Economische en financiële vooruitzichten •
•
1
Anton Brender en Florence Pisani December 2010
Groei-economieën Een pleidooi voor de opwaardering van valuta ?
2
De groei-economieën herstelden zich verrassend snel en, ondanks een vertraging, zal de groei in 2011 duurzaam blijven Groei van het bbp in groeiende regio’s (%, jaar op jaar)
12 9
145
12
9
9
6
6
(2006 = 100)
3
3
3
Aziatische 0 groeilanden Aziatische groeilanden-3 ex China -6
0
0
-3
-3
-6
-6
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Europese groeilanden 115 & GOS*
Latijns-Amerika
105 Ontwikkelde landen 07
08
09
10
Centraal en OostEuropa & GOS*
Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia AM
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Midden-Oosten
Afrika
12
12
12
9
9
9
6
6
6
3
3
3
0
0
0
-3
-3
-3
-6
-6
-6
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 3
Latijns-Amerika
6
125
06
Gemiddelde groei van het bbp over 2002-07
12
Aziatische groeilanden
bbp
135
95
Nieuwe geïndustrialiseerde Aziatische landen
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
(*) Gemenebest van Onafhankelijke Staten
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
In de groei-economieën zou de inflatie hoger moeten blijven dan in de ontwikkelde economieën Inflatie (% op jaarbasis) 20 15 10
Azië
Inflatie per regio (%, jaar op jaar)
India Azië
5
Korea
0 -5 15
Centraal & Oost-Europa
China
04 05 06 07 08 09 10
5
Azië 0
5
Ontwikkelde landen
04 05 06 07 08 09 10
04
05
06
07
08
09
10
0 Ontwikkeld Azië Latijns-Centraal & Amerika OostEuropa
Jaarlijks gemiddelde 2005-2010
Rusland
Turkije
5 4
-5
Centraal- en Oost-Europa & Rusland
10
0
4 2
Brazilië Mexico
15
Latijns-Amerika
Argentinië Latijns-Amerika
20
8
10
6
Latijns-Amerika
10
0
10
15
Vooruitzichten IMF voor 2015
COE Polen
04 05 06 07 08 09 10
Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia AM
De geldstroom richting groeilanden is recent fors gestegen… wat voor opwaartse druk op hun valuta zorgt Wisselkoersen versus de dollar (Januari 2007 = 100) 130 120
Thaise baht
Filippijnse peso Chinese yuan
110
Indische roepie
80 70 60
Koreaanse won 2007
2008
140
2009
2010
Braziliaanse real
130
60 20 0 -20
-20
-40
-40
-60
-60
-80
-80
Brazilië
40
40
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-100
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
60
20
100 Mexicaanse peso
90
-20
Chileense peso Argentijnse peso 2007
2008
Lopende rekening Directe investeringen Portefeuillebeleggingen Andere beleggingen Wijziging van de reserves (-)
0
2009
2010
-40 -60
5
80
40
110
60
60
Korea
Turkije
120
70
80
0
90
80
(miljard dollar, gecumuleerde stromen over 12 maanden)
20
100
50
Betalingsbalans
Bronnen: Thomson Datastream, nationale centrale banken, Dexia AM
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Maar tot nu toe hebben de wisselkoersbewegingen enkel de daling na de “Lehman-shock” goedgemaakt
Wisselkoersschommelingen tijdens de financiële crisis en daarna % verschil van maart ‘09 tot oktober ‘10
(37 landen, JP Morgan effectieve wisselkoers) 40 R²=0.70
BR
Stijging nu
KO
Latijns-Amerika
20
(Argentinië, Brazilië, Chili, Ecuador, Mexico, Peru) TK
Centraal- en Oost-Europa
0
Midden-Oosten & Afrika Daling na Lehman
EZ
(Egypte, Israël, Koeweit, Marokko, SaoediArabië, Zuid-Afrika)
China
Azië
VS
Daling nu
(China, Hongkong, Indië, Indonesië, Korea, Maleisië, Pakistan, Filippijnen, Singapore, Taiwan, Thailand)
-20
Ontwikkelde landen (Australië, Canada, Denemarken, Eurozone, NieuwZeeland, Noorwegen, Zweden, VK, VS)
-40 -40
-20
0
20
% verschil van sept. ‘08 tot maart ‘09
6
(Bulgarije, Tsjechië, Hongarije, Polen, Turkije)
Stijging na Lehman
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia AM
40
Om de wereldwijde onevenwichten in bedwang te houden lijkt een geleidelijke opwaardering van valuta van groeilanden echter wel zinvol
Over- of onderwaardering van de wisselkoers en lopende rekening
Lopende rekening van groei-economieën met overschot
(Groeilanden exclusief grondstofexporterende landen, 1980-2007*)
(miljard dollar)
800 600 400 200 0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 IMF voorspelling
7
Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia AM
2007
2 1 0 -1 -2
Kleiner overschot
Groter overschot
1000
Midden-Oosten & GOS Groeilanden Azië (incl. NICS)
Lopende rekening (% of bbp)
1200
Een zekere opwaardering
3
1980
-3
Kleinere overwaardering
-4 -0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
Berekening van de over- of onderwaardering* *Zie Global imbalances and the collapse of globalised finance, Brender en Pisani, CEPS 2010.
Wisselkoers en lopende rekening per regio*
Reële wisselkoers en ontwikkelingsniveau in Azië*
(Groeilanden exclusief grondstofexporterende landen, 1980-2007)
(1998-2015 uitgaande van een geleidelijke nominale stijging – 4% per jaar)
8
07
6 4 2 0 -2
96
-4
Azië 80
-6 -8 -10 -0.5
80
07
Latijns-Amerika
07
Centraal- en Oost-Europa 0.0
0.5
1.0
Log (PPP WK** /huidige WK**)
Lopende rekening (% van bbp)
Addendum: een “matige” opwaardering van Aziatische munten van naderbij bekeken
1.5
Berekende over- of onderwaardering*
0.0
Korea
Hongkong
China 2015
-0.4 Bangladesh 2010
-0.8
Taiwan 1998
Maleisië Thailand
-1.2 -1.6 -4
Indië Vietnam
-3 -2 -1 0 1 Log van relatief PPP BBP per capita 1998-2010, vastgesteld
** WK : Wisselkoers
8
Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia AM
2011-2015, op basis van IMFvoorspellingen
*Zie Global imbalances and the collapse of globalised finance, Brender en Pisani, CEPS 2010.
2
Verenigde Staten Dansen op een slappe koord
9
De meest recente gegevens wijzen op een herneming van de groei, maar het consumentenvertrouwen is nog steeds in shock Autoverkoop (miljoen eenheden, op jaarbasis) 22 20 18
ISM composite* index en bbp
70
Composite* index
(Conference Board index, Component huidige situatie)
Gemiddelde over
8 6 4
60
Consumentenvertrouwen
16
2
14 1993-2007
180
12
160
10 8
99
01
03
05
07
09
11
0
50
Kleinhandelverkoop
-4
BBP (% kwartaal op kwartaal, jaarlijks percentage) [R.S.]
30 01
03
05
07
09
11
-6
10
-8
8
(%, jaar op jaar)
6 2 0 -2 -4 99
10
Bron: Thomson Datastream
01
03
05
07
09
11
11 10
(%) [R.S.]
9 8 7 6
40 0
4 (*) Gemiddelde van de componenten “nieuwe bestellingen” van de ISM diensten en de ISM-nijverheid
Consumentenvertrouwen
80
-2 40
120
Werkloosheidsgraad
01
5 03
05
07
09
11
4
De export zou de groei moeten blijven ondersteunen US export per bestemming (2008 = 100)
REWK*, exportresultaten en export
20
55
10
50
0
45
-10
40
-20
35
Export (% jaar op jaar, -3M) [R.S.] 96 98
00
02 04
06
08 10
140
60
Aziatische groeilanden
120
2008
2010
2009
80 2008
-30
2009
Japan (5%)
11
Bron: Thomson Datastream
120 Industriële & kapitaalgoederen Consumptiegoederen ex Totaal 100 auto’s
Andere ontwik kelde Canada (11%) (19%)
Groeilanden Azië (19%)
Groeilanden Europa (2%)
Mexico (12%)
Andere Lat Am (6%)
40 30 20
80 Auto’s
60 50
Europa (22%)
-8
(**) Jaarlijkse stijging (+) / daling(-) van het markaandeel van de export [R.S.]
(2008 = 100)
2010
Aandeel in 2009 Midden-Oosten (4%)
96 98 00 02 04 06 08 10
VS export per product
Ontwikkeld Europa 60
80
-6
Exportresultaten **
(*) Reële Effectieve WisselKoers, wisselkoers op basis van koopkrachtpariteit
Japan
100
-4
90
80 96 98 00 02 04 06 08 10
120
-2
100
100
140
2
2008
2009
2010
10 0
Aandeel in 2009 (%)
Andere
60
Canada
4
0
Auto’s
30
ISM exportbestellingen
110
Voeding en drank
65
(1996 = 100)
160
80
REWK (januari 2004 = 100)
Reële export
180
100
Exportbestellingen
120
200
Mexico
120
Kapitaalgoederen ex auto’s Industriële goederen & materialen Cons. goed. ex Voeding en auto’s
140
Het herstel van de investeringen in uitrustingsgoederen zal zich verderzetten… maar minder snel Voorraad kapitaalgoederen per type (%, jaar op jaar)
Reële investeringen in uitrustingsgoederen per type
20 15
Informatieverwerking
10
(2006 = 100) 130 5 Informatieverwerking Industrieel 0
110
Totaal 90
Transport
Andere
70 50
8 6 4 2 0 -2
30 06
07
08
09
10
Aandeel van kapitaalgoederen (%)
66
76
86
96
06
10
Industriële uitrusting
66
10
76
86
96
06
Transport Industriële uitrusting 12
Bronnen: BEA, Dexia-AM
10 5 0
-2 66 66
76
10 8
86
96
06
Andere
4 0 -4
4
0
0
66
76
86
96
06
(% jaar op jaar)
15
2
Transport
5
Reële investeringen 20
6
-10 Informatieverwerking
(uitrusting & software, % jaar op jaar, netto-voorraad)
8
-5 Andere
Totale voorraad kapitaalgoederen
76
86
96
06
10
11
12
Raming Voorspelling
Het probleem is dat de huizenmarkt zich nog lang niet heeft hersteld… Huizenprijzen
Voorraad leningen met grote achterstallen (miljoen leningen)
Aantal leningen (index in log) 6.5
Gestarte bouwprojecten en nieuwe huizen te verkopen Nieuwe huizen te verkopen [R.S.] 2200
5.0
650
4.5
550
4.0 75 80 85 90 95 00 05 10 15
Case-Shiller index per stedelijk gebied
250
Gestarte bouwprojecten
150
(jaarlijks percentage)
50
70 75 80 85 90 95 00 05 10
25 20
(% wijziging over 3 maanden, jaarlijks percentage)
10 Op basis van het huidige aantal gestarte bouwprojecten zal de voorraad nieuwe huizen eind 2011 waarschijnlijk tot 120.000 terugvallen.
0 -10 -20
13
Bronnen: Thomson Datastream, CoreLogic, NAR
90 + dagen achterstal Voorraad inbeslagnames
3
Raming op lange termijn
2 1 0
350
1000 400
4
5.5
750
450
1600
Index huizenprijzen
6.0
januari 2010
Juni 2010 Augustus 2010
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Leningen met negatieve of bijna negatieve equity (midden 2010) Aantal leningen (miljoen)
2800
(duizenden)
5
8 6
60
11 miljoen leningen (of 40 23% van de residentiële eigendommen waarop een 20 hypotheek rust, hebben een negatieve equity
4 2 0
Aandeel van gedwongen verkopen in de verkoop van bestaande huizen (%)
0 tot 5 0 -25 of tot -25 meer Nabij negatieve equity
Negatieve equity
0 Oct-08
Oct-09
Oct-10
… en de financiële problemen van gezinnen zwaar wegen op hun uitgavenpatroon Consumptiepatroon (index 100 acht kwartalen voor het dieptepunt)
Netto-leningen gezinnen (% op jaarbasis)
Duurzame goederen (10%) 120
Consumentenkrediet 15
110
10
Diensten (67%) 120
Gemiddelde voor eerdere recessies
110
100
100
5 Huidige recessie
90
0
85 -8 -6 -4 -2
-5
04 05 06 07 08 09 10
Hypothecair krediet 15 10 5 0 -5
04 05 06 07 08 09 10
0
2
4
6
90 8
Bronnen: Thomson Datastream, BEA
0
2
4
6
8
Kwartalen rond dieptepunt
Gezondheidszorg (16%)
Voeding en huisvesting (6%)
120
120
115
115
110
110
105
105
100
100
95
-8 -6 -4 -2
Kwartalen rond dieptepunt
-8 -6 -4 -2
0
2
4
6
8
Kwartalen rond dieptepunt
14
85
95
-8 -6 -4 -2
0
2
4
6
8
Kwartalen rond dieptepunt
(De cijfers tussen haakjes staan voor het aandeel in de totale consumptie)
Van nu af aan kunnen gezinnen hun schuldgraad blijven afbouwen, terwijl hun spaargedrag stabiel blijft Schuldafbouw gezinnen (% van beschikbaar inkomen) Schuld
160
Netto-stijging passiva
14 12
Totale schuld 120
Schuldenlast gezinnen 15
8
80
13
4 11
40
0 Hypothecaire schuld 9
-4
0 52
62
72
82
92
02
12
52
62
72
Netto-vermogen en spaargeld Spaarpercentage (%)
92
12
Aandelenmarkt 1600
(S&P500)
1400
8
Q2 09 Q2 10
1000
2006-07 800
2
600
0 400
450
90
95
00
05
10
Financieel spaarpercentage (%)
12
8
7.8%
8
4
6%
4
7.1% 5.3%
1200
Q2 08
4
85
(%)
12
10
80
12
02
Spaarpercentage*
14
6
82
500 550 600 Netto-vermogen (% van beschikbaar inkomen)
0
0
-4
-4
00 02 04 06 08 10 12 14
650
15 Bronnen: Thomson Datastream, Federal Reserve, Dexia AM
-8 52
-8 62
72
82
92
02
12
52
62
(*) Er vanuit gaande dat de materiële activa jaarlijks toenemen met 3% (d.w.z. minder dan de 4,4% stijging die voor het nominale bbp wordt vooropgesteld).
72
82
92
02
12
Er is geen “structurele” reden waarom dit herstel geen banen zou opleveren Tewerkstelling en productiviteit van naoorlogse cycli (% wijziging t.o.v. piek, niet-agrarische sector)
Tewerkstelling 20
Gemiddelde voor 3 naoorlogse cycli (1973K4, 1981K3 & 1990K3)
15 10
Max. of min. voor 3 naoorlogse cycli (1973K4, 1981K3 & 1990K3)
5
Maart 2001
0 -5 -10
0
Aantal uren per week
1
2
3
4
5
Output per uur 20
20
15
15
15
10
10
10
5
5
5
0
0
0
-5
-5
-5
20
-10
16
Actueel (December 2007K4)
8.7%
0
1
2
3
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia AM
4
5
-10
-10 0
1
2 3 4 Jaren na piek
5
Output
8.6%
0
1
2
3
4
5
Dankzij de stijging van de tewerkstellingsgraad en van het inkomen uit arbeid moet het uitdoven van de fiscale steun kunnen worden opgevangen
Beschikbaar inkomen versus loon (2006 = 100) 120 116
Beschikbaar inkomen
(%, jaar op jaar)
(%, jaarlijks gemiddelde) 4
6
108
2
2.1 2
1.2
0
Wedden en lonen 2006 2007 2008 2009 2010
1 -2 -4 01
0 03
05
07
09
11
Huur + inkomen eigenaars + inkomsten uit financiële activa Transfers min bijdragen voor verzekering overheid min taksen
17
2010 2011
3 4
100 98
Groei van beschikbaar inkomen
8
112
104
Bijdrage aan de groei van het beschikbaar inkomen
Bronnen: BEA, Dexia AM
Uitgaande van een gedeeltelijke afschaffing van de daling van de belasting op inkomen die Bush heeft doorgevoerd ($75 miljard van $140 miljard) en de afschaffing van alle andere maatregelen (belastingkrediet kinderopvang, loonmaatregelen, enz).
Nominaal beschikbaar Inflatie inkomen
Reëel beschikbaar inkomen
Maar zelfs met een groei van 2,5% van het bbp in 2011 blijven de uitdagingen zeer groot Groei bbp (%, jaar op jaar) 6
Groei bbp in de Verenigde Staten
4 (% kwartaal op kwartaal jaarlijks percentage)
Q4 09 Q1 10
Q2 10
Q3 10
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2 0
Consumptie
0.9
1.9
2.2
2.6
2.9
2.4
-0.3
-1.2
1.7
2.5
Investeringen
0.2
4.5
19.7
1.0
2.3
-1.9
-6.6
-18.2
4.6
6.3
- Residentieel
-0.8
-12.3
25.6
-29.1
-7.3
-18.7
-24.0
-22.9
-3.2
2.9
- Uitrusting
14.6
20.5
24.8
12.0
7.4
3.7
-2.4
-15.3
14.7
8.3
- Structuren
-29.2
-17.8
-0.5
3.8
9.2
14.1
5.9
-20.4
-13.3
3.0
Wijziging van de voorraden (bijdrage)
Werkloosheidsgraad
2.8
2.5
0.6
1.4
0.1
-0.2
-0.5
-0.6
1.4
-0.3
(%)
Overheid
-1.4
-1.6
3.9
3.3
1.4
1.3
2.8
1.6
1.1
0.4
Buitenlandse handel (bijdrage)
1.9
-0.3
-3.4
4.5
-0.1
0.6
1.1
1.1
-0.6
0.1
- Export
24.4
11.4
9.1
5.0
9.0
9.3
6.0
-9.5
11.6
8.2
- Import
4.9
11.2
33.5
17.4
6.1
2.7
-2.6
-13.8
13.2
5.9
BBP
5.0
3.7
1.7
2.0
2.7
1.9
0.0
-2.6
2.8
2.5
-2 -4 -6 95 97 99 01 03 05 07 09 11
12 10 8 6 4 2
18
Bron: Dexia AM
95 97 99 01 03 05 07 09 11
Fiscaal beleid zal – uit noodzaak! – minder groeibevorderend zijn Federaal fiscaal tekort volgens twee scenario’s van het CBO (% van bbp) Uitgaven ex interest 20
28
16
24
Uitgaven en inkomsten ex interest
Overheidsschuld 100
(% van bbp)
80
Bevolking van 65 en ouder (% van de bevolking tussen 20-64)
12
Verplicht
16
4 62 72 82 92 02 12 22 32
34 30
5
16
24
32
-5
-10
80
-15
40
-20 -20 62
Bronnen: CBO, Dexia AM
72
82
92
02
12
22
Alternatief CBO
200
120
-5
-15
85 90 95 00 05 10 15 20
Langetermijnvooruitzichten
160
0
-10
19
Netto-interest betalingen
5 0
08
20
12 62 72 82 92 02 12 22 32
Budgettair saldo
2012
22 18 00
40 Inkomsten
38
26
20
Discretionair (defensie, enz)
8
60
Uitgaven
(sociale zekerheid, gezondheidszorg, enz)
62 72 82 92 02 12 22 32
32 Basis CBO
2020
0 1790 1830 1870 1910 1950 1990 2030
Een stabiel spaarpercentage voor gezinnen en de noodzaak van een duurzame overheidsschuld maken een progressief evenwichtsherstel van de lopende rekening van de VS noodzakelijk Netto-overheidsschuld (% van bbp) 90
Om de ratio overheidsschuld/bbp tegen het midden van het decennium te kunnen stabiliseren, moet de regering van de US zijn primair deficit vanaf 2011 doen dalen met ongeveer 2 bbp punten.
80 60 40
80
90
Gezinnen
3 0 -3 -6
Bedrijven*
-9
Overheid
-12 52 20
9 6 3
-3
10
00
Netto financiële investering van de binnenlandse sectoren in de VS (% van bbp)
6
(% van bbp)
0
20 70
9
Lopende rekening VS
62
72
82
92
02
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia AM
12
-6
De lopende rekening van de -9 VS is de tegenhanger van de -12 netto financiële investering 52 62 72 82 92 02 12 van alle binnenlandse sectoren … … maar de lopende rekening van de VS is ook het verschil tussen de import en export van de VS; bij een bepaald groeipercentage, hangt de lopende (*) Netto financiële investeringen van bedrijven rekening af van de groei in de rest van omvatten de investeringen in vast kapitaal die de wereld en van de wisselkoers op nodig zijn ter ondersteuning van de potentiële basis van koopkrachtpariteit (REWK of groei van de economie en van een winstaandeel “Reële Effectieve WisselKoers”) van de voor het bbp dat vergelijkbaar is met eerdere dollar. structurele en cyclische determinanten.
Om een dergelijk herstel van het evenwicht mogelijk te maken (met een nog steeds behoorlijke groei!), moet de REWK van de dollar ongeveer 12% naar omlaag Wat moet er veranderen als de REWK van de dollar niet daalt…
Om de werkloosheidsgraad tegen 2015 te doen dalen tot 7,5%, hebben de VS een gemiddelde jaarlijkse groei van 2,8% nodig 10
-8
Output Gap*
(% van het bbp)
9
(%) [R.S.]
8
Netto financiële investering Memo: 12% daling van de dollar
6
-4
Netto overheidsschuld
3
80
Lopende rekening VS
0
6
0
4
Werkloosheidsgraad (%)
2 50
60
70
80
90
00
10
4 6
(*) Op basis van de potentiële CBO-rate voor groei (+2.2%) en uitgaande van een jaarlijkse groei van het reële bbp tussen 2010-2015 van 2,8%.
Met een groei van het bbp van 2,8% kan het evenwicht op de lopende rekening van de VS alleen worden hersteld als de waarde van de dollar daalt 120
100 90 80 70 60
21
Reële effectieve wisselkoers index van de dollar (JP Morgan) 70
78
86
94
02
10
Bronnen: Thomson Datastream, CBO, Dexia AM
Wanneer het VS bbp stijgt met 2,8% en de groei in de rest van de wereld de IMF voorspellingen van oktober 2010 volgt, dan moet de REWK index van de dollar dalen tot 74 om het evenwicht op de lopende rekening van de VS te kunnen herstellen.
(% van bbp) Memo: 12% daling van de dollar
60
-3 -6
40
-9 -12 52
20 70
Overheid 62
72
82
92
02
80
90
00
10
12
… en de groei in de rest van de wereld 1% lager is 9 100
6 3
110
100
Lopende rekening VS
80
0
60
-3
40
-6 -9 -12 52 62
Memo: 12% daling van de dollar
20 70
Overheid 72
82
92
02
12
80
90
00
10
Het grotere gewicht van groeilanden binnen de handelsbalans van de VS kan een geleidelijke daling met 12% van de dollar haalbaar maken… zonder dat het tot een valutaoorlog komt! Gewicht van de munten
Reële effectieve wisselkoersindex van de dollar
(Broad Index van de Foreign Exchange Value van de Dollar %)
(JP Morgan, gebaseerd op de CPI)
110
35 30
Azië Eurozone
100
20 10
Canada Mexico Japan
0
86 89 92 95 98 01 04 07 10
35 30 Azië ex China 20
China
10 0
22
90
86 89 92 95 98 01 04 07 10
Bronnen: Federal Reserve, Thomson Datastream, Dexia AM
-5.5%
80
+
-12%
70
90
95
00
05
10
Een verschil van 3% voor de jaarlijkse gemiddelde inflatie tussen LatijnsAmerika en ontwikkelde landen en een verschil van 1% tussen Aziatische en ontwikkelde landen.
15
Gemiddelde jaarlijkse waardestijging van 4% voor de munten van de Aziatische groeilanden ten overstaan van de dollar tussen 2011 en 2015
De noodzakelijke daling van 12% van de reële effectieve wisselkoers van de dollar is haalbaar tegen 2015 met een stabiele dollar t.o.v. de valuta van de ontwikkelde landen: een matige, maar continue nominale stijging van de Aziatische munten ten overstaan van de dollar zou volstaan. Aangezien de dollar slechts geleidelijk in waarde daalt, moeten de VS de fiscale verstrakking vertragen zodat er in 2011-12 nog een aanvaardbare groei overblijft.
Conclusies
Zonder een nieuwe schok is een double dip onwaarschijnlijk,
maar het herstel zal veeleer traag verlopen.
Aangezien de arbeidsmarkt het slecht blijft doen en het fiscale
beleid heel wat strikter is, zal de Fed al het mogelijke doen om de economie te ondersteunen.
De basisrente zal nog lange tijd laag blijven, …
… terwijl de overheidsrente op 10 jaar niet veel lager kan.
23
Addendum: Na maanden van uitstel heeft de Fed eindelijk QE2 gelanceerd… Balans van de Federal Reserve (miljard dollar)
Activa 2400
2400
Totaal
Termijnobligaties
1200
Totaal
2000
2 000
1600
De Fed vervangt MBS door 1 600 Treasuries
1200
1 200
Liquiditeitprogramma’s
0 2007
2008
Andere 2009
Maiden Lane & AIG
800 T Bonds
400 T Bills
2010
0 2007
Aankopen van VS overheidsobligaties door de Fed per vervaldatum 30
(% van uitstaand bedrag eind 2011)
Reserve balans
MBS
800
800 400
2 400
Effecten op termijn
2000 1600
Passiva
Effecten op termijn
2008
Federaal agentschap
400
Geld in omloop
Treasury deposito
Reverse repos 0
2009
2007
2010
2008
2009
2010
Aandeel van VS overheidsobligaties aangehouden door de Fed
25
(%)
25 20
20 15
Aandeel uitstaande overheidsobligaties aangehouden door de Fed
15
10
Aandeel uitstaande overheidsobligaties aangehouden door de Fed met een looptijd van > 1 year
10
5 0
5 1½ -2½ 2½-4
4-5½
5½-7 7 - 10 10 - 17 17-30
jaar
TIPS 1½-30
0 03 04 05 06 07 08 09 10 11
24
66% van de aankopen
Bronnen: Thomson Datastream, BIS, NY Fed, Dexia AM
Addendum: ... en zij zal conform haar dubbele rol blijven doen wat nodig is om de binnenlandse vraag te ondersteunen Kern consumptieprijsindex
Herfinanciering hypotheken
(% jaar op jaar)
8
3.5
Herfinancieringsindex 7.0
7
3.0
6.5
6
2.5
5
6.0
2.0
4
5.5
1.5
3
1.0 0.5
5.0
2 1 0
94 96 98 00 02 04 06 08 10
4.5 Hypotheekrente 30 jaar (%) [R.S.] 2007
2008
2009
2010
4.0
Kerninflatie goederen en diensten 6
Basisdiensten Gezondheidszorg
40
0
Huisvesting 94 96 98 00 02 04 06 08 10
4
Basisgoederen
2
25
-6
30 20 10 0
0
-4
(%, gecumuleerde distributie)
50
2
-2
(%) 60
4
-2
Uitstaande hypotheekschuld volgens LTV, voor 164 steden
Aandeel in CPI Gecumuleerde distributie van hypothecaire leningen
8
(% jaar op jaar, voortschrijdend gemiddelde 3-maanden
Kleding Duurzame goederen 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Kerndiensten Kerngoederen Huisvesting Duurzame goederen Gezondheidszorg Kleding Andere Andere
100 77
80 60
48
40 20 0
45 50 60 70 80 90 100 110 120 130
Loan to value (LTV)
Bronnen: Thomson Datastream, CoreLogic, Dexia AM
Eurozone Dansen op een slappe koord (het vervolg)
26
Tot nu toe geven de onderzoeken aan dat de groei – gemiddeld – stevig blijft Index economisch sentiment (genormaliseerd, onderzoek EG) 3 2
Index economisch sentiment en groei bbp Economische sentimentindex 110 100
0
90
-2
80
bbp (%, jaar op jaar)
97
99
01
03
05
-4
2
09
70
-5
-15
-25
Eurozone -35
-1
-3 -4
Bron: Thomson Datastream
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
0
-2
27
0
Italië
3
1
07
(onderzoek EG)
5
-3
2
-4 -5
-2
Consumentenvertrouwen
Eurozone
0 -1
(onderzoek EG) [R.S.]
4
Duitsland
1
120
6
Frankrijk
Spanje Portugal
Griekenland
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
85
89
93
97
01
05
09
Het herstel is niet in alle landen van de Eurozone gelijk verlopen Reëel bbp (2007K1 = 100) 105
105
Nederland
103
103
103
Oostenrijk
101 Frankrijk 99
101 99
105 Finland
België
Eurozone
Duitsland
Eurozone
95
95
93
93
93
08
09
10
07
Spanje
97
95 07
Portugal
99 Italië
97
97
101
08
09
10
Aandeel in bbp Eurozone
Griekenland 07
08
09
10
Ierland
(%)
40
Eurozone
63% 30
26.7
19%
21.3
20
17.0
18% 11.7
10
6.4 1.8
0 28
Bron: Thomson Datastream
3.1 3.8
Andere AT BE NL FR DE
1.9
FI IT
1.8 1.9 2.7
IE PT GR ES
Verregaande fiscale aanpassing en een mogelijke schok als gevolg van de vastgoedzeepbel
Voor de komende maanden wordt verwacht dat export de groei zal ondersteunen… Export per land
Export buiten Eurozone 30
Export (% jaar op jaar)
65 60
20
55
10
50
0
45
-10
40
-20
PMI exportbestellingen
35
[R.S.]
-30
96 98 00 02 04 06 08 10
Export buiten EZ (miljard euro, maandelijkse gegevens)
30
150 140
Spanje160 Italië 140
100 Frankrijk
80
05
06
150
07
08
09
120
80 29
100
Finland
05
07
09
60
80
80
Azië ex China 07
08
09
60 10
Latijns-Amerika OPEC
Centraal- en Oost-Europa 07
08
09
10
Aandeel in export Eurozone
180
(2009) Centraal- & Oost-Europa & GOS (25%)
Ontwikkeld Europa
Verenigd Koninkrijk (14%)
100
05
06
07
08
09
10
80
Nederland
60
België
100 03
80
120
Ierland
Bronnen: Thomson Datastream, Eurostat
100
140
120
90
100
160
110 100
140
120
10
Portugal
160
China
120
Griekenland
140
150 140
180
180
120
80
120
(januari 2007 = 100, in euro)
Duitsland
140 130
Export Eurozone per bestemming
(januari 2005 = 100)
Oostenrijk
05
06
07
08
09
10
Verenigde Staten 07
08
09
10
Afrika (6%)
Verenigde Staten (12%) Andere Ontwikkelde landen (20%)
Midden-Oosten (6%) LatijnsAmerika (4%) China Groeilanden (5%) Azië (8%)
… terwijl de uitrustingsinvesteringen zullen blijven toenemen, zij het tegen een matiger tempo Onderzoek ECB : factoren die de vraag naar krediet van niet-financiële ondernemingen beïnvloeden 60 40
Factoren die de productie beperken: uitrusting (%, onderzoek EG)
Schuldherstructurering
20
Voorraden en werkkapitaal
20
Duitsland 15
0
Evolutie van de vraag en van de investeringen
M&A
-20 -40
15
-60 -80
Onderzoek EG* [R.H.S.]
10
Vaste investeringen 03 04 05 06 07 08 09 10
0
30 20 0
5
Spanje Italië
0
95 97 99 01 03 05 07 09
Bestellingen kapitaalgoederen (% kwartaal op kwartaal, jaarlijks percentage) Investeringen in uitrusting 20 10 0
30
10
-25
(% jaar op jaar)
-40 -50
96
98
00
02
04 06
08 10
Bestellingen kapitaalgoederen [R.S.] 01
03
05
07
09
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
-50 -70
15 10
Eurozone België
5
-30
-20
-40 99
-20
20
Oostenrijk
Investeringen
30
-10
-10
-30
50
-20
-10
Eurozone
10
0 (*) Gewicht onderzoek: 0.25 x trend industriële productie + 0.75 x recent evolutie van de vraag naar diensten
Nederland 95 97 99 01 03 05 07 09
De stijging van de tewerkstelling zal de consumptie ondersteunen Werkloosheidsgraad (%) 12 11
Frankrijk
10
Tewerkstelling en onderzoek PMI 0.8
Tewerkstelling (%, kwartaal
0.6
op kwartaal)
55
0.4 51
0.2 0.0
België
9
Composite PMI – Tewerkstelling [R.S.]
43
-0.6
5
7
0
5
03
05
07
09
00
02
04
06
08
1 -20
25
Consumptie (%, jaar op jaar) [R.S.]
15
5
-30
Griekenland Eurozone
Portugal
00
02
04
06
08
0 -1
Consumentenvertrouwen -2 -35 96 98 00 02 04 06 08 10
Spanje
Ierland 0 Bron: Thomson Datastream
2
10
10
31
3
-10
Italië
39 01
4
Duitsland
6
20
-0.8 99
Vertrouwen en consumptie
8
47
-0.2 -0.4
Eurozone
10
Maar op basis van de recente stijging van de euro en de fiscale verstrakking die eraan zit te komen, krijgt de Europese economie nu veel tegenwind
Doelstelling primair begrotingssaldo
Jaarlijkse wijziging van primair begrotingssaldo
(% van bbp)
(% van bbp) 6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
-9
-9
-12
-12
-15
-15 IE GR ES PT FR EZ NL FI DE BE AT IT
5 4 3 2 1
VK
VS
Primair begrotingssaldo 2009 Streefcijfer SCP* Streefcijfer duurzaamheid
(*) Stabiliteits- en convergentieprogramma’s
32
Bron: Thomson Datastream, Europese Commissie, Dexia AM
JP
EZ
0 IE GR ES PT FR EMU NL FI DE BE AT IT
Geleidelijke verschuiving richting duurzaamheid Verbetering primair begrotingssaldo SCP 2011
Merk op dat de fiscale consolidatie, tot nu toe, op schema zit… voornamelijk in de “periferie” Centrale overheidsbalans (miljard euro, jaarlijks gecumuleerd)
Spanje
20
Portugal
0
0
0
-2
-20
-20
-4
-40
-6
-40
-80
-12
-100
-14
-120 Jan
Mar May
Jul
Sep
Nov
Ierland
5
-16 Jan
0
-5
-5
Mar
May
Jul
Sep Nov
-30
-30
-35 Jan
Mar
May
Jul
Sep Nov
Jul
Sep
Nov
Italië
20
Mar May
Bronnen: Thomson Datastream, Nationale Bank van België, Duits ministerie van financiën
Jul 2008
Sep
Jul
Sep
Nov
België
-6 -8 -10
-80
-12
2009
May
-4
-60
-100 Jan Nov
Mar
-2
-40
Jan
-80 -90 Jan
0
-20
-25
-25
Mar May
0
-20
-20
-140 Jan
Griekenland
-15
-15
33
-120
-10
-10
-50 -60 -70
-100
5
0
-20 -30 -40
-80
-10
Duitsland
0 -10
-60
-8
-60
Frankrijk
Mar May 2010
Jul
Sep
Nov
-14 Jan
2010 doelstelling
Mar May
Jul
Sep Nov
Met een stabiele euro en de implementatie van de aangekondigde fiscale plannen zal de groei in 2011 licht dalen tot 1,6% Groei bbp
Groei bbp in de eurozone (%, jaarpercentage)
Q110
Q210
2007
2008
2009
Werkloosheidsgraad
(% jaar op jaar)
2010
11
4
10
2
2011
9
0 Consumptie
0.7
0.7
1.7
0.4
-1.1
0.9
1.3
Investeringen
-1.4
6.1
4.6
-1.0
-11.3
0.0
6.7
- Huisvesting
-3.1
5.2
1.1
-5.2
-10.8
-3.3
1.6
- Uitrusting
5.5
8.1
7.7
1.0
-15.7
4.4
11.6
(%)
6
8
-2
7
-4 -6
6 95 97 99 01 03 05 07 09 11
95 97 99 01 03 05 07 09 11 135 130
- Infrastructuur Wijziging voorraden (bijdrage)
-11.4
3.2
2.5
-0.7
-2.8
-4.9
2.1
3.8
1.2
0.1
-0.2
-0.7
1.1
-0.2
Fiscale beperkingen IMF in 2011 3
Overheid
0.9
2.0
2.2
2.4
2.4
1.1
-2.4
Betalingsbalans (bijdrage)
-2.8
0.6
0.3
0.0
-0.8
-0.1
0.2
- Export
10.3
18.4
6.3
0.7
-13.1
8.3
8.0
(wijziging van structureel primair saldo, % van bbp)
120 115
160
2009
2010
2011
Olieprijs ($ per vat)
120
1
- Import
125
110
2
ECB euro effectieve wisselkoersindex
18.1
16.9
5.8
0.6
-11.8
8.7
80
7.6
BBP
34
1.4
3.9
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia AM
2.8
0.3
-4.0
1.7
1.6
Spanje Portugal Griekenland Ierland Frankrijk EMU Nederland Italië Finland Oostenrijk Duitsland België
40
0
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Net zoals de Verenigde Staten staat Europa, gezien de verdere noodzaak voor een fiscale verstrakking, voor een uitdaging Twee types van aanpassingen “Ricardian” 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 00
03
06
09
12
15
De overheid ontleent minder en de privésector spaart minder
“Non Ricardian” 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
35
00
03
06
09
12
15
De overheid ontleent minder… en de privésector blijft sparen!
Financiële spaargraad per sector (% van bbp)
12 Duitsland 8 4 0 -4 -8 -12 91 94 97 00 03 06 09 12 15 12 Frankrijk 8 4 0 -4 -8 -12 91 94 97 00 03 06 09 12 15 12 Italië 8 4 0 -4 -8 -12 91 94 97 00 03 06 09 12 15 12 Spanje 8 4 0 -4 -8 -12 91 94 97 00 03 06 09 12 15
Eurozone Totaal voor de 4 landen 6 4 2 0
Impliciete lopende rekening
-2 -4 -6 -8 00
02
04
06
08
10
Geleidelijke evolutie richting duurzaamheid 12 14
Rest van de wereld (-) (i.e. lopende rekening van de eurozone) Privésector Overheid
Bronnen: ECB, nationale centrale banken, Dexia AM
In een dergelijke context kan de eurozone zich niet een nog veel sterkere munt veroorloven… Groei bbp eurozone
Reële effectieve wisselkoers van de euro
(% over 2010-15, jaarlijks percentage)
(OESO, januari 2007 = 100)
3
108 “Hoge” REWK
104
2
1.9 1.4
100
92 90
-1.5 -1
36
0
5.5 4 2
0
2 2.5
Doelstelling SCP + “hoge” REWK
Eind 2007 2008 2009 2010 2015
Werkloosheid en groei
1
1
Niveau november 2010
96
0 Werkloosheidsgraad (%, wijziging jaar op jaar)
bbp (%, jaar op jaar) [R.H.S.]
96 98 00 02 04 06 08 10
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia AM
Geleidelijke fiscale verstrakking + REWK blijft op het peil van begin november 2010
-2 -4 -5.5
“Potentiële” groei bbp: 1.5%
Werkloosheidsgraad bij verschillende groeipercentages (%)
12
Groei bbp
11 1.4%
10
1.9%
9 8 7
2.5% 98
01
04
07
10
13
… maar gezien het grotere gewicht van groeilanden wil dit niet zeggen dat de euro stabiel moet blijven ten overstaan van de dollar Weging valuta
Reële effectieve wisselkoers van de euro
(ECB-weging in de EER-21 van de euro, %)
(JP Morgan)
140
30 Verenigde Staten
Azië
20
(2011-15 jaarlijkse gemiddelden) I. Verschil inflatie met ontwikkelde landen: II - Latijns-Amerika 3% - Azië1% I
130 120 110
10 Japan 0
100
98
00
03
06
90 90
30 Verenigd Koninkrijk 20 10
Andere ontwikkeld Europa Europese groeilanden
0
37
98
00
03
06
Bronnen: Thomson Datastream, ECB, Dexia-AM
95
00
05
10
15
+ Opwaardering van Aziatische munten t.o.v. de dollar: 4%
(I) Is gekend en dus tellen wij voor 2011-15 (jaarlijkse gemiddelden) bij… II.b
II.a … opwaardering met 1.3% van de euro ten overstaan van alle munten… … euro/dollar op 1.48 tegen eind 2015.
or
… opwaardering met 2.3% van alle Europese munten t.o.v. alle andere munten… … euro/dollar op 1.56 tegen eind 2015.
Met uitzondering van een nieuwe vertrouwenscrisis zal de euro/dollar wisselkoers bepaald moeten worden door de renteverschillen
Verwachte 3-maandsrente op een lopende horizon van 1 jaar
Verwachte renteverschillen en wisselkoers euro/dollar
Hernieuwde vrees voor een daling van de dollar
(%) 1.7
6 Euro
5
1.6
3 Dollar tegenover de euro 2
Verwacht kortetermijnrenteverschil
4
1.5 (%, euro min VS,
1
3
1.4
0
2
1.3
-1
1
1.2
-2
0
1.1
voortschrijdende 1 jaar) [R.S.]
Verenigde Staten
07
08
09
10
05
06
Stijging van de risicoaversie
38
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia AM
07
08
09
10
Vrees voor een instorting van de euro
-3
Gezien het verwachte monetair beleid is er voor de euro geen reden om snel te stijgen tot ruim boven 1.5!
Conclusies
Na een diepe recessie heeft de activiteit zich in de meeste landen
duidelijk hersteld.
De werkloosheid blijft groot en de inflatie beperkt.
De fiscale consolidatie is gestart en zal de groei in een aantal
landen van de eurozone afremmen, maar het scenario van financiële ontsporing kan worden vermeden.
Dit moet de ECB in staat stellen om in een vroege fase van de
fiscale consolidatie een nog afwachtende houding aan te nemen.
Zonder een deflatiescenario moet de (Duitse) overheidsrente op
10 jaar nu de bodem hebben bereikt; verwacht wordt dat die begin 2011 nog steeds rond 3% zal schommelen.
39
Verwacht wordt dat de inflatie laag blijft en risico’s voor deflatie lokaal reëel zijn Kerninflatie
Prijzen voeding
(%, jaar op jaar)
2.5
Kerninflatie en werkloosheid
(% jaar op jaar, eurozone) 8
Eurozone
2.0
6
Frankrijk
1.5
Consumentenprijzen
4
0
Duitsland 0.0
05
06
07
08
09
10
Raming op basis van producentenprijzen
-4 98
00
06
08
20
3
15
2 0
Portugal
-2 -3 05
06
07
-10
08
-15 98
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia AM
10
8.0 7.5
Werkloosheids graad (%) [R.S.] 98
00
02
04
7.0
06
08
10
(% jaar op jaar, eurozone)
5
Hoofdinflatie
2 1
-5
Ierland 09
8.5
3
0
-1
1.5
4
Raming met olieprijs
EZ 10 Spanje 5
1
9.0
10
(% jaar op jaar, eurozone)
Griekenland
2.0
0.5
Energieprijzen
4
40
04
9.5
Consumentenprijzen
5
-4
02
10.0
(% jaar op jaar)
1.0
-2
Nederland
0.5
10.5
Kern CPI
2.5
2
1.0
(eurozone)
3.0
CPI energie 00
02
04
06
08
Kerninflatie
0 10
-1
97
99
01
03
05
07
09
11
De ECB is niet gehaast om over te gaan tot verstrakking… Aankopen van privaat en overheidsobligatie (miljard euro, gecumuleerde) 80
Herfinancieringsoperaties
80
Gedekte obligaties
60
60
40
40
20
20
Overheidsobligaties
(miljard euro) 800 Totale netto herfinancieringsoperaties
Repo langere termijn
600
0 Jul
Nov
Mar
2009
400
interbancaire 3-maands-rente Marginale leen/deposito rente
3
-400
Netto marginale depositofaciliteit (-)
Jan May Sep 2007
Jan May Sep 2008
Jan May Sep 2009
Jan May Sep 2010
2
0
41
Bron: Thomson Datastream
Reporente
1 EONIA 07
08
09
Jul
2010
(%)
4
-200
Mar
EZ - beleidsrenten 5
Ander netto
Nov
2009
6
0
0 Jul
Nov
2010
Belangrijkste repo
200
Jul
10
Nov
… te meer daar de financiering lokaal vaak nog onder druk staat Netto-financiering door het Eurostelsel aan het nationale-bankenstelsel (uitstaande bedragen, K1 2007 tot K3 2010) 250
Miljard euro
200 150 100 50 0 -50 DE
FR
IT
ES
NL
AT
BE
PT
FI
GR
IE
GR
IE
20 15
% van nationale geaggregeerde balansen van banken
10 5 0 -5 DE 42
Bron: ECB
FR
IT
ES
NL
AT
BE
PT
FI
De oprichting van de European Financial Stability Facility (EFSF) heeft het risico op een imminente “sovereign default” doen afnemen… De landen uit de eurozone zijn overeengekomen om voor maximaal €440 miljard aan EFSF schuldcertificaten te waarborgen. Het aandeel van ieder land wordt bepaald door het aandeel dat ieder van de leden van de eurozone in het kapitaal van de ECB aanhouden. Aangezien één van de kenmerken van deze credit enhancement is dat er een “over guaranty” van 20% is voor EFSF-certificaten, moet dit de EFSF in staat stellen om voor maximaal €367 miljard (€440/1.2) aan schuldcertificaten uit te geven (in werkelijkheid €366 aangezien Griekenland geen deel uitmaakt van het mechanisme). Opdat de certificaten hun AAA-rating behouden mag de EFSF niet meer dan €255 miljoen lenen (zie onderstaande balans). Aangezien het IMF ermee heeft ingestemd om de helft van de door de EFSF geleende bedragen te leveren, kan het totale bedrag dat het Euro-IMF programma kan lenen oplopen tot €383 miljard(of €255x1.5).
S&P rating
Aandeel in ECB kapitaal (%)
Duitsland Frankrijk Nederland Oostenrijk Finland Luxemburg
AAA AAA AAA AAA AAA AAA
27 20 6 3 2 0
België Slovenië Spanje Ierland Italië Slowakije Cyprus Portugal Malta Griekenland
AA+ AA AA AA A+ A+ A+ AA BB+
3 0 12 2 18 1 0 3 0 3
Bronnen: RBS, ECB, Dexia-AM
700 600
Ierland Portugal Spanje
500
Addenda: TBills
400
« Maximum » balans van de EFSF
300
(miljard euro)
200
Activa
43
Raming van de gecumuleerde leenbehoeften van mogelijke gebruikers van de EFSF (miljard euro)
Passiva
255 (leningen gewaarborgd door AAA landen)
100 0
356 (uitgiften EFSF)
101
383 miljard
2010
2011
(aankopen van AAA effecten)
Hoe kan de EFSF de schuld/bbp ratio’s van AAA landen beïnvloeden? Max. gewaarborgd Aandeel in bedrag kapitaal ECB (miljard €) van AAA landen DE FR NL AT FI LX AAA landen
46.7% 35.1% 9.8% 4.8% 3.1% 0.4%
119 90 25 12 8 1 255
Nominaal bbp (miljard €)
Max stijging van schuld/bbp ratio
2489 1941 593 282 178 39 5523
4.8% 4.6% 4.2% 4.3% 4.4% 2.8% 4.6%
2012
2013
… maar heeft niet kunnen verhinderen dat de spreads groter zijn geworden Overheidsobligatierentevoeten op 5 jaar (%)
7
5
15 Portugal
Nederland
4
België
3
6
13
5
11 9
4
Spanje
7
3 Frankrijk
2 1
44
Italië
2 Duitsland 2008
Bron: Bloomberg
2009
2010
Griekenland
1 2009
Ierland
3
Duitsland 2008
5
2010
1
Duitsland 2008
2009
2010
Focus Wat zit er achter het huidige rentepeil op obligaties? Waardoor zou die lager kunnen?
45
De continue neerwaartse herziening van de verwachte beleidsrente helpt de daling van de VS overheidsrente op 10 jaar te verklaren
Vooruitzichten korte- en langetermijnrentevoet (%)
Contracten Fed-fondsen (%)
8
2.5
R² = 0.94
December 2011
7
Rente 10 jaar
2.0
Juni 2011
1.5
1.0
6 5 4 3
Januari 2010 tot vandaag 2
0.5
0
N
D J
2009
46
Maart 2011
December 2010 F M A M J
J
2010
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia AM
A S O N D
Dec. 2008 - April 2009
1
0
1
2
3
4
5
6
Rentevoet 2 jaar in 1 jaar
7
8
Maar de neerwaartse herziening van de verwachte korte rente op langere termijn heeft ook een rol gespeeld Forward- langetermijnrente en nominale groei (%)
18
Curve forward-rente 1 jaar
Rente van 5 jaar over 5 jaar
16
(%) 12
Forward-rente 1 jaar
April 2010
6
4
0 Nominale groei * gedurende de voorbije 10 jaar -4
3
0
Augustus 2010
63
November 2010
1 2
3
4
5
6
Gemiddelde van de voorbije inflatie (10 jaar en 2 jaar)
4
8 4
2
Voorspelling inflatie 10 jaar (SPF)
8
Mei 2010
Januari 2010
0 Vandaag 1
69
75
81
87
93
99
Inflatie 1 jaar 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09
05
Bijdrage tot de wijziging van de forward-rente 5 jaar over 5 jaar** 7
8
9
jaar (*) ¨Reële groei + inflatie CPI gedurende de voorbije 10 jaar, jaarlijks gemiddelde (**) Raming op basis van de methodologie van Sharon Kozicki en Gordon H. Sellon Jr “Longer-Term Perspective on the Yield Curve and Monetary Policy”, Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas city, Fourth Quarter 2005
(midden februari 2010 tot begin oktober 2010, %) Reëel verwachte korte rente (onderzoek) Inflatiecompensatie (TIPS)
Verwachte inflatie (onderzoek)
Bronnen: Thomson Datastream, Philadelphia Fed, Dexia AM
-0.76 0.02
Inflatiepremies
-0.11
Andere premies
-0.45
Termijnpremies Forward 5 jaar over 5 jaar
47
16 12
7
5
Verwachtingen langetermijninflatie (%)
-1.29
Tenzij het toch tot deflatie komt, zit de langetermijnrente in de VS tegen zijn bodem aan
Verwachte kortetermijnrentevoeten Hoe laag zou de rente op 10 jaar zonder deflatie redelijkerwijze kunnen dalen?
Rentevoeten (III) (II) Reële rente + verwachte inflatie
(I) 0
~ 2-3
Korte termijn: ingegeven door verwachtingen met betrekking tot het monetair beleid
48
Bron: Dexia AM
(I)
Rente op 3 jaar
0.5%
(II)
Rente 2 jaar over 3 jaar
2.0%
(III)
Rente 5 jaar over 5 jaar *
3.5%
Rente op 10 jaar
2.3%
Jaar
~5 Langere termijn: op basis van een gemiddelde beleidsrente
(*) Uitgaande een 5 jaar over 5 jaar inflatieverwachtingen rond 1,5%, een reële korte termijn rentevoet rond 1,5% en een termijnpremie rond 0,5%.
Net als in de VS kan de neerwaartse herziening van de verwachte beleidsrente ook de daling van de Euro-10 jaar overheidsrente verklaren
Verwachtingen korte- en langetermijnrente (%)
Euriborcontracten
Verwachtingen korte- en langetermijn rente
(%) December 2011 2.5 2.0 Juni 2011 1.5 Maart 2011
1.0 December 2010
N D J F M A M J J A S O N D 2009 2010
10-year interest rate swap
3.0
0.5
(%)
7 7
R²= 0.97
6
5 % 4
5 4
3 3 2
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
Swap rente op 10 jaar
2
Januari 2010 tot vandaag
1
Mei 05 – augustus 08
0
1 0
1
2
3
4
5
6
7
Swap rentevoet 2 jaar over 1 jaar
49
Geschat met de 2 jaar over 1 jaar
6
8
98
00
02
04
06
08
10
Maar ook hier zijn de verwachte rentevoeten op langere termijn fors gedaald en, net als in de VS, lijkt de rente op 10 jaar haar bodem bijna te hebben bereikt
Curve forward-rente op 1 jaar (%) 6
Januari 2010 Forward-rente 1 jaar
5
Mei 2010 4
April 2010 3
Augustus 2010 2
Het is moeilijk om te geloven dat de long end van de rentecurve in de eurozone nog verder zou kunnen dalen
Hoe laag kan de rente op 10 jaar zakken (indien een deflatiescenario uitblijft)? (I)
(II) Rente 2 jaar over 3 jaar
2.0%
(III) Rente 5 jaar over 5 jaar *
3.0%
10-jaar rentevoet
November 2010
1.1%
Rente op 3 jaar
2.25%
1 0 Vandaag 1
2
3
4
jaar
50 Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
5
6
7
8
9
(*) Uitgaande een 5 jaar over 5 jaar inflatieverwachtingen rond 1,5%, een reële korte termijn rentevoet rond 1,5% en een termijnpremie rond 0,5%.
Addendum: De Canadese en Japanse wisselkoers t.o.v. de dollar worden eveneens grotendeels bepaald door rentevoetverschillen Verwachte rentevoetverschillen en wisselkoersen Verwachte rentevoetverschillen en wisselkoers Canadese/US dollar
Verwachte rentevoetverschillen en wisselkoers yen/dollar 1.5
1.2
1.0
1.1
0.5
USD versus CAD
1.0
0.0 -0.5
0.9
130
4.5 4.0
120 Yen versus dollar
3.0
110 100
2.0
90
1.0
-1.0 0.8
-1.5
Verwacht verschil rente 3 maanden
0.7
05
51
-2.0
(%, CAD minus USD, voortschrijdend 1 jaar) [R.S.]
06
07
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia AM
08
09
10
Verwacht verschil rente 3 maanden
80
(%, CAD minus USD, voortschrijdend 1 jaar) [R.S.]
07
08
09
10
0.0
Adressen
Luxembourg Dexia Asset Management Luxembourg SA 136, route d’Arlon 1150 Luxembourg Tel.: + 352 2797-1 Belgium Dexia Asset Management Belgium Place Rogier 11 B-1210 Brussels Tel.: + 32 02 222 11 11 France Dexia Asset Management SA 40, rue Washington 75408 Paris Cedex 08 Tel.: + 33 1 53 93 40 00
52
Australia Ausbil Dexia Ltd Veritas House – Level 23 207 Kent Street Sydney NSW 2000 Tel.: + 61 2 925 90 200
Switzerland Dexia Asset Management Luxembourg SA succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 1207 Genève Tel.: + 41 22 707 90 00
Italy Dexia Asset Management Luxembourg SA Succursale Italiana Corso Italia 1 20122 Milano Tel.: + 39 02 31 82 83 62
The Netherlands Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 102-120 3062 ME Rotterdam Tel.: + 31 10 204 56 53
Spain Dexia Asset Management Luxembourg SA Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 26 28006 Madrid Tel.: + 34 91 360 94 75
Germany Dexia Asset Management Luxembourg SA Zweigniederlassung Deutschland An der Welle 4 60422 Frankfurt Tel.: + 49 69 7593 8823
Bahrain Dexia Asset Management Luxembourg S.A., Middle East Representative Office Bahrain Financial Harbour, Financial Center, West Harbour Tower, Level 23 King Faisal Highway PO Box 75766 Manama Tel.: + 973 1750 99 00 Canada Dexia Asset Management Luxembourg SA Canadian Representative Office 77, King Street West Royal Trust Tower (32nd floor) Toronto, Ontario Tel.: + 1 416 974 9055
Disclaimer
This document is published purely for the purposes of information, it contains no offer for the purchase or sale of financial instruments does not comprise investment advice and it is not confirmation of any transaction unless expressly agreed otherwise. The information contained in this document was obtained from a number of different sources. Dexia Asset Management exercises the greatest care when choosing its sources of information and passing on this information. Nevertheless errors or omissions in those sources or processes cannot be excluded a priori. Dexia AM cannot be held liable for any direct or indirect damage or loss resulting from the use of this document. The contents of this document may be reproduced only with the prior written agreement of Dexia AM. The intellectual property rights of Dexia AM must be respected at all times. Warning : If this document mentions the past performances of a financial instrument or index or an investment service, refers to simulations of such past performances or contains data relating to future performances, the client is aware that those performances and/or forecasts are not a reliable indicator of future performances. Moreover, Dexia AM specifies that: in the case where performances are gross, the performance may be affected by commissions, fees and other charges; in the case where the performance is expressed in another currency than that of the investor’s country of residence, the returns mentioned may increase or decrease as a result of currency fluctuations. If this document makes reference to a particular tax treatment, the investor is aware that such information depends on the individual circumstances of each investor and that it may be subject to change in the future. This document does not comprise any investment research as defined in article 24, §1 of Directive 2006/73/CE dated 10 August 2006 implementing Directive 2004/39/CE of the European Parliament and Council. If this information is a marketing communication, Dexia AM wants to clarify that it was not designed according to the legal requirements to promote the independence of investment research, and it is not subject to any prohibition on dealing prior to the dissemination of the investment research. Dexia AM invites the investors to always consult the fund prospectus before investing in a fund. The prospectus and other information relating to the fund are available on our site at www.dexiaam.com".
53
