroje, a to v závislosti na nákladech přenosu a na očekávání trhu, jaký bude vývoj ceny podkladového nástroje. Forwardová cena označuje za kolik se kupuje nebo prodává daný podkladový nástroj k určitému datu v budoucnosti. 10 Dle různých podkladových aktiv můžeme forwardy rozdělit na:11 •

Úrokový forward

•

Měnový forward

•

Akciový forward

•

Komoditní forward

•

Úvěrový forward

3.1.1. Úrokový forward Je forward na výměnu pevné částky hotovosti jedné měny za dosud neznámou částku v hotovosti, případně za dluhový cenný papír, úvěr, vklad nebo půjčku. Tento typ bude podrobněji rozebírán v druhé časti této práce, proto ponechávám pouze tuto jednoduchou definici.

9

Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 202 Jílek, J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 45 11 Jílek, J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 46-47 10

14

3.1.2. Měnový forward Je forward na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně na za pevnou částku hotovosti v měně jiné k určitému datu v budoucnosti. Jako forwardový měnový kurz je označen dohodnutý měnový kurz. Tento kurz se bere v úvahu úrokový diferenciál mezi měnami a stanoví se podle vztahu pro úrokovou paritu. V případě kontraktu o vyšší úrokové míře se forward obchoduje s diskontem, vzhledem k spotovému měnovému kurzu, kdy se očekává, že měna o vyšší úrokové sazbě bude devalvovat vzhledem k vyšší inflaci. Naopak u kontraktu s měnou o nižší úrokové míře se forward obchoduje s prémií, vzhledem k spotovému měnovému kurzu, kdy se očekává, že měna o vyšší úrokové míře bude revalvovat vzhledem k očekávané nižší inflaci. Při platnosti úrokové parity výpůjčka v měně s nižší úrokovou mírou a půjčka v měně s vyšší úrokovou mírou není zisková ani ztrátová.12

3.1.3. Akciový forward Je forward na výměnu pevné částky hotovosti za akciový nástroj k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutá cena tohoto kontraktu se označuje jako forwardová cena.

3.1.4. Komoditní forward Je forward na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj k určitému datu v budoucnosti. I zde se dohodnutá cena označuje jako forwardová.

3.1.5. Úvěrový forward Je podobný úrokovému forwardu. Liší se od něj tím, že proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu. Platba je odvozena od úvěrového rozpětí v určitém časovém okamžiku.

3.2. Futures Futures je standardizovaný forward obchodovaný na derivátové burze. Jedná se o kontrakt na vypořádání podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, přičemž vypořádání je delší než je zvyklost na spotovém trhu. Hlavní rozdíl mezi forwady a futures je v tom, že k vypořádání futures dochází postupně a nikoli jednorázově jako u forwardů. Dalším rozdílem 12

Jílek, J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 179

15

je to, že podmínky u futures jsou standardní a že se s nimi obchoduje pouze na specializovaných burzách. Cena futures podkladového nástroje může být vyšší nebo nižší než je spotová cena podkladového nástroje a to v závislosti na nákladech přenosu a na očekávání trhu, jaký bude vývoj podkladového nástroje. Rozdíl mezi spotovou cenou podkladového nástroje a cenou futures se označuje jako báze. Většina futures se likviduje před splatností a ty které dospějí do splatnosti se vypořádají peněžně. Dodávku podkladových nástrojů umožňují pouze některé futures. Futures podléhají každodennímu přeceňování a rozdíl od minulého přecenění představuje variační marži. Na počátku koupě či prodeje je potřeba složit a poté i udržovat dodatečnou marži. Pokud dojde u člena clearingového centra derivátové burzy k příznivému vývoji ceny podkladového nástroje uvolní se peněžní částka ve výši variační marže. Futures můžeme dělit na:13 •

Úrokový futures

•

Měnový futures

•

Akciový futures

•

Komoditní futures

•

Úvěrový futures

3.2.1. Úrokový futures Je futures na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti či dluhový cenný papír v téže měně.

3.2.2. Měnový futures Je futures na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za pevnou částku hotovosti v měně jiné.

3.2.3. Akciový fututres Je futures na výměnu pevné částky

hotovosti za akciový nástroj k určitému datu

v budoucnosti.

13

Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 46-47

16

3.2.4. Komoditní futures Je futures na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj k určitému datu v budoucnosti.

3.2.5. Úvěrový fututres Se od úrokového liší tím, že proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu. Tento futures prakticky neexistuje.

3.3. Swapy Swap je OTC derivát s vypořádáním podkladových nástrojů ve více okamžicích. Je to termínovaná smlouva, kterou se dva ekonomické subjekty vzájemně zavazují vyměnit si mezi sebou buď dohodnutá předmětná aktiva nebo finanční toky za předem stanovených podmínek.14 Prakticky představuje několik forwardů s postupnou výměnou podkladových nástrojů. Vypořádání může být čisté (po započtení úrokových plateb a jistin), poločisté (bez započtení úrokových plateb, ale se započtením jistin) a hrubé (bez započtení úrokových plateb i jistin).15 Swapy lze dělit na:16 •

Úrokový swap

•

Měnový swap

•

Akciový swap

•

Komoditní swap

•

Úvěrový swap

3.3.1. Úrokový swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti, případně neznámých částek hotovosti, v jedné měně za dosud neznámé částky hotovosti v téže měně. Tento nástroj bude podrobněji rozebírán v následujících částech práce.

14

Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 202 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 177 16 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 46-47 15

17

3.3.2. Měnový swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti v jedné měně za pevné částky hotovosti v jiné měně k určitému datu v budoucnosti. V případě výměny pevných částek hotovosti za pevné částky hotovosti se jedná o klasický měnový swap. Když jde o výměnu pevných částek hotovosti za neznámé částky hotovosti, za se jedná o křížový měnový swap. V případě výměny neznámých částek hotovosti za neznámé částky hotovosti se jedná o bazický měnový swap.

3.3.3. Akciový swap Je swap na výměny pevných částek hotovosti za akciové nástroje, včetně dividend k určitým datům v budoucnosti. Akciový plátce platí akciovému příjemci dividendy a zvýšení cen akcií nad pevnou částku. Akciový příjemce platí akciovému plátci snížení cen akcií pod pevnou částku.

3.3.4. Komoditní swap Je swap na výměnu pevných částek hotovosti za komoditní nástroje k určitým datům v budoucnosti. Komoditní plátce platí komoditnímu příjemci zvýšení cen komodit nad pevnou částku a ten platí komoditnímu plátci snížení cen komodit pod pevnou částku.

3.3.5. Úvěrový swap Se od úrokového swapu liší tím, že proměnlivá platba závisí na rizikové úrokové míře určitého subjektu.

3.4. Opce Opce jsou burzovní nebo OTC derivát s právem jednoho partnera, kupujícího opce, na vypořádání obou podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnu, tzv. evropská opce, nebo během určitého období, tzv. americká opce.17 Druhý partner je prodávajícím opce a obdrží od kupujícího opční prémii. Opční prémie je obvykle splatná v okamžiku sjednání opce, ale existují opce, které jsou splatné později, nejčastěji v okamžiku splatnosti opce. Taková opční prémie je vyšší než hodnota opce v okamžiku jejího sjednání a to o naběhlý 17

Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 210

18

úrok odvozený od rizikové úrokové míry v období mezi sjednáním opce a úhradou opční prémie. Každý opční kontrakt obsahuje cenu, za kterou má vlastník právo daný podkladový nástroj koupit a ta se nazývá realizační cena. Obvykle se tento kontrakt označuje za opční prodej či koupi podkladového nástroje. Na rozdíl od forwardů, futures a swapů, opce poskytují vlastníkovi nikoli povinnost ale právo ke koupi (kupní opce) nebo prodeji (prodejní opce) podkladového nástroje k určitému dni nebo po určitou dobu v budoucnosti.18 Kupní opce jsou tzv. opcemi na svolání neboli na koupi podkladového aktiva, kdy držitel opce je v dlouhé pozici a má právo ve stanoveném termínu nebo ve stanovené lhůtě si vyžádat za předem dohodnutou cenu podkladový nástroj od prodejce. Prodejní opce jsou opcemi s právem na prodej předmětných podkladových nástrojů. Držitel opce je opět v dlouhé pozici a má právo ve stanoveném termínu nebo stanovené lhůtě prodat, za předem stanovenou cenu, podkladový nástroj prodejci, který je v krátké pozici.19

Tabulka č. 2:Práva a povinnosti vyplývající z opcí Druh pozice

Typ opce Kupní opce – call

Prodejní opce – put

Právo koupit bazický

Právo prodat bazický

Majitel opce

instrument za realizační

instrument za realizační

Long pozice

cenu. Povinnost zaplatit

cenu.povinnost zaplatit opční

opční prémii.

prémii.

Povinnost prodat bazický

Povinnost koupit bazický

Vypisovatel opce

instrument za realizační

instrument za realizační

Short pozice

cenu. Právo na inkaso opční

cenu. Právo na inkaso opční

prémie.

prémie.

Parmen: Dvořák P., Finanční deriváty. 1998. Opce lze dělit na:20 •

Úrokové opce

•

Měnové opce

•

Akciové opce

•

Komoditní opce

18

Jílek, J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 51 Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 210 20 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 338 - 340 19

19

•

Úvěrové opce

3.4.1. Úrokové opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti, dluhový cenný papír, úvěr, vklad nebo půjčku v téže měně. Úrokové opce budou podrobněji rozebírány v následující části práce.

3.4.2. Měnová opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za pevnou částku hotovosti v jiné měně k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutý měnový kurz se označuje jako realizační měnový kurz.

3.4.3. Akciová opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti za akciový nástroj k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutá cena se zde označuje také jako realizační cena.

3.4.4. Komoditní opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti za komoditní nástroj k určitému datu v budoucnosti. Dohodnutá cena se označuje jako realizační cena.

3.4.5. Úvěrová opce Se od úrokové opce liší tím, že proměnlivá platba závisí na rizikové míře určitého subjektu. Součástí úvěrových opcí je opce úvěrového rozpětí, což je úvěrová opce u níž platba závisí na velikosti úvěrového rozpětí dvou finančních aktiv.

20

4 ZÁKLADNÍ METODY OCEŇOVÁNÍ FINANČNÍCH DERIVÁTŮ Na finančních trzích lze rozlišit tři základní principy oceňování aplikovatelné při hledání hodnoty finančních aktiv. Jsou to: 21 •

Rovnovážný princip

•

Princip nemožnosti arbitráže

•

Rizikově neutrální princip

Tyto základní modely vyžadují platnost několika obecných předpokladů: •

Dokonalý trh

•

Nehrozí nebezpečí úpadku

•

Tržní subjekty jsou nenasycené

•

Tržní subjekty jsou pouze příjemci cen

•

Tržní subjekty se chovají racionálně a jejich jednání je optimální

V případě porušení některého z předpokladu může mít výsledná cena podobu intervalu. V tomto případě pak je alternativou maximalizace užitku, tedy zohlednění preferencí jednotlivých investorů.

4.1. Rovnovážný princip Je postaven na rovnováze mezi nabídkou a poptávkou. Správná cena aktiva je taková hodnota, při které je za konkrétních podmínek v daném čase a na daném místě rovnováha mezi poptávkou po aktivu A a jeho nabídkou. Tento princip je aplikován většinou tehdy, kdy nelze sestavit matematický model, který by dokázal určit cenu alespoň tak přesně jako trh. Lze proto říci, že cenu určuje pouze trh.

4.2. Princip nemožnosti arbitráže Tato metoda vychází ze skutečnosti, že pro některá aktiva existuje, za určitých podmínek, pouze jediná cena, která zamezuje arbitráži, tedy dosažení vyššího než bezrizikového výnosu při nulovém riziku. Tento princip je aplikován především u sekundárních aktiv, což jsou 21

Tichý, T., (2006): Finanční deriváty. 1. vydání, VŠB – Technická univerzita Ostrava, Ostrava, s. 7 - 11

21

finanční deriváty, jejichž hodnota je odvoditelná na základě znalostí o ceně podkladového aktiva. Základním bodem pro aplikaci tohoto principu je nalezení vhodné struktury portfolia, tedy takové kombinace finančního derivátu a volného počtu primárních aktiv, aby výsledné portfolio bylo bezrizikové.

4.3. Rizikově neutrální princip Výchozím předpokladem tohoto principu je neutrální postoj k riziku všech investorů. Poté lze hodnotu aktiva získat na základě diskontování z něho plynoucích peněžních toků bezrizikovou sazbou. Neutrální postoj k riziku zároveň znamená, že riziko nehraje při určování požadovaného výnosu aktiva žádnou roli. Proto by veškerá aktiva měla přinášet právě výnos odpovídající bezrizikové sazbě. Toto je zajištěno principem nemožnosti arbitráže.

Mezi jednotlivými principy existují určité provázanosti, pro které nelze stanovit přesné rozhraní. Rovnovážný princip pracuje přímo s preferencemi jednotlivých subjektů a rovnováhou nabídky a poptávky. Ostatní dva principy, princip nemožnosti arbitráže a rizikově neutrální princip využívají rovnováhy nabídky a poptávky pouze jako podpůrného argumentu. Princip nemožnosti arbitráže je rovněž podpůrným argumentem rizikově neutrálního principu.

22

5 VÝVOJ (HISTORIE) FINANČNÍCH DERIVÁTŮ I když někteří autoři mluví ve spojitosti se vznikem finančních derivátů a derivátů vůbec o době dávné, např. Jílek22, Dvořák23 hovoří o vzniku derivátů již někdy ve starověku, je možné vznik derivátů rámcově podobným dnešním derivátům spíše do novověku. Přestože kontrakty s derivátovými prvky byly užívány již dříve, první organizované a aktivní trhy vznikají až v 17. století. Počátky novodobých finančních derivátů je možné dát do souvislosti se vznikem prvních derivátových burz v USA, které byly zaměřeny na zemědělské komodity a které lze datovat do první poloviny 19. století. Od druhé poloviny 19. století se termínové obchody stávají pevnými ve svých jednotlivých charakteristikách, tedy kvalitě, množství, termínu a místě dodání. Spolu se zatraktivněním derivátů, souvisejícím s jejich standardizací dochází k další významné změně na derivátových trzích. Přechodem ke standardizaci jsou derivátové kontrakty způsobilé oslovit daleko více kupujících a poptávajících daný kontrakt. Čímž vznikl prostor pro spekulanty, kteří mohli kontrakty koupit a později prodat nebo prodat a později koupit a přitom dosáhnout zisku. Účast spekulantů na trhu byla ekonomicky výhodná, protože zajišťovala likviditu potřebnou pro pohlcení rostoucí obchodní aktivity na derivátovém trhu. Na druhou stranu byl vstup spekulantů spojen s problémy, kdy měli značnou finanční páku, tzn. malým kapitálem ovládaly celý trh nebo tím, že spekulant vlastnil téměř veškeré podkladové aktivum, např. pšenice, kdy pak mohl diktovat cenu za kterou bude prodávána. Na konci 19. století a hlavně ve 20. století deriváty expandovaly do různých nezemědělských komodit a finančních nástrojů. Derivátový trh zažil obrovský růst a diverzifikaci se stále se rozrůstajícím seznamem obchodovaných nástrojů drahými kovy počínaje finančními nástroji konče.24 Od 70.let 20. století dochází, z důvodu ekonomicko-společenské situace (rozpad B-W systému, ropné šoky a vyšší inflace), k prudkému rozvoji termínových obchodů. Celkově nestálá situace na světových trzích vedla ke zvýšené potřebě zajišťovat se proti možným cenovým výkyvům. S potřebou čelit uvedeným rizikům vznikají nové derivátové instrumenty, umožňující efektivnější řízení finančních rizik. Od roku 1973 se začíná obchodovat s opcemi a roku 1979 vznikají swapy, které jsou v dnešní době nejužívanějšími deriváty. V 90. letech 22

Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 99 Dvořák P. (2003): Deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 11 24 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 102 - 104 23

23

vznikají úvěrové deriváty, které jsou spolu s povětrnostními deriváty nejmladšími z derivátních kontraktů.

24

6 FINANČNÍ DERIVÁTY K ZAJIŠTĚNÍ ÚROKOVÉHO RIZIKA Úrokové riziko je potenciální změna čistého majetku firmy, způsobená budoucím pohybem tržních úrokových sazeb. Základní příčinou existence úrokového rizika je nestejná citlivost aktiv a pasiv na změny úrokových sazeb v různých časových horizontech. Toto riziko je zákonitě zdaleka nejvýrazněší u firem, které se zabývají finančním zprostředkovatelstvím. U bank, pojišťoven, investičních či penzijních fondů je to velmi důležitá každodenní součást podnikatelského prostředí. Cílem finančních institucí není úrokové riziko zcela vymýtit, ba dokonce zpravidla ani minimalizovat. Přispívá totiž k jejich schopnosti nabízet klientům požadované služby a efektivně vynakládat kapitál svých akcionářů. Je však nutné ho řádně kvantifikovat a řídit. To v dlouhodobém horizontu především znamená dosáhnout takových výnosů, které jsou úrovni přijímaného rizika přiměřené. Pro řízení úrokového rizika přirozeně existuje řada technik. Ty zahrnují správnou volbu nabízených komerčních produktů a promyšlenou konstrukci obchodních podmínek, stejně jako vhodné užití finančních derivátů jako jsou swapy, opce, či sekuritizace úvěrů. Cílevědomé a kvalifikované řízení úrokového rizika je bezesporu jedním z nejdůležitějších aspektů řízení finanční instituce. V historii existuje řada příkladů, které to nade vší pochybnost dokumentují. K těm nejznámějším patří masový kolaps amerických záložen v osmdesátých letech, a také vážné potíže řady českých bank v devadesátých letech 20. století.

6.1. Úrokové forwardy Je forward na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku či případně za dluhový cenný papír, úvěr, vklad nebo půjčku, a to v téže měně. Podle způsobu vypořádání úrokový forward nabývá v praxi podoby jednoho ze tří druhů kontraktů, a to:25

25

•

Dohoda o forwardové úrokové míře (FRA)

•

Forwardový termínový vklad, úvěr, půjčka

•

Forwardová koupě či prodej dluhového cenného papíru

Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 177

25

6.1.1. Dohoda o forwardové úrokové míře - FRA (forward rate agreement) Je druhem derivátového úrokového kontraktu, který je sjednáván jako na míru šitý, nestandardizovaný kontrakt na mimoburzovním (OTC) trhu. Z toho plyne, že veškeré podmínky obchodu si partneři mohou domluvit zcela individuálně. V praxi však i u převážné části nestandardizovaných OTC obchodů jsou určité charakteristiky, jako např. objem, splatnost atd., obvyklé a pro ty existuje i likvidní trh. To ovšem nevylučuje sjednání kontraktu se zcela individuálními podmínkami. FRA je instrument, který umožňuje zajistit pro určité období v budoucnosti fixní úrokovou sazbu pro určitý závazek či pohledávku. Nespočívá však ve skutečném poskytnutí či přijetí budoucího úvěru za pevně sjednaných podmínek, nýbrž jako plnění z FRA poskytuje jeden partner druhému úrokový rozdíl mezi pevně sjednanou úrokovou sazbou ve FRA a skutečnou výší tržní úrokové míry v termínu, ke kterému bylo FRA sjednáno. Největšími uživateli FRA jsou banky, které je využívají k řízení úrokového rizika. Plnění tohoto kontraktu vyplývá z pevně dohodnutých podmínek ve smlouvě. Za základní podmínky lze považovat následující:26 •

Subjekty sjednávající kontrakt

•

Fixní úroková sazba – FRA sazba

•

Úrokové období, ke kterému se FRA sazba vztahuje – FRA období

•

Termín v budoucnosti jako počátek úrokového období

•

Určitá nominální částka, ze které se určuje plnění

•

Měna ve které je FRA sjednáno

•

Určitá tržní úroková míra – referenční sazba, z jejíž výše v rozhodný den na počátku FRA období se odvozuje výše plnění

•

Termín, ve kterém probíhá plnění

FRA spolu uzavírají dva subjekty. Jsou to: Kupující FRA, který je v long pozici, je obvykle v postavení dlužníka, jehož dluh je úročen referenční sazbou. Kupující se obává prudkého vzestupu úrokových sazeb v budoucnosti. Proto kupuje FRA a očekává, že referenční úroková sazba bude v budoucnosti vyšší, než sjednaná FRA. Prodávající FRA, který je v short pozici, obvykle vystupuje jako věřitel, který se obává poklesu sazby. Když sazby poklesnou, bude inkasovat FRA sazbu, která je vyšší než referenční a platit nižší referenční sazbu. 26

Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 18

26

S FRA sazbou nejsou spojeny žádné další poplatky ani provize, takže velikost FRA sazby se řídí jedině poptávkou a nabídkou na trhu FRA. Obecně je základem pro FRA sazbu výše termínové úrokové sazby na peněžním trhu, která neumožňuje provádění ziskových arbitráží. Při odvozování rovnovážné FRA sazby lze vyjít z podmínky, že na fungujícím trhu nemohou existovat podmínky pro ziskovou arbitráž. Proto investiční varianty se stejným výnosem musí mít stejnou cenu. FRA – období se určuje dvěma lhůtami, které udávají, obvykle v měsících, časovou vzdálenost ode dne uzavření FRA do začátku a do konce FRA – období. To znamená, že např. u FRA 6x9 začíná FRA období za 6 měsíců a trvá 3 měsíce (končí za 9 měsíců).27 V praxi uzavírají obchody u nichž FRA – období končí do 24 měsíců od uzavření FRA. Dle individuálních přání se mohou uzavírat i FRA s delší splatností. Nejlikvidnější jsou FRA se splatností do jednoho roku. I když se jedná o mimoburzovní trh a tak mohou být lhůty sjednávány individuálně, v praxi se obchoduje zejména FRA 3x6, 6x9, 6x12.

Obrázek č. 2: Označení lhůt u FRA

Pramen: Dvořák, P., Finanční deriváty. 1998.

Nominální hodnota FRA slouží pro odvození výše plnění vyplývajícího z FRA. Tato částka se mezi subjekty nepřesouvá. Z tohoto důvodu se pro ni používá označení pomyslná či imaginární. Vzhledem k tomu se FRA neprojeví ani v bilancích zúčastněných subjektů a proto se jedná o bilančně neutrální neboli podrozvahový obchod. Nejvýznamnější měnou ve které se FRA uzavírá jsou americké dolary, významný podíl připadá i na euro a japonské jeny. FRA se dnes ale uzavírají v zásadě ve všech významějších směnitelných měnách a jejich význam není nikterak zanedbatelný. Referenční úroková sazba slouží k odvození výše plnění vyplývajícího z FRA. Aby plnění z FRA odráželo vývoj tržních úrokových sazeb, musí se jednat o sazbu, která vyjadřuje přesně úroveň tržních úrokových sazeb. Z těchto důvodů se nejčastěji využívá sazba LIBOR

27

Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 19

27

(London Inter Banking Offered Rate) a pro korunové FRA se využívá PRIBOR (Prague Inter Banking Offered Rate). Ekonomické subjekty využívají FRA především ze dvou důvodů: •

Prodávající FRA k zajištění kapitálu investovaného do úrokových instrumentů citlivých na vývoj tržní úrokové míry proti poklesu úrokových sazeb

•

Kupující FRA k zajištění své očekávané budoucí potřeby kapitálu proti vzestupu úrokových sazeb

Pro lepší pochopení fungování FRA uvedu jednoduchý hypotetický přiklad.28 Subjekt má pohledávku splatnou za měsíc ve výši 1 mil. Kč, tuto částku však nebude potřebovat pro svou obchodní činnost, proto ji hodlá uložit na 3 měsíce jako termínový vklad. Aktuální tříměsíční úroková míra PRIBOR je 5%. Pokud subjekt očekává pokles tržních úrokových sazeb a tedy zároveň uvedené úrokové míry (např. na 4%), je pro něj výhodné prodat FRA 1x4 měsíce (tzn. počína běžet za měsíc a je smluven na 3 měsíce) s nominální hodnotou 1 mil. Kč. Pro jednoduchost budeme uvažovat fixní FRA sazbu ve výši 5% a také to, že subjekt bude schopen inkasovanou pohledávku uložit za měsíc pravě za aktuální PRIBOR sazbu. •

Pokud se očekávání subjektu vyplní a sazba klesne za měsíc na 4%, může subjekt uložit částku 1 mil. Kč jako termínový vklad na 3 měsíce za tuto sazbu, tedy s výnosem 10.000 Kč. Zároveň však obdrží platbu od svého FRA partnera, jelikož jakožto plátce referenční sazby PRIBOR a příjemce fixní FRA sazby je oprávněn k inkasu úrokového rozdílu. Tato platba bude ve výši 2.500 Kč. Celkový úrokový výnos subjektu z termínového vkladu a z FRA bude 12.500 Kč, což odpovídá úrokové míře 5%.

•

Pokud se však tržní úrokové míry vyvíjí v rozporu s očekáváním subjektu a aktuální hodnota sazby PRIBOR za měsíc je 6%, bude situace odlišná. Subjekt uloží částku 1 mil. Kč jako termínový vklad na 3 měsíce za tuto sazbu s výnosem ve výši 15.000 Kč. Zároveň je však jakožto plátce referenční sazby PRIBOR a příjemce fixní FRA sazby povinen k platbě úrokového rozdílu a musí tak svému FRA partnerovi zaplatit částku 2.500 Kč. Celkový úrokový vynos vlivem povinnosti platby z FRA bude opět 12.500 Kč, což odpovídá úrokové míře 5%.

28

Ticháček J. (2004): Finanční deriváty. Právnická fakulta, Masarykova univerzita, Brno, s. 29

28

Hlavní výhody FRA:29 •

Možnost sjednávání individuálních částek, délky i začátku období přesně podle potřeb partnerů

•

Jsou bilančně neutrální

•

Nejsou spojeny s dalšími náklady a provizemi

•

Likvidní trh pro FRA se splatností do jednoho roku

Hlavní nevýhody: •

Poměrně vysoká výše minimálních nominálních hodnot na kterou jsou FRA uzavírány, především pro menší subjekty

•

Subjekty mají povinnost kontrakt splnit, proto nelze profitovat na případném příznivém vývoji úrokových sazeb během doby do splatnosti FRA

•

Každý ze zúčastněných subjektů nese úvěrové riziko partnera a proto jsou FRA zpravidla dražší než futures.

6.1.2. Forwardový termínový vklad, úvěr a půjčka (forward-forward agreement) Je úrokový forward na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za vklad, úvěr či půjčku, a to v téže měně a s hrubým vypořádáním hotovostí. I v tomto případě se ekonomicky jedná o výměnu pevné částky hotovosti za dosud neznámou částku hotovosti. Právě hrubé vypořádání hotovostí odlišuje tento kontrakt v rámci úrokových forwardů od dohody FRA. Tento instrument nabývá podoby kontraktu o přijetí či poskytnutí termínového vkladu, úvěru či půjčky na určité období počínaje dnem v budoucnosti, a to za úrokovou míru dohodnutou při sjednání kontraktu.30

6.1.3. Forwardová koupě či prodej dluhového cenného papíru (forward purchase or sale of debt security) Je úrokový forward na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dluhový cenný papír a to v téže měně a s hrubým vypořádáním hotovosti a cenného papíru. Také v tomto případě se ekonomicky jedná o výměnu pevné částky hotovosti za dosud neznámou částku hotovosti. I v tomto případě se tento kontrakt odlišuje od dohody FRA hrubým vypořádáním. Tento 29 30

Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 35 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 178

29

instrument nabývá podoby kontraktu o přijetí či poskytnutí dluhového cenného papíru k určitému datu v budoucnosti, a to za cenu dohodnutou při sjednání kontraktu.31

6.2. Úrokové swapy Primárním motivem k využití úrokových swapů je zajištění proti riziku změn úrokových sazeb. Úrokový swap je terminovaná smlouva, v níž se dvě strany zavazují převést si předem dohodnuté finanční toky odpovídající úrokovým platbám za teoreticky si vzájemně poskytnuté stejně velké úvěry, denominované ve stejné měně. Vzájemné závazky smluvních stran se týkají pouze rozdílu mezi nimi, takže žádná ze smluvních stran nedluží druhé straně jistinu.32

Obrázek č. 3: Základní druhy úrokových swapů

Pramen: Rejnuš, O.: Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2006

Podle toho, zda se jedná o úrokové platby vyplývající z aktiv či pasiv, se rozlišují swapy na:33 •

Aktivní

•

Pasivní

31

Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 178 Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 204 33 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 157 32

30

•

Kombinované

6.2.1. Aktivní úrokové swapy Aktivní swapy lze charakterizovat jako směnu úrokových plateb vyplývajících z pohledávek zúčastněných subjektů ve shodné měně. Základním důvodem k provádění aktivních swapů je zajištění proti očekávanému nepříznivému vývoji úrokové míry. Podle způsobu určení swapovaných úrokových sazeb můžeme rozlišit dva základní druhy swapů: •

Swap fixních úroků za variabilní

•

Swap dvou variabilně určených úroků

Swap fixních úroků za variabilní Je nejjednodušší formou, při které dochází ke směně fixně definovaných úrokových pohledávek za úrokové pohledávky variabilní. Obrázek č. 4 znázorňuje situaci kdy:34 Podnik A zakoupil dluhopis s fixním úrokovým kupónem. Během doby splatnosti dluhopisu se rozhodne změnit fixně úročené aktivum na variabilní úročení, aby mohl profitovat např. na očekávaném růstu tržních úrokových sazeb. Uskuteční proto se swapovým partnerem B aktivní úrokový swap, kterým změní fixní úrokové výnosy na variabilní.

Obrázek č. 4: Swap fixních úroků za variabilní

Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty. 1998

34

Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 160

31

Swap dvou variabilně určených úroků U těchto swapů v podstatě dochází ke směně dvou variabilních úrokových plateb vyplývajících z pohledávek obou partnerů, definovaných na různé bázi. Hlavním důvodem tohoto druhu swapu je využít očekávání budoucího vývoje relace mezi swapovanými úrokovými sazbami. 6.2.2. Pasivní úrokové swapy Tyto swapy představují směnu úrokových závazků odvozených ze stejných nominálních částek denominovaných ve stejné měně a se stejnou dobou splatnosti, ale definované na různé bázi. Podle způsobu definice oba swapované úrokové závazky rozlišujeme dva základní druhy pasivních úrokových swapů: •

Kupónový swap – swap fixních a variabilních úroků

•

Bazický swap – swap dvou variabilních úroků

Kupónové swapy U těchto swapů dochází ke směně úrokových závazků, z nichž jeden je definován na fixní bázi a druhý na bázi variabilní. Předmětem plnění jsou úrokové platby během splatnosti swapu. Obrázek č. 5 znázorňuje:35 Podnik A emitoval dluhopisy s fixním úrokovým kupónem, má však zájem o variabilní způsob úročení. Podnik B emitoval dluhopisy s variabilním úročením a usiluje o úročení fixní. Se swapovým partnerem uskuteční pasivní úrokový swap a dosáhne svých cílů.

Obrázek č. 5: Princip kupónového swapu

Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty. 1998

35

Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 157

32

K základním motivům k provádění tohoto swapu patří:36 •

Získání kapitálu za výhodnější úrokovou sazbu než přímo na trhu v důsledku využití komparativních výhod

•

Získání fixně úročeného kapitálu v situaci, kdy přímý přístup k fixně úročenému kapitálu na trhu je některému ze subjektů znemožněn

•

Spekulační motiv vyplývající z různých úrokových očekávání obou swapových partnerů

Bazické swapy Bazické swapy fungují stejně jako swapy kupónové s tím rozdílem, že oba swapované úrokové závazky jsou na variabilní bázi. Motivem pro uzavírání bazických swapů je přeměna úrokové báze u variabilně úročených závazků , která se provádí zejména z důvodů zajišťovacích, ale i spekulačních. Obrázek č. 6 znázorňuje:37Podnik A získal kapitál emisí variabilně úročených dluhopisů na bázi LIBOR. Podnik B získal kapitál emisí obdobných dluhopisů, jejichž úročení je na bázi prime-rate. Provedením swapu zůstává oběma podnikům variabilně úročený kapitál, ale mění se báze, na kterou jsou vázány.

Obrázek č. 6: Princip bazického swapu

Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty. 1998

36 37

Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 159 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 158

33

6.2.3. Kombinace aktivních a pasivních úrokových swapů Aktivní a pasivní swapy lze kombinovat. Nejjednodušší je kombinace swapů mezi dvěma partnery. Swapované úrokové platby mohou mohou být definovány na fixní nebo variabilní bázi.38

6.2.4. Koktejlové swapy Koktejlové swapy nelze označit za speciální druh swapů, ale jedná se o vzájemnou kombinaci několika základních druhů úrokových, případně měnových swapů. V koktejlovém swapu se účastní více než dva subjekty, bez zprostředkovatelské banky. Důvodem pro vznik tohoto swapu je, že některý ze swapových partnerů nemůže na nalézt přímo na trhu partnera, který by s ním byl ochoten uzavřít swap. Proto se obrátí na banku, která zprostředkuje řetězec swapových partnerů.

6.2.5. Zvláštní druhy swapů Ve vývoji swapových obchodů dochází ke zdokonalování a rozvíjení základních typů swapů a k jejich kombinacím s jinými instrumenty s cílem přizpůsobit swapové produkty různým požadavkům. K nejvíce používaným patří následující druhy swapů.39

Revolving swap facilites Podstatou tohoto instrumentu je rámcová dohoda, která dává jednomu ze swapovaných partnerů právo kdykoliv během stanovené doby uzavřít swap za předem stanovených podmínek. Tento partner má právo kdykoliv takto uzavřený kontrakt vypovědět a eventuálně zase znovu uzavřít. Druhý partner má naopak povinnost na požádání sjednaný swap uzavřít nebo zrušit.

Swaption Tento instrument představuje kombinaci swapu a opce. Někdy bývá označován jako swopce. Od předchozího instrumentu se liší tím, že u swaption má její majitel právo na uzavření jednoho swapu. Majitel swaption získává právo na uzavření předem definovaného swapu a za toto právo platí protistraně opční prémii.

38

Sojka, Z., Mandelík, P. Komoditní a finanční deriváty. 1. vydání. Brno: Vysoké učení technické v Brně, Fakulta podnikatelská, 2006, s. 40 39 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 169

34

Podle typu opčního práva se swaption člení na: •

Call swaption, které dává kupujícímu právo na uzavření swapu ve které bude kupujícímu platit úrok na variabilní bázi a obdrží úrok na fixní bázi

•

Put swaption, kdy kupující swaption se zajišťuje proti vzestupu úrokových sazeb.

Forward swaps Je instrument, jehož podmínky jsou pevně stanoveny při uzavření swapového kontraktu, ale samotný začátek transakce je posunut do budoucnosti. Rozdíl mezi forward swaps a swaption je, že termín počátku swapu je pevně stanoven a obě strany mají právo a současně povinnost sjednaný swap realizovat.

Zero bond swaps Zero bond swap je kombinace zero bondu a swapu, která umožňuje změnit z úrokového hlediska charakter plateb vyplývajících z emise zero bondu. Emisí zero bondů nezískává emitent kapitál v nominální hodnotě bondů, ale na diskontované bázi. Z tohoto kapitálu neplatí během doby splatnosti žádné úroky. Ty se kumulují a jsou vypláceny najednou až v době splatnosti zero bondu, kdy emitent splácí nominální hodnotu bondů. Prostřednictvím zero bond swapu se mohou měnit úrokové závazky na pravidelné platby na variabilní bázi. Motivem může být očekávání poklesu úrokové hladiny.

Amortising swap Je swap u kterého dochází v průběhu doby splatnosti ke snižování nominální výše kapitálu. Snižování nominální výše kapitálu je shodné s postupným snižováním výše vypůjčeného kapitálu, ke kterému dochází v důsledku splácení přijatého úvěru. Princip tohoto swapu spočívá v tom, že celková výše úvěru je pomyslně rozdělena na dílčí částky odpovídající výši jednotlivých splátek. Na úrokové závazky vyplývající z každé této jednotlivé částky se poté uzavře dílčí swap.

6.3. Finanční opce Kupní opce („call option“) představuje pro investora (toho, kdo opci koupil) právo na koupi určitého množství daného aktiva za smluvenou (tzv. realizační) cenu. Koupě kupní opce se nazývá „long call“. Ten, kdo se rozhodne pro koupi call opce, očekává růst ceny bazického instrumentu. Obecně se dá předpokládat, že motivem pro toho, kdo opci (ať už kupní nebo 35

prodejní) koupil, je snaha zajistit se proti nepříznivému vývoji na trhu. Za toto zajištění však musí být ochoten zaplatit vypisovateli opce tzv. opční prémii. Naproti tomu svému vypisovateli (tomu, kdo opci prodal) ukládá kupní opce povinnost na přání investora prodat určené množství daného aktiva.40 Obrázek č. 7 znázorňuje situaci kupujícího kupní opce při vypršení opce. Je zde jasně vidět, že ztráta, kterou může utrpět je rovna velikosti opční prémie, ale jeho zisk může být teoreticky nekonečný.

Obrázek č. 7: Koupě kupní opce

Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty. 1998.

Prodej kupní opce se nazývá „short call“. Vypisovatel takové opce spekuluje na pokles nebo stabilitu této ceny. Na obrázku č. 8 je znázorněna hodnota opční pozice při vypršení opce z pohledu prodávajícího opce. Důležité je, že prodej opce vypisovatele, na rozdíl od investora, nijak nezajišťuje proti nepříznivému vývoji na trhu, takže výše možné ztráty je neomezená, avšak případný výnos je limitován výší opční prémie.

Obrázek č. 8: Prodej kupní opce

Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty.1998

40

Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 51;342

36

Prodejní opce („put option“) je protikladem opce kupní. Kupec prodejní opce získává právo prodat vypisovateli sjednané aktivum za smluvenou cenu a naopak vypisovatel má povinnost odkoupit od investora toto aktivum za tuto realizační cenu. Označení opční pozice je obdobné jako u call opcí: koupě prodejní opce se nazývá „long put“ a její prodej „short put“.41 Podobně jako u kupních opcí je i zde zajištěn pouze investor, jehož eventuální ztráta je omezena výší opční prémie. Riziko negativního vývoje na trhu tedy nese vypisovatel, který může získat maximálně opční prémii, za to však jeho ztráta je ve výši rozdílu realizační ceny a opční prémie, tedy teoreticky nekonečná. Očekávání investora a vypisovatele jsou zde přesně opačná než je tomu u kupních opcí. Investor předpokládá pokles ceny bazického instrumentu, kdežto vypisovatel očekává její stagnaci nebo růst. Rozdílná očekávání kupujícího a prodávajícího jsou nutnou podmínkou pro obchod s opcemi. Bez rozdílu v očekávání budoucího vývoje trhu by nemohly být žádné termínové obchody uzavírány. Obrázek č. 9 schematicky znázorňuje hodnotu opční pozice u prodejní opce při jejím vypršení.

Obrázek č. 9: Koupě a prodej prodejní opce

Pramen: Dvořák P.: Finanční deriváty. 1998

6.3.1. Úroková opce Je opce na výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti, dluhový cenný papír, vklad nebo úvěr v téže měně. Podle způsobu vypořádání úroková opce v praxi nabývá jedné ze tří podob kontraktů. Jsou to:42 •

Opce na koupi či prodej dohody o forwardové úrokové míře – jedná se o výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dosud neznámou částku hotovosti odvozenou

41 42

Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 342 Jílek J. (2002): Finanční a komoditní deriváty. 1.vydání. Grada Publishing, Praha, s. 338-339

37

od určité referenční úrokové míry, např. LIBOR, v téže měně a s čistým vypořádáním hotovostí. Právě toto vypořádání odlišuje tento kontrakt v rámci úrokových opcí od opce na přijetí či poskytnutí termínového vkladu, úvěru či půjčky a od opce na koupi či prodej dluhového cenného papíru. Forwardová úroková míra nabývá podoby opce na platbu v den vypořádání v částce představující diskontovaný rozdíl dvou naběhlých úroků po úrokové období, kdy jeden úrok odpovídá momentální spotové úrokové míře a druhý úrok dohodnuté úrokové míře při sjednání kontraktu. •

Opce na přijetí či poskytnutí termínového vkladu úvěru a půjčky – jedná se o výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za vklad v téže měně, s hrubým vypořádáním hotovosti. I v tomto případě se jedná o opci na výměnu pevné částky hotovosti za dosud neznámou částku hotovosti. Tato opce nabývá podoby opce na přijetí či poskytnutí termínového vkladu, úvěru, půjčky na určité období určitým dnem v budoucnosti počínaje, a to za, při sjednání kontraktu, dohodnutou úrokovou míru.

•

Opce na koupi či prodej cenného papíru – jedná se o výměnu pevné částky hotovosti v jedné měně za dluhový cenný papír v téže měně s hrubým vypořádáním hotovosti a cenného papíru. Také u tohoto kontraktu se jedná o výměnu pevné částky hotovosti za dosud neznámou částku hotovosti. Tato opce nabývá podoby kontraktu o přijetí či poskytnutí dluhového cenného papíru k určitému dni v budoucnosti, za cenu dohodnutou při sjednání kontraktu.

6.3.2. Cap, Floor, Collar Cap, floor a collar jsou derivátové instrumenty, které se poprvé objevily v 80-tých letech. Jsou to nestandardizované kontrakty obchodované na mimoburzovních trzích. Cap a floor jsou instrumenty blízké úrokovým opcím. S těmi je spojuje ten charakteristický rys, že kupující cap či floor má právo na sjednané plnění, nikoliv však povinnost plnění provádět. Na rozdíl od opcí však není plnění vázáno na jedno období, ale na několik po sobě se opakujících období. Jedná se tedy o zřetězení několika opcí za sebou s postupnou splatností k určitým termínům v budoucnosti. Za právo na plnění, které majiteli kupujícímu cap a floor z těchto instrumentů vyplývá, musejí zaplatit určitou prémii. Collar jsou kombinací cap a floor.

Cap (interest rate cap) Je dohoda mezi kupujícím cap (long cap) a prodávajícím cap (short cap), která spočívá v tom, že překročí-li ve stanovených rozhodných dnech dohodnutá referenční úroková sazba smluvně stanovenou pevnou úrokovou cap sazbu uhradí prodávající tohoto kontraktu jeho 38

držiteli úrokový rozdíl vyplývající z těchto dvou sazeb a vztažený na dohodnutou nominální hodnotu cap a stanovené úrokové období.43 U tohoto typu kontraktů jsou za nejdůležitější smluvní ustanovení považovány následující prametry:44 •

Nominální hodnota cap slouží k odvození výše plnění, k jejímu přesunu mezi oběma subjekty nedochází.

•

Doba splatnosti cap bývá uzavírána dle vzájemné dohody obou zúčastněných stran. Kontrakty mohou být uzavírány na dobu až 10 let eventuálně i delší, kdy největší část připadá na období od jednoho roku do pěti let.

•

Úrokové období, kdy se jedná o dílčí časová období, nejčastěji bývá užíváno tříměsíční úrokové období, v nichž je účastník kontraktu, který je v short pozici, povinen platit svému partnerovi rozdíl mezi referenční úrokovou sazbou a smluvně dojednanou cap sazbou.

•

Referenční úrokovou sazbou bývají úrokové sazby mezibankovního trhu (LIBOR, PRIBOR, apod.)

K plnění cap dochází tehdy, pokud v rozhodných dnech překročí referenční úroková sazba sjednanou cap sazbu, přičemž rozhodnými dny jsou vždy začátky jednotlivých úrokových období s výjimkou prvního období, které začíná bezprostředně po uzavření kontraktu.

Obrázek č. 10: Plnění vyplývající z cap

Pramen: Rejnuš O.: Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2006.

43 44

Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 219 Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 220

39

Kupující cap je povinen prodávajícímu, za to, že přebírá úrokové riziko, zaplatit cap prémii. Obvykle je tato prémie placena předem při uzavření dohody o cap a to ve formě jednorázové platby. Existuje však i možnost, platit prémii formou periodických plateb během dobi splatnosti dohody o cap. Za základní faktory ovlivňující cap prémii je možné považovat:45 •

Výši cap sazby – čím je nižší cap sazba, za jinak stejných podmínek, tím nastává častěji plnění z cap a je vyšší, a proto tím vyšší je i cap prémie

•

Celková doba splatnosti cap – čím delší je celková doba splatnosti cap, tím vyšší je počet jednotlivých úrokových období a tím je i vyšší pravděpodobnost, že nastane plnění. Proto s délkou trvání cap zároveň poroste i výše cap prémie.

•

Úrokový rozdíl mezi referenční úrokovou sazbou a cap sazbou – čím nižší tento rozdíl bude, tím častější a zárověň i vyšší bude plnění vyplývající z cap. Proto se snižováním tohoto rozdílu při uzavírání dohody o cap roste zároveň i cap prémie.

•

Volatilita úrokových sazeb – čím vyšší je volatilita, tím je vyšší pravděpodobnost, že nastanou plnění z cap, přičemž lze očekávat i větší okamžité výkyvy, a tím i možné větší platby. Proto s vyšší volatilitou tržních úrokových sazeb roste i cap prémie.

•

Nominální hodnota kontraktu – s růstem nominální hodnoty kontraktu se budou zvyšovat i objemy plnění, takže se bude zvyšovat i cap prémie.

Využití cap je obdobné jako u opcí , kdy se kupující zajišťuje proti očekávanému pohybu úrokových sazeb, pokud je však úrokových sazeb vývoj opačný oproti předpokladům, na tomto vývoji plně profituje. Zajištění tedy nedává jednu pevnou sazbu při jakémkoliv vývoji, jako např. u FRA nebo swapů, ale limituje úrokovou sazbu pouze jedním směrem. U cap se jedná o jednostranné obchody tzn., že platby ze strany kupujícího jsou omezeny na zaplacenou prémii. Prodávající nemá spojenou s kupujícím žádné úvěrové riziko. I z tohoto důvodu jsou tyto instrumenty v pozici kupujícího přístupné i pro méně bonitní subjekty. Tyto instrumenty lze využívat i ke spekulacím, k tomu ale v praxi nedochází příliš často.

Floor Floor můžeme charakterizovat jako protiklad ke cap. Jedná se o smluvní dohodu mezi kupujícím, který je v short pozici a prodávajícím, který je v long pozici. Jde o ujednání, že pokud bude sjednaná referenční úroková sazba ve stanovených dnech pod pevně dohodnutou

45

Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 221

40

floor sazbou, uhradí prodávající kupujícímu úrokový rozdíl, vyplývající z těchto dvou sazeb, vztažený na předem dohodnutou nominální hodnotu kontraktu a stanovená úroková období.46

Obrázek č. 11: Plnění vyplývající z floor

Pramen: Rejnuš O.: Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2006.

Floor se využívají k zajištění proměnlivě úročených pohledávek proti poklesu úrokových sazeb, kdy na případné vzestupu tržních úrokových sazeb profituje majitel proměnlivě úročených pohledávek v plné míře. Za své zajištění musí zaplatit prémii, která jeho výnos snižuje. Tyto proměnlivě úročené pohledávky s floor znamenají pro investora výnos ve výši:47 •

Referenční úrokové sazby, tedy floor prémie ± úroková marže v případě že, v rozhodný den platí referenční úroková sazba >floor sazba

•

Floor sazby, kdy floor prémie ± úroková marže v případě, v rozhodný den platí úroková sazba < floor sazba

Další náležitosti floor, jako je způsob obchodování, výše prémie, faktory ji ovlivňující, výpočet výše plnění jsou stejné jako u cap.

Collar Collar jsou kombinací cap a floor. Kupující collar (držitel long collar) je v pozici kupujícího cap a současně prodávajícího floor, přičemž cap sazba je vyšší než floor sazba. Kupující collar tedy obdrží plnění, pokud referenční úroková sazba v rozhodný den vystoupí nad 46 47

Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 223 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 144

41

sjednanou cap sazbu. Pokud úroková sazba v rozhodný den poklesne pod sjednanou floor sazbu, musí plnění poskytnout kupující. Prodávající collar, držitel short collar, je současně v pozici kupujícího floor a prodávajícího cap. Když referenční úroková sazba vzroste nad cap sazbu, poskytuje plnění a obdrží plnění v případě, kdy referenční úroková sazba poklesne pod floor sazbu.

Obrázek č. 12: Plnění vyplývající z collar

Pramen: Rejnuš O.: Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2006.

Kupující collar zajišťuje své proměnlivě úročené závazky proti vzestupu úrokové sazby nad dohodnutou hranici a na druhé straně profituje na případném poklesu tržních úrokových sazeb. Důvodem využívání zajištění prostřednictvím collar a ne koupí analogického cap, jsou nižší náklady. Prodávající collar chce zabezpečit své proměnlivě úročené pohledávky proti poklesu úrokových sazeb. Výhodou ve srovnání s floor jsou nižší náklady, protože prodávající collar sice platí floor prémii, ale na druhé straně obdrží cap prémii.48

V praxi existují kromě klasické varianty collar ještě i jiné kombinace cap a floor, které umožňují odlišné varianty zajištění. Jsou to:49


Zero cost collar, neboli collar s nulovými náklady je kombinací cap a floor, kdy cap a floor sazba je volena tak,že cap prémie se právě rovná floor prémii. Tedy, že se tyto dvě prémie kompenzují. Kupující zero cost collar si zajišťuje své proměnlivě úročené závazky proti vzestupu úrokových sazeb, stejně jako u klasického collar, ale s tím rozdílem, že za toto zajištění nic neplatí.

48 49

Rejnuš O. (2006): Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2.vydání. Vysoké učení technické v Brně, Brno, s. 224 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 146

42




Participating cap se stejně jako collar skládá ze současné koupě cap a prodeje floor se shodnou dobou splatnosti, úrokovými obdobími a referenční úrokovou sazbou, ale s rozdílnými nominálními hodnotami. Nominální hodnota floor je nižší než nominální hodnota cap. Kupující participating cap se v plné míře zajišťuje proti vzestupu úrokových sazeb z proměnlivě úročených závazku, na druhé straně participuje na případném poklesu úrokových sazeb. Plně participuje při poklesu úrokových sazeb v rozmezí mezi cap a floor sazbou a částečně při poklesu úrokových sazeb pod floor sazbu. Z prodej floor navíc získává prémii.

Při srovnání zajištění prostřednictvím klasického cap a participating cap existují dva základní rozdíly:50 •

Náklady na zajištění prostřednictvím particapating cap jsou nižší

•

Participating cap neumožňuje plnou participaci na případném poklesu úrokových sazeb

Hlavní výhody všech výše zmíněních instrumentů jsou:51 •

Umožňují zajištění přesně šité na míru z důvodu nestandardizace

•

Plně zajišťují proti očekávanému kolísání úrokových sazeb a zároveň umožňují participovat na případném opačném vývoji

•

Riziko kupujícího cap nebo floor je omezeno pouze výší zaplacené prémie a proto je přístupný i pro méně bonitní subjekty

•

Pro caps, floors a collars s obvyklými charakteristikami existuje poměrně likvidní trh

Finanční deriváty jsou rozmanité finanční instrumenty, které se neustále rozvíjejí dle potřeb investorů, kteří je využívají. Výše uvedená charakteristika a členění je považováno za základní a může se dále rozvíjet různými kombinacemi mezi sebou či kombinacemi podkladových aktiv. Prudký rozmach nejenom finančních derivátů, ale derivátů vůbec je toho důkazem, proto se bude dále rozvíjet i jejich členění a stále budou vznikat nové instrumenty.

50 51

Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 147 Dvořák P. (1998): Finanční deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 148

43

7 ANALÝZA ÚROKOVÝCH FINANČNÍCH DERIVÁTŮ V NABÍDCE BANK V ČESKÉ REPUBLICE Dne 5. října 2006 byla v České republice spuštěna derivátová burza. Ale povolení organizovat veřejný trh s vybranými deriváty (opce a futures), udělila Komise pro cenné papíry burze cenných papírů Praha (BCPP) již v roce 2001. Prvním produktem, který BCPP svým klientům nabídla byl futures na index PX.52 Před vznikem derivátové burzy se veškerý obchod prováděl na mimoburzovním OTC trhu nebo prostřednictvím zahraničních derivátových burz. I když burza již existuje druhým rokem, podíl OTC trhu je pořád významnou součástí obchodu s deriváty. Český derivátový trh je zejména koncentrován na český bankovní sektor. Bankovní sektor tvoří celosvětově značnou část derivátového trhu. Souvisí to s vývojem bankovnictví, kdy docházelo k poklesu ziskovosti bank a banky chtěli tuto ztrátu kompenzovat a to tím, že se aktivně pustili do obchodování s deriváty. Podle České národní banky (ČNB) pokračuje trend v navyšování derivátových operacích (viz. Tabulka č. 3).53

Tabulka č. 3:Srovnání nominálních hodnot úrokových derivátových obchodů v ČR (mil. USD) rok 2004 celkem

rok 2007 celkem

forward rate agreement

11589,31

9648,0

swaps

1312,25

4404,0

OTC opce

47

61

Analýza nabídky finančních derivátů v bankách v ČR se týká: •

Česká spořitelna, a. s.54

•

Komerční banka, a. s.55

•

Československá obchodní banka, a. s.56

52

tento index vznikl spojením indexu PX 50 a PX - D tříletý průzkum centrálních bank o aktivitě na trhu finančních derivátů v roce 2007 dostupný na WWW: 54 dostupné na WWW: 55 dostupné na WWW: 56 dostupné na WWW: 53

44

Hlavním cílem analýzy bylo zjistit: •

Nabídku finanční derivátů

•

Ceník finančních derivátů

•

Typ rámcové smlouvy

•

Možnost získání oceňovacího modelu klientem

7.1. Nabídka finančních derivátů bank v ČR Dle zjištěné analýzy nabízí všechny tři banky v základní nabídce následující derivátové instrumenty k zajištění úrokového rizika: Forward rate agreement (FRA) – banky nabízí tento instrument jako termínový kontrakt umožňující zajistit pevnou budoucí úrokovou sazbu pro období 3 měsíce, 6 měsíců, 9 měsíců a 12 měsíců a to k budoucímu datu od 1 do 21 měsíců. Předmětem plnění je úrokový rozdíl mezi dohodnutou termínovanou sazbou a výší stanovené referenční úrokové sazby (např. 6M PRIBOR) v rozhodný den vztažený na nominální částku. Úrokový swap – IRS - IRS je instrument, kterým si zúčastněné strany pravidelně vyměňují úrokové platby a to tak, že jedna ze stran platí (přijímá) platbu založenou na pohyblivé úrokové sazbě (stanovené vždy dle aktuální hodnoty úrokových sazeb např. PRIBOR pro danou platbu) a další platí (přijímá) platbu založenou na pevné sazbě jenž je stanovena pro celé období života IRS. Délka života IRS v Kč se pohybuje od 1 do 15 let úrokové platby se vztahují ke stejné jistině, přičemž k výměně jistiny nedochází. Pro IRS denominovaný v CZK je obvykle referenční sazbou pro variabilní úrokovou platbu, která se platí pololetně, 6M PRIBOR, pevně stanovené úrokové platby se platí ročně na konci každého úrokového období.

Úroková opce – v nabídce bank se nachází dvě varianty úrokové opce, a to: •

Varianta CAP je úroková opce, jejímž nákupem klient nabývá právo, nikoli však povinnost, opakovaně pro stanovený počet období používat stanovenou úrokovou sazbu (realizační cena) pro výpůjčku peněžních prostředků v případě, že referenční sazba (např. 6M PRIBOR) překročí realizační (strike) sazbu, kupující opci uplatní a prodávající platí kupujícímu rozdíl těchto sazeb. Nepřekročí-li referenční sazba strike sazbu, nedojde k uplatnění opčního práva neboť tržní cena je pro držitele opce výhodnější. Cap kupují příjemci úvěru s pohyblivou úrokovou sazbou, kteří chtějí 45

garantovat maximální úrokovou sazbu přijatého úvěru bez toho, aby se zbavili výhody poklesu úrokové sazby. Dále tento instrument využívají investoři s investicí při fixní úrokové sazbě, kteří se chtějí zabezpečit proti nákladům ušlé příležitosti při nárůstu úrokových sazeb •

Varianta FLOOR je úroková opce, jejímž nákupen klient nabývá právo nikoli však povinnost opakovaně pro stanovený počet období používat stanovenou úrokovou sazbu (realizační cena) pro úložku (investici) svých peněžních prostředků. V případě, že referenční klesne sazba pod realizační (strike) sazbu, kupující uplatní opci a prodávající platí kupujícímu rozdíl těchto sazeb. Floor kupují úvěrující s pohyblivou úrokovou sazbou, kteří chtějí garantovat minimální úrokovou sazbu poskytnutého úvěru bez toho, aby se zbavili výhody vzestupu úrokové sazby. Dále tento instrument využívají příjemci úvěru s fixní úrokovou sazbou, kteří se chtějí zabezpečit proti nákladům ušlé příležitosti při poklesu úrokových sazeb

Poskytnutí těchto instrumentů je vázáno na splnění následujících základní podmínek: •

Smlouva s bankou

•

Běžný učet vedený u dané banky

•

Nastavení a schválení limitu operace

•

Minimální výše kontraktu, které se u jednotlivých bank liší

Dle analýzy finanční derivátů v nabídce jednotlivých bank jsem zjistil, že nabídka bank je jenom základní. Úplná nabídka vlastně ani nemůže být nikdy zveřejněna, protože záleží na individuálních požadavcích klienta a na přístupu banky k němu. Základní nabídka tvoří základ od kterého se později, vhodnou kombinací, vytvářejí i složitější strukturované instrumenty.

7.2. Ceník finančních derivátů Dalším bodem analýzy byla možnost srovnání cen finančních derivátů u jednotlivých bank. Dle průzkumu sazebníků vybraných bank bylo zjištěno, že takovéto základní srovnání není možné, protože jednotlivé instrumenty se v sazebníku nenachází, a to z důvodu, že každý produkt je vlastně „šit na míru“ každému klientovi, tudíž ani jednotný ceník neexistuje.

46

7.3. Typ rámcové smlouvy Analýzou tohoto bodu jsem srovnával komfort uzavírání jednotlivých smluv, protože dané instrumenty lze sjednat rámcovou smlouvou s bankou, ale je možnost sjednání kontraktu i podle standardizované smlouvy. Finanční deriváty nabízené bankami jsou obchodovány na OTC trzích, jsou to kontrakty založeny na dvou dokumentech, rámcové smlouvě a potvrzení limitu operace, která specifikuje podmínky každého jednotlivého kontraktu. Rámcová smlouva není pro kontrakt nutná, ale urychluje sjednání obchodu s minimálními dokumenty. V českých bankách se používá mutace rámcové smlouvy International Swaps and Derivatives Asociation (ISDA).57

7.4. Možnost získání oceňovacího modelu klientem Při sjednávání kontraktu je důležitým faktorem i cena tohoto kontraktu. Cena tohoto kontraktu je závislá, mj. také na použití oceňovacího modelu a tyto modely, používané při oceňování finančních derivátů, můžou být v jednotlivých bankách různé. U všech analyzovaných bank se klient oceňovací model dozví, ale jenom na požádání. Banky oceňovací model nenabízí automaticky, protože klienty zajímá jen ve velmi málo případech. Klienty zajímá hlavně konečná cena, která slouží zároveň i pro srovnání s konkurencí.

Nabídku finančních derivátů bank v České republice můžeme považovat za jako „stavební kámen“ od kterého se odvíjí další skladba složitějších finanční derivátů, které se tvoří na základě potřeb klienta. Vzhledem k podmínkám, které musí klient splnit (především objem obchodu), se nabídka finančních derivátů týká hlavně velkých firem a korporací. Při srovnání se zahraničními bankami, je ale nabídka českých bank stále ještě omezená. Už jenom při srovnání nabídky výše uvedených bank s mateřskými bankami (výše uvedené banky jsou součástí nadnárodních společností), mateřské banky jsou schopny už v základní nabídce nabídnout možnosti např. swaptions (Erste Bank)58, exotické opce (Société General)59, a další. 57

dostupné na WWW: < http://www.isda.org/> dostupné na WWW: 59 dostupné na WWW: 58

47

Jelikož jsou finanční deriváty tvořeny dle potřeb zákazníka, zůstávají otevřené i nabídky českých bank.

48

ZÁVĚR Tato práce se zabývala finančními deriváty a jejich možným využitím v podnikové praxi. V první části byly finanční deriváty charakterizovány a rozčleněny do základní struktury a vzhledem k velké rozmanitosti a možnostem využití, byly blíže specifikovány finanční deriváty zaměřené na zajištění úrokového rizika. Druhá část práce byla věnována analýze finančních derivátů na zajištění úrokového rizika v nabídce bank v České republice. Na vzorku vybraných bank se ukázalo, že nabídka finanční derivátů v českých bankách je velmi podobná, jak svoji skladbou, tak podmínkami sjednání kontraktů. Zároveň se ukázalo, že tato nabídka je základní, např. ve srovnání se zahraničními bankami, ale další kombinace finanční derivátů jsou možné a je, vzhledem k minimálnímu objemu obchodu, dostupná především velkým podnikům a korporacím. Přes dynamický vývoj finančních derivátů a derivátů vůbec, zejména v posledních letech, nejsou názory na jejich úlohu jednotné. Trh s finančními deriváty můžeme rozdělit na dvě skupiny. První skupina deriváty používá k ochraně před riziky, které na trhu hrozí a druhá se pokouší v krátkém čase o maximální zisk. Ve stále rostoucí míře tyto nástroje neslouží k zajišťování před riziky trhu, ale k tomu, aby instituce dosáhly co největšího zisku ze silných výkyvů na trhu. Předpokladem pro využití derivátů je jejich důkladná znalost, což však neznamená, že ten, kdo derivátům rozumí, musí na nich vždy vydělat. Deriváty jsou užitečný nástroj k řízení rizik, ale na druhou stranu jsou i rizikovými instrumenty. Deriváty mohou být užitečné pro ty kdo jim rozumí a mohou být nebezpečné pro ty jejichž znalosti o nich jsou malé. Deriváty vystižně popsal Arthur Leavit, ředitel Securities and Exhange Commission (SEC): „Deriváty jsou něco jako elektřina: nebezpečné při špatném zacházení, ale mající potenciál dělat dobrou službu.“60

60

Dvořák P. (2003): Deriváty. 3.vydání. Vysoká škola ekonomická v Praze, Praha, s. 11

49

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY Blaha, Z. S., Jindřichovská, I. Opce, swapy, futures – Deriváty finančního trhu. 2. rozšířené vydání. Praha: Management Press, 1997. 206 s. ISBN 80-85943-29-8. Dvořák, P. Deriváty. 1. vydání. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, Nakladatelství Oeconomica, 2003. 286 s. ISBN 80-245-0634-3 Dvořák, P. Finanční deriváty. 3. vydání. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, 1998. 237 s. ISBN 80-7079-633-2 Jílek, J. Finanční a komoditní deriváty. 1. vydání. Praha: Grada Publishing a. s., 2002. 624 s. ISBN 80-247-0342-4 Rejnuš, O. Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 2. aktualizované vydání. Brno: Vysoké učení technické v Brně, Fakulta podnikatelská, 2006. 258 s. ISBN 80-214-3235-7 Sojka, Z., Mandelík, P. Komoditní a finanční deriváty. 1. vydání. Brno: Vysoké učení technické v Brně, Fakulta podnikatelská, 2006. 73 s. ISBN 80-214-3253-5 Ticháček, J. Finanční deriváty. Diplomová práce, Masarykova univerzita, Brno. 2004. 148 s.

Internetové zdroje Česká národní banka Česká spořitelna, a. s. Komerční banka, a. s. Československá obchodní banka, a. s. International Swaps and Derivatives Asociation, Inc. < http://www.isda.org/> Erste Bank der oesterreichischen Sparkassen AG Societe Generale

50

SEZNAM OBRÁZKŮ Obrázek č. 1: Členění finančních derivátů Obrázek č. 2: Označení lhůt u FRA Obrázek č. 3: Základní druhy úrokových swapů Obrázek č. 4: Swap fixních úroků za variabilní Obrázek č. 5: Princip kupónového swapu Obrázek č. 6: Princip bazického swapu Obrázek č. 7: Koupě kupní opce Obrázek č. 8: Prodej kupní opce Obrázek č. 9: Koupě a prodej prodejní opce Obrázek č. 10: Plnění vyplývající z cap Obrázek č. 11: Plnění vyplývající z floor Obrázek č. 12: Plnění vyplývající z collar

SEZNAM TABULEK Tabulka č. 1: Deriváty podle druhu podkladových aktiv Tabulka č. 2: Práva a povinnosti vyplývající z opcí Tabulka č. 3: Srovnání nominálních hodnot úrokových derivátových obchodů v ČR (mil. USD)

51