Downside 16

Riset Ekuitas

Pengalihan Liputan Ultrajaya Milk Industry & Trading Pump it

BUY

Kemungkinan perubahan harga GDT bisa melemahkan prakiraan mid term Ultrajaya, pemimpin yang menonjol di pasar olahan susu UHT Indonesia, mungkin akan melihat profitabilitas mereka tertantang di beberapa tahun ke depan. Dengan harga GDT (Produk Olahan Susu) mengalami tekanan di dua tahun terakhir karena surplus pasokan dan menurunnya permintaan, ULTJ sejauh ini berhasil memanfaatkan harga bahan mentah yang lebih rendah YTD, ditambah dengan kuatnya Rupiah sejak 3Q15. Namun, dengan banyaknya petani olahan susu internasional yang telah mengalami kerugian sejak CY14, kecenderungan terjadinya pembantaian ternak terus meningkat seperti di Selandia Baru, sementara Eropa telah mengalokasikan €150juta (>Rp2tn) sebagai insentif petani yang menekan produksi susu. Koreksi di sisi pasokan ini terjadi di saat permintaan dari seberang laut terlihat mulai menguat - pertanda buruk untuk importir produk olahan susu. Kenaikan harga dilakukan bulan Juni, kenaikan mungkin terjadi lagi 2017 Perusahaan mencatat marjin kotor (GPM) 33% di 1H16, dengan kenaikan harga 4.5% di akhir Juni untuk produk olahan susu (harga teh tidak berubah). Menurut kami, kenaikan harga ini dilakukan melihat bagusnya permintaan produk olahan susu (pertumbuhan ~10%), antisipasi terhadap kemungkinan kenaikan harga bahan mentah tahun depan, dan juga menjaga kestabilan harga sepanjang tahun 2015. ULTJ telah mengantisipasi GPM lebih rendah tahhun depan, dengan biaya IMP (bubuk susu impor) diperkirakan 20% lebih tinggi dibanding tahun ini. Sementara kami menilai marjin ULTJ akan terimbas negatif dalam jangka menengah, kami yakin prakiraan jangka panjang dan dominasi pasar perusahaan masih tetap kuat melihat kekuatan merek "Ultramilk" yang tidak tersaingi serta neraca keuangan tunai bersih perusahaan. Proyeksi kami, rerata GPM LT akan kembali normal di 30%, seperti sebelumnya. ON-THE-GROUND: potensi besar pengolahan susu; harga lokal stagnan Kami bertemu dengan Gabungan Koperasi Susu Indonesia di Bandung, Jawa Barat, untuk memahami lebih jauh bentang industri pengolahan susu di Indonesia saat ini. Sederhananya, sektor domestik masih belum berkembang sama sekali, dengan pasokan lokal hanya mencapai 20% dari total kebutuhan susu tiap tahunnya. Harga susu segar lokal dipatok Rp5-6ribu/liter; ULTJ membeli di kisaran atas berdasarkan kualitas susu. Dari pertemuan kami dengan pihak koperasi lokal, kemungkinan kecil harga susu segar lokal akan naik bersamaan dengan pulihnya harga GDT tahun depan (positif untuk ULTJ). Analisa kami, harga GDT harus melonjak di atas AS$3.600/ton sebelum pemasok lokal ULTJ mulai mematok harga yang lebih tinggi. Kami menganalisa lebih dalam sektor pertanian pengolahan susu Indonesia di dalam laporan ini.

Current price Price target Upside/Downside

Rp4,650 Rp5,400 16.1%

24 October 2016

INDONESIA CONSUMER Stock Data Bloomberg Ticker Outs. Share (bn) Mkt Cap (T IDR) 52 Week Range (IDR) 6M Avg Val (IDR bn) YTD Returns (%) Beta (x)

ULTJ IJ Equity 2.89 13.4 3,480-5,000 0.57 17.9% 0.52

Share Price Performance

Kami menyukai ULTJ sebagai investasi jangka panjang—dividen besar sebagai katalis potensial Kami kembali merekomendasi BELI untuk ULTJ, memberi valuasi berdasarkan target PER 25x FY17E - lebih tinggi dari rerata historikal LT sebesar22x - memberi kami harga target Rp5.400/saham. Melihat paparan perusahaan terhadap siklus komoditas, kami juga menggunakan metode DCF sebagai referensi dan untuk mendapatkan valuasi jangka panjang ULTJ, yang menghasilkan kisaran valuasi Rp5.400-6.500/saham. Kami memiliki empat alasan untuk rekomendasi jangka panjang: 1) neraca keuangan tunai bersih dengan potensi dividen menggiurkan, 2) kualitas penghasilan tinggi, 3) ekspansi ULTJ ke industri hulu olahan susu yang sejalan dengan visi pemerintah untuk swasembada pangan, dan 4) struktur permintaan domestik yang relatif mudah diprediksi dalam hal konsumsi produk olahan susu UHT. Liputan ULTJ kami alihkan ke Stanley Liong. FINANCIAL HIGHLIGHTS (Rp Billions) Sales Revenue EBITDA Net Profit EPS (Rp) EPS Growth (%) PER (x) PBV (x) P/Sales (x) Net-DER (%) ROE (%)

2014 3.917 467 291 101 -10% 46,1 5,9 3,4 -17,8% 13,6%

2015 4.394 797 519 180 78% 25,9 4,8 3,1 -25,8% 20,5%

Sumber: Perusahaan,RisetSucorinvest (Harga saham 24 Oktober 2016)

2016F 4.669 871 596 206 15% 22,5 4,0 2,9 -33,6% 19,3%

2017F 5.452 896 618 214 4% 21,7 3,4 2,5 -37,2% 16,7%

2018F 6.370 774 532 184 -14% 25,3 3,0 2,1 -37,3% 12,4%

Share Performance (%) Month Absolute Relative 3M 12.5 6.9 6M 18.8 9.8 12M 17.0 -0.2

STANLEY LIONG [email protected] +62 21 8067 3130

SHIRLEY SAROINSONG [email protected] +62 21 8067 3139

Ultrajaya Milk Industry & Trading 24 Oct 2016

Ketidakcocokan waktu Pasar olahan susu global kesulitan mendapatkan keseimbangan Ultrajaya adalah perusahaan yang tergantung pada pergerakan harga susu global - harga Global Dairy Trade (GDT) - dengan >40% biaya produksi (atau >30% pendapatan tahunan) datang dari susu bubuk impor saja. Karenanya, pihak investor sebaiknya menilai Ultrajaya berdasarkan hubungannya dengan pergerakan di pasar olahan susu global.

Fig 1

Biaya produksi ULTJ dipengaruhi oleh impor

ULTJ's COGS Mix (%) - 2015

90% 80%

Others 4%

Salary & Wages 1% Energy & Electricity 4%

Fig 2 Komponen biaya sebagai % pendapatan (tahunan)

70%

Others

60%

Salary & Wages

50%

Depreciation 5%

Energy & Electricity

40%

Direct Labor 1%

30%

60%

64%

59%

55%

Depreciation

60%

Direct Labor

20%

Direct Materials

10% Direct Materials 85%

Sumber: Perusahaan, riset Sucorinvest

0% 2013

2014

2015

2016E

2017E


Menurut Fonterra, estimasi produksi susu global adalah 735bn liter (L) per tahun, dengan produsen terbesar datang dari Eropa (~156bn L), India (~131bn L), dan AS (~91bn L). Selandia Baru, walaupun ada di peringkat ke-8 dalam hal volum produksi (~21bn L), adalah salah satu eksportir produk olahan susu terbesar di dunia. Dalam hal ekspor, media terutama menyoroti Eropa dan Selandia Baru (Australia menyusul di belakang). Estimasi Fonterra, Selandia Baru mengekspor >85% dari produksi susu tahunan, sekitar 25% dari total barang ekspor tahunan negara tersebut. Kontras dengan Eropa yang hanya mengekspor ~10% dari produk olahan susu tahunanya, menurut laporan Komisi Eropa (EC) (kebanyakan produk dikonsumsi domestik dalam bentuk produk keju), namun Eropa tetap eksportir global terbesar dengan pangsa pasar 32% - hal yang menggarisbawahi besarnya ukuran produksi Eropa di sektor olahan susu. Eksportir besar olahan susu dari Eropa adalah Belanda, Prancis, Jerman, Belgia, Polandia dan Denmark.

Fig 3

Pangsa pasar produksi susu global Global Milk Production Market Share (%)

Fig 4 Ekspor global didominasi Eropa All-Dairy Global Export Market Share (%) - 2015

EU 21%

Others 28%

Others 46%

EU-28 32%

India 18%

New Zealand 3%

Source: Fonterra, Sucorinvest Research

USA 12%

North America 12%

Oceania (NZ & Australia) 28%

Source: CLAL, IHS, Sucorinvest Research

2


Dari sisi impor, estimasi Fonterra ada 14 negara yang mewakili ~55% pangsa impor global, termasuk Indonesia. Permintaan impor global untuk produksi olahan susu diproyeksikan 15juta ton per tahun. 5 besar negara importir adalah Cina, Rusia, Meksiko, Jepang dan AS. Cina mengimpor sekitar 2juta ton per tahun, Rusia 1.4juta ton. Dua negara ini diestimasi mewakili sekitar 20% dari total pangsa impor global. Untuk kepentingan laporan ini, kami akan fokus pada importir dan eksportir besar pasar olahan susu global: Cina, Rusia, Selandia Baru dan Eropa (EU-28). Singkatnya, harga GDT telah ada di siklus penurunan sejak akhir 2013 dan kini terlihat mengalami perubahan arah karena ketidaksesuaian waktu antara konsumen/importir dan produsen/eksportir. Cina, importir besar produk olahan susu, mendapatkan sebagian besar kebutuhannya (WMP atau bubuk susu murni) dari Selandia Baru, ~80% dari total impor olahan susunya. Di lain pihak, Cina (eks HK) adalah ~26% dari total ekspor WMP Selandia Baru di tahun 2015. Ekspor WMP mewakili 50% dari total ekspor olahan susu Selandia Baru tahun lalu.

Fig 6 Cina sangat tergantung pada Selandia Baru untuk produk olahan susu

Harga GDT: alarm palsu atau bukan?

GDT All-Milk Weighted Avg. Price (US$/t) - Fonterra

Source: China Customs, Bloomberg, Sucorinvest Research

Sesuai Fig. 7 di bawah, pertumbuhan impor olahan susu Cina telah melambat sejak 1Q14, menyentuh titik terendah selama bertahun-tahun di 1Q15 - yang juga adalah fenomena yang terlihat pada komoditas lain yang telah terbiasa dengan permintaan impor Cina yang luar biasa. Cina adalah tujuan ekspor integral Selandia Baru, melihat posisi Cina sebagai konsumen terbesar untuk hampir semua produk olahan susu Selandia Baru (kecuali produk keju; porsi terbesar ekspor keju Selandia Baru dipegang Jepang), menurut data dari CLAL. Sebagai hasil melambatnya pertumbuhan impor Cina, para petani pengolah susu lokal Selandia Baru terpaksa menjual susu mereka dengan diskon besar - lebih rendah dari biaya produksi. Para petani lokal diperkirakan mengalami kerugian NZ$1-2 per kgms (kilo milk solids) di puncak lambatnya permintaan dan surplus pasokan global (terutama disebabkan oleh pertikaian Rusia dan dunia Barat serta dihapusnya kuota produksi Eropa, yang akan kami bahas setelah ini). Hal ini menyebabkan banyak petani Selandia Baru membantai sapi-sapi mereka karena alasan ekonomi (lihat Fig. 8 di bawah).

3

Jan-16

May-16

Sep-15

Jan-15

May-15

Sep-14

Jan-14

May-14

Sep-13

Jan-13

May-13

Sep-12

Jan-12

May-12

Jan-11

May-11

Jan-10

Jun-16

Jan-16

Aug-15

Oct-14

Source: GDT, Fonterra, Bloomberg, Sucorinvest Research

Mar-15

May-14

Jul-13

Dec-13

Feb-13

Apr-12

Sep-12

Jun-11

Nov-11

Jan-11

0% Aug-10

20%

0 Oct-09

40%

1.000 Mar-10

2.000

May-09

60%

Jul-08

80%

3.000

Dec-08

100%

4.000

Sep-10

120%

* Price recovery imminent?

5.000

May-10

6.000

% of Chinese Dairy Imports from NZ

Sep-11

Fig 5


Impor Cina tercatat lebih tinggi sejak 3Q15... 3M-Roll. % YoY

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

NZ Dairy Cow Slaughter ('000 heads) 150%

% YoY

1.200

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%

1.100

Sumber: Bea cukai Cina, Bloomberg, riset Sucorinvest

1.000

Apr-16

Oct-15

Dec-15

Apr-15

Oct-14

Dec-14

Apr-14

Oct-13

Dec-13

Apr-13

Oct-12

Dec-12

600 Apr-12

-100%

Oct-11

700 Dec-11

800

-50%

Apr-11

900

0%

Oct-10

50%

Dec-10

100%

Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16

Thousands

China Total Dairy Imports (tonne)

Fig 8 ...anpa sepengetahuan petani Selandia Baru!

Apr-10

Fig 7

Sumber: USDA, riset Sucorinvest

Pembantaian sapi produsen olahan susu sebenarnya problematis karena membatasi potensi pertumbuhan produksi susu setidaknya hingga dua tahun ke depan, melihat anak sapi dan sapi betina dari unit yang ada perlu dipelihara hingga dewasa - kecuali pihak petani beralih ke impor susu dan/atau sapi dewasa agar dapat cepat memproduksi susu untuk memenuhi permintaan, yang menurut kami tidak sesuai dengan karakteristik sistem pertanian olahan susu Selandia Baru. Menurut kami, petani olahan susu Selandia Baru membantai sapi mereka karena kerugian yang terus menumpuk sejak awal 2014 - dengan trajektori tingkat pembantaian terus naik sejak 2Q15 dan saat ini angka pembantaian tercatat +20% YoY - melihat kenyataan para petani telah terlilit utang selama beberapa waktu dan membutuhkan uang tunai untuk membayar kreditor mereka. Menurut laporan dari Reserve Bank dan DairyNZ, sekitar 80% petani olahan susu dalam negeri ada di posisi arus kas negatif karena harga jual rendah. Total utang dari sektor olahan susu tercatat NZ$38bn, sekitar 10% dari total pendanaan bank sentral. Komentar pasar tentang sektor olahan susu Selandia Baru memberi kami indikasi bahwa hingga 25% dari total petani dalam negeri bisa menyatakan diri bangkrut jika harga tetap ada di bawah break even point (BEP). Secara umum, BEP untuk pengolahan susu Selandia Baru berkisar antara NZ$5-6/kgms. Potensi bangkrut di angka 25% ini berbeda dengan estimasi bank sentral yaitu 5-10%. Sektor olahan susu Selandia Baru diperkirakan memiliki lebih banyak kesulitan dalam hal dinamika pasar dibanding wilayah lainnya (Eropa) di tengah situasi sulit karena tidak adanya skema pembayaran subsidi dari pemerintah (misalnya untuk membatasi produksi dan memberi kelonggaran pada situasi surplus pasokan) dan/atau metode pembayaran di muka (misalnya melalui penimbunan lebih awal) untuk mendukung modal kerja pihak petani di tengah turunnya permintaan.

4


Karenanya, dengan upaya para petani Selandia Baru bekerja sama dengan bankir untuk menutupi utang mereka, aset telah dijual dan ternak telah dibantai - yang berujung pada turunnya produksi susu sejak 3Q15, seperti yang terlihar di grafis di bawah. Sementara, tanpa sepengetahuan para petani, impor Cina terlihat mulai pulih dan kini telah kembali ke wilayah positif (lihat Fig. 7). Pulihnya pertumbuhan impor Cina sepertinya memberi pengaruh positif yang sama pada harga susu di Selandia Baru (Fig 10).

% YoY


5 Jul-16

Apr-16

May-16

Mar-16

Jan-16

Feb-16

Dec-15

Oct-15

Nov-15

0 Sep-15

May-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Jul-14 Dec-14 May-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Jul-16

0

10

Jul-15

5

15

Aug-15

10

20

Jun-15

15

40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%

25

Apr-15

20

% YoY

30

May-15

14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6%

Mar-15

25

NZ Farmgate Milk Price (€/100 kg) - Monthly

Jan-15

Thousands

NZ Milk Production (kt)

Fig 10 Harga lokal kini menunjukkan pemulihan tajam

Jun-16

Produksi susu turun akibat pembantaian ternak

Feb-15

Fig 9

Sumber: UK-Milk Development Council, CLAL, riset Sucorinvest

Eropa, salah satu pemain terbesar global di sektor olahan susu, memproduksi >150juta ton susu per tahun, dengan hampir 40% dari total produksi datang dari Jerman dan Prancis, menurut laporan EC. Sekitar 90% dari produksi susu adalah konsumsi domestik, 10% sisanya diekspor. Nilai produksi sektor olahan susu Eropa menyumbangkan sekitar 15% dari total produksi pertanian. EC mencatat bahwa sekitar 50% dari produksi susu digunakan untuk membuat keju. Produk olahan susu utama yang diekspor Eropa adalah susu bubuk (~50% dari produk yang diekspor), keju (~8%), mentega (~6%), dan lain-lain. Sebelum ini, Rusia mewakili 13% dari total basis ekspor Eropa untuk produk setara susu, dengan pangsa lebih tinggi untuk keju dan mentega, masing-masing 32% dan 24% dari total ekspor olahan susu ke Rusia, menurut EC. Tak diragukan lagi, Rusia tadinya salah satu tujuan ekspor terbesar bagi Eropa sebelum adanya larangan ekspor ke Rusia. Karena krisis semenanjung Krimea, Rusia melarang impor makanan dan produk pertanian dari sejumlah negara (termasuk negara-negara Eropa) sejak Agustus 2014. Larangan impor ini telah diperpanjang dari tenggat waktu sebelumnya, Agustus 2015, menjadi Agustus 2016, dengan laporan media massa kini menyoroti bahwa Rusia akan memperpanjang sekali lagi hingga Desember 2017. Sepemahaman kami, negara-negara besar pengekspor olahan susu yang terkena imbasnya adalah AS, negara-negara Eropa, dan Australia (Selandia Baru tidak termasuk negara yang dilarang sehubungan dengan isu Krimea ini).

5


Rusia menutup pintu mereka sejak FY14... Milk Net Imports - RHS

EU-28 Milk Production (kt) - Monthly

-2%


Jun-16

Dec-15

Jun-15

Dec-14

Jun-14

Dec-13

-4% Jun-13

-40%

0%

Dec-12

-20%

-5%

2%

Jun-12

-4%

4%

Jun-11

0%

6%

Dec-11

20%

8%

Dec-10

40%

-3%

3M-Roll. % YoY

16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 Jun-10

Jul-16

Jul-15

Dec-15

Dec-14

Sumber: USDEC, riset Sucorinvest

Delapan bulan setelah larangan impor Rusia diberlakukan, Eropa, untuk alasannya sendiri, menghapus sistem kuota produksi susu di bulan April 2015, yang kemudian mendorong petani untuk meningkatkan produksi untuk mengkompensasi kejatuhan harga karena permintaan luar negeri yang menurun. Penghapusan sistem kuota yang telah berjalan selama 30 tahun ini diharapkan bisa meraup pangsa pasar di Timur Jauh dan mendominasi sektor domestik, menurut artikel yang mengutip asosiasi petani nasional dan Komisaris Pertanian Jerman. Kenyataannya, penghapusan kuota ini terbukti lebih merugikan dibanding menguntungkan. Irish Farmer Journal (11 Okt, 2016) melaporkan bahwa harga rata-rata yang dibayarkan pada petani Eropa untuk susu mereka telah jatuh dari 38c/L di awal 2014 (sebelum penghapusan kuota) ke angka saat ini, 26-27c/ L. Harga BEP tunai berkisar di 26-32c/L yang terus naik ke 29-39c/ L ketika item non tunai ikut diperhitungkan, menurut Dewan Pengembangan Holtikultur dan Pertanian (AHDB). Situasi pasar yang suram ini tentunya membuat para pejabat Eropa kewalahan berusaha menekan kelebihan pasokan - kemungkinan dengan cara melakukan intervensi pasar secara manual sekali lagi. Media massa melaporkan bahwa EC berencana memberlakukan kembali kendali pasokan susu (walaupun bersifat sukarela) dengan alokasi €500juta oleh Komisaris Pertanian. Dari jumlah tersebut, €150juta akan digunakan untuk memberi penghargaan pada petani olahan susu yang memilih untuk menurunkan produksi, sementara €350juta sisanya akan disalurkan untuk fasilitas bantuan yang ada (misalnya menambah bantuan penyimpanan). Menurut kami, tindakan yang terakhir tersebut tidak efektif karena membantu modal kerja para petani namun tidak mengubah pasokan pasar global.

Fig 13 Rusia masih bisa mengimpor produk olahan susu dari Selandia Baru Russian imports from Australia (3M-Roll. % YoY)

From NZ

150% 100% 50%

Jan-16

Sep-15

May-15

Jan-15

Sep-14

May-14

Jan-14

Sep-13

May-13

Jan-13

Sep-12

May-12

Jan-12

Jan-11

Sep-10

May-10

-50%

Jan-10

0%

Sep-11

-2%

Jul-14

-1%

Dec-13

60% Jul-13

0% Jul-12

80% Dec-12

1% Jul-11

100%

Dec-11

2%

Dec-10

120%

Jul-10

140%

3%

Dec-09

4%

Dec-09

Russia Milk Consumption (% YoY)

Fig 12 ...sementara Eropa menghapus kuotanya 2Q15

May-11

Fig 11

-100%

6


Sumber: IMF, riset Sucorinvest

Menurut kami, larangan impor makanan Rusia dan kuota produksi susu Eropa adalah dua kartu liar yang membuat harga susu global tetap tidak stabil. Opini kami, cerita Selandia Baru-Cina lebih jelas dibanding Rusia-Eropa. Karena larangan impor Rusia, Farmers Weekly melaporkan bahwa Cina telah bekerja sama dengan negara tersebut untuk membangun unit pengolahan susu dengan kapasitas raksasa 100.000 sapi untuk memproduksi susu dan keju untuk konsumsi Rusia. Jika memang demikian, sistem global akan mendapatkan lebih banyak lagi surplus pasokan - hingga berpotensi menekan harga kembali ke bawah AS$3.000 per ton - kecuali Eropa bisa mengambil langkah drastis untuk menyeimbangkan kembali jumlah pasokan. Katalis lain yang mungkin ada untuk harga GDT yang lebih tinggi adalah jika impor olahan susu Cina kembali mengalami kenaikan siklus dan Selandia Baru tidak mampu memasok (melihat naiknya tingkat pembantaian ternak dalam negeri), Cina mungkin akan perlu mengimpor dari negara lain seperti dari negara-negara Eropa, dan pada gilirannya mendukung harga jual.

Fig 14 Ekspor olahan susu global datang dalam berbagai bentuk

Fig 15 Produk-produk impor besar memperlihatkan pemulihan

Global Dairy Exports - Product Type Share (%) Condensed Milk 7%

YTD '16 import from key countries for selected dairy products (% YoY)

Cream 3%

20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

WMP 21%

Yogurt & Buttermilk 7% Butter 8%

Bulk & Packed Milk 16%

SMP 19%

18%

7% 3%

2%

SMP

Cheese 19%

Sumber: CLAL, IHS, riset Sucorinvest

WMP

Cheese

AGGREGATE

Sumber: CLAL, IHS, riset Sucorinvest

Fig 16 Negara-negara pengimpor penting menunjukkan pertumbuhan YTD kuat kecuali Rusia Aggregate products import growth for key countries (% YoY) - YTD 2016 20%

16%

15%

16%

14%

10%

6%

5%

1%

0% -5%

China (7M16)

Mexico (5M16)

Malaysia (5M16)

Indonesia (5M16)

-3%

-10%

Singapore Hong Kong (6M16) (6M16)

-5%

Japan (6M16)

USA (6M16)

S. Korea (7M16)

Russia (6M16)

-4%

-15% -20%

-17%

-25% -30%

-25%

Sumber: Global Trade Atlas, USDA, USDEC, riset Sucorinvest

7


On-the-ground: Indonesia masih bisa berkembang lebih jauh Agar dapat memahami lebih jauh situasi pertanian olahan susu di Indonesia, kami melakukan perjalanan ke Bandung, Jawa Barat - pusat pengolahan susu Indonesia - dan bertemu dengan Gabungan Koperasi Susu Indonesia (GKSI). Asosiasi ini meliputi pengolahan susu di wilayah Jawa, (Barat, Tengah dan Timur) dan bekerja sama dengan sekitar 110.000 petani dan 350.000 sapi.

Fig 17

Tim kami di Bandung bertemu GKSI

Fig 18 Kami bertemu dengan para pemimpin GKSI

Source: Sucorinvest Research


Asosiasi ini, GKSI, terdiri dari 22 anggota (ULTJ bekerja sama dengan dan membantu berdirinya KBPS, salah satu anggota GKSI) dan merupakan pemasok susu segar terbesar di Indonesia, dengan produksi susu tahunan mencapai 550.000-600.000 tpa (ton per tahun), atau 68-75% dari produksi nasional Indonesia 2015. Secara umum, pasar domestik kekurangan pasokan, dengan pasokan domestik hanya 20% dari total kebutuhan, dan pasokan sisanya datang dari impor, menurut GKSI.

Fig 19 Konsumsi produk olahan susu per kapita masih rendah

Fig 20

Potensi konsumsi susu masih sangat besar

Indo Avg Monthly Exp. Per Capita for Food (Rp)

Liquid milk consumption per capita (in ltr)

% for Eggs & Milk - RHS 500.000 450.000 400.000 350.000 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0

7,2% 5,8%

5,9%

7,4%

60,0 8,0% 7,0%

6,0%

6,0%

5,0% 4,0%

54,1

50,0

40,0

34,0

30,0

3,0%

20,0

2,0%

10,0

14,6

13,9

Philippines

Indonesia

1,0% 0,0% 2011

2012

Sumber: BPS, riset Sucorinvest

2013

2014

2015

0,0 Malaysia

Thailand

Sumber: USDA, ULTJ, riset Sucorinvest

Kami bertanya kenapa sektor pengolahan susu Indonesia masih sangat tertinggal perkembangannya, dan GKSI memberi tiga alasan: 1) kurangnya lahan/tempat merumput (perlu sekitar 1ha lahan untuk 2-3 sapi), 2) ketidakpastian tentang para petani pengolah susu (misalnya jika sektor pengolahan susu ini akan dikembangkan, apakah melalui petani yang telah ada atau petani baru?), dan 3) kurangnya kejelasan tentang regenarasi sapi (yaitu apakah melalui impor atau menggunakan unit pemeliharaan yang ada?).

8


Menurut kami, perjalanan pengolahan susu dalam negeri tidak akan mulus. Ini disebabkan oleh iklim Indonesia yang lebih hangat (>25 derajat Celcius) dibanding wilayah-wilayah yang lebih dikenal sebagai tempat pengolahan susu seperti Selandia Baru. Sebagai ilustrasi, sapi-sapi dibawah kelolaan petani kecil (yang menempatkan sapi mereka di luar), umumnya memperoleh sekita 15L susu/hari/sapi vs Selandia Baru 23L susu/hari/sapi. Kemudian dengan minimnya lahan merumput (yang seharusnya memberi keuntungan biaya) di Indonesia, hal ini berarti para petani harus menempatkan sapi-sapi mereka di dalam kandang dan membeli pakan ternak. Pakan ternak umumnya terdiri dari jagung, kedelai dan produk pertanian lainnya (tergantung rasio yang dipiliha masingmasing petani untuk kawanan ternaknya), yang masih diimpor Indonesia dari luar negeri. Pembelian pakan ternak berarti biaya lebih tinggi vs sapi merumput secara konvensional, dan para petani yang ada tidak melihat banyak keuntungan dari praktik ini. Jangan lupa juga bahwa para petani kecil umumnya berpikir secara praktis dan dari hari-ke-hari: Jika harga daging sapi tengah melonjak (lihat Fig. 21 di bawah), para petani cenderung menyembelih ternak mereka vs memelihara hingga dewasa. Menurut GKSI, kurangnya pasokan daging sapi dalam negeri telah mendorong banyak petani pengolah susu untuk menyembelih ternak mereka secara prematur - dan karenanya mempersulit pengembangan pengolahan susu jangka panjang di Indonesia.

Fig 21 Kenaikan harga daging sapi menyulitkan perkembangan pengolahan susu Indonesia Avg. Monthly Retail Beef Px (Rp/kg) - Jakarta

Bandung

Fig 22 Kurangnya regenerasi domestik membuat Indonesia sangat tergantung pada impor Indonesia's Beef Imports (USD mn)

Surabaya

8M15

120.000 250

110.000

8M16

211

200

100.000

90.000

150

80.000

100

70.000

50


Nov-15

Jul-15

Sep-15

May-15

Jan-15

Mar-15

Nov-14

Jul-14

Sep-14

May-14

Jan-14

Mar-14

Nov-13

Jul-13

Sep-13

May-13

Jan-13

Mar-13

105

31

43 7

22

2

0

0 Australia

New Zealand

USA

Others


GKSI menyebut bahwa kawanan ternak mereka melahirkan sekitar 70.000 anak sapi per tahun, walaupun banyak dari angka tersebut tidak dipelihara hingga dewasa namun dijual ke tempat penyembelih ternak. Baru-baru ini pemerintah Indonesia telah menetapkan aturan bahwa pihak importir sapi indukan wajib mengimpor sapi dewasa dengan rasio 5:1 - peraturan yang lebih longgar diterapkan untuk petani kecil, yaitu rasio 10:1 (mengimpor 10 sapi indukan berarti wajib mengimpor 1 sapi dewasa, demi kepentingan regenerasi). Pemerintah Indonesia memiliki visi jangka panjang untuk sektor pengolahan susu domestik agar dapat memasok 50% kebutuhan susu domestik (dari saat ini (~20%) paling lambat tahun 2020. Sementara kebijakan impor ini bisa menjadi katalis positif untuk sektor pengolahan susu nasional, masih belum jelas apakah ia bisa populer di kalangan para petani kecil yang terbiasa dengan pola pikir praktis, berbasis hari-ke-hari di tengah kenaikan harga daging sapi.

9


Total perhitungan kepala ternak di Indonesia

Millions

Dairy Cows (Heads)

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Beef Cattle (Heads)

4,0% 3,8%

3,7%

3,6%

2011

2012

2013

Produksi susu domestik masih tersendat

% Dairy of Total

3,9%

3,3%

Fig 24

Indo Milk Production (tonne) Thousands

Fig 23

1.200 1.000

975

960

982 801

805

2014

2015

800 600

3,3%

2014

Sumber: Kementerian Pertanian, riset Sucorinvest

3,3%

2015

3,4%

400

3,2%

200

3,0%

0 2011

2012

2013

Sumber: Kementerian Pertanian, riset Sucorinvest

Tentang mekanisme harga, kualitas susu segar memegang peranan penting dalam penentuan harga. Secara umum, standar kendali kualitas susu dari petani pengolah susu lokal lebih rendah vs standar organisasi yang lebih terkemuka seperti Ultrajaya dan Greenfields. Dari sisi kualitas, yang menentukan harga susu lokal adalah Total Solids (TS) dan Total Plate Count (jumlah bakteri atau TPC). TS yang lebih tinggi berarti harga yang lebih tinggi pula, sementara jumlah TPC tinggi menurunkan harga susu. Dengan kata lain, penanganan proses pemerahan sapi serta pengelolaan transportasi dan penyimpanan susu sama pentingnya dengan genetika/kualitas sapi dalam menentukan harga jual susu. GKSI menyatakan bahwa susu segar dari peternakan harus ditransportasikan menggunakan fasilitas penyimpanan yang sesuai (idealnya, penyimpanan dingin) maksimal 1.5-2 jam setelah pemerahan untuk kualitas terbaik, hal yang tidak mudah untuk negara dengan infrastruktur yang masih berkembang. Saat ini, GKSI tengah berupaya mendorong pemerintah menerbitkan instruksi terhadap industri domestik untuk menyerap total produksi susu segar lokal. Ini disebakan karena pasokan susu yang diantar ke pelanggan konsumsi terkadang dikembalikan jika kualitas susu tidak memenuhi standar sang konsumen (perlu dijelaskan bahwa masing-masing perusahaan memiliki standar kendali mutu yang berbeda, dan baik GKSI maupun pihak petani lokal ada di tempat ketika pengecekan kualitas dilakukan, yang berarti tidak adil bagi pihak pemasok susu). Harga susu saat ini didikte oleh pihak pelanggan (misalnya Greenfields, Ultrajaya, Indofood, dst) - tidak lagi oleh pemerintah sejak 1998 - melihat besarnya volum pembelian mereka walaupun ada keterbatasan pasokan susu yang telah menghantui Indonesia sejak lama. Menurut kami, sulit untuk menerbitkan instruksi seperti ini melihat masih rendahnya standar kendali mutu dari pihak petani kecil pengolah susu belum lagi kenyataan bahwa banyak petani masih kesulitan mengakses air bersih untuk ternak mereka - yang kemudian akan berujung pada angka TPC tinggi dan pasokan yang tidak bisa dijual (atau dijual dengan diskon sangat besar). Menurut GKSI, walaupun harga produk olahan susu global (harga patokan GDT) terlihat kembali berbalik arah melampaui AS$3.000/ton, kemungkinan harga susu produksi lokal ikut naik terhitung sangat kecil karena alasan-alasan di paragraf sebelum ini. Ini adalah faktor positif untuk ULTJ melihat susu segar lokal adalah komponen biaya, dan merupakan ~20% dari total kebutuhan susu ULTJ per tahun, menurut GKSI. Harga susu segar lokal saat ini Rp5.000-6.000/L, dengan ULTJ membeli di dekat angka Rp6.000/L (dari 11 koperasi lokal), atau sama dengan ~AS$3.600/ton. Ini juga berarti harga GDT global harus menembus AS$3.600/ton sebelum kita melihat pemasok susu lokal ULTJ mulai menuntut harga jual lebih tinggi.

10


Bertahan dalam situasi pasang naik Pentingnya menekankan kekuatan menetapkan harga di tengah kenaikan biaya Asumsi dasar kami terhadap harga bahan mentah adalah bahwa harga GDT akan naik bertahap di 12 bulan ke depan, melihat impor Cina yang menguat, naiknya tingkat pembantaian sapi di Selandia Baru, adanya skema subsidi di Eropa untuk menekan produksi susu (walaupun tidak secara keseluruhan), dan pulihnya selera Rusia untuk mengkonsumsi produk olahan susu (lihat Fig. 11). Harap catat bahwa bahkan dengan adanya larangan impor Rusia, negara tersebut masih bisa mengimpor dari negara-negara lain seperti Selandia Baru untuk kebutuhan produk olahan susu (misalnya keju). Asumsi kami tentang kenaikan harga susu sejalan dengan perkiraan manajemen ULTJ. Direct materials mewakili 55-60% pendapatan tahunan ULTJ, yang terdiri dari susu bubuk impor (IMP) serta bahan kemasan (juga diimpor), berdasarkan percakapan kami dengan perusahaan. IMP diestimasi merupakan >50% direct material ULTJ, atau sama dengan 27-30% pendapatan tahunan. Jelas bahwa marjin ULTJ berbanding terbalik dengan harga susu GDT global, seperti terlihat di bawah (Fig 25).

Fig 25

Fig 26 Tinjauan COGS ULTJ sebagai % dari pendapatan

ULTJ mengkapitalisasi FX sejak 3Q15

GDT Milk Price (US$/t)

90%

GPM (%) - Quarterly

6.000

40%

5.000 4.000

3.000

70%

30%

60%

25%

50%

20%

40%

15%

2.000

10% 1.000

5% 0% 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

0

Sumber: GDT, Fonterra, Bloomberg, Company, riset Sucorinvest

80%

35%

30%

Others Salary & Wages

Energy & Electricity 60%

64%

59%

55%

60%

Depreciation

Direct Labor

20%

Direct Materials

10% 0% 2013

2014

2015

2016E

2017E


Nilai tukar uang memegang peranan penting dalam menentukan profil biaya ULTJ, melihat tingginya ketergantungan terhadap bahan impor. Fig. 27 di bawah ini menunjukkan bahwa ketika harga GDT telah stabil sejak 3Q15, direct material sebagai % dari pendapatan ULTJ mengalami penurunan karena kuatnya Rupiah. Pergerakan tingkat nilai tukar uang positif untuk ULTJ di beberapa kuartal terakhir, walaupun menurut ekonom kami, apresiasi Rupiah lebih lanjut terhadap dolar AS akan dibatasi ketika kita memasuki tahun berikut karena kurangnya katalis positif yang jelas. Karenanya, dengan asumsi kami saat ini bahwa harga GDT siap mengalami perputaran balik bertahap direct material sebagai % pendapatan akan merambat naik, dan berpotensi melemahkan marjin dalam jangka menengah. Dalam hal direct material, selain IMP, perusahaan juga mengimpor bahan mentah kemasan dari Tetrapak dan Combibloc. ULTJ membayar Combibloc dengan dolar AS, sementara Tetrapak dibayar dengan Rupiah - walaupun invoice dikirim dalam dolar AS (Tetrapak mengirim material dari luar negeri, sementara ULTJ melakukan pembayaran di kantor Tetrapak di Indonesia). Bahan kemasan impor ini digunakan untuk mengemas produk ULTJ secara lokal melalui fasilitas kemasan yang dimiliki perusahaan. Kami mendapati bahwa baik Combibloc maupun Tetrapak belum menaikkan harga bahan 11


kemasan untuk ULTJ selama beberapa tahun, walaupun depresiasi Rupiah tidak sepenuhnya memungkinkan perusahaan untuk mengkapitalisasi tidak adanya kenaikan harga (namun harga GDT yang lebih rendah dimanfaatkan), dalam pandangan kami. Perlu dicatat bahwa ULTJ tidak melakukan hedging terhadap mata uang.

Fig 28 Tinjauan harga produk olahan susu global per kuartal

Direct material terus turun karena FX

0

Sumber: GDT, Fonterra, Bloomber, riset Sucorinvest

Berdasarkan percakapan kami dengan perusahaan, ULTJ saat ini memperkirakan harga GDT global berkisar di angka AS$3.000-3.500/ton tahun depan, dengan pasokan IMP 1Q17 sudah dipastikan saat ini - hampir dua kuartal timbunan IMP. Pihak manajemen memperkirakan harga IMP tahun depan akan lebih tinggi 20% vs tahun ini. Perusahaan tidak memberi informasi kapan mereka akan membeli IMP lagi untuk kuartal-kuartal selanjutnya, karena pertimbangan harga susu global di masa depan. Hal ini juga didukung waktu penyimpanan susu bubuk yang memungkinkan kebijakan inventaris yang fleksibel. Penimbunan di awal tidak mengkhawatirkan bagi kami - setidaknya saat ini - melihat permintaan pasar ritel (terutama untuk produk olahan susu) umumnya bagus, menurut pihak manajemen. Perusahaan menyebut adanya kesulitan mengirimkan produk jadi ke pasar di beberapa kuartal terakhir, namun permasalahan ini telah selesai setelah kemacetan di fasilitas produksi telah diurai. Perlu dicatat bahwa inventaris ULTJ terdiri dari: 1) bahan mentah (IMP dan bahan kemasan), 2) barang jadi (produk UHT siap untuk dipasarkan), 3) suku cadang, dan 4) pakan ternak (porsinya sangat kecil - untuk peternakan ULTJ di Bandung, Jawa Barat). Karenanya, ketika kita membicarakan inventaris, hal ini tidak hanya mencakup fasilitas produksi ULTJ atau kemampuan pasar untuk menyerap produk, UHT maupun non UHT, namun juga tentang bahan mentah kemasan yang kemungkinan masih ada di antrian di sejumlah pelabuhan Indonesia (yang cukup dikenal dengan lambatnya jadwal pengiriman mereka).

12

2Q16

20%

1Q16

1.000 4Q15

30%

3Q15

2.000

2Q15

3.000

40%

1Q15

50%

4Q14

4.000

3Q14

5.000

60%

2Q14

70%

1Q14

2Q16

1Q16

4Q15

3Q15

2Q15

1Q15

4Q14

3Q14

2Q14

1Q14

4Q13

3Q13

2Q13

1Q13

Sumber: BI, Bloomberg, riset Sucorinvest

6.000

4Q13

GDT All-Milk Product Price (US$/t) - Quarterly

80%

3Q13

Direct Materials as % Revenue

2Q13

IDR/USD

15.000 14.000 13.000 12.000 11.000 10.000 9.000 8.000 7.000 6.000

1Q13

Fig 27


Fig 29

Fig 30 Imbas marjin kemungkinan karena harga GDT lebih tinggi

Detil biaya produksi ULTJ

ULTJ's COGS Mix (%) - 2015 Salary & Wages 1%

Energy & Electricity 4%

Others 4%

Depreciation 5% Direct Labor 1%

Direct Materials 85%


Gross Profit (Rp bn)

1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0

30%

32%

GPM (%)

31%

29%

40%

33% 29%

35%

30%

24%

25% 20%

15% 10% 5%

0% 2011

2012

2013

2014

2015

2016E

2017E


Pertanyaannya saat ini: jika harga GDT pulih tahun depan (seperti asumsi dasar kami), apakah ULTJ mampu membebankan tekanan biaya tersebut pada konsumen? Menurut kami, jawabannya ya dan tidak. ULTJ adalah pemimpin dalam pasar produk olahan susu UHT (teh kemasan juga, namun dalam skala lebih rendah karena persaingan yang lebih ketat di segmen ini dari botolbotol PET). Dalam pandangan kami, merek perusahaan "Ultramilk" sangat kuat ekuitasnya sejak lama - keuntungan yang tidak dimiliki banyak perusahaan lain - dan merek ini sangat melekat di pikiran konsumen. Produk-produk "Ultramilk" sangat terjangkau dan perusahaan menguasai >45% pangsa pasar olahan susu UHT di Indonesia. Berdasarkan percakapan kami dengan perusahaan, kesan "terjangkau" ini yang ingin dipelihara ULTJ ketika menaikkan harga. Namun apakah perusahaan memiliki cukup kekuatan pasar untuk membebankan keseluruhan tekanan biaya terhadap konsumen? Kami yakin memang demikian, namun hal ini bukan kebijakan yang tepat untuk perusahaan karena pangsa pasar adalah hal paling utama di segmen konsumsi. Dengan neraca keuangan bersih dan kuat dalam hal dana tunai, ULTJ memiliki kapasitas untuk menguji pasar di dalam lingkungan keras harga bahan mentah dan berupaya menekan pesaing untuk keluar dari pertarungan. Dengan kata lain, menurut kami tidak ada keharusan bagi ULTJ untuk menaikkan harga dalam hubungannya dengan kenaikan harga bahan mentah, dalam konteks persaingan. Perusahaan bertujuan menaikkan harga dekat ke tingkat inflasi - yang bisa membatasi pertumbuhan ASP di situasi inflasi rendah ~3% yang tengah kita alami saat ini. Namun di saat yang sama, pihak manajemen juga mengajukan skenario kuat tentang pentingnya menaikkan harga melampaui tingkat inflasi; perusahaan memang mampu melakukan hal ini. Sebagai konteks, ULTJ telah menaikkan harga rerata produk olahan susu sebesar 4.5% di akhir Juni, setelah membiarkan harga tidak berubah sepanjang 2015.

13


Fig 31

Indonesia menghadapi situasi inflasi rendah

Fig 32

Detil pendapatan ULTJ - tahunan (Rpbn)

Inflation (% YoY)

Dairy

10%

RTD & Health

Others

6.000 8,4%

9%

8,4%

5.000

8% 4.000

7% 6%

5%

3.000 4,3% 3,8%

3,4%

4%

3,5%

3,5%

2.000 1.000

3%

2%

0 2011

2012

2013

Sumber: BI, BPS, riset Sucorinvest

2014

2015

2016E

2017E

2011

2012

2013

2014

2015

2016E

2017E

Sumber: BI, BPS, riset Sucorinvest

Perusahaan tidak menaikkan harga teh ketika mereka menaikkan harga produk olahan susu di akhir Juni, melihat kuatnya persaingan di pasar teh. Pihak manajemen menyatakan mereka tidak berencana menaikkan harga lagi di 2H16 - walaupun mereka tidak menutup kemungkinan menaikkan harga lagi di 2017 untuk mengantisipasi/mengalihkan beban biaya bahan mentah ke konsumen. Manajemen menekankan mereka berupaya mempertahankan marjin kotor (GPM) di rerata 30% untuk jangka panjang (GPM 1H16 tercatat 33%). Perusahaan telah memperkirakan rata-rata GPM tahun depan akan lebih rendah dari tahun ini. Selama 1H16, produk olahan susu ULTJ mengalami ekspansi volum hampir 10% YoY, sementara volum produksi teh kontraksi sebesar ~4% YoY. Dua lini bisnis ini mewakili 90% pendapatan tahunan ULTJ. Menurut kami, tren volum produksi kedua produk ini akan terus berlanjut hingga akhir tahun. Untuk FY17, kami perkirakan pertumbuhan penghasilan akan lebih didukung oleh volum, bukan kenaikan harga. Percakapan kami dengan perusahaan mengindikasi bahwa penghasilan FY17E bisa tumbuh ~15% YoY penghasilan dari produk olahan susu diproyeksikan lebih tinggi dari angka ini - walaupun ada perkiraan jatuhnya marjin (seperti yang disebut di paragraf sebelum ini). Proyeksi kami saat ini menempatkan pertumbuhan pendapatan ULTJ di angka 17% YoY di FY17E; karenanya mengasumsi kenaikan ASP 5% (di dalam situasi inflasi ~3%), yang berarti pertumbuhan agregat volum untuk produk UHT maupun non UHT bisa mencapai ~11% tahun depan. Agar dapar melihat kisaran harga ULTJ di pasar ritel, kami mengunjungi empat toko modern trade (MT) di Jakarta bulan September 2016. Satu hal konsisten yang kami pantau, ULTJ tidak selalu memposisikan produk susunya sebagai yang paling mahal di pasar. Di segmen teh kemasan, ULTJ memiliki harga lebih tinggi dibanding pesaing terdekatnya, Sosro. Perlu dicatat bahwa pasar teh kemasan karton tidak tersegregasi pasar olahan susu UHT - walaupun jika kita perhitungkan pasar teh kemasan botol PET, pasar ini terhitung lebih terpecah-pecah. Harga-harga di bawah adalah rerata harga yang disesuaikan dengan isi kemasan dari produk ULTJ di ke-4 toko yang kami kunjungi bulan lalu.

14


Fig 33

Harga ritel lokal untuk produk susu UHT

Fig 34

Indo market share for UHT milk (%)

UHT Chocolate Milk 200 ml (Avg Rp/Pack) - Content adj. basis

4.800 4.600

ULTJ adalah pemimpin pasar susu UHT

4.650 4.500

4.450

4.400

Milo 6%

Others 9%

4.363 Real Good 6%

4.200

4.200

Ultramilk 46%

3.900

4.000

Friesian Flag 15%

3.800 3.600 3.400

Ovaltine Milo Nestle (Diamond)

Friesian Flag

Ultramilk

Diamond Milk

Indomilk


Indomilk 18%

Source: Nielsen, Company, Sucorinvest Research

Sepemahaman kami, ketika ULTJ menetapkan harga, perusahaan akan menetapkan harga yang dinilai dapat diterima konsumen, sesuai dengan kondisi/permintaan pasar, serta manuver penetapan harga pesaing. Menarik untuk dicatat bahwa ULTJ menyatakan bisnis teh umumnya menghasilkan marjin lebih tinggi dibanding bisnis olahan susu. Kami saat ini belum bisa mengkonfirmasi hal tersebut karena cara perusahaan melaporkan laporan keuangannya. Namun, dengan harga Teh Kotak ULTJ yang lebih rendah dibanding produk UHT perusahaan pada umumnya (dengan jumlah isi kemasan yang sama, 200mL), hal ini mengindikasikan rendahnya profil biaya untuk segmen teh dan memperjelas daya tarik bisnis/mudahnya pesaing bergerak menantang pemain lama di segmen ini. Di saat ini, ULTJ tidak memiliki rencana mendesak untuk mengekspansi bisnis teh mereka.

Fig 35

Harga teh ULTJ lebih tinggi dibanding pesaing

RTD Carton-Packed Tea 200 ml (Avg Rp/Pack) - Content adj. basis 4.000

Fig 36 karton

Pangsa pasar domestik untuk teh kemasan

Indo market share for RTD carton-packed tea (%) Teh Botol Sosro 23%

3.500

3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0

2.603

S-Tee 5%

Teh Kotak (ULTJ) 66%

Teh Kotak (ULTJ)

Sumber: Riset Sucorinvest

Teh Botol Sosro

Fruit Tea 4% Teh Gelas 2%

Sumber: Nielsen, perusahaan, riset Sucorinvest

15


Fig 37

Positioning pasar ULTJ untuk susu full cream

Fig 38

UHT Full-Cream Milk 1.000 ml (Avg Rp/Pack)

Fresh Milk 1.000 ml (Avg Rp/Pack) - Content adj. basis

21.000 20.000

19.750

19.000

17.977

18.000 17.000

15.583

16.000

15.000

55.000 50.000 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000

14.000 Greenfields

Ultramilk

Kisaran harga untuk pasar ritel susu segar

51.850

29.550

Brook Farm (Diamond)

Diamond Milk



Fig 39

Fig 40

Produk susu ULTJ vs pesaing

Greenfields

28.100

Diamond Milk

25.350

Indomilk

Pajangan eksklusif susu full cream ULTJ



Fig 41 Teh kemasan karton ditempatkan dekat kopi dan susu

Fig 42



Teh Kotak ULTJ vs produk teh lainnya

16


Fig 43

Teh Kotak vs pesaing teh CP utamanya

Fig 44

Teh Kotak vs produk teh lainnya & botol PET



Fig 45

Fig 46 Kami memantau ketatnya persaingan teh kemasan PET

Sosro ikut masuk pasar kemasan botol PET



17


Cadangan dana tunai besar membuahkan kesempatan besar— eksplorasi kami Kami menilai ULTJ bergerak ke arah yang tepat - berusaha ekspansi ke sektor hulu pengolahan susu dan tidak berpuas diri dengan model bisnis impor/manufaktur yang tengah dijalani sat ini. Menurut kami strategi ini akan terbukti ampuh, jika pemerintah mulai membatasi impor (membatasi rasio impor sapi 5:1 adalah salah satu contoh kecenderungan ini) dalam usahanya mencapai swasembada di sektor pangan/pertanian. Menurut kami jelas bawah pemerintah juga bergerak ke arah ini seperti yang terlihat dari sektor lain (produk pertanian seperti beras, jagung, kedelai, dan gula; materi konstruksi seperti besi dan baja, yang produksi lokalnya saat ini tak mampu bersaing dengan produk impor; pengembangan smelter di sektor pertambangan untuk memproduksi bahan bernilai tambah dari bahan mentah yang ditambang lokal). Saat ini, ULTJ memiliki peternakan pengolahan susu sendiri di Bandung, Jawa Barat dikenal sebagai peternakan percontohan - dengan >3.000 sapi (1.800-1.900 sapi perah, sisanya sapi muda dan sapi non perah). Produktivitas sapi ULTJ adalah 22-23L/sapi/hari lebih tinggi dibanding koperasi lokal, 15L/sapi/hari - sementara perusahaan terus berupaya meningkatkan produksi. Sapi perah ULTJ memproduksi susu sekitar 40.000L/hari. Semua sapi ULTJ diberi makan di dalam kandang. Menurut perusahaan, sekitar 25% dari total susu segar yang diperoleh secara lokal dipasok langsung oleh peternakan percontohan mereka, sisanya dari koperasi-koperasi lokal (mereka bekerja sama dengan 11 koperasi lokal). ULTJ memiliki rencana jangka panjang untuk menambah kawanan ternak menjadi 23.000 ekor (dengan ~11.800 sapi perah) dari jumlah saat ini, >3.000 ekor. Saat ini mereka menjalin 50-50 kerjasama dengan Karya Putra (membentuk USDF, "Ultra Sumatera Dairy Farm") di Berastagi, Sumatera Utara, untuk terus ekspansi ke industri hulu, dengan total capex AS$120juta (belum disesuaikan untuk kepemilikan 50% ULTJ) untuk 4-5 tahun ke depan. Gelombang pertama sapi ULTJ diperkirakan tiba di Brastagi tahun depan. Untuk kepemilikan 50% di USDF, ULTJ berencana mendanai separuh porsi capex, AS$30juta, melalui pinjaman eksternal. Karenanya, dengan sisa capex AS$30juta didanai ekuitas hingga 2021, ini berarti AS$6juta per tahun, ditambah dengan
Fig 47 ULTJ memiliki profil FCF solid dengan capex yang terus meningkat FCF (Rp bn) 500

400

* FY14 saw inventories rising, payable days shrinking + higher raw material prices.

ULTJ memiliki neraca keuangan sangat sehat

Capex - RHS

ND/Equity (x) 350

415

300

313

284

300

Fig 48

0% -5%

2013

2014

2015

2016E

2017E

2018E

-0,37

-0,37

-10%

250 -15%

200

139

120

200

-20%

100

150

0

100

-30%

50

-35%

0

-40%

-100 -200

2013

2014

2015

-111


2016E

2017E

2018E

-0,18

-25%

-0,25

-0,26

-0,34


18


Perusahaan saat ini juga menjalankan proyek di dekat ibukota Jakarta untuk membangun pabrik baru produksi minuman UHT (di salah satu lahan industri). Saat ini, ULTJ ada di tahapan terakhir penyelesaian pembelian. Proyeksinya, perusahaan bisa memulai fase konstruksi di akhir 2016 atau awal 2017 (fasilitas diperkirakan operasional 2018). Detil capex untuk proyek ini belum diketahui. Karenanya, dengan memperhitungkan proyek ini, kami juga memperkirakan kenaikan capex setidaknya di beberapa tahun ke depan (lihat Fig 47). Opini kami, ULTJ memiliki kualitas penghasilan tinggi dengan rasio arus kas ke pendapatan hampir 1.0x secara historikal. Perusahaan memiliki potensi untuk menggandakan (atau lebih) dana tunai yang dimiliki hingga FY18E dari angka tahun lalu, Rp849bn. Proyeksi kami, saldo tunai tahun ini akan mencapai Rp1.3tn (1H16 telah mencapai Rp1.1tn). Dengan neraca keuangan sehat secara tunai dan capex per tahun Rp200-250bn (sudah termasuk capex berkelanjutan & untuk ekspansi), sulit untuk tidak optimis dengan kemampuan perusahaan menghasilkan dana tunai. Kami yakin ULTJ memiliki potensi membayar dividen tinggi di beberapa tahun ke depan dengan neraca keuangan sehat (terakhir kali ULTJ membayar dividen adalah FY14 dengan rasio pembayaran 11%). Kami membahas potensi dividen ULTJ di bagian berikut.

Fig 49 Pertumbuhan dana tunai kuat & kualitas penghasilan tinggi Cash & Equivalents (Rp bn)

2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0

1.832 1.285

849

2012

612

2013

489

2014

2015


Pendapatan sehat dari aset

OCF/NI (x) - RHS

1.637

536

Fig 50

2016E

2017E

2018E

Asset Turnover (x)

2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00

1,5x 1,3x

1,4x

1,3x 1,2x

1,2x

1,2x 1,2x

1,1x

1,1x

2016E

2017E

1,2x

1,1x

1,0x 0,9x

0,8x 2012

2013

2014

2015

2018E


19


Di skenario pertama, kami asumsikan capex menyentuh titik tertinggi Rp500bn dan mengasumsi ULTJ membayar dividen menggunakan 50% dari dana tunai yang dimiliki (yang berujung pada saldo tunai hampir Rp700bn, yang masih di kisaran historikal). Angka capex tersebut mungkin terlihat tanpa dasar, namun tidak sepenuhnya mustahil. Kami dapati ULTJ terus membuka diri terhadap kemungkinan proyek pengolahan susu tambahan, di luar antrian proyek saat ini. Lebih jauh, jika ada perkembangan ekonomi global yang menyebabkan kepanikan pasar dan aliran dana keluar dari EMs (emerging markets), Rupiah dapat terus jatuh terhadap dolar AS dengan mudah. Skenario dividen pertama ini memberi imbal hasil 5%. Skenario kedua mengasumsi capex tetap di jumlah yang diproyeksi SCOR saat ini ~Rp255bn untuk FY17E, dan ULTJ membayar dividen 65% dari dana tunai yang dimiliki. Jumlah ini cukup berarti, namun juga tidak sepenuhnya mustahil melihat saldo akhir masih tetap di kisaran Rp550-600bn, yang adalah angka rerata historikal saldo tunai perusahaan. Alasan lain kami menganggap pembayaran dividen sebesar ini cukup masuk akal adalah karena perkiraan turunnya ROE untuk FY15-18E karena pulihnya harga bahan mentah (meningkatnya saldo tunai digabungkan yang melemahkan efisiensi operasional). Skenario kedua ini memberi imbal hasil 8%. Untuk konteks, imbal hasil obligasi pemerintah 3M/10Y berturut-turut 5.6% dan 6.9%.

Fig 51

Eksplorasi kami tentang potensi pembayaran dividen oleh ULTJ

Scenario 1

Scenario 2

Projected cash holding - 2017E Current projected capex Additional capex to reach Rp500bn Total capex

1.637 255 245 500

Rpbn Rpbn Rpbn Rpbn

Projected cash holding - 2017E Current projected capex Additional capex to reach Rp500bn Total capex

1.637 255 0 255

Rpbn Rpbn Rpbn Rpbn

Cash post-additional capex Payout % of cash holding (not DPO) Dividends Cash post-dividends & extreme capex

1.392 50% 696 696

Rpbn % Rpbn Rpbn

Cash post-additional capex Payout % of cash holding (not DPO) Dividends Cash post-dividends & capex

1.637 65% 1.064 573

Rpbn % Rpbn Rpbn

Shares outstanding DPS Current share price Dividend yield - current (theoretical)

2.888 241 4.750 5%

millions Rp/share Rp/share %

Shares outstanding DPS Current share price Dividend yield - current (theoretical)

2.888 368 4.750 8%

millions Rp/share Rp/share %

Sumber: riset Sucorinvest (harga saham diambil tanggal 17 Oktober 2016)

20


Fig 52

Kemungkinan ULTJ membayar dividen untuk mendorong efisiensi modal ROE (%)

25%

23% 21%

18%

20%

19% 17%

14%

15%

12%

10%

5% 0% 2012

2013

2014

2015

2016E

2017E

2018E


Risks to our thesis Risiko terhadap rekomendasi BELI kami mencakup: 1) harga GDT yang tidak stabil, 2) kerangka kerja peraturan di sektor pengolahan susu Indonesia (korelasi antara impor sapi dan pasokan pakan ternak), 3) kisah capex-dividen, 4) faktor makro Indonesia (inflasi & pertumbuhan GDP), dan 5) kompetisi serta tren pembelanjaan A&P (iklan dan promosi). Pertama, jika harga GDT naik tahun depan karena ketatnya situasi pasar global menyentuh tingkatan AS$3.500/ton - laba ULTJ akan mengalami imbas negatif (analisa sensitivitas kami menunjukkan setiap 1% perubahan pada biaya direct material bisa mempengaruhi penghasilan sebesar 3-4%; namun perlu dicatat bahwa tidak semua direct material berupa IMP, dan tidak semua kebutuhan susu ULTJ datang dari IMP, melihat kenyataan bahwa ULTJ juga membeli susu dari petani lokal). Kami garisbawahi kembali bahwa kisah Rusia-Eropa tidak sejelas kisah Cina-Selandia Baru, melihat berlanjutnya impor makanan dari sisi Rusia sementara Eropa tengah mempertimbangkan penurunan produksi susu dengan cara menerapkan kembali sistem kuota. Sebagai tambahan pergerakan mata uang antara Rupiah dan dolar AS juga berpotensi mempengaruhi marjin ULTJ melihat model bisnis perusahaan yang sangat intesif dalam impor. Kedua, pendekatan Indonesia terhadap penulisan kebijakan terkadang non-holistik, dan karenanya bisa berarti risiko untuk para pihak pengolah susu seperti ULTJ. Sebagai contoh, peraturan terakhir dari pemerintah tentang sapi impor dapat menjadi katalis untuk ekspansi di sektor hulu industri, dalam hal jumlah ternak, namun ketidakpastian tentangpasokan pakan ternak domestik seperti jagung (yang hingga saat ini masih diimpor) dapat menjadi kesulitan besar di masa depan bagi para petani (yaitu kebutuhan pakan ternak bertambah karena naiknya jumlah sapi hasil peraturan impor, yang bisa membengkakkan harga pakan dalam upaya pasar memenuhi kebutuhan pasokan). Ketiga, jika capex memang akan naik karena jumlah proyek yang ada di antrian, ULTJ kemungkinan akan menahan dana tunai dan tidak membayar dividen (walaupun dana tunai dalam jumlah besar dan tidak digunakan akan membuat profil imbal hasil tidak menarik karena inefisiensi modal). Perusahaan juga tengah membangun proyek pengolahan susu lain dengan skala lebih kecil, dengan kapasitas 5.000 sapi di Jawa (isu akuisisi lahan masih belum terselesaikan). Angka tepat capex untukproyek tambahan ini belum diketahui. 21


Keempat, situasi inflasi rendah ~3% seperti saat ini dapat membatasi (tidak sepenuhnya mematahkan) kekuatan penetapan harga ULTJ - atau pihak lain - ke depannya, walaupun harga bahan mentah global naik, yang bisa menekan marjin. Sebagai tambahan, jika selera pembelanjaan populasi secara umum melemah karena perlambatan ekonomi, permintaan untuk produk konsumsi seperti minuman UHT juga akan melemah ke depannya. Situasi permintaan lemah tidak mendukung menuver bisnis menaikkan harga kecuali perusahaan mendapati fasilitas produksi mendekati/menyentuh utilisasi maksimum, dan adanya permintaan sekuler untuk produk tersebut. Yang terakhir, kompetisi yang lebih sengit di segmen pasar teh siap konsumsi (RTD) akan membuat pembelanjaan A&P ULTJ melonjak dalam upayanya mempertahankan pangsa pasar (ini berarti pukulan ganda jika permintaan domestik melemah, karenanya berujung pada situasi kompetisi yang lebih ketat, melihat kenaikan harga bahan mentah). Pihak pesaing terlihat mulai bermain di segmen teh kemasan PET, yang berarti bukan segmen kemasan karton, namun karena persepsi konsumen yang menganggap kedua produk sama saja, pertumbuhan produk kemasan PET bisa menggerogoti pangsa pasar segmen teh kemasan karton. Saingan utama ULTJ di segmen teh mencakup, namun tidak terbatas pada, Sinar Sosro (Teh Botol Sosro, Fruit Tea dst), Mayora (Teh Pucuk Harum), Pokka (Green Tea, Oolong Tea, dst), ABC President (Nu Green Tea), Charoen Pokphand (Fiesta White Tea, dst), Coca Cola (Frestea), Orang Tua Group (Teh Gelas).

Diskusi saham dan valuasi Kami menghitung valuasi ULTJ dengan target PER 12 bulan sebesar 25x, lebih tinggi dibanding rerata historikal 22x, yang memberi kami angka Rp5.400 per saham. Kami menyukai perusahaan ini dan memberi multipel premium karena: 1) neraca keuangan yang sehat untuk potensi dividen menggiurkan ke depannya, 2) kemampuan mengkapitalisasi kesempatan di masa depan di industri hulu sektor pengolahan susu (hal ini penting mengingat pergerakan Indonesia yang terus mentargetkan swasembada pangan, di mana impor pangan di masa depan mungkin akan dibatasi pemerintah), 3) ekuitas merek tidak tersaingi di pasar olahan susu UHT ("Ultramilk" memiliki reputasi jauh lebih baik dibanding merek-merek lain, mengingat kelebihannya sebagai pionir sejak dulu, dan merupakan nama yang sangat dikenal oleh sejumlah generasi), dan 4) struktur pasar yang relatif bisa diprediksi di mana penyerapan produk hampir bisa dipastikan - membuat model bisnisnya aman, menurut kami (kemungkinan kecil pasar olahan susu Indonesia akan beralih dari UHT untuk mengkonsumsi susu segar pasteurisasi, seperti yang terlihat di negara lain seperti Belanda dan Prancis, di mana konsumen terbiasa mengkonsumsi eksklusif satu atau dua produk saja). Sebagai tambahan, kami menilai target PER sebesar 25x tidak terlalu tinggi jika kita bandingkan dengan nama-nama di sektor konsumsi lainnya seperti ROTI, MYOR, ICBP dan UNVR. ULTJ saat ini diperdagangkan pada PER konsensus FY17E 19x (trailing 23x) vs nama-nama lain tersebut di angka >22x (trailing >30x).

22


Fig 53

60

PER forward-12 bulan konsensus untuk ULTJ P/E

Average

+1 Std Dev

-1 Std Dev

+2 Std Dev

-2 Std Dev

Fig 54

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

-10

Sumber: Bloomberg, riset Sucorinvest

P/E

Average

+1 Std Dev

-1 Std Dev

+2 Std Dev

-2 Std Dev

Jan-06 Jun-06 Nop-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Des-08 Mei-09 Okt-09 Mar-10 Agust-10 Jan-11 Jun-11 Nop-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Des-13 Mei-14 Okt-14 Mar-15 Agust-15 Jan-16 Jun-16

0

-10

Jan-06 Jun-06 Nop-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Des-08 Mei-09 Okt-09 Mar-10 Agust-10 Jan-11 Jun-11 Nop-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Des-13 Mei-14 Okt-14 Mar-15 Agust-15 Jan-16 Jun-16

0

PER forward-12 bulan SCOR untuk ULTJ

Sumber: Bloomberg, riset Sucorinvest

Kami harus sekali lagi menggarisbawahi bahwa perjalanan ULTJ takkan mudah di beberapa tahun ke depan, melihat harga GDT akan mengalami siklus kenaikan setelah periode lemah di FY13-15. Analisa sensitivitas kami menunjukkan setiap 1% perubahan pada biaya direct material bisa mempengaruhi laba bersih sebesar 3-4%. Rekomendasi BELI kami didasarkan pada pandangan jangka panjang di mana marjin kotor LT akan stabil di angka 30% - seperti guidance yang diterbitkan perusahaan. Untuk menyeimbangkan pandangan 12-bulan kami dengan tesis jangka panjang, kami juga menggunakan metode valuasi DCF untuk dapat memperhitungkan lebih seksama valuasi ULTJ di tengah berbagai situasi siklus bisnis. Valuasi DCF kami menggunakan tingkatan risk free (Rf) 7%, tingkatan imbal hasil pasar (Rm) 13%, Beta 0.5, biaya utang 8% (bersih dari pajak), tarif pajak efektif 25%, dan tingkat pertumbuhan terminal 6% (3% pertumbuhan riil GDP + 3% inflasi). Dalam model kami, kami telah memperhitungkan pertumbuhan riil GDP sebesar 5-6%, dan inflasi tahunan 3-5%. Asumsi kami, GPM LT ULTJ akan stabil di angka 30% dan pembelanjaan A&P <8% dari pendapatan tahunan, sejalan dengan rerata historikal masing-masing dan guidance dari perusahaan. Proyeksi kami, capex akan berkisar di angka Rp200-300bn per tahun hingga FY19E melihat antrian proyek perusahaan, dengan capex akan stabil ke angka ~Rp150bn per tahun setelah FY19E. Valuasi DCF kami menghasilkan harga target Rp6.500 per saham - karenanya kisaran valuasi kami untuk ULTJ adalah Rp5.400-6.500 per saham.

23


Fig 55

Valuasi DCF kami untuk ULTJ

DCF Valuation (in Rp bn) EBIT Tax Rate NOPAT

2017F

2018F

2019F

2020F

2021F

2022F

2023F

2024F

2025F

768,22 -200,54 567,68

641,26 -173,17 468,08

921,03 -245,10 675,94

1.067,97 -285,27 782,70

1.231,42 -330,83 900,58

1.426,04 -385,34 1.040,70

1.651,91 -449,14 1.202,77

1.898,62 -519,53 1.379,09

2.080,16 -575,27 1.504,89

Depr. & Amort. CAPEX Changes in NWC

127,49 -254,98 -127,41

133,23 -266,46 -196,25

130,53 -261,06 -114,96

83,31 -166,62 -189,30

87,47 -174,95 -215,37

73,48 -146,95 -244,53

76,42 -152,83 -277,51

79,47 -158,95 -319,03

82,65 -165,30 -234,22

FCFF

312,77

138,60

430,44

510,09

597,74

722,70

848,84

980,59

1.188,03

PV of FCF

305,38

122,97

347,06

373,75

398,00

437,29

466,74

489,98

539,46

Value of Equity

14.145,66 17.626,29 1.140,41 18.766,69

# Shares Outs.

2.888

Value per Share (Rp)

6.497

PV Ter. Value NPV Net Cash (Debt)

million

Sumber: riset Sucorinvest

Fig 56

Perbandingan valuasi dengan sejumlah perusahaan konsumsi global

Ticker

Name

ULTJ IJ MYOR IJ ROTI IJ KLBF IJ ICBP IJ UNVR IJ

Ultrajaya Milk Ind. Mayora Indah Nippon Indosari Kalbe Farma Indofood CBP Unilever Indonesia

Indonesia Average ex-UNVR IJ

Mkt Cap (USD mn) 1.042 2.605 625 6.236 8.497 25.993

PER (x) 2016E 2017E

P/S (x) 2016E 2017E

PBV (x) 2016E

ROE (%) 2017E

Div. Yield (%) 2017E

GPM % 2016E 2017E

22,2 26,2 27,1 35,8 30,6 52,2

18,5 22,1 22,3 31,8 27,2 46,4

2,7 2,0 3,1 4,1 3,1 8,4

2,3 1,7 2,6 3,7 2,8 7,5

4,1 5,4 5,4 5,9 5,1 58,5

19,0 22,3 22,1 20,1 21,4 130,3

0,5 1,1 0,7 1,4 1,9 2,0

31,9 27,4 51,6 48,4 30,1 50,9

31,8 27,0 51,4 48,8 30,3 51,1

7.500 3.801

32,3 28,4

28,1 24,4

3,9 3,0

3,4 2,6

14,1 5,2

39,2 21,0

1,3 1,1

40,1 37,9

40,1 37,9

2267 JP 2264 JP 1332 JP

Yakult Honsha Morinaga Milk Nippon Suisan

8.083 2.022 1.425

26,1 0,0 11,2

29,7 21,2 10,6

2,1 0,0 0,2

2,2 0,4 0,2

2,5 1,2 1,7

7,8 7,8 13,4

0,7 0,9 1,1

56,0 0,0 20,3

55,5 30,7 20,9

DLM MK NEST SL 2319 HK VNM VN

Dutch Lady Nestle Lanka China Mengniu Dairy Vietnam Dairy

915 766 7.605 9.427

23,9 27,8 21,4 23,5

21,9 22,5 17,9 21,2

3,6 3,0 1,0 4,6

3,4 2,7 0,9 4,0

19,4 24,4 1,9 7,4

97,3 96,4 10,8 43,9

4,0 4,3 1,4 3,7

0,0 0,0 33,3 43,1

0,0 0,0 33,6 41,9

5.788 4.515

25,2 25,1

24,1 22,5

2,9 2,3

2,6 2,1

11,0 4,0

39,4 17,1

1,8 1,1

30,2 37,4

32,5 37,4

Global Average Normalized (ex-outliers)

Sumber: Bloomberg, riset Sucorinvest (data dicatat 20 Oktober, 2016)

24


Ultrajaya Milk Industry & Trading (ULTJ IJ) Current Price (Rp/Share):

Financial Year Ending 31 Dec Profit & Loss Statement 2015

2016F

2017F

2018F

4.394

4.669

5.452

6.370

Cost of Sales

(3.011)

(3.112)

(3.865)

(4.737)

Gross Profit

1.382

1.557

1.587

1.633

Minority Interest

SG&A Expenses

(730)

(803)

(819)

(992)

Oper. Profit

653

754

768

EBITDA

797

871

896

34

31

45

59

Capex

Revenue

Net Interest:

2015

2016F

2017F

2018F

Net Profit

519

596

618

532

Dep. & Amort.

144

118

127

133

6

(1)

(2)

0

Others

(40)

13

(8)

(6)

641

Changes in NWC

(33)

(31)

(127)

(196)

774

CF from Oper.

596

695

608

463

(301)

(232)

(255)

(266)

Int. Income

36

36

50

63

Others

Int. Expense

(2)

(5)

(5)

(5)

CF Investing

FX Gain (Loss) Equity in Investees Others - Net Pre-Tax Profit Inc. Tax - Net Minority Interest Net Profit

4.650

Cash Flow Statement

16

(44)

(1)

6

(285)

(276)

(256)

(260)

(0)

(7)

(8)

(7)

Change in Debt

48

1

-

(6)

(26)

(23)

(24)

(24)

S-T Borrowings

(7)

16

-

(1)

40

33

36

36

Dividends Paid

-

-

-

-

701

788

817

705

Issuance & Others

7

(0)

(0)

(0)

(178)

(194)

(201)

(173)

CF Financing

49

17

(0)

(8)

(4)

1

2

(0)

Cash Reclass.

-

-

-

-

519

596

618

532

Change in Cash

360

436

351

195

Beg. Balance

489

849

1.285

1.637

End. Balance

849

1.285

1.637

1.832

2015

2016F

2017F

2018F

Balance Sheet

Key Ratios 2015

2016F

2017F

2018F

Cash & Equiv.

849

1.285

1.637

1.832

Receivables

448

473

553

646

Gross Margin (%)

31,5%

33,3%

29,1%

25,6%

Inventory - Net

739

730

872

1.069

Oper. Margin (%)

14,9%

16,1%

14,1%

10,1%

68

68

68

68

EBITDA Mgn. (%)

18,1%

18,7%

16,4%

12,2%

Current Assets

2.104

2.556

3.129

3.614

Net Margin (%)

11,8%

12,8%

11,3%

8,3%

Fixed Assets

1.161

1.275

1.402

1.536

25,9

22,5

21,7

25,3

4,8

4,0

3,4

3,0

16,0

14,1

13,3

15,2

Others

Other LT Assets

Margins

Valuations

276

323

329

327

LT Assets

1.436

1.598

1.731

1.862

P/E (x)

Total Assets

3.540

4.154

4.860

5.476

P/BV (x) EV/EBITDA (x)

Curr. Maturities

25

26

26

ST Borrowings

3

19

19

18

Gearing/Liquidity

Trade Payables

367

375

466

571

Interest Cover. (x)

282,52

152,72

155,65

136,76

Other Liabilities

167

145

148

136

ND/Equity (x)

-0,26

-0,34

-0,37

-0,37

Curr. Liab.

562

565

659

750

ND/Tot. Cap. (x)

-0,25

-0,32

-0,36

-0,36

LT Debt

100

100

100

95

Current Ratio (x)

3,75

4,53

4,75

4,82

81

98

94

92

Quick Ratio (x)

2,43

3,23

3,43

3,39

LT Liabilities

181

198

194

187

Total Liabilities

743

762

853

937

ROA (%)

16,1%

15,5%

13,7%

10,3%

Paid-Up Capital

578

578

578

578

ROE (%)

20,5%

19,3%

16,7%

12,4%

Paid-In Excess

51

51

51

51

ROCE (%)

22,3%

21,3%

18,5%

13,7%

Treasury Stock

-

-

-

-

Earnings Yld. (%)

3,9%

4,4%

4,6%

4,0%

Others

2.169

2.763

3.379

3.910

Dividend Yield (%)

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

Total Equity

2.798

3.392

4.008

4.539

Total Liab. & SHE

3.540

4.154

4.860

5.476

Other Liabilities

25

Profitability

All figures in IDR billion unless noted. Source: Company, Sucorinvest Research, October 2016

25


Sucorinvest rating definition, analysts’ certification, and important disclosure

Ratings for Sectors Overweight Neutral Underweight

: We expect the industry to perform better than the primary market index (JCI) over the next 12 months. : We expect the industry to perform in line with the primary market index (JCI) over the next 12 months. : We expect the industry to underperform the primary market index (JCI) over the next 12 months

Ratings for Stocks Buy Hold Sell

: We expect this stock to give return (excluding dividend) of above 10% over the next 12 months. : We expect this stock to give return of between -10% and 10% over the next 12 months. : We expect this stock to give return of -10% or lower over the next 12 months

Analyst Certification The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of this research report hereby certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about any and all of the subject securities or issuers. The research analyst(s) also certify that no part of their compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.

Disclaimers This document has been prepared for general circulation based on information obtained from sources believed to be reliable but we do not make any representations as to its accuracy or completeness. PT Sucorinvest Central Gani accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this document or any solicitations of an offer to buy or sell any securities. PT Sucorinvest Central Gani and its directors, officials and/or employees may have positions in, and may affect transactions in securities mentioned herein from time to time in the open market or otherwise, and may receive brokerage fees or act as principal or agent in dealings with respect to these companies. PT Sucorinvest Central Gani may also seek investment banking business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.

26


Sales Office & Research PT. Sucorinvest Central Gani HEAD OFFICE PT. Sucorinvest Central Gani Sahid Sudirman Center 12th Floor Jl. Jend Sudirman Kav. 86 Jakarta 10220 – Indonesia Ph : (+62-21) 8067 3000 Fax : (+62-21) 2788 9288 JAKARTA Ruko Inkopal Block A No. 23 A Jl. Boulevard Barat Raya Jakarta Utara 14240 Ph: (+62-21) 4585 9114 Fax: (+62-21) 4585 9227 GALERI INVESTASI Universitas Tarumanegara Fakultas Ekonomi Lab. Pasar Modal Ged. A Lt. 7 Jl. Tanung Duren Raya No. 1, Jakarta Barat 11470

TANGERANG GALERI INVESTASI Swiss German University Edu Town BSD City Fakultas Business Administration & Humanity Tangerang 15339 BANDUNG Ruko Paskal Hyper Square Blok B No.47 Jl. Pasir Kaliki No. 25 - 27 Bandung 40181 Ph: (+62-22) 8778 6206 Fax: (+62-22) 8606 0653 JL.Hegarmanah No.57 Bandung 40141 Ph: (+62-22)-203 3065 Fax: (+62-22) 203 2809

MALANG Jl. Jaksa Agung Suprapto No.40 Kav. B4, Malang 68416 Ph: (+62-341) 346 900 Fax: (+62-341) 346 928

SURABAYA Jl. Trunojoyo no.67 Surabaya 60264 Ph: (+62-31) 563 3720 Fax: (+62-31) 563 3710

GALERI INVESTASI Universitas Negeri Surabaya PIC : Wahyudi Maksum Kampus ketintang Gedung bisnis centre fakultas ekonomi Jl. Ketintang, Surabaya 60231 Ph: (+62-31) 8297123 GALERI INVESTASI Universitas 17 Agustus 1945 Jl. Semolowaru 45 Surabaya 60118

Jl. Slamet no. 37 Surabaya 60272 Ph : (+62-31) 547 9252 Fax : (+62-31) 547 0598 Ruko Pakuwon Town Square AA2-50 Jl. Kejawen Putih Mutiara, Surabaya 60112 Ph: (+62-31) 5825 3448 Fax: (+62-31) 5825 3449

Kiosk Mall Ambassador Lantai Dasar Blok H No.3A Jl. Professor Doktor Satrio Jakarta Selatan 12940

Research 1. Stanley Liong 2. Alexander Budiman 3. Erni Marsella Siahaan 4. Sharon Anastasia Tjahjadi 5. Adina Layarda 6. Felicia Putri Tjiasaka 7. Sandy Ham 8. Putri Kinanty Siregar 9. Shirley Saroinsong

Email Senior equity analyst Equity analyst Equity analyst Equity analyst On-the-ground analyst On-the-ground analyst On-the-ground analyst Economist Editor & translator

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

27

Downside 16

Recommend Documents