UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2001-2002
EVALUATIE VAN E.V.A. ALS PERFORMANTIEMAATSTAF
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen
TOM BAELDEN onder leiding van
Prof. Patricia Everaert
Ondergetekende (Tom Baelden) bevestigd hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld.
I
WOORD VOORAF
Ik zou mijn dank willen betuigen aan: Mijn promoter, Patricia Everaert, omwille van het vertrouwen, de hulp en de kritische opmerkingen. De volgende personen en bedrijven, omdat zij bereid waren om een interview te geven: Akzo Nobel Decorative Coatings NV: dhr. Christophe Vanquickenborne, MIAC manager Dockwise BV: dhr. Erik Hageman, Manager Finance & Administration dhr. Jos A.F.M. van Dijk, General Manager Personnel & Organisation Fortis Bank: dhr. Ruben Olieslagers, Group Risk Manager dhr. Marc Vuerings, Directeur Ondernemingen, Business Centre Brugge Umicore: dhr. Erik Brijs, Groepsverantwoordelijke Boekhouding & Beheerscontrole dhr. Jef Koninckx, Group Control dhr. Frank Vandenborre, Corporate Development Manager
Mijn ouders, omdat zij mij de kans gaven om een tweede diploma te behalen en voor de steun en het begrip. Mijn vriendin Caroline, voor het begrip en de morele steun tijdens deze zware periode waarin we beide een thesis te schijven hadden.
II
INHOUDSOPGAVE
INLEIDING
1
HOOFDSTUK 1: WAAROM EVA?
3
1.0 Inleiding
3
1.1 Probleemstelling
3
1.1.1 Inleidende begrippen en assumpties
3
1.1.2 Resultaatscongruentie als ‘principal-agent’-probleem
4
1.2 “Traditionele” prestatiemaatstaven
7
1.2.1 Boekhoudwinst
7
1.2.2 Winst per aandeel en winstgroei
9
1.2.3 ROI of ‘return on investment’
10
1.3 Waarom niet rechtstreeks waardecreatie meten?
11
1.3.1 Aandelenbezit en aandelenopties
11
1.3.2 Marktgebaseerde prestatiemaatstaven
12
1.4 Op zoek naar de interne maatstaf die tot waardecreatie leidt
14
1.5 Conclusie
17
HOOFDSTUK 2: EVA IN DETAIL
19
2.0 Inleiding
19
2.0.1 Geschiedenis
19
2.0.2 Structuur van het hoofdstuk
19
III
2.1 Gedetailleerde berekening van EVA 2.1.1 Algemene consideraties
20 20
2.1.1.1 Waarom boekhoudaanpassingen in rekening nemen?
20
2.1.1.2 Het EVA-spectrum
22
2.1.1.3 Welke en hoeveel aanpassingen doorvoeren?
23
2.1.2 De belangrijkste aanpassingen en hun reden van opname
24
2.1.2.1 Goodwill
24
2.1.2.2 FIFO versus LIFO
25
2.1.2.3 O&O en andere immateriële activa
26
2.1.2.4 Niet-terugkerende resultaten (‘nonrecurring losses and gains’)
27
2.1.2.5 Belastinglatenties
28
2.1.2.6 Voorzieningen voor risico’s en kosten
29
2.1.2.7 Afschrijvingen
30
2.1.2.8 Geldbeleggingen
30
2.1.2.9 Niet-geactiveerde of operationele leasing
31
2.1.2.10 Overzicht
32
2.1.3 De GGKKnb als opportuniteitskost van het geïnvesteerd vermogen 34
2.2 Toepassingsgebieden en beloftes van EVA
37
2.2.1 EVA als performantiemaatstaf
37
2.2.2 Het EVA-bonussysteem
38
2.2.2.1 Traditionele bonussystemen
39
2.2.2.2 Het EVA-bonussysteem
40
a) Niet het absolute EVA-niveau vormt de basis, wel de EVA-toename
40
b) Geen begrenzingen of ‘caps’ op de bonus
41
c) De bonusbank
42
d) De targetbonus
43
e) De targetsetting gebeurt op basis van een formule, niet via
44
onderhandelingen
2.2.3 EVA als waarderingsmethode
46
2.2.3.1 De relatie tussen MVA, EVA en NAW
46
2.2.3.2 De voordelen van EVA ten opzichte van NAW
47
2.2.4 Het EVA-systeem van financieel management
2.3 Conclusie
49
49
IV
HOOFDSTUK 3: KRITISCHE EVALUATIE VAN EVA
51
3.0 Inleiding
51
3.0.1 Inhoud van het hoofdstuk
51
3.0.2 Structuur van het hoofdstuk
52
3.1 Praktijkstudie: methode en voorbeschouwingen
53
3.1.1 Onderzoeksmethode
53
3.1.2 Algemene voorbeschouwingen
56
3.1.2.1 Akzo Nobel Decorative Coatings
56
3.1.2.2 Dockwise
57
3.1.2.3 Fortis Bank
58
3.1.2.4 Umicore
59
3.1.2.5 EVA in elk van deze bedrijven: overzichtstabel
59
3.2 De relatie tussen EVA en marktwaarde
60
3.2.1 Probleemstelling
60
3.2.2 Positieve resultaten
61
3.2.2.1 Studies uitgevoerd door Stern Stewart & Co.
61
3.2.2.2 “Onafhankelijke” studies
62
3.2.3 Negatieve resultaten
63
3.2.4 Praktijkstudie
65
3.2.5 Conclusie
65
3.3 De voordelen van de EVA-methode
66
3.3.1 Literatuuronderzoek
66
3.3.1.1 Overzicht
66
3.3.1.2 EVA houdt expliciet rekening met de totale kapitaalkost
68
3.3.1.3 EVA leidt tot een hogere resultaatscongruentie
68
3.3.1.4 EVA leidt tot een betere allocatie van het kapitaal
69
a) Voorbeeld
69
b) Empirisch onderzoek
70
3.3.1.5 EVA optimaliseert de trade-offs tussen de resultatenrekening en
70
de balans 3.3.1.6 De doorgevoerde aanpassingen geven een duidelijker beeld van
71
de economische performantie 3.3.1.7 EVA is een “harde” maatstaf
71
V
3.3.1.8 EVA creëert een gemeenschappelijke taal
72
3.3.1.9 EVA vermijdt tijdrovende budgetonderhandelingen
72
3.3.2 Praktijkstudie
72
3.3.2.1 Akzo Nobel
72
3.3.2.2 Dockwise
73
3.3.2.3 Fortis Bank
73
3.3.2.4 Umicore
74
3.3.2.5 Bevindingen
74
3.4 De nadelen van de EVA-methode
75
3.4.1 Literatuuronderzoek
75
3.4.1.1 Overzicht
75
3.4.1.2 Meetproblemen
75
a) Kritiek op de nauwkeurigheid van de EVA-berekening
77
b) Kritiek op het nut van de aanpassingen
78
3.4.1.3 De vergelijkbaarheid van EVA-resultaten is miniem
78
3.4.1.4 EVA kan gemakkelijk gemanipuleerd worden
79
3.4.1.5 EVA is een kortetermijnmaatstaf
80
3.4.1.6 EVA is een éénzijdige maatstaf die enkel financiële performantie
81
meet 3.4.1.7 EVA is niet bruikbaar voor investeringsbeslissingen
81
3.4.1.8 EVA geeft prikkels om niet te investeren en ontmoedigt groei
82
3.4.1.9 Projecten met een hoog risico worden geaccepteerd en projecten 83 met een aanvaardbaar risico worden afgewezen 3.4.1.10 EVA miskent de waarde van het personeel en focust enkel op
84
het management 3.4.1.11 Minder financieringskeuzemogelijkheden
84
3.4.2 Praktijkstudie
84
3.4.3 Voorlopige evaluatie
86
3.4.3.1 De drie testen van Simons
86
3.4.3.2 Hoe scoort EVA op deze drie testen?
87
3.4.3.3 Andere voor-en nadelen
88
3.5 Factoren voor een succesvolle implementatie
89
3.5.1 Literatuuronderzoek
89
3.5.1.1 Overzicht
89
3.5.1.2 Duidelijk engagement van de top
89
3.5.1.3 Beschouw EVA expliciet als een project: stel een budget op en
91
VI
duidt een projectleider aan 3.5.1.4 Gebruik maken van een externe consultant?
91
3.5.1.5 Implementeer alle componenten van het EVA-systeem
92
3.5.1.6 EVA implementeren tot op de werkvloer
92
3.5.1.7 Een graduele ‘top-down’-aanpak van het implementatieproces
93
3.5.1.8 Integratie vergt tijd: EVA niet te vlug implementeren
93
3.5.1.9 Hou het simpel
93
3.5.1.10 Laat een onafhankelijke commissie beslissen in verband met de
94
opname van aanpassingen 3.5.1.11 Een uitgebreid scholingsprogramma tijdens en na de
95
implementatie 3.5.1.12 Waardestuwers duidelijk identificeren
3.5.2 Praktijkstudie
96
96
3.5.1.1 Akzo Nobel
96
3.5.1.2 Dockwise
97
3.5.1.3 Fortis Bank
98
3.5.1.4 Umicore
98
3.5.1.5 Bevindingen
99
3.6 Enkel EVA of ook andere prestatiemaatstaven?
100
3.6.1 De roep voor meerdere prestatiemaatstaven
100
3.6.2 De mening van Stern Stewart & Co.
101
3.6.3 Praktijkstudie
101
3.6.4 EVA binnen de Balanced Scorecard
102
3.7 Maximalisatie van aandeelhouderswaarde: ethische
104
overwegingen 3.7.1 Het amorele standpunt
104
3.7.1.1 Inhoud van het standpunt
104
3.7.1.2 Argumentatie
105
3.7.2 Nuanceringen en kritiek
106
3.7.2.1 Het bereiken van een toereikende aandeelhouderswaarde
106
3.7.2.2 Rechtstreekse kritiek
106
a) De onderhandelingsmacht van de partijen
106
b) Het amoreel karakter van het principe van maximalisatie van waarde 107 is een mythe c) Kritiek op het utilitarisme
107
VII
3.7.2.3 De markt voor moraliteit
108
3.7.3 Praktijkstudie
108
3.7.4 Persoonlijke mening
109
3.8 Andere onderzoeksresultaten 3.8.1 Zijn er specifieke redenen waarom EVA populairder is in de VS
111 111
dan in Europa? 3.8.2 Eigen hypothese
113
3.9 Conclusie
114
SUGGESTIES VOOR VERDER ONDERZOEK
116
ALGEMEEN BESLUIT
117
VIII
LIJST VAN TABELLEN EN FIGUREN
Tabellen Tabel 1.1: de ‘earnings-multiple approach’: een voorbeeld
9
Tabel 1.2: de ‘shareholder value approach’
12
Tabel 1.3: TRS en MVA
13
Tabel 1.4: residueel inkomen, EVA, EP en CVA
15
Tabel 2.1: de componenten van de EVA-methode
21
Tabel 2.2: berekening van het aangepast netto operationeel resultaat na belastingen 32 Tabel 2.3:berekening van de economische boekwaarde van het geïnvesteerd
33
vermogen Tabel 2.4: berekening van de GGKKnb
35
Tabel 2.5: Market Value Added
46
Tabel 3.1: vragenlijst
54
Tabel 3.2: lijst van interviews
56
Tabel 3.3: het gebruik van EVA binnen de onderzochte bedrijven
59
Tabel 3.4: regressieanalyse MVA/kapitaal en EVA/kapitaal
63
Tabel 3.5: overzicht van de in de literatuur vermelde voordelen van het EVA-systeem 67 Tabel 3.6: beoordeling van investeringsprojecten met ROI en EVA
69
Tabel 3.7: overzicht van de in de literatuur vermelde nadelen van het EVA-systeem
76
Tabel 3.8: overzicht van de in de literatuur gevonden kritische succesfactoren
90
Figuren Figuur 2.1: het EVA-spectrum
22
Figuur 2.2: een “traditioneel” bonusplan
39
Figuur 2.3: een EVA-bonusplan
41
VIII
1
INLEIDING
EVA (‘Economic Value Added’) werd in 1982 door het Amerikaanse consultantbureau Stern Stewart & Co. ontwikkeld. Het betreft principieel een op waardecreatie gerichte performantiemaatstaf, waarbij het NORnb (netto operationeel resultaat na belasingen) verminderd wordt met de kosten van het geïnvesteerd vermogen (eigen en vreemd vermogen). Deze kosten van het geïnvesteerd vermogen of kapitaal zijn gelijk aan het geïnvesteerd
vermogen,
vermenigvuldigd
met
de
GGKKnb
(gewogen
gemiddelde
kapitaalkost na belastingen). Daarnaast differentieert deze maatstaf zich van “traditionele” boekhoudkundige maatstaven doordat verscheidene aanpassingen van de boekhoudkundige gegevens worden doorgevoerd. “The unicorn is penned, the grail discovered. Rest, good knight, for victory is ours! Here at last is the one performance measure to properly account for the creation of value. Every company’s most important goal must be to increase its EVA. Let that be your quest. Forget about earnings, earnings per share, earnings growth, rate of return, dividends, and even cash flow. All of them are fundamentally flawed measures of performance and value. EVA is all that really matters (Stewart, 1991, blz. 175-177).” Dit citaat illustreert mooi hoe EVA door voorstanders bewierookt wordt als de heilige graal van prestatiemeting. Men spreekt dan ook over een ware EVA-revolutie. In de toekomstvisie van Trecha (2000, blz. 70) bijvoorbeeld, zal EVA in 2010 hét criterium zijn waarmee alle menselijke, mechanische en fysische handelingen gestuurd zullen worden. Maar ook de bedrijfswereld lijkt enerzijds mee te gaan in deze revolutie. Het lijstje van klanten van het consultantbureau Stern Stewart & Co. stijgt gestaag en omvat reeds verschillende grote bedrijven zoals Coca Cola, AT&T, U.S. Postal Service, Siemens, enz. In de literatuur vindt men bovendien regelmatig aankondigingen van bedrijven die overstappen op EVA (Cooke & Harding, 2000; Millenium …, 1997; Nuevo …, 1999). Daarnaast krijgt het onderwerp ook meer en meer aandacht in de vakliteratuur en in de Belgische pers (Onafhankelijke …, 1999; Stern …, 1999). Aan de andere kant worden er evenwel heel wat moeilijkheden gerapporteerd met betrekking tot deze “nieuwe” maatstaf, en de academici staan zeker niet eensgezind positief tegenover EVA. Door sommigen wordt EVA zelfs afgedaan als een voorbijgaand modeverschijnsel.
1
2
Redenen genoeg dus om dit concept, dat eigendom is van Stern Stewart & Co., aan een kritische analyse te onderwerpen. De uitgevoerde evaluatie zal zich evenwel beperken tot een analyse van het nut van EVA als performantiemaatstaf. Andere toepassingsgebieden van deze maatstaf, zoals het gebruik van EVA voor de waardering van investeringsprojecten en acquisities, worden wel kort besproken, maar behoren op zich niet tot het onderwerp van deze verhandeling. In hoofdstuk 1 wordt de problematiek besproken waarvoor EVA een oplossing – volgens Stern Stewart & Co. de beste – zou moeten bieden, namelijk het bereiken van resultaatscongruentie. Deze problematiek wordt vervolgens besproken vanuit de ‘agency’theorie, waardoor het duidelijk zal worden waarom een onderneming nood heeft aan een doelgericht en efficiënt prestatiemeetsysteem. Daarna wordt nagegaan waarom er hoegenaamd nood zou zijn aan een waardegebaseerde prestatiemaatstaf zoals EVA. De tekortkomingen van enkele “traditionele” boekhoudkundige maatstaven en bepaalde marktgebaseerde maatstaven worden daarbij uiteengezet. In hoofdstuk 2 wordt het EVA-concept zelf tot in detail uitgelegd. In de eerste plaats omvat dit een uiteenzetting over hoe EVA berekend wordt. Om tot de componenten van de EVAformule te komen, worden immers verschillende aanpassingen van de boekhoudkundige gegevens in overweging genomen. De belangrijkste worden dan ook besproken. In een tweede deel van dit hoofdstuk wordt het gebruik van EVA toegelicht. Volgens Stern Stewart & Co. kan EVA gebruikt worden voor verschillende toepassingen en met betrekking tot elk van deze gebieden doet het consultantbureau grote beloftes. In hoofdstuk 3 wordt de EVA-maatstaf uiteindelijk geanalyseerd. Daarvoor wordt vertrokken van een uitgebreid literatuuronderzoek, dat aangevuld wordt met een beperkte praktijkstudie bij enkele bedrijven. Omwille van de samenhang worden theorie en praktijk evenwel niet uitgesplitst, maar per deelaspect samengenomen. Een eerste aspect dat daarbij onderzocht wordt betreft de statistische relatie tussen EVA en de marktwaarde van een onderneming. Vervolgens worden de verscheidene voor-en nadelen die uit de literatuur- en praktijkstudie naar boven kwamen, besproken, waarna tot een tussentijdse evaluatie wordt gekomen. Tot slot worden achtereenvolgens de gevonden kritische factoren voor een succesvolle implementatie besproken, wordt nagegaan in welke mate EVA samengaat met een multidimensionaal prestatiemeetsysteem en wordt de maatschappelijke wenselijkheid van het onderliggende principe maximalisatie van aandeelhouderswaarde onderzocht.
2
3
HOOFDSTUK I: WAAROM EVA? Over hoe andere performantiemaatstaven tekortschieten
1.0 Inleiding In tegenstelling tot wat misschien gebruikelijk is, zullen we het in dit eerste hoofdstuk niet uitgebreid hebben over wat EVA inhoudt. Een gedetailleerde uiteenzetting van deze methode is te vinden in hoofdstuk 2, waar aspecten zoals de historische achtergrond van EVA, haar concrete berekeningswijze en toepassingsgebieden, aan bod komen. In dit eerste hoofdstuk zou ik de lezer evenwel willen vertrouwd maken met de problematiek waarvoor EVA een oplossing – volgens Stern Stewart & Co. de beste – zou moeten bieden. Dit zal ons namelijk in staat stellen om te begrijpen waarom sommige voorstanders1 spreken over een ware EVA-revolutie. Concreet zullen we dit hoofdstuk beginnen met een karakterisering van de problematiek, die wezenlijk als een probleem van ‘goal congruence’ of resultaatscongruentie kan aanzien worden. Daarbij zullen we dit probleem primair als een ‘principal-agent’-probleem beschouwen. Daarna worden, in afdeling 1.2, enkele “traditionele” antwoorden op deze problematiek onder de loep genomen. Vervolgens, in afdeling 1.3, gaan we na waarom een rechtstreekse (externe, of marktgebaseerde) waardemeting niet bruikbaar is als interne performantie-indicator. In afdeling 1.4 tenslotte, stellen we enkele waardegebaseerde prestatiemaatstaven voor die actueel als oplossing naar voor worden geschoven. EVA is daar één van.
1.1 Probleemstelling 1.1.1 Inleidende begrippen en assumpties Het
onderwerp
van
deze
eindverhandeling
situeert
zich
binnen
het
vakgebied
beheerscontrole , dat omschreven kan worden als: 1
Bijvoorbeeld Grant (1997, blz. 1) en Ehrbar (1998, blz.1).
3
4
“een proces van motivering van de leden van een organisatie om hen ertoe aan te zetten hun activiteiten af te stemmen op de strategie van de organisatie om deze toe te laten haar doelstellingen maximaal te realiseren op een efficiënte en effectieve manier (Bruggeman & Slagmulder, 1997, blz. 15).” Om dit te verwezenlijken is het zeer belangrijk dat overeenstemming wordt bereikt tussen de persoonlijke doelstellingen van de individuele managers (geld, vrije tijd, prestige, zelfrealisatie,…)
en
de
ondernemingsdoelstellingen,
wat
omschreven
wordt
als
resultaatscongruentie of ‘goal congruence’. Zo niet, zullen de managers – op basis van hun persoonlijke doelstellingen – beslissingen nemen die niet in het belang zijn van de onderneming (Anthony & Govindarajan, 1995, blz. 54). Omwille van het feit dat EVA, als financiële maatstaf, uitdrukkelijk hierop gebaseerd is, zullen we er in de rest van deze tekst van uitgaan dat elke onderneming slechts één doelstelling heeft, namelijk het maximaliseren van de waarde voor haar aandeelhouders. Het gevolg is dat de problematiek rond resultaatscongruentie kan vereenvoudigd worden tot de vraag: hoe kan er voor gezorgd worden dat managers (of zelfs iedereen in de organisatie) hun inspanningen richten op het maximaliseren van aandeelhouderswaarde? Misschien lokt dit al onmiddellijk opstandige reacties uit, maar de discussie rond de wenselijkheid van deze “ééndimensionalisering” 2 zullen we toch nu niet voeren, maar pas later (meerbepaald in afdeling 3.7). Niettemin – gezien het feit dat meer en meer bedrijven deze doelstelling als hun credo verkondigen – is het niet onzinnig om deze vraag te stellen.
1.1.2 Resultaatscongruentie als ‘principal-agent’-probleem In grote bedrijven is het onvermijdelijk dat het management gescheiden is van de aandeelhouders. Sommige ondernemingen hebben immers duizenden aandeelhouders die onmogelijk allemaal betrokken kunnen zijn bij het managen van de organisatie. Dit heeft zeker zijn voordelen (aandeelhouders kunnen gemakkelijker in en uit de onderneming stappen, professionele managers worden ingehuurd), maar brengt ook een gevaar met zich mee. Het kan namelijk zijn dat de inspanningen en beslissingen van de managers niet in lijn gebeuren met wat de aandeelhouders willen (Brealey & Myers, 2000, blz. 8).
2
Uitgedrukt in de terminologie van de filosoof Herbert Marcuse (1970), De eendimensionale mens: studies over de ideologie van de hoog-industriële samenleving, Brand, Hilversum, 279 blz.
4
5
In de ‘agency’-theorie wordt dit belangenconflict bestempeld als een ‘principal-agent’ probleem. De aandeelhouders zijn in dit geval de ‘principals’ (bazen) en de managers de ‘agents’ (ondergeschikten). De aandeelhouders verwachten van de managers dat zij zich maximaal inzetten voor de waardemaximalisatie van hun aandelen, maar dit gebeurt echter niet automatisch. Individuele managers hebben immers ook hun persoonlijke doelstellingen (cfr. supra) en zonder de juiste ‘incentives’ (prikkels) staan zij dan ook bloot aan verschillende bekoringen. (Brealy & Myers, 2000, blz. 321) De meest voor de hand liggende bekoring betreft het leveren van minder inspanning om waarde te creëren voor de aandeelhouders. Maar daarnaast kan de manager ook beslissen om zichzelf een niet-geldelijke bonus (of ‘perk’) te geven onder de vorm van clubkaarten, dure zakenlunches, luxueuze kantoorinrichting, enz. Ten derde kan men ook opteren voor investeringsprojecten waarbij vooral de specifieke kwaliteiten van de manager noodzakelijk zijn. Op die manier wordt zijn positie namelijk ook naar de toekomst toe verzekerd. (Jensen & Meckling, 1976, blz. 312-313) Ten vierde kan hij om persoonlijke redenen er ook voor kiezen een imperium op te bouwen. In het algemeen prefereren managers namelijk om aan het hoofd te staan van een grote onderneming. Het gevaar bestaat dan ook dat ze kiezen voor een groeistrategie zonder dat dit daarom waarde bijbrengt voor de aandeelhouders (Brealey & Myers, 2000, blz. 321).Tot slot zal een manager vlugger geneigd zijn om risico te vermijden. In tegenstelling tot aandeelhouders, die risiconeutraal zijn omdat zij hun risico kunnen diversifiëren over verschillende ondernemingen, zijn managers, die dit niet kunnen, meer risicoavers (Anthony & Govindarajan, 1995, blz. 570). Daar komt nog eens bij dat de ‘outsiders’-aandeelhouders onmogelijk over dezelfde informatie kunnen beschikken als de ‘insiders’-managers. Deze laatste leiden immers de organisatie, bezitten daardoor meer gedetailleerde operationele kennis, en zijn ook beter op de hoogte van mogelijke investeringsopportuniteiten. In de ‘agency’-theorie wordt naar dit probleem verwezen met de term asymmetrische informatie (Anthony & Govindarajan, 1995, blz. 570). Dit alles leidt tot het ontstaan van ‘agency’-kosten: enerzijds doordat de managers hun inspanningen niet richten op het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde, anderzijds doordat de aandeelhouders kosten moeten maken om het hoofd te bieden aan dit ‘principalagent’ probleem. De ‘agency’-kosten van de eerste soort kunnen immers gereduceerd
5
6
worden via ‘monitoring’ (bewaking) of via een effectief beloningssysteem (Jensen & Meckling, 1976, blz. 308). In de eerste plaats kan men dus zijn toevlucht nemen tot ‘monitoring’ of bewaking, waardoor toch de meest opvallende ‘agency’-kosten (zoals het opbouwen van een imperium, excessieve ‘perks’) kunnen vermeden worden. Fundamenteel is dit de verantwoordelijkheid van elke aandeelhouder, maar in grote ondernemingen zal deze taak typisch gedelegeerd worden naar de Raad van Bestuur. 3 Via verschillende subcomités zal deze bepaalde toezichtstaken uitvoeren. Daarnaast zal zij ook een externe auditor aanstellen die de juistheid van de jaarrekeningen moet controleren. Representeren deze niet de financiële situatie van de onderneming, of zijn deze niet consistent met de algemeen aanvaarde boekhoudnormen, dan zal deze een gekwalificeerde opinie uitspreken. Dit is slecht nieuws, en zal bijgevolg door het management voor alles vermeden worden. Ten derde fungeren banken ook als bewaker. Om hun lening te beschermen, houden zij immers toezicht op de onderneming. Impliciet worden daardoor ook de belangen van de aandeelhouder beschermd. Bewaking vergt echter tijd, moeite en geld, met als gevolg dat nogal vlug de limiet bereikt wordt waarbij bijkomend toezicht geen bijkomende waarde oplevert voor de aandeelhouders (Brealey & Myers, 2000, blz. 322). Omwille van deze imperfectie, is het aangeraden om ook een prestatiemeet – en beloningssysteem te installeren dat de managers de juiste prikkels geeft, zodat de beoogde resultaatscongruentie verwezenlijkt kan worden (Anthony & Govindarajan, 1995, blz. 571). De vraag hoe zo‘n beloningssysteem er best uitziet, is op dit moment niet zo van belang. Wat ons hier interesseert, is te weten te komen hoe men – vanuit de veronderstelling dat het loon van de manager (of het personeelslid in kwestie) gedeeltelijk variabel is – het beste zijn prestaties kan belonen. Met andere woorden, welke performantiemaatstaf meet die prestaties die maximaal bijdragen tot het realiseren van het ondernemingsdoel, in ons geval een maximale aandeelhouderswaarde. Het veelvuldig geciteerde principe ‘you get what you pay for’ leert ons immers dat elke persoon deze handelingen, dit gedrag zal vertonen waarop hij
geëvalueerd
wordt,
ongeacht
het
feit
of
dit
gedrag
bijdraagt
aan
de
ondernemingsdoelstelling of niet. Een verkeerd prestatiecriterium leidt dan ook tot dysfunctioneel gedrag, gedrag dat niet strookt met de ondernemingsdoelstellingen en strategieën. In wat volgt, wordt daarom voor verschillende performantiecriteria nagegaan in welke mate ze bijdragen tot resultaatscongruentie.
3
In tegenstelling tot kleine ondernemingen of ondernemingen met een dominante aandeelhouder, zal het individuele toezicht van elke kleine investeerder omwille van ‘freeriding’ eerder miniem zijn.
6
7
1.2 “Traditionele” prestatiemaatstaven 1.2.1 Boekhoudwinst Vele auteurs, zoals Pettit (2001, blz. 75), Suutari (2001, blz. 11), Ehrbar (1998, blz. 97) en Francis & Minchington (2000, blz. 46), rapporteren dat het behalen van winstdoelstellingen (meestal gekoppeld aan het realiseren van het budget) nog altijd de meest gebruikte performantiemaatstaf is.4 Nochtans vertoont deze praktijk duidelijke tekortkomingen, waardoor verschillende vormen van dysfunctioneel gedrag kunnen ontstaan. 5 Ten eerste zet het managers aan tot kortetermijndenken, waarbij de resultaten op lange termijn opgeofferd worden ten voordele van een grotere winst op korte termijn. Omwille van de tijdsvoorkeur, verkiest men immers zekere resultaten (en bonussen, of promotiekansen) vandaag boven onzekere inkomsten in de toekomst. Managers die uitsluitend op winst geëvalueerd worden zullen bijvoorbeeld nogal vlug de neiging hebben om uitgaven voor R&D, marketing of training te verminderen. Deze uitgaven hebben echter wel opbrengsten op lange termijn en vormen voor vele bedrijven sleutelfactoren voor succes (Suutari, 2001, blz.11). Kostenbesparing in deze posten kan dan ook nefaste gevolgen hebben op lange termijn. In het algemeen kan men deze vormen van dysfunctioneel gedrag ook koppelen aan het feit dat de berekening van de boekhoudwinst bepaalde anomalieën bevat en manipuleerbaar is (de zogenaamde ‘accounting cosmetics’). 6 Dit kan ertoe leiden dat bepaalde kosten worden uitgesteld of dat opbrengsten vervroegd gefactureerd worden (Anthony & Govindarajan, 1995, blz. 146). Een voorbeeld hiervan is het aanzetten of pushen van distributeurs om extra voorraden in te slaan ook al is er geen finale vraag naar het product, een praktijk genaamd ‘trade loading’ of ‘channel stuffing’. Op die manier komt men niet alleen terecht in een vicieuze cirkel – want om een omzetdaling te vermijden moet men dit elk kwartaal opnieuw doen – maar leidt dit ook tot een kwaliteitsdaling, een stijging van de voorraadkosten en een vervroegde belastingbetaling, waardoor de aandeelhouders zand in de ogen wordt gestrooid (Ehrbar, 1998, blz. 69). 4
Francis & Minchington (2000) bijvoorbeeld halen een studie aan van het Chartered Institute of Management Accountants waaruit blijkt dat respectievelijk 99% en 94% (de hoogste antwoorden) van de Britse organisaties op divisieniveau budgetrealisatie en winstdoelstellingen gebruikt als performantiemaatstaf. 5 Men kan zich dan ook afvragen waarom deze methodes toch nog altijd domineren. Deze vraag zullen we evenwel later bespreken, wanneer we ons zullen afvragen waarom EVA – althans in Europa - toch nog niet zo populair is (zie afdeling 3.8). 6 Welke dit volgens Stewart (1991) precies zijn zal besproken worden in afdeling 2.1
7
8
Ten derde is deze evaluatiemethode ook een recept voor matige performantie. Traditioneel worden het budget en de winstverwachtingen immers vastgelegd via negotiatie, met als gevolg veel tijdverlies en het optreden van ‘budget slack’. Elke manager zal immers een zekere speling inbouwen in het budget dat hij indient zodat hij zijn budgetdoelstellingen (en zijn bonus) relatief gemakkelijk kan behalen (Anthony & Govindarajan, 1995, blz. 379). Nadien zal hij ook niet geneigd zijn om dit budget te overstijgen. Dit zou namelijk zijn integriteit in vraag stellen en de verwachtingen naar de toekomst doen stijgen, waardoor zijn toekomstige bonussen in het gevaar zouden komen. Het resultaat is een matige prestatie en een gebrek aan initiatief bij de managers in kwestie. 7 Omwille van de gelijkenissen met de Russische planeconomie van weleer, noemt men dit fenomeen dan ook wel het Russischequota-probleem (Stewart, 1991, blz. 242). Ten vierde houdt de boekhoudwinst geen rekening met de opportuniteitskost van het eigen vermogen, terwijl de kosten van het vreemd vermogen wel expliciet worden opgenomen. Het gevolg is dat managers die op deze manier beoordeeld worden, onvoldoende aandacht zullen hebben voor de impact van hun beslissingen op de balans. Doordat kapitaal impliciet "gratis" ter beschikking wordt gesteld, zullen ze er dan ook vaak niet zuinig mee omspringen. Niettemin verwachten aandeelhouders, afhankelijk van het risico, een bepaald rendement van hun investering. Ze hadden immers evengoed hun geld kunnen investeren in een andere onderneming, met een gelijkaardig risico, en daar een bepaald rendement kunnen behalen. De werkelijke economische kost van het geïnvesteerd vermogen is dan ook gelijk aan deze opportuniteitskost (Pettit, 1998, blz. 50). In de strijd om het kapitaal mag men deze kost dan ook niet negeren. Er kunnen zeker nog andere redenen worden aangehaald waarom prestatiemeting op basis van de boekhoudwinst tot dysfunctioneel gedrag kan (of zal!) leiden. Maar deze vier volstaan om het punt duidelijk te maken dat de boekhoudkundige winst op zichzelf een slechte performantiemaatstaf is. Het gevolg is dat ook de maatstaven winst per aandeel (WPA) en winstgroei geen betrouwbare indicatoren zijn voor de aandeelhouderswaarde die werd gecreëerd.
7
Het is zeker zo dat er oplossingen bestaan om ‘budget slack’ in grote mate te vermijden (zie bijvoorbeeld Anthony & Govindarajan, 1995, blz. 381-384). Maar naast het feit dat budgettering meestal veel tijd opslorpt, zal een bepaald niveau ‘budget slack’ evenwel blijven bestaan.
8
9
1.2.2 Winst per aandeel (WPA) en winstgroei Aan de hand van het volgende voorbeeld (tabel 1.1) uit de Quest for Value (Stewart, 1991, blz. 35-36) kunnen we zien dat de ‘earnings-multiple approach’ (een combinatie van de ratio’s winst per aandeel (WPA) en koers-winstverhouding) 8 er toe leidt dat fusies om de verkeerde redenen geweigerd of doorgevoerd kunnen worden. Stel bijvoorbeeld dat La, een bedrijf met een lage koers-winstverhouding (K/W), Ho, een bedrijf met een hoge K/W, wil kopen via een aandelenswap. Indien daarbij enkel zou gekeken worden naar het effect van deze beslissing op de WPA van La, dan zou deze transactie, hoewel in werkelijkheid niet waardevernietigend (de waarde van het gefuseerde bedrijf is de som van de twee individuele waarden), niet worden doorgevoerd. De WPA van La zou dan immers dalen van $1.00 naar $0.66. Ho aan de andere kant, zou er wel baat bij hebben om La te kopen, want dit zou leiden tot een stijging van haar WPA. Wie de koper is, zou dus in feite een belangrijke factor zijn. Nochtans is het resultaat in beide gevallen hetzelfde. Er ontstaat een onderneming bestaande uit dezelfde activa, vooruitzichten, risico, winst en waarde. Wat het effect van een handeling is op de WPA van een bedrijf doet er dan ook totaal niet toe, want de verandering in de koers/winst-verhouding zal de aanpassing in de WPA counteren. Tabel 1.1: de ‘earnings-multiple approach’: een voorbeeld Ho Aantal aandelen Winst Totale waarde Beurskoers WPA K/W- verhouding
La
Ho koopt La
La koopt Ho
1000
1000
1500†
3000‡
$1000
$1000
$2000
$2000
$20000
$10000
$30000
$30000
$20
$10
$20
$10
$1.00
$1.00
$1.33
$0.66
20
10
15
15
†
Ho moet 500 aandelen uitgeven aan $20 voor de 1000 aandelen van Lo
‡
Lo moet 2000 aandelen uitgeven aan $10 voor de 1000 aandelen van Ho
bron: Stewart B., 1991, blz. 36
8
De ratio winst per aandeel (WPA) bekomt men door het boekhoudkundig resultaat te delen door het aantal aandelen. De koers-winstverhouding (K/W) of prijs-winstverhouding is gelijk aan de marktprijs per aandeel gedeeld door de winst per aandeel. (Ooghe & Van Wymeersch, 2000, blz. 208-209)
9
10
Dat ook winstgroei alleen een slechte performantiemaatstaf is, die tot dysfunctioneel gedrag aanzet, kan men gemakkelijk inzien. Een snelle groei van de winst kan namelijk evengoed bewerkstelligd worden door voortdurend vers kapitaal in een bedrijf te injecteren. Wordt op dit kapitaal echter geen adequaat rendement behaald, dan zal er geen waarde gecreëerd worden (Stewart,1991, blz. 40). Net zoals een investering geen waarde bijbrengt indien haar rendement lager is dan de gewogen gemiddelde kapitaalkost (GGKK), zo creëert een onderneming geen waarde voor haar aandeelhouders zolang deze geen rendement terugkrijgen hoger dan hun opportuniteitskost. Zowel Stewart (1991, blz. 40), Jacquet (1997, blz. 61) en Copeland et al. (2000, blz. 68) besluiten dan ook dat groei op zich geen waarde creëert. Groei kan wel als accelerator fungeren, maar is geen bron van waarde (Jacquet, 1997, blz. 61).
1.2.3 ROI of 'Return on investment' winst ROI ('return on investment') = geïnvesteerd vermogen
De "winst" bestaat meestal uit de netto winst voor belastingen. Het geïnvesteerd vermogen kan verwijzen naar de gebruikte activa, het geïnvesteerde kapitaal of het eigen vermogen (Suutari, 2001, blz. 11). Men spreekt dan respectievelijk ook wel over 'return on assets' (ROA), 'return on invested capital' (ROIC) of 'return on equity' (ROE). Wat de verschillen juist zijn is hier niet zo van belang. Feit is dat deze ratio's wel expliciet rekening houden met de kapitaalkost van de onderneming en zodoende managers aanzetten om de impact van hun beslissingen op de balans in overweging te nemen. Naast het feit dat zowel de noemer als teller onderhevig zijn aan boekhoudanomalieën of schattingsproblemen, is deze ratio ook om een andere reden niet geschikt als prestatiemaatstaf op korte termijn. ROI is namelijk een doelstelling op lange termijn, net zoals vele investeringen slechts hun vruchten afwerpen op lange termijn. Een bedrijf dat zwaar investeert in de toekomst zal dan ook op korte termijn een lagere ROI hebben, en omgekeerd. Belonen op basis van ROI zet het management dan ook niet aan om de de strategische positie van de onderneming op lange termijn te garanderen (Rappaport, 1986, blz. 40-41). Daarnaast zal een divisiemanager wiens afdeling momenteel een ROI heeft van bijvoorbeeld 20% geneigd zijn om een investeringsproject met een verwacht rendement van 15% te 10
11
verwerpen. Ook al zou het, in de veronderstelling dat de kapitaalkost van de onderneming 12% bedraagt, in principe wel wenselijk zijn dat deze investering wordt doorgevoerd – want het verwacht rendement overstijgt de kapitaalkost – zal hij immers redeneren dat dit zijn ROI naar beneden zal duwen. Omgekeerd zal een afdeling met een ROI van bijvoorbeeld 5% elke investering aanvaarden die meer dan 5% oplevert. Op die manier kan de ROI van de afdeling worden opgekrikt. "As a consequence, ROI creates a bias towards little or no expansion in the high-profit business units, while at the same time, the low-profit units are making investments at rates of return well below those rejected by the high-profit units (Anthony. & Govindarajan, 1995, blz. 234)."
1.3 Waarom niet rechtstreeks waardecreatie meten? 1.3.1 Aandelenbezit en aandelenopties Omwille
van
de
problemen
met
deze
traditionele
accounting–gebaseerde
prestatiemaatstaven, zou men zich kunnen afvragen waarom men dan niet rechtstreeks meet hoeveel aandeelhouderswaarde werd gecreëerd. Op die manier zou men toch vele vormen van dysfunctioneel gedrag kunnen vermijden. Leert het ‘you get what you pay for’principe ons niet dat de ‘agent’ zich dan zal gedragen als eigenaar, als ‘principal’, waardoor toch de perfecte ‘alignment’ wordt bekomen? Beter nog, waarom maakt men de managers niet gewoon daadwerkelijk eigenaar van de onderneming? Worden alle ‘agency’-problemen dan niet onmiddellijk opgelost? Deze laatste optie wordt inderdaad meer en meer gebruikt als onderdeel van het beloningssysteem van topmanagers. Kay (1999) verwijst hieromtrent naar verschillende studies waaruit blijkt dat aandelenbezit, als aanvulling op het bezit van aandelenopties, de aandeelhouderswaarde gunstig beïnvloedt. Maar voor het middenkader en de rest van het personeel, is het gebruik van aandelenopties of aandelenbezit minder aan te raden. Ten eerste, omdat zij het moeilijk zullen hebben om in te zien hoe ze met hun individuele performantie de beurskoers zouden kunnen beïnvloeden. In vele beursgenoteerde ondernemingen leiden aandelenopties dan ook tot ‘free-riding’. Men laat de anderen zorgen voor de aandelenkoers, terwijl men zelf maar wat doet (Ehrbar, 1998, blz. 99). Ten tweede, wordt de beurskoers ook beïnvloed door vele externe factoren die niets te maken hebben met de performantie van de individuele manager (Suutari, 2001, blz. 10). De link tussen actie en resultaat is dan ook heel laag (Pettit, 1998, blz. 52). Of nog anders
11
12
gezegd, de vereiste ‘controllability’ of beheersbaarheid – noodzakelijke voorwaarde opdat de manager zichzelf verantwoordelijk zou stellen voor zijn resultaten – is in dit geval niet aanwezig. Daar komt nog eens bij dat, indien de optieprijs vast is (maar dit hoeft zeker niet het geval te zijn), managers reeds profiteren van elke koersstijging, ongeacht het feit of deze koersstijging de aandeelhouders wel een minimum verwacht rendement oplevert (Ehrbar, 1998, blz. 99). Aan de andere kant, komt een Raad van Bestuur in slechte beurstijden vlug onder druk om de optieprijzen naar beneden aan te passen, zoniet bestaat er veel kans dat de meest begaafde kaderleden de organisatie verlaten (Copeland et al., 2000, blz. 58).
1.3.2 Marktgebaseerde prestatiemaatstaven In plaats van aandelenbezit of aandelenopties aan te bieden, en de managers daadwerkelijk eigenaar te maken, kan men ook een bepaalde bonus uitkeren in functie van de aandeelhouderswaarde
die
werd
gecreëerd.
Daarvoor
bestaan
er
verschillende
benaderingen. Eén daarvan is de ‘shareholder value approach’ van Rappaport (1986, blz. 50-51), waarin aandeelhouderswaarde gedefinieerd wordt als het verschil tussen de waarde van de onderneming en haar schulden (tabel 1.2): Tabel 1.2: de ‘shareholder value approach’
Aandeelhouderswaarde = waarde van de onderneming – schulden = netto contante waarde van de toekomstige vrije operationele kasstromen, verdisconteerd tegen de gewogen gemiddelde kapitaalkost
+
residuele
waarde
+
verkoopbare
effecten
– schulden gewaardeerd tegen marktwaarde. Bron: Rappaport, 1986, blz. 51
Daarnaast kan men ook gebruik maken van de maatstaven ‘total return for shareholders’ (TRS) en ‘market value added’ (MVA), die gedefinieerd worden in tabel 1.3. De TRS over een bepaalde periode is gelijk aan de beurskoersappreciatie over de periode vermeerderd met de uitgekeerde dividenden. De MVA is gelijk aan het verschil tussen de marktwaarde van de onderneming en de economische boekwaarde van het geïnvesteerde vermogen of kapitaal.
12
13
Tabel 1.3: TRS en MVA TRS = beurskoerswijziging over een bepaalde periode + uitgekeerde dividenden Bron: Copeland et al., 2000, blz. 57 MVA = marktwaarde – kapitaal = marktwaarde van eigen vermogen en vreemd vermogen – kapitaal 9 Bron: Stewart, 1991, blz. 153
Deze marktgebaseerde maatstaven zijn echter om dezelfde redenen weinig bruikbaar als intern performantiecriterium. Hun evolutie blijft immers onderhevig aan vele externe factoren en hun beheersbaarheid is derhalve ook laag. Bovendien zet het managers aan tot kortetermijndenken, omdat de bedrijven die niet aan de kwartaalverwachtingen voldoen nogal vaak gestraft worden door de markt. Doordat de aandacht van de managers daardoor soms uitsluitend gaat naar de kwartaalresultaten, worden strategische initiatieven gefnuikt (Suutari, 2001, blz. 10). Daarnaast heeft elk op zich ook wel zijn eigen nadelen. In verband met Rappaport’s definitie van aandeelhouderswaarde bijvoorbeeld is het moeilijk om deze toekomstige operationele kasstromen correct in te schatten.10 Als prestatiemaatstaf zouden we dan ook eerder nood hebben aan een criterium dat gebaseerd is op huidige gegevens. TRS en MVA hebben dit voordeel, maar zijn zoals reeds vermeld, toch niet geschikt als prestatiemaatstaf. Op korte termijn worden aandelenkoersen immers meer gestuurd door verschillen tussen de actuele performantie en de marktverwachtingen, en veranderingen in deze verwachtingen, dan door performantie zelf, aldus Copeland et al. (2000, blz. 58). Wanneer een nieuwe CEO naar een bedrijf komt, en zeer goed presteert, kan het dan ook zijn dat dit niet resulteert in een hoge TRS, omdat de aanpassing van de beurskoers reeds gebeurde onmiddellijk na de aankondiging van zijn aanstelling. Een goed presterende manager zou dan ook wel eens ondergewaardeerd kunnen worden. Bovendien geven goede resultaten aanleiding tot hogere verwachtingen naar de toekomst toe, waardoor het zeer moeilijk is om steeds beter te doen dan wat de markt verwacht. Men zou kunnen zeggen dat de tredmolen sneller begint te lopen naarmate de resultaten beter zijn. Omwille van deze
9
Hoe deze termen juist berekend worden, zullen we zien in afdeling 2.1 De cash flow van het huidige jaar is echter ook betekenisloos als performantiecriterium, want gemakkelijk manipuleerbaar. Men hoeft maar bepaalde marketing- of researchuitgaven uit te stellen en men bekomt al een beter resultaat (Copeland et al., 2000, blz. 67). 10
13
14
ambigue relatie tussen performantie en verwachtingen waartegen TRS wordt gemeten is deze indicator dan ook niet zo bruikbaar (Copeland et al., 2000, blz. 58). MVA daarentegen meet de absolute waarde die door een bedrijf doorheen de tijd werd gecreëerd. Het drukt uit hoeveel aan de waarde van haar oorspronkelijk kapitaal werd toegevoegd (Stewart, 1991, blz. 180). Als we de vergelijking met een tredmolen doorzetten, dan is MVA een maatstaf gekoppeld aan de huidige snelheid van de tredmolen, terwijl TRS vergeleken kan worden met het versnellen of vertragen van de tredmolen. Het nadeel van MVA is echter dat het een maatstaf is waarbij boekhoudgegevens nodig zijn – meerbepaald voor de berekening van het kapitaal – wat manipulatie en onduidelijkheden opnieuw toelaat. Beide maatstaven worden dan ook beter complementair gebruikt, aldus Copeland et al. (2000, blz. 59-60). Dit brengt ons, mijns inziens, tot de volgende ietwat intrigerende “conclusie”. Aan de ene kant hebben we nood aan een interne, beheersbare maatstaf die een goede link legt tussen actie en resultaat. Maar, hoewel de gegevens uit de boekhouding daarvoor het aangewezen uitgangspunt lijken te zijn, bezitten deze gegevens op zich heel wat anomalieën, op basis waarvan reeds verschillende boekhouding-gebaseerde maatstaven werden afgewezen. Een oplossing lijkt zich dan ook op te dringen waarbij zowel boekhoudkundige gegevens als marktgegevens worden gecombineerd. Justin Pettit drukt het als volgt uit: “While ultimately the goal must be seen in terms of share owner results, an operating measure provides a more useful proxy (Pettit, 2001, blz. 75)”.
1.4 Op zoek naar de interne maatstaf die tot waardecreatie leidt. De enige les die we eigenlijk moeten onthouden in verband met waardecreatie is dat je geen waarde kan creëren zonder een rendement op je geïnvesteerd vermogen te verdienen dat hoger is dan de opportuniteitskost van dit geïnvesteerd vermogen. “If the rate of return a company earns is not up to snuff with the return offered by other, equally risky investment alternatives, disintermediation will take place (Stewart, 1991, blz. 69).” Hoe meer je bovendien kan investeren aan een rendement dat hoger is dan deze kapitaalkost, hoe meer waarde je zal creëren (Copeland et al., 2000, blz. 54).
14
15
Op basis van deze twee basisregels bestaan er op dit moment een aantal ‘value-based’ prestatiemaatstaven, die – hoewel ze uiteindelijk teruggrijpen naar dezelfde twee basisprincipes – door verschillende consultantbureaus gedifferentieerd worden als zijnde de beste maatstaf. Meestal verschillen deze benaderingen echter enkel in de specifieke invulling die zij geven aan de verschillende termen. Naargelang welke maatstaf als de “basisformule” wordt aanzien spreken sommigen – zoals Aggarwal (2001, blz. 55) – over ‘Economic Profit- type measures’, anderen – zoals Verhoeven & Laveren (1999, blz. 254) – over ‘Residual Income’- maatstaven. In tabel 1.4 worden de voornaamste op een rijtje gezet. Tabel 1.4: residueel inkomen, EVA, EP en CVA
Residueel inkomen (RI) = bedrijfsresultaat – Ke * boekhoudwaarde eigen vermogen waarbij: Ke = kost van het eigen vermogen Bron: Fernández, 1997, blz. 16 Economic Value Added (EVA) = (ROGV – GGKKnb) * geïnvesteerd vermogen 11 waarbij: -
geïnvesteerd vermogen (of kapitaal) = economische boekwaarde van het vermogen dat in het begin van de beschouwde periode geïnvesteerd was 12
-
rendement op geïnvesteerd vermogen (ROGV) = aangepast netto operationeel resultaat na belastingen (ANORnb) / geïnvesteerd vermogen
-
GGKKnb = gewogen gemiddelde kapitaalkost na belastingen
of anders uitgedrukt: Economic Value Added (EVA) = ANORnb – (GGKKnb * geïnvesteerd vermogen) Bron: Stewart, 1991, blz. 136-137 Economic Profit (EP) = (ROGV – GGKK) * geïnvesteerd vermogen Bron: Copeland et al., 2000, blz. 143 Cash Value Added (CVA) = NORnb – (GGKKnb * geïnvesteerd vermogen) + afschrijvingen van de vaste activa - economische afschrijvingen Bron: Fernández, 1997, blz. 17 (eigen vertaling)
11
Voor de nederlandse vertaling werd beroep gedaan op Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 254. Dit is gelijk aan wat Stewart (1999, blz. 136) het kapitaal noemt. Wat de economische boekwaarde hiervan is zien we in afdeling 2.1. 12
15
16
In het algemeen kan men stellen dat alle vier de benaderingen vertrekken van de volgende formulering, maar dat de verschillende termen telkens verschillend worden ingevuld. “X” = “WINST” – ( “KAPITAALKOST” x “KAPITAAL” ) De eerste maatstaf bijvoorbeeld, residueel inkomen (RI), karakteriseert zich doordat geen aanpassingen van de boekhoudkundige gegevens in rekening worden genomen. Als “winst” wordt gebruik gemaakt van het bedrijfsresultaat en onder “kapitaal” verstaat men de boekwaarde van het eigen vermogen. Als kapitaalkost wordt de kost van het eigen vermogen gebruikt. Het zal de lezer waarschijnlijk opvallen dat EVA en ‘Economic Profit’ eigenlijk door dezelfde formule gedefinieerd worden. En eigenlijk komen ze wel op hetzelfde neer. Enkel de manier waarop het geïnvesteerd vermogen en het rendement op geïnvesteerd vermogen berekend worden, verschillen. Zoals reeds vermeld in de inleiding is EVA een gedeponeerd handelsmerk van het consultantbureau Stern Stewart & Co. (vandaar misschien ook de verschillende benaderingen). Een uitgebreide behandeling van het ‘Economic Profit’-model kan men terugvinden in Copeland et al. (2000, blz. 143-146), een boek dat eigenlijk als een handboek van het consultantbureau McKinsey & Co. mag beschouwd worden. De maatstaf CVA tenslotte is het alternatief voor EVA van de Boston Consulting Group (Fernández, 1997, blz. 16). Let er ook op dat al deze maatstaven zowel gebaseerd zijn op marktgegevens als op (aangepaste) boekhoudgegevens. Op die manier vormen ze als het ware de link tussen boekhouding en marktperformantie. Aan de ene kant zagen we immers dat de boekhouding bepaalde tekortkomingen vertoont die haar ongeschikt maken als enige basis van performantie. Aan de andere kant bleek het echter ook niet wenselijk om “externe” marktgebaseerde performantiemaatstaven (TRS of MVA) te gebruiken als interne prestatieindicator.
Daarvoor
bleken
deze
te
veel
op
toekomstige
gegevens
(zoals
marktverwachtingen) gebaseerd te zijn. De hier voorgestelde maatstaven vormen daarom een goed compromis, en we kunnen ze dan ook beschouwen als verschillende aangezichten van “the internal measure which leads to the external consequence of building a premium (or discount) into the market value of a company (Stewart, 1991, blz. 153)”.
16
17
1.5 Conclusie Vanuit de visie dat de relatie tussen aandeelhouders en management als een ‘principalagent’-relatie kan beschouwd worden, werd vlug duidelijk dat er nood bestaat aan een efficiënt
en
effectief
prestatiemeetsysteem
dat,
gekoppeld
aan
een
bijpassend
beloningssysteem, de organisatie leidt naar de vervulling van haar doelstellingen. Resultaatscongruentie wordt immers niet automatisch bereikt – managers hebben namelijk ook hun persoonlijke doelstelligen – en bewaking op zich is niet voldoende of wordt al vlug te kostelijk. Daarnaast moet men managers dan ook de juiste prikkels geven opdat zij het gedrag
en
de
inspanningen
leveren
die
bijdragen
tot
de
realisatie
van
de
ondernemingsdoelstellingen. In lijn met de EVA-methode, die in deze verhandeling kritisch geëvalueerd wordt, gaan we ervan uit dat deze ondernemingsdoelstelling zich beperkt tot de maximalisatie van aandeelhouderswaarde. Later (in afdeling 3.7) gaan we in op de wenselijkheid van deze veronderstelling. Bij onze zoektocht naar geschikte kandidaten waarop een effectief prestatiemeetsysteem kan gebaseerd worden, bleek dat “traditionele maatstaven”, zoals boekhoudwinst, winst per aandeel, winstgroei of ROI, verschillende tekortkomingen vertonen die tot dysfunctioneel gedrag kunnen leiden. Als boekhoudkundige maatstaven houden ze namelijk geen rekening met bepaalde boekhoudanomalieën en blijken daardoor vatbaar voor manipulatie. Maar elke maatstaf heeft daarnaast ook wel zijn eigen problemen. Zo zet een prestatiemeting op basis van de boekhoudwinst managers aan tot kortetermijndenken en tot het inbouwen van ‘budget
slack’.
Bovenal
houdt
deze
maatstaf
evenwel
geen
rekening
met
de
opportuniteitskost van het eigen vermogen. De maatstaf ROI doet dit wel, maar is een relatieve maatstaf. Bovendien zet deze maatstaf nog altijd niet aan tot langetermijndenken. De prestatiemaatstaven winst per aandeel en winstgroei bleken tenslotte ook niet toereikend. Aan de andere kant is een evaluatie uitsluitend op basis van marktgebaseerde maatstaven – zoals TRS en MVA – ook niet aan te raden. De beheersbaarheid van deze maatstaven is namelijk zeer laag doordat ze grotendeels gebaseerd zijn op marktverwachtingen omtrent de toekomstige prestaties van de onderneming. Bovendien houden deze maatstaven ook rekening met externe factoren, waarvoor men managers niet verantwoordelijk kan stellen. Het bleek dan ook dat we nood hadden aan een maatstaf die enerzijds gebaseerd is op boekhoudkundige gegevens – om tot een voldoende beheersbaarheid te komen - die, anderzijds, duidelijk gerelateerd is met de ondernemingsdoelstelling, de creatie van
17
18
aandeelhouderswaarde.
Een
oplossing
waarbij
boekhoudkundige
gegevens
en
marktgegevens gecombineerd worden leek dan ook aangewezen. Deze oplossing wordt aangeboden door verschillende waardegebaseerde maatstaven, die teruggaan op de maatstaf residueel inkomen. EVA is daar één van. Omwille van de groeiende populariteit van deze maatstaf en de boude uitspraken van het consultantbureau Stern Stewart & Co. – die de EVA-maatstaf ontwikkelde en er een patent op heeft – wordt deze maatstaf in de rest van de verhandeling verder besproken. Tot slot valt nog op te merken dat het perspectief van waaruit dit hoofdstuk geschreven werd – de ‘agency theory’ – niet zonder beperkingen is. In de eerste plaats is dit model immers een sterke simplificatie van de werkelijkheid. Factoren zoals de persoonlijkheid van de partijen, managers die niet risicoavers zijn, niet-financiële motieven, vertrouwen, enz. , worden niet in rekening genomen. Impliciet houdt dit in dat managers van non-profit of overheidsorganisaties, waar financiële prikkels minder voor handen zijn, niet gemotiveerd zouden kunnen worden om tot resultaatscongruentie te komen. Daarnaast verwijst men soms naar de onmogelijkheid om bepaalde ‘agency’-kosten, zoals de kost van asymmetrische informatie, te kwantificeren. (Anthony & Govidarajan, 1995, blz. 572-573). Ik ben mij terdege bewust van deze beperkingen, maar ben er niettemin van overtuigd dat de ‘agency theory’ een goed basismodel is en een goede invalshoek vormt om de EVAmethode te evalueren.
18
19
HOOFDSTUK II: EVA IN DETAIL
Berekening en gebruik van EVA
2.0 Inleiding 2.0.1 Geschiedenis In tegenstelling tot wat voorstanders laten uitschijnen wanneer zij het hebben over de EVArevolutie, is deze maatstaf zeker geen uitvinding die uit het niets tevoorschijn kwam. EVA gaat namelijk terug op de maatstaf residueel inkomen (cfr. supra, afdeling 1.4), een concept dat reeds in de jaren ‘30 werd voorgesteld door Preinrich13 (Bromwich & Walker, 1998, blz. 396). Residueel inkomen werd echter pas populair in de jaren ’60 door een geschrift van Solomons14
en
werd
toen
onder
andere
door
General
Electric
gebruikt
als
performantiemaatstaf (Brewer & Chandra, 1999, blz. 4). Maar veel aandacht kreeg deze maatstaf uiteindelijk niet (Young, 1999, blz. 7). In 1982 introduceerde het consultantbureau Stern Stewart & Co., opgericht door Joel M. Stern en G. Bennett Stewart ΙΙΙ, de maatstaf EVA en nam er een patent op. De echte doorbraak kwam er evenwel pas in 1993, toen op 20 september in de coverstory van het tijdschrift Fortune EVA werd voorgesteld als de “real key to creating wealth” en “today’s hottest financial idea and getting hotter” (Tully, 1993). Daarna kreeg het onderwerp meer en meer aandacht in de literatuur en stapten reeds verschillende grote bedrijven, zoals Coca Cola, Briggs & Stratton, AT&T, Siemens, Eli Lilly & Co., U.S. Postal Service, enz. , over op EVA.
2.0.2 Structuur van het hoofdstuk In afdeling 2.1 bespreken we uitvoerig hoe de berekening van EVA verloopt. Daarbij zijn er twee zaken die verschillen met betrekking tot de berekening van het residueel inkomen. Zo 13
Preinrich G., 1938, ‘Annual study of economic theory: the theory of depreciation’, Econometrica, Juli 1938, blz. 21-241. 14 Solomons D., 1965, Divisional performance: measurement and control, Richard D. Irwin, Homewood, IL.
19
20
worden voor de berekening van EVA verschillende boekhoudaanpassingen in rekening genomen. Een bespreking en overzicht van de belangrijkste van deze “correcties” zijn daarom terug te vinden in afdeling 2.1.2. Daarvoor, in afdeling 2.1.1, wordt evenwel eerst de motivatie achter deze aanpassingen besproken en gaan we na welke beslissingscriteria ons kunnen helpen om tot een selectie te komen. Ten tweede verschilt de EVA-berekening ook doordat voor de berekening van de ‘capital charge’ of de aftrek voor kapitaalkosten geen gebruikt gemaakt wordt van de kost van het eigen vermogen, maar van de gewogen gemiddelde kapitaalkost na belastingen (GGKKnb). Deze wordt in het kort besproken in afdeling 2.1.3. In afdeling 2.2 gaan we in op de toepassingsgebieden waarvoor EVA – in theorie althans of op voorstel van het consultantbureau Stern Stewart & Co. – gebruikt kan worden. De lovende beloftes die door dit consultantbureau worden gedaan met betrekking tot het gebruik van EVA worden daarbij voorgesteld. In de eerste plaats is EVA natuurlijk een performantiemaatstaf, volgens Stern Stewart & Co. zelfs de beste prestatiemaatstaf die er bestaat. Dit vormt dan ook het onderwerp van afdeling 2.2.1. Daarnaast wordt het gebruik van EVA als performantiemaatstaf meestal een EVA-bonussysteem gekoppeld. Hoe dit eruit ziet en wat de verschillen zijn met een zogenaamd “traditioneel” bonussysteem, komen we te weten in afdeling 2.2.2. Vervolgens wordt in afdeling 2.2.3 de stelling van Stern Stewart & Co. gepresenteerd als zou EVA ook bruikbaar zijn als waarderingsmethode. Afdeling 2.2.4 tenslotte vervat al deze facetten samen in wat men het EVA-systeem van financieel management zou kunnen noemen.
2.1 Gedetailleerde berekening van EVA 2.1.1 Algemene consideraties 2.1.1.1 Waarom boekhoudaanpassingen in rekening nemen? Zoals we uit de definitie van EVA kunnen opmaken (tabel 2.1), kan deze maatstaf opgedeeld worden in drie componenten – namelijk het ANORnb, het geïnvesteerd vermogen of kapitaal, en de GGKKnb –, die we elk afzonderlijk kunnen bepalen. Om een gedetailleerde berekening te bekomen van wat EVA is, zullen we dus moeten weten hoe het ANORnb (aangepast netto operationeel resultaat na belastingen) wordt berekend, wat onder kapitaal wordt verstaan en hoe (en vooral waarom) de GGKKnb berekend wordt.
20
21
Tabel 2.1: de componenten van de EVA-formule
EVA = ANORnb – aftrek voor kapitaalkosten = ANORnb – (GGKKnb * kapitaal)
Bron: Stewart, 1991, blz. 137
Door verschillende aanpassingen van de boekhoudkundige gegevens door te voeren, tracht de EVA-benadering dichter tot een resultaatmeting te komen in termen van kasstromen. Zo wordt ten eerste het zuivere boekhoudkundige begrip winst omgevormd tot het netto operationeel resultaat na belastingen 15, een resultaat dat minder vatbaar zou moeten zijn voor boekhoudkundige manipulaties. Daarnaast wordt ook de zuivere boekwaarde van het geïnvesteerd vermogen (kapitaal) omgerekend in een economische boekwaarde, die een betere maatstaf vormt van de middelen die geïnvesteerd werden en waarop een rendement wordt verwacht (Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 254-255). Stewart drukt het als volgt uit: “Capital is a measure of all the cash that has been deposited into a company over its life without regard to the financing source, accounting name, or business purpose, much as if the company were just a savings account (Stewart, 1991, blz. 70)”. Eens deze aanpassingen doorgevoerd zou dit moeten resulteren in een hogere correlatie tussen EVA en de aandelenkoers (Young, 1999, blz. 8). Ehrbar (1998) bekritiseert dan ook uitvoerig de algemeen aanvaarde boekhoudnormen16 omdat ze, in zijn visie, te conservatief zijn, te veel vertrekken vanuit een liquiditeitsstandpunt (hetgeen vooral de banken interesseert), en daardoor zwaar tekortkomen wat betreft de informatienoden van managers en aandeelhouders. Om tot een goede waardemaatstaf te komen (die m.a.w. duidelijk gecorreleerd is aan de beursperformantie van het bedrijf), zijn aanpassingen dan ook onontbeerlijk (Ehrbar, 1998, blz. 162-163). Stern Stewart & Co. stellen niet minder dan 164 potentiële aanpassingen voor. Maar deze moeten daarom niet allemaal doorgevoerd worden. Er zal een evenwicht moeten gevonden
15
“NOPAT [net operating profits after taxes; nederlandse vertaling: NORnb] is the profits derived from the company’s operations after taxes but before financing costs and non-cash-bookkeeping entries. As such, NOPAT also is the total pool of profits available to provide a cash return to all financial providers of capital to the firm (Stewart, 1991, blz. 86).” 16 In de VS zijn dit de GAAP (Generally Accepted Accounting Principles); in GB de IAS (International Accounting Standards); in België spreekt men over de Belgische boekhoudnormen of soms over de Belgian GAAP.
21
22
worden tussen precisie en eenvoud. Meer aanpassingen leiden tot een juistere weergave van werkelijke economische rendement, maar zorgen voor een toegenomen complexiteit (Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 255), die niet alleen kostelijk is, maar ook tot een slechter begrip van de maatstaf zal leiden bij de leden van de organisatie (Young, 1999, blz.10).
2.1.1.2 Het EVA-spectrum
Het EVA-spectrum (figuur 2.1) verduidelijkt dit compromis tussen nauwkeurigheid en complexiteit. Links bevindt zich de “basis” EVA, bekomen door gebruik te maken van het onaangepaste bedrijfsresultaat en de letterlijke boekwaarde van het kapitaal. Rechts bevindt zich de “ware” EVA. Dit is de theoretisch meest correcte berekening, waarbij alle relevante aanpassingen werden doorgevoerd, en leidt dus tot de hoogste correlatie. Daartussenin bevindt zich enerzijds de “onthulde” EVA. Dit is de standaardberekening die gebruikt wordt bij het opstellen van de publieke MVA- en EVA-rangschikkingen, zoals de Stern Stewart Performance 1000, een rangschikking van de 1000 Amerikaanse bedrijven die in het verleden het meeste waarde hebben gecreëerd voor hun aandeelhouders (gemeten aan de hand van hun MVA, en hun EVA van het afgelopen jaar) (Colvin, 2000; Tully, 1999). Daarbij worden ongeveer een dozijn standaardaanpassingen worden in acht genomen. Tenslotte is de “afgestemde” EVA degene die elk bedrijf voor zichzelf zou moeten berekenen, want omwille
van
de
verschillen
in
organisatiecultuur,
“business
mix”,
strategie
en
boekhoudprincipes zal de afweging tussen precisie en eenvoud voor elke onderneming anders zijn. (Ehrbar, 1998, blz. 164-165)
Figuur 2.1: het EVA-spectrum
“basis” EVA
“onthulde” EVA
“afgestemde” EVA
“ware” EVA
Bron: Ehrbar, 1998, blz. 165
22
23
2.1.1.3 Welke en hoeveel aanpassingen doorvoeren? Stern Stewart & Co. raden aan om enkel deze aanpassingen door te voeren die aan de volgende voorwaarden voldoen: -
De aanpassing moet materieel zijn. Dit betekent enerzijds dat de cijfers significant moeten zijn tot op het niveau van de beslissingsnemers, maar anderzijds dat de aanpassing de beslissingen in die zin moet beïnvloeden dat ze bijdragen tot de creatie van aandeelhouderswaarde.
-
De managers of de personen in kwestie moeten het resultaat van de meting kunnen beïnvloeden.
-
De data die nodig zijn voor de aanpassing moeten gemakkelijk beschikbaar zijn.
-
De aanpassing moet kunnen begrepen worden door zowel werknemers, bestuursleden als aandeelhouders, ook als deze niet vertrouwd zijn met financiële termen.
-
De aanpassing moet definitief zijn, dit is te zeggen, relevant blijven over ten minste 3 jaar.
(Ehrbar, 1998, blz. 177-178 en Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 255) De aanpassingen die door Stern Stewart & Co. worden voorgesteld, hebben zowel betrekking op het NORnb (netto operationeel resultaat na belastingen) – om zo te komen tot het ANORnb – als op de boekwaarde van het kapitaal of geïnvesteerd vermogen – om zo te komen tot de economische boekwaarde van het geïnvesteerd vermogen (EBW). Omwille van patentrechten zijn alle 164 potentiële aanpassingen niet openbaar bekend, dus zullen we ons in afdeling 2.1.2 beperken tot een bespreking van de beschreven aanpassingen. Dit zijn evenwel de belangrijkste en zijn verantwoordelijk voor het leeuwendeel van het verschil tussen boekhoudwinst en EVA. Bovendien beperkt men zich in de realiteit meestal tot 6 of minder aanpassingen. Er wordt namelijk ondervonden dat de meeste van de voorgestelde aanpassingen weinig of geen significante impact hebben op de boekhoudwinst. Maar er zijn ook enkele bijkomende kosten verbonden aan deze afwijkingen. Buitenstaanders kunnen deze aanpassingen immers interpreteren als een indicatie dat de officiële financiële staten niet waarheidsgetrouw zijn, wat tot een hoger risico op rechtszaken leidt. Daarnaast wordt het boekhoudsysteem ook gecompliceerder en kostelijker, waardoor het door niet-financiële mensen minder wordt begrepen en kan leiden tot wantrouwen ten opzichte van de rapportering (Young, 1999, blz. 9).
23
24
In afdeling 3.4.1.2 komen we op dit vraagstuk terug. Nu gaan we over tot de bespreking van enkele voorgestelde aanpassingen. Stewart (1991, blz. 91) geeft deze aanpassingen, die de standaard boekwaarde van het kapitaal omvormen in een economische boekwaarde, de naam ‘equity equivalents’ of eigen vermogen equivalenten. Elke toename in deze eigen vermogen equivalenten wordt overeenkomstig opgeteld bij het NORnb. Zodoende worden boekhoudanomalieën geëlimineerd, aldus Stewart, door over te gaan: -
van ‘accrual accounting’ (gebaseerd op het matching- en realisatieprincipe) naar ‘cash accounting’
-
van het liquiditeitsperspectief van de schuldeisers naar het ‘going-concern’perspectief van de aandeelhouders
-
van ‘succesful-efforts accounting’ naar ‘full-cost accounting’ (cfr. paragraaf 2.1.2.3)
(Stewart, 1991, blz. 70).
2.1.2 De belangrijkste aanpassingen en hun reden van opname 2.1.2.1
Goodwill
“Goodwill arises whenever companies acquire other companies for a price exceeding the fair market value of all identifiable assets, net of liabilities (Young, 1999, blz. 13).” Het verschil tussen de aankoopprijs en de ‘fair value’ wordt als goodwill op de actiefzijde van de balans geboekt. Het omvat zaken zoals de waarde van patenten, technologische know-how, lopende R&D-programma’s, merken, enz. (Ehrbar, 1998, blz. 171). Sommige landen, zoals de VS, eisen dat goodwill wordt afgeschreven over 40 jaar of minder. Andere, zoals GB en Nederland, laten een onmiddellijke afschrijving toe. Voorstanders van EVA beschouwen beide benaderingen evenwel als verkeerd, zo merkt Young (1999, blz. 13) op. In principe zou goodwill moeten afgeschreven worden over haar geschatte economische levensduur, net zoals elk actief. Volgens Stern Stewart & Co. zijn er echter drie redenen waarom goodwill beter nooit afgeschreven wordt. Ten eerste omdat het merendeel ervan activa representeert met een oneindige levensduur, zoals merknamen, reputatie en marktpositie. Ten tweede omdat managers op die manier gefocust worden op kasstromen en niet op de boekingen. Daardoor hoeven zij zich, ten derde, niet bezig te houden met de impact van hun beslissingen op de gerapporteerde boekhoudwinst, maar kunnen zij zich volop rekenschap geven van het feit dat de aandeelhouders, in perpetuum, een rendement van deze investeringen verwachten dat de kapitaalkost overstijgt (Ehrbar, 1998, blz. 172173).
24
25
Om die redenen moet het kapitaal vermeerderd worden met de geaccumuleerde afschrijvingen van goodwill en moet de goodwillafschrijving van het huidige jaar terug bij het NORnb worden opgeteld (a) 17. “To make the noncash, non-tax-deductible amortization of goodwill the nonissue it really is, it should be added back to reported earnings (Stewart, 1991, blz. 114).” Maar soms wordt goodwill niet eens geregistreerd. Dit is het geval bij de zogenaamde ‘pooling of interests’-techniek. Daarbij worden de balansen van de twee ondernemingen gewoon samengesmolten en wordt geen goodwill geregistreerd. Doordat de gerapporteerde winst daardoor niet wordt belast met goodwillafschrijvingen, is deze techniek dan ook erg populair, met het resultaat dat men gemakkelijker een hogere acquisitieprijs aanvaardt (Ehrbar, 1998, blz. 173). Impliciet wordt de verworven onderneming immers gewaardeerd tegen boekwaarde, met het gevolg dat de werkelijke kost van de acquisitie wordt onderschat. EVA vereist dan ook dat het verschil tussen de marktwaarde van de effecten die werden aangeboden om de deal te sluiten en de boekwaarde van de verworven onderneming als (ongeregistreerde) goodwill geboekt wordt, en als een eigen vermogen equivalent bij het geïnvesteerd vermogen wordt opgeteld. Op die manier worden de verstorende gevolgen van de ‘pooling of interests’-techniek rechtgezet (Stewart, 1991, blz. 115). Tot slot valt op basis van een artikel van Street et al. (1999) op te merken dat er internationaal consensus lijkt te bestaan omtrent het feit dat goodwill moet geactiveerd en afgeschreven worden, maar dat met betrekking tot de details (maximale afschrijvingsperiode of oneindige economische levensduur) er nog geen overeenstemming is.
2.1.2.2
FIFO versus LIFO (b)
Wanneer door inflatie of een andere reden, een bedrijf geconfronteerd wordt met stijgende prijzen, dan kan het aangeraden zijn om over te stappen op een LIFO (last in, first out)voorraadwaardering. Op die manier geniet men van belangrijke belastingvoordelen. Het nadeel van dit systeem is wel dat de waarde van de voorraad wordt ondergewaardeerd. De FIFO-voorraadwaarderingsmethode daarentegen heeft dit nadeel niet. De voorraad op de balans wordt gewaardeerd tegen de meest recente prijzen en vormt aldus een goede benadering van de actuele vervangingskost van de voorraad (Stewart, 1991, blz. 113)
17
Met de letter tussen haakjes wordt aangegeven waar in de tabellen 2.2 en 2.3 (cfr. infra, paragraaf 2.1.2.10) de voorgestelde aanpassing terug te vinden is.
25
26
Om verstoringen in de EVA-berekening van twee gelijkaardige ondernemingen maar met een andere voorraadwaarderingsmethode te verhelpen, zullen er typisch aanpassingen worden doorgevoerd aan zowel het NORnb als het kapitaal om tot een éénvormige berekening te komen. De LIFO-reserve – het verschil tussen de LIFO- en de FIFO-waarde van de voorraad – die meestal wordt aangelegd door bedrijven die LIFO gebruiken (en die kan gevonden worden in de voetnoten van de jaarrekening), wordt daarom beschouwd als een eigen vermogen equivalent en opgeteld bij het geïnvesteerd vermogen. Elke toename van deze LIFO-reserve wordt bovendien bij het NORnb opgeteld opdat elke toename in de waarde van de voorraden ook op een correcte manier in rekening zou worden genomen (b). Het resultaat is een systeem waarbij de EVA-berekening voor elke onderneming op basis van FIFO worden doorgevoerd, maar waarbij de belastingsvoordelen gekoppeld aan de LIFO-waardering behouden blijven (Stewart, 1991, blz. 114).
2.1.2.3
O&O en andere immateriële activa
Een ander voorstel van Stern Stewart & Co. is om uitgaven voor O&O en andere immateriële investeringen – zoals bijvoorbeeld kosten voor marktcreatie, productontwikkeling, enz. – als immateriële activa op de balans te boeken en af te schrijven over de geanticipeerde terugverdienperiode van de succesvolle projecten, in plaats van deze als kost aan het lopende boekjaar toe te rekenen (Stewart, 1991, blz. 116-117). Een eerste reden die hiervoor wordt aangebracht is dat ‘succesful-efforts accounting’ (een systeem waarbij de geslaagde projecten niet belast worden met de kosten van de nietsuccesvolle) een verkeerde interpretatie geeft van het werkelijke rendement dat een onderneming realiseert (Stewart, 1991, blz. 116). Vanuit de visie dat een onderneming een geheel van investeringsprojecten is, zou men kunnen zeggen dat het niet geoorloofd is dat bepaalde kosten aan geen enkel project worden toegewezen. Op deze fondsen wordt namelijk ook een bepaald rendement verwacht. Als tweede motivatie wordt verwezen naar het dysfunctioneel gedrag dat ontstaat bij managers wanneer dergelijke uitgaven onmiddellijk worden afgeschreven. Omdat deze uitgaven in het algemeen geen kortetermijnresultaten opleveren, zullen managers vlug geneigd zijn om te onderinvesteren in dergelijke projecten. Ehrbar (1998) verwijst hiervoor naar een studie van Robert Gibbons en Kevin J. Murphy 18. Deze heren onderzochten de evolutie van de uitgaven voor O&O bij CEO’s in de laatste jaren voor hun pensioen. Daaruit
26
27
blijkt niet dat de uitgaven voor O&O zelf dalen, maar wel dat hun toename typisch vermindert.
Het
blijkt
dan
ook
dat
persoonlijke
doelstellingen
voor
de
ondernemingsdoelstellingen worden genomen. Voor managers met een aandelenparticipatie of aandelenopties blijken de resultaten daarentegen niet op te gaan, hetgeen lijkt te wijzen op de nood aan een waardegebaseerde performantiemaatstaf (Ehrbar, 1998, blz. 168-169). Concreet zouden, volgens de EVA-methode, bedrijven met significante uitgaven voor O&O deze moeten boeken als een actief op de balans en optellen als een eigen vermogen equivalent bij het geïnvesteerde vermogen of kapitaal. De onmiddellijke afschrijving in het jaar van uitgave wordt opnieuw bij het NORnb opgeteld en in de plaats daarvan wordt een jaarlijkse afschrijving afgetrokken (c). Ehrbar (1998) stelt voor, op basis van een onderzoek door Baruch Lev, een periode te gebruiken tussen 3 à 4 en 8 jaar (voor de ontwikkeling van nieuwe geneesmiddelen is dit 8 jaar bijvoorbeeld). In de MVA- en EVA-rangschikkingen, zoals de Stern Stewart Performance 1000, waarbij voor elk bedrijf een gestandaardiseerde, “onthulde” EVA wordt berekend, wordt gebruik gemaakt van een gemiddelde van 5 jaar (Ehrbar, 1998, blz. 168-169).
2.1.2.4
Niet-terugkerende resultaten (‘nonrecurring losses and gains’)
Met deze term wordt niet verwezen naar de posten uitzonderlijke opbrengsten en kosten. Deze zitten namelijk niet vervat in het NORnb. Het gaat hem wel om deze opbrengsten en kosten die hoewel éénmalig, toch nog vervat zitten in het NORnb, zoals bijvoorbeeld (gewone) herstructureringskosten en waardeverminderingen. EVA-voorstanders beschouwen deze kosten als een investering. Er wordt nu namelijk geld uitgegeven opdat men in de toekomst meer inkomsten zou kunnen genereren, en zoals bij elke investering zal dit pas gebeuren wanneer de toekomstige baten de actuele kost (uitgave) overstijgen. Om dit te bereiken worden deze posten uit het NORnb gehaald en wordt hun cumulatieve waarde, na belastingen, 19 bij het kapitaal geteld (d) (Stewart, 1991, blz. 117). Om de motivatie achter deze aanpassing te verduidelijken, gebruiken we het volgende voorbeeld. Stel dat een oliemaatschappij in een bepaald jaar vijf proefboringen heeft uitgevoerd, met elk een kost van 1 miljoen Euro. Eén daarvan bleek succesvol, terwijl de vier 18
Een bibliografische verwijzing wordt evenwel niet gegeven, een tekortkoming die ook bij Stewart (1991) terug te vinden is. 19 De belastingen die in het verleden “uitgespaard” werden omwille van deze éénmalige verliezen moeten namelijk afgetrokken worden van de investering die deze herstructureringskosten bijvoorbeeld voorstellen.
27
28
andere niets opleverden. Volgens de algemene boekhoudnormen (meerbepaald het voorzichtigheidscriterium) kunnen deze onsuccesvolle boringen niet als activa geboekt worden omdat er geen toekomstige cash-flow mee gepaard gaat. Deze uitgaven worden daarom als kosten op de resultatenrekening geboekt. De aandeelhouders verwachten evenwel voor elke euro die zij investeren een bepaald rendement, ongeacht het feit of deze euro geïnvesteerd werd in een succesvol of onsuccesvol project. Opdat managers daar voortdurend zouden aan herinnerd worden, raadt de EVA-methode dan ook aan om al het geïnvesteerde kapitaal op de balans te houden. ‘Succesful-efforts accounting’ wordt op die manier vervangen door ‘full cost accounting’. Bovendien ontneemt dit de manager de mogelijkheid om zijn verliezen te timen. In plaats van een éénmalige grotere EVA-daling (wat het geval zou zijn wanneer het verlies op een investering in één keer wordt afgeschreven) zal het resultaat een gelijkmatige EVA-vermindering zijn over de toekomstige periodes (Young, 1999, blz. 10-11).
2.1.2.5
Belastinglatenties
Hoewel in België het fiscale principe geldt dat slechts kan aanvaard worden wat ook in de boekhouding verwerkt is, kunnen op geconsolideerde basis, omwille van fiscale maatregelen (zoals versnelde afschrijvingen), belangrijke verschillen bestaan tussen de fiscale en de bedrijfseconomische
resultaten.
Dergelijke
scheeftrekkingen
geven
aanleiding
tot
belastinglatenties, die in art. 129 K.B. 30 januari 2001 gedefinieerd worden als “het verschil dat bij de consolidatie blijkt tussen de aan het boekjaar en de vorige boekjaren toe te rekenen belastingen en de met betrekking tot die boekjaren betaalde of nog te betalen belastingen (art. 129)”. Ze worden aan de passiefzijde van de geconsolideerde balans geboekt in een afzonderlijke rubriek ‘IX.B. Uitgestelde belastingen en belastinglatenties’. (De Lembre, 2001, blz. 85-90) Er bestaan zowel permanente als tijdelijke verschillen. De eerste zijn het gevolg van bijvoorbeeld uitgaven die fiscaal niet aanvaard worden, zoals niet-aftrekbare sociale uitgaven (maaltijdcheques), fiscaal niet-aftrekbare giften (aan niet-erkende instellingen), overdreven interesten, enz. (De Lembre, 2001, blz. 86). Deze verschijnen evenwel nooit in de balans als belastinglatentie omdat zij als een belastingsuitgave in het boekjaar zelf worden geboekt (Kinserdal, 1995, blz. 82). Enkel de tweede reeks van verschillen geeft aanleiding tot een belastinglatentie. Deze hebben namelijk betrekking op een verschil in ‘timing’, zoals het geval is bij versnelde fiscale afschrijvingen. Daarbij worden de minder belastingen die men in het huidige boekjaar betaalt gecompenseerd door meer belastingen in de toekomst (De Lembre, 2001, blz. 86).
28
29
Volgens Stern Stewart & Co. vormt deze reserve voor belastinglatenties evenwel een permanente eigen vermogen equivalent. Nieuwe (versnelde) afschrijvingen zullen er namelijk voor zorgen dat de reserve voor belastinglatenties blijft bestaan in de toekomt of zelfs zal aangroeien. Bovendien zou men vanuit een economisch standpunt enkel de kasbelastingen mogen aftrekken (Ehrbar, 1998, blz. 176-177). Om die reden wordt voor de EVA-berekening elke toename in de reserve voor belastinglatenties terug bij het NORnb geteld en wordt de reserve zelf bij het kapitaal gerekend (e) (Stewart, 1991, blz. 113).
2.1.2.6
Voorzieningen voor risico’s en kosten
Ook in verband met deze boekhoudposten, zoals de voorzieningen voor dubieuze debiteuren, dubieuze leningen, garanties, voorraadveroudering, enz., kunnen voor de EVAberekening bepaalde aanpassingen worden doorgevoerd. In tegenstelling tot de algemene boekhoudnormen stelt de EVA-methode dat de voorzieningen die voor dergelijke uitgaven worden aangelegd als een eigen vermogen equivalent moeten beschouwd worden van zodra ze een terugkerend deel van de bedrijfsactiviteit vormen en evenredig hiermee groeien. Ze worden bij het geïnvesteerd vermogen gerekend en hun jaarlijkse toename of afname wordt uit het NORnb gezuiverd (f) (Stewart, 1991, blz. 117). Voorzieningen drijven het boekhoudresultaat immers verder weg van de cash-flow doordat de werkelijke timing van de binnenkomende en uitgaande kasstromen wordt verstoord. Bij de berekening van EVA vertrekt men evenwel van een ‘cash accounting’-perspectief en alle terugkerende niet-kaskosten, zoals voorzieningen, worden dan ook uit het NORnb geëlimineerd (Stewart, 1991, blz. 70,117). Paardekooper (1994, blz. 51) voegt daar aan toe dat eigenlijk alle niet-kaskosten die verbonden zijn met de gewone bedrijfsuitoefening, behalve de afschrijvingen (cfr. infra), weer bij het NORnb moeten worden opgeteld. Dit is ook de mening van Copeland et al. (2000). De visie dat alleen actuele kasstromen bij de berekening van het NORnb mogen opgenomen worden, wordt in hun werk kracht bijgezet met de slogan ‘cash is king’ (Copeland et al., 2000, blz. 73). Daarnaast zijn voorzieningen ook populaire instrumenten voor resultaatmanipulatie. De buffer die via deze voorzieningen wordt aangelegd, kan namelijk gemakkelijk gebruikt worden om schommelingen in het resultaat te absorberen (Stewart, 1991, blz. 117; Young, 1999, blz. 13). Dit vormt dan ook een tweede reden om deze voorzieningen uit het NORnb te halen.
29
30
2.1.2.7
Afschrijvingen
“De enige kostenpost die niet tot een uitgave leidt en wel van de netto operationele winst wordt afgetrokken, betreft de afschrijvingen. […] Afschrijvingen worden van de netto operationele winst [of NORnb] afgetrokken omdat zij een economische uitgave zijn. De activa die bij de bedrijfsoperaties worden verbruikt moeten worden vervangen voordat kapitaalverschaffers een rendement over hun investering verkrijgen (Paardekooper, 1994, blz. 51).” Men moet er evenwel op letten dat de gebruikte afschrijvingsmethode zo dicht mogelijk de economisch verantwoorde afschrijvingen benadert. Zoniet, ontstaan er verstoringen die (in het geval van de lineaire afschrijvingsmethode bijvoorbeeld) kunnen leiden tot dysfunctioneel gedrag. Doorheen de jaren daalt de boekwaarde van het actief en bijgevolg het geïnvesteerd vermogen, waardoor de kapitaallast daalt en de EVA elk jaar stijgt zonder dat dit gepaard gaat met een betere prestatie. Dit zal er toe leiden dat men terughoudender worden om deze “goedkopere” oude activa te vervangen door nieuwe “dure” activa (Ehrbar, 1998, blz. 174). Ehrbar (1998) en Young (1999) verwijzen naar de ‘sinking fund’- afschrijvingsmethode als oplossing voor deze problemen. Via deze methode blijft de som van de afschrijving en de aftrek voor kapitaalkosten elk jaar constant, met als gevolg dat de EVA niet beïnvloedt wordt. Deze methode is ook intuïtief correcter omdat de meeste activa in hun eerste levensjaren weinig waarde verliezen en pas later snel in waarde dalen (Ehrbar, 1998, blz. 174; Young, 1999, blz. 14-15). Concreet zal men, indien sneller wordt afgeschreven dan economisch verantwoord, het NORnb en het kapitaal hiervoor corrigeren (g).
2.1.2.8
Geldbeleggingen
Geldbeleggingen vormen een passieve investering, in de zin dat ze geen kapitaal representeren dat gebruikt wordt voor de gewone uitoefening van de bedrijfsactiviteiten. Om die reden worden ze dan ook geschrapt uit de berekening van het kapitaal en wordt het inkomen op deze geldbeleggingen afgetrokken van het NORnb (h) (Ehrbar, 1998, blz. 177). De belastingen die verschuldigd zijn op deze opbrengsten moet men dan evenwel ook uitzuiveren en de geboekte waardeverminderingen op deze geldbeleggingen mogen ook niet worden
meegerekend
wanneer
de
aanpassing
voor
waardeverminderingen
wordt
doorgevoerd (cfr. supra, paragraaf 2.1.2.4) (Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 260).
30
31
Hetzelfde geldt bovendien voor deze financiële vaste activa die niet verbonden zijn aan de gewone bedrijfsuitoefening. Doorgaans is dit evenwel niet het geval, want de meeste financiële vaste activa zijn sterk verweven met de activiteiten van de onderneming, in die zin dat de bedrijfsactiviteiten grote schade zouden oplopen indien ze geschrapt worden. Dit is daarentegen niet het geval met de geldbeleggingen (Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 258).
2.1.2.9
Niet-geactiveerde of operationele leasing
“Volgens de jaarrekeningwetgeving verstaat men onder leasing de gebruiksrechten op lange termijn betreffende bebouwde onroerende goederen en de gebruiksrechten op roerende goederen waarover een onderneming-leasingnemer beschikt op grond van erfpacht, opstal, leasing of soortgelijke overeenkomsten wanneer de contractueel te storten termijnen, naast de rente en de kosten van de verrichting, ook de integrale wedersamenstelling dekken, voor het kapitaal dat de leasinggever in het goed heeft geïnvesteerd (Ooghe, 1998, blz. 316).” Wordt aan deze twee voorwaarden (integrale wedersamenstelling van het kapitaal en dekking van de rente en de kosten van de verrichting bij middel van de te storten termijnen), dan wordt de leasing niet in de balans opgenomen (Ooghe, 1998, blz. 317). Men spreekt in dit geval ook over een niet-geactiveerde of operationele leasing, waarbij enkel een huursom als bedrijfskost op de resultatenrekening wordt afgetrokken. Het gebruiksrecht dat men hierdoor over een activum verwerft, kan evenwel beschouwd worden als equivalent met een investering in activa gefinancierd door middel van vreemd vermogen. Het gebruik van deze financieringsvorm leidt dan ook tot een vertekening van de werkelijke EVA (Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 258-259). “An uncapitalized lease item, for example, will appear cheaper than it really is if managers look only at the implicit lending rate in the lease (Ehrbar, 1998, blz. 177).” Enkel bij lineaire afschrijvingen is een operationele leasing goedkoper dan het alternatief “aankoop+lening”. Bij degressieve afschrijvingen is leasing evenwel duurder omwille van het verloren belastingvoordeel van de snelle afschrijvingen. Ook indien het actief een restwaarde heeft, is dit het geval. (Ooghe, 1998, blz. 318-324). Om deze vertekening weg te werken, stelt Stewart (1991) voor om de huursommen van de operationele leasingcontracten te verdisconteren naar hun actuele waarde en bij het kapitaal te tellen. Omdat het NORnb geen rekening houdt met de kosten verbonden aan schulden, moet ook de interestcomponent van de huursom, na belastingen (het belastingvoordeel hierop moet namelijk weer worden afgetrokken), opnieuw bij het NORnb worden opgeteld (i) 31
32
(Stewart, 1991, blz. 98, 144). Enkel de interestcomponent mag evenwel weggezuiverd worden want het resterende deel van de huursom heeft betrekking op de afschrijvingen en de kosten verbonden aan de leasing, die in het NORnb moeten blijven.
2.1.2.10 Overzicht
In de tabellen 2.2 en 2.3 wordt een overzicht gegeven van de besproken aanpassingen met betrekking tot de berekening van het ANORnb en de economische boekwaarde van het geïnvesteerd vermogen (EBW) of kapitaal. Tabel 2.2: berekening van het aangepast netto operationeel resultaat na belastingen Bedrijfsopbrengsten - Bedrijfskosten = Bedrijfswinst + Financiële opbrengsten - Financiële kosten = Winst uit de gewone bedrijfsuitoefening vóór belastingen + Kosten verbonden aan schulden = Netto operationeel resultaat vóór belastingen - Belastingen op het resultaat van het boekjaar + Belastingen verschuldigd op het uitzonderlijk resultaat + Kosten verbonden aan schulden * percentage vennootschapsbelasting = Netto operationeel resultaat na belastingen (NORnb) + Goodwillafschrijving van het huidige boekjaar
(a)
+ Toename in het verschil tussen FIFO-en LIFO-voorraadwaardering
(b)
+ Toename in geactiveerde uitgaven voor O&O20
(c) 19
- Afschrijvingen op geactiveerde uitgaven voor O&O
+ Niet-terugkerende kosten (herstructureringskosten, waardeverminderingen,…)
(d)
- Niet-terugkerende opbrengsten (terugnames van waardeverminderingen, …) + Overboeking naar of onttrekking van de belastinglatenties + Toename
van
de
voorzieningen
voor
risico’s
(e) en
kosten
(dubieuze (f)
handelsvorderingen, garanties, voorraadveroudering, …. + Toename in het verschil tussen gecumuleerde geboekte afschrijvingen en (g) 20
Er wordt hiermee verwezen naar die uitgaven voor O&O die in de externe jaarrekening niet geactiveerd zijn, maar voor de berekening van EVA in de interne jaarrekening wel geactiveerd worden.
32
33
gecumuleerde economisch verantwoorde afschrijvingen - Opbrengsten uit geldbeleggingen * (1 – percentage vennootschapsbelasting)
(h)
- Geboekte waardeverminderingen op geldbeleggingen + Interestcomponent van de operationele leasingbetalingen * (1 – percentage
(i)
vennootschapsbelasting) = Aangepast netto operationeel resultaat na belastingen (ANORnb)
Bron: aangepaste tabel op basis van Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 257, 261 Bij de berekening van het aangepast netto operationeel resultaat na belastingen (ANORnb) wordt er dus vertrokken van de winst uit de gewone bedrijfsuitoefening vóór belastingen, die teruggevonden kan worden in de resultatenrekening. Daarvan worden de kosten van schulden afgetrokken om zo tot het netto operationeel resultaat vóór belastingen te komen. Vervolgens trekt men daar de belastingen op het resultaat van het boekjaar van af, weliswaar gecorrigeerd voor de belastingen die verschuldigd zijn op het uitzonderlijke resultaat (die normaal teruggevonden kunnen worden in de toelichting, post XV.C) en het belastingvoordeel van interesten. Zodoende komt men tot het netto operationeel resultaat na belastingen (NORnb). Om tenslotte tot het aangepast netto operationeel resultaat na belastingen (ANORnb) te komen, worden de verschillende vermelde aanpassingen in rekening genomen. Tabel 2.3: berekening van de economische boekwaarde van het geïnvesteerd vermogen Vaste activa + Vlottende activa - Niet-interestdragende schulden op korte termijn = Nettoactiva + Activering van niet-geactiveerde goodwill (cumulatieve goodwillafschrijvingen)
(a)
+ LIFO-reserve (verschil tussen FIFO- en LIFO-voorraadwaardering)
(b)
+ Activering van niet-geactiveerde uitgaven voor O&O
(c)
- Gecumuleerde afschrijvingen op geactiveerde uitgaven voor O&O + Geboekte
waardeverminderingen
(exclusief
waardeverminderingen
op (d)
geldbeleggingen) + Verschil
tussen
gecumuleerde
geboekte
afschrijvingen
en
gecumuleerde (g)
economisch verantwoorde afschrijvingen - Geldbeleggingen
(h)
33
34
+ Activering van niet-geactiveerde (operationele) leasings
(i)
- Gecumuleerde afschrijvingen van de geactiveerde operationele leasings = Economische boekwaarde van het geïnvesteerd vermogen (EBW)
Bron: aangepaste tabel op basis van Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 261 Voor de berekening van het kapitaal of het geïnvesteerd vermogen kan men vertrekken vanuit twee perspectieven, een financieringsperspectief en een operationeel perspectief. In tabel 2.3 wordt vertrokken vanuit dit laatste perspectief. Om die reden zijn bepaalde aanpassingen niet zichtbaar. Meerbepaald gaat het om de aanpassingen met betrekking tot de belastinglatenties en de voorzieningen voor risico’s en kosten. Dit wil echter niet zeggen dat zij uiteindelijk niet zijn opgenomen in de berekening. Zoals Stewart (1991, blz. 95-104) via een voorbeeld aantoont leiden het financieringsperspectief en het operationeel perspectief namelijk tot hetzelfde resultaat. Het volstaat bijvoorbeeld in te zien dat de nettoactiva ook gelijk zijn aan het totaal van het passief min de niet-interestdragende schulden (omwille van de gelijkheid tussen actief en passief) om te beseffen dat de voorzieningen en uitgestelde belastingen reeds in dit cijfer verwerkt zijn. Verder valt ook te vermelden dat de letters tussen haakjes ook hier verwijzen naar de desbetreffende paragraaf waarin de respectievelijke aanpassing besproken werd.
2.1.3 De GGKKnb als opportuniteitskost van het geïnvesteerd vermogen In afdeling 1.4 zagen we dat waardecreatie pas optreed wanneer het rendement op het geïnvesteerd vermogen groter is dan de opportuniteitskost van het geïnvesteerd vermogen. Bij de berekening van EVA (tabel 2.1) zagen we dat daarvoor de gewogen gemiddelde kapitaalkost na belastingen (GGKKnb) wordt genomen. Deze wordt berekend zoals in tabel 2.4 voorgesteld. Een gedetailleerde analyse van de manier waarop deze GGKKnb wordt berekend ligt evenwel buiten de bedoeling van deze eindverhandeling. Daarvoor kunnen we de geïnteresseerde lezer wel doorverwijzen naar het handboek Bedrijfsfinanciering (Ooghe, 1991). Van enig belang misschien is evenwel te weten dat men bij de bepaling van de coëfficienten EV/TV en VV/TV best gebruikt maakt van ‘target capital structures’ of een gewenste
kapitaalstructuur,
zodat
een
vermenging
van
operationele
en
financieringsbeslissingen kan vermeden worden (Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 284).
34
35
Tabel 2.4: berekening van de GGKKnb
GGKKnb = [(EV/TV) * Ke] + [(VV/TV) * Kv * (1 – t)] waarbij: EV = marktwaarde eigen vermogen VV = marktwaarde vreemd vermogen TV = marktwaarde totaal vermogen Ke = kosten van het eigen vermogen Kv = kosten van het vreemd vermogen t = percentage vennootschapsbelasting Bron: Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 283-284.
Wat ons echt interesseert is te weten waarom de GGKKnb gebruikt wordt als opportuniteitskost van het geïnvesteerd vermogen, en niet bijvoorbeeld het verwacht rendement op het eigen vermogen, zoals bij de berekening van de maatstaf residueel inkomen. Leidt het gebruik van de GGKKnb niet tot vertekeningen in de waarde van twee ondernemingen omwille van hun kapitaalstructuur? Volgens Al Ehrbar, vice-president van Stern Stewart & Co., zeer zeker niet. “Apart from the effect of the tax subsidy on debt, the overall cost of capital in a business is purely a function of the underlying business risk and, within reasonable leverage limits, is not affected by the mix of debt and equity (Ehrbar, 1998, blz. 179).” Het volgende voorbeeld verduidelijkt dit. 21 Stel dat bedrijf A zich volledig financiert met eigen vermogen, terwijl bedrijf B een kapitaalstructuur heeft van 50% eigen vermogen en 50% vreemd vermogen. De GGKKnb van bedrijf A zal gelijk zijn aan het verwacht rendement van het eigen vermogen Ke. Doordat B een hogere schuldgraad heeft, zou men – omwille van het feit dat vreemd vermogen goedkoper is dan eigen vermogen – verwachten dat de GGKKnb van B lager zal zijn. De stelling van Modigliani-Miller leert ons evenwel dat dit niet het geval is (Ooghe, 1998, blz. 150-159). Omwille van deze schuldfinanciering zullen de aandeelhouders namelijk een hoger financieel risico lopen (door de werking van de financiële hefboom), in ruil waarvoor zij een hoger verwacht rendement zullen eisen. Buiten de belastingsbesparing die bedrijf B heeft omwille van deze schuldfinanciering, zal de GGKKnb van bedrijf B dan ook gelijk zijn aan die van A.
21
Dit is een eigen voorbeeld gebaseerd op de uitlatingen van Ehrbar (1998, blz. 179-180) en een voorbeeld uit hoofdstuk 3 van Foundations of Economic Value Added (Grant, 1997, blz. 25-37).
35
36
Men kan zich misschien afvragen waarom, omwille van dit hoger risico, dan niet het verwacht rendement op het eigen vermogen als opportuniteitskost genomen wordt. Dit zou evenwel niet correct zijn. De opportuniteitskost van het geïnvesteerd vermogen is immers enkel gelijk aan het rendement dat men kan verwachten door te investeren in de aandelen en obligaties van andere ondernemingen met een gelijkaardig economisch risico (Stewart, 1991, blz. 74) Het verwacht rendement op het eigen vermogen Ke omvat, naast een risicopremie boven op de risicovrije interestvoet voor het gelopen economische risico, ook een premie ter compensatie van het financieel risico (Stewart, 1991, blz. 432). Dit financieel risico doet hier echter niet ter zake. Via persoonlijke schuldfinanciering kan een belegger immers de kapitaalstructuur van bedrijf B nabootsen, terwijl hij toch investeert in bedrijf A. De kapitaalstructuur is dan ook van geen waarde voor de belegger (Ooghe, 1998, blz. 151). Bovendien kan deze GGKKnb ook vanuit een operationeel perspectief bekomen worden door de verschillende factoren die dit economisch risico genereren te evalueren, waarbij een aftrek voor de belastingbesparing in rekening wordt genomen (Stewart, 1991, blz. 473). De GGKKnb is dan ook de kapitaalkost die we zoeken en die zowel gebruikt wordt om operationele kasstromen te verdisconteren en investeringen te rangschikken, als om het behaalde rendement te beoordelen (Stewart B., 1991, blz. 432-433). Men zou zich wel vragen kunnen stellen bij het feit dat Stewart (1991) en Ehrbar (1998) blijven
steken
bij
de
Modigliani-Miller-theorie
en
geen
rekening
houden
met
faillissementskosten en bewakingskosten. Houdt men rekening met deze imperfecties, dan komt men immers wel tot de conclusie dat er een optimale kapitaalstructuur is die de GGKKnb minimaal maakt en bijgevolg de waarde van de onderneming maximaliseert (Ooghe, 1998, blz. 160-165). Hoewel deze bevindingen belangrijke implicaties voor de financiële afdeling van een onderneming inhouden, hebben zij dit uiteindelijk niet bij de berekening van de EVA van een onderneming of divisie. “The specific estimating technique also is much less important for getting the benefits of EVA than the fact that managers explicitly recognize that capital has some cost, and their bonuses depend on covering that cost (Ehrbar, 1998, blz. 180).” Coca-Cola bijvoorbeeld, gebruikt wereldwijd dezelfde kapitaalkost, namelijk 12%, vanuit de visie dat elke verfijning van dit cijfer enkel en alleen haar leden zou verwarren (Ehrbar, 1998, blz. 181).
36
37
2.2 Toepassingsgebieden en beloftes van EVA 2.2.1 EVA als performantiemaatstaf “As its most basis, EVA […] is a measure of corporate performance that differs from most others by including a charge against profit for the cost of all capital a company employs (Ehrbar, 1998, blz. 1).” Door expliciet een aftrek voor vermogenskosten in rekening te nemen, is EVA een prestatiemaatstaf die gericht is op waardecreatie. Zolang de volledige vermogenskosten (van zowel eigen vermogen als vreemd vermogen) niet in mindering worden gebracht van de boekhoudwinst, kan men immers niet spreken van een economische winst of van waardecreatie. Ook de verschaffers van het eigen vermogen verwachten immers een rendement in functie van hun risico. Op basis van EVA kan dan ook een op waardecreatie gericht beleid gevoerd worden. Een positieve EVA betekent immers waardecreatie (op voorwaarde dat de EVA nauwkeurig kan gemeten worden natuurlijk). Een negatieve EVA wijst op waardevernietiging. EVA stuurt dit beleid ook éénduidig, in de zin dat meer EVA altijd tot meer aandeelhouderswaarde leidt. (Mills et al., 1998, blz. 29; Ehrbar, 1998, blz. 2) Ehrbar (1998, blz. 6) en Stewart (1991, blz. 225) beweren dan ook trots dat EVA de enige interne maatstaf is die direct gerelateerd is met de creatie van aandeelhouderswaarde, en dit zowel theoretisch – omdat de actuele waarde van alle toekomstige EVA’s gelijk zou zijn aan de MVA van een bedrijf (zie afdeling 2.2.3) –, als empirisch – omdat bedrijven met een hoge EVA in de praktijk ook een hogere beurskoers of MVA zouden vertonen (zie afdeling 3.2). Dat dit theoretisch het geval is, wordt over het algemeen aanvaard – met de restrictie dat aan bepaalde voorwaarden moeten voldaan zijn –, maar dat dit empirisch voor de korte termijn ook het geval zou zijn wordt door velen in vraag gesteld. O’Hanlon & Peasnell (1998, blz. 441) drukken het als volgt uit: “It is necessarily true that the present value of expected future EVAs, together with current book value, is related to current market value; but it is an open question wether current EVA is more closely correlated with share price than are current reported earnings numbers.” Een tweede stelling die door Ehrbar (1998, blz. 129) wordt geponeerd, is dat EVA de enige echte ‘continuous improvement’-maatstaf is. EVA leidt immers altijd onambigu tot meer aandeelhouderswaarde, terwijl andere maatstaven zoals winst, WPA en ROI kunnen gemaximaliseerd worden zonder dat meer aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd (cfr. afdeling 1.2). Concreet kunnen managers de EVA op vier manieren doen stijgen:
37
38
a) door het ANORnb te verbeteren zonder meer kapitaal te benutten (wat neerkomt op een efficiëntere aanwending van het geïnvesteerd vermogen). b) door meer kapitaal aan te wenden zolang het rendement op dit bijkomend vermogen hoger ligt dan de GGKKnb. Het feit dat EVA een absolute maatstaf is, is hier niet vreemd aan. c) door kapitaal terug te trekken uit deze activiteiten waarvan het rendement de GGKKnb niet overstijgt. d) door een optimale kapitaalstructuur aan te houden die de GGKKnb minimaliseert. (Stewart, 1991, blz. 225; Ehrbar, 1998, blz. 134-135) Een prestatiebeoordeling op basis van EVA heeft tot doelstelling om de managers als eigenaars
te
laten
handelen,
waardoor
de
‘principal-agent’
problemen
tussen
aandeelhouders en het management (en tussen het topmanagement en het middenkader) zouden moeten verdwijnen. Dit gebeurt evenwel niet rechtstreeks, via aandelenparticipatie of aandelenopties, maar indirect, waardoor men ook kan spreken van een ‘simulated ownership’. Om dit te bewerkstelligen is het dan ook niet verwonderlijk dat EVA niet alleen resultaatgericht is, maar ook een radicale delegatie en ‘empowerment’ met zich meedraagt (Mouritsen, 1998, blz. 461, 464-466). “A key feature of the Stern Stewart approach is the emphasis on empowering managers by allowing them to run their divisions as separate business enterprises (O’Hanlon & Peasnell, 1998, blz. 441).”
2.2.2 Het EVA-bonussysteem Het gebruik van EVA als prestatiemaatstaf geeft misschien het juiste inzicht in de performantie van een bepaalde divisie of afdeling, maar met informatie alleen zal men er niet voor kunnen zorgen dat managers hun acties afstemmen op de creatie van waarde. Uiteindelijk zullen zij immers dit gedrag stellen dat hen persoonlijk ten goede komt. Secundaire doelstellingen en initiatieven kunnen zeker een bepaalde rol spelen in het beslissingsproces, maar uiteindelijk zal de centrale focus van de ‘agent’ liggen op deze variabelen die zijn bonus of zijn promotiekansen vergroten. Met prestatiemeting alleen zal men dus niet komen tot een gedragsverandering doorheen de organisatie. Daarvoor zal meer nodig zijn, namelijk een aangepast verlonings- en bonussysteem. (Ehrbar, 1998, blz. 8)
38
39
2.2.2.1
Traditionele bonussystemen
EVA opnemen in een traditioneel bonussysteem is evenwel ook niet de oplossing want deze traditionele ‘incentive schemes’ zetten managers vaak aan tot waardevernietigend gedrag. Men wordt enkel beloond voor een gemiddelde performantie en uitstekende resultaten worden niet extra beloond. Deze systemen zijn namelijk over het algemeen naar onder en naar boven toe begrensd, zoals voorgesteld in figuur 2.2, waardoor er langs twee kanten gevaar bestaat voor dysfunctioneel gedrag. Enerzijds zal men in goede tijden geen inspanningen leveren om een goed jaar in een uitstekend jaar om te vormen. Dit zou de doelstellingen voor het volgende jaar naar omhoog brengen, waardoor de toekomstige bonus in het gedrang komt. Anderzijds heeft men ook geen prikkel, buiten de bekommernis om promotiekansen of ontslag, om aan schadebeperking te doen wanneer reeds blijkt dat de beoogde targets niet zullen bereikt worden. Een slecht jaar kan dan evengoed uitdraaien op een heel slecht jaar. Bovendien verhoogt dit de kans dat de doelstellingen voor het volgende jaar op een niveau worden gezet dat gemakkelijk te bereiken is. De punten A en B, worden door dan ook de ‘go golfing points’ genoemd. Eens een performantie bereikt wordt buiten het interval A-B, worden de belangen van de aandeelhouders niet langer behartigd. (Ehrbar, 1998, blz. 9,101-103; Stewart, 1991, blz. 233-234)
Figuur 2.2: een “traditioneel” bonusplan
Bonus (%) B
A
target
Performantie
Bron: Stewart, 1991, blz. 234
39
40
2.2.2.2
Het EVA-bonussysteem
Een EVA-bonussysteem bestaat in haar theoretische vorm uit vijf elementen: a) de bonusuitkering is afhankelijk van de EVA-toename b) er zijn geen begrenzingen of ‘caps’ aan de bonus c) een bonusbank d) een bepaalde targetbonus, die e) wordt vastgelegd door middel van een formule, niet via onderhandelingen. (Ehrbar, 1998, blz. 108) a) Niet het absolute EVA-niveau vormt de basis, wel de EVA-toename Voor de berekening van de bonus wordt niet gekeken naar het absolute EVA-niveau, maar naar de EVA-toename omdat met deze eerste praktijk bepaalde problemen verbonden zijn. Het is namelijk moeilijk te zeggen of een bepaald EVA-niveau werkelijk overeenkomt met een superieure performantie. In sommige bedrijven kan het – omwille van goede investeringen in het verleden bijvoorbeeld – relatief gemakkelijk zijn om een positieve EVA te behalen, terwijl het voor andere ondernemingen al zeer moeilijk kan zijn om geen negatieve EVA te behalen. Door evenwel enkel te kijken naar de verandering in EVA (of naar een combinatie van beide) kan men dit probleem oplossen (O’Hanlon & Peasnell, 1998, blz. 435436; Ehrbar, 1998, blz. 95; Goldberg, 1999, blz. 18). EVA zou ook de enige maatstaf mogen zijn die bij de bonusbepaling in beschouwing wordt genomen, want dit is volgens Stern Stewart & Co. de betrouwbaarste manier om de grootte van de bonus te laten overeenkomen met de aandeelhouderswaarde die werd gecreëerd. Een bonus enkel en alleen gebaseerd op EVA wordt dan ook beschouwd als de onderliggende voorwaarde om managers als eigenaars te laten handelen en om de beoogde ‘alignement’ tussen aandeelhouders en managers te bekomen
(Ehrbar, 1998, blz. 108;
Stewart, 1991, blz. 248-249). Een andere problematiek betreft de vraag welke EVA gebruikt moet worden om de bonus te bepalen. Voor de CEO is de geconsolideerde EVA van het bedrijf misschien de correcte maatstaf, maar voor het middenkader of voor operationele managers zal dit zeker niet het geval zijn. De bonusbepaling zou dan ook zoveel mogelijk moeten gebaseerd worden op een EVA-maatstaf die voor de mensen in kwestie duidelijk beheersbaar is (Ehrbar, 1998, blz. 108).
40
41
b) Geen begrenzingen of ‘caps’ op de bonus Stern Stewart & Co. stellen een bonussysteem voor zonder ‘caps’ of begrenzingen, zoals voorgesteld in figuur 2.3. Dit moet er voor zorgen dat het dysfunctioneel gedrag verbonden met de traditionele bonussystemen (cfr. supra) vermeden kan worden en dat elke inspanning die geleverd wordt, beloond wordt. Een hogere performantie leidt tot een hogere bonus, en omgekeerd. In theorie althans, want in de praktijk kan men moeilijk een negatieve bonus gaan aftrekken van het vast loon. Op die manier zou men namelijk voorbijgaan aan een andere doelstelling van een effectief beloningspakket, namelijk er voor zorgen dat goede personeelsleden de organisatie niet verlaten omdat ze ergens anders een beter offer aangeboden krijgen. Daarom zal men dit via een ander systeem – namelijk via het gebruik van een bonusbank (cfr. infra) – trachten op te lossen. Bennett Stewart drukt het als volgt uit: “[…] the potential for suffering a negative bonus is made possible because the annual bonus awards are not fully paid out but instead are banked forward and put at risk, with their full payout contingent upon continued succesful performance (Stewart, 1991, blz. 235).” Figuur 2.3: een EVA-bonusplan
Bonus (%)
Target EVA-toename
Performantie
Bron: Stewart, 1991, blz. 235 Er bestaat ook geen gevaar dat dit systeem van onbegrensde bonussen de aandeelhouders uiteindelijk teveel kost. In de veronderstelling dat EVA significant gecorreleerd is met de beurskoers van het bedrijf (dit blijft dus opnieuw één van de centrale kwesties, die behandeld zal worden in afdeling 3.2), zal elke EVA-toename, en bijgevolg elke toename van de bonusuitkeringen gepaard gaan met een hogere beurskoers. Zolang de aandeelhouders dus
41
42
niet beter af zijn, zal het management ook niet veel rijker worden. (Goldberg, 1999, blz. 18; Ehrbar, 1998, blz. 106) c) De bonusbank Er bestaan verschillende variaties wat betreft het gebruik van een bonusbank of bonusrekening. Het basisprincipe is echter altijd hetzelfde: garanderen dat enkel substantiële EVA-toenames beloond worden die ook permanent op lange termijn blijven bestaan. Een deel van de bonus die in een bepaald jaar behaald werd, wordt dan ook op een rekening bijgehouden en pas in latere jaren uitbetaald, op voorwaarde dat de initiële EVA-toename permanent blijkt. Negatieve bonussen worden ook afgetrokken van deze rekening zodat managers in feite mee participeren in het ondernemingsrisico, zowel in positieve als in negatieve zin. De bonusbank is dan ook datgene dat volgens Stern Stewart & Co. managers echt verandert in eigenaars. (Stewart, 1991, blz. 235-241; Ehrbar, 1998, blz. 95, 109) Verschillende configuraties van deze bonusbank zijn mogelijk naargelang de afspraken die worden gemaakt omtrent het gedeelte van de jaarlijkse bonus dat aan de kant wordt gezet, het gedeelte van de bonusbank dat wordt uitgekeerd, de beginsituatie van de bonusbank, enz. Een typische EVA-bonusbank zou er evenwel als volgt kunnen uitzien. Bonussen van nul tot één of twee maal de targetbonus (cfr. infra, punt d) worden effectief uitbetaald. Hetgeen daarboven als bonus werd behaald, wordt op de bonusbank gestort van het desbetreffende personeelslid. Negatieve bonussen worden afgetrokken. Naast het gedeelte van de behaalde bonus dat effectief wordt uitbetaald, wordt elk jaar dan bijvoorbeeld bijkomend één derde van de bonusbank uitbetaald. De rest van de bonusbank wordt doorgeschoven naar het volgende jaar. (Ehrbar, 1998, blz.110) EVA-aanhangers hechten aan dit bonusbank systeem veel belang, temeer daar het een oplossing moet bieden voor verschillende problemen inherent aan de EVA-maatstaf. Als er geen limieten zijn aan de bonus die in een bepaald jaar kan behaald worden, zullen managers immers de neiging hebben om – via resultaatsmanipulatie of door te investeren in projecten die op korte termijn resultaten opleveren – hun bonus in het huidige jaar te maximaliseren, ook al kan dit gevolgen hebben voor de toekomstige EVA’s en bonussen. Tegen dan kunnen ze immers al lang de organisatie verlaten hebben. Een goedwerkende bonusbank daarentegen, weerhoudt de manager om op korte termijn goed te presteren ten koste van de lange termijn. De tijdshorizon van managers wordt hierdoor verlengd en sommige bestaande systemen, waarbij zowel een bonusplan voor de korte termijn en één
42
43
voor de lange termijn wordt opgenomen, zijn dan ook overbodig. (O’Hanlon & Peasnell, 1998, blz. 437-440; Stewart, 1991, blz. 240-241, 249; Ehrbar, 1998, blz. 110-111) Naast de eerder vermelde voordelen van het gebruik van een bonusbank (negatieve bonussen toelaten zonder het risico te vergroten dat goede mensen de organisatie verlaten; enkel substantiële EVA-toenames belonen en aldus de tijdshorizon van de managers verruimen), helpt dit systeem ook om excellente managers binnen het bedrijf te houden. Deze personen zullen na enkele jaren immers een aanzienlijke bonusbank bij elkaar gesprokkeld hebben die uiteindelijk als een “gouden handboei” gaat functioneren. Men kan namelijk in het contract laten inbouwen dat iemand die ontslag neemt, geen (of slechts gedeeltelijk) aanspraak heeft op het saldo dat op zijn bonusrekening staat. Omgekeerd zullen organisatieleden die herhaaldelijk slecht presteerden, en bijgevolg een negatief saldo op hun bonusbank staan hebben, vlug realiseren dat hun vooruitzichten voor een aanzienlijke bonus in de toekomst laag zijn en vlugger een ander bedrijf opzoeken. (Stewart, 1991, blz. 241; Ehrbar, 1998, blz. 110-111) Samenvattend kan men de aspiraties van het consultantbureau Stern Stewart & Co. met betrekking tot dit bonusbankconcept terugvinden in het volgende citaat uit The Quest for Value: “Thus, the use of a bonus bank smooths out the bumps and grinds of business cycles, extends a manager’s time horizon forward, makes meaningless the common distinction drawn between a long- and short-term bonus plan, encourages good performers to stay and poor ones to go, and emulates the cash yield and cash equivalent price appreciation that would be derived from owning a common equity stake in the business. It’s the next best thing to actually owning equity (Stewart, 1991, blz. 241).” d) De targetbonus In het algemeen bestaan er twee systemen om tot een bonusbepaling te komen. Ofwel zet men geen targets en is de bonus rechtstreeks gelijk aan een bepaald percentage van de verandering in EVA, ofwel legt men een geldelijke bonus vast en de corresponderende targets die bereikt moeten worden om één maal deze bonus te behalen. Hoe de targetsetting gebeurt – die overigens inherent is aan beide benaderingen - zien we in het volgende punt. Daarnaast zal men evenwel telkens ook moeten komen tot een faire bonusbepaling. Zoniet, bestaat het gevaar dat organisatieleden overstappen naar de concurrentie of naar andere organisaties. In het eerste geval zal men dan ook moeten beslissen welk percentage –
43
44
rekening houdend met de EVA-toename die men verwacht – men zal toepassen om tot een faire bonus te komen. In het tweede geval zal een bepaalde geldelijke targetbonus moeten vastgelegd worden. Ehrbar (1998, blz. 109) stelt voor dit te doen op basis van de gangbare praktijken in de sector. Maar om twee redenen zou een EVA-targetbonus hoger moeten zijn dan een conventionele targetbonus. Ten eerste zou het variabele gedeelte binnen het totale salarispakket immers een groter gewicht moeten hebben. Hij pleit dan ook voor grotere targetbonussen en een lager vast loon (indien mogelijk). Maar ten tweede is een EVAtargetbonus ook best groter omdat het risico dat de manager loopt bij een EVA-bonusplan hoger is, doordat negatieve bonussen ook kunnen voorkomen (Ehrbar, 1998, blz. 109). e) De targetsetting gebeurt op basis van een formule, niet via onderhandelingen Het consultantbureau pleit er ook voor om het budgetteringsproces volledig los te koppelen van de targetsetting van de bonussen. De koppeling van beide leidt immers tot een tijdsopslorpend proces waarbij het lijnmanagement tot het uiterste gaat om een budget vast te leggen dat gemakkelijk gehaald kan worden (de intrede van de zogenaamde ‘budget slack’). Uitdagende targets geraken daardoor nooit door de onderhandelingen en middelmatige performantie zal het resultaat zijn, aldus Stewart (1991, blz. 242). Om die reden pleiten voorstanders dan ook voor een EVA-targetsetting op basis van een formule, en niet op basis van onderhandelingen. (Stewart, 1991, blz. 242-249; Ehrbar, 1998, blz. 111112) Het basismodel dat daarvoor gebruikt wordt is een ‘adaptive expectations’-model. Volgens dit model is de EVA-target voor het volgende jaar gelijk aan de EVA-target van het afgelopen jaar plus een bepaald percentage van het verschil tussen de target en de werkelijke performantie van het afgelopen jaar, zoals uitgedrukt in de volgende formule: Target (t+1) = target (t) + B% * [performantie (t) – target (t)]
(Stewart, 1991, blz. 244)
In zijn meest extreme vorm kan men zelfs zover gaan om de target van het volgende jaar gelijk te stellen aan de behaalde performantie van het afgelopen jaar (B=100). In dat geval zullen managers slechts een exceptionele bonus (boven de targetbonus) kunnen bekomen, indien de performantie van hun eenheid elk jaar stijgt. In de praktijk kan dit evenwel leiden tot frustratie en matige inspanningen doordat managers door hebben dat ze hun target best niet teveel overstijgen omdat toekomstige bonussen daardoor moeilijker te bereiken zullen vallen
44
45
(Stewart, 1991, blz. 245). Een lager percentage van de uitzonderlijke prestaties doorrekenen naar de toekomst lijkt dan ook meer aangewezen. De bovenstaande formule heeft evenwel op zich al enkele tekortkomingen. Ze werkt misschien goed voor volgroeide sectoren waar een snelle EVA-expansie weinig waarschijnlijk is, maar zoals Ehrbar (1998, blz. 111) zelf aangeeft, zal dit niet het geval zijn voor sectoren waarbij de markt reeds een bepaalde EVA-toename verwacht. Indien deze verwachting al verwerkt zit in de huidige beurskoers en de resultaten deze niet overstijgen, dan zou met deze formule het management een exceptionele bonus krijgen voor een EVAtoename die totaal niet uitzonderlijk is en die de aandeelhouders totaal niet beter af maakt. Maar ook omgekeerd is het mogelijk dat de markt negatieve verwachtingen heeft en dat een manager eigenlijk uitzonderlijk gepresteerd heeft ondanks het feit dat de EVA niet is toegenomen. In deze situaties zou de EVA-target deze marktverwachtingen dan ook moeten incorporeren (Ehrbar, 1998, blz. 111-112). Eén manier om dit te doen bestaat erin om de toekomstige EVA’s die vervat zitten in de MVA van een onderneming te nemen als de basis voor de toekomstige EVA-targets want zoals we zullen zien in afdeling 2.2.2.3 is de MVA van een onderneming theoretisch gelijk aan de actuele waarde van alle toekomstige EVA’s. Omgekeerd kan men door te kijken naar de MVA van een onderneming dan ook projecties maken van de marktverwachtingen omtrent de toekomstige EVA’s. Daarnaast kunnen evenwel ook andere factoren, zoals voorspellingen van het management, resultaten van benchmarking, de historische EVAevolutie en de stabiliteit van de performantie in het verleden, in overweging genomen worden bij het bepalen van de EVA-target. (Ehrbar, 1998, blz. 112; Stewart, 1991, blz. 246) O’Hanlon & Peasnell (1998, blz. 435-437) hebben evenwel kritiek op dit systeem. Marktverwachtingen zijn volgens hen geen betrouwbare en doelmatige basis om EVAtargets op te baseren. Stel bijvoorbeeld dat de reputatie van een bepaald managementteam alleen al aanleiding geeft tot hoge marktverwachtingen. Indien enkel rekening gehouden zou worden met de marktverwachtingen in het bepalen van de EVA-targets, dan zal dit management duidelijk slachtoffer worden van haar eigen goede reputatie. Anders gezegd, de tredmolen zal voor dit managementteam sneller gaan lopen waardoor het steeds moeilijker wordt om beter te doen dan de markt verwacht (cfr. afdeling 1.3.2). Zij stellen dan ook voor om de EVA-targets vast te leggen op basis van een schatting van wat de marktwaarde van het bedrijf zou zijn indien de manager in kwestie zou vervangen worden door een manager van gemiddelde kwaliteit.
45
46
2.2.3 EVA als waarderingsmethode22 De EVA-methode kan volgens Stern Stewart & Co. tevens gebruikt worden voor de waardering van ondernemingen (of delen van een onderneming) en investeringsprojecten. De reden hiervoor is dat de EVA-benadering conceptueel overeenkomt met andere DCF (‘Discounted Cash Flow’)-methoden zoals de vrije-kasstromenmethode en de NAW (netto actuele waarde)- of NPV (‘net present value’)-methode. De EVA-methode biedt volgens Stern Stewart & Co. bovendien verschillende voordelen in vergelijking met deze methoden.
2.2.3.1
De relatie tussen MVA, EVA en NAW
In The Quest for Value (Stewart, 1991, blz. 153) wordt MVA of ‘Market Value Added’ gedefinieerd als het verschil tussen de marktwaarde van een onderneming en het kapitaal (of geïnvesteerd vermogen) dat wordt aangewend (zie tabel 2.5). MVA is daarmee het verschil tussen wat de investeerders in het bedrijf gestoken hebben (geïnvesteerd vermogen) en wat zij er terug uit kunnen halen (marktwaarde van het bedrijf) en representeert aldus de beoordeling van de markt – op een bepaald tijdstip – met betrekking tot de netto actuele waarde van alle verleden en toekomstige investeringsprojecten van het bedrijf. Daarnaast wordt MVA evenwel ook gedefinieerd als de actuele waarde van alle toekomstige EVA’s van het bedrijf (zie tabel 2.3). 23 Elke positieve EVA die in de toekomst behaald wordt, duidt immers op waardecreatie voor de aandeelhouders, waardoor de investeerders uiteindelijk een premie zullen ontvangen boven op hun investeringsbedrag (Stewart, 1991, blz. 153). Tabel 2.5: Market Value Added
MVA = marktwaarde – economische boekwaarde van het geïnvesteerd vermogen = actuele waarde van alle toekomstige EVA’s Bron: Stewart B., 1991, blz. 153
22
Het is niet de bedoeling om uitgebreid op dit toepassingsgebied in te gaan. Een volledige analyse van het nut van EVA binnen deze gebieden ligt namelijk buiten het bereik van deze verhandeling, waarvan de focus ligt op het gebruik van EVA als performantiemaatstaf. Voor de volledigheid en omwille van het feit dat deze multifunctionaliteit vaak als argument pro EVA wordt gebruikt, vermelden we het wel. 23 Dat enkel de actuele waarde van de toekomstige EVA’s van belang is en het initiële investeringsbedrag niet wordt afgetrokken, is zo omdat de EVA-berekening reeds een aftrek inhoudt voor de afschrijvingen en voor het kapitaalgebruik (Ehrbar, 1998, blz. 144)
46
47
Stewart (1991, blz. 306-326) concludeert (en toont dit met een voorbeeld aan) dan ook dat de vrije-kasstroommethode (FCF of ‘free cash flow’) – volgens dewelke de waarde van een bedrijf gelijk is aan de actuele waarde van alle toekomstige vrije kasstromen, verdisconteerd tegen een rentevoet die het risico weerspiegeld – en de EVA-benadering – volgens dewelke de waarde van een onderneming gelijk is aan de economische boekwaarde van het geïnvesteerd vermogen vermeerderd met de actuele waarde van alle toekomstige EVAstromen – theoretisch identiek zijn. Deze stelling wordt door verschillende auteurs overgenomen en bevestigd, maar ook genuanceerd. Schrieves & Wachowicz (2001) tonen bijvoorbeeld formeel aan dat de vrijekasstroommethode en de EVA-methode enkel mathematisch equivalent zijn op voorwaarde dat respectievelijk de vrije kasstromen en de economische winsten op de juiste manier bepaald worden. Is dit het geval dan zijn FCF en EVA ook conceptueel gelijk aan de ‘Net Present Value’-methode (NPV) voor wat betreft investeringsanalyse. Maar ook Grant (1997, blz. 13-23), Albouy (1999, blz. 83-85), Sullivan & Needy (2000), Dierks & Patel (1997, blz. 55), Verhoeven & Laveren (1999, blz. 268-273) en Hartman (2000) concluderen dat NPV en de EVA-methode tot consistente investeringsbeslissingen komen, op voorwaarde dat de GGKK in beide gevallen als verdisconteringsrente wordt genomen en dat bepaalde assumpties aangenomen worden met betrekking tot de bepaling van de vrije kasstromen. Eén van deze voorwaarden betreft het feit dat de fiscale afschrijvingsmethode moet overeenkomen met de afschrijvingsmethode die gebruikt wordt om de EVA te berekenen (Schrieves & Wachowicz, 2001, blz. 39). Verhoeven & Laveren (1999, blz. 270) voegen daar aan toe dat een aanpassing van de EVA-methode moet doorgevoerd worden om rekening te houden met een mogelijke waardeverandering van het bedrijfskapitaal na afloop van een project. Deze waardeverandering moet dan ook afzonderlijk verdisconteerd worden en bij de contante waarde van de verwachte EVA’s gerekend worden om tot de waarde van het project te komen.
2.2.3.2
De voordelen van EVA ten opzichte van NAW
De eerste reden waarom EVA volgens Stewart (1991, blz. 307) voor waarderingsdoeleinden te prefereren valt boven de vrije-kasstroommethode betreft het feit dat EVA een duidelijk inzicht verschaft in de verwachte jaarlijkse waardecreatie. Veelal wordt bij het gebruik van de vrije-kasstromenmethode of NAW achteraf niet meer gecontroleerd of de geprojecteerde kasstromen
daadwerkelijk
ook
bereikt
werden.
Wanneer
EVA
echter
ook
als
performantiemaatstaf wordt gebruik zal dit niet het geval zijn. “[…]the EVA approach
47
48
enforces capital discipline throughout the life of an investment. This, in effect, is NPV with a memory. Managers know that their future bonuses will suffer if a project fails to deliver positive EVA […] (Ehrbar, 1998, blz. 144)” Een tweede voordeel betreft dan ook het feit dat kapitaalbudgetten gemakkelijker onderhandeld worden. Onder EVA fungeert het hoofdhuis immers als een bank, waarbij kapitaal beschikbaar is voor iedereen die bereid is de kapitaalkost ervan te dragen. Het hoofdhuis moet zich dan ook geen zorgen meer maken omtrent de investeringsvoorstellen die ze binnen krijgt, want geen enkele manager heeft nog de prikkel om zijn projecties te overschatten (Ehrbar, 1998, blz. 143-145). Ten derde geeft de EVA-methode ook een duidelijk inzicht in de bijdrage die een project, productlijn of divisie levert aan de totale waarde van de onderneming. De MVA van een onderneming kan immers uitgesplitst worden in verschillende projecten die elk hun eigen actuele EVA-waarde hebben. Dit maakt dat EVA ook kan gebruikt worden bij strategische beslissingen, zoals bij acquisities bijvoorbeeld (Ehrbar, 1998, blz. 145; Stewart, 1991, blz. 323). Directeur Jan Longeval van Bank Degroof voegt daar aan toe dat de EVA-methode ook sneller
duidelijk
maakt
wanneer
een
onderneming
of
project
maturiteit
bereikt
(Waarderingsmodellen…, 2001). Ten vierde is het ook mogelijk om de geschatte EVA’s te gaan gebruiken als targets voor de prestatiemeting in de toekomst. De EVA-waarderingsmethode produceert dus automatisch een serie targets voor de komende jaren. De betrokken managers zullen deze targets bovendien onmiddellijk aanvaarden, want eigenlijk hebben ze deze zelf, bij de voorstelling van hun investeringsprojecten, vastgelegd (Stewart, 1991, blz. 344; Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 273). Tot slot maakt Hartman (2000, blz. 163) ook gewag van het feit dat de EVA-methode tevens een analyse inhoudt van de belastingeffecten die gepaard gaan met een investering. In tegenstelling tot de NAW-methode – die ook vóór belastingen kan uitgevoerd worden –, wordt de EVA-maatstaf immers altijd na belastingen uitgevoerd. Omdat geen enkele investering
zou
mogen
doorgevoerd
worden
zonder
rekening
te
houden
met
belastingeffecten, vormt dit dan ook een voordeel van de EVA-methode.
48
49
2.2.4 Het EVA-systeem van financieel management In de praktijk blijkt dat vele bedrijven voor elke van de vermelde taken telkens een andere financiële maatstaf gebruiken, hetgeen de eenvoud en coherentie niet ten goede komt (Ehrbar, 1998, blz. 133; Verhoeven & Laveren, 1999, blz. 273-274). Stern Stewart & Co. maakt zich evenwel sterk dat EVA het onderliggende raamwerk is voor een nieuw allesomvattend systeem van financieel management. Zo een systeem bestaat uit de verschillende procedures, politieken, maatstaven en methoden die te maken hebben met de sturing en de controle van de bedrijfsactiviteiten en de strategie. Het omvat verschillende taken zoals het bepalen en communiceren van de financiële doelstellingen, het evalueren van de korte en lange termijn budgetten, prestatiemeting en managementverloning, de allocatie van middelen en de keuze van investeringen en acquisities (Ehrbar, 1998, blz. 6-7). “When EVA becomes the singular focus for all decisions, it establishes clear and accountable links between strategic thinking, capital investments, daily operating decisions, and shareholder value (Ehrbar, 1998, blz. 127). En doordat EVA gemakkelijk te begrijpen is door zowel financiële als niet-financiële mensen, vormt het een ideale gemeenschappelijke taal om de samenwerking tussen de verschillende departementen te bevorderen (Ehrbar, 1998, blz. 130).
2.3 Conclusie Hoewel EVA wordt voorgesteld als een nieuwe uitvinding, is dit niet het geval. Qua concept gaat EVA namelijk terug op de maatstaf residueel inkomen, die reeds langer bekend is. De expliciete aftrek van een vergoeding voor het geïnvesteerd vermogen, is dan ook geen nieuw gegeven. De berekening van de verschillende componenten is dit wel. Voor de EVAberekening worden namelijk verschillende boekhoudaanpassingen doorgevoerd om tot een maatstaf te komen die beter aansluit bij de kasstromenmethode en vanuit een economisch perspectief de winst of waarde toont die werd gegenereerd. Via verschillende aanpassingen worden het NORnb (netto operationeel resultaat na belastingen) en de boekwaarde van het kapitaal dan ook omgevormd. In afdeling 2.1.2 werden de belangrijkste aanpassingen opgesomd en besproken. In totaal stelt het consultantbureau Stern Stewart & Co., dat een patent heeft op EVA, evenwel 164 aanpassingen voor. Deze moeten evenwel niet allemaal doorgevoerd worden, want op de duur wegen de hogere meetkosten en complexiteit niet meer op tegenover de toegenomen
49
50
precisie. In de realiteit beperkt men zich dan ook meestal tot zes of minder aanpassingen. Het consultantbureau heeft daarom enkele criteria opgesteld om tot een juiste selectie te komen. De beloftes die met betrekking tot de voordelen van EVA de wereld ingestuurd worden, zijn ook niet van de poes. Zo verkondigt Stern Stewart & Co. niet alleen dat EVA die interne maatstaf is die het beste gecorreleerd is, zowel theoretisch als empirisch, met de creatie van aandeelhouderswaarde, maar dat EVA ook perfect geschikt is voor de waardering van investeringsprojecten en acquisities, waarbij het de traditionele NAW-methode zou moeten vervangen. EVA zou dan ook het raamwerk voor een nieuw systeem van financieel management moeten zijn. Voorwaarde is wel dat EVA als enige maatstaf gekoppeld wordt aan een bonussysteem dat managers een zogenaamd ‘simulated ownership’ toebedeelt, waarbij het management in grotere mate deelt in het risico. Dit wordt bewerkstelligd door geen begrenzingen aan de bonus vast te leggen, en door exceptionele bonussen – het resultaat van een prestatie boven de target – niet onmiddellijk uit te keren, maar in een bonusbank bij te houden. Deze worden dan pas later, wanneer de EVA-toename substantieel blijkt, uitgekeerd. Managers worden hierdoor omgevormd tot eigenaars en hun tijdshorizon wordt verlengd. Maar zoals Keys et al. (2001, blz. 64) aankaarten, kan een dergelijke bonusbank ook gebruikt worden in samenhang met gelijk welke andere prestatiemaatstaf. Dit aspect vormt dan ook geen exclusief voordeel van de EVA-methode. In het volgende hoofdstuk zullen we daarom enkel onderzoeken of EVA inderdaad de performantiemaatstaf
is
die
de
‘agency’-kosten
minimaliseert
en
de
beoogde
resultaatscongruentie verwezenlijkt (cfr. hoofdstuk 1). Een kritische analyse van het gebruik van EVA als waarderingsmethode valt immers ook buiten het bereik van deze verhandeling. Het feit dat de EVA-methode ook bruikbaar zou zijn als waarderingsinstrument, vormt echter een sterk argument ten voordele van het gebruik van EVA als performantiemaatstaf (en omgekeerd). Mogelijke negatieve conclusies omtrent het nut van EVA voor de analyse van investeringsprojecten, kunnen dit argument dan ook verzwakken. Daarom ga ik er in de rest van deze verhandeling enkel van uit gaan dat EVA eventueel ook bruikbaar is voor waardering en investeringsanalyse, maar omtrent de vraag of EVA daarvoor de beste methode is, hou ik mij op de vlakte.
50
51
HOOFDSTUK 3: KRITISCHE EVALUATIE VAN EVA
Loont het de moeite om EVA te implementeren?
3.0 Inleiding 3.0.1 Inhoud van het hoofdstuk In dit hoofdstuk gaan we op zoek naar een antwoord op de vraag of het de moeite loont om EVA te implementeren als performantiemaatstaf. Daarbij zullen we de verschillende beloftes van het consultantbureau Stern Stewart & Co. kritisch evalueren, want gewoon al het feit dat dit bureau een patent heeft op EVA – en haar overleving dus berust op het succes ervan – moet ons vragen doen stellen omtrent de omvang van de EVA-revolutie die door dit bureau geproclameerd wordt. Via een uitgebreid literatuuronderzoek, aangevuld en geïllustreerd met bevindingen uit de praktijk, zullen we daarom de verschillende facetten van het EVAvraagstuk onderzoeken. Een dergelijke kritische evaluatie beperkt zich immers niet tot een interpretatie van de verschillende voor- en nadelen van EVA, maar omvat ook aspecten zoals de wenselijkheid en de praktische haalbaarheid van deze maatstaf, alsook de modaliteiten – en de eventuele voorwaarden – waaronder een dergelijke implementatie het meest effectief is. Het gaat hem daarbij enkel en alleen om een kritische analyse van de EVA-maatstaf op zich, als basis voor een prestatiemeetsysteem. Vergelijkingen met andere waardegebaseerde maatstaven (zoals CVA, SVA, CFROI, EP, enz.) worden dan ook niet opgenomen. Een volledige analyse en vergelijking van alle waardegebaseerde maatstaven die ervoor handen zijn, zou immers al een eindverhandeling op zich omvatten, en maakt dan ook geen deel uit van onze onderzoeksvraag.
51
52
3.0.2 Structuur van het hoofdstuk In afdeling 2.2.1 zagen we dat het consultantbureau Stern Stewart & Co. zich sterk maakt dat EVA dé interne performantiemaatstaf is die het beste gecorreleerd is met de creatie van aandeelhouderswaarde (gemeten aan de hand van de MVA). Of dit evenwel ook door onafhankelijke studies wordt beaamd, zullen we zien in afdeling 3.2. Daarna, in afdeling 3.3 en 3.4, bespreken we de verschillende voor- en nadelen van de EVAmaatstaf in functie van haar doelstelling, het bekomen van resultaatscongruentie en een optimale beheersing van de organisatie. Naast de vraag of EVA een effectieve performantiemaatstaf is, moeten er evenwel nog andere factoren in rekening worden gehouden bij de beslissing om EVA te implementeren of niet. Dit betreft in de eerste plaats een inschatting van de moeilijkheden die kunnen gepaard gaan met de implementatie. In afdeling 3.5 gaan we daarom na welke factoren essentieel zijn voor, of kunnen bijdragen tot, een succesvolle implementatie. Een ander vraagstuk betreft de beslissing om EVA als enige performantiemaatstaf te gebruiken of als onderdeel binnen een geïntegreerd prestatiemeetsysteem, zoals bijvoorbeeld de Balanced Scorecard. Dit wordt besproken in afdeling 3.6. Daarnaast moet men ook naar de wensbaarheid van EVA kijken. EVA veronderstelt immers een duidelijk engagement ten opzichte van de creatie van aandeelhouderswaarde (zoniet zal er geen ‘alignment’ zijn tussen de performantiemaatstaf en de ondernemingsdoelstellingen). In afdeling 3.7 staan we daarom stil bij de ethische discussie rond deze doelstelling. In afdeling 3.8 tenslotte worden nog enkele andere resultaten van de praktijkstudie besproken. Vooreerst zullen we evenwel ingaan op het eigen onderzoek dat werd uitgevoerd en dat doorheen dit hoofdstuk zal gebruikt worden ter aanvulling en illustratie van de bevindingen uit het literatuuronderzoek. In tegenstelling tot wat misschien traditioneel gebruikelijk is, zullen we dit empirisch onderzoek niet in een apart hoofdstuk bespreken, maar zullen de relevante resultaten onmiddellijk na elke afdeling gerapporteerd worden. Op die manier worden de theorie en de praktijk altijd samen gehouden.
52
53
3.1 Praktijkstudie: methode en voorbeschouwingen 3.1.1 Onderzoeksmethode Van in het begin was het al duidelijk dat het zou gaan om een exploratief onderzoek. Ten eerste omdat een conclusief onderzoek buiten het bereik ligt van een eindverhandeling. Daarvoor zou namelijk een representatieve steekproef nodig zijn onder de Belgische ondernemingen, hetgeen niet alleen past in het tijdsbestek van een verhandeling, maar ook omwille van een gebrek aan gegevens moeilijk zou zijn. Het feit of een bedrijf EVA toepast, is immers niet altijd te vinden in de financiële rapportering van de onderneming. Ten tweede kon aangenomen worden dat nog niet veel Belgische bedrijven de overstap naar EVA gemaakt hadden. Zoals Verhoeven & Laveren (1999, blz. 282) immers concluderen op basis van een enquête uitgevoerd bij 171 Belgische bedrijven (waarvan 71 reacties bruikbaar waren), bevond de introductie van ‘value-based’ management en van het EVA-systeem, zich in 1998 nog maar in haar beginfase. Het was dan ook meer dan redelijk te veronderstellen dat nog niet veel bedrijven al voldoende jaren de EVA-maatstaf zouden gebruiken opdat een kritisch onderzoek de moeite zou lonen.24 Het was dan ook eerder de bedoeling om via het praktisch onderzoek te komen tot een toetsing van de theorie aan de praktijk en om eventueel tot hypothesen te komen die dan in een later conclusief onderzoek zouden kunnen getest worden. Om die reden werd ook gekozen om te werken via interviews, en niet via enquêtes. Een interview stelt je namelijk meer in staat om een duidelijker beeld te bekomen en dieper in te gaan op bepaalde onderwerpen. De vooropgestelde vragenlijst werd dan ook niet strikt gevolgd. Bepaalde vragen waren soms immers irrelevant of konden niet beantwoord worden, terwijl andere thema’s dan weer dieper behandeld werden. Uiteindelijk werd dan ook geopteerd voor het semi-gestructureerd persoonlijk interview. Alle vragen hadden uiteindelijk wel verband met de volgende algemene onderzoeksvraag: hoe wordt het EVA-systeem in de praktijk toegepast en wat zijn de ervaringen van de bedrijven die deze maatstaf gebruiken. De vragenlijst waarvan vertrokken werd, is te vinden in tabel 3.1.
24
Het zou blijken dat deze veronderstelling ook terecht was, want herhaaldelijk kreeg ik op de vraag welke nadelen er verbonden zijn aan EVA het antwoord dat men nog niet lang genoeg met de maatstaf werkte om daarop volledig te kunnen antwoorden.
53
54
Tabel 3.1: vragenlijst
Algemene onderzoeksvraag Ø Hoe wordt het EVA-systeem in de praktijk toegepast en wat zijn de ervaringen van de bedrijven die deze maatstaf gebruiken?
Ø Wanneer werd voor de eerste keer over EVA gesproken? Ø Wanneer werd uiteindelijk beslist om EVA te implementeren? Ø Wat waren de redenen om over te stappen op EVA? Was er een specifieke aanleiding? Ø Waarom
werd
gekozen
voor
EVA
en
niet
voor
een
andere
'value-based'
prestatiemaatstaf? Ø Wat waren de initiële verwachtingen? Werden deze ingelost tot dusver? Ø Werd de EVA implementatie gekoppeld aan een nieuwe strategie? Ø Hoe is EVA gekoppeld met de ondernemingsdoelstellingen? Ø Hoe wordt EVA berekend? Welke (en hoeveel?) aanpassingen van de boekhoudwinst worden in rekening genomen? Ø Wanneer was de implementatie “voltooid”? Ø Hoe verliep de implementatie? Welke stappen werden er gevolgd? Ø Tot op welk niveau werd EVA geïmplementeerd? Ø Wat zijn volgens u, de belangrijkste kritische factoren voor een succesvolle implementatie? Ø Is er een groot verschil tussen de bedrijfscultuur vóór en na EVA? Maakte dit de aanpassing moeilijker/gemakkelijker?
Ø Welke andere prestatiemaatstaven worden er naast EVA nog gebruikt? Waarom? Zijn er specifieke tekortkomingen aan EVA die dit nodig maken? Ø Maakt men gebruikt van een Balanced Scorecard? -
Zo ja, wat zijn de voordelen wanneer EVA geïncorporeerd wordt in de Balanced Scorecard?
-
Zijn er ook nadelen?
-
Leidt dit niet tot minder duidelijkheid? Of is de relatie tussen EVA en deze andere maatstaven rechtevenredig, in de zin dat goede resultaten op deze andere maatstaven ook leiden tot een goede EVA?
-
Is EVA de belangrijkste financiële maatstaf binnen de Balanced Scorecard?
54
55
Ø Welke waardestuwers werden er vastgelegd? Komen deze overeen met de andere prestatie-indicatoren uit de Balanced Scorecard? Ø Hoe werd EVA geïncorporeerd in het beloningssysteem? Werd dit bij de EVAimplementatie radicaal omgegooid of ging het om een incrementele aanpassing? Ø Hoeveel procent van de bonus hangt af van EVA? Ø Hoe gebeurt de targetsetting van EVA? Ø Hoe wordt gegarandeerd dat enkel substantiële EVA-toenames beloond worden? Ø Hoe reageren managers die geëvalueerd worden op EVA hier tegenover? Ø Voelen zij zich in staat om EVA te beïnvloeden? Hoe groot is met andere woorden de beheersbaarheid van EVA? Ø Slaagt EVA er in om het gedrag van iedereen in de organisatie te focussen op het creëren van aandeelhouderswaarde? Is het met andere woorden mogelijk om iedereen binnen de organisatie als eigenaar te laten handelen? Ø Wat zijn de voornaamste problemen die men ondervonden heeft bij het gebruik van EVA? Konden deze opgelost worden? Ø Wat maakt dat EVA als één van de populairste maatstaven wordt beschouwd? Ø Toch is EVA in Amerika veel populairder dan in Europa. Zijn er daar volgens u specifieke redenen voor? Ø Wat vindt u van de volgende stelling: “De grote EVA-successen die door Stern Stewart & Co. worden
aangehaald
zijn
vooral
het
gevolg
van
herstructureringen
van
ondernemingen in crisis, en konden bijgevolg ook grotendeels bekomen worden zonder dat EVA daarom nodig was. Na de eerste jaren mag men binnen deze bedrijven dan ook verwachten dat de EVA-toenames niet meer zo groot zullen zijn.” Bron: eigen vragenlijst De doelstelling was te komen tot drie à vijf interviews. Uiteindelijk werden het er vijf, waarvan twee bij hetzelfde bedrijf. Om tot deze interviews te komen werd gewerkt via contactpersonen, omdat dit naar mijn mening de beste manier was om tot een positieve reactie en medewerking te komen, temeer daar elk interview toch wel een uur en een half in beslag zou nemen. Tijdens deze zoektocht bleek nog maar eens dat nog niet veel bedrijven het EVA-systeem gebruiken of nog maar onlangs zijn overgestapt. Misschien dat een uitgebreid conclusief onderzoek, zoals uitgevoerd door Verhoeven & Laveren (1999) in 1998, meer klaarheid naar het waarom hiervan zou kunnen brengen.
55
56
Met de groeten van deze contactpersonen kwam ik uiteindelijk terecht bij de volgende bedrijven (cfr. tabel 3.2): Fortis Bank, Akzo Nobel, Umicore en Dockwise: één bank, twee grote industriële ondernemingen en één middelgroot Nederlands bedrijf dat zich bezighoudt met maritiem transport. Dit laatste werd, hoewel in Breda, Nederland, gevestigd, er toch bij genomen omdat het interessant kon zijn om eens te zien hoe, ten eerste een kleinere organisatie, en ten tweede een Nederlandse onderneming met het EVA-systeem omgaat (want het bleken vooral de grote bedrijven die het verst stonden met de EVA-implementatie). Bij Fortis Bank had ik uiteindelijk via twee verschillende wegen twee interviews: één met iemand van het lijnmanagement, die in de toekomst zal geëvalueerd worden op EVA, en één met iemand van de hoofdzetel, die betrokken is bij de implementatie van het EVA-systeem. Tabel 3.2: lijst van interviews 1. 9 maart 2002: Fortis Bank, dhr. Marc Vuerings, directeur ondernemingen, Business Centre Brugge 2. 20 maart 2002: Dockwise B.V., dhr. Erik Hageman, Manager Finance & Administration en dhr. Jos A.F.M. van Dijk, General Manager Personnel & Organisation 3. 25 maart 2002: Akzo Nobel Decorative Coatings N.V., dhr. Christophe Vanquickenborne, Miac Manager 4. 27 maart 2002: Umicore, dhr. Erik Brijs, Groepsverantwoordelijke Boekhouding & Beheerscontrole, dhr. Jef Koninckx, Group Control en dhr. Frank Vandenborre, Corporate Development Manager 5. 3 april 2002:
Fortis Bank, dhr. Ruben Olieslagers, Group Risk Manager
3.1.2 Algemene voorbeschouwingen 3.1.2.1 Akzo Nobel Decorative Coatings NV Akzo Nobel Decorative Coatings NV is een dochteronderneming van Akzo Nobel, die haar hoofdzetel in Arnhem, Nederland heeft. Akzo Nobel Decorative Coatings NV behoort tot de Coating-groep (naast Pharma en Chemicals), en binnen deze groep tot de Business Unit (BU) Decorative Coatings (naast Industrial Coatings, Marine & Protective Coatings, Car Refinishes en Industrial Product). Deze BU is nog eens onderverdeeld in drie Sub Business Units (SBU’s), namelijk Retail (waartoe o.a. de verven Levis en De Keyn behoren), Trade (de merken Sikkens, Trimetal en Herbol) en Specialities. Akzo Nobel Decorative Coatings NV is de Belgische vertegenwoordiging van de BU Decorative Coatings voor alle drie de SBU’s.
56
57
In 2000 werd vanuit de hoofdzetel in Nederland beslist om EVA te implementeren. In een eerste fase werd dit gedaan tot op het niveau van de drie groepen en werd gebruik gemaakt van het consultantbureau Stern Stewart & Co.. In 2001 werd EVA vervolgens geïmplementeerd in alle BU’s. Dit implementatieproces gebeurde evenwel niet onder leiding van Stern Stewart & Co., maar werd daarentegen geleid door mensen binnen het bedrijf. In Akzo Nobel Decorative Coatings was het bijvoorbeeld dhr. De Decker, controller van de Belgische vestiging, die begin 2001 een presentatie verzorgde voor alle kaderleden. De implementatie wordt op heden als voltooid beschouwd. Akzo
Nobel
gebruikt
EVA
zowel
voor
prestatiemeting,
bonusbepaling
als
waarderingsmethode, maar doet dit niet op de standaardmanier zoals voorgesteld door Stern Stewart & Co.. EVA wordt als prestatiemaatstaf gebruikt tot op het niveau van de business units, maar de maatstaven ROI en ROSA (‘return on sales’) blijven ook belangrijk. Daarnaast maakt EVA deel uit van het bonuspakket van de business unit managers, de sub business unit managers en de management team leden (de hoofden van de verschillende departementen).
Tot
slot
is
EVA
ook
de
belangrijkste
evaluatiemethode
voor
investeringsanalyse, naast NPV en DCF. (gesprek met dhr. C. Vanquickenborne, 25 maart 2002, Vilvoorde)
3.1.2.2 Dockwise BV Dockwise B.V. is een maritiem transportbedrijf, met hoofdzetel in Breda, dat zich bezig houdt met speciale transporten van zware of uitzonderlijke cargo’s, zoals bijvoorbeeld kranen, boorplatforms, enz.. Daarnaast worden ook langeafstands-jachttransporten verzorgd. Dockwise vormt een onderneming binnen de Heerema Group. In maart/april 2001 werd voor de eerste keer, vanuit de Heerema Group, met het management van Dockwise gesproken over de implementatie van EVA. Het was ook de holdinggroep die instond voor de contacten met het consultantbureau Stern Stewart & Co.. Na een aantal informatiesessies onder leiding van Stern Stewart & Co. , werd EVA – als performantiemaatstaf en waarderingsmethode – en het EVA-bonusplan effectief ingevoerd vanaf januari 2002. Het gebruik en de implementatie van EVA bij Dockwise kan in het algemeen omschreven worden als volgens het boekje. Zo is EVA – zeker voorlopig – de enige prestatiemaatstaf die gebruikt wordt, werd het volledige EVA-bonussysteem ingevoerd, inclusief bonusbank, en is EVA de belangrijkste evaluatiemethode voor investeringsanalyse. (gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk, 20 maart 2002, Breda)
57
58
3.1.2.3 Fortis Bank Bij Fortis werd in 1998 voor de eerste keer gesproken over de introductie van de performantiemaatstaven RoRac (‘Return on Risk adjusted capital’) en EVA. In het algemeen wordt echter meer gebruik gemaakt en aandacht geschonken aan de relatieve maatstaf RoRac. In het jaarverslag van 2000 bijvoorbeeld werden per businessgroep cijfers gepubliceerd in verband met de behaalde RoRac en het gebruikte (economische) kapitaal, maar EVA op zich werd niet vermeld. Deze maatstaf is evenwel verbonden met EVA via de volgende formule: EVA = (RoRac – hurdle) * economic capital (of risk adjusted capital) Waarbij: RoRac = (operating profit – expected loss + capital benefit) / economic capital economic capital of risk adjusted capital = het eigen vermogen dat in functie van het risico aangehouden moet worden om verliezen op te vangen. hurdle = rendement op EV (ipv GGKKnb), hetgeen vastgelegd is op 15%. Deze evolutie naar ‘value-based performance measurement’ kadert evenwel in een andere optiek dan bij een gewoon bedrijf. De hoofdbedoeling is immers te komen tot een beter risicobeheer, niet zozeer tot een beter beheerscontrolesysteem. In plaats van de algemene Cooke ratio van 8% te gebruiken voor elke klant wil men namelijk komen tot een nauwkeurigere berekening van het kapitaal dat vereist is om, in functie van het risico, een bepaalde return te bekomen. De expliciete bedoeling van deze evolutie is dan ook te komen tot een evaluatie van businessgroepen en specifieke portefeuilles of klanten waarbij niet enkel naar de return wordt gekeken die deze klant bijvoorbeeld oplevert, maar ook naar het benodigde kapitaal dat daarvoor werd aangewend. Wanneer bijvoorbeeld een lening wordt toegestaan aan een klant met een hoger risico dan zal daarvoor een hogere kapitaalreserve moeten worden aangelegd. Voor deze klant zal dan ook een hogere return vereist zijn om tot dezelfde RoRac te komen. Klanten die voor een kleine return teveel economisch kapitaal vereisen, worden dan ook meer en meer afgestoten. Als prestatiemaatstaf wordt EVA dus enkel gebruikt als afgeleide maatstaf van de maatstaven RoRac en economisch kapitaal. Bovendien gebeurt dit momenteel nog enkel op het niveau van de verschillende businessgroepen. Bijgevolg zijn er ook geen bonussen rechtstreeks gekoppeld aan EVA. In de mate dat de behaalde resultaten genuanceerd kunnen worden in het licht van de RoRac en het gebruikte economische kapitaal, kan dit evenwel onrechtstreeks voor sommigen invloed hebben op hun bonus. Maar zoals gezegd
58
59
wordt EVA vooral gebruikt als waarderingsmethode voor de evaluatie van klanten. Daarbij wordt meer en meer gekeken naar het economisch kapitaal dat nodig is om een bepaalde return te genereren. (gesprek met dhr. R. Olieslagers, 3 april 2002, Brussel).
3.2.1.4 Umicore Umicore besliste in 1998 om EVA te gebruiken als waardemeter voor zowel resultaatsbeoordeling op groepsniveau als op projectniveau. Via een ‘roadshow’ en ‘management days’ werd dit concept toegelicht aan de kaderleden. Voor de implementatie werd geen beroep gedaan op een externe consultant, maar op basis van de literatuur werd de implementatie volledig intern uitgevoerd. Uiteindelijk wordt EVA op vandaag gebruikt als performantiemaatstaf, maar niet specifiek als onderdeel van het bonussysteem. Jaarlijks of semestrieel wordt bij de presentatie van de cijfers, per unit ‘capital employed’, ‘return on capital employed’ en EVA berekend. Niet zozeer om specifieke mensen hierop te evalueren, maar als een bijkomende indicator met betrekking tot de resultaten van de eenheid. Een EVA-target kan occasioneel wel deel uitmaken van de persoonlijke objectieven van een bepaalde manager, en op die manier zijn evaluatie beïnvloeden, maar dit gebeurt zeker niet systematisch. Het gaat hem uiteindelijk meer om een sensibilisering, niet om een evaluatie op basis van EVA (gesprek met dhr. E. Brijs, dhr. J. Koninckx en dhr. F. Vandenborre, 27 maart 2002, Brussel).
3.1.2.5 EVA in elk van deze bedrijven: overzichtstabel De bevindingen met betrekking tot het gebruik van EVA in deze bedrijven worden nogmaals samengevat in tabel 3.3. Tabel 3.3: het gebruik van EVA binnen de onderzochte bedrijven EVA gebruikt voor: Prestatiemeting
Bonusbepaling
Waardering
Onderneming: Akzo Nobel
JA; tot op het niveau JA; voor business unit JA; is de belangrijkste van de business unit;
managers, sub
evaluatiemethode
daarnaast wordt ook
business unit
voor
gekeken naar ROI en
managers en
investeringsanalyse,
ROSA (‘return on
management team
naast NPV en DCF
sales’)
leden
59
60
Dockwise
JA; is voorlopig de
JA; het volledige
JA; is de belangrijkste
enige
EVA-bonussysteem
evaluatiemethode
performantiemaatstaf;
wordt toegepast,
voor
niet-financiële
inclusief bonusbank
investeringsanalyse
maatstaven zijn wel
en de afwezigheid
mogelijk in de
van begrenzingen
toekomst Fortis Bank
Umicore
JA, als afgeleide
NEE; geen directe
JA; bij de evaluatie en
maatstaf van de
koppeling; in de mate
waardering van
maatstaven RoRac
dat EVA gebruikt
klanten wordt meer
en economisch
wordt om de
en meer gekeken
kapitaal; enkel tot op
resultaten te
naar het economisch
het niveau van de
nuanceren, heeft dit
kapitaal dat nodig is
businessgroepen
voor sommigen wel
om een bepaalde
invloed op hun bonus
return te genereren
JA; tot op het niveau
NEE; beperkt
NEE
van de business unit,
bonussysteem
wordt de EVA jaarlijks
gebaseerd op
berekend; eerder een
evaluatiegesprek;
signaalfunctie
EVA-target kan deel uitmaken van deze evaluatie.
Bron: eigen tabel
3.2 De relatie tussen EVA en marktwaarde 3.2.1 Probleemstelling In afdeling 2.2.3 zagen we dat de actuele waarde van alle toekomstige EVA’s volgens Stewart (1991, blz. 153) gelijk is aan de MVA van de onderneming. Op lange termijn is EVA dan ook een stuwer van de aandeelhouderswaarde die wordt gecreëerd. Stewart (1991, blz. 203) gaat evenwel nog een stap verder door te verkondigen dat de actuele EVA (of de verandering ervan) ook direct gekoppeld is met de (verandering van de) MVA van de onderneming.
60
61
Men kan zich, zoals O’Hanlon & Peasnell (1998, blz. 441), evenwel de vraag stellen of de actuele EVA daarvoor wel de beste maatstaf is. Of zoals Steenvooren et al. (1997) het uitdrukken: “Het feit dat met toekomstige EVA’s dezelfde waarde berekend kan worden als met toekomstige vrije cashflows betekent niet automatisch dat de historische EVA’s de beste maatstaf zijn voor toekomstige prestaties (Steenvooren et al., 1997, blz. 50).” Empirisch onderzoek zal dit moeten uitwijzen.
3.2.2 Positieve resultaten 3.2.2.1 Studies uitgevoerd door Stern Stewart & Co.
Zoals vermeld in afdeling 2.2.1, maakt Bennett Stewart in The Quest for Value (1991, blz. 192,203,222) zich sterk dat EVA de interne performantiemaatstaf is die het beste gecorreleerd is met de creatie van aandeelhouderswaarde (uitgedrukt in MVA). De auteur en co-oprichter van het consultantbureau Stern Stewart & Co. haalt daarvoor “veelbetekenende bewijzen” aan, bestaande uit een onderzoek naar de correlatie tussen EVA en MVA en de verandering in EVA en de verandering in MVA. Daarvoor werd vertrokken van de gestandaardiseerde data van 613 (Amerikaanse) bedrijven met betrekking tot EVA en MVA. Op basis van hun gemiddelde EVA in de jaren 1987-1988 werden ze opgedeeld in groepen van 25. Uiteindelijk werden de gemiddelde EVA’s en MVA’s van de groepen grafisch tegenover elkaar uitgezet. Indien deze gemiddelde EVA positief is, dan blijkt deze visueel in hoge mate gecorreleerd aan de MVA van het jaar 1988. Wordt bovendien gekeken naar de verandering in EVA en MVA tussen de perioden 1984-1985 en 1987-1988, dan blijken de resultaten nog duidelijker (Stewart, 1991, blz. 215-219). Omwille van de vooringenomenheid van deze auteur mag men aan deze resultaten evenwel geen objectieve waarde hechten. Bovendien is het naar mijn mening nogal opmerkelijk dat gebruik gemaakt wordt van het EVA-gemiddelde over twee jaar en dat dit gecorreleerd wordt aan de MVA van één jaar (namelijk 1988), terwijl de vraag toch is in welke mate de EVA van één bepaald jaar gecorreleerd is met de beursperformantie van de onderneming van dat jaar. Managers worden namelijk typisch geëvalueerd – en bonussen uitgekeerd – op jaarbasis. Door het gemiddelde te nemen van de EVA van twee opeenvolgende jaren, worden eventuele discrepanties tussen deze twee jaren dan ook over het hoofd gezien. De correlatie tussen de EVA en de MVA van één jaar zou mijns inziens dan ook wel eens minder hoog kunnen zijn.
61
62
Ehrbar (1998, blz. 77-78; 1999, blz. 23), senior vice-president van Stern Stewart & Co., verwijst in zijn boek EVA: The real key to creating wealth naar verschillende andere studies die door zijn consultantbureau werden uitgevoerd. Daaruit zou blijken dat EVA statistisch de helft van de evolutie van de MVA van een bedrijf verklaart, terwijl ROI en boekhoudwinst respectievelijk slechts 35% en 18% van de veranderingen in MVA verklaren. Daarbij wordt nog maar enkel naar de “standaard EVA” van een bedrijf gekeken. Zou men voor elk bedrijf de “onthulde EVA” gebruiken, dan zouden de resultaten nog beter zijn, aldus Ehrbar. Een volledige beschrijving van dit onderzoek of een uitleg over de gebruikte onderzoeksmethode, is evenwel niet te vinden. En opnieuw kan men zijn twijfels hebben bij de betrouwbaarheid van deze bron. Tot slot maken Tully (1999, blz. 210) en Ehrbar (1999, blz. 25) ook melding van een ongepubliceerde studie die door Stern Stewart & Co. werd uitgevoerd naar de beursperformantie van 67 van haar klanten in de eerste vijf jaren nadat zij EVA implementeerden. Elk bedrijf werd daarbij vergeleken met tien concurrenten uit dezelfde sector. Daaruit bleek dat de EVA-gebruikers een gemiddeld jaarlijks rendement vertoonden van 21,8% tegenover 13% voor de niet-gebruikers. Zoals ook Tully (1999, blz. 210) evenwel aangeeft, is het consultantbureau zeker niet onbevooroordeeld en moet deze studie dan ook nog grondig onderzocht worden door onafhankelijke onderzoekers.
3.2.2.2 “Onafhankelijke” studies Sommige “onafhankelijke” studies (door mensen die niet verbonden zijn met Stern Stewart & Co.) maken gewag van licht positieve resultaten ten voordele van EVA. Zo komen ten eerste Lehn & Makhija (1996), beide professor aan de Katz Graduate School of Business Administration aan de universiteit van Pittsburgh, tot een licht hogere correlatie tussen EVA en beursperformantie dan tussen ROA, ROE, ROS (‘return on sales’) of MVA en beursperformantie. Daarvoor baseren zij zich op de gegevens van 241 grote Amerikaanse bedrijven voor de jaren 1987, 1988, 1992 en 1993. Daarnaast komen zij ook tot de conclusie dat “the market for chief executives acts as if it uses MVA, EVA, and stock returns more than traditional accounting measures to judge chief executive performance (Lehn & Makhija, 1996, blz. 37)”. Uit hun studie blijkt namelijk ook dat CEO’s die hoge MVA’s en EVA’s produceren 2,5 keer minder de kans lopen om ontslagen te worden, terwijl nog ROA of ROE hier significant mee gecorreleerd zijn (Lehn & Makhija, 1996, blz. 34-38). Ook Stark & Thomas (1998, blz. 445-459) komen tot de voorzichtige conclusie dat de toevoeging van een expliciete aftrek voor kapitaalkosten verklarende kracht heeft. Daarvoor
62
63
voerden zij een crosssectie uit op basis van gegevens van ongeveer 700 Britse beursgenoteerde ondernemingen voor de jaren 1990-1994. Omdat zij concreet echter de relatie tussen de maatstaf residueel inkomen en marktwaarde onderzoeken, heeft hun conclusie enkel en alleen maar betrekking op de aftrek voor kapitaalkosten die ook bij de berekening van EVA wordt toegevoegd. Over de boekhoudaanpassingen die worden doorgevoerd bij de berekening van EVA, valt op basis van hun studie dan ook niets te zeggen. Tot slot maken zij nog de opmerking dat verder onderzoek – bijvoorbeeld op basis van tijdseries van individuele ondernemingen of opgesplitst naar sector, zoals ook Coles et al. (2001, blz. 49) aanraden – nuttig kan zijn. De sterkste positieve resultaten worden evenwel bekomen door James Grant van de Simmons Graduate School of Management, Boston. Hij vindt op basis van gegevens uit de ‘Stern Stewart Performance 1000’ van 983 ondernemingen, voor het jaareinde van 1993, een significante statistische relatie tussen de ratio’s MVA op kapitaal (MVA/kapitaal) en EVA op kapitaal (EVA/kapitaal), zoals voorgesteld in tabel 3.4. De verklarende waarde van het model op zijn geheel is evenwel laag, gezien de vrij lage aangepaste R². Tabel 3.4: regressieanalyse MVA/kapitaal en EVA/kapitaal
MVA/kapitaal = 1.80 + 17.14 EVA/kapitaal (t-waarde)
(16.30)
(21.34)
Aangepaste R² = 31.6% N = 983 ondernemingen Bron: Grant, 1997, blz. 21-22
3.2.3 Negatieve resultaten Er bestaan evenwel ook verschillende studies die tot negatieve resultaten komen. Steenvoorden et al. (1997) komen bijvoorbeeld tot deze conclusie. Daarvoor werd een onderzoek uitgevoerd onder drieëndertig beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen over de periode 1990-1995. Op basis daarvan blijkt dat de denkstap van Stewart (1991, blz. 203) – als zou niet alleen de toekomstige EVA’s gerelateerd zijn aan de MVA, maar ook de historische EVA – niet opgaat. Ten eerste blijkt immers dat de verandering in groei van EVA (en van winst) geen belangrijke verklarende factor is voor de groei van MVA. Maar ten
63
64
tweede blijkt ook dat de absolute nettowinst een betere verklarende factor is voor de absolute MVA dan de absolute EVA. (Steenvoorden et al., 1997, blz. 47-52) Als mogelijke verklaringen hiervoor wijzen ze enerzijds op het feit dat investeerders en analisten zich nog steeds voornamelijk richten op de gerapporteerde boekhoudkundige winstcijfers. Anderzijds bevat het historische boekhoudkundige winstbegrip in hun visie meer toekomstgerichte informatie dan de historische EVA. De correcties met betrekking tot het NORnb zijn daar de hoofdverantwoordelijke voor. De correlatie van de maatstaf residueel inkomen (die enkel een aftrek voor kapitaalkosten in rekening neemt, maar geen correcties op de boekhoudwinst) en MVA blijkt immers hoger dan de correlatie van EVA met MVA. 25 Gerealiseerde kasstromen hebben immers een puur historisch karakter, terwijl het treffen van een voorziening bijvoorbeeld, eerder toekomstgericht is. Bovendien sluit deze redenering aan bij de visie dat de beursprestatie van een onderneming vooral afhangt van haar (verwachte) toekomstige prestaties. (Steenvoorden et al., 1998, blz. 52-53) Een tweede studie die tot negatieve resultaten komt, betreft een studie van Lucey & Turner (1999), uitgevoerd onder 42 Ierse bedrijven genoteerd op de Irish Stock Exchange in 1985. Daaruit blijkt dat klassieke maatstaven, zoals WPA en ROA, een grotere potentiële verklarende kracht vertonen dan de waardegebaseerde maatstaven EVA en CFROI. Zij voegen daar evenwel zelf enkele opmerkingen bij. Zo merken ook zij op dat pensioenfondsen en andere institutionele beleggers zich nog steeds concentreren op de traditionele maatstaven, waardoor de beleidsaanbevelingen van deze maatstaven nog steeds de drijvende kracht achter de beursprestaties kunnen zijn. Bovendien waren er in de analyseperiode nauwelijks bedrijven die reeds een waardegebaseerde maatstaf gebruikten. Niettemin concluderen zij dat er, wat Ierland betreft, geen overtuigend bewijs kan gevonden worden van een grotere correlatie tussen deze waardegebaseerde maatstaven en de beursprestaties van een onderneming. Een voorzichtige houding ten opzichte van de implementatie van deze maatstaven lijkt hun dan ook aangewezen. (Lucey & Turner, 1999, blz. 14-19) Cordeiro & Kent (2001) komen via een andere weg tot de conclusie dat EVA-gebruik niet significant gecorreleerd is met de performantie van een bedrijf. Performantie wordt daarbij gemeten aan de hand van de vooruitzichten van analisten met betrekking tot de WPA voor de komende vijf jaar. De reden waarom zij gebruik maken van deze vooruitzichten en niet 25
In tegenstelling tot het onderzoek van Stark & Thomas (1998) blijkt de winst evenwel nog steeds het meest gecorreleerd met de absolute MVA. De correlatie van RI ligt evenwel relatief dicht in de buurt van netto-winst en relatief ver van EVA. (Steenvoorden et al., 1997, blz. 52)
64
65
van de actuele beursprestatie (die toch ook toekomstverwachtingen bevat), is dat deze analisten, doordat zij gespecialiseerd zijn in bepaalde bedrijven of sectoren en uitgebreid informatie verzamelen (op basis van bijvoorbeeld ook bedrijfsbezoeken), beter in staat zouden zijn om asymmetrische informatie op te vangen en aldus een beter beeld hebben op de facetten die de toekomstige performantie van een bedrijf bepalen. Mogelijke verstorende factoren kunnen evenwel het gebruik van andere waardegebaseerde maatstaven zijn bij de niet-gebruikers van EVA, of het feit dat bepaalde investeringen pas na de periode hun vruchten afwerpen, waardoor deze niet zijn opgenomen in de WPA-vooruitzichten, maar dit wel kunnen zijn in de marktverwachtingen. Uit hun studie, uitgevoerd op 739 Amerikaanse bedrijven, blijkt evenwel dat EVA-gebruik deze vooruitzichten niet significant beïnvloedt. Tot slot kan EVA volgens Guy Ashton (EVA assessed, 1999), op theoretische gronden, niet gekoppeld worden aan beurskoersen. Hetgeen investeerders op de beurs immers interesseert is niet alleen te weten of een onderneming nu economische winst maakt, maar of zij dit ook in de toekomst zal doen, en wat de huidige marktwaardering is van deze toekomstige waardecreatie. Omdat EVA een historische maatstaf is, zonder voorspellende kracht – want waardecreatie in het ene jaar is geen garantie voor waardecreatie in de toekomst –, die bovendien als absolute maatstaf niet vergelijkbaar is tussen verschillende ondernemingen, heeft EVA niets van doen met de beurskoers en is deze maatstaf van weinig nut voor potentiële investeerders. (EVA assessed, 1999, blz. 34-35)
3.2.4 Praktijkstudie Omdat de oplossing van dit vraagstuk zich voornamelijk empirisch zal moeten opdringen, werd deze problematiek niet expliciet behandeld in de praktijkstudie. Bovendien zal binnen deze bedrijven de algemene visie ten opzichte van deze relatie - gezien het feit dat zij EVA gebruiken – naar alle waarschijnlijk – terecht of onterecht – eerder positief zijn.
3.2.5 Conclusie De vermelde studies maken duidelijk dat de resultaten omtrent de relatie tussen EVA en marktwaarde (of MVA) niet éénduidig zijn. Hoewel alle vermelde auteurs een positieve correlatie besluiten tussen EVA en MVA, houdt bijna enkel Stern Stewart & Co. vol dat EVA ook de maatstaf is die het meest gecorreleerd is met de MVA van een bedrijf. Andere onderzoekers, zoals Grant (1997) confirmeren dit of komen, zoals Lehn & Makhija (1996), tot licht positieve resultaten. Maar er bestaan ook verschillende studies die deze “superioriteit”
65
66
falsifiëren, zoals de studies uitgevoerd door Steenvoorden et al. (1997), Lucey & Turner (1999) en Cordeiro & Kent (2001). Er bestaan zeker nog andere studies hieromtrent, maar het laatste woord rond deze problematiek lijkt zeker nog niet gezegd. Verder onderzoek rond dit onderwerp is dan ook aangewezen. Maar misschien moet daar nog even mee gewacht worden totdat er genoeg data voor handen zijn – van ondernemingen die EVA gebruiken – voor een voldoende aantal jaren, zodat men ook meer tijdseries kan uitvoeren. Naarmate er meer data voor handen zijn, kunnen er dan ook gedetailleerdere onderzoeken uitgevoerd worden per land, sector of grootte van de ondernemingen. Daarnaast zal men ook telkens een positie moeten innemen met betrekking tot de rationaliteit van de markt. Zoals Steenvooren et al. (1997) en Cordeiro & Kent (2001) immers aanhalen, zou het ook kunnen dat de traditionele maatstaven beter correleren met beursprestaties omdat deze traditionele maatstaven nog altijd de meeste aandacht krijgen. Stewart (1991, blz. 56-67), en ook Copeland et al. (2000, blz. 73-87), doen evenwel hun best om aan te tonen dat de markt niet kortzichtig is. Tot slot merkt Richard Bernstein, directeur kwantitatief onderzoek bij Merrill Lynch, op dat de EVA-methode pas echt geëvalueerd kan worden indien EVA-gebruikers kunnen vergeleken worden met bedrijven die ook aan het herstructureren zijn en daarvoor een andere techniek gebruiken (Tully, 1999, blz. 210).
3.3 De voordelen van de EVA-methode 3.3.1 Literatuuronderzoek 3.3.1.1 Overzicht In tabel 3.5 wordt een overzicht gegeven van de verschillende voordelen van het EVAsysteem zoals deze in de onderzochte literatuur terug te vinden zijn. Duidelijk nietonafhankelijke auteurs, zoals mensen van het consultantbureau Stern Stewart & Co. (Bennett Stewart en Al Ehrbar bijvoorbeeld), worden evenwel – om een voor de hand liggende reden – niet in rekening genomen. Bovendien worden enkel de expliciet vermelde aspecten opgenomen, hoewel sommige punten misschien duidelijk met elkaar verbonden en misschien impliciet door de desbetreffende auteur beaamd zouden worden. Als gevolg hiervan is het dan ook best mogelijk dat de scheidingslijn tussen bepaalde punten zeer vaag is.
66
67
Op basis van deze tabel is het zeker ook niet de bedoeling om tot een rangschikking te komen van de vermelde positieve punten. Het vormt wel een goede basis om tot een bespreking te komen van de “mogelijke” voordelen van de EVA-methode. Dit punt is belangrijk omdat het, ten eerste, meestal gaat om opinies van de desbetreffende auteurs. Veel empirische studies naar de voordelen van EVA als performantiemaatstaf zijn er immers niet. Ten tweede wordt hiermee benadrukt dat deze voordelen niet zomaar bereikt worden door een simpele toepassing van de EVA-maatstaf, want zoals we zullen zien in afdeling 3.5 hangt een succesvolle implementatie van vele factoren af.
x
Burkette & Hedley (1997) Cooper et al. (2000) Dierks & Patel (1997) Goldberg (1999)
x
x x
x
x x
x
Jacquet (1997)
x x
x
Newell & Kreuze (1997) Pettit (2000)
x
Prober (2000)
x
x
x
x x
x x x x
x
x
x x x x
x
Scott (2001)
x
Steenvoorden et al. (1997) Wallace (1997)
x x
x
Kudla & Arendt (2000) Mills et al. (1998)
Rogerson (1997)
EVA vermijdt tijdrovende budgetonderhandelingen
x
EVA creëert een gemeenschappelijke taal
x
EVA is een “harde” maatstaf
x
Brewer & Chandra (1999)
De doorgevoerde aanpassingen geven een duidelijker beeld van de economische performantie
EVA leidt tot een betere allocatie van kapitaal en vermijdt overinvestering
Booth (1997)
EVA maakt de relaties duidelijk en optimaliseert de trade-offs tussen de resultatenrekening en de balans
EVA transformeert managers en personeelsleden doeltreffend tot eigenaars en leidt aldus tot de verhoogde resultaatscongruentie
EVA houdt expliciet rekening met de totale kapitaalkost
Tabel 3.5: overzicht van de in de literatuur vermelde voordelen van het EVA-systeem
x
x x
x
x
Bron: eigen samenvatting
67
68
3.3.1.2 EVA houdt expliciet rekening met de totale kapitaalkost Hoewel deze stelling eerder evident lijkt – omdat ze rechtstreeks volgt uit de definitie van EVA –, en daardoor wellicht door alle voorstanders impliciet wordt aangenomen, loont het de moeite om dit voordeel toch apart te vermelden. De basis van waaruit de maatstaven residueel inkomen en EVA ontstaan zijn, is namelijk net het feit dat de boekhoudwinst geen rekening houdt met de opportuniteitskost van het eigen vermogen. Puur logisch gezien lijkt deze aanpassing dan ook verantwoord om tot een betere prestatiemaatstaf te komen. Maar zoals we in afdeling 3.2 evenwel zagen lijkt het wel wat moeilijker om dit ook empirisch te bekrachtigen.
3.3.1.3 EVA leidt tot een hogere resultaatscongruentie Dit is één van de voordelen die het vaakst naar voren worden gebracht. Dit is misschien niet echt verwonderlijk indien we ervan uitgaan dat deze uitdrukking misschien wel een beetje alle aspecten omvat. Zoals we in afdeling 1.1.2 zagen, kan men resultaatscongruentie namelijk beschouwen als de algemene doelstelling van elke performantiemaatstaf. Met deze uitdrukking wordt echter niet bedoeld dat EVA aanleiding zou geven tot een perfecte resultaatscongruentie. Wel zouden bepaalde vormen van dysfunctioneel gedrag, verbonden aan enkele “traditionele” prestatie-indicatoren (zie afdeling 1.2), vermeden kunnen worden. Het gaat er dan ook veeleer om dat managers (en personeelsleden) via de EVA-methode (inclusief het bonussysteem) ertoe kunnen aangezet worden om meer te denken en te handelen als eigenaars. EVA kan aldus aanleiding geven tot een uitdrukkelijk bewustzijn van de aandeelhoudersbelangen, waardoor deze misschien – indien EVA geen aanleiding geeft tot andere vormen van dysfunctioneel gedrag – beter verdedigd zullen worden. Om deze opinie te staven wordt door sommigen – Goldberg (1999), Newell & Kreuze (1997) – verwezen naar het EVA-bonussysteem. Aan de ene kant kan het management een onbegrensde bonus naar boven toe bekomen, maar aan de andere kant dragen ze evenwel ook het risico van verlies (Newell & Kreuze, 1997, blz. 49). Anderen – zoals Burkette & Hedley (1997), Kudla & Arendt (2000), Pettit (2000) en Prober (2000) – baseren zich eerder op de (vermeende) relatie tussen EVA en aandeelhouderswaarde om deze stelling te ondersteunen. Tot slot zijn er nog anderen – Brewer &Chandra (1999), Rogerson (1997) en Wallace
(1997)
–
die
zich
voor
deze
stelling
concentreren
op
het
feit
dat
resultaatscongruentie bekomen kan worden met betrekking tot de investeringsbeslissingen. Dit aspect zullen we evenwel apart bespreken in het volgende punt.
68
69
3.3.1.4 EVA leidt tot een betere allocatie van het kapitaal a) Voorbeeld Booth (1997, blz. 48) stelt dat EVA de correcte prikkels geeft voor de allocatie van kapitaal. Dit in tegenstelling tot de maatstaven boekhoudwinst, die tot overinvestering aanleiding kan geven omdat het eigen vermogen impliciet “gratis” ter beschikking wordt gesteld (cfr. afdeling 1.2.1), en ROI, die ook tot verkeerde investeringsbeslissingen aanzet (cfr. afdeling 1.2.2). EVA overkomt deze resultaatsincongruentie door de manager te motiveren elk investeringsproject te aanvaarden met een rendement groter dan de gewogen gemiddelde kapitaalkost van de onderneming (Brewer & Chandra, 1999, blz. 5). In tabel 3.6 wordt hiervan een voorbeeld gegeven. Tabel 3.6: beoordeling van investeringsprojecten met ROI en EVA Divisie X
Huidige activiteiten
Investeringsvoorstel A
investeringsvoorstel B
Jaarlijks NORnb
10.000.000 €
2.000.000 €
1.500.000 €
Investering
50.000.000 €
12.500.000 €
6.000.000 €
ROI
20%
16%
25%
EVA
10.000.000 € (50.000.000 € * 10%)
2.000.000 € (12.500.000 € * 10%)
1.500.000 € (6.000.000 € * 10%)
= 5.000.000 €
= 750.000 €
= 900.000 €
Bron: eigen voorbeeld naar analogie van Brewer & Chandra (1999) In
dit
voorbeeld
wordt
de
manager
van
divisie
X
geconfronteerd
met
twee
investeringsprojecten A en B. Er zijn geen kapitaalrestricties, dus beide projecten kunnen in theorie doorgaan, en het bedrijf heeft een GGKKnb van 10%. Op dit moment heeft divisie X een ROI van 20%. Indien de divisiemanager beoordeeld zou worden op de ROI van zijn divisie, dan zou enkel het investeringsproject B doorgevoerd worden. De ROI van project A (16%) is immers lager dan de huidige ROI van 20%, en zou aldus tot een negatieve evaluatie leiden. Nochtans is de ROI van deze investering hoger dan de GGKKnb. Vanuit het standpunt van de aandeelhouder zou investering A dan ook doorgevoerd worden. Dit dysfunctioneel gedrag wordt evenwel vermeden wanneer de EVA-maatstaf wordt gebruikt. Zoals we uit de tabel kunnen opmaken, hebben beide projecten immers een positieve EVA en zullen dan ook worden doorgevoerd, hetgeen de onderneming ten goede komt.
69
70
b) Empirisch onderzoek Deze stelling wordt bevestigd door Rogerson (1997). Op basis van een ‘principal-agent’model – waarbij verondersteld wordt dat enkel de ‘agent’ (manager) kennis heeft over mogelijke investeringsopportuniteiten, en zijn inspanningen niet observeerbaar zijn door de ‘principal’ (aandeelhouders) – komt hij formeel tot de conclusie dat er een unieke “allocatieregel” bestaat die managers ertoe aanzet om het efficiënte investeringsniveau te kiezen. Deze “allocatieregel” omvat de toerekening van een interestkost op de boekwaarde van de investering en een “economische” afschrijvingsmethode, zodat de kosten verbonden aan de investering toegerekend worden over de levensduur van het project in proportie tot de gerealiseerde opbrengsten per periode (Rogerson, 1997, blz. 776; 791). Dit lijkt er op te wijzen dat de toerekening van een kapitaallast aan het NORnb correct is, en dat het enthousiasme voor de maatstaven residueel inkomen en EVA gerechtvaardigd is, aldus Rogerson (1997, blz. 787). Een empirisch onderzoek naar onder meer het investeringsgedrag van managers die beoordeeld en beloond worden op basis van één of andere variant van de residueel inkomen- prestatiemaatstaf werd door Wallace (1997) uitgevoerd. Daarvoor vergeleek hij het gedrag binnen een steekproef van veertig bedrijven die een dergelijke maatstaf toepassen met het gedrag binnen een controlegroep van veertig bedrijven die de “traditionele” prestatiemaatstaven nog gebruiken. In tegenstelling tot de controlegroep, blijkt dat bedrijven van de eerste groep gemiddeld minder nieuwe investeringen doorvoeren en hun bestaande activa intensiever gebruiken (Wallace, 1997, blz. 275-300). Dit lijkt er op te wijzen dat toepassing van een EVA-maatstaf tot meer kapitaaldiscipline leidt.
3.3.1.5 EVA optimaliseert de trade-offs tussen de resultatenrekening en de balans Een andere eigenschap van de EVA-maatstaf is dat het de relaties duidelijk maakt tussen de resultatenrekening en de balans, waardoor het mogelijk is om de trade-offs tussen beide te optimaliseren. Een maatstaf zoals boekhoudwinst kan dit niet, want de focus ligt daarbij enkel op de resultatenrekening. Bijgevolg leidt dit tot dysfunctioneel gedrag waarbij bijvoorbeeld hoge voorraden worden aangelegd of betere resultaten worden bereikt ten koste van een toename van het nettobedrijfskapitaal. Met EVA kan dit vermeden worden doordat een kost wordt aangerekend voor al het geïnvesteerd vermogen, inclusief het nettobedrijfskapitaal. Op die manier wordt de manager in kwestie genoodzaakt om zijn prioriteiten te verleggen en rekening te houden met de invloed van zijn handelingen op de 70
71
balans. Hij zal namelijk typisch een trade-off moeten maken om tot een optimale EVA te komen, waarbij het kan zijn dat een “slechter” resultaat gecompenseerd wordt door een efficiënter beheer van het geïnvesteerd vermogen. (Jacquet, 1997, blz. 56-57).
3.3.1.6 De doorgevoerde aanpassingen geven een duidelijker beeld van de economische performantie Deze stelling wordt door vele auteurs onderschreven, hoewel het niet duidelijk is of zij dit in dezelfde mate doen als Stern Stewart & Co. Alle aangestipte auteurs wijzen evenwel op het nut – zeker in theorie – van bepaalde correcties op de boekhoudwinst om tot een completer of meer accuraat beeld van de gegenereerde economische winst te komen. Dit vanuit de visie dat bepaalde boekhoudkundige gegevens de economische werkelijkheid vertekenen. (bijvoorbeeld Newell & Kreuze, 1997, blz. 54-55 of Mills et al., 1998, blz. 33-36) In afdeling 2.1 werden deze aanpassingen en de motivatie erachter reeds uitvoerig besproken. Om praktische redenen zijn er evenwel verschillende auteurs – Young (1999) bijvoorbeeld – die pleiten om geen aanpassingen door te voeren, ook al blijken deze in theorie gerechtvaardigd. Dit zou in hun visie de EVA-berekening namelijk onnodig belasten. In afdelig 3.4.1.2 wordt deze discussie omtrent het aantal aanpassingen meer in detail besproken.
3.3.1.7 EVA is een “harde” maatstaf Hoewel verschillende auteurs het dus hebben over de voordelen van EVA ten opzichte van de meer “traditionele” maatstaven gebaseerd op de boekhoudwinst, spreekt quasi niemand expliciet over de voordelen van de EVA-maatstaf ten opzichte van marktgebaseerde maatstaven zoals MVA of TRS (cfr. afdeling 1.3). Enkel Steenvoorden et al. (1997, blz. 48) maakt gewag van het feit dat een goede maatstaf een ‘harde’ maatstaf moet zijn, hetgeen wil zeggen dat een beoordeling op basis van deze maatstaf niet mag afhangen van toekomstige prestaties. Dit zou zeker het geval zijn indien men MVA – of de geactualiseerde waarde van alle toekomstige EVA’s – als prestatie-indicator zou gebruiken. Dierks & Patel (1997, blz. 55) overwegen heel even deze optie als oplossing voor groeiondernemingen (cfr. infra, paragraaf 3.4.1.8), maar komen onmiddellijk tot de bevinding dat dit de zaken te complex zou maken – hoe schat je onzekere toekomstige prestaties in? – en derhalve niet bruikbaar is.
71
72
3.3.1.8 EVA creëert een gemeenschappelijke taal Ook de creatie van een gemeenschappelijke taal wordt door sommige auteurs naar voren geschoven als een potentieel voordeel van een succesvol geïmplementeerd EVA-systeem. Het is zelfs zo dat dit aspect voor bepaalde auteurs, zoals Cooper et al. (2000) en Scott (2001), één van de belangrijkste of mooiste kanten is van de EVA-methode. Iedereen – ook niet-financiële mensen, die het merendeel van de operationele beslissingen nemen – kunnen de maatstaf immers verstaan, aldus Scott (2001, blz. 36). Cooper et al. (2000, blz. 54) voegen daar aan toe dat een ‘value based management’-methode, zoals EVA, niet alleen intern een gemeenschappelijke taal verschaft, maar dat deze taal ook extern bruikbaar is (om bijvoorbeeld te communiceren met de aandeelhouders of andere ‘stakeholders’). Tot slot wordt daarmee de verwarring vernietigd die traditioneel aanwezig is wanneer een onderneming verschillende maatstaven gebruikt voor performantie, strategie, overnames, enz. (Kudla & Arendt, 2000, blz. 100).
3.3.1.9 EVA vermijdt tijdrovende budgetonderhandelingen In afdeling 2.2.2 zagen we dat Stern Stewart & Co. stelt dat het EVA-systeem lastige budgetonderhandelingen volledig vermijdt doordat budgetten en plannen losgekoppeld worden van de prestatiebeoordeling. Daardoor wordt kostbare tijd uitgespaard die kan gebruikt worden voor de werkelijke waardecreatie (Stewart, 1991, blz. 242-249). Het blijkt evenwel dat slechts twee van de onderzochte auteurs, namelijk Goldberg (1999, blz.18) en Dierks & Patel (1997, blz. 55), dit voordeel ter sprake brengen. Naar de toekomst toe kan het dan ook interessant zijn om dit verder te onderzoeken.
3.3.2 Praktijkstudie 3.3.2.1 Akzo Nobel De visie van Akzo Nobel, met betrekking tot de voordelen van EVA, is terug te vinden in de transparanten die intern gebruikt werden om het concept uit te leggen aan het middenkader. Daarin is te vinden dat Akzo Nobel ten eerste gekozen heeft voor een implementatie van EVA opdat managers en personeelsleden zich zouden focussen op waardecreatie (wat moet neerkomen op een grotere resultaatscongruentie). Een tweede belangrijk voordeel betreft het feit dat EVA gemakkelijk te begrijpen is, want meer EVA is altijd goed. Daardoor wordt, ten derde, ook een gemeenschappelijke taal gecreëerd, die de onderneming – ten vierde – in staat stelt om de impact van alle functionele departementen, divisies, enz. met elkaar te
72
73
vergelijken. EVA is aldus een consistente maatstaf. Tot slot wordt EVA gebruikt omdat de lange termijn daardoor opnieuw in de aandacht zou komen. Kapitaal wordt namelijk niet meer langer vrij ter beschikking wordt gesteld. (gesprek met dhr. C. Vanquickenborne, 25 maart 2002, Vilvoorde)
3.3.2.2 Dockwise B.V. Uit het gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk kwamen vele potentiële voordelen naar voor. Volgens beide heren transformeert EVA managers en personeel doeltreffend tot eigenaars. De leden van de organisatie krijgen immers expliciet de verantwoordelijkheid voor de creatie van aandeelhouderswaarde, waartoe zij ook de nodige ‘empowerment’ krijgen. Aldus zijn de werknemers niet langer “loonslaven”, maar participeren zij actief mee. Een tweede voordeel van de EVA-methode betreft het duidelijke inzicht dat bekomen wordt in de waarde die gecreëerd werd. Voorheen was er immers nogal wat verwarring over wat nu waarde creëert en wat niet. EVA daarentegen, is één van de weinige methodes die erin slaagt om, op basis van de klassieke boekhoudkundige gegevens, licht te werpen op de werkelijke performantie van het bedrijf. Daardoor is EVA ook een goede barometer die preventief op problemen kan wijzen, aldus dhr. E. Hageman. Ten vierde wijst hij er ook op – en dit is volgens hem misschien wel het allergrootste voordeel – dat EVA een gemeenschappelijke taal creëert, waardoor EVA een goed middel is om financiële mensen en operationele mensen samen rond tafel te brengen. Tot slot is men ook van mening dat het EVA-bonussysteem een goede motivator is om belangrijke mensen in het bedrijf te houden, en dat de onderlinge samenhang tussen het gebruik van EVA voor performantiemeting, bonusbepaling en investeringsanalyse solide en compleet overkomt. (gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk, 20 maart 2002, Breda)
3.3.2.3 Fortis Bank Doorheen het gesprek met dhr. R. Olieslagers, kwam als verwachting naar boven de mogelijkheid om via EVA een nauwkeuriger beeld te krijgen van het risico dat gelopen wordt om een bepaalde opbrengst te bekomen. Fortis gebruikt de RoRac- en EVA-maatstaf immers voornamelijk als instrument om tot een beter risicobeheer te komen. Men zou kunnen zeggen dat het de bedoeling is om personeelsleden te wijzen op het feit dat goede resultaten pas accuraat beoordeeld kunnen worden wanneer ook gekeken wordt naar het kapitaal dat daarvoor werd aangewend. Aldus zouden de trade-offs tussen de resultatenrekening en balans duidelijk moeten worden. Daarnaast vormt de delegatie van
73
74
verantwoordelijkheid met betrekking tot de waardecreatie ook een potentieel voordeel. Het is evenwel nog te vroeg om na te gaan of dit lukt, aldus dhr. R. Olieslagers (gesprek met dhr. R. Olieslagers, 3 april 2002, Brussel).
3.3.2.4 Umicore Uit het gesprek met dhr. E. Brijs, dhr. J. Koninckx en dhr. F. Vandenborre, blijkt dat de algemene houding van Umicore ten opzichte van de EVA-methode niet zo positief is. Zoals we zullen zien in afdeling 3.4.1.2 liggen vooral vraagtekens omtrent de meetbaarheid van EVA aan de grondslag daarvan. Toch is men in 1998 overgegaan tot een beperkte implementatie van deze maatstaf. Volgens dhr. F. Vandenborre was dit omdat men de organisatieleden aandachtig wou maken op het feit dat winstresultaten alleen niet tot waardecreatie leiden, maar dat daarvoor ook rekening moet gehouden worden met het kapitaal dat gebruikt wordt. Dit vanuit een wil om tot een beheersing van de balans te komen en voorraadniveaus bijvoorbeeld, te optimaliseren. Dhr. E. Brijs voegt daaraan toe dat EVA in vergelijking met andere prestatiemaatstaven meer aandacht heeft voor duurzaamheid (hetgeen er lijkt op te wijzen dat EVA een langere tijdshorizon zou creëren). (gesprek met dhr. E. Brijs , dhr. J. Koninckx en dhr. F. Vandenborre, 27 maart 2002, Brussel)
3.3.2.5 Bevindingen Uit dit beperkt onderzoek kunnen we de voorzichtige conclusie trekken dat de focus op waardecreatie als één van de belangrijkste voordelen van EVA wordt beschouwd en dat dit blijkbaar voor de vier beschouwde bedrijven de initiële motivator is om EVA te gebruiken. Daarbij is men van mening dat dit in meer of mindere mate gepaard gaat met een delegatie van de verantwoordelijkheid voor deze waardecreatie (of ‘empowerment’), die mogelijk wordt gemaakt doordat de relaties tussen de resultatenrekening en de balans door de EVAmaatstaf worden verduidelijkt. Bij twee ondernemingen (Akzo Nobel en Dockwise) blijkt ook dat veel belang gehecht wordt aan de mogelijkheid om via EVA een gemeenschappelijke taal in het bedrijf in te voeren. Niet verwonderlijk misschien, zijn dit ook die twee ondernemingen die het verst staan met de implementatie van EVA. Zij staan dan ook in het algemeen wat positiever tegenover de EVAmethode. Wat betreft het investeringsgedrag onder EVA, kon men evenwel nog geen duidelijk antwoord geven. Daarvoor gebruikt men de maatstaf immers nog niet lang genoeg. Zowel 74
75
dhr. E. Hageman van Dockwise B.V. als dhr. C. Vanquickenborne van Akzo Nobel maken evenwel gewag van de observatie dat er met de EVA-methode anders gekeken wordt tegenover de allocatie van bedrijfsmiddelen en dat dit soms tot andere conclusies leidt in vergelijking met vroeger (gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk, 20 maart 2002, Breda en gesprek met dhr. C. Vanquickenborne, 25 maart 2002, Vilvoorde). De opmerking dat deze bedrijven ofwel nog bezig zijn met de implementatie, of deze nog maar net hebben afgerond, is ook in het algemeen van toepassing op de antwoorden die werden gegeven. Om die reden kan men aan deze bevindingen niet veel waarde hechten. Een uitgebreid onderzoek hieromtrent wordt dan ook misschien beter nog wat uitgesteld tot er voldoende ondernemingen zijn die de EVA-maatstaf reeds meerdere jaren gebruiken, die dan een gekwalificeerde uitspraak kunnen doen omtrent de voor- en nadelen van EVA. Men kan zich namelijk ook met recht afvragen in welke mate de huidige overtuigingen gebaseerd zijn op wat door de gebruikte consultant of de geraadpleegde literatuur werd verkondigd.
3.4 De nadelen van de EVA-methode 3.4.1 Literatuuronderzoek 3.4.1.1 Overzicht In tabel 3.7 wordt een overzicht gegeven van de verschillende nadelen van het EVA-systeem zoals deze terug te vinden zijn in de literatuur. Dezelfde opmerkingen die gemaakt werden in afdeling 3.3.1.1 zijn hier van toepassing, namelijk dat enkel de expliciet vermelde nadelen opgenomen zijn en dat het in de eerste plaats gaat om de opinies van de desbetreffende auteurs. Daarmee is niet bewezen dat EVA wel degelijk deze nadelen zou hebben.
3.4.1.2 Meetproblemen Dit wordt door de meeste auteurs beschouwd als een belangrijk nadeel of één van de moeilijkste problemen in verband met de toepassing van EVA. Deze algemene term dekt verschillende ladingen, zoals de opinie als zou EVA te complex en moeilijk zijn om te berekenen of de opvatting dat de verschillende aanpassingen nutteloos of niet correct zijn en aldus niet de economische realiteit weerspiegelen, zoals door Stern Stewart & Co. wordt verkondigd.
75
Bontis et al. (1999)
x
Brewer & Chandra (1999) Cesta (2000) Cools & van der Ven (1995) Cooper et al. (2000) Dierks & Patel (1997) Fernández (1997)
Jacquet (1997) Keys et al. (1999)
Keys et al. (2001) McIntyre (1999) Mills et al. (1998) Mouritsen (1998) Newell & Kreuze (1997) Pettit (2001) Pollock (1999) Prober (2000) Young (1999)
x
x
x
x
x x
x
x x x
x x
x
x x x x
x x x x
x x x
x
x x
Minder keuzemogelijkheden voor het financieren van bedrijfsactiviteiten
EVA miskent de waarde van het personeel en focust enkel op het management
Projecten met een hoog risico worden geaccepteerd en projecten met een aanvaardbaar risico worden afgewezen
EVA geeft prikkels om niet te investeren en ontmoedigt groei
EVA is niet bruikbaar voor investeringsbeslissingen
EVA is een eenzijdige maatstaf die enkel financiële performantie meet
EVA is een kortetermijnmaatstaf
x
EVA kan gemakkelijk gemanipuleerd worden
Albouy (1998) Er bestaat geen consistente definitie van EVA, waardoor de vergelijkbaarheid miniem is
Meetproblemen : EVA is moeilijk meetbaar of meet niet de economische winst die gegenereerd werd
76
Tabel 3.7: overzicht van de in de literatuur vermelde nadelen van het EVA-systeem
x
x
x
x
x x
x x
x
x
x
x
x
x
x
x
Bron: eigen samenvatting
76
77
a) Kritiek op de nauwkeurigheid van de EVA-berekening Met betrekking tot de berekening van het kapitaal, wordt door auteurs als Bontis et al. (1999), Keys et al. (1999) en Pettit (2001) gewezen op het punt dat men gebruikt maakt van de boekwaardes van de activa, terwijl deze een historische kost – of zelfs een ‘sunk cost’ volgens Keys et al. (1999, blz. 32) – vertegenwoordigen, die geen indicatie geeft van de huidige marktwaarde of vervangingswaarde. Een berekening op basis van marktwaardes zou evenwel te veel meetkosten en subjectiviteit met zich meebrengen (Bontis et al., 1999, blz. 395). Newell & Kreuze (1997, blz. 53) voegen daar aan toe dat deze historische kostprijsadministratie misschien wel de vergelijkbaarheid tussen ondernemingen bemoeilijkt (cfr. afdeling 3.4.1.3), maar dat dit binnen één onderneming geen groot probleem hoeft te vormen. Keys et al. (2001, blz. 58-61) hebben daarnaast nog enkele concrete punten van kritiek op de definitie van kapitaal die door Stewart (1991, blz. 70) wordt voorgesteld (cfr. afdeling 2.1). Zo worden ten eerste de niet-rentedragende vlottende passiva, zoals crediteuren, niet opgenomen omdat de financieringskosten hiervan verwerkt zitten in de kostprijs van de verkopen. Maar deze benadering is enkel geldig met betrekking tot de berekening van het ANORnb, maar is zeker niet gerechtvaardigd met betrekking tot het kapitaal. Net zoals bij de voorziening voor latente belastingen zullen deze niet-rentedragende vlottende passiva immers nooit terugbetaald worden. Om consequent te zijn moet men deze laatste dan ook tot het kapitaal rekenen (Keys et al., 2001, blz. 58-59). Een tweede inconsequentie betreft het feit dat de LIFO-aanpassing wordt doorgevoerd om de vervangingswaarde van de voorraad dichter te benaderen, terwijl de andere componenten van het kapitaal niet herleid worden tot hun vervangingswaarde (Keys et al., 2001, blz. 60). Tot slot wordt de cumulatieve goodwillafschrijving weer aan het kapitaal toegevoegd terwijl deze procedure niet gevolgd wordt met betrekking tot de vaste activa, hetgeen een derde inconsequentie vormt (Keys et al., 2001, blz. 60). Overeenkomstig deze inconsequenties vertoont de berekening van het NORnb dan ook tekortkomingen, aldus Keys et al. (2001, blz. 60-61). Cesta (2000) en McIntyre (1999) tonen via verschillende voorbeelden ook aan dat de EVAberekening zwaar gehypothekeerd wordt door de boekhoudmethodes die gebruikt worden. Vooral de gebruikte afschrijvingsmethode is daarbij een belangrijke factor, maar ook fiscale verschillen kunnen aan de basis liggen hiervan. Het gevolg is dat een bedrijf dat een positieve EVA rapporteert, toch waardevernietigend kan zijn. De belofte van het consultantbureau Stern Stewart & Co. als zou EVA de werkelijke economische performantie meten, moet dan ook met het nodige scepticisme gecounterd worden. EVA benadert
77
78
misschien in sommige omstandigheden dichter de economische winst, maar men moet toch goed beseffen dat deze maatstaf ook haar gebreken heeft, aldus McIntyre (1999, blz. 66-67). Tot slot zijn er verschillende auteurs – Albouy (1999, blz. 89) en Newell & Kreuze (1997, blz. 53) – die wijzen op de problemen in verband met de berekening van de kost van het eigen vermogen. Zoals Albouy (1999, blz. 89) immers aanstipt, is het CAPM-model niet perfect. “De nombreux travaux de recherche en finance ont mis en évidence non seulement le manque de stabilité du principal facteur de prix de risque (le coefficient beta), mais également son incapacité à expliquer une partie significative de la formation du prix du risque des actions (Albouy, 1999, blz. 89).” En Newell & Kreuze (1997, blz. 53) vragen zich af wat de werkelijke kosten zijn van het eigen vermogen voor een kleine onderneming die niet beursgenoteerd is. b) Kritiek op het nut van de aanpassingen Veel auteurs – Bontis et al. (1999), Cooper et al. (2000), Keys et al. (1999), Newell & Kreuze (1997), Pollock (1999) en Prober (2000) – vinden ook dat de voorgestelde aanpassingen de maatstaf in vele gevallen te complex maken. Daardoor komt de begrijpbaarheid, en de creatie van een gemeenschappelijke taal, in het gedrang (Cooper et al., 2000, blz. 54), stijgt het gevaar op manipulatie (Bontis et al., 1999, blz. 395) en ontstaan (opnieuw) hevige discussies over welke aanpassingen opgenomen moeten worden en welke niet (Prober, 2000, blz. 30). Young (1999, blz. 7,19-21) komt dan ook tot de conclusie dat de meeste bedrijven er goed aan doen om in het geheel geen aanpassingen door te voeren. Deze aanpassingen hebben immers maar een marginale invloed op het uiteindelijke resultaat van de berekening, terwijl ze wel tot een significant grotere complexiteit leiden. Hoewel deze aanpassingen volgens hem logisch gezien verantwoord kunnen zijn, zijn ze niet kostefficiënt en worden derhalve beter achterwege gelaten. Het doel van een prestatiemeetsysteem is namelijk niet te komen tot accurate cijfers, maar tot een effectieve evaluatie en beloning van de organisatieleden. Young (1999, blz. 21) besluit dan ook dat de maatstaf residueel inkomen waarschijnlijk evenveel voordelen biedt als de EVA-maatstaf.
3.4.1.3 De vergelijkbaarheid van EVA-resultaten is miniem Dit volgt gedeeltelijk uit het vorige punt, doordat ondernemingen anders kunnen reageren op mogelijke meetproblemen, maar is daarnaast ook te wijten aan andere factoren. Enerzijds
78
79
bestaat er geen consistente definitie van EVA, NORnb of geïnvesteerd vermogen (Keys et al., 1999, blz. 31), waardoor nauwkeurige cijfers over de EVA van een onderneming niet vergeleken kunnen worden en men daarvoor beroep moet doen op “onthulde” EVA-cijfers (cfr. het EVA-spectrum, afdeling 2.1.1.2). Deze kunnen evenwel slechts opgesteld worden op basis van gepubliceerde gegevens. Tot nu toe bestaat er evenwel geen informatieplicht met betrekking tot de rapportering van resultaatsverschillen indien bijvoorbeeld een andere afschrijvingsmethode zou gebruikt worden (McIntyre, 1999, blz. 71). Andere maatstaven delen evenwel dit gebrek. Anderzijds houdt EVA als absolute maatstaf ook geen rekening met de grootte van de onderneming of divisie. Een grote onderneming zal vlugger en bijna automatisch een hogere EVA hebben dan een kleine onderneming (Keys et al., 1999, blz. 7). Dit probleem kan volgens Stewart (1991, blz. 167-174) evenwel gemakkelijk opgelost worden door de EVAcijfers te standaardiseren. Daarvoor worden de EVA-resultaten van elk jaar gedeeld door het kapitaal op het einde van dat jaar (berekend volgens de EVA-methode), en vermenigvuldigd met het gestandaardiseerde kapitaal op dat moment. Deze laatste factor wordt op zijn beurt bekomen door het kapitaal van dat jaar te vergelijken met het kapitaalniveau in een bepaald referentiejaar, dat dan wordt gelijk gesteld aan 100. Naargelang de keuze van dit basisjaar, wordt het aldus mogelijk om de EVA-evolutie gestandaardiseerd in kaart te brengen. Ten derde kunnen er ook artificiële verschillen ontstaan tussen ondernemingen of divisies die met relatief oude activa een hoog EVA-resultaat rapporteren en ondernemingen die investeren in een nieuw machinepark. Deze laatste zullen immers typisch een lagere EVA rapporteren, terwijl zij nochtans veel efficiënter zullen produceren, aldus Cools & van der Ven (1995, blz. 64). Deze problematiek komt evenwel in puntje 3.4.1.8 uitgebreider aan de orde, wanneer we het zullen hebben over de prikkel die EVA volgens sommigen, waaronder Cools & van der Ven (1995), geeft om niet te investeren.
3.4.1.4 EVA kan gemakkelijk gemanipuleerd worden Hoewel EVA uitdrukkelijk ontwikkeld werd om manipulatiegedrag verbonden aan bepaalde “traditionele” prestatiemaatstaven, zoals boekhoudwinst, te vermijden, blijft deze maatstaf volgens verschillende auteurs daar ook niet van gespaard. Keys et al. (2001, blz. 63) vermelden hoe het EVA-resultaat kan gemanipuleerd worden door de schattingen met betrekking tot verschillende boekhoudmethodes – afschrijvingspercentages, ramingen van dubieuze vorderingen – te beïnvloeden. Daarnaast is het mogelijk dat allerhande uitgaven, in analogie met O&O-uitgaven, gekapitaliseerd worden die misschien geen enkele toekomstige
79
80
opbrengst hebben (Keys et al., 1999, blz. 32). Brewer & Chandra (1999, blz. 8) tenslotte vermelden hoe het op korte termijn nog steeds mogelijk is om aan ‘channel stuffing’ (cfr. afdeling 1.2.1) te doen. Stern Stewart & Co. zou daar zeker op antwoorden dat deze problemen kunnen opgelost worden door gebruik te maken van een bonusbank. In de onderzochte literatuur wordt echter opmerkelijke weinig gesproken over het eventuele nut van een dergelijke bonusbank. Zoals we in detail zullen zien in afdeling 3.6 is de algemene tendens eerder te komen tot een oplossing waarbij EVA niet als enige prestatiemaatstaf wordt gebruikt, maar waar ook andere (niet-financiële) maatstaven in rekening worden genomen. Meer nog, auteurs die wel wijzen op het nut van een op de lange termijn afgestemd beloningssysteem, zoals Keys et al. (1999, blz. 33; 2001, blz. 65), voegen daar onmiddellijk aan toe dat dit geen specifieke eigenschap van EVA is (en aldus geen reden vormt om de EVA-maatstaf te gebruiken), maar dat zo een beloningssysteem altijd zou moeten gebruikt worden, ongeacht de gebruikte prestatiemaatstaven.
3.4.1.5 EVA is een kortetermijnmaatstaf Een niet te miskennen kritiek betreft het standpunt als zou EVA een kortetermijnmaatstaf blijven, met dysfunctioneel gedrag als gevolg. Dit kan zich bijvoorbeeld vertalen in een arbitraire verlaging van de opleidings-, onderhouds- en personeelskosten (Keys et al., 2001, blz. 63) of in een prikkel om niet te investeren in innovatieve product- of procestechnologieën (Brewer & Chandra, 1999, blz. 10), hetgeen ook de mening is van Albouy (1998, blz. 89). Op die manier wordt op korte termijn een hogere EVA bekomen, maar wordt de toekomst van de onderneming op lange termijn in gevaar gebracht. Elke persoon begrijpt immers de tijdswaarde van geld en het risico verbonden aan toekomstige resultaten (Brewer & Chandra, 1999, blz. 10). Jacquet (1997, blz. 58) wijst er op dat de oorzaak van dit gebrek kan gevonden worden in het feit dat actuele resultaten vergeleken worden met het niveau van het geïnvesteerd vermogen voor morgen. Daarmee wil hij zeggen dat geïnvesteerd vermogen niet alleen betrekking heeft op vandaag, maar ook (vooral) bedoeld is om in de toekomst opbrengsten te genereren. Het vergelijken van actuele prestaties ten opzichte van een geïnvesteerd vermogen dat toekomstgericht is, vindt hij dan ook een delicaat methodologisch probleem (Jacquet, 1997, blz. 58). Pettit (2001, blz. 75) komt tot de gelijkaardige conclusie dat EVA een periodieke maatstaf is, terwijl aandeelhouderswaarde afhangt van de actuele waarde van alle toekomstige projecten.
80
81
Opnieuw kan men hier tegenin brengen dat het gebruik van een bonusbank deze vormen van dysfunctioneel gedrag zou kunnen vermijden. Stern Stewart & Co. lijkt daar alvast van overtuigd en fundeert zijn argumentatie pro EVA dan ook uitvoerig op dit concept (Stewart, 1991, blz. 240-241; Ehrbar, 1998, blz. 110-111). Keys et al. (2001, blz. 63-64) aan de andere kant blijken hier evenwel niet van overtuigd. Volgens hen is het immers perfect mogelijk dat managers gedurende een aantal jaren na elkaar hun EVA manipuleren. Gezien het feit dat men typisch een tijdshorizon van 3 jaar aanraadt (Stewart, 1991, blz. 237) zou dit er op kunnen wijzen dat het nog altijd mogelijk is om het bonusbanksysteem te misleiden. Grondige studies omtrent het effect van een dergelijke bonusbank werden evenwel niet tegen gekomen in de onderzochte literatuur. Empirisch onderzoek hieromtrent zou dan ook nuttig kunnen zijn. Daarbij moet men zich zeker niet beperken tot het EVAbonussysteem. Zoals Keys et al. (2001, blz. 64) immers aankaarten, hoeft een dergelijk lange termijn beloningssysteem zeker niet exclusief samen te gaan met EVA. Het zou mijns inziens dan ook interessant kunnen zijn indien men zou kunnen nagaan hoe bedrijven, die een bonusbank gebruiken gekoppeld aan EVA, verschillen, zowel qua gedrag als performantie, van bedrijven die een “traditionele” maatstaf (boekhoudwinst bijvoorbeeld) verbinden met een bonusbank.
3.4.1.6 EVA is een eenzijdige maatstaf die enkel financiële performantie meet Een andere tekortkoming die naar voor zou kunnen gebracht worden, is dat EVA enkel aandacht heeft voor financiële resultaten, en geen rekening houdt met bijvoorbeeld kwaliteit, service, enz. (Keys et al., 1999, blz. 32, 2001, blz. 64). Brewer & Chandra (1999, blz. 9) voegen daar aan toe dat EVA niet helpt om oplossingen aan te bieden, of om de oorzaken aan te duiden van operationele inefficiënties, zoals knelpunten. De EVA-maatstaf geeft volgens hen slechts beperkte informatie, waar ingenieurs en operationele managers niet veel aan hebben. Deze hebben namelijk meer nood aan (niet-financiële) procesgeoriënteerde maatstaven. Om die reden wordt door deze auteurs opnieuw gepleit voor het gebruik van niet-financiële maatstaven naast EVA (Keys et al., 1999, blz. 32; 2001, blz. 65) of voor de incorporatie van EVA in een Balanced Scorecard (Brewer & Chandra, 1999, blz. 10-11).
3.4.1.7 EVA is niet bruikbaar voor investeringsbeslissingen In dit en de volgende twee punten worden verschillende kritieken besproken met betrekking tot het investeringsgedrag waartoe het gebruik van EVA leidt. Deze druisen in tegen de opvattingen van de auteurs die in afdeling 3.3.1.4 besproken werden. Daar zagen we dat 81
82
EVA volgens sommigen tot een betere allocatie van de bedrijfsmiddelen leidt en meerbepaald meer kapitaaldiscipline teweegbrengt. In afdeling 2.2.3 zagen we bovendien waarom de EVA-methode volgens voorstanders te prefereren valt boven de NAW-methode. Niet waar, zeggen Keys et al. (1999, blz. 32; 2001, blz. 65). De kasstromen die gebruikt worden bij de NAW-methode zijn veruit superieur aan “de mengelmoes van boekhoudregels gebruikt bij EVA (Keys et al., 1999, blz. 32)”. Met EVA zullen projecten geselecteerd worden die men normaal zou moeten weigeren en omgekeerd. De EVA-methode mag dan ook niet gebruikt worden voor investeringsbeslissingen (Keys et al., 2001, blz. 65). In de volgende twee punten bespreken we hoe deze algemene kritische visie door andere auteurs wordt gespecificeerd in concreet dysfunctioneel gedrag. Vooraleer dit te doen valt evenwel nog op te merken dat de contradictie die er op het eerste zicht bestaat tussen de auteurs die stellen dat EVA wel geschikt is voor investeringsanalyse (afdeling 3.3.1.4) en de auteurs die dit tegenwerpen niet zozeer als diametraal moet worden beschouwd. Een groot deel van dit verschil in standpunt zou namelijk verklaard kunnen worden door een verschil in klemtoon. Voorstanders van het gebruik van EVA voor investeringsanalyse leggen namelijk eerder de klemtoon op het gevaar van overinvestering en zien EVA als een middel om deze vorm van dysfunctioneel gedrag tegen te gaan. Het empirisch onderzoek van Wallace (1997) bevestigt dit. Daaruit blijkt dat EVA-gebruikers gemiddeld minder nieuwe investeringen uitvoeren en hun bestaande activa intensiever gebruiken. Tegenstanders (cfr. het volgende punt) wijzen dan weer eerder op het gevaar van onderinvestering en zien in EVA een prikkel om dit te doen. Het lijkt dan ook eerder dat EVA volgens hen te stringent is en het gevaar van overinvestering vervangt door een prikkel tot onderinvesteren.
3.4.1.8 EVA geeft prikkels om niet te investeren en ontmoedigt groei Deze opvatting is terug te vinden bij verschillende auteurs (zie tabel 3.5). Cools & van der Ven (1995, blz. 63) bijvoorbeeld illustreren hoe de EVA van een bepaalde divisie automatisch kan stijgen door “niets” te doen of door een bepaalde vervangingsinvestering met enkele jaren uit te stellen. Mills et al. (1999, blz. 37) voegen daar aan toe dat managers vlug zullen doorhebben dat ze hun EVA het eenvoudigst kunnen verhogen door activa sneller te reduceren of af te schrijven dan de inkomsten dalen. Op de duur kan dit verminderd activabestand er evenwel voor zorgen dat elke nieuwe investering een zodanig negatief effect heeft op de EVA “dat er weliswaar betere rendementen worden behaald, maar dat de langetermijngroei van het kapitaalbestand achterblijft (Mills et al., blz. 37)”.
82
83
Voor de volledigheid moet evenwel vermeld worden dat Ehrbar (1998, blz. 174) er op wijst dat de gebruikte afschrijvingsmethode zo dicht mogelijk de economisch verantwoorde afschrijvingen moet benaderen (cfr. afdeling 2.1.2.7). Zoniet is dysfunctioneel gedrag in de vorm van onderinvestering inderdaad mogelijk. De ‘sinking fund’-afschrijvingsmethode lijkt hem daarvoor de goede oplossing (Ehrbar, 1998, blz. 174). Naargelang de groeifase van de onderneming en het belang dat dit soort dysfunctioneel gedrag zou kunnen hebben, zal men dan ook de afweging moeten maken met betrekking tot de opname van deze aanpassing of niet. Dierks & Patel (1997, blz. 55) maken de lezer er ook attent op dat EVA geen rekening houdt met ‘real options’, toekomstige groeimogelijkheden die kunnen verbonden zijn aan een actuele investering. De marktwaarde van bijvoorbeeld technologische ondernemingen hangt evenwel voor een groot deel af van de marktperceptie ten opzichte van deze opportuniteiten. Doordat EVA daar geen rekening mee houdt, aldus de auteurs, zullen veranderingen in EVA minder de veranderingen in marktwaarde van dergelijke ondernemingen reflecteren. In een nieuw boek van Joel M. Stern, co-oprichter van het consultantbureau Stern Stewart & Co., en John Shiely, The EVA Challenge: implementing value-added change in an organization wordt deze problematiek evenwel aangekaart en worden reeds suggesties gedaan om deze ‘real options’ te vervatten in een vooruitziende EVA-maatstaf (Stern & Shiely, 2001, blz. 167177).
3.4.1.9 Projecten met een hoog risico worden geaccepteerd en projecten met een aanvaardbaar risico worden afgewezen Deze stelling is terug te vinden in Keys et al. (2001, blz. 63). Daarmee bedoelen zij dat de aftrek voor kapitaalkosten er toe leidt dat enkel projecten met een hoger potentieel rendement – en een hoger risico dus –geaccepteerd worden (omdat deze de kans verhogen om een exceptionele bonus te bekomen?), terwijl projecten met een gemiddeld rendement – en aanvaardbaar risico – van de hand gewezen worden, hetgeen in strijd kan zijn met de doelstellingen van de onderneming (Keys et al., 2001, blz. 63) Omdat het hier gaat om een concrete vermelding van potentieel dysfunctioneel gedrag, geven we dit punt van kritiek een aparte vermelding. Veel tekst en uitleg wordt er evenwel niet gegeven door Keys et al.. De opname van deze hypothese in een breder empirisch onderzoek naar het investeringsgedrag van managers die beoordeeld en beloond worden op basis van EVA – zoals bijvoorbeeld uitgevoerd door Wallace (1997) – zou dan ook meer duidelijkheid moeten verschaffen. 83
84
3.4.1.10 EVA miskent de waarde van het personeel en focust enkel op het management Deze kritiek op het EVA-systeem wordt gegeven in een artikel van Mouritsen (1998). De auteur verwijt de EVA-methode daarin dat ze veel te veel gefocust is op de rol van het management in het bevorderen van verandering, en te weinig de nadruk legt op de werknemers en hun creativiteit als de bron van verandering en succes (Mouritsen, 1998, blz. 461,479). “EVA claims access to (near) complete information used by the omniscient manager who deploys his or her individual skills for the benefit of an owner and a manager simulated as a stock owner (Mouritsen, 1998, blz. 478).” De basis voor deze kritiek ligt misschien in het feit dat EVA inderdaad een ‘top-down’benadering is, waarbij de voortrekkersrol van de algemene directeur zeer sterk wordt benadrukt (cfr. afdeling 3.5.1.2). Maar spelen we voor even de advocaat van het consultantbureau, dan kunnen we daar tegen in brengen dat het uiteindelijk de bedrijven zelf zijn die moeten opteren voor een complete implementatie van de methode tot op de werkvloer. In de realiteit gebeurt dit – omwille van vakbondsweerstand, maar soms ook omwille van een gebrek aan vertrouwen in de beslissingscapaciteiten van werknemers – echter nog veel te weinig, aldus Stern & Shiely (2001, blz. 89).
3.4.1.11 Minder financieringskeuzemogelijkheden Volgens Keys et al. (2001, blz. 62) leidt het gebruik van de beoogde kapitaalstructuur bij de berekening van de GGKKnb (cfr. afdeling 2.1.3) er toe dat de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen niet meer in rekening wordt gehouden bij de beoordeling van de prestaties. Het EVA-resultaat zal namelijk steeds gelijk zijn, ongeacht de uiteindelijke werkelijke kapitaalstructuur. Om tot die beoogde kapitaalstructuur te komen, zal men dan ook beperkingen moeten opleggen aan het management, hetgeen de flexibiliteit van het management bij het financieren van activiteiten vermindert. (Keys et al., 2001, blz. 62)
3.4.2 Praktijkstudie Doordat geen enkel van de gecontacteerde bedrijven al lang is overgestapt op de EVAmethode, was het voor de geïnterviewde personen in vele gevallen moeilijk om op basis van ervaringen binnen het bedrijf te wijzen op nadelen van EVA. Verschillende van de
84
85
gerapporteerde beperkingen moeten dan ook eerder aanzien worden als aanduidingen van potentiële of verwachte moeilijkheden. Zowel dhr. J. Koninckx (Umicore) als dhr. R. Olieslagers (Fortis Bank) wijzen vooral op de meetbaarheid van EVA als het grootste probleem. In beide ondernemingen lijkt men pas bereid om tot een wijd gebruik van de maatstaf te komen, wanneer deze nauwkeurig kan gemeten worden. De Fortis Bank wil namelijk niet alleen ‘top-down’ maar ook ‘bottom-up’ per klant tot een RoRac- of EVA-cijfer komen, en een accurate berekening ervan is dan ook noodzakelijk (gesprek met dhr. R. Olieslagers, 3 april 2002, Brussel). Dhr. J. Koninckx gelooft dan weer niet in een aanvaarding van een systematisch gebruik van EVA als performantiemaatstaf zonder dat de middelen voor handen zijn om tot een accurate meting te komen. Zo een meting vergt veel tijd, geld en energie, en het zou in zijn visie wel eens kunnen blijken dat men uiteindelijk enkel ruis aan het meten is (gesprek met dhr. E. Brijs, dhr. J. Koninckx en dhr. F. Vandenborre, 27 maart 2002, Brussel). Dhr. M. Vuerings (Fortis Bank) voegt daar aan toe dat een evaluatie op basis van EVA volgens hem weinig toepasbaar is op kredietverlening. Gezien het feit dat vele kredieten op lange termijn zijn – en vele daarvan kunnen overgeërfd zijn van een voorganger – en de afloop ervan in vele gevallen of in grote mate afhangt van macro-economische factoren (zoals bijvoorbeeld de BSE-crisis, de aanslagen van 11 september), is de beheersbaarheid van de winst (en bijgevolg ook van de EVA) eerder laag. Met betrekking tot kredietverlening is hij dan ook eerder voorstander van een beoordelingssysteem gebaseerd op actiegerichte maatstaven. (gesprek met dhr. M. Vuerings, 9 maart, Wingene) Bij Dockwise B.V. staat men in het algemeen zeer positief ten opzichte van het gebruik van EVA als prestatiemaatstaf. De kosten van het project vallen volgens dhr. E. Hageman in het niets ten opzichte van de baten van het systeem (cfr. afdeling 3.3.2.2). Eén van de “negatieve bijwerkingen” van EVA kan evenwel zijn dat altijd naar de financiële kant gekeken wordt en dat alles naar geld teruggerekend wordt. Bepaalde intuïtief goede ideeën zouden daardoor niet kunnen doorgevoerd worden. (gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk, 20 maart 2002, Breda)
85
86
3.4.3 Voorlopige evaluatie 3.4.3.1 De drie testen van Simons Een interessante benadering voor de evaluatie van een performantiemaatstaf betreft het model dat Robert Simons voorstelt in het boek Performance measurement & control systems for implementing strategy (Simons, 2000, blz. 234-239). Volgens hem moet een maatstaf goed scoren op drie testen om een effectieve performantiemaatstaf te zijn, zodat het gedrag van
alle
individuen
in
de
organisatie
bijdraagt
tot
het
bereiken
van
de
ondernemingsdoelstellingen (Simons, 2000, blz. 234, 3-6). De eerste test betreft de vraag of de maatstaf in kwestie in overeenstemming is met de strategie van de onderneming. De gebruikte performantiemaatstaven communiceren immers de prioriteiten, doelstellingen en strategie van het topmanagement doorheen de organisatie. Een goede performantiemaatstaf stelt de organisatieleden dan ook in staat om deze te vatten en te begrijpen (Simons, 2000, blz. 234-235). Een tweede test heeft te maken met de meetbaarheid van de maatstaf. Zoals uit figuur 3.1 blijkt is de ideale maatstaf objectief, compleet en ontvankelijk. Met objectief wordt bedoeld dat de maatstaf in kwestie onafhankelijk kan gemeten en gecontroleerd worden, door bijvoorbeeld onafhankelijke auditors. Subjectieve maatstaven daarentegen zijn gebaseerd op het persoonlijke oordeel van de overste. Een maatstaf is ook compleet wanneer hij alle relevante aspecten van de prestatie omvat. Op lange termijn is de beurskoers hier een voorbeeld van omdat alle managementdaden uiteindelijk hierin hun reflectie vinden. Een ontvankelijke maatstaf tenslotte meet handelingen die rechtstreeks door de persoon in kwestie beïnvloed kunnen worden. Het aantal verkooptelefoontjes gepleegd door een verkoper is bijvoorbeeld een ontvankelijke maatstaf. Robert Simons voegt daar nog aan toe dat een objectieve, complete en ontvankelijke maatstaf misschien haalbaar is met betrekking tot de functies op de laagste niveaus, maar dat voor de topfuncties altijd een optimale balans zal moeten gevonden worden tussen objectiviteit, compleetheid en ontvankelijkheid. (Simons, 2000, blz. 235-237) Een derde test betreft de mate waarin de maatstaf gekoppeld is met waardecreatie. Daarvoor maakt Simons (2000, blz. 237) een onderscheid tussen ‘leading’- en ‘lagging’indicatoren, naargelang de mate waarin de variabele gekoppeld is met waardecreatie. Performantiemaatstaven die een bepaalde output meten zijn ‘lagging’. Zij geven de grootste betrouwbaarheid op waardecreatie, maar kunnen bijvoorbeeld problemen opleveren met
86
87
betrekking tot ontvankelijkheid. Input- of procesmaatstaven zijn daarentegen eerder ‘leading’. Zij vormen de basis van de waardecreatie, maar hebben daarom geen directe correlatie met deze waardecreatie. Simons raad dan ook maar aan deze laatste te gebruiken indien men een duidelijk inzicht heeft in de oorzaak-gevolg-relaties tussen deze inputmaatstaven en de uiteindelijke waardecreatie. (Simons, 2000, blz. 238)
3.4.3.2 Hoe scoort EVA op deze drie testen? Met betrekking tot de eerste test kan verwezen worden naar de resultaten uit afdeling 3.2. Daar werd bestudeerd in welke mate EVA gecorreleerd is met de creatie van aandeelhouderswaarde, de finale ondernemingsdoelstelling onder een EVA-programma. Deze resultaten bleken evenwel niet éénduidig. Verder onderzoek – en vooral meer specifiek onderzoek (per land, sector, enz.) – werd dan ook aangeraden indien men tot een éénduidige conclusie wil komen met betrekking tot deze eerste test. Wat de tweede test betreft, is het misschien interessant om na te gaan hoe EVA scoort in vergelijking met twee andere maatstaven, namelijk (boekhoud)winst en MVA. Betreffende de objectiviteit van deze maatstaven is er alvast geen probleem. Alle drie de maatstaven zijn objectief, en kunnen – nadat de exacte berekeningswijze werd vastgelegd (en er dus beslist werd welke aanpassingen in overweging worden genomen) – door een externe auditor gecontroleerd worden op hun juistheid. Maar hoe zit het met de compleetheid en de ontvankelijkheid van deze maatstaven? Uit de bezwaren die in afdeling 1.3 werden geuit ten opzicht van het gebruik van MVA als prestatiemaatstaf kunnen we afleiden dat EVA alvast meer ontvankelijk (of beheersbaar) zal zijn dan MVA. Aan de andere kant is deze laatste wel completer, want hij meet rechtstreeks de aandeelhouderswaarde die werd gecreëerd, en incorporeert aldus ook alle relevante aspecten die tot succes leiden. EVA doet dit slechts onrechtstreeks en scoort dan ook slechter in vergelijking tot MVA. Op basis van het literatuuronderzoek en de praktijkstudie kan men namelijk – onder voorbehoud – concluderen dat een nauwkeurige EVA moeilijk haalbaar is. Indien ook nog eens zou blijken dat EVA een prikkel geeft tot onderinvesteren, en aldus groei ontmoedigt, dan is het duidelijk dat EVA geen perfect complete maatstaf is. Maar in vergelijking met de boekhoudwinst zeggen voorstanders dat EVA, misschien geen perfect, maar althans een duidelijker beeld geeft van de economische performantie van een bedrijf. Het feit dat EVA expliciet rekening houdt met de totale kapitaalkost, en aldus de relaties verduidelijkt tussen de balans en de resultatenrekening, helpt dit verduidelijken. Op basis van de onderzochte literatuur en de uitgevoerde praktijkstudie, lijkt de hypothese dat
87
88
EVA een completere maatstaf is dan boekhoudwinst dan ook aanvaardbaar. Aan de andere kant ziet het er naar uit dat beide maatstaven op zich – het gebruik van een bonusbank buiten beschouwing gelaten –blijven tekort schieten om langetermijndenken te bevorderen. Met betrekking tot de ontvankelijkheid of beheersbaarheid van beide maatstaven, is het evenwel wat moeilijker om tot een duidelijke hypothese te komen. Vanuit de vaststelling dat EVA ingewikkelder is om te berekenen, kan enerzijds aangenomen worden dat deze maatstaf minder beheersbaar is. Aan de andere kant ben ik evenwel van mening dat een goede implementatie dit probleem kan opvangen. Indien EVA succesvol wordt geïmplementeerd (cfr. afdeling 3.5), dan zal het verschil in ontvankelijkheid tussen beide maatstaven mijns inziens eerder minimaal zijn. Er valt evenwel op te merken dat Simons (2000, blz. 236) winst als een niet-ontvankelijke maatstaf beschouwt. Bijgevolg is EVA dit dan ook. Gezien het ‘lagging’ karakter van deze maatstaven (cfr. de derde test) is dit evenwel niet verwonderlijk. Doordat EVA gepaard gaat met de creatie van aandeelhouderswaarde als finale doelstelling, komt in dit geval de derde test eigenlijk overeen met de eerste test. Onder EVA worden deze beide testen immers gereduceerd tot de vraag in welke mate EVA gekoppeld is aan, en de organisatieleden aanzet tot de creatie van aandeelhouderswaarde. Daarnaast is het duidelijk dat EVA, als outputmaatstaf, een ‘lagging’ indicator is. Via de identificatie van de EVAwaardestuwers is het evenwel mogelijk om ook ‘leading’ indicatoren op het spoor te komen. Zoals we zullen zien in afdeling 3.6 is het ook mogelijk om deze laatste expliciet op te nemen als prestatiemaatstaven om op die manier tot een gebalanceerd prestatiemeetsysteem te komen.
3.4.3.3 Andere voor- en nadelen Met betrekking tot de andere voor- en nadelen die uit het literatuuronderzoek en de praktijkstudie naar voor komen, zal men uiteindelijk tot een afweging moeten komen. Enerzijds
wordt
er
immers
gewezen
op
de
mogelijkheid
om
tijdrovende
budgetonderhandelingen te vermijden en om via EVA een gemeenschappelijke taal in een organisatie te introduceren, die door zowel financiële als niet-financiële mensen kan begrepen worden. Anderzijds wijzen critici er op dat EVA moeilijk vergelijkbaar is tussen ondernemingen, nog steeds manipuleerbaar is en te eenzijdig op het financiële gericht is, de waarde van het personeel als bron van succes miskent en minder keuzemogelijkheden biedt qua financiering.
88
89
Opnieuw is het succes van de implementatie hierbij van cruciaal belang. De vermelde voordelen, zoals de creatie van een gemeenschappelijke taal, zullen zich immers maar manifesteren wanneer EVA daadwerkelijk wordt gedragen door het gehele personeel. Om die reden wordt in de volgende afdeling uitgebreid ingegaan op deze problematiek.
3.5 Factoren voor een succesvolle implementatie 3.5.1 Literatuuronderzoek 3.5.1.1 Overzicht In tabel 3.8 wordt een overzicht gegeven van de kritische succesfactoren die in de literatuur gevonden werden. Dit wil evenwel niet zeggen dat dit de enige zouden zijn, of dat aan hun noodzakelijkheid veel belang moet gehecht worden. Naargelang het land, de sector en het bedrijf kan het namelijk heel goed zijn dat nog andere factoren belangrijk zijn, of dat het relatieve belang van bepaalde factoren kan af- of toenemen. Bovendien is het perfect mogelijk dat bepaalde van deze factoren uiteindelijk toch niet belangrijk zullen blijken. Verschillende ervan zijn weliswaar terug te vinden in de resultaten van een empirisch onderzoek (Haspeslagh et al., 2001), maar sommige andere werden nog niet empirisch getoetst en betreffen dan ook enkel de (gekwalificeerde) mening van de auteurs in kwestie.
3.5.1.2 Duidelijk engagement van de top Volgens Stern & Shiely (2001, blz. 205-206) en verschillende andere auteurs (cfr. tabel 3.8) is dit één van de belangrijkste “condicio sine qua non” om tot een succesvolle implementatie te komen. Haspeslagh et al. (2001, blz. 67) voerden daarvoor een onderzoek uit onder 271 bedrijven
–
waarvan
117
een
waardegebaseerd
managementsysteem
hadden
geïmplementeerd – waaruit bleek dat een expliciet engagement gevoelig de kans verhoogde dat het project een significante invloed had op de beursprestatie van het bedrijf. De algemene directeur zou daarom niet alleen waardecreatie tot missie nummer één van de onderneming
moeten
uitroepen,
maar
ook
elke
mogelijkheid
–
algemene
aandeelhoudersvergadering, perscommuniqués, voorstelling van de jaar- of kwartaalcijfers – moeten aangrijpen om te wijzen op de voordelen van het EVA-systeem en op het
89
Borowsky & Spero (1998)
Soter (2000)
Spero (1997)
Stern & Shiely (2001)
x
Dierks & Patel (1997)
x
Haspeslagh et al. (2001)
x x
Kudla & Arendt (2000)
x x
McLaren (1999)
x
Newell & Kreuze (1997)
x x
x
Cooper et al. (2000)
x x
x x
x x x
x x
x
x
x
Scott (2001)
X
x x x
x
x
x x
Prober (2000)
x
x
x
x
Waardestuwers duidelijk identificeren
Installatie van een onafhankelijke commissie die beslissingen neemt met betrekking tot de opname van aanpassingen
Een uitgebreid scholingsprogramma vóór en na de implementatie
Hou het simpel: leg de nadruk op de achterliggende filosofie en neem slechts een minimum aan correcties in overweging
Integratie vergt tijd: EVA niet te vlug implementeren
Een graduele ‘top-down’-aanpak van het implementatieproces
EVA implementeren tot op de werkvloer
Implementeer alle componenten van het EVA-systeem van financieel management
Gebruik maken van een externe consultant
EVA is een project: stel een budget op en duidt een projectleider aan
Duidelijk engagement van de top
90
engagement van het bedrijf om waardecreërend te zijn. Daarnaast zou hij ook de
voorzittersfunctie van de stuurgroep moeten aannemen (cfr. afdeling 3.5.1.3), aldus Stern &
Shiely (2001, blz. 205-206). Tabel 3.8: overzicht van de in de literatuur gevonden kritische succesfactoren
x
x
x
x x
x x
x
x
x
x
x
x
Bron: eigen samenvatting
90
91
Zonder dit engagement van de top kan men bovendien moeilijk verwachten dat gedragsverandering zal plaatsvinden onder de personeelsleden (Kudla & Arendt, 2000, blz. 99). Volgens Haspeslagh et al. (2001, blz. 67) gebruikt men de aankondiging van de overstap dan ook regelmatig om een gevoel van urgentie te creëren onder de organisatieleden, zodat verandering gemakkelijker aanvaard wordt. McLaren (1999, blz. 32) tenslotte wijst er nog op dat dit engagement niet mag stoppen na de introductie van EVA maar moet blijven bestaan.
3.5.1.3 Beschouw EVA expliciet als een project: stel een budget op en duidt een projectleider aan Zoals bij elk project het geval is, zou men ook wat betreft de implementatie van EVA vooraf een duidelijk budget moeten opstellen. De kosten die hieraan verbonden zijn (consultantfee, trainingskosten, …) kunnen namelijk – zeker voor grote ondernemingen – hoog oplopen, en worden aldus beter gebudgetteerd, al was het om naderhand te weten in hoeverre de vooropgestelde kosten overschreden werden. Dat dit in de realiteit niet altijd gebeurt, wordt geïllustreerd door het onderzoek dat McLaren (1999) uitvoerde bij vier Nieuw-Zeelandse EVA-gebruikers.. Slechts één van de vier bleek een budget te hebben opgesteld. Vanuit
dezelfde
visie
zou
men,
vanuit
de
stuurgroep,
die
de
belangrijke
implementatiebeslissingen neemt, ook een projectleider moeten aanstellen, die de algemene verantwoordelijkheid voor het welslagen op zich neemt, en waaraan de externe en interne consultanten (deze laatste zijn gelijk aan het interne personeel dat initieel werd opgeleid om de verdere implementatie doorheen de organisatie uit te voeren) rapporteren (McLaren, 1999, blz. 31). Dit kan de personeelsdirecteur zijn (McLaren, 1999, blz. 31), de financieel directeur of de controller (Stern & Shiely, 2001, blz. 206).
3.5.1.4 Gebruik maken van een externe consultant? Over het belang van deze factor is het moeilijk om een uitspraak te doen. Slechts één van de onderzochte bronnen – McLaren (1999) – komt op basis van een vragenlijst onder (slechts) vier EVA-gebruikers, tot de conclusie dat het gebruik van externe consultant bijdraagt tot een succesvolle implementatie. Volgens elk van de vier ondernemingen was dit noodzakelijk omwille van hun ervaring en expertise, de externe stimuli en perspectieven die zij aanbrengen, en omdat zij een dwingender karakter verlenen aan de discussies (McLaren, 1999, blz. 31).
91
92
Keys et al. (1999, blz. 32-33) aan de andere kant, staan negatief ten opzichte van consultantbureaus (en EVA in het algemeen, cfr. tabel 3.7) en waarschuwen in hun artikel voor de geslepenheid van “EVA-consultanten”. “EVA consultants will be glad to have your organization pay them to explain EVA, NOPAT, capital, the accounting adjustments, […]. Reading the sections of any cost accounting text on residual income versus return on investment, on capital budgeting, and on reward systems will be more informative (Keys et al., 1999, blz.33).”
3.5.1.5 Implementeer alle componenten van het EVA-systeem Dat het consultantbureau Stern Stewart & Co. dit
pleidooi
voert,
is
natuurlijk
vanzelfsprekend. Toch zijn er ook verschillende andere auteurs die dit promoten, en niet alleen met betrekking tot de koppeling van een bonussysteem aan de prestatiemeting. Het feit dat een maatstaf slechts effectief gedragswijzingen tot gevolg zal hebben wanneer de organisatieleden ook financieel afhankelijk zijn van het behaalde resultaat, wordt namelijk redelijk algemeen aanvaard, zoals ook Borowsky & Spero (1998, blz. 36) aangeven. Maar met betrekking tot de implementatie van het volledige EVA-systeem van financieel management
(inclusief
investeringsbeslissingen,
strategie,
acquisities,…)
zijn
er
verschillende tegenstanders (cfr. afdeling 3.4.1.7). Niettemin zijn er ook voorstanders, zoals Kudla & Arendt (2000, blz. 100), die op zijn minst pleiten voor een integratie van het EVA-systeem in het bestaande systeem van financieel management. Vele EVA-implementaties mislukken volgens hen omdat men hierin niet slaagt. Ook McLaren (1999, blz. 33) concludeert uit haar onderzoek dat EVA zowel voor planning als voor controle zou moeten gebruikt worden. Dit punt wordt bevestigd door het onderzoek van Haspeslagh et al. (2001, blz. 70). Daaruit blijkt namelijk dat 70% van de succesvolle bedrijven (die één of ander waardegebaseerd managementsysteem gebruiken) hun budgettering en strategische planning integreren, tegen slechts 37% van de onsuccesvolle bedrijven.
3.5.1.6 EVA implementeren tot op de werkvloer “The final benefit of a successful program is the actual conversion of frontline employees to the concept of value. […] By pushing the philosophy of value down throughout the organization, the company effectively closed the circle that had begun with its CEO’s public commitment (Haspeslagh et al., 2001, blz. 72-73).”
92
93
Stern & Shiely (2001, blz. 85-104) wijden een volledig hoofdstuk van hun boek aan het vraagstuk hoe EVA ook op de werkvloer plaats verdient. Daarvoor bespreken ze uitvoerig twee voorbeelden van bedrijven die dit deden. Vooral een uitgebreid scholings - en sensibiliseringsprogramma blijkt daarbij het middel om dit te doen. Haspeslagh et al. (2001, blz. 72) wijzen dan weer eerder op de participatie van het personeel bij het vastleggen van de waardestuwers als manier om betrokkenheid te verkrijgen.
3.5.1.7 Een graduele ‘top-down’-aanpak van het implementatieproces Zowel Kudla & Arendt (2000, blz. 99) als McLaren (1999, blz. 33) beschouwen een graduele implementatie de beste aanpak, omdat een dergelijk implementatieproces – zeker voor een grote onderneming – heel wat tijd in beslag kan nemen en best niet te vlug wordt doorgevoerd (cfr. het volgend punt). Daarbij wordt EVA initieel gebruikt op topniveau en vervolgens stap voor stap uitgebreid naar de lagere niveaus. Stern & Shiely (2001, blz. 202) ontwijken evenwel de vraag of EVA gradueel of in één stap moet geïmplementeerd worden en verwijzen deze beslissing door naar het bedrijf zelf. Ze geven wel zelf aan dat de meeste bedrijven voor een dergelijke aanpak kiezen.
3.5.1.8 Integratie vergt tijd: EVA niet te vlug implementeren “As with any new financial initiative, a corporation needs time to assimilate new ideas. Managers need time to adjust, adapt new ideas into their mission and values, and learn form mistakes (Spero, 1997, blz. 21).” Het gevaar van een te snelle implementatie is dat nietfinanciële organisatieleden, die de maatstaf nog niet volledig onder de knie hebben, maar wel al beoordeeld en beloond worden op EVA, gefrustreerd raken en de connecties niet zien tussen hun acties en waardecreatie (Spero, 1997, blz. 20). De ontvankelijkheid van de maatstaf komt daardoor in het gevaar (cfr. de tweede test van Simons, afdeling 3.4.3). Om die reden mag men zich dan ook verwachten aan een implementatieperiode tussen vier maanden en enkele jaren, aldus Kudla & Arendt (2000, blz. 100). Vele bedrijven verwachten echter te veel, te vroeg, en komen dan ook niet tot een succesvolle implementatie of geven vroegtijdig op (Haspeslagh, 2001, blz. 66).
3.5.1.9 Hou het simpel Verschillende auteurs (Cooper et al., 2000, blz. 53; Haspeslagh et al., 2001, blz. 70; Newell & Kreuze, 1998, blz. 55; Scott, 2001, blz. 37 en Spero, 1997, blz. 22) raden (toekomstige)
93
94
EVA-gebruikers aan om zo weinig mogelijk boekhoudaanpassingen in rekening te nemen en de nadruk te leggen op de achterliggende filosofie, en niet op de technische details. Dit om de maatstaf niet te gecompliceerd te maken, waardoor de kans op aanvaarding door de organisatieleden verhoogt. Het gevaar bestaat namelijk dat men de EVA-maatstaf als het laatste gadget van het financieel departement beschouwt (Haspeslagh, 2001, blz. 70). Het bedrijf zal er dan ook meer aan hebben, wanneer de focus ligt op de achterliggende filosofie en op gedragsverandering (Cooper et al., 2000, blz. 52-53). In afdeling 2.1.3 zagen we reeds dat deze eenvoud zich kan vertalen in één GGKKnb voor de volledige organisatie, wereldwijd en relatief constant doorheen de tijd. En wat het aantal aanpassingen betreft, komt men meer en meer tot een dalend cijfer. Eerst spraken consultanten over tien tot twaalf aanpassingen, nu enkel nog over zes of minder (Young, 1999, blz. 9). Young (1999, blz. 19-20) zelf is evenwel van mening dat de meeste bedrijven er meer baat bij zouden hebben, indien men totaal geen aanpassingen zou doorvoeren. In het algemeen kan men deze problematiek karakteriseren als een dilemma tussen nauwkeurigheid en eenvoud. Aan de ene kant vermindert een hogere nauwkeurigheid de actieradius van managers en personeelsleden om hun EVA-target te manipuleren. Aan de andere kant gaat dit evenwel gepaard met hogere meetkosten en – problemen, en bestaat er het gevaar dat bepaalde organisatieleden omwille van deze grotere complexiteit afhaken. Dit zou tot gevolg hebben dat de beheersbaarheid van de maatstaf daalt en dat EVA daardoor zijn doel gedeeltelijk voorbijgaat. Er kan dan ook gesteld worden dat ook EVA er niet in slaagt om volledig compleet én ontvankelijk te zijn (cfr. de tweede test van Simons). En in het algemeen heeft Simons wellicht gelijk wanneer hij stelt dat – zeker voor de topfuncties – er altijd een afweging zal moeten gemaakt worden tussen compleetheid en ontvankelijkheid. Meer compleetheid blijkt namelijk gecompenseerd te worden door minder ontvankelijkheid, en omgekeerd. Elke EVAgebruiker zal dan ook een beslissing moeten nemen met betrekking tot deze trade-off.
3.5.1.10 Laat een onafhankelijke commissie beslissen in verband met de opname van aanpassingen Omwille van de subjectieve elementen in de componenten van de EVA-formule – en we zouden daar kunnen aan toevoegen gezien het feit dat men best niet teveel correcties in overweging neemt – pleit Prober (2000, blz. 30) voor de installatie van een onafhankelijke commissie die zich uitlaat over de toepasselijkheid van bepaalde specifieke aanpassingen, 94
95
en die uitzonderlijke situaties en factoren beoordeeld. Op die manier wordt discussie zoveel mogelijk vermeden of althans gekanaliseerd. Het kan namelijk altijd zijn dat bepaalde managers van mening zijn dat hun EVA-resultaat hun werkelijke performantie niet weerspiegeld omwille van uitzonderlijke gebeurtenissen of externe factoren. De installatie van een dergelijke commissie kan dan ook het dilemma nauwkeurigheid/eenvoud vergemakkelijken.
3.5.1.11 Een uitgebreid scholingsprogramma tijdens en na de implementatie Dit is de factor die door bijna iedereen naar voor wordt gebracht als misschien wel het kritieke punt indien men tot een succesvolle implementatie en gedragsverandering wil komen. In de eerste plaats omdat de EVA-formule – zeker aan niet-financiële mensen – moet uitgelegd worden (Borowsky & Spero, 1998, blz. 37). “Although it probably will require a great deal of training time and money to educate everyone on the basic theory underlying the notion of creating economic value, doing it in a structured, unhurried manner probably will be the most productive way in the long run (Dierks & Patel, 1997, blz. 58).” Dat training een belangrijke impact heeft, blijkt ook uit de studie van Haspeslagh et al. (2001, blz. 68). Van de succesvolle bedrijven rapporteerde 62% dat meer dan drie vierde van hun leidinggevend personeel scholing had genoten (met betrekking tot de gebruikte ‘value based’ management-methode), terwijl slechts 27% van de onsuccesvolle bedrijven dit deed. Een trainingsprogramma voor de gehele organisatie is evenwel niet genoeg. Deze scholing moet ook aangepast zijn aan het publiek. Voor het operationele personeel kan het bijvoorbeeld beter zijn om te wijzen op enkele simpele basisprincipes dan om het gehele EVA-verhaal te doen (Spero, 1997, blz. 21). Een ander aspect betreft de personen die de opleiding verzorgen. Wordt dit uitsluitend gedaan door externe consultanten en/of worden interne consultanten ingeschakeld, die dan eventueel werden opgeleid door de externe specialisten? Typisch zal dit laatste het geval zijn, niet alleen omdat de kost van deze externe consultanten hoog kan oplopen, maar ook omdat een boodschap die door interne mensen wordt gebracht – en nog het liefst door het lijnmanagement en niet door de HR-staf – beter aanvaard zal worden. In het algemeen zullen werknemers namelijk achterdochtiger staan ten opzichte van externe trainers of HRmensen (Haspeslagh et al., 2001, blz. 68).
95
96
Tot slot waarschuwen Kudla & Arendt (2000, blz. 100) en Spero (1997, blz. 21) er ook voor dat opleiding en scholing continu moet doorgaan, zodat de aandacht voor waardecreatie niet verslapt en ‘continuous improvement’ bevorderd wordt.
3.5.1.12 Waardestuwers duidelijk identificeren Een deel van het opleiding- en scholingsprogramma omvat ook het aanbrengen van de middelen opdat de werknemers effectief waarde kunnen creëren. Daarom moeten zij uitvoerig ingelicht worden over de manieren waarop dit kan gebeuren. Elk lid van de organisatie moet weten hoe hij met zijn persoonlijke acties de EVA van zijn afdeling kan beïnvloeden. Enkel dan zal de ontvankelijkheid van de maatstaf het grootst zijn. Om die reden doet men er best aan om voor alle organisatieniveaus vast te leggen welke de belangrijkste waardestuwers zijn (Kudla & Arendt, 2000, blz. 100). Voor een call center kan dit bijvoorbeeld de snelheid en kwaliteit zijn waarmee een telefoon beantwoord wordt. Dat dit opnieuw een discriminerende factor is, blijkt uit het onderzoek van Haspeslagh et al. (2001, blz. 70). Succesvolle ondernemingen identificeren veel meer (93% ervan) de waardestuwers van hun organisatie dan onsuccesvolle bedrijven (slechts 65%).
3.5.2 Praktijkstudie 3.5.2.1 Akzo Nobel
Als kritische succesfactor wijst dhr. C. Vanquickenborne vooral op de noodzaak van een platform bij alle personeelsleden. Men moet ervoor zorgen dat iedereen weet wat EVA is en overtuigd is van het nut ervan. Om de betrokkenheid met waardecreatie te vergroten worden daarom ook vanaf begin 2002 aandelen gratis uitgedeeld aan alle kaderleden (gesprek met dhr. C. Vanquickenborne, 25 maart 2002, Vilvoorde). Met betrekking tot de trade-off nauwkeurigheid/eenvoud werd binnen Akzo Nobel gekozen voor een eenvoudige berekening op basis van het reeds bestaande MIAC (Management Information, Accounting and Control)- boekhoudsysteem. Dit is een systeem – vergelijkbaar met een ABC-systeem – dat buiten de facturatie volledig gescheiden is van de normale boekhouding (die enkel uit juridische noodzaak wordt opgesteld), waarbij kosten via sleutels worden toegewezen en ook andere afschrijvingsmethodes worden gebruikt. Dit systeem bestond al voor de introductie van EVA en vormt de basis van de EVA-berekening.
96
97
Er wordt daarvoor vertrokken van het LOR (lokaal operationeel resultaat), de miacale winst op lokaal niveau, wat gelijk is aan verkopen min vaste en variabele kosten. Daarvan wordt een éénvormig belastingspercentage van 35.6% voor geheel Europa afgetrokken om tot het NORnb te komen. Buiten de aanpassingen die reeds in het MIAC-systeem zitten, worden er dus geen andere correcties doorgevoerd. De berekening van het kapitaal wordt ook zo eenvoudig mogelijk gehouden. Enkel het werkkapitaal (handelsvorderingen plus voorraden min leveranciers) is beheersbaar voor de manager. De nadruk ligt dan ook op de reductie van dit werkkapitaal. De andere component van het kapitaal, het ‘allocated capital’, is niet beheersbaar. Op business unit niveau worden alle investeringen namelijk opgeteld en volgens een vaste verdeelsleutel (volume) verdeeld over de verschillende landen. Tot slot wordt ook de kapitaalkost wereldwijd constant gehouden op 9%, hetgeen niet het resultaat is van een berekening, maar als een normale vergoeding van het kapitaal wordt beschouwd. (gesprek met dhr. C. Vanquickenborne, 25 maart, 2002, Vilvoorde)
3.5.2.2 Dockwise In het totaal onderscheiden dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk zeven kritische succesfactoren. Een eerste betreft het kweken van begrip bij de leden van de organisatie voor een nieuwe manier van denken, want in het geval van Dockwise bijvoorbeeld, hadden de meeste nog nooit over EVA gehoord. Om die reden is het, ten tweede, ook heel belangrijk om een open communicatie te voeren. Alle vragen werden zonder uitzondering beantwoord en alle vragen en antwoorden konden bovendien door iedereen geraadpleegd worden. Om dit te verwezenlijken zijn zij ook van mening dat de inbreng van het consultantbureau (Stern Stewart & Co. in hun geval) noodzakelijk is. Zonder externe hulp lijkt een implementatie hun moeilijk. Ten vierde achten zij ook de timing belangrijk. Doordat de vooruitzichten voor 2002 redelijk goed zijn – en de kans op het behalen van de target, en bonus, dus groot – werd het nieuwe bonussysteem gemakkelijker aanvaard. Bovendien werd vanuit de kant van de aandeelhouders behoorlijk wat extra financiële prikkels (“sponsoring” als het ware) gegeven om voor een radicale transitie in één jaar (in plaats van in drie jaar) te kiezen. Het resultaat was dat op één na iedereen (+/- 40 mensen) koos voor een omschakeling naar het nieuwe bonussysteem in één fase. Ten zesde zijn zij ook van mening dat de bedrijfscultuur die voor de EVA-implementatie al aanwezig was – gekenmerkt door resultaatsgerichtheid, teamwork en pro-activiteit – reeds nauw aansloot bij de EVA-filosofie. In een bedrijfscultuur waarbij vele mensen zich niet
97
98
verantwoordelijk voelen voor het resultaat zal EVA moeilijker een draagvlak vinden. Tot slot droeg ook het feit dat iedereen zich lid voelt van een potentiële “outperformer” bij tot de aanvaarding van een deel variabele verloning. Voor de berekening van EVA worden een viertal aanpassingen in overweging genomen. Zo wordt het resultaat o.a. gecorrigeerd voor goodwill, bijzondere waardeverminderingen en meerwaarden op de verkoop van activa. De algemene visie is wel dat deze aanpassingen niet zo belangrijk zijn. (gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. Jos van Dijk, 20 maart 2002, Breda).
3.5.2.3 Fortis Bank Zoals reeds eerder gemeld kan men met betrekking tot de Fortis Bank niet spreken van een standaard EVA-implementatie. Ten eerste omdat men EVA op zich niet berekent, maar kijkt naar de relatieve maatstaf RoRac, gekoppeld aan het gebruikte economische kapitaal. Ten tweede omdat de introductie van EVA niet zozeer kadert in een verandering van het prestatiemeetsysteem (alhoewel dat dit ook zeker het resultaat zal zijn), maar moet gezien worden binnen een evolutie naar een beter risicobeheer, waarbij het de bedoeling is om uiteindelijk, indien mogelijk, per klant tot een EVA-cijfer te komen. Om die reden verwijst dhr. R. Olieslagers vooral op de aanwezigheid van know-how en aangepaste datasystemen als kritische factoren voor een succesvolle implementatie. Naarmate men meer inzicht heeft in het risico dat verbonden is met een bepaalde klant, en de benodigde data hiervoor operationeel voor handen maakt, zal het systeem succesvoller zijn. De boekhoudwinst op zich wordt evenwel niet aangepast (de moeilijkheden zijn er namelijk vooral met betrekking tot de toewijzing van het gebruikte (economische) kapitaal aan, bijvoorbeeld, een bepaald krediet). Daarnaast is niet alleen het engagement van het topmanagement zeer belangrijk, maar zal men ook de weerstand die bij bepaalde leden van de organisatie kan bestaan ten opzichte van deze nieuwe maatstaf moeten overwinnen (gesprek met dhr. R. Olieslagers, 3 april 2002, Brussel).
3.5.2.4 Umicore Omdat EVA enkel als performantie-indicator wordt gebruikt op topniveau en niet systematisch gekoppeld wordt aan het performantie- en beloningssysteem, kwam de vraag naar de kritische succesfactoren niet expliciet aan bod. Dhr. F. Vandenborre was evenwel
98
99
toch van mening dat het feit dat 1998 een slechter jaar was, een aanleiding, of althans het moment kon zijn om EVA te gaan gebruiken. Per business unit wordt de EVA semestrieel berekend op basis van de gewone boekhouding, waarbij zo een vijf à zes correcties worden doorgevoerd. Deze kunnen voornamelijk betrekking hebben op éénmalige gebeurtenissen, zoals bijvoorbeeld een éénmalige voorraadafschrijving. Daarom maakt men een onderscheid tussen een recurrente EVA en een niet-recurrente EVA. De courante operationele resultaten worden opgenomen in de recurrente EVA, waarbij eventueel ook – op basis van onderhandelingen - correcties worden opgenomen voor goodwillafschrijvingen, contante betalingen, enz. . Als kapitaalkost wordt voor elke unit éénzelfde percentage van 7.5 % aangerekend, behalve voor bepaalde buitenlandse investeringen, waarvoor een GGKK van 9% gebruikt wordt. Het resultaat is uiteindelijk een beetje een ambigue houding ten opzichte van de EVAmaatstaf. Enerzijds gelooft men niet in een kostenefficiënte accurate meting van de maatstaf. De allocatie van de indirecte kosten vormt daarbij het sleutelprobleem. Als deze geen 20% uitmaken van de totale kosten, is het volgens dhr. F. Vandenborre niet de moeite om deze op objectieve basis te gaan verdelen. Aan de andere kant is men – voorlopig althans – maar bereid om de EVA-maatstaf uitvoerig te gebruiken en systematisch op te nemen in het prestatiemeet- en beloningssysteem, indien een dergelijke nauwkeurige meting zou mogelijk zijn. Zo niet, zou onmiddellijk discussie ontstaan over de meetbaarheid van de maatstaf en zou hij door de organisatieleden niet aanvaard worden. (gesprek met dhr. E. Brijs, dhr. J. Koninckx en dhr. F. Vandenborre, 27 maart 2002, Brussel)
3.5.2.5 Bevindingen Uit deze praktijkstudie blijkt enerzijds dat bepaalde factoren die in de literatuur vermeld worden ook in de praktijk belangrijk gevonden worden. Zo wordt gewezen op het belang van engagement bij de top, de creatie van een draagvlak bij de organisatieleden (via trainingssessies), een open communicatie en een eenvoudige berekening. Daarnaast werden er evenwel nog twee andere factoren aangebracht. Zo wees dhr. E. Hageman (Dockwise) op de faciliterende rol die de aandeelhouders kunnen spelen door een substantiële financiële sponsoring te voorzien. Dit kan bijvoorbeeld door een grotere targetbonus te voorzien, of door (gratis) aandelen aan het personeel te bieden, zoals bij Akzo Nobel. Tot slot wijzen zowel dhr. J. van Dijk (Dockwise) als dhr. F. Vandenborre (Umicore) impliciet op het belang dat het element timing kan hebben op het succes van de implementatie. Dit punt vinden we ook terug bij Stern & Shiely (2001). Volgens de auteurs
99
100
heeft EVA het meeste succes op slagen bij ondernemingen in crisis. De reden hiervoor is dat in deze situatie de kreet voor verandering groter is en deze verandering dan ook gemakkelijker wordt aanvaard (Stern & Shiely, 2001, blz. 194-195). Verder onderzoek naar de rol van dit element kan dan ook heel interessant zijn.
3.6 Enkel EVA of ook andere prestatiemaatstaven? 3.6.1 De roep voor meerdere prestatiemaatstaven Bij de bespreking van mogelijke tekortkomingen van de EVA-methode (afdeling 3.4) werd al duidelijk dat verschillende auteurs pleiten tegen een exclusief gebruik van EVA als prestatiemaatstaf. In plaats daarvan raden ze aan om naast EVA ook andere (niet-financiële) prestatiemaatstaven in rekening te nemen of om EVA te incorporeren in een Balanced Scorecard.26 In die visie is EVA alleen namelijk niet genoeg om de basis te vormen van een competitief voordeel (Brewer & Chandra, 1999, blz. 12). De voornaamste redenen die Brewer & Chandra (1999, blz. 10) en Keys et al. (1999, blz. 3233) aanhalen voor deze conclusie betreffen het éénzijdige financiële karakter van de maatstaf en het kortetermijndenken dat inherent wordt gestimuleerd door een overdreven focus op EVA (cfr. afdeling 3.4.1.5 en 3.4.1.6). Niet-financiële maatstaven kunnen deze tekortkomingen evenwel opvangen. Op die manier kan bijvoorbeeld het tijdsverschil tussen kosten en opbrengsten, dat inherent is aan de meeste investeringen, overbrugd worden (Suutari, 2001, blz. 14). Andere auteurs – zoals Aggarwal (2001, blz. 61), Koller (1995, blz. 37) en McIntyre (1999, blz. 73) – zijn minder kritisch en raden het gebruik van niet-financiële prestatiemaatstaven eerder aan als ‘leading’ indicatoren voor de creatie van waarde. Zoals Koller (1995, blz. 3738) het uitdrukt, kunnen financiële indicatoren immers alleen het verleden meten, waardoor het naar de toekomst toe te laat kan zijn om nog bijsturende acties te ondernemen. Nietfinanciële indicatoren zoals marktaandeel of verkooptrends kunnen dan ook een nuttige
26
De Balanced Scorecard is een multidimensionaal prestatiemeetsysteem, ontwikkeld door Kaplan & Norton (1992), waarbij zowel interne als externe, op het verleden gerichte als toekomstgerichte, kwantitatieve als kwalitatieve maatstaven geïntegreerd worden om aldus het succes op lange termijn van de onderneming te vrijwaren. Daarbij wordt een “gebalanceerd” evenwicht gezocht tussen de verschillende luiken van de ‘scorecard’ (traditioneel vier: financieel, klanten, interne processen en innovatie-en leervermogen). (Bruggeman & Slagmulder, 1997, blz.179-193; Brewer & Chandra, 1999, blz. 10)
100
101
aanvulling zijn die het behaalde EVA-resultaat kunnen confirmeren of in vraag stellen (McIntyre, 1999, blz. 73).
3.6.2 De mening van Stern Stewart & Co. “It is not enough to add EVA to everything else. EVA must replace everything else. Otherwise, EVA will not be simple, but will only make managing more complex (Ehrbar, 1998, blz. 197).” Dit citaat is terug te vinden in het door Bennett Stewart geschreven nawoord van het boek EVA: the real key to creating wealth (Ehrbar, 1998, blz. 197-223). Het maakt alvast duidelijk dat EVA volgens hem de ruggegraat moet zijn van elk prestatiemeetsysteem. Andere indicatoren kunnen interessant of nuttig zijn, maar mogen enkel gehanteerd worden als middelen om dat ene doel te bereiken, namelijk meer EVA. Deze secundaire indicatoren zijn dan ook eigenlijk maar de onderliggende waardestuwers of EVA-stuwers binnen een oorzaak-gevolg-ketting, waarbij EVA aan de top staat. Het gevolg is dat EVA ook niet één maatstaf binnen een Balanced Scorecard mag zijn, aldus Stewart (Ehrbar, 1998, blz. 200-201). In een later boek van Joel Stern, de andere co-oprichter van Stern Stewart & Co., en John Shiely, voorzitter van Briggs & Stratton, komt evenwel een meer verzoenende houding naar voor ten opzichte van de relatie tussen EVA en een Balanced Scorecard. Beide benaderingen worden daarbij als compatibel voorgesteld. Er wordt zelfs gerapporteerd dat Robert Kaplan, co-uitvinder van de Balanced Scorecard, zelf voorstander zou zijn van de opname van EVA in de Balanced Scorecard als de financiële maatstaf. De auteurs blijven evenwel
opmerken
dat
de
Balanced
Scorecard
weliswaar
zeer
nuttig
is
als
informatieverschaffend instrument, maar dat het nooit zou mogen gebruikt worden als de basis van prestatiemeting en beloning, en zeker niet ten koste van EVA. (Stern & Shiely, 2001, blz. 187-188)
3.6.3 Praktijkstudie Uit de uitgevoerde interviews bleek dat er nogal wat verschillen bestaan tussen de ondernemingen met betrekking tot deze problematiek en dat traditie daarbij een grote rol speelt. Buiten Dockwise, gebruikt geen enkele van de andere bedrijven alleen EVA als prestatiemaatstaf. Bij Akzo Nobel bijvoorbeeld wordt – zeker op de lagere niveaus of voor commerciële departementen – ook uitdrukkelijk rekening gehouden met de maatstaven ROI en ROSA (‘return on sales’). Waarom weet dhr. Vanquickenborne niet direct. Hij denkt dat
101
102
het in feite gaat om een traditioneel gebruik dat blijft voortbestaan. Op lokaal niveau wordt voor de evaluatie van de resultaten zelfs eerder naar de ROSA gekeken dan naar de EVA (gesprek met dhr. C. Vanquickenborne, 25 maart 2002, Vilvoorde). Ook bij Umicore is EVA niet de belangrijkste indicator. De maatstaf wordt namelijk slechts semestrieel berekend en niet naar buiten toe gecommuniceerd. Enkel in de groep ‘Advanced Materials’ heeft men een Balanced Scorecard geïmplementeerd (cfr. infra), waarbij EVA één van de twee financiële indicatoren is voor de creatie van aandeelhouderswaarde. Naast EVA wordt evenwel ook, omwille van de traditie, gekeken naar de ROCE (‘return on capital employed’), aldus dhr. Frank Vandenborre (gesprek met dhr. E. Brijs, dhr. J. Koninckx en dhr. F. Vandenborre, 27 maart 2002, Brussel). Bij Fortis Bank tenslotte hebben de maatstaven RoRac en economisch kapitaal enkel een kritische functie, waarmee de behaalde resultaten – met betrekking tot de vastgelegde objectieven – genuanceerd worden (gesprek met dhr. R. Olieslagers, 3 april 2002, Brussel). Bij Dockwise aan de andere kant, wordt EVA wel gebruikt als de enigste prestatiemaatstaf. Er bestaat wel de mogelijkheid om later ook niet-financiële maatstaven te hanteren. Eerst wordt echter gefocust op de EVA-implementatie. Deze niet-financiële maatstaven zullen bovendien aan zeer strikte voorwaarden moeten voldoen, voornamelijk met betrekking tot hun meetbaarheid, verduidelijkt dhr. Erik Hageman. (gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk, 20 maart 2002, Breda) Enkel bij Umicore vindt men dus een voorbeeld van een implementatie waarbij EVA in een Balanced Scorecard werd opgenomen. De reden hiervoor was dat men ook goede resultaten op lange termijn wou garanderen door verder te kijken dan enkel de financiële maatstaven en door ook andere belangrijke parameters in beeld te brengen, zoals ‘people satisfaction’ en milieu. (gesprek met dhr. E. Brijs, dhr. J. Koninckx en dhr. F. Vandenborre, 27 maart 2002, Brussel)
3.6.4 EVA binnen de Balanced Scorecard Omwille van de mogelijke nadelen verbonden aan EVA – en omdat er niet direct bezwaren zijn om dit niet te doen – zou men EVA kunnen gebruiken binnen een Balanced Scorecard. Dit zou dan een oplossing kunnen bieden voor het mogelijk dysfunctioneel gedrag dat kan ontstaan indien EVA inderdaad de beperking zou hebben te éénzijdig financiële resultaten op korte termijn te belonen. Men zou de redenering evenwel ook kunnen omdraaien, zoals
102
103
Bruggeman & Malfliet (2001, blz. 29) doen, en stellen dat EVA de noodzakelijke link vormt tussen de Balanced Scorecard en VBM (‘Value Based Management’). “Men zou kunnen stellen dat een Balanced Scorecard zonder EVA focus in feite “unbalanced” is, tenminste als aandeelhouderswaarde belangrijk is (Bruggeman & Malfliet, 2001, blz. 29).” Zij voegen daar aan toe dat een Balanced Scorecard uiteindelijk moet leiden tot de maximalisatie van één financiële prestatiemaatstaf die alles omvat (Bruggeman & Malfliet, 2001, blz. 28). Op basis hiervan zou men Stern Stewart & Co. kunnen bijtreden en stellen dat EVA de enige financiële maatstaf binnen de Balanced Scorecard – dit om verwarring te vermijden – en de uiteindelijke finaliteit hiervan moet zijn. Indien men een paarsgewijze steekproef zou kunnen opstellen van bedrijven die alle de Balanced Scorecard gebruiken, maar waarvan de ene helft EVA gebruikt als enige financiële maatstaf en de andere helft niet, dan zou dit een interessante hypothese zijn om te testen. Persoonlijk ben ik evenwel van mening dat men een belangrijk aspect als de implementatie van beide systemen niet over het hoofd mag zien. Op zich zijn beide systemen reeds complex, vereisen zij een uitgebreid implementatieplan en gaat zeker de EVA-implementatie gepaard met een veranderingsproces – zowel wat gedrag als cultuur – doorheen de volledige organisatie. Ik ben dan ook van mening dat een implementatie van beide systemen tegelijk weinig kans op slagen heeft of dat zeker de EVA-methode, en haar voordelen, daardoor niet tot hun recht zullen komen. Vanuit het standpunt dat de aandacht voor aandeelhouderswaarde – zowel feitelijk als theoretisch – als de belangrijkste ondernemingsdoelstelling kan aanzien worden, zou ik dan ook blijven pleiten om initieel enkel EVA (of in het algemeen een andere waardegebaseerde managementmethode) te implementeren als enige prestatiemaatstaf. Op die manier is de garantie het grootst dat een succesvolle EVA-implementatie de organisatie focust op haar finale doelstelling. Van meet af aan moet men evenwel tot in detail de verschillende ‘EVA drivers’ of waardestuwers vastleggen, die evenwel enkel een waarschuwende of sturende functie vervullen. Eens deze implementatie succesvol, kan men dan effectief bepaalde van deze waardestuwers opnemen in het prestatiemeet- en beloningssysteem of overgaan tot de implementatie van een Balanced Scorecard. Op die manier kan men het prestatie- en beloningssysteem fijnstemmen en mogelijke tekortkomingen van de EVA-maatstaf opvangen.
103
104
3.7 Maximalisatie
van
aandeelhouderswaarde:
ethische overwegingen 3.7.1 Het amorele standpunt 3.7.1.1 Inhoud van het standpunt
“[…] the EVA system is founded on the proposition that the primary responsibility of management is to maximize shareholder wealth by getting the stock price as high as possible. […] In fact, maximizing shareholder wealth is the best way – indeed, the only way – to effectively serve the long-term interests of all stakeholders (Ehrbar, 1998, blz. 11-12).“ Het feit dat EVA de creatie van aandeelhouders verheft tot ultieme doelstelling van elke onderneming wordt door Ehrbar (1998) dan ook niet als een probleem aanzien. Op lange termijn vaart iedereen immers het best onder dit principe. Op korte termijn kunnen er misschien conflicten bestaan tussen de belangen van aandeelhouders en andere ‘stakeholders’ (personeel, klanten, leveranciers, maatschappij, enz.), maar op lange termijn zijn hun belangen compatibel. “A company cannot prosper over an extended period if it has dreadful labor relations, if its products or service are undependable, if its relations with suppliers are fractious, if it pollutes the environment, or otherwise makes itself unpopular with the community (Stern & Shiely, 2001, blz. 52).” Dit standpunt wordt door Dobson (1999) bestempeld als het amorele of waardeneutrale standpunt. De implicatie van het feit dat het maximaliseren van aandeelhouderswaarde niet alleen in het voordeel van de aandeelhouders wordt beschouwd, maar ook in het voordeel van de maatschappij, houdt immers in dat de manager enkel en alleen reageert en beslissingen neemt op basis van marktsignalen – die het resultaat kunnen zijn van bijvoorbeeld de morele oordelen van een groot aantal consumenten – en zelf een moreel neutraal en passief standpunt inneemt. (Dobson, 1999, blz. 24-25) Dit standpunt is ook terug te vinden bij andere gezaghebbende auteurs, zoals Brealy & Myers (2000, blz. 26-28) , Copeland et al. (2000, blz. 3-15) en Rappaport (1986, blz. 11-13). Elk op zich geven zij een formulering van het standpunt dat een focus op aandeelhouderswaarde niet alleen goed is voor de aandeelhouders, maar ook goed is voor de maatschappij en de andere ‘stakeholders’. En ook de Nederlandse professor L. Traas is van mening dat de creatie van aandeelhouderswaarde op termijn alle belanghebbenden van de onderneming ten goede komt (Verhoog & Keuleneer, 1996, blz. 37)
104
105
3.7.1.2 Argumentatie Als eerste argument verwijst men vaak naar het principe van de “onzichtbare hand” van Adam Smith. De maximalisatie van aandeelhouderswaarde is daarbij het mechanisme dat deze “onzichtbare hand” aan het werk zet. Het is de enige manier waarop alle aanwezige middelen in de maatschappij het productiefst worden ingezet en bijdragen tot een hoger sociaal welzijn. “Paradoxically, it is only because we care about maximizing the wealth available for everyone that we should care about maximizing the wealth of shareholders at al (Ehrbar, 1998, blz. 16). Ten tweede wordt – zoals in het vorige punt reeds vermeld – vaak, op basis van een visie op de onderneming als een knooppunt van contracten, gesteld dat de belangen van de tegenpartijen waarmee de onderneming een contractuele relatie heeft al vervat zitten in dit contract. “Or, dans cette conception, le rôle du management est bien de défendre au mieux les intérêts des actionnaires dans la mesure où l’on peut faire confiance aux autres parties prenantes (créanciers, fournisseurs, salariés, sous-traitants, pouvoirs publics) pour défendre leurs intérêts bien compris (Albouy, 1999, blz. 86).” Men kan zich natuurlijk vragen stellen met betrekking tot de relatieve macht van deze partijen ten opzichte van de onderneming (cfr. het volgende punt). Een derde argument betreft een studie van 1996, uitgevoerd door het McKinsey Global Institute, naar waar zowel Copeland et al. (2000, blz. 11- 15) als Ehrbar (1998, blz. 21-24) verwijzen. Uit deze studie blijkt dat het verschil in BNP per capita tussen de VS en andere westerse landen zoals Duitsland en Japan, vooral te danken is aan een hogere kapitaalproductiviteit. Het spaargeld wordt in de VS met andere woorden geïnvesteerd in projecten die productiever (winstgevender of meer waardecreërend) zijn. Een op waardecreatie gerichte economie – zoals de VS – blijkt dan ook beter te presteren (Copeland et al., 2000, blz. 11-15). De onderzoekers kwamen namelijk tot de conclusie dat de reden voor deze lagere kapitaalproductiviteit ligt bij het feit dat Duitse en Japanse managers andere prioriteiten voor nemen op de creatie van aandeelhouderswaarde (Ehrbar, 1998, blz. 22-23). Stewart (1991, blz. 60-66) en Ehrbar (1998, blz. 72-74) doen ook hun best om aan te tonen dat de markt niet kortzichtig is, maar daarentegen een langetermijnperspectief aanhoudt. Zij verwijzen daarvoor naar een studie uitgevoerd door John McConnell en Chris Muscarella naar de beurskoersreactie op aankondigingen van grote kapitaaluitgaven (met betrekking tot O&O bijvoorbeeld). Op basis van 547 dergelijke aankondigingen tussen 1975 en 1981
105
106
komen zij tot de conclusie dat er een statistisch significante toename van de beurskoers is voor bedrijven die een dergelijke aankondiging doen (en omgekeerd). Dit zou er moeten op wijzen dat de markt niet kortzichtig is.
3.7.2 Nuanceringen en kritiek 3.7.2.1 Het bereiken van een toereikende aandeelhouderswaarde Anthony & Govindarajan (1995, blz. 50-52) verkiezen om drie redenen het behalen van een “toereikende
winst
of
aandeelhouderswaarde”
boven
het
maximaliseren
van
aandeelhouderswaarde als ondernemingsdoelstelling. Ten eerste houdt “maximaliseren” in dat er een manier is om dit maximum te bereiken, hetgeen volgens hen niet het geval is. Bij de selectie van investeringsprojecten wordt het beste alternatief gekozen, maar dit houdt zeker niet in dat dit ook het waardemaximaliserende project is. Het management zou daarvoor alle mogelijke projecten moeten kunnen overzien, hetgeen omzeggens onmogelijk, laat staan wenselijk, is. Ten tweede is het volgens hen onrealistisch om te veronderstellen dat een organisatie slechts één doelstelling zou hebben. Natuurlijk moet een bedrijf voldoende rendabel zijn en een rendement behalen dat hoger is dan haar kapitaalkost – zoniet kan ze haar andere verantwoordelijkheden niet nakomen – maar economische performantie is niet haar enige verantwoordelijkheid, aldus Anthony & Govindarajan (1995, blz. 51). Tenslotte zijn zij ook van mening dat de marktwaarde van een bedrijf niet een accurate maatstaf is van wat de investering van de aandeelhouder echt waard is, tenzij op het moment waarop de aandelen verhandeld worden. Bovendien is de beurskoers het resultaat van het oordeel van de gemiddelde belegger, die volgens Anthony & Govindarajan (1995, blz. 51), in tegenstelling tot wat Stewart (1991, blz. 60-66) en Ehrbar (1998, 72-74) verkondigen, toch in de eerste plaats kijkt naar de vooruitzichten voor het bedrijf op korte termijn.
3.7.2.2 Rechtstreekse kritiek a) de onderhandelingsmacht van de partijen Indien men er van uitgaat dat de onderneming een knooppunt van contractuele relaties is, waarbij elke betrokken partij verantwoordelijk is voor de verdediging van haar belangen, dan dringt zich natuurlijk de vraag op of elk van deze partijen wel in staat is en de macht heeft om
106
107
haar belangen te verdedigen. Albouy (1999, blz. 86) vraagt zich dan ook terecht af wat er met de verdediging van deze belangen zal gebeuren indien deze partijen geen enkele macht hebben om in te gaan tegen een management dat exclusief ten dienste staat van de aandeelhouders. In realiteit is het bovendien niet moeilijk om hiervan voorbeelden te vinden. Albouy (1999, blz. 86) verwijst bijvoorbeeld naar de sluiting van Renault Vilvoorde. b) Het amoreel karakter van het principe van maximalisatie van waarde is een mythe Volgens Dobson (2000, blz. 24) is het een mythe dat de markt waardeneutraal zou zijn. De keuze om beslissingen te nemen op basis van het principe maximalisatie van aandeelhouderswaarde is namelijk op zich een ethische beslissing, want impliciet wordt een morele context geaccepteerd. In de eerste plaats veronderstelt dit principe bijvoorbeeld een enge interpretatie van het utilitarisme, waarbij waarde wordt gedefinieerd als het grootste goed voor het grootste aantal mensen. Op zijn beurt maakt dit utilitarisme weer deel uit van de ruimere context van de modernistische filosofie en wanneer men vervolgens buiten deze modernistische context stapt, dan is het niet moeilijk om in te zien “dat zulke concepties als kosten-batenanalyse, middelen-doelredeneringen en het individualisme allemaal ethische determinanten zijn temidden van andere mogelijke ethische determinanten (Dobson, 2000, blz. 27)”. c) Kritiek op het utilitarisme Op dit utilitaristische standpunt bestaan er in de filosofische literatuur bovendien heel wat wijdverspreide kritieken, de specifieke inhoud die aan dat utilitarisme wordt gegeven buiten beschouwing gelaten. Zo vertrekt het utilitarisme van de hypothese dat het mogelijk is om alle individuele utiliteiten op te tellen tot één grote som, waarbij deze som dan zou moeten gemaximaliseerd worden. Het nut van bijvoorbeeld een goed verschilt evenwel van persoon tot persoon. Wegens deze onvergelijkbaarheid van interpersoonlijke utiliteiten is een dergelijke sommatie in de praktijk dan ook niet uitvoerbaar (Goodin, 1993, blz. 246) Daarnaast is het utilitarisme ook indifferent ten opzichte van de persoon aan wie een bepaald iets nuttig zou zijn. Het utilitarisme is dan ook in wezen onpersoonlijk en beschouwt iedereen als vervangbaar. Dit heeft ook zijn gevolgen voor de verdeling van dit grootste goed voor het grootste aantal mensen. Het utilitaristische standpunt is namelijk ook ongevoelig voor de verdeling van welvaart (Goodin, 1993, blz. 246-247). Toegepast op de economische situatie in deze verhandeling kan gesteld worden dat het belangrijkste is te komen tot een maximale gesommeerde waardecreatie. Indien door het ontslag van duizend arbeiders, er
107
108
zodanig veel waarde wordt gecreëerd voor de paar aandeelhouders van een onderneming, dat hun waardetoename opweegt tegen het ontslag van deze duizend mensen, dan is dit volgens het utilitarisme een juiste beslissing.
3.7.2.3 De markt voor moraliteit Aan de andere kant is maximalisatie van aandeelhouderswaarde ook niet immoreel. Tal van “waakhond”-groepen – niet gouvernementele organisaties zoals bijvoorbeeld Greenpeace International, Worldwatch Institute en Amnesty International – zorgen er immers voor dat de zorg voor de andere ‘stakeholders’ vervat zit in de zorg voor de financiële gezondheid van een bedrijf. Zolang deze ‘stakeholders’ immers een voldoende kritische massa vormen om te wegen op het beslissingsproces van het management zullen hun belangen behartigd worden. Geen enkele onderneming kan namelijk op lange termijn financieel bloeien zonder aandacht te hebben voor de belangen van alle ‘stakeholders’. Het protest tegen de dumping van het Brent Spar-olieplatform in zee is daar een goed voorbeeld van. De grote druk van zowel milieuverenigingen als consumenten zorgde immers samen voor een economisch signaal naar het management van de Shell toe. (Dobson, 2000, blz. 28-31) Thomas Dunfee ontwikkelde in dit opzicht een nieuw model waarbij aanvaard wordt dat de markt zelf een ethiek heeft, gebaseerd op een marktmechanisme dat sociale waarden omzet in economische waarden, zoals net geïllustreerd. Als gevolg daarvan hoeven managers geen uiteenlopende morele standpunten met elkaar te verzoenen. Essentieel daarbij is evenwel de verspreiding van informatie over de activiteiten van bedrijven, opdat de waakhondfunctie die bijvoorbeeld NGO’s vervullen effectief kan uitgevoerd worden. Om toch een grens te stellen aan maximalisatie van aandeelhouderswaarde wordt dan ook een beroep gedaan op het karakter en het oordeelsvermogen van de manager. Bij de beslissing om bepaalde informatie achter te houden – hetgeen in een normale concurrentiële omgeving soms noodzakelijk is – zal hij namelijk moeten onderzoeken welke belangen daardoor direct of indirect geschaad kunnen worden. (Dobson, 2000, blz. 32-35).
3.7.3 Praktijkstudie Van de vier onderzochte bedrijven is er geen enkel dat een expliciet – op basis van een gevoel van maatschappelijke verantwoordelijkheid – engagement heeft ten opzichte van de belangen van de andere ‘stakeholders’. De verschillende geïnterviewden gaven namelijk, met meer of minder nadruk, te kennen dat de hoofddoelstelling van hun onderneming nog
108
109
steeds is om goede financiële prestaties of waardecreatie te bereiken. In de missie kunnen eventueel ook doelstellingen zijn opgenomen met betrekking tot klanten, mensen, milieu of maatschappij, maar uiteindelijk blijkt toch eerder dat deze opgenomen worden onder druk van de markt. Bij Fortis Bank bijvoorbeeld is het uiteindelijke doel de creatie van aandeelhouderswaarde, waarbij impliciet wordt aangenomen dat het aanhouden van bepaalde ethische of sociale principes kan leiden tot een betere performantie in verband met de hoofddoelstelling (gesprek met dhr. R. Olieslagers, 3 april, Brussel). En de milieu-investeringen die door Umicore worden doorgevoerd zijn ook eerder gebaseerd op de ethiek van de markt. Door verder te gaan dan wettelijk verplicht is, kan men namelijk een know-how opbouwen zodat goede resultaten ook in de toekomst gegarandeerd zijn. Bovendien zijn er bepaalde klanten, die omwille van hun imago, enkel werken met milieuvriendelijke leveranciers (gesprek met dhr. E. Brijs, dhr. J. Koninckx en dhr. F. Vandenborre, 27 maart 2002, Brussel). Op het eerste zicht lijkt het dan ook dat het model van Dunfee haar actualisering vindt in de markt. Bepaalde maatschappelijke waarden – zorg voor het milieu bijvoorbeeld – blijken namelijk meer en meer omgezet te worden naar economische waarden, met als gevolg dat ook de bedrijfswereld nadrukkelijker aandacht heeft voor deze waarden. Een bedrijf als Umicore doet er dan ook alles aan om haar milieuvriendelijke karakter naar de markt toe te communiceren.
3.7.4 Persoonlijke mening In de eerste plaats ben ik er ook ten stelligste van overtuigd dat de markt niet amoreel is. De stelling dat het principe van maximalisatie van aandeelhouderswaarde een waardeneutraal standpunt is, vindt ik dan ook, net als Dobson (2000, blz. 24) een mythe. Dit principe sluit namelijk aan bij het utilitarisme en is aldus vervat in een modernistische context. Voor alles moet men zich dan ook bewust zijn van het feit dat deze context niet absoluut is – andere contexten zijn ook mogelijk – en dat een kritiekloze houding ten opzichte van deze context verblindend werkt. Dit houdt evenwel niet in dat maximalisatie van aandeelhouderswaarde immoreel zou zijn. De markt heeft namelijk ook haar ethiek, namelijk die sociale waarden die via het marktmechanisme succesvol worden omgezet in economische waarden. Op voorwaarde dat dit mechanisme effectief werkt, ben ik dan ook van mening dat de maximalisatie van
109
110
aandeelhouderswaarde een aanvaardbaar gedragsoriënterend criterium voor managers kan zijn. Vanuit deze “marktethiek” kan men evenwel ook een bijkomend argument destilleren ten voordele van de expliciete opname van andere niet-financiële maatstaven in het EVAprestatiemeetsysteem. Indien dit marktmechanisme werkt, hebben deze sociale waarden immers duidelijk een economische impact. Ze vormen op zich een waardestuwer. Ondernemingen hebben er dan ook alle belang bij om hun performantie met betrekking tot deze sociale waarden op te volgen en om deze sociale waarden eventueel als secundaire doelstellingen op te nemen. Om drie redenen ben ik evenwel ook voorstander van een duidelijke en gerichte overheidsinterventie. Het model van Dunfee steunt in mijn visie namelijk te veel op het morele karakter van elke manager om de noodzakelijke verspreiding van informatie – noodzakelijk opdat NGO’s en andere ‘stakeholders’ effectief hun “waakhondfunctie” kunnen vervullen – te bewerkstelligen. Door ultiem te steunen op individuele moraliteit en een deugdenethiek (Dobson, 2000, blz. 35) komt men eigenlijk weer terecht bij af. Het initiële wantrouwen ten opzichte van managers – als zouden zij enkel werken voor rekening van de aandeelhouders en onvoldoende aandacht hebben voor maatschappelijke en milieubelangen – kan nu namelijk vervangen worden door een wantrouwen ten opzichte van hun informatieverstrekkende functie. Een eerste taak van de overheid, opdat maximalisatie van aandeelhouderswaarde als hoofddoelstelling van elke onderneming kan aanvaard worden, bestaat er mijns inziens dan ook in om deze informatieverstrekking en “waakhondfunctie” te garanderen. Een tweede taak betreft de bescherming van ‘stakeholders’ die omwille van diverse redenen de verdediging van hun eigen belangen niet of onvoldoende kunnen opnemen. Ik denk hierbij aan het milieu of aan bepaalde zwakkere sociale groepen (migranten, gehandicapten, enz.). Dat een onderneming een knooppunt van contractuele relaties is, is een juiste voorstelling. Maar ervan uitgaan dat iedereen voldoende onderhandelingsmacht heeft om voor zijn eigen belangen op te komen, en vervolgens de verantwoordelijkheid hiervoor enkel bij de betrokken partijen leggen, vind ik een verkeerde interpretatie. Indien bepaalde ‘stakeholders’ dreigen overweldigd te worden (het milieu bijvoorbeeld kan moeilijk voor zichzelf opkomen) dan is het de taak van de overheid om in te grijpen. Ten derde heeft de overheid ook een inkomensherverdelende functie Het utilitarisme streeft namelijk het grootste goed voor het grootste aantal mensen na, maar kijkt niet om naar hoe dit “goed” (wat dit ook moge zijn) verdeeld is onder de populatie. Plastisch uitgedrukt zou men kunnen zeggen dat het utilitaristische standpunt enkel kijkt naar de absolute grootte van
110
111
de taart, en op zich indifferent is ten opzichte van de verdeling ervan. Zonder overheidsinstantie die herverdelend optreedt, kan het utilitaristische standpunt dan ook aanleiding geven tot een grote kloof tussen rijk en arm.27 Natuurlijk moet men ook opletten dat de competitiviteit van een land niet al te zeer wordt aangetast. Landen met te strenge milieunormen of te hoge lonen bijvoorbeeld staan tegenover het gevaar dat bedrijven wegtrekken en verhuizen naar een land waar de overheid minder streng optreedt. Om die reden zou elke politieke vooruitgang met betrekking tot deze drie taken dan ook internationaal moeten gebeuren. Het recente Kyoto-akkoord, en de afwijzing van de VS om dit akkoord te ratificeren, bewijst evenwel hoe moeilijk het is om globaal tot een consensus hieromtrent te komen.
3.8 Andere onderzoeksresultaten In dit stuk worden de onderzoeksresultaten met betrekking tot twee andere vragen besproken. De eerste betreft een vraag naar het verschil in populariteit van de EVA-methode tussen de VS en Europa. Ten tweede werd de geïnterviewden een eigen stelling voorgeschoteld met betrekking tot de initiële impact van een EVA-implementatie op de resultaten.
3.8.1 Zijn er specifieke redenen waarom EVA populairder is in de VS dan in Europa? Wanneer men de lijst van EVA-klanten bekijkt dan valt het op dat de meeste van deze klanten zich bevinden in de VS. Maar ook de literatuur over het onderwerp is voornamelijk Amerikaans. Natuurlijk kan dit eenvoudigweg te wijten zijn aan de adaptatiesnelheid waarmee “nieuwe” ideeën overwaaien. EVA werd namelijk ontwikkeld in de VS en het duurt nu eenmaal een bepaalde tijd vooral deze ideeën Europa bereiken. Met deze vraag wou ik evenwel nagaan of er geen andere, dieperliggende redenen specifiek konden aangewezen worden met betrekking tot de “lagere” populariteit van EVA in Europa.
27
In die visie is het dan ook niet verwonderlijk dat een land als de VS – waarvan men mag aannemen (cfr. afdeling 3.8) dat maximalisatie van aandeelhouderswaarde uitdrukkelijker aanwezig is, en waar de overheid minder inkomensherverdelend optreedt – geconfronteerd wordt met een grotere kloof tussen rijk en arm.
111
112
Eén van de gerapporteerde redenen betreft de grotere aandacht die in de VS wordt gegeven aan de beurskoers (gesprek met dhr. C. Vanquickenborne, 25 maart 2002, Vilvoorde). De VS is namelijk altijd al veel meer resultaatsgericht (gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk, 20 maart 2002, Breda). Dit zorgt ervoor dat men in de VS veel minder problemen heeft met het éénzijdige gebruik van één enkele financiële maatstaf, terwijl de Europese cultuur hieromtrent terughoudender is (gesprek met dhr. M. Vuerings, 9 maart 2002, Wingene). Door deze grotere aandacht voor de beurskoers van een onderneming zijn prestatiemaatstaven die dit doel kunnen helpen verwezenlijken onmiddellijk meer in trek (gesprek met dhr. C. Vanquickenborne, 25 maart 2002, Vilvoorde). Dhr. M. Vuerings verwijst als belangrijkste reden evenwel naar de vakbonden. Deze hebben – toegepast op de Belgische situatie – een grotere macht en zijn principieel gekant tegen een overmatige variabele verloning. Zij worden in dit standpunt bovendien bijgestaan door de overheid. Dit maakt het invoeren van een substantieel bonussysteem op basis van EVA heel moeilijk, zeker indien men dit bonussysteem zou willen doortrekken naar het middenkader of tot op operationeel niveau. En de mogelijkheid op een negatieve bonus zal zeker niet aanvaard worden (gesprek met dhr. M. Vuerings, 9 maart 2002, Wingene). Na aankaarting van het onderwerp was de reactie van dhr. J. van Dijk (Dockwise) hierop dat de rol van de vakbonden in de VS inderdaad kleiner is, maar dat variabele verloning in Nederland meer en meer aanvaard wordt. Voor Dockwise gaf dit echter geen problemen want voor de arbeiders op de schepen wordt EVA nog niet gebruikt (gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk, 20 maart 2002, Breda). Op basis van deze bevinding is het mogelijk om een opmerkelijke hypothese af te leiden. Indien de weerstand van de vakbonden zich voornamelijk keert ten opzichte van het variabeler maken van het salaris, dan kan men zich afvragen in welke mate de mindere populariteit van EVA in Europa afhangt van deze afkeer. Het zou dan ook kunnen dat dit verschil in cultuur de onderliggende oorzaak is en dat de EVA-maatstaf op zich niet het probleem vormt. Dhr. M. Vuerings (Fortis Bank) wijst ook op het grote scepticisme dat er momenteel – door de recente debacles rond L&H en Enron - heerst ten opzichte van auditors en bijgevolg ten opzichte van de juistheid van de cijfers en absolute maatstaven (gesprek met dhr. M. Vuerings, 9 maart 2002, Wingene). Wat het gebruik van EVA in het bankwezen betreft meent Dhr. R. Olieslagers (Fortis Bank) dan weer dat de Amerikaanse banken gemakkelijker EVA op grote schaal kunnen gebruiken omdat hun kredietportefueille bestaat uit een kleiner aantal grote bedrijven. Daardoor is het voor hen gemakkelijker om daadwerkelijk voor elke
112
113
klant de EVA-bijdrage te berekenen (gesprek met dhr. R. Olieslagers, 3 april 2002, Brussel). Tot slot wijst dhr. F. Vandenborre (Umicore) erop dat EVA nog niet veel gebruikt wordt, zowel bij de bedrijven als bij de analisten omdat de maatstaf nog niet genoeg bekend is, en aldus nog niet echt vergeleken kan worden tussen de bedrijven onderling (gesprek met dhr. E. Brijs, dhr. J. Koninckx en dhr. F. Vandenborre, 27 maart 2002, Brussel).
3.8.2 Eigen hypothese In The Quest for Value (Stewart, 1991) en EVA: the real key to creating wealth (Ehrbar, 1998), twee boeken aan de hand van auteurs die nauwe banden hebben met het consultantbureau Stern Stewart & Co., worden verschillende miraculeuze voorbeelden gegeven van bedrijven die na de implementatie van EVA in enkele jaren tijd hun beurskoers tot verschillende malen zagen verdubbelen. Omdat het in deze voorbeelden bijna telkens gaat om bedrijven die in een zware crisis verkeerden, kan men zich evenwel afvragen in welke mate deze successen specifiek te wijten zijn aan de EVA-methode of ook via een “gewoon” herstructureringsplan konden bekomen worden. Bovendien strooit men met deze voorbeelden zand in de ogen van de lezer, want hoe deze bedrijven presteerden nadat ze uit de problemen waren, wordt niet vermeld. Misschien moeten deze miraculeuze succesverhalen dan ook genuanceerd worden. Initieel werd daarom aan de geïnterviewden de volgende stelling voorgelegd: de grote EVAsuccessen die door Stern Stewart & Co. worden aangehaald zijn vooral het gevolg van herstructureringen van ondernemingen in crisis, en konden bijgevolg ook grotendeels bekomen worden zonder dat EVA daarom nodig was. Na de eerste jaren mag men binnen deze bedrijven dan ook verwachten dat de EVA-toenames niet meer zo groot zullen zijn. Omwille van het feit dat de geïnterviewden dit nogal evident en logisch vonden, werd op deze hypothese echter niet verder ingegaan. Het loont evenwel toch de moeite om dit punt eens extra in de verf te zetten. EVA is namelijk geen succesfactor op zich, het is een middel. Het maakt enkel de problemen zichtbaar. Meer mag aan deze maatstaf dan ook niet worden toegewezen. (gesprek met dhr. C. Vanquickeborne, 25 maart 2002, Vilvoorde; gesprek met dhr. E. Hageman en dhr. J. van Dijk, 20 maart 2002, Breda)
113
114
3.9 Conclusie In afdeling 3.4.3 werd reeds een voorlopige evaluatie van EVA gegeven. In dit besluit zullen we deze bevindingen dan ook niet opnieuw uitgebreid bespreken, temeer daar het algemeen besluit hier ook nog eens op volgt. De belangrijkste conclusies uit deze voorlopige evaluatie zetten we evenwel nog even op een rijtje. Ten eerste bleek het onmogelijk om een éénduidige conclusie te trekken met betrekking tot de vermeende superieure relatie van EVA tot de creatie van aandeelhouderswaarde. Meer, uitgebreider en gedetailleerder onderzoek bleek dan ook nodig. Maar op basis van de onderzochte literatuur en een beperkte praktijkstudie was het wel mogelijk om af te leiden dat EVA, met betrekking tot de tweede test van Simons (1999), een completere maatstaf is dan de boekhoudwinst. Met betrekking tot de beheersbaarheid van deze maatstaf en eventuele andere voordelen, zoals de creatie van een gemeenschappelijke taal, werd echter verwezen naar het belang van een succesvolle implementatie. Bij de studie van eventuele kritische factoren voor een succesvolle implementatie in afdeling 3.5 viel het zowel op dat vele factoren als kritisch beschouwd worden, als dat vele auteurs deze problematiek uitvoerig bespreken. Joel M. Stern, co-oprichter van Stern Stewart & Co., wijdt er zelfs een volledig boek aan (Stern & Shiely, 2001). Uit het literatuuronderzoek en de praktijkstudie kan men de volgende factoren als de belangrijkste naar voor schuiven: een duidelijk engagement van de top, koppeling van prestatiemeting aan het bonussysteem, uitgebreide scholing, en – in mindere mate – eenvoud en nadruk op de achterliggende filosofie. Andere belangrijke factoren betroffen een geleidelijke, niet-overhaaste implementatie, bij voorkeur tot op alle niveaus van de organisatie, en een duidelijke identificatie van de waardestuwers achter het EVA-concept. Naar de toekomst kan het evenwel ook de moeite zijn om de rol van het aspect ‘timing’ verder te onderzoeken. Bekijken we deze factoren van naderbij dan kunnen we eigenlijk zeggen dat deze niet zo wereldschokkend of baanbrekend zijn. Het lijken eerder deze factoren die kritisch zijn voor elke gedragsverandering in een organisatie. Dit hoeft ons evenwel niet te verwonderen gezien het feit dat de grote uitdaging van EVA nu juist deze gedragsverandering is. Indien we deze benadering evenwel koppelen aan het pleidooi dat door Young (1999) gehouden wordt om geen boekhoudaanpassingen in rekening te nemen; en indien verder empirisch
114
115
onderzoek met betrekking tot de relatie tussen EVA en aandeelhouderscreatie zou uitwijzen dat de aftrek voor kapitaalkosten wel bijdraagt tot een hogere correlatie maar deze boekhoudaanpassingen niet (hetgeen gezien de positieve en negatieve resultaten uit afdeling 3.2 misschien wel het uiteindelijke eindresultaat zou kunnen zijn), dan komen we tot de ietwat afwijzende hypothese dat EVA in de praktijk uiteindelijk heel dicht aanleunt bij de maatstaf residueel inkomen. Zoals Young (1999) suggereert zou een bedrijf dan ook evengoed deze laatste maatstaf kunnen gebruiken. De verdienste van EVA en het consultantbureau Stern Stewart & Co. bestaat er dan in dat zij dit concept opnieuw weer leven heeft ingeblazen. Uit het literatuuronderzoek bleek evenwel dat aan EVA ook heel wat nadelen kunnen verbonden zijn die niet met een succesvolle implementatie kunnen opgevangen worden. Naast het probleem van de aanpassingen, wordt er bijvoorbeeld heel wat aandacht besteed aan de kritiek als zou EVA tot onderinvestering leiden en de groei van een onderneming aldus afremmen. Bovendien zou EVA nog altijd te eenzijdig gefocust zijn op korte termijn financiële resultaten, en nog steeds manipuleerbaar zijn. Onder meer om deze redenen werd in afdeling 3.6 nagegaan in welke mate er naast EVA ook andere niet-financiële maatstaven kunnen gebruikt worden. Daaruit bleek dat dit zeker mogelijk is en een oplossing zou kunnen bieden voor de vermelde tekortkomingen van EVA, op voorwaarde evenwel dat deze maatstaven niet tegenstrijdig zijn met de EVA-filosofie. Onder deze voorwaarde kan EVA ook perfect geïntegreerd worden in een Balanced Scorecard. Meer nog, men zou EVA als de uiteindelijke finaliteit van zo een Balanced Scorecard kunnen beschouwen. In afdeling 3.7 zagen we dat het onderliggende waardemaximaliserende principe van EVA zeker geen neutraal moreel standpunt is. Deze veronderstelling maakt namelijk duidelijk deel uit van een utilitaristische visie, waarop zeker kritiek kan geleverd worden, en die zeker niet het enigste morele standpunt is dat er bestaat. Indien evenwel duidelijk zou kunnen gegarandeerd worden dat het marktmechanisme, waarbij sociale waarden omgezet worden naar economische waarden of signalen, effectief functioneert – in dit is principieel de taak van de overheid –, dan zou men evenwel de maximalisatie (of optimalisatie) van aandeelhouderswaarde als finale doelstelling en leidraad voor ondernemingen kunnen aanvaarden. In die visie kan de beslissing om, naast waardemaximalisatie, expliciet secundaire doelstellingen te verwezenlijken (in verband met milieu, personeel, enz. ) en daarvoor prestatiemaatstaven op te stellen, op zich reeds een waardecreërende beslissing zijn. Deze “ethiek van de markt” vormt dan ook een bijkomende reden om EVA aan de top te zetten van een multidimensionaal prestatiemeetsysteem.
115
116
SUGGESTIES VOOR VERDER ONDERZOEK Doorheen deze verhandeling werd op verschillende plaatsen een suggestie gedaan voor verder onderzoek. We zetten de belangrijkste hier nog even op een rijtje. In de eerste plaats bleek verder onderzoek omtrent de relatie tussen EVA en de creatie van aandeelhouderswaarde zeker nodig en zeer belangrijk. Conclusies op basis van conclusief empirisch onderzoek kunnen immers beslissend zijn voor het bijkomend nut van de EVAmaatstaf ten opzichte van bijvoorbeeld de maatstaf residueel inkomen. Om die reden kan het ook nuttig zijn om de statistische significantie van de voorgestelde boekhoudaanpassingen en de aftrek voor kapitaalkosten apart te toetsen. Daarnaast is het ook aangewezen om dit onderzoek meer in detail uit te voeren en bijvoorbeeld onderscheid te maken naar land, sector of grootte van de ondernemingen. Tot slot vergelijkt men de performantie van EVAgebruikers misschien beter met bedrijven die ook aan het herstructureren zijn maar daarvoor een andere techniek gebruiken. Maar misschien moet er nog wat gewacht worden met dergelijke empirische onderzoeken totdat er voldoende data voor handen zijn – van ondernemingen die EVA gebruiken - voor een voldoende aantal jaren, zodat ook tijdseries kunnen uitgevoerd worden. Daarnaast zal men ook telkens een positie moeten innemen met betrekking tot de rationaliteit. Het feit dat “traditionele” maatstaven nog steeds de meeste aandacht krijgen bij de voorstelling van de resultaten, kan namelijk een mogelijke verklaring zijn voor de observatie dat deze “traditionele” maatstaven nog steeds beter gecorreleerd zijn met de beursprestatie van een onderneming. In de tweede plaats zouden natuurlijk de voorgestelde voor- en nadelen van de EVAmethode empirisch getoetst moeten kunnen worden. Vooral omtrent het investeringsgedrag waartoe EVA leidt, zou verder onderzoek nuttig kunnen zijn. Sommige critici beweren immers dat EVA niet alleen overinvestering vermijdt, maar managers aanzet tot onderinvestering, en aldus de groei van ondernemingen ontmoedigt. Tot slot kan het ook interessant zijn om met betrekking tot het succes van een EVA-implementatie de rol van het aspect ‘timing’ verder te onderzoeken. Zoals Stern Stewart & Co. zelf aangeeft, zou deze het succesvolst zijn bij ondernemingen in crisis.
116
117
ALGEMEEN BESLUIT
EVA (‘Economic Value Added’) werd in 1982 door het Amerikaanse consultantbureau Stern Stewart & Co. ontwikkeld. Het betreft principieel een op waardecreatie gerichte performantiemaatstaf, waarbij het NORnb (netto operationeel resultaat na belasingen) verminderd wordt de kosten van het geïnvesteerd vermogen (eigen en vreemd vermogen). Deze kosten van het geïnvesteerd vermogen of kapitaal zijn gelijk aan het geïnvesteerd vermogen vermenigvuldigd met de GGKKnb (gewogen gemiddelde kapitaalkost na belastingen). Daarnaast differentieert deze maatstaf zich van “traditionele” boekhoudkundige maatstaven zoals winst, winst per aandeel, winstgroei of ROI doordat verscheidene aanpassingen van de boekhoudkundige gegevens worden doorgevoerd. In deze verhandeling werd het gebruik van EVA als performantiemaatstaf kritisch geëvalueerd. Stern Stewart & Co. en andere voorstanders beschouwen EVA immers als de ideale performantiemaatstaf, die rechtstreeks gecorreleerd is met de creatie van aandeelhouderswaarde. Sommige auteurs spreken zelfs over een ware EVA-revolutie. De missie van deze verhandeling was dan ook te komen tot een kritische analyse van het nut van deze performantiemaatstaf. Vooreerst werd in hoofdstuk 1 een karakterisering gegeven van de probleemstelling waarvoor EVA de beste oplossing meent te bieden. In wezen gaat het daarbij om de realisatie
van
resultaatscongruentie,
of
overeenstemming
tussen
de
persoonlijke
doelstellingen van de individuele managers en de ondernemingsdoelstellingen. Er werd bovendien verondersteld dat de onderneming slechts één finale doelstelling heeft, namelijk de creatie van aandeelhouderswaarde. Vervolgens werd dit vraagstuk beschouwd vanuit de ‘agency’-theorie. Hoewel deze invalshoek zeker haar beperkingen heeft (niet-financiële motieven worden bijvoorbeeld onvoldoende in rekenschap genomen), verschaft dit model immers een duidelijk inzicht in de problematiek van resultaatscongruentie. Deze wordt namelijk niet automatisch bereikt, en toezicht of bewaking op zich is geen voldoende garantie. Opdat managers (en andere leden van de organisatie) het gedrag en de inspanningen leveren die bijdragen tot de realisatie van de ondernemingsdoelstelling(en), moet men ze ook de juiste prikkels geven, want men zal uiteindelijk dit gedrag vertonenwaarvoor men beloond worden. Het belang van een “juiste” prestatiemaatstaf wordt daarmee duidelijk bevestigd.
117
118
“Traditionele” maatstaven, zoals boekhoudwinst, winst per aandeel, winstgroei of ROI vertonen evenwel verschillende tekortkomingen, die tot dysfunctioneel gedrag kunnen leiden. Als boekhoudkundige maatstaven houden ze namelijk geen rekening met bepaalde boekhoudanomalieën en blijken daardoor vatbaar voor manipulatie. Maar elke maatstaf heeft daarnaast ook wel zijn eigen problemen. Zo zet een prestatiemeting op basis van boekhoudwinst managers aan tot kortetermijndenken en tot het inbouwen van ‘budget slack’ bij de budgetonderhandelingen. Bovenal houdt deze maatstaf echter geen rekening met de opportuniteitskost van het eigen vermogen. De maatstaf ROI doet dit wel, maar is een relatieve maatstaf, waardoor verkeerde investeringsprikkels worden gegeven. Een divisie met een lage ROI heeft namelijk niets te verliezen, en zal dan ook bijna elk investeringsproject aanvaarden. Tenslotte bleken de maatstaven winst per aandeel en winstgroei ook niet toereikend. Aan de andere kant is een evaluatie uitsluitend op basis van marktgebaseerde maatstaven – zoals TRS (‘Total Return for Shareholders’) of MVA (‘Market Value Added’) – ook niet aan te raden. De beheersbaarheid van deze maatstaven is namelijk zeer laag doordat ze grotendeels gebaseerd zijn op marktverwachtingen omtrent de toekomstige prestaties van de onderneming. Bovendien houden deze maatstaven ook rekening met externe factoren, waarvoor men managers niet verantwoordelijk kan stellen. Om diezelfde redenen zijn aandelenbezit of aandelenopties op zich ook geen adequate oplossing. Ze kunnen wel een goede aanvulling vormen. Er bestaat dus nood aan een maatstaf die enerzijds gebaseerd is op boekhoudkundige gegevens – om tot een voldoende beheersbaarheid te komen – en die, anderzijds, duidelijk gerelateerd is met de ondernemingsdoelstelling, de creatie van aandeelhouderswaarde. Een oplossing waarbij boekhoudkundige gegevens en marktgegevens gecombineerd worden, lijkt dan ook aangewezen. Zo een oplossing wordt sinds enkele jaren aangeboden door verschillende consultantbureaus onder de vorm van zogenaamde waardegebaseerde prestatiemaatstaven. Deze zouden nauwer met de creatie van aandeelhouderswaarde gecorreleerd zijn, maar toch duidelijk verankerd zijn in de boekhouding, waardoor de tekortkomingen van de marktgebaseerde maatstaven worden opvangen. EVA is daar één van, en werd, omwille van de groeiende populariteit van dit concept en de boude uitspraken die rond deze maatstaf de ronde doen, verder onderzocht in deze verhandeling. Maar eerst werd in hoofdstuk 2 dieper ingegaan op de kenmerken van EVA. Twee grote aspecten kwamen daarbij aan bod: de berekening van EVA, en de toepassingsgebieden waarin EVA volgens Stern Stewart & Co. – met succes, gezien hun grote beloftes – kan
118
119
ingezet worden. Vooreerst werd evenwel de stelling ontkracht als zou EVA een nieuwe uitvinding zijn. Dit is immers niet het geval. Qua concept gaat EVA namelijk terug op de maatstaf residueel inkomen, die reeds langer bekend is. De expliciete aftrek van een vergoeding voor het geïnvesteerd vermogen, is dan ook geen nieuw gegeven. De berekening van de verschillende componenten is dit wel. Voor de EVA-berekening worden verschillende boekhoudaanpassingen doorgevoerd om tot een maatstaf te komen die beter zou aansluiten bij de kasstroommethode en die een betere weergave zou zijn van de economische winst of waarde die werd gecreëerd. Via verscheidene aanpassingen worden het NORnb en de boekwaarde van het kapitaal dan ook omgevormd tot meer economische equivalenten. Mogelijke aanpassingen hebben te maken met de afschrijving van goodwill, het verschil tussen FIFO- en LIFO-voorraadwaardering, de kapitalisatie van uitgaven voor O&O en andere immateriële activa, niet-terugkerende resultaten, belastinglatenties, voorzieningen voor risico’s en kosten, afschrijvingen, geldbeleggingen en niet-geactiveerde of operationele leasing. In totaal stelt het consultantbureau Stern Stewart & Co., dat een patent heeft op de EVA-formule, 164 aanpassingen voor. Deze moeten evenwel niet allemaal doorgevoerd worden, want op de duur wegen de hogere meetkosten en complexiteit niet meer op tegenover de toegenomen precisie. In de praktijk beperkt men zich dan ook meestal tot zes of minder aanpassingen. Stern Stewart & Co. heeft bovendien enkele criteria opgesteld die de bedrijven moeten helpen om tot een juiste selectie te komen. In de eerste plaats kan EVA gebruikt worden als prestatiemaatstaf. Stern Stewart & Co. verkondigt daarbij dat EVA dé interne maatstaf is die het beste gecorreleerd is, zowel theoretisch
als
empirisch,
met
de
creatie
van
aandeelhouderswaarde.
Alle
kapitaalverschaffers (inclusief de aandeelhouders) verwachten immers een bepaald rendement in functie van het risico dat zij lopen. De boekhoudwinst houdt echter geen rekening met de impliciete kost van het eigen vermogen. EVA, daarentegen, brengt de volledige vermogenskosten in mindering van het ANORnb (aangepast netto operationeel resultaat na belastingen). Daarnaast is EVA volgens Stern Stewart & Co. ook geschikt voor de waardering van investeringsprojecten en acquisities. EVA zou zelfs enkele voordelen hebben boven de NAW (netto actuele waarde)-methode. Aldus zou EVA het raamwerk moeten vormen van een nieuw systeem van financieel management. Een kritische analyse van deze stellingen lag evenwel buiten het bereik van deze verhandeling.
119
120
Voorwaarde opdat EVA effectief zou bijdragen tot resultaatscongruentie, is dat de maatstaf gekoppeld wordt aan een bonussysteem dat managers een zogenaamd ‘simulated ownership’ toebedeelt. Daarbij deelt het management in grotere mate in het risico dat de eigenaars lopen. Dit wordt bewerkstelligd door geen begrenzingen aan de bonus vast te leggen, en door exceptionele bonussen – het resultaat van een prestatie boven de target – niet onmiddellijk uit te keren, maar in een bonusbank bij te houden. Deze worden dan pas later, wanneer de EVA-toename substantieel blijkt, uitgekeerd. Managers worden hierdoor onrechtstreeks omgevormd tot eigenaars, en hun tijdshorizon wordt daardoor verlengd. Een dergelijke bonusbank kan echter gebruikt worden in samenhang met gelijk welke andere prestatiemaatstaf. Dit aspect mag dan ook niet als een exclusief voordeel van de EVAmethode beschouwd worden. Een kritische analyse van de EVA-maatstaf en haar beloftes, was het onderwerp van hoofdstuk 3. Daarvoor werd een uitgebreid literatuuronderzoek uitgevoerd, dat aangevuld werd met een beperkte praktijkstudie bij vier bedrijven: Akzo Nobel, Dockwise, Fortis Bank en Umicore. Deze praktijkstudie moet gezien worden als een exploratief onderzoek, met de bedoeling om theorie aan praktijk te koppelen en eventuele hypothesen op het spoor te komen. In tegenstelling tot de traditionele indeling tussen theorie en praktijk, werd evenwel geopteerd om deze per onderwerp samen te houden. Op die manier komt de samenhang van het vertoog duidelijker naar voor. Uit deze literatuur- en praktijkstudie kan geconcludeerd worden dat EVA niet de heilige graal is waarvoor ze gehouden wordt. Zo bestaat er ten eerste al heel wat discussie in de literatuur omtrent de relatie tussen EVA en de marktwaarde van de onderneming (meestal uitgedrukt als de MVA van de onderneming). Sommige onderzoekers komen tot de bevestigende conclusie dat EVA inderdaad de hoogste correlatie vertoont met de creatie van aandeelhouderswaarde. Maar uit ander empirisch onderzoek blijkt dan weer het omgekeerde. Op basis van de onderzochte literatuur lijkt verder onderzoek dan ook aangewezen. Maar misschien moet daar nog even mee gewacht worden totdat er genoeg data voor handen zijn - van ondernemingen die EVA gebruiken - voor een voldoende aantal jaren, zodat men ook tijdseries kan uitvoeren. Naarmate er meer data voor handen zijn, kunnen er dan ook meer gedetailleerde onderzoeken uitgevoerd worden per land, sector of grootte van de ondernemingen. Bovendien kan worden opgemerkt dat de EVA-methode eigenlijk pas echt geëvalueerd kan worden indien EVA-gebruikers vergeleken worden met andere bedrijven die ook aan het herstructureren zijn, en daarvoor een andere techniek gebruiken.
120
121
Tot slot zal er telkens ook een positie moeten ingenomen worden met betrekking tot de rationaliteit van de markt. Het feit dat “traditionele” maatstaven nog steeds de meeste aandacht krijgen bij de voorstelling van de resultaten, kan namelijk een mogelijke verklaring zijn voor de observatie dat deze “traditionele” maatstaven nog steeds beter gecorreleerd zijn met de beursprestatie van een onderneming. Vanuit verschillende hoeken tracht men evenwel aan te tonen dat de markt niet kortzichtig is. Als
performantiemaatstaf
heeft
EVA
zeker
haar
voordelen.
Zo
blijkt
uit
het
literatuuronderzoek en de praktijkstudie dat de expliciete aftrek voor alle kapitaalkosten als zinnig en waardecreërend wordt ervaren. Op die manier worden de relaties tussen de resultatenrekening en de balans verduidelijkt en worden managers verantwoordelijk gesteld voor de gevolgen van hun acties op de balans, waardoor de trade-offs tussen beide geoptimaliseerd worden. De hypothese dat EVA een completere maatstaf is dan de boekhoudwinst (er worden meer relevante aspecten van de prestatie in rekening genomen) lijkt op basis van de onderzochte literatuur en de uitgevoerde praktijkstudie dan ook aanvaardbaar. Een groot aantal auteurs is bovendien overtuigd dat EVA tot een hogere resultaatscongruentie leidt. Daarnaast zijn er ook auteurs die stellen dat de doorgevoerde boekhoudaanpassingen een duidelijker beeld geven van de werkelijke (economische) performantie en/of dat EVA leidt tot een betere allocatie van het kapitaal. EVA zou meerbepaald overinvesteringen vermijden. Met betrekking tot deze twee aspecten is het echter onmogelijk om tot een éénduidig antwoord te komen. Verscheidene auteurs bekritiseren immers sommige van deze aanpassingen, vechten inconsequenties in de berekening van EVA aan of stellen het nut van deze aanpassingen in vraag. En wat het investeringsgedrag onder EVA betreft, zijn er ook auteurs die van mening zijn dat EVA een prikkel geeft om niet te investeren en aldus groei ontmoedigt. EVA zou dan ook te ver gaan in het afraden van overinvesteringen, waardoor – om het plastisch uit te drukken – het kind met het badwater wordt weggegooid. Verder onderzoek naar het investeringsgedrag bij managers die op basis van EVA beoordeeld worden, zou dan ook klaarheid moeten brengen. Uit het literatuuronderzoek komen er evenwel ook enkele duidelijke nadelen te voorschijn. Zo zou EVA nog steeds manipuleerbaar zijn en, indien abstractie wordt gemaakt van het bonussysteem, tot kortetermijndenken aanzetten. Daarnaast wordt het feit dat EVA een eenzijdige financiële maatstaf is, en de minieme vergelijkbaarheid van EVA-resultaten over bedrijven heen, door sommigen als een beperking aanzien. Zowel uit de literatuur als de
121
122
praktijk blijkt evenwel dat de meeste critici vooral problemen hebben met de eerder aangehaalde meetbaarheid en complexiteit van de maatstaf. Tot slot worden er nog enkele voor- en nadelen gesignaleerd die, hoewel ze belangrijk of beslissend kunnen zijn, niet zozeer te maken hebben met de eigenschappen van de EVAmaatstaf zelf, maar eerder afhangen van de manier waarop en het succes waarmee het EVA-systeem wordt geïmplementeerd. Het betreft bijvoorbeeld de mogelijkheid om met EVA een gemeenschappelijke taal in te voeren die door zowel financiële als operationele mensen verstaan kan worden. Eveneens zou een formulematige EVA-targetsetting tijdrovende budgetonderhandelingen kunnen vermijden. Aan de andere kant wordt door één auteur ook geopperd dat EVA de waarde van het personeel als ultieme bron van succes miskent en teveel focust op de rol van het management. Deze laatste kritiek wordt evenwel geneutraliseerd indien EVA tot op de werkvloer wordt geïmplementeerd (hetgeen in de realiteit misschien nog niet genoeg gebeurt). Het belang van een juiste en succesvolle implementatie is groot. Men zou zelfs kunnen stellen dat het antwoord op de vraag of EVA de moeite waard is niet zozeer afhangt van de eigenschappen van deze maatstaf zelf, maar wel van de mate waarin deze maatstaf succesvol kan geïmplementeerd worden. Dit wordt in de literatuur niet alleen weerspiegeld in het aantal auteurs dat zich bezighoudt met deze problematiek, maar ook in de hoeveelheid kritische
succesfactoren
die
worden
voorgesteld.
De
belangrijkste
die
uit
het
literatuuronderzoek en de praktijkstudie naar boven kwamen, waren: een duidelijk engagement van de top, de koppeling van prestatiemeting aan het bonussysteem, uitgebreide scholing, en – in mindere mate – eenvoud en nadruk op de achterliggende filosofie.
Andere
belangrijke
factoren
betroffen
een
geleidelijke,
niet-overhaaste
implementatie, bij voorkeur tot op alle niveaus van de organisatie, en een duidelijke identificatie van de waardestuwers achter het EVA-concept. Naar de toekomst toe bleek het ook interessant om de rol van het aspect ‘timing’ verder te onderzoeken. De nood aan hulp van een externe consultant kwam evenwel minder duidelijk naar voor. Hoewel het aspect eenvoud en nadruk op de achterliggende filosofie uit de literatuur- en praktijkstudie niet zo sterk naar voor kwam, zou deze trade-off eenvoud/precisie mijns inziens toch wel de sleutel van het antwoord kunnen zijn op de vraag of het de moeite waard is om EVA te implementeren. Gezien het feit dat veel critici zich voornamelijk richten op de juistheid en het nut van de vele boekhoudaanpassingen die door Stern Stewart & Co. worden aangebracht, maar niet zozeer tegen de expliciete aftrek voor kapitaalkosten zijn die in rekening wordt genomen, dan zou men wel eens tot de ietwat negatieve hypothese
122
123
kunnen komen dat een EVA-project het meeste kans op slagen heeft wanneer EVA zo dicht mogelijk aanleunt bij het residueel inkomen-concept. Een hypothese die zich bovendien weerspiegeld vindt in de praktijk, gezien de evolutie die er bestaat om steeds minder aanpassingen in rekening te nemen. Empirisch onderzoek omtrent de aparte statistische significantie van deze boekhoudaanpassingen (waarom niet elk afzonderlijk) en de opname van
een
aftrek
voor
kapitaalkosten,
met
betrekking
tot
de
creatie
van
aandeelhouderswaarde, zou deze hypothese evenwel moeten toetsen. Vervolgens werd ook nagegaan in welke mate bepaalde tekortkomingen van de EVAmethode – zoals de kritiek dat EVA tot onderinvestering zou leiden en de groei van een onderneming aldus zou afremmen, en de kritiek dat EVA te eenzijdig gefocust is op korte termijn financiële resultaten – kunnen worden opgevangen door ook andere (niet-financiële) maatstaven in rekening te nemen. Uit de literatuur en de praktijkstudie blijkt dat dit zeker mogelijk is en inderdaad een oplossing zou kunnen bieden voor de vermelde tekortkomingen, op voorwaarde echter dat deze maatstaven, om verwarring te vermijden, niet tegenstrijdig zijn met de EVA-filosofie. Onder deze voorwaarde kan EVA ook perfect geïntegreerd worden in een Balanced Scorecard. Meer nog, EVA kan beschouwd worden als de uiteindelijke finaliteit van zo ‘n Balanced Scorecard. Er is evenwel nog een andere reden waarom het nuttig kan zijn om EVA niet als enige prestatiemaatstaf te hanteren. Daarvoor werd vertrokken van de vaststelling dat het onderliggende waardemaximaliserende principe van EVA zeker geen neutraal moreel standpunt is. Deze veronderstelling maakt namelijk duidelijk deel uit van een utilitaristische visie, waarop zeker kritiek kan geleverd worden, en die zeker niet het enige morele standpunt is dat er bestaat. Indien evenwel duidelijk zou kunnen gegarandeerd worden dat het marktmechanisme, waarbij sociale waarden omgezet worden naar economische waarden of signalen, effectief functioneert – en dit is principieel de taak van de overheid –, dan zou men evenwel de maximalisatie van aandeelhouderswaarde als finale doelstelling en leidraad voor ondernemingen kunnen aanvaarden. Maar in die visie kan de beslissing om, naast waardemaximalisatie, expliciet secundaire doelstellingen na te streven (in verband met milieu, personeel, enz. ), en daarvoor prestatiemaatstaven op te stellen, op zich reeds een waardecreërende beslissing zijn. Deze “ethiek van de markt” vormt dan ook een bijkomende reden om EVA te incorporeren in een multidimensionaal prestatiemeetsysteem.
123
I
BIBLIOGRAFIE BOEKEN ANTHONY R.N. & GOVINDARAJAN V., 1995, Management control systems, Richard D. Irwin, Chicago. BREALY R.A. & MYERS S.C., 2000, Principles of corporate finance, McGraw-Hill, New York. BRUGGEMAN W. & SLAGMULDER R., 1997, Beheerscontrole, Lannoo, Tielt, 250 blz. COPELAND T., KOLLER T. & MURRIN J., 2000, Valuation: measuring and managing the value of companies, John Wiley & Sons, New York. DE LEMBRE E., 2001, Consolidatie zakboekje, Ced.Samson, Diegem, 468 blz. EHRBAR A., 1998, EVA: the real key to creating wealth, John Wiley & Sons, New York, 234 blz. GRANT J.L., 1997, Foundation of Economic Value Added, Frank J. Fabozzi Associates, New Hope, Pennsylvania, 127 blz. KINDERSAL A., 1995, Financial Accounting: an international perspective, Pitman Publishing, Londen, 228 blz. OOGHE H., 1998, Bedrijfsfinanciering, Ced.samson, Diegem, 459 blz. OOGHE H. & Van Wymeersch C., 2000, Financiële analyse van de onderneming, Ced.Samson, Diegem, 442 blz. RAPPAPORT A., 1986, Creating Shareholder Value, The Free Press, New York, 270 blz. SIMONS R., 2000, Performance measurement & control systems for implementing strategy, Prentice-Hall, New Jersey. SINGER P. (ed.), 1993, A Companion to Ethics, Blackwell, Oxford. STEWART G.B. ΙΙΙ, 1991, The Quest for Value, HarperBusiness, New York, 781 blz.
ARTIKELS AGGARWAL R., 2001, ‘Using Economic Profit to assess performance: a metric for modern firms’, Business Horizons, Vol. 44, nr. 1, januari/februari 2001, blz. 55-61. ALBOUY M., 1999, ‘La valeur est-elle autre chose qu’un discours à la mode?’, Revue française de gestion, nr. 122, januari/februari 1999, blz. 78-80.
I
II
ALBOUY M., 1999, ‘Théorie, applications et limites de la mesure de la création de valeur’, Revue française de gestion, nr. 122, januari/februari 1999, blz. 81-90. BOOTH R., 1997, ‘Economic Value Added as a management incentive’, Management Accounting: Magazine for Chartered Management Accountants, Vol. 75, nr. 9, oktober 1997, blz. 48. BONTIS N., DRAGONETTI N.C., JACOBSEN K. & ROOS G., 1999, ‘The knowledge toolbox: a review of the tools available to measure and manage intangible resources’, European Management Journal, Vol. 17, nr. 4, augustus 1999, blz. 391-402. BOROWSKY B. & SPERO L., 1998, ‘Making finance a way of life’, TMA Journal, Vol. 18, nr. 1, januari/februari 1998, blz. 35-39. BREWER P.C. & CHANDRA G., 1999, ‘Economic Value Added (EVA): its uses and limitations’, S.A.M. Advanced Management Journal, Vol. 64, nr. 2, lente 1999, blz. 4-12. BROMWICH M. & WALKER M., 1998, ‘Residual Income: past and future’, Management Accounting Research, Vol. 9, blz. 391-419. BRUGGEMAN W. & MALFLIET S., 2001, ‘Strategische prestatiemeting: Economic Value Added in de Balanced Scorecard’, Kwartaalschrift Accountancy & Bedrijfskunde, jaargang 26, nr. 2, blz. 27-29. BURKETTE G.D. & HEDLEY T.P., 1997, ‘The truth about Economic Value Added’, CPA Journal, Vol. 67, nr. 7, juli 1997, blz. 46-50. CESTA J.R., 2000, ‘Measuring economic profit and obsolescence’, Journal of Property Tax Management, Vol. 12, nr. 2, blz. 41-51. COLES J.W., McWILLIAMS V.B. & SEN N., 2001, ‘An examination of the relationship of governance mechanisms to performance’, Journal of Management, Vol. 27, nr. 1, januari/februari 2001, blz. 23-50. COLVIN G., 2000, ‘America’s best & worst wealth creators’, Fortune, Vol. 142, nr. 14, 18 december 2000, blz. 207-213. COOLS C. & VAN DER VEN M.B.M., 1995, ‘CFROI stuurt beter dan ROI of EVA’, Tijdschrift Financieel Management, nr. 5, blz. 59-70. COOKE B. & HARDING E.U., 2000, ‘Power begets responsibility at JCPenney’, Software Magazine, Vol. 20, nr. 2, blz. 6-7. COOPER S., CROWTHER D., DAVIS T. & DAVIES M., 2000, ‘Return on investment’, Financieel Management Select, nr. 3, blz. 48-54. CORDEIRO J.J. & KENT D.D.Jr., 2001, ‘Do EVA adopters outperform their industry peers? Evidence from security analyst earnings forecasts’, American Business Review, Vol. 19, nr. 2, juni 2001, blz. 57-63. DIERKS P.A. & PATEL A., 1997, ‘What is EVA, and how can it help your company?’, Management Accounting, Vol. 79, nr. 5, november 1997, blz. 52-59. DOBSON J., 2000, ‘Is maximalisatie van aandeelhouderswaarde immoreel?’, Financieel Management Select, nr. 1, blz. 22-36.
II
III
EHRBAR A., 1999, ‘Using EVA to measure performance and assess strategy’, Strategy & Leadership, Vol. 27, nr. 3, mei/juni 1999, blz. 20-25. ‘EVA assessed’, 1999, Asiamoney, Vol. 10, nr. 2, maart 1999, blz. 34-35. FERNÁNDEZ P., 1997, ‘EVA (Economic Value Added), BE (beneficio económico), CVA (Cash Value Added) y MVA (Market Value Added)’, Estrategia Financiera, nr. 135, december 1997, blz. 16-20. FRANCIS G. & MINCHINGTON C., 2000, ‘Value-based management in practice’, Management Accounting: Magazine for Chartered Management Accountants, Vol. 78, nr. 2, februari 2000, blz. 46-48. GOLDBERG S.R., 2000, ‘Economic Value Added: een betere maatstaf voor prestaties en beloning?’, Financieel Management Select, nr. 2, blz. 4-23. GOODIN R.E., 1993, ‘Utility and the good’, In: Singer P. (ed.), 1993, blz. 241-248. HARTMAN J.C., 2000, ‘On the equivalence of Net Present Value and Market Value Added as measures of a project’s economic worth’, Engineering Economist, Vol. 45, nr. 2, blz. 158166. HASPESLAGH P., NODA T. & BOULOS F., 2001, ‘Managing for value: it’s not just about the numbers’, Harvard Business Review, juli/augustus 2001, blz. 65-73. JACQUET D., 1997, ‘Rentabilité et valeur: EVA et MVA’, Analyse Financière, nr. 112, september 1997, blz. 52-61. JENSEN M.C. & MECKLING W.H., 1976, ‘Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure’, Journal of Financial Economics, Vol. 3, nr. 4, blz. 305-360. KAY I.T., 1999, ‘Aandelenbezit topmanagement doet aandeelhouderswaarde stijgen’, Financieel Management Select, nr. 4, blz. 18-29. KEYS D.E., AZAMHUZJAEV M. & MACKEY J., 1999, ‘EVA to boldly go?’, CMA Management, Vol. 73, nr. 7, blz. 30-33. KEYS D.E., AZAMHUZJAEV M. & MACKEY J., 2001, ‘Economic Value Added: een kritische analyse’, Financieel Management Select, nr. 2, blz. 54-66. KOLLER T., 1995, ‘Value-based management als bouwsteen van de organisatie’, Tijdschrift Financieel Management, nr. 3, blz. 28-39. KUDLA R.J. & ARENDT D.A., 2000, ‘Making EVA work’, Afp Exchange, Vol. 20, nr. 4, blz. 98-103. LEHN K. & MAKHIJA A.K., 1996, ‘EVA & MVA as performance measures and signals of strategic change’, Strategy & Leadership, Vol. 24, nr. 3, mei/juni 1996, blz. 34-41. LUCEY B. & TURNER L., 1999, ‘Out with the old, in with the new?’, Accountancy Ireland, Vol. 31, nr. 6, december 1999, blz. 14-18. McINTYRE E.V., 1999, ‘Accounting choices and EVA’, Business Horizons, Vol. 42, nr. 1, januari/februari 1999, blz. 66-74.
III
IV
McLAREN J., 1999, ‘A strategic perspective on economic value added’, Management Accounting: Magazine for Chartered Management Accountants, Vol. 77, nr. 4, blz. 30-33. ‘Millennium aims for higher returns’, 1997, Chemical Market Reporter, Vol. 251, nr. 19, blz. 56. MILLS R., ROWBOTHAM S. & ROBERTSON J., 1999, ‘Het gebruik van de economische winst voor de beoordeling van bedrijfsprestaties’, Financieel Management Select, nr. 2, blz. 28-38. MOURITSEN J., 1998, ‘Driving growth: Economic Value Added versus Intellectual Capital’, Management Accounting Research, Vol. 9, blz. 461-482. MYERS R., 1997, ‘Measure for measure’, CFO Magazine, november 1997. NEWELL G.E. & KREUZE J.G., 1998, ‘Prestatiebeoordeling met behulp van EVA’, Financieel Management Select, nr. 1, blz. 42-55. ‘Nuevo adopts EVA as its main financial targeting system’, 1999, Oil & Gas Investor, Vol. 19, nr. 11, blz. 12-14. O’HANLON J. & PEASNELL K., 1998, ‘Wall Street’s contribution to management accounting: the Stern Stewart EVA financial management system’, Management Accounting Research, Vol. 9, blz. 421-444. ‘Onafhankelijke studies nemen waardecreatiemodel EVA op de korrel’, 1999, De Financieel Economische Tijd, 29 juni 1999. PAARDEKOOPER H.C.H., 1994, ‘De economische waardeschepping’, Tijdschrift Financieel Management, nr. 4, blz. 49-61. PARIENTE S., 1997, ‘La création de valuer par l’entreprise’, Analyse Financière, nr. 112, september 1997, blz. 63-72. PETTIT J., 1998, ‘Governing for value’, Ivey Business Journal, Vol. 63, nr. 1, herfst 1998, blz. 49-54. PETTIT J., 2000, ‘EVA and production strategy’, Industrial Management, Vol. 42, nr. 6, november/december 2000, blz. 6-13. PETTIT J., 2001, ‘Managing for value: EVA and portfolio strategy’, Ivey Business Journal, Vol. 65, nr. 6, juli/augustus 2001, blz. 74-80. POLLOCK L., 1999, ‘EVA believers’, People Management, Vol. 5, nr. 18, blz. 56-59. PROBER L.M., 2000, ‘EVA: a better financial reporting tool’, Pennsylvania CPA Journal, Vol. 71, nr. 3, blz. 27-33. RAY R., 2001, ‘Economic Value Added: theory, evidence, a missing link’, Review of Business, Vol. 22, nr. 1, lente 2001, blz. 66-70. ROGERSON W.P., 1997, ‘Intertemporal cost allocation and managerial investment incentives: a theory explaining the use of Economic Value Added as a performance measure’, Journal of Political Economics, Vol. 105, nr. 4, blz. 770-795.
IV
V
SCHRIEVES R.E. & WACHOWICZ J.M. Jr., 2001, ‘Free Cash Flow (FCF), Economic Value Added (EVA), and Net Present Value (NPV): a reconciliation of variations of DiscountedCash-Flow (DCF) valuation’, Engineering Economist, Vol. 46, nr. 1, blz. 33-53. SCOTT M., 2001, ‘Joining forces’, Financial Management, april 2001, blz. 36-37. SHAND D., 2000, ‘Economic Value Added’, Computerworld, Vol. 34, nr. 44, 30 oktober 2000, blz. 65. SOTER D., 2000, ‘Implementing an effective financial strategy’, Afp Exchange, Vol. 20, nr. 1, blz. 36-40. SPERO L., 1997, ‘Getting EVA right’, TMA Journal, Vol. 17, nr. 6, blz. 19-23. STARK A.W. & THOMAS H.M., 1998, ‘On the empirical relationship between market value and residual income in the U.K.’, Management Accounting Research, Vol. 9, blz. 445-460. STEENVOORDEN M.G.J., URFF E. & VRANCKEN P.J.F., 1997, ‘De relatie tussen EVA en marktwaarde: een mythe ontzenuwd?’, Tijdschrift Financieel Management, september/oktober, blz. 47-57. ‘Stern Stewart neemt kritiek op EVA-beheerssysteem niet’, 1999, De Financieel Economische Tijd, 7 juli 1999. STREET D., GRAY S. & BRYANT S., 1999, ‘Goodwill – een verhaal zonder einde’, Financieel Management Select, nr. 4, blz. 38-44. SULLIVAN W.G. en NEEDY K.L., 2000, ‘Determination of Economic Value Added for a proposed investment in new manufacturing’, Engineering Economist, Vol. 45, nr. 2, blz. 166182. SUUTARI R., 2000, ‘Rethinking strategy’, CMA Management, Vol. 74, nr. 10, december 2000/januari 2001, blz. 10-14. TRECHA S., 2000, ‘EVA rules all actions’, Purchasing, Vol. 129, nr. 11, blz. 70-71. TULLY S., 1993, ‘The real key to creating wealth’, Fortune, 20 september 1993, blz. 38-50. TULLY S., 1999, ‘The EVA advantage’, Fortune, Vol. 139, nr. 6, maart 1999, blz. 210. TULLY S., 1999, ‘America’s wealth creators’, Fortune, Vol. 140, nr. 10, 22 november 1999, blz. 275-281. VANDENBORRE F., 1999, ‘Prestatiemeting bij Union Miniére’, Newsletter B&M Consulting, Vol. 1, nr. 2, december 1999, blz. 1-2. VERHOEVEN F. & LAVEREN E, 1999, ‘Economic Value Added (EVA): prestatiemaatstaf, waarderingsmethode en basis voor een geïntegreerd systeem van financieel management’, Economisch en Sociaal Tijdschrift, jg. 53, nr. 2, juli 1999, blz. 251-287. VERHOOG W. & KEULENEER L.M.F.J., 1996, ‘Traas over aandeelhouderswaarde’, Tijdschrift Financieel Management, september/oktober, blz. 35-42. ‘Waarderingsmodellen als kompas voor hectische beurstijden’, 2001, De Financieel Economische Tijd, 9 november 2001.
V
VI
WALLACE J.S., 1997, ‘Adopting residual income-based compensation plans: Do you get what you pay for?’, Journal of Accounting and Economics, Vol. 24, nr. 3, december 1997, blz. 275-300. YOUNG S.D., 1999, ‘Some reflections on accounting adjustments and Economic Value Added’, Journal of Financial Statement Analysis, Vol. 4, nr. 2, winter 1999, blz. 7-20.
VI
VII
BIJLAGEN BIJLAGE 3.1 : Verslag interview van 25 maart 2002 met Christophe Vanquickenborne, MIAC Manager, Akzo Nobel Decorative Coatings NV
Voorbeschouwing: Akzo Nobel Decorative Coatings NV is een dochteronderneming van Akzo Nobel, die haar hoofdzetel in Arnhem, Nederland heeft. Akzo Nobel Decorative Coatings NV behoort tot de Coating-groep (naast Pharma en Chemicals), en binnen deze groep tot de Business Unit (BU) Decorative Coatings (naast Industrial Coatings, Marine & Protective Coatings, Car Refinishes en Industrial Product). Deze BU is nog eens onderverdeeld in drie Sub Business Units (SBU’s), namelijk Retail (waartoe o.a. de verven Levis en De Keyn behoren), Trade (de merken Sikkens, Trimetal en Herbol) en Specialties. Akzo Nobel Decorative Coatings NV is de Belgische vertegenwoordiging van de BU Decorative Coatings voor alle drie de SBU’s. In 2000 werd vanuit de hoofdzetel in Nederland beslist om EVA te gaan gebruiken. In een eerste fase werd dit gedaan tot op het niveau van de drie groepen en werd gebruik gemaakt van het consultantbureau Stern Stewart & Co... In 2001 werd EVA vervolgens geïmplementeerd in alle BU’s. Dit implementatieproces gebeurde evenwel niet onder leiding van Stern Stewart & Co., maar werd daarentegen geleid door mensen binnen het bedrijf. In Akzo Nobel Decorative Coatings was het bijvoorbeeld dhr. De Decker, controller van de Belgische vestiging, die begin 2001 een presentatie verzorgde voor alle kaderleden. Deze implementatie wordt op heden als voltooid beschouwd. Wat waren de redenen om over te stappen op EVA? Was er een specifieke aanleiding? Van een specifieke aanleiding is dhr. Vanquickenborne niet op de hoogte. De reden voor het gebruik van EVA ligt volgens hem evenwel in het toenemend besef dat men had van het feit dat waardecreatie voor de aandeelhouders belangrijk is. Worden er naast EVA ook andere prestatiemaatstaven gehanteerd? Welke? Er zijn twee belangrijke maatstaven waarmee ook uitdrukkelijk rekening wordt gehouden, namelijk ROI en ROSA (return on sales). Deze laatste wordt vooral gebruikt op de lagere niveaus of met betrekking tot de commerciële departementen. Bij de jaarlijkse budgettering
VII
VIII
worden streefdoelen hiervoor vastgelegd, maar het is niet zo dat de bonussen van bepaalde mensen hierop gebaseerd zijn. Waarom? Dhr. Vanquickenborne weet hier niet direct een antwoord op. Het blijkt dat dit eerder een traditie is die blijft voortbestaan op vandaag, en die nog steeds veel aandacht krijgt. EVA wordt op lokaal niveau eigenlijk vooral gebruikt voor investeringen, terwijl voor de evaluatie van de resultaten eerder gekeken wordt naar de ROSA. Hoe is EVA gekoppeld met de ondernemingsdoelstellingen? De ondernemingsdoelstellingen zijn niet veranderd met de implementatie van EVA. Wat zijn volgens u de belangrijkste kritische factoren voor een succesvolle implementatie? -
aanwezigheid van een platform, een gedragenheid bij alle personeelsleden. Zorgen dat iedereen weet wat EVA is en overtuigd is van het nut ervan.
-
Vanaf 2002 werden ook gratis aandelen gegeven aan alle kaderleden. Dit zou er moeten toe bijdragen dat de aandacht voor EVA in stand gehouden wordt.
Is er een groot verschil tussen de bedrijfscultuur vóór en na EVA? Maakte dit de aanpassing moeilijker/gemakkelijker? Niet echt, EVA is meer een maatstaf die erbij genomen wordt, naast de aandacht voor sales en winst. Wat waren de initiële verwachtingen? Globaal zijn de verwachtingen volgens dhr. Vanquickenborne niet hoog. EVA heeft geen revolutie ontketend. De nieuwe maatstaf werd eerder ontvangen als een nieuw, interessant instrument, dat geleidelijk aan eens berekend wordt om te zien hoe de EVA evolueert. Hoe wordt EVA berekend? Welke (en hoeveel?) aanpassingen van de boekhoudwinst worden in rekening genomen? Voor de berekening van EVA wordt geen gebruik gemaakt van de jaarrekeningen. Deze hebben uitsluitend een juridisch karakter. In plaats daarvan wordt gebruikt gemaakt van een miacaal (management information, accounting and control) boekhoudsysteem. Dit systeem is buiten de facturatie volledig gescheiden van de normale boekhouding. Om tot de EVAberekening te komen – op basis van miacale gegevens dus – wordt vertrokken van het LOR (local operating income), de miacale winst op lokaal niveau, wat gelijk is aan sales – vaste en variabele kosten. Daarvan wordt een éénvormig belastingspercentage van 35.6% voor
VIII
IX
geheel Europa afgetrokken om tot de NOPAT te komen. Andere aanpassingen worden hierbij niet in rekening genomen, maar het is wel zo dat bepaalde daarvan reeds verwerkt zitten in dit miacaal boekhoudsysteem. De miacale afschrijvingen zijn bijvoorbeeld verschillend van de afschrijvingen in de normale boekhouding. Dit miacaal boekhoudsysteem is te vergelijken met een ABC-systeem, waarbij kosten via sleutels worden toegewezen. De berekening van het kapitaal bestaat uit twee componenten. Enerzijds wordt het “operational
working
capital”
of
werkkapitaal
berekend.
Dit
is
gelijk
aan
de
handelsvorderingen + voorraad – leveranciers, miacaal berekend. Deze factor is beïnvloedbaar door de manager. De andere term, het “allocated capital” is dit niet. In theorie zou dit gelijk moeten zijn aan het globaal geïnvesteerd vermogen. In de praktijk wordt dit echter niet gedaan. Alle investeringen worden op BU-niveau namelijk opgeteld en volgens de verdeelsleutel volume gealloceerd naar de verschillende landen. Deze cijfers worden dan ook opgelegd vanuit de BU. De kapitaalkost waarmee gerekend wordt is ook vast en gelijk aan 9% wereldwijd. Dit percentage is op zich niet het resultaat van een berekening, maar wordt beschouwd als een normale vergoeding voor kapitaal. Welke value-drivers werden er vastgelegd? De value-drivers zijn eigenlijk de verschillende componenten van de EVA-berekening Voor welke toepassingen wordt EVA gebruikt? In de visie van dhr. Vanquickenborne wordt EVA gebruikt voor twee zaken. Enerzijds als indicator bij de evaluatie van de resultaten, met de beperking dat dit enkel gebeurt tot op het niveau van de BU’s. Bij de voorstelling van de resultaten van de verschillende afdelingen wordt bijvoorbeeld niet gevraagd naar een EVA-berekening. Voornamelijk de winst en de ROSA zijn op deze niveaus van belang. Anderzijds wordt bij een significante investering wel gevraagd naar een EVA-analyse, naast de berekening van de NPV en de DCF van de investering, maar waarbij de EVA de belangrijkste is. Dit in tegenstelling tot vroeger, toen enkel gekeken werd naar de LOR (local operating income), een winstmaatstaf. Met het gebruik van EVA blijkt dan ook dat men soms tot andere besluiten komt. Tot op welk niveau werd EVA geïmplementeerd? Zoals we in de voorbeschouwing zagen, is EVA momenteel geïmplementeerd tot op het niveau van de Business Units. Er worden evenwel ook EVA-berekeningen gemaakt voor de verschillende Sub Business Units, en per regio, maar volgens dhr. Vanquickenborne gebeurt
IX
X
dit eerder nog vrijblijvend. Voor die mensen waarvan hun bonus afhangt van EVA, wordt enkel rekening gehouden met de EVA van de BU. Welke mensen hebben een bonus gebaseerd op EVA? -
de BU-managers
-
de SBU-managers
-
de MT (management-team) leden (financieel directeur, commercieel directeur,…)
Met betrekking tot deze mensen is dhr. Vanquickenborne van mening dat een EVA-bonus sinds 2002 is opgenomen. Zelf is hij evenwel niet op de hoogte in verband met hoe het bonussysteem eruit ziet. Hoe gebeurt de targetsetting van EVA? Lokaal zijn er geen EVA-targets. Enkel wat betreft de BU’s wordt dit gedaan. Het zou kunnen dat bepaalde mensen een persoonlijke EVA-target hebben maar daar is hij niet van op de hoogte. Hoe de targetsetting gebeurt is ook niet echt duidelijk. Belangrijk om weten is evenwel dat een groei van EVA verwacht wordt. Een EVA die constant blijft is dus niet voldoende! De managers worden ook enkel beoordeeld op de EVA van hun afdeling. De manager van de SBU Retail dus enkel op deze afdeling, de manager van de SBU Trade op zijn afdeling, enz. . In de bonusbepaling wordt dus niet gekeken naar de EVA van de bovenliggende niveuas, ook al is de competitie tussen deze verschillende SBU’s significant. EVA wordt dus niet gebruikt om conflicten te verkomen tussen deze verschillende afdelingen en disfunctioneel gedrag op basis van dit systeem behoort dan ook tot de mogelijkheden. In het verleden bestond dit gevaar evenwel ook. Wat zijn de voornaamste problemen die men ondervonden heeft bij het gebruik van EVA? Konden deze opgelost worden? Dhr. Vanquickenborne is niet op de hoogte van gemelde problemen. Wat maakt EVA als één van de populairste maatstaven wordt beschouwd? Volgens dhr. Vanquickenborne is dit de relatie die EVA heeft met de beurskoers van een bedrijf. Volgens hem bestaat er een duidelijke relatie tussen EVA en beursperformantie. Toch is EVA in Amerika veel populairder dan in Europa. Zijn er daar volgens u specifieke redenen voor?
X
XI
Het belangrijkste verschil bestaat in de hogere aandacht die in Amerika besteed wordt aan de beurskoers van een onderneming. Prestatiemaatstaven die kunnen helpen om dit te verwezenlijken zijn dan ook onmiddellijk meer in trek. Wat vindt u van de volgende stelling: “De grote EVA-successen die door Stern Stewart & Co. worden aangehaald zijn vooral het gevolg van herstructureringen van ondernemingen in crisis, en konden bijgevolg ook grotendeels bekomen worden zonder dat EVA daarom nodig was. Na de eerste jaren mag men binnen deze bedrijven dan ook verwachten dat de EVAtoenames niet meer zo groot zullen zijn.” Deze stelling lijkt hem redelijk evident en logisch. Eens je op het goede spoor zit, is het moeilijk om nog eens grote successen en EVA-toenames te rapporteren. EVA is geen doel op zich, maar een middel. Wat Akzo Nobel betreft, bevindt men zich zeker niet in crisis. Er zijn wel grote herstructureringen aan de gang en EVA kan daarbij een handige tool zijn om een oogje in het zeil te houden.
XI
XII
BIJLAGE 3.2 Verslag interview van 20 maart met dhr. Jos A.F.M. van Dijk, General Manager Personnel
&
Organisation,
en
dhr.
Erik
Hageman,
Manager
Finance
&
Administration, Dockwise B.V.
Voorbeschouwing: Dockwise B.V. is een maritiem transportbedrijf, met hoofdzetel in Breda, dat zich bezig houdt met speciale transporten van zware of uitzonderlijke cargo’s, zoals bijvoorbeeld kranen, boorplatforms, enz. . Daarnaast worden ook langeafstandsyachttransporten verzorgd. Dockwise vormt een onderneming binnen de Heerema Group. In maart/april 2001 werd voor de eerste keer, vanuit de Heerema Group, met het management van Dockwise gesproken over de implementatie van EVA. Het was ook de holdinggroep die met het consultantbureau Stern Stewart & Co. kwam opdagen. Na een aantal informatiesessies onder leiding van Stern Stewart & Co. , werd het nieuwe beloningssysteem effectief ingevoerd vanaf januari 2002. Wat waren de redenen om over te stappen op EVA? Was er een specifieke aanleiding? Zoals gezegd, lag de beslissing om EVA toe te passen bij de holdinggroep. Binnen deze groep was het vooral Pieter Heerema die overtuigd was van EVA en kwam aanzetten met dit idee. Dit gebeurde, aldus de geïnterviewden, vooral vanuit een wil om de leden van de organisatie meer verantwoordelijkheid te geven voor de creatie van aandeelhouderswaarde en hun daarvoor ook de nodige “empowerment” te geven. EVA werd ook in de eerste plaats ingevoerd als een “performance measurement”-systeem, gekoppeld aan een nieuw bonussysteem. (Erik Hageman) Waarom werd gekozen voor EVA en niet voor een andere value-based prestatiemaatstaf? Omdat EVA op drie poten is gestoeld: a) “measurement”, b) het leveren van tools (voor investeringsanalyse bijvoorbeeld) en dit c) gekoppeld aan een beloningssysteem. Deze drieeenheid en de onderlinge samenhang kwam solide en compleet over. Plus het feit dat EVA het dichtste lag bij de traditionele performantiemeting binnen Dockwise. (Erik Hageman) Worden er naast EVA ook andere performantiemaatstaven gehanteerd? Voor het moment niet. Er bestaat wel de mogelijkheid om later ook niet-financiële maatstaven te hanteren. Eerst wordt echter gefocust op de EVA-implementatie. Deze nietfinanciële maatstaven zullen bovendien aan zeer strikte voorwaarden moeten voldoen, voornamelijk wat de meetbaarheid betreft. Iets dat niet duidelijk meetbaar is, zal niet gebruikt worden. (Erik Hageman)
XII
XIII
Hoe is EVA gekoppeld aan de ondernemingsdoelstellingen? EVA staat daarmee in rechtstreeks contact. De doelstellingen van Dockwise zijn namelijk vooral gericht op de waardecreatie. Elke beslissing wordt dan ook vanuit deze optiek genomen. (Erik Hageman) Hoe verliep de implementatie? Welke stappen werden er gevolg? Vanaf maart/april 2001 werd begonnen met de voorbereiding. In deze fase werden slechts enkele mensen nauw betrokken bij het project (o.a. Erik Hageman). Daarbij ging de aandacht niet alleen naar het gebruik van EVA als performantiemaatstaf, maar ook naar het gebruik van EVA als tool bij investeringsanalyse, enz., en naar de value drivers van EVA binnen Dockwise. In november 2001 werden alle personeelsmanagers van de verschillende divisies in Genève uitvoerig ingelicht. Binnen Dockwise begon het met twee informatiesessies voor het gehele personeel. Voor de niet-aanwezigen werd nog een ‘veeg’-sessie georganiseerd. Daarbij kreeg iedereen uitvoerig documentatie (CD-rom, bonussimulatiemodel). Daarna kreeg iedereen wat bedenktijd, om te kiezen tussen een onmiddellijke volledige transitie of een transitie over drie jaar. Gezien de goede verwachtingen en de “sponsoring” vanuit de aandeelhouders (wanneer de target behaald wordt, zal iedereen uiteindelijk meer hebben dan het geval zou zijn met het oude systeem) koos iedereen vrijwel gemakkelijk voor een directe transitie. Een persoon verkoos evenwel een geleidelijke transitie over drie jaar. (Jos van Dijk) Tot op welk niveau werd EVA geïmplementeerd? Het nieuwe beloningssysteem is van toepassing op de levels 1, 2 en 3 (ongeveer 40 mensen). Voor de level 4-personeelsleden (30 ongeveer) heeft het nieuwe systeem geen consequenties, en er bestaan ook geen plannen om dit te doen. (Jos van Dijk) Het is evenwel ook nog de bedoeling om EVA te gaan implementeren in de vloot. Bij de volgende CAO-onderhandelingen zal men daaromtrent informeren. Moeilijkheid daarbij zal wel zijn hoe persoonlijke targets kunnen vastgelegd worden (Jos van Dijk). Wat zijn de belangrijkste kritische factoren voor een succesvolle implementatie? -
Algemene voorbereiding: awareness, begrip kweken voor een nieuwe manier van denken. De meeste hadden hier immers nog nooit over gehoord. (Erik Hageman)
-
Open communicatie: iedereen kon alle vragen en antwoorden raadplegen. Antwoorden werden ook niet ontweken. (Jos van Dijk)
-
Inbreng van Stern Stewart & Co. (beide) Implementatie via het management is moeilijk, aldus beide.
XIII
XIV
-
Behoorlijke sponsoring vanuit aandeelhouderskant om de transitie te versnellen (Erik Hageman)
-
Timing: de verwachtingen voor het komende jaar zijn redelijk goed. De kans op het behalen van de target is dus groot (Jos van Dijk)
-
De bedrijfscultuur die voor EVA al aanwezig was (Jos van Dijk), waarin resultaatsgerichtheid, teamwork, en pro-activiteit centraal staan. Externe factoren worden niet als belemmeringen (angsten) gezien, maar als uitdagingen. Bij een bedrijfscultuur waarbij vele mensen zich niet verantwoordelijk voelen voor het resultaat zal EVA moeilijker een draagvlak hebben. (Erik Hageman)
-
Idee dat je bij een potentiële outperformer werkt (Erik Hageman).
Wat waren de initiële verwachtingen? (Erik Hageman) EVA wordt niet als het wondermiddel op zich gezien. EVA op zich levert geen aandeelhouderswaarde op. EVA is wel een tool die het management in staat stelt om duidelijker inzicht te hebben in de waarde die wordt gecreëerd. Voorheen was er immers nogal wat verwarring over wat nu waarde creëert en wat niet. Via EVA wordt dit nu zichtbaar. Werden deze verwachtingen ingelost? Zijn er al concrete resultaten? Volgens Erik Hageman zijn er twee: a) de manier waarop tegenover de allocatie van bedrijfsmiddelen wordt gekeken; b) dat er onvoldoende gebruikt wordt gemaakt van de financiële hefboom. Hoe wordt EVA berekend? Welke aanpassingen aan de boekhoudwinst worden in rekening genomen? Er worden een stuk of vier aanpassingen in overweging genomen, zoals goodwill, bijzondere waardeverminderingen, meerwaarden. (Erik Hageman) Hoe werd EVA geïncorporeerd in het beloningssysteem? Werd dit bij de EVA-implementatie radicaal omgegooid of ging het om een incrementele aanpassing? Voordien was er geen sprake van variabele verloning. Er bestond wel een soort bonussysteem, waarbij, naargelang het resultaat, 0 tot 1 maand loon extra werd uitbetaald. Op de duur werd dit wel een soort verworven recht. Het nieuwe systeem, vanaf 1 januari 2002, vormde dan ook een radicale aanpassing, waarbij de eerstkomende salarisverhoging plus een deeltje van het vastloon werd ingeruild voor een bonus gebaseerd op EVA. (Jos van Dijk)
XIV
XV
Hoeveel procent van het loon hangt af van EVA? De EVA-bonus kan oplopen van 0 tot 30-40% van het salaris, naargelang de EVA van de divisie Dockwise (dus geen persoonlijke targets). De organisatiecultuur is namelijk teamgericht, en een opdeling naar afdelingen zou dit verstoren. (Jos van Dijk) Er is ook veel sociale controle, waardoor het gevaar voor freeriding of “meehobbelen” miniem is. (beide) Hoe gebeurt de targetsetting? Dit hangt af van de situatie. Momenteel heeft Dockwise een negatieve EVA van –10. De target voor de eerstvolgende drie jaren bestaat dan ook uit telkens een derde van deze negatieve EVA wegwerken. Is dit het geval dan spreekt men van een target1-situatie. Is de EVA gelijk aan 0 of positief dan wordt gesproken over een target1-situatie indien de EVA op hetzelfde niveau blijft. De bonus die uitgekeerd wordt, vormt echter geen percentage van de EVA die werd gecreëerd. De grote van de bonus is vastgelegd voor verschillende jaren ver. Het bonusinterval werd daarbij vastgelegd op basis van een waarschijnlijkheidsverdeling van de afgelopen 20 jaar, op 15. Wordt met andere woorden een EVA-toename bewerkstelligd van 15, dan spreekt men over een target2-situatie, hetgeen overeenkomt met een dubbele bonus. Hoe wordt gegarandeerd dat enkel substantiële EVA-toenames beloond worden? Er wordt gebruikt gemaakt van een bonusbank. Target1-bonussen worden volledig uitbetaald. Alles hierboven gaat in de bonusbank, waarbij elk jaar één derde wordt uitbetaald. Op die manier wordt kortetermijndenken gevrijwaard. Een negatieve EVA-evolutie wordt immers zwaarder gestraft. “Het is niet verboden om een keer een bonus 2 te halen, als het maar niet ten koste gaat van de toekomst.” (Erik Hageman) Wijzigingen van gedrag? Daar is het nog te vroeg voor. Tijdens de lunches valt wel op dat over EVA gesproken wordt. Voelen zij zich in staat om EVA te beïnvloeden? Dit hangt een beetje af van de beroepsgroepen. De commerciële functies voelen dit meer. De mensen die verder van het front staan, voelen dit minder (Erik Hageman) Welke zijn de valuedrivers? De financiële drivers zijn gemakkelijk te identificeren. Dit zijn namelijk de verschillende componenten binnen de EVA-berekening.
XV
XVI
Bij het vastleggen van de niet-financiële drivers zit men nu wat vast in een detailproces. In grote lijnen heeft men wel al de volgende vastgelegd: veiligheid, nr. 1 blijven, down town vessels, … .(Jos van Dijk). Het vastleggen van de koppelingen tussen deze drivers en EVA, en het vastleggen van de verantwoordelijkheden voor deze drivers, is echter niet zo goed gelukt. (Erik Hageman) Waarom is EVA zo populair? Nood in de managementwereld en vermogensverstrekkers aan een duidelijk inzicht in de performantie van een bedrijf. Klassieke jaarrekening geeft geen duidelijk beeld van hoe het echt gaat met een bedrijf. EVA is daarentegen één van de weinige methodes die erin slaagt om, op basis van deze klassieke boekhoudkundige gegevens, licht te werpen op de werkelijke performantie van het bedrijf. Je kan snel zien hoe geïnvesteerd kapitaal uiteindelijk rendeert. (Erik Hageman) Toch is EVA in Europa minder populair als in de VS? Zijn er daar volgens u specifieke redenen voor? -
Amerika is al altijd veel meer performantie gericht.
-
Men gaat ook anders om met informatie. De gehele perceptie van meten is anders. Zonder duidelijke informatie wordt je in de VS afgeschaft. (Erik Hageman)
-
(zelf aangekaart): rol van de vakbonden is kleiner in de VS. In Nederland wordt het variabele verloningsverhaal wel al beter aanvaard. Voor Dockwise gaf dit echter geen problemen want op de schepen werd EVA nog niet geïmplementeerd. (Jos van Dijk)
Voordelen EVA -
werknemers zijn niet langer loonslaven, maar participeren meer (Erik Hageman)
-
kosten van het project vallen in het niets in vergelijking met de baten van het systeem (Erik Hageman)
-
zorgt voor een duidelijke zichtbaarheid. Op die wijze, is EVA ook een goede barometer die preventief op problemen kan wijzen. (Erik Hageman)
-
allergrootste: Goed middel om financiële mensen en operationele mensen aan tafel te krijgen. EVA creëert een common language. (Erik Hageman)
-
Ook interessant om goede mensen te houden. Zonder fancy bonussystemen, is EVA een goede manier om mensen te motiveren. (Erik Hageman)
-
Ook Jos van Dijk meent dat EVA een goede motivator is.
XVI
XVII
Nadelen EVA? -
mogelijke “negatieve bijwerking”: alles wordt altijd naar het geld teruggerekend. Bepaalde intuïtief goede ideeën (R&D) zouden daardoor niet kunnen worden doorgevoerd.
-
Jos van Dijk heeft zijn twijfels omtrent de rol die de bonusbank speelt bij het houden van mensen. Wanneer iemand immers goed is in zijn werk, maar binnen Dockwise niet verder kan groeien, dan vindt hij het jammer dat deze persoon zou blijven omwille van zijn bonusbank.
Eigen hypothese: “De grote EVA-successen die door Stern Stewart & Co. worden aangehaald zijn vooral het gevolg van herstructureringen van ondernemingen in crisis, en bijgevolg ook grotendeels bekomen worden zonder dat EVA daarom nodig was. Na de eerste jaren mag men binnen deze bedrijven dan ook verwachten dat de EVA-toenames niet meer zo groot zullen zijn.” EVA op zich is geen succesfactor. Het maakt enkel de problemen zichtbaar. Het is een soort hartslagmeter. Het is een tool om te meten. Meer mag je daar niet aan toewijzen. Eens je performance gemaximaliseerd, zal het natuurlijk moeilijk zijn om dit nog te verbeteren. De grote klappen worden in het begin gemaakt. Eens ben je uitgeoptimaliseerd. Om die reden wordt ook een target1 uitgekeerd van zodra EVA constant blijft.
XVII
XVIII
BIJLAGE 3.3 Verslag interview van woensdag 3 april met dhr. Ruben Olieslagers, Group Risk Manager bij Fortis Bank.
Voorbeschouwing: Bij Fortis werd in 1998 voor de eerste keer gesproken over de introductie van de performantiemaatstaven RoRac (‘return on risk aDjusted capital’) en EVA. In het jaarverslag van 2000 bijvoorbeeld, werden per businessgroep cijfers gepubliceerd in verband met de behaalde RoRac en het gebruikte (economische) kapitaal, maar EVA op zich werd niet vermeld. In het algemeen wordt dan ook meer gebruik gemaakt en aandacht geschonken aan de RoRac. Deze maatstaf is evenwel verbonden met EVA via de volgende formule: EVA = (RoRac – hurdle) * economisch kapitaal (of risk adjusted capital) Waarbij: Rorac = (operating profit – expected loss + capital benefit) / economic capital Hurdle = rendement op EV (ipv GGKKnb), hetgeen vastgelegd is op 15% Deze evolutie naar ‘value-based performance measurement’ kadert evenwel in een andere optiek dan bij een gewoon bedrijf. De hoofdbedoeling van deze ratio’s is immers te komen tot een beter risicobeheer, niet zozeer tot een beter beheerscontrolesysteem. Het is namelijk in de eerste plaats de bedoeling om in plaats van een algemene cook-ratio van 8% te komen tot een nauwkeurigere berekening van het kapitaal dat vereist is om, in functie van het risico, een bepaalde return te bekomen. De expliciete bedoeling van deze evolutie is dan ook te komen tot een evaluatie van businessgroepen en specifieke portefeuilles of klanten waarbij niet enkel naar de return wordt gekeken die een klant oplevert, maar ook naar het benodigde kapitaal dat daarvoor werd aangewend. Wanneer bijvoorbeeld een lening wordt toegestaan aan een klant met een hoger risico dan zal daarvoor een hogere kapitaalreserve moeten worden aangelegd. Voor deze klant zal dan ook een hogere return vereist zijn om tot dezelfde RoRac te komen. Klanten die voor een kleine return teveel economisch kapitaal vereisen, worden dan ook meer en meer afgestoten. Vandaar misschien de reden waarom er een algemene tendens binnen de banksector is om hogere marges aan te rekenen. Deze vorm van performantiemeting ontstond dan ook vooral vanuit de wil een nauwkeuriger beeld te krijgen op van het risico dat gelopen wordt om een bepaalde winst te realiseren. In die zin verschilt dit wel van de situatie bij een gewone onderneming. Wat waren de redenen om over te stappen op RoRac en EVA? Was er een specifieke aanleiding?
XVIII
XIX
Enerzijds omwille van de wetgeving, die het gebruik van de algemene Cooke ratio wil verlaten ten voordele van een gedifferentieerde meting naargelang het risico. Vanuit de wetgevende macht is er dan ook druk om meer aandacht te hebben voor het specifieke risico dat gelopen wordt bij een bepaalde operatie. Indien dit niet gebeurt, bestaat er immers een risico dat binnen enkele jaren bepaalde Belgische banken in problemen geraken door een te risicovolle kredietportefeuille. Daarnaast zijn er in de praktijk ook voorbeelden van banken die in moeilijkheden kwamen doordat onvoldoende rekening werd gehouden met het risico waaraan zij bloot stonden. Tot slot bestaat er ook een druk vanuit de markt om meer aandacht te hebben voor de creatie van aandeelhouderswaarde. Met betrekking tot deze maatstaven is men immers van mening dat een goede performance op deze maatstaven de basis is voor een goede beursperformantie. Tot op welk niveau werd RoRac en EVA geïmplementeerd? Er zijn twee processen aan de gang. Enerzijds wordt voor de verschillende businessgroepen (private banking, network banking, …) hun RoRac en economisch kapitaal berekend (van waaruit natuurlijk de EVA kan berekend worden). Het is de bedoeling om dit proces in de toekomst verder te zetten. Anderzijds is er ook een bottom-up implementatie, waarbij getracht wordt om per klant te bepalen wat de invloed is van deze klant op de RoRac. Indien dit met succes kan gemeten worden, dan kan men overgaan tot de bepaling van de RoRac of EVA van een portefeuille klanten, enz. . Hoe verliep de implementatie? In de eerste fase werd gebruikt gemaakt van verschillende consultant-bureuas, waaronder Oliver&Weimann, KPMG en McKinsey. Zij stonden in voor de training van een team binnen de bank, die dat instond voor de verdere implementatie. Wat zijn volgens u de belangrijkste kritische factoren voor een succesvolle implementatie? -
Commitment van het topmanagement
-
Know-how om risico nauwkeurig te meten. Naarmate men meer inzicht heeft in het risico dat verbonden is met een bepaalde klant, zal het systeem succesvoller zijn.
-
De datasystemen moeten ook volgen, zodat operationeel met deze maatstaven kan gewerkt worden. Alle data die nodig zijn moeten bij elkaar kunnen gebracht worden.
-
De weerstand die bij bepaalde leden van de organisatie kan bestaan ten opzichte van deze nieuwe maatstaven moet overwonnen worden.
XIX
XX
De nadruk ligt dus vooral op de nauwkeurigheid van het systeem. Specifiek binnen de banksector wordt deze performantiemaatstaf immers nadrukkelijk gebruikt voor de evaluatie van concrete klanten. Met een systeem dat niet goed werkt, is men dan ook niet veel. Hoe is RoRac (EVA) gekoppeld met de ondernemingsdoelstellingen? Het uiteindelijke doel is de creatie van aandeelhouderswaarde, waarbij impliciet wordt aangenomen dat het aanhouden van bepaalde ethische of sociale principes kan leiden tot een betere performantie in verband met de hoofddoelstelling. Hoe wordt EVA berekend? Welke (en hoeveel?) aanpassingen van de boekhoudwinst worden in rekening genomen? Aan de boekhoudwinst worden er op zich geen aanpassingen doorgevoerd. Hoe werd EVA geïncorporeerd in het beloningssysteem? Werd dit bij de EVA-implementatie radicaal omgegooid of ging het om een incrementele aanpassing? Voordien bestond er reeds een bonussysteem waarbij de personeelsleden (zeker in een commerciële functie) beoordeeld werden op het volume dat zij verkochten en de return die zij daar op haalden. Nu wordt daarnaast ook gekeken naar het economische kapitaal dat gebruikt werd om deze return te bekomen. Een strikt EVA-bonussysteem zoals door Stern Stewart & Co. wordt voorgesteld, wordt evenwel niet gebruikt, althans niet voor de lagere niveau’s. Het topmanagent en van de managers van de verschillende businessgroepen worden weliswaar meer variabel verloond, maar hun bonussen zijn ook niet direct gekoppeld aan de bereikte RoRac. Binnen de gehele onderneming worden bonussen eerder uitbetaald naargelang bepaalde objectieven behaald werden. RoRac en EVA kunnen daarbij meegerekend worden, maar zijn zeker niet dominant. Zoals vermeld hebben zij eerder een kritische functie, waarbij de behaalde resultaten genuanceerd worden voor het economisch kapitaal dat werd gebruikt. Het variabel deel bevindt zich naargelang de businessgroep tussen 10% en 30%. Daarnaast worden ook aandelenopties aan het gehele personeel aangeboden. Hoe wordt gegarandeerd dat enkel substantiële EVA-toenames beloond worden? Er wordt geen formeel systeem gebruikt om dit te garanderen. Enkel voor bepaalde commerciële functies bestaan er in principe geen ‘caps’. Inherent aan de targetsetting is evenwel dat een goed resultaat in het ene jaar zal leiden tot een hogere target voor het volgende jaar. Bovendien zijn er in de praktijk sowieso grenzen aan hetgeen realistisch mogelijk is.
XX
XXI
Voelen managers die beoordeeld worden op basis van RoRac (en EVA) zich in staat om EVA te beïnvloeden? Hoe groot is met andere woorden de beheersbaarheid van deze maatstaven? Dhr. Olieslagers is van mening dat dit voornamelijk afhangt van de ingesteldheid van de personen zelf. Slaagt EVA er in om het gedrag van iedereen in de organisatie te focussen op het creëren van aandeelhouderswaarde? Is het met andere woorden mogelijk om iedereen binnen de organisatie als eigenaar te laten handelen? Het is zeker de bedoeling om dit te bewerkstelligen. Via deze maatstaven wil men de verschillende businessgroepen meer verantwoordelijkheid geven. Het is evenwel nog te vroeg om na te gaan of dit gelukt is. In de VS wordt EVA al meer gebruikt dan Europa. Zijn er daar volgens u specifieke redenen voor? -
Het EVA-systeem is in Amerikaanse banken gemakkelijker te implementeren omdat vele van deze banken een kredietportefeuille hebben bestaande uit een kleiner aantal grote bedrijven.
-
Men is er daar ook vroeger mee gestart, waardoor zij nog altijd een voorsprong hebben wat de meting betreft van deze maatstaven.
XXI
XXII
BIJLAGE 3.4 Verslag interview met dhr. Marc Vuerings, directeur ondernemingen, Business Centre Brugge, Fortis Bank. Wat zijn de redenen om in de toekomst EVA te gebruiken? Was er een concrete aanleiding? Nee, er ligt geen expliciete reden of aanleiding aan de basis. Het gaat meer om het volgen van een algemene tendens. Er kan ook niemand specifiek aangeduid worden als voortrekker. Veeleer kwam het onderwerp ter sprake door de groeiende belangstelling die het krijgt in de literatuur. Wat zijn de verwachtingen omtrent de voordelen van EVA? (uitsplitsen?) Binnen het bedrijf werden er nog geen verwachtingen op papier vastgelegd. Het is ook niet de bedoeling om op korte termijn over te gaan op een systematische EVA-implementatie. De focus ligt momenteel op het verbeteren van de operationele kwaliteit en het laten werken van de synergieën na de fusie. Persoonlijk verwacht Marc Vuerings evenwel niet veel van deze ‘nieuwe’ performantiemaatstaf. Hij vraagt zich dan ook af of EVA niet enkel de laatste nieuwe mode is, of zelfs oude wijn met een nieuw etiket. Het concept is volgens hem vooral weinig toepasbaar op kredietverlening, de activiteit waarvoor hij verantwoordelijk is. Gezien het feit dat vele kredieten op lange termijn zijn – en dus overgeërfd worden van de voorganger -, en de afloop ervan in vele gevallen of in grote mate ook afhangt van macro-economische factoren (zoals de BSE-crisis, de aanslagen van 11 september), is de beheersbaarheid van de winst (en bijgevolg ook van de EVA) door de manager eerder laag. Het louter invoeren van een andere performantiemaatstaf, namelijk EVA, zal dit probleem volgens hem niet oplossen. In plaats daarvan is een meer actiegerichte evaluatie, zoals benchmarking, bruikbaarder. Bij de evaluatie van zijn ondergeschikten, kijkt hij bijvoorbeeld ook naar het aantal effectieve klantbezoeken (met een relevant bezoekverslag) die werden uitgevoerd. Tenslotte, is EVA volgens hem ook moeilijk implementeerbaar in België (zie volgende vraag) Waarom zou dit het geval zijn? Zijn er specifieke factoren die verklaren waarom EVA in België (Europa) nog niet zo veel gebruikt wordt als performantiemaatstaf? In de eerste plaats zijn de vakbonden, die in België een grotere macht hebben dan in de VS, principieel gekant tegen een overmatige variabele beloning. Ze worden daarin bijgestaan door de wetgever. Dit maakt het invoeren van een substantieel bonussysteem op basis van EVA nogal moeilijk, zeker indien men dit bonussysteem zou willen doortrekken naar het middenkader of tot op operationeel niveau. En een ‘negatieve bonus’, een bestraffing voor een negatieve EVA zal zeker niet aanvaard worden.
XXII
XXIII
Ten tweede heeft men, door de L&H- en Enron-cases, momenteel weinig vertrouwen in auditors, en bestaat er derhalve een groot scepticisme ten opzichte van cijfers en absolute maatstaven. Daar komt nog eens bij dat de Europese cultuur toch wat terughoudender is ten opzichte van het éénzijdige gebruik van één enkele financiële maatstaf.
XXIII
XXIV
BIJLAGE 3.5 Verslag interview van 27 maart met dhr. Erik Brijs, Groepsverantwoordelijke boekhouding en beheerscontrole, dhr. Jef Koninckx, Group Controller en dhr. Frank Vandenborre, Corporate Development Manager, Umicore. Voorbeschouwing: Umicore besliste in 1998 om EVA te gebruiken als waardemeter voor zowel resultaatsbeoordeling op groepsniveau als op projectniveau. Via een roadshow en ‘management days’ werd dit concept toegelicht aan de kaderleden. Uiteindelijk wordt EVA de dag van vandaag gebruikt als performantiemaatstaf, maar niet specifiek als onderdeel van het bonussysteem. Jaarlijks of semestrieel wordt bij de presentatie van de cijfers, per unit ‘capital employed’, ‘return on capital employed’ en EVA berekend. Niet zozeer om specifieke mensen hierop te evalueren, maar als een bijkomende indicator met betrekking tot de resultaten van de eenheid. Er wordt niet elke dag aan ‘de EVA’ gedacht (Jef Koninckx). De gegevens om dit te doen, zijn namelijk niet voor handen. Om die reden wordt de EVA ook niet naar buiten toe gecommuniceerd. Zou dit gedaan worden, rijzen er namelijk direct vragen op naar wat de Beta is, wat de GGKK is, enz. Het gaat hem uiteindelijk meer om een sensibilisering, niet om een evaluatie op basis van EVA. Wat waren de redenen om over te stappen op EVA? Was er een specifieke aanleiding? In de eerste plaats was er de wil om de organisatieleden aandachtig te maken op het feit dat winstresultaten alleen niet tot waardecreatie leiden, maar dat daarvoor ook rekening moet gehouden worden met het kapitaal dat gebruikt wordt. Vooral in verband met het aanhouden van voorraden, wou men immers tot een betere beheersing komen. Voordien werd de balans immers niet beheerd. Dhr. Frank Vandenborre was er zelf niet bij, maar hij denkt toch ook wel dat het feit dat 1998 een slechter jaar was, een aanleiding, of althans het moment kon zijn om EVA te implementeren. Ook naar de markt toe wou men duidelijk communiceren dat Umicore zich verbindt aan waardecreatie voor de aandeelhouders, die voornamelijk bestaan uit de particuliere belegger. Er wordt dan ook veel aandacht geschonken aan de informering van beursanalisten. Werd voor de implementatie beroep gedaan op een bepaalde consultant? De implementatie werd volledig intern uitgevoerd, op basis van een lezing van de literatuur omtrent het onderwerp. Volgens Frank Vandenborre is EVA ook niet moeilijk te implementeren, toch niet als EVA enkel op BU-niveau als indicator wordt gebruikt. Niet het
XXIV
XXV
concept is moeilijk, maar het verzamelen van de juiste informatie is dit wel, vult Jef Koninckx hem aan. Wat zijn de voordelen van EVA te incorporeren in de Balanced Scorecard? Zijn er ook nadelen? De Balanced Scorecard werd enkel geïmplementeerd in de groep ‘Advanced Materials’. Zoals blijkt uit de gekregen slides, was de reden hiervoor dan men ook andere belangrijke parameters in beeld wou brengen, zoals ‘people satisfaction’ en milieu. Dit vanuit de wil om verder te kijken dan enkel de financiële maatstaven. Daarnaast ook om op lange termijn goede resultaten te garanderen. Om die reden wordt bijvoorbeeld veel aandacht geschonken aan wat gerealiseerd werd op milieuvlak. Hoe is EVA gekoppeld met de ondernemingsdoelstellingen? Milieu-investeringen worden doorgevoerd om de toekomstige resultaten te vrijwaren, via de opbouw van know-how bijvoorbeeld. Om die reden gaat men dan ook verder dan wettelijk verplicht is. Bovendien zijn er bepaalde klanten, die deze milieu-aandacht ook eisen. Is EVA de belangrijkste financiële maatstaf binnen de Balanced Scorecard? Aan de top van de Balanced Scorecard staat aandeelhouderswaarde, waarvoor twee indicatoren worden gebruikt, EVA en ROCE (return on capital employed). Deze tweede omwille van de traditie (Frank Vandenborre). Hoe wordt EVA berekend? Welke (en hoeveel?) aanpassingen van de boekhoudwinst worden in rekening genomen? EVA wordt berekend op basis van de gewone boekhouding. Er bestaat geen apart boekhoudsysteem om dit te doen. Jef Koninckx is bovendien van mening dat zij niet over de tools beschikken om een exacte berekening uit te voeren. Maar dat is ook niet de bedoeling. Hij is er namelijk niet van overtuigd dat een meer accurate meting kostenefficiënt zou zijn. Vooral de allocatie van de indirecte kosten, is daarbij het sleutelprobleem, waarbij men zich de vraag moet stellen of een accurate verdeling van deze kosten opweegt tegen de baten die men zou kunnen verdienen. Het zou namelijk perfect kunnen dat men tot de conclusie komt dat men eigenlijk alleen ruis heeft gemeten (Jef Koninckx). Als deze kosten geen 20% uitmaken van de totale kosten, is dit volgens Frank Vandenborre niet de moeite waard. Per businessunit worden er ongeveer 5/6 aanpassingen doorgevoerd, vooral met betrekking tot éénmalige events, zoals een éénmalige voorraadafschrijving (Frank Vandenborre). Men maakt ook een onderscheid tussen een recurrente EVA en een niet-recurrente EVA. De courante operationele resultaten worden opgenomen in de ‘recurring EVA’, waarbij een correctie voor goodwillafschrijvingen wordt opgenomen. Elke goodwillafschrijving wordt weer
XXV
XXVI
bij het resultaat geteld, en de oorspronkelijke totale goodwill wordt bij het ‘capital employed’ gerekend. Andere correcties betreffen bijvoorbeeld kortingen voor contante betalingen, hetgeen vervat zit in het financiële resultaat, maar voor de EVA-berekening wordt opgenomen. Als kapitaalkost wordt voor elke unit éénzelfde percentage van 7.5% aangerekend, behalve voor bepaalde buitenlandse investeringen, waarvoor een WACC van 9% gebruikt wordt. Hoe werd EVA in het beloningssysteem geïncorporeerd? In het algemeen maakt men geen gebruik van een georganiseerd EVA-bonusplan. Vroeger had men evenwel een systeem waarbij een collectieve bonus afhankelijk was van het collectieve resultaat (dat een tijdje ook op basis van EVA beoordeeld werd), maar men is daar van afgestapt. Volgens Frank Vandenborre omdat er o.a. teveel kortetermijndenken was. Dit sluit niet uit dat EVA lokaal, ten individuele titel, niet zou kunnen opgenomen zijn in de verzameling objectieven van een persoon. Het bonussysteem waarvan men gebruikt maakt is voor het moment namelijk enkel gebaseerd op een evaluatiegesprek waarbij nagegaan wordt in welke mate de vooropgestelde objectieven gerealiseerd werden. Het zou wel kunnen dat een bepaalde EVA-target daarin begrepen is, maar dat zal niet op een georganiseerde wijze het geval zijn. Volgens Jef Koninckx zal dan wel onmiddellijk de vraag en de discussie rijzen over hoe EVA berekend wordt, zeker als dit nog eens op individueel niveau moet berekend worden. De allocatie van de verschillende EVA-componenten is daar echter te moeilijk voor. (Jef Koninckx) Tot hoeveel procent kan de bonus oplopen ten opzichte van het vast loon? Zijn er begrenzingen aan deze bonus? De bonussen zijn zeker begrensd, en kunnen ongeveer uitlopen tot 18% van het vaste loon. Hoge bonussen zitten namelijk niet in de cultuur van Umicore. Dat is ook geen noodzakelijke voorwaarde om een duidelijke aandacht voor de resultaten (op korte als op lange termijn) te creëren. (Jef Koninckx en Frank Vandenborre). Hoe gebeurt de targetsetting met EVA? EVA is een resultante van het budget, hetgeen gebeurt op basis van negotiaties (Jef Koninckx). Daarnaast kan er ook negotiatie zijn in verband met de gehanteerde correcties, zeker wat betreft de opname van exceptionele events (Frank Vandenborre). Hoe reageren managers/personeelsleden die geëvalueerd worden op EVA hier tegenover? Volgens Jef Koninckx wordt EVA niet zoveel gebruikt als prestatiemaatstaf omdat de managers dit in de eerste plaats niet zouden aanvaarden. De redenen die hij daarvoor
XXVI
XXVII
aanhaalt zijn de beperkte meetbaarheid en beheersbaarheid van EVA. Om die reden worden niet alleen financiële objectieven aan de leden opgelegd, maar gaat men op zoek naar deze maatstaven die het dichtst gerelateerd zijn aan de prestatie van het personeelslid in kwestie. (Jef Koninckx). Wat zijn de voornaamste problemen die men ondervonden heeft bij het gebruik van EVA? Het grootste probleem is de meetbaarheid van EVA. Voordat EVA werkelijk zou kunnen gebruikt worden als performantiemaatstaf op individueel niveau, zal men namelijk perfect moeten kunnen bepalen wat de EVA van deze afdeling of subafdeling is. Umicore beschikt momenteel wel niet over de tools om dit te doen, en het is ook zeer de vraag of dit de moeite zou lonen. Een accurate meting vergt immers veel tijd, geld en energie, en het zou wel eens kunnen blijken dat men enkel ruis aan het meten is. (Jef Koninckx) Wat maakt dat EVA als één van de populairste maatstaven wordt beschouwd? Volgens Jef Brijs is dit vooral omwille van het feit dat EVA in vergelijking met andere performantiemaatstaven meer aandacht heeft voor ‘sustainability’. In de VS is EVA veel populairder dan in Europa. Zijn er daar volgens u specifieke redenen voor? Eén reden waarom EVA bij analisten nog niet zoveel gebruikt wordt, betreft volgens Frank Vandenborre het feit dat de EVA voor niet veel bedrijven bekend is, en aldus niet goed vergeleken kan worden. ‘Earnings per share’ is dit bijvoorbeeld wel (Frank Vandenborre).
XXVII
