Komerční banka
Ekonomický a strategický výzkum Investiční bankovnictví
Jan Vejmělek
Česká ekonomika v době globální finanční krize
Ekonomická recese
Kreditní a likviditní krize
Krize amerických sub-prime hypoték
Šíření krize amerických sub-prime hypoték
3
Krize amerických sub-prime hypoték
Světové finanční trhy
Americká ekonomika
Ekonomika eurozóny
České finanční trhy
ÎNegativní vliv na hospodářský růst
ÎPozitivní dopad do inflace
ÎZpožděný dopad příliš silné koruny a recese v eurozóně
Česká ekonomika
4
2. Kanály šíření krize – Reálná ekonomika
1. Kanály šíření krize – Finanční trhy
AGENDA
5
nárůstem likviditní prémie.
To se projevilo poklesem likvidity domácího mezibankovního peněžního trhu a
trhu si banky vzájemně půjčují kapitál na krátké období a bez zástavy.
Peněžní trh je trhem, kde se tato finanční krize projevuje v první řadě. Na tomto
poklesu vzájemné důvěry finančních institucí.
Finanční krize v zahraničí ovlivňuje český finanční sektor zejména prostřednictvím
Šíření krize prostřednictvím finančních trhů
6
Jan.07
Jul.07
Jan.08
Jul.08
Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Jul.06
Jan.09
Nadbytečná likviditní prémie na sazbách 3M PRIBOR
Jan.06
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
Tuzemský peněžní trh nefunguje
7
CEZ 4.125% / 2013 - Asset Swap Spread v bb -
0 12.2006 03.2007 06.2007 09.2007 12.2007 03.2008 06.2008 09.2008 12.2008
50
100
150
200
250
300
350
Zdroj: Bloomberg
Indikaci o tom, jak vypadá kreditní riziko korporátního dluhopisu relativně k riziku bankovního sektoru, dávají asset swap spreads (ASW), které se značně zvětšily, což ukazuje na znatelně vyšší náklady na financování pro korporátní sektor. Toto mimo jiné reflektuje fakt, že trh zvýšil rizikovou prémii.
Schopnost korporací získat kapitál prostřednictvím nových emisí se výrazně snížila nejen v oblasti krátkodobých dluhových cenných papírů, ale rovněž na úrovni korporátních obligací (dlouhodobých dluhových cenných papírů).
Peníze podražily také pro korporátní sektor
8
Úvěry domácnostem, y/y
Úvěry podnikům, y/y
Zdroj: ČNB
-40.0% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
podmínek. U úvěrů na bydlení došlo v průběhu prvních třech čtvrtletích k očekávanému výraznému zpomalení dynamiky, situace se začíná zhoršovat i u podnikových úvěrů.
Domácí banky reagovaly na zhoršené ekonomické vyhlídky určitým zpřísněním úvěrových
Banky zpřísňují podmínky poskytování úvěrů
9
Krize a s ní spojená vysoká volatilita prakticky znemožňují financování prostřednictvím uvedení firmy na burzu. Navíc několik posledních IPO zklamalo očekávání investorů.
Největší ztráty loni zaznamenaly Orco (-90%), NWR (-84%) a CME (81%).
Finanční krize postihla většinu titulů, odolaly pouze Zentiva, Philip Morris a Telefonica O2. Plný dopad krize se na cenách akcií projevil v září/říjnu 2008.
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
PX Index TOCR Orco CME 01.06.08
Index PX ztratil v roce 2008 52,7%, což odpovídá ztrátám dalších regionálních indexů BUX (-53,3%) a WIG20 (-51,1%). Po krátkém zotavení na přelomu roku se negativní sentiment na burzy vrátil.
01.07.08
Zentiva PMČR NW R
01.09.08
01.08.08
01.05.08
01.04.08
% hodnoty z 30.6.2008
Dopady finanční krize na český akciový trh
01.01.09
01.12.08
Zdroj: BCPP
01.02.09
01.11.08
01.10.08
10
-2.0 01.01.03
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
01.01.04
01.01.05
Index averze k riziku
01.01.06
01.01.08
01.01.09
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB
01.01.07
horizontu nízkoinflační měny. 2. Česká ekonomika netrpěla vnitřní ani vnější makroekonomickou nerovnováhou. Je to konvergující ekonomika překonávající ekonomiku eurozóny.
1. Historická zkušenost – investoři pozitivně vnímají dlouhodobý posilující trend české v dlouhém
Proč byla koruna považována za bezpečnou měnu?
Investoři tak opouštěli riziková aktiva a uchylovali se k těm bezpečným – například komodity (především zlato) či česká koruna.
Odstartování americké hypotéční krize v červenci 2007 vedlo k výraznému nárůstu rizikové averze.
Koruna jako bezpečný přístav v dobách zvýšené globální nejistoty
Apreciační bublina 2008
11
-
-
23 Jan-99
25
27
29
31
33
35
37
39
Apr-00
Jul-01
Oct-02
Jan-04
CZK/EUR
Apr-05
Předpověď
Jul-06
Oct-07
Jan-09
Zdroj: KB, Reuters
Na nadhodnocenou korunu a zpomalení eurozóny začal již v Q4 08 doplácet především český exportní sektor (růst české ekonomiky byl v předchozích čtvrtletích tažen v podstatě pouze čistým exportem). Celkový makroekonomický obrázek se znatelně zhoršuje. Pro první polovinu roku 2009 se zvyšuje riziko přestřelení měnového kurzu.
Zhoršování růstového obrázku české ekonomiky hodnotu české koruny jako bezpečného přístavu snižuje
Zůstane koruna bezpečným přístavem i nadále?
CZK/EUR
12
2. Kanály šíření krize – Reálná ekonomika
1. Kanály šíření krize – Finanční trhy
AGENDA
13
1995
Source: Eurostat
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
1996
1997
trade of goods
1998
1999
trade of services
2000
2001
2002
2003
2004
trade of goods and services together
Openess of the Czech Economy
pouze zboží, pak je dokonce pátá nejotevřenější.
2005
2006
2007
Česká ekonomika je sedmá nejotevřenější v rámci EU27. Pokud vezmeme v úvahu
Česká ekonomika je velmi otevřená …
14
contribution of net exports only goods to GDP y/y rate
contribution of net exports only services to GDP y/y rate
Source: CSO
-6.0% Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
… vývoj bilance zahraničního obchodu má tedy významný dopad na český HDP.
15
91
92
Zdroj: ČSU
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
External Trade Balance, acc. past 12 months, CZK bn
06
07
V posledních letech jsme byly svědky výrazného zlepšování v zahraničním obchodě …
08
09
16
Zdroj: ČSU
-150
Potraviny a živá zvířata
Nápoje a tabák
Suroviny nepoživatelné
Minerální paliva
Živočišné a rostl. oleje, tuky
Chemické výrobky
Polotovary a materiály
Stroje a dopravní prostředky
Průmyslové spotřební zboží
Komodity a předměty obchodu j. n.
Celkem
Minerální paliva.
-100
-50
0
1993
50 2007
100
150
Bilance podle tříd SITC v mld. Kč, běžné ceny
200
250
300
Opačným směrem působil nárůst dovozů ve skupinách Chemické výrobky
… dařilo se především skupině Stroje a dopravní prostředky
350
a
17
1993
Zdroj: ČSU
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
1994
1995
1996
1997
1998
SITC 7 - stroje a dopravní prostředky
1999
2000
2001
2002
2003
SITC 78 - silniční vozidla
2004
2005
Vývoj bilance se stroji a dopravními prostředky celkem a se silničními vozidly v letech 1993 - 2007, v mld. Kč, běžné ceny
Hlavním tahounem skupiny Stroje a dopravní prostředky jsou silniční vozidla
2006
2007
18
Zpracovatelský průmysl
Zdroj: ČSU
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Školství Veřejná správa; obrana; sociální zabezpečení
Stavebnictví
Nemovitosti, služby pro podniky, výzkum, vývoj Doprava, skladování, pošty a telekomunikace
1996
Zdroje hrubého domácího produktu, stálé ceny
Ostatní veřejné, sociální a osobní služby
35%
2007
Peněžnictví a pojišťovnictví
Obchod, opravy motor. vozidel a spotř. zboží
přispěl 4,2pb k celkovému růstu ve výši 6,6%. Na druhém místě byl maloobchodní sektor s příspěvkem 2,4pb.
Zpracovatelský průmysl se stal hlavním tahounem české ekonomiky, v roce 2007
Pohled na produkční stránku hospodářského růstu
ostatní
19
Zdroj: ČSU
0.0
Výroba dopravních prostředků a zařízení
Výroba elektrických a optických přístrojů a zařízení
Výroba základ. kovů, hut. a kovodělných výrobků
Výroba a opravy strojů a zařízení j.n.
Výroba potravinářských výrobků a nápojů
Výroba pryžových a plastových výrobků
Výroba a rozvod elektřiny, plynu a vody
Výroba chemických látek, přípravků, léčiv
Výroba ostatních nekovových minerálních výrobků
Výroba vlákniny, papíru a výrobků z papíru
Zpracovatelský průmysl jinde neuvedený
Výroba koksu, rafinérské zpracování ropy *)
Výroba textilií, textilních a oděvních výrobků
Zpracování dřeva, výroba dřevařských výrobků
Těžba energetických surovin
Těžba ostatních nerostných surovin
Výroba usní a výrobků z usní
5.0
10.0
podíl v %
15.0
20.0
25.0
tyto čtyři sektory představují 57.6% celkových průmyslových tržeb
Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb průmyslové povahy - 2007
čtyři největší průmyslové sektory pak zhruba 17,5%.
Odhadujeme, že výroba dopravních prostředků a zařízení představuje 6,7% HDP,
Pouhé čtyři sektory tvoří více než 50% průmyslových tržeb
20
Zdroj: ČSU
0%
7%
13%
30%
38%
Výroba a rozvod elektřiny, plynu a vody
Zpracovatelský průmysl jinde neuvedený
Výroba dopravních prostředků a zařízení
Výroba elektrických a optických přístrojů a zařízení
Výroba a opravy strojů a zařízení j.n.
Výroba zákl. kovů, hutních a kovodělných výrobků
Výroba ostatních nekovových minerálních výrobků
Výroba pryžových a plastových výrobků
Výroba chemických látek, přípravků, léčiv
Výroba koksu, rafinérské zpracování ropy
10%
20%
40%
37%
50%
49%
48%
48%
Zpracování dřeva, výroba dřevařských výrobků
Výroba vlákniny, papíru a výrobků z papíru; vydavatelství a tisk
49%
18%
26%
49%
Výroba usní a výrobků z usní
Výroba textilií, textilních a oděvních výrobků
Výroba potravinářských výrobků a nápojů
Těžba nerostných surovin
Průmysl celkem
Tržby z přímého vývozu, podíl v celkem 2007
60%
58%
66%
70%
64%
61%
57%
…. navíc klíčové průmyslové sektory jsou více citlivé na zahraniční poptávku
72%
80%
49% průmyslových tržeb je generováno v zahraničí…
21 Zdroj: ČSU
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Vyspělé tržní ekonomiky
Hlavním obchodním partnerem ČR je EU, …
z toho: EU 27
ESVO
Podíl v % na vývozu
Ostatní vyspělé tržní ekonomiky
Rozvojové ekonomiky
Podíl v % na dovozu
Evropské tranzitivní ekonomiky
Společenství nezávislých států
Ostatní
22
Zdroj: Bloomberg
35 Jan-97
40
45
50
55
60
65
Jan-99
Jan-01
Jan-03
EC Composite PMI Output Eurozone GDP y/y Jan-05
Jan-07
Jan-09
-2.5
-1.5
-0.5
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
… její hospodářský výhled se ovšem výrazně zhoršuje
23
Makroekonomická prognóza ČR – světová krize zatemňuje výhled na českou ekonomiku
24
2009 -2.0% 0.6% (*) 1.27 52.9
2010 0.6% 1.3%(*) 1.36 62.7
ECB až na 1,5%.
Úrokové sazby ECB – ECB watcher ze Societe Generale očekává snížení sazeb
(*) lednov á prognóza by la založena na v y šší inf laci (0.7%;1.7%)
HDP v eurozóně CPI v eurozóně EUR/USD ropa Brent (USD/barel)
2008 0.7% 3.3% 1.47 98.5
Předpokládaný vývoj vnějšího prostředí:
eurozóně a kurzu USD/EUR. - U cen ropy, benzínu, plynu a pšenice vycházíme z forwardových cen.
- Vycházíme zejména z prognóz Societe Generale na vývoj HDP, úrokových sazeb a inflace v
ovlivňují malou otevřenou ekonomiku.
Prognóza KB je založena na předpokladech o vnějším prostředí, které významně
Předpoklady prognózy – vnější prostředí a měnový kurz
Makroekonomická prognóza
25
Mar.00
-1.0%
1.0%
3.0%
5.0%
7.0%
Mar.02
HDP (y/y, levá osa)
Mar.04
Mar.06
ČSÚ - index důvěry
Mar.08
85
90
95
100
105
110
20
30
40
50
60
70
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ
Jun.01 Jun.02 Jun.03 Jun.04 Jun.05 Jun.06 Jun.07 Jun.08
-25%
-15%
-5%
5%
15%
Průmysl (y/y, wda) PMI (pravá osa) PMI - složka výstupu (pravá osa)
předstihových indikátorů (indikátory důvěry EK, ČSÚ či PMI) ukazují na výrazné zhoršení ekonomické situace v ČR od Q4 08. Ta se bude zhoršovat i během H1 09. Očekáváme výrazný propad HDP v Q4 08 (-2,9% q/q), což znamená na meziroční bázi stagnaci. Za celý loňský rok by si ekonomika měla polepšit v průměru o 3,4% y/y, což po třech předchozích letech růstu přes 6,0% znamená výrazné zpomalení.
Data z průmyslu, stavebnictví, maloobchodu a zahraničního obchodu včetně
Předstihové ukazatele se výrazně zhoršují a ukazují na výrazný propad průmyslu a celkového HDP
Makroekonomická prognóza
26
Fixní investice (y/y, pravá osa)
78 1998Q1 2000Q1 2002Q1 2004Q1 2006Q1 2008Q1
80
82
84
86
88
90
92
Využití kapacit (EK) 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6
-2.0
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ
1999Q1 2000Q4 2002Q3 2004Q2 2006Q1 2007Q4 2009Q3
-2.0
0.0
0.0
4.0
6.0
2.0
Potenciální růst (y/y, pravá osa)
2.0
4.0
6.0
Příspěvek pracovní síly
Příspěvek kapitálu
Souhrnná produktivita výr. faktorů
podmínek a zhoršeným maržím jejich propad o 3,1% (pomáhat budou pouze prostředky z EU fondů - nejistý dopad záležící na faktickém čerpání). Díky výraznému zpomalení české ekonomiky bude docházet k dalšímu propouštění lidí, kteří budou odcházet mimo pracovní sílu (do důchodu či zpět do zahraničí). Očekáváme letos pokles pracovní síly o 0,8%. Tyto dva faktory a pokles souhrnné produktivity by měly přispět ke zpomalení růstové dynamiky potenciálního produktu z loňských 4,4% na 0,9% letos.
Fixní investice. Letos očekáváme díky růstu volných kapacit, přitvrzení kreditních
Fixní investice, pracovní síla a růst potenciálního produktu
Makroekonomická prognóza
27
2009Q3
2010Q1
0
-30 000
2009Q1
20 000
-10 000
2008Q3
40 000
10 000
2008Q1
60 000
30 000
50 000
-30 000
-35 000
-40 000
-45 000
-50 000
-55 000
2008Q1
2008Q3
2009Q1
2010Q1
700
900
1 100
1 300
1 500
1 700
1 900
2 100
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ
2009Q3
Ropa Brent v CZK/brl (pravá osa)
Bilance bez komodit (CZK mio, SA, pravá osa) Obchodní bilance (mio CZK, SA) 80 000 -60 000
Bilance komodit (levá osa, mio CZK)
Obchodní bilance (CZK mio)
koruně z H1 08 během Q4 08 výrazně zhoršila (i přes pozitivní příspěvek továrny Hyundai). Za celý letošní rok tak očekáváme její zhoršení přes 100mld CZK, což nebude vykompenzováno poklesem cen komodit na světových trzích (komoditní bilance by se měla vylepšit o 50mld). Celkově by se měl přebytek obchodní bilance v roce 2009 snížit o 50,5mld CZK z loňských 71,5mld na 21mld. Vyloučit ovšem nelze ani deficit.
Obchodní bilance očištěná o komodity se díky recesi v zahraničí a příliš silné
Obchodní bilance v roce 2009
Makroekonomická prognóza
28
2009Q3
2010Q1
-3.0 -4.0
-3.0 -4.0
2009Q1
-1.0 -2.0
-1.0 -2.0
2008Q3
1.0 0.0
1.0 0.0
2008Q1
3.0 2.0
3.0 2.0
5.0 4.0
7.0 6.0
9.0 8.0
11.0 10.0
2008Q1
2008Q3
2009Q3
2010Q1
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ
2009Q1
Míra nezaměstnanosti (VŠPS ČSÚ) Míra nezaměstnanosti (MPSV)
5.0 4.0
Maloobchodní tržby (%, y/y, pravá osa)
3.0 2.0
5.0 4.0
Růst nominálních mezd (y/y, %)
Spotřeba domácností (y/y,%, levá osa)
MPSV). Vzhledem k tomu, že by se měla snižovat i celková pracovní síla, očekáváme letos pokles zaměstnanosti až o 2,5% y/y, což vykompenzuje růst reálných mezd (růst o 1,5% při nominálním růstu o 3,6%). Negativně bude též působit přitvrzení kreditních podmínek ze strany bank. Po loňském růstu spotřeby o 2,5% očekáváme letos deceleraci na 0,9% y/y (loňský rok byl mimořádně negativně ovlivněn fiskální reformou, letos naopak je možný fiskální stimul).
Zhoršená spotřebitelská důvěra se začíná negativně projevovat na spotřebitelské poptávce. Nezaměstnanost by měla vzrůst z 6,0% v prosinci 2008 až na 7,8% na začátku roku 2010 (dle
Spotřeba domácností – prognóza 2009
Makroekonomická prognóza
29
oslabující koruně letos měly padat mírnějším tempem o 2,4% (slabší koruna vylepší exportní ceny), reálně ovšem dopadnou hůře než celkový průmysl.
Nominální exporty by díky
produkce by měla poklesnout z 1,1% y/y vloni na -9,3% letos.
Dynamika reálné průmyslové
2009Q1
2009Q3
2010Q1 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ
-20.0 2008Q3
-7.0 2008Q1
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
Růst průmyslu (%, y/y, pravá osa) 20.0 Růst nominálních exportů (%, y/y, pravá 15.0osa)
-5.0
-3.0
-1.0
1.0
3.0
5.0
7.0
Růst HDP (y/y,%, levá osa)
čistých exportů by měl být negativní ve výši -2,2pb (2009).
Celkový růst HDP by měl zpomalit z loňských 3,4% y/y na -1,6% letos. Příspěvek
Hrubý domácí produkt
Makroekonomická prognóza
30
2008 (z původních 3,75%). Letos by měla ČNB pokračovat ve snižování sazeb na konečných 1,00% během Q2 09. Další snižování sazeb by mohlo nastat v případě rostoucí hrozby deflace (zde ovšem existují již technická omezení).
ČNB začala snižovat sazby již v srpnu
pokračovat v dalším snižování sazeb.
Z tohoto pohledu by ČNB měla
za současných podmínek vypadá splnitelný. Naopak stále hrozí deflační tendence díky recesi v zahraničí, poklesu cen komodit a nárůstu volných kapacit. Riziko deflace nyní snižuje oslabující koruna – v podmínkách slabé poptávky ovšem její průsak do inflace může být silně omezen. Zároveň reálná ekonomika se dále zhoršuje.
Inflační cíl ČNB pro rok 2010 ve výši 2,0%
Inflace, úrokové sazby a ČNB
Cíl ČNB
Měnověpolitická inflace y/y
CPI Inflace y/y
0.75
1.75 1.25
2.25
2.75
3.75 3.25
4.25
4.75
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, KB, ČSÚ
Oct.08 Dec.08 Feb.09 Apr.09 Jun.09 Aug.09 Oct.09 Dec.09
KB prognóza - 2W REPO (měsíční průměry)
KB prognóza - 3M PRIBOR (měsíční průměry)
Implikovaný 3M PRIBOR (měsíční průměry)
Jan.07 Jul.07 Jan.08 Jul.08 Jan.09 Jul.09 Jan.10 Jul.10
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
Makroekonomická prognóza
31
Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\ www.trading.kb.cz
příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty.
Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu
Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná, než je výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce.
Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění.
investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům.
Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv
Upozornění:
32
Komerční banka, a. s. Václavské nám. 42 114 07 Prague 1 tel: +420 222 008 568 fax: +420 222 008 691 e-mail:
[email protected]
Head of Economic & Strategy Research Investment Banking
Jan Vejmělek
Děkuji vám za pozornost
