Evropa v krizi, co s dluhy a jak dál?

Evropa v krizi, co s dluhy a jak dál?



CEVRO Institut Academic Press Edice Policy Studies, svazek 2 AECR je uznána a částečně financována Evropským parlamentem. Názory vyjádřené v této publikaci nemusí být v souladu s názory Evropského parlamentu. Vydavatel: CEVRO Institut, o. p. s., Jungmannova 17, 110 00 Praha 1 - Nové Město, tel.: 221 506 700, e-mail: [email protected], www.cevroinstitut.cz Výroba: Nakladatelství Jalna, Mickiewiczova 17, 160 00 Praha 6, tel.: 257 533 280, e-mail: [email protected], www.jalna.cz Produkce: Jiří Sládeček Grafická úprava a sazba: Martin Sládeček Tisk: PBtisk a. s. Vydání první Praha, 2013 ISBN 978-80-87125-23-6

Obsah Josef Šíma Úvod �� 5 Andreas Hoffmann Je euro příbuzným zlatého standardu? �� 7 Josef Mládek Některé nezamýšlené důsledky uvolněné měnové politiky pro rozvinuté a rozvíjející se ekonomiky �� 29 Václav Rybáček Soukromé splátky vládních dluhů, lze dluhy splatit? �� 49

Úvod Druhá publikace z řady analytických studií Policy Studies vycházející v rámci CEVRO Institut Academic Press je věnována problematice dluhů. Jedná se o velmi žhavé téma dneška, které autoři tohoto svazku přibližují – obdobně jako tomu bylo v minulé publikaci Platit, či neplatit Eurem? – za pomoci netechnického jazyka s důrazem na vizuální zachycení hlavních trendů a veličin. Každý z autorů na problém nahlédl z poněkud jiného úhlu, aby společně mohli ukázat na opomínané aspekty a souvislosti, a odhalili tak tvůrcům hospodářských politik, novinářům i laické veřejnosti nové pohledy na aktuální problémy dneška. Andreas Hoffmann z Institutu pro studium hospodářské politiky na Univerzitě v Lipsku ve svém textu analyzuje podobnost a rozdíly mezi fungováním eura dnes a zlatého standardu 19. a začátku 20. století. Tvrdí, že vzhledem k silnému politickému závazku zemí vůči projektu eura se podstata obou systému liší. Státy dle něj nemají možnost z eura „vyskočit“, vrátit se k původním měnám a pomoci si z krize znehodnocením měny. Zároveň řešení současné strukturální krize skrze transfery napříč zónou státy demotivuje od potřebných strukturálních reforem. Text Josefa Mládka z Vysoké školy ekonomické zkoumá vedlejší efekty a nezamýšlené dopady expanzivních měnových politik centrálních bank vyspělého světa na vývoj v rozvíjejících se ekonomikách. Ukazuje, jak tyto politiky podpořily rychlý růst zadlužení, komoditní boom a pro-cyklický vývoj investic. Stávající vývoj v této části světa označuje za neudržitelný a prognózuje, že se potíže Evropy brzy přesunou do těchto zemí. V závěrečném článku publikace upozorňuje Václav Rybáček z vysoké školy CEVRO Institut a Českého statistického úřadu na provázanost soukromých a vládních dluhů. Ukazuje, že standardní členění dluhů je zavádějící, že veškeré dluhy jsou v podstatě dluhy soukromými a že vzhledem ke své výši je není možné splatit jinak než s pomocí inflace. Všechny texty publikace ukazují na důležitost studia hospodářské politiky a já věřím, že je ocení nejen posluchači nového studijního oboru vysoké školy CEVRO Institut „Hospodářská politika“, ale i široká veřejnost. prof. Josef Šíma, Ph.D. rektor vysoká škola CEVRO Institut

CEVRO Institut

5

Je euro příbuzným zlatého standardu? Financování vládních dluhů a politické závazky v historické perspektivě Andreas Hoffmann Andreas Hoffmann působí jako odborný asistent na Univerzitě v Lipsku (Německo). Ve svém výzkumu se zaměřuje na mezinárodní finance, měnovou politiku a finanční krize.

1 Úvod Významný obhájce zlatého standardu Jesus Huerta de Soto (2012) navzdory současným potížím eurozóny argumentuje, že euro by mělo být zachováno, neboť představuje za druhé nejlepší řešení hned po zlatém standardu. Z pohledu klasického liberalismu poukazuje na podobnost společné měny euro a zlatého standardu, a také na významné výhody měnové unie oproti alternativnímu systému flexibilních směnných kurzů. De Soto (2012) považuje za hlavní výhodu společné měny skutečnost, že se evropské vlády vzdaly měnového nacionalismu. Zlatý standard i euro omezují sílu vlád tím, že zabraňují národním centrálním bankám manipulovat směnným kurzem a monetizovat vládní dluhy. Jak dále zdůvodňuje, současná společná měna i zlatý standard vyžadují důležité reformy a/nebo výdajové škrty v zemích, které čelí vážným dluhovým a strukturálním potížím. Z tohoto pohledu by euro mělo být považováno za blízkého příbuzného zlatého standardu. V následující studii se pokusím diskutovat zmíněné podobnosti ale také rozdíly v institucionálním nastavení klasického zlatého standardu (1880–1912) a Evropské měnové unie (EMU) (1999–). Dané charakteristiky jednak ovlivňují dluhové financování vlád, jednak možnosti vlád na krizi reagovat. Následuji argumentaci autora, že eliminace měnového nacionalismu a politický závazek vůči pravidlům společné měny původně omezovaly rozsah vládních aktivit a poskytly určitou důvěryhodnost fiskálním politikám. Právě důvěryhodnost se stala hlavním motorem integrace kapitálových trhů a také příčinou nízkých nákladů vlád na vlastní dluhy v obou měnových režimech.

CEVRO Institut

7

Narozdíl od de Sota (2012) však zdůrazňuji fakt, že ani zlatý standard ani euro samy o sobě reformy a výdajové škrty nevynucují. Ochota uskutečnit reformy a výdajové škrty je spíše ovlivněna existujícími politickými závazky. Rozdílnost institucionálního prostředí obou měnových systémů je spojena s různou mírou politické závaznosti vůči společné měně, a tím též ovlivňuje způsoby, jak se země s dluhovými problémy vyrovnávají. Snaha zachovat zlatý standard i v krizových obdobích vyvolává nutnost provedení reforem a kredibilních politik, v opačném případě země musí zlatý standard opustit. Jinými slovy musí tak existovat silný závazek vůči mechanismu zlatého standardu, aby jej země byla schopna udržet. Kupř. Portugalsko opustilo zlatý standard v letech 1890–1 poté, co deflační tlaky učinily vysoký objem dluhů neudržitelným. Ovšem silnější institucionální integrace a obecný politický závazek vůči evropskému projektu a euru samotnému otevírají dnes prostor pro záchranná opatření, která tlaky na přizpůsobení zmírňují. Výsledkem je na jedné straně motivace euro udržet, na druhé straně potřebné reformy odkládat. Záchranné mechanismy nejenže spíše zesílily všeobecný politický závazek vůči společné měně, ale také přispěly k silnější institucionální integraci. Jak v následujícím textu argumentuji, příbuznost eura a zlatého standardu se v průběhu krize snižuje. Obzvláště často zmiňovaný posun směrem k fiskální unii se tak jeví jako riskantní. Důvěryhodnost eurozóny jako celku tak může být poškozena např. trvalými fiskálními transfery, jež umožňují nezbytné reformy a fiskální konsolidaci odkládat.

2 Institucionální prostředí De Soto (2012) uvádí několik argumentů, proč považovat euro za měnový mechanismus příbuzný zlatému standardu. V prvé řadě se v obou systémech země vzdávají měnové suverenity ve prospěch společného standardu, resp. měny. Stejně tak lze ovšem nalézt výrazné rozdíly, jak v institucionálním uspořádání, tak i v politické zavázanosti vůči zlatému standardu.

2.1 Klasický zlatý standard Klasický zlatý standard představuje projekt, jenž nebyl centrálně plánován. Vlády v 60. letech 19. století cítily potřebu měnové standardizace především ve prospěch vzájemného obchodu. Nebylo sporu, který měnový standard si zvolit (Eichengreen and James 2003, Flaundreau et al. 1998).

8


Zlato během 70. a 80. letech 19. století vyvolalo růst. Z jakých důvodů? Především zlatý standard fungoval v ekonomice s největším a nejlikvidnějším kapitálovým trhem té doby, tedy ve Velké Británii. Pro země se zlatým standardem to znamenala možnost si ve Velké Británii vypůjčit při nižších nákladech právě (Eichengreen and James 2003, Bordo and Rockoff 1996). Navíc přejít na zlatý standard znamenalo díky klesajícím transakčním nákladům pozitivní impuls vzájemnému obchodu s Británií, ale i dalšími zeměmi se stejným měnovým systémem (Lopez-Cordoba and Meissner 2003). Podle Eichengreen and James (2003) skutečnost, že Británie, Německo a Spojené státy používaly zlato, byla zásadním důvodem jeho dalšího rozšíření. „With the three major industrial countries on gold, a new world order was born“ (Eichengreen and James 2003, p. 6). Měnové suverenity se ve prospěch zlata a stability měnových kurzů vzdala před První světovou válkou většina evropských zemí. Pro přijetí zlatého standardu nebylo nutné plnit formální pravidla či smlouvy, ve skutečnosti mohly země kdykoli směnitelnost za zlato opustit (a také tak činily, obzvláště před rokem 1895) (Flaundreau et al. 1998). Tato změna byla vcelku jednoduše proveditelná vzhledem k tomu, že země i nadále používaly svoji vlastní měnu, dluhy byly obvykle denominovány v domácí měně a nikoli ve zlatě. Přestože byla úroveň mezinárodní integrace velmi vysoká, země netvořily optimální měnovou oblast dle kritérií navržených v Mundell (1961). Zlatý standard tedy z této perspektivy dokonalou měnovou oblastí nebyl, stejně jako dnes můžeme pozorovat podstatné rozdíly mezi Německem či Británii na jedné, a Portugalskem či Řeckem na druhé straně. Země bez možnosti využít nástroje měnové politiky tedy musely spoléhat na domácí fiskální politiku či strukturální přizpůsobení. Zlatý standard byl v Anglii vnímán jako pouhá část klasického liberálního programu, který sestával ze stabilní měny, vyrovnaných rozpočtů a volného pohybu výrobních faktorů vyjádřených v tzv. Gladstonian Trinity.

2.2 Euro Vznik eura naopak vykazoval odlišné charakteristiky. Eurozóna byla utvořena a naplánována jako ostrov měnové unifikace uvnitř světa většinou tvořeného systémem flexibilních směnných kurzů a volného pohybu kapitálu. Argumenty ve prospěch eura byly spíše politické, euro se stalo součástí procesu utváření evropské politické unie. Stejně jako u zlatého standardu ekonomické argumenty mířily na nižší transakční náklady a snížení nejistot ve finančním a obchodním světě (viz. De Grauwe 2009). Zásadní odlišností je, že při zlatém standardu si země své domácí měny dále držely, ovšem připojení k eurozóně znamená tyto měny opustit. Evropská unie

CEVRO Institut

9

pro účely důvěryhodného a nezvratného zavedení eura utvořila několik institucí a nespoléhá pouze na jednostranné závazky vlád vůči společné měně. Na jedné straně mají možnost do eurozóny vstoupit pouze státy EU, členské státy eurozóny tak užívají stejný právní základ, jejž odsouhlasily samotným vstupem do EU. Na druhé straně EU zřídila v 90. letech instituce, jež mají garantovat 1) svobodný obchod, 2) stabilní měnu a 3) vyrovnané rozpočty, tedy složky zmiňované „Gladstonian Trinity“. Zaprvé, smlouva o jednotném trhu zajišťuje volný pohyb kapitálu uvnitř eurozóny. Zadruhé, ECB má za úkol garantovat stabilitu měny definovanou jako dvouprocentní růst inflace, tudíž poskytovat více měnové stability než jaké byly země schopny dosáhnout před zavedením eura. Zatřetí, Maastrichtská smlouva (neobsahující žádnou záchrannou doložku) a Pak stability a růstu mají udržet měnu stabilní a přispět k vyrovnaným rozpočtům a udržitelným financím. Eurozóna není optimální měnovou oblastí, nicméně někteří ekonomové se domnívají, že např. rostoucí obchod přispěje k její optimalizaci ex post (Frankel and Rose 1998). Základní ideou je synchronní cyklus, který umožní nezávislé měnové politice typu „one-size fits all“ čelit šokům napříč celou měnovou oblastí. Ve srovnání s klasickým zlatým standardem jde o podstatný rozdíl, neboť zde byla měnová politika zcela vyloučena. ECB může reagovat na potencionální šoky, ovšem její politika ovlivní všechny země zóny. Dokud bude eurozóna nedokonalou měnovou oblastí, do té doby musí být šoky řešeny reformami či fiskální politikou.

3 Politická důvěryhodnost a náklady vládních dluhů Institucionální prostředí eurozóny a klasického zlatého standardu se do značné míry velmi lišilo, zůstává však důležitá podobnost. Až do roku 2007 klesaly náklady vlád na dluhové financování, stejný proces však probíhal i v klasickém zlatém standardu. Euro i zlato poskytovalo určitou politickou kredibilitu, jež ovšem závisí na udržitelnosti fiskálních politik a nízkých inflačních očekáváních.

3.1 Klasický zlatý standard Období zlatého standard (1880–1913) bylo charakteristické relativně vysokým stupněm mezinárodní integrace, svobodu a stabilitou. Úzká propojenost mezinárodních finančních center umožnila v klasickém zlatém standardu značnou integraci kapitálových trhů a také mezinárodní konvergenci.

10


Graf 1: Rozdíly výnosů z vládních dluhopisů v Evropě (srovnáno se sazbou v Británii) 8 7

procenta ročně

6 5 4 3 2 1 0 -1 leden 1870

leden 1876 Německo

leden 1882 Rusko

leden 1888

leden 1894 Itálie

leden 1900 Španělsko

leden 1906

leden 1912 Francie

Zdroj: Website of R. Sylla, (Investor’s Monthly Manual)

Vzdání se měnové suverenity současně snížilo inflační očekávání a stabilita měnového kurzu snížila transakční náklady a nejistoty (Obstfeld a Taylor, 2003). Setrvání na zlatém standardu snižovalo před První světovou válkou náklady vlád na vlastní dluhy. Graf 1 ilustruje právě konvergenci výnosů z dluhopisů evropských vlád. Za jádrové členy zlatého standardu lze považovat země jako Německo, Francie či Itálie, které dlouhodobě udržovaly směnitelnost beze změn v paritách. Tyto země tak byly schopny se refinancovat za úrokové sazby, jež pouze o málo převyšovaly bezrizikové úrokové sazby v Británii (Bordo a Rockoff 1996). Relativně nízké dlouhodobé úrokové sazby v Británii a dalších zemí „jádra“ zlatého standardu umožňovaly výrazné kapitálové toky z bohatých do chudých zemí, jež přispěly k růstu rozvojových trhů (Schularick a Steger 2010). Graf 1 ukazuje pokles výnos ruských dluhopisů, přestože se Rusko až do roku 1897 ke zlatému standardu nepřipojilo. S příchodem nového století začaly výrazně klesat dokonce i úrokové sazby jižních zemí (zde Španělska). Výnosy z dluhopisů evropských vlád se tak ve výsledku sbližovaly až do roku 1912. Dle de Sota (2012) zlatý standard „curbs and limits the arbitrary decisions of politicians and authorities. It disciplines the behavior of all the agents who participate in the democratic process.“ Graf 2 ilustruje, že země setrvávající dlouhodobě na zlatém

CEVRO Institut

11

Graf 2a: Úroveň dluhů k HDP v zemích jádra: 1880–1912

vládní dluh v procentech HDP

140 120 100 80 60 40 20 0 1880

1885

1890

1895

1900

1905

1910

Velká Británie

Dánsko

Francie

Německo

Švédsko

Nizozemí Data: IMF Public Debt Database

Graf 2b: Úroveň dluhů k HDP v zemích jižních Evropy: 1880–1912


250 200 150 100 50 0 1880

1885 Portugalsko

1890

1895 Řecko

1900 Španělsko

1905

1910 Itálie

Data: IMF Public Debt Database

12



Graf 2c: Úroveň dluhů k HDP v zemích střední a východní Evropy: 1880–1912 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1880

1885

1890

1895 Rakousko

1900

1905

1910

Rusko Data: IMF Public Debt Database

standardu (země jádra) vykazují nižší úroveň dluhů vůči HDP. Naopak jižní a země střední a východní Evropy, které nebyly trvalými členy zlatého standardu, vykazují úroveň dluhů vyšší. Je tak zřejmé, že ačkoli vlády nebyly zavázány žádnými smlouvami, byli politici při výkonu fiskální politiky omezeni. Zlatý standard sám o sobě však neposkytoval ochranu proti problémům s vládními dluhy. Investoři měli jednoduchý přístup k informacím o politických událostech a k datům, důvěra a reputace politik vedly ke konvergenci ve výnosech z dluhopisů. Trvalé rozpočtové deficity však nebyly slučitelné s nízkými náklady na výpůjčky, ale také se samotným setrváním na zlatém standardu. Země s vyšší úrovní dluhů k HDP nikoli překvapivě čelily vyšším výnosům, přestože na zlatém standardu fungovaly (Flandreau a Zumer 2004). Stejně tak rozvojové země byly schopné na mezinárodních trzích dosáhnout na dlouhodobé úvěry při klesajících úrokových sazbách pouze při zdravých makroekonomických základech (Mauro et al. 2008, s. 10–25). Relativní úroveň dluhů k HDP se v zemích jádra lišila, nicméně vzájemně konvergovala a v neposlední řadě vykazovala klesající trend s tím, jak průměrný růst HDP převyšoval objem fiskálních deficitů. Úroveň dluhů přesto neměla hlavní vliv na důvěryhodnost vládních financí, nýbrž schopnost vybírat daně, ekonomický vývoj a výhled do budoucna (Sylla a Wallis 1998).

CEVRO Institut

13

3.2 EU 1996–2007 Politická důvěryhodnost eurozóny byla vytvořena vznikem institucí eurozóny (Poterba and Reuben 2001, Hallerberg and Wolff 2008). Fiskální a měnová harmonizace prostřednictvím Maastrichtské smlouvy vyžaduje stabilní vládní finance a makroekonomickou konvergenci (viz. Côté and Graham 2004). Vlivem snah o plnění maastrichtských kritérií můžeme od roku 1996 pozorovat znatelnou integraci kapitálových trhů. Vyšší úroveň očekávané návratnosti přilákala na periferii kupř. německé úspory. Vysoké úrokové sazby v jižní Evropě poté započaly pokles k úrovním německých úrokových sazeb. Až do roku 2006 však současně dochází na jihu Evropy, resp. periferii eurozóny, k rychlejšímu růstu mezd i HDP (graf 3). Kapitálové toky z jádrových zemí EU na periferii tak byly následovány růstem exportu relativně k importům a daly tak vzniknout výrazným nerovnováhám uvnitř evropského obchodu (Schnabl and Zemanek 2011). Celkově vzato finanční integrace eurozóny připomínala integraci, jež probíhala při klasickém zlatém standardu. Jelikož je přijetí eura považována za akt neodvolatelný (a zavázaly se respektovat principy eurozóny), pak při očekávání makroekonomické konvergence vzniklo přesvědčení, že banky a regulátoři nebudou rozlišovat dluhopisy jednotlivých států eurozóny. Graf 4 ilustruje, že zavedení eura a opuštění národních měn šlo ruku v ruce s konvergencí v úrovni spreadů ve výnosech evropských vládních dluhopisů. Oproti německým bondům se udržoval pouze mírný rozdíl. Stupeň konvergence je spíše srovnatelný s poslední periodou klasického zlatého standardu. Můžeme namítnout, že měnová unie obecně redukuje riziko selhání jejích členů. Investoři očekávají, že členský stát v problémech bude zachráněn ostatními státy či centrální bankou (Bernoth et al. 2004). Společně s politickými závazky vůči euru s a institucionální integrací přispěly právě tyto faktory ke konvergenci nákladů vládních dluhů. Klauzule, jež má zabraňovat fiskální výpomoci, se tak nejeví jako hodnověrná. Nízké úrokové sazby, které vyvolaly neudržitelný úvěrový boom v jižní Evropě a v zemích jádra, navíc přispěly k posílení dojmu konvergence a kredibility fiskální politiky. Země periférie totiž v prostředí uměle nízkých úrokových sazeb vykazovaly vyšší růst, úvěrový boom zastínil růst fiskálních výdajů a relativní úroveň dluhů k HDP měla tendenci k poklesu. Rozdíly ve výnosech z dluhopisů v zemích eurozóny tak během let 2002 až 2006 ve většině závisely spíše na faktorech jako mezinárodní rizika a vyhlídky na konvergenci v úrovních dluhů k HDP (see e. g. Codogno et al. 2003).

14


Graf 3: Mzdy v Evropě: 1999–2012 230 210

1999=100

190 170 150 130 110 90 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Německo

Řecko

Irsko

Itálie

Španělsko

Portugalsko Data: IMF, International Financial Statistics

Graf 4: Rozdíly ve výnosech vládních dluhopisů v eurozóně (oproti německým dluhopisům) 3

procenta ročně

2,5 2 1,5 1 0,5 0 leden 1996 Francie

leden 1998 Řecko

leden 2000 Itálie

leden 2002 Portugalsko

leden 2004

leden 2006 Irsko

Španělsko

Data: IMF, International Financial Statistics

CEVRO Institut

15

Graf 5: Rozdíl ve výnosech vládních dluhopisů při fixních kurzech (oproti německým dluhopisům) 6 5

procenta ročně

4 3 2 1 0 -1 leden červenec leden červenec leden červenec leden červenec leden červenec 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 Lotyšsko

Estonsko

Litva

Bulharsko Data: Eurostat

Důležitost očekávání ekonomické výkonosti pro kredibilitu fiskální politiky může být obzvláště dobře dokumentována na příkladu „nových“ členských států EU. I když se země střední a východní Evropy nestaly členy eurozóny již v 90. letech, již samotné očekávání členství v EU vyvolalo na kapitálových trzích podobný proces, jenž probíhal ve „starých“ členských zemí, včetně zlepšující se makroekonomické stability. Pro nové členské státy EU znamenalo připojení k EU následnou povinnost participovat také na unii měnové. Země střední a východní Evropy akceptovaly společné instituce mající zajišťovat udržitelnou fiskální politiku, což přispělo k „haló efektu EU“, jenž ovlivnil vládní dluhopisy zmíněných zemí. Náklady vládních dluhů podstatně klesly již po rozhodnutí o vstupu do EU (Luengnaruemitchai and Schadler 2007). Proces dohánění zemí střední a východní Evropy získal po roce 2000 další impuls. Očekávání konvergence a nízké úrokové sazby převážily ostatní faktory, které umožnily podstatný růst, jako byly nízké sazby ECB (Ebner 2009). Znatelný přísun kapitálu a nadměrné půjčky v zahraničí se odrazily ve vyšších tempech růstu úvěrů a vysokých deficitech běžného účtu (Égert et al. 2006, Hoffmann 2010), což platilo obzvláště pro země s fixním směnným kursem vůči

16


Graf 6: Rozdíl ve výnosech vládních dluhopisů u zemí s plovoucím kurzem (oproti německým dluhopisům) 8 7

procenta ročně

6 5 4 3 2 1 0 -1 leden červenec leden červenec leden červenec leden červenec leden červenec 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 Česká republika

Polsko

Maďarsko

Rumunsko

Slovensko Data: Eurostat

euru. Pevně zavěšení, jako je euro či zlatý standard, tak poskytuje dodatečnou kredibilitu (graf 5). Náklady vládních dluhů však na stavu fiskální politiky zcela nezávislé nebyly. To lze ilustrovat na příklad členských států EU, které užívaly flexibilní směnný kurz a současně souhlasily se svým připojením k eurozóně. Na jedné straně Polsko, Slovensko či Česká republika, kde náklady na vládní dluhy po oznámení členství v EU podstatně klesly. Fiskální politika se při očekávání konvergence stala hodnověrnou. Na druhé straně země procházející výrazným volebním cyklem z klesajících nákladů na dluhy v takové míře neprofitovaly, přestože se také staly členy EU a akceptovaly stejné instituce (graf 6). Vývoj výnosů z vládních dluhopisů české, polské a slovenské vlády je srovnatelné s výnosy ruské a rakousko-uherské v 80. a 90. letech 19. století. Zatímco Rusko a Rakousko-Uhersko udržovaly floating vůči zlatému standardu, dokud nepřešly na zlato na konci 90. let, silná propojenost se „zlatými“ zeměmi, otevřenost kapitálového účtu a obezřetná fiskální politika jim umožnily půjčovat si při klesajících úrokových sazbách na mezinárodních trzích. Graf 2 ukazuje, jak fiskální obezřetnost v Rusku a Rakousko-Uhersku vedla ke klesající úrovni dluhu k HDP v letech 1884 až 1910, resp. po roce 1890.

CEVRO Institut

17

4 Problémy s vládními dluhy a politické závazky Politický závazek vůči zlatému standardu byl jednostranným aktem. Země měly možnost buď opustit zavěšení na zlato v případě vážných dluhových potíží, anebo snížit výdaje a provést výrazné reformy. Obecný politický závazek vůči euru a ostatním evropským zemím však umožňuje zemím udržet si euro, ale současně nutné reformy zpožďovat.

4.1 Zlatý standard V této části budu čerpat z rozsáhlé analýzy evropské zkušenosti se zlatem provedené v Flaundreau et al. (1998). Autoři docházejí k závěru, že schopnost zemí setrvat na zlatém standardu závisí především na cenových pohybech a fiskální politice. Pro země na zlatém standardu vždy existovala možnost oddělit v případě krize národní měnu od zlata, neboť země se svých národních měn nevzdaly, pouze je učinily směnitelné do zlata. Zatímco největší evropské země (s klesající úrovní dluhu k HDP) byly trvalými členy zlatého standardu, země jižní, střední a východní Evropy za zlato nejen přecházely, ale také z něj posléze vystupovaly, jak je zřejmé z tabulky 1. Vysvětlením těchto kroků jsou cenové pohyby. Až do roku 1896 působil zlatý standard spíše deflačně, neboť růst v zemích jádra nemohl být vyrovnán odpovídajícími objevy nalezišť zlata (graf 7). Krize jako „Baring crisis“ navíc přispěly v 90. letech 19. století k růstu volatility na mezinárodních trzích s tím, jak rizikově averzní britští investoři začali stále více rozlišovat mezi dlužníky. Země s vyšším vládními dluhy tak následně čelily problémům a potřebě fiskálního přizpůsobení, neboť deflační tendence zvýšily očekávanou budoucí úroveň dluhů k HDP. A náklady dluhů tak rostly. Během 80. a začátkem 90. let 19. století se výše uvedené stalo problémem zejména v jižní Evropě (graf 2), ale také např. v Argentině, kde deflační tlaky a růst nákladů na dluhy vedly k narušení nezávislost centrální banky a ke ztrátě důvěry ve zlatý standard. V letech 1890–91 opustilo zlatý standard Portugalsko, které znehodnotilo měnu a přestalo splácet vnější dluhy. Pouze po krátkou dobu bylo schopnost na zlatém fungovat také Řecko (Flandreau et al 1998) (tabulka 1). Pokud se tlak na vládní finance stával enormním bez reálné možnosti dosáhnout udržitelných deficitů, pak jednostranná povaha závazku zemí vůči zlatému standardu ponechávala možnost úniku. Na rozdíl od politického závazku zlatý standard sám o sobě země k reformám nenutil. Opustit zlato však obvykle znamenalo, že investoři dosáhnou ztrát ze znehodnocení národní měny a budou tak váhat při dalším financování budoucích dluhů. Motivace k reformám tak byla zřejmá.

18


Tabulka 1: Zlatý standard ve střední, východní a jižní Evropě (1880–1913) Jižní periferie

Řecko Itálie

1880

0

0

1881

0

0

1882

0

0

1883

0

0

1884

0

1885

1

1886

0

1887

0

1888

0

1889

0

1890

0

1891

0

1892

0

1893

0

1894

0

1895

0

1896

0

1897

0

1898

0

1899

0

1900

0

1901

0

1902

0

1903

0

1904

0

1905

0

1906

0

1907

0

1908

0

1909

0

1910 1911 1912 1913

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

Střední a východní Evropa

Portugalsko Španělsko Polsko Rakousko Maďarsko Rusko Rumunsko

1

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1

1

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1

Data: Reinhart and Rogoff (2011). „1“ znamená, že země funguje v daném roce na zlatém standardu.

CEVRO Institut

19

Graf 7: Inflace v Evropě: 1880–1912 7

procenta ročně

5 3 1 -1 -3 -5 1880

1884

1888

1892

1896

1900

1904

1908

1912

Data: Reinhart and Rogoff (2011), průměr pro Francii, Německo, Řesko, Finsko, Itálii, Nizozemí, Norsko, Polsko, Portugalsko, Rumunsko, Španělsko, Švédsko, Velkou Británii, Rakousko, Belgii a Dánsko

Graf 8: Počet zemí na zlatém standardu: 1880–1913 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1880

1890

1900

1910 Data: Reinhart and Rogoff (2011)

20


Následkem deflačních tlaků počet zemí na zlatém standardu až do 90. let stagnoval (graf 8). Po roce 1896 ovšem již inflace nabývala v průměru kladných hodnot (graf 7), což vyvolalo rozšíření zlatého standardu do dalších zemí (graf 8). Vzdání se měnového nacionalismu bylo méně nákladné pro země s vyššími podíly dluhů k HDP. Dokonce i země střední a východní Evropy, které byly daleko rozvinutější než zbytek Evropy, byl schopen přejít na zlato během inflační periody. Zlatý standard tedy přispěl k poklesu nákladů na dluhy a pomohl při financování procesu dohánění (Flaundreau et al. 1998).

4.2 Eurozóna a nové členské země EU Dodržování principů eurozóny je v zásadě ztíženo faktory, jako jsou cenové pohyby a fiskální obtíže na periferii. Ekonomiky eurozóny se od roku 2006 začaly přehřívat a inflace byla na vzestupu. V reakci na růst inflace zvýšila ECB úrokové sazby. Růst úrokových sazeb však zhoršil ekonomický výhled a tím i stabilitu trhu jak na periferii, tak v nových členských zemích. Růst úvěrů a cen aktiv stagnoval. V neposlední řadě náhlý kolaps Lehman Brothers a následná „velká recese“ obrátily finanční svět naruby. Boom ve stavebnictví a objem úvěrů se na periferii eurozóny změnily v pokles. Krize amerického hypotekárního trhu v letech 2007–08 přispěla napříč finančním světem k růstu rizikové averze. V momentě kdy „vyschla“ likvidita na hlavních kapitálových trzích čelily rozvojové trhy významnému odtoku kapitálu a tlakům na znehodnocení měny. Krize byla následována rozsáhlými finančními výpomocemi soukromým a veřejným bankám, ale také podnikům, což vytvořilo dodatečný tlak na růst poměru dluhu k HDP. Splasknutí bublin na periferii navíc přineslo zklamání ohledně rychlé ekonomické konvergence v Evropě. Investoři následně započali rozlišovat mezi různými vládními dluhopisy. Tzv. spready ve výnosech dluhopisů dosáhly úrovně před vznikem eurozóny (graf 9). Toto diferencování nebylo motivováno pouze poměry dluhů k HDP, jinak by Německo muselo čelit většími potížemi s financování než Španělsko (graf 10). Růst nákladů na vládní výpůjčky byl způsoben především zhoršením očekávaného vývoje ekonomik, daňových příjmů a udržitelností bilancí běžných účtů. (Barrios et al. 2012, Aßmann and Boysen-Hogrefe 2012). Jak uvádí Huerta de Soto (2012), „the arrival of the Great Recession of 2008 has […] further revealed to everyone the disciplinary nature of the euro: for the first time, the countries of the monetary union have had to face a deep economic recession without monetary-policy autonomy.“ Získat zpět důvěru trhů, zlepšit ekonomický výhled a setrvat na společné měně tak teoreticky vyžaduje hodnověrné reformy především na trhu práce a konzervativní fiskální politiku. Například prasknutí bublin v Řecku jasně odhalilo, že růst

CEVRO Institut

21

Graf 9: Výnosy z dluhopisů zemí eurozóny: 1990–2012 25

procenta ročně

20 15 10 5 0 leden 1990

leden 1994

leden 1998

leden 2002

leden 2006

Francie

Německo

Řecko

Portugalsko

Irsko

Španělsko

leden 2010 Itálie Data: IMF, IFS

v průběhu první dekády nového století byl neudržitelný. Negativní míry růstu a snižující se objem daňových příjmů zhoršovalo udržitelnost fiskálních politik a způsobilo růst nákladů na vládní půjčky. Protože ohromné daňové úniky a rigidní trh práce omezily manévrovací prostor vlád ve snaze odvrátit fiskální krizi, jediným řešením se tak zůstaly fiskální škrty. Tento postup je obzvláště obtížný v deflačním prostředí, které samo o sobě na růst dluhů tlačí. Výdajové škrty tak nemusí přispívat ke snižování deficitů, pokud růst klesá a dostane se do spirály poklesu (De Grauwe and Ji 2013). Evropská zkušenost se zlatým standardem a eurem jsou zde však ještě vice podobné. S deflačními tlaky a negativními růsty HDP, se vlády dostávají do deflační pasti. S tím, jak roste úroveň dluhů k HDP, fiskální politika ztrácí svoji kredibilitu. Pokud by Řecko dnes užívalo zlato jako svůj standard, pravděpodobně by přerušilo vazbu své měny na zlato, znehodnotilo svoji měnu a vyhlásilo default podobně jako Portugalsko v letech 1890–1. Členové eurozóny se však naopak cítí vůči měně euro zavázáni. Pokud by však toto tvrzení bylo bezvýhradně pravdivé, bylo by euro silným motorem reforem, než kdy bylo zlato. Řecko by muselo liberalizovat svůj trh práce a snížit byrokracii, jež znesnadňuje podnikání, jinak by bylo uvrženo do chaosu.

22


Graf 10: Poměr dluhu k HDP v zemích jádra a v jižní Evropě: 1999 a 2009 140 120

procenta HDP

100 80 60 40 20 0 Francie

Německo

Řecko 1999

Irsko

Itálie

Portugalsko Španělsko

2009 Data: IMF Public Debt Database

Ovšem závazek vůči euru není jednostranný, existuje obecný politický závazek vůči euru a evropskému integračnímu procesu. ECB je tak postavena do role financiéra vládních dluhů, dokud země neprovedou potřebné reformy, jež podpoří hospodářský růst v zemích na jižní periferii. Navíc země se silnějšími ekonomikami poskytují fiskální pomoc ekonomikám v potížích, tedy jak mnozí očekávali, klauzule o neposkytování finančních výpomocí byla s příchodem krize ignorována. Snaha zachránit společnou měnu snižuje tlak na veřejný i soukromý sektor, současně však zmírňuje bezprostřední tlak na reformy, jež jsou ovšem nutné. Politici také mají možnost učinit nezbytné dodatečné kroky v institucionální integraci, aby zabránily další erozi institucí, jež zajišťují důvěryhodnost eura jako měny. Lze tedy očekávat, že podobnost eura a zlatého standardu bude nadále klesat. Nové země EU však na druhé straně byly nuceny nezbytná krizová opatření učinit mnohem rychleji. S toky kapitálu měny v zemích s flexibilním kurzem znehodnotily, což vyvolalo růst hodnoty zahraničních dluhů. Baltské země navíc prošly procesem vnitřního znehodnocení měny, aby byly schopné udržet měnu zavěšenou na euro. Důvěryhodným signálem byly podstatné výdajové škrty i reformy trhu

CEVRO Institut

23

práce. Náklady na půjčky Baltských zemí klesly pod úroveň řeckých a španělských, a ekonomické oživení přišlo velmi rychle. Estonsko zavedlo euro v průběhu krize, což je signálem, že to není euro samotné, co tlačí na provedení reforem, ale politické závazky vůči principům měnové unie a udržitelné fiskální deficity. Tento závazek je prověřen kdykoli se expanze obrátí v recesi, jež odhalí (ne)udržitelnost fiskálních deficitů.

5 Závěr Text inspirovaný prací de Sota (2012) se snažil osvětlit jisté podobnosti a rozdíly institucionálního prostředí klasického zlatého standardu a eura. Tyto diference ovlivňují financování vládních dluhů a způsob, jak země na krizi reagují. Jak argumentuji výše, vzdání se měnového nacionalismu a závazek vůči pravidlům zlatého standardu a euro omezují rozsah možných státních reakcí na hospodářskou situaci. Euro, podobně jako dříve zlatý standard, poskytlo určitou (fiskálně) politickou kredibilitu a přispívalo až do roku 2007 k podstatné integraci kapitálových trhů i k nízkým nákladům na vládní dluhy v Evropě. De Soto (2012) uvádí, že euro stejně jako zlatý standard nutí k bolestným přizpůsobovacím procesům a výdajovým škrtům jejich členů. Ovšem v textu zdůrazňuji, že ani zlatý standard, ani euro jako takové nevytvářejí tlak na reformy a výdajové škrty v zemích, které čelí nezaměstnanosti a vážným dluhovým potížím. Ochota uskutečnit reformy a výdajové škrty je spíše určována politickými závazky ke společné měně euro. Jak argumentuji, tyto politické závazky vytvářejí v obou měnových režimech velmi odlišné motivace. Důvěryhodné politiky a reformy jsou nutné, pokud země chtějí setrvat na zlatém standardu i v časech krize. V opačném případě musejí zlatý standard opustit. Když Portugalsko čelilo rozpočtovým potížím a deflačním tlakům v letech 1890–1, vláda opustila zlatý standard, znehodnotila měnu a nedodržela své dluhové závazky (Flaundreau et al. 1998). I současné země jižní periferie se podobně jako Portugalsko před více než stoletím musí vypořádat s hospodářským poklesem a dluhovými problémy. Objem dluhů a domněle zdravé fiskální politiky se ukázaly během poslední dekády jako neudržitelné. Ovšem oproti období zlatého standardu zde existují obecné závazky zemí eurozóny vůči evropskému integračnímu procesu a euru. Opuštění eura se tak z tohoto pohledu jeví jako více (přinejmenším politicky) nákladné. Nominální znehodnocení měny společná měna neumožňuje. Nicméně zabraňuje rapidním propadům soukromého a vládního sektoru, stejně jako vyžaduje

24


nutné reformy zejména trhu práce a také konzervativní fiskální politiku, jež musí obnovit důvěru a vylepšit vyhlídky ekonomického růstu. V deflačním prostředí však jsou tyto politiky velmi obtížné, neboť působí směrem k dalšímu růstu dluhů. EMU čelí velkým potížím, podstatné reálné znehodnocení a fiskální úsporná opatření v zemích zasažených krizí nejsou proveditelná. Politické závazky vůči euru tlačí ECB a ostatní instituce poskytující finanční výpomoc k nekončícím intervencím na dluhopisových trzích a k vytváření fiskálních záchranných balíčků či garancí. Finanční výpomoci ulevují tlakům na přizpůsobení a poskytují dodatečnou motivaci jak pro věřitele, tak dlužníka, na euru setrvat. Euro tak v průběhu krize vykazuje stále méně podobností se zlatým standardem. Diskutovaný posun směrem k fiskální unii se jeví jako riskantní. Fiskální unie může podkopat důvěryhodnost celé eurozóny, pokud např. permanentní fiskální transfery budou stále oslabovat motivace k fiskální konsolidaci, k odkládání důležitých reforem (např. trhu práce) a ke strukturálním reformám.

Zdroje Aßmann, C. and J. Boysen-Hogrefe 2012: Determinants of Government Bond Spreads in the Euro Area: in Good times as in Bad. Empirica 39, 3, 341–356. Barrios, S., Iversen, P., Lewandowska, M. and R. Setzer 2009: Determinants of Intra-Euro Area Government Bond Spreads During the Financial Crisis. European Economy – Economic Papers 388. Bernoth, K., J. von Hagen and L. Schuknecht 2004: Sovereign Risk Premia in the European Government Bond Market. ECB Working Paper Series No. 369. Bordo, M. 2002: Globalization in Historical Perspective, Business Economics, 20–29. Bordo M., B. Eichengreen and D. Irwin 1999: Is Globalization Today Really Different Than Globalization a Hundred Years Ago?, NBER Working Paper No. 7195. Bordo, M. and H. Rockoff 1996: The Gold Standard as a „Good Housekeeping Seal of Approval“, Journal of Economic History 56, 2, 389–428. Codogno, L., C. Favero and. A. Missale 2003: Yield spreads on the EMU Government Bonds. Economic Policy 18, 37, 503–532. Côté, D. and Chr. Graham 2004: Convergence of Government Bond Yields in the Euro Zone: The Role of Policy Harmonization, Bank of Canada Working Paper 2004–23. De Grauwe, P. 2009: Economics of Monetary Union, Oxford University Press.

CEVRO Institut

25

De Grauwe, P. and Y. Ji 2013: Panic-Driven Austerity in the Eurozone and its Implications. VOXEU.ORG Blog, 21 February 2013. Huerta De Soto, J. 2012: An Austrian Defense of the Euro, Mises Daily, 22 June. Ebner, A. 2009: An Empirical Analysis on the Determinants of CEE Government Bond Spreads, Emerging Markets Review 10, 2, 97–121. Edwards, S. 1986: The Pricing of Bonds and Bank Loans in International Markets, European Economic Review 30, 565–89. Égert, B., P. Backé and T. Zumer 2006: Credit Growth in Central and Eastern Europe – New (Over)shooting Stars? European Central Bank Working Paper No. 687. Eichengreen B. and H. James 2003: Monetary and Financial Reform in Two Eras of Globalization, In M. Bordo et al. (eds.): Globalization in Historical Perspective, 515–548, University of Chicago Press. Flandreau, M. and F. Zúmer 2004: The Making of Global Finance. Paris: OECD. Flandreau, M., J. Le Cacheux and F. Zumer 1998: Stability without a Pact? Lessons from the European Gold Standard 1880–1914, Economic Policy 13, 26, 117–162. Frankel J. and A. Rose 1998: The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria, Economic Journal 108, 449, 1003–25. Hallerberg, M. and G. Wolff 2008: Fiscal Institutions, Fiscal policy and Sovereign Risk Premia in EMU. Public Choice 136, 3, 379–396. Hoffmann, A. 2010: An Overinvestment Cycle in Central and Eastern Europe? Metroeconomica 61, 4, 711–734. López-Córdova, E. and Chr. Meissner. 2003: Exchange-Rate Regimes and International Trade: Evidence from the Classical Gold Standard Era, American Economic Review 93, 1, 344–353. Luengnaruemitchai, P. and S. Schadler. 2007: Do Economists’ and Financial Markets’ Perspectives on the New Members of the EU Differ?, IMF Working Paper No. 07/65. Mauro, P., N. Sussman and Y. Yafeh 2007: Emerging Markets and Financial Globalization: Sovereign Bond Spreads in 1870–1913 and Today, Oxford University Press. Mundell, R. 1961: A Theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review 51, 4, 657–665. Obstfeld, M. and A. Taylor 2003: Sovereign Risk, Credibility and the Gold Standard: 1870–1913 vs. 1925–1931. Economic Journal 113, 2, 241–275. Reinhart, C. and K. Rogoff 2011: From Financial Crash to Debt Crisis. American Economic Review 101, 5, 1676–1706. Poterba, J. and K. Rueben 2001: Fiscal News, State Budget Rules, and Tax-Exempt Bond Yields. Journal of Urban Economics 50, 537–562.

26


Schmuckler, S. and L. Serven 2002: Pricing Currency Risk under Currency Boards, Journal of Development Economics 69, 2, 367–391. Schnabl, G. and H. Zemanek 2011: Inter-temporal Savings, Current Account Trends and Asymmetric Shocks in a Heterogeneous European Monetary Union, Intereconomics: Review of European Economic Policy 46, 3, 153–160. Schularick, M. and T. Steger 2010: Financial Integration, Investment, and Economic Growth: Evidence from Two Eras of Financial Globalization, Review of Economics and Statistics 92, 4, 756–768. Sylla, R. and J. Wallis 1998: The Anatomy of Sovereign Debt Crises: Lessons from the American State Defaults of the 1840s, Japan and the World Economy 10, 267–293.

CEVRO Institut

27

Některé nezamýšlené důsledky uvolněné měnové politiky pro rozvinuté a rozvíjející se ekonomiky Josef Mládek Josef Mládek je doktorandem na Národohospodářské fakultě VŠE a zabývá se výzkumem v oblasti finančních trhů v kontextu světové ekonomiky. Ve svých publikacích například upozorňoval na konkrétní rizika zpomalení čínské ekonomiky od roku 2010, tedy v době ještě převládajícího všeobecného optimismu ohledně tamějšího vývoje.

Cílem tohoto příspěvku je více vyjasnit problematiku zadlužení ve vysoce zadlužených ekonomikách a nezamýšlené důsledky snah centrálních bank prostřednictvím uvolněné měnové politiky zmírnit negativní důsledky snižování zadluženosti na reálnou ekonomiku a finanční trhy. Uvolněná měnová politika dosud nevedla k výraznému oživení investic ve vysoce zadlužených vyspělých zemích vzhledem k pokračující restrukturalizaci těchto ekonomik. Avšak naproti tomu došlo k toku finančních investic do rozvíjejících se ekonomik a k uvolnění jejich měnové politiky, což vedlo k procyklickému usnadnění investic, růstu poptávky po komoditách a růstu cen nemovitostí. Tento model růstu globální ekonomiky však není trvale udržitelný, neboť růst v rychle se rozvíjejících ekonomikách byl podpořen zvyšující se úrovní zadlužení. Proto mohou v současnosti obdivované rychle rostoucí ekonomiky náhle zpomalit, zatímco rozvinuté ekonomiky, včetně Evropy, ještě neztratily veškerý svůj lesk.

Úvod V poslední době, a to zejména v souvislosti s pokračujícím řešením krize v eurozóně, se stalo oblíbené vyspělý svět včetně Evropy odepisovat a hodnotit velice negativně jeho budoucí hospodářské vyhlídky. Cílem tohoto článku je ukázat na některé

CEVRO Institut

29

Graf č. 1: Měnově-politické sazby vybraných centrálních bank ve světě (v %) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2008

2009

2010

2011

2012

2013

Indonésie

Chile

Austrálie

eurozóna

Velká Británie

Japonsko

Švýcarsko

USA Zdroj: MMF, centrální banky

omyly v těchto úvahách. Tvrzení o beznadějném zaostávání Evropy je v delším horizontu totiž nanejvýš sporné. Optimismus ohledně v současnosti rychle rostoucích ekonomik nemusí být zdaleka tak na místě, jak je běžné se domnívat. Odlišit aktuální hospodářský úspěch, který je jen bublinou, od trvalejšího růstu je velice obtížné. Oba jevy jsou totiž propojené. Odůvodněné očekávání budoucího hospodářského růstu totiž do dané ekonomiky vhání likviditu a investice nadměrným způsobem, a zasévá tak sémě budoucích potíží. Oprávněné očekávání růstu tímto způsobem v delším horizontu likviduje sebe sama. Současně lze často pozorovat opačnou tendenci interpretovat cyklické přehřívání ekonomiky doprovázené značným růstem zadlužení a cen aktiv jako zdravý a trvale udržitelný růst. V tomto článku se pokusíme uvést a interpretovat některá relevantní data, a blíže tak upozornit na tyto vývojové tendence v některých regionech světové ekonomiky. V reakci na finanční a hospodářskou krizi, která v roce 2008 eskalovala kolapsem investiční banky Lehman Brothers, uvolnily významné centrální banky ve světě svou měnovou politiku. Graf č. 1 ukazuje postupné snižování úrokových sazeb centrálními bankami ve vyspělém světě (v USA, eurozóně, Japonsku, Švýcarsku). Expanzivní charakter měnové politiky ještě zesilují programy odkupu aktiv označované jako tzv. kvantitativní uvolňování.

30


Jedním z cílů uvolňování měnové politiky bylo podpořit schopnost dlužníků ve vyspělých ekonomikách obsluhovat své závazky tím, že došlo ke snížení nákladů na dluh. Výnosy z dlužných částek skutečně výrazně poklesly od roku 2008 (i když v menší míře ve zvláštním případě některých zemí eurozóny, kde byl vývoj více ovlivněn nejistotou ohledně politické reakce). Tato opatření však měla i nezamýšlené důsledky. Některé segmenty dlužníků s kapacitou navyšovat své závazky se začaly více zadlužovat. Příkladem může být růst tzv. studentských půjček nebo úvěrů na nákup automobilů v USA. Zvyšovaly se také investice do obytných nemovitostí s více bytovými jednotkami obvykle určenými k pronájmu, neboť takto generované výnosy se investorům jevily jako vyšší než centrální bankou uměle snížené výnosy na finančních trzích. Obdobně přispěla expanzivní politika ECB v eurozóně (byť ve více omezeném rozsahu) k růstu ceny aktiv v některých zemích eurozóny považovaných za bezpečné – např. nemovitostí ve Vídni. Reakce měnové politiky měla diferencovaný vliv na rozvinuté a rozvíjejících se ekonomiky. Ve více zadlužených rozvinutých ekonomikách se nepodařilo nastartovat růst investic kvůli probíhající hospodářské restrukturalizaci a snižování zadluženosti, která vedla ke slabé poptávce po úvěrech. Na rozdíl od většiny rozvinutých ekonomik, globální uvolnění měnové politiky nastartovalo rychlý růst zadlužení a investic v rozvíjejících se trzích. Levná likvidita poskytovaná centrálními bankami v rozvinutých trzích vyvolala toky finančních prostředků do rozvíjejících se ekonomik, kde investoři hledali vyšší výnosy v prostředí výnosů stlačených dolů uvolněnou měnovou politikou ve vyspělých zemích. K vyšší dostupností úvěrů přispěly i centrální banky v rozvíjejících se ekonomikách v těch případech, kdy na posilování domácích měn reagovaly uvolněním měnové politiky. Naopak centrální banky v zemích exportujících komodity dříve přistoupily k opětovnému zvyšování úrokových sazeb po roce 2008 (například Austrálie nebo Chile). Nicméně vyšší výnosy následně zvýšily atraktivitu těchto měn, které tak měly tendenci spíše posilovat. Později v souvislosti se začínajícím poklesem cen komodit přistoupila centrální banka Austrálie k zřetelnému uvolňování měnové politiky.

Odlišný vývoj zadlužení ve světě Odlišný hospodářský vývoj v jednotlivých zemích po nedávné světové finanční krizi lze ilustrovat pomocí ukazatele změny objemu domácích úvěrů poskytnutých soukromému sektoru vzhledem k HDP mezi lety 2007 až 2011 (viz graf č. 2). Rozvinuté ekonomiky, které před finanční krizí vykazovaly značný růst zadlužení, obecně zaznamenaly nejrychlejší pokles objemu úvěrů vzhledem k HDP. Značný pokles tak zaznamenaly země, kde předtím došlo k nemovitostní bublině

CEVRO Institut

31

Graf č. 2: Změna domácích úvěrů soukromému sektoru (2007–2011 v p. b. HDP) 30 20 10 0 -10 -20

Ve Is lká la B r nd itá nie I Es rsko ton ze s m ě s S Něm ko vy poj ec so en ko ký é s m tá př t y íjm eu em ro zó n Po a Ind lsko on és Sr ie bs ko ze Ke m M ěs o n ňa g es tře P olsk dn ara o í m gu př ay íjm Ma em laj Tu sie re c Vie ko tn am Čí Th na ajs ko

-30

Zdroj: Světová banka, vlastní výpočty

(Irsko, Estonsko), nebo (také, ve své době) finanční centra (Spojené království a Island). Mírnější snížení objemu soukromého zadlužení vykázaly například i USA a Německo. Naopak méně zadlužené subjekty v rozvíjejících se ekonomikách měly obecně kapacitu své zadlužení navyšovat. V reakci na dostupnější a levnější zdroje externího financování se zachovaly racionálně. Zvýšily poptávku po úvěrech, což se projevilo i v agregátních datech. Nejvyšší tempo růstu zadlužení v rámci uvedeného vzorku zaznamenaly země jihovýchodní a východní Asie. V tomto regionu tak došlo po Asijské krizi na konci devadesátých let opět k dalšímu významnému nárůstu zadlužení. Zvyšovalo se i zadlužení dalších rychle rostoucích ekonomik, o kterých se obecně soudí, že mají mít nadějné vyhlídky (např. Turecka), nebo některých zemí střední a východní Evropy (např. Polska nebo Srbska). V rozvinutých zadlužených ekonomikách byl pokles zadlužení nevyhnutelný z několika důvodů. Jednak investiční projekty, které by mohly být zdrojem poptávky po nových úvěrech, jsou většinou nerentabilní v situaci, kdy dané ekonomiky musí odbourávat nad-kapacity z dřívější nadprodukce fyzických

32


investic. Vývoj zadlužení také naráží na omezenou kapacitu dlužníků dále zvyšovat své závazky a i rostoucí rizikovou averzi věřitelů. Postupný pokles zadlužení je tak v jistém smyslu indikátorem zdravé schopnosti jednotlivých dlužníků restrukturalizovat své investice. Nicméně příliš rychlé oddlužení by mohlo být pro dlužníky neúnosné, neboť by se mohli rychle dostat do insolvence, což by následně mohlo mít negativní dopady pro ekonomiku jako celek. Avšak rizikem snahy o postupné oddlužení je zneužití této snahy pro umělé zpomalování procesu oddlužování a prodlužování období, kdy finanční sektor přežívá v nezdravé podobě, která není schopná dostatečně financovat investiční projekty, které by mohly nastartovat hospodářský růst. Rozsah a vývoj externího financování může sloužit jako zprostředkující proměnná pro identifikaci dlouhodoběji neudržitelného vývoje v dané ekonomice. Není to však proměnná jediná ani neomylná, která by bez korekce a interpretace mohla poskytovat výsledky srovnatelné napříč zeměmi. Pokud by níže uvedené faktory nepůsobily, klesala by úroveň zadlužení ve více rozvinutých ekonomikách ještě rychleji (resp. nárůst rizik v souvislosti se zadlužením v rozvíjejících se ekonomikách by byl více zjevný). Asymetrie vývoje zadlužení mezi vysoce zadluženými rozvinutými ekonomikami a rychle rostoucími zadlužujícími se zeměmi by patrně byla ještě zřetelnější. QQ V některých vysoce zadlužených zemích může být proces oddlužování a snižování objemu aktiv v bankovním sektoru a na finančních trzích obecně brzděn řadou faktorů. QQ Kumulace úvěrového břemena. Někteří vysoce zadlužení dlužníci mohou zvyšovat úroveň svého celkového dluhu v důsledku své omezené schopnosti obsluhovat své závazky v naději na zlepšení hospodářského vývoje v budoucnu, který (jak oni doufají) by jim pomohl své závazky splatit. QQ Tato tendence doufání v lepší časy může mít svou obdobu i na straně poskytovatelů úvěrů, kteří v naději na zlepšení hospodářského vývoje mohou svým stávajícím dlužníkům mít motiv poskytovat další zdroje financování, aby tak zabránili jejich bankrotu v naději, že se výsledky jejich hospodaření opět zlepší. Tento postup samozřejmě není zcela optimální v tom smyslu, že tak mohou přežívat firmy, které pouze hromadí ztrátu a využívají jimi spravovaná aktiva méně efektivně než by tak činili jiní podnikatelé. Tendence úvěrovat stávající a obvykle objemově významnější dlužníky pak může mít za následek omezení poskytování úvěrů projektům nových či menších firem, které by mohly být zdrojem budoucího hospodářského růstu. QQ Také vlády (a měnově politické autority) mohou vyčkávání na zlepšení situace nepřímo podporovat. Vlády mohou mít motiv na udržování fasády zdravého

CEVRO Institut

33

finančního sektoru ve snaze udržet strukturu, která vytváří poptávku po vládních dluhopisech. Snížení ceny peněz v souvislosti s expanzivní měnovou politikou totiž obecně snižuje náklady výše naznačeného vstřícného postupu věřitelů ke stávajícím dlužníkům. QQ Expanzivní měnová politika sice v delším horizontu může přispět k poklesu relativní úrovně zadlužení prostřednictvím růstu cenové hladiny nebo zvýšení reálné výkonnosti ekonomiky. Vzniká tak ale zvýšené riziko nárůstu zadlužení v jiných segmentech, které doposud příliš zadluženy nebyly, a tím omezení poklesu celkového zadlužení. QQ Vykazování objemu úvěrů vzhledem k HDP je užitečné, neboť dává absolutní objem cizích zdrojů do relace k výkonu ekonomiky, a tím schopnosti dlužníků je splácet. Nicméně, je třeba zdůraznit, že růst úvěrové aktivity má sklon podporovat ekonomikou aktivitu k jejímuž financování slouží, což následně zpomaluje růst relativního poměrového ukazatele zadlužení, i když jsou do ekonomiky vháněny rychle nové objemy externích zdrojů financování. QQ Mezi další omezení vypovídající schopnosti tohoto ukazatele lze zařadit, že zahrnuje cizí zdroje přijaté pouze soukromým sektorem – tj., že například zadlužení vlád včetně vlád municipiálních není zahrnuto. To může být obzvlášť významné v průběhu hospodářského cyklu, kdy v čase boomu mají tendenci mj. místní vlády přijímat externí zdroje financování na realizaci investičních projektů s pochybnou návratností. Příkladem takového vývoje v minulosti bylo právě Španělsko a v současnosti patrně Čína. QQ Ještě podstatnější omezení spočívá v tom, že ukazatel zahrnuje pouze oficiálně evidované položky zadlužení. V čase boomu má přitom zadlužení tendenci hledat alternativní cesty svého vzniku – rozvíjí se tzv. stínové bankovnictví. Obrázek srovnání napříč zeměmi je proto třeba v případě jednotlivých ekonomik dokreslit a korigovat o specifické faktory ovlivňující situaci v těchto zemích. Příkladem může být nárůst alternativních investičních produktů v Číně, nebo podmíněné závazky municipalit, jejichž přesný rozsah a budoucí objem není z důvodu podstaty jejich vzniku znám. QQ Financování z cizích zdrojů v případě zemí exportující komodity sice zdánlivě rostlo pomaleji z toho důvodu, že se díky aktuálně příznivější hospodářské situaci zvýšila schopnost financovat z vlastních zdrojů, ať již ze zadržených zisků nebo rostoucích mezd. Nicméně tyto země jsou více vystaveny rizikům negativního dopadu poklesu cen cyklických komodit, a tím i příjmů.

34


Odlišný vývoj investic Pokles podílu investic na celkové ekonomické produkci po roce 2008 je možné pozorovat ve vyspělých zemích, které do té doby prožívaly nárůst zadlužení a stavební boom financovaný růstem úvěrů, tj. například v USA a Irsku (viz graf č. 3). Například podíl investic na celkovém HDP přesahoval v Irsku na vrcholu boom 25 %. V roce 2011 klesl k úrovni 10 %. V řadě dalších zemí, které také zažily splasknutí realitní bubliny, k podobně rychlému poklesu objemu investic nedošlo. Příčinou často byla snaha věřitelů, aby projekty, na které poskytly financování, byly dokončeny v naději, že se nakonec právě tyto projekty podaří (dříve nebo později) prodat. Naopak nárůst podílu investic zaznamenala řada rychle se rozvíjejících ekonomik. Přispěla k tomu úvěrová aktivita a například v Číně politika směřující k podpoře investic. Čína přitom dlouhodobě dosahuje nejvyšších hodnot podílu investic na HDP – tj. do ekonomiky přitéká rok co rok vysoký objem investic, které je nutno snažit se využít produktivním způsobem. Stejně tak rostl objem investic v řadě rychle rostoucích ekonomik díky růstu zadlužení a nebo poptávce po exportních komoditách (např. Mongolsko, jihovýchodní Asie). V Austrálii pak podíl investic na HDP po roce 2008 sice nerostl, ale také významněji neklesl mj. právě díky rozvoji odvětví exportu nerostných surovin. Austrálie přitom patří k vyspělým ekonomikám, která jinak zaznamenaly po roce 2008 značný pokles podílu investic na HDP. „Správný“ podíl investic na HDP, který by indikoval, že se v dané ekonomice investuje v souladu s dlouhodobějšími preferencemi spotřebitelů a že se ekonomika nepřehřívá, nelze věrohodně exaktně zjistit. Jeho určení by totiž znamenalo nutnost doplánovat výsledky veškerých socio-ekonomických procesů, které ovlivní, zda daný projekt bude efektivně využitelný. Investice nikdy nejsou samy o sobě špatné. Nicméně významné výchylky tohoto ukazatele oproti tomu, co v daném kontextu považuje pozorovatel za odpovídající, může naznačovat nezdravé vývojové tendence – tj. nevhodný objem a strukturu investic, které bude v budoucnu možné jen obtížně využít efektivně k produkci zboží a služeb, o které lidé budou mít zájem, a prostřednictvím výnosu investice (a přijaté úvěry) splatit. Ekonomicky zdravý objem investic (indikující jejich nenarušenou strukturu) je v čase proměnlivý. Využitelnost investic z hlediska užitečnosti v produkci zboží a služeb, které si lidé skutečně přejí, se totiž může měnit. I nezměněný objem podílu investic na HDP, který v minulosti dokázala ekonomika efektivně absorbovat, může vést k budoucímu ekonomickým problémům. V ekonomice se totiž již mohly nahromadit investiční statky v důsledku předchozího každoročního přítoku nových investičních projektů. S tím souvisí, že rychle

CEVRO Institut

35

Graf č. 3: Tvorba hrubého kapitálu (v % HDP) 80 70 60 50 40 30 20 10

19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11

0

Mongolsko

Čína

Indie

Spojené státy

Německo

Irsko

Austrálie Zdroj: Světová banka

rostoucí ekonomiky během určitého omezeného období vyžadují, resp. jsou schopny absorbovat vyšší podíl investic na HDP. Nebo mohlo dojít k poklesu poptávky po statcích, k jejichž produkci měly investice napomáhat. Například investice do dolů, ubytování pro horníky a dalších odvětví obslužné ekonomiky se mohou ukázat jako chybné, pokud trvale klesne poptávka po určité klíčové komoditě. Nejen investice ale i například spotřeba či exporty mohou být známkou nezdravého hospodářského vývoje. Spotřeba přitom může být neudržitelná z dvojího důvodu. (1) Nárůstu spotřeby může napomáhat růst financování spotřeby domácností, jako například v USA před krizí v roce 2008 s využitím hypotečních úvěrů. (2) Nárůst spotřeby může být podpořen vyšším mzdovými příjmy díky rostoucí investiční aktivitě. V obojím případě dochází k růstu další složky HDP, což snižuje hodnotu ukazatele investic vzhledem k HDP, ačkoli v ekonomice může docházet k nezdravému a neudržitelnému vývoji. Bezprecedentnost současného investičního boomu v Číně ilustruje graf č. 4. Ten je zcela neobvyklý i ve srovnání s obdobným vývojem v Japonsku na konci 80. let a a v jihovýchodní Asii během 90. let. Všechny tyto oblasti v jisté době zaznamenaly nárůst investiční aktivity, podpořený růstem zadlužení (domácími úvěry

36


Graf č. 4: Investiční boom v Japonsku, jihovýchodní Asii a Číně 60 50 40 30 20 10

19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11

0

Čína

Indonésie

Thajsko

Malajsie

Japonsko Zdroj: Světová banka

i přeshraničními toky kapitálu). Nevhodnou strukturu investic v přílišném rozsahu nakonec nebyly jednotlivé ekonomiky schopny účinně absorbovat a jak v Japonsku tak v jihovýchodní Asii došlo k hospodářskému poklesu. Ve své době hospodářsky vyspělejší Japonsko (než je dnes Čína) dosáhlo maxima investic na přelomu 80. a 90. let na úrovni třetiny HDP. Během následující stagnace trvající téměř čtvrtstoletí podíl investic k HDP navzdory (nebo možná kvůli) nejrůznějším investičním pobídkám klesl k 20 % HDP. Obdobně i v jihovýchodní Asii dosahoval podíl investic maximálních hodnot v čase nejintenzivnějšího a nejméně udržitelného hospodářského boomu. Například v Malajsii a Thajsku převýšil podíl investic na několik let úroveň 40 % HDP. Avšak ani tyto tehdy chudší (a vyšší podíl investic vyžadující) ekonomiky nebyly schopny trvale úspěšně absorbovat takový objem nových investičních projektů. Následovalo proto dlouhé období bolestného hledání vhodného využití množství nikoli plně efektivních projektů, což se odrazilo v hospodářském propadu. Ve srovnání s tím je investiční aktivita v dnešní Číně impozantní. Podíl investic neklesl během posledních 10 let pod 40 %, a to ani v pokrizovém roce 2008, kdy čínská vláda podpořila investice zvláštními programy. Navzdory rostoucí hospodářské úrovni a s tím související nižší potřebě extenzivního růstu zvyšováním

CEVRO Institut

37

kapacit musí se subjekty v tamější ekonomice pokoušet využít každý rok stále vyšší objem nově dokončených investičních projektů. Efektivita jednotlivých projektů proto klesá. Řada projektů nachází využití jen zdánlivě – z důvodu pokračování investičního boomu. Například pokračování stavební výstavby a zvýšená poptávka po oceli udržuje v provozu ocelárny, které neměly ani vzniknout. V ekonomice tak dochází k vršení neefektivit, které se plně projeví teprve až když dojde ke zpomalení investiční aktivity.

Trh nemovitostí Vývoj na trzích nemovitostí se stal jedním z klíčových prvků hospodářské a finanční krize v Evropě. Růst cen nemovitostí a stavební aktivita podpořené dostupnými úvěry byly příčinou předkrizového boomu v řadě zemí eurozóny. Následně se důsledky prasklé bubliny staly brzdou dalšího vývoje. Stejně jako vývoj zadlužení vykázaly i vývoj na trzích nemovitostí po roce 2008 odlišné tendence v některých více zadlužených rozvinutých ekonomikách a dynamicky rostoucích, teprve se postupně zadlužujících, zemích. Tento odlišný vývoj je přitom více překvapivý, než by se mohlo zdát. Ceny aktiv totiž byly před rokem 2008 ve většině zemí do značné míry ovlivněny podobnými faktory. Ceny nemovitostí ve většině zemí rostly a vzhledem k převládajícímu globálnímu optimismu rostl i objem výstavby. Existoval tak značný prostor pro cenovou korekci vedoucí k poklesu napříč zeměmi. Avšak odlišná intenzita působení expanzivní měnové politiky centrálních bank, různý vývoj úrovně zadlužení, a také odlišná intenzita obnovy hospodářské aktivity přispěly k velmi různému vývoji cen obytných nemovitostí ve světě po roce 2008 (viz graf č. 5). Ceny nemovitostí (jak ukazuje graf č. 5) klesly v Irsku o více než 40 % z maximálních hodnot během nedávného realitního boomu. Pokles cen, i když slabší, zaznamenaly z důvodu splasknutí realitní bubliny i v USA. Příčinu pomalejšího poklesu cen v USA než v Irsku, lze spatřovat patrně nejen v tamějším méně intenzivním předkrizovém růstu výstavby (alespoň na celostátním průměru), ale i ve více intenzivním a dříve jednoznačném působení měnové politiky. Zatímco ceny nemovitostí obecně vykázaly pokles v zemích, které prošly splasknutím realitní bubliny okolo roku 2008, v řadě oblastí světa došlo k rychlé obnově růstu cen. Norsko stojící mimo EU díky struktuře své ekonomiky a tamějšího trhu zaznamenalo růst cen nemovitostí o třetinu. Stejně tak v té době rychlá konvergence hospodářské výkonnosti, růst počtu obyvatel měst a úvěrová aktivita přispěly ke zhodnocování nemovitostí v Turecku. Podobný vývoj vykázaly

38


Graf č. 5: Vývoj nominálních cen obytných nemovitostí ve vybraných zemích (březen 2009 = 100) 140 130 120 110 100 90 80 70

20 02 20 03 20 03 20 04 20 04 20 05 20 05 20 06 20 06 20 07 20 07 20 08 20 08 20 09 20 09 20 10 20 10 20 11 20 11 20 12

60

Norsko

Malajsie

Turecko

Spojené státy americké

Irsko Zdroj: BIS

ceny nemovitostí i v Malajsii, která jakožto nejen surovinový exportér v současné době získává z blízkého ekonomického sousedství Číny. Specifickým příkladem růstu cen nemovitostí mohou být ty části eurozóny, které se nemusí vypořádávat s nadbytečnými neobsazenými kapacitami, které vznikly před rokem 2008, nečelí hluboké recesi a k investicím do nemovitostí v nich motivuje uvolněná měnová politika centrální banky, která vede investory k hledání alternativních investičních příležitostí. Příkladem takového vývoje mohou být některé segmenty v Německu nebo Rakousku. Dalším specifickým případem jsou ceny nemovitostí v sice vyspělých a spíše více zadlužených ekonomikách, které také před rokem 2008 zaznamenaly růst, ale které po krátkém přerušení opětovně rostly (například Austrálie, Chile a do jisté míry Kanada). Důvodem tohoto vývoje je export cyklických komodit , které po krátkém poklesu po roce 2008 v posledních letech podporuje všeobecnou hospodářskou aktivitu a optimismus v těchto zemích. Obdobně jako v případě dalších ukazatelů je třeba zdůraznit, že i cena nemovitostí je pouze nepřímý indikátor vznikajících nerovnováh v ekonomice. Vývoj cen nemovitostí je totiž třeba interpretovat v kontextu dalších procesů v ekonomice, které mohou pomoci přesněji odhadnout, zda je vývoj na trzích nemovitostí důsledkem umělých stimulů, a proto neudržitelný, nebo zda naopak

CEVRO Institut

39

Graf č. 6: Vývoj nominálních cen obytných nemovitostí ve vybraných zemích (březen 2009 = 100) 290 240 190 140 90

20 02 20 03 20 03 20 04 20 04 20 05 20 05 20 06 20 06 20 07 20 07 20 08 20 08 20 09 20 09 20 10 20 10 20 11 20 11 20 12

40

Hongkong

Norsko

Malajsie

Turecko

Spojené státy americké

Irsko Zdroj: BIS

vychází z více fundamentálních změn v ekonomice. Je například vývoj cen doprovázen dočasným rychlým růstem objemu úvěrů na jejich pořízení? Je růst úvěrů příčinou, která pouze dočasně zesiluje migrační vlnu do měst a zakládání nových domácností? Projevuje se na celkovém optimismu na domácím trhu pozitivně cyklická poptávka po exportních surovinách, u níž existuje riziko opětovného poklesu? Cena nemusí plně odrážet nerovnováhu na trhu, resp. vývoj ve struktuře celkového objemu existujících nemovitostí. Z hlediska schopnosti subjektů v ekonomice produktivně využít nemovitosti je neméně významný například objem neobsazených kapacit, objem nové výstavby, kvalitativní a geografická struktura nemovitostí a podobně. Vyšší schopnost nabídky nemovitostí reagovat zvyšováním výstavby na rostoucí poptávku může sice například do značné míry potlačit vliv rostoucího poskytování hypotečních úvěrů na ceny nemovitostí, avšak postupně se může vytvořit vyšší nerovnováha v objemu nevyužitých kapacit. Příkladem může být srovnání vývoje cen nemovitostí v Hong Kongu a Číně. Ceny nemovitostí sice v Číně zejména ve větších městech v posledních letech rostly

40


vlivem rostoucího využití hypotečních úvěrů, ale především v důsledku cyklicky příznivého všeobecného hospodářského sentimentu a snahy domácností investovat nízko úročené bankovní vklady na nemovitostním trhu. Současně však v souvislosti s bezprecedentním investičním boomem rostl i objem nabízených kapacit, který tak omezoval růst cen. Naproti tomu v Honk Kongu objem nové výstavby nemohl na růst poptávky reagovat obdobným způsobem vzhledem k více omezeným přírodním poměrům a méně explicitně proinvestiční politice lokální vlády ve srovnání s místními vládami v pevninské Číně. Vzhledem k tomu, že jsou obě ekonomiky stále více propojeny, představuje růst cen nemovitostí v Hongkongu pozoruhodný indikátor, který v jednom ukazateli vyjadřuje nejen růst cen ale i další tendence, které se v pevninské Číně projevily ve zvýšené výstavbě, která vytváří obavy o nárůst neobsazených kapacit. Růst cen nemovitostí v Hongkongu přitom dosáhl téměř 200 % (viz Graf 6).

Nárůst příjmů z produkce cyklických surovin využívaných v investicích Jak ukazuje graf č. 7 v posledním desetiletí došlo v řadě zemí produkujících nerostné suroviny k nebývalému nárůstu rent z přírodních zdrojů vzhledem k HDP. Tento vývoj by mohl teoreticky být vysvětlen rostoucí koncentrací produkce v těchto vybraných zemích nebo rostoucí vzácností komodit. Rostoucí ceny však mají obvykle tendenci motivovat k otevírání nových produkčních kapacit nebo ke snaze o nalezení úspor ve využití surovin. Prostřednictvím klesající ceny nebo spotřebovávaného množství tak má zvýšení cen tendenci opět renty z nerostných surovin omezovat. Jako příčinu růstu surovinových rent lze tedy spíše spatřovat nárůst poptávky Číny a dalších rychle rostoucích ekonomik v důsledku dočasné, z části umělé, vlny zvýšených investic. Nárůst je zejména viditelný v případě menších ekonomik specializovaných na vývoz jako je Zambie nebo Mongolsko. Tam vzrostl během deseti let z 20 % na téměř polovinu HDP. Je však třeba zdůraznit, že příjmy z produkce surovin rostly ještě rychleji, neboť nárůst těžby surovin napomohl rozvoji i v dalších navazujících hospodářských aktivit, a tím zvyšoval hodnotu HDP, který je ve jmenovateli zlomku. Růst rent se však projevil viditelně i v případě mnohem větších a více odvětvově diverzifikovaných ekonomik. Hodnoty ukazatele v těchto ekonomikách rostly i navzdory paralelnímu růstu ostatních odvětví ekonomiky, jejichž rozvoji růst rent napomáhal (v Austrálii, Brazílii, Chile).

CEVRO Institut

41

Graf č. 7: Celkové renty z přírodních zdrojů (v % HDP) 25

60

20

50 40

15

30 10

20 10

0

0

19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10

5

Chile

Austrálie

Mongolsko (pravá osa)

Zambie (pravá osa)

Brazílie Zdroj: Světová banka

Důsledky zpomalení investičního boomu rychle se rozvíjejících ekonomik pro světovou ekonomiku Doposud investiční boom a nárůst produkce komodit přispíval k hospodářské aktivitě ve světě, resp. v těch regionech, které z něj dokázaly těžit. Nicméně, jak již bylo zmíněno, k tomuto růstu přispívaly neudržitelným způsobem uměle nízké náklady cizích zdrojů, následný nárůst zadlužení, či jiné trvale neudržitelné pobídky. Je proto na místě se ptát, co se stane, až působení těchto faktorů oslabí. Mimo jiné se pak může ukázat, že vývoj v řadě údajně perspektivních zemí považovaných za údajný příklad pro churavějící Evropu, nebyl zdaleka tak příznivý. Z hlediska vývoje na finančních trzích a možného šíření nákazy platí, že investice zahraničních subjektů do finančních aktiv v Číně byly poměrně omezené a negativním dopadem pro světové finanční trhy by tak mohla být především psychologická přeshraniční nákaza, než konkrétní expozice vůči problematickým aktivům. Rozvinulo se však investování například do dluhu firem a vlád v jiných

42


rychle rostoucích ekonomikách. V případě tamějšího déle trvajícího zpomalení by se někteří dlužníci mohli dostat do potíží, což by pro investory mohlo generovat ztráty. Nepřímým negativním dopadem na poptávku po finančních aktivech ve světě by mohl být pokles objemu prostředků, které v současnosti mohou investovat subjekty z rychle rozvíjejících se zemí na světových finančních trzích. Ten by mohl mít dvě příčiny. (1) pokles hodnoty portfolia těchto investorů v důsledku ztrát z investic do aktiv v domácí ekonomice nebo v jiných rychle se rozvíjejících ekonomikách (např. v případě čínských domácností se může jednat o nemovitosti, či strukturované investiční produkty, které sloužily jako alternativa alokace úspor v podmínkách uměle nízkých úrokových sazeb z vkladů). (2) další příčinou by mohl být pokles dostupných zdrojů v důsledku snížení úspor, které by dokázaly domácnosti nebo firmy generovat v prostředí cyklického poklesu mezd či firemních zisků. Pokles tohoto zdroje investiční poptávky by se následně mohl negativně projevit i na zahraničních finančních aktivech. Vzhledem k tomuto propojení je proto z hlediska vývoje na finančních trzích ve světě nutné se zabývat dopadem zpomalení v rychle se rozvíjejících se ekonomikách na reálnou ekonomiku v dalších zemích. Pokles poptávky po exportech řady zemí ze strany rychle rozvíjejících se ekonomik totiž může přímo či nepřímo znamenat nárůst nezaměstnanosti, pokles ziskovosti firem, zhoršení schopnosti dlužníků splácet, a vést tak ke snížení kvalita úvěrových portfolií a hodnoty dalších aktiv.

Negativní dopady na reálnou ekonomiku v důsledku poklesu poptávky po exportech z rychle se rozvíjejících ekonomik Graf č. 8 ilustruje, jak se v posledních deseti letech zvyšoval podíl exportu do Číny na HDP ve vybraných zemí, a tím se současně zvyšovala i citlivost těchto ekonomik na případný pokles čínské poptávky po jejich vývozech. Obecně je samozřejmě v zásadě vždy nemožné zcela přesně odlišit rozsah působení trvale složky udržitelného růstu rychle se rozvíjejících ekonomik od důsledku nezdravé uměle stimulované hospodářské aktivity například v podobě pro-cyklických investic. Vývoj exportní aktivity proto nelze považovat za jakýsi primární indikátor přehřívání ekonomiky sám o sobě. Lepší vypovídající schopnost však má v kontextu potenciálně neudržitelného vývoje v cílových zemích exportu

CEVRO Institut

43

Graf č. 8: Vývoz do Číny (v % HDP vyvážející země) – neropné ekonomiky 60% 50% 40% 30% 20% 10%

Ně No mec vý ko Zé Ja land po n Ind sko on Šv ési ýc e ar sk o P Au eru s Již trál ní ie Af rik Fil a Ka ipí za ny ch s Vie tán tn Ko am sta ri Th ka ajs Ko re Si ko jsk ng á r ap ep ur ub lik a Ch i Ma le laj si Ko e Mo ng ng o ols ko

0%

2011

2001 Zdroj: MMF, Světová banka, vlastní výpočty

– v podobě růstu zadlužení, růstu podílu investic na HDP, nebo rychlého růstu těžby cyklických komodit. Velikost a geografická vzdálenost jednotlivých zemí má přirozenou tendenci podíl exportů na HDP snižovat. To samozřejmě platí v případě srovnání exportů do Číny v případě Jižní Korei a mnohem menší ekonomiky Mongolska, nebo při srovnání exportů Německa a geograficky mnohem bližšího Vietnamu. Nicméně současně s rostoucí velikostí a vzdáleností obecně roste pravděpodobnost nepřímé expozice vůči (například) Číně prostřednictvím exportů do třetích zemí, které samy do Číny také vyvážely více než doposud. Obecně je tedy zapotřebí v případě využití agregátního ukazatele podílu exportu na HDP domácí exportující země zohlednit další vlivy: QQ rozsah expozice vůči cílové zemi prostřednictvím exportů do třetích zemí, QQ podíl přidané hodnoty generovaný z jednotky exportu, QQ intenzitu citlivosti domácí ekonomické aktivity na negativní hospodářský vývoj v importní zemí, resp. schopnost podnikatelů v exportující ekonomice nalézt alternativní využití pro výrobní faktory, pokud by v důsledku výpadku poptávky po exportech zůstaly nevyužity.

44


Graf č. 9: Objem vývozu Německa do vybraných zemí 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%

m

lsk o Mo ng o

tn a Vie

Čí na

Ch ile

re ck o Tu

Slo ve ns ko

Irs ko

d Isl an

Ře ck o

-40%

změna mezi lety 2007 a 2011 Zdroj: MMF, vlastní výpočty

Veškeré analýzy takového vývoje proto potřebují využít co možná nejpodrobnější data, současně však předpovědi lidského jednání na základě těchto dat mohou být jen přibližně přesné. To však neznamená, že by se o podobné přibližné odhady neměli příslušní experti pokoušet, neboť tyto dopady prostřednictvím řady nepřímých propojení mohou být zásadní. Z hlediska odhadu budoucího vývoje v zemích exportující komodity je důležité, že poptávané množství i ceny jednotlivých komodity se vyvíjely odlišně v důsledku jejich specifického způsobu využití v rámci zvyšujícího se neudržitelného významu investic v rychle rostoucích ekonomikách. Srovnání na agregátní úrovni jednotlivých zemí tak může zakrývat některá významná strukturální specifika. Například poptávka po železné rudě využívané k produkci oceli může klesnout více (a trvaleji), než poptávka po průběžně využívaných surovinách „každodenní“ spotřeby, jako je například ropa. I když růst investiční aktivity zvyšoval nepřímo i poptávku i v ne-investičních odvětvích je pravděpodobné, že ta bude mít tendenci klesat méně. Na případné zpomalení investic bude tedy těžba jednotlivých surovin reagovat různě. Odlišnosti se však můžou projevit i na úrovni jednotlivých produkční kapacit. Ty totiž budou čelit v kontextu klesajících cen odlišné struktuře nákladů.

CEVRO Institut

45

Některé produkční kapacity s vyššími mezními produkčními náklady proto budou muset být uzavřeny a jiné nikoli. Následující graf (č. 9) ukazuje, jak se změnila geografická struktura orientace exportu Německa mezi lety 2007 a 2011. Vývozy do problematických zemí eurozóny a na Island výrazně klesly. Naopak se německým firmám dařilo více exportovat do zemí, které jsme již v tomto textu uvedli v souvislosti s nedávným nárůstem úvěrové a investiční aktivity nebo růstem příjmů z exportu komodit. Pokračování tohoto vývoje geografické struktury exportů Německa je proto nanejvýš diskutabilní.

Závěr Vyspělý svět včetně Evropy není na místě odepisovat, resp. není přinejmenším oprávněné tak činit tak intenzivně, jako se tomu v několika posledních letech stalo zvykem. Výroky o tom, že té které zemi nebo regionu patří příští století mají totiž obvykle jepičí život. Optimismus ohledně nadějných hospodářských vyhlídek totiž sám často bývá důsledkem neudržitelné struktury ekonomického vývoje, která se stane příčinou pozdějšího zpomalení. V tomto textu tvrdíme, že snaha centrálních bank stabilizovat schopnost dlužníků ve vysoce zadlužených vyspělých ekonomikách a s tím související expanzivní měnová politika ve světě (nepřímo) přispěla k nárůstu zadlužení, pro-cyklickým investicím a komoditnímu boomu v řadě v současnosti rychle rostoucích zemí ve světě. Struktura tohoto růstu a jeho příčiny spočívající v umělých motivacích investovat v důsledku uměle nižší ceny cizích zdrojů nebo dalších pobídek však vyvolávají zásadní otázky ohledně udržitelnosti tohoto růstu. Zpomalení rychle rostoucích ekonomik je v současnosti sice již stále více považováno za nevyhnutelné. Nicméně jeho rozsah a intenzitu lze v případě jednotlivých zemí jen obtížně odhadovat, neboť k takovému posouzení by byla zapotřebí podrobná data na úrovni rozhodování jednotlivých ekonomických subjektů, resp. schopnost tato z hlediska všech dílčích propojení následně správně zanalyzovat. I navzdory této vždy přetrvávající nejistotě obecně platí, že země, které doposud nejvíce získávaly z částečně neudržitelného vývoje rychle rostoucích ekonomik mohou opět nejvíce ztratit. Může být přitom samozřejmě obtížné odlišit například konkrétní rozsah vlivu udržitelných procesů v podobě reálné konvergence od pro-cyklických investic. Nicméně obecně platí, že v případě zpomalení dynamiky investic v rozvíjejících se ekonomikách může být vývoz oceli obecně vystaven mnohem zásadnějším tlakům než exporty základních zemědělských komodit.

46


Žádná ani sebe hlubší společenská krize nemůže zničit přirozený zájem lidí v méně bohatých částech světa na zlepšování svého blahobytu. Jinými slovy proces přirozené snahy dohánění ekonomické úrovně – tzv. reálná konvergence bude, pokud se mu neobjeví jiné překážky, pokračovat dál. Nicméně tvrdit, že nejzářnější budoucnost patří zemím, které v nedávné době zvyšovaly ekonomickou aktivitu díky růstu zadlužení, podílu fyzických investic s pochybnou návratností či příjmů z exportu cyklických komodit, se může ukázat být příliš optimistické. Pozornost od údajně beznadějné Evropy se tak možná již brzy přesune k hospodářským rizikům v úplně jiných částech světa.

CEVRO Institut

47

Soukromé splátky vládních dluhů, lze dluhy splatit? Václav Rybáček Václav Rybáček působí na Českém statistickém úřadě jako vedoucí oddělení vládních účtů. Věnuje se problematice makroekonomických agregátů a měnové regulace.

Nejžhavějším ekonomickým tématem současnosti jsou bezesporu dluhy. Objem nahromaděných dluhů se v Evropě stává nesplatitelným a uvadající schopnost dluhy splácet ohrožuje nejen (byť především) životní standard, ale i životnost pýchy integračních snah – eurozóny. Eurozóna představuje ambiciózní politický projekt, schopnost být jeho součástí je posuzována tzv. maastrichtskými kritérii, zejména vládního deficitu a dluhu. Vládní deficit a dluh následkem představuje výrazné politikum, předmět politických bojů a předvolebních kampaní, přitahuje pozornost mezinárodních institucí a médií. Vše vytváří dojem, jakoby právě a pouze vládní deficit a dluh mohly být zdrojem ekonomických otřesů třeba s dopadem na schopnost integrace. Vládní hospodaření je do určité míry opravdu klíčové. Vláda totiž nemůže získat více zdrojů, než kolik jsou občané schopni poskytnout ve formě současných či budoucích daní (vládní dluh). Více zdrojů pro vládu znamená méně zdrojů pro soukromé subjekty, z čehož jasně vyplývá, že finanční situace vládního a soukromých sektorů musí být úzce spojena. Toto propojení je třeba brát v ohledu zejména v diskuzích o schopnostech vlády a soukromých subjektů splácet své dluhy. Úvaha je zřejmá, zdrojem splátek vládních dluhů mohou být pouze původně soukromé prostředky, čímž je redukován důchod soukromých subjektů. Jsou tudíž vládní dluhy skutečně vládní či jsou dluhy soukromými? Vedle této otázky se budeme v textu zabývat fiskálním vlivem na zadluženost sektorů, resp. vlivem institucionálního prostředí na distribuci dluhů napříč společností. Jinak řečeno, zda existuje propojenost, či jistý „trade-off“ mezi vládními a soukromými dluhy v momentě zadlužování. Dostaneme se k otázce financování spotřeby, jež obvykle není brána příliš v potaz. Pozornost budeme věnovat celkové výši zadlužení, její dynamice a povaze dluhů, jež je klíčová pro schopnost splácet. Nejde tudíž o zpochybnění klíčové role měnového prostředí na eskalaci dluhů, nýbrž o diskuzi vztahů mezi ekonomickými sektory a jejich vlivu na zadlužení.

CEVRO Institut

49

Nejprve však učiňme „krok stranou“ a začněme od úplného počátku, tj. od statistického zachycení jevu, v našem případě dluhů. Mark Twain jednu ze svých pověstných glos věnoval statistice a trefně poznamenal, že „realita je jen jedna, ale statistika je pružnější.“ Definice dluhů se sice může jevit zřejmá a nezpochybnitelná, ovšem i zde nalezne glosa Marka Twaina rozhodně uplatnění. Nejprve se tak odrazme od definice dluhů, jež je sice stanovena regulací, nicméně oficiální vymezení vytváří přirozené tendence k „únikům“ dluhů mimo oficiální ukazatele, jak ve zřejmě nejznámější podobě ukázalo Řecko před již téměř 10 lety.

Statistika a dluhy Důležitým podklad pro hospodářsko-politická rozhodnutí je makroekonomická statistika, jinými slovy kvantifikované ekonomické jevy. Vymezení jevů (ukazatelů) určuje schopnost indikátorů být skutečným a věrohodným odrazem reality. Pro zachycení dluhů vlád je obvykle aplikována tzv. maastrichtská definice dluhu, jež dluh vidí jako součet: QQ hotovosti vydané vládními institucemi a jimi přijatými vklady (příkladem je zejména Itálie, Velká Británie, Francie, Irsko či Německo) QQ emitovaných krátkodobých a dlouhodobých dluhopisů (představující dominantní způsob financování vládních deficitů) QQ a půjček (významné zejména v Řecku, Islandu, jako důsledek krize, ale také v Portugalsku, Maďarsku či Německu) Definice dluhu tak pokrývá pouze určité spektrum závazků. Mimo hranice definice stojí závazky ve formě smluvních závazků typu derivátových operací, obchodních úvěrů či vratek daní, nedoplatků sociálních dávek, v neposlední řadě ponechává stranou závazky vyplývající z vlastnických vztahů k veřejným korporacím, obvykle silně dotovaným a také zadluženým. Omezení definice na určité typy závazků tak vytváří přirozeně motivace k „ukrývání“ dluhů mimo oficiální vymezení.1 Následující analýza proto pracuje s rozšířenější definicí dluhů, a to napříč ekonomickými sektory. Do celkové zadluženosti zahrneme i obchodní úvěry, čímž „pouze“ kopírujeme současné trendy v úpravách definice, neboť jde do značné

1 Nejznámější příkladem je bezesporu případ Řecka, kdy řecká vláda ve spolupráci se soukromou investiční bankou vstoupila do dlužnického vztahu, jenž se navenek jevil jako derivát, postavený však na silně nestandardních podmínkách již na samém počátku pro jednu stranu silně nevýhodných. Následkem zachycení daného kontraktu jako derivátu došlo k podhodnocení nejen dluhu, ale také deficitu, neboť úroky v takovém případě neměly dopad na vládní deficit. Nutno poznamenat, že podobné motivace jsou přirozeně stále živé.

50


míry o reflektování změny ve vymezení dluhů ze strany evropské statistické autority Eurostatu. Důvod pro započítání obchodních úvěrů je zřejmý. Nesplácené závazky v rámci dodavatelsko-odběratelských vztahů představují „substitut“ dluhů definovaných výše uvedeným způsobem. Zahrnutím těchto „úniků“ z dluhu dostane kompletnější obraz o celkovém zadlužení. Abychom ujasnili obsah ukazatelů, ještě poznamenejme, že pod pojmem „vládní“ rozumíme dluhy všech jednotek, které jsou považovány za vládní jednotky, bez veřejných korporací. Za „soukromé“ označíme jak dluhy nefinanční korporací, tak domácností a neziskových institucí sloužících domácnostem. Postupně však budeme koncentrovat pozornost na dluhy domácností. Mimo pozornost ponecháváme dluhy finančních institucí, jež operují jako jednoznačně dominantní poskytovatel půjček a také investor do dluhopisů všech splatností. Nekonsolidované vládní a soukromé dluhy tak představují aproximaci celkové „dlužnické“ pozice vůči finančnímu sektoru.

Vládní a soukromé dluhy: trocha teorie na úvod Dluhy stojí klíčový prvek současného měnového systému. Dluh představuje dominantní způsob tvorby peněz, přičemž růst měnové zásoby (de facto nominálních dluhů) je nezbytnou podmínkou plnění inflačních cílů centrálních bank. Dynamika růstu dluhů je řízena především měnovými mechanismy, především krátkodobé a dlouhodobé úrokové sazby. Nicméně do hry vstupují i nálady ve společnosti, demografický vývoj, svoji roli v chování (potencionálních) dlužníků mohou sehrát také fiskální faktory. Přestože není možné všechny vlivy jednoznačně odlišit, pokusíme se zhodnotit význam fiskálních faktorů s ohledem na způsob financování spotřebních statků a služeb. Pouze výjimečně neplatí, že jakoukoli myšlenkou či souvislostí se zabýval již někdo před námi, zmiňme proto příklad z historie. Po druhé světové válce byla sledována souvislost mezi vládními a soukromými dluhy, nicméně se nejevila jako příliš silná (Friedman, 1987). Dříve než prozkoumáme daný vztah na příkladu evropských zemí, podívejme se na možná teoretická vysvětlení tohoto vztahu. Barro (1974) předkládá hypotézu, že soukromí dlužníci mohou považovat vládní dluhy za substituty svých vlastních (soukromých) dluhů. Důvodem je důležitý předpoklad a poznatek zároveň, že vládní dluhy mohou být de facto splaceny pouze na úkor soukromých dlužníků (fiskálních či inflačních daní). Předpokládáme ovšem silnou informovanost a povědomí veřejnosti o vládních dluzích. Počítáme též se schopností veřejnosti uvědomit si důsledky vládních dluhů na objem svých vlastních prostředků a ochotu přizpůsobit zadlužování vlády

CEVRO Institut

51

své vlastní jednání. Realita těmto silným závěrům zřejmě příliš nenahrává. Nicméně pokud by vládní a soukromé dluhy byly považovány za skutečné substituty, bylo by obtížné mj. považovat vládní dluhy v aktivech (především) domácností za součást bohatství daného sektoru. V podstatě jde o „zajištění“ proti vyšším daním v budoucnu. Z pohledu věřitele vládní a soukromé dluhy za substituty obecně považovány nejsou. Rozdílná je především schopnost dluhy splácet. Vláda své dluhy může splatit z dodatečného zdanění uvaleného právě na soukromé subjekty, tudíž je z pohledu věřitele ve výhodnější pozici. Tato skutečnost se zrcadlila v obecně nulové rizikovosti vládních dluhů. Jinými slovy vláda přenáší splácení „vlastních“ dluhů na soukromé subjekty, čímž vzniká motivace k preferování vládních dluhů před soukromými, dochází k jevům jako vytěsňování soukromých dluhů a nepříznivému výběru.

Vztah soukromých a vládních dluhů z pohledu statistik Čistě statistický pohled na vztah nám poslouží jako odrazový můstek k následným diskuzím. S využitím dat z databáze Eurostatu lze identifikovat negativní korelaci v dynamice soukromých a vládních dluhů (−0,49). Jinými slovy akcelerující růst soukromých dluhů je doprovázen klesajícím růstem vládních dluhů a vice versa. Výše korelačního koeficientu tak spíše potvrzuje výše uvedenou hypotézu o vzájemně negativním vztahu soukromých a vládních dluhů. Podívejme se na celkovou zadluženost. Na konci roku 2011 dosáhly evropské vlády výše dluhu 85,2 % k celkovému HDP, což znamená růst o 21,5 procentního bodu za poslední dekádu. Zadluženost nevládních sektorů (nefinančních podniků, domácností a neziskových institucí) završila rok 2011 na kótě 97,2 % HDP, tj. růst o 20,4 procentních bodů během stejné periody. Ačkoli se nárůsty zdají velmi podobné, tak graf 1 naznačuje, že vývoj dluhu měl v obou segmentech velmi odlišný průběh. Soukromý dluh stále zůstává oproti vládním dluhům na vyšších úrovních. Omezíme-li počet zemí na skupinu tvořící měnovou zónu, nebude výsledkem příliš odlišný vývoj. Vlády zemí eurozóny vyšroubovaly objem dluhů až k hranici 88,8 % HDP, což představuje růst o 17,5 procentního bodu za poslední dekádu. Nevládní sektory zakončily rok 2011 na hodnotě 92,4 % HDP, tj. růst o 20 procentních bodů během předchozích deseti letech. Až do roku 2008 rostlo zadlužení nevládních sektoru dynamičtějším tempem oproti vládním dluhům, jak ukazuje graf 2. Nicméně následně vývoj dluhů doznal jisté synchronizace následkem vládních „krizových“ opatření.

52


Graf 1: Zadluženost EU, dluh jako % HDP 100 95 90 85 80 75 70 65

19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11

60

vládní dluhy

soukromé dluhy Zdroj: Eurostat

Graf 2: Zadluženost eurozóny, dluh jako % HDP 95 90 85 80 75 70 65

19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11

60

vládní dluhy

soukromé dluhy Zdroj: Eurostat

CEVRO Institut

53

Graf 3: Celkové zadlužení v EU a EA, % HDP

19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11

185 180 175 170 165 160 155 150 145 140 135

EU

EA Zdroj: Eurostat

I v případě eurozóny lze vysledovat negativní korelaci ve vývoji vládních a soukromých dluhů (−0,45), přičemž v předkrizovém období tato hodnota dosahuje dokonce vyšší hodnot (−0,53), tudíž vcelku významná úroveň korelace není vysvětlitelná „pouze“ nástupem krize. Z krátkého entrée do zadlužení v Evropě je zřejmé, že v obou skupinách zemí výše zadlužení nevládních sektorů převyšuje objem vládních dluhů, a také že zadluženost zemí eurozóny je na vyšších úrovních oproti EU jako celku. Jiným důležitým postřehem je skutečnost, že dynamika vládních a soukromých dluhů se v období od roku 1995 výrazně liší. Strmý růst soukromých dluhů byl doprovázen umírněnějším růstem dluhů vládních. Jelikož se pohybujeme v prostředí relativních ukazatelů, lze konstatovat, že zatímco růst vládních dluhů byl víceméně v souladu s růstem HDP (tudíž relativní zadluženost se příliš neměnila), v případě soukromého zadlužení došlo k silnému růstu objemu nominálních dluhů, jež vysoce převyšoval růst HDP. Vysoký převis růstu dluhů nad růstem HDP poukazuje směrem k měnovým determinantám. Jelikož používáme pro kvantifikaci celkového zadlužení stejného jmenovatele (HDP), můžeme kvantifikovat výši celkového relativního zadlužení. Následující graf (3) zobrazuje trend celkového zadlužení v EU i eurozóně v období od roku 1995. Průběh naznačuje umírněnější růst dluhů až do vzniku jednotné měny euro (1999, resp. 2002). V dalších letech objem dluhů znatelně roste a po dvou letech mírných poklesů následuje od roku 2008 strmý růst relativního zadlužení. A to na konci roku 2011 překonalo hranici 180 % HDP (bez dluhů finančního sektoru).

54


Přirozeně zde není brána v potaz vzájemná konsolidace dluhů mezi jednotlivými sektory, tj. vyloučení dluhů, v nichž finanční sektor nefiguruje. Nicméně vzhledem k dominantnímu postavení finančního sektoru ve financování dluhů můžeme uvedené údaje pojímat jako aproximaci celkového relativního zadlužení. Současně nám tato data odhalují vcelku velmi nepříjemnou skutečnost, a to že při uvedené úrovni dluhů se tyto stávají prakticky nesplatitelnými. Na splacení dluhů by bylo potřeba po téměř dva roky věnovat veškeré příjmy na jejich splácení, což je přirozeně obtížně představitelné. Růst dluhů má mnoho příčin, měnové, demografické, psychologické, atd. Cílem analýzy však není popsat všechny determinanty stojící v pozadí vysokého zadlužení, nýbrž na základě údajů a jednoduché analýzy prověřit „fiskální“ spojitost mezi soukromými a vládními dluhy. Jinými slovy řečeno, zda se způsob přerozdělování peněz vládními institucemi podepsal na vysokém zadlužení, resp. zda způsob poskytování a především financování statků a služeb ovlivňuje zadluženost jednotlivých sektorů.

Spotřeba Zadluženost soukromých sektorů a vlády může být ovlivněna jednak způsobem organizace výrob, ale také zdrojem financování aktivit. Vzájemný vliv obou jevů můžeme ozřejmit na příkladu vysokoškolského vzdělávání. Je-li vzdělávání více či méně financováno soukromými zdroji, tj. prostřednictvím školného, je vytvářen tlak na růst soukromého zadlužení. Je-li však vzdělávání financováno prostřednictvím vládních přerozdělovacích systémů a poskytováno konečným uživatelům bezplatně, vzniká naopak tlak na růst vládního zadlužení, jenž je zesilován chybějící motivací vlády jako producenta poskytovat statky co nejlevněji. Stejné principy přirozeně platí i pro další státem poskytované služby. Sektorové rozložení dluhů tak může být významně ovlivněno způsobem financování. V následující analýze se zaměříme na spotřebu, jež je nejvýznamnější aktivitou domácností a reprezentuje obvykle 50 až 70 procent HDP. Kolem 5 procent HDP naopak tvoří investiční výdaje domácností, mluvíme zde v podstatě o pořízení domů. Tato nižší úroveň investic odráží skutečnost, že jde především o nákupy již dříve vystavěných domů a tedy pouze o změnu vlastnictví, nikoli tvorbu nového statku či služby, jíž HDP zachycuje. Nejprve se podívejme na „propustnost“ vládních příjmů do konečné spotřeby, a to na bázi podílu vládních příjmů a vládních výdajů na spotřebu k HDP. Rozdíl mezi zmíněnými ukazateli nám poskytne odhad (v procentních bodech) části příjmů vlády, jež je vládními institucemi použita pro jiné než spotřební účely

CEVRO Institut

55

Graf 4: Propustnost vládních příjmů do spotřeby 70

-5

60

-10

50

-15

40

-20

30

-25

20

-30

10

-35

0

Be Čes Bulha lgie ká r rsk epu o bl Dá ika Němnsko Estoecko nsk o Irsk o Ř e Špa cko něls Fran ko cie Itáli e Loty Kypr šsko Luc emb Litva Maďursko arsk M o Nizo alta Rak zemí ous ko Port Polsko uga Rum lsko u Slov nsko Slov insko ens k Fins o k Š v Velk éds o á Br ko itán Isla ie Nor nd Švý sko cars ko

0

TE-CE

TR

CE

TE Zdroj: Eurostat

(kolektivní či individuální). Zkratka TE reprezentuje celkové výdaje vládního sektoru, TR celkové příjmy a CE zachycuje spotřební výdaje. Rozdíl mezi agregáty TE a CE udává, jaká část příjmů vlády není určena pro spotřebu. Zřejmá je alarmující skutečnost, že vládní instituce v EU odsávají prostřednictvím svých příjmových položek z ekonomik v průměru již 45 procent HDP, přičemž největší část HDP odplyne do vládních rozpočtů v Norsku (57,9 %), Dánsku (56), Finsku a Maďarsku (53,9), Švédsku (51,4) či Francii (50,8). Nejnižší objem příjmů vládního sektoru je následně určen pro spotřebu v Rakousku, Finsku, Francii či Řecku. V právě zmíněných zemích je tak největší část vládních prostředků určena pro jiné než spotřební účely. Podívejme se na financování spotřeby ještě z jiné perspektivy, jaká část individuální spotřeby domácností je placena přímo domácnostmi a jaká je poskytována „bezplatně“? Jak naznačuje graf 5, nejvyšší podíl soukromých zdrojů na financování individuální spotřeby je k nalezení v Řecku (89,1), Lotyšsku (88), Bulharsku (87,9), Kypru (87,1), Portugalsku (83,1) či Polsku (84,4). Nejnižší podíl soukromých výdajů na individuální spotřebě se naopak vyskytuje Švédsku (69,2), Dánsku (69,5), Holandsku (71,1) či Finsku (73,7).

56


Graf 5: Podíl výdajů domácností na skutečné konečné spotřebě domácností vs. zdanění 0,900 0,800 0,700 0,600 0,500 0,400 0,300 0,200 0,100

Bel Čes Bulha gie ká r rsko epu bli Dá ka Němnsko e Esto cko nsk o Irsk Řec o Špa ko něls Fran ko cie Itáli e K Loty ypr š sk o Luc emb Litva Maď ursko arsk o Mal Nizo ta Rak zemí ous ko Port Polsko uga Rum lsko u Slov nsko Slov insko ens k Fins o ko Š v é Velk á Br dsko itán i Islane Nor d sko

0,000

podíl výdajů domácností na skutečné spotřebě

zdanění Zdroj: Eurostat

Nyní položme uvedené indikátory vedle úrovně zdanění domácností odhadnuté na základě odvedených daní a sociálních příspěvků (quasi-daní), avšak již očištěné o částky, jež již pravděpodobně nebudou vybrány (viz. graf 5). ZČím vyšší je úroveň zdanění a čím nižší je propustnost vládních financí zpět do spotřeby, tím vyšší tlak vzniká na soukromé rozpočty s uvažovaným dopadem na výši soukromých dluhů. Nejvyšší úroveň zdanění je zejména ve Švédsku, Dánsku, Francii, Belgii či Finsku, tj. v zemích s nízkou mírou účasti domácností na přímém financování spotřeby. Na druhé straně žebříčku jsou především Baltské země, dále Řecko, Španělsko či Slovensko, kde je současně vyšší část spotřeby financována přímo ze soukromých zdrojů. Grafická analýza zdanění a podílu domácností na financování spotřeby tak potvrzuje intuitivní závěry, že nižší zdanění by mělo jít ruku v ruce s vyšším podílem výdajů domácností na spotřebních výdajích. Nicméně je třeba vzít v potaz další podstatnou skutečnost, jež závisí na chování vládních institucí, a to zda je vládními výdaji financování spotřeba individuální či kolektivní. Výdaje vlády na individuální spotřebu vstupují do výše konečné spotřeby domácností, ovšem kolektivní

CEVRO Institut

57

Graf 6: Individuální a kolektivní spotřeba 0,40

0,70

0,35

0,60

0,30

0,50

0,25

0,40

0,20

0,30

0,15

0,20

0,10

0,10

0,00

0,00

Be Čes Bulha lgie ká r rsk epu o bl Dá ika Němnsko Estoecko nsk o Irsk o Ř e Špa cko něls Fran ko cie Itáli e Loty Kypr š sk o Luc emb Litva u Maď rsko arsk Mal o Nizo ta Rak zemí ous ko Port Polsko uga l Rum sko u Slov nsko Slov insko ens Finsko k Velk Švéds o á Br ko itán Isla ie Nor nd Švý sko cars ko

0,05

individuální

kolektivní

celkem Zdroj: Eurostat

spotřeba je především ve formy výdajů na veřejnou správu, na obranu, bezpečnost či na ekonomické záležitosti. Směr úvahy je zřejmý, pokud jsou příjmy vlády utraceny především pro kolektivní spotřebu, musí tak být na úkor ostatních výdajových položek, tedy i individuální spotřeby. Případný nedostatek výdajů musí pokryt substitutem, tedy dluhy. Následující graf2 ukazuje podíl výdajů vlády na spotřeby na celkových výdajích (pravá osa) a podíl individuální a kolektivní spotřeby na celkových vládních výdajích (levá osa). Kolik tedy vydávají vlády na individuální a kolektivní spotřebu? Nejvíce ze svých příjmů na individuální spotřebu vydávají vládní instituce Holandska, Islandu, Litvy, Slovenska, Švédska a Španělska. Z grafu je zřejmé, že téměř ve všech zemích je objem výdajů vlády na individuální spotřeby vyšší než na kolektivní. Nicméně existují výjimky, v současnosti silně diskutovaný Kypr (nejvyšší vládní zadlužení v Evropě), Litva, Slovensko, vysoký podíl kolektivní spotřeby oproti individuální vykazují vlády Řecka, České republiky, Maďarska či Bulharska.

2 Je třeba poznamenat, že vládní příjmy nezahrnují příjmy z emise dluhopisů.

58


Graf 7: Odtok zdrojů pro spotřebu z rozpočtu domácností 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 Čes ká r Belgie e pu blik Dán a Něm sko ec Esto ko nsk o Irsk o Ře Špa cko něls k Fran o cie Itáli e K Loty ypr š sk o L Luc emb itva u Maď rsko ars Nizo ko z Rak emí ous ko P Port olsko uga Rum lsko un Slov sko in Slov sko ens ko Fins Švé ko d Velk á Br sko itán i Nor e sko

-35

Zdroj: Eurostat

Nyní můžeme porovnat, jaká část zdrojů vlády je odčerpána z rozpočtů domácností (jako % HDP) a jaká část je určena zpět pro individuální spotřebu domácností (jako % HDP). Následující graf tedy ukazuje rozdíl mezi oběma právě uvedenými relativními hodnotami pro rok 2011. Mezi země s nejvyšším objemem prostředků, které vlády odčerpají z domácností a využijí na jiné účely na individuální spotřebu domácností, patří Rakousko, Itálie, Finsko, Dánsko, Francie, Lucembursko či Norsko. Naopak nejnižší míru „odtoků“ lze nalézt v Lotyšsku, Litvě, Irsku, Rumunsku, Slovensku či Španělsku. Korespondují tato zjištění s úrovní zadlužení domácností? Resp. do jaké míry má vliv uvedené chování vlád na zadlužení domácností? Podívejme se na následující graf s podílem vládních a soukromých dluhů (včetně nefinančních podniků) ve vztahu k HDP. Vysoký podíl soukromých dluhů na celkovém zadlužení nalézáme v Estonsku, Lucembursku, Kypru, Holandsku či Švédsku. Naopak vládní dluhy silně dominují na Islandu, v Itálii, Belgii či Maďarsku. Tudíž celkově vzato, vezmeme-li v potaz chování vládních institucí ve vztahu ke spotřebě, tj. úrovni zdanění, propustnost výdajů vlády zpět do spotřeby a úrovní soukromých dluhů, poté se dostáváme ke koeficientu vzájemné korelace kolem 0,1, tj. velmi slabá závislost. I pro současné evropské země zdá se platí zjištění ve Friedman (1981) o slabé souvislosti mezi soukromými a vládními dluhy. Lze konstatovat, že byť fiskální faktory hrají svojí roli

CEVRO Institut

59

Graf 8: Soukromý a vládní dluh 300,0

100 90

250,0

80 70

200,0

60

150,0

50 40

100,0

30 20

50,0

10

0,0 B Čes Bulhaelgie ká r rsk e pu o b Dá lika Němnsko Estoecko nsk o Irsk o Ř Špa ecko něls Fran ko cie Itáli e Loty Kypr š sk o Luc emb Litva u r Maď sko arsk M o Nizo alta Rak zemí ous ko Port Polsko uga Rum lsko u Slo nsko Slovvinsko ens Finsko Velk Švédsko á Br ko itán Isla ie Nor nd Švý sko Cho carsko rvat sko

0

soukromé dluhy

celkové dluhy

podíl „soukromé/celkové“ Zdroj: Eurostat

ve vývoji soukromých dluhů, na dynamiku dluhu mají dominantní vliv jiné faktory. Nyní se proto podíváme podrobněji na zadluženost domácností.

Zadluženost domácností Soukromé subjekty jsou v dramaticky odlišné situaci oproti vládnímu sektoru. Soukromé subjekty nedisponují zákonnou pravomocí uvalit daň na jiné subjekty a zvýšit tak své prostředky na splácení dluhů.3 Vládní subjekty naopak dodatečné zatížení v různých formách mohou uvalit právě na soukromé subjekty, jak jsme byli svědky v nedávné době na Kypru. Nicméně jakékoli podobné opatření snižuje schopnost splácet soukromé dluhy a neexistuje při současných úrovních zadlužení bezbolestná cesta jejich umoření. Z propojení finanční situace vlády a soukromých

3 Je třeba připomenout, že fiskální daně nejsou jedinou možností vlády uvalit dodatečnou zátěž na soukromé subjekty. Jinou možností je uvalení inflační daně, tj. snížit reálnou hodnotu důchodů a dluhů akcelerujícím růstem peněžní zásoby a cenového hladiny.

60


Graf 9: Dluhy domácností dle typu 100%

140

90%

120

80% 70%

100

60%

80

50%

60

40% 30%

40

20%

20

10%

0 Belg Čes ie ká r epu blik a Dán sko Něm eck o Řec ko Špa něls ko Fran cie Itáli Maď e arsk o Nizo zem í Rak ous ko Pol Port sko uga lsk Slov o insk o Fins ko Švé dsk Velk á Br o itán ie Švý cars ko Kyp r

0%

úvěry na bydlení (levá osa)

ostatní úvěry (levá osa)

podíl úvěrů na bydlení (pravá osa) Zdroj: Eurostat, national banks

subjektů je zřejmé, že rozlišení je spíše arbitrární, vládní dluhy jsou de facto dluhy soukromými. V předchozí analýze jsme došli k závěru o spíše slabší souvislosti mezi chováním vlád při přerozdělování peněz v ekonomice a zadlužením domácností. Co tedy stojí v pozadí výrazného růstu zadlužení domácností? Následující graf zachycující typy úvěrů naznačuje odpověď. Převažujícím účelem úvěrů domácností je pořízení vlastního bydlení. Výjimky lze nalézt v Dánsku, Maďarsku či Kypru, kde naopak převažuje zadlužení ve formě jiných než úvěrů na bydlení. Dynamika a současná nominální úroveň úvěrů na bydlení otevírá prostor pro mnoho faktorů. Vedle demografické situace jde především o vlastnickou strukturu trhu s bydlením, resp. účast vládních institucí v produkci služby bydlení, a vývojem cen nemovitostí. Nejprve se podívejme vlastnický vztah domácností k těmto specifickým aktivům (bydlení). Převažující soukromé vlastnictví bude mít tendenci působit ve směru vyššího zadlužení domácností, naopak státem poskytované (sociální) bydlení bude působit opačným směrem. Analýza však nevyhnutelně bude trpět nedostatkem, a to nepříliš jasným vymezením sociálního bydlení, výklad se tak může země od země lišit.

CEVRO Institut

61

Graf 10: Struktura trhu s bydlením 120 100 80 60 40 20

Rak

ous ko Belg Bulh ie arsk o Čes ká r Kypr epu blik Dán a Esto sko nsk o Fins k Fran o Něm cie eck o Ř Maď ecko arsk o Irsk o It Loty álie š sk o L Luc emb itva ursk o M Nizo alta zem í P Port olsko uga Rum lsko u Slov nsko en Slov sko i Špa nsko něls ko Š Velk védsk á Br o itán ie

0

sociální bydlení

soukromé (včetně bytových družstev)

nájemní bydlení Zdroj: Eurostat

Situace na trhu s bydlením je zachycena v následujícím grafu. Převažujícím typem vztahu ve většině zemí je soukromé vlastnictví, nájemní bydlení převažuje kupř. v Německu, relativně výraznější zastoupení má také v Dánsku či Belgii. Bydlení ve formě sociální bydlení je nejvíce zastoupeno v Holandsku (32 % celkového bydlení), Rakousku (23), Dánsku (19), Švédsku, Velké Británii (oba 18) a České republice (17). Struktura trhu s bydlením má přirozeně dopad objem úvěrů domácností, jež financují nákup především hypotekárními úvěry. Ve skupině zemí jako Holandsko, Švýcarsko či Velká Británie nalezneme vysoký objem hypoték poskytnutých finančním sektorem obyvatelstvu. Holandsko je příkladem země s velmi vysokým objemem hypoték, na druhé straně i rozsáhlým segmentem sociálního bydlení, což není příliš intuitivní závěr. Jak však uvidíme dále, jde současně o zemi na špici v oblasti nákladů na bydlení. Na druhé straně spektra jsou země jako Maďarsko, Řecko či Dánsko, v nichž je objem poskytnutých hypoték na nižších hladinách. Vztah k aktivům poskytujících služby bydlení přirozeně ovlivňuje výši nákladů na bydlení na disponibilním důchodu. Finanční zátěž bydlení za tržní nájemné či vlastního bydlení financovaného na úvěr je uvažovaně vyšší než u sociálního bydlení, jež je již ze samotné podstaty poskytováno státem za netržních, a tudíž pro

62


Graf 11: Náklady na bydlení a disponibilní důchod 900

40

800

35

700

30

600

25

500

20

400

15

300

10

100

5

0

0

Rak

ous ko Belg Bulh ie arsk o Čes ká r Kypr epu bli Dán ka Esto sko nsk Fins o k Fra o Něm ncie eck o Ř Maď ecko arsk o Irsk o Itáli Loty e š sk o Luc emb Litva ursk o M Nizo alta zem í Port Polsko uga Rum lsko u Slov nsko en Slov sko Špa insko něls ko Velk Švédsk á Br o itán ie

200

náklady na bydlení v paritě kupních sil výdaje na bydlení jako procento disponibilního důchodu Zdroj: Eurostat (2011)

uživatele za výhodnějších finančních podmínek. Vyšší podíl nákladů na bydlení přirozeně snižuje objem prostředků domácností dostupných pro jiné účely, čímž vytváří tlak na růst zadlužení. Jak ukazuje graf 11, tak nejvyšší podíl nákladů na bydlení na disponibilním důchodu v paritě kupních sil vykazuje Dánsko, kde současně registrujeme vysoké zadlužení domácností. Nicméně podobnou situaci vykazuje v již zmiňovaném Holandsku a Německu. Naopak nejlevnější bydlení v paritě kupních sil lze nalézt především v post-komunistických zemích jako Bulharsko, Rumunsko, Litva či Lotyšsko. Nicméně bydlení zatěžuje rozpočty domácností nejméně na Kypru, Maltě, Slovinsku či Irsku. Česká republika se pohybuje nad průměrem všech zemí. Vedle struktury trhu s bydlením musíme přirozeně vzít v potaz vývoj cen nemovitostí. Růst cen nemovitostí je zpravidla doprovázen také růstem tržního nájemného a nominálním objemem úvěrů, jež je třeba přijmout k nákupu stále dražších nemovitostí, čímž vzniká tlak na růst podílu nákladů na bydlení na důchodu. Jak je zřejmé, ceny aktiv jsou důležitým kanálem působení měnové politiky na reálnou ekonomiku, uvolněnější měnové podmínky a emise nových peněz mají tendenci samy o sobě působit silně právě v tomto segmentu, síla dopadu přirozeně závisí

CEVRO Institut

63

Graf 12: Ceny nemovitostí, 2008/2000 240 220 200 180 160 140 120

gals ko Port u

Nizo zem í

e Itáli

zón a euro

Švé dsk o

ko Řec

ie á Br itán Velk

ělsk o

ie Belg

o ous k Rak

Špa n

Luc

emb u

rsko

100

ceny nemovitostí 2008/2000 Zdroj: BIS

i na dalších okolnostech jako již zmíněná demografická situace. Objem úvěrů poté zvyšuje objem peněz v ekonomice s dopadem na ceny a cenovou strukturu. Analýza vývoje cen nemovitostí však trpí nedostatkem dostupnosti a srovnatelnosti údajů. Data jsou poskytována v různých podobách, abychom učinili indexy srovnatelný, jsou pro účely analýzy převedeny na změnu cen nemovitostí v roce 2008 oproti roku 2000. Následující graf zachycuje takto vyjádřené indexy pro země, jež poskytly data za dostatečnou časovou periodu. Ceny nemovitostí v eurozóně v průměru o plných 50 % během osmi let mezi roky 2000 a 2008. Mezi jednotlivými zeměmi přirozeně existují diference. Kupříkladu v Rakousku, v zemi s nižší úrovní dluhů na bydlení na HDP (35 %), byl cenový růst vcelku mírný. Nicméně podobná úroveň úvěrů na bydlení je k nalezení také v Řecku, kde však byl cenový růst mnohem výraznější. Nadprůměrným růstem cen nemovitostí prošla také Velká Británie, kde úvěry na bydlení dosahují 85 % HDP. Raketový růst cen nemovitostí prodělalo Španělsko a Lucembursko, kde se ceny za 8 let více než zdvojnásobily. Rostoucí ceny nemovitostí mohou být přirozeně odrazem také hospodářského růstu, nicméně pro různé dynamiky zadlužení lze nalézt příklady zemí s různou

64


dynamikou HDP. Zcela jistě vstupují do hry faktory jako migrace, demografická struktura společností či obliba dané země jako turistického centra. Jak již bylo naznačeno, ceny nemovitostí nás přivádějí k měnovým faktorům jako hlavním hybatelům dynamiky zadlužení. Měnovými faktory přirozeně míníme úrokové sazby, jež v důsledku měnové integrace zůstávaly po dlouhou dobu na velmi nízkých úrovních a jež se (nejen) v eurozóně projevily ve výrazném růstu zadlužení napříč ekonomickými sektory (Rybáček, 2011). Vzhledem ke struktuře zadlužení a vysoké dynamice cen nemovitostí můžeme identifikovat měnové podmínky jako jednu z klíčových příčin růstu zadlužení, zatímco výše analyzovaný vliv způsobu přerozdělování důchodů ve společnosti se o růst zadlužení zasloužil pouze z malé části. Svoji roli v dynamice zadlužení mohou sehrávat také odlišné motivační mechanismy vládního a soukromého sektoru,4 resp. obecně obezřetnější chování soukromých subjektů v pozici (potencionálního) dlužníka. Nicméně přesto dluhy dosáhly vlivem mnoha okolností, především měnových, úrovně, kdy jsou v podstatě nesplatitelné standardními způsoby dle smluvních podmínek.

Povaha dluhů Co nás přivádí k závěru, že současné dluhy nejsou standardním způsobem nesplatitelné? Měnové autority sledující cíl nepřetržitého růstu cen. Ke splnění cíle v prostředí reálně rostoucích ekonomik je zapotřebí expanze měnové zásoby tak, aby se ekonomika vyhnula deflaci a výsledkem byl cenový růst. Nicméně peníze vznikají především úvěrovou činností, tedy emisí nových úvěrů. Růst v objemu a nominální hodnotě dluhů je tak nezbytnou podmínkou plnění inflačních cílů centrálních bank. Je-li inflace nutná pro hospodářský růst, musí být nutným závěrem i prospěšnost trvale rostoucího zadlužení na hospodářský růst. Nicméně realita tento závěr nepodporuje. Historie ukazuje, že trvale rostoucí zásoba peněz a inflace se periodicky projevuje vážnými strukturálními problémy (ve formě nevhodné alokace zdrojů), které končí krizovým obdobím (realokací zdrojů).5 Vliv trvale rostoucího objemu peněz na strukturu výroby je pouze jednou částí problému, svoji nemalou roli sehrává povaha úvěrů. Úvěry mohou být dvojí povahy, jednak dluhy produktivní, které jsou využity k financování aktivity s předpokladem, že tato aktivity vygeneruje dostatečné příjmy ke splacení dluhu. A poté dluhy neproduktivní, jež jsou de facto substitucí budoucí spotřeby spotřebou současnou. Jinými slovy, neproduktivní dluhy musejí 4 A také odlišné motivace soukromých a vládních subjektů v roli poskytovatele statků a služeb, tj. motivací poskytovat statky a služby při nejnižších nákladech. 5 White (2012)

CEVRO Institut

65

Graf 13: Korelace mezi vládními a soukromými dluhy a růstem HDP, 1996–2011 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 -0,20 -0,40 -0,60 -0,80 Be Čes Bulha lgie ká r rsko epu bl Dá ika Němnsko e Esto cko nsk o Irsk Řec o Špa ko něls Fran ko cie Itáli e Loty Kypr š sk o Luc emb Litva u r Maď sko arsk Mal o Nizo ta Rak zemí ous ko Port Polsko uga Rum lsko u Slov nsko Slov insko ens k Fins o k Š Velk védsko á Br o itán i Islane N d Švý orsko cars ko

-1,00

privátní

vládní Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty

být splaceny příjmy z jiných aktivit. Typickým představitelem neproduktivních dluhů je přirozeně spotřební úvěr. Produktivní dluhy mají naopak tendenci vyvolat růst HDP, a to díky předpokládanému pozitivnímu dopadu na produktivitu. Tím samozřejmě není řečeno, že nemůže dojít k investičním omylům, které jsou přirozenou součástí především procesu podnikatelského objevování. Nicméně růstu založený na produktivních úvěrech má potenciál býti udržitelným, růst založený na neproduktivních dluzích je pouze zvýšením současné spotřeby na úkor spotřeby v budoucnu a tím ze své podstaty neudržitelným. Následující graf ukazuje jednoduché korelace mezi soukromými a vládní dluhy a vývojem HDP (jako procentní změny oproti předchozímu období v periodě 1996–2011). Obecná povaha soukromých a vládních dluhů je zřejmá, zatímco soukromé dluhy vykazují pozitivní vztah k růstu HDP téměř ve všech zemích, vládní dluhy se vyznačují naopak negativní korelací s růstem HDP. Uvedené naznačuje, že v prostředí růstu HDP krytého růstem zadlužení, mají vládní dluhy povahu především neproduktivních dluhů. Zadlužování vlád je v zásadě vyvoláno neschopností financovat výdaje z dostupných příjmů, dluh je substitutem chybějících příjmů. Z oficiální statistiky se však

66


Graf 14: podíl investice na celkových výdajích vlád, EU a eurozóna 0,059 0,057 0,055 0,053 0,051 0,049 0,047 0,045 2002

2003

2004

2005

2006 EU

2007

2008

2009

2010

EA Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty

nedozvíme, jaký typ výdaje byl financován dluhově. Ovšem na povahu dluhů můžeme usuzovat na základě znalosti podílu investičních výdajů na celkových výdajích vládních institucí. Investice tvoří pouze kolem 5 % celkových výdajů vlád. Vzhledem k velmi nízkému poměru i korelacím zmíněných výše lze usuzovat, že přinejmenším většina dluhů vlády má neproduktivní charakter. Podíváme-li se na jednotlivé země před rokem 2008, pak nejvyšší poměr investic ve výdajích vlády lze nalézt především v „nových“ zemích EU, jako Rumunsko, Litva, Estonsko či Bulharsko. Mezi „starými“ zeměmi vyniká Španělsko, Lucembursko či Řecko. Účelem investic byla především dopravní infrastruktura (Španělsko) či veřejná správa (Řecko), čímž přirozeně vzniká otázka o produktivnosti samotných investičních výdajů.

Závěr Současná úroveň dluhů je nesplatitelná, ale také zajímavým a především poučným fenoménem, který otevírá prostor pro několik východisek. Tím stále nejobvyklejším je splatit dluh standardním způsobem, tj. dle podmínek stanovených v kontraktu mezi dlužníkem a jeho věřitelem bez vedlejších dopadů především na cenovou hladinu. Ovšem objem dluhů dosáhl v Evropě zhruba dvou ročních důchodů, což tento způsob placení v podstatě znemožňuje. Jiným řešením je dluhy odpustit. Byť

CEVRO Institut

67

existuje mnoho historických příkladů odpuštění dluhů, nezdá se, že by tento způsob byl pravděpodobný s ohledem na potenciální ničivý dopad na finanční sektor a plnění měnových cílů. Dlužník může odmítnout své dluhy splatit, čímž však zničí jakoukoli svoji důvěryhodnost v očích věřitelů. A právě důvěra je pro současný systém životně důležitá, absence důvěry ničí produktivní vztahy mezi ekonomickými aktéry. I tato cesta se nezdá být průchodná. Vláda má možnost uvalit dodatečné zdanění, ovšem vyšší míra fiskálního zdanění negativně ovlivní schopnost soukromé sféry splácet své vlastní dluhy, ať produktivní či neproduktivní. Ani tato cesta se nezdá být optimální, uvedená „nákaza“ pouze transferuje platební neschopnost do jiných sektorů. Poslední možnost se zdá být nejpravděpodobnější, ať již z teoretického pohledu, tak s ohledem na opatření hospodářské politiky současných dnů. A co je oním řešením? Jistě, pohyb cenové hladiny, tedy inflace. Inflace snižuje reálné zadlužení všech ekonomických sektorů, nikoli pouze vládního sektoru, nicméně jde na náklady pouze soukromých sektorů. Připomeňme opět, že vládní dluhy jsou tak v podstatě dluhy soukromé. Ruku v ruce s inflací jde snižování reálného bohatství a eskalace kalkulačního problému, nicméně přesto zřejmě půjde o opatření, jež bude z hlediska hospodářské politiky preferováno. Je zřejmé, že optimální či bezbolestná „úniková“ strategie z dluhové krize neexistuje. Nevyhnutelně budeme svědky snížení a přerozdělení bohatství ve společnosti, poklesu ekonomické výkonnosti a doufejme i závažných a zdravých strukturálních změn. Měli bychom se však být schopni poučit. Především, přirozenou brzdou neudržitelného růstu dluhů je deflační proces, který je však měnovými autoritami odmítán. Zavrhnout deflaci jako ekonomice prospěšný jev znamená uvrhnout ekonomiky do inflační pasti se stále rostoucími dluhy a cyklicky se vracejícími strukturálními krizemi „řešenými“ opět inflační terapií.

Zdroje BARRO, Robert J. 1974. Are government bonds net wealth? Journal of Political Economy 82(6): 1095–1117. FRIEDMAN, Benjamin M. 1987. New directions in the relationship between public and private debt. Working Paper No. 2186, NBER. SIMA, Josef, BAGUS, Philipp, MINARIK, Pavol, RYBACEK, Vaclav. 2012. To Pay or Not to Pay with Euro? Analysis of development in countries outside and inside the Eurozone. Praha : CEVRO Institut, 2012, s. 53–71. 71 s. ISBN 978-80-87125-06-9.

68


Housing Europe Review 2012. The nuts and bolts of European social housing system. CECODHAS Housing Europe’s Observatory, Brussels, October 2011. WHITE, William. 2012. Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences. Federal Reserve Bank of Dallas, Working paper No. 126.

Data Zdroje Eurostat – http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/themes Bank for international settlement – http://www.bis.org/statistics/pp.htm OECD – http://stats.oecd.org/Index.aspx

CEVRO Institut

69

www.aecr.eu

Evropa v krizi, co s dluhy a jak dál?

Recommend Documents