Financiering door participatiemaatschappijen

Fiscaal

PE-artikel

Financiering door

participatiemaatschappijen

1 uur nettoonderwijs

Ferdi Kramer Drs. F.T. Kramer is partner bij Rembrandt Fusies & Overnames.

Trefwoorden: overnamefinanciering, financieringsbron, financiering mkb, overname, risicodragend kapitaal, envy factor, private equity, participatiemaatschappij, venture capital, investeerder.

Kennistoets www.pe-bedrijfsopvolging.nl

Leerdoelen Na het lezen van dit artikel heeft u: ●● inzicht op hoofdlijnen in de relevantie van participatiemaat schappijen voor de Nederlandse economie; ●● inzicht in welke levensfase van een onderneming welk type risicodra gend kapitaal het beste past; ●● globaal inzicht in hoe participatie maatschappijen zijn gefinancierd.

Samenvatting Nederland telt ongeveer 150 participatiemaatschappijen die met de verstrekking van risicodragend kapitaal een belangrijke rol spelen in de financiering van het Nederlandse bedrijfsleven en in het bijzonder de financiering van overnames, groei en innovatie in het mkb. In 2012 werkten er totaal circa 355.000 mensen bij Nederlandse bedrijven die deels gefinancierd zijn door participatiemaatschappijen, de totale omzet van deze bedrijven bedroeg circa € 87 miljard. In 2012 zijn er door participatiemaatschappijen 326 investeringen gedaan in bedrijven met uiteenlopende omvang, in verschillende sectoren en met diverse financieringsvraagstukken.

1. Inleiding Dit is het derde artikel in een reeks over (overname) financiering in het mkb. In de vorige artikelen over overnamefinanciering is, onder andere, stilgestaan bij de mogelijkheden van bankfinanciering, achtergestelde (verkopers)leningen, financiering vanuit het over te nemen bedrijf en de rol die de overheid speelt met diverse stimuleringsmaatregelen. Ook is kort aandacht besteed aan de inbreng van kapitaal door de koper. Participatiemaatschappijen spelen met de verstrekking van risicodragend kapitaal een belangrijke rol als financier van het Nederlandse mkb, ook bij overnamevraagstukken. In dit artikel zal uitgebreid worden ingegaan op financiering door een participatiemaatschappij, achtereenvolgens wordt stilgestaan bij de rol van participatiemaatschappijen binnen de Nederlandse economie, de geschiedenis van private equity in Nederland en de typische ondernemingsfasen waarin participatiemaatschappijen een rol kunnen spelen bij de financiering van een onderneming of overname. Ten slotte wordt beschreven welke plaats private equity inneemt bij een belegger en hoe een participatie maatschappij rendement kan maken voor haar beleggers. Nummer 1 | januari 2014 |

www.pe-bedrijfsopvolging.nl

| 37

PE-Tijdschrift voor de bedrijfsopvolging

2. De participatiemaatschappij en haar rol binnen de Nederlandse economie Risicodragend vermogen = eigen vermogen, de verschaffers van risicodragend vermogen lopen het risico dat zij door verliezen of faillissement van de onderneming hun ingebrachte middelen kwijt raken. De vergoeding voor het eigen vermogen bestaat uit dividend en de eventuele waardestijging van de aandelen.

Participatiemaatschappijen zijn verstrekkers van risico dragend kapitaal. Participeren betekent actief deelnemen en stamt af van de woorden pars (deel) en cipere (nemen) uit het Latijn. Een participatiemaatschappij is een onderneming die tijdelijk gaat deelnemen als aandeelhouder in een andere onderneming. De participatiemaatschappij stelt, over het algemeen door middel van een fonds, risicodragend kapitaal beschikbaar en ontvangt als tegenprestatie aandelen en medezeggenschap in de onderneming. Door middel van de zeggenschap heeft de participatie maatschappij de mogelijkheid een bijdrage te leveren aan de toekomstige ontwikkelingen van de onderneming. Het beschikbaar gestelde risicodragende kapitaal wordt ook vaak aangeduid met de Angelsaksische term private equity. In Nederland zijn ongeveer 150 actieve participatie maatschappijen, waarvan 69 zijn aangesloten bij de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP), die met de verstrekking van risicodragend kapitaal een belangrijke rol spelen bij de financiering van het Nederlandse bedrijfsleven. Participatiemaatschappijen verstrekken onder andere financiering ten behoeve van innovatie, groei en overnamesituaties binnen het mkb. In 2012 waren er in Nederland 1.381 ondernemingen die deels gefinancierd waren door private equity met in totaal 355.000 werknemers. De totale omzet van deze ondernemingen bedroeg € 87 miljard, gelijk aan 14% van het Nederlands bruto binnenlands product (bron: NVP). Tabel 1 toont het aantal investeringen dat door participatiemaatschappijen per jaar is gedaan (verstrekte financieringen) sinds 2001 en het totale investeringsbedrag per jaar. Uit de tabel blijkt dat het aantal investeringen dat door participatiemaatschappijen wordt gedaan en ook het totale investeringsbedrag sterk fluctueert (bron: NVP):

Tabel 1 Geïnvesteerd bedrag Aantal ondernemingen

38 |

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

1.400

1.301

1.061

1.688

2.582

2.350

4.020

1.790

780

1.360

2.100

1.300

551

494

402

468

345

340

405

284

310

308

359

326

Nummer 1 | januari 2014 |


Financieel

PE-artikel

Tabel 2 geeft een verdere uitsplitsing van de investeringen naar omvang. Deze tabel laat zien dat participatie maatschappijen ook veel relatief kleinere investeringen doen en een belangrijke bron van financiering (kunnen) vormen voor het mkb. Circa 88% van de investeringen hebben in 2012 een omvang van minder dan € 5 miljoen. Dit zijn doorgaans investeringen in mkb-bedrijven met een omzet van minder dan € 10 miljoen en met minder dan 100 medewerkers. Het aantal investeringen in mkb-bedrijven is in de afgelopen jaren relatief stabiel gebleven.

Tabel 2 Omvang investering

vormde zelfs de basis voor het boek Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco, dat later ook verfilmd werd. De overnameprijs van RJR Nabisco bedroeg circa $ 25 miljard en werd voor circa 95% met vreemd vermogen gefinancierd. In de volgende jaren volgen desalniettemin weer veel grote buy-outs. In 2004 is in Nederland KKR één van de leidende partijen die Vendex KBB overneemt en van de beurs haalt om de onderneming vervolgens financieel succesvol in onderdelen te gaan verkopen. Andere grote transacties in Nederland waarbij participatiemaatschappijen een doorslaggevende rol speelden zijn de overname voor € 6,4 miljard van 80,1% van de aandelen in Philips Semiconductors (2006) en de overname voor € 7,5 miljard van VNU (2006). Naast de grote transacties zijn participatie maatschappijen ook een belangrijke financier van het mkb.

2008

2009

2010

2011

2012

€ 0 tot € 1 miljoen

146

216

218

214

214


101

89

79

90

83


30

18

17

22

23


25

8

14

23

15


12

5

9

12

7


4

2

2

6

2

> € 100 miljoen

1

0

2

3

1

295

320

325

359

326

In 2007 ontstaan wereldwijd de eerste grote financiële problemen door een stagnerende huizenmarkt in de Verenigde Staten en kwamen veel financiële instellingen in de problemen. Toch blijven veel participatiemaatschappijen erin slagen nieuw risicodragend kapitaal aan te trekken en blijven zij zoeken naar kansen om deze te investeren.

* het totaal komt niet overeen met de som van de afzonderlijke getallen. Dit komt doordat er soms in één onderneming meerdere investeringen zijn gedaan en dat de onderneming zich ten tijde van de investering in verschillende omvangscategorieën bevond (bron: NVP).

4. Voor elke fase een gespecialiseerde participatiemaatschappij

Totaal*

3. Geschiedenis De geschiedenis van private equity begint in de jaren dertig en veertig van de vorige eeuw, als de eerste participatie maatschappijen worden opgericht. Tot de pioniers behoorden onder meer de Industrial and Commercial Finance Corporation uit Groot-Brittannië (nu bekend als 3i) en de American Research and Development Corporation. Zij stelden kapitaal beschikbaar aan kleine, startende ondernemingen. In de jaren zeventig kwam ook in Nederland de privateequitysector tot bloei, onder andere door stimulerings maatregelen van de overheid. Voorbeelden hiervan zijn onder meer de Nederlandse Participatie Maatschappij (NPM) en regionale investeringsmaatschappijen als de Brabantse Ontwikkelings Maatschappij (BOM) en de Investerings- en Ontwikkelingsmaatschappij voor Noord-Nederland (NOM). De regionale investeringsmaatschappijen zijn veelal publieke ondernemingen die zich met hun investeringen richten op het bevorderen van innovatie en werkgelegenheid in hun regio. In de jaren tachtig volgt een explosieve toename van transacties die medegefinancierd worden door private equity. Deze hausse had vooral betrekking op overnames waar naast private equity in toenemende mate vreemd vermogen werd gebruikt, zogenaamde leveraged buy-outs (LBO). De LBO van RJR Nabisco door Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) in 1988 is, mede vanwege de op dat moment ongekende omvang, waarschijnlijk de bekendste LBO en

Een beursgenoteerde onderneming kan als zij, naast bancaire financiering, kapitaal nodig heeft extra risico dragend kapitaal aantrekken door nieuwe aandelen uit te geven op de beurs. Niet-beursgenoteerde ondernemingen hebben deze mogelijkheid niet. Als een niet-beursgenoteerde onderneming extra risicodragend kapitaal nodig heeft voor bijvoorbeeld overnames, groei of innovatie dan dient dit aangetrokken te worden bij private investeerders (private equity). Participatiemaatschappijen zijn de belangrijkste verstrekkers van risicodragend kapitaal voor nietbeursgenoteerde ondernemingen (soms kopen zij ook wel beursgenoteerde ondernemingen op). Zoals eerder aangegeven zijn er in Nederland ongeveer 150 actieve participatiemaatschappijen, die met de verstrekking van risicodragend kapitaal een belangrijke financier (kunnen) zijn van onder andere het Nederlandse mkb. Veel van deze 150 partijen hebben een bepaald specialisme opgebouwd door kennis en ervaring die zij in het verleden hebben opgedaan bij investeringen, of door de achtergrond van de medewerkers, de partners of de verstrekkers van het kapitaal. Dit specialisme vertaalt zich bij veel participatiemaatschappijen in een specifieke investerings focus waarbij onder andere ondernemingsfase, sector, omvang en type transactie een belangrijke rol kunnen spelen.



| 39


Het kan voor een ondernemer best moeilijk zijn om in contact te komen met die participatiemaatschappij die het beste past bij zijn financieringsvraagstuk en behoefte. Via de website van de NVP kan, onder andere, op basis van zoekcriteria als regio en sector gezocht worden naar (bij de NVP aangesloten) participatie maatschappijen die passen bij een bepaald financieringsvraagstuk. Participatiemaatschappijen investeren gemiddeld in ongeveer 1 à 2% van de proposities die zij beoordelen. Om de slagingskans van het ophalen van risicodragend kapitaal te verhogen is het belangrijk om kennis te hebben van de markt en (de juiste) partijen te benaderen met een goed ondernemingsplan dat kwalitatief goede informatie bevat eventueel aangevuld met financiële analyses van een hierin gespecialiseerde adviseur. Fusie en overname specialisten kunnen daarbij ook adviseren bij het vinden van de juiste participatiemaatschappij.

Hieronder staat een aantal veel voorkomende situaties waarin risicodragend kapitaal benodigd kan zijn en participatiemaatschappijen een gedeelte of de gehele benodigde financiering zouden kunnen verstrekken: 1. oprichting en start van een onderneming (ook wel durfkapitaal of venture capital); 2. groei of overname van een onderneming met een bewezen track record; 3. overname van een beursgenoteerde onderneming (public-to-private); 4. herstructurering of een situatie van strategische heroriëntatie waarin mede de financieringsstructuur van de onderneming wordt gewijzigd (turnaround). In het vervolg van dit artikel worden de situaties 1 en 2 nader beschreven en wordt ook aangegeven in hoeverre participatiemaatschappijen voor deze financierings vraagstukken over het algemeen het ‘juiste loket’ zijn. Omdat een overname van een beursgenoteerde onderneming in Nederland weinig voorkomt en het bijzondere karakter van het investeren in een herstructureringssituatie worden de situaties 3 en 4 in dit artikel verder niet behandeld. 4.1 Oprichting en start van een onderneming (venture capital) Voor het invullen van de financieringsbehoefte van startende of jonge ondernemingen zijn banken doorgaans niet het juiste loket. Hoe goed het businessplan ook is of hoe groot het gat in de markt ook lijkt te zijn; het risico om dergelijke ondernemingen te financieren is voor banken meestal te groot. Het ontbreekt immers aan zekerheden die als onderpand kunnen dienen voor een lening en/of (bewezen) kasstromen van waaruit de verplichtingen aan de bank met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid kunnen worden voldaan.

40 |



Startende en relatief jonge ondernemingen zijn daarom voor de financiering van hun plannen of bedrijf vooral aangewezen op risicodragend kapitaal. Deze meest risicovolle vorm van risicodragend kapitaal wordt ook wel durfkapitaal of venture capital genoemd. Venture capital kende een grote vlucht in de tweede helft van de jaren negentig. Gestimuleerd door de internetrevolutie ontstonden veel bedrijven met nieuwe (revolutionaire) business-modellen. Private equity investeerde volop in deze startende internetondernemingen. De bomen leken tot in de hemel te groeien en niemand wilde de boot missen. Rond de eeuwwisseling bleek dat veel van deze internetondernemingen nog steeds grote verliezen leden of dat de verwachtingen van de nieuwe businessmodellen niet uitkwamen; een reeks faillissementen volgt. De internetzeepbel of dot.com bubble die grofweg tussen 1997en 2001 was ontstaan, barstte. In sommige gevallen werd het barsten van de zeepbel mede veroorzaakt door grootschalige fraude binnen de onderneming, zoals bij Enron in de Verenigde Staten. In Nederland staat World Online, dat in het jaar 2000 voor € 12 miljard naar de beurs werd gebracht, symbool voor de internetzeepbel. Op het moment zijn er nog altijd (gespecialiseerde) participatiemaatschappijen die investeren in startende ondernemingen/venture capital. In 2012 hebben Nederlandse participatiemaatschappijen € 153 miljoen (van de totaal in 2012 geïnvesteerde € 1,3 miljard) geïnvesteerd in185 jonge bedrijven. De investeringen in venture capital bedragen ongeveer 6% van het totaal in 2012 door participatiemaatschappijen geïnvesteerde bedrag.

Bij 47% van de ondernemingen waarin venture capital werd geïnvesteerd, kwam dit voor rekening van een Regionale Ontwikkelingsmaatschappij (ROM’s). ROM’s zijn een belangrijke financier van start ups. Hun doelstelling is het stimuleren van de regionale economie en zij hebben veelal een overheid als aandeelhouder. In 2012 investeerden ROM’s in 117 bedrijven, waarvan 87 jonge bedrijven die venture capital ontvingen. Alhoewel ROM’s in totaal maar € 31 miljoen investeerden in venture capital ging het om 47% van het totaal aantal bedrijven waarin venture capital werd geïnvesteerd (bron: NVP).

Venture capital is weer op te delen in verschillende categorieën/ondernemingsfasen seed capital, start ups en later stage investeringen. Participatiemaatschappijen investeerden de € 153 miljoen die in 2012 in venture capital is geïnvesteerd met name in start ups (€ 82 miljoen in 120 bedrijven) en later stage (€ 69 miljoen in 60 bedrijven). Dit zijn startende bedrijven die de allereerste ontwikkelingsfase al voorbij zijn en financiering nodig hebben voor bijvoorbeeld (verdere) productontwikkeling, (initiële) marketingactiviteiten en groei.

Financieel

PE-artikel

Seed capital betreft bedrijven in de allereerste onder nemingsfase die kapitaal nodig hebben voor bijvoorbeeld marktonderzoek, bepaling en ontwikkeling van het initiële concept. Dit risicodragend kapitaal wordt meestal in eerste instantie verschaft door de oprichters zelf, familieleden of vrienden en bekenden. Indien de kapitaalbehoefte groter is dan door deze groep gefinancierd kan worden, dient een beroep te worden gedaan op informal investors. In 2012 hebben Nederlandse participatiemaatschappijen totaal € 2,2 miljoen aan seed capital verstrekt aan zes bedrijven. Drie belangrijke redenen waarom veel participatie maatschappijen nog niet in deze (opstart)fase van de onderneming investeren zijn: ●● het relatief hoge risico c.q. kans op een tegenvallend rendement; ●● het ontbreken aan voldoende relevante expertise om de startende onderneming te begeleiden; ●● de relatief hoge beheerskosten voor de participatie maatschappij om de ondernemer(s) te begeleiden.

Informal investors = vermogende particuliere investeerders die een gedeelte van hun vermogen beschikbaar stellen aan niet-beursgenoteerde, vaak jonge startende ondernemingen.

Uit onderzoek door Schuit en Van Wijk1 blijkt dat 75% van de informal investors ervaring heeft als ondernemer en/of met het opstarten van ondernemingen. Over het algemeen biedt het voordelen als de informal investor kennis en ervaring kan inbrengen. Het is belangrijk om vooraf duide lijke criteria op te stellen van de kenmerken waaraan de informal investor idealiter zou moeten voldoen. Verder is het voor het slagen van de samenwerking belangrijk om goede afspraken te maken over hoe ver de bemoeienis van de informal investor met de dagelijkse gang van zaken mag gaan. Dankzij de vaak aanwezige ondernemersachtergrond en branchekennis kunnen informal investors bij uitstek de geschikte categorie investeerder zijn voor de fase waarin de (startende) onderneming zich bevindt. Informal investors vormen echter een niet tot nauwelijks georganiseerde groep, die er in veel gevallen ook nog eens de voorkeur aan geeft om niet op de voorgrond te treden. Het is in de praktijk dan ook niet eenvoudig voor startende ondernemers om in contact te komen met de juiste informal investor(s). Sinds 1 januari 2012 bestaat in Nederland het Innovatie fonds MKB+. Een van de financieringsinstrumenten van dit fonds is de seed-capitalregeling. Deze regeling is door de overheid in het leven geroepen om seed-capitalinvesteringen te stimuleren. Het biedt investeerders de mogelijkheid om bij het participeren in technostarters en creatieve starters het risico te delen met Agentschap NL. Een belangrijk criterium om hiervoor in aanmerking te komen is dat de onderneming zich richt op het (uiteindelijk) verkopen en

leveren van producten, processen en/of diensten (geen adviezen) en dat het gaat om een nieuwe technische (of creatieve) vinding of een nieuwe toepassing van een bestaande technologie (creatieve vinding). Bij seed capital bevindt zich het te investeren bedrag meestal binnen een bandbreedte van € 50.000 en € 500.000. Aandelenkapitaal, agioreserve of converteerbare leningen zijn de meest voorkomende vormen waarin seed capital wordt verstrekt. Meer informatie en een overzicht van de ruim 30 Nederlandse seedinvesteerders is te vinden op de website van Agentschap NL (agentschapnl.nl). Seed capital kan ook worden aangetrokken door middel van crowdfunding. Kenmerken van crowdfunding zijn dat de onderneming of aspirant ondernemer door middel van internet, zonder tussenkomst van intermediairs, direct contact legt met potentiële investeerders. Crowdfunding is rond 2004 ontstaan in de Verenigde Staten. Deze vorm van financieren werd toentertijd vooral gebruikt voor de financiering voor creatieve doeleinden zoals het uitgeven van boeken of muziekalbums. Door een grote groep particulieren (de ‘crowd’) ieder een klein bedrag te laten investeren, konden de artistieke projecten gefinancierd worden. De wet schrijft voor dat crowdfundingplatformen onpartijdig dienen te zijn en niet zomaar ook een adviserende rol mogen vervullen. Bekende Nederlandse crowdfundinginitiatieven zijn Sellaband en Symbid, opgericht in respectievelijk 2006 en 2011. 4.2 Financiering voor groei of overname van een onderneming met een track record Als de onderneming eenmaal een fase verder is in haar ontwikkeling en een zeker track record heeft opgebouwd, kan er opnieuw behoefte zijn aan het versterken van het eigen vermogen. Voorbeelden van situaties waarin de behoefte ontstaat aan het aantrekken van risicodragend kapitaal zijn bijvoorbeeld: ●● het financieren van groei autonoom (bijvoorbeeld werkkapitaal) of via overnames; ●● het verder ontwikkelen van een product of verbreden van het productaanbod; ●● het openen van nieuwe vestigingen of internationale expansie; ●● een overnamesituatie (bijvoorbeeld door management buy-in of management buy-out). Het verstrekken van risicodragend kapitaal in deze situaties is typisch iets wat past bij participatiemaatschappijen, waarbij er een groot onderscheid kan zijn tussen individuele participatiemaatschappijen in het type transactie dat zij wel/niet financieren, minimale/maximale investerings bedragen, minimale ondernemingsomvang, sectorfocus enzovoort. Onder andere binnen het mkb zijn management buy-inen management buy-outtransacties, waarbij participatie maatschappijen een gedeelte van het benodigde risicodragende kapitaal kunnen verstrekken. Een Nummer 1 | januari 2014 |


| 41


management buy-out kan gedefinieerd worden als een overname van een groot deel of het geheel van een onderneming door het huidige management. In veel gevallen zal het management niet over voldoende eigen kapitaal beschikken om de koopprijs te betalen. Het deel dat het management tekort komt, zal men bij voorkeur proberen te financieren via een (achtergestelde) lening van de verkoper en/of een bankfinanciering. Hoewel de bancaire financiering van een management buy-out een zeker risico met zich meebrengt, kan een bank, onder voorwaarden, bereid zijn om het resterende bedrag geheel of gedeeltelijk te financieren.2 Enkele belangrijke punten waar een bank naar zal kijken zijn: ●● de hoogte van de koopprijs; ●● het track record en/of de reputatie van het management(team); ●● de kwaliteiten en samenstelling van het management(team); ●● de significatie (onder andere ten opzichte van hun privévermogen) van de eigen inbreng door het management(team); ●● de toekomstige kasstromen + voorspelbaarheid van deze kasstromen; ●● de zekerheden die de onderneming en het management(team) kan verstrekken. Als de leningen van de verkoper, het eigen kapitaal en/of de bankfinanciering nog niet toereikend is, kan worden gekeken in hoeverre een participatiemaatschappij bereid is om een deel van het benodigde kapitaal te financieren. Deze financiering kan bestaan uit risicodragend kapitaal eventueel aangevuld met een achtergestelde of converteer bare lening. De financieringsstructuur zal afhangen van de door de participatiemaatschappij gewenste verhouding tussen risico en rendement. Naarmate de participatie maatschappij een groter deel van het te investeren bedrag door middel van een lening beschikbaar stelt, beperkt zij haar rendement, maar ook haar risico. Een participatiemaatschappij zal naar de bovenstaande aandachtspunten voor een bank kijken, maar daarnaast ook naar vele andere factoren. Enkele voorbeelden hiervan zijn: ●● Is de onderneming een (toekomstige) winnaar in zijn sector? ●● Kan de onderneming verdere groei realiseren: autonoom en/of door middel van overnames? ●● Kan het rendement van de onderneming worden vergroot? ●● Wat is de kwaliteit en de betrokkenheid van het management? ●● Wat zijn de toekomstige exitmogelijkheden? De meeste participatiemaatschappijen zullen hun investeringen doen in de eerste drie jaren nadat zij geld hebben opgehaald bij beleggers en zullen vervolgens tussen de vier en zeven jaar hierna hun aandelen weer willen

42 |



verkopen. Onder normale omstandigheden zal ongeveer 60% van de verkoopopbrengsten die participatiemaatschappijen realiseren bij een exit afkomstig zijn van een verkoop aan het management en/of een andere participatiemaatschappij. Gemiddeld zal circa 27% worden gegenereerd als gevolg van een verkoop aan strategische kopers.3 De envy factor Bij een overname die mede gefinancierd wordt door een participatiemaatschappij zal het management ook vaak een deel van de aandelen verwerven. Door middel van de envy factor wordt de verhouding (‘afgunst’) weergegeven tussen de prijs die de participatiemaatschappij betaalt en het management. Het management wordt vaak in de gelegen heid gesteld tegen een relatief lagere prijs haar aandelen aan te kopen, waardoor zij in verhouding tot haar eigen inbreng relatief meer aandelen verkrijgt. Belangrijke redenen om een lagere prijs voor het management te hanteren kunnen zijn: het management stimuleren om mee te werken aan de overnameplannen van de participatie maatschappij, vooral als het initiatief voor de overname is genomen door de participatiemaatschappij, of om ook minder kapitaalkrachtige managers met een significant aandelenbelang te binden aan de onderneming. Op deze wijze wordt het behoud van de bij het management aanwezige kennis en ervaring geborgd. Indien de envy factor hoger is dan 1, dan is er sprake van een hefboom op het rendement van het management dankzij de investering door de participatiemaatschappij. In het algemeen kan gesteld worden dat hoe belangrijker het management is voor de onderneming, des te hoger de envy factor zal zijn die hen wordt aangeboden. De mediaan van de envy factor ligt in de praktijk tussen de 2 en 4.

Envy factor =

Totale investering door participatiemaatschappij/ % aandelen participatiemaatschappij Totale investering door management/ % aandelen management

VOORBEELD 1

Een onderneming wordt overgenomen voor € 15 miljoen. Het management verwerft 20% van de aandelen. De financiering is als volgt opgebouwd: Eigen vermogen: € 7,5 miljoen Investering door participatiemaatschappij: € 7 miljoen Investering door het management: € 0,5 miljoen Bancaire financiering: € 7,5 miljoen. De envy factor bedraagt: (7/80%) / (0,5/20%) = 3,5

Financieel

PE-artikel

VOORBEELD 2

Een onderneming wordt overgenomen voor € 10 miljoen. Het management verwerft een derde van de aandelen. De financiering is als volgt opgebouwd: Eigen vermogen: € 1 miljoen Investering door participatiemaatschappij: € 0,5 miljoen Investering door het management: € 0,5 miljoen Bancaire financiering: € 7 miljoen Achtergestelde lening door de participatiemaatschappij € 2 miljoen.

Alternatieve beleggingen kunnen bestaan uit: ●● private equity; ●● vastgoed; ●● hedgefondsen; ●● overige, zoals commodities, vreemde valuta enzovoort. In het segment van alternatieve beleggingen neemt het investeren in private equity een belangrijke plaats in. Bij veel institutionele beleggers vormt dit een vast onderdeel van hun beleggingsportefeuilles. De bedragen die in Europa belegd zijn in private equity zijn de laatste decennia enorm gestegen.

De envy factor bedraagt: (2,5/66 %) / (0,5/33 %) = 2,5

5. Beleggen in private equity De meest gangbare en liquide vormen van beleggen, naast het aanhouden van liquiditeiten, zijn aandelen en obligaties. Een belangrijk risico bij alleen in deze vormen beleggen, vormt de correlatie tussen de rendementen van deze beleggingsvormen. Hoe goed de diversificatie van de portefeuille ook is, ten tijde van een crisis is de kans groot dat alle liquide beleggingen dalen en aldus een negatief rendement wordt gerealiseerd. Door aan de beleggingsportefeuille alternatieve beleggingen toe te voegen die een minder sterke correlatie hebben met de eerdergenoemde categorieën kan dat risico worden gereduceerd.

Belangrijke redenen voor institutionele beleggers om ook in private equity te investeren zijn: ●● de verwachting dat een hoger rendement gegenereerd kan worden; ●● private-equityfondsen zijn echte ‘stock pickers’. Het universum waaruit ze kunnen kiezen is vele malen groter (er zijn meer private dan publieke ondernemingen); ●● diversificatie van de portefeuille leidt tot een betere risicospreiding; ●● gericht op (veelal) minder grote ondernemingen; ●● mogelijkheid tot steun aan ondernemers; ●● directere betrokkenheid bij de onderneming.



| 43


De gemiddelde looptijd van een participatiefonds of privateequityfonds is vijf tot zeven jaar en wordt gefinancierd (gesponsord) door pensioenfondsen, rijke (ondernemers) families, verzekeringsmaatschappijen, banken enzovoort. Gedurende de looptijd waarin de participatiemaatschappij investeert in een onderneming kan zij de aandeelhouders waarde verhogen door: 1. verhogen van de winstgevendheid van de onderneming; 2. de relatief goedkope bankfinanciering waarmee de koopprijs was gefinancierd (‘geleveraged’) af te lossen; 3. ervoor te zorgen dat de onderneming voor een hogere factor wordt verkocht. Het management van de participatiemaatschappij ontvangt van het fonds een vergoeding (gemiddeld 1,5-2% per jaar) voor haar kosten. Deze kosten bestaan doorgaans uit salarissen, huisvesting enzovoort. Het due-diligence onderzoek en het opstellen van de overeenkomsten worden door de participatiemaatschappij of de onderneming betaald. Van het rendement op de investeringen gaat over het algemeen eerst een deel naar de verstrekkers van het kapitaal, bijvoorbeeld 8%. Boven dit percentage wordt het resultaat verdeeld tussen het management van de participatiemaatschappij en de verstrekkers van het kapitaal. Het deel hiervan dat (het management van) de participatiemaatschappij toekomt wordt de ‘carried interest’ genoemd. Naarmate het track record van het management en de participatiemaatschappij beter is, kan dit percentage toenemen. De J-curve bij participatiemaatschappijen In de beginjaren van een private-equityfonds dienen beleggers rekening te houden met een laag of zelfs negatief rendement. Dit wordt veroorzaakt door enerzijds het nog lage niveau van de investeringen en anderzijds de oprichtingskosten, beheervergoedingen en andere operationele kosten. Pas op het moment dat de participaties hun vruchten gaan afwerpen door een toenemende winstgevendheid of de opbrengsten als gevolg van de verkoop, is sprake van een positieve kasstroom. Als het saldo van de investeringen en de opbrengsten wordt afgezet in de tijd, dan laat dit een J-curve zien. Andere aanleidingen voor een kasstroomverloop in de vorm van een J zijn: De ene investering van het private-equityfonds zal succesvoller zijn dan de andere. Minder succesvolle investeringen worden vaak al snel herkend en het fonds zal hier direct voorzieningen voor treffen. Naarmate de fondsbeheerder een conservatiever waarderingsbeleid voert, zal de J-curve een duidelijker herkenbare vorm aannemen. Ten slotte wordt de vorm van de J-curve bepaald door de timing van de investeringen en desinvesteringen. Hoe sneller de investeringen achter elkaar worden gedaan, des te steiler zal de J-curve verlopen. Analoog hieraan geldt dat hoe langer het duurt voor de participaties opbrengsten gaan genereren, des te vlakker de J-curve zal zijn (zie figuur 1).

44 |



Figuur 1 100% 80% 60% 40% 20% 0 -20% -40%

Jaar 1

Jaar 2 Jaar 3 Jaar 4 Jaar 5 Jaar 6 Jaar 7 Jaar 8 Jaar 9 Jaar 10 Kasuitstroom

Kasinstroom

Netto kasstroom

VOORBEELD 3

Beleggers hebben € 100 miljoen geïnvesteerd in participatie fonds 1 van een participatiemaatschappij. Tussen de participatiemaatschappij en de beleggers is afgesproken dat de basisvergoeding voor de beleggers 8% van het geïnvesteerde bedrag zal bedragen. Het management van de participatiemaatschappij heeft een carried interest van 20%. Door het participatiefonds wordt voor gelijke delen in 10 ondernemingen geïnvesteerd. In elke onderneming verkrijgt het participatiefonds 50% van de aandelen. Als 5 van de ondernemingen uiteindelijk succesvol worden verkocht voor een waarde die factor 3 is van de oorspronkelijke waarde en 5 ondernemingen niet succesvol (waarde = nihil) zijn, dan realiseren de beleggers (als we geen rekening houden met de tijdswaarde van geld) een rendement van 42%. Het (management) van de participatiemaatschappij ontvangt € 8 miljoen. Vraag: Hoeveel bedraagt in dit voorbeeld het rendement voor de beleggers als slechts 40% van de investeringen succesvol zou zijn? Antwoord: 18%

NB. Dit toont de gevoeligheid aan van het rendement voor de succesratio van het management van de participatiemaatschappij. De opbrengst voor de participatiemaatschappij is in de situatie met 40% succesvolle investeringen 75% lager.

Financieel

PE-artikel

Tabel 3 Geïnvesteerd kapitaal

100

Investering

Geïnvesteerd

% Waarde aandelen x:

Waarde investering

1

10

50%

3

30

2

10

50%

3

30

Verdeling opbrengst

Totaal Beleggers

Participatie maatschappij

3

10

50%

3

30

Kapitaal

100

100

0

4

10

50%

3

30

Vergoeding

8

8

0

5

10

50%

3

30

Rendement

42

34

150

142

50

150

80% 8

20%

8

Opmerkingen ●● Alle indicaties zijn indicatief en kunnen in de praktijk afwijken. ●● Alle in dit artikel genoemde ratio’s, vuistregels en kengetallen zijn afkomstig uit de praktijk en bedoeld als indicatie. ●● Veel data is afkomstig van de publicatie Ondernemend Vermogen (april 2013), uitgegeven door de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP).

6. Conclusies ●● Er zijn in Nederland ongeveer 150 participatiemaat schappijen die met de verstrekking van risicodragend kapitaal een belangrijke rol spelen in de financiering van het Nederlandse bedrijfsleven. ●● Participatiemaatschappijen investeren met sterk uiteen lopende investeringsbedragen in ondernemingen met uiteenlopende omvang (vanaf mkb), in uiteenlopende sectoren en in uiteenlopende transacties/ondernemings fases.

Noten

1 Schuit, J.W.R. en M. van Wijk (1994), Informal Investors, ondernemende investeerders voor doelgerichte ondernemers, uitgeverij Delwel. 2 Zie ook het artikel ‘Overnamefinancieringen in het mkb’, PETijdschrift voor de bedrijfsopvolging 2013/1. 3 Bron: NVP, Ondernemend Vermogen 2012, gebaseerd op de jaren 2007, 2008, 2010 en 2011, vanwege het historisch relatief hoog percentage faillissementen en voorzieningen zijn de jaren 2009 en 2012 niet meegenomen.



| 45

Financiering door participatiemaatschappijen

Recommend Documents