EVALUASI KINERJA REKSADANA SAHAM DI INDONESIA TAHUN 2006

EVALUASI KINERJA REKSADANA SAHAM DI INDONESIA TAHUN 2006 Yosefa Susiana Alumnus Faku/tas Ekonomika dan Bisni.s Univer.sitas Kristen Sarya Wacana. Sa/atiga

AmoldKaudin Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Kristen Sarya Wacana. Salatiga

For the last few years equity funds have become a more interesting inve.~tmem alternative for sophistil:ated and big investors in Indonesia a.~ there has been a long-term down trend in the interest raft' the bank offered. As there were more than I 00 equity ftmds operating along 2006, investors may have faced a difficulty to determine the ones who perform well. Some studies have been conducted to determine the performance of equity funds in Indonesia. However, the publication of equity fund.~ l'erformance was lack of continuity. Also. the return that was usually published was the mm ri.~k-adjusted return. The purpose of this study was to evaluate the riskadjusted performance of equity ftmds which were invesedt in Indonesia along the year 2006. The samples werre 28 equity ftmds which operated along the year 2006. The methods applied to detem1ine the pnformance are Sharpe:~ and Treynor:~ Mea.mre. Jensen:~ alpha and Henrikssmt and Merton Model. The Slu11pe :5 and Treynor:f Measure are u.fed to arrange the performance rank. We f(nmd that equity ftmds with .mperior mm risk-adjusted retum.s were not consistently superior in term of riskadjusted returns. Weal.wfmmd that different methods applied to valuing the performance may have had different result. We believe that good equity funds were the ones which consistellfly had good perfomumce based 011 d(fferem measurement methods applied. Keywords:

performance of mlltualfunds. Jensen:~ Measure, Henriks.mn and Merton :s Measure, Sharpe :5 Measure, Treynor :f Measure

Pendahuluan Seiring dengan tren menurunnya tingkat bunga bank dari kisaran 12,75 persen pada awal tahun 2006 menuju ke kisaran 9,75 persen pada akhir tahun 2006, reksa dana saham semakin menjadi alternatif investasi yang menarik bagi investor yang sophisticated. Berinvestasi pada reksa dana saham menjanjikan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibanding sekedar menyimpan dana di deposito dan memiliki tingkat keamanan yang cukup baik mengingat dana dikelola oleh para ahli investasi. Selama ini kebanyakan investor berinvestasi pada reksa dana berdasarkan penawaran yang dilakukan oleh bank-bank selaku agen penjual. Tak heran investor ritel yang berinvestasi pada reksa dana kebanyakan adalah investor besar mengingat bank-bank agen penjual (terutama bank swasta dan bank asing) biasanya menawarkan jumlah investasi minimal yang besar pula. Tanpa penawaran dari agen penjual, sejumlah investor yang hendak mencoba berinvestasi di reksa dana memilih reksa dana yang dianggap bonafit dengan memilih perusahaan yang dianggap besar. Ruang tanya jawab di berbagai media keuangan yang seringkali memuat pertanyaan-pertanyaan bakal investor reksa dana yang menginginkan informasi mengenai reksa dana yang baik menunjukkan bahwa investor membutuhkan infonnasi tentang hal tersebut Sebenarnya Bapepam-LK telah membuka data kinerja reksa dana (dalam hal ini Nilai Aktiva Bersih, NAB) melalui situsnya. Namun kebanyakan investor, apalagi masyarakat yang baru akan mernulai 17

Jumal Ekonom.i dan Bisnis Voi.XV, No.l, Maret 2009: 17-34

berinvestasi pada reksa dana, masih belum familiar dengan informasi online Kebanyakan informasi mengenai kinerja reksa dana masih bersifat nonrisk-adjusted dimana biasanya tingkat pengembalian reksa dana saham secara langsung dibandingkan dengan tingkat pengembalian pasar yang diproksikan dengan tingkat pengembalian Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) disamping informasi lainnya seperti jumlah dana kelolaan, nilai a!iet dan kewajiban dan sebagainya. Berbagai penelitian mengenai kinerja reksa dana yang bersifat risk-adjusted telah dipublikasikan pada berbagai jurnal ilmiah. Namun jurnal ilmiah tidak menerbitkan evaluasi kinerja reksa dana secara regulcr. Oleh sebab itu konfirmasi terhadap basil penelitian terdahulu, baik dengan menggunakan metode yang sama maupun berbeda dirasa perlu untuk dilakukan secara berkesinambungan. Beberapa penelitian yang telah dilakukan mengindikasikan bahwa sesungguhnya kinerja risk-adjusted reksa dana saham tidak lebih baik dibanding kinerja pasar saham (Pakpahan 2001, Usman dan Ratnasari 2004, dan Viriany 2005 serta Center for Business & Industrial Studies Universitas Surabaya 200 1). Padahal secara eksplisit tampak bahwa rata-rata pertumbuhan NAB dari berbagai reksa dana, sebagaimana yang biasa diiklankan oleh para manajer investasi, jauh melampaui pertumbuhan IHSG Bagaimanapun jumlah dana kelolaan yang cenderung meningkat dari waktu ke waktu mengindikasikan bahwa kepercayaan masyarakat investor kepada pengelola investasi dan kepada reksa dana sebagai salah satu sarana berinvestasi yang menguntungkan bertambah besar. Sepanjang periode 2000-2006 saja NAB reksa dana telah bertumbuh hampir sepuluh kali lipat, dari 5,52 triliun rupiah menjadi 51,43 triliun rupiah. Jumlah produk telah mencapai lebih dari 300 reksa dana yang dikelola oleh 68 perusahaan manajer investasi. Oleh sebab itu informasi terbaru mengenai kinetja reksa dana, dalam hal ini yang bersifat risk-adjusted, mutlak dibutuhkan untuk mengakomodasi kebutuhan para investor dan calon investor. Penelitian ini bertujuan untuk: [ 1] mengevaluasi kinerja reksa dana saham di Indonesia yang beroperasi sepanjang tahun 2006 dan hendak mengkonfirmasi hasil-hasil penelitian sebelumnya yang menyatakan bahwa kinerja risk-adjusted reksa dana saham tidak lebih baik dari kinerja pasar saham, [2] mengevaluasi kemampuan memilih saham (selection ability) dari manajer investasi/pengelola reksa dana dan kemampuan memanfaatkan waktu dalam berinvestasi (market timing ability), dan [3] menyusun peringkat kinerja reksa dana saham berdasarkan Indeks Sharpe dan Indeks Treynor.

Tinjauan Teori dan Penelitian Terdahulu Terdapat berbagai metode untuk mengukur kinerja risk-adjusted reksa dana. Metode-metode tersebut adalah:

•

•

•

18

Indeks Sharpe: merupakan rasio antara rerata kelebihan tingkat pengembalian (excess return) portofolio terhadap rerata tingkat pengembalian dari instrumen bebas risiko dengan deviasi standar dari tinglay pengembalian portofolio pada suatu periode. Rasio ini mengukur kelebihan tingkat pengembalian per unit risiko. Indeks Treynor: pengukuran pada model ini sama dengan Model Sharpe, hanya saja indikator rasio yang digunakan adalah beta (risiko sitematik) Model Jensen (alpha portofolio): pada Model Jensen rerata tingkat pengembalian portofolio dibandingkan dengan rerata tingkat pengembalian yang diprediksi dengan CAPM. Jensen's measure adalah nilai alpha pada model yang diturunkan dari persamaan CAPM.

Evaluasi Kinerja Reksa Dana Saham di Indonesia tahun 2006 (Y. Susiana & A. Kaudin)

•

Model Henriksson dan Merton: merupakan penyempumaan atas Model Jensen dengan menambahkan variabel dummy pada Model Jensen untuk menentukan sumber tingkat pengembalian superior, apakah superioritas berasal dari kemampuan memilih saham atau kemampuan antisipasi pasar (Frensidy 2007).

Selain keempat model penilaian kinerja reksa dana tersebut, masih ada berbagai model lain yang biasa digunakan untuk menentukan kinerja reksa dana seperti information ratio dan M2 measure (Bodie. Kane. Marcus 2005: 869) atau DEA super efficiency methods (Purwantoro dan Siswadi 2007). Penelitian ini hendak mengevaluasi kinerja* risk-adjusted reksa dana saham berdasarkan Indeks Sharpe dan Indeks Treynor serta menggunakan Model Jensen, Model Henriksson dan Merton untuk pemeringkatan. HasiJ evaluasi dimaksudkan sebagai konfirmasi atas temuan-temuan dari penelitian terdahulu yang kebanyakan menggunakan metode-metode tersebut. Pada Model Jensen dilakukan identifikasi tingkat keuntungan portofolio yang berasal dari keseimbangan umum. Idenya adalah bagaimana pada tingkat risiko yang sama portofolio dapat menghasilkan kelebihan tingkat pengembalian portofolio (berapa banyak tingkat pengembalian portofolio berada diatas tingkat pengembalian instrumen bebas risiko) yang lebih tinggi dari kelebihan tingkat pengembalian pasar (berapa ban yak tingkat pengembalian pasar berada diatas tingkat pengembalian instrumen bebas risiko). Selisih dari kelebihan tingkat keuntungan tersebut dinyatakan sebagai tingkat keuntungan diferensial atau alpha (a). Nilai alpha dapat diperoleh dengan meregresikan kelebihan tingkat pengembalian portofolio terhadap kelebihan tingkat pengembalian pasar. Alpha yang bemilai positif mencerminkan kineija portofolio yang baik karena berarti saat tidak ada kelebihan tingkat pengembalian pasar (excess return pasar bemilai nol), kelebihan tingkat pengembalian portofolio bemilai positif. Penelitian Jensen terhadap 115 reksa dana pada periode 1945-1964 menunjukkan bahwa kineija reksa dana tidak lebih baik dari kineija pasar dan kelebihan tingkat pengembalian pasar mempengaruhi kelebihan tingkat pengembalian portofolio reksa dana (Dennis dkk 2004). Di Indonesia, beberapa penelitian yang menggunakan Model Jensen menemukan bahwa temyata kinerja risk-adjusted reksa dana saham tidak lebih baik daripada kinerja pasar saham. Pakpahan (2001) menemukan bahwa pada periode September 1997-Agustus 2000 kineija gabungan reksa dana saham mampu mengalahkan kinerja pasar saham. Namun kinerja risk-adjusted-nya ternyata secara statistik tidak berbeda dari nol walau sebanyak 13 dari 22 reksa dana saham yang dievaluasi memiliki nilai alpha yang positif. Hanya GTF Agresif dan Schroder-Panin Dana Prestasi yang memiliki alpha positif dan signifikan. Pakpahan juga menemukan bahwa reksa dana yang merniliki alpha positif pada suatu periode cenderung untuk kembali merniliki alpha yang positif pada 12 bulan berikutnya. Harahap dan Pane (2003) yang membandingkan kinerja reksa dana syariah, reksa dana mawar (reksa dana saham terbitan PT Danareksa, diambil sebagai wakil dari reksa dana. saham konvensional), dan kinerja pembanding (dalam hal ini IHSG) pada periode 1997-2001 menyatakan bahwa dengan Model Jensen kinerja reksa dana mawar lebih rendah dibandingkan dengan IHSG dan reksa dana syariah. Usman dan Ratnasari (2004) mengevaluasi kineijareksa dana saham dengan Model Jensen menggunakan data periode Januari 1999 sampai dengan Desember 2003. Reksa dana yang dijadikan sampel harus bersifat terbuka, berbentuk Kontrak Investasi Kolektif, merupakan reksa dana konvensional dengan * Yang dimaksud dengan kinerja pada penelitian ini adalah tingkat pengembalian tanpa menghiraukan faktor-faktor lain seperti jumlah dana kelolaan. tingkat pengembalian historis dan sebagainya.

19

Jurnal Ekonomi dan Bisnis Vol.XV, No.1, Maret 2009: 17-34

kapitalisasi pasar terbesar pada periode Januari 1999 serta terdaftar di Bapepam dan diperdagangkan untuk publik sejak Januari 1999 hingga Desember 2003. Berdasarkan kriteria tersebut diperoleh enam sampel reksa dana saham. Dari keenam reksa dana saham tersebut hanya satu yang memiliki kinerja superior (memiliki alpha positif dan signifikan) yaitu Panin Dana Maksima (alpha= 0,0241 ). Viriany (2005) mengevaluasi kinelja reksa dana saham pada periode Juli 1997-Juni 2002 dan menemukan temyata hanya sepuluh reksa dana saham yang selama 30 bulan secara konsisten memiliki kinerja baik (memiliki nilai alpha positit). Kesepuluh reksa dana tersebut adalah Dana Reksa Mawar, Bahana Dana Prima, BNI RD Berkembang, Bira Dana Saham, ABN AMRO ID Saham, GTF Sejahtera, Panin Dana Maksima, Dana Reksa Syariah, GTF Sentosa, dan Schroder Dana Prestasi. Sejalan dengan penelitian awal Jensen yang bermaksud melihat bagaimana reksa dana dapat memberi kelebihan tingkat pengembalian di atas kelebihan tingkat pengembalian pasar, maka dirumuskan hipotesis: HI:

Reksa dana saham memiliki kinelja yang lebih baik dari kinerja pasar (a 0)

Bila manajer investasi superior dalam mengalokasi dana untuk investasi, maka reksa dana akan memiliki tingkat pengembalian yang superior dibandingkan dengan kinelja pasar saham. Berdasarkan hal tersebut: H2:

Semakin tinggi kelebihan tingkat pengembalian pasar atas tingkat pengembalian instrumen bebas risi.ko, semakin tinggi pula kelebihan tingkat pengembalian reksa dana atas tingkat pengembalian bebas risiko (~> 0)

Pada Model Jensen tersebut tingkat risiko sistematis diasumsikan konstan. Sebenamya dapat terjadi manajer investasi mengambil tindakan untuk memperoleh tingkat pengembalian yang optimal dengan memanfaatkan kondisi pasar. Misalnya saat prospek perekonomian baik (pasar saham bullish) manajer investasi berani menanamkan dananya pada saham-yang memiliki risiko (~) tinggi. Sebaliknya, saat perekonomian menunjukkan tanda-tanda melemah (pasar saham bearish) para manajer investasi akan memindahkan investasinya ke saham yang memiliki risiko rendah. Dengan demikian sesungguhnya b tidak konstan. Bila manajer investasi dapat mempertahankan kelebihan atas tingkat pengembalian portofolio dengan memanfaatkan kondisi pasar sebagaimana yang telah diuraikan maka manajer investasi terse but memiliki kemampuan untuk memanfaatkan waktu (market timing ability). Model Jensen hanya menggambarkan kemampuan manajer investasi untuk memilih saham (.\election ability) yang ditunjukkan dengan nilai a yang positif dimana a yang positif berarti kelebihan tingkat pengembalian portofolio atas tingkat pengembalian instrumen be bas risiko bemilai positif saat tidak ada kelebihan tingkat pengembalian pasar atas tingkat pengembalian instrumen be bas risiko. Padahal kinerja reksa dana dapat merupakan basil dari kemampuan manajer investasi untuk memilih saham, memanfaatkan waktu maupun kombinasi antara keduanya .

.J

Untuk mengukur kemampuan manajer investasi memanfaatkan waktu, Henriksson dan Merton menyempumakan Model Jensen dengan menambahkan variabel dummy pada Model Jensen untuk menentukan apakah kelebihan tingkat pengembalian portofolio atas tingkat pengembalian instrumen be bas risiko pada saat pasar bullish dan bearish lebih baik daripada kelebihan tingkat pengembalian pasar atas tingkat pengembalian instrumen be bas risiko.

20

Evaluasi KineJja Reksa Dana Saham di Indonesia tahun 2006 (Y. Susiana & A Kaudin)

Henriksson dan Merton menyatakan manajer investasi tidak memiliki kemampuan yang baik dalam mengelola dan memilih sekuritas (Dennis dkk 2004). Sementara untuk kasus Indonesia, penelitian untuk menguji kemampuan manajer investasi dalam memilih sekuritas dan memanfaatkan waktu dilakukan oleh Dennis dkk untuk reksa dana pendapatan tetap dimana dari 15 pengelola reksa dana yang diteliti hanya empat yang memiliki kemampuan memanfaatkan wak.tu dengan baik. Menerapkan metode yang sama, pengujian pada tingkat pengembalian bulanan reksa dana saham tahun 2004-2006 yang dilakukan oleh Untung (2007) menyimpulkan bahwa secara rata-rata manajer investasi reksa dana saham di Indonesia tidak memiliki kemampuan memilih sekuritas dan kemampuan memanfaatkan waktu yang superior. Berdasarkan uraian diatas dirumuskan hipotesis: H3:

Manajer investasi memiliki kemampuan yang baik dalam memilih saham (o0> 0)

H4:

Manajer investasi memiliki kemampuan yang baik dalam memanfaatkan waktu dalam berinvestasi

(82>0) Selain menggunakan Model Jensen untuk mengukur kinerja risk-adjusted reksa dana dan Model Henriksson dan Merton untuk mengukur kemampuan manajer investasi memilih saham dan memanfaatkan waktu. akan disusun pula ranking kineija reksa dana berdasarkan nilai Indeks Sharpe dan Indeks Treynornya. Indeks Sharpe dan Indeks Treynor menunjukkan kelebihan tingkat pengembalian portofolio atas tingkat pengembalian instrumen bebas risiko (excess return) per unit risiko. Pada Indeks Sharpe risiko diukur dengan deviasi standar dari tingkat pengembalian saham (<J) dan pada lndeks.Treynor risiko diukur dengan risiko sistematik (~). Berbagai penelitian telah menggunak.an lndeks Sharpe dan lndeks Treynor untuk mengevaluasi kineija reksa dana (Misalnya Harahap dan Pane (2003) dan Usman dan Ratnasari (2004 )). Bahkan sejak tahun 2005 Majalah Investor menerbitkan peringkat tahunan kinerja reksa dana yang menggunakan Indeks Sharpe sebagai salah satu indikator penilaian.

Metode Penelitian Penelitian ini mengukur kinerja seluruh reksa dana saham yang beredar di Indonesia pada tahun 2006. Pada tahun tersebut terdapat 28 reksa dana saham yang akan diukur kinerjanya dengan menggunakan Model Jensen. Data yang digunakan adalah data NAB yang diperoleh dari Harlan Bisnis Indonesia tahun 2006, data SBI yang diperoleh dari situs Bank Indonesia dan data IHSG tahun 2006 yang diperoleh dari situs Bursa Efek Jakarta. Ke-28 reksa dana saham yang kinerjanya diperbandingkan adalah seluruh reksa dana yang pada tahun 2006 beroperasi di Indonesia. Pada penelitian ini umur operasi reksa dana diabaikan dan diharapkan reksa dana yang beroperasi dapat memiliki kinerja yang superior terhadap pasar saham. Tingkat pengembalian reksa dana dihitung dengan formula:

21

Jurnal Ek.onomi dan Bisnis Vol.XV, No.I, Maret 2009: 17-34

NAB, - NAB,_ 1

rp,=

......................................... (1)

dimana: r pi

NAB 1 NAB 1_1

: tingkat pengembalian reksa dana mingguan pada periode t : Nilai Akti va Bersih per unit mingguan pada periode t : Nilai Aktiva Bersih per unit mingguan pada periode t-1

Tingkat pengembalian instrumen bebas risiko adalah rerata mingguan dari tingkat pengembalian SBI 1 bulan pada tahun 2006

SBI,

r 1 =n- ................................................................ (2) dimana: rrr SBI1 n

: tingkat pengembalian instrumen bebas risiko pada periode t suku bunga SBI 1 bulan pada periode t : jumlah minggu reksa dana diterbitkan selama tahun 2006 :

Tingkat pengembalian pasar saham dikalkulasi dengan formula sebagai berikut: r mr

IHSG, -/HSGt-1 =--..:....._ __ IHSG

...!.....:..

........................................... (3)

r-1

dimana: : tingkat pengembalian pasar saham pada periode t : nilai Indeks Harga Saham Gabungan pada periode t : nilai Indeks Harga Saham Gabungan pada periode t-1 Untuk mengukur kinerja reksa dana dengan Indeks Sharpe digunakan formula berikut: ARrr -ARft

s= _

dimana:

s ARpr ARn (Jpt

22

_,_(F_pt---':..... .....................................................

(4)

·t

: Indeks Sharpe : rerata tingkat pengembalian portofolio pada peri ode t : rerata tingkat pengembalian instrumen bebas risiko (SBI) pada periode t

: deviasi standar dari tingkat pengembalian portofolio pada periode t

Evaluasi Kinerja Reksa Dana Saham di Indonesia tahun 2006 (Y. Susiana & A. Kaudin)

Untuk mengukur kinerja reksa dana dengan Indeks Treynor digunakan formula:

T

=

ARpr- ARfr

flpr

..................................................... (5)

dimana ~pi adalah risiko sistematik portofolio pada periode t. Untuk menghitung ~P' digunakan formula:

/31',

=

covpm 0'2

.......................................................... (6)

m

dimana:

COY pill

: kovarian an tara tingkat pengembalian portofolioo dengan tingkat pengembalian pasar atau (Rpt - E[R pt]) x (R m, - E[Rm,])

: varian tingkat pengembalian pasar (IHSG) Untuk mengukur kinerja reksa dana berdasarkan Model Jensen digunakan persamaan berikut: rP,- rn =aP + ~P (rmt- rn) + EP1 .......................................................... (7) dimana: a P : ukuran kinerja reksa dana ~P : slope r pt : tingkat pengembalian reksa dana pada periode t r11 : tingkat pengembalian instrumen be bas risiko pada periode t rmt : tingkat pengembalian pasar saham pada periode t £ pl : error term U ntuk mengukur market timing ability dari manajer investasi berdasarkan Model Henriksson dan Merton digunakan persamaan berikut: rpt- rn =8o + 81 (rmt- rft) +82 (rmt- rft)D +Ept ··········· (8) dimana D merupakan variabel dummy yang bernilai satu saat rmt > rft dan bernilai nol saat rmt < rrt.

Pembahasan dan Kesimpulan Kinerja (nonrisk-adjusted) Reksa Dana Saham Tabel pada Lampiran 1 menunjukkan perbandingan antara tingkat pengembalian reksa dana saham dengan tingkat pengembalian pasar (nonrisk-adjusted). Tampak bahwa dari ke-28 reksa dana saham hanya Arjuna dan BIG Nusantara Bima yang memiliki tingkat pengembalian negatif sementara ke-26 reksa dana saham lainnya berhasil memberi tingkat pengembalian positif. Reksa Dana BIG Nusantara Bima memiliki tingkat pengembalian terendah sebesar minus 12,3 persen.

23

Jurnal Ekonorni dan Bisnis Voi.XV, No.1, Maret 2009: 17-34

Dari ke-26 reksa dana saham yang memberi tingkat pengembalian positif tersebut, sebanyak 16 reksa dana saham berhasil memberi tingkat pengembalian yang lebih tinggi daripada tingkat pengembalian pasar saham (sebesar47,7 persen) dan sepuluh lainnya memberi tingkat pengembalian yang lebih rendah daripada tingkat pengembalian pasar. Reksa dana saham yang memberi tingkat pengembalian positif tertinggi adalah Makinta Mantap, yakni sebesar 107 persen, dan yang memberi tingkat pengembalian positif terendah adalah Reliance Equity Fund dengan tingkat pengembalian sebesar 6,4 persen.

Peringkat Kinerja Reksa Dana Saham Berdasar Indeks Sharpe Tabel pada Lampiran 2 menunjukkan peringkat reksa dana saham berdasarkan Indeks Sharpe. Berdasarkan Indeks Sharpe, diantara reksa dana saham di Indonesia, pada tahun 2006 Makinta Mantap memberikan premi terbaik per unit risiko, yakni sebesar 38,8 persen. Selain itu Mahan usa Dana Ekuitas dan Reksadana Dana Ekuitas Prima juga memberikan premi per unit risiko diatas 20 persen, yaitu masing-masing sebesar 24,1 persen dan 20,07 persen. Sebanyak 16 reksa dana saham lainnya memberikan premi per unit risiko diatas 10 persen, empat memberi premi per unit risiko dibawah 10 persen dan lima sisanya memberikan premi negatif per unit risiko. Konsisten dengan hasil pengukuran dengan Model Jensen bahwa reksa dana Arjuna, BIG Nusantara Bima dan Reliance Equity Fund memiliki nilai anegatif (artinya memiliki kincrja terburuk), ketiga reksa dana tersebut menempati posisi tiga terbawah menurut lndeks Sharpe. Sementara menurut Model Henriksson dan Merton pengelolan reksa dana Arjuna tidak memiliki selection ability yang lebih baik dari pasar (nilai negatif dan signifikan).

a

Peringkat Kinerja Reksa Dana Saham Berdasar Indeks Treynor Berdasarkan Indeks Treynor, reksa dana Arjuna yang pada pemeringkatan menurut Indeks Sharpe berada pada posisi terbawah justru menempati posisi teratas. Hal ini disebabkan Arjuna memiliki tingkat pengembalian yang sangat kecil, sehingga memiliki premi yang sangat besar (negatif). Selain itu Arjuna memiliki kovarian dan nilai beta negatif sehingga perhitungan premi per unit risiko menghasilkan angka indeks yang besar. Dengan demikian angka Indeks Treynor untuk reksa dana Arjuna merupakan angka yang semu karena tingginya indeks justru disebabkan oleh kinerja yang tidak bagus dan volatilitas yang berlawanan arah dengan volatilitas pasar. Di luar Arjuna, First State Indoequity Sectoral Fund yang lndeks Sharpe-nya hanya menempati peringkat ke-16 merupakan reksa dana saham dengan angka Indeks Treynor tertinggi. Peringkat lndeks Treynor selanjutnya ditempati oleh Makinta Mantap (0,0140) dan Mahanusa Dana Ekuitas (0,0082). Hal ini senada dengan hasil pengukuran Indeks Sharpe dimana kedua reksa dana tersebut menempati posisi angka indeks tertinggi pertama dan kedua. Tampaknya hanya First State lndoequity Sectoral Fund yang memiliki Indeks Treynor lebih tinggi dari 10 persen. Sebanyak limJreksa dana memiliki angka Indeks Treynor negatif. Angka negatif Indeks Treynor dari Reksa dana Saham BUMN, Dana Sentosa, Reliance Equity Fund, dan BIG Nusantara Bima konsisten dengan angka negatif pada Indeks Sharpe-nya. Semen tara Panin Dana Maksima, walau memiliki lndeks Treynor negatif namun Indeks Sharpe-nya masih positif. Angka Indeks Treynor selengkapnya disajikan pada tabel di lampiran 3.

24

Evaluasi Kinerja Reksa Dana Saham di Indonesia tahun 2006 (Y. Susiana & A. Kaudin)

Kinerja Reksa Dana Saham Berdasar Model Jensen Berdasarkan Model Jensen (lihat tabel pada lampiran 4), hanya Makinta Mantap yang memiliki nilai a positif dan signifikan, yakni sebesar 0,008 (signifikan pada 1 persen). Artinya dari ke-28 reksa dana saham di Indonesia, pada tahun 2006 hanya Makinta Mantap yang memberi kelebihan tingkat pengeinbalian portofolio lebih besar dari kelebihan tingkat pengembalian pasar. Berdasarkan kinerja nonrisk-adjustednya, Makinta Mantap memang memberikan tingkat pengembalian yang paling superior dibandingkan tingkat pengembalian dari reksa dana saham lainnya. Selain itu Arjuna, BIG Nusantara Bima dan Reliance Equity Fund justru memiliki nilai negatif dan signifikan. Nilaia negatif dan signifikan dari masing-masing reksa dana tersebut adalah sebesar 0,005 (Arjuna, signifikan pada 1 persen), 0,009 (BIG Nusantara Bima, signifikan pada 1 persen) dan 0,004 (Reliance Equity Fund, signifikan pada 5 persen). Kinerja nonrisk-adjusted dari Arjuna dan BIG Nusantara Bima memang tidak mampu mengalahkan kinerja pasar dan bernilai negatif sementara Reliance Equity Fund masih memiliki kinerja nonrisk-adjusted bemilai positif walau nilai terse but adalah yang terkecil dibandin,g tingkat pengembalian reksa dana lain yang bemilai positif. Selain keempat reksa dana tersebut, sebanyak 22 reksa dana memiliki nilai a positif dan dua lainnya memiliki nilai a negatif. Namun demikian nilai ake-24 reksa dana tersebut tidak berbeda secara nyata dari nol. Artinya kelebihan tingkat pengembalian porto folio dari 22 reksa dana, atau kekurangan tingkat pengembalian portofolio dari dua reksa dana atas tingkat pengembalian dari instrumen be bas risiko tidak berbeda dari kelebihan tingkat pengembalian pasar atas tingkat pengembalian dari instrumen bebas risiko. Hal terse but memberikan gambaran yang konsisten dengan basil penelitian sebelurnnya (Pakpahan 2001, Harahap dan Pane 2003, Usman dan Ratnasari 2004, dan Viriany 2005) bahwa kinerja risk-adjusted dari kebanyakan reksa dana saham di Indonesia tidak lebih baik dari kinerja pasar saham. Nilai ~yang positif (negatif) dan signifikan pada Model Jensen mengindikasikan bahwa semakin tinggi (rendah) kelebihan tingkat pengembalian pasar atas tingkat pengembalian instrumen be bas risiko, semakin tinggi (rendah) pula kelebihan tingkat pengembalian reksa dana atas tingkat pengembalian instrumen be bas risiko. Seluruh 28 reksa dana saham memiliki ~ yang bernilai positif, hanya saja nilai ~ dari Arjuna, First State Indoequity Sectoral Fund, dan Panin Dana Maksima temyata tidak signifikan. Nilai koefisien determinasi dari ke-28 reksa dana saham berada dalam kisaran antara 0,0 (Arjuna) hingga 0,850 (Phinisi Dana Saham). Tiga reksa dana yang memiliki koefisien determinasi terendah adalah Panin Dana Maksima (0,025), First State Indoequity Sectoral Fund (0,001) dan Arjuna (0,00). Artinya kelebihan tingkat pengembalian portofolio atas tingkat pengembalian dari instrumen bebas risiko dari ketiga reksa dana tersebut tidak terlalu dipengaruhi oleh kelebihan tingkat pengembalian pasar atas tingkat pengembalian instrumen bebas risiko. Sebanyak 20 reksa dana saham memiliki koefisien determinasi yang bernilai diatas 50 persen dimana lima diantaranya merniliki koefisien determinasi diatas 80 persen, lima lainnya memiliki koefisien determinasi diatas 70 persen, dan tujuh sisanya merniliki koefisien determinasi diatas 60 persen (selengkapnya pada lampiran 4).

25

Jumal Ekonomi dan Bisnis Voi.XV, No.1, Maret 2009: 17-34

Kinerja Reksa Dana Saham Berdasar Model Henriksson dan Merton Berdasarkan Model Henriksson dan Merton dapat dilihat kemampuan pengelola reksa dana (manajer investasi) untuk memilih saham (selection ability) dan memanfaatkan waktu (market timing ability) dalam berinvestasi. Pada tahun 2006, terdapat 12 reksa dana saham yang memiliki nilai a signiflkan, dimana 11 diantaranya memiliki nilai a positif dan satu lainnya (Aljuna) memiliki nilai a negatif (lihat pada lampiran 5). Artinya manajer portofolio dari ke-11 reksa dana saham yang memiliki nilai a positif memiliki kemampuan memilih (selection ability) yang baik sehingga kelebihan tingkat pengembalian portofolio atas tingkat pengembalian dari instrumen bebas risiko superior dibanding kelebihan tingkat pengembalian pasar atas tingkat pengembalian dari instrumen bebas risiko. Selection ability terbaik dimiliki oleh Makinta Mantap (a= 0,012) dan Platinum Saham (<X= 0,01). Pada sisi lain, hanya terdapat pengelola reksa dana yang memiliki market timing ability yang baik (3~ positif dan signiftkan), yaitu First State Indoequity Sectoral Fund. Padahal pengelola reksa dana ini tidak memiliki kemampuan memilih yang superior dibanding pasar. Sebanyak 12 reksa dana memiliki nilai 32 negatif dan signiflkan yang berarti tidak memiliki kemampuan memanfaatkan waktu yang baik. Temyata basil regresi pada Model Jensen tidak konsisten dengan basil regresi Model Henriksson dan Merton. Reksa dana yang menurut Model Jensen memiliki nilai a yang positif dan signifikan belum tentu memiliki nilai yang sama berdasarkan Model Henriksson dan Merton. Kesimpulan

Penelitian ini bertujuan untuk mengevaluasi kinerja reksa dana saham di Indonesia yang beroperasi sepanjang tahun 2006, mengevaluasi kemampuan memilih saham (selection ability) dari manajer investasi/ pengelola reksa dana dan kemampuan memanfaatkan waktu dalam berinvestasi (market timing ability), menyusun peringkat kinerja reksa dana saham berdasarkan Indeks Sharpe dan Indeks Treynor dan mendiskusikan konsistensi kinerja reksa dana berdasarkan pengukuran dengan metode yang berbeda. Hasilnya adalah sebagai berikut: 1. Berdasarkan Indeks Sharpe, tiga reksa dana berkinerja terbaik adalah Makinta Mantap, Mahanusa

Dana Ekuitas dan Reksadana Dana Ekuitas Prima. Sebagaimana pengukuran kinerja dengan Model Jensen, Makinta Mantap merupakan reksa dana terbaik menurut Indeks Sharpe. Tiga reksa dana berkinerja terburuk dengan Indeks Sharpe negatif adalah Reliance Equity Fund, BIG Nusantara Bima, dan Aijuna. Selain ketiga reksa dana tersebut, reksa dana lain yang memiliki Indeks Sharpe negatif adalah Saham BUMN dan Dana Sentosa. 2. Berdasarkan Indeks Treynor, tiga reksa dan berkinerja terbaik adalah First State Indoequity Sectoral Fund, Maki~ft Mantap, dan Mahanusa Dana Ekuitas. Sebenamya angka indeks tertinggi diraih oleh Aljuna, namun tingginya angka indeks disebabkan oleh tingkat pengembalian yang sangat kecil, sehingga memiliki premi yang sangat besar (negati.t) dan kovarian negatif yang menghasilkan nilai beta negatif sehingga perhitungan premi per unit risiko menghasilkan angka indeks yang besar. Reksa dana yang memiliki Indeks Treynor negatif adalah Saham BUMN, Dana Sentosa, Reliance Equity Fund, BIG Nusantara Bima, dan Panin Dana Maksima. Empat yang disebut pertama juga memiliki Indeks Sharpe negatif namun Panin Dana Maksima masih memiliki Indeks Sharpe positif. Nilai negatif Indeks Treynor disebabkan nilai beta yang negatif. 26

Evaluasi Kinerja Reksa Dana Saham di Indonesia tahun 2006 (Y. Susiana & A. Kaudin)

Berdasarkan Model Jensen, hanya satu reksa dana yang memiliki kinerja baik atau memiliki nilai a yang positif dan signifikan, yaitu Makinta Mantap. Tiga reksa dana lainnya Arjuna, BIG Nusantara Bima dan Reliance Equity Fundjustru memiliki a yang negatif dan signifikan. Sementara nilai a pada ke-22 reksa dana saham lainnya adalah positif namun tidak signifikan, dan nilai a pada dua reksa dana adalah negatif namun tidak signifikan. Artinya kinerja risk-adjusted dari reksa dana saham di Indonesia pada tahun 2006, selain Makinta Mantap, tidak lebih baik dari kinerja pasar saham. Padahal 16 reksa dana saham memiliki kinerja non risk-adjusted yang lebih tinggi dari kinerja pasar saham. Seluruh 28 reksa dana saham memiliki ~yang bemilai positif dan signifikan, kecuali ~ dari Aijuna, First State Indoequity Sectoral Fund, dan Panin Dana Maksima. Artinya semakin tinggi (rendah) kelebih~m tingkat pengembalian pasar atas tingkat pengembalian instrumen bebas risiko, semakin tinggi (rendah) pula kelebihan tingkat pengembalian reksa dana atas tingkat pengembalian instrumen bebas risiko. 4. Model Henriksson dan Merton menunjukkan bahwa pada tahun 2006 hanya terdapat ll reksa dana saham yang memiliki selection ability yang baik dan satu Iainnya (Aijuna) memiliki selection ability yang jelek. Selection ability terbaik dimiliki oleh Makinta Mantap (a= 0,012) dan Platinum Saham (a= 0,01). Berdasarkan market timing ability, hanya First State Indoequity Sectoral Fund yang kemampuan memanfaatkan waktunya superior. Sebanyak 12 reksa dana lainnya tidak memiliki market timing ability yang baik. Hasil regresi pengukuran menurut Model Jensen tidak konsisten dengan basil regresi Model Henriksson dan Merton. Reksa dana yang menurut Model Jensen memiliki nilai a yang positif dan signifikan belum tentu memiliki nilai yang sama berdasarkan Model Henriksson dan Merton. 5. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa pengukuran dengan metode yang berbeda dapat memberikan hasil yang berbeda pula. Dapat dipastikan bahwa reksa dana yang secara konsisten baik pada berbagai alat ukur adalah reksa dana yang memberi tingkat pengembalian risk-adjusted rerbaik. 3.

Keterbatasan Penelitian Penelitian ini memiliki keterbatasan-keterbatasan yang disebabkan oleh kesulitan untuk mengakses data dan informasi. tertentu. Keterbatasan-keterbatasan terse but adalah: 1. Dalam penelitian ini digunakan asumsi tak ada biaya transaksi dan pajak dan dalam perhitungan tingkat pengembalian tidak dimasukan pendapatan yang didistribusikan kepada investor. 2. Tidak dilakukan pemisahan antara manajer investasi yang menerapkan strategi aktif, strategi pasif maupun kombinasi dan kadar kombinasinya. 3. Penelitian hanya mencakup periode satu tahun yaitu tahun 2006 sehingga kesimpulan hanya berlaku untuk periode tersebut.

Referensi Bodie, Z., A. Kane, and A.J. Marcus. 2006. Investments. Edisi keenam. McGraw-Hill International Edition Center for Business & Industrial Studies Universitas Surabaya. 2001. Evaluasi Kinerja Reksadana Indonesia. Reksadana & Pasar Modal, 1: 10-20

Jumal Ekonomi dan Bisnis Vol.XV, No.1, Maret 2009: 17-34

Dennis, J.P., A. H. Manurung, D. Nachrowi. 2004. Analisis Detenninasi Kinerja Reksa Dana Pendapatan Tetap di Indonesia Periode 1999-2003 (Penggunaan Model Jensen dan Model Gudikunst). Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, 7 (2): 224-250

Frensidy, B. 2007. Altematif Pengukuran Return dan Manfaatnya. Manajemen Usahawan Indonesia. 10, (XXXVI): 34-39

Harahap, S.S. dan P. Pane, 2003. Analisis Perbandingan K.inerja Reksadana Syariah Terhadap Reksadana Konvensional (Reksadana Mawar) Tahun 1997-2001. Media Riset Bisnis dan Manajemen. 3 (3): 236-264

Pakpahan, M. 2001. K.inerja Reksa Dana Saham Indonesia: Periode September 1997 -Agustus 2000. Manajemen Usahawan Indonesia, 6 (XXX): 37-45 Effendy, R.N.P dan E. Siswadi. 2007. Application of Sharpe, Treynor, Jensen, Information Ratio, and DEA Super Efficiency Methods to Measuring Performance of Equity Mutual Funds in Indonesia for Periods 2004-2005. Manajemen Usahawan Indonesia, 9 (XXXVI): 3-10 Untung, R. 2007. Berburu Manajer Investasi yang Menghasilkan Alfa Positif: Evaluasi Monthly Return Reksa Dana Saham Tahun 2004-2006. Manajemen Usahawan Indonesia, 4 (XXXVI): 18-21 Usman, B. dan I. Ratnasari. 2004. Evaluasi Kinerja Reksadana Berdasarkan Metode Sharpe, Treynor, Jensen, dan W. Media Riset Bisnis dan Manajemen, 4 (2): 165-202 Viriany. 2005. Pengukuran K.inerja Reksa Dana Saham di Indonesia Periode Juli 1997 Menggunakan Metode Jensen. Jurnal Manajemen, IX (1 ): 66-80

28

Juni 2002

Evaluasi Kinerja Reksa Dana Saham di Indonesia tahun 2006 (Y. Susiana & A. Kaudin)

Lampiranl Tabel Kinerja Nonrisk~Adjusted Reksa Dana Sabam pada Tahun 2006

Nama Reksa Dana Saham Makinta Mantap Platinum Saham TRIM Kapital Mahanusa Dana Ekuitas Panin Dana Maksima Mandiri Investa Atraktif First State Indoequity Sectoral Fund Manulife Dana Saham Reksadana Dana Ekuitas Prima Rencana Cerdas First State Dividend Yield Fund Phinisi Dana Saham Bahana Dana Prima Schroder Dana Prestasi Plus ABN Amro Indo Dana Saham Schroder Dana lstimewa Dana Ekuitas Andalan Si Dana Saham Danareksa Mawar BNI Dana Berkembang NAM Investa Agresif Nikko Saham Nusantarn Pratama Saham SahamBUMN Dana Sentosa Reliance Equity Fund Arjuna BIG Nusantara Bima Pasar Saham (IHSG)

Tingkat Pengembalian 1,0703 0,6348 0,6334 0,6279 0,6169 0,5921 0,5271 0,5223 0,5089 0,5083 0,5034 0,5024 0,4930 0,4873 0,4870 0,4816 0,4578 0,4560 0,4435 0,4213 0,4046 0,3533 0,3326 0,2156 0,1981 0,0637 -0,0087 -0,1227 0,4772

Sumber: Data diolah. 2007

29

Jurnal Ekonomi dan Bisnis Yoi.XY, No.l, Maret 2009: 17-34

Lampiran2 Tabel Peringkat Kinerja Reksa Dana Saham di Indonesia Tahun 2006 Berdasarkan Indeks Sharpe

No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

11 12 13

.j

14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28

Nama Reksa Dana Makinta Mantap Mahanusa Dana Ekuitas Reksadana Dana Ekuitas Prima Platinum Saham TRIM Kapital Mandiri lnvesta Atraktif First State Dividend Yield Fund Manulife Dana Saham Pratama Saham Rencana Cerdas Schroder Dana Prestasi Plus Phinisi Dana Saham Schroder Dana Istimewa Dana Ekuitas Andalan Danareksa Mawar First State lndoequity Sectoral Fund Panin Dana Maksima Si Dana Saham BNI Dana Berkembang ABN Amro Indo Dana Saham Bahana Dana Prima Nikko Saham Nusantara NAM Investa Agresif SahamBUMN Dana Sentosa Reliance Equity Fund BIG Nusantara Bima Arjuna

Sumber : Data Diolah, 2007

30

Indeks Sharpe 0,3882 0,2410 0,2007 0,1981 0,1974 0,1842 0,1716 0,1710 0,1622 0,1599 0,1591 0,1567 0,1449 0,1262 0,1197 0,1181 0,1173 0,1164 0,1012 0,0950 0,0870 0,0812 0,0654 -0,0062 -0,0302 -0,1985 -0,2627 -1,5757

Evaluasi Kinerja Reksa Dana Saharn di Indonesia tahun 2006 CY. Susiana & A. Kaudin)

Lampiran3 'Thbel Peringkat Kinerja Reksa Dana Saham di Indonesia 'Thhun 2006 Berdasarkan lndeks Treynor

No 1 2 3 4 5 6 .7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28

Nama Reksa Dana Arjuna First State Indoequity Sectoral Fund Makinta Mantap Mahanusa Dana Ekuitas ABN Amro Indo Dana Saham Reksadana Dana Ekuitas Prima Platinum Saham TRIM Kapital Pratama Saham Mandiri Investa Atraktif Bahana Dana Prima Manulife Dana Saham First State Dividend Yield Fund Rencana Cerdas Schroder Dana Prestasi Plus Phinisi Dana Saham Schroder Dana Istimewa Dana Ekuitas Andalan NAM Investa Agresif Danareksa Mawar Si Dana Saham BNI Dana Berkembang Nikko Saham Nusantara SahamBUMN Dana Sentosa Reliance Equity Fund BIG Nusantara Bima Panin Dana Maksima

Indeks Treynor 1,4506 0,1372 0,0140 0,0082 0,0068 0,0068 0,0066 0,0060 0,0058 0,0055 0,0053 0,0051 0,0051 0,0049 0,0048 0,0046 0,0044 0,0043 0,0043 0,0037 0,0036 0,0033 0,0030 -0,0002 -0,0011 -0,0102 -0,0140 -0,0196

Sumber : Data Diolah, 2007

31

Jurnal Ekonomi dan Bisnis Vol.XV. No.1, Maret 2009: 17-34

Lampiran4 Tabel Kinerja Reksa Dana Saham Tahun 2006 Berdasarkan Model Jensen

No

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28

Nama Reksa Dana ABN Amro Indo Dana Saham Arjuna Bahana Dana Prima BIG Nusantara Bima BNI Dana Berkembang Dana Ekuitas Anda1 an Dana Sentosa Danareksa Mawar First State Dividend Yield Fund First State Indoequity Sectoral Fund Makinta Mantap Mandiri Investa Atraktif Manulife Dana Saham NAM Investa Agresif Nikko Saham Nusantara Panin Dana Maksima Phinisi Dana Saham Platinum Saham Reliance Equity Fund Rencana Cerdas Saham BUMN Schroder Dana Istimewa Schroder Dana Prestasi Plus Si Dana Saham TRIM Kapital Mahanusa Dana Ekuitas Pratama Saham Reksadana Dana Ekuitas Prima

Sumber : Data fiolah, 2007 • signifikan pada 0,01 •• signifikan pada 0,05

32

a

0,002 -0,005 0,002 -0,009 0,000 0,000 -0,003 0,000 0,001 0,005 0,008 0,002 0,001 0,001 0,000 0,076 0,001 0,003 -0,004 0,001 -0,003 0,001 0,001 0,000 0,002 0,003 0,003 0,002

p-va1ue (a) 0,749 0,000* 0,841 0,010* 0,867 0,849 0,150 0,992 0,453 0,430 0,005* 0,335 0,459 0,945 0,840 0,335 0,595 0,310 0,032** 0,574 0,212 0,737 0,582 0,974 0,258 0,172 0,328 0,426

13 0,684 -0,001 1,028 0,484 0,921 . 0,807 0,607 .0,881 0,769 0,038 0,755 0,961 0,829 1,028 0,615 -3,284 0,876 0,881 0,308 0,835 0,823 0,857 0,777 0,965 0,971 0,798 0,829 0,783

p-value (IJ)

R-square

0,007* 0,959 0,001 * 0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,864 0,000* 0,000* 0,000* 0,003* 0,000* 0,276 0,000*

0,144 0,000 0,196 0,255 0,697 0,635

0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,000* 0,000*

0,589 0,767 0,805 0,001 0,559 0,820 0,804 0,168 0,540 0,025 0,850 0,655 0,277 0,771 0,612 0,800 0,783 0,748 0,793 0,659 0,646 0,699

Evaluasi Kinerja Reksa Dana Saham di Indonesia tahun 2006 (Y. Susiana & A. Kaudin)

LampiranS Tabel Kincrja Reksa Dana Saham Tahun 2006 Berdasarkan Model Henriksson dan Merton

No

2 3 4 5 6 7 8

9 10 II

12 13 14 15 J(i

17 18 19 20 21

22 23

24 25 26 27 28

Nama Reksa Dana ABN Amro Indo Dana Sabam Arjuna Babana Dana Prima BIG Nusantara Bima BNI Dana Berkembang Dana Ekuitas Andalan Dana Sentosa Danareksa Mawar First State Dividend Yield Fund First State Indoequity Sectoral Fund Makinta Mantap Mandiri Investa Atraktif Manulife Dana Saham NAM lnvesta Agresif Nikko Saham Nusantara Panin Dana Maksima Phinisi Dana Sabam Platinum Sabam Reliance Equity Fund Rencana Cerdas SahamBUMN Schroder Dana Istimewa Schroder Dana Prestasi Plus Si Dana Saham TRIM Kapital Mahan usa Dana Ekuitas Pratama Saham Reksadana Dana Ekuitas Prima

a

0,008 -0,005 0,001 -0,001 0,008 0,006 0,006 0,003 0,004 -0,008 0,012 0,005 0,005 -0,004 -0,002 0,069 0,003 O,Gl 0,003 0,007 0,005 0,004 0,003 0,006 0,005 0,008 0,002 0,005

p-value (a.)

0,417 0,000* 0,912 0,857 0,027** 0,111 0,024** 0,250 0,078*** 0,375 0,004* 0,067*** 0,056*** 0,780 0,660 0,581 0,168 0,011"'* 0,345 0,015** 0,237 0,108 0,270 0,069*** 0,075*** 0,047"'* 0,723 0,161

01

0,322 0,029 1,040 0,044 0,450 0,494 0,088 0,684 0,598 0,780 0,490 0,766 0,622 1,291 0,679 -2,800 0,741 0,464 -0,089 0,514 0,378 0,648 0,667 0,612 0,783 0,557 0,895 0,604

p-value (61)

0.536 0,407 0,115 0,858 0,012** 0,010* 0,510 0,000* 0,000* 0,096*** 0,020** 0,000* 0,000* 0,076*** 0,000* 0,657 0000* > 0,017** 0,529 0,000* 0,052*** 0,000* 0,000* 0,001* 0,000* 0,004* 0,009* 0,001* I

62 0,604 0,049 0,02 -0,733 -0,784 -0,522 -0,865 -0,329 -0,285 1,237 -0,441 -0,324 -0,344 0,439 0,106 0,666 -0,225 -0,695 -0,662 -0,535 -0,741 -0,348 -0,183 -0,588 -0,313 -0,401 0,094 -0,298

p-value (62)

0,430 0,333 0,984 0,049** 0,003* 0,059*** 0,000* 0,137 0,097*** 0,074*** 0,149 0,113 0,063*** 0,677 0,686 0,943 0,178 0,015** 0,002* 0,008* 0,011** 0,072*** 0,328 0,019** 0,165 0,143 0,827 0,245

R-square 0,155 0,020 0,196 0,315 0,748 0,662 0.710 0,778 0,816 0,067 0,578 0,830 0,818 0,171 0,541 O,Q25 0,856 0,696 0,407 0,803 0,663 0,813 0,788 0,777 0.802 0,676 0,647 0,709

: Data diolah, 2007 .Sumber signifikan pada 0,0 I u

signifikan pada 0,05 •u signifikan padaO,lO

33