EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 25. března 2015 Czech version only
Energetika
Aktualizace
Česká republika
ČEZ Doporučujeme koupit díky zlepšenému výhledu pro zisky i dividendy
Koupit Cena 24.3.15 12m cíl Poten.růstu ceny Dividenda 12M Celkový výnos
Fakta/dopad: Provozní zisk EBITDA společnosti ČEZ loni klesl již popáté v řadě. Letos firma čeká další pokles, který by ale díky implementaci úsporných opatření měl být
640 CZK 719 CZK 12,3 % 35 CZK 17,8 %
mnohem menší, než dříve čekal trh. Podle našich odhadů tak má ČEZ většinu poklesu zisků již za sebou a z pohledu čistého zisku včetně všech jednorázových položek by mohl být dlouhodobým dnem už rok 2014. Komoditní analytici Société Générale očekávají stagnaci cen elektřiny v blízkosti současných úrovní po několik následujících let. Bez případných akvizic proto v dohledné době výrazný růst zisků ČEZ nečekáme, investoři by však měli
Sektorové doporučení
Zvýšit váhu
ocenit už i zastavení sestupného trendu a stabilizaci zisků. Na nepříznivé vnější prostředí ČEZ reaguje také výrazným snížením investičních výdajů oproti dřívějším plánům. Celkově
Typ investice
se tak značně zlepšily vyhlídky tvorby cash flow, což dává naději na výplatu stabilních a
Expozice na ceny komodit Vysoký dividendový výnos
poměrně atraktivních dividend. Předpokládáme zvýšení výplatního poměru až na 70 % ze zisku a dividendy v následujících letech okolo 35 Kč na akcii.
Roční vývoj ceny akcií
Investiční doporučení: Od vydání naší poslední analýzy akcie ČEZ stagnovaly a nyní se opět
700
650
dostaly na úroveň naší cílové ceny. S očekávaným dividendovým výnosem dlouhodobě
600
okolo 5,5 % a se zlepšeným očekáváním budoucích zisků jsou pro nás nyní akcie ČEZ atraktivní k nákupu. Naše revidované odhady jsou výrazně vyšší než aktuální tržní
550
konsensus, který podle našeho názoru zatím nezohledňuje nečekaně dobrý výhled ČEZ pro
500
450 3/ 21/14
5/ 21/14
7/21/14
9/21/14
11/21/14
1/ 21/15
rok 2015 a úspěšné snižování nákladů. Postupný růst konsensuálního odhadu by měl mít
3/21/15
Zdroj:Bloomberg
pozitivní dopad na cenu akcií ČEZ.
Objem obchodů
Roční cílová cena: Zvyšujeme ze 635 CZK na 719 CZK na akcii. Hlavním důvodem bylo
15 00,0
12 50,0
zlepšení našich prognóz volného cash flow díky zvýšení dlouhodobých prognóz zisků a
10 00,0
poklesu plánovaných investic. Společně s odhadovanou dividendou přesahuje námi
75 0, 0
očekávaný celkový výnos pro akcionáře 15 %, a proto zvyšujeme naše doporučení
50 0, 0
z „držet“ na „koupit“.
25 0, 0
,0 21/3/14
21 /5/14
21/7 /14
21/9 /14
21 /11/14
21/1/15
21/3 /15
Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q1 15 budou zveřejněny 12. května. Návrh
Zdroj: Bloomberg
dividendy z loňského zisku by mohl být oznámen o něco dříve, loni to bylo ve druhé
Odkaz na poslední analýzu: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=11778
polovině dubna.
Data o akcii
Finanční data
2014 2015e 2016e 2017e
Poměrové ukazatele
RIC CEZPsp.PR, Bloom CEZ CP
Výnosy (mld. CZK)
200,7
194,3
189,0
186,0
P/E (x)
15,2
13,4
13,6
12,8
52-týd.rozmezí
EBITDA marže (%)
36,2
36,1
35,5
36,3
Cena/cash flow (x)
20,1
22,8
13,0
11,2
Čistý zisk (mld. CZK)
22,4
25,4
25,1
26,5
Dividendový výnos (x)
5,5
5,3
5,3
5,4
Zisk na akcii (CZK)
41,9
47,5
47,1
49,7
Cena/účetní hodnota (x)
1,3
1,3
1,2
1,2
Dividenda na akcii (CZK)
35,0
34,0
34,0
34,8
Cena/Výnosy (x)
1,7
1,8
1,8
1,8
541,5-663
Tržní kap. (CZK mld.)
343,3
Tržní kap. (EUR mld.)
12,5
Volně obchod. (%)
30
2014 2015e 2016e 2017e
Výkon (%)
1m
3m 12m
Úrokové krytí (x)
10,1
10,6
9,1
9,7
EV/Výnosy (x)
2,7
2,8
2,9
2,9
Akcie
8,3
7,0 17,6
Výplatní poměr (%)
4,4
-0,6 11,6
Čistý dluh/VK (%)
65,5 58,3
70,0 56,5
70,0 53,2
EV/EBITDA (x)
Relativně k PX
63,4 56,3
6,7 1,2
7,1 1,2
7,4 1,2
7,3 1,2
EV/IC (x)
Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
[email protected]
Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Výsledky hospodaření v roce 2014 Výsledky za Q4 14 byly na provozní úrovni lehce nad odhady, čistý zisk zklamal kvůli dalším odpisům majetku.
Výsledky ČEZ za Q4 14, zveřejněné 3. března, byly na provozní úrovni nepatrně lepší, když odhady překonaly celkové tržby a z provozních nákladů firma oproti našim odhadům ušetřila hlavně na nákladech na palivo. ČEZ ale opět zaúčtoval vysoké odpisy majetku, což srazilo kvartální čistý zisk. Odpisy tentokrát dosáhly 2,7 mld. Kč, když firma opět snižovala zejména účetní hodnotu svých rumunských větrných parků. Výsledky ČEZ za Q4 14 mld. Kč
Q4 13
Q4 14
změna
odhad KB
konsensus*
Tržby
55,52
53,64
-3%
51,91
51,81
EBITDA
17,86
17,88
0%
17,18
17,33
Provozní zisk
7,26
8,12
12%
9,19
9,38
Čistý zisk
3,48
2,82
-19%
5,78
5,90
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *průzkum Reuters
ČEZ mírně překonal své cíle pro rok 2014.
Za celý rok 2014 klesly tržby o 8 % y/y, EBITDA o 12 % y/y na 72,5 mld. Kč a čistý zisk dokonce o 36 % y/y na 22,4 mld. Kč. Očištěný čistý zisk však dosáhl 29,5 mld. Kč (-23 % y/y). ČEZ tak mírně překonal své loňské cíle (EBITDA 72 mld. Kč a očištěný čistý zisk 29 mld. Kč). Připomeňme, že původní cíle ČEZ pro rok 2014 stanovené v únoru byly ještě o něco nižší. Odpisy majetku za loňský rok přesáhly 8 mld. Kč (předloni to bylo 8,5 mld. Kč).
Dividenda a výhled firmy Odhadujeme zvýšení výplatního poměru a dividendu z loňského zisku ve výši 35 Kč na akcii.
ČEZ uvedl, že pro stanovení dividendy bude kalkulovat s očištěným ziskem. To znamená, že při dosavadním výplatním poměru 50-60 % ze zisku by se dividenda mohla pohybovat v pásmu 28-33 Kč/akcii. Firma zatím nechtěla výši dividendy komentovat, návrh by mohl být oznámen v následujících týdnech (loni to bylo ve druhé polovině dubna). Odhadujeme zvýšení výplatního poměru a dividendu z loňského zisku ve výši 35 Kč na akcii. V závislosti na požadavcích většinového akcionáře (česká vláda) nelze vyloučit ani zachování dividendy na předchozí úrovni 40 Kč na akcii.
Výhled managementu pro rok 2015 byl pozitivním překvapením, stejně jako komentář šéfa ČEZ o růstu EBITDA v roce 2017.
ČEZ zároveň poskytl výhled hospodaření pro rok 2015, který byl pozitivním překvapením. Firma letos očekává jen mírný pokles EBITDA na 70 mld. Kč a očištěný čistý zisk 27 mld. Kč, přičemž průzkum agentury Reuters před zveřejněním výhledu předpovídal EBITDA pouze 65,1 mld. Kč a čistý zisk 24,6 mld. Kč. Důvodem solidního výhledu je zřejmě hlavně dobrá implementace úsporných opatření, protože u burzovních cen elektřiny k obratu nedošlo. Pozitivně by se měla projevit také vyšší plánovaná výroba elektřiny v ČR, než jsme dříve očekávali (jak v uhelných, tak v jaderných elektrárnách). V neposlední řadě je třeba zmínit komentáře šéfa ČEZ Daniela Beneše z minulého týdne. Z našeho pohledu byla nejzajímavější informace, že EBITDA by měla od roku 2017 vzrůstat. To je pozitivní zpráva, protože v naší poslední analýze jsme pro rok 2017 ještě počítali s posledním poklesem EBITDA, zatímco aktuální tržní konsensus podle agentury Bloomberg čeká pokles EBITDA dokonce i v roce 2018. Komentář D. Beneše navíc vychází se současného stavu; případné akvizice by mohly zisky ČEZ ještě více zvednout.
25. března 2015
2
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Dlouhodobé odhady Realizované prodejní ceny ČEZ by se měly stabilizovat od roku 2017.
Naši kolegové ze Société Générale v následujících letech očekávají stagnaci
Prodejní ceny ČEZ (EUR/MWh) 60
burzovních cen elektřiny a v dlouhodobém horizontu jen jejich velmi pozvolný růst (viz
55
graf vpravo). ČEZ své prodejní ceny zajišťuje s předstihem, a proto se vývoj
50 45
cen na burze do výsledků ČEZ promítá se zpožděním. Společnost například
40 35
k polovině února už měla zajištěny ceny pro celou produkci letošního roku,
30
přibližně 70 % očekávané produkce roku 2016 a asi třetinu výroby roku 2017. Podle
realizované prodejní ceny ČEZ
cena německé elektřiny
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research
našich odhadů tak realizované prodejní ceny ČEZ podstatně klesnou letos i
příští rok, od roku 2017 už čekáme jejich stabilizaci. Spolu s úspěšným snižováním nákladů v poslední době se tak zdá, že výhled ČEZ na růst EBITDA od roku 2017 je splnitelný. Odhadujeme, že ČEZ již má většinu poklesu zisků za sebou, v dlouhodobém horizontu čekáme jejich mírný růst.
Aktualizovali jsme naše prognózy, které nyní zohledňují poslední zveřejněné výsledky i výhled firmy. Z našich odhadů vyplývá, že ČEZ již má většinu poklesu zisků za sebou. Provozní zisk EBITDA loni klesl již popáté v řadě a menší poklesy čekáme i za roky 2015-16, z pohledu čistého zisku (včetně všech jednorázových položek) by však loňský rok již mohl být dlouhodobým dnem. Graf níže ukazuje, že růst zisků po roce 2016 očekáváme jen velmi mírný, investoři by však měli ocenit už i zastavení sestupného trendu a stabilizaci zisků. Odhady výsledků ČEZ (mld. Kč) 250
100
200
80
150
60
100
40
50
20
0
0 2005
2006
2007
2008
2009
Tržby (levá osa)
2010
2011
EBITDA (pravá osa)
2012
2013
2014
Čistý zisk (pravá osa)
2015F
2016F
2017F
2018F
2019F
2020F
Upravený čistý zisk (pravá osa)
Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Zvedli jsme naše odhady zisků i cash flow, hlavně díky úsporám provozních i investičních nákladů.
Tabulka na následující straně ukazuje změny našich předpovědí od poslední analýzy ze září 2014. Přestože prognózy SG pro vývoj cen elektřiny se nepatrně zhoršily, zvedli jsme naše dlouhodobé odhady EBITDA přibližně o 5 % díky úspěšnému snižování provozních nákladů. Prognózy pro čistý zisk po revizi stouply výrazněji s výjimkou roku 2015, kdy se obáváme, že by opět mohlo dojít k odpisu části majetku. To však nemá vliv na hotovostní toky ani na naše ocenění.
25. března 2015
3
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Důležitou změnou je snížení očekávaných investic, které vychází z plánu ČEZ. V letech 2016-2020 nyní firma v průměru plánuje o 14 % nižší investice, což se pochopitelně výrazně pozitivně projevuje v našich prognózách volného cash flow. Naše odhady jsou výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus.
Naše revidované odhady jsou výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus, který podle našeho názoru zatím nezohledňuje nečekaně dobrý výhled ČEZ pro rok 2015 a úspěšné snižování nákladů. Postupný růst konsensuálního odhadu by měl mít pozitivní dopad na cenu akcií ČEZ. Změny našich odhadů (mld. Kč) ukazatel
odhad
2014
2015F
2016F
2017F
2018F
2019F
2020F
EBITDA
nový odhad
72 676
70 205
67 045
67 517
68 103
67 780
68 463
předchozí odhad*
70 957
67 339
65 321
64 551
64 691
64 257
64 985
změna
2%
4%
3%
5%
5%
5%
5%
67 307
64 386
63 776
konsensus trhu** čistý zisk
nový odhad
29 484
25 367
25 143
26 526
26 916
26 996
27 652
předchozí odhad*
29 734
25 858
23 476
22 664
23 215
22 960
23 638
změna
-1%
-2%
7%
17%
16%
18%
17%
24 604
22 266
21 348
konsensus trhu** kapitálové investice volný cash flow
nový odhad
-34 400
-37 936
-28 381
-25 672
-25 479
-26 536
-26 934
předchozí odhad*
-43 662
-31 538
-31 095
-28 809
-30 686
-31 300
-31 926
změna
-21%
20%
-9%
-11%
-17%
-15%
-16%
nový odhad
15 431
25 266
28 345
28 147
26 667
26 452
předchozí odhad*
25 757
24 562
26 075
23 973
23 077
22 861
změna
-40%
3%
9%
17%
16%
16%
34,0
34,8
35,3
35,4
36,2
dividenda
nový odhad
35,0
34,0
(Kč/akcie)
předchozí odhad*
35,0
32,0
30,0
30,0
30,0
30,1
31,0
změna
0%
6%
13%
16%
18%
18%
17%
31,2
28,6
28,3
konsensus trhu**
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, . *analýza ze 22.9.2014. **údaje agentury Bloomberg ke 24.3.2015
Odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendu okolo 35 Kč/akcii ročně.
Po revizi našich prognóz nově odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendu okolo 35 Kč/akcii ročně (oproti dřívějšímu očekávání přibližně 30 Kč/akcii). Tento odhad předpokládá postupné zvýšení dividendového výplatního poměru ze současných 50-60 % ze zisku na přibližně 70 %. ČEZ by zároveň podle našich odhadů za těchto podmínek mohl mírně snižovat své zadlužení, přičemž poměr čistého dluhu k EBITDA by v horizontu naší prognózy kolísal v relativně bezpečném pásmu 2,1-2,3x. Dividendovou politiku by samozřejmě mohly ovlivnit významné akvizice (ČEZ usiluje o nákup podílu ve společnosti Slovenské Elektrárne a o německá aktiva švédské firmy Vattenfall) nebo jiné investice. Naše odhady bychom v případě takových událostí upravili. Zdá se, že ČEZ by nyní provedl větší investice jen do aktiv již generující zisk, a proto by případná velká akvizice zřejmě měla mít pozitivní dopad na výši dividend. Do našich prognóz jsme dále nezahrnuli možný jednorázový zisk z vrácení darovací daně z emisních povolenek uvalené českou vládou v letech 2011 a 2012. Soudní dvůr EU rozhodl na konci února, že tato daň je v rozporu s evropským právem, ve věci vrácení části nebo celé darovací daně ale ještě bude rozhodovat český soud. ČEZ na této dani celkem odvedl 5,3 mld. Kč. Pokud by firma dostala celou částku zpět, tak by to znamenalo jednorázový příjem odpovídající přibližně 10 Kč na akcii.
25. března 2015
4
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Sektorové srovnání Akcie ČEZ jsou jedny z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu.
Prozkoumali jsme srovnání ocenění ČEZ s významnými evropskými elektrárenskými společnostmi. Vzhledem k výše uvedenému preferujeme náš vlastní odhad před tržním konsensem. Akcie ČEZ se sice zdají být drahé podle ukazatele EV/EBITDA, podle našich prognóz se ale obchodují s menším diskontem na základě očekávaného P/E a především jsou jedny z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu. Sektorové srovnání tedy z našeho pohledu není v rozporu s novým doporučením „koupit“. Sektorové srovnání (aktuální násobky) společnost E.ON SE EDF ENDESA SA ENEL SPA EVN AG FORTUM OYJ GDF SUEZ IBERDROLA SA RWE AG VERBUND AG medián západní E vropa PGE SA ENERGA SA TAURON POLSKA ENERGIA SA ČEZ konsensus ČEZ odhad KB sektorový medián* prémie (kons.odhad proti sektoru) prémie (odhad KB proti sektoru)
P/E 2015e 2016e 2017e 17,2 17,6 15,0 11,0 11,2 11,3 18,3 17,2 16,9 13,2 13,1 12,2 14,9 12,5 12,3 19,9 20,9 20,5 14,9 13,5 12,9 16,5 15,4 14,2 11,6 13,9 12,8 30,9 25,3 21,5 15,7 14,7 13,6 11,8 12,2 13,6 11,2 13,0 14,1 7,7 9,2 15,3 13,4 14,9 15,2 13,4 13,5 12,8 14,1 13,7 14,2 -5% 9% 7% -5% -1% -9%
div.výnos (%) 2015e 2016e 2017e 3,6 3,8 4,1 5,5 5,5 5,4 5,0 5,3 5,7 3,7 4,1 4,5 4,0 4,0 4,3 6,0 5,2 5,0 5,4 5,4 5,6 4,4 4,6 4,8 3,9 4,0 4,1 1,7 2,1 2,5 4,2 4,3 4,7 4,3 4,2 4,1 5,3 5,4 5,2 3,4 3,0 2,6 4,9 4,5 4,4 5,3 5,3 5,5 4,4 4,3 4,5 -11% -4% 1% -18% -19% -18%
EV/EBITDA 2015e 2016e 2017e 5,9 6,1 5,8 4,8 4,8 4,6 7,7 7,6 7,6 6,9 6,8 6,6 7,3 6,7 7,1 10,4 14,9 14,6 6,7 6,4 6,1 9,0 8,6 8,3 4,7 5,0 4,9 12,4 11,7 10,9 7,1 6,8 6,9 5,1 5,0 5,0 5,8 6,1 6,0 4,2 4,3 4,0 7,4 7,7 7,8 7,1 7,4 7,3 6,8 6,6 6,3 8% 17% 22% 4% 12% 14%
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg. *sektorový medián v této tabulce počítáme z ukazatelů uvedených společností.
Ocenění a cílová cena Pro ocenění společnosti jsme použili model DCF a stanovili jsme cílovou cenu na 719 CZK na akcii.
Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow do roku 2020, jehož hlavní parametry a výstupy ukazuje tabulka na následující straně. Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 719 CZK na akcii. Pro určení cílové ceny zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % 130 % fair value. Sektorová atraktivita (0 %): Doporučení SG pro evropský elektrárenský sektor bylo nedávno zhoršeno ze „zvýšit váhu“ na „neutrální“, a proto jsme tento faktor snížili ze 5 % na 0 %. Atraktivita společnosti (0 %): Akcie nabízí nadprůměrnou likviditu, jejich atraktivitu naopak snižuje několik problémů jako např. riziko dalších nepříznivých zásahů regulátorů v balkánských zemích. Spekulativní potenciál (0 %): V poslední analýze jsme použili negativních -7,5 % hlavně proto, že akcie ČEZ nám přišly nadhodnocené vůči svému sektoru. To se nyní značně změnilo díky zlepšení odhadů budoucích zisků i dividend. Sektorové srovnání nyní podle našeho názoru dává akciím ČEZ neutrální impulz. Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie ČEZ na 719 CZK (fair value plus 0 %).
25. března 2015
5
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Ocenění akcií ČEZ Kalkulace požadované výnosové míry bezriziková sazba beta riziková prémie náklady vlastního kapitálu váha dluhu náklady dluhu (po dani) WACC (vážené náklady kapitálu) průměrné WACC
2015F 0,5% 0,85 6,8% 6,3% 31% 2,8% 5,20%
2016F 1,0% 0,85 6,8% 6,8% 31% 3,2% 5,67%
2017F 1,9% 0,85 6,8% 7,7% 31% 4,0% 6,54%
2018F 2,7% 0,85 6,8% 8,5% 30% 4,6% 7,32%
2019F 3,1% 0,85 6,8% 8,9% 30% 4,9% 7,71%
2020F 3,1% 0,85 6,8% 8,9% 29% 4,9% 7,73% 6,70%
ocenění modelem DCF (mld.Kč) provozní zisk - daně NOPLAT + odpisy - kapitálové investice +/- změna pracovního kapitálu FCFF (volný cash flow) cena / volný cash flow
2015F 40,8 -8,8 32,1 27,2 -37,9 -5,9 15,4 22,0
2016F 37,4 -7,9 29,6 27,5 -28,4 -3,4 25,3 13,4
2017F 37,8 -7,9 29,9 27,5 -25,7 -3,9 27,8 12,2
2018F 38,5 -8,1 30,4 27,4 -25,5 -4,2 28,1 12,1
2019F 38,3 -8,0 30,2 27,3 -26,5 -4,3 26,7 12,7
2020F 39,0 -8,2 30,8 27,2 -26,9 -4,6 26,4 12,8
současná hodnota volného cash flow současná hodnota cash flow do r.2020 Současná hodnota cash flow po r.2020 čistý dluh (Q114 a po vyplacení divid.) odhad hodnoty vlastního kapitálu počet akcií (mil.) fair value (Kč na akcii) cílová cena (Kč na akcii)
14,7 120,4 411,0 -147,2 384,3 534,1 719 719
22,7
23,5
22,1
19,5
17,9
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Následující tabulky ukazují citlivost naší cílové ceny na změnu klíčových parametrů, kterými jsou diskontní sazba, dlouhodobá míra růstu v našem modelu a prognózy cen elektřiny v EUR/MWh. Citlivost cílové ceny na změnu parametrů Dlouhodobá míra růstu (vlevo) a diskontní sazba (nahoře)
0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%
4,6% 845 973 1 141 1 373 1 716
5,1% 720 817 940 1 104 1 330
5,6% 562 632 719 830 976
6,1% 536 597 670 762 879
6,6% 467 516 575 647 736
Ceny elektřiny (dlouhodobá nahoře, krátkodobá vlevo)
29 31 33 35 37
31 567 595 623 652 680
33 615 643 671 700 728
35 663 691 719 748 776
37 711 739 767 795 823
39 759 787 815 843 871
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Hlavní rizika •
Akcie ČEZ jsou výrazně ovlivněny vývojem cen elektřiny na evropských trzích. Významné odchýlení cen německé elektřiny od našich prognóz může způsobit odlišný vývoj zisků ČEZ, než nyní předpokládáme.
•
ČEZ má nadprůměrné ziskové marže, což nemusí být dlouhodobě udržitelné. Marže EBITDA činila v loňském roce 36 % a v dlouhodobém horizontu očekáváme jen nepatrný pokles marží, což může být příliš optimistický odhad.
•
ČEZ musí obnovovat své výrobní portfolio, protože většina uhelných elektráren stárne a to bude vyžadovat vysoké kapitálové investice. V našich prognózách aktuálně nepočítáme s rozšířením jaderné elektrárny Temelín; provedení takové investice bez státní garance by při aktuálních prognózách budoucích cen elektřiny mohlo mít silně negativní dopad na naše ocenění.
25. března 2015
6
Ekonomický a strategický výzkum
•
ČEZ
Energetický sektor je regulován. Fiskální problémy v mnoha evropských zemích v posledních letech vedly k vyššímu daňovému zatížení a obdobný vývoj nelze vyloučit v budoucnosti. Velkým rizikem je i omezování podpory výroby elektřiny z obnovitelných zdrojů (např. v Rumunsku).
•
Vývoj měnových kurzů. Pro ČEZ je negativní zejména posílení české koruny oproti euru, protože české ceny elektřiny jsou odvozeny od eurových německých cen.
•
Zvýšení podnikových daní v ČR. Zavedení sektorové daně se již zdá být spíše nepravděpodobné, vzrůst daňové sazby pro podniky ale do budoucna nelze vyloučit.
•
Akvizice. Případné akvizice nejsou zahrnuty v našich prognózách. Mezi hlavní možné dopady patří zvýšení konsolidovaných zisků ČEZ, ale i značné zvýšení čistého dluhu. Velké akvizice mohou mít pozitivní i negativní vliv na naši cílovou cenu a doporučení v závislosti na parametrech transakce (hlavně nákupní cena).
25. března 2015
7
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Finanční údaje ČEZ 2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
P/E (x)
8,2
9,5
15,2
13,4
13,6
12,8
12,7
Price/cash flow (x)
4,9
5,3
6,8
6,5
6,5
6,3
6,3
53,3
9,1
20,1
22,8
13,0
11,2
11,1
Price/book value (x)
1,4
1,4
1,3
1,3
1,2
1,2
1,2
EV/výnosy (x)
2,5
2,5
2,7
2,8
2,9
2,9
2,9
EV/EBITDA (x)
5,9
6,1
6,7
7,1
7,4
7,3
7,2
Dividendový výnos, brutto (%)
6,3
6,3
5,5
5,3
5,3
5,4
5,5
77,6
67,2
41,9
47,5
47,1
49,7
50,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Cash flow
129,2
119,4
93,8
98,4
98,5
101,2
101,7
Vlastní kapitál (book value)
468,5
468,5
489,2
501,7
514,8
530,4
546,1
40,0
40,0
35,0
34,0
34,0
34,8
35,3
Výnosy
215 095
216 988
200 657
194 288
188 955
186 030
187 075
EBITDA
85 509
82 061
72 676
70 205
67 045
67 517
68 103
-27 578
-27 902
-27 705
-27 213
-27 460
-27 518
-27 402 40 701
Ocenění
Price/free cash flow (x)
Údaje v přepočtu na akcii (CZK) EPS (upr.) Amortizace goodwill
Hrubá dividenda Výkaz zisků a ztrát (CZKm)
Depreciace a amortizace Provozní výsledek
57 931
54 159
44 971
42 992
39 585
39 998
Amortizace goodwill
0
0
0
0
0
0
0
Čistý úrokový výnos
-2 573
-3 127
-3 042
-3 099
-3 569
-3 513
-3 804
Mimořádné neprovozní položky
-4 401
-2 907
-5 321
-4 626
-3 174
-2 909
-2 833
-10 804
-9 199
-6 224
-6 952
-6 685
-7 051
-7 153
1 276
679
-29
-15
-7
-4
-3
0
0
0
0
0
0
0
Vykázaný čistý zisk
41 429
35 886
22 403
25 367
25 143
26 522
26 907
Upravený čistý zisk (bez mimořádných položek a GW) Peněžní toky (CZKm)
41 429
35 886
22 403
25 367
25 143
26 522
26 907
EBITDA
85 509
82 061
72 676
70 205
67 045
67 517
68 103
Změna pracovního kapitálu
-7 618
170
-5 682
-5 912
-3 379
-3 887
-4 191
Jiné provozní CF
11 672
337
7 244
822
834
846
858
Provozní CF
89 563
82 568
74 238
65 115
64 500
64 475
64 770
Čisté kapitálové výdaje
-60 495
-27 437
-34 958
-37 936
-28 381
-25 672
-25 479
Investiční CF
-51 410
-27 732
-29 506
-38 348
-28 801
-26 101
-25 916
CF z financování
-17 919
-21 365
-27 455
-18 160
-18 168
-18 568
-18 837
20 234
33 471
17 277
8 607
17 530
19 807
20 016
Daň z příjmu Menšinové podíly Jiné
Čistá změna hotovosti Rozvahové položky (CZKm) Dlouhodobá aktiva
494 147
493 977
495 778
506 913
508 254
506 837
505 351
Z toho nehmotná aktiva
21 604
21 507
20 611
21 023
21 444
21 873
22 310
Pracovní kapitál
57 218
57 143
49 663
51 747
51 696
52 654
55 034
250 235
250 235
261 308
267 981
274 964
283 317
291 656
Vlastní kapitál Menšinové podíly Rezervy Čistá hotovost (záporná čísla = zadlužení)
3 984
3 658
4 543
4 558
4 565
4 568
4 572
64 243
64 225
67 911
68 443
68 981
69 525
70 076
-161 062
-156 467
-147 201
-156 267
-155 316
-150 760
-146 466
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
25. března 2015
8
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Poměrové ukazatele ČEZ 2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
Ziskovost ROIC (%)
10,7
8,1
6,6
6,9
6,6
7,0
7,1
ROE (%)
17,4
14,3
8,8
9,6
9,3
9,5
9,4
Hrubá marže (%)
59,3
57,2
55,8
56,4
56,3
57,3
58,1
EBITDA marže (%)
39,8
37,8
36,2
36,1
35,5
36,3
36,4
Provozní marže (%)
26,9
25,0
22,4
22,1
20,9
21,5
21,8
Marže
Dynamika Růst výnosů (%)
2,5
0,9
-7,5
-3,2
-2,7
-1,5
0,6
Růst EBITDA (%)
-2,1
-4,0
-11,4
-3,4
-4,5
0,7
0,9
Růst provozního zisku (%)
-5,9
-6,5
-17,0
-4,4
-7,9
1,0
1,8
Růst vykázaného čistého zisku (%)
1,7
-13,4
-37,6
13,2
-0,9
5,5
1,5
Růst upraveného čistého zisku (%)
1,7
-13,4
-37,6
13,2
-0,9
5,5
1,5
Čistý dluh/vlastní kapitál
54,1
54,1
47,7
50,1
47,7
43,9
40,4
Úrokové krytí (x)
13,4
11,9
12,3
11,7
9,6
9,7
8,8
Výplatní poměr (%)
51,6
59,5
83,4
71,6
72,3
70,0
70,0
Financování
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Cena akcií ČEZ vs. Index PX (3 roky)
Cena akcií ČEZ vs. Index PX (1 rok)
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
25. března 2015
9
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568
[email protected]
Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. (420) 222 008 569
Marek Dřímal (420) 222 008 598
Viktor Zeisel (420) 222 008 523
Jana Steckerová (420) 222 008 524
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
Miroslav Frayer (420) 222 008 567
[email protected]
[email protected]
SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162
Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637
Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370
Economist Simona Tamas (40) 213 014 472
Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813
[email protected]
Eurozóna Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676
Michel Martinez (33) 1 4213 3421
Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04
Souheir Asba (44) 20 7676 7954
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Severní Amerika Brian Jones (1) 212 278 69 55
Aneta Markowska (1) 212 278 66 53
Velká Británie Brian Hilliard (44) 20 7676 7165
Latinská Amerika Dev Ashish (91) 80 2802 4381
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) 2166 4095
Čína Wei Yao (852) 2166 5437
Japonsko Takuji Aida (81) 3 5549 5187
Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Korea Suktae Oh (82) 2195 7430
Indie Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266
Inflace Hervé Amourda (91) 80 2808 6779
Shivangi Shah (91) 80 3087 8603
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79
[email protected]
Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707
[email protected]
Fixed income Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60
Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42
Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52
Takuma Sugawara (81) 3 5549 5432
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Mary-Beth Fisher (1) 212 278 5241
Jorge Garayo (44) 20 7676 7404
Patrick Gouraud (1) 212 278 7671
Bruno Braizinha (1) 212 278 5296
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380
Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770
[email protected]
[email protected]
Foreign Exchange Sébastien Galy (1) 212 278 7644
Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88
Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971
Stephanie Aymes (44) 20 7762 5898
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Régis Chatellier (44) 20 7676 7354
Eamon Aghdasi (1) 212 278 7939
Amit Agrawal (91) 80 6758 4096
Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) 20 7676 7622
[email protected]
25. března 2015
10
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení „koupit“ pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (9 doporučení).
Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 25. březnu 2015)
prodat 22% koupit 56%
držet 22% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
25. března 2015
11
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
O2 CR
ČEZ
CME
Orco
Philip Morris CR
NWR
Pegas Nonwovens
Unipetrol
Fortuna
VIG
Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* Doporučení
koupit
prodat
koupit
-
Cílová cena
CZK 719
-
USD 3,0
pokrývání ukončeno
koupit
Datum
25/3/15
10/3/15
18/11/14
27/3/14
prodat
CZK 11342 CZK 0,60 1/9/14
2/9/14
koupit
držet
držet
koupit
CZK 673
CZK 136
CZK 130
EUR 42,3
13/6/14
28/11/14
13/1/15
21/1/15
Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení
držet
držet
držet
prodat
držet
koupit
držet
Cílová cena
CZK 635
CZK 265
USD 2,6
-
CZK 145
CZK 137
EUR 37,4
Datum
24/4/14
30/6/14
3/3/14
22/9/14
2/12/14
18/8/14
2/7/14
Doporučení
držet
držet
prodat
prodat
Cílová cena
CZK 567
CZK 273
USD 2,5
CZK 7
Datum
10/7/14
1/8/14
4/3/14
27/2/14
Doporučení
prodat
Cílová cena
CZK 273
Datum
21/5/14
Doporučení Cílová cena Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta,
ne
ne
ne
ne
ne
ne
Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
25. března 2015
12
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz
25. března 2015
13
