EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 21. ledna 2015
Pojišťovny
Aktualizace
Česká republika
Vienna Insurance Group Zvyšujeme cílovou cenu a doporučujeme akcie k nákupu
Koupit
Investiční doporučení: Zvyšujeme doporučení pro akcie VIG z Držet na Koupit. Cena akcií se během posledního roku držela v pásmu 34 až 40 EUR za kus a vesměs jejich aktuální hodnota odpovídá naší předchozí cílové ceně, kterou jsme odhadli v naší březnové
Cena 21.01.15
37,5 EUR 1050 CZK
12m cíl
42,3 EUR 1173 CZK
Pot. růst ceny
12,8%
Dividenda
analýze. Nově stanovená cílová cena 42,3 EUR s očekávanou dividendou 1,4 EUR nyní nabízí potenciální výnos ve výši 16,5 %. Cílová cena odpovídá 12,6násobku očekávaného zisku pro letošní rok a 9,8násobku průměrného zisku pro následujících deset let. V tomto období pak odhadujeme průměrný dividendový výnos na úrovni necelých čtyř procent.
1,4 EUR 38,8 CZK
Fakt/dopad: Naše dlouhodobé předpovědi doznaly pouze drobných změn. Snížili jsme
16,5%
loňský rok zůstala pod naším očekáváním. Na druhou stranu pojišťovna operovala s nižšími
Celkový výnos
objemy hrubého předepsaného pojistného pro následující roky, když jeho úroveň pro náklady, což nakonec vedlo k tomu, že jsme celkový hospodářský výsledek za loňský rok
Sektorové doporučení Zvýšit váhu
upravili jen lehce dolů. Určitou roli ve snížení ziskovosti sehrál i finanční výsledek. Odhadovaný zisk z finančních transakcí jsme rovněž přehodnotili mírně dolů, když se zcela
Typ investice Aktivní na EMG trzích
nenaplnil předpoklad rychlého zvyšování tržních úrokových sazeb a naopak ECB přišla s dalším uvolňováním měnové politiky. Všechny tyto změny jsme promítli pak na celý horizont naší predikce. Oproti minulé analýze jsme mírně zvýšili dividendový výplatní
Roční vývoj ceny akcií
poměr, který tak nyní lépe odpovídá dosavadní dividendové politice pojišťovny.
1150
V následujících letech tak předpokládáme pokračující růst dividend, nicméně výplatní
1100
poměr uvažujeme konstantní. Rizika vývoje v Rumunsku a Itálii se dle nás snížila, přesto
1050
však nejsou nevýznamná, což jsme zohlednili i ve stanovení naší cílové ceny. Kapitálová
1000
pozice pojišťovny zůstává nadále velmi silná i díky vysokému objemu zadržovaného zisku.
950 900 01/14
Kromě firmou opakovaně zmíněné potřeby připravit se na možné zpřísnění regulatorních 04/14
07/14
10/14
01/15
Zdroj: Bloomberg
požadavků (Solvency II) může být kapitálová rezerva použita pro akvizice. Možnost akvizic patří mezi pozitivní rizika pro naše ocenění akcií společnosti.
Objem obchodů (v tis. ks)
Cílová cena: Zvyšujeme ze 37,4 EUR na 42,3 EUR na akcii (odpovídá 1 173 CZK při
50 40
očekávaném kurzu 27,7 CZK/EUR). Hlavním důvodem tohoto navýšení je výrazně nižší
30
diskontovaná míra (7,5 %), kterou jsme v našem ocenění použili. Cílová cena je stanovena
20
na základě ocenění modelem diskontovaných dividend.
10 0 01/14
04/14
07/14
10/14
01/15
Zdroj: Bloomberg
Data o akcii RIC VIGR.PR Bloom VIG CP 52týdenní rozmezí 915 - 1099 Tržní kap. (CZK mld.) 134,4 Tržní kap. (EUR mil.) 4818 Volně obchod. (%) 30 Výkon (%) 1m 3m 12m 2,3 7,0 Akcie 0,2 Relativně k PX 1,6 5,6 8,0
Očekávané události: VIG zveřejní předběžné nekonsolidované pojistné za loňský rok 27. ledna. Ucelené hospodářské výsledky pak budou zveřejněny 14. dubna. Finanční data Předepsané pojistné (€m) Čisté pojistné (€m) Finanční výsledek (€m) Čistý zisk (€m) Zisk na akcii (€) Dividenda na akcii (€) Výplatní poměr (%) Emb. value na akcii (€)
2013 2014e 2015f 2016f 9219 9236 9663 10681 8479 8480 8940 9873 1219 1155 1292 1400 201 431 464 519 1,6 3,4 3,6 4,1 1,2 1,3 1,4 1,5 82,8 41,6 41,4 40,0 48,1 51,0 53,5 56,0
Poměrové ukazatele P/E akt. cena (x) P/E cílová cena (x) Price/NEP (%) Dividendový výnos (%) Price/Emb. value (x) ROE (%) ROA (%) ROEV (%)
2013 2014e 2015f 2016f 23,9 11,1 10,4 9,3 27,0 12,6 11,7 10,4 63,9 63,9 60,6 54,9 2,8 3,1 3,3 3,5 0,9 0,8 0,8 0,8 3,9 8,7 8,8 9,4 0,5 1,1 1,1 1,2 8,6 8,9 7,7 8,2
Zdroj: Bloomberg
Odkazy na původní analýzy: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=11249
http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=11915
Miroslav Frayer (420) 222 008 567
[email protected]
Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně
Ekonomický a strategický výzkum
Vienna Insurance Group
Dosavadní výsledky hospodaření v roce 2014 Výsledky hospodaření pojišťovny za Q3 14 Miliony EUR
Q3 13
Q3 14
yoy
Odhad KB
Konsensus*
Hrubé předepsané pojistné
2 020
2 055
2%
2 101
2 123
Čisté zasloužené pojistné
1 957
2 005
2%
1 971
2 009
Finanční výsledek
299
293
-2%
297
294
Zisk před zdaněním
110
140
27%
149
148
77
114
49%
114
104
Čistý zisk po minoritách
Zdroj: VIG, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, * konsensus vytvořený VIG mezi 14 dotázanými analytiky včetně KB
Meziroční zlepšení ve Q3 14 bylo ovlivněno především nízkou srovnávací základnou loňského třetího čtvrtletí.
Rakouská pojišťovna vykázala za třetí kvartál čistý zisk ve výši 114 mil. EUR, což je zhruba o polovinu více oproti stejnému období loňského roku. Důvodem však byl velmi slabý loňský třetí kvartál kvůli nepříznivému vývoji v Rumunsku a v italské divizi. Zisk před zdaněním pak činil 140 mil. EUR, což znamená meziroční nárůst o 27 %. Pozitivním faktorem je to, že do nezdaněného zisku přispěly všechny trhy kladně. Hrubé předepsané pojistné se ve třetím čtvrtletí zvýšilo jen nepatrně, a to o 2 % na 2,055 mld. EUR. Lepším výsledkům bránil i nepříznivý vývoj devizových kurzů. VIG pokračuje ve výrazném omezování aktivit ve své italské divizi a Rumunsku. U balkánské země se jedná především o útlum u havarijního pojištění, naopak jsou patrné známky zlepšení v případě povinného ručení. Rumunský business navázal na první polovinu loňského roku a rovněž ve třetím čtvrtletí operoval s kladným nezdaněným ziskem. Nákladovost celé skupiny (combined ratio) ve třetím čtvrtletí klesla na 97,2 %, zatímco před rokem byla o 5,1 pb výše (100,6 % na konci roku 2013, 97,1 % za první pololetí letošního roku). Solventnost zůstává nadále velmi silná (Solvency 1 ratio na 295 %).
Pojišťovna nadále pokračovala ve snižování nákladů na většině svých trhů.
Pomineme-li odpisy zaúčtované ve druhém čtvrtletí (50% odpis podřízeného dluhu Hypo Alpe-Adria ve výši 24 mil. EUR a částečný odpis 37% vlastnického podílu ve Verkehrsbüro ve výši 13 mil. EUR), dařilo se pojišťovně dále snižovat administrativní náklady. Celková nákladovost se pak snižovala prakticky na všech trzích, kde VIG působí. Rovněž je patrné, že situace v Rumunsku se začíná zlepšovat a zaváděná restrukturalizační opatření od druhé poloviny roku 2013 se již ve výsledcích projevují. Na kladné výkonnosti této balkánské země na úrovni nezdaněného zisku se ale projevilo především nižší vyplácené pojistné plnění.
Výrazné zlepšení ziskovosti v loňském roce je ovlivněno především slabým rokem 2013.
V posledním kvartále očekáváme v meziročním srovnání prakticky totožný objem hrubého předepsaného pojistného, nižší náklady by však měly vést k výraznému zlepšení celkové ziskovosti. V porovnání s naší předchozí prognózou jsme za celý loňský rok zaznamenali nižší hrubé předepsané pojistné, které by se však díky lepší efektivitě a nižší nákladovosti mělo projevit jen na nepatrně horším než očekávaném celkovém hospodářském výsledku. Rok 2014 by tak měl přinést výrazné zlepšení celkového nezdaněného zisku na 471 mil. EUR (+84 % y/y). Nutno podotknout, že takto vysoký meziroční nárůst byl ovlivněn velmi slabou výkonností v roce 2013.
Předpovědi ve střednědobém a dlouhodobém horizontu Naše makroekonomické předpoklady vycházejí převážně z odhadů dynamiky HDP na trzích VIG z databáze MMF (aktualizované odhady do roku 2019), pro český a slovenský trh pak využíváme vlastní předpovědi HDP. Za explicitní období uvažujeme v našem modelu následujících deset let, výsledek roku 2024 je pak určující pro terminální hodnotu firmy. Vývoj propojištěnosti na jednotlivých trzích je pak dán vývojem HDP na obyvatele v paritě kupní síly v poměru k průměru EU15.
21. ledna 2015
2
Ekonomický a strategický výzkum
Vienna Insurance Group
Vývoj pojistného Očekávaný stabilní růst hrubého předepsaného pojistného.
V souvislosti s nižším objemem hrubého předepsaného pojistného v loňském roce jsme snížili odhady objemů na celém horizontu predikce s výraznějším dopadem především v následujících třech letech. Pro následujících deset let očekáváme průměrný růst hrubého předepsaného pojistného na úrovni 6,0 %, což by mělo být více, než očekáváme u celého pojistného trhu, kde pojišťovna VIG působí (+3,7 %). Společnost by tak měla v následujících letech pozvolna navyšovat svůj tržní podíl. Nepatrně vyšší dynamiku bychom měli zaznamenat u životního pojištění (+6,6 %), neživotní by mělo růst o zhruba 5,5 %. Z pohledu jednotlivých teritoriálních trhů bychom měli zaznamenávat klesající podíl pojistného u domovského Rakouska ze současných 44 % k 37 % v roce 2024. Dlouhodobě očekáváme, že s rostoucí životní úrovní obyvatelstva poroste i propojištěnost na trzích střední a východní Evropy, kde je v průměru nižší než na vyspělých trzích. Mezi trhy s největším potenciálem řadíme přes útlum v roce 2013 Polsko, pobaltské země a v dlouhodobějším horizontu i Ukrajinu. Očekávaný vývoj hrubého předepsaného pojistného (v mld. EUR) Životní pojištění
Pojištění majetku a odpovědnosti
Zdravotní pojištění
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Ziskovost Za rok 2013 zisková marže počítaná na základě nezdaněného zisku a čistého zaslouženého pojistného poměrně výrazně klesla, což bylo tehdy způsobeno odpisy goodwillu v Rumunsku, ztrátami v pojištění vozidel v italské divizi a květnovými a červnovými povodněmi. Zvýšené náklady tohoto charakteru (s výjimkou odpisů v Hypo Alpe-Adria Verkehrsbüro) jsme ale vloni nezaregistrovali, navíc jednotlivé trhy nepostihly žádné masivní živelné pohromy, což se projevilo v opětovném nárůstu ziskové marže, kterou pro rok 2014 odhadujeme na 7,2 %, a to zejména zásluhou neživotního pojištění. V dlouhodobém horizontu očekáváme průměrnou ziskovou marži na zhruba 6,0 %.
Problémy v italské divizi a Rumunsku vnímáme jako krátkodobé, v letošním roce by neměly pro hospodaření firmy představovat výraznější zátěž. Omezování aktivit v Itálii bude nadále pokračovat a nelze vyloučit, že dojde k jejich úplnému ukončení v následujících dvou až třech letech. V případě Rumunska se zdá, že to nejhorší má pojišťovna již za sebou a balkánská země by mohla opět vykázat kladný hospodářský výsledek. V letech 2015 až 2017
21. ledna 2015
3
Ekonomický a strategický výzkum
Vienna Insurance Group
čekáme ziskovou marži přes sedm procent, v dlouhodobém období by měla v průměru činit zhruba 6,0 %. Očekáváme nepatrný růst podílu životního pojištění, kde jako riziko vidíme možné alternativy spoření jako penzijní či investiční fondy, které mohou tlačit na pokles marží. Finanční výsledek pojišťovny jsme oproti minulé prognóze snížili. Přestože by měl být pozitivně ovlivněn rostoucími výnosy a úrokovými sazbami v důsledku zpřísňování měnové politiky v USA, jejich růst zřejmě nebude tak výrazný a rychlý, jak jsme původně očekávali, když svoji roli by mohly sehrát obavy o globální ekonomické oživení. V Evropě pak růstu výnosů bude bránit kvantitativní uvolňování, které by měla ECB oznámit na nadcházejícím zasedání. Za loňský rok by měl být čistý zisk více jak dvojnásobný oproti roku 2013. V následujících letech by měl dále růst.
Za loňský rok by měla pojišťovna vykázat zisk na úrovni 3,4 EUR na akcii po 1,6 EUR za rok 2013. Letos by se měl zvýšit na 3,6 EUR a v následujících letech pak dále přes čtyři eura. Naše odhady se nachází pro následující dva roky mírně nad konsensem trhu dle agentury Bloomberg. Odhadovaný vývoj zisků na akcii (EUR) nová prognóza
5,0
Odhadovaná dividenda na akcii (EUR) Odhad KB
původní prognóza
Bloomberg
2,0
4,0
1,6
3,0
1,2
2,0
0,8
1,0
0,4 0,0
0,0 2014
2015
2016
2017
2018
2019
2014
2015
2016
2017
2018
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg
Dividendy Předpokládáme postupný nárůst dividend v budoucích letech.
Záměrem pojišťovny je držet výplatní poměr minimálně na 30 % čistého zisku. Návrh dividendy ze zisku roku 2014 by mohl management oznámit na konci ledna se zveřejněním předběžných provozních ukazatelů (27. ledna). Očekáváme dividendu ve výši 1,4 EUR, což by znamenalo její zvýšení o 10 centů oproti loňskému roku. Výplatní poměr při námi odhadovaném čistém zisku by tak dosáhl výše zhruba 42 %. S výplatním poměrem okolo 40 % počítáme i v budoucích letech. Ten jsme nepatrně navýšili, neboť předpokládáme, že VIG bude pokračovat ve své dosavadní dividendové politice, když od roku 2011 pravidelně navyšovala dividendu o 10 centů. Výrazné navyšování výplatního poměru ale nečekáme, přestože pojišťovna je silně kapitalizovaná. Máme za to, že zadržování kapitálu je pojistkou proti případnému navýšení kapitálových požadavků (Solvency II) a zároveň rezervou pro případné akvizice (zejména Polsko, Pobaltí, Ukrajina). Vzhledem k očekávanému rostoucímu zisku v dalších letech předpokládáme i postupný růst budoucích dividend. Úroveň zadržovaného kapitálu z výše uvedených důvodů je poměrně vysoká a představuje tak pozitivní riziko pro vyšší ocenění firmy v okamžiku jeho efektivního využití na případné akvizice. Na druhou stranu nepředpokládáme, že by případné navýšení kapitálových požadavků mohlo vést ke snížení výplatního poměru pod stávající minimum 30 % a negativní riziko je tedy v tomto ohledu podle našeho názoru nepatrné.
21. ledna 2015
4
Ekonomický a strategický výzkum
Vienna Insurance Group
Sektorové srovnání Akcie VIG se vzhledem k dosaženým i očekávaným ziskům obchodují na podobných násobcích v porovnání se skupinou srovnatelných pojišťoven i celým evropským pojistným trhem. Z pohledu sektorového srovnání tak nevidíme prostor pro pohyb cen akcií jedním či druhým směrem. Sektorové srovnání ocenění VIG a podobných pojišťoven Společnost
P/E
P/E 15e
P/E 16e
P/B
EV/S
EV/S 15e
EV/S 16e
VIG (odhady KB)
11,1
10,4
9,3
0,95
0,69
0,75
0,73
Medián srovnávací skupiny
10,7
10,2
9,8
0,95
0,44
0,53
0,52
Axa
10,2
9,7
9,2
0,93
0,34
0,53
0,51
Allianz
10,5
10,2
10,3
1,11
0,72
0,69
0,67
Generali
19,2
12,9
11,1
1,22
0,46
0,54
0,53
ING
n/a
11,1
9,7
0,90
n/a
n/a
n/a
PZU
13,3
12,9
14,0
3,23
2,34
2,60
2,51
Triglav
8,0
7,7
9,8
0,95
0,33
0,13
0,04
Uniqa
10,9
8,2
7,0
0,73
0,43
0,35
0,34
Medián ostatních všeobecných pojišťoven z indexu DJ Stoxx600 Ageas
14,2
12,7
10,6
1,47
0,70
0,88
0,87
19,8
13,2
9,4
0,67
0,70
1,19
1,18
Aviva
14,4
11,0
10,5
1,79
0,04
0,05
0,05
9,6
8,0
10,5
1,01
0,36
0,50
0,51
Gjensidige
14,2
15,4
16,2
2,74
3,00
3,02
2,88
Helvetia
10,3
10,5
10,6
0,96
0,35
0,49
0,44
Mapfre
11,4
9,9
9,3
1,00
0,53
0,53
0,51
Sampo
14,7
14,9
14,5
2,10
3,42
4,11
4,04
TopDanmark
15,5
14,9
17,0
4,28
1,54
1,98
1,99
Zurich FS
11,5
12,7
11,5
1,47
0,70
0,88
0,87
Baloise
Zdroj: Bloomberg k 21. 1. 2014; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Ocenění a cílová cena Na výpočet fair value jsme použili model diskontovaných dividend. Očekávanou dividendu ze zisku na dalších 10 let (2015-24) jsme diskontovali k začátku roku 2015 a odhadli současnou hodnotu dividend po roce 2024. Použitá diskontní míra (cena vlastního kapitálu) je 7,5 %, kdy pro její výpočet využíváme jako bezrizikovou míru vážený průměr výnosů 10letých státních dluhopisů zemí, kde společnost působí (0,9 %), a Damodaranovy rizikové prémie. Použili jsme cílovou růstovou míru 1,6 %, která je konzistentní se součinem cílového zadržovacího poměru a očekávaného ROE. S použitím výše zmíněných parametrů jsme stanovili fair value akcií VIGu na 42,8 EUR.
Cílová cena Cílová cena je o 1 % nižší než fair value díky negativnímu parametru atraktivity společnosti a spekulativního potenciálu.
Abychom dosáhli cílové ceny, vzali jsme v potaz tři parametry. Každému parametru můžeme přiřadit hodnotu mezi -10 % až +10 %, což znamená, že cílová cena se může nacházet od 70% do 130 % fair value. Sektorová atraktivita (+5 %): Société Générale má pozitivní sektorové doporučení pro pojišťovny. Atraktivita společnosti (-3 %): Ceníme si dlouhodobého stabilního růstového modelu a pokračující teritoriální diverzifikace. V krátkodobém horizontu však stále
21. ledna 2015
5
Ekonomický a strategický výzkum
Vienna Insurance Group
vidíme rizika pramenící z vývoje v Rumunsku a Itálii, přestože se situace v obou zemích zlepšuje. Proto jsme také tento parametr upravili nepatrně nahoru z předchozích -5. Spekulativní potenciál (-3 %): Akcie se obchodují zhruba na úrovni trhu, nicméně vysoká expozice vůči rozvíjejícím se trhům v současné nejisté makroekonomické situaci je pro spekulace spíše nepříznivá. Pomocí výše zmíněných parametrů jsme stanovili naši 12měsíční cílovou cenu na 42,3 EUR (tj. fair value -1 %). Analýza citlivosti cílové ceny Růstová míra\cena VK
6,5%
7,0%
7,5%
8,0%
8,5%
0,6%
42,3
39,9
37,8
36,0
34,5
1,1%
45,2
42,3
39,9
37,8
36,0
1,6%
48,7
45,2
42,3
39,9
37,8
2,1%
52,9
48,7
45,2
42,3
39,9
2,6%
58,3
52,9
48,7
45,2
42,3
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Hlavní rizika proti našemu ocenění Přírodní katastrofy jsou hlavním nefinančním rizikem. Záplavy a bouře významně zvyšují vyplácené pojistné, které se negativně odráží na ziskovosti. Růst ekonomiky: Růst propojištěnosti na trzích střední a východní Evropy je spjat s očekáváním konvergence těchto ekonomik směrem ke starším členským zemím EU. Pojišťovny analyzují historická data a výsledky používají v ocenění svých produktů. Změny ve výskytu či rozsahu rizik mohou vést ke ztrátám. Řízení aktiv a závazků: pojišťovny řídí svá aktiva tak, aby byly schopny dostát závazkům. Nesprávné řízení, ať už kvůli pochybením či nedostupnosti adekvátních finančních nástrojů, může mít na výsledky negativní dopad. Úrokové riziko: některé produkty životního pojištění garantují minimální míru zhodnocení vložených prostředků. Zhoršení situace na finančních trzích nebo přetrvávající nízké úrokové sazby mohou vést k dlouhodobému zhoršení profitability takových produktů. Politické riziko: některé pojistné produkty jsou daňově zvýhodněné. Politický vývoj, úsporná opatření a další změny mohou vést ke zrušení těchto zvýhodnění a negativně tak ovlivnit ziskovost společnosti. Vývoj sektoru mohou ovlivnit i další změny jako například zrušení povinného pojištění odpovědnosti při provozu motorových vozidel. Penzijní reformy mohou mít negativní dopad na životní pojišťovny. Penzijní fondy nabízejí alternativu k životnímu pojištění. Odlišný daňový režim nebo neadekvátní podpora penzijním fondům mohou životní pojišťovny znevýhodnit.
21. ledna 2015
6
Ekonomický a strategický výzkum
Vienna Insurance Group
Finanční údaje VIG 2013-2020f 2013
2014e
2015f
2016f
2017f
2018f
2019f
2020f
Ocenění Počet akcií ke konci roku (mil.)
128
128
128
128
128
128
128
128
P/E
27,0
12,6
11,7
10,4
10,3
10,2
9,9
9,5
Price / embedded value
0,9
0,8
0,8
0,8
0,7
0,7
0,7
0,6
Cena / hrubý provozní zisk (GOI)
8,7
7,6
6,7
5,0
4,9
4,8
4,6
4,4
Dividendový výnos (%)
2,8
3,1
3,3
3,5
3,8
3,8
4,0
4,0
EPS
1,6
3,4
3,6
4,1
4,1
4,2
4,3
4,4
Provozní zisk
4,9
5,6
6,3
8,4
8,7
8,9
9,2
9,6
Dividenda
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,6
1,7
1,7
48,1
51,0
53,5
56,0
58,1
60,4
62,8
65,4
Hrubé předepsané pojistné (GWP)
9 219
9 236
9 663
10 681
11 370
12 098
12 776
13 462
Čisté zasloužené pojistné (NEP)
8 479
8 480
8 940
9 873
10 523
11 208
11 847
12 497
Finanční výsledek
1 219
1 155
1 292
1 400
1 456
1 521
1 593
1 659
Pojistná plnění
-7 211
-7 097
-7 522
-8 091
-8 639
-9 227
-9 777
-10 318
Provozní náklady
-1 866
-1 824
-1 903
-2 106
-2 232
-2 365
-2 488
-2 612
621
714
808
1 077
1 107
1 136
1 175
1 226
-266
-105
-154
-348
-369
-392
-413
-435
Zisk před zdaněním
355
608
654
729
738
744
762
791
Daň z příjmu
-99
-137
-137
-153
-155
-156
-160
-166
Menšinové podíly
-22
-20
-33
-36
-37
-37
-38
-40
Náklady na hybridní kapitál
-34
-20
-20
-20
-20
-19
-17
-17
Hospodářský výsledek
201
431
464
519
526
532
547
569
Nehmotná aktiva
2 266
2 266
2 266
2 266
2 266
2 266
2 266
2 266
Vlastní jmění
5 020
5 275
5 554
5 839
6 146
6 456
6 780
7 118
Podřízený dluh a jiné výpůjčky
1 030
1 030
1 030
1 030
1 030
1 030
1 030
1 030
Rezervy ze ŽP
19 715
20 164
20 673
21 328
22 100
22 985
23 959
25 022
Rezervy z NP
5 013
4 757
4 912
5 392
5 708
6 046
6 364
6 681
Jiné rezervy
1 253
1 253
1 321
1 459
1 555
1 656
1 750
1 846
Rezervy IŽP
6 489
7 285
8 287
9 289
10 331
11 414
12 525
13 666
29 201
30 226
31 329
32 795
33 484
35 782
37 923
40 115
Investice IŽP
6 707
7 503
8 535
9 568
10 641
11 757
12 901
14 076
Embedded value
6 153
6 524
6 842
7 170
7 442
7 730
8 040
8 373
ROE
3,9
8,7
8,8
9,4
9,0
8,7
8,5
8,4
ROA
0,5
1,1
1,1
1,2
1,1
1,1
1,0
1,0
ROEV
8,6
8,9
7,7
8,2
6,8
6,9
6,9
7,0
Zisková marže
4,2
7,2
7,3
7,4
7,0
6,6
6,4
6,3
100,6
93,9
96,2
93,9
94,1
94,3
94,4
94,6
Efektivní daňová sazba
27,8
22,5
21,0
21,0
21,0
21,0
21,0
21,0
GWP y/y
-1,2
0,2
4,6
10,5
6,5
6,4
5,6
5,4
GOI y/y
-23,2
14,9
13,3
33,2
2,9
2,6
3,4
4,3
Čistý zisk y/y
-47,9
114,6
7,6
12,0
1,3
1,0
2,9
3,9
9,1
8,3
7,7
7,1
6,7
0,0
6,3
0,0
12,0
12,4
12,1
12,0
12,1
11,9
11,7
11,6
Údaje v přepočtu na akcii (EUR)
Embedded value Výkaz zisků a ztrát (mil. EUR)
Provozní výsledek Ostatní výnosy
Rozvaha (mil. EUR)
Investice mimo IŽP
Poměrové ukazatele (%)
Combined ratio (než. pojištění)
Dividenda na akcii y/y Vlastní jmění / aktiva
110,6
112,8
113,3
113,1
111,2
112,9
114,0
114,8
Neživotní rezervy / pojistné
99,9
96,4
97,5
94,8
95,1
95,4
95,7
96,1
Výplatní poměr
82,8
41,6
41,4
40,0
40,0
40,0
40,0
40,0
Celkové investice / celkové rezervy
Zdroj: VIG, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
21. ledna 2015
7
Ekonomický a strategický výzkum
Vienna Insurance Group
KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568
[email protected]
Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. (420) 222 008 569
Marek Dřímal (420) 222 008 598
Viktor Zeisel (420) 222 008 523
Jana Steckerová (420) 222 008 524
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
Miroslav Frayer (420) 222 008 567
[email protected]
[email protected]
SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162
Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637
Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370
Economist Simona Tamas (40) 213 014 472
Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813
[email protected]
Eurozóna Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676
Michel Martinez (33) 1 4213 3421
Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04
Souheir Asba (44) 20 7676 7954
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Severní Amerika Brian Jones (1) 212 278 69 55
Aneta Markowska (1) 212 278 66 53
Velká Británie Brian Hilliard (44) 20 7676 7165
Latinská Amerika Dev Ashish (91) 80 2802 4381
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) 2166 4095
Čína Wei Yao (852) 2166 5437
Japonsko Takuji Aida (81) 3 5549 5187
Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Korea Suktae Oh (82) 2195 7430
Indie Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266
Inflace Hervé Amourda (91) 80 2808 6779
Shivangi Shah (91) 80 3087 8603
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79
[email protected]
Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707
[email protected]
Fixed income Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60
Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42
Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52
Takuma Sugawara (81) 3 5549 5432
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Mary-Beth Fisher (1) 212 278 5241
Jorge Garayo (44) 20 7676 7404
Patrick Gouraud (1) 212 278 7671
Bruno Braizinha (1) 212 278 5296
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380
Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770
[email protected]
[email protected]
Foreign Exchange Sébastien Galy (1) 212 278 7644
Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88
Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971
Stephanie Aymes (44) 20 7762 5898
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Régis Chatellier (44) 20 7676 7354
Eamon Aghdasi (1) 212 278 7939
Amit Agrawal (91) 80 6758 4096
Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) 20 7676 7622
[email protected]
21. ledna 2015
8
Ekonomický a strategický výzkum
Vienna Insurance Group
Upozornění Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení „koupit“ pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (9 doporučení).
Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 21. lednu 2015) Prodat 11%
Koupit 45%
Držet 44%
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
21. ledna 2015
9
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
O2 CR
Vienna Insurance Group
CME
Orco
Philip Morris CR
NWR
Pegas Nonwovens
Unipetrol
Fortuna
VIG
Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* Doporučení
držet
držet
koupit
-
Cílová cena
CZK 635
CZK 265
USD 3,0
pokrývání ukončeno
koupit
Datum
22/9/14
2/12/14
18/11/14
27/3/14
prodat
CZK 11342 CZK 0,60 1/9/14
2/9/14
koupit
držet
držet
koupit
CZK 673
CZK 136
CZK 130
EUR 42,3
13/6/14
28/11/14
13/1/15
21/1/15
Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení
držet
držet
držet
prodat
držet
koupit
držet
Cílová cena
CZK 567
CZK 273
USD 2,6
-
CZK 145
CZK 137
EUR 37,4
Datum
24/4/14
30/6/14
3/3/14
10/7/14
1/8/14
18/8/14
2/7/14
Doporučení
držet
prodat
prodat
prodat
Cílová cena
CZK 505
CZK 273
USD 2,5
CZK 7
6/2/14
21/5/14
4/3/14
27/2/14
Datum Doporučení
prodat
Cílová cena
v revizi
Datum
23/1/14
Doporučení Cílová cena Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta,
ne
ne
ne
ne
ne
ne
Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
21. ledna 2015
10
Ekonomický a strategický výzkum
Vienna Insurance Group
Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz
21. ledna 2015
11
